Boletim Técnico da Escola Politécnica da USP

Departamento de Engenharia de Construção Civil

ISSN 0103-9830

BT/PCC/536

Critérios de governança dos recursos financeiros paramitigação de riscos em fundos imobiliários voltados

para aquisição de empreendimentos de baseimobiliária financiados durante o ciclo de implantação.

Fernando Bontorim AmatoJoão da Rocha Lima Jr

São Paulo - 2009

Escola Politécnica da Universidade de São PauloDepartamento de Engenharia de Construção CivilBoletim Técnico - Série BT/PCC

Diretor: Prof. Dr. Vahan AgopyanVice-Diretor: Prof. Dr. Ivan Gilberto Sandoval Falleiros

Chefe do Departamento: Prof. Dr. Alex Kenya AbikoSuplente do Chefe do Departamento: Prof. Dr. Orestes Marraccini Gonçalves

Conselho EditorialProf. Dr. Alex AbikoProf. Dr. Francisco Ferreira CardosoProf. Dr. João da Rocha Lima Jr.Prof. Dr. Orestes Marraccini GonçalvesProf. Dr. Paulo HeleneProf. Dr. Cheng Liang Yee

Coordenador TécnicoProf. Dr. João Petreche

O Boletim Técnico é uma publicação da Escola Politécnica da USP/ Departamento de Engenharia deConstrução Civil, fruto de pesquisas realizadas por docentes e pesquisadores desta Universidade.

Este texto faz parte da tese de doutorado de título "Implantação de empreendimentos de baseimobiliária por meio de fundos de investimentos imobiliário critérios de governança dos recursosfinanceiros para mitigação de riscos capaz de potencializar a captação de investimentos privadoscom característica de poupança.", que se encontra á disposição com os autores ou na biblioteca daEngenharia Civil.

FICHA CATALOGRÁFICA

Amanto, Fernando BontorimCritérios de governança dos recursos financeiros para mitigação

de riscos em fundos imobiliários voltados para aquisição deempreendimentos de base imobiliária financiados durante o ciclo deimplantação. - São Paulo: EPUSP, 2009.

20 p. - (Boletim Técnico da Escola Politécnica da USP,Departamento de Engenharia de Construção Civil, BT/PCC/536)

1. Operação financeira 2. Empreendimentos imobiliários 3. Fundo deinvestimento 4. Mitigação de riscos I. Lima Jr, João da Rocha 11.Universidade de São Paulo. Escola Politécnica. Departamento deEngenharia de Construção Civil 111. Título IV. Série

ISSN 0103-9830

CRITÉRIOS DE GOVERNANÇA DE RECURSOS FINANCEIROSPARA MITIGAÇÃO DE RISCOS EM FUNDOS mOBILIÁRIOSVOLTADOS PARA AQUISIÇÃO DE EMPREENDIMENTOS DEBASE mOBILIÁRIA FINANCIADOS DURANTE O CICLO DE

IMPLANTAÇÃO

RESUMO

Com a alteração da regulamentação que rege os fundos de investimento imobiliário, épossível uma maior diversificação da carteira de investimentos com a aquisição deimóveis por meio de quotas ou ações de sociedades de propósito específico, sem criarqualquer bloqueio para que os empreendimentos nas SPEs sejam financiados. Alémdisso, a instrução CVM autoriza os fundos a comprar empreendimentos sobre os quaisjá haja ônus e gravames. O texto tem por objetivo analisar as conseqüências para osinvestidores em fundos imobiliários assim alavancados no sentido de reconheceroportunidades e riscos. A principal conclusão é de que os ativos relacionados aempréstimos bancários podem ser uma oportunidade de investimento nodesenvolvimento de novos projetos, mas repercutem em incremento nos riscos caso osinvestidores privados não adotem critérios para mitigá-los.

Palavras-chaves: fundos de investimento, riscos (aspectos econômicos),empreendimentos imobiliários.

ABSTRACT

With new legislation about fundos de investimento imobiliario (real estate mutualfunds), it is possible to diversify their investments with acquisition of properties throughshares of special purpose companies, without any kind of restriction for bank financingof new developments. In addition, new instruction CVM consents mutual funds buyproperties with mortgages. This text aims to analyze the consequences for investors inleveraged real estate mutual funds in order to recognize opportunities and risks. Themain conclusion is assets with bank financing can be an investment opportunity todevelop new projects, but reveal an increasing of risks if private investors do not adoptcriteria to mitigate them.

Keywords: investment funds, risks (economic issues),real estate developments

SUMÁRIO1 INTRODUÇÃO ••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••.•••••••.•.•••.••.•••••••••••••.•.•••••.••.••.•••••••••••• 1

2 LEGISLAÇÃO•••••••••••••••••••••••••.•.•.•••••••••••••••••••••••••••.•••••••••••••••••••.••••••••••••••••••••••••••• 12.1 As Leis sobre os Fundos Imobiliários 12.2 A Audiência Pública e o Entendimento sobre Endividamento dos FlIs 42.3 A Instrução Normativa CVM n° 472 5

3 ANÁLISE DE FUNDOS IMOBILIÁRIOS ALAVANCADOS 63.1 A Alavancagem e as Garantias 63.2 Reflexos nas Carteiras de Investimentos dos Fundos Imobiliários 8

3.2.1 Política Vigente de Aquisição de Imóveis 83.2.2 Novas Aquisições de Imóveis Onerados 93.2.3 Participação no Desenvolvimento de Projetos Financiados 10

3.3 Oportuuidade e Riscos para Investidores Privados 10

4 CRITÉRIOS DE GoVERNANÇA PARA MITIGAÇÃO DE RIscos 114.1 Processo de Securitização na Implantação com Financiamento 114.2 Proposição dos Critérios de Governança 14

4.2.1 Critério #01 - Mitigação de Riscos de Obras e Equipamentos 154.2.2 Critério # 2 - Mitigação de Riscos de Conclusão da Implantação 164.2.3 Critério #03 - Mitigação de Riscos de Inserção Mercadológica 174.2.4 Critério #04 - Mitigação de Riscos de Gestão de Receitas da SPE 174.2.5 Critério #05 - Mitigação de Riscos de Crédito dos Empreendedores 18

5 CONSIDERAÇÕES FlN"AIS••••••••••••••••••••••••.••••••....••••••••••.••••.•••.•••.••..•••••.•••••••••••••••• 19

6 BmLIOGRA.nA .••.••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••.•.••••••.•••••••••••••••••••.•••••••••••••••••••••••.•• 20

1 INTRODUÇÃO

Os fundos imobiliários surgiram em 1993 com o intuito de proporcionar a aglutinaçãode recursos financeiros para serem aplicados em empreendimentos imobiliários. Ainspiração da legislação foi o modelo do REAL ESTATE INvEsTMENT TRUST (REIT)existente desde 1961 nos Estados Unidos, cuja pujança pode ser identificada através doseu crescimento e amadurecimento, ocorridos principalmente nos últimos dez anos.Com nítidas diferenças no que se refere à estrutura e forma de governança, à estratégiade formação do portfolio imobiliário, ao grau de mobilidade e reciclagem dos ativos dacarteira e à postura gerencial do administrador, os fundos imobiliários não foramcapazes de evoluir de modo análogo aos REITs norte-americanos, como vemacontecendo em outras economias mais maduras que a brasileira.

Quem sabe, atenta às deficiências deste veículo de investimento, até mesmo emcomparação a alternativas locais como os fundos de investimento em participações(FIP's), a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) promoveu uma audiência públicaem janeiro de 2008 com objetivo de obter subsídios a uma nova instrução normativapara regular o funcionamento dos fundos imobiliários. Após receber e analisar ascontribuições de diversos agentes e entidades do mercado, a CVM publicou, em 30 deoutubro de 2008, a nova Instrução CVM nO 472/2008 que dispõe sobre a constituição, aadministração, o funcionamento, a oferta pública de distribuição de cotas e a divulgaçãode informações dos fundos de investimento imobiliário, além de revogar outrasinstruções sobre o assunto.

Em tal processo de alteração da legislação, a CVM tratou da questão de assunção deendividamento pelos fundos, o que, no seu entender, é possível desde que seja feitoantes da aquisição dos imóveis para constituir o seu portfolio. O objetivo deste texto édiscutir os reflexos da possibilidade de endividamento dos fundos para os investidoresprivados, destacando as oportunidades e os riscos assumidos.

2 LEGISLAÇÃO

2.1 As LEIS SOBRE OS FuNDos IMOBILIÁRIOS

Os fundos de investimento imobiliário foram criados pela Lei 8.668 de 25.06.1993 eregulamentados pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) através das InstruçõesNormativas n° 205 e nO 206 em 14.01.1994. Em síntese, o fundo imobiliário é umcondomínio de investidores com objetivo de aplicar recursos financeiros,solidariamente, em empreendimentos imobiliários ou de base imobiliária, a seremimplantados ou já concluídos. A CVM [2005] fundamenta:

o fundo de investimento imobiliário pennite a formação de umacarteira composta de empreendimentos imobiliários, os quais, pelovolume de recursos envolvidos para sua formação ou aquisição, nãoestariam ao alcance de investidores individuais, especialmente os demenor capacidade fmanceira, aumentando, assim, a quantidade dealternativas de investimentos lastreados em imóveis.

Um fundo imobiliário é tecnicamente um fundo de investimento fechado, portanto nãopermite o resgate de quotas. O investimento é concretizado por meio da aquisição dequotas, enquanto o retomo do capital investido se dá por meio da distribuição deresultados (proveniente da receita gerada pela sua carteira de investimento), da venda daquota, em negociações em bolsa de valores ou no mercado de balcão, ou da dissoluçãodo fundo com a venda dos seus ativos e a distribuição proporcional do patrimônio aosquotistas. Destaca-se que não há exigibilidade legal para que o fundo tenha prazo deduração determinado.

Os fundos imobiliários têm isenção de impostos sobre as receitas e lucros auferidos coma exploração do seu portfolio imobiliário, como, por exemplo, Imposto de Renda,CSLL, PIS e COFINS. Esta imunidade é válida desde que seja distribuído, ao menos acada seis meses, 95% do rendimento aos quotistas e não se invista em empreendimentosque tenham incorporador, construtor ou sócio como um investidor com mais de 25% dasquotas do fundo. Caso isso não ocorra, o fundo imobiliário equipara-se a uma pessoajurídica, recolhendo os tributos de forma equivalente.

O Imposto de Renda incide sobre as receitas tmanceiras obtidas com as aplicações dosaldo de caixa do fundo, as distribuições de rendimento ao quotista e o eventual ganhode capital derivado da venda de quotas. A alíquota de imposto de renda, tanto parapessoas físicas ou jurídicas, é atualmente de 20% (vinte por cento) calculados sobre oganho de capital nominal ou sobre os rendimentos distribuídos. 1

A administração de um fundo imobiliário é feita obrigatoriamente por uma instituiçãofinanceira e fiscalizada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Para isso, écobrada uma taxa de administração que pode incidir sobre o rendimento ou sobre opatrimônio do fundo, cujos bens e direitos são adquiridos pelo administrador em regimefiduciário. O artigo 7º da Lei nº 8.668/93 dispõe que:

Art.? - Os bens e direitos integrantes do patrimônio do Fundo deInvestimento Imobiliário, em especial os bens imóveis mantidos sob apropriedade fiduciária da instituição administradora, bem como seusfrutos e rendimentos, não se comunicam com o patrimônio desta,observadas, quanto a tais bens e direitos, as seguintes restrições:

I - não integrem o ativo da administradora;

II - não respondam direta ou indiretamente por qualquer obrigação dainstituição administradora;

li - não componham a lista de bens e direitos da administradora paraefeitos de liquidação judicial ou extrajudicial;

IV - não possam ser dados em garantia de débito de operação dainstituição administradora;

V - não sejam passíveis de execução por quaisquer credores daadministradora, por mais privilegiados que possam ser;

1 A tributação dos rendimentos pode ser diferenciada para pessoas físicas em relação às pessoas jurídicas,isto porque as primeiras podem ser isentas da tributação, conforme determina a Lei n° 11.196, promulgadaem 22.11.2005, se não detiverem, individualmente, 10% ou mais do total de quotas do fundo imobiliário eque este tenha um mínimo de 50 (cinqüenta) quotistas e suas quotas sejam negociadas exclusivamente embolsas de valores ou no mercado de balcão organizado.

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VI - não possam ser constituídos quaisquer ônus reais sobre osimóveis;

1° No título aquisitivo, a instituição administradora fará constar asrestrições enumeradas nos incisos I a VI e destacará que o bemadquirido constitui patrimônio do Fundo de Investimento Imobiliário;

2° No registro de imóveis serão averbadas as restrições e o destaquereferido no parágrafo anterior.

3° A instituição administradora fica dispensada da apresentação decertidão negativa de débitos, expedida pelo Instituto Nacional deSeguridade Social, e da Certidão Negativa de Tributos eContribuições, administrada pela Secretaria da Receita Federal,quando alienar imóveis integrantes do patrimônio do Fundo deInvestimento Imobiliário.

Observa-se que o inciso VI coloca que o administrador não pode constituir quaisquerônus sobre os imóveis que fazem parte da carteira de investimento do fundo imobiliário.Todavia, não impede explicitamente que seja constituído pelo administrador ônus sobreoutros ativos da carteira de investimento do fundo distintos das propriedadesimobiliárias. Segundo o arcabouço legal vigente, um fundo imobiliário está proibido decontrair ou efetuar empréstimos. O artigo 12 da Lei nº 8.668/93 estabelece que:

Art.12. - É vedado à instituição administradora, no exercícioespecífico de suas funções e utilizando-se dos recursos do Fundo deInvestimento Imobiliário:

I - conceder empréstimos, adiantar rendas futuras aos quotistas ouabrir créditos sob qualquer modalidade;

II - prestar fiança, aval, aceite ou coobrigar-se sob qualquer forma;

m- aplicar no exterior recursos captados no País;

N - aplicar recursos na aquisição de quotas do próprio fundo;

V - vender a prestação as quotas do fundo, admitida a divisão emséries;

VI - prometer rendimento predeterminado aos quotistas;

VI - realizar operações do fundo quando caracterizada situação deconflito de interesse entre o fundo e a instituição administradora, ouentre o fundo e o empreendedor.

Da parte do investidor, as eventuais obrigações assumidas pelo administrador do fundoimobiliário não são de sua responsabilidade, exceção feita ao compromisso deintegralizar as quotas subscritas quando da oferta pública. O artigo 13º da Lei nº8.668/93 dispõe que:

Art. 13 - O titular das quotas do fundo de investimento imobiliárionão poderá exercer qualquer direito real sobre os imóveis eempreendimentos imobiliários integrantes do patrimônio do fundo,bem como não responde pessoalmente por qualquer obrigação legalou contratual, relativamente aos imóveis e empreendimentosintegrantes do fundo ou da administr~dora, salvo quanto à obrigaçãode pagamento do valor integral das quotas subscritas.

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Logo, pode-se depreender que o regramento vigente busca proteger o investidor naqualidade de quotista do fundo imobiliário de eventuais perdas causadas pela assunçãode endividamentos que possam afetar negativamente o patrimônio do fundo e, porconseguinte, dos investidores.

2.2 A AUDIÊNCIA PúBUCA E O ENTENDIMENTO SOBRE ENDIVIDAMENTO DOS FIIs

Em janeiro de 2008, a CVM colocou a disposição, por meio da audiência pública, umaminuta da nova instrução para receber contribuições feitas pelos agentes de mercado.Sobre a proibição de endividamento por parte dos fundos, as preocupações da CVMresidiam na responsabilidade dos investidores em caso de eventual patrimônio negativoe a impossibilidade legal dos fundos imobiliários de darem seus imóveis em garantia.Além do fato que a permissão de alavancagem poderia aumentar a volatilidade dasquotas, o argumento utilizado pela CVM na audiência pública foi:

Por ser organizado em regime de condomínio, se o fundo não adimpliros empréstimos contraídos, incorrendo em situação de patrimôniolíquido negativo, os cotistas permanecerão obrigados ao pagamento,com a conseqüente obrigação dos cotistas em aportar recursosadicionais, realizando assim uma perda superior ao montanteinicialmente investido. Vale observar que, por imposição legal, o FIInão poderá dar seus ativos em garantia, o que POderia reduzir oscustos de empréstimos que o fundo viesse a contrair.

A nova regulamentação proposta mantinha vedada a possibilidade de os fundosimobiliários constituírem ônus reais sobre os imóveis integrantes do fundo imobiliário.A CVM já argumentava sobre a possibilidade que:

Quanto aos imóveis, vale esclarecer que a instrução expressamentepermite a aquisição de imóveis sobre os quais tenham sidoconstituídos ônus reais anteriormente ao seu ingresso no patrimôuiodo fundo. A observação é necessária por conta do disposto no art. 7°,VI, da Lei nO 8.668, que determina que "não possam ser constituídosquaisquer ônus reais sobre os imóveis". Assim, a permissão previstareflete a interpretação que a CVM faz do dispositivo legal, no sentidode que aquela vedação somente se aplica uma vez que os imóveispassem a integrar o patrimônio do fundo (a partir do que, oadministrador não poderá constituir novos ônus reais sobre taisimóveis), mas não há vedação à aquisição de um imóvel com ônuspreexistente. Já houve manifestações da Procuradoria FederalEspecializada da CVM e do Colegiado neste sentido.

As manifestações recebidas na audiência foram, em sua maioria, favoráveis àpossibilidade de endividamento, seja com a restrição destes fundos a investidoresqualificados ou com limitação do montante do empréstimo proporcional ao fluxo decaixa gerado pelo fundo. A maior dificuldade apontada está na impossibilidade deonerar seus ativos.

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2.3 A INSTRUÇÃO NORMATIVA CVM N° 472

Em 31 de outubro de 2008, foi publicada a Instrução Normativa CVM n° 472 que fezdiversas alterações na forma de constituição, administração, funcionamento dos fundosimobiliários, além de consolidar disposições contidas em outras instruções e revogar aprópria Instrução Normativa CVM n° 205. Especificamente sobre a possibilidade deadquirir imóveis onerados e de contratar empréstimos financeiros com quaisquerinstituições, a nova instrução dispõe em seu artigo 35 o seguinte:

Art. 35. - É vedado ao administrador, no exercício das funções degestor do patrimônio do fundo e utilizando os recursos do fundo:

I - receber depósito em sua conta corrente;fi - conceder empréstimos, adiantar rendas futuras ou abrir créditosaos cotistas sob qualquer modalidade:

rn - contrair ou efetuar empréstimo:

IV - prestar fiança. aval, bem como aceitar ou co-obrigar-se sobqualquer forma nas operações praticadas pelo fundo:

V - aplicar no exterior recursos captados no País;

VI - aplicar recursos na aquisição de cotas do próprio fundo;

VII - vender à prestação as cotas do fundo, admitida a divisão daemissão em séries e integralização via chamada de capital;

vrn -prometer rendimentos predeterminados aos cotistas;

IX - sem prejuízo do disposto no art. 34, realizar operações do fundoquando caracterizada situação de conflito de interesses entre o fundo eo administrador, ou entre o fundo e o empreendedor;

X - constituir ônus reais sobre os imóveis integrantes do patrimôniodo fundo:

XI - realizar operações com ativos financeiros ou modalidadesoperacionais não previstas nesta Instrução;

xn - realizar operações com ações e outros valores mobiliários forade mercados organizados autorizados pela CVM, ressalvadas ashipóteses de distribuições públicas, de exercício de direito depreferência e de conversão de debêntures em ações, de exercício debônus de subscrição e nos casos em que a CVM tenha concedidoprévia e expressa autorização;

XllI - realizar operações com derivativos, exceto quando taisoperações forem realizadas exclusivamente para fins de proteçãopatrimonial e desde que a exposição seja sempre, no máximo, o valordo patrimônio líquido do fundo; e

XIV - praticar qualquer ato de liberalidade.

§ 1° A vedação prevista no inciso X não impede a aquisição, peloadministrador, de imóveis sobre os quais· tenham sido constituídosônus reais anteriormente ao seu ingresso no patrimônio do fundo.

§ 2° O fundo poderá emprestar seus títulos e valores mobiliários,desde que tais operações de empréstimo sejam cursadasexclusivamente através de serviço autorizado pelo Banco Central doBrasil ou pela CVM ou usá-los para prestar garantias de operaçõespróprias.

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Até publicação da nova instrução, ao menos 75% do patrimônio do fundo deveria seraplicado em bens ou direitos imobiliários de um ou mais empreendimentos, sendo osaldo remanescente aplicado em ativos de renda fixa. Os fundos imobiliários só podiamcomprar, vender (alienação), alugar (locação) ou arrendar imóveis, não sendo permitidocomprar equipamentos, como nos negócios de base imobiliária que, para produzir rendaexigem agregar ao imóvel equipamentos específicos (exemplo: equipamentos dediagnósticos para hospitais).

Com a nova legislação, os fundos passaram a poder aplicar seus recursos em valoresmobiliários e outros ativos ligados ao setor imobiliário, tais como ações, debêntures,notas promissórias, quotas de fundo de investimento em direitos creditórios (FIDC's) oude fundos de investimento em participação (FIP's), certificados de recebíveisimobiliários (CRI's), certificados de potencial adicional de construção (CEPAC), letrashipotecárias, letras de crédito imobiliário e até quotas de outros fundos imobiliários.

Essa disposição confere flexibilidade às políticas de investimento e à composição dascarteiras dos fundos imobiliários, principalmente no que se refere à aquisição indireta departicipações em empreendimentos de base imobiliária e mesmo na atividade deincorporação de empreendimentos destinados à venda. Todavia, o benefício dasisenções tributárias aos quais os rendimentos dos fundos imobiliários fazem jus não étransferido às entidades nas quais investem os fundos. Logo, companhias imobiliáriasde capital aberto, sociedades de propósito específico e fundos de investimento emparticipações terão suas receitas tributadas de acordo com a legislação pertinente.

3 ANÁLISE DE FuNDos IMOBILIÁRIOS ALAVANCADOS

3.1 A ALAVANCAGEM E AS GARANTIAS

No mercado de real estate, não é incomum que determinadas tipologias deempreendimentos utilizem recursos de financiamento para formar o seu funding. Estesfinanciamentos são concedidos a empresas ou a sociedades de propósito especifico pormeio da assinatura de um Contrato de Empréstimo. BONOM!; MALVESSI [2004]colocam que:

Contrato de Empréstimo: determina, entre outras coisas, as quantias a serememprestadas, suas condições de pagamento, as condições precedentes, ouseja, os atos que deverão ser cumpridos pelo tomador dos recursos para quepossa solicitar o(s) respectivo(s) desembolso(s) dos recursos, as obrigaçõesde fazer e de não fazer (affirmative e negative covenants, respectivamente),os eventos de inadimplemento que, caso ocorram, garantirão ao credor odireito de determinar o vencimento antecipado do contrato.

No Brasil, os financiamentos bancários disponíveis para implantação deempreendimentos de base imobiliária podem ser internos (Banco Nacional deDesenvolvimento Econômico e Social- BNDES, Banco do Brasil, Órgãos Regionais ouEstaduais ou Bancos Privados) ou externos (Banco Mundial, BID ou Bancos Privados).

O BNDES é a maior fonte de recursos para financiamento, cuja concessão exige anecessidade de enquadramento prévio do projeto que depende de critérios políticos esetoriais, os quais estão fortemente vinculados ao potencial de geração de empregos e

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fomento econOIDlCO causado pelo projeto. Além disso, estes financiamentos sãousualmente de prazos longos, com 05 aIO anos para pagamento e com carência durantea construção do imóvel, sendo os juros vinculados à Taxa de Juros de Longo Prazo(TJLP), definida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN).

Desde 1994, o banco financia o setor de comércio e serviços, onde se classificam osshopping centers, parques de lazer e serviços de engenharia. Os shoppings sãoenquadrados como financiamento de comércio não-especializado, no qual se incluemtambém lojas de departamento e de comércio eletrônico.

Em empréstimos bancários, é usual a exigência de hipoteca do imóvel como garantia documprimento da obrigação de pagamento do financiamento. Em geral, as garantiaspodem ser classificadas como:

1. GARANTIAS REAIS: incidem sobre um bem ou coisa específica (hipoteca, cessãofiduciária de direitos creditórios, caução de direitos creditórios ou alienaçãofiduciária de bem imóvel);

2. GARANTIAS PEsSOAIS: incidem sobre todo o patrimônio do coobrigado (fiança eaval)2.

O BNDES, como qualquer outra instituição financeira, exige um conjunto de garantias econdições de licenciamento, contratações, referentes à operação, as quais acarretamdificuldades para alguns empreendedores que não disponham de patrimônio, liquidez oumesmo conhecimento no segmento em que pretende atuar. Vale ressaltar que asgarantias se estendem além do empreendimento e envolvem outras garantias reaisadicionais.

Em operações mais complexas, principalmente no setor de infra-estrutura3, a

implantação dos empreendimentos é fmanciada por uma composição de fontes queincluem, além dos próprios empreendedores, financiamentos de instituições bancárias erecursos captados juntos ao mercado de capital por meio da emissão de valoresmobiliários, como notas promissórias ou debêntures. As garantias vinculadas à emissãode debêntures são dos seguintes tipos:

2 Garantia pessoal, também chamada de garantia fidejussória, é a obrigação que alguém se comprometepessoalmente a cumprir obrigações alheias contraídas num contrato caso o devedor não o faça.

3 Para exemplificar, as garantias exigidas, segundo o BNDES [2007], no Programa de Apoio Financeiro aInvestimentos em Fontes Alternativas de Energia Elétrica no âmbito do PROINFRA são durante a fase deimplantação: [i] fiança do(s) controlador(es) da beneficiária; [li1 garantia real não relacionada ao projetode no mínimo 50% do valor financiado; e10u [iii] seguro garantia no valor de até 50% do valor financiadopelo Banco com cláusula beneficiária para o BNDES; [iv] penhor das ações da beneficiária; [v] penhordos direitos emergentes da concessão ou autorização; [vi] alienação fiduciária dos equipamentos egarantia real dos bens relacionados ao projeto; [vii] cessão condicional dos direitos dos seguros relativos àconstrução do empreendimento; e [ix] hipoteca do imóvel onde se localiza o empreendimento financiado.

Outras garantias adicionais podem ser a caução das ações/quotas da SPE, a limitação de poder de controledo empreendedor, tais como o endividamento e a alteração do objeto social da SPE, ou ainda, o controledas decisões sobre a gestão dos ativos (direito de apontar o gestor do ativo, de veto às principais decisõesrelativas ao ativo, de substituição do gestor patrimonial e de influência nas principais decisõescomerciais), dos custos envolvidos com a implantação e do fornecimento das informações, impondomaior transparência.

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1. Garantia Real: penhor ou hipoteca de bens;

2. Garantia Flutuante: garantia composta pelo ativo da empresa, sem que este sejaespecificado;

3. Quirografária: sem nenhum tipo de garantia;

4. Subordinada: credor só possui preferência sobre os acionistas.

Há duas formas de garantias reais sobre uma propriedade imobiliária: a hipoteca e aalienação fiduciária A hipoteca é um direito real que o devedor constitui sobre seu bemimóvel a favor do credor, como garantia exclusiva de pagamento de dívida, empréstimoou cumprimento de uma obrigação. Pode ser constituída em 10 grau ou demais doterreno e respectivas benfeitorias.

Já a alienação fiduciária é o negOCiO jurídico pelo qual o devedor/fiduciante,objetivando constituir a garantia do financiamento contratado para aquisição de um bemimóvel, contrata a transferência ao credor/fiduciário, da propriedade resolúvel de coisaimóvel, que será cancelada se e após a liquidação do mútuo contratado e seusacessórios. Com a constituição da propriedade fiduciária, a posse direta do bem ficacom o devedor/fiduciante e a indireta, com o credor/fiduciário. Caso haja alienaçãofiduciária, na hipótese de não pagamento da dívida, o processo de retomada do imóvelpassa a ser extrajudicial, equivalente à execução de um título comum, o que reduz oprazo médio de recuperação do crédito de 05 a 10 anos para meses.

Em projetos de incorporação residencial, pode-se incluir nos compromissos de venda ecompra cláusula contratual que autoriza a constituição de hipoteca do imóvel emgarantia da dívida do empréstimo bancário assumido por parte do empreendedor pararealização das obras e equipamentos do empreendimento.

3.2 REFLEXOS NAS CARTEIRAS DE INvEsTIMENTOS DOS FuNDOs IMOBILIÁRIOS

3.2.1 Política Vigente de Aquisição de Imóveis

Com o entendimento vigente até a promulgação da nova instrução, os fundosimobiliários têm tido como política de investimento adquirir apenas imóveis livres edesembaraçados de quaisquer ônus, gravames ou hipotecas. Antes da aquisição, busca­se assegurar que não há quaisquer pendências judiciais ou administrativas contra ovendedor do imóvel ao fundo, que possa criar ônus sobre o imóvel ou contestar a suaeventual aquisição.

Vale destacar que o risco de compra de um imóvel hipotecado pode ser minimizadocom a retirada de certidões atualizadas nos cartórios que comprovem boa índole doempreendedor e a situação do bem. Caso contrário, a transação do imóvel não é anuladapor uma ação de execução promovida por um credor do empreendedor. Na realidade, apenhora sobre o bem é mantida, de forma que o credor não seja prejudicado, uma vezque o imóvel continuará. mesmo após a transação, garantindo o crédito. Somente umaação de cancelamento do registro de venda do imóvel movida pelo administrador dofundo imobiliário poderia reconhecer a invalidade da venda

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Mesmo assim, sempre existiu o risco de que os imóveis adquiridos pudessem, até oregistro dos instrumentos de compra e venda em nome do fundo, serem onerados parasatisfazer dívidas contraídas pelos seus vendedores numa execução proposta por seuseventuais credores. Isso é possível caso os vendedores não possuam outros bens paragarantir o pagamento de tais dívidas. Este risco é eliminado somente com o registro daEscritura Pública de Compra e Venda de Bens Imóveis em Caráter Fiduciário.

A possibilidade de anulação da transação deve ocorrer por meio de um processoespecífico, sendo que o credor deverá demonstrar a notória insolvência do vendedor ouo conhecimento pelo adquirente desse estado de insolvência com motivos suficientes,quando da época de assinatura dos instrumentos de compra e venda.

Na hipótese do imóvel estar onerado, por exemplo para garantir um empréstimo a umainstituição financeira, usualmente o compromisso de venda e compra tem disposiçõespara condicionar a aquisição à quitação do crédito por ocasião da lavratura da escrituradefinitiva, mediante a liberação do gravame. Em alguns casos, o administrador empregaparte do pagamento do preço para quitar diretamente as dívidas junto à instituiçãofinanceira.

3.2.2 Novas Aquisições de Imóveis Onerados

A nova instrução incorpora a possibilidade de aqmslçao, pela administradora, deimóveis que já estejam onerados previamente. Com isso, o empreendedor pode contarcom empréstimo bancário para a implantação do projeto, seja por meio dofinanciamento para produção, seja do financiamento para compra de equipamentos,dando em garantia o imóvel, e depois aliená-lo ao fundo imobiliário.

Na hipótese de contar com empréstimo bancário para implantação do empreendimento,é comum o vínculo da quitação do saldo devedor à transferência da propriedade doimóvel ao fundo imobiliário, tendo em vista ser este a garantia do crédito bancário. Deacordo com a legislação vigente, a liberação da garantia junto à instituição financeirapode ser feita antes ou depois da transferência dos direitos aquisitivos sobre imóvel parao fundo imobiliário, independentemente do pagamento integral do preço de implantaçãoestipulado no contrato com o empreendedor. Os custos de elaboração da escritura,registro e imposto de transmissão são pagos usualmente pelo empreendedor, pois estãoincluídos no valor da emissão das quotas.

Isso faz com que os fundos imobiliários, à medida que podem ter imóveis oneradospreviamente à sua aquisição pela administradora, passam a incorrer em riscos relativos àquitação do saldo devedor deste financiamento bancário. Assim, pode-se conceber aimplantação com auxílio de instituições financeiras por meio de empréstimos bancários.

A contratação de empréstimos como forma de captação alternativa de recursos parafazer frente às necessidades do empreendimento poderá ser feita diretamente pelasociedade que é responsável pela implantação. É importante identificar se existeautorização explícita dos empreendedores, na qualidade de sócios desta sociedade, paranegociar e contratar um empréstimo junto a uma instituição financeira, cujas condiçõesbásicas deverão se situar dentro dos parâmetros mínimos e máximos pré-estabelecidos.

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3.2.3 Participação no Desenvolvimento de Projetos Financiados

A restrição de endividamento não impede que o fundo imobiliário, com a permissãoprevista de adquirir ações ou quotas de sociedades cujo único propósito seja atuar nomercado imobiliário, tome empréstimos de forma indireta pela simples assunção dedívidas no âmbito da sociedade na qual aplicou seus recursos. Assim, os fundosimobiliários assumem um novo papel como sócios de companhias imobiliárias,compartilhando assim os direitos e obrigações da atividade empresarial.

Este papel pode ser de desenvolvimento de empreendimentos de base imobiliária que aoserem concluídos serão revertidos ao patrimônio do fundo para geração de renda ou deempreendedor de projetos destinados à comercialização. Em ambos os casos, haverásempre a possibilidade de tomar financiamentos bancários para sustentar o programa deprodução. Assim sendo, o investidor, na qualidade de quotista, pode passar a serdevedor, solidário ou não, do empréstimo tomado, à medida que o fundo imobiliário ésócio da companhia responsável pela implementação do empreendimento.

3.3 OPORTUNIDADE E RIscos PARA INvEsTIDORES PRIvADOS

Os fundos imobiliários vêm tendo por natureza a postura de serem investimentospassivos de perfil conservador voltados para investidores privados em geral que buscamauferir renda estável com horizonte de longo prazo. Com a flexibilidade das regras deformação das carteiras de investimentos dos fundos e a permissão explícita de seenvolver com imóveis dados em garantia a empréstimos, os investidores em quotasdestes fundos ampliam o leque de oportunidades de negócios, principalmente emprojetos em fase de desenvolvimento.

A utilização de financiamentos bancários na composição do funding para implantaçãodo empreendimento de base imobiliária não elimina a necessidade do empreendedor emaportar recursos próprios para a consecução do projeto. Se por um lado isso atenua orisco da insuficiência de capital de giro, por outro, impõe novos riscos relacionados àsgarantias exigidas pelas instituições financeiras que podem concorrer, inclusive deforma prioritária, com os direitos que os investidores teriam na hipótese deinadimplemento das obrigações da SPE perante os quotistas do fundo imobiliário.

Diante deste novo cenário, é importante destacar que as garantias destes fmanciamentostendem a se apoiar sobre a titularidade do imóvel sobre o qual está sendo edificado oempreendimento, situação esta que pode ensejar na transferência da propriedade aocredor em caso de inadimplência do pagamento do financiamento.

São distintas as proteções adotadas para a situação de aquisição do imóvel dado emgarantia e para o desenvolvimento de empreendimento por meio de outra sociedade.Para prevenir, no primeiro caso, a situação de impossibilidade de transferir o imóvel aofundo, a administradora e os investidores podem condicionar a disponibilização de parteexpressiva do preço de aquisição à liberação da hipoteca ou de quaisquer outros ônusque impeça a escritura definitiva, livre de hipoteca, de ser lavrada. Tal condição deve tera anuência das instituições financeiras provedoras de empréstimos bancários.

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Já no segundo caso, as proteções são mais complexas, pois o fundo imobiliário irácomparecer como sócio de uma empresa, inclusive na qualidade de minoritário, o quepoderá limitar suas ações na gestão do desenvolvimento do empreendimento. Talvez aassinatura de um Acordo de Acionistas que forneça salvaguardas ao fundo imobiliárioou o investimento por meio de valores mobiliários distintos (p.ex. ações preferenciais oudebêntures) possam ser mecanismos que minimizam a transferência de perdasprovenientes do inadimplemento dos empréstimos bancários.

De todo modo, a adoção de critérios de governança dos recursos financeiros podemitigar os riscos oriundos da implantação dos empreendimentos, bem como dacontratação de financiamentos bancários como mecanismo para composição do seufunding. No capítulo seguinte, ilustra-se a proposição destes critérios na condição deque os investidores façam a aquisição dos imóveis securitizados por meio do fundoimobiliário para gerar renda conservadora, sem qualquer participação direta ou indiretanas atividades de desenvolvimento, construção, equipamentos e outras inerentes aosempreendedores.

Não se trata do investidor, por meio do fundo imobiliário, tomar o papel deempreendedor, ou se associar a um grupo empreendedor. O objetivo da securitização épermitir que os pequenos e médios investidores possam adquirir participações emempreendimentos de base imobiliária, já na fase de implantação, com o intuito deauferir rendimentos provenientes da sua exploração na fase operacional.

4 CRITÉRIOS DE GoVERNANCA PARA MITIGACÃO DE RIscos

4.1 PROCESSO DE SECURITIZAÇÃO NA IMPLANTAÇÃO COM FINANCIAMENTO

A estratégia a seguir apresentada para securitizar o empreendimento por meio de umfundo imobiliário não é a única possível, porém é aquela que apresenta mais vantagensem relação às demais, tendo sido mais testada e validada em operações já efetuadas nomercado. Este processo, por si só, já contempla proteções ao investidor e aoempreendedor que são mencionadas ao longo do texto. Portanto, trata-se de adotar umprocesso de securitização durante a implantação que já é mais recomendado pelosagentes do mercado e que tende a ser escolhida em face da nova instrução CVM. Éimportante deixar claro que a estrutura apresentada não é a única forma possível desecuritização e nem é aquela permitida pela regulamentação vigente. Não há nenhumaimposição legal que implique peremptoriamente na adoção desta estrutura.

A figura I indica as várias etapas para securitização e implantação do empreendimentode base imobiliária, agrupadas de acordo com os agentes envolvidos na operação.Admite-se que o empreendimento já está aprovado e licenciado para implantação, sendoque a aquisição do terreno e a execução dos projetos foram devidamente concluídas emetapa anterior dentro do ciclo de formatação.

A implantação de um empreendimento de base imobiliária freqüentemente se inicia apartir da aquisição de um terreno para o qual o empreendedor pretende desenvolver eaprovar um projeto. A formatação deste empreendimento deve ter sido feita baseadanum estudo de inserção mercadológica que estabeleceu as diretrizes para elaboração dos

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projetos e comercialização das suas unidades. Importante destacar que os projetos, apósa sua definição, são aprovados por órgãos competentes e, se for o caso, registrados juntocom o memorial de incorporação.

Figura 1 - Ações e Transações para Obtenção de Alvarás e Recolhimento de Tributos

CONCORR~NCIA

EPRODUTOSAlTERNATIVOS

GOVERNO(Federal,

Estadual eMunicipal)

Tributos eAlvBlÍlS

E

AMBIENTEORlGlNADOR

AtVenda e ComJllll do Imóvel e

Adiantamento 00 Parcelas

~

Obras,~ Equipamentos e

I .... Serviços C1

RnancianenloI ooC~( , )L

C2

BANCOIS)FINANCIADOR(ES)

GRANDESINVESTIDORES B

III------III~ DisbibLição ~PEQUENOS E Primtfia

MBlIOSINVESTIDORES

FUNDO DEINVESTIMENTO

IMOBlLIARIO •

Com o projeto aprovado e as licenças e autorizações obtidas, o originador pode alienarao fundo imobiliário o empreendimento, no conceito de pronto e operando, ficandoresponsável, direta ou indiretamente, pela sua execução num determinado prazo. É apartir deste instante 2ue se inicia efetivamente o processo de estruturação do fundo ecaptação de recursos.

A implementação ocorre primeiramente com a estruturação e constituição do fundoimobiliário por meio da elaboração e registro de seu regulamento em cartório de títulose documentos, atos societários e demais documentos que regram o seu funcionamento esuas atividades. Esse trabalho pode ser realizado por um prestador de serviços,denominado de AGENTE EslRUTURAOOR, contratado pelo empreendedor. Com adefinição de seus atos constitutivos, o fundo imobiliário fmna um compromisso devenda e compra do imóvel com o AMBIENTE ORIGINADOR, no qual são estabelecidas,

4 Em algumas operações, a estruturação do fundo é feita durante a aprovação dos projetos e obtenção daslicenças. Todavia, é improvável admitir que os investidores estejam dispostos a aplicar seus recursos nafase de formatação do empreendimento. Em economias mais desenvolvidas, nas quais os veículos desecuritização de ativos imobiliários estão mais evoluídos, pode-se admitir que essas atividades são feitaspelos próprios investidores por meio destes veículos. Contudo, trata-se de urna pequena parcela dosrecursos investidos que é direcionada para novos projetos em virtude dos grandes portfolios jáconstituídos.

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além do objeto adquirido, todas as condições para pagamento do preço e entrega doempreendimento pronto e operando [FASE A].

A partir da concessão do registro de distribuição da oferta pública pela CVM, inicia-se adistribuição primária das quotas no mercado de capitais. O AMBIENTE ORIGINADORcontrata uma instituição financeira responsável pelo processo, sendo intitulada deCOORDENADOR DA DISTRIBUIÇÃO, que gerencia distribuidores e agentes autônomos. Pormeio do boletim de subscrição, os INvEsTIDORES adquirem as quotas, as quais podemser integralizadas à vista ou a prazo determinado pelo compromisso de investimento,documento pelo qual o investidor se obriga a integralizar as quotas na medida em que aINSTITUIÇÃO ADMINISTRADORA do fundo fizer chamadas de capital. Caso as quotasemitidas não sejam totalmente subscritas, o fundo imobiliário será capaz de adquirirapenas uma parte do portfolio de empreendimentos previsto no compromisso de venda ecompra, proporcional ao sucesso na captação dos recursos. [FASEB]

Concluída a captação ou até mesmo até a data de sua fmalização, podem ser contratadasas obras, os equipamentos, serviços de administração com empresas especializadas.Como as características do projeto já estão definidas, caberá ao empreendedorselecionar os responsáveis por executar as atividades que permitirão consolidar aconfiguração física do empreendimento. Nesta fase, pode-se contratar um financiamentopara produção do empreendimento junto a instituições financeiras. Na medida em queos serviços contratados são executados, o AMBIENTE ORIGINADOR deve realizar ospagamentos às empresas contratadas com capital próprio proveniente de aportes dosempreendedores, com recursos provenientes das parcelas de liberação do financiamentoe/ou com os recursos financeiros adiantados pela INSTITUIÇÃO ADMINISTRADORA dofundo imobiliário. [FASES Cl EC2]

Previamente à conclusão da implantação, o AMBIENTE ORIGINADOR pode iniciar acomercialização do empreendimento, independentemente da tipologia, através dacontratação de empresas ou profissionais especializados. Essas atividades são iniciadasfreqüentemente até mesmo em momento anterior ao início da obras do empreendimento,pois o projeto pode ser adaptado às necessidades de seus futuros usuários. Por seremespaços destinados à locação ou arrendamento, há que se identificar e atrair ocupantespara tais unidades que serão responsáveis por pagar aluguéis ou tarifas destinados aremunerar o capital aplicado pelos investidores na aquisição da propriedade por meio dequotas do fundo imobiliário. [FASED]

Durante a comercialização do empreendimento, seja pelo recebimento das parcelas dopreço pelo AMBIENTE ORIGINADOR ou pela venda ou locação das unidades imobiliárias,as receitas auferidas pela SPE são consideradas como tributáveis pela legislação. Logo,o encaixe destes recursos financeiros enseja na obrigatoriedade de recolhimento detributos ao fisco. Além disso, é necessário obter, em nome do fundo imobiliário, juntoaos órgãos competentes todas as licenças, alvarás e autorizações para permitir aocupação e o pleno funcionamento das instalações físicas deste imóvel. [FASE E]

Estas etapas descritas não são seqüenciais e nem devem obedecer rigorosamente àordem cronológica ora estipulada. Procurou-se aqui elucidar um possível encadeamentodo processo de implantação de um empreendimento por meio da constituição de umfundo imobiliário. Tal descrição toma essencial para que se possa identificar os riscosenvolvidos neste processo e propor os mecanismos de salvaguardas aos investidores.

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4.2 PROPOSIÇÃO DOS CRITÉRIOS DE GoVERNANÇA

A estruturação para securitização de empreendimentos de base imobiliária por meio daemissão de quotas de fundo imobiliário está baseada no conceito de project finance. Oscritérios apresentados (denominados de intrínsecos) são somente aqueles que devem serformatados de modo a obedecer a condicionantes pré-determinados que vão ao encontrodas necessidades e anseios dos investidores.

Trata-se de propor ações ou mecanismos durante o processo de formatação esecuritização do empreendimento que permitirão configurar um produto cujagovemança dos recursos estará melhor acondicionada do ponto de vista do investidor.Caso o leitor deseje se aprofundar, os critérios extrínsecos propostos estão detalhados natese elaborada pelo autor. São salvaguardas adicionais proporcionadas peloempreendedor no sentido de atrair um grupo ampliado de potenciais investidores.

Figura 2 - Arranjo de Proteções para o Quotista do Fundo Imobiliário

FUNDODE INVESTIMENTOIIIOBLIÁRIO

_~ Administrador I

SOCIEDADE DEPROPÓSITOEXCLUSIVO

~ioo -4 FISCAL I"i-i T""mE IIns~. J OCUPANTES I

Melt:adoIog;lC:a_I~,===::::;-CONSTRUTORA

#1-0brase L- ~

EJEquipamentos

#5-Créditodos ~EIIPREEN- Empreet Idedores

DEDORES M----- #2-CoockJsoo SEGURAooRAda Im~antação -_....

Como a outorga da escritura pública e o registro da transferência da propriedade ocorreao final do ciclo de implantação, a proposta dos critérios de govemança para mitigaçãodos riscos num processo de securitização por meio de um fundo imobiliário pode serilustrada conforme a figura 2. Nesta hipótese, admite-se que as garantias estão centradasna capacidade do empreendedor sustentar o programa de produção do empreendimento.

A proposição de todos os critérios foi feita com base no reconhecimento dos riscos e naidentificação de mecanismos ou ações que conduzam a uma posição com maior grau deproteção dos recursos aplicados pelo investidor.

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4.2.1 Critério #01 - Mitigação de Riscos de Obras e Equipamentos

Um dos principais pólos de geração de riscos para os investidores reside na execuçãodas obras civis e na aquisição e instalação dos equipamentos necessários para colocar oempreendimento em condições de entrar em operação. Para mitigar os riscos deexecução das obras e instalação de equipamentos do empreendimento, a proposição é deque seja firmado um "Contrato de Construção por Preço Fixo", com data defmidapara entrega da obra.

Nesse contrato são estabelecidas as condições de preço e prazos, além do escopo dotrabalho a ser executado, inclusive no que se refere às características especificadas quepodem ser detalhadas em projetos técnicos de arquitetura e engenharia. Esta modalidadeprevê a entrega da obra pronta e acabada dentro das características especificadas e emcondições de operar imediatamente. A construtora é sempre responsável pelofornecimento integral de todos os insumos e equipamentos necessários aoempreendimento.

Esse critério contempla a contratação de apólices de seguros (performance bond, riscosde engenharia e responsabilidade civil) que sejam capazes de reduzir os riscos oriundosda execução da obra do empreendimento. Essas apólices devem prever que obeneficiário pode ser a SPE, mas os direitos de ressarcimento em caso de sinistro devemser sub-rogados aos investidores que se protegem assim contra a má gestão financeirada sociedade.

o seguro performance bond fornece garantia de indenização, até o valor fixado naapólice, dos prejuízos decorrentes da inadequação da preço, prazo e qualidade daconstrução, bens fornecidos ou serviços prestados, conforme o contrato frrmado entre aspartes. Tem por objetivo garantir o perfeito funcionamento e qualidade do contrato deconstrução, fornecimento ou prestação de serviços, figurando a seguradora comogarantidora de tais obrigações.

Já o seguro contra riscos de engenharia fornece cobertura para riscos relacionados aoprojeto, incluindo obras civis em construções, instalações e montagens, bem comoquaisquer acidentes que possam ocorrer durante a execução do serviço. O critérioproposto pressupõe uma apólice que garanta uma indenização pelas avarias, perdas edanos decorrentes de acidentes ocorridos na construção do empreendimento, devendoter multiplicidade de coberturas (all risks).

O seguro de responsabilidade civil tem por objetivo proteger a empresa dos prejuízosmateriais e pessoais causados a terceiros, incluindo por mortes e danos pessoais emperdas e danos a propriedades relacionadas à execução do empreendimento.

É importante assegurar que as apólices de seguros tenham vigência contínua por todo operíodo da implantação, e que seja avaliada a conveniência da adoção de juízo arbitralpara solução de dúvidas ou controvérsias e de prazo limite para liquidação do sinistro,quer seja pagando a indenização ou assumindo a execução da obra.

Com a adoção das salvaguardas anteriores, não se elimina a possibilidade de ocorreremações que sejam potencialmente danosas ao meio ambiente. Além de impor cláusulascontratuais que estabeleçam o compromisso formal da construtora com a prevenção da

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poluição e a redução dos impactos ambientais, é fundamental que sejam incluídaspunições severas à construtora no caso de haver qualquer dano ambiental ou mesmoatuação por qualquer órgão ambiental.

No intuito de mitigar riscos ambientais para empreendimentos mais senslvels ecomplexos, deve-se impor contratualmente à construtora a implantação de um sistemade gestão ambiental, certificado e auditado por empresas independentes, que assegure aproteção do meio ambiente de acordo com as melhores práticas e preceitos definidospelos órgãos competentes.

4.2.2 Critério # 2 - Mitigação de Riscos de Conclusão da Implantação

Para mitigar os riscos de que o imóvel não seja entregue ao fundo imobiliário emcondições de entrar imediatamente em operação e, portanto, apto a gerar renda para osinvestidores, propõe-se como critério que seja contratado um seguro garantia deconclusão de projetos (completion bontl).

Tal seguro visa garantir, com cobertura do valor do empreendimento, a conclusão eimplantação de um determinado projeto no prazo e na configuração acordada, bemcomo alguns requisitos mínimos de funcionamento operacional (p.ex. licenças, alvarás,etc.). A ênfase está no fiel cumprimento do que foi avençado no compromisso de vendae compra do imóvel, tanto em termos de prazos, preço e condições. Busca proteger osbeneficiários dos riscos de atraso na obra, de aumento de preço de materiais eequipamentos, de força maior, de danos ao meio ambiente, de alterações de projeto,situações estas que levam ao incremento dos custos do empreendimento. A seguradoracontratada normalmente exige que estejam em vigor outras apólices de seguros quepossam cobrir riscos de engenharia e de responsabilidade civil.

As apólices de seguro-garantia permitem a conclusão do empreendimento, no caso deeventual falha nos compromissos de entrega do produto com qualidade no prazoacordado assumidos pela construtora. O tomador do seguro, no caso o empreendedor, secompromete a entregar um "bem" pronto e acabado que foi por ele projetado eespecificado.

Este seguro difere do performance bond, que pode ser alvo de reivindicações na medidaem que o projeto e as especificações são elaboradas pelo contratante. No completionbond, a seguradora assume a responsabilidade de entrega das obras e dos equipamentosno caso de inadimplemento por parte do empreendedor.

Em caso de ocorrência de sinistro, a seguradora tem a opção de ou reembolsar o total degastos incorridos pelos investidores (denominado de beneficiário) devidamentecorrigidos ou terminar o projeto a seu próprio custo. Se a companhia de segurosescolher por terminar o projeto, o administrador do fundo imobiliário continua a pagaras parcelas remanescentes do compromisso de venda e compra do empreendimento. Acompanhia de seguro irá subrogar os direitos e benefícios que o fundo imobiliário temcontra a SPE e também os empreendedores, em forma plena na primeira opção(reembolso) e em forma compartilhada no segundo caso (f'malização do projeto).

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Por avalizar o risco da implantação, a seguradora acaba por assegurar a capacidade deinvestimento dos empreendedores, a capacidade técnica da construtora e dos seusfornecedores e projetistas, e a qualidade dos seguros contratados no critério anterior.

4.2.3 Critério #03 - Mitigação de Riscos de Inserção Mercadológica

Um empreendimento de base imobiliária é concebido e implantado com o objetivo degerar renda por meio da exploração de uma atividade na sua base física ou pela locaçãode seus espaços a terceiros. Isto posto, não basta ao empreendedor construir e equipar oimóvel, pois para o investidor interessa que o empreendimento seja capaz de entrar empleno funcionamento e produzir resultados operacionais que lhes são distribuídosperiodicamente.

Para mitigar o risco de comercialização do empreendimento, pode-se firmar de formaantecipada instrumentos que assegurem a ocupação dos espaços comerciais antes daconclusão das obras. Esses instrumentos podem ser um "Contrato de Locação", um"Contrato de Direito de Uso" ou um modelo semelhante.

A propositura do critério de governança neste caso é estipular um percentual mínimocomercializado das áreas a serem disponibilizadas quando do início da operação paraque seja feita a colocação das quotas para os investidores. Pode-se ser ainda maispreciso, exigindo-se que tal limite seja em relação ao total de aluguéis que o investidorreceberá quando da exploração da propriedade pelo fundo imobiliário.

Busca-se assim que o empreendimento tenha uma inserção mercadológica tal que aofinal da implantação ele seja capaz de produzir receitas imediatamente aos seusproprietários. Dependendo de cada tipologia, isso se faz de forma totalmente diferente,pois a fonte de receitas está condicionada à forma através da qual o empreendimento éexplorado.

4.2.4 Critério #04 - Mitigação de Riscos de Gestão de Receitas da SPE

o quarto critério está centrado na proteção dos recursos obtidos com a integralizaçãodas quotas do fundo imobiliário pelos investidores que subscreveram na oferta pública.A proposição está na centralização dos recursos recebidos pela SPE numa conta queserá administrada de forma independente por meio da assinatura "Contrato de ContasBancárias Vinculadas", com o objetivo pleno de sustentar o andamento físico doempreendimento. Todos os recursos recebidos dos investidores através do fundoimobiliário e de eventuais locatários/ocupantes do empreendimento são destinados aesta conta vinculada, ficando a administração a cargo de um agente contratadoespecialmente para este fim.

Além destes recursos, outras unidades ou frações do empreendimento podem seralienadas a terceiros, cujos pagamentos podem ser à vista ou a prazo durante a execuçãodas obras e a instalação dos equipamentos. Nesta hipótese, pode-se instituir a cessãofiduciária de direitos creditórios decorrentes de contratos de alienação de imóveis ou,ainda, a caução de direitos creditórios ou aquisitivos decorrentes de contratos de vendaou promessa de venda de imóveis. Isso se consolida através de um instrumentoespecífico denominado de "Contrato de Penhor de Direitos de Crédito".

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Depositados na conta vinculada, é essencial garantir a manutenção do poder de compradesses recursos para cumprimento das obrigações assumidas na comercialização doempreendimento. O depositário da escrow account ("Trustee") tem a obrigação deproteger os fundos, podendo inclusive dispor sobre as alternativas conservadoras deaplicação dos recursos nela depositados Com esse capital. a SPE realiza os pagamentosà construtora e, eventualmente, aos prestadores de serviços, fornecedores deequipamentos e insumos, fazendo com que o lastro esteja se consolidando napropriedade imobiliária e não mais no depósito dos recursos no sistema financeiro.

Para evitar o mau uso deste recurso se antecipado em demasia, propõe-se a contrataçãode um agente independente para realizar o acompanhamento, a fiscalização e asmedições do cronograma físico da implantação. Para isso, é frrmado um "Contrato deVistoria", no qual uma empresa especializada (o "Fiscal") é subcontratada peloadministrador para, de forma independente, vistoriar a execução do empreendimento,controlar sua evolução e medir o seu andamento.

Tal medição irá nortear também a liberação dos recursos depositados na conta vinculadapelo trustee. Em alguns casos, o trustee pode liberar diretamente os recursos parapagamento de determinadas despesas relacionadas ao empreendimento, desde que hajaprevisão contratual. Este sistema (denominado de esquema de pagamentos em cascata)prioriza a destinação de recursos para quitação de tributos (governo federal, estadual emunicipal), de custos e despesas operacionais (construtora e prestadores de serviçosterceirizados) e de empréstimos financeiros (bancos e instituições de crédito), paraprovimento de capital de giro à SPE e para, por último, distribuir dividendos aosacionistas ou pagar juros sobre capital próprio, os quais podem eventualmente vir aocorrer somente após a conclusão das obrigações previstas no Compromisso de Venda eCompra.

4.2.5 Critério #05 - Mitigação de Riscos de Crédito dos Empreendedores

Para proteger os investidores da insuficiência de crédito por parte dos empreendedores,propõe-se aqui o quinto critério de mitigação de riscos por meio da combinação de doiscontratos firmados com os empreendedores. O primeiro deles é o "Contrato de Suportedos Acionistas", no qual os empreendedores se comprometem a realizar previamenteaporte de capital próprio (até um determinado valor) para sustentar o programa deprodução e garantir a conclusão do empreendimento na eventual ocorrência de umevento de deficiência de dinheiro. A operação será considerada inadimplente se até adata de vencimento de qualquer obrigação da SPE os empreendedores, em conjunto ouisoladamente, deixarem de efetuar os aportes previstos.

Neste contrato, pode-se estabelecer mecanismo de solidariedade entre osempreendedores de forma a canalizar os recursos excedentes dos maiores geradores decaixa para SPE com vistas a suprir eventuais deficiências de caixa. Reforços de créditospodem ser vinculados ao empreendimento ora em implantação de modo a minimizar osefeitos causados pela ausência de recursos financeiros suficientes para sustentar o fluxode caixa resultante de um programa eficiente de produção. Há diversos modos como,por exemplo, a cessão de recebíveis de outros negócios, denominada em inglês de overcollateral, e a imposição de créditos subordinados à operação.

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Assim,os .empreendedores criam proteções contratuais contra a insuficiência derecursos financeiros no ambiente do empreendimento. Em garantia ao fiel cumprimentodas obrigações os empreendedores podem comparecer ainda como fiadores solidários daSPE, responsabilizando-se perante os investidores.

Adicionalmente, deve ser assinado entre empreendedores e trustee o "Contrato deCaução das Ações da SPE", no qual é definido, entre outras cláusulas, o penhor dasações ou quotas da SPE e, conseqüentemente, dos direitos e obrigações relativos aoempreendimento, incluindo as licenças e autorizações obtidas junto ao Poder Público, apropriedade de máquinas e equipamentos, dos imóveis, dos créditos de comercialização,etc.

Tal contrato deve impedir ainda que os empreendedores possam alienar suas respectivasparticipações na SPE até a conclusão do empreendimento, sem que haja anuênciaexplícita dos investidores por meio de uma assembléia de quotistas do fundoimobiliário. Tal disposição não é prevista no regulamento do fundo imobiliário, maspode ser contemplada no Compromisso de Venda e Compra e no Estatuto Social daSPE.

A proposição como critério de governança é que os empreendedores mantenham, alémdo compromisso de aporte, uma reserva de liquidez financeira no ambiente da SPE paraser-utilizada na eventualidade de descasamento entre o ingresso de recursosprovenientes das parcelas dos preços e o desembolso de recursos necessários ao avançofísico da implantação do empreendimento.

Adicionalmente para proteger os recursos dos investidores e incentivar a entrega noprazo e qualidade, os pagamentos das medições da implantação do empreendimentoficam sujeitos a uma retenção para formar uma conta-eaução que será liberada quando oempreendimento estiver pronto e operando.

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS

Com a introdução da nova instrução normativa, a CVM deve provocar uma alteraçãonos ativos que constituem a carteira de investimentos dos fundos imobiliários. Dentreestes ativos, devem surgir imóveis com ônus reais pré-existentes e quotas ou ações desociedades de propósito específico, cujos projetos foram ou serão financiados porinstituições bancárias.

Neste sentido, os investidores ao adquirirem quotas de fundo imobiliário devem estaratentos à sua política de investimento para evitar que seus recursos sejam aplicados emoperações alavancadas sem o seu conhecimento e expresso consentimento.

A contratação de financiamentos bancários para desenvolver novos empreendimentosnão é nociva aos investidores, desde que feita de forma adequada e compatível com acapacidade de pagamento da sociedade empreendedora. É premente colocar que osbancos estão focados em fazer com que o empreendimento se concretize e que seusrecursos sejam restituídos remunerados adequadamente, não lhes cabendo a intenção dedeter a propriedade imobiliária.

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Desse modo, pode ser considerada que a proteção adicional trazida pelas exigências dasinstituições financeiras de crédito tende a atrair tais investidores durante a implantação,que podem se sentir mais seguros com a conclusão do empreendimento. Por outro lado,introduz riscos de maior magnitude, visto que os credores bancários podem serprivilegiados em relação aos investidores no caso de descumprimento das obrigaçõesassumidas pelo empreendedor. Os critérios de governança propostos podem mitigar osriscos inerentes à implantação para os investidores.

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