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Universidade de São Paulo
Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade
Departamento de Administração
Programa de Mestrado Profissional em Empreendedorismo
LILIANE SARTORIO AYALA
Fatores de decisão em investimentos de impacto: um estudo sobre
a relação risco, retorno e impacto
São Paulo
2018
Prof. Dr. Vahan Agopyan
Reitor da Universidade de São Paulo
Prof. Dr.Fábio Frezatti
Diretor da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade
Prof. Dr. Moacir de Miranda Oliveira Jr.
Chefe do Departamento de Administração
Prof. Dr. Marcelo Caldeira Pedroso
Coordenador do Programa de Mestrado Profissional em Empreendedorismo
LILIANE SARTORIO AYALA
Fatores de decisão em investimentos de impacto: um estudo sobre a relação
risco, retorno e impacto
Versão Corrigida
Dissertação apresentada ao Programa de Mestrado Profissional em
Empreendedorismo da Faculdade de Administração, Economia e
Contabilidade da Universidade de São Paulo, como requisito para
obtenção do título de Mestre em Ciências.
Orientadora: Profa. Dra. Liliam Sanchez Carrete
São Paulo
2018
Autorizo a reprodução e divulgação total ou parcial deste trabalho, por qualquer meio
convencional ou eletrônico, para fins de estudo e pesquisa, desde que citada a fonte.
FICHA CATALOGRÁFICA
Elaborada por Martha Ribeiro Neves de Vasconcellos – CRB-8/5994
Seção de Processamento Técnico do SBD/FEA/USP
Ayala, Liliane Sartorio Fatores de decisão em investimentos de impacto: um estudo sobre a relação risco, retorno e impacto / Liliane Sartorio Ayala. – São Paulo, 2018. 97 p. Dissertação (Mestrado) -- Universidade de São Paulo, 2018. Orientador: Liliam Sanchez Carrete
1. Empreendedorismo social 2. Investimentos 3. Inovação 4. Finanças
I. Universidade de São Paulo. Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade. II. Título. CDD – 361.2
A Ramon e Porfiria, meus pais,
pela inspiração e amor incondicional.
AGRADECIMENTOS
A meus pais, Ramon e Porfiria, pelo apoio, incentivo, carinho e amor incondicional em toda
caminhada. Sempre presentes e preocupados, olhando por toda família, Obrigada.
A toda minha família, meus irmãos, tios, primas, minha madrinha Elza e meu padrinho Sérgio
e em especial Pedro e Carolina Sartorio, por estarem sempre ao meu lado em todos os
momentos.
À minha querida e especial orientadora Liliam Carrete, por todo o incentivo, inspiração,
animação, sempre presente, sempre disposta, com ideias, sugestões, praticidade, obrigada
pela compreensão e principalmente pelo olhar carinhoso sempre que necessário.
Ao incomparável Prof. Dr. Martinho Isnard Ribeiro de Almeida, pelo apoio sem medidas, em
todos os momentos em que precisei, principalmente quando me mostrou que o Programa de
Mestrado Profissional poderia ser um caminho, e hoje vejo que foi o melhor.
Aos mestres Prof. Dr. Fábio Lotti, Prof. Dr. Antonio Vidal, Prof. Dr. Marcelo Pedroso e Prof.ª.
Drª. Graziella Comini pela parceria e companheirismo enquanto estive representante discente
do programa de Mestrado Profissional em Empreendedorismo FEA – USP em 2017.
À Fabiana Caseiro, por toda sua dedicação e principalmente pela parceria, obrigada pela
amizade e confidências, preocupações e incentivos, sua mão carinhosa sempre a nos guiar.
À esplendorosa e magnânima T3, Adolfo, Alexandre, Alessandra, Camila, Daniel, Davi,
Emerson, Fábio, Fabrício, Guilherme, Jadyr, Jefferson, Laura, Leonardo, Marcelo, Renata P.,
Renata R., Rogério e Rui, mais que colegas de classe, agora uma só família.
A todos que me apoiaram e me incentivaram a estar aqui, em especial Sam, Cris Oshiro,
Mariane, Jules, Renats, Soraia, Giorgia, Renatinha, Mari Okamura, Guilherme e tantos outros
que não conseguiria mencionar todos aqui.
À minha comadre Renata e ao amigo Paulo, por estarmos sempre juntos e por todos os
artigos, trabalhos, seminários e apresentações realizadas com sucesso.
Ao Ale Borges, Leo Carneiro e Ricardo Duarte, pela contribuição na busca de pessoas que
topassem participar da pesquisa.
À Jaci, Oswaldo, Alfred e Nath e nossas Ideias de Futuro, que me ajudaram a realizar tantos
sonhos juntos e misturados, pelo amor e compreensão.
“Diante da vastidão do tempo
e da imensidão do universo,
é um imenso prazer dividir
um planeta e uma época com você.”
(Carl Sagan)
RESUMO
AYALA, Liliane Sartorio. Fatores de decisão em investimentos de impacto: um estudo
sobre a relação risco, retorno e impacto. (2018). 97f. Dissertação (Mestrado em
Ciências). Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade
de São Paulo. São Paulo.
Com a ambiciosa missão de resolver problemas sociais, os negócios de impacto estão
crescendo cada vez mais no Brasil e no mundo. A fim de responder como o investidor
de impacto toma decisões sobre sua carteira, o presente estudo tem como objetivo
investigar a forma como o investidor lida com o fator de impacto, além da relação risco
e retorno, tradicionalmente utilizada pelos investidores. Utilizou-se metodologia de
natureza exploratória qualitativa, sendo os resultados estudados por meio da análise
de conteúdo. A coleta de dados foi realizada por meio de entrevistas semiestruturadas
realizadas junto a dez organizações da área de investimento de impacto que juntas
representam cerca de 75% dos ativos sob gestão no Brasil. Para analisar os dados,
foram identificadas as escalas, com intervalo de 1 até 5, atribuídas para cada um dos
fatores que compõem um investimento de impacto: risco, retorno e impacto. Para
retorno financeiro, foi encontrado que os investidores esperam retornos próximos ou
acima das taxas de mercado, da mesma maneira que o exigido por investidores
tradicionais, no intervalo da escala aplicada, obteve-se 3,778 para o fator analisado
retorno financeiro. Com relação ao risco, por meio desta pesquisa encontrou-se que,
ao investimento de impacto, agrega-se o risco de não ocorrer impacto, além do risco
financeiro já conhecido tradicionalmente. Os investidores de impacto apresentam mais
maturidade na escala para risco financeiro, apresentando um resultado na média de
3,667 e ao mesmo tempo para o risco de não atingir impacto ao grau de 3,778. Por
serem os fatores risco e retorno uma relação já tradicionalmente conhecida pelos
investidores, notou-se que as organizações tendem a apresentar maior maturidade no
entendimento destas. Para o mais novo fator impacto, calculou-se 3,000 na média.
Diante disto, apurou-se uma oportunidade de evolução no tema por parte dos
investidores, com um caminho a ser percorrido em busca da maturidade no tema,
principalmente no que tange à preocupação com a blindagem da missão, seja na
formalização deste compromisso em documentos ou na implementação de
mecanismos de remuneração por atingimento de objetivos de impacto. Os resultados
obtidos elucidam importantes questões da área de investimentos de impacto
demonstrando que há muita oportunidade de desenvolver o tema no Brasil, em busca
da maturidade de alinhamento com práticas adotadas por outros países.
Palavras chave: Empreendedorismo social; Investimentos; Inovação; Finanças.
ABSTRACT
AYALA, Liliane Sartorio. Decision factors in impact investments: a study on risk, return
and impact relationship. (2018). 97f. Dissertação (Mestrado em Ciências). Faculdade
de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo. São
Paulo.
With an audacious mission to get resources to businesses that solve social problems,
impact investors are growing in Brazil and in the world. To answer that question of how
impact investors decide over their investment portfolio, considering the factor risk,
return and impact, this study aims to investigate impact investor and the way he
handles with impact factor beyond risk and return relationship, traditionally know by
the market. It was used a qualitative exploratory methodology which results were
studied through content analysis to reach the proposed objectives. Through semi-
structured interviews close to 10 organization of impact investment ecosystem, with a
sample that represents at least 75% of assets under management in Brazil, were
identified scales (built from 1 to 5) assigned to each decision factor that compound an
impact investment: risk, return and impact. For return, the main aspect identified is
about expected financial return; adjust to market taxes, as much as expected in
traditional investments. It was obtained an average result of 3,778 in financial return,
in a scale from 1 to 5. In relation to risk, in impact investments must be observe also
the risk of not achieving the expected impact, in addition to financial risk already know
in traditional financial market. Impact investors are willing to take risks in this type of
investments, since the financial risk factor average obtained in the interviews were
3,667 at the same time they feel prepare to face risk of not achieving desired impact,
represented by an average of 3,778. It were noticed that factors risk and return
achieved higher averages, a justification for that can be this relationship be traditionally
know by investor so they tend to present a greater knowledge on these subjects. To
the recent factor impact, it was find out an evolution in the theme, with a long way to
go in search of maturity, mainly to influence mission lock, in formalization of this
commitment in documents or in the implementation of mechanism to remunerate by
impact achievement of objectives. For impact, it was calculated an average of 3,000 in
a scale of 1 to 5. The obtained results clarify important questions of impact investment
ecosystem demonstrating that there is many opportunities to develop the theme in
Brazil, in a search of maturity with adopted practices in other countries.
Key words: Social Entrepreneurship; Investments; Innovation; Finances.
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Fluxo descritivo do processo de seleção de investimentos PEVC ............ 26
Figura 2 - Representação gráfica da Teoria de Mudança ......................................... 30
Figura 3 - Classificação de negócios conforme intenção e resultados financeiros .... 33
Figura 4 - Estrutura das dimensões nos investimentos de impacto .......................... 37
Figura 5 - Pesquisa sobre propósito nos negócios .................................................... 39
Figura 6 - Razões para incorporar impacto nos investimentos.................................. 39
Figura 7 - Graus de maturidade no comprometimento de um negócio de impacto ... 40
Figura 8 - Ciclo de vida dos fundos de investimentos ............................................... 48
Figura 9 - Taxa interna de retorno esperada em investimentos de impacto .............. 52
Figura 10 - Intenção sobre o retorno financeiro......................................................... 52
Figura 11 - Relação entre escalas e fatores de decisão ........................................... 65
Figura 12 - Representação gráfica dos resultados .................................................... 84
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 - Definições sobre investimento de impacto .............................................. 31
Quadro 2 - Matriz de amarração ............................................................................... 57
Quadro 3 - Resumo escalas ...................................................................................... 58
Quadro 4 - Graus de formalização do impacto (escala 1) ......................................... 59
Quadro 5 - Graus de comprometimento do investidor (escala 2) .............................. 60
Quadro 6 - Graus de escalabilidade, profundidade e mudança sistêmica (escala 3) 61
Quadro 7 - Graus de trade off entre retorno financeiro e impacto (escala 4) ............ 62
Quadro 8 - Graus de modelos de negócios (escala 5) .............................................. 62
Quadro 9 - Graus de risco de deslocar outros impactos (escala 6) ........................... 63
Quadro 10 - Graus de risco de não ocorrer impacto (escala 7) ................................ 63
Quadro 11 - Graus de apetite ao risco financeiro (escala 8) ..................................... 64
Quadro 12 - Graus de faixas de retorno financeiro (escala 9) ................................... 64
Quadro 13 - Graus de intenção sobre retorno (escala 10) ........................................ 65
Quadro 14 - Protocolo de pesquisa ........................................................................... 66
Quadro 15 - Apresentação das organizações em ordem alfabética .......................... 70
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Investidores por país de origem ............................................................... 35
Tabela 2 - Recompensa ligada a objetivos de impacto ............................................. 41
Tabela 3 - Resumo dos resultados levantados ......................................................... 53
Tabela 4 - Resumo das médias por escala ............................................................... 72
Tabela 5 - Média por escala fator impacto ................................................................ 73
Tabela 6 - Públicos-alvo mencionados ...................................................................... 76
Tabela 7 - Média por escala fator risco ..................................................................... 78
Tabela 8 - Categoria monitoramento impacto ........................................................... 80
Tabela 9 - Média por escala fator retorno financeiro ................................................. 82
LISTA DE SIGLAS
ANDE Aspen Network of Development Entrepreneurs
GIIN Global Impact Investing Network
GIIRS Global Impact Investing Rating System
GT Grupo de Trabalho
IPCA Índice de Preços ao Consumidor
IPO Initial Public Offer
IRIS Impact Reporting and Investment Standards
MoM Múltiplo de Dinheiro
PE Private equity
PEVC Private equity e venture capital
S&P 500 Standard & Poor’s 500
SELIC Sistema Especial de Liquidação e de Custódia
TIR Taxa Interna de Retorno
TMA Taxa Mínima de Atratividade
VC Venture Capital
VPL Valor Presente Líquido
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ......................................................................................................... 19
1.1 RELATO ................................................................................................................... 19
1.2 PROBLEMA ............................................................................................................. 20
1.3 QUESTÕES E OBJETIVOS ...................................................................................... 21
2 REFERENCIAL TEÓRICO ....................................................................................... 23
2.1 IMPACTO ................................................................................................................. 23
2.2 INVESTIMENTOS DE CAPITAL DE RISCO ............................................................. 25
2.3 INVESTIMENTO DE IMPACTO ................................................................................ 28
2.3.1 Objetivos múltiplos ................................................................................................ 32
2.3.2 Contexto no mundo e América Latina .................................................................. 34
2.3.3 Contexto brasileiro ................................................................................................. 35
2.4 FATORES DE DECISÃO EM INVESTIMENTO DE IMPACTO .................................. 37
2.4.1 Impacto ................................................................................................................... 38
2.4.2 Risco financeiro ..................................................................................................... 43
2.4.3 Risco de impacto .................................................................................................... 46
2.4.4 Retorno financeiro .................................................................................................. 47
3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS ................................................................. 55
4 ANÁLISE DOS DADOS ........................................................................................... 69
4.1 IMPACTO ................................................................................................................. 73
4.2 RISCO ...................................................................................................................... 77
4.2.1 Risco de impacto .................................................................................................... 78
4.2.2 Risco financeiro ..................................................................................................... 81
4.3 RETORNO FINANCEIRO ......................................................................................... 81
4.4 CONSOLIDAÇÃO .................................................................................................... 83
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS ..................................................................................... 87
REFERÊNCIAS ................................................................................................................... 93
APÊNDICE .......................................................................................................................... 97
19
1 INTRODUÇÃO
1.1 RELATO
Trabalhando atualmente com negócios de impacto voltados para o ensino de
empreendedorismo e tecnologia, estou há cinco anos gerenciando projetos em
negócios de impacto, principalmente ligados a distribuição de renda, equidade de
gênero e educação. Anteriormente, trabalhei durante quinze anos em empresas de
grande porte como Volkswagen, Allianz Seguros, Eletropaulo, Grupo Coca Cola e
Brasilprev Seguros e Previdência, focada em finanças, orçamento e planejamento
estratégico. Na Brasilprev, comecei a caminhada nos temas relacionados à sociedade
e impacto ao liderar um projeto de disseminação e aculturamento desses temas para
toda a companhia.
Pude aplicar meu aprendizado na trajetória corporativa prestando consultoria
em planejamento estratégico de negócios para colegas próximos, até que em uma
destas consultorias, percebi que ao oferecer um valor agregado para cada
stakeholder, mostrando geração de valor não apenas no aspecto financeiro, mas
também em ganhos não financeiros. Foi assim acabei gerenciando um pequeno
negócio de impacto. Ao longo de cinco anos atuando nessa startup, a temática de
impacto se popularizou e como trabalhar com um propósito social fazia sentido para
minha vida, decidi dedicar-me exclusivamente aos negócios de impacto. Atualmente
sou gerente de parcerias e novos negócios em uma startup na área de educação.
Aliando minha experiência em finanças e investimentos com a gestão de
negócios de impacto, optei por uma pesquisa unindo os dois temas para pesquisar
investimentos de impacto.
20
1.2 PROBLEMA
Empreendedores necessitam de capital para financiar a estruturação ou
expansão de um negócio de impacto, que busca soluções para problemas sociais ou
ambientais na sociedade. Na busca de recursos, estes negócios devem oferecer
remuneração atrativa aos investidores, ao mesmo tempo que devem atender seus
objetivos de resultados socioambientais e ainda é necessário “garantir balanceamento
de atenção do investidor e do empreendedor entre impacto e lucro, sem necessidade
de sacrificar retorno ao buscar impacto através de incentivos adicionais” (EVANS,
2013, p. 151).
Apesar do crescente interesse, investimentos de impacto ficam em uma região
em que se questiona a possibilidade de gerar simultaneamente alto impacto e retornos
financeiros sustentáveis, insinuando uma situação em que se faz necessária uma
escolha, também chamado de trade off, entre os objetivos, conforme Mitchell,
Kingston e Goodall (2008). Como por exemplo, a filantropia e as políticas públicas
rejeitam a ideia de buscar investimentos ou gerar lucros para desempenhar a nobre
missão de promover igualdade e justiça (BUGG-LEVINE; EMERSON, 2011; FORÇA
TAREFA, 2015; PORTER et al., 2012). O contrato financeiro tradicional não incentiva
o empreendedor a buscar resultados de impacto, forçando-os a decidir se alocam
esforços nos resultados financeiros ou não financeiros, além disso, a mensuração do
desempenho financeiro não é afetada pelo esforço na busca de impacto (EVANS,
2013).
Enquanto há um grande consenso hoje no que tange o retorno financeiro
aceitável e como este é medido, há pouco consenso no que constitui um objetivo de
impacto desejável (ALLMAN, 2015).
O dilema do investidor de impacto pode ser compreendido quando imagina-se
a situação hipotética em que um investidor de impacto analisa um projeto voltado para
agricultura. Nesta situação, há duas estufas entre as quais um investidor deve buscar
ganhar altos retornos ao mesmo que busca impacto, no caso a redução do consumo
de água. As duas estufas se diferem pelo uso de tecnologia: a estufa A utiliza
tecnologia na captação de água da chuva, utilizando a mesma quantidade de água
por planta, na estufa B há uma redução na quantidade de água por planta, com a
utilização de um gel que gera aumento de custos. Há melhor alocação dos recursos
quando a estufa A mantém os mesmos custos com otimização do consumo de água,
21
o que parece mais atraente para o investidor de impacto (EVANS, 2013). Essa é a
perspectiva que melhor ilustra as escolhas e dilemas diante dos quais o investidor de
impacto se depara, que busca ao mesmo tempo obter impacto e possivelmente atingir
maior retorno.
Diferentemente do investidor tradicional, que tem como único objetivo a
maximização de resultados, os investidores de impacto devem administrar a expectativa
do mercado sobre a geração simultânea de resultados financeiros e impacto. Mesmo com
algumas pesquisas surgindo, ainda assim falta uma abordagem que explique o
desempenho de resultados em dois fatores, para o entendimento e calibragem do
investimento em caso de desvio de resultados do desempenho desejado (EVANS, 2013).
Uma grande motivação para o estudo, uma frente de trabalho recomendadas pela
Força Tarefa de Finanças Sociais, grupo criado em 2013 em prol do tema no Brasil,
propõe a produção de conhecimento e formação em finanças sociais, empreendedorismo
social e negócios de impacto, declarando a necessidade de incentivar pesquisas
acadêmicas na temática de impacto, a fim de contribuir na formação de conceitos,
consensos sobre nomenclaturas, parâmetros legais e apresentação de cases (FORÇA
TAREFA, 2015).
1.3 QUESTÕES E OBJETIVOS
Diante da experiência relatada em 1.1. e da problemática apresentada em 1.2., a
principal questão sobre a qual a pesquisa será realizada é:
Como o investidor de impacto no Brasil gerencia sua carteira de investimento os
fatores de decisão nos investimentos: retorno, risco e impacto?
Para responder essa questão, a presente pesquisa tem como objetivo:
Investigar como o investidor de impacto gerencia o fator de impacto além da
relação risco e retorno tradicionalmente utilizados pelos investidores.
Buscou-se como objetivos específicos: (i) analisar como o investidor gerencia o
compromisso com o impacto do negócio; (ii) identificar como o investidor exige a
remuneração do capital investido dos negócios de impacto e (iii) verificar o
comportamento do risco diante dos investimentos de impacto.
22
23
2 REFERENCIAL TEÓRICO
2.1 IMPACTO
Atualmente o mercado parece buscar somente ganhos individuais, ignorando
os interesses comuns das comunidades e do mundo como um todo (YUNUS, 1998),
enquanto a maioria das empresas mantém uma mentalidade de responsabilidade
social, na qual questões sociais estão na periferia do negócio e não no centro. A
solução pode estar em um modelo de negócio que por meio da geração de valor
econômico também crie algum tipo de valor para a sociedade e quem sabe assim
possa, de alguma maneira, conectar o sucesso da empresa ao progresso social
(PORTER; KRAMER, 2011).
Com a economia expandindo subitamente, inovações tecnológicas acelerando
processos, globalização ameaçando varrer economias frágeis e pobres do mapa
econômico, é hora de considerar esse modelo de negócio mais seriamente, de acordo
com Yunus (1998), permitindo a expansão da visão de mercado atual e assim os
negócios sociais transbordem o mercado, trabalhando para os objetivos sociais de
forma tão eficiente quanto hoje se trabalha para os objetivos individuais (YUNUS,
1998).
Embora existam diferentes definições acerca dos empreendimentos sociais, a
geração de valor social é protagonista em todas elas (CRUZ, 2014). O conceito de
valor social, na presente pesquisa, admite-se como intrinsecamente ligado ao de
impacto, uma vez que as mais variadas definições para ambas terminologias giram
em torno da diferença entre os efeitos dos benefícios sobre uma comunidade que
recebeu um programa e outra que não recebeu.
Portocarrero e Delgado (2010) identificam diferentes tipos de impacto a partir
da observação de resultados tangíveis e intangíveis, tais como a geração de renda,
aproveitamento de recursos disponíveis, alívio da pobreza, acesso a bens e serviços
para a base da pirâmide, chegada em lugares afastados com inovações de qualidade,
preços reduzidos e melhores condições de pagamento, contribuindo no combate a
alternativas informais e de baixa qualidade ou prejudiciais à saúde ou meio ambiente,
construção da cidadania com exercício pleno de deveres e direitos, como o acesso ao
trabalho e o desenvolvimento do capital social, com efeitos sobre as partes envolvidas,
como visibilidade do potencial dos negócios de impacto, melhoria nas condições de
24
negociação, maior acesso, entre outros. Há um interesse crescente por negócios que
combinam modelo de empresas tradicionais com os valores sociais característicos
destes negócios (COMINI; BARKI; AGUIAR, 2012).
A busca contínua de uma terminologia adequada, faz-se necessária para o
fortalecimento deste novo mercado. Para contribuir na delimitação acerca dos
negócios de impacto, são apresentadas duas premissas vitais no delineamento da
abordagem de impacto e que são muito importantes neste momento de
amadurecimento: intencionalidade dos negócios e expectativa de retornos
financeiros (O’DONOHOE et al., 2010; DREXLER et al., 2013; TASKFORCE, 2014b).
Uma vez que a principal característica dos negócios de impacto é a busca
concomitante de retornos financeiros e de geração de impacto social, segundo
Comini, Barki e Aguiar (2013) a busca pelo retorno financeiro não se sobrepõe à busca
pelos benefícios sociais do negócio devendo prevalecer a convivência pacífica de
ambos (PORTER; KRAMER, 2011).
Entende-se por negócio de impacto aquele que gera valor em grande escala
na busca da transformação de minorias ou até mesmo da sociedade como um todo,
tendo público alvo uma população desatendida, negligenciada ou altamente
desprivilegiada, sendo certamente possível gerar lucros em seus negócios,
organizando-se como um negócio com ou sem fins lucrativos (MARTIN; OSBERG,
2007). Os negócios de impacto lançam novos conceitos de produtos para satisfazer
necessidades sociais, sempre se baseando em modelos de negócios viáveis,
conforme Porter e Kramer (2011). Abaixo destaca-se a definição de negócios de
impacto que melhor traduz os propósitos desta pesquisa:
Empresas sociais apresentam um novo paradigma para o capita
lismo, em que as empresas privadas, organizações sem fins
lucrativos e da sociedade civil criam um novo tipo de negócio
com o objetivo principal de resolver problemas sociais com
sustentabilidade financeira e eficiência por meio de mecanismos
de mercado. (COMINI; BARKI; AGUIAR, 2012, p. 385).
Em relação ao financiamento, os negócios de impacto enfrentam os desafios
inerentes a qualquer mercado, sendo sua origem múltiplas (doações, caridade, entre
outros) ou então financiados exclusivamente por seu próprio faturamento. Esses
negócios buscam a geração de resultados tangíveis ou de resultados intangíveis.
25
Eventualmente contam com trabalho voluntário e apresentam uma proposta de valor
diferenciada, quando comparada com negócios tradicionais (CHELL, 2007).
2.2 INVESTIMENTOS DE CAPITAL DE RISCO
A construção básica de um fundo de investimentos parte da formação de um
grupo de pessoas que utilizam um montante de capital, além de seu próprio, para
fazer investimentos, comumente chamados de private equity (PE) ou venture capital
(VC) são utilizados como sinônimos, porém apresentam diferença quando
consideramos a fase do negócio envolvida, sendo PE para fases mais desenvolvidas,
envolvendo dezenas de milhões de dólares, enquanto venture capital, que
tecnicamente é um PE, está voltado para as fases de investimento bem precoces
(ALLMAN, 2015)
A extensa experiência dos gestores private equity e venture capital (PEVC) na
seleção e monitoramento na composição de seu portfólio sugere que tais profissionais
e as organizações nas quais trabalham, tenham desenvolvido processos e critérios
superiores de identificação, avaliação e acompanhamento de ativos intangíveis
(RIBEIRO; TIRONI, 2007), apresentando estruturas sólidas de processos para a
tomada de decisão de investimentos bastante consolidadas. Tyebjee e Bruno (1984)
apresentam de maneira pioneira um modelo do processo de decisão da atividade de
investimento do venture capital, com uma estrutura descrevendo os passos da
atividade do investidor: Origem da Negociação, Triagem, Estrutura da Negociação,
Atividades Pós Investimento. Estudos subsequentes detalharam ainda mais o
processo, com ênfase no passo de avaliação que passa a ser apresentado em duas
frentes distintas, com a inclusão da etapa de due diligence.
Uma versão brasileira é proposta em Ribeiro e Tironi (2007), em que PEVC
brasileiras foram analisadas, a fim de descrever o processo de seleção de
investimentos. Critérios e indicadores utilizados por tais organizações para identificar
e mensurar ativos intangíveis e seus resultados sugerem que investidores de PEVC
utilizam técnicas sofisticadas para avaliar propostas de investimento, pelas quais foi
possível reproduzir um modelo do processo de seleção de investimentos. Esta
estrutura, além de ser inspirada na realidade brasileira, revela e delimita em caixas
destacadas e separadas de outros passos, elementos importantes como os já
26
mencionados Due Diligence e o Term Sheet e adiciona outros elementos
interessantes.
Inspirado nestes trabalhos, segue abaixo na figura 1 a representação da
estrutura de um processo de decisão de investimento que incorpora os importantes
elementos citados acima e com suas funcionalidades detalhadas a seguir:
Figura 1 - Fluxo descritivo do processo de seleção de investimentos PEVC
Fonte: adaptado de Ribeiro e Tironi (2007, p. 16)
Na figura 1 temos uma estrutura com nove etapas sobre o processo de seleção
de investimentos em PEVC. Na etapa inicial estão apresentadas as formas previstas
de recebimento das solicitações de investimento, divididas em: a) prospecção, em que
o investidor proativamente vai ao mercado buscar negócios que se encaixem em suas
premissas e com potenciais retornos; b) indicações, negócios que o investidor recebe
informações e recomendações alinhadas com o que esse fundo está em busca; e c)
candidatura espontânea, em que são os próprios empreendedores que buscam os
fundos e apresentam voluntariamente seus negócios a fim de obter recursos
(RIBEIRO; TIRONI, 2007).
27
Os fundos recebem inúmeros pedidos de investimento, certamente
sobrecarregando suas operações na triagem e avaliação das propostas (MACMILLAN
et al., 1985) e após tamanho esforço, por meio de seus rigorosos processos de
seleção, apenas 1% dos negócios que solicitam investimento recebem aportes e por
isso, os negócios passam pela triagem, em que é realizada a pré-seleção dos
negócios permitindo que os investidores se concentrem apenas nas ofertas potenciais
e gerenciáveis (TYEBJEE; BRUNO, 1984). Em geral são protocolos simples como a
verificação de setor, tamanho, estágio de desenvolvimento, localização geográfica,
tecnologia, entre outros critérios (RIBEIRO; TIRONI, 2007) também conhecidos por
tese de investimento.
O conjunto de parâmetros que descrevem a abordagem de atuação de cada
fundo, as características específicas desejadas, desenhada pelo gestor do fundo que
também é responsável por captar recursos e fazer a operação do fundo, como por
exemplo, a seleção e apoio às empresas é chamada de tese investimento (PERONI,
2015). Ao desenhar uma tese de investimentos o fundo tem a oportunidade de trazer
para si os objetivos de impacto ambicionados pelos negócios de impacto
(O’DONOHOE, 2010), em fundos de impacto quando transparente e bem articulada,
a tese de investimento promove o crescimento de todo o setor (DREXLER et al.,
2013). O impacto se aproxima do mundo dos investimentos tradicionais a partir do
momento em que muitos profissionais desta área passam a perceber que este fator
pode ser uma nova tese de investimentos em fundos venture capital (GONÇALVES,
2017).
Os negócios que se qualificam na triagem passam então para a fase de análise.
Cabe ressaltar que cada etapa demanda um custo despendido pelo investidor e que
quanto mais se avança no processo, maior este custo. A análise se divide entre
preliminar e detalhada, a diferença entre ambas análises é o nível de detalhamento
das informações que aumenta conforme a análise avança (RIBEIRO; TIRONI, 2007).
Esta etapa envolve ampla e profunda coleta de informações dos investidores para
avaliação do conceito e probabilidade do sucesso, potencial do produto ou serviço,
avaliação da equipe em itens como integridade e experiência, avaliação do retorno,
incluindo o fator da oportunidade de saída, lucro absoluto e taxa de retorno (FEENEY
et al., 1999).
Tendo os investidores decidido, por meio das análises, pela realização do
aporte, segue-se para a negociação com os empreendedores, onde detalhes
28
relacionados ao formato de pagamento, valores, contrapartidas e principalmente
vínculos formais entre ambas as partes são definidos, que mais adiante serão
formalizados em um acordo (RIBEIRO; TIRONI, 2007) também chamado de term
sheet. A seguir, chega-se ao due diligence em que estudos formais de mercado,
conferência de referências e consulta a terceiros são realizadas sendo o principal
objetivo dos investidores identificar e resolver qualquer barreira na negociação
(FEENEY et al., 1999).
Após a conclusão desta etapa, segue-se ao aporte de recursos propriamente
dito. O negócio passa a fazer parte formalmente do fundo de investimentos, recebe
os recursos, conforme acordo firmado e passa a trabalhar com o compromisso de
maximizar a valorização de seu negócio.
Com o aporte realizado, ocorrem as Atividades de Pós Investimento, com
ações como estabelecimento de controles para proteger o investimento, consultoria
para jovens empreendedores, orquestrações de futuras fusões, aquisições ou ofertas
públicas, participação no conselho da companhia, oferecendo ao empreendedor
acesso à rede de contatos, rede de fornecedores, rede de clientes, acesso a
financiamento e mais benefícios que vão além dos recursos financeiros e que irão de
fato garantir que o negócio se expanda, aumente vendas, faça acordos, conquiste
novas parcerias, amplie o impacto (TYEBJEE; BRUNO, 1984).
Após esta longa jornada de um investimento, com uma duração que gira em
torno de cinco a dez anos (CARVALHO; RIBEIRO; FURTADO, 2006), chega o
momento do resgate do investimento, que possivelmente ocorre por abertura de
capital ou Initial Public Offer (IPO), venda estratégica, venda para investidores
(secondary sales), liquidação total dos ativos (write-off), recompra pelo empreendedor
(buyback) ou compra estratégica.
2.3 INVESTIMENTO DE IMPACTO
Até pouco tempo atrás, governos e organizações filantrópicas concentravam
seus recursos basicamente na solução de problemas sociais, hoje tais atores têm
ainda mais uma preocupação, o financiamento de suas atividades, pois à medida que
a economia global desacelera os cortes nos gastos públicos afetam o
desenvolvimento dos países refletindo na redução dos fundos de apoio global ou
ajudas humanitárias (CARRAGHER, 2013; COHEN; SAHLMAN, 2013). A crise
29
financeira de 2008 evidenciou um sistema que não considera as reais consequências
na sociedade e meio ambiente, alertando para a necessidade de as finanças
trabalharem para a construção de uma sociedade saudável (SILBY, 2011;
TASKFORCE, 2014a).
As organizações filantrópicas, ainda que com nobres propósitos, não
conseguem resolver sozinhas os problemas sociais devido às suas restrições de
recursos (DREXLER et al., 2013; TASKFORCE, 2014a). Para Carragher (2013),
subsídios tradicionais para o desenvolvimento das nações não devem nunca ser
suplantados, porém os desafios estão cada vez mais globais, por isso é hora de
revisar a narrativa e encontrar uma maneira de transformar capital investido em
soluções para os maiores desafios do mundo, mostrando que retornos financeiros e
bem-estar social não são mutuamente exclusivos.
Freirich e Fulton (2009) sinalizam um movimento recente, em que vários
setores e regiões estão convergindo para a criação de uma nova indústria global,
dirigida por forças similares e desafios em comum, operam em uma área inexplorada
entre a filantropia e o foco exclusivo na maximização do retorno. Essas novas
estratégias de financiamento a negócios são tendências aparentemente duradouras
de como a sociedade pode empregar seus recursos e resolver seus problemas
(BUGG-LEVINE; EMERSON, 2011).
O empreendedor social enfrenta dificuldade de atrair capital financeiro
tradicional ao não corresponder a negócios já conhecidos pelos investidores ou até
mesmo por serem vistos como apostas de risco, devido à incerteza futura (COHEN;
SAHLMAN, 2013; BATTILANA; LEE, 2014).
Assim, investimento de impacto emerge como um novo segmento de
investidores, uma alternativa para alocação de capitais em negócios sociais, além dos
financiamentos tradicionais (CARRAGHER, 2013; COHEN; SAHLMAN, 2013;
ORMISTON et al., 2015).
O melhor uso dos recursos será possível quando a viabilidade e credibilidade
dos resultados de curto e longo prazo dos impactos sociais possam ser
compartilhadas com confiança (CLARK et al., 2004). O recente campo dos
investimentos de impacto começa a criar estruturas financeiras desenhadas
especificamente para entregar resultados, ao considerar seus benefícios e restrições
(BATTILANA; LEE, 2014).
30
Os impactos revelam uma dimensão de intangibilidade muito proeminente.
Para que impacto seja medido, é necessário antes de tudo compreendê-lo, mas a
natureza qualitativa do impacto social torna difícil uma atribuição de valor (MAAS;
LIKET, 2011)
Até o momento, a Teoria de Mudança, formalmente desenvolvida por Carol
Weiss e amplamente discutida por diversos acadêmicos, é uma das ferramentas mais
disseminadas quando se trata de planejamento e avaliação de investimentos de
impacto, pois tem o potencial de desenhar realizações de curto e médio prazo que
produzirão resultados de longo prazo, articulando o caminho a ser percorrido, quais
processos para atingir os resultados almejados e as premissas que regem o ciclo,
resultando inclusive em uma representação gráfica ilustrativa (ANDERSON, 2005;
BRANDÃO et al., 2014).
A abordagem de Weiss é consolidada ao ser apresentada em Clark et al. (2004)
no Catálogo de Métodos, organizado pela Fundação Rockefeller. A representação
gráfica mais comumente encontrada é composta por inputs, atividades, outputs
(resultados), outcomes e impacto, sendo que seu funcionamento contempla uma
estrutura que recebe entradas (input) que estabelecem condições necessárias para a
realização de atividades que irão gerar saídas (outputs), que no médio prazo podem
gerar algum tipo de transformação social (outcomes) que poderá permitir o
atingimento da missão pretendida (SILVA; BRANDÃO, 2013). Na figura 2 é
apresentada uma representação gráfica da Teoria de Mudança:
Figura 2 - Representação gráfica da Teoria de Mudança
Fonte: Clark et al., 2004, p. 7.
31
A Teoria de Mudança em si não garante impacto, por isso deve estar associada
a outras estratégias de avaliação de impacto. Equilibrar a Teoria de Mudança com
outro método, é também um grande aprendizado para todo o mercado de investimento
de impacto (BRANDÃO et al., 2014; JACKSON, 2013).
O termo “investimento de impacto” surgiu em 2007, cunhado por investidores e
outros envolvidos no tema, em um encontro organizado pela Fundação Rockefeller
(HÖCHSTÄDTER; SCHECK, 2015), movido pela lacuna que os termos utilizados até
então deixavam ao não expressarem de fato os interesses dos investidores, como
“investimentos socialmente responsáveis” ou “investimentos éticos” que focam em
questões que as empresas querem evitar, ou ainda “finanças sustentáveis” que não
abarca o amplo significado de justiça social e desenvolvimento, abafando o
excitamento desses investidores sobre as possibilidades de um investimento cheio de
significados (BUGG-LEVINE; EMERSON, 2011).
Como qualquer setor novo e emergente, suas definições e delimitações estão
em evolução e com o desenvolvimento do setor essas incertezas passarão a ser
esclarecidas e endereçadas, a partir de lições aprendidas (DREXLER et al., 2013). No
quadro 1 é possível verificar as diferentes definições encontradas na literatura acerca
do termo investimento de impacto, no entanto parece haver uma abordagem
predominante girando em torno de dois elementos principais: retorno financeiro e
impacto não-financeiro (HÖCHSTÄDTER; SCHECK, 2015).
Quadro 1 - Definições sobre investimento de impacto
Definição Origem
“Investimento de impacto é uma abordagem de investimento que intencionalmente busca criar retorno financeiro e impacto social ou ambiental positivo, que é ativamente mensurável”
DREXLER et al.,2013, p. 7
“A ideia por trás do investimento de impacto é que investidores podem exigir duplo objetivo: retorno financeiro e atendimento a desafios sociais e ambientais”
BUGG-LEVINE; EMERSON, 2011, p. 10
“Investimentos de impacto são investimentos que pretendem criar impacto positivo além do retorno financeiro”
O’DONOHOE, 2010, p. 7
“São aqueles que intencionalmente buscam objetivos sociais específicos juntamente com retorno financeiro e mensuram o atingimento de ambos. ”
TASKFORCE, 2014a
Fonte: elaborado pela autora
32
Por isso o novo termo fornece amplitude retórica, evocando o otimismo e a
orientação voltada para a ação que alguns investidores buscavam, unidos pelo
interesse em acessar o potencial e o desempenho real de seu capital para fazer algo
de positivo (BUGG-LEVINE; EMERSON, 2011).
2.3.1. Objetivos múltiplos
No investimento de impacto busca-se dois objetivos simultaneamente, retorno
financeiro e impacto, o grau de balanceamento entre os dois tipos de resultados gera
um grande debate sobre a preponderância do retorno financeiro sobre o impacto
social, ou vice-versa (ROUNDY et al., 2017). Na verdade, investidores de impacto
buscam uma dupla geração de valor em que ambos os resultados são importantes e
podem ser obtidos conjuntamente (FREIRICH; FULTON, 2009; CARRAGHER, 2013;
HÖCHSTÄDTER; SCHECK, 2015).
Para Bugg-Levine e Emerson (2011), o conceito de valor combinado (blended
value) é uma fusão indivisível de elementos, não apenas uma adição de partes
separadas, mais que isso, uma recombinação de elementos centrais transformados
em um novo elemento. No coração do investimento de impacto está a presença de
um objetivo duplo: o desejo de atingir tanto os resultados sociais ou ambientais
positivos quantos os resultados financeiros (RODIN; BRANDENBURG, 2014).
Portanto, quando se trata de negócios de impacto, além da análise da
perspectiva entre retorno e risco, é incorporado um novo elemento, chamado de
impacto.
Por outro lado, Dees (2017) entende que a pressão sobre os negócios de
impacto pode ser uma ameaça à realização primária do impacto e Chell (2007)
complementa que, a busca por resultados financeiros, pode corromper a organização
de sua missão principal, na busca pelo impacto. Esses negócios enfrentam pressões
contínuas para se adequar às demandas que podem conflitar com seus próprios
interesses (BATTILANA; LEE, 2014).
Em Porter e Kramer (2011), a busca por impacto impõe limitações à
maximização de lucros, enquanto a organização supostamente aumenta custos e
possivelmente reduz lucros, este é o momento para voltar a unir a atividade
empresarial com a sociedade, criando um elo entre sucesso da empresa e progresso
social. Esses dois objetivos que, anteriormente eram vistos como incompatíveis, hoje
33
já são tidos como elementos centrais no funcionamento de qualquer organização e o
debate só expande o desejo de produzir um impacto social positivo até mesmo no
setor privado (COMINI; BARKI; AGUIAR, 2012).
Devido à pressão por resultados, os gestores dos fundos de impacto podem
enfrentar trade offs entre a maximização de retornos financeiros e a preservação da
missão da empresa, em que até se questiona a necessidade de sacrificar a missão
em troca de retorno financeiro, influenciados, por exemplo, pelos objetivos do
investidor (SHORTALL; ALTER, 2009; GRAY et al., 2015).
Ao observar o comprometimento com a missão de um negócio e os resultados
financeiros esperados de forma integrada na figura 3, verificam-se negócios que, em
diferentes graus, aderem à geração de impacto e se atém a geração de resultados
financeiros de diferentes formas (TASKFORCE, 2014b), todas essas formações são
válidas e contribuem para a solução de problemas socioambientais, porém diferem na
obtenção de recursos para o desempenho de suas atividades e na abrangência do
impacto gerado.
Figura 3 - Classificação de negócios conforme intenção e resultados financeiros
Fonte: TASKFORCE, 2014b, p. 6, tradução nossa.
Este mercado, que persistiu às instabilidades econômicas de 2008 e vem
superando as ajudas de governo e de empresas desde o início dos anos 90, atinge
34
neste momento um ponto de transição e está pronto para sair a fase inicial e partir
para a construção de um mercado mais amplo (FREIRICH; FULTON, 2009).
Para que o mercado atinja seu potencial, precisa atrair cada vez mais
investidores e assim ser uma das grandes mudanças na indústria de investimentos
nos últimos tempos (O’DONOHOE et al., 2010; DREXLER et al., 2013).
2.3.2 Contexto no mundo e América Latina
Segundo O’Donohoe et al. (2010), o valor global estimado para os
investimentos de impacto é de U$ 1 trilhão até 2020, sendo uma estimativa parcial,
pois o escopo foi delimitado para oportunidades em investimentos de impacto de cinco
setores. Já em Freirich e Fulton (2009) é estimado um potencial do mercado de
investimento de impacto de até U$ 500 bilhões de dólares, metade do valor
mencionado anteriormente. De uma maneira ou de outra, tais estimativas dão uma
dimensão da oportunidade que este mercado pode movimentar futuramente.
Sobre os ativos que já estão circulando sob investimento de impacto, o Global
Impact Investing Network (GIIN) apresentou uma pesquisa de 2015 com 62
instituições de todo o mundo, das quais cerca de 75% são gestores de fundo e
fundações. Nesta pesquisa foi identificado um montante em ativos sob gestão global
de U$ 25,4 bilhões em 2013 com incremento para U$ 35,5 bilhões em 2015, ou seja,
um crescimento composto anual de 18%. Já na América Latina, outra pesquisa
realizada com 28 investidores em 2016 aponta para um total de ativos sob gestão de
U$ 1,2 bilhões (DUMONT, 2016).
Em termos de atividade, globalmente foram comprometidos U$ 7,1 bilhões em
2013, subindo para U$ 9,1 bilhões em 2015 em cerca de 3 mil transações realizadas
anualmente (GIIN, 2016). Para a América Latina, os participantes declaram
investimentos de U$ 1,3 bilhão em 2014 e 2015 em 522 operações de investimento
de impacto (DUMONT, 2016).
Os setores que mais se destacam globalmente, no recebimento de
investimentos de impacto são serviços financeiros, habitação e energia (GIIN, 2016).
Já os setores que sobressaem na América Latina são agricultura, serviços financeiros
e saúde.
35
Tanto globalmente quanto na América Latina, o instrumento que os investidores
mais utilizam em suas transações é a participação acionária, seguido por dívida, dívida
conversível, doações, subvenções, garantias, entre outros.
2.3.3 Contexto brasileiro
A desigualdade social e econômica no Brasil ainda é uma das maiores do
mundo, tornando a solução de problemas complexos uma prioridade para o
desenvolvimento do país, o investimento de impacto tem potencial para endereçar
essas questões. No entanto, o mercado brasileiro ainda é nascente, com informações
limitadas sobre dados e tendências (PIAZZA, 2014).
O setor desenvolveu-se de forma gradual. A Oikocredit, um fundo de
microcrédito sediado na Holanda, foi o primeiro gestor de investimento de impacto a
entrar no mercado brasileiro, em 2003 e somente em 2009 o primeiro fundo fechado
de impacto nacional foi lançado pela Vox Capital (PIAZZA, 2014).
Em 2014, haviam nove investidores sediados no Brasil e mais 13 investidores
internacionais e em 2016 esse número subiu para dezesseis (DUMONT, 2016). O
cenário balanceado entre competidores locais e estrangeiros e o interesse de
fundações e fundos internacionais no Brasil demonstram a atratividade desta região
mediante outros mercados emergentes (PIAZZA, 2014). Na tabela 1 estão as
nacionalidades dos principais países que investem em negócios de impacto no Brasil.
Tabela 1 - Investidores por país de origem
País Número de investidores
Brasil 14
Estados Unidos 6
Suíça 4
Outros 5
Fonte: Dumont, 2016, p. 61.
Como é possível notar na tabela 1, a origem da maioria dos investidores
internacionais provém dos Estados Unidos, seguido pela Suíça, os demais são
36
provenientes de 5 outros países. Estes países são notoriamente conhecidos como
especialistas em investimentos.
O total de ativos sob gestão de organizações no Brasil em 2016 era U$ 186
milhões que resultaram em 48 transações que totalizaram aproximadamente U$ 70
milhões, sendo que em 2014 os investidores haviam estimado uma ambiciosa meta
para a captação de U$ 150 milhões até 2015 e os investidores mantêm-se otimistas,
projetando uma captação de U$ 269 milhões em 2016, bastante desafiador se
comparada à projeção anterior (DUMONT, 2016).
No mundo, na América Latina e no Brasil, o instrumento que os investidores
mais utilizam em suas transações, são respectivamente: participação acionária, dívida
e dívidas conversíveis. A dívida, mencionada por 52% em 2015, cresceu em
comparação a 2014, ocasião em que foi mencionado por 32% dos participantes
(DUMONT, 2016). “Devido à falta de negócios em fase de crescimento, 82% dos
investimentos compreendem negócios em fase inicial realizados por investidores de
impacto no Brasil” (PIAZZA, 2014, p. 23, tradução nossa).
Em uma pesquisa realizada em 2017 pela Pipe Social, uma plataforma de
fomento aos negócios de impacto no Brasil, mapeou 579 negócios de impacto
socioambiental no Brasil, a questão “qual problema seu negócio resolve no mundo”,
observou-se que 38% dos negócios tem como área principal de impacto a educação,
seguido por tecnologias verdes com 23%.
O mercado brasileiro, cresceu entre 2014 e 2015, apesar da situação político-
econômica, altas taxas de juros e ausência de casos de sucesso, de acordo com
Dumont (2016). Nos últimos anos houve um significante desenvolvimento no
desempenho e mais recentemente percebe-se uma melhor coordenação de atores da
área, mais profissionais envolvidos, e um maior número de investidores e capital
investido no país (PIAZZA, 2014).
A evolução do tema nos próximos anos vai garantir oportunidades para
investimentos em estágios mais maduros.
37
2.4 FATORES DE DECISÃO EM INVESTIMENTO DE IMPACTO
No dia a dia de um fundo de investimento tradicional, o gestor deve gerenciar
duas determinantes fundamentais que já são tradicionalmente conhecidas: risco e
retorno, segundo Gitman (2010) a combinação destes afeta a rentabilidade de um
fundo.
Investimento de impacto é um conceito tão inovador que desafia tal natureza
binária da alocação de recursos, ou seja, não é voltado só para a maximização do
retorno financeiro com risco ajustado ou somente para doações sem expectativa de
retorno financeiro (O’DONOHOE et al., 2010). Tal mudança de paradigma no mercado
de capital adiciona o fator impacto à relação risco-retorno já existente nas finanças
clássicas, resultando em quatro fatores, conforme ilustrado na figura 4 (TASKFORCE,
2014a): retorno financeiro, risco financeiro, retorno financeiro e retorno de impacto.
Figura 4 - Estrutura das dimensões nos investimentos de impacto
Fonte: Adaptado de Saltuk, 2012, p. 5, tradução nossa.
A estrutura representada na figura 4 e sugerida em Saltuk (2012) ilustra retorno,
impacto, risco financeiro e risco de impacto, que são os fatores de decisão que um
gestor de fundos de investimento de impacto pode mapear o perfil alvo tanto para um
portfólio com diferentes negócios ou para um perfil individual. Esta representação
gráfica apresenta a adição de novos elementos ao entendimento da relação clássica
38
entre risco e retorno estabelecida pelo investidor de impacto, além de evidenciar a
diferença primordial entre investimentos de impacto e os tradicionais.
2.4.1 Impacto
Na tentativa de tornar o termo impacto mais compreensível e também mais
acessível, propõe-se sua análise por meio de duas premissas:
● Intencionalidade dos negócios
● Mensuração de impacto
A intencionalidade dos negócios está diretamente associada ao propósito de
criar um bem social ou ambiental, diferentemente de negócios com resultados
positivos não-intencionais, que por definição não serão considerados investimentos
de impacto (FREIRICH; FULTON, 2009; DREXLER et al., 2013). No caso de impacto
gerado como consequência de algum investimento, mas não propositalmente, esta
operação não deve ser considerada um investimento de impacto a geração de valor
socioambiental deve ser a estratégia central do fundo (O’DONOHOE et al., 2010).
Em resumo, na intencionalidade de um negócio “busca-se, compromete-se,
cria-se e demonstra-se impacto socioambiental” (TASKFORCE, 2014b, p. 12). Para
ser mais esclarecedor e rigoroso, é possível ainda listar dois quesitos essenciais para
o delineamento do que é intencionalidade de um investimento de impacto
(TASKFORCE, 2014b), deve conter imprescindivelmente:
● Comprometimento: estar engajado a um propósito não financeiro;
● Mensuração: os impactos devem ser mensuráveis e reportáveis.
A “melhoria da sociedade” é apontada pela nova geração de investidores
millenials, aqueles nascidos após 1982 (DREXLER et al., 2013), como o principal
propósito na gestão dos negócios apresentado na figura 5, estabelecendo então um
novo paradigma no equilíbrio do propósito e da geração de resultados financeiros
(FREIRICH; FULTON, 2009; DREXLER et al., 2013). A mudança é tão relevante que
a pesquisa aponta “gerar lucro” apenas após o objetivo de “melhorar a sociedade”.
Outros objetivos como “impulsionar inovação”, “produzir bens e serviços” e “aprimorar
a subsistência” também são citados pela geração millenial como propósito principal
dos negócios.
39
Figura 5 - Pesquisa sobre propósito nos negócios
Fonte: Drexler et al., 2013, p. 5, tradução nossa.
A partir da demanda do mercado, os fundos estão passando a considerar
critérios de impacto como fatores determinantes na seleção de portfólio em Fundos
Sustentáveis e Responsáveis nos Estados Unidos, à frente até mesmo de critérios
como risco e retorno, mencionados com 67% e 64%, respectivamente (Drexler et al.;
2013) de acordo com a figura 6:
Figura 6 - Razões para incorporar impacto nos investimentos
Fonte: Drexler et al., 2013, p. 11, tradução nossa.
Além desses itens, na figura 6 destaca-se com 53% o dever fiduciário como
uma justificativa para incluir novos critérios nos investimentos, por fortalecer a relação
de confiança entre investidores, negócios e toda a sociedade. Por fim, é possível notar
a importância da relação impacto e resultado quando missão e benefício social são
citados com 72% e 67% respectivamente de importância para os investidores.
40
Entende-se por comprometimento quando há uma estratégia dos investidores
na qual está declarado seu vínculo com um propósito suficientemente amplo para
evitar o risco da obsolescência, porém específico o suficiente para estabelecer
objetivos e medir o atingimento (FREIRICH; FULTON, 2009; TASKFORCE, 2014b),
consequentemente, negócios que assegurem tal impacto dão confiança que as
soluções continuarão a atingir os objetivos socioambientais no longo prazo, ajudando
assim a atrair mais investidores de impacto (TASKFORCE, 2014b).
Proteger a missão é algo tão importante para o sucesso dos investimentos de
impacto que até mesmo o Fórum Econômico Mundial estabeleceu um grupo de
trabalho (GT) específico para a discussão deste tema, alegando que os negócios que
buscam geração de impacto necessitam de melhor reconhecimento e também de
ferramentas e suporte mais adequados para fazer negócios em escala (TASKFORCE,
2014a).
De acordo com Ebrahim et al. (2014), o desvio da missão é um risco para
investimentos de impacto pois, primeiramente, esses negócios são dependentes das
receitas comerciais para financiar suas operações e isso pode se sobrepor à intenção
socioambiental e, em segundo lugar, desviar da missão é como perder a razão de
existir, pois irão falhar na geração de seu compromisso acordado mediante seus
beneficiários. A fim de proteger a missão o GT esclarece que os empreendedores
devem ter acesso a uma gama completa de formas legais sobre a intenção de seu
negócio de impacto e assim reuniu cinco diferentes graus, explicitados abaixo cada
grau e seu detalhamento na figura 7:
Figura 7 - Graus de maturidade no comprometimento de um negócio de impacto
Fonte: Autora, adaptado de TASKFORCE, 2014a, p. 13, tradução nossa.
41
Os graus apresentados acima aludem à missão social de um negócio de
impacto, variando desde o grau 1, mais informal em que não se documenta
juridicamente a intenção social, distante do cerne do negócio, passando para os graus
mais incorporados à estratégia da companhia por mecanismos jurídicos ajustados,
como a participação acionária, formalização contratual ou pagamento de bônus anual
dos executivos, dando ao grau 5 a maior formalidade encontrada até o momento, pela
referida fonte.
Mecanismos, formas ou obrigações legais de proteger a busca pelo impacto
nos negócios podem ser estabelecidas de variadas formas, como vincular a
remuneração dos investidores ao atingimento de objetivos de impacto, ou seja, a cada
vez que a empresa superar a meta adiciona-se um percentual na remuneração
(ALLMAN, 2015). Na tabela 2 temos um exemplo, se a missão da empresa é entregar
produtos para a população de baixa renda e a meta for até 30% do portfólio (objetivo
1), o fundo será remunerado na taxa base de 15%, no entanto se a meta for superada,
adiciona-se 5% e se a meta ultrapassar o atingimento de 50% do portfólio voltado para
população de baixa renda (objetivo 2) agrega-se à remuneração mais 10%
alcançando desta maneira uma remuneração de 30% (ALLMAN, 2015):
Tabela 2 - Recompensa ligada a objetivos de impacto
Trava Remuneração
Remuneração por atingimento de objetivos
15%
Atingir objetivo 1 + 5%
Atingir objetivo 2 + 10%
Remuneração total final = 30%
Fonte: Allman, 2015, p. 249
O segundo requisito necessário que complementa a intencionalidade de
impacto é a mensuração de impactos sendo a maneira mais efetiva de construir
confiança junto às principais partes relacionadas de um negócio de impacto
(TASKFORCE, 2014b). A mensuração de impacto é um critério exclusivo ao
investimento de impacto, que também utiliza diversos critérios comuns ao
42
investimento tradicional, como potencial da equipe de gestão ou escalabilidade do
negócio, conforme Roundy et al. (2017).
Diferentemente do que acontece com os resultados financeiros, os impactos
socioambientais não estão explicitamente incluídos nos relatórios de resultados das
empresas (MAAS; LIKET, 2011) enquanto que para os investimentos de impacto, a
mensuração de impactos é uma prática central de gestão e não apenas uma reflexão
posterior, utilizada para divulgação externa e marketing (BUGG-LEVINE; EMERSON,
2011).
A habilidade que o investidor de impacto tem para estabelecer, medir, atingir e
reportar resultados socioambientais relevantes é cada vez mais importante e um
grande diferencial na obtenção de apoio financeiro para os negócios de impacto. Por
exemplo, o fundo de investimento Acumen (uma comunidade global que investe em
negócios em estágio inicial que transformem a vida dos mais carentes) incorporou
métricas rigorosas de impacto em seu processo de seleção, afinal tais evidências são
relevantes para legitimar as transações realizadas perante os provedores de recursos
financeiros e também para atrair novos investidores (CLARKIN; CANGIONI, 2016;
GLÄNZEL; SCHEUERLE, 2016).
A fim de endereçar algumas questões como as abordagens fragmentadas, falta
de comparabilidade e a ausência de análises e benchmarks para o mercado de
investimento de impacto (BOURI, 2011) esforços estão surgindo, como a criação de
um sistema de indicadores padrão que, aliado a uma linguagem comum, garantirão o
direcionamento de recursos e atenção aos negócios que de fato estão fazendo a
diferença e fomentando impacto na sociedade (BOURI, 2011; BUGG-LEVINE;
EMERSON, 2011; DREXLER et al., 2013). O Impact Reporting and Investment
Standards (IRIS) é um conjunto padronizado de métricas que descreve o desempenho
social, ambiental e financeira de uma organização e o Global Impact Investing Rating
System (GIIRS), um sistema de pontuação padronizado para comparação entre
diferentes fundos com potencial de atrair novos investidores interessados em
investimento de impacto, mas não desejam desenvolver uma metodologia própria
para mensuração de impacto (O’DONOHOE et al., 2010; DREXLER et al., 2013).
Novas estratégias e realidades competitivas exigem novos sistemas
de mensuração a fim de integrar as dimensões sociais no
desempenho dos negócios (MAAS; LIKET, 2011, p. 13, tradução
nossa).
43
Os primeiros agentes a adotar o sistema têm a importante missão de expressar
a padronização do IRIS, valorizando a ferramenta (BOURI, 2011).
2.4.2 Risco financeiro
O próximo fator a ser abordado é o risco, que está apresentado em duas
diferentes abordagens: risco financeiro na seção 2.4.2 e risco de impacto na seção
2.4.3. A definição de risco nada mais é que a probabilidade de receber como retorno
sobre um investimento algo inesperado, não apenas um resultado abaixo do
esperado, como também retornos mais altos que o esperado (DAMODARAN, 2004).
Ou ainda de forma mais simplificada, risco é a chance de perda financeira, a
variabilidade dos retornos associados a um determinado investimento, por Gitman
(2010).
A mensuração de um risco, de acordo com o seu histórico, é chamada de
volatilidade, sua avaliação usa indicadores como amplitude e desvio padrão. A
amplitude é encontrada subtraindo o pior resultado do melhor resultado possível.
Desvio padrão mede a dispersão sobre o retorno mais provável de um investimento,
calculado da seguinte forma (GITMAN, 2010):
r = ∑
𝑛
𝑗−1
𝑟𝑗 × 𝑃𝑟𝑗
Onde:
𝑟 = desvio padrão
𝑟𝑗= retorno para o j-nésimo resultado
𝑃𝑟𝑗= probabilidade de ocorrência do j-nésimo resultado
𝑛 = número de resultados considerados
No entanto quando todos os resultados são conhecidos e se presume que as
probabilidades sejam iguais, o cálculo é realizado conforme demonstrado abaixo
(GITMAN, 2010):
44
𝜎𝑟 = √ ∑𝑛
𝑗=1 (𝑟𝑗 − 𝑟)2
𝑛 − 1
Onde:
𝜎𝑟= desvio padrão com probabilidades iguais
𝑛 = quantidade de observações
𝑟 = desvio padrão
𝑟𝑗= retorno para o j-nésimo resultado
Em um exemplo prático, um investidor que exige 30% ao ano (a.a.) de retorno
em um determinado ativo, é quase certo que o retorno realizado não seja esse valor,
podendo ser maior ou menor, a medida desse risco é o desvio padrão.
Investidores por natureza são avessos ao risco, por isso, ao assumir um risco
o investidor certamente exigirá um retorno à altura do risco assumido e, portanto,
quanto maior o risco maior a expectativa de retorno (BERK; DEMARZO; HARFORD,
2010), em que “os desvios dos retornos efetivos sobre um investimento em relação a
seus retornos” (DAMODARAN, 2004, p. 161). Investidores tendem a preferir retornos
mais altos e riscos mais baixos, uma vez que risco e retorno são as principais variáveis
na maximização do lucro de uma empresa, pois a combinação destes que determina
a variação do resultado (GITMAN, 2010).
Nos modelos de fluxo de caixa descontado, há diferentes fatores de riscos que
podem influenciar os negócios ou investimentos e podem agir no modelo, por
exemplo, estendendo o prazo para que os valores projetados se realizem ou então
aumentando a taxa de desconto aplicada (BERK; DEMARZO; HARFORD, 2010). Os
fatores de risco usualmente identificados e mensurados pelos gestores são (RIBEIRO;
TIRONI, 2007):
● Risco Tecnológico: o uso tecnologias disruptivas, inovadoras, radicais, ou que,
todavia, não estão totalmente dominadas dificulta a avaliação deste risco, pois
não se sabe como se comportarão quando replicadas em grande escala,
podem atrasar o cronograma, a geração de receita ou ainda incorrer em custos
não previstos anteriormente.
45
● Risco no Modelo de Negócios: o modelo de negócios apresentado inicialmente
pelo empreendedor na obtenção do investimento evolui ao longo do tempo, de
acordo com diversos fatores, como as mudanças na dinâmica do mercado,
dependência de terceiros, tais como condições e preços dos fornecedores. Por
isso, uma boa governança corporativa pode atenuar a constante remodelagem
do modelo de negócios, principalmente sob a atuação do conselho
administrativo.
● Risco de Gestão: este tipo de risco é o mais delicado e sobre o qual os
investidores dedicam maior atenção. Existente em empresas de qualquer porte,
é mais significativo em negócios nascentes. Esse risco se torna mais sensível
na ocasião de troca de equipe, substituição de liderança, necessidade de
contratação de executivos de mercado.
● Risco de liquidez: todo investimento realizado por um PEVC tem expectativa
de saída a fim de liquidar a posição e minimizar o valor presente líquido dos
fluxos futuros. Esta abordagem está em clara oposição àquela perseguida
pelos conglomerados empresariais, que buscam o retorno do capital por meio
dos dividendos pagos, continuamente, pelas empresas do grupo. As saídas
podem ocorrer de diferentes maneiras como a oferta inicial pública, venda
estratégica, venda para o próprio empreendedor ou outros investidores ou
então, caso não ocorra nenhuma dessas, a alternativa é a liquidação dos ativos
da empresa. Por isso mesmo a obtenção de sucesso depende de muitos
fatores como: potenciais interessados, concorrência no setor, alinhamento
entre o negócio e o potencial interessado, porte da empresa e condições de
mercado favoráveis.
● Risco de diversificação: para diminuir certos riscos o gestor da carteira pode
buscar a diversificação da exposição de risco, buscando certas limitações
dentro da carteira, como por exemplo, mesclando negócios de diferentes áreas,
ou diferentes estágios, entre outros, a fim de evitar a concentração da carteira.
● Risco de mercado: o mercado de atuação dos negócios pode ter variações que
prejudiquem o desempenho da carteira, como a concentração das receitas em
46
poucos clientes, crescimento de mercado fora do esperado, determinações de
órgãos reguladores, novos concorrentes, entre outros.
2.4.3 Risco de impacto
Adicionalmente aos riscos financeiros previstos nas finanças clássicas, em
investimentos de impacto há que se considerar ainda os riscos de impacto, ou seja, a
probabilidade que o desempenho do impacto será diferente do esperado, conforme
Drexler e Noble (2014) e Ebrahim et al. (2014):
● Risco de não ter impacto: probabilidade de não haver geração de resultados
conforme esperado, de não haver causalidade e nem monitoramento de dados;
● Risco de desvio da missão: probabilidade de dar prioridade às atividades
comerciais, colocando em risco a razão de ser do negócio, que é causar
impacto;
● Risco de alinhamento: a falta de alinhamento dos modelos de negócios com o
impacto a ser entregue pode comprometer o atingimento dos resultados
desejados, ou seja, os fatores de sucesso do negócio devem estar alinhados
tanto com o modelo de negócios bem como à missão de criar impacto;
● Risco de foco: possibilidade de resultados gerados não solucionarem
problemas da sociedade ou não melhorarem indicadores socioeconômicos ou
de meio ambiente;
● Risco de interferência: ao produzir impacto em uma determinada região ou
público alvo é possível que outros impactos sejam deslocados ou até mesmo
prejudicados, não contribuindo para a adição de benefícios à comunidade.
Há um certo ceticismo com relação ao crescimento dos investimentos de
impacto que pode estar relacionado a diversos riscos associados a este campo, como
dificuldades acima mencionadas, como a construção de um modelo de negócios,
desenvolvimento de habilidades de gestão necessárias, crescimento lento do
empreendimento e dos problemas resultantes de pressão sobre o retorno dos
47
investimentos no curto prazo, resultando muitas vezes na própria rejeição de obter
investimentos (GLÄNZEL; SCHEUERLE, 2016).
2.4.4 Retorno financeiro
Uma grande variedade de investidores de impacto, incluindo instituições
financeiras, fundações, fortunas privadas, fundos de pensão, boutiques de
investimentos, participa operando sobre múltiplos setores, por isso, como acontece
em qualquer outra transação de investimento, é exigido um retorno sobre os
investimentos em negócios de impacto e aqui é justo se discutir que o valor do retorno
seja no mínimo o valor principal investido, diferentemente das doações e concessões
do governo (O’DONOHOE et al., 2010; HÖCHSTÄDTER; SCHECK, 2015).
É importante notar que para mobilizar um capital substancial é necessário
desenvolver estruturas financeiras de negociação que tragam confiança e
credibilidade ao investidor e mesmo com inerentes riscos e limitações, esta nova
abordagem de investimento voltada para o impacto deverá crescer nos próximos anos
(FREIRICH; FULTON, 2009).
Investidores utilizam-se de suas experiências prévias para inferir suas
estimativas de riscos do negócio, ponderam o peso de cada fator de risco, assumindo
assim, para remunerar o risco assumido, a Taxa Mínima de Atratividade (TMA) que
significa qual o mínimo resultado esperado pelo investidor para um projeto e é
composta da taxa básica de juros com o prêmio pelo risco que representa o mínimo
que se espera ganhar ao realizar um investimento (RIBEIRO; TIRONI, 2007; GITMAN,
2010). Para cada oportunidade de investimento há uma TMA esperada, calculada
somando-se a taxa básica de juros e o prêmio pelo risco (DAMODARAN, 2004),
conforme demonstrado na fórmula abaixo:
TMA = taxa básica de juros + Prêmio pelo risco
Onde:
Taxa básica de juros: Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (SELIC) é
a taxa básica de juros da economia brasileira.
Prêmio pelo risco: é o retorno extra que seria exigido por transferir recursos de
um investimento sem risco para um investimento de risco médio e deve ser em função
do grau de aversão ao risco do investidor.
48
De acordo com os princípios fundamentais das finanças corporativas, deve-se
investir apenas em projetos que ofereçam retorno mais alto que a TMA aceitável, que
para projetos com maior risco, tende a ser alta. Através da Taxa Interna de Retorno
(TIR) é possível verificar qual o percentual que retornará financeiramente ao
investidor, calculado igualando-se o valor presente do investimento aos retornos
futuros. Quando se compara a TIR com a TMA é verificado se a TIR for superior a
TMA, o projeto trará retornos vantajosos ao investidor e vice-versa.
No caso de um fundo de investimento, no momento em que este for lançado, é
realizada a seleção dos investimentos por processos iguais ou similares ao
apresentado na figura 8 e os aportes realizados, ou seja, ocorre o aporte de recursos
deste fundo nos negócios selecionados, durante um tempo esses negócios são
gerenciados e sobre eles ocorre a geração de valor, até o momento de ocorrer a saída
do investimento sobre o negócio, nesta oportunidade o fundo é remunerado por meio
do retorno sobre o investimento realizado anteriormente até a liquidação deste fundo,
conforme o ciclo de vida do fundo, demonstrado na representação da figura 8:
Figura 8 - Ciclo de vida dos fundos de investimentos
Fonte: a autora.
Neste fluxo de caixa, em que na ocasião do aporte de recursos nos negócios
há um grande desembolso, com alta saída de recursos do fundo e após este momento
no tempo inicia-se o fluxo de entradas (receitas), que podem ser tanto pelo
funcionamento do negócio em que se obtém faturamento ou pelo rendimento do
49
investimento, demonstrada na figura 8 como o valor residual (DAMODARAN, 2004).
Os investidores observam os negócios que farão parte de seu portfólio projetando os
fluxos de caixa futuros a valor presente líquido (VPL), este valor é geralmente mais
conservador e considera que os retornos serão reinvestidos pela TMA estimada
(GITMAN, 2010). No entanto como o VPL não revela uma métrica que se refere ao
montante investido, os tomadores de decisão preferem a utilização da TIR, em que é
possível visualizar o percentual de retorno sobre o valor investido, tornando possível
a comparação com outros dados como rentabilidade e taxas de juros (GITMAN, 2010).
É difícil discutir retorno sem um contexto, por isso, um benchmark é necessário,
ou seja, um indicador base com composição similar sob o ponto de vista de risco e
retorno, tipos de ativo, localização geográfica e temporal, só assim possibilitando
comparabilidade, um dos aspectos chaves do benchmark (Allman, 2015).
Um investidor de impacto deve observar cerca de 5 a 10 anos de investimento
(CARVALHO; RIBEIRO; FURTADO, 2006) com uma expectativa de retorno em 7,6%
no décimo ano ou 8,8% de retorno esperado no vigésimo ano de investimento, se
baseado, por exemplo, no benchmark de desempenho da Standard & Poor’s 500 (S&P
500), índice do mercado de ações americano composto por 500 empresas
representativas (ALLMAN, 2015)
Mais evidências empíricas sobre as taxas de retorno dos investidores de capital
de risco podem ser encontradas em diversos artigos, como por exemplo, Kaplan e
Schoar (2005) avaliaram a performance de fundos de investimento private equity
utilizando de 1980 a 1997, observando a taxa interna de retorno (TIR) do fluxo de
caixa do investidor do fundo líquido de taxa de administração, com TIR resultando em
17%. No estudo de Ljungqvist et al. (2003), a TIR realizada para os fundos analisados
de 1981 a 1993 foi de 19,81%. Para o mesmo estudo, outras conclusões marcantes
são o tempo de oito a dez anos para que o retorno exigido seja positivo e que também
para que eventualmente exceda o mercado público de ações na ordem de 5% a.a. a
8% a.a.
Analisando o perfil da exigência de retorno, Manigart et al. (2002) foi o primeiro
estudo a comparar o retorno exigido pelos fundos de venture capital em cinco países
diferentes (Bélgica, Estados Unidos, França, Holanda e Reino Unido). Por meio de
uma pesquisa junto a membros das associações de investidores venture capital nos
5 países, concluiu que países com maior assistência a fundos venture capital tem
maior expectativa de retorno financeiro. Outros pontos interessantes são: os fundos
50
venture capital especializados em investimentos em estágios iniciais exigem retornos
mais altos, ocorre o mesmo quando fundos altamente diversificados investem em
estágios iniciais; quanto menor a quantidade de fundos geridos maior o retorno
exigido, pois quanto maior o monitoramento e a assistência, maior o retorno exigido;
o horizonte de tempo é negativamente correlacionado com o retorno exigido e, por
fim, uma última contribuição de destaque é que para pequenos montantes de
investimentos, pequenos retornos são exigidos. Este estudo analisou o
comportamento dos VC mediante correlação de hipóteses, não tendo levantado
valores de retorno financeiro esperado.
Já em Das et al. (2003), que estudou uma amostra de mais de 23 mil empresas
avaliando os múltiplos de saída como medida de retorno no período de 1980 até 2000,
foi possível encontrar os resultados divididos em três estágios de desenvolvimento da
empresa, sendo estágio inicial e estágio intermediário e o estágio de expansão, sendo
possível constatar que a saída por IPO estima retornos superiores que a saída por
venda estratégica e que, conforme mais maduro o estágio da empresa, maior também
será o retorno, tendo sido apresentado pelo estudo que a saída por IPO na fase de
expansão o retorno deve chegar a 4,01 múltiplos de saída, enquanto que no caso de
saída por venda estratégica o retorno seria de 4,63 múltiplos de saída.
Em Minardi et al. (2015), que investiga se os fundos brasileiros de PEVC tem
ou não seu desempenho afetado pela escalabilidade da carteira, obteve informações
na base de dados construída em parceria pela Spectra, um investidor de fundos PEVC
brasileiro e com o Instituto de Ensino e Pesquisa (INSPER), observando resultados
entre 1994 e 2012. A métrica de desempenho utilizada foi o múltiplo de dinheiro (MoM)
que é o valor do resultado dividido pelo montante investido, sendo que nesta pesquisa
os valores estão em dólares americanos. A média total alcançada pelo desempenho
na amostra foi de 2,66 MoM, ou seja, cada 1 dólar americano investido resultou em
2,66 dólares. A conclusão de tal estudo aponta que há uma deseconomia de escala
na indústria PEVC brasileira, já que para se ter um bom desempenho, é necessário
um grande esforço para monitorar os investimentos e esse esforço independe do
tamanho do investimento. Os resultados também indicam que há uma relação
negativa entre desempenho e faixa de investimento para PEVC. Quanto maior a
empresa, menor risco e menor a rentabilidade. Conforme esperado, quanto maior o
tempo dedicado a um investimento, maior o múltiplo de dinheiro dos investimentos
PEVC.
51
Neste estágio vulnerável, os investimentos de impacto necessitam administrar
as expectativas de mercado por meio de uma habilidosa geração simultânea de
resultados financeiros e impacto, evidências empíricas sobre as taxas de retorno dos
investidores de impacto sugerem em Höchstädter e Scheck (2015) o ajuste da taxa
de retorno esperada sobre os investimentos de impacto deve levar em conta alguns
fatores de risco como localização geográfica, setor de foco, estágio e escalabilidade
do negócio, instrumentos elegíveis e o apetite de risco do investidor (SALTUK, 2012).
Saltuk et al. (2011) demonstra o resultado de sua pesquisa junto a investidores
de impacto, diferenciando os resultados para mercados desenvolvidos e mercados
emergentes, no entanto, a taxa interna de retorno anual esperada é similar, sendo
19% a.a. para mercados desenvolvidos e 18% a.a. para mercados emergentes, em
transações de equity.
Em uma pesquisa conduzida em 2011 no Reino Unido junto a 78 investidores
de impacto e intermediários financeiros encontrou-se uma expectativa média de
retorno de 10% entre diferentes tipos de instrumentos financeiros (BROWN;
NORMAN, 2011).
Em busca de abrangência, um recente estudo de Matthews et al. (2015) reuniu
seis bases de dados diferentes estabelecendo a premissa de focar em um conjunto
de dados relativamente uniforme e focou em fundos que visam retornos próximos às
taxas de mercado, obtendo assim uma amostra de 51 fundos com fundação entre
1998 e 2010 em sua pesquisa. Os fundos de impacto apontaram que a taxa interna
de retorno anual realizada no período total foi de 6,9% a.a. versus 8,1% a.a. dos
fundos tradicionais, selecionados na pesquisa e chamados de universo comparável
de fundos tendo reunido as características similares em tamanho, temas e localização
geográfica.
No mesmo estudo, fundos menores que US$ 100 milhões obteve uma TIR
anual realizada em fundos de impacto de 9,5% a.a. superando o retorno de 4,5% a.a.
atingido pelo universo comparável. No recorte entre mercados emergentes e
desenvolvidos, o resultado obtido pela pesquisa foi 9,1% a.a. para fundos de impacto
em mercados emergentes e de 4,8% a.a. para mercados desenvolvidos. Os fundos
focados particularmente na África tiveram um bom desempenho, atingindo retorno
realizado de 9,7% a.a. (MATTHEWS et al.; 2015).
No Brasil, 55% dos investidores nacionais esperam retornos financeiros
comparáveis aos retornos convencionais de PEVC, com expectativa de 20% e 35%
52
de taxa interna de retorno anual, conforme estudo realizado em 2014 junto a 22
investidores de impacto com atividade no Brasil (PIAZZA, 2014). Na figura 9 é possível
verificar que Drexler et al. (2013) apresenta TIR esperada por faixas, em que 70% dos
entrevistados tem expectativa de retorno acima de 11%. Mesmo assim, 18% dos
entrevistados tem expectativa de obter retornos abaixo de 6%.
Figura 9 - Taxa interna de retorno esperada em investimentos de impacto
Fonte: Drexler et al., 2013, p. 8, tradução nossa.
Já com relação à intenção do investidor sobre o retorno com relação às taxas de
mercado, Mudaliar et al. (2016), capturaram dados anuais sobre investidores de impacto
investigando atividades, planos, percepções e tendências, com 62 respondentes em três
anos subsequentes possibilitando uma comparabilidade. A figura 10 apresenta a evolução
de 2013 a 2015 da intenção do investidor sobre o retorno, classificada em: taxas abaixo
do mercado próximo da preservação de capital, taxas abaixo do mercado próximo à taxa
de mercado e busca de retornos acima do mercado com risco ajustado (HÖCHSTÄDTER;
SCHECK, 2015; MUDALIAR et al., 2016), demonstrando a crescente variedade de
escolhas disponíveis aos investidores (SHORTALL; ALTER, 2009).
Figura 10 - Intenção sobre o retorno financeiro
Fonte: Mudaliar et al., 2016, p. 7, tradução nossa.
53
Na figura 10 vê-se que de 2013 a 2015 há evolução de interesse do investidor de
impacto sobre o retorno. A expectativa em 2013 era proporcionalmente maior para
aqueles que buscavam taxas próximas à preservação do capital e taxas abaixo das taxas
de mercado, somando um total de 53%. Em 2015, tal interesse inverteu-se, com 53% dos
investidores interessados em obter taxas acima do mercado. (MUDALIAR et al., 2016).
Na tabela 3 abaixo, é possível visualizar um resumo dos resultados apresentados
até o momento baseados na literatura investigada:
Tabela 3 - Resumo dos resultados levantados
Tipo Resultados levantados Período ou referência Fonte
PEVC Expectativa TIR 7,6% no 10º ano
Expectativa TIR 8,8% no 20º ano
TIR Realizada 17,0% 1980 a 1997 Kaplan e Schoar (2005)
TIR Realizada 19,8% 1981 a 1993 Ljungqvist et al. (2003)
Saída por IPO 4,01 MoM
Saída por venda estratégica 4,63
MoM
Média realizada 2,66 MoM Minardi et al. (2015)
IMPACTO Expectativa TIR 19,0% Mercados desenvolvidos
Expectativa TIR 18,0% Mercados emergentes
Expectativa TIR 10,0% - Brown e Norman (2011)
TIR Realizada 6,9% 1998 a 2010 Matthews et al. (2015)
Expectativa TIR 20% a 35% - Piazza (2014)
Saltuk et al. (2011)
S&P 500 Allman (2015)
1980 a 2000Das et al. (2003)
Fonte: a autora.
Enquanto é possível analisar e medir o desempenho financeiro, é necessário
manter em mente que investimentos de impacto também fornecem um retorno de impacto,
sendo necessário sempre manter ambos em vista (ALLMAN, 2015).
54
55
3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
O estudo apresentado tem sua classificação com base em seus objetivos
gerais como sendo de natureza exploratória, com vistas a obter maior familiaridade
com o tema, buscar o aprimoramento de ideias e o envolvimento com pessoas que
tiveram experiências práticas com o problema pesquisado, com pesquisa qualitativa
que apesar de ser menos formal que a quantitativa pode ser otimizada com
categorização e interpretação de dados (GIL, 2002).
A partir da questão de pesquisa e objetivos, é possível definir de maneira
coerente para a pesquisa qual o método, ou seja, o caminho para se chegar a
determinado fim ou objetivo (MARTINS; THEÓPHILO, 2007). Uma metodologia de
pesquisa pode ser conceituada como a sistematização do processo de elaboração de
uma pesquisa, que se apresenta de natureza qualitativa com base na perspectiva do
Mestrado Profissional, que parte da prática para a teoria, segundo Almeida (2015).
Os dados primários foram recolhidos por meio de entrevista semiestruturada,
permitindo a coleta de informações, dados e evidências, a fim de entender e
compreender o significado que os entrevistados atribuem às questões e situações em
contextos que não foram estruturados anteriormente e também permite revelar
percepções e interpretações subjetivas dos investidores de impacto (GRAEBNER et
al., 2012; MARTINS; THEÓPHILO, 2007), diferentemente do que seria capturado por
meio de outras técnicas.
As entrevistas foram conduzidas à distância, por chamada de voz e, mediante
autorização do entrevistado, foram gravadas para posterior transcrição e análise. A
confidencialidade das informações será garantida.
Após a coleta e transcrição das informações, os dados foram manuseados por
meio da análise de conteúdo, esta técnica foi escolhida pois permite a identificação
dos temas que emergirem recorrentemente, que vão sendo identificados e agrupados
em categorias. A análise de conteúdo pode ser de diversos tipos, para a aplicação
nesta pesquisa foi utilizada a de tipo classificatório, com categorização qualitativa dos
dados, para assim finalizar a análise dos resultados e produzir a conclusão sobre a
questão e objetivos inicialmente propostos (BARDIN, 2002). Seu maior benefício vem
do fato desta ser uma técnica sistemática e replicável, para comprimir muitas palavras
em poucas categorias baseada em regras explícitas de codificação (STEMBLER,
2001).
56
A amostra não probabilística, por conveniência, em que não foi escolhida uma
quantidade final de entrevistados e sim foram realizadas quantas entrevistas fossem
necessárias até que o ponto de saturação seja alcançado, ou seja, até que surjam
padrões recorrentes de respostas e percepções (YIN, 2001).
O foco desta pesquisa é adequado pela seleção da amostra, de forma a atender
seus objetivos, em que os entrevistados são investidores de impacto em
funcionamento atualmente com atividade localizada no Brasil. A seleção dos
entrevistados tem como ponto de partida a base de investidores de impacto
convidados para a pesquisa Mapeamento do Setor de Investimento de Impacto no
Brasil (2014) pela Liechtenstein Global Trust Venture Philantropy e a Aspen Network
of Development Entrepreneurs, além disso outros convites foram disparados a partir
da rede de contatos da pesquisadora.
A partir de uma lista com 23 organizações de investimento de impacto com
atividades no Brasil foram realizados os contatos. Desta relação inicial, de 6
organizações não se obteve contato para o envio do convite, 17 convites foram
formalmente realizados, sendo 3 recusados pelos próprios investidores por não se
identificarem como investidores de impacto, 2 organizações deram retorno após o
atingimento de saturação das entrevistas e 2 organizações não deram retorno ao
convite. Desta maneira, um total de 10 entrevistas foram realizadas entre os meses
de maio e junho de 2018, incluindo o pré-teste.
A elaboração do instrumento de pesquisa ocorreu alinhada ao referencial
teórico, buscando identificar qual o grau de impacto, de risco e de retorno que cada
investidor de impacto gerencia em sua carteira. Outro cuidado na construção das
perguntas foi a adequação da linguagem ao perfil dos respondentes e a abordagem
de apenas um aspecto ou relação lógica por vez, conforme Martins e Theóphilo
(2007). Para que a coleta de dados atenda ao objetivo da presente pesquisa, as
questões foram baseadas em Drexler e Noble (2014), Taskforce (2014a) e Gray et al.
(2015) a fim de verificar junto aos entrevistados o envolvimento dos seus
investimentos com impacto, risco e retorno. A adequação ao referencial teórico pode
ser verificada a partir da matriz apresentada no quadro 2:
57
Quadro 2 - Matriz de amarração
Objetivos Variáveis Coleta de Dados Resultados Esperados
Investigar como o investidor de impacto trata o fator impacto
além da relação risco e retorno
tradicionalmente utilizados pelos
investidores
A pressão sobre os negócios de impacto pode ser uma
ameaça à busca primordial do negócio por impacto
(DEES, 2017)
Entrevista semiestruturada com
questões voltadas para o fator impacto
Atribuição de uma medida para o fator
impacto, que analise a profundidade no
investimento deste fator com relação aos
demais
Analisar como o investidor exige o
compromisso com o impacto do negócio
A busca por resultados financeiros, pode corromper
a organização de sua missão principal (CHELL,
2007)
Verificação da existência de
mecanismos de formalização do impacto com o
negócio e investimento
Identificar como o investidor exige a
remuneração do capital investido dos negócios
de impacto
Os gestores dos fundos de impacto podem enfrentar
trade offs entre a maximização de retornos
financeiros e a preservação da missão da empresa
(GRAY et al., 2015; SHORTALL; ALTER, 2009)
Entrevista semiestruturada com
questões voltadas para retorno financeiro
Atribuição de uma medida para o fator
retorno financeiro, que analise a profundidade no investimento deste fator com relação as
demais
Verificar o comportamento do
risco diante dos investimentos de
impacto.
Probabilidade de o impacto não ocorrer conforme esperado (DREXLER;
NOBLE, 2014)
Entrevista semiestruturada com
questões voltadas para fator risco
Atribuição de uma medida para a fator
risco financeiro e risco de impacto, que
analise a profundidade no investimento deste fator com relação aos
demais
Fonte: a autora
Uma pesquisa bibliográfica foi realizada utilizando dados secundários para
subsídio ao estudo, com o levantamento de dados e informações sobre o contexto e
atualidade dos investimentos de impacto foram coletados em veículos especializados
do setor, estudos e relatórios específicos sobre o tema, que são desenvolvidos por
diferentes atores do empreendedorismo social, para consolidação e contextualização
do tema com dados atualizados. Informações sobre as empresas entrevistadas como
histórico, perfil de atuação e dados financeiros foram levantadas em websites das
próprias organizações.
Para que se pudesse atribuir um grau para cada fator, foram elaboradas
escalas obtidas a partir do referencial teórico, associando-se perguntas às escalas e
58
chegando-se assim a um conjunto de questões aplicáveis a uma entrevista
semiestruturada, conforme detalhado a seguir.
Abaixo é apresentado o quadro 3 com todas as escalas elaboradas a fim de
obter o grau de mensuração dos fatores de decisão em investimento de impacto: risco,
retorno e impacto.
Quadro 3 - Resumo escalas
Fonte: a autora
Dimensão Escala Título da Escala Grau 1 Grau 2 Grau 3 Grau 4 Grau 5
2Comprometimento
do Investidor
Suporte não
financeiro incentiva
o aumento de
impacto
Participa do
investimento junto
com outros fundos
É o único investidor
ou líder de projetos
procurados por
investidores
tradicionais
Apoio a incubação
ou aceleração de
terceiros
Incubador ou
acelerador dos
projetos
3
Escalabilidade,
Profundidade e
Mudança Sistêmica
Não busca escala ou
impacto
Busca escala ou
impacto para a
sociedade em geral
Busca escala e
impacto para público
específico
Busca escala e
impacto para a
sociedade em geral
Busca escala e
impacto e foca em
uma população
específica
4
Trade off entre
retorno financeiro e
impacto
Garante o retorno
financeiro
previamente
estabelecido em
detrimento do
impacto
Persegue o retorno
financeiro abrindo
mão do impacto até
um certo limite
Equilibra o
distanciamento do
impacto com um
certo limite de perda
financeira
Mantém o impacto
previamente
estabelecido, até um
certo limite de perda
financeira
Mantém ao impacto
previamente
estabelecido,
absorvendo a perda
financeira
5Modelos de
NegóciosNão considera Proposta de valor Um campo
Mais de um campo
ou Teoria da
Mudança
Modelo como um
todo e Teoria da
Mudança
6Risco de deslocar
outros impactos
Afeta outros
benefícios similares
Afeta pouco outros
benefícios similares
Provavelmente não
afeta outros
benefícios similares
Muito provavelmente
não afeta outros
benefícios similares
Não afeta outros
benefícios similares
7Risco de não ter
impacto
Evidências
secundárias
Avaliação qualitativa
ou quantitativa
própria
Avaliação qualitativa
e quantitativa própria
Pelo menos um
controle: estudo
científico, controle
de amostra,
evidências que
demonstrem a
geração de impacto
Mais de um controle:
estudo científico,
controle de amostra,
evidências que
demonstrem a
geração de impacto
Risco
financeiro8
Apetite ao risco
financeiroLiquidez Abaixo do mercado
Ajustado ao
mercadoAcima do mercado
Muito acima do
mercado
9Faixas de retorno
financeiroSem retorno Menor que 6%a.a. 6% a.a. a 10%a.a. 11%a.a. a 20%a.a. Acima de 20%a.a.
Reinvestimento do
retorno ou
Retorno muito abaixo
do mercado
Risco de
impacto
Retorno
financeiro
Estabelece
mecanismos formais
para assegurar o
impacto, como
distribuição de
lucros ou
bonificações
Estabelece a busca
pelo impacto como
parte das
obrigações dos
executivos do
negócio
10Intenção sobre
retorno financeiro
Retorno abaixo do
mercado
Retorno próximo às
taxas de mercado
Retorno acima do
mercado
Retorno muito acima
do mercado
Impacto
1Formalização do
Impacto
Inclui impacto como
objetivo secundário
em um negócio com
fins lucrativos
Inclui impacto como
objetivo principal em
um negócio com fins
lucrativos
Estabelece
precedentes e
práticas formais e
legais, focadas na
busca pelo impacto
59
Para que a análise de conteúdo seja realizada, a categorização dos elementos
identificados nos dados transcritos das entrevistas será orientada pelas escalas
detalhadas no quadro 3. A cada escala estão associados 5 graus que auxiliam na
análise de conteúdo no agrupamento por classificação em que unidades de sentido
são associadas por categorias, nas quais os dados obtidos serão reunidos por
aproximação, encaixando-as no grau da escala mais aproximado (BARDIN, 2002),
entregando assim uma análise de conteúdo para atingir os objetivos propostos
inicialmente.
Na investigação sobre como o investidor gerencia o fator impacto e verificar se
existe a utilização de algum mecanismo de formalização da busca pelo impacto foram
elaboradas cinco escalas e a partir destas extraídas questões a serem aplicadas nas
entrevistas:
Escala 1) Formalização do Impacto: a primeira escala sugerida busca
compreender como os negócios demonstram seu comprometimento com a obtenção
de impacto formalizando a missão e busca pelo impacto em seus acordos e
benefícios. A questão proposta é “Seus investimentos privilegiam negócios que”
sendo a resposta apontada em cinco alternativas que formam uma escala
apresentada no quadro 4, em que quanto mais formalizado está o comprometimento
do negócio com impacto, maior o grau de impacto aplicado à organização, adaptado
da escala proposta em Taskforce (2014a) e apresentado anteriormente na figura 7,
no referencial teórico:
Quadro 4 - Graus de formalização do impacto (escala 1)
Grau 1 Grau 2 Grau 3 Grau 4 Grau 5
Inclui impacto como objetivo secundário em
um negócio com fins lucrativos
Inclui impacto como objetivo
principal em um negócio com fins
lucrativos
Estabelece precedentes e
práticas formais e legais, focadas na busca pelo
impacto
Estabelece mecanismos formais para assegurar o
impacto, como distribuição de
lucros ou bonificações
Estabelece a busca pelo
impacto como parte das
obrigações dos executivos do
negócio
Fonte: a autora, adaptado de Taskforce (2014a)
60
Escala 2) comprometimento do investidor com impacto: A fim de garantir
valor agregado é necessário avaliar como os investidores se dedicam ao
desenvolvimento e crescimento do investimento, questionando “Quão comprometido
sua empresa está com o desempenho financeiro e de impacto do investimento?”
baseando-se a escala em Drexler e Noble (2014), apresentada no quadro 5, em que
baixo potencial para valor agregado quando o investidor oferece “suporte não
financeiro que incentiva o aumento de impacto”, médio potencial na busca por valor
agregado quando “é o único investidor ou líder de projetos procurados por investidores
tradicionais” e alto impacto quando o investidor tem um papel “incubador ou acelerador
de projetos” sobre os investidos:
Quadro 5 - Graus de comprometimento do investidor (escala 2)
Grau 1 Grau 2 Grau 3 Grau 4 Grau 5
Suporte não
financeiro incentiva
o aumento de
impacto
Participa do
investimento junto
com outros fundos
É o único
investidor ou líder
de projetos
procurados por
investidores
tradicionais
Apoio a incubação
ou aceleração de
terceiros
Incubador ou
acelerador dos
projetos
Fonte: a autora, adaptado de Drexler e Noble (2014)
Para verificar o comportamento do risco diante dos investimentos de impacto,
utilizamos três escalas que mensuram o grau de risco, conforme demonstrado abaixo.
Escala 3) Escalabilidade, profundidade e mudança sistêmica: A terceira
escala que busca aferir o potencial de impacto de um investimento no Brasil em termos
de escala, profundidade e mudança sistêmica, de acordo com Drexler e Noble (2014).
Para tanto, é necessário conhecer quem o impacto está sendo endereçado: “O
investimento beneficia qual população?” que poderia variar desde a sociedade em
geral até um alvo específico da população, com necessidades também específicas,
além de verificar se há uma prioridade na geração de valor para setores menos
privilegiados.
Por meio de perguntas que buscam compreender a visão do entrevistado sobre
os investimentos de impacto, como “Em suas palavras, o que é investimento de
impacto?” combinada com a pergunta “Você considera sua organização um investidor
61
de impacto?” e por fim questionando “Qual o papel de sua organização na área de
investimento de impacto?” seria possível verificar se há a intenção de escalabilidade
e mudança sistêmica. Baseado na escala proposta em Drexler e Noble (2014) em que
baixo impacto é “nem escala e nem profundidade”, médio impacto “escala e/ou
profundidade para a sociedade em geral” e alto impacto quando se obtém “escala ou
profundidade com foco em grupo desfavorecido e/ou potencial para mudança
sistêmica, a escala no quadro 6 que verifica as respostas das perguntas acima varia
de um baixo impacto quando não há a busca nem por impacto nem por escala e vai
aumentando conforme encontra-se a ocorrência desta intenção ao longo da
entrevista, aliando-se ao público-alvo que se deseja atingir, entendendo que quando
há a intenção de se atingir um público alvo específico e desfavorecido seja
economicamente, socialmente ou ambientalmente maior o grau de impacto adquirido,
pois o foco favorece a obtenção de impacto:
Quadro 6 - Graus de escalabilidade, profundidade e mudança sistêmica (escala 3)
Grau 1 Grau 2 Grau 3 Grau 4 Grau 5
Não busca escala ou impacto
Busca escala ou impacto para a sociedade em
geral
Busca escala e impacto para
público específico
Busca escala e impacto para a sociedade em
geral
Busca escala e impacto e foca
em uma população específica
Fonte: a autora, adaptado de Drexler e Noble (2014)
Escala 4) Trade off entre retorno financeiro e impacto: Outra escala
apresentada no quadro 7, para auxiliar na medição do grau de impacto pretendido
pelos investidores de impacto está relacionada com a decisão a ser tomada em caso
de conflito na obtenção de resultados financeiros e de impacto.
A escala responde à pergunta “Qual a decisão dos investidores em caso de
conflito entre impacto e retorno financeiro?”, realizada nas entrevistas e o seu grau
com relação ao impacto varia do mais baixo em que apenas se vislumbra o resultado
financeiro e vai aumentando à medida que aumenta a intenção de privilegiar o
resultado de impacto em detrimento do resultado financeiro.
62
Quadro 7 - Graus de trade off entre retorno financeiro e impacto (escala 4)
Grau 1 Grau 2 Grau 3 Grau 4 Grau 5
Garante o retorno financeiro
previamente estabelecido em
detrimento do impacto
Persegue o retorno financeiro abrindo mão do impacto até um
certo limite
Equilibra o distanciamento do impacto com um
certo limite de perda financeira
Mantém o impacto
previamente estabelecido, até um certo limite de perda financeira
Mantém ao impacto
previamente estabelecido, absorvendo a
perda financeira
Fonte: a autora, adaptado de Drexler e Noble (2014)
Escala 5) Modelos de Negócios: esta escala verifica como modelos de
negócios buscam alinhamento com impacto a fim de criar uma vantagem competitiva
para o investimento de impacto, sendo a questão apresentada aos entrevistados é
“Como os modelos de negócios dos investimentos buscam garantir a geração de
impacto esperada pelo investidor?” adaptado de Drexler e Noble (2014). A escala
propõe no quadro 8 que quanto maior o envolvimento do modelo de negócios com o
impacto, maior o grau de impacto a ser atingido pela organização entrevistada,
aspecto este analisado por meio do modelo de negócios estabelecido ou também pela
elaboração ou não de uma Teoria de Mudança:
Quadro 8 - Graus de modelos de negócios (escala 5)
Grau 1 Grau 2 Grau 3 Grau 4 Grau 5
Não considera Proposta de valor Um campo Mais de um campo ou Teoria
de Mudança
Modelo como um todo e Teoria de
Mudança
Fonte: a autora, adaptado de Drexler e Noble (2014)
Escala 6) Risco de interferência: Esta escala mensura o risco de não ocorrer
impacto conforme previsto. Com a questão “Como o investimento se relaciona com
outro benefício pré-existente?” é possível verificar se o impacto como o impacto
interage com outros benefícios. Sua escala, no quadro 9, baseada em Drexler e Noble
(2014), propõe que quanto menor sua intenção de impacto interferir em outros
benefícios pré-existentes, mais chances do risco ocorrer conforme planejado. É
possível que o investidor não esteja interessado em fazer essa verificação de
concorrência de impacto, portanto, maior o seu apetite ao risco.
63
Quadro 9 - Graus de risco de deslocar outros impactos (escala 6)
Grau 1 Grau 2 Grau 3 Grau 4 Grau 5
Afeta bastante outros benefícios
similares
Afeta pouco outros benefícios
similares
Provavelmente não afeta outros
benefícios similares
Muito provavelmente
não afeta outros benefícios similares
Não afeta outros benefícios similares
Fonte: a autora, adaptado de Drexler e Noble (2014)
Escala 7) Risco de não ocorrer impacto: outra maneira de se avaliar o apetite
ao risco do investidor é verificar como ele se previne do risco dos resultados de
impacto não ocorrerem conforme o planejado, acompanhando as evidências dos
resultados procurados. Conforme proposto em Drexler e Noble (2014) e demonstrado
no quadro 10, a escala mede quanto maior o rigor do acompanhamento destes
resultados, menor é o risco de não ocorrerem:
Quadro 10 - Graus de risco de não ocorrer impacto (escala 7)
Grau 1 Grau 2 Grau 3 Grau 4 Grau 5
Evidências secundárias
Avaliação qualitativa ou quantitativa
própria
Avaliação qualitativa e quantitativa
própria
Pelo menos um controle: estudo
científico, controle de amostra,
evidências que demonstrem a
geração de impacto
Mais de um controle: estudo
científico, controle de amostra,
evidências que demonstrem a
geração de impacto
Fonte: a autora, adaptado de Drexler e Noble (2014)
Escala 8) Apetite ao risco financeiro: quanto ao risco financeiro, a
organização teve a oportunidade de explicitar seu apetite ao risco com a pergunta
“Qual o apetite ao risco em sua carteira”, conforme quadro 11 o menor grau da escala
varia desde um apetite ao risco muito alto até que o maior grau da escala é para um
apetite ao risco bastante baixo:
64
Quadro 11 - Graus de apetite ao risco financeiro (escala 8)
Grau 1 Grau 2 Grau 3 Grau 4 Grau 5
Muito acima do mercado
Acima do mercado
Ajustado ao mercado
Abaixo do mercado
Liquidez
Fonte: a autora
Para identificar como o investidor exige a remuneração do capital investido dos
negócios de impacto, o fator retorno financeiro será investigada mediante a análise
das seguintes escalas:
Escala 9) Faixas de Retorno Financeiro: questionou-se “Qual a faixa de taxa
interna de retorno esperada sobre o investimento?”. Para dar conforto ao entrevistado
e não gerar constrangimento de abrir a estratégia do fundo falando sobre valores,
foram utilizadas as mesmas faixas propostas em Drexler et al. (2013), que variava
desde uma taxa menor que 6% a.a., de 6%a.a. até 10% a.a., de 11% a.a. a 20% a.a.
até taxas superiores a 20% a.a., conforme quadro 12. Ainda houve uma adaptação
considerando que o menor grau da escala seria quando o investidor manifestasse que
não há intenção de retorno:
Quadro 12 - Graus de faixas de retorno financeiro (escala 9)
Grau 1 Grau 2 Grau 3 Grau 4 Grau 5
Sem retorno Menor que 6% a.a. 6% a.a. a 10% a.a. 11% a.a. a 20% a.a. Acima de 20% a.a.
Fonte: a autora, adaptado de Drexler et al. (2013)
Ao apresentar as faixas, os entrevistados ainda puderam sugerir alterações:
“Você alteraria as faixas propostas? Como?” permitindo que fossem sugeridas novas
faixas.
Escala 10) Intenção sobre o retorno financeiro: “Qual a intenção sobre a
taxa retorno?” é outra questão relevante para o entendimento da visão do investidor
sobre retorno, apresentada no quadro 13, em que ele pudesse demonstrar sua
intenção sobre o retorno a partir de um benchmark proposto por ele, em que a escala
65
apresentada ao entrevistado adaptada de Mudaliar et al. (2016) variava desde um
baixo retorno em que o investidor pretende reinvestir o retorno financeiro obtido ou
que busca algo muito abaixo de mercado até um retorno muito acima do mercado.
Quadro 13 - Graus de intenção sobre retorno (escala 10)
Grau 1 Grau 2 Grau 3 Grau 4 Grau 5
Reinvestimento do retorno ou
Retorno muito abaixo do mercado
Retorno abaixo do mercado
Retorno próximo às taxas de
mercado
Retorno acima do mercado
Retorno muito acima do mercado
Fonte: a autora, adaptado de Mudaliar et al. (2016)
Com a transcrição das entrevistas, foi realizada a análise dos dados por meio
da análise de conteúdo, em que os dados foram categorizados de acordo com os 5
graus de cada escala, ou seja, cada resposta de cada organização foi atribuída a um
grau. A análise dos dados foi limitada pelo tema da presente pesquisa (BARDIN,
2002). As categorias representadas pelos graus das escalas foram elaboradas de
modo a serem independentes, mutualmente exclusivas e exaustivas (STEMBLER,
2001). Para obtenção de uma média, os graus atingidos foram somados assim
calculadas a média total e também em cada dimensão, gerando assim o gráfico de
quatro eixos sendo cada um formado pelos quatro fatores identificadas na presente
pesquisa, conforme demonstrado na figura 11 abaixo:
Figura 11 - Relação entre escalas e fatores de decisão
Fonte: a autora
66
Com a definição das escalas, listou-se perguntas para o protocolo de pesquisa,
descritas no quadro 14 e reunidas em um protocolo sequenciado, da mesma maneira
que foi apresentado ao entrevistado, sobre qual fator (retorno, risco ou impacto) e
escala a questão está relacionada.
Quadro 14 - Protocolo de pesquisa
Categoria Questão Escala
Introdução
1. Em suas palavras, o que é investimento de impacto? Não se aplica
2. Você considera sua organização um investidor de impacto? Não se aplica
3. Qual o principal instrumento financeiro utilizado em sua organização? Não se aplica
4. Qual o papel de sua organização na área de investimento de impacto? Não se aplica
Impacto
5. Seus investimentos privilegiam negócios com qual perfil de impacto? Escala 1
6. Quão comprometido sua empresa está com o desempenho financeiro e
de impacto do investimento?
Escala 2
7. O investimento beneficia qual população? Escala 3
8. Qual a decisão dos investidores em caso de conflito entre
impacto e retorno financeiro?
Escala 4
9. Qual a principal razão para manter um fundo de investimento de
impacto?
Escala 3
Risco de
impacto
10. Como os modelos de negócios dos investimentos buscam garantir a
geração de impacto esperada pelo investidor?
Escala 5
11. Como o investimento se relaciona com outro benefício pré-existente? Escala 6
12. Como são monitorados os outcomes/impacto da sua carteira de
investimentos?
Escala 7
Risco
financeiro
13. Qual seria o apetite ao risco de sua carteira? Escala 8
Retorno
14. Qual a faixa de taxa interna de retorno esperada sobre investimento? Escala 9
15. Você alteraria as faixas propostas? Como? NA
16. Qual a intenção sobre a taxa retorno? Escala 10
17. Qual o benchmark utilizado em sua carteira e/ou organização? NA
Fonte: a autora
A análise de conteúdo parte das respostas ao questionário acima apresentado,
com perguntas abertas e semiabertas, em que serão examinadas as respostas
explorando as relações do entrevistado e a organização a qual representa, com o
67
tema investimento de impacto, retorno financeiro, risco financeiro, risco de impacto e
resultado de impacto (BARDIN, 2002).
Na realização da entrevista, o roteiro seguiu os seguintes passos:
apresentação da pesquisadora, de informações sobre a pesquisa e seus objetivos,
orientações sobre confidencialidade e autorização para gravação do áudio, após as
questões a finalização com agradecimento.
Com as questões e o roteiro de pesquisa definidos, foi realizado o pré-teste,
para que “centrado na avaliação dos instrumentos enquanto tais, visando garantir que
meçam exatamente o que pretendem medir” (GIL, 1999, p. 119). O mesmo estudo
ainda ressalta que, nesta etapa, pretendeu-se identificar se o respondente encontrou
dificuldade, constrangimento, ambiguidade ou qualquer outro ponto de inadequação
e ainda contribui para aspectos como: clareza e precisão, quantidade de questões e
ordenação.
O entrevistado foi avisado que este era um pré-teste e por isso pediu permissão
para interferir quando sentisse necessidade de opinar sobre melhorias ou solicitar que
a questão fosse elaborada novamente para facilitar o entendimento. O pré-teste teve
duração de 53 minutos, com diversas intervenções do entrevistado e o ajuste nas
questões ao mesmo tempo que a sugestão era realizada. Portanto, o ajuste de tempo
e principalmente de compreensão das questões foi realizada com sucesso e o pré-
teste atingiu o objetivo desejado. O pré-teste não foi transcrito e contabilizado na
amostragem e análise de conteúdo.
68
69
4 ANÁLISE DOS DADOS
Neste capítulo serão apresentados e analisados os dados obtidos por meio da
coleta de dados primários baseados nas entrevistas, aqui combinadas com dados
secundários sobre as organizações, como perfil, descrição da atividade e portfólio,
obtidos a partir de dados públicos disponíveis nos websites correspondentes a fim de
dar subsídio ao conteúdo.
A organização da análise inicia-se pela descrição do perfil das organizações e
em seguida se divide da mesma forma que estão divididos o referencial teórico:
impacto, risco e retorno em que os dados coletados analisados pela categorização
dos dados, conforme propõe a análise de conteúdo. Ao final, será apresentada uma
consolidação dos resultados analisados.
Um total de 10 entrevistas foram realizadas entre os meses de maio e junho de
2018, sendo uma destas a entrevista de pré-teste, junto a gestores de fundos de
investimento de impacto com operações no Brasil e de diferentes organizações, que
estão apresentadas abaixo em ordem alfabética no quadro 15 com: identificação, uma
breve descrição de sua atuação, obtidas a partir dos depoimentos das entrevistas e
complementados com dados secundários. Todas as entrevistas foram realizadas de
maneira online.
A análise de conteúdo orientou todo este capítulo, em que cada entrevista,
após sua transcrição, pode ser classificada em unidades de significação adequadas à
estrutura criada para dar suporte e orientação na análise (BARDIN, 2002), direcionada
pelas categorias apresentadas em cada grau de cada escala proposta.
70
Quadro 15 - Apresentação das organizações em ordem alfabética
Organização Descrição
Anjos de Impacto Rede de investidores anjos com foco em negócios de impacto.
Artemisia Organização sem fins lucrativos, pioneira na disseminação e no fomento de negócios de impacto social no Brasil, apoiando negócios voltados à população de baixa renda, que criam soluções para problemas socioambientais e provocam impacto social positivo por meio de sua atividade principal.
Din4mo Investimento e direcionamento de capital da Din4mo para negócios de impacto, que por uma rede de investidores de impacto, mobilizamos e articulamos capital para empreendimento ganharem eficiência e escala.
Instituto Ideias de Futuro Nossa missão é reduzir a desigualdade de oportunidades para crianças e jovens de baixa renda, impactando de forma significativa a educação pública, pelo investimento em empreendedorismo, tecnologia e inovação no ambiente escolar.
Kaeté Investimentos Gestora de fundos de investimento de impacto buscando gerar lucro e ao mesmo tempo criar impacto social e ambiental positivo
Kria Plataforma online de investimento para startups que une investidores, mentores e empreendedores, nosso trabalho favorece diretamente a criação de novas empresas, em especial aquelas com forte componente de inovação e alto impacto.
Mov Investimentos Gestora brasileira de investimentos de impacto.
Positive Ventures Venture Capital que investe em negócios que resolvem desafios sociais e ambientais com tecnologia, escalabilidade e retorno financeiro.
Vox Capital É a principal gestora de investimentos de impacto no Brasil, investindo em negócios com tecnologias inovadoras.
Women’s World Banking Organização global sem fins lucrativos com atuação no Brasil, dedicada a dar acesso a mulheres de baixa renda ferramentas financeiras e recursos.
Fonte: a autora.
Entre as organizações entrevistadas, estão incluídas três gestoras que se
destacam por seu pioneirismo e porte dos investimentos, a saber, em ordem
alfabética: Kaeté Investimentos, Mov Investimentos e Vox Capital. Juntas, essas
organizações detêm cerca de 75% dos ativos sob gestão estimados para investimento
de impacto no Brasil, demonstrando que a representatividade da amostra selecionada
é bastante relevante, reforçando a credibilidade da pesquisa. O cálculo referente aos
75% foi realizado com base no valor total de ativos estimado no Brasil em 2016 de U$
186 milhões de dólares (DUMONT, 2016), sendo o câmbio dólar registrado em
01/12/2016 de R$ 3,31 para um valor em reais de R$ 613,8 milhões. Já o montante
1 https://economia.uol.com.br/cotacoes/cambio/dolar-comercial-estados-unidos/ acessado em 20/06/2018
71
total das organizações mencionadas, obteve-se o volume ativos Vox Capital de R$
204,4 milhões2, o volume de ativos Mov Investimentos de R$ 96,5 milhões3 e o volume
total de ativos na Kaeté Investimentos de R$ 100 milhões4. Também é importante
ressaltar que a maioria das organizações tem sede na cidade de São Paulo,
traduzindo o cenário Brasil sobre o tema.
Todos os entrevistados autorizaram a gravação do áudio da entrevista para fins
acadêmicos, mantendo a confidencialidade das informações fornecidas. Inicialmente
cada uma foi convidada a descrever seu papel de atuação na área de impacto. Com
exceção de uma organização, as demais entendem que seu principal papel está na
gestão de fundos de investimento de impacto, totalmente em linha com o que foi
proposto nos procedimentos metodológicos da presente pesquisa.
A pergunta chave para seguir com a pesquisa é se a organização se considera
um investidor de impacto. Todas as organizações entrevistadas consideram-se sim
investidores de impacto, ainda que uma organização tenha se identificado com
atuação indireta: “nos consideramos viabilizadores de investimentos de impacto, pois
mesmo não realizando o aporte monetário diretamente nos negócios, atuamos
diretamente na busca e conexão desses investimentos” (entrevistado C).
Na pesquisa apresentada em Dumont (2016), os instrumentos financeiros mais
utilizados por 67% da amostra é participação acionária (equity), em linha com os
dados coletados na presente pesquisa em que 70% dos entrevistados citaram tal
instrumento como principal veículo de investimento em suas organizações. Ainda um
dos entrevistados ressaltou: “nossa organização se trata de um venture capital, então
nosso veículo é sim a participação acionária, nós nos tornamos sócios dos negócios
de impacto” (entrevistado A) enfatizando que a participação acionária é muito mais
que um veículo e sim um comprometimento muito alto por parte do investidor com o
negócio de impacto, passando a fazer parte do negócio em si.
Cada resposta foi tratada pela análise de conteúdo, em que são detectados,
descontados e depois classificados cada elemento de significação, atribuindo uma
categoria nas escalas equivalentes (BARDIN, 2002), assim cada organização atingiu
uma nota em cada escala e com as médias obtidas gerou-se abaixo um resumo dos
2 Relatório de Impacto Social Vox Capital, 2017 3 Formulário de Referência - Pessoa Jurídica Anexo 15 – II da Instrução CVM nº 558/15, 2016 4 http://www.abvcap.com.br/sala-de-imprensa/noticias-imprensa.aspx?id=3958, acessado em 16/06/2018
72
resultados obtidos na totalização das médias sobre cada escala desenhada no item 3
de procedimentos metodológicos, explicitados na tabela 4:
Tabela 4 - Resumo das médias por escala
Fatores Escalas Média
Impacto
1 Formalização do Impacto 3,000
2 Comprometimento do investidor 3,000
3 Escalabilidade, profundidade e mudança sistêmica 3,222
4 Trade off entre retorno financeiro e impacto 2,778
Risco de impacto
5 Modelos de Negócios 4,222
6 Risco de deslocar outros impactos 3,111
7 Risco de não ter impacto 4,000
Risco financeiro 8 Apetite ao risco financeiro 3,667
Retorno Financeiro 9 Faixas de retorno financeiro 4,000
10 Intenção sobre o Retorno Financeiro 3,556
Fonte: a autora.
De maneira geral, as médias obtidas variam entre um valor mínimo de 2,778
para a escala de trade off entre retorno financeiro e impacto até o valor máximo 4,222
para a escala referente a modelos de negócios, demonstrando uma grande amplitude
nas respostas geradas e apontando uma concentração maior de respostas entre os
graus 2, 3 e 4 das escalas que variavam de 1 a 5. Na escala impacto, a máxima média
obtida foi de 3,222 demonstrando uma grande variação entre a máxima e a mínima
se considerar que a escala varia apenas de 1 a 5. Uma justificativa para a alta média
atingida na escala Modelos de Negócios pode ser a exigência dos investidores sobre
a elaboração de um modelo e também a opção pela cocriação de uma Teoria de
Mudança, uma vez que esta é uma das ferramentas que mais elucida quais
realizações de curto e médio prazo produzirão resultados de longo prazo
(ANDERSON, 2005; BRANDÃO et al., 2014).
Os graus atribuídos em cada escala, para cada organização, bem como os
cálculos das médias, estão detalhados no Apêndice A, para fins de consulta e
referência.
73
4.1 IMPACTO
Na análise dos resultados obtidos para o fator de decisão impacto, os
entrevistados puderam descrever, em suas próprias palavras, o que é investimento
de impacto. Todos concordaram com o conceito mais amplamente difundido como em
Drexler et al. (2013) ou em Bugg-Levine e Emerson (2011), em que é um investimento
que não visa apenas retorno financeiro, mas busca igualmente os resultados de
impacto, similar ao conceito em que “investimentos de impacto são investimentos que
pretendem criar impacto positivo além do retorno financeiro” (O’DONOHOE, 2010, p.
7). Um entrevistado foi além, e adicionou o elemento intencionalidade à sua definição
acerca de investimento de impacto: “para mim investimento de impacto é um
investimento onde eu tenho a intenção de provocar externalidade positiva na
sociedade, portanto estou preocupado em avaliar e aprender com esse impacto,
maximizar este impacto e alinhar isso tudo com retorno financeiro retorno financeiro”
(entrevistado B), ou seja, quando há resultados positivos, porém, obtidos de forma
não intencional, por definição não serão considerados investimentos de impacto
(FREIRICH; FULTON, 2009; DREXLER et al., 2013).
Esta pergunta não está diretamente ligada à nenhuma escala, permitindo que
a pesquisadora tivesse a oportunidade para compreender melhor o perfil do
entrevistado e de sua organização, tornando possível capturar os valores do
entrevistado e a cultura da organização, como se a primeira pergunta da entrevista
desse o tom e o ritmo da conversa, numa espécie de ambientação entre entrevistado
e entrevistador.
Abaixo na tabela 5, temos as escalas e suas respectivas médias,
especificamente desenhadas para o fator impacto:
Tabela 5 - Média por escala fator impacto
Fator Escalas Média
Impacto
1 Formalização do Impacto 3,000
2 Comprometimento do investidor 3,000
3 Escalabilidade, profundidade e mudança sistêmica 3,222
4 Trade off entre retorno financeiro e impacto 2,778
Média Fator Impacto 3,000
Fonte: a autora.
74
Na escala 1, que mede a formalização do impacto, nenhuma organização
apontou para o primeiro grau da escala, em que o impacto seria apenas um dos
objetivos, não prioritariamente. Dois investidores alegaram que faz parte de suas
condições preliminares de investimento a busca pelo impacto e, portanto, sentem-se
enquadrados no grau 5 da escala, em que a geração de impacto faz parte das
obrigações dos executivos e um dos entrevistados alegou que sua organização está
estruturando um novo fundo e que a blindagem da missão fará parte das obrigações
contratuais com os investidos, conforme defende Allman (2015) em que a
remuneração pode ser vinculada ao atingimento de objetivos de impacto.
Os 7 entrevistados que selecionaram o grau 2 da escala foram unânimes em
dizer que não existe investimento em negócios que não se comprometem de maneira
integral à entrega de impacto, em linha com Drexler, Noble e Bryce (2013) e Freirich
e Fulton (2009) em que negócios com resultados positivos não-intencionais não são
considerados investimentos de impacto. Ao mesmo tempo, sugerem que negócios em
estágio inicial, que são o foco de seus investimentos, ainda não tem condições de
garantir de forma legal ou contratual algum tipo de impacto e nem mesmo em seus
term sheets. A média na escala obtida de 3,000 representa que a maioria das
organizações preferem negócios que incluem impacto como objetivo principal em um
negócio com fins lucrativos.
Os entrevistados foram também questionados sobre qual o comprometimento
oferecido pela organização gestora de fundos de impacto, fazendo referência à escala
2. Todos entrevistados responderam e demonstraram estar plenamente
comprometidos com o sucesso do negócio de impacto, sendo que 100% oferecem
suporte não-monetário: “costumamos atuar muito próximo, esse cara que tá lá
empreendendo, precisa ter um ecossistema envolta dele que irrigue, adube essa terra
de forma suficiente que ele possa fertilizar e prosperar, então a gente tenta prover o
máximo possível” (entrevistado D), corroborando que com a estrutura sugerida na
figura 1, que contempla uma etapa de pós investimentos totalmente dedicada a estes
esforços em conjunto entre investidor e investido. Os investidores sentem o alto nível
de comprometimento com seus negócios também “é um casamento a gente vai ficar
com a empresa muitos anos então a gente está com a empresa na tristeza e na alegria
empreendedores ouvindo ele vendo como pode ajudar explorando sinergias”
(entrevistado G).
75
Um dos entrevistados alegou que não faz parte de sua estratégia ser investidor
único, em sua visão, quando há mais de um investidor interessado no negócio este
fato valida a tese de investimentos desenhada pelo gestor do fundo. Tese de
investimentos é o conjunto de parâmetros que descrevem a abordagem de atuação
de cada fundo e as características específicas desejadas (PERONI, 2015). Outro
ponto de destaque encontrado nesta questão foi o ponto sobre a participação
acionária, que é desejada pelos investidores sobretudo valorizando a permanência do
fundador do negócio: “não temos interesse em participação majoritária por reconhecer
que tem importância maior é do empreendedor” (entrevistado H).
Todos estes pontos de vista quando adequados à escala 2, atingem uma média
3,000 no fator impacto, na faixa intermediária da escala, tendendo à liderança em
projetos procurados por outros investidores.
Quando questionados sobre o foco de seus investimentos com relação à
população beneficiária apenas três organizações mencionam este fator como parte
de sua tese de investimento, sendo que duas manifestaram que seus impactos devem
atingir exclusivamente o meio ambiente e uma investe somente em negócios liderados
por mulheres ou com o público feminino como principal beneficiário.
As demais organizações alegaram que a sociedade como um todo pode se
beneficiar desse impacto, desde que seja intencional, a fim de gerar escala e manter
a sustentabilidade dos negócios, totalmente alinhado com as principais características
dos investimentos de impacto que são intencionalidade dos negócios e expectativa de
retornos financeiros (DREXLER et al., 2013). Na tabela 6 estão detalhadas todas as
citações realizadas pelos entrevistados, sendo que muitos mencionaram mais de uma
população alvo.
76
Tabela 6 - Públicos-alvo mencionados
Ocorrências Citações
Base da pirâmide 1
Classes C, D e E 2
Meio ambiente 2
Mulheres 2
Refugiados 1
Sociedade em geral 6
Fonte: a autora.
Para completar a escala 3, foi analisado em toda a entrevista se a organização
de fato se preocupa com a mudança sistêmica em suas ações e se foi mencionado o
foco em geração de escala. A escala é algo muito importante para os investidores de
impacto, segundo Martin e Osberg (2007) entende-se por negócio de impacto aquele
que gera valor em grande escala na busca de transformação social: “A gente está
buscando aqui empresas disruptivas que tenham escalabilidade, que tenham
tecnologia, que tenham retorno financeiro e que tenham impacto” (entrevistado G).
Assim, o resultado médio para a referida escala foi de 3,222 demonstrando que
a maioria das organizações tem um foco em escala ou em impacto, sendo ainda um
caminho a percorrer a busca por ambos simultaneamente.
Para calcular a escala 4, uma nova questão em que o entrevistado deveria
refletir sobre qual a decisão em caso de um possível conflito entre impacto e retorno
financeiro. A escala parte de um grau em que o foco é a manutenção do retorno
financeiro, independente de quanto impacto seria prejudicado, passando pelo
equilíbrio entre ambos resultados, em que se abriria mão tanto de impacto quanto de
retorno financeiro, em nome do equilíbrio, até a outra extremidade da escala, em que
a premissa é manter o impacto, ainda que a perda financeira tenha que ser absorvida,
a média na escala obtida por esta pergunta foi de 2,778.
Este resultado reflete que os entrevistados ficam entre a busca da preservação
do resultado financeiro (grau 1) e o equilíbrio em caso de conflito de resultados (grau
3). Ou seja, ainda não há uma visão de preservação do impacto, explicitando o longo
caminho a ser percorrido pelo mercado brasileiro de impacto com relação ao trade off
de resultado financeiro e impacto, contrariando a expectativa em que ambos os
77
resultados tem a mesma importância (FREIRICH; FULTON, 2009; CARRAGHER,
2013; HÖCHSTÄDTER; SCHECK, 2015).
Apenas uma organização que admite a absorção plena da perda financeira em
busca de impacto “a gente ficaria com impacto previamente estabelecido até a perda
financeira, porque existem decisões difíceis, sempre que possível a gente faz de tudo
para ter impacto” (entrevistado A). Já 70% dos entrevistados afirmam que a busca
pelo equilíbrio é a principal condição para manutenção dos negócios em sua carteira.
Divergindo dos demais entrevistados, uma organização “garante o retorno, como são
empresas em estágio inicial, estão lutando pela sobrevivência, então a questão
financeira acaba sendo mais preponderante momentaneamente, no início como o foco
é sobrevivência, retorno financeiro vem primeiro” (entrevistado C), neste caso a
garantia financeira imediata pode garantir um posterior impacto.
Ao final do bloco sobre impacto, os entrevistados foram questionados qual a
principal razão para se manter um fundo de investimento de impacto em que uma
organização menciona que “a principal razão é com certeza impacto, pois se não fosse
assim seríamos um fundo de venture capital como outro qualquer, um fundo
tradicional” (entrevistado A), diferenciando investimentos de impacto pela força de seu
valor combinado, proposto por Bugg-Levine e Emerson (2011), em que há uma fusão
indivisível de elementos, não apenas uma adição de partes separadas.
Dois entrevistados pediram licença para sair da posição de representante da
organização e falar em nome de sua própria experiência, demonstrando uma ligação
bastante pessoal e emocional com os investimentos de impacto.
4.2 RISCO
No bloco dedicado ao risco, os entrevistados mostraram-se diretos e firmes nas
respostas, demonstrando muito conforto com o tema. Uma justificativa para tal
comportamento é a relação risco e retorno já ser anteriormente conhecida e utilizada
nos investimentos tradicionais, uma vez que risco e retorno são as principais variáveis
na maximização do lucro de uma empresa, pois a combinação destes determina a
variação do resultado (GITMAN, 2010).
Com perguntas compondo 4 escalas, os resultados médios obtidos para cada
um deles estão apresentados abaixo, na tabela 7:
78
Tabela 7 - Média por escala fator risco
Fatores Escalas Média
Risco de impacto
5 Modelos de Negócios 4,222
6 Risco de deslocar outros impactos 3,111
7 Risco de não ter impacto 4,000
Risco financeiro 8 Apetite ao risco financeiro 3,667
Risco 3,750
Médias Risco de Impacto 3,778
Risco Financeiro 3,667
Fonte: a autora.
Em linha com o referencial teórico, o fator risco representa tanto o risco sobre
o resultado financeiro como também o risco sobre a geração de impacto. Para
investigar como os investidores de impacto lidam com ambos assuntos, foram
apresentadas as escalas 5, 6 e 7 voltadas para o risco de impacto e a escala 8
investigando o risco financeiro.
4.2.1 Risco de impacto
Sobre como os investidores podem prevenir o risco de não ocorrer a entrega
de impacto por meio de modelos de negócios, avaliado pela escala 5, teve resultado
atingido de 4,222 demonstrando claramente que os investidores tendem a exigir uma
modelagem de negócios completa ou a Teoria de Mudança, extremamente engajados
com a mitigação dos riscos de impacto. Conforme Clark et al. (2004), a viabilidade e
credibilidade dos resultados de curto e longo prazo dos impactos sociais possa ser
compartilhada com confiança e com isso possibilitar o melhor uso dos recursos.
Para 20% dos entrevistados o modelo de negócio deve estar envolvido de
forma integral na entrega do impacto: “para investir isso é primordial impacto, tem que
estar intrínseco ao modelo de negócios” (entrevistado A).
Os demais entrevistados alegam que por meio da definição correta de um
público-alvo o impacto estará ligado ao modelo de negócio, esta preocupação é válida
pois, de acordo com Martin e Osberg (2007), para que um negócio seja considerado
de impacto o público alvo deve ser uma população desatendida, negligenciada ou
altamente desprivilegiada. Os entrevistados também mencionaram a geração de valor
79
agregado por meio do modelo de inovação, também há o entendimento do
compromisso perante o impacto: “se somos investidores de venture capital isso
significa que investimos em empresas que estão em fase inicial e por isso a inovação
é um importante elemento para esse que negócio obtenha sucesso no mercado como
um todo, e não apenas por ser um negócio de impacto” (entrevistado H).
A Teoria de Mudança foi mencionada por 4 dos 10 entrevistados em variadas
perguntas, com argumentação semelhante sobre a ferramenta ser uma maneira
efetiva de apresentar e acompanhar o impacto pretendido pelos negócios e com os
quais o investidor compromete-se ao aportar seu investimento. Todos também citam
que a Teoria de Mudança (ou também conhecida por tese de mudança) como principal
direcionador acerca do impacto ao longo do ciclo de vida do investimento e mesmo
que já elaborada anteriormente, é construída ou revisada nas atividades de pós
investimento, última fase do processo de investimento em que são executadas
atividades que visam ao estabelecimento controles para proteger o investimento
(TYEBJEE; BRUNO, 1984), como é o caso da Teoria de Mudança.
Para o cálculo da média na escala 6, sobre o risco de impacto pretendido
interferir em outro impacto ou se esse não é um item relevante para o investidor. Um
entrevistado afirmou que sua organização não observa esse critério, pois entende
que, uma vez validando a geração de impacto do negócio, seja por seu modelo de
negócio ou pela tese de mudança, o impacto está dado, interferindo em algum outro
benefício paralelo ou não: “os problemas da sociedade são diversos, tem lugar para
todo mundo fazer impacto ou não” (entrevistado B). A média alcançada nesta escala
foi de 3,111 o que demonstra os investidores de impacto em sua maioria verificam e
preferem que não exista interferência do benefício sobre outro impacto pré-existente,
em busca de mitigar o alerta apresentado por Drexler e Noble (2014) e também
Ebrahim et al. (2014) da possibilidade de deslocar outros impactos ou até mesmo
prejudicar, interferindo na geração agregada de benefícios à comunidade.
Já na escala 7, sobre como prevenir que os resultados de impacto não deixem
de ocorrer, a questão versou sobre o acompanhamento dos resultados. Todos os
entrevistados alegaram que os resultados são monitorados de perto e de forma
periódica, confirmando um dos principais aspectos relativos aos investimentos de
impacto: para os investimentos de impacto, a mensuração de impactos é uma prática
central de gestão e não apenas uma reflexão posterior, utilizada para divulgação
externa e marketing (BUGG-LEVINE; EMERSON, 2011).
80
Conforme detalhado na tabela 8, os entrevistados puderam citar mais de um
tipo de monitoramento, duas organizações utilizam a avaliação padrão do GIIRS e
duas organizações possuem o selo obtido pelo Sistema B, que também organiza os
resultados de forma sistemática e para as organizações para atender e manter o selo
devem reportar o monitoramento de seus indicadores frequentemente: “A gente usa
várias formas, uma das formas mais claras ou mais evidentes é o sistema B onde as
empresas são certificadas” (entrevistado I).
Os sistemas padronizados contribuem para o amadurecimento da questão de
impacto no Brasil, pois mitigam algumas questões como as abordagens
fragmentadas, falta de comparabilidade e a ausência de análises e benchmarks para
o mercado de investimento de impacto (BOURI, 2011). Outras 4 organizações citaram
que realizam avaliação qualitativa própria, ou seja, que internamente avaliam o
atingimento de resultados, principalmente em reuniões periódicas de apuração de
resultados, em visitas técnicas realizadas nas localidades beneficiadas e também por
busca de casos particulares que representam e exemplificam o impacto obtido pelo
negócio: “temos nosso próprio conjunto de indicadores, temos nossa própria rotina
junto aos indicadores de desempenho, então revisamos nossa longa lista de
indicadores uma vez por ano, solicitamos à nossas empresas que preencham um
relatório bastante detalhado” (entrevistado E).
Tabela 8 - Categoria monitoramento impacto
Ocorrência Citações
Acompanhamento por indicadores 10
Avaliação qualitativa própria 4
Avaliação padrão GIIRS 2
Avaliação padrão Sistema B 2
Fonte: a autora.
Para esta escala que monitora o risco de não ter impacto, a média alcançada
foi de 4,000 demonstrando que as organizações efetuaram pelo menos um controle,
dentre estes: estudo científico, controle de amostra, evidências que demonstrem a
81
geração de impacto, contrariando Chell (2007) em que a busca por resultados
financeiros poderia corromper a organização de busca pelo impacto.
4.2.2 Risco financeiro
Para encerrar o bloco de perguntas sobre risco, a escala 8 investiga o risco
financeiro dos investimentos de impacto teve média obtida de 3,667 demonstrando
um apetite ao risco acima do mercado e também a consciência sobre a alta incerteza
dos negócios investidos por diversos motivos como falta de histórico neste tipo de
investimentos:
Você está brincando, eu estou na fronteira do risco total, a gente está falando de startups [...] com modelo de negócio completamente incerto [...] e estou falando de inovação, de criar mercado, estou falando de estágio inicial, estou falando de lacuna de competência de capital, você quer mais risco que isso? (Entrevistado D)
Esse excerto só confirma o ponto de vista apurado em Berk, Demarzo e Harford
(2010) sobre quando o investidor assume um risco certamente exigirá um retorno à
altura e, portanto, quanto maior o risco maior a expectativa de retorno.
Nenhum entrevistado posicionou o apetite ao risco de sua organização abaixo
de ajustado à mercado. A maior incidência de citações (60% das respostas) refere-se
por apetite ao risco acima do mercado, mesmo nas menções de apetite ao risco
ajustado ao mercado, os entrevistados afirmaram que suas organizações possuem
um “Eu diria moderado, talvez de moderado a alto” (entrevistado E). Ou seja, é
possível afirmar que 80% das organizações se posicionam com apetite ao risco alto.
4.3 RETORNO FINANCEIRO
Nas questões voltadas para retorno financeiro, não se notou nenhum tipo de
hesitação ou desconforto por parte dos entrevistados, pela expectativa de falar sobre
suas estratégias de retorno. Este bloco é composto por 4 perguntas que desenham
duas escalas e seus resultados estão demonstrados abaixo na tabela 9:
82
Tabela 9 - Média por escala fator retorno financeiro
Fator Escalas Média
Retorno Financeiro
9 Faixas de retorno financeiro 4,000
10 Intenção sobre o Retorno Financeiro 3,556
Média Fator Retorno Financeiro 3,778
Fonte: a autora.
A primeira pergunta deste bloco versava sobre a faixa de taxa de retorno interno
anual que melhor refletia o posicionamento de sua organização. Não houve
desconforto por parte dos participantes na resposta desta questão e todos
prontamente indicaram uma faixa, dois entrevistados sugeriram uma nova faixa que
melhor representa sua estratégia, de 15% a.a. até 20% a.a. faixa sugerida pelo
entrevistado E de 20% a.a. até 25% a.a., faixa sugerida pelo entrevistado G. Todos
os entrevistados indicaram os graus 4 ou 5 da escala, demonstrando uma expectativa
de retorno geral superior a 11% a.a., em linha com os resultados apresentados por
Drexler et al. (2013) em que 70% de sua amostra de investidores de impacto tem
expectativa de retorno acima de 11%.
A escala 9 obteve uma média 4,000 demonstrando o foco dos investidores de
impacto na expectativa do retorno financeiro entre 11% a.a. e 20% a.a., faixa atribuída
ao grau 4. Ou seja, não deixam de lado a busca por resultados ajustados às taxas de
mercado, rejeitando a ideia de Silby (2011) de que há fatores que podem limitar o
potencial de retorno como focar em mercados relacionados à base da pirâmide,
negócios em fase experimental ou sem propriedade intelectual.
O retorno financeiro foi abordado por meio de uma questão quantitativa, acima
descrita e também por uma questão qualitativa, centro da próxima escala, na qual
abordava-se a intenção do investidor de impacto com relação ao retorno financeiro
pretendido, quando comparado a um benchmark de mercado.
Os entrevistados foram unânimes na seleção da intenção sobre o retorno
sempre próximo ou acima do mercado. Nesta questão eles não foram direto ao ponto,
por exemplo, houve três respostas que inicialmente alegaram que não era possível
determinar o que é mercado:
83
Bom, vou ver se eu consigo responder a sua pergunta, eu pessoalmente não
acredito em TIR nesse tipo de investimentos, isso vem de altos investidores
quando eles estão gerindo os investidores eles precisam colocar os
investimentos nas mesmas métricas [...] é difícil saber por que às vezes você
pode investir num negócio e fazer 2x em um ano e um outro negócio 5x em
5 anos, o que é melhor? (Entrevistado F)
A média obtida nesta escala foi de 3,556 demonstrando que as organizações
realmente se dividem entre intenções de retorno próximo às taxas de mercado (grau
3) e retorno acima das taxas de mercado (grau 4), proporcionalmente alinhado à figura
10, em que Mudaliar (2016) pesquisa a intenção sobre o retorno.
Por fim, quando questionados qual seria o benchmark que a organização
utilizava, apenas uma organização cravou o Índice de Preços ao Consumidor (IPCA)
mais 17% (IPCA+17%), alguns alegam que não há possibilidade de estabelecer um
benchmark diante de um mercado em atual instabilidade econômica, outros atribuíram
a dificuldade pela natureza dos investimentos ser em negócios em estágio inicial.
Apesar de não compor especificamente uma escala, a seleção de um benchmark,
mesmo com dificuldades é importante, pois é difícil discutir retorno sem um contexto,
por isso, um benchmark é necessário (ALLMAN, 2015).
4.4 CONSOLIDAÇÃO
Por meio da média obtida em cada fator, chegou-se a uma representação
gráfica dos graus de impacto, risco financeiro, risco de impacto e retorno baseados na
amostra desta pesquisa, apresentado abaixo na figura 12:
84
Figura 12 - Representação gráfica dos resultados
Fonte: a autora.
No gráfico é possível notar que os fatores de risco tiveram alto grau entre as
organizações entrevistadas, ou seja, neste fator há uma maior clareza de como efetuar
o acompanhamento, com maior peso de exigências e obrigações.
O fator retorno financeiro atingiu 3,778 na escala atribuída pelas organizações
com relação a este aspecto, sendo possível notar que sobre este fator de decisão nos
investimentos há uma grande expectativa por parte dos investidores, validando a
expectativa de altos retornos para investimentos de impacto de Saltuk et al. (2011) e
também pelo fato dos investidores ainda estarem muito baseados nos negócios
tradicionais.
O fator impacto obteve 3,000 como grau atribuído pelas organizações
entrevistadas, ficando em último lugar entre os fatores de decisão nos investimentos
de impacto analisados, este resultado mostra que a busca pelo impacto existe sim,
porém ainda tem um longo caminho rumo à maturidade entre os investidores, com
uma grande oportunidade com relação principalmente à formalização da busca por
resultados, proposta por Drexler et al. (2013).
85
Resumindo, pode-se assumir que a prioridade dos investidores de impacto no
Brasil, dentre os fatores é retorno financeiro e risco de impacto, seguido por risco
financeiro e impacto, nesta ordem.
86
87
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
O tema investimento de impacto vem ganhando muita força ultimamente,
mesmo assim ainda há um grande espaço para avanços. Foi reforçado pela Força
Tarefa de Finanças Sociais a necessidade de estudos sobre os investimentos de
impacto, definições, delimitações, funcionamento, a fim de dar mais visibilidade e
consistência à atividade do investidor de impacto. Acerca da problemática dos
diferentes fatores de decisão nos investimentos de impacto e se estes enfrentam
algum tipo de trade off ou não, a presente pesquisa tratou de olhar para o investimento
de impacto e a composição risco, retorno e impacto.
A fim de responder à questão de pesquisa sobre como o investidor de
impacto, no Brasil, gerencia sua carteira de investimento os fatores de decisão
nos investimentos: retorno, risco e impacto, uma vasta literatura subsidiou a
compreensão da problemática. Buscou-se a definição e contextualização do tema, em
que as contribuições de Yunus (1998), Martin e Osberg (2007) e Porter e Kramer
(2011) foram importantes para trazer os principais aspectos sobre o tema.
O referencial teórico sobre investimentos de capital de risco aporta conteúdos
sobre private equity e venture capital e os processos de seleção dos investimentos
permite o entendimento mais claro do funcionamento de um fundo de investimento na
prática com as contribuições de Allman (2015), Ribeiro e Tironi (2007) e Tyebjee e
Bruno (1984).
A tese de investimentos, compreendida com as contribuições de Peroni (2015)
e Drexler et al. (2013) traduz o perfil do fundo de investimento, aproximando-se do
tema de impacto nos negócios por meio da Teoria de Mudança apresentada por Clark
et al. (2004), Anderson (2005) e Brandão et al. (2014), como a principal ferramenta
voltada para o delineamento do perfil dos investimentos de impacto.
Quando se trata da relação risco, retorno e impacto, a literatura contribui, por
exemplo, com Freirich e Fulton (2009) para impacto, Damodaran (2004) em retorno
financeiro e para risco os trabalhos de Ribeiro e Tironi (2007) em riscos financeiros e
Drexler e Noble (2014) para riscos de impacto.
Essa carga teórica subsidia a investigação da presente pesquisa, visando
atender aos objetivos propostos inicialmente, por meio de um estudo de natureza
exploratória, com pesquisa qualitativa e coleta de dados por meio de entrevistas
semiestruturadas que serão analisadas por meio da análise de conteúdo baseada em
88
Bardin (2002) e assim obter escalas de medida para cada um dos fatores risco, retorno
e impacto, que compõem os investimentos de impacto.
Na busca de atender o objetivo central desta pesquisa sobre investigar como
o investidor de impacto gerencia o fator impacto além da relação risco e retorno
tradicionalmente utilizados pelos investidores, foi possível constatar que os
investidores estão bastante acostumados a lidar com a relação risco e retorno, e assim
tendem a ter maior expectativa nesses dois aspectos e mais facilidade para buscar
tais resultados e também para implantar mecanismos que garantam seu atingimento.
Pelos resultados analisados na presente pesquisa, constatou-se que a prioridade
entre os três fatores, em ordem da mais prioritária para a menos privilegiada é retorno,
risco e impacto. No entanto, as organizações demonstraram que o fator impacto faz
parte do dia a dia de um fundo de investimento e que é indispensável para que os
recursos dos investimentos de impacto cheguem até o negócio.
A escala voltada para impacto atingiu 3,000 ou seja, exatamente no ponto
intermediário de uma escala que varia de 1 a 5, demonstrando um espaço para
amadurecimento no tema com relação aos investimentos voltados para impacto no
Brasil, principalmente no que tange à formalização da busca por impacto nos modelos
de negócios e ferramentas de remuneração. Na escala que atende ao risco de
impacto, o resultado atingido foi de 3,778 demonstrando que os investidores de
impacto já estão mais evoluídos no controle e mitigação de resultados voltados para
o atingimento de impacto, como também para a busca dos resultados financeiros, uma
vez que a escala atingida em risco financeiro foi de 3,667 valor este bastante próximo
ao obtido na média para risco de impacto. Por fim, a média geral da escala que
calculou retorno financeiro atingiu um valor de 3,778 sendo esta a média mais alta,
representando uma alta exigência de retorno financeiro por parte das organizações,
validando a definição de investimentos de impacto que busca não só a geração de
impacto, mas também almeja taxas de retorno financeiro ajustadas ou maiores que as
de mercado.
Para os investidores o fator impacto é inegociável, sem este não há
investimento de impacto, esta faz parte do processo de estruturação de um fundo
tanto quanto risco e retorno. A diferença entre esses fatores está apenas em como o
investidor trata cada um destes, questão melhor esclarecida ao analisar o atingimento
de cada objetivo proposto inicialmente para a presente pesquisa.
89
Apurou-se também que, por meio das entrevistas, as organizações como um
todo possuem alta expectativa com relação à geração de impacto em seus
investimentos.
Para eles, os impactos esperados são viáveis e somente negócios com a
intenção de criar impacto em sua essência são considerados em seus portfólios. No
entanto, o grau de impacto esperado pelos investidores ainda não é tão alto quanto o
atingido em risco e retorno de acordo com os graus atingidos na análise dos dados,
em uma escala variando de 1 a 5, em que impacto atingiu 3,000 e para risco
consolidado e retorno os valores, respectivamente, de 3,750 e 3,778.
Uma justificativa para tal fato talvez seja por ser este fator muito recente, os
investidores ainda estão aprendendo a lidar com seus aspectos e peculiaridades,
enquanto as demais já são tradicionalmente conhecidas pelos investidores, portanto,
com maior histórico e repertório sobre o qual os fundos de investimento sabem atuar,
já se desenvolveram e talvez tendo atingido uma maturidade no tema.
Para analisar como o investidor exige o compromisso com o impacto do
negócio foi possível verificar que, apesar dos investidores estrangeiros já estarem
preocupados em blindar a missão do negócio de impacto, a fim de protegê-la de
possíveis desvios durante a busca simultânea por resultados financeiros e de impacto,
o mercado brasileiro ainda não enxerga tal necessidade como uma preocupação. Ao
contrário, muitas organizações apontaram que tal amarração poderia sobrecarregar o
empreendedor ou burocratizar algo que já estaria intrínseco ao negócio, buscando
garantir a entrega deste resultado de impacto muito mais pelo modelo de negócio do
que por mecanismos formais ou contratos jurídicos. Uma ferramenta que contribui
para a evolução do compromisso com a entrega de impacto pelos negócios de impacto
é a confecção da Teoria de Mudança, sendo esta uma maneira que os investidores
demonstraram se sentirem confortáveis pela descrição detalhada que a ferramenta
exige e que na maioria das vezes pode ser cocriada entre empreendedores e
investidores, imprimindo ainda mais transparência nas entregas dos negócios.
Percebeu-se ainda uma resistência quanto à cobrança do compromisso com
impacto por parte dos investidores, como se fosse causar algum tipo de incômodo ao
empreendedor formalizar a entrega de impacto em algum documento ou até implantar
mecanismos de remuneração ou bonificação por resultados atingidos. Deste modo,
perante aos mecanismos amplamente discutidos e pouco a pouco estabelecidos no
exterior para blindar a missão (TASKFORCE, 2014a) e comprometer-se com impacto,
90
ainda há um caminho a ser percorrido pelos investidores de impacto no Brasil rumo à
maturidade no que corresponde ao compromisso com impacto.
Por fim, ao identificar como o investidor exige a remuneração do capital
investido dos negócios de impacto, foi possível perceber que, em sua maioria, as
organizações não fazem distinção entre investimentos tradicionais e investimentos de
impacto. Isto quer dizer que, um investidor de impacto, tende buscar os mesmos níveis
de resultados financeiros que estariam buscando em um investimento tradicional, não
considerando concessões em troca de impacto ou suspeitando que os negócios de
impacto não sejam capazes de gerar retorno financeiro e ao mesmo tempo causar
impacto, consistente com o ideal de atingir objetivos distintos simultaneamente,
apresentado por Bugg-Levine e Emerson (2011) em seu conceito de valor combinado
e reforçado por Rodin e Brandenburg (2014) que defende a presença de um objetivo
duplo no coração do investimento de impacto.
Justamente por compreenderem a complexidade dos negócios de impacto,
estes fundos de investimentos voltados para impacto compreendem seu papel como
o de pioneiros do movimento no Brasil, a fim de provar que é possível obter os mesmos
níveis de retorno que seriam obtidos com outros tipos de investimento e com isso
estimular que mais investidores façam parte e consequentemente mais recursos
financiem os negócios de impacto: “Ser pioneiro tem muita responsabilidade. Há que
ser cauteloso e transparente. Não é que, se falharmos, o setor ou a ideia não irá
florescer, mas isso pode levar algum tempo” (BATTILANA et al., 2017, p. 12).
Até mesmo o fator risco ganha um novo significado em se tratando de fundos
de investimento de impacto, pois, além de lidar com as questões relativas ao risco
financeiro, aqui há o risco de não gerar impacto, com o qual o investidor deve não
apenas contar, como buscar prevenir e mitigar, uma vez que a geração de impacto é
condição sine qua non para a existência de um fundo de investimento de impacto,
possibilitando portanto a verificação do comportamento do risco diante dos
investimentos de impacto.
Com tais esclarecimentos sobre investimentos de impacto e seus fatores de
decisão risco, retorno e impacto, espera-se que o presente estudo aproxime o tema
da universidade, ampliando pouco a pouco os horizontes da área no país e
estimulando novas discussões teóricas sobre tema. Faz-se necessário recordar que
os resultados obtidos se limitam ao universo apreciado pela presente amostra,
91
podendo ser replicada ou estendida a outras organizações de investimento de impacto
no Brasil.
As implicações práticas desta pesquisa residem na oferta de possibilidades
para as organizações de investimentos de impacto no Brasil evoluírem nos fatores
risco, retorno e impacto. Principalmente acerca de impacto, dado que as escalas
elucidam um caminho rumo à maturidade no tema, por exemplo, a formalização da
busca pelo impacto, remuneração atrelada ao atingimento de resultados e uma
clareza maior acerca das decisões em caso de conflito entre os resultados financeiros
e de impacto, à luz das melhores práticas aplicadas por investidores ao redor do
mundo.
Dentre as limitações na presente pesquisa, vale ressaltar que as organizações
com operações em investimentos de impacto atualmente no Brasil compõem um
universo maior que o obtido nesta amostra, caso outras organizações participassem
os resultados poderiam ser diferentes. Outra restrição, condizente com a situação
atual dos desempenhos e saídas nos fundos de investimento de impacto, limitando a
análise de resultados já realizados. Por fim, é possível pontuar uma limitação quanto
à metodologia, uma vez que “os resultados obtidos pelas técnicas de análise de
conteúdo não podem ser tomados como prova definitiva” (BARDIN, 2002, p. 81).
Pesquisas futuras terão a oportunidade de aprofundar principalmente as
questões voltadas para o estudo do comportamento da relação risco e risco diante da
nova variável impacto, mais precisamente a questão do risco de não se obter impacto,
que apesar de ser inerente a qualquer negócio, nos negócios de impacto interfere
tanto na obtenção do benefício pretendido bem como da geração de faturamento para
o negócio, que intrinsecamente depende do impacto. Outra sugestão pertinente
relaciona-se com a questão de objetivos múltiplos e sua governança.
No campo das finanças vale enfatizar que, em breve, saídas dos investimentos
de impacto serão mais frequentes e com isso estudos futuros poderão utilizar essa
base de dados realizados para fins de comparação com o mercado de PEVC
tradicional.
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REFERÊNCIAS
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APÊNDICE
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