Download - Macroeconomia Avançada I - capitulo 6
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 1
Inflação e Política Monetária
Inflação, crescimento monetário e taxas de juro
Inconsistência temporal e regras versus discrição
A condução da política monetária
Senhoriagem e Inflação
Macroeconomia Avançada I
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 2
Introdução
Esta secção do programa procura dar resposta a duas
questões relacionadas com as causas da inflação:
• Porque que é que a inflação resulta quase sempre de um rápido
crescimento da oferta de moeda?
• O que causa o crescimento da oferta de moeda?
• “Trade‐off” inflação‐desemprego;
• Rendimentos de senhoriagem.
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 3
Introdução
Questões adicionais:
• Quais são os efeitos do crescimento monetário na inflação,
balanços reais e taxas de juro?
• Como deve ser conduzida a política monetária e que
variáveis devemos tentar estabilizar?
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 4
Inflação, crescimento monetário e taxas de juro
Inflação e crescimento monetário
• Se a curva da oferta agregada não for horizontal, expansões da
procura agregada ou retracções da oferta agregada darão lugar a um
aumento dos preços, sendo assim fontes de inflação.
• No que toca às causas da inflação no longo prazo, o factor
geralmente apontado é o crescimento da oferta de moeda que, ao
contrário de outras variáveis, pode crescer a qualquer taxa durante
qualquer período de tempo.
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 5
Inflação, crescimento monetário e taxas de juro
• A condição de equilíbrio do mercado monetário é:
(10.1)
• Resolvendo em ordem a P, temos:
(10.2)
( )YiLPM ,=
( )YiLMP,
=
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 6
Inflação, crescimento monetário e taxas de juro
• Estimativas da procura por moeda indicam: Ly=1 e Li=‐0.2
• Uma duplicação do nível de preços (com M constante) poderia acontecer se:
• o output se reduzisse para metade;
• a taxa de juro aumentasse 250%;
• a procura real de moeda se reduzisse para metade (com Y e iconstantes).
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 7
Inflação, crescimento monetário e taxas de juro
• Mais provável seria a duplicação da massa monetária. Variações desta explicam boa parte das flutuações na inflação. A Figura 10.1 representa esta relação para 108 países, com médias para o período 1980‐2001.
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 8
Inflação, crescimento monetário e taxas de juro
Crescimento monetário e taxas de juro
• No longo prazo, em que os preços são flexíveis, a oferta de moeda não afecta o output real nem a taxa de juro real. Para simplificar a análise, vamos assumir que estas variáveis são constantes.
• De acordo com a identidade de Fisher, temos:
(10.3)
• Substituindo em (10.2) e considerando r e Y constantes, temos:
(10.4)
eri π+≡
( )YrLMP e,π+
=
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 9
Inflação, crescimento monetário e taxas de juro
Efeitos de um aumento permanente no crescimento monetário (Fig. 10.2):
• Nas situações inicial e final (longo prazo) M e Pcrescem à mesma taxa (M/P é constante) e πe iguala a taxa de inflação;
• Como a inflação aumenta depois do choque, πesobe (salta);
• De acordo com a identidade de Fisher, i tem que subir também;
• Com o salto em i, a procura por moeda reduz‐se descontinuamente, o que obriga a um salto em P, pois a alteração em M é contínua.
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 10
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
A análise anterior sugere que o crescimento monetário é o principal determinante da inflação.
• Para perceber o que causa a inflação, precisamos de entender os determinantes do crescimento monetário.
Nos principais países industrializados os rendimentos de senhoriagem são diminutos.
Assim, o principal candidato à explicação do crescimento monetário é a percepção de um “trade‐off” entre desemprego e inflação.
• Se os governantes acreditarem que os movimentos na procura agregada afectam o output real, eles podem aumentar a oferta de moeda de modo a fazer o output subir acima do seu nível de longo prazo.
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 11
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
Kydland e Prescott (1977) mostraram que a incapacidade de os governantes se comprometerem com baixa inflação pode dar origem a inflação excessiva.
• Quando a inflação esperada é baixa, o custo marginal de inflação adicional também é baixo.
• Nesta situação, há incentivos para seguir políticas expansionistas, principalmente quando se aproximam eleições.
• Sabendo destes incentivos para produzir inflação de surpresa, os agentes económicos não vão acreditar nas promessas dos governantes e não vão esperar baixa inflação.
• O resultado é que a possibilidade de os políticos seguirem políticas discricionárias origina maior inflação sem um aumento do output.
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 12
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
Assunções do modelo de Kydland e Prescott (1977)
• As flutuações da procura têm efeitos reais;
• Expectativas quanto à inflação afectam a oferta agregada;
• O nível de output com preços flexíveis está abaixo do óptimo;
• A inflação acima de um determinado nível tem custos e o custo marginal da
inflação é crescente com a taxa de inflação;
• O político controla o crescimento monetário.
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 13
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
• A curva da oferta agregada corresponde à de Lucas:
(10.10)
• em que y é o log do output, é o log do seu nível com preços flexíveis, π é a taxade inflação verificada e πe é a taxa de inflação esperada.
• Função de perda que o político procura minimizar:
(10.11)
• em que y* é o output socialmente óptimo e a reflecte a importância relativa dainflação para o bem‐estar social.
y
( ) obbyy e >−+= ,ππ
( ) ( ) oayyayyL >>−+−= ,,21
21 *2*2* ππ
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 14
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
Análise do modelo
• Vamos supor, em primeiro lugar, que o governante se compromete com uma taxa de inflação antes da formação de expectativas:
• A taxa de inflação esperada é igual à anunciada;
• O output iguala a sua taxa natural;
• O governante escolhe π de modo a minimizar L: π = π*
• Agora, vamos supor que o governante escolhe a taxa de inflação tomando as expectativas quanto à inflação como dadas:
• O problema do governante é minimizar a sua função de perda escolhendo π:
(10.12)( )[ ] ( )2*2*
21
21min ππππ
π−+−−+ ayby e
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 15
• A condição de primeira ordem é:
(10.13)
• Resolvendo em ordem a π obtemos:
(10.14)
( )[ ] ( ) 0** =−+−−+ ππππ abyby e
( )
( ) ( )*2
2*
2*
2
**2
ππππ
πππ
−+
+−+
+=
+−++
=
e
e
babyy
bab
bayybab
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 16
• Há uma relação positiva entre π e πe com declive inferior a 1, que demonstra o incentivo para o governante seguir uma política expansionista.
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 17
• Como não há incerteza, em equilíbrio, a inflação esperada tem que ser igual à verificada (π = πe). Tal só acontece para uma taxa de inflação:
(10.15)
• Nesta situação temos , pelo que há inflação mais alta do que na situaçãoanterior sem qualquer ganho ao nível do output.
yy =
( ) EQe yyab πππ ≡−+= **
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 18
• Tal acontece por o anúncio de uma taxa de inflação π* no início e o seu cumprimento após conhecidas as expectativas quanto à taxa de
inflação não serem temporalmente (ou dinamicamente) consistentes:
• Caso os agentes acreditem no prometido, o governante tem um forte
incentivo para não o cumprir;
• Sendo tal incentivo do conhecimento dos agentes, estes não vão acreditar
nas promessas do governo.
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 19
Resolução ou mitigação do problema:
• A imposição de uma regra de condução da política monetária só
funcionará se tiver que ser cumprida pelos governantes.
• Um caso extremo será aquele em que as autoridades monetárias
prescindem da sua capacidade de determinar a oferta de moeda.
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 20
• Há dois aspectos importantes a ter em conta sobre a imposição de
regras à condução da política monetária:
• As regras não contemplam situações completamente inesperadas.
• Assim, o cumprimento da regra poderá não ser desejável em algumas
circunstâncias;
• Vários países têm sido capazes de manter baixas taxas de inflação sem
impor regras estritas à condução da política monetária.
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 21
• Assim, têm que existir formas de aliviar o problema da inconsistência
temporal sem a imposição de apertados compromissos de política.
• As mais focadas são a reputação e a delegação de poderes.
• Outras possibilidades envolvem penalizações ou incentivos.
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 22
Um modelo de reputação
• A reputação pode ajudar a resolver o problema da inconsistência
dinâmica quando os governos estão no poder mais do que um
período e há incerteza quanto às suas características.
• Como o “trade‐off” inflação‐desemprego é mais favorável quando a
inflação esperada é mais baixa, os governos têm um incentivo para
atingir uma baixa taxa de inflação.
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 23
Assunções do modelo
(baseado em Backus e Driffill (1985) e Barro (1986))
• Os políticos estão no poder por dois períodos;
• A relação output‐inflação é dada pela equação (10.10):
• O bem estar social é linear no output e π*=0:
(10.16)
( ) obbyy ettt >−+= ,ππ
( ) ( ) 22
21
21
tettttt abayyw ππππ −−=−−=
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 24
• Há dois tipos de políticos, não sabendo os agentes económicos a priori com qual estão a lidar:
• O político Tipo‐1, que ocorre com a probabilidade p, partilha as preferências da população em geral quanto à inflação e ao desemprego. Ele tenta maximizar:
(10.17)
em que β reflecte a importância do segundo período.
• O político Tipo‐2, que ocorre com a probabilidade 1‐p, só se preocupa com a inflação, procurando que esta seja igual a zero.
10,21 ≤<+= ββwwW
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 25
Análise do modelo
• Como o político Tipo‐2 fixa sempre a inflação igual a zero, devemos
concentrar a nossa atenção da actuação do político Tipo‐1.
• No segundo período, o político Tipo‐1 toma como dado e escolhe π2 de modo a maximizar
• A solução é:
e2π
( ) 2/2222 πππ ab e −−
ab
=2π
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 26
• O problema do primeiro período é mais complicado, já que a escolha da inflação afecta a inflação esperada no segundo período.
• Se escolher , os agentes económicos apercebem‐se de que se trata de um político Tipo‐1 e, então, .
• A inflação escolhida no primeiro período será a que maximiza , ou seja, . Com e , o valor da
função objectiva para os dois períodos é:
(10.18)
01 ≠π
abe /2 =π
( ) 2/2111 πππ ab e −− ab /1 =π ab /21 == ππ yy =2
( ) eINF
eINF
babW
aba
aba
abbW
1
2
22
1
121
21
21
πβ
βπ
−−=
⎟⎠⎞
⎜⎝⎛−
⎥⎥⎦
⎤
⎢⎢⎣
⎡⎟⎠⎞
⎜⎝⎛−⎟
⎠⎞
⎜⎝⎛ −=
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 27
• A outra possibilidade do político Tipo‐1 é escolher π1=0.
• Em equilíbrio, este político poderá escolher qualquer uma destas hipóteses, ocorrendo π1=0 com probabilidade q.
• Observando π1=0, os agentes inferem que o político
• É do Tipo‐2 (com probabilidade 1‐p), ou
• É Tipo‐1 e escolheu inflação zero (com probabilidade pq).
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 28
• Pela regra de Bayes, a probabilidade de se tratar de um Tipo‐1 é:
• Então,
• Esta análise implica que o valor da função objectiva quando π1=0 é:
(10.19)
( ) qppqp+−1
( ) ab
ab
qppqpe <+−
=12π
( ) ( ) ( )
( )e
e
bqpp
qpabqW
aba
ab
qppqp
abbbqW
1
2
0
2
10
121)(
21
1
πβ
βπ
−⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡+−
−=
⎪⎭
⎪⎬⎫
⎪⎩
⎪⎨⎧
⎟⎠⎞
⎜⎝⎛−⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡+−
−+−=
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 29
O equilíbrio pode tomar três formas:
• W0 (0) < WINF: o político Tipo‐1 escolhe sempre π1=b/a
• De acordo com (10.18) e (10.19), tal acontece quando:
(10.20)
• Ou, simplesmente (10.21)
( ) ee babb
ab
1
2
1
2
121
21 πβπβ −−<−
21
<β
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 30
• W0(1) > WINF: o político Tipo‐1 escolhe sempre
• De acordo com (10.18) e (10.19), tal acontece quando:
(10.22)
• Ou, simplesmente (10.23)
01 =π
( ) ee babbp
ab
1
2
1
2
121
21 πβπβ −−>−⎟
⎠⎞
⎜⎝⎛ −
p−>
11
21β
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 31
• W0(0) > WINF > W0(1):
• Tal acontece quando:
• O político deve escolher umas vezes π1=0 e outras π1=b/a. Ou seja, q deve ser tal que o político seja indiferente entre as duas possibilidades. Igualando (10.18) e
(10.19), temos:
(10.24)
p−<<
11
21
21 β
( )pp
pq−
<<−−
=1
121
21 se121 ββ
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 32
Intuição do modelo:
• Se os agentes económicos estão incertos quanto às políticas futuras do
governo, é razoável que quanto mais baixa for a inflação que eles observam
mais baixa será a que eles esperam para o futuro;
• Este facto cria incentivos para os políticos manterem a inflação baixa (o
“trade‐off” torna‐se mais favorável);
• O resultado básico é que a incerteza quanto às preferências (ou ao tipo) dos
políticos reduz a inflação média:
• O mesmo acontece se o político se preocupa mais com o futuro ou num modelo
com mais períodos.
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 33
Delegação de poderes
• Outra forma de mitigar o problema da inconsistência dinâmica é
delegar a política monetária em indivíduos que não partilham das
preferências do público acerca da importância relativa do
desemprego e da inflação.
• A ideia simples de Rogoff (1985) é que a inflação verificada e, logo, a
esperada são menores quando a política monetária é controlada por
alguém que é conhecido por ser especialmente avesso à inflação.
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 34
• Vamos supor que as equações (10.10) e (10.11) representam a relação
output inflação e o bem‐estar social, respectivamente, e que a função
objectiva de quem controla a política monetária é:
(10.25)
• Resolvendo o problema de minimização da função de perda, temos:
(10.26)
( ) ( ) 0',,'21
21' *2*2* >>−+−= ayyayyL ππ
( ) ( )*2
2*
2*
''ππππ −
++−
++= e
babyy
bab
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 35
• Se a’ for maior do que a, porque este político se preocupa mais com a inflação do
que a população em geral, a inflação de equilíbrio será menor.
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 36
• Tal como anteriormente, em equilíbrio, a inflação esperada é igual à
verificada.
• Assim, temos:
(10.27)
• Quanto maior for a’,mais perto a inflação estará do valor socialmente óptimo,
pelo que o bem estar social aumenta com esta delegação de poderes.
( )yyabEQ −+= **
'ππ
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 37
• No entanto, se a economia for afectada por choques, este político
avesso à inflação não vai reagir da forma socialmente óptima aos
mesmos.
• Assim, há um “trade‐off” entre inflação mais baixa e reacção óptima aos
choques económicos.
• Há, então, um nível óptimo de conservadorismo para os governadores
dos bancos centrais.
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 38
Independência dos bancos centrais
• Tem recebido ultimamente muita atenção em trabalhos empíricos. Alguns parecem apoiar a ideia de que quanto mais independente é o banco central menor e menos volátil é a inflação.
• A Figura 10.5 baseia‐se em Alesina e Summers (1993).
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 39
• No entanto, esta relação positiva não implica que a independência do banco
central seja a principal causa da baixa inflação:
• A aversão da população em geral à inflação pode ser bem mais importante e ajudar
o banco central no seu combate à inflação.
• A falta de independência dos bancos centrais pode também ser compensada pela
nomeação de governadores mais conservadores e a eleição de governos mais
avessos à inflação.
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 40
Limites das teorias de inconsistência dinâmica
• Embora constituam explicações simples e apelativas da inflação, não é certo
que tenham grande relevância em termos práticos:
• A alteração dos estatutos do banco central não parece produzir grandes resultados;
• Há muita variação na inflação que estas teorias têm dificuldade em prever.
• Assim, temos também que considerar outras fontes possíveis da inflação e
outros aspectos importantes da condução da política monetária que não se
relacionam com a inconsistência dinâmica.
Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 41
A Condução da Política Monetária
A secção anterior parece indicar que o único problema dos políticos é fixar a inflação
no seu nível óptimo.
Na prática, as coisas são bem mais complicadas:
• Não sabemos qual é o nível óptimo da inflação.
• A economia é constantemente afectada por choques.
Assim, coloca‐se a questão de saber até que ponto os políticos se devem preocupar
com a estabilização do output, em comparação com outros objectivos, tais como
manter a inflação baixa e previsível.
• Também será interessante saber como a estabilização pode ser conduzida na prática.
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 42
O que pode a política monetária fazer?
• Vamos começar a análise com um modelo simples que assume que a oferta
agregada estabelece uma relação linear entre a variação da inflação e os desvios
da taxa de desemprego da taxa natural.
• Assim, temos:
(10.28)
• onde representa choques do lado da oferta.
• Vamos também assumir que o bem‐estar social depende do desemprego
(linearmente) e da inflação:
(10.29)
Stε
( ) 0,1 >+−−= − αεuuαππ Stttt
( ) ( ) 0'',0, >•>−−= fcπfcuW ttt
A Condução da Política Monetária
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 43
Implicações para a política:
• A curva da oferta agregada (10.28) implica que a política só terá impacto sobre o
desemprego médio se os políticos estiverem dispostos a aceitar taxas sempre
crescentes (ou decrescentes) de inflação;
• Este resultado, quando combinado com a assunção de que o bem‐estar social é
linear no desemprego, implica que a política não se deve preocupar com o
desemprego.
• Com uma taxa de desconto igual a zero, qualquer política que aumente
permanentemente a inflação acima do nível óptimo tem custos infinitos.
A Condução da Política Monetária
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 44
• Com uma taxa de desconto ρ , a condição de primeira ordem para πt é:
(10.30)
• Neste caso, a inflação deveria ser fixada no valor em que o custo de um aumento
permanente da inflação iguala o benefício de uma queda momentânea do
desemprego.
• De qualquer forma, mantém‐se a implicação de que os governos não deviam
tentar estabilizar o desemprego após choques na oferta.
• A única vantagem da estabilização de choques na procura seria reduzir a volatilidade
da inflação.
( )αcπf
ρρ
t =+ '1
A Condução da Política Monetária
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 45
Haverá argumentos a favor da estabilização?
• Os resultados acima não se manterão se a oferta agregada ou a função de bem‐estar não forem lineares:
• Robert Lucas (1987) mostrou, através de um modelo de agente representativo, que os ganhos potenciais da estabilização do consumo à volta da sua média são pequenos. Modelos com dispersão de consumo chegam a resultados semelhantes.
• Mas, custos mais importantes das flutuações económicas podem resultar de variações nas horas de trabalho.
• Se o grau de aversão ao risco dos agentes económicos for elevado, as flutuações poderão ter custos significativos.
• Caso o investimento seja maior em períodos mais estáveis, a estabilização poderá aumentar o rendimento no longo prazo.
A Condução da Política Monetária
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 46
• Em suma, se o bem‐estar ou a oferta agregada não forem lineares no output, a
resposta óptima a um choque da oferta que aumenta (reduz) a inflação é reduzir
(aumentar) esta de forma gradual em vez de imediatamente.
• Embora não‐linearidades possam justificar a existência de políticas de
estabilização, elas não constituem explicações simples para a existência de altas
taxas médias de inflação.
A Condução da Política Monetária
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 47
Regras de taxas de juro e a condução da política monetária
• As acções de política afectam a economia só após algum tempo.
• Para além disso, os políticos têm informação imperfeita sobre o estado actual da
economia, sobre o caminho que esta deve seguir se a política não for alterada e
sobre os efeitos que uma alteração teria.
• Assim, torna‐se interessante, e importante, saber como estes atrasos e incertezas
afectam a condução da política monetária.
A Condução da Política Monetária
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 48
Antes de prosseguir, convém apresentar algumas definições:
• Objectivos: são os fins da política (inflação, desemprego, etc.);
• Instrumentos: variáveis que os políticos podem controlar directamente
(operações de mercado aberto, reservas obrigatórias, taxas de juro,
despesas governamentais, etc.);
• Indicadores e objectivos (alvos) intermédios: estão entre os objectivos e os
instrumentos.
• Os indicadores dão informação sobre o comportamento actual ou futuro dos
objectivos e os alvos intermédios são variáveis sobre as quais os políticos focam a
sua atenção no curto ou médio prazo.
A Condução da Política Monetária
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 49
Adopção de um alvo para o stock de moeda
• Vários economistas (Milton Friedman) advogaram pela adopção de regras
para o crescimento do stock de moeda.
• Mas, em muitos países, a relação entre os agregados monetários e a procura
agregada desfez‐se a partir da década de 1980, pelo que diminuiu a
atractividade de regras sobre o crescimento da massa monetária.
• Assim, na prática, os bancos centrais dão um papel pouco relevante ao
comportamento dos agregados monetários na definição da política
monetária.
A Condução da Política Monetária
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 50
Regras de taxas de juro
• Na maior parte dos casos, os bancos centrais conduzem a política monetária
ajustando a taxa de juro nominal de curto prazo em resposta a choques
económicos.
• Taylor (1993) propôs uma regra simples :
• A taxa de juro nominal deve subir mais que a inflação.
• A taxa de juro nominal deve descer quando o output está abaixo do normal e
subir quando aquele está acima do normal.
(10.33)( )ttttt YYcπbaπi lnln −++=−
A Condução da Política Monetária
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 51
• Assumindo que é a taxa de juro real que prevalece quando , e que é
constante ao longo do tempo, temos:
(10.34)
Com
• Assim, o banco central deveria subir a taxa de juro real acima do valor de
equilíbrio de longo prazo em resposta a inflação acima do alvo e a output
acima da taxa natural.
tr
( ) ( )ttttt YYcππbrπi lnln* −+−+=−
barπ −
=*
tt YY =
A Condução da Política Monetária
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 52
Questões de elaboração de regras de taxas de juro:
• Que valores devem ter os coeficientes da inflação e do output (b e c)?
• Maiores coeficientes levam a uma convergência mais rápida para os valores normais, mas podem levar a sobreajustamentos e a maior volatilidade de curto prazo nas taxas de juro.
• Como é que a inflação, o output e a taxa natural devem ser medidos?
• Devemos usar valores correntes ou valores desfasados?
• Como medimos a taxa natural de output?
• Deverá a regra ser prospectiva?
• Podíamos trabalhar com previsões. Tal faria com que a política respondesse mais rapidamente aos distúrbios, mas aumentaria a margem de erro.
A Condução da Política Monetária
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 53
Questões de elaboração de regras de taxas de juro (cont.):
• Incluindo a taxa de câmbio real, temos:
(10.35)
• Ou
(10.36)
• Podíamos também incluir um valor desfasado da taxa de juro.
( ) tttttt deYYcπbaπi +−++=− lnln
( ) ( )tttttt YYcπbaπide lnlnmonetárias condições de Índice
−++=−+−44 344 21
A Condução da Política Monetária
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 54
O limite inferior (zero) da taxa de juro nominal:
• A taxa de juro não pode ser inferior a zero.
• Taxa de juro igual a zero e política monetária ineficaz caracterizam a situação de “armadilha da liquidez”.
• Com uma taxa de zero a economia poderá ser estimulada através de:
• Política orçamental e fiscal (nem sempre aumenta a procura agregada).
• Operações de mercado aberto. Podem reduzir a taxa de juro real, ao aumentar a taxa de inflação esperada.
• Fixar um alvo superior a zero para a taxa de inflação.
• O Banco Central comprar activos de longo prazo, que tenham taxas de juro positivas, mesmo quando a taxa de curto prazo é zero.
• Comprar moeda estrangeira (deprecia a moeda nacional).
A Condução da Política Monetária
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 55
Inflation Targeting:
• Recentemente, os bancos centrais da Nova Zelândia, Canadá, Reino Unido, etc. adoptaram uma estratégia de condução da política monetária que ficou conhecida como inflation targeting (Bernanke et al., 1999).
• Inflation targeting é uma forma de organizar a política monetária caracterizada por:
• Anúncio público de metas quantitativas oficias (ou bandas alvo) para a taxa de inflação ao longo de um ou mais períodos temporais.
• Pelo reconhecimento explícito de que o principal objectivo da política monetária é manter uma inflação baixa e estável.
A Condução da Política Monetária
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• Ao bancos centrais procuram também:
• Limitar flutuações no output.
• Evitar grandes variações nas taxas de juro e de câmbio.
• Manter os sistemas financeiros estáveis.
• Elementos principais desta estratégia:
• Há um alvo explícito para a inflação no médio prazo.
• Os bancos centrais colocam maior ênfase no comportamento da inflação.
• É dada maior importância à transparência das políticas e à responsabilização dos bancos centrais.
A Condução da Política Monetária
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• Duas visões de inflation targeting:
• “Fachada” conservadora: o que interessa é que os bancos decidiram atribuir mais importância à inflação baixa e estável (tal também se passa nos EUA, embora sem a designação de inflation targeting);
• A estratégia tem importância:
• A observação de um alvo pré‐fixado aumenta a credibilidade e poderá também tornar a inflação mais fácil de reduzir após choques.
• Maior transparência reduz a incerteza e pode melhorar o entendimento da economia por parte do público.
• Maior responsabilização pode melhorar os incentivos.
A Condução da Política Monetária
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Senhoriagem e Inflação
A simples existência de um “trade‐off” entre inflação e desemprego ou crescimento económico não constitui uma explicação plausível para as hiperinflações ou para muito altas taxas de inflação:
• Quando a inflação chega aos três dígitos, os seus custos são elevados e os efeitos reais das expansões monetárias são pequenos.
• Poucos políticos estariam dispostos a obter ganhos modestos em termos de desemprego e crescimento à custa de tão alta inflação.
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A principal causa de muitos, senão de todos, os episódios de hiperinflação foi a necessidade de o governo obter rendimentos de senhoriagem (que resultam da emissão de moeda):
• Elevados défices e grande dificuldade de financiamento através da emissão de dívida pública “obrigaram” muitos governos a recorrer aos rendimentos de senhoriagem.
Senhoriagem e Inflação
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 60
A taxa de inflação e a senhoriagem
• Tal como é habitual, vamos assumir que a procura real de moeda depende negativamente da taxa de juro e positivamente do rendimento:
(10.51)
• Como estamos interessados nos rendimentos de senhoriagem, M deve representar a base monetária (notas e moedas mais as reservas).
( ) ( ) 0,0,,, ><+== Yie LLYπrLYiL
PM
Senhoriagem e Inflação
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 61
• Assumindo que estamos num estado estacionário (“steady state”), a taxa de juro e o rendimento não são afectados pelo crescimento monetário e a inflação esperada é igual à realizada.
• Assim, podemos reescrever (10.51):
(10.52)
• em que gM é a taxa de crescimento monetário, (igual à taxa de inflação).
( ) 0,0,, ><+= YiM LLYgrLPM
MM&
Senhoriagem e Inflação
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 62
A quantidade de despesa real por período que o governo financia através da emissão de moeda é igual ao crescimento do stock de moeda num período, a dividir pelo nível de preços:
(10.53)
A taxa de crescimento monetário é igual à taxa a que os saldos monetários nominais perdem valor real, gM=π :
• Assim, em termos simples, a senhoriagem iguala a “taxa de imposto” que incide nos saldos monetários reais, π, vezes o montante colectável, M/P.
• É por esta razão que a senhoriagem é apelidada de “imposto de inflação” (“inflation‐tax”).
PMg
PM
MM
PMS M===
&&
Senhoriagem e Inflação
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 63
• Substituindo (10.52) em (10.53), obtemos:
(10.54)
• Um aumento em gM aumenta a senhoriagem ao aumentar a taxa de inflação mas reduz aquela ao diminuir a base do imposto.
• Formalmente,
(10.55)
( )YgrLgS MM ,+=
( ) ( )YgrLgYgrLdgdS
MMgrMMM
,, +++= +
Senhoriagem e Inflação
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 64
• O primeiro termo de (10.55) é positivo enquanto o segundo é negativo.
• Assim, a senhoriagem é crescente para valores suficientemente pequenos de gM, sendo depois decrescente.
• Este comportamento é retratado pela “Laffer curve.”
Senhoriagem e Inflação
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 65
• Imaginemos que um determinado governo precisa de financiar um montante real de despesas, G, que fica abaixo do limite máximo dos rendimentos de senhoriagem, S*.
• Então, de acordo com a Figura 10.7 há duas taxas de crescimento monetário que podem financiar tais despesas (g1 e g2):
• Só a primeira faz sentido em termos práticos;
• Quanto maiores forem as necessidades em termos de rendimentos de senhoriagem, maior será a taxa de crescimento monetário e, consequentemente, maior será a taxa de inflação.
Senhoriagem e Inflação
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 66
• Pequeno reparo à Figura 10.7:
• Como os impostos são especificados em termos nominais e não são cobrados imediatamente, um aumento da inflação reduz as receitas fiscais reais (efeito Olivera‐Tanzi);
• Assim, à medida que aumenta a inflação, aumentam também as necessidades em termos de rendimentos de senhoriagem;
• A linha horizontal em S=G devia ser substituída por uma linha (ou por uma curva) de inclinação positiva.
Senhoriagem e Inflação
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 67
Senhoriagem e hiperinflação
• A análise anterior só se verifica num estado estacionário:
• Se o público não ajustar imediatamente os seus saldos monetários ou as suas expectativas quanto à inflação a mudanças na economia, a senhoriagem é sempre crescente em gM no curto prazo.
• Assim, o governo pode obter maiores rendimentos do que o limite máximo sustentável, S*.
Senhoriagem e Inflação
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 68
• Assim se compreende porque é que os problemas fiscais têm gerado
grande parte dos episódios de alta inflação e de hiperinflação.
• [Cagan (1956), Sargent (1982), Fisher, Sahay e Végh (2002)]
• Também demonstra porque uma reforma fiscal é uma componente
essencial de um programa de estabilização da inflação.
• [Calvo e Végh (1999), Veiga (1999)]
Senhoriagem e Inflação
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 69
Os custos e os benefícios da inflação
• Custos facilmente identificáveis:
• A inflação aumenta o custo de oportunidade de deter moeda levando os agentes a querer deter menores quantidades da mesma.
• Isto obriga‐os a efectuar trocas mais frequentes de outros activos por moeda, o que implica custos (“shoe‐leather costs”).
• Os preços e os salários nominais têm de ser alterados mais frequentemente ou esquemas de indexação têm que ser adoptados.
• A inflação distorce o sistema fiscal tendendo, por exemplo, a aumentar a taxa efectiva de imposto aos rendimentos de capital.
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2008/2009 Macroeconomia Avançada I 70
• Outros custos de uma inflação estável:
• O ajustamento desfasado dos preços faz com que a inflação cause variações nos preços relativos.
• Isto dificulta a criação de relações de longo prazo entre empresas e clientes e tende a reduzir a eficiência nos mercados.
• Indivíduos e empresas podem ter dificuldade em contabilizar os efeitos da inflação, o que pode levar a más decisões de investimento, de poupança para a reforma, ou de contracção de empréstimos para compra de habitação.
• A inflação pode implicar custos de bem‐estar pelo simples facto de as pessoas não gostarem da mesma.
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2008/2009 Macroeconomia Avançada I 71
• Custos de uma inflação variável:
• Como muitos activos estão denominados em termos nominais, variações não antecipadas da inflação levam a redistribuição de riqueza.
• Como a inflação tende a ser mais variável quando é alta, maior inflação implica menor bem‐estar.
• Com dívidas denominadas em termos nominais, empresas e indivíduos tornam‐se mais relutantes em empreender projectos de investimento, especialmente a longo prazo.
• Inflação alta e variável também pode desencorajar o investimento a longo prazo por ser vista como um sintoma de um governo que funciona mal e que pode recorrer a nacionalizações, confiscações, ou outros actos que prejudiquem os detentores de capital.
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2008/2009 Macroeconomia Avançada I 72
• Benefícios potenciais da inflação:
• Se o salário nominal for rígido, os salários reais serão mais facilmente ajustados se a inflação for mais alta.
• Levando a baixas taxas de juro, a baixa inflação pode diminuir o campo de manobra para estimular a economia durante recessões.
• Inflação abaixo de um determinado valor pode ser prejudicial à economia, pelo que alguma inflação (baixa a moderada) poderá ser desejável.
• A inflação é uma fonte potencial de rendimento para o governo.
• Em certas circunstâncias, poderá ser uma decisão óptima usar esta fonte de rendimentos a par dos impostos convencionais.
Senhoriagem e Inflação