macroeconomia avançada i - capitulo 6

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 1

Inflação e Política Monetária

Inflação, crescimento monetário e taxas de juro

Inconsistência temporal e regras versus discrição

A condução da política monetária

Senhoriagem e Inflação

Macroeconomia Avançada I


Introdução

Esta secção do programa procura dar resposta a duas

questões relacionadas com as causas da inflação:

• Porque que é que a inflação resulta quase sempre de um rápido

crescimento da oferta de moeda?

• O que causa o crescimento da oferta de moeda?

• “Trade‐off” inflação‐desemprego;

• Rendimentos de senhoriagem.


Introdução

Questões adicionais:

• Quais são os efeitos do crescimento monetário na inflação,

balanços reais e taxas de juro?

• Como deve ser conduzida a política monetária e que

variáveis devemos tentar estabilizar?



Inflação e crescimento monetário

• Se a curva da oferta agregada não for horizontal, expansões da

procura agregada ou retracções da oferta agregada darão lugar a um

aumento dos preços, sendo assim fontes de inflação.

• No que toca às causas da inflação no longo prazo, o factor

geralmente apontado é o crescimento da oferta de moeda que, ao

contrário de outras variáveis, pode crescer a qualquer taxa durante

qualquer período de tempo.



• A condição de equilíbrio do mercado monetário é:

(10.1)

• Resolvendo em ordem a P, temos:

(10.2)

( )YiLPM ,=

( )YiLMP,

=



• Estimativas da procura por moeda indicam: Ly=1 e Li=‐0.2

• Uma duplicação do nível de preços (com M constante) poderia acontecer se:

• o output se reduzisse para metade;

• a taxa de juro aumentasse 250%;

• a procura real de moeda se reduzisse para metade (com Y e iconstantes).



• Mais provável seria a duplicação da massa monetária. Variações desta explicam boa parte das flutuações na inflação. A Figura 10.1 representa esta relação para 108 países, com médias para o período 1980‐2001.



Crescimento monetário e taxas de juro

• No longo prazo, em que os preços são flexíveis, a oferta de moeda não afecta o output real nem a taxa de juro real. Para simplificar a análise, vamos assumir que estas variáveis são constantes.

• De acordo com a identidade de Fisher, temos:

(10.3)

• Substituindo em (10.2) e considerando r e Y constantes, temos:

(10.4)

eri π+≡

( )YrLMP e,π+

=



Efeitos de um aumento permanente no crescimento monetário (Fig. 10.2):

• Nas situações inicial e final (longo prazo) M e Pcrescem à mesma taxa (M/P é constante) e πe iguala a taxa de inflação;

• Como a inflação aumenta depois do choque, πesobe (salta);

• De acordo com a identidade de Fisher, i tem que subir também;

• Com o salto em i, a procura por moeda reduz‐se descontinuamente, o que obriga a um salto em P, pois a alteração em M é contínua.


Inconsistência Temporal e Regras versus Discrição

A análise anterior sugere que o crescimento monetário é o principal determinante da inflação.

• Para perceber o que causa a inflação, precisamos de entender os determinantes do crescimento monetário.

Nos principais países industrializados os rendimentos de senhoriagem são diminutos.

Assim, o principal candidato à explicação do crescimento monetário é a percepção de um “trade‐off” entre desemprego e inflação.

• Se os governantes acreditarem que os movimentos na procura agregada afectam o output real, eles podem aumentar a oferta de moeda de modo a fazer o output subir acima do seu nível de longo prazo.



Kydland e Prescott (1977) mostraram que a incapacidade de os governantes se comprometerem com baixa inflação pode dar origem a inflação excessiva.

• Quando a inflação esperada é baixa, o custo marginal de inflação adicional também é baixo.

• Nesta situação, há incentivos para seguir políticas expansionistas, principalmente quando se aproximam eleições.

• Sabendo destes incentivos para produzir inflação de surpresa, os agentes económicos não vão acreditar nas promessas dos governantes e não vão esperar baixa inflação.

• O resultado é que a possibilidade de os políticos seguirem políticas discricionárias origina maior inflação sem um aumento do output.



Assunções do modelo de Kydland e Prescott (1977)

• As flutuações da procura têm efeitos reais;

• Expectativas quanto à inflação afectam a oferta agregada;

• O nível de output com preços flexíveis está abaixo do óptimo;

• A inflação acima de um determinado nível tem custos e o custo marginal da

inflação é crescente com a taxa de inflação;

• O político controla o crescimento monetário.



• A curva da oferta agregada corresponde à de Lucas:

(10.10)

• em que y é o log do output, é o log do seu nível com preços flexíveis, π é a taxade inflação verificada e πe é a taxa de inflação esperada.

• Função de perda que o político procura minimizar:

(10.11)

• em que y* é o output socialmente óptimo e a reflecte a importância relativa dainflação para o bem‐estar social.

y

( ) obbyy e >−+= ,ππ

( ) ( ) oayyayyL >>−+−= ,,21

21 *2*2* ππ



Análise do modelo

• Vamos supor, em primeiro lugar, que o governante se compromete com uma taxa de inflação antes da formação de expectativas:

• A taxa de inflação esperada é igual à anunciada;

• O output iguala a sua taxa natural;

• O governante escolhe π de modo a minimizar L: π = π*

• Agora, vamos supor que o governante escolhe a taxa de inflação tomando as expectativas quanto à inflação como dadas:

• O problema do governante é minimizar a sua função de perda escolhendo π:

(10.12)( )[ ] ( )2*2*

21

21min ππππ

π−+−−+ ayby e


• A condição de primeira ordem é:

(10.13)

• Resolvendo em ordem a π obtemos:

(10.14)

( )[ ] ( ) 0** =−+−−+ ππππ abyby e

( )

( ) ( )*2

2*

2*

2

**2

ππππ

πππ

−+

+−+

+=

+−++

=

e

e

babyy

bab

bayybab



• Há uma relação positiva entre π e πe com declive inferior a 1, que demonstra o incentivo para o governante seguir uma política expansionista.



• Como não há incerteza, em equilíbrio, a inflação esperada tem que ser igual à verificada (π = πe). Tal só acontece para uma taxa de inflação:

(10.15)

• Nesta situação temos , pelo que há inflação mais alta do que na situaçãoanterior sem qualquer ganho ao nível do output.

yy =

( ) EQe yyab πππ ≡−+= **



• Tal acontece por o anúncio de uma taxa de inflação π* no início e o seu cumprimento após conhecidas as expectativas quanto à taxa de

inflação não serem temporalmente (ou dinamicamente) consistentes:

• Caso os agentes acreditem no prometido, o governante tem um forte

incentivo para não o cumprir;

• Sendo tal incentivo do conhecimento dos agentes, estes não vão acreditar

nas promessas do governo.



Resolução ou mitigação do problema:

• A imposição de uma regra de condução da política monetária só

funcionará se tiver que ser cumprida pelos governantes.

• Um caso extremo será aquele em que as autoridades monetárias

prescindem da sua capacidade de determinar a oferta de moeda.



• Há dois aspectos importantes a ter em conta sobre a imposição de

regras à condução da política monetária:

• As regras não contemplam situações completamente inesperadas.

• Assim, o cumprimento da regra poderá não ser desejável em algumas

circunstâncias;

• Vários países têm sido capazes de manter baixas taxas de inflação sem

impor regras estritas à condução da política monetária.



• Assim, têm que existir formas de aliviar o problema da inconsistência

temporal sem a imposição de apertados compromissos de política.

• As mais focadas são a reputação e a delegação de poderes.

• Outras possibilidades envolvem penalizações ou incentivos.



Um modelo de reputação

• A reputação pode ajudar a resolver o problema da inconsistência

dinâmica quando os governos estão no poder mais do que um

período e há incerteza quanto às suas características.

• Como o “trade‐off” inflação‐desemprego é mais favorável quando a

inflação esperada é mais baixa, os governos têm um incentivo para

atingir uma baixa taxa de inflação.



Assunções do modelo

(baseado em Backus e Driffill (1985) e Barro (1986))

• Os políticos estão no poder por dois períodos;

• A relação output‐inflação é dada pela equação (10.10):

• O bem estar social é linear no output e π*=0:

(10.16)

( ) obbyy ettt >−+= ,ππ

( ) ( ) 22

21

21

tettttt abayyw ππππ −−=−−=



• Há dois tipos de políticos, não sabendo os agentes económicos a priori com qual estão a lidar:

• O político Tipo‐1, que ocorre com a probabilidade p, partilha as preferências da população em geral quanto à inflação e ao desemprego. Ele tenta maximizar:

(10.17)

em que β reflecte a importância do segundo período.

• O político Tipo‐2, que ocorre com a probabilidade 1‐p, só se preocupa com a inflação, procurando que esta seja igual a zero.

10,21 ≤<+= ββwwW



Análise do modelo

• Como o político Tipo‐2 fixa sempre a inflação igual a zero, devemos

concentrar a nossa atenção da actuação do político Tipo‐1.

• No segundo período, o político Tipo‐1 toma como dado e escolhe π2 de modo a maximizar

• A solução é:

e2π

( ) 2/2222 πππ ab e −−

ab

=2π



• O problema do primeiro período é mais complicado, já que a escolha da inflação afecta a inflação esperada no segundo período.

• Se escolher , os agentes económicos apercebem‐se de que se trata de um político Tipo‐1 e, então, .

• A inflação escolhida no primeiro período será a que maximiza , ou seja, . Com e , o valor da

função objectiva para os dois períodos é:

(10.18)

01 ≠π

abe /2 =π

( ) 2/2111 πππ ab e −− ab /1 =π ab /21 == ππ yy =2

( ) eINF

eINF

babW

aba

aba

abbW

1

2

22

1

121

21

21

πβ

βπ

−−=

⎟⎠⎞

⎜⎝⎛−

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡⎟⎠⎞

⎜⎝⎛−⎟

⎠⎞

⎜⎝⎛ −=



• A outra possibilidade do político Tipo‐1 é escolher π1=0.

• Em equilíbrio, este político poderá escolher qualquer uma destas hipóteses, ocorrendo π1=0 com probabilidade q.

• Observando π1=0, os agentes inferem que o político

• É do Tipo‐2 (com probabilidade 1‐p), ou

• É Tipo‐1 e escolheu inflação zero (com probabilidade pq).



• Pela regra de Bayes, a probabilidade de se tratar de um Tipo‐1 é:

• Então,

• Esta análise implica que o valor da função objectiva quando π1=0 é:

(10.19)

( ) qppqp+−1

( ) ab

ab

qppqpe <+−

=12π

( ) ( ) ( )

( )e

e

bqpp

qpabqW

aba

ab

qppqp

abbbqW

1

2

0

2

10

121)(

21

1

πβ

βπ

−⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡+−

−=

⎪⎭

⎪⎬⎫

⎪⎩

⎪⎨⎧

⎟⎠⎞

⎜⎝⎛−⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡+−

−+−=



O equilíbrio pode tomar três formas:

• W0 (0) < WINF: o político Tipo‐1 escolhe sempre π1=b/a

• De acordo com (10.18) e (10.19), tal acontece quando:

(10.20)

• Ou, simplesmente (10.21)

( ) ee babb

ab

1

2

1

2

121

21 πβπβ −−<−

21

<β



• W0(1) > WINF: o político Tipo‐1 escolhe sempre

• De acordo com (10.18) e (10.19), tal acontece quando:

(10.22)

• Ou, simplesmente (10.23)

01 =π

( ) ee babbp

ab

1

2

1

2

121

21 πβπβ −−>−⎟

⎠⎞

⎜⎝⎛ −

p−>

11

21β



• W0(0) > WINF > W0(1):

• Tal acontece quando:

• O político deve escolher umas vezes π1=0 e outras π1=b/a. Ou seja, q deve ser tal que o político seja indiferente entre as duas possibilidades. Igualando (10.18) e

(10.19), temos:

(10.24)

p−<<

11

21

21 β

( )pp

pq−

<<−−

=1

121

21 se121 ββ



Intuição do modelo:

• Se os agentes económicos estão incertos quanto às políticas futuras do

governo, é razoável que quanto mais baixa for a inflação que eles observam

mais baixa será a que eles esperam para o futuro;

• Este facto cria incentivos para os políticos manterem a inflação baixa (o

“trade‐off” torna‐se mais favorável);

• O resultado básico é que a incerteza quanto às preferências (ou ao tipo) dos

políticos reduz a inflação média:

• O mesmo acontece se o político se preocupa mais com o futuro ou num modelo

com mais períodos.



Delegação de poderes

• Outra forma de mitigar o problema da inconsistência dinâmica é

delegar a política monetária em indivíduos que não partilham das

preferências do público acerca da importância relativa do

desemprego e da inflação.

• A ideia simples de Rogoff (1985) é que a inflação verificada e, logo, a

esperada são menores quando a política monetária é controlada por

alguém que é conhecido por ser especialmente avesso à inflação.



• Vamos supor que as equações (10.10) e (10.11) representam a relação

output inflação e o bem‐estar social, respectivamente, e que a função

objectiva de quem controla a política monetária é:

(10.25)

• Resolvendo o problema de minimização da função de perda, temos:

(10.26)

( ) ( ) 0',,'21

21' *2*2* >>−+−= ayyayyL ππ

( ) ( )*2

2*

2*

''ππππ −

++−

++= e

babyy

bab



• Se a’ for maior do que a, porque este político se preocupa mais com a inflação do

que a população em geral, a inflação de equilíbrio será menor.



• Tal como anteriormente, em equilíbrio, a inflação esperada é igual à

verificada.

• Assim, temos:

(10.27)

• Quanto maior for a’,mais perto a inflação estará do valor socialmente óptimo,

pelo que o bem estar social aumenta com esta delegação de poderes.

( )yyabEQ −+= **

'ππ



• No entanto, se a economia for afectada por choques, este político

avesso à inflação não vai reagir da forma socialmente óptima aos

mesmos.

• Assim, há um “trade‐off” entre inflação mais baixa e reacção óptima aos

choques económicos.

• Há, então, um nível óptimo de conservadorismo para os governadores

dos bancos centrais.



Independência dos bancos centrais

• Tem recebido ultimamente muita atenção em trabalhos empíricos. Alguns parecem apoiar a ideia de que quanto mais independente é o banco central menor e menos volátil é a inflação.

• A Figura 10.5 baseia‐se em Alesina e Summers (1993).



• No entanto, esta relação positiva não implica que a independência do banco

central seja a principal causa da baixa inflação:

• A aversão da população em geral à inflação pode ser bem mais importante e ajudar

o banco central no seu combate à inflação.

• A falta de independência dos bancos centrais pode também ser compensada pela

nomeação de governadores mais conservadores e a eleição de governos mais

avessos à inflação.



Limites das teorias de inconsistência dinâmica

• Embora constituam explicações simples e apelativas da inflação, não é certo

que tenham grande relevância em termos práticos:

• A alteração dos estatutos do banco central não parece produzir grandes resultados;

• Há muita variação na inflação que estas teorias têm dificuldade em prever.

• Assim, temos também que considerar outras fontes possíveis da inflação e

outros aspectos importantes da condução da política monetária que não se

relacionam com a inconsistência dinâmica.



A Condução da Política Monetária

A secção anterior parece indicar que o único problema dos políticos é fixar a inflação

no seu nível óptimo.

Na prática, as coisas são bem mais complicadas:

• Não sabemos qual é o nível óptimo da inflação.

• A economia é constantemente afectada por choques.

Assim, coloca‐se a questão de saber até que ponto os políticos se devem preocupar

com a estabilização do output, em comparação com outros objectivos, tais como

manter a inflação baixa e previsível.

• Também será interessante saber como a estabilização pode ser conduzida na prática.


O que pode a política monetária fazer?

• Vamos começar a análise com um modelo simples que assume que a oferta

agregada estabelece uma relação linear entre a variação da inflação e os desvios

da taxa de desemprego da taxa natural.

• Assim, temos:

(10.28)

• onde representa choques do lado da oferta.

• Vamos também assumir que o bem‐estar social depende do desemprego

(linearmente) e da inflação:

(10.29)

Stε

( ) 0,1 >+−−= − αεuuαππ Stttt

( ) ( ) 0'',0, >•>−−= fcπfcuW ttt



Implicações para a política:

• A curva da oferta agregada (10.28) implica que a política só terá impacto sobre o

desemprego médio se os políticos estiverem dispostos a aceitar taxas sempre

crescentes (ou decrescentes) de inflação;

• Este resultado, quando combinado com a assunção de que o bem‐estar social é

linear no desemprego, implica que a política não se deve preocupar com o

desemprego.

• Com uma taxa de desconto igual a zero, qualquer política que aumente

permanentemente a inflação acima do nível óptimo tem custos infinitos.



• Com uma taxa de desconto ρ , a condição de primeira ordem para πt é:

(10.30)

• Neste caso, a inflação deveria ser fixada no valor em que o custo de um aumento

permanente da inflação iguala o benefício de uma queda momentânea do

desemprego.

• De qualquer forma, mantém‐se a implicação de que os governos não deviam

tentar estabilizar o desemprego após choques na oferta.

• A única vantagem da estabilização de choques na procura seria reduzir a volatilidade

da inflação.

( )αcπf

ρρ

t =+ '1



Haverá argumentos a favor da estabilização?

• Os resultados acima não se manterão se a oferta agregada ou a função de bem‐estar não forem lineares:

• Robert Lucas (1987) mostrou, através de um modelo de agente representativo, que os ganhos potenciais da estabilização do consumo à volta da sua média são pequenos. Modelos com dispersão de consumo chegam a resultados semelhantes.

• Mas, custos mais importantes das flutuações económicas podem resultar de variações nas horas de trabalho.

• Se o grau de aversão ao risco dos agentes económicos for elevado, as flutuações poderão ter custos significativos.

• Caso o investimento seja maior em períodos mais estáveis, a estabilização poderá aumentar o rendimento no longo prazo.



• Em suma, se o bem‐estar ou a oferta agregada não forem lineares no output, a

resposta óptima a um choque da oferta que aumenta (reduz) a inflação é reduzir

(aumentar) esta de forma gradual em vez de imediatamente.

• Embora não‐linearidades possam justificar a existência de políticas de

estabilização, elas não constituem explicações simples para a existência de altas

taxas médias de inflação.



Regras de taxas de juro e a condução da política monetária

• As acções de política afectam a economia só após algum tempo.

• Para além disso, os políticos têm informação imperfeita sobre o estado actual da

economia, sobre o caminho que esta deve seguir se a política não for alterada e

sobre os efeitos que uma alteração teria.

• Assim, torna‐se interessante, e importante, saber como estes atrasos e incertezas

afectam a condução da política monetária.



Antes de prosseguir, convém apresentar algumas definições:

• Objectivos: são os fins da política (inflação, desemprego, etc.);

• Instrumentos: variáveis que os políticos podem controlar directamente

(operações de mercado aberto, reservas obrigatórias, taxas de juro,

despesas governamentais, etc.);

• Indicadores e objectivos (alvos) intermédios: estão entre os objectivos e os

instrumentos.

• Os indicadores dão informação sobre o comportamento actual ou futuro dos

objectivos e os alvos intermédios são variáveis sobre as quais os políticos focam a

sua atenção no curto ou médio prazo.



Adopção de um alvo para o stock de moeda

• Vários economistas (Milton Friedman) advogaram pela adopção de regras

para o crescimento do stock de moeda.

• Mas, em muitos países, a relação entre os agregados monetários e a procura

agregada desfez‐se a partir da década de 1980, pelo que diminuiu a

atractividade de regras sobre o crescimento da massa monetária.

• Assim, na prática, os bancos centrais dão um papel pouco relevante ao

comportamento dos agregados monetários na definição da política

monetária.



Regras de taxas de juro

• Na maior parte dos casos, os bancos centrais conduzem a política monetária

ajustando a taxa de juro nominal de curto prazo em resposta a choques

económicos.

• Taylor (1993) propôs uma regra simples :

• A taxa de juro nominal deve subir mais que a inflação.

• A taxa de juro nominal deve descer quando o output está abaixo do normal e

subir quando aquele está acima do normal.

(10.33)( )ttttt YYcπbaπi lnln −++=−



• Assumindo que é a taxa de juro real que prevalece quando , e que é

constante ao longo do tempo, temos:

(10.34)

Com

• Assim, o banco central deveria subir a taxa de juro real acima do valor de

equilíbrio de longo prazo em resposta a inflação acima do alvo e a output

acima da taxa natural.

tr

( ) ( )ttttt YYcππbrπi lnln* −+−+=−

barπ −

=*

tt YY =



Questões de elaboração de regras de taxas de juro:

• Que valores devem ter os coeficientes da inflação e do output (b e c)?

• Maiores coeficientes levam a uma convergência mais rápida para os valores normais, mas podem levar a sobreajustamentos e a maior volatilidade de curto prazo nas taxas de juro.

• Como é que a inflação, o output e a taxa natural devem ser medidos?

• Devemos usar valores correntes ou valores desfasados?

• Como medimos a taxa natural de output?

• Deverá a regra ser prospectiva?

• Podíamos trabalhar com previsões. Tal faria com que a política respondesse mais rapidamente aos distúrbios, mas aumentaria a margem de erro.



Questões de elaboração de regras de taxas de juro (cont.):

• Incluindo a taxa de câmbio real, temos:

(10.35)

• Ou

(10.36)

• Podíamos também incluir um valor desfasado da taxa de juro.

( ) tttttt deYYcπbaπi +−++=− lnln

( ) ( )tttttt YYcπbaπide lnlnmonetárias condições de Índice

−++=−+−44 344 21



O limite inferior (zero) da taxa de juro nominal:

• A taxa de juro não pode ser inferior a zero.

• Taxa de juro igual a zero e política monetária ineficaz caracterizam a situação de “armadilha da liquidez”.

• Com uma taxa de zero a economia poderá ser estimulada através de:

• Política orçamental e fiscal (nem sempre aumenta a procura agregada).

• Operações de mercado aberto. Podem reduzir a taxa de juro real, ao aumentar a taxa de inflação esperada.

• Fixar um alvo superior a zero para a taxa de inflação.

• O Banco Central comprar activos de longo prazo, que tenham taxas de juro positivas, mesmo quando a taxa de curto prazo é zero.

• Comprar moeda estrangeira (deprecia a moeda nacional).



Inflation Targeting:

• Recentemente, os bancos centrais da Nova Zelândia, Canadá, Reino Unido, etc. adoptaram uma estratégia de condução da política monetária que ficou conhecida como inflation targeting (Bernanke et al., 1999).

• Inflation targeting é uma forma de organizar a política monetária caracterizada por:

• Anúncio público de metas quantitativas oficias (ou bandas alvo) para a taxa de inflação ao longo de um ou mais períodos temporais.

• Pelo reconhecimento explícito de que o principal objectivo da política monetária é manter uma inflação baixa e estável.



• Ao bancos centrais procuram também:

• Limitar flutuações no output.

• Evitar grandes variações nas taxas de juro e de câmbio.

• Manter os sistemas financeiros estáveis.

• Elementos principais desta estratégia:

• Há um alvo explícito para a inflação no médio prazo.

• Os bancos centrais colocam maior ênfase no comportamento da inflação.

• É dada maior importância à transparência das políticas e à responsabilização dos bancos centrais.



• Duas visões de inflation targeting:

• “Fachada” conservadora: o que interessa é que os bancos decidiram atribuir mais importância à inflação baixa e estável (tal também se passa nos EUA, embora sem a designação de inflation targeting);

• A estratégia tem importância:

• A observação de um alvo pré‐fixado aumenta a credibilidade e poderá também tornar a inflação mais fácil de reduzir após choques.

• Maior transparência reduz a incerteza e pode melhorar o entendimento da economia por parte do público.

• Maior responsabilização pode melhorar os incentivos.




A simples existência de um “trade‐off” entre inflação e desemprego ou crescimento económico não constitui uma explicação plausível para as hiperinflações ou para muito altas taxas de inflação:

• Quando a inflação chega aos três dígitos, os seus custos são elevados e os efeitos reais das expansões monetárias são pequenos.

• Poucos políticos estariam dispostos a obter ganhos modestos em termos de desemprego e crescimento à custa de tão alta inflação.


A principal causa de muitos, senão de todos, os episódios de hiperinflação foi a necessidade de o governo obter rendimentos de senhoriagem (que resultam da emissão de moeda):

• Elevados défices e grande dificuldade de financiamento através da emissão de dívida pública “obrigaram” muitos governos a recorrer aos rendimentos de senhoriagem.



A taxa de inflação e a senhoriagem

• Tal como é habitual, vamos assumir que a procura real de moeda depende negativamente da taxa de juro e positivamente do rendimento:

(10.51)

• Como estamos interessados nos rendimentos de senhoriagem, M deve representar a base monetária (notas e moedas mais as reservas).

( ) ( ) 0,0,,, ><+== Yie LLYπrLYiL

PM



• Assumindo que estamos num estado estacionário (“steady state”), a taxa de juro e o rendimento não são afectados pelo crescimento monetário e a inflação esperada é igual à realizada.

• Assim, podemos reescrever (10.51):

(10.52)

• em que gM é a taxa de crescimento monetário, (igual à taxa de inflação).

( ) 0,0,, ><+= YiM LLYgrLPM

MM&



A quantidade de despesa real por período que o governo financia através da emissão de moeda é igual ao crescimento do stock de moeda num período, a dividir pelo nível de preços:

(10.53)

A taxa de crescimento monetário é igual à taxa a que os saldos monetários nominais perdem valor real, gM=π :

• Assim, em termos simples, a senhoriagem iguala a “taxa de imposto” que incide nos saldos monetários reais, π, vezes o montante colectável, M/P.

• É por esta razão que a senhoriagem é apelidada de “imposto de inflação” (“inflation‐tax”).

PMg

PM

MM

PMS M===

&&



• Substituindo (10.52) em (10.53), obtemos:

(10.54)

• Um aumento em gM aumenta a senhoriagem ao aumentar a taxa de inflação mas reduz aquela ao diminuir a base do imposto.

• Formalmente,

(10.55)

( )YgrLgS MM ,+=

( ) ( )YgrLgYgrLdgdS

MMgrMMM

,, +++= +



• O primeiro termo de (10.55) é positivo enquanto o segundo é negativo.

• Assim, a senhoriagem é crescente para valores suficientemente pequenos de gM, sendo depois decrescente.

• Este comportamento é retratado pela “Laffer curve.”



• Imaginemos que um determinado governo precisa de financiar um montante real de despesas, G, que fica abaixo do limite máximo dos rendimentos de senhoriagem, S*.

• Então, de acordo com a Figura 10.7 há duas taxas de crescimento monetário que podem financiar tais despesas (g1 e g2):

• Só a primeira faz sentido em termos práticos;

• Quanto maiores forem as necessidades em termos de rendimentos de senhoriagem, maior será a taxa de crescimento monetário e, consequentemente, maior será a taxa de inflação.



• Pequeno reparo à Figura 10.7:

• Como os impostos são especificados em termos nominais e não são cobrados imediatamente, um aumento da inflação reduz as receitas fiscais reais (efeito Olivera‐Tanzi);

• Assim, à medida que aumenta a inflação, aumentam também as necessidades em termos de rendimentos de senhoriagem;

• A linha horizontal em S=G devia ser substituída por uma linha (ou por uma curva) de inclinação positiva.



Senhoriagem e hiperinflação

• A análise anterior só se verifica num estado estacionário:

• Se o público não ajustar imediatamente os seus saldos monetários ou as suas expectativas quanto à inflação a mudanças na economia, a senhoriagem é sempre crescente em gM no curto prazo.

• Assim, o governo pode obter maiores rendimentos do que o limite máximo sustentável, S*.



• Assim se compreende porque é que os problemas fiscais têm gerado

grande parte dos episódios de alta inflação e de hiperinflação.

• [Cagan (1956), Sargent (1982), Fisher, Sahay e Végh (2002)]

• Também demonstra porque uma reforma fiscal é uma componente

essencial de um programa de estabilização da inflação.

• [Calvo e Végh (1999), Veiga (1999)]



Os custos e os benefícios da inflação

• Custos facilmente identificáveis:

• A inflação aumenta o custo de oportunidade de deter moeda levando os agentes a querer deter menores quantidades da mesma.

• Isto obriga‐os a efectuar trocas mais frequentes de outros activos por moeda, o que implica custos (“shoe‐leather costs”).

• Os preços e os salários nominais têm de ser alterados mais frequentemente ou esquemas de indexação têm que ser adoptados.

• A inflação distorce o sistema fiscal tendendo, por exemplo, a aumentar a taxa efectiva de imposto aos rendimentos de capital.



• Outros custos de uma inflação estável:

• O ajustamento desfasado dos preços faz com que a inflação cause variações nos preços relativos.

• Isto dificulta a criação de relações de longo prazo entre empresas e clientes e tende a reduzir a eficiência nos mercados.

• Indivíduos e empresas podem ter dificuldade em contabilizar os efeitos da inflação, o que pode levar a más decisões de investimento, de poupança para a reforma, ou de contracção de empréstimos para compra de habitação.

• A inflação pode implicar custos de bem‐estar pelo simples facto de as pessoas não gostarem da mesma.



• Custos de uma inflação variável:

• Como muitos activos estão denominados em termos nominais, variações não antecipadas da inflação levam a redistribuição de riqueza.

• Como a inflação tende a ser mais variável quando é alta, maior inflação implica menor bem‐estar.

• Com dívidas denominadas em termos nominais, empresas e indivíduos tornam‐se mais relutantes em empreender projectos de investimento, especialmente a longo prazo.

• Inflação alta e variável também pode desencorajar o investimento a longo prazo por ser vista como um sintoma de um governo que funciona mal e que pode recorrer a nacionalizações, confiscações, ou outros actos que prejudiquem os detentores de capital.



• Benefícios potenciais da inflação:

• Se o salário nominal for rígido, os salários reais serão mais facilmente ajustados se a inflação for mais alta.

• Levando a baixas taxas de juro, a baixa inflação pode diminuir o campo de manobra para estimular a economia durante recessões.

• Inflação abaixo de um determinado valor pode ser prejudicial à economia, pelo que alguma inflação (baixa a moderada) poderá ser desejável.

• A inflação é uma fonte potencial de rendimento para o governo.

• Em certas circunstâncias, poderá ser uma decisão óptima usar esta fonte de rendimentos a par dos impostos convencionais.


macroeconomia avançada i - capitulo 6

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