65 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
1. INTRODUÇÃO
Os analistas financeiros desempenham um im-
portante papel no tratamento e dessiminação de
informação nos mercados financeiros. Estes
profissionais recolhem e analisam informação,
e produzem estimativas para os resultados e
fluxos de caixa das empresas analisadas, contri-
buindo para a eficiência informacional dos mer-
cados através da redução dos custos de agência
do capital. Estudos anteriores concluíram pela
importância dos analistas financeiros na promo-
ção da eficiência dos mercados ao ajudar os
investidores a avaliar os ativos das empresas
com maior precisão (Shipper, 1991 e Brown,
2000). Segundo Hong, Lim e Stein (2000) e
Elgers, Lo e Pfeiffer (2001), a velocidade à qual
é incorporada a informação pública nas cota-
ções aumenta nos casos de empresas com maior
cobertura dos analistas financeiros.
Contudo, os benefícios do papel desempenhado
pela atividade de análise financeira não são
unânimes entre a comunidade académica. É
certo que os méritos dos analistas financeiros
para promover a eficiência nos mercados de
capitais podem ser consultados num vasto con-
junto de artigos académicos, mas muitos outros
argumentam que os analistas financeiros desin-
formam o mercado. Por exemplo, Arthur Levitt,
antigo Chairman da SEC afirmou que “… ana-
lysts’ employers expect them to act more like
promoters and marketers than unbiased and dis-
passionate analysts”. Lin e McNichols (1998),
Michaely e Womack (1999), Dechow et al
(2000) e Bradshaw et al (2003) sugerem que os
incentivos dos analistas para gerar receitas para
a atividade de banca de investimento e correta-
gem comprometem a sua objetividade enviesan-
do as suas recomendações de investimento e as
suas estimativas de resultados.
Vários artigos empíricos sugerem que os mer-
cados reagem à divulgação do conteúdo dos
relatórios de análise financeira (por exemplo,
Lloyd-Davies e Canes, 1978). Neste documento
examinam-se os possíveis efeitos da divulgação
do conteúdo informacional dos relatórios de
análise financeira nas cotações dos títulos lista-
dos na Euronext Lisbon. Dada a dimensão da
amostra utilizada (1816 observações), trata-se
de um exercício singular para o mercado
português. Em primeiro lugar, analisam-se
os efeitos imediatos das recomendações de
investimento nas cotações dos títulos. Uma
recomendação de investimento representa
a opinião do analista financeiro acerca da
valorização (desvalorização) de um ativo num
O CONTEÚDO INFORMATIVO DOS RELATÓRIOS DE ANÁLISE FINANCEIRA - EVIDÊNCIA EMPÍRICA PARA O MERCADO PORTUGUÊS
PAULO PEREIRA DA SILVA*
* Economista do Gabinete de Estudos da CMVM. As opiniões e ideias expressas neste artigo vinculam exclusivamente o autor.
66 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
futuro próximo. Como Elton, Gruber e
Grossman (1986, página 699) referem, essas
recomendações representam um dos poucos
casos na avaliação de informação das socieda-
des emitentes onde o “previsor” aconselha o
investidor de forma clara e inequívoca a um ato,
ao invés de apresentar uma estimativa ou inter-
pretação. Nesta análise recorreu-se à metodolo-
gia de estudo de eventos, tendo-se calculado as
rendibilidades anormais acumuladas em janelas
temporais iniciadas na data da divulgação dos
relatórios de research.
Os efeitos das recomendações de investimento
nas cotações foram controlados para terceiros
fatores, muitas vezes negligenciados em estu-
dos similares. Por um lado, analisou-se a posi-
ção da recomendação de investimento emitida
face à última recomendação emitida pelo mes-
mo analista financeiro. Por outro, procurou
isolar-se o efeito do posicionamento da reco-
mendação de investimento face ao consensus
dos demais analistas financeiros que cobrem o
título.
Contrariamente a outros estudos que abordam
esta temática, é também analisada a interação
das recomendações de investimento com outras
variáveis divulgadas nos relatórios de análise
financeira e que podem influenciar as cotações,
das quais são exemplo os preços-alvo e as pre-
visões para os resultados económicos das em-
presas visadas pela atividade de research.
Por fim, investiga-se a existência de uma idios-
sincrasia nos efeitos imediatos da emissão de
recomendações de investimento, designada-
mente procura-se aferir se o sector de atividade,
nível de cobertura dos analistas financeiros e
liquidez dos títulos, assim como a nacionalida-
de da casa de investimento que emite a reco-
mendação tem influência no impacto imediato
da recomendação de investimento.
2. REVISÃO DA LITERATURA
O impacto da divulgação da informação contida
nos relatórios de análise financeira nas cotações
dos títulos tem sido alvo de um intenso debate
académico, tanto ao nível empírico como teóri-
co. As primeiras investigações relacionam-se
principalmente com a reacção dos mercados a
alterações de recomendação de investimento ou
de previsões de resultados. A maioria dos arti-
gos empíricos aponta para a existência de retor-
nos anormais positivos (negativos) na sequên-
cia de subidas (descidas) das previsões de resul-
tados das empresas. Abdel-Khalik e Ajiinkya
(1982), Lys e Sohn (1990) e Stickel (1991)
apresentam evidência consistente com o impac-
to das revisões de previsão de resultados nas
cotações.
Lloyd-Davies e Canes (1978) averiguam as re-
acções do mercado à divulgação de recomenda-
ções de investimento veiculadas no Wall Street
Journal’s. Encontraram retornos anormais mé-
dios de 0,93% (-2,37%) para as recomendações
de compra (venda) na data dessa divulgação.
Womack (1996), a partir de dados da First Call
avalia o impacto nas cotações nas categorias
extremas das recomendações de comprar e ven-
der (por exemplo, Forte Compra/ Forte Venda).
Em média, os títulos adicionados (removidos)
da lista de Strong Buy alcançaram retornos ajus-
tados de 2,98% (-1,94%), ao passo que títulos
adicionados (removidos) da lista de Strong Sell
alcançaram retornos ajustados de -4,69%
(0,32%) na janela de evento centrada na difusão
da revisão da recomendação.
Michaely e Womack (1999) investigam os re-
tornos anormais associados à divulgação de
recomendações de Compra e Forte Compra de
títulos objeto de IPO’s recentes. As recomenda-
ções emitidas por analistas não-afiliados eram
67 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
seguidas por retornos anormais acumulados
médios de 13,1% no ano seguinte à dispersão
pública do capital. Pelo contrário, os retornos
anormais acumulados médios de recomenda-
ções emitidas por analistas afiliados eram de -
5,3%. Kadan et al (2004) observam que os ana-
listas afiliados são mais otimistas que os não
afiliados no que respeita às recomendações de
investimento, mas o mesmo não acontece com
as projecções de crescimento de longo prazo e
com os resultados por ação no curto prazo. Os
autores encontram alguns indícios de que os
mercados passaram a reagir mais positivamente
às recomendações de Compra e Forte Compra
de analistas afiliados após o “Global Analyst
Research Settlement”.
Francis e Soffer (1997) analisam a interação
dos efeitos das recomendações de investimento
e da divulgação de estimativas para os resulta-
dos, mostrando que quando as recomendações
de investimento são favoráveis, os investidores
atribuem maior peso à revisão das estimativas
para os resultados. Stickel (1995) inclui na sua
análise indicadores para a magnitude da revisão
da recomendação, a reputação do analista finan-
ceiro, a dimensão da casa de investimento e
características do ambiente informacional da
empresa alvo de cobertura do analista financei-
ro. Os seus resultados são consistentes com os
de Francis e Soffer (1997), sugerindo que a re-
visão das estimativas de resultados tem valor
informativo mesmo na presença de um sumário
de recomendação. Ademais, encontram indícios
de que a dimensão da casa de investimento e a
reputação do analista financeiro influenciam os
retornos das recomendações de compra, en-
quanto que a magnitude da revisão da recomen-
dação e a relevância da casa de investimento
em termos de corretagem afetam os retornos
associados a recomendações de venda.
Em Itália, Belcredi et al (2003) documentam
retornos anormais acumulados nas 3 sessões de
negociação centradas na data de divulgação da
recomendação de 2,52% para Upgrades e -
2,63% nos Downgrades.
Os resultados de Krische e Lee (2000) sugerem
que as recomendações de investimento têm po-
der explicativo/preditivo sobre o desempenho
dos títulos alvo de cobertura. Park e Stice
(2000) mostram empiricamente que a reação do
mercado é maior para os relatórios de análise
financeira efetuados por analistas financeiros
que exibem menores desvios das suas previsões
e melhores reputações. Esses resultados são
consistentes com os obtidos por Stickel (1992).
Outro vetor frequentemente divulgado nos rela-
tórios de análise financeira e ao qual tem sido
atribuído menor relevância nos estudos acadé-
micos são os preços-alvo. Bradshaw (2002)
documenta que os preços-alvo são reportados
mais frequentemente em relatórios de research
mais favoráveis. Bradshaw e Brown (2002),
utilizando uma amostra alargada de empresas,
encontram evidência de que os preços-alvo são
atingidos na maioria das vezes e que a precisão
dos diversos analistas financeiros pode diferir
significativamente.
Brav e Lehavy (2003) estendem o estudo dos
preços-alvo às recomendações de investimento
e estimativas de resultados. Os investigadores
encontram evidência de que as três variáveis
contribuem significativamente para explicar a
variação dos retornos em torno das datas de
divulgação dos relatórios de research. As revi-
sões de preço-alvo e de estimativas de resulta-
dos têm maior poder explicativo sobre a varia-
ção dos preços nas reiterações de recomendação
de investimento. Asquith et al (2004) mostram
O CONTEÚDO INFORMATIVO DOS RELATÓRIOS DE ANÁLISE FINANCEIRA...: 67
68 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
que a revisão de preços-alvo tem valor informa-
tivo, mesmo na presença de revisões de reco-
mendações de investimento e/ou de estimativas
de resultados.
Hirst, Koonve e Simko (1995) investigam o
modo como os investidores acedem à informa-
ção contida nos relatórios de research a partir
de experiências comportamentais. Encontram
evidência de que quando o relatório é desfavo-
rável, a solidez dos argumentos usados pelo
analista financeiro condicionam o julgamento
dos investidores. Por outro lado, os investidores
parecem reagir pior a relatórios de research
desfavoráveis de analistas não independentes.
Em síntese, os estudos de investigação realiza-
dos noutros países apontam para a existência de
um impacto das recomendações emitidas pelos
analistas financeiros. Esse impacto é maior
quando se trata de revisões negativas
(downgrades) das recomendações. À semelhan-
ça das recomendações de investimento, também
a revisão de preços-alvo parece ter valor infor-
mativo, mesmo na presença de revisões de re-
comendações de investimento e/ou de estimati-
vas de resultados.
3. METODOLOGIA
O efeito da divulgação das recomendações de
investimento foi medido através da metodologia
de estudo de eventos. Esta metodologia assenta
no cálculo dos retornos anormais dos títulos
analisados e na avaliação da sua significância
estatística nas sessões de negociação posteriores
à divulgação da recomendação de investimento
(e sessões de negociação anteriores caso haja
indícios de antecipação do evento por parte do
mercado).
Para o efeito, foi usada uma janela de estimação
do modelo explicativo das rendibilidades nor-
mais de 120 sessões de negociação, que com-
preende o período [ ; ], em que res-
peita à sessão de negociação em que foi divul-
gada a recomendação de investimento.
Para a estimação do modelo explicativo das
rendibilidades normais foi tomado em conside-
ração o modelo de mercado:
(1)
em que,
diz respeito ao retorno do activo i em t;
corresponde ao retorno do mercado em t.
A utilização do modelo de mercado para a com-
putação das rendibilidades normais é explicada
pelo objetivo de se pretender isolar choques
idiossincráticos (informação específica que in-
cide particularmente sobre as empresas analisa-
das) sobre o comportamento da rendibilidade
dos títulos, dos choques sistemáticos ou conjun-
turais (informação que afeta todas as empresas
do mercado).
Simultaneamente foram utilizadas quatro jane-
las de evento distintas:
[ ; ];
[ ; ];
[ ; ];
[ ; ];
Os retornos anormais são dados pela seguinte
expressão:
(2)
em que representa a rendibilidade anormal
para o título i em t.
A partir do modelo de mercado foram obtidas
e e e
[ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ ; ; ; ; ; ; ; ];];];];];];];];
[ [ [ [ ;
[ [ [ [ [ ;
[ [ [ [ [ ; ]
69 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
as rendibilidades anormais acumuladas para as
quatro janelas de evento apresentadas acima:
(3)
em que representa a rendibilidade
anormal acumulada do título i na janela de
evento que compreende as sessões de negocia-
ção entre t0 e t1. Seguidamente, efetuou-se a
agregação cross-seccional dos :
(4)
Para avaliar a relevância estatística dos
foram realizados testes paramétricos:
(5)
Assumindo independência das observações, isto
é, que as rendibilidades anormais não são corre-
lacionadas entre os diversos títulos, podemos
definir :
(6)
Relativamente a ), esta variável
foi obtida a partir de duas metodologias alterna-
tivas. A convencional assume que a variância
das rendibilidades anormais da janela de esti-
mação se mantém ao longo da janela de even-
tos. Por seu turno, Boehmer et al (1991) defen-
dem que a variância da rendibilidade dos títulos
geralmente aumenta após o evento e propõem a
sua estimação a partir da janela de evento. Para-
lelamente, e no sentido de aumentar a robustez
dos resultados obtidos, foi igualmente utilizada
a metodologia proposta por Patell (1976) e pro-
cedeu-se à estandardização das rendibilidades
anormais acumuladas, assegurando desse modo
que os CAR de todos os eventos analisados teri-
am a mesma variância.
4. FONTES DE INFORMAÇÃO
E DESCRIÇÃO DA AMOSTRA
Os dados referentes às recomendações de inves-
timento, preços-alvo e outros elementos rele-
vantes foram recolhidos a partir dos relatórios
de análise financeira recebidos pela CMVM.
Por sua vez, as cotações de mercado dos títulos
foram obtidas a partir da Bloomberg.
Foram recolhidas 1816 observações referentes
a relatórios de análise financeira, das quais
1791 recomendação de investimento e 1797
preços-alvo para o período compreendido entre
07-01-2009 e 21-10-2011. Os relatórios analisa-
dos recaíram sobre 35 empresas listadas na
Euronext Lisbon. Cerca de 88,1% dos relatórios
incidiram sobre títulos que integravam o índice
PSI-20. Em termos sectoriais, podemos subdi-
vidir a amostra em três grupos de títulos, sendo
que 14,0% respeitavam a relatórios de research
de empresas do sector financeiro, 48,2% de em-
presas dos sectores de Utilities e Telecomunica-
ções e 37,8% de outras empresas. Paralelamen-
te, identificou-se na amostra 35 casas de inves-
timento responsáveis pela elaboração dos rela-
tórios de research, das quais 6 estão domicilia-
das em Portugal (tendo estas elaborado 49,0%
dos relatórios analisados).
As recomendações originais foram harmoniza-
das, porquanto os diferentes intermediários fi-
nanceiros usam escalas e terminologias diferen-
tes na sua classificação. É notório o enviesa-
mento das recomendações de investimento no
sentido da compra. Cerca de 55,2% das reco-
mendações emitidas aconselham a compra do
valor mobiliário alvo de cobertura, em contraste
com os 15,9% que advogam a sua venda – ver
Tabela 1. Estas percentagens estão em linha
a a
O CONTEÚDO INFORMATIVO DOS RELATÓRIOS DE ANÁLISE FINANCEIRA...: 69
70 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
com as obtidas para os EUA (70,8% de reco-
mendações de Comprar, 28,7% de Manter e
0,5% de Vender [Asquith et al, 2004]) e Itália
(57% de recomendações de Comprar, 31% de
Manter e 9% de Vender, [Belcredi et al, 2003]).
O enviesamento no sentido da compra parece
também ser confirmado pela distribuição do
potencial de valorização associado aos preços-
alvo emitidos. A proporção de preços-alvo com
um potencial de valorização negativo associado
situa-se nos 15%, ao passo que 50% dos preços-
alvo emitidos têm implícitas valorizações supe-
riores a 15,7% – ver Tabela 2.
5. RESULTADOS
5.1 Testes Univariados
Numa primeira fase, procurou-se aferir o im-
pacto imediato da divulgação das recomenda-
ções de investimento nas cotações através de
testes univariados como descrito na terceira
secção. Os retornos anormais acumulados
(CAR) para as janelas de evento que compreen-
dem a sessão de negociação referente à data da
divulgação da recomendação de Comprar e as
duas sessões posteriores são positivos e estatis-
ticamente significativos, conquanto economica-
mente pouco expressivos (0,30%) – ver Tabela
3. Já os CAR que compreendem as três e quatro
sessões de negociação após a divulgação das
recomendações de Comprar são residuais e eco-
nomicamente não significativos.
No que concerne às recomendações de Vender
e de Manter, estas parecem ter associado um
impacto negativo e estatisticamente significati-
vo nas cotações. No caso das primeiras, esse
efeito é de – 0,92%, -0,68% e -0,70% para os
CAR [0,2], CAR [1,3] e CAR [1,4], respetiva-
mente. Para as recomendações de Manter, os
resultados indicam um impacto mais modesto
(CAR [0,2], CAR [1,3] e CAR [1,4] de -0,35%,
-0,35% e -0,37%, respetivamente).
Em tese, as alterações do sentido das recomen-
dações de investimento podem por si só, revelar
algum conteúdo informativo. Alguns investiga-
dores como Bercredi et al (2003) e Womack
(1996) atribuem maior relevância ao sinal dado
na revisão da recomendação de investimento
que à recomendação em si. A evidência empíri-
ca recolhida para o mercado português sugere
que o conteúdo informativo é superior
nos Downgrades, por comparação com os
Upgrades e reiterações de recomendação. O
efeito dos Upgrades nas cotações aparenta ser,
em média, residual, mas os Downgrades e as
reiterações de recomendação têm um impacto
negativo e estatisticamente significativo nas
cotações. A magnitude do impacto é superior
entre os Downgrades, e é, em média, superior a
-0,5% nas três janelas de evento que incluem
sessões de negociação posteriores à divulgação
da recomendação – ver Tabela 4.
O impacto das recomendações de investimento
nas cotações dos títulos poderá variar consoante
se trate de uma reiteração ou de uma revisão da
recomendação. Interessa, assim, averiguar a
interação entre as recomendações de investi-
mento e o seu posicionamento face a anteriores
recomendações por parte do intermediário fi-
nanceiro. Em relação ao grupo das recomenda-
ções de Comprar, não parece existir uma dife-
rença estatisticamente significativa nos retornos
anormais acumulados associados a Upgrades e
a reiterações (ver Tabela 5 – Painel B). O dife-
rencial das médias dos CAR[0,2], CAR[1,3] e
CAR[1,4] de Upgrades e reiterações é positivo,
71 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
mas não é estatisticamente significativo.
No que concerne às recomendações de Vender,
contrariamente ao que seria de esperar, os
Downgrades denotam menor impacto (em ter-
mos absolutos) que as reiterações. Não obstante
os CAR[0,2], CAR[1,3] e CAR[1,4] serem ne-
gativos para revisões e reiterações de recomen-
dação, estes são, em termos absolutos, mais
elevados nas reiterações - ver Tabela 5 – Painel
A), e apenas os retornos anormais acumulados
das reiterações de recomendação são estatistica-
mente significativos (muito embora o diferenci-
al dos CAR[0,2], CAR[1,3] e CAR[1,4] entre
Downgrades e reiterações em geral não o ser -
ver Tabela 5 – Painel B).
Finalmente, não parece existir um efeito positi-
vo estatisticamente significativo nas cotações
aquando da emissão das recomendações
de Manter/Upgrades. Pelo contrário, e com
alguma surpresa, os CAR[1,3] e CAR[1,4]
registam valores negativos. No que respeita aos
Downgrades e reiterações o impacto é negativo
e relevante em termos estatísticos. Como seria
de esperar, o efeito é substancialmente superior
nos Downgrades, mas o diferencial dos CAR
[0,2], CAR[1,3] e CAR[1,4] entre Downgrades
e reiterações de recomendação não é significati-
vo do ponto de vista estatístico.
A posição da recomendação de investimento
face ao consensus de mercado também pode
influenciar o seu efeito potencial sobre as cota-
ções. Em termos médios, as recomendações
acima do consensus registam CAR[0,2], CAR
[1,3] e CAR[1,4] positivos, mas residuais em
termos económicos e estatisticamente não signi-
ficativos. Em contraponto, as recomendações
emitidas abaixo do consensus são caracteriza-
das por retornos anormais acumulados negati-
vos e estatisticamente diferentes de 0 – Tabela
6 – Painel A. É ainda de salientar que o diferen-
cial da média dos CAR[0,2], CAR[1,3] e CAR
[1,4] acima e abaixo do consensus é positiva e
estatisticamente significativa, o que mostra que
o posicionamento da recomendação face à mé-
dia dos demais analistas financeiros pode ter
influência no seu impacto nas cotações, em par-
ticular quando se posicionam abaixo dessa mé-
dia - Tabela 6 – Painel B.
Posto isto, pode concluir-se pela existência de
uma assimetria entre o impacto das recomenda-
ções favoráveis e desfavoráveis: o mercado pa-
rece reagir às recomendações de sinal desfavo-
rável com uma intensidade superior às reco-
mendações favoráveis. Os resultados apurados
apontam para um efeito económico e estatisti-
camente relevante das recomendações de Ven-
der, dos Downgrades e da emissão de recomen-
dações de investimento abaixo do consensus,
em contraste com recomendações de Comprar,
Upgrades e acima do consensus cujos efeitos
aparentam ser negligenciáveis.
5.2 Análise multivariada
Com o intuito de aumentar a solidez das con-
clusões atrás retiradas foram construídos mode-
los econométricos que visam explicar os efeitos
sobre as cotações nas janelas temporais ulterio-
res às datas de divulgação de relatórios de aná-
lise financeira.
Para assegurar a solidez do estudo são apresen-
tados, em paralelo, resultados assentes nas vari-
áveis CAR estandardizadas. Note-se que as va-
riâncias das rendibilidades anormais acumula-
das variam de título para título, bem como de
O CONTEÚDO INFORMATIVO DOS RELATÓRIOS DE ANÁLISE FINANCEIRA...: 71
72 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
evento para evento. De facto, retornos anormais
acumulados elevados (em termos absolutos)
podem ser frequentes em títulos que apresentem
variâncias também elevadas, ao passo que vari-
ações das cotações mais modestas podem reve-
lar movimentos anormais se a volatilidade do
título for reduzida.
Assim, foi calculada a variável SCAR:
(7)
5.2.1 O impacto dos preços-alvo
nas cotações
No sentido de averiguar o impacto dos preços-
alvo nas cotações procedeu-se ao cálculo de três
variáveis auxiliares relacionadas com os preços-
alvo: o potencial de valorização face ao preço
de mercado, a diferença percentual face ao pre-
ço de consensus e a variação do preço-alvo. O
potencial de valorização foi definido como a
diferença percentual entre o preço-alvo emitido
e a cotação de mercado do título. Já a variação
do preço-alvo reflete a variação percentual face
ao último preço-alvo do título emanado pelo
analista financeiro.
Um modo simples de aferir o impacto da emis-
são dos preços-alvo nas cotações consiste na
realização de uma regressão econométrica que
associe os retornos anormais acumulados dos
títulos nas janelas de evento com as variáveis
potencial de valorização e variação do preço-
alvo (ver Tabela 7 – Painel A). A variável po-
tencial de valorização (Potencial Val.) tem um
coeficiente positivo e é estatisticamente signifi-
cativa, contrariamente ao que acontece com a
variação do preço-alvo (Variação dos PT).
Todavia, quando se consideram os retornos
anormais acumulados estandardizados, o poten-
cial de valorização apenas é estatisticamente
significativo a um nível de significância de 10%
na janela de evento que compreende as três ses-
sões de negociação após a divulgação do relató-
rio de research. À luz destes resultados, a posi-
ção face ao último preço-alvo emitido pelo
intermediário financeiro não terá influência
sobre as variações anormais dos preços na
sequência da divulgação de relatórios de análise
financeira.
O diferencial percentual do preço-alvo face ao
consensus dos demais analistas poderá também,
em teoria, influenciar as cotações no curto pra-
zo. Os resultados indicam que esta terceira vari-
ável tem poder explicativo sobre o CAR[0;2] a
um nível de significância de 10% (ver Tabela 7
– Painel B). Todavia, ao incluir esta terceira
variável na equação, está-se a reduzir significa-
tivamente o número de observações da análise
(de 1394 para 634), além de que o diferencial
percentual do preço-alvo face ao consensus
apresenta uma correlação elevada (0,634) com
o potencial de valorização, o que poderá distor-
cer o desvio-padrão dos coeficientes estimados.
Como tal, optou-se por não incluir o diferencial
percentual do preço-alvo face ao consensus em
análises ulteriores.
Os relatórios de research caracterizam-se pela
divulgação de outros conteúdos informativos
além dos preços-alvo, como por exemplo as
recomendações de investimento já tratadas
atrás. Para aumentar a solidez dos resultados,
foram adicionadas duas novas variáveis à
regressão inicial: Vender e Manter. Trata-se
de duas variáveis binárias que assumem o
valor 1 nos casos em que a recomendação de
investimento é de Vender ou de Manter,
73 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
respetivamente. Expurgando o efeito destas du-
as variáveis adicionais, o potencial de valoriza-
ção deixa de exercer qualquer poder explicativo
sobre as variáveis dependentes, estandardize-se
ou não os CAR. Concomitantemente, a análise
indica que o CAR[0;2] é, em média, inferior em
-1% e -0,6% quando se tratam de recomenda-
ções de Vender e de Manter, respetivamente –
ver Tabela 8 – Painel A. Foi ainda efetuado um
teste de quebra de estrutura sobre as variáveis
associadas aos preços-alvo, tendo resultado que
o efeito marginal do potencial de valorização e
da variação dos preços-alvo não parece divergir
consoante a tipologia de recomendação emitida
(ver Tabela 8 – Painel B).
Pode depreender-se dos resultados obtidos que
a emissão de preços-alvo nos relatórios de aná-
lise financeira não parece acrescentar valor in-
formacional aos mercados face àquele que pro-
vém das recomendações de investimento.
Com o intuito de aferir a robustez dos resulta-
dos atrás evidenciados repetiu-se a análise efe-
tuada, desta feita sem as observações para as
quais se identificou a divulgação de outra infor-
mação sensível nas janelas de evento analisa-
das. Entre a informação sensível consta a divul-
gação de informação privilegiada, prestação de
contas, divulgação de resultados e transações de
insiders. Os resultados encontrados (não repor-
tados) estão em linha com as conclusões retira-
das atrás. Dado que essas observações não pare-
cem influenciar as conclusões retiradas, em
análises subsequentes decidiu-se pela inclusão
de todas as observações da amostra original.
5.2.2 As características das firmas
e o efeito das recomendações
de investimento
As empresas analisadas estão na sua totalidade
sediadas em Portugal, mas são diversas as ca-
racterísticas particulares que as distinguem. Es-
sas diferenças podem ser explicadas por fatores
relacionados com a indústria/sector em que a
empresa se insere, a sua liquidez no mercado, o
grau de cobertura pelos analistas financeiros,
entre outros aspetos.
Nessa medida, avalia-se de seguida se essas
características explicam a magnitude dos efeitos
das recomendações de investimento. Numa pri-
meira fase, estimou-se o modelo inicial (8) e
seguidamente foram realizados testes de signifi-
cância conjunta às variáveis adicionadas em
M1, M2, M3 e M4:
(8)
Foram estimadas as seguintes regressões
auxiliares:
O CONTEÚDO INFORMATIVO DOS RELATÓRIOS DE ANÁLISE FINANCEIRA...: 73
74 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Com o modelo M1 pretende-se averiguar se o
impacto das recomendações de investimento
nas cotações é influenciado pela dimensão/
liquidez da empresa visada pelo research. Co-
mo proxy para a dimensão/liquidez foi usada
uma variável binária (PSI20) que assume o va-
lor 1 no caso do título integrar o índice PSI-20.
Os testes de significância conjunta sobre as va-
riáveis cruzadas associadas à variável PSI-20
mostram a não significância estatística conjunta
das mesmas. Com efeito, somente o impacto
sobre o CAR[1,4] parece ser influenciado pela
dimensão/liquidez da empresa e mesmo esse
desaparece quando se estandardizam os retor-
nos anormais - ver Tabela 9. Significa isto que
o impacto das recomendações de investimento
nas cotações parece não ser influenciado pela
dimensão/liquidez da empresa visada pelo rela-
tório de research.
Já o modelo M2 tem por intuito avaliar a pre-
sença de um efeito cross-seccional associado ao
sector/indústria da empresa analisada sobre as
rendibilidades anormais. Foram considerados
três grupos de empresas: sector financeiro
(BANCA) sector de infraestruturas e telecomu-
nicações e um terceiro grupo que
inclui as demais empresas. Os testes de signifi-
cância conjunta indicam que a influência das
recomendações de investimento sobre os CAR
[1;3] e CAR[1;4] parece ser homogénea entre
os vários grupos de empresas – ver Tabela 9.
Quanto ao CAR[0;2], os resultados diferem no
caso de se proceder à estandardização da variá-
vel dependente. Assim, no caso de se usar
o SCAR[0;2], os resultados apontam para
um efeito sectorial na influência das recomen-
dações de investimento sobre as cotações (esse
efeito sectorial está associado ao menor
impacto das recomendações de compra que in-
cidiram sobre o sector financeiro – resultados
não reportados).
A combinação dos efeitos sectoriais e de di-
mensão/liquidez sobre as cotações bolsistas é
efetuada no modelo M3. Uma vez mais, os re-
sultados obtidos dependem da realização ou não
da estandardização das variações anormais acu-
muladas. Ao estandardizar as variáveis depen-
dentes, os resultados sugerem que o sector/
indústria da empresa objeto de análise poderá
influenciar o impacto das recomendações emiti-
das sobre os CAR[0;2] e CAR [1;3]1, e a di-
mensão/liquidez poderá influenciar o impacto
das recomendações emitidas sobre o CAR[1;4]2
– ver Tabela 9.
Por fim, analisa-se a possível existência de efei-
tos cross-seccionais ao nível dos diferentes títu-
los objeto de recomendação. Os parâmetros e
são associados a variáveis binárias que assu-
mem o valor 1 para o título j e o valor 0 para os
demais títulos. Sobre esse modelo realizou-se
um teste de significância conjunta para aferir se
as características individuais de cada empresa
influenciavam o impacto das recomendações de
investimento nas cotações, tendo resultado que
as características individuais das diferentes em-
presas não parecem influenciar o impacto das
recomendações de investimento nas cotações.3
5.2.3 Os intermediários financeiros e o
efeito das recomendações de investimento
Alguns analistas financeiros apresentam maior
notoriedade, reputação e um historial de
sucessos ou insucessos diferente dos demais
analistas financeiros, atraindo maior número de
1- O impacto das recomendações de Comprar sobre títulos do sector financeiro é, em média, superior ao dos títulos dos demais sectores; o impacto das recomendações de Vender é mais negativo nos títulos de outros sectores, que não empresas financeiras e de infraestruturas e Telecom (resultados não reportados).
2- Recomendações de Vender têm impacto mais negativo entre as empresas de menor dimensão/liquidez.
3- Sem prejuízo de os coeficientes cruzados associados às características das empresas serem significativos para CAR[0;2], este resultado não se mantém para SCAR[0;2].
75 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
seguidores. Nesse sentido, pode colocar-se a
hipótese de que as recomendações de investi-
mento emanadas pelos analistas financeiros/
intermediários financeiros mais conceituados
se traduzirem numa maior magnitude do impac-
to das recomendações de investimento nas
cotações.
Para averiguar esse efeito, testou-se o modelo:
em que os parâmetros e estão associados
a variáveis binárias que assumem o valor 1 para
as recomendações de investimento do interme-
diário financeiro (Modelo M5) ou do analista
financeiro (Modelo M6) q e o valor 0 para os
demais intermediários financeiros ou analistas
financeiros.
Os resultados reportados na Tabela 10 sugerem
que o efeito das recomendações de investimen-
to sobre os SCAR[0;2], SCAR[1;3] e SCAR
[1;4] não são homogéneos entre os diversos
intermediários financeiros. Com efeito, a infe-
rência estatística parece rejeitar a hipótese de
que o efeito das recomendações emitidas sobre
as cotações não difere entre diferentes interme-
diários financeiros. Quanto aos analistas finan-
ceiros (Modelo M6), a hipótese de um impacto
homogéneo das recomendações de investimento
apenas é rejeitada pelos dados quando se inclui
a data de divulgação do relatório de research na
janela de evento.
Afigura-se ainda pertinente o confronto do efei-
to das recomendações de investimento emana-
das por intermediários financeiros nacionais e
por estrangeiros. Constata-se que as recomen-
dações de Comprar emitidas pelos intermediá-
rios financeiros nacionais têm associados retor-
nos anormais acumulados em [0;2] inferiores
aos dos estrangeiros. Significa isto que o efeito
(positivo) das recomendações de Comprar emi-
tidas pelos intermediários financeiros estrangei-
ros é estatisticamente superior ao dos nacionais.
Simultaneamente, a evidência empírica aponta
para um efeito negativo superior das recomen-
dações de Vender nos CAR[1,4] para os inter-
mediários financeiros nacionais (Tabela 11).
5.2.4 O nível de cobertura dos títulos e o
efeito das recomendações de investimento
O nível de cobertura dos títulos por diferentes
analistas/intermediários financeiros também
poderá influenciar a reação dos mercados
aquando da divulgação de recomendações de
investimento. Relatórios sobre títulos menos
expostos à cobertura de analistas financeiros
poderiam, em tese, desencadear maiores movi-
mentos dos preços porquanto a informação adi-
cional disponibilizada em cada novo relatório
emitido deverá decrescer com o número de in-
termediários a acompanhar o título (ou seja, o
efeito marginal resultante da emissão de cada
novo relatório nas cotações seria decrescente).
Considere-se o seguinte modelo econométrico:
em que,
e assumem por defeito o valor 0, e
assumem o valor 1 se o emitente for alvo de
cobertura por 5 ou menos intermediários finan-
ceiros;
e assumem por defeito o valor 0, e
assumem o valor 1 se o emitente for alvo de
O CONTEÚDO INFORMATIVO DOS RELATÓRIOS DE ANÁLISE FINANCEIRA...: 75
76 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
cobertura por parte de um número de interme-
diários financeiros compreendido entre 5 e 10;
e assumem por defeito o valor 0, e
assumem o valor 1 se o emitente for alvo de
cobertura por parte de um número de interme-
diários financeiros compreendido entre 10 e 15;
e assumem por defeito o valor 0, e
assumem o valor 1 se o emitente for alvo de
cobertura por 16 ou mais intermediários finan-
ceiros;
De seguida testou-se a seguinte hipótese estatís-
tica para averiguar a significância conjunta dos
coeficientes e :
Os testes de significância conjunta aos coefici-
entes e infirmam a hipótese de que os efei-
tos das recomendações de investimento variam
conforme o nível de acompanhamento por parte
dos analistas financeiros – ver Tabela 12.
5.2.5 A reação dos mercados à divulgação
das recomendações de investimento é
invariante ao track record histórico do
intermediário financeiro?
Nesta subsecção averigua-se se o track record
do intermediário financeiro influencia a reação
dos mercados à divulgação das recomendações
de investimento. Segundo Park e Stice (2000),
os intermediários financeiros com melhores
reputações e/ou melhores desempenhos na ati-
vidade de research recebem maior atenção por
parte dos investidores que as demais casas de
investimento, estando-lhes associados maiores
movimentos dos preços aquando da divulgação
de recomendações de investimento.
Para aferir desta hipótese, calculou-se o desvio
médio percentual dos preços-alvo face aos pre-
ços verificados por intermediário financeiroe
definiu-se esta variável como proxy para o de-
sempenho dos analistas/intermediários financei-
ros. De seguida, agruparam-se os vários inter-
mediários financeiros consoante o quartil da
variável atrás calculada. Para os intermediários
financeiros agrupados no 1º e no 4º quartil esti-
mou-se o modelo:
em que a variável Precisão assume o valor 0
para os intermediários financeiros do 4º quartil
e o valor 1 para os do 1º quartil (os intermediá-
rios financeiros com menores desvios médios
percentuais dos preços-alvo face aos preços
verificados findo o horizonte temporal). A Ta-
bela 13 mostra alguma evidência de que as re-
comendações de venda têm um impacto negati-
vo superior no SCAR[0;2] para os analistas do
1º quartil, o que indicia que essas recomenda-
ções têm um efeito superior nos intermediários
financeiros que exibem menores desvios de pre-
visão (ver Tabela 13).
5.2.6 A divulgação dos EPS e o impacto
das recomendações de investimento
Como foi referido atrás, são vários os académi-
cos que apresentam evidência consistente com
o impacto das revisões de previsão de resulta-
dos nas cotações.4 Pretende-se averiguar nesta
subsecção se a divulgação dos EPS acrescenta
valor informacional às recomendações de inves-
timento, à semelhança do que havia sido efetua-
do para os preços-alvo. Para o efeito, estimou-
se o seguinte modelo:
A estimação desta equação para os EPS
de 2010 e de 2011 resulta numa redução
4- Por exemplo, Abdel-Khalik e Ajiinkya (1982), Lys e Sohn (1990) e Stickel (1991).
77 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
significativa de observações da amostra usada
porquanto alguns intermediários financeiros
não divulgam estimativas de resultados.
Os resultados da estimação podem ser consulta-
dos na Tabela 14, e permitem verificar
que os coeficientes associados à variável
não são estatisti-
camente diferentes de 0. Por conseguinte, a
divulgação dos EPS não parece acrescentar
valor informativo para além do veiculado nas
recomendações de investimento.
6. CONCLUSÕES
Neste documento examinam-se os possíveis
efeitos da divulgação do conteúdo informacio-
nal dos relatórios de análise financeira nas cota-
ções dos títulos listados na Euronext Lisbon.
Dada a dimensão da amostra utilizada (1816
observações), trata-se de um exercício singular
para o mercado português.
Desde logo, uma análise mais descritiva a essa
base de dados revela o otimismo dos analistas
financeiros na emissão de recomendações de
investimento. Cerca de 55,2% das recomenda-
ções emitidas aconselham a compra do valor
mobiliário alvo de cobertura, em contraste com
os 15,9% que advogam a sua venda.
Em segundo lugar, a partir da metodologia de
estudo de eventos analisam-se os efeitos imedi-
atos das recomendações de investimento nas
cotações dos títulos. Os resultados indiciam que
os investidores atribuem maior relevância às
recomendações desfavoráveis que às favorá-
veis; o mercado parece reagir às recomendações
de sinal desfavorável com uma intensidade su-
perior às recomendações favoráveis. É certo
que as recomendações de Comprar têm associa-
dos retornos anormais acumulados positivos,
todavia estes são estatisticamente e/ou econo-
micamente pouco significativos. Já as recomen-
dações de Vender têm associados retornos anor-
mais acumulados negativos e estatisticamente
significativos. Na janela temporal que compre-
ende a sessão de negociação em que foi divul-
gada a recomendações de Vender e nas duas
seguintes, os títulos apresentam um desempe-
nho anormal médio de -0,92%. A evidência
também parece confirmar que o efeito dos
Downgrades nas cotações é, em média, negati-
vo e relevante em termos estatísticos, em con-
traste com os Upgrades cuja influência nas co-
tações parece ser residual.
Em terceiro lugar, a análise efetuada permite
concluir que a emissão de preços-alvo e a divul-
gação de estimativas para os resultados econó-
micos das empresas nos relatórios de análise
financeira não acrescentam valor informacional
aos mercados relativamente àquele que provém
das recomendações de investimento. Dito de
outro modo, o sinal dado pelos analistas finan-
ceiros quando emitem um preço-alvo ou esti-
mativas de EPS parece ser redundante quando
se analisa o seu impacto em conjunto com o das
recomendações de investimento.
Numa outra vertente, averigua-se se o impacto
da emissão de recomendações de investimento
é influenciado por fatores específicos associa-
dos ao título visado pelo research. Conclui-se
pela existência de alguns indícios (modestos,
mas estatisticamente significativos) de que o
sector e a dimensão das empresas visadas pelos
relatórios de research podem influenciar o efei-
to das recomendações de investimento nas cota-
ções de mercado. O efeito das recomendações
de investimento sobre os retornos anormais
acumulados também não é homogéneo entre os
diferentes intermediários financeiros e analistas
O CONTEÚDO INFORMATIVO DOS RELATÓRIOS DE ANÁLISE FINANCEIRA...: 77
78 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
financeiros. Ademais, constata-se que o impac-
to das recomendações de Comprar é superior
quando estas são emitidas por intermediários
financeiros estrangeiros, enquanto que as de
Vender têm maior efeito quando emitidas por
intermediários financeiros nacionais. Por outro
lado, detetou-se, também, alguma evidência de
que as recomendações de venda têm associado
um impacto negativo superior quando emitidas
pelos intermediários financeiros que exibem
menores desvios de previsão.
Finalmente é examinada a hipótese de os relató-
rios que têm por objeto títulos menos expostos
à cobertura de analistas financeiros desencadea-
rem maiores movimentos dos preços. A evidên-
cia empírica recolhida aponta para a rejeição
dessa hipótese.
79 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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80 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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81 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
TABELAS
O CONTEÚDO INFORMATIVO DOS RELATÓRIOS DE ANÁLISE FINANCEIRA...: 81
Tabela 1 – Distribuição das recomendações emitidas pelos analistas financeiros segundo a sua tipologia
Recomendação % de casos
Vender 15,9%
Manter 29,0%
Comprar 55,2%
Tabela 2 – Distribuição do potencial de valorização associado aos preços -alvo divulgados
Percentil Potencial de Valorização
5 -9,9%
10 -4,3%
15 0,0%
20 2,9%
25 5,9%
30 7,9%
35 9,6%
40 11,5%
45 13,6%
50 15,7%
55 18,9%
60 21,5%
65 24,2%
70 27,3%
75 31,0%
80 35,4%
85 40,9%
90 50,2%
95 64,1%
82 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
TABELAS
Tabela 3 – Impacto imediato das recomendações emitidas pelos analistas financeiros
CAR [-4;-1] CAR [0;2] CAR [1;3] CAR [1;4]
Comprar Média 0,26% 0,30% 0,15% 0,14%
t-stat Standard 2,49 ** 3,36 *** 1,62 1,36
Boehmer 2,54 ** 3,22 *** 1,93 * 1,24
Pattel 3,02 *** 3,46 *** 1,78 * 1,33
Manter Média 0,14% -0,35% -0,35% -0,37%
t-stat Standard 1,01 -2,92 *** -2,89 *** -2,62 ***
Boehmer 1,13 -4,17 *** -4,15 *** -2,99 ***
Pattel 1,19 -3,26 *** -3,14 *** -2,67 ***
Vender Média 0,20% -0,92% -0,68% -0,70%
t-stat Standard 0,94 -4,89 *** -3,63 *** -3,22 ***
Boehmer 1,15 -7,95 *** -7,86 *** -4,97 ***
Pattel 0,15 -5,15 *** -3,72 *** -2,56 **
(***), (**), (*) representa significância estatística a 1%,5% e 10% respetivamente
Tabela 4 – Impacto imediato da alteração do sentido das recomendações emitidas pelos analistas financeiros
CAR [-4;-1] CAR [0;2] CAR [1;3] CAR [1;4]
Upgrade Média 0,08% 0,16% -0,03% -0,05%
t-stat Standard 0,37 0,81 -0,18 -0,21
Boehmer 0,82 1,69 * -0,46 -0,42
Pattel 1,21 1,03 0,01 0,04
Manutenção Média 0,14% -0,13% -0,17% -0,18%
t-stat Standard 1,48 -1,52 -2,07 ** -1,83 *
Boehmer 1,14 -1,49 -2,03 ** -1,43
Pattel 1,33 -1,11 -1,62 -1,61
Downgrade Média 0,83% -0,56% -0,51% -0,55%
t-stat Standard 3,69 *** -2,86 *** -2,61 *** -2,44 **
Boehmer 4,66 *** -4,84 *** -5,87 *** -3,93 ***
Pattel 3,48 *** -3,18 *** -2,61 *** -1,90 *
(***), (**), (*) representa significância estatística a 1%,5% e 10% respetivamente.
83 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
TABELAS
O CONTEÚDO INFORMATIVO DOS RELATÓRIOS DE ANÁLISE FINANCEIRA...: 83
Tabela 5 – Impacto das recomendações de investimento e alteração do seu sentido
CAR [-4;-1] CAR [0;2] CAR [1;3] CAR [1;4]
Compra
Upgrade Média -0,08% 0,16% 0,07% 0,12%
t-stat Standard -0,31 0,70 0,30 0,45
Boehmer -0,87 2,27 ** 1,03 1,18
Pattel 0,47 0,97 0,50 0,82
Manutenção Média 0,29% 0,14% -0,03% -0,05%
t-stat Standard 2,47 ** 1,34 -0,32 -0,43
Boehmer 3,26 *** 1,56 -0,46 -0,45
Pattel 2,54 ** 1,83 * 0,15 -0,37
Venda
Downgrade Média 1,16% -0,30% -0,25% -0,64%
t-stat Standard 2,68 *** -0,78 -0,67 -1,47
Boehmer 4,19 *** -3,24 *** -2,76 *** -4,12 ***
Pattel 2,09 ** -0,60 -0,36 -0,85
Manutenção Média -0,02% -0,99% -0,71% -0,45%
t-stat Standard -0,08 -4,09 *** -2,94 *** -1,59
Boehmer -0,17 -9,31 *** -8,97 *** -3,59 ***
Pattel -0,53 -4,45 *** -3,10 *** -1,37
Manter
Upgrade Média 0,57% 0,16% -0,34% -0,54%
t-stat Standard 1,27 0,41 -0,87 -1,20
Boehmer 3,36 *** 1,91 * -3,36 *** -3,95 ***
Pattel 1,60 0,38 -0,83 -1,33
Manutenção Média -0,17% -0,29% -0,20% -0,34%
t-stat Standard -0,85 -1,69 * -1,18 -1,74 *
Boehmer -1,49 -3,39 *** -2,36 ** -2,93 ***
Pattel -1,00 -1,78 * -1,14 -1,67 *
Downgrade Média 0,67% -0,69% -0,63% -0,51%
t-stat Standard 2,58 *** -3,05 *** -2,82 *** -1,95 *
Boehmer 4,73 *** -8,61 *** -8,95 *** -5,21 ***
Pattel 2,78 *** -3,46 *** -2,93 *** -1,72 *
CAR [-4;-1] CAR [0;2] CAR [1;3] CAR [1;4]
Compra Upgrade vs. Manutenção
Média -0,37% 0,02% 0,10% 0,17%
t-stat Standard -1,30 0,08 0,40 0,59
Bohemer -2,91 *** 0,18 1,03 1,12
Pattel -0,68 0,08 0,39 0,90
Venda
Downgrade vs. Manuten-
ção
Média 1,18% 0,70% 0,46% -0,19%
t-stat Standard 2,29 ** 1,56 1,03 -0,37
Bohemer 3,84 *** 4,98 *** 3,82 *** -0,96
Pattel 2,01 ** 2,08 ** 1,49 0,09
Manter
Upgrade vs. Manutenção
Média 0,74% 0,45% -0,14% -0,20%
t-stat Standard 1,50 1,05 -0,33 -0,41
Bohemer 3,62 *** 3,75 *** -1,05 -1,12
Pattel 1,87 * 1,10 -0,27 -0,50
Downgrade vs. Manuten-
ção
Média 0,84% -0,40% -0,43% -0,17%
t-stat Standard 2,57 ** -1,42 -1,54 -0,52
Bohemer 4,64 *** -3,45 *** -3,94 *** -1,11
Pattel 2,79 *** -1,54 -1,54 -0,27
Upgrade vs. Downgrade
Média -0,10% 0,85% 0,30% -0,03%
t-stat Standard -0,19 1,88 * 0,66 -0,06
Bohemer -0,45 7,31 *** 2,41 ** -0,19
Pattel 0,02 2,04 ** 0,72 -0,31
(***), (**), (*) representa significância estatística a 1%,5% e 10% respetivamente.
Painel A
Painel B
84 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
TABELAS
Tabela 6 – O posicionamento das recomendações face ao consensus dos demais analistas financeiros e o seu efeito nas cotações
Painel A
Painel B
CAR [-4;-1] CAR [0;2] CAR [1;3] CAR [1;4]
Acima do Consensus
Média 0,08% 0,16% 0,03% 0,11%
t-stat Standard 0,53 1,22 0,25 0,72
Boehmer 0,77 1,67 * 0,42 0,94
Pattel 0,99 1,57 0,48 0,62
Igual ao Consensus
Média 0,00% 0,25% 0,48% 0,15%
t-stat Standard 0,00 0,80 1,53 0,42
Boehmer 0,00 2,94 *** 5,65 *** 1,24
Pattel 0,22 0,91 1,79 * 0,21
Abaixo do Consensus
Média 0,22% -0,47% -0,46% -0,41%
t-stat Standard 1,22 -3,01 *** -3,01 *** -2,32 **
Boehmer 1,23 -4,04 *** -5,36 *** -2,96 ***
Pattel 1,33 -3,65 *** -3,59 *** -2,38 **
CAR [-4;-1] CAR [0;2] CAR [1;3] CAR [1;4]
Acima vs. Abaixo do Consensus
Média -0,14% 0,62% 0,50% 0,52%
t-stat Standard -0,60 3,09 *** 2,47 ** 2,25 **
Boehmer -0,68 4,19 *** 4,32 *** 2,89 ***
Pattel -0,38 3,81 *** 3,06 *** 2,22 **
(***), (**), (*) representa significância estatística a 1%,5% e 10% respetivamente.
85 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
TABELAS
O CONTEÚDO INFORMATIVO DOS RELATÓRIOS DE ANÁLISE FINANCEIRA...: 85
Tab
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86 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
TABELAS
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1389
87 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
TABELAS
O CONTEÚDO INFORMATIVO DOS RELATÓRIOS DE ANÁLISE FINANCEIRA...: 87
Tabela 9 – As características das empresas e o impacto das recomendações de investimento
(***), (**), (*) representa significância estatística a 1%,5% e 10% respetivamente.
F-stat
Hipótese em estudo: car[0;2] car[1;3] car[1;4] scar[0;2] scar[1;3] scar[1;4]
M1 0,273 1,030 3,015** 0,285 0,514 1,038
M2 1,553 0,884 0,406 2,202** 1,452 0,715
M3 2,318* 1,999 4,086*** 2,802** 1,875* 1,325
2,578** 1,369 0,944 1,482 1,360 2,256*
M4 1,288** 0,842 0,828 1,110 0,821 0,783
Tabela 10 – Intermediários / analistas financeiros e o impacto das recomendações
F-stat
car[0;2] car[1;3] car[1;4] scar[0;2] scar[1;3] scar[1;4]
M5 1,288** 0,842 0,828 1,391*** 1,551*** 1,259*
M6 1,176** 1,024 0,994 4,663*** 0,886 0,645
(***), (**), (*) representa significância estatística a 1%,5% e 10% respetivamente.
88 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
TABELAS
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89 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
TABELAS
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8 0,
834
0,02
9 0,
186
O CONTEÚDO INFORMATIVO DOS RELATÓRIOS DE ANÁLISE FINANCEIRA...: 89
90 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
TABELAS
Tabela 14 – A divulgação das previsões de EPS e o impacto das recomendações
Painel A
(***), (**), (*) representa significância estatística a 1%,5% e 10% respetivamente.
car[0;2] car[1;3] car[1;4] SCAR[0;2] SCAR[1;3] SCAR[1;4]
B t-stat B t-stat B t-stat B t-stat B t-stat B t-stat
Intercept 0,001 0,708 0,000 -0,058 -0,001 -0,478 0,045 0,653 0,011 0,151 -0,039 -0,549
Vender -0,013 -3,359*** -0,005 -1,354 0,001 0,129 -0,540 -3,189*** -0,243 -1,390 0,090 0,514
Manter -0,005 -1,967** -0,004 -1,513 -0,003 -0,849 -0,231 -1,965** -0,209 -1,726* -0,086 -0,712
Dif. % do EPS 2011face ao Consensus
0,000 -0,491 0,000 0,012 0,000 0,197 -0,011 -0,533 0,001 0,042 0,004 0,191
N.º Obs.=510
Painel B car[0;2] car[1;3] car[1;4] SCAR[0;2] SCAR[1;3] SCAR[1;4]
B t-stat B t-stat B t-stat B t-stat B t-stat B t-stat
Intercept 0,002 1,281 0,000 0,035 -0,001 -0,507 0,075 1,095 0,012 0,180 -0,043 -0,612
Vender -0,010 -2,774*** -0,001 -0,329 0,005 1,157 -0,437 -2,540** -0,075 -0,431 0,239 1,360
Manter -0,005 -1,945* -0,004 -1,526 -0,002 -0,511 -0,249 -2,048** -0,219 -1,789* -0,073 -0,589
Dif. % do EPS 2010
face ao Consensus
0,000 -0,310 0,000 0,158 0,000 0,309 -0,004 -0,327 0,003 0,212 0,005 0,358
N.º Obs.=480
Painel C car[0;2] car[1;3] car[1;4] SCAR[0;2] SCAR[1;3] SCAR[1;4]
B t-stat B t-stat B t-stat B t-stat B t-stat B t-stat
Intercept 0,001 0,879 0,000 -0,049 -0,001 -0,536 0,049 0,696 0,005 0,063 -0,050 -0,689
Vender -0,012 -3,190*** -0,002 -0,511 0,005 1,013 -0,520 -2,957*** -0,112 -0,625 0,222 1,224
Manter -0,005 -1,682* -0,004 -1,412 -0,001 -0,406 -0,220 -1,788* -0,207
-
1,652* -0,058 -0,459
Dif. % do EPS 2010
face ao Consen-sus 0,002 1,542 0,001 0,753 0,002 1,059 0,097 1,312 0,056 0,740 0,077 1,010
Dif. % do EPS 2011
face ao Consensus -0,004 -1,623 -0,002 -0,734 -0,003 -1,018 -0,162 -1,392 -0,084 -0,711 -0,115 -0,959
N.º Obs.=464