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ALEJANDRO RIVIERE PADILHA
DESENVOLVIMENTO DE MODELOS DE AVALIAÇÃO DE FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO
São Paulo 2019
ALEJANDRO RIVIERE PADILHA
DESENVOLVIMENTO DE MODELOS DE AVALIAÇÃO DE FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO
Trabalho de Formatura apresentado à Escola Politécnica da Universidade de São Paulo para a obtenção do diploma de Engenheiro de Produção Orientador: Prof. Dr. Álvaro Euzébio Hernandez
São Paulo 2019
Autorizo a reprodução e divulgação total ou parcial deste trabalho, por qualquer meioconvencional ou eletrônico, para fins de estudo e pesquisa, desde que citada a fonte.
Catalogação-na-publicação
Padilha, Alejandro Desenvolvimento de modelos de avaliação de fundos de investimentoimobiliário / A. Padilha -- São Paulo, 2019. 163 p.
Trabalho de Formatura - Escola Politécnica da Universidade de SãoPaulo. Departamento de Engenharia de Produção.
1.Fundos de investimento imobiliário 2.Edifícios corporativos3.Shoppings centers 4.Fluxo de caixa descontado I.Universidade de SãoPaulo. Escola Politécnica. Departamento de Engenharia de Produção II.t.
AGRADECIMENTOS Aos meus pais, Patricia e Pedro, pelo trabalho e esforço colocados para a minha formação e
pelo apoio durante toda a minha jornada de estudo, e à meus irmãos, Bruno e Diego, que sempre
me trouxeram muita alegria e apoio.
À minha namorada, Julia, por me amar e apoiar de forma incondicional em meus projetos.
À meus amigos da Escola Politécnica, pelo companheirismo durante todos anos de formação e
por todos os momentos alegres que passamos.
À todos os meus colegas da Kinea Investimentos, pelos ensinamentos que foram refletidos neste
trabalho e confiança em mim depositada.
À todos os professores e funcionários da Escola Politécnica e da USP, em especial ao Professor
Dr. Álvaro Hernandez, pelo direcionamento e orientação a este trabalho de formatura.
RESUMO O presente trabalho tem por objetivo o desenvolvimento de modelos econômico-financeiros
para a avaliação de fundos de investimento imobiliário (FII) e sua aplicação para fundos que
investem em edifícios corporativos e fundos que investem em shoppings centers. O trabalho foi
motivado pela atuação profissional do autor em uma gestora de investimentos alternativos, com
ampla experiência no mercado imobiliário, e em especial por sua participação na gestão de um
fundo de fundos imobiliários. Foram revisados inicialmente conceitos do real estate, de
avaliação de investimentos e de contabilidade. Em seguida foi feita uma análise do setor
imobiliário, com foco em edifícios corporativos e shoppings centers, que incluiu a evolução de
variáveis imobiliárias de escritórios em São Paulo, a dinâmica da indústria de shoppings no
Brasil e a influência do cenário macroeconômico sobre seu desempenho. Com este
embasamento procedeu-se à análise e modelagem financeira do CSHG Prime Offices, fundo
que possui dois edifícios de alto padrão localizados na cidade de São Paulo, e em seguida do
XP Malls, o qual detém um amplo portfólio de centros comerciais em diversas regiões do Brasil.
Foi criado um modelo específico para cada fundo, de maneira a contemplar diferentes premissas
adotadas e os métodos de cálculo de resultado. O valor justo de cada fundo foi obtido pelo
método do fluxo de caixa descontado, e as principais premissas foram sensibilizadas. Com base
nesta avaliação foi fornecida uma recomendação sobre o investimento para cada fundo. Foi
descrito por fim como os modelos desenvolvidos podem ser replicados para fundos que
investem em imóveis similares.
Palavras-chave: Fundos de investimento imobiliário. Edifícios corporativos. Shoppings
centers. Fluxo de caixa descontado.
ABSTRACT
This paper aims to develop financial models to evaluate real estate investment funds and apply
them for funds that invest in corporate offices and for funds that invest in shopping centers. The
work was motivated by the author’s professional experience in an alternative investment firm
with large experience in the real estate market, and in particular by his participation in the
management of a fund of real estate funds. Real estate, investment analysis and accounting
concepts were reviewed. The work proceeded with a real estate sector analysis, focusing on
corporate offices and shopping centers, which included the evolution of office real estate
variables in São Paulo, the shopping’s industry dynamics and the macroeconomic impact over
its performance. With this information, the work proceeded with the analysis and financial
modeling of CSHG Prime Offices, a real estate fund that invest in high standard offices located
in São Paulo, and was followed by the analysis of XP Malls, which has a large shopping center’s
portfolio in various regions of Brazil. A particular model was created for each fund, in order to
consider different adopted premises and result calculation methods. The fair value of each fund
was obtained by the discounted cash flow method and the main premises were sensitized. Based
upon this valuation it was given an investment recommendation for each fund. Finally, it was
described how the developed models could be replicated to funds that invest in similar
properties.
Keywords: Real estate investment funds. Corporate Offices. Shopping centers. Discounted
cash flow.
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Base legal dos FII ................................................................................................... 22
Figura 2 - FII multi-ativo de renda com diversos inquilinos por imóvel ................................ 24
Figura 3 - Série histórica Ibovespa e IFIX .............................................................................. 27
Figura 4 - Número de ofertas vs. Meta SELIC ........................................................................ 28
Figura 5 - Número de fundos registrados na [B]3 e CVM ...................................................... 28
Figura 6 - Média de volume diário de negociação .................................................................. 29
Figura 7 - Meta SELIC vs. Índice IFIX ................................................................................... 30
Figura 8 - NTNB 2024 vs. Índice IFIX ................................................................................... 31
Figura 9 - Ciclos do investimento em EBI .............................................................................. 34
Figura 10 - Fluxo de retorno de EBI ....................................................................................... 35
Figura 11 - Representação de um ciclo do mercado imobiliário ............................................. 40
Figura 12 - Retornos diários e média de retorno do título de 10 anos emitido pelo governo americano .............................................................................................................. 48
Figura 13 - Spread entre os retornos de títulos de dívida brasileira e de títulos emitidos pelos EUA ...................................................................................................................... 50
Figura 14 - Evolução da entrega, absorção e vacância de escritórios classe A em São Paulo 78
Figura 15 - Evolução da entrega, absorção e vacância de escritórios classe B em São Paulo 79
Figura 16 - Evolução da ocupação, vacância e preço pedido de escritórios classe A em São Paulo ..................................................................................................................... 79
Figura 17 - Evolução da ocupação, vacância e preço pedido de escritórios classe B em São Paulo ..................................................................................................................... 79
Figura 18 - Ciclo de mercado de escritórios corporativos de São Paulo ................................. 80
Figura 19 - Valor de escritórios AA+ em São Paulo (R$/m2) ................................................. 80
Figura 20 - Faturamento real médio por ABL dos shoppings brasileiros (R$ ajustado IPCA /m2) .............................................................................................................................. 82
Figura 21 - Taxa anual de crescimento do PIB Brasileiro ....................................................... 82
Figura 22 - Taxa anual de crescimento do consumo das famílias ........................................... 82
Figura 23 - Variação do volume de vendas do comércio varejista .......................................... 83
Figura 24 - Taxa de desemprego do Brasil - média anual........................................................ 83
Figura 25 - SSR, SSS das companhias listadas e IPCA 12 meses ........................................... 85
Figura 26 - Taxa de vacância e taxa de inadimplência média das companhia listadas ............ 85
Figura 27 - Variação média do NOI/m2 das companhias listadas e IPCA 12 meses ............... 85
Figura 28 - ABL por mil habitantes e penetração de vendas de shoppings no varejo ............. 87
Figura 29 - ABL Própria das companhias do setor de shoppings centers (mil m2) ................. 88
Figura 30 - Fachada e localização do Edifício Metropolitan Office ........................................ 91
Figura 31 - Distribuição da área locável do edifício Metropolitan por atividade .................... 92
Figura 32 - Evolução da entrega, absorção líquida e vacância de escritórios classe A e B na Nova Faria Lima.................................................................................................... 93
Figura 33 - Evolução da ocupação, vacância e preço pedido de escritórios classe A e B na Nova Faria Lima.................................................................................................... 93
Figura 34 - Preço Pedido e Taxa de Vacância do edifício Metropolitan ................................. 93
Figura 35 - Platinum Office ..................................................................................................... 94
Figura 36 - Distribuição da área locável do edifício Platinum por atividade........................... 95
Figura 37 - Preço Pedido e Taxa de Vacância do edifício Platinum ........................................ 95
Figura 38 - Vencimento dos contratos (% da Receita Contratada) ......................................... 96
Figura 39 - Revisional dos contratos (% da Receita Contratada) ........................................... 96
Figura 40- Composição do resultado do CSHG Prime Offices ............................................... 96
Figura 41 - Receita Imobiliária do CSHG Prime Offices ........................................................ 102
Figura 42 - Despesa com condomínio e FRA do CSHG Prime Offices .................................. 102
Figura 43 - Receita Financeira do CSHG Prime Offices ......................................................... 103
Figura 44 - Taxa de administração e outras despesas do CSHG Prime Offices ...................... 104
Figura 45 - Histórico de aquisições do XP Malls .................................................................... 112
Figura 46 - Evolução da ABL do XP Malls ............................................................................. 112
Figura 47 - Composição do resultado do XP Malls ................................................................. 113
Figura 48 - Participação dos shoppings centers no portfólio (% ABL) ................................... 118
Figura 49 - Evolução da receita imobiliária do XP Malls ....................................................... 124
Figura 50 - Evolução da receita financeira e de FII do XP Malls ........................................... 125
Figura 51 - Fluxo de pagamento de amortização e juros do CRI XP Malls ............................ 127
Figura 52 - Evolução do saldo devedor do CRI XP Malls ...................................................... 128
Figura 53 - Evolução das despesas com expansões do XP Malls ........................................... 129
Figura 54 - Resultado Operacional do XP Malls ..................................................................... 129
Figura 55 - NOI Caixa e Receita Total do Shopping Cidade Jardim ...................................... 147
Figura 56 - NOI Caixa e Receita Total do Shopping Cidade São Paulo ................................. 147
Figura 57 - NOI Caixa e Receita Total do Catarina Fashion Outlet........................................ 148
Figura 58 - NOI Caixa e Receita Total do Caxias Shopping................................................... 148
Figura 59 - NOI Caixa e Receita Total do Shopping Bela Vista ............................................. 149
Figura 60 - NOI Caixa e Receita Total do Parque Shopping Belém ....................................... 149
Figura 61 - NOI Caixa e Receita Total do Shopping Ponta Negra.......................................... 150
Figura 62 - Vendas Totais e Vendas por m² do Shopping Cidade Jardim .............................. 150
Figura 63 - Vendas Totais e Vendas por m² do Shopping Cidade São Paulo ......................... 151
Figura 64 - Vendas Totais e Vendas por m² do Catarina Fashion Outlet ................................ 151
Figura 65 - Vendas Totais e Vendas por m² do Caxias Shopping ........................................... 152
Figura 66 - Vendas Totais e Vendas por m² do Shopping Bela Vista ..................................... 152
Figura 67 - Vendas Totais e Vendas por m² do Parque Shopping Belém ............................... 153
Figura 68 - Vendas Totais e Vendas por m² do Shopping Ponta Negra .................................. 153
Figura 69 - Same Store Rent e Same Store Sales do Shopping Cidade Jardim ...................... 154
Figura 70 - Same Store Rent e Same Store Sales do Shopping Cidade São Paulo ................. 154
Figura 71 - Same Store Rent e Same Store Sales do Catarina Fashion Outlet ........................ 155
Figura 72 - Same Store Rent e Same Store Sales do Caxias Shopping ................................... 155
Figura 73 - Same Store Rent e Same Store Sales do Shopping Bela Vista ............................. 156
Figura 74 - Same Store Rent e Same Store Sales do Parque Shopping Belém ....................... 156
Figura 75 - Same Store Rent e Same Store Sales do Shopping Ponta Negra .......................... 157
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Beta de empresas comparáveis ao CSHG Prime Offices ....................................... 53
Tabela 2 - Beta de empresas comparáveis ao XP Malls .......................................................... 53
Tabela 3 - Beta desalavancado de empresas comparáveis ao CSHG Prime Offices ............... 54
Tabela 4 - Beta desalavancado de empresas comparáveis ao XP Malls ................................. 55
Tabela 5 - Cálculo do beta setorial para o CSHG Prime Offices ............................................ 55
Tabela 6 - Cálculo do beta setorial para o XP Malls ............................................................... 55
Tabela 7 - Balanço Patrimonial ............................................................................................... 70
Tabela 8 - Demonstração do Resultado do Exercício.............................................................. 72
Tabela 9 - Demonstração do Fluxo de Caixa pelo Método Direto .......................................... 75
Tabela 10 - Evolução do setor de shopping centers no Brasil ................................................. 83
Tabela 11 - Companhias do setor de shoppings centers .......................................................... 87
Tabela 12 - Informações do CSHG Prime Offices .................................................................. 91
Tabela 13 - Características do edifício Metropolitan .............................................................. 92
Tabela 14 - Características do edifício Platinum ..................................................................... 94
Tabela 15 - Resultado por cota do CSHG Prime Offices (R$/cota) ........................................ 97
Tabela 16 - Balanço Patrimonial do CSHG Prime Offices ..................................................... 97
Tabela 17 - Demonstração do Resultado do Exercício do CSHG Prime Offices.................... 98
Tabela 18 - Demonstração do Fluxo de Caixa do CSHG Prime Offices ................................ 99
Tabela 19 - Crescimento real dos imóveis do CSHG Prime Offices....................................... 100
Tabela 20 - IPCA e IGP-M projetados .................................................................................... 100
Tabela 21 – Taxa de vacância para os ativos do CSHG Prime Offices................................... 101
Tabela 22 - Fluxo de Caixa do CSHG Prime Offices.............................................................. 105
Tabela 23 - Taxa de capitalização de transações recentes de edifícios corporativos .............. 106
Tabela 24 - Cálculo do valor justo do CSHG Prime Offices................................................... 106
Tabela 25 - Preço/Valor Contábil e Dividend Yield de FII pares ao CSHG Prime Offices ... 107
Tabela 26 - Comparação dos resultados dos métodos de avaliação para o CSHG Prime Offices ............................................................................................................................... 108
Tabela 27 - Sensibilidade entre a taxa de desconto e a taxa de capitalização do CSHG Prime Offices (preço-alvo) .............................................................................................. 109
Tabela 28 - Sensibilidade entre a taxa de desconto e a taxa de capitalização do CSHG Prime Offices (valorização) ............................................................................................. 109
Tabela 29 - Sensibilidade de variações do crescimento real de aluguéis e da taxa de vacância ............................................................................................................................... 110
Tabela 30 - Sensibilidade de variações do IGP-M e do IPCA ................................................. 110
Tabela 31 - Informações do fundo XP Malls ........................................................................... 111
Tabela 32 - Resultado por cota e dividend yield do XP Malls................................................. 113
Tabela 33 - Portfólio de ativos do XP Malls ............................................................................ 114
Tabela 34 - Indicadores operacionais do portfólio do XP Malls ............................................. 117
Tabela 35 - Balanço Patrimonial do XP Malls......................................................................... 119
Tabela 36 - Demonstração do Resultado do Exercício do XP Malls ....................................... 120
Tabela 37 - Demonstração do Fluxo de Caixa do XP Malls .................................................... 121
Tabela 38 - Crescimento real dos imóveis do XP Malls .......................................................... 123
Tabela 39 - Taxa de administração do XP Malls ..................................................................... 128
Tabela 40 - Fluxo de Caixa do XP Malls ................................................................................. 130
Tabela 41 - Taxa de capitalização de transações recentes de FII de shoppings ....................... 130
Tabela 42 - Cálculo do valor justo do XP Malls ...................................................................... 131
Tabela 43 - Preço/Valor Contábil e Dividend Yield de FII pares ao XP Malls ....................... 132
Tabela 44 - Comparação dos resultados dos métodos de avaliação para o XP Malls ............ 133
Tabela 45 - Sensibilidade entre a taxa de desconto e a taxa de capitalização do XP Malls (preço justo) ...................................................................................................................... 134
Tabela 46 - Sensibilidade entre a taxa de desconto e a taxa de capitalização do XP Malls (valorização) .......................................................................................................... 134
Tabela 45 - Sensibilidade de variações do crescimento real de NOI e do IGP-M ................... 134
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 - Cálculo do prêmio de risco ................................................................................... 50
Quadro 2 - Cálculo do beta do XP Malls ................................................................................ 56
Quadro 3 - Cálculo do custo do patrimônio líquido do CSHG Prime Offices em dólares ...... 56
Quadro 4 - Cálculo do custo do patrimônio líquido do XP Malls em dólares ........................ 56
Quadro 5 - Cálculo do diferencial de inflação entre Brasil e Estados Unidos ........................ 57
Quadro 6 - Cálculo do custo do patrimônio líquido em reais do CSHG Prime Offices .......... 57
Quadro 7 - Cálculo do custo do patrimônio líquido em reais do XP Malls ............................ 57
Quadro 8 - Cálculo do custo médio ponderado de capital do XP Malls ................................. 61
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS ABL – Área Bruta Locável AFFO – Adjusted Funds From Operations
APM – Arbitrage Pricing Model β – Beta CAPM – Capital Asset Pricing Model
CMPC – Custo Médio Ponderado de Capital CSHG – Credit Suisse Hedging-Griffo CRI – Certificado de Recebíveis Imobiliários DFC – Demonstração de Fluxo de Caixa DRE – Demonstração de Resultado de Exercício EBI – Empreendimentos de Base Imobiliária EEL – Edifícios de Escritórios para Locação EMBI – Emerging Markets Bond Index EV – Enterprise Value FFO – Funds From Operations
FFM – Fama-French Model
FII – Fundos de Investimento Imobiliário FRA – Fundo de Reposição de Ativos IGP-M – Índice Geral de Preços – Mercado IFIX – Índice de Fundos de Investimento Imobiliários IPCA – Índice de Preços ao Consumidor Amplo IPO – Initial Public Offering, ou Oferta Pública Inicial
IOF – Imposto sobre Operações Financeiras LCI – Letras de Crédito Imobiliário IPCA – Índice de Preços ao Consumidor Amplo IR – Imposto de Renda Kd – Custo da Dívida LH – Letras Hipotecárias NOI – Net Operating Income REIT – Real Estate Investment Trust ROId – Resultado Operacional Disponível
RFB – Receita Federal do Brasil SSS – Same Store Sales SSR – Same Store Rent TIR – Taxa Interno de Retorno VOI – Valor da Oportunidade de Investimento
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO .............................................................................................................................................. 17
1.1 ESTÁGIO ..................................................................................................................................................... 17
1.2 PROBLEMA E MOTIVAÇÃO .................................................................................................................... 17
1.3 OBJETIVO E MÉTODO .............................................................................................................................. 18
1.4 ESTRUTURA DO TRABALHO .................................................................................................................. 19
2 REVISÃO DE LITERATURA ..................................................................................................................... 21
2.1 FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO ........................................................................................ 21
2.1.1 Tipos de Fundos Imobiliários .................................................................................................................. 23
2.1.2 Vantagens dos Fundos Imobiliários ........................................................................................................ 26
2.1.3 Variáveis relevantes para Fundos Imobiliários ..................................................................................... 29
2.1.4 Critérios para análise de Fundos Imobiliários ...................................................................................... 31
2.2 EMPREENDIMENTOS DE BASE IMOBILIÁRIA .................................................................................... 32
2.2.1 Fatores para a análise de EBI ................................................................................................................. 35
2.2.2 Indicadores de mercado ........................................................................................................................... 37
2.2.3 Valor do EBI ............................................................................................................................................. 39
2.3 AVALIAÇÃO DE ATIVOS ......................................................................................................................... 42
2.3.1 Fluxo de caixa descontado ....................................................................................................................... 43
2.3.1.1 Taxa de desconto ...................................................................................................................................................... 44
2.3.1.2 Taxa livre de risco (Rf) ............................................................................................................................................. 46
2.3.1.3 Prêmio de risco (RM - Rf).......................................................................................................................................... 48
2.3.1.4 Beta ( i) ................................................................................................................................................................... 50
2.3.1.5 Custo do Patrimônio Líquido (Ke) ........................................................................................................................... 56
2.3.1.6 Custo da Dívida (Kd) ................................................................................................................................................ 57
2.3.1.7 Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) ............................................................................................................ 58
2.3.1.8 Valor Terminal ......................................................................................................................................................... 61
2.3.2 Avaliação relativa ..................................................................................................................................... 62
2.3.2.1 Múltiplos Preço/Lucro .............................................................................................................................................. 63
2.3.2.2 Múltiplos Preço/Valor Contábil ................................................................................................................................ 65
2.3.2.3 Múltiplos Valor da empresa/Receita ......................................................................................................................... 65
2.3.3 Avaliação por transações comparáveis ................................................................................................... 66
2.4 DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS ......................................................................................................... 67
2.4.1 Balanço Patrimonial ................................................................................................................................. 67
2.4.2 Demonstração do Resultado do Exercício .............................................................................................. 71
2.4.3 Demonstração dos Fluxos de Caixa ......................................................................................................... 73
3 ANÁLISE DO MERCADO IMOBILÍARIO ............................................................................................... 77
3.1 EDIFÍCIOS CORPORATIVOS .................................................................................................................... 77
3.2 SHOPPINGS CENTERS ............................................................................................................................... 81
4 FUNDO DE ESCRITÓRIOS: CSHG PRIME OFFICES .......................................................................... 91
4.1 ATIVOS ........................................................................................................................................................ 91
4.2 RESULTADO HISTÓRICO ......................................................................................................................... 96
4.3 DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS ......................................................................................................... 97
4.4 MODELAGEM E DETERMINAÇÃO DO VALOR DO CSHG PRIME OFFICES ..................................... 99
4.4.1 Modelagem financeira .............................................................................................................................. 99
4.4.2 Determinação do valor justo do CSHG Prime Offices ........................................................................ 105
4.4.3 Análises de sensibilidade ........................................................................................................................ 108
5 FUNDO DE SHOPPINGS CENTERS: XP MALLS ................................................................................. 111
5.1 ATIVOS ...................................................................................................................................................... 113
5.2 DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS ....................................................................................................... 118
5.3 MODELAGEM E DETERMINAÇÃO DO VALOR DO XP MALLS ........................................................ 122
5.3.1 Modelagem financeira ............................................................................................................................ 122
5.3.2 Determinação do valor do fundo XP Malls .......................................................................................... 129
5.3.3 Análises de sensibilidade ........................................................................................................................ 133
6 MODELOS DE AVALIAÇÃO ................................................................................................................... 135
6.1 DESCRIÇÃO E APLICAÇÃO DO MODELO CSHG PRIME OFFICES .................................................. 135
6.2 DESCRIÇÃO E APLICAÇÃO DO MODELO XP MALLS ....................................................................... 137
7 CONCLUSAO .............................................................................................................................................. 139
REFERÊNCIAS ................................................................................................................................................ 141
APÊNDICE A – NOI, VENDAS, SSS, SSR DOS SHOPPINGS DO XP MALLS ....................................... 147
APÊNDICE B – MODELO DE FII DE ESCRITÓRIOS .............................................................................. 158
APÊNDICE C – MODELO DE FII DE SHOPPINGS ................................................................................... 161
17
1 INTRODUÇÃO
1.1 ESTÁGIO
O tema deste trabalho de formatura foi decidido durante a realização do estágio atual do autor
na Kinea Investimentos, especificamente na área de Fundos de Investimentos Imobiliários
(Real Estate). A Kinea é uma gestora de investimentos do grupo Itaú Unibanco cujo propósito
é desenvolver e gerir produtos de investimentos alternativos, dentre os quais destacam-se os (i)
Fundos Multimercados, (ii) Fundos de Previdência, (iii) Fundos Imobiliários, (iv) Fundos de
Infraestrutura e (v) Fundos de Private Equity, que investem em participações em empresas
privadas.
A Kinea possui, em 2019, R$ 58,6 bilhões sob gestão em 18 produtos de investimento para
diferentes perfis de risco de investidores. A área de Real Estate desenvolve e gerencia produtos
de investimento imobiliário, visando trazer retornos atrativos aos cotistas de seus fundos. Os
fundos imobiliários da Kinea podem ser divididos em (i) renda, os quais compram ativos reais
e os alugam para receber rendimentos mensais e distribuí-los aos cotistas, (ii) incorporação, em
que o fundo se torna sócio de incorporadoras visando criar e executar projetos imobiliários,
seguido pela venda do empreendimento com lucro, (iii) papel, que investem em ativos de renda
fixa de natureza imobiliária, como Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) e Letras de
Crédito Imobiliário (LCI), ou em cotas de outros fundos imobiliários.
O autor participou da gestão de um fundo de fundos imobiliário, ou seja, um fundo que investe
em cotas de diversos fundos imobiliários. As atividades realizadas pelo autor envolveram a
modelagem financeira de fundos, acompanhamento de fatos relevantes do setor, a elaboração
de apresentações de resultados, a automação de rotinas, dentre outras.
1.2 PROBLEMA E MOTIVAÇÃO
A gestão de um fundo de fundos baseia-se na avaliação de fundos imobiliários, que tem por
objetivo determinar o preço justo e orientar a decisão de compra ou venda de suas cotas. Por
meio desta avaliação projeta-se o desempenho futuro das propriedades de cada fundo, e por
conseguinte o resultado distribuído ao investidor, configurando a atividade chave dessa gestão.
Existem 235 Fundos de Investimento Imobiliário (FII) listados na BM&F Bovespa, dos quais
110 atendem ao critério de liquidez estipulado pela área imobiliária da Kinea. Desses fundos,
18
passíveis de investimento, 45 são avaliados de forma recorrente utilizando o método da
Avaliação Relativa e do Fluxo de Caixa Descontado a partir de diversas variáveis e premissas
relevantes à análise. Essa avaliação é estruturada em modelos construídos em planilhas
Microsoft Excel, os quais têm grande potencial de melhora operacional resultante da
padronização por categorias de fundos imobiliários.
O mercado de FII encontra-se em uma fase de crescimento acelerado em 2019, marcado pela
expressiva quantidade de ofertas públicas e pelo surgimento de novos fundos dessa classe. Entre
janeiro e novembro de 2019 foram anunciadas 128 ofertas públicas de fundos imobiliários, das
quais 41 são ofertas primárias (IPO) e 87 são secundárias (follow-ons), de acordo com a BM&F
Bovespa (2019). Nesse cenário de crescimento mostra-se um desafio para a equipe de gestão
do fundo de fundos avaliar o tamanho número de novas oportunidades de investimento, tendo
em vista o constante acompanhamento das movimentações de locações, vendas e aquisições de
seu atual universo de cobertura.
Dado este desafio, é primordial que os modelos de avaliação empregados sejam facilmente
replicáveis para FII que investem em imóveis semelhantes, a fim de reduzir o tempo gasto em
ajustes de modelagem e aumentar o tempo destinado para atividades que geram maior valor à
análise, como a conversa com gestores dos fundos e a análise de tendências do mercado
imobiliário. Isso deve contribuir para melhores recomendações e decisões de investimento, e
por conseguinte elevar a rentabilidade dos cotistas do fundo de fundos imobiliários da Kinea.
Destaca-se ainda a oportunidade do autor aprofundar seus conhecimentos no setor imobiliário
do Brasil em um período de elevado crescimento dos FII, e contribuir para o objetivo da área
de escalar sua atividade, ou seja, administrar um maior patrimônio com a atual equipe.
1.3 OBJETIVO E MÉTODO
O objetivo deste trabalho é o desenvolvimento e a implantação de modelos de avaliação de FII
que permitam elevar a eficiência e a segurança do processo de decisão de investimento da área
imobiliária da Kinea. Os modelos desenvolvidos devem ser mais organizados e padronizados,
comparativamente aos atuais, produzindo recomendações corretas e seguras.
A primeira etapa do trabalho consiste na revisão da literatura sobre fundos e empreendimentos
imobiliários, avaliação de investimentos e contabilidade, que fornecem o embasamento teórico
para a construção dos modelos propostos. Foram consultadas obras literárias, nacionais e
internacionais, com foco nos temas estudados. Em seguida foi realizado um levantamento de
19
informações sobre o mercado imobiliário brasileiro, em especial de edifícios corporativos e de
shoppings centers, a fim de compreender as tendências do setor e os impactos sobre a
modelagem financeira dos fundos escolhidos para a análise. Além disso foram identificadas as
principais fontes de dados para alimentar os modelos dos FII, utilizando como referências:
Páginas da Internet (Site da Brasil, Bolsa, Balcão - B3): informações contábeis e
financeiras dos fundos divulgadas em informes mensais e trimestrais e demonstrações
financeiras anuais, dados referentes às classes de imóveis investidos, a novas emissões
e ao pipeline de aquisições, divulgados em prospectos de emissão e relatórios
gerenciais;
Buildings: plataforma especialista em pesquisa imobiliária, com o maior banco de dados
do setor, fornece informações relevantes sobre os empreendimentos construídos e
operados no Brasil, como o detalhamento de conjuntos por empreendimento, preço
pedido e efetivo de aluguel, índice de reajuste por ativo (IGP-M, IPCA), entre outros;
Bases de dados: histórico consolidado de informações dos FII analisados, como volume
financeiro transacionado, rendimentos distribuídos, valor patrimonial e valor de
mercado, e de projeções econômicas, como a taxa de juros, crescimento do PIB e índices
de inflação.
Com esse embasamento parte-se para a construção dos modelos econômico-financeiros,
aplicando-os para dois grupos de fundos: (i) fundos de renda que investem em edifícios
corporativos, representado pelo CSHG Prime Offices, cuja renda advém da locação de
escritórios de alto padrão na cidade de São Paulo; e (ii) fundos de renda que investem em
shoppings centers, representado pelo XP Malls, o qual obtém renda pela exploração imobiliária
desta classe de ativos em diferentes regiões do Brasil. Procede-se então para a determinação do
valor justo de cada fundo e recomendação final em relação a seu investimento, sensibilizando
as principais premissas empregadas.
Por último, realiza-se um detalhamento das principais partes de cada modelo e destaca-se outros
fundos para os quais os modelos foram replicados. Os modelos elaborados também fazem parte
do trabalho e foram disponibilizados em cópia digital.
1.4 ESTRUTURA DO TRABALHO
O trabalho é estruturado para representar o processo de avaliação de dois fundos de
investimento imobiliário em uma ordem lógica, com início na análise setorial do mercado
20
imobiliário, seguida pela análise de cada fundo e pelo emprego de dois métodos de avaliação
para calcular o valor justo de cada fundo. Finaliza-se o trabalho com o detalhamento dos
modelos elaborados. Para isso divide-se o trabalho em 7 capítulos:
I – Introdução: apresentação do contexto no qual o trabalho foi realizado, descrição do problema
e da motivação, definição do objetivo e da estrutura do trabalho.
II – Revisão de literatura: apresentação e descrição dos fundos e empreendimentos imobiliários,
dos métodos encontrados para a avaliação de ativos e das demonstrações financeiras aplicáveis
a fundos imobiliários.
III – Análise do mercado imobiliário: levantamento de informações sobre o mercado
imobiliário brasileiro, com foco em edifícios corporativos e shoppings centers. Inclui a
evolução de variáveis imobiliárias de edifícios corporativos em São Paulo e a evolução do setor
de shoppings no Brasil, destacando a influência de variáveis macroeconômicas sobre seu
desempenho.
IV – Fundo de escritórios: descrição dos imóveis investidos pelo fundo CSHG Prime Offices,
análise de indicadores imobiliários específicos de sua região, modelagem financeira do fundo,
determinação de seu valor justo e análises de sensibilidade.
V – Fundo de shoppings center: descrição e levantamento de indicadores operacionais dos
imóveis investidos pelo fundo XP Malls, modelagem financeira do fundo, determinação de seu
valor justo e análises de sensibilidade.
VI – Modelo de avaliação: detalhamento de cada modelo desenvolvido e descrição de sua
aplicação para novos fundos.
X – Conclusão: considerações finais sobre o resultado do trabalho, os objetivos alcançados e
aprendizados.
21
2 REVISÃO DE LITERATURA
A fim de fundamentar a avaliação de fundos de investimento imobiliário (FII) o autor iniciou o
trabalho pela descrição dessa classe de investimento (seção 2.1), na qual foram apresentados os
tipos de fundos imobiliários, suas vantagens, as variáveis relevantes para seu desempenho e os
critérios para a sua análise. A seção 2.2 destina-se à descrição dos empreendimentos de base
imobiliária, os quais compõe o portfólio dos FII de renda, e à apresentação de métodos para
determinar seu valor. A seção 2.3 descreve os principais métodos de avaliação de ativos, a saber
o fluxo de caixa descontado, a avaliação relativa e a avaliação por transações. A seção 2.4
discorre sobre as principais demonstrações contábeis aplicáveis à avaliação de FII.
2.1 FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO
Os Fundos de Investimento Imobiliário (FII) foram instituídos pela Lei no 8.668, de junho de
1993, como um veículo de investimento destinado à aplicação de uma comunhão de recursos
em empreendimentos imobiliários. Essa lei determina que a Comissão de Valores Mobiliários
(CVM) seria responsável por autorizar, disciplinar e fiscalizar a constituição, funcionamento e
administração dos FII, aspectos regidos pelas instruções CVM no 205 e 206, de janeiro de 1994.
Pela aprovação da Lei no 9.779, em janeiro de 1999, os fundos imobiliários tornam-se isentos
de tributos, como PIS, COFINS, Contribuição Social sobre o Lucro e Imposto de Renda, desde
que:
i. o fundo distribua semestralmente pelo menos 95% de seus rendimentos e ganhos de
capital, apurados segundo o regime de caixa;
ii. o fundo não aplique recursos em empreendimento imobiliário que tenha como
incorporador, construtor ou sócio, quotista que possua, isoladamente ou em conjunto
com pessoa a ele ligada, mais de 25% das quotas do fundo.
A lei também determina que os rendimentos distribuídos aos cotistas sujeitam-se à incidência
de imposto de renda na fonte, à alíquota de 20%, assim como os rendimentos e ganhos líquidos
auferidos pelo fundo em aplicações financeiras de renda fixa e renda variável estariam sujeitos
a imposto de renda.
O mercado de FII negociado em bolsa e balcão organizado foi impulsionado pela aprovação da
Lei no 11.196, de novembro de 2006, que determinou a isenção de imposto de renda sobre os
rendimentos distribuídos por FII para investidores pessoa física, desde que negocie nesses
22
ambientes, possua mais de 50 cotistas e que o cotista beneficiado tenha participação inferior a
10% de suas cotas.
A indústria de FII teve um crescimento nos últimos 10 anos impulsionado por mudanças
regulatórias, a partir da instrução CVM no 472, que permitiu aos FII investir em valores
mobiliários e outros ativos ligados ao setor imobiliário1, fator que ampliou as oportunidades de
investimento para novas áreas desse setor, a exemplo de fundos destinados à renda fixa, que
adquirem Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI). A Lei no 12.024, de agosto de 2009,
propiciou um estímulo adicional ao mercado de FII ao isentar o imposto de renda de
investimentos feitos em ativos com lastros imobiliários. Por fim, a instrução CVM no 571, de
novembro de 2015, alterou dispositivos da instrução CVM no 472, com foco em governança e
regime informacional, e garantiu maior disponibilidade de informações para o investidor. A
Figura 1 mostra o histórico da base legal dos fundos imobiliários no Brasil.
Figura 1 - Base legal dos FII
Fonte: CSHG e CVM
No âmbito macroeconômico, períodos de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) na última
década e a recente redução da taxa de juros a níveis historicamente baixos estimularam a
procura por investimentos com melhores relações de risco-retorno, dentre os quais destacam-
se os fundos imobiliários.
1 Inclui-se nesse grupo os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), Letras de Crédito Imobiliário (LCI), Sociedade de Propósito Específico (SPE), cotas de outros FII e ações de empresas do setor imobiliário.
23
Os FII são, portanto, uma forma de reunir recursos de diversos investidores para aplicar em
empreendimentos imobiliários, com o objetivo de gerar renda com relativa estabilidade a partir
da locação e da compra e venda de ativos da sua carteira. Os FII são constituídos na forma de
condomínios fechados, em que não há possibilidade de resgate, devendo o investidor negociar
suas cotas no mercado secundário para recuperar os recursos aplicados, e normalmente têm
prazo indeterminado.
A distribuição de cotas dos FII é feita mediante ofertas públicas, em que instituições financeiras
contratadas realizam o trabalho de venda a seus clientes. Esse processo é regulamentado pelas
instruções CVM no 400 e no 476, que visam proteger os interesses do público investidor e do
mercado ao demandar o tratamento igualitário aos ofertados e a divulgação ampla e transparente
de informações sobre a oferta.
2.1.1 Tipos de Fundos Imobiliários
Os fundos imobiliários podem ser classificados segundo o objetivo e a classe de ativo investido
em três grupos principais, de acordo com BTG Pactual (2012):
i. Fundos de renda de aluguel: tem por objetivo comprar imóveis prontos e receber a
renda resultante de seus fluxos de aluguéis e podem se diferenciar pelo tipo, localização
e quantidade de imóveis de sua carteira. Esses fundos trazem um menor nível de risco
ao investidor, por seus aluguéis serem estabelecidos em contratos de longo prazo e
corrigidos anualmente pela inflação. Por outro lado, as receitas de aluguéis podem ser
comprometidas pela queda dos preços dos aluguéis, pelo aumento da taxa de vacância,
pelo aumento da inadimplência e pela saída de um inquilino importante para o imóvel.
Assim, imóveis em que há maior dificuldade de repor inquilinos, por serem localizados
em regiões muito específicas ou serem construídos sob demanda, trazem maior risco ao
investidor, levando-o a exigir maior retorno.
Os fundos de renda podem ser subdivididos pelo número de ativos detidos, de acordo
com BTG Pactual (2012):
1. Mono-ativos: são os fundos que detém apenas um ativo, com o aluguel recebido
pelos inquilinos como fonte primária de receitas;
2. Multi-ativos: são os fundos compostos por um conjunto de imóveis, com o
aluguel recebido por um ou mais inquilinos como fonte primária de receitas. A
24
Figura 2 esquematiza a estrutura de um fundo imobiliário de renda multi-ativo,
com vários locatários por imóvel.
Figura 2 - Esquema de FII multi-ativo de renda com diversos inquilinos por imóvel
Fonte: BTG Pactual (2012) com modificações do autor
ii. Fundos de desenvolvimento imobiliário: tem por objetivo construir empreendimentos
imobiliários e em seguida o locar ou vender, expondo o investidor a retornos maiores,
associados ao maior risco da incorporação. Pra isso o fundo aporta recursos nos estágios
iniciais de construção ou adquire participações em SPEs2 com o mesmo propósito de
incorporação.
Para analisar o risco e o retorno esperado de um fundo de desenvolvimento o investidor
deve se atentar à capacidade do gestor em (i) comprar bons terrenos, (ii) realizar a obra
no prazo e custo previsto e (iii) vender ou alugar o imóvel ao preço estipulado em sua
viabilidade econômica. Por isso a experiência do gestor em incorporação imobiliária é
considerada para analisar o nível da exposição ao risco desse fundo.
iii. Fundos de investimento em títulos imobiliários: tem por objetivo comprar títulos com
lastro imobiliário, como CRIs, LCIs, LHs, cotas de fundos imobiliários, SPEs e ações
de empresas do setor imobiliário. Também denominados fundos de papel, essa classe
traz a vantagem de diversificação por agregar diversos títulos em um portfólio, em sua
maioria compostos por ativos de renda fixa, cujo retorno é atrelado a índices de inflação
como o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA). Isso propicia ao investidor
2 Sociedade de Propósito Específico (SPE) são empresas criadas com um objetivo específico, cuja atividade é muito restrita, podendo apresentar prazo de existência definido. É também um meio de empreendimento coletivo, no qual compartilha-se o risco financeiro de sua atividade. (SEBRAE, 2019)
25
maior previsibilidade das receitas e proteção à variações inflacionárias, o que configura
maior segurança a essa classe.
Pode-se também segmentar os fundos imobiliários conforme o tipo de gestão adotada, refletida
na montagem de seu portfólio de imóveis:
i. Gestão passiva: trata-se de fundos cuja estratégia é investir em um imóvel específico
ou um pequeno número de imóveis, sem a intenção de vende-los ou adquirir novos
ativos. Rocha Lima (2011) classifica esses FII como pobres em relação à estratégia de
investimento, pois a concentração do portfólio em poucos ativos submete o investidor
às suas perturbações de comportamento, o que se traduz em maior risco e menor
diversificação.
ii. Gestão ativa: trata-se de fundos cuja estratégia é investir em um conjunto de ativos,
com o propósito de reciclar o portfólio (comprar e vender imóveis) para diversificar o
risco e trazer maior retorno ao investidor. Rocha Lima (2011) classifica esses FII como
nobres em relação à estratégia de investimento, pois ao diversificar o portfólio os
distúrbios particulares de comportamento de um imóvel podem ser compensados pelo
desempenho de outros, o que reduz o impacto sobre o retorno total e garante uma renda
mensal regular ao investidor.
Dentre os fundos imobiliários classificados pela ANBIMA3 como de ‘renda’ ou ‘híbrido’, 73
declaram ter gestão ativa contra 51 de gestão passiva. Predominavam desde a constituição dos
FII os fundos mono-ativos e de gestão passiva, tendência que vêm se alterando com a expansão
dos fundos multi-ativos, que agregam em seu portfólio um conjunto cada vez maior de imóveis.
Falta nos fundos de gestão ativa, porém, uma maior reciclagem de portfólio, pois a maioria
destes adota uma estratégia de adquirir novos ativos mas sem vender imóveis. Essa baixa
reciclagem de ativos pode ser explicada pela impossibilidade de reinvestir a receita de vendas
de imóveis em novas aquisições, sendo o fundo obrigado a distribuí-la na forma de amortização,
conforme determina a instrução normativa RFB no 1.585, e pela fase de recessão do último
ciclo imobiliário verificada nos passados cinco anos, a qual estimulou os fundos a esperar pela
recuperação dos aluguéis e potencial valorização dos imóveis.
3 A Associação Brasileira das Entidades do Mercado Financeiro e de Capitais (ANBIMA) tem como objetivo a representação, autorregulação, informação e educação sobre o mercados financeiro e de capitais.
26
2.1.2 Vantagens dos Fundos Imobiliários
Os fundos imobiliários trazem diversas vantagens para o investidor em relação à compra direta
de imóveis, as quais relacionam-se aos benefícios da securitização e da isenção fiscal concedida
pela atual regulação, segundo BTG Pactual (2012).
i. Isenção de imposto de renda para pessoas físicas: pela Lei no 11.196 os rendimentos
distribuídos por FII são isentos de imposto de renda, ao passo que os aluguéis recebidos
por um proprietário de um imóvel são tributados progressivamente no intervalo de 0%
a 27,5%.
ii. Menor valor inicial investido: securitizar um imóvel permite fracionar seu valor em
cotas e viabiliza ao investidor aplicar um menor valor financeiro no mercado
imobiliário. Assim pessoas físicas adquirem o direito à renda e à valorização de grandes
empreendimentos imobiliários, como escritórios corporativos e shoppings centers, o que
seria inviável economicamente por meio da aquisição direta.
iii. Flexibilidade de diversificação: o menor valor inicial mínimo permite ao investidor
diversificar seu portfólio em diferentes classes de empreendimentos, regiões e setores
da economia. Com isso pode-se mitigar os riscos relacionados à exploração de um único
imóvel, como o risco de inadimplência e riscos setoriais ou locais, e assim construir um
portfólio composto por pequenas frações de diversos ativos, com diferentes relações de
risco-retorno.
iv. Profissionalização da gestão: terceirizar a gestão de ativos imobiliários a profissionais
especializados poupa a pessoa física do trabalho de avaliar e selecionar investimentos
em real estate e proporciona decisões mais fundamentadas de compra e venda de ativos.
v. Liquidez: diferente dos imóveis, as cotas de FII são negociáveis no ambiente de bolsa
ou mercado balcão, o que confere maior liquidez ao investidor. Isso lhe permite desfazer
suas posições e resgatar os recursos investidos com maior rapidez, aspecto importante
para cenários necessidade de capital.
vi. Fiscalização de desempenho: a instrução CVM no 571 definiu o regime de publicação
de informes, demonstrações financeiras e fatos relevantes para os fundos imobiliários.
Como resultado dessa instrução aumentou a divulgação de informações ao investidor, o
que beneficiou a análise e fiscalização de desempenho dos fundos imobiliários.
27
Diante do atual cenário macroeconômico caracterizado pela compressão de juros, as aplicações
tradicionais em renda fixa, como títulos públicos e CDBs4, trazem uma rentabilidade cada vez
menor para o investidor, levando-o a buscar aplicações alternativas com maior retorno, como
ações, fundos imobiliários e debêntures. A securitização permite aos fundos imobiliários serem
uma alternativa de investimento com relativa segurança para famílias, pois além de produzirem
renda mensal sob a forma de rendimentos, estes fundos detém o lastro imobiliário de imóveis
como proteção. Somado a isso, os retornos de fundos imobiliários apresentam menor
volatilidade que os de ações, o que propicia uma estabilidade benéfica para alocações de médio-
longo prazo. De fato, a volatilidade do Índice Bovespa nos últimos 5 anos, calculada pelo desvio
padrão de seus retornos diários, foi de 1,425%, superior à volatilidade do IFIX5 no mesmo
período, de 0,354% (BM&F Bovespa, 2019). A Figura 3 ilustra a série histórica dos índices
Ibovespa e do IFIX, em base 100.
Figura 3 - Série histórica do Ibovespa e IFIX
Fonte: BM&F Bovespa (2019)
Pela taxa de juros ser um incentivo determinante para o investimento em fundos imobiliários,
é coerente o crescimento desse produto a partir da queda da meta SELIC iniciada em 2016,
refletido no aumento do número de emissões (Figura 4) e de fundos registrados na bolsa de
4 Certificado de Depóstio Bancário (CDB) é um título privado emitido por bancos para financiar empréstimos bancários de seus clientes, cuja remuneração é atrelada à taxa DI, que consiste na taxa de juros de operações de empréstimos realizados entre os bancos (ANBIMA, 2019).
5 O índice de fundos de investimento imobiliários (IFIX) foi criado em setembro de 2012 pela B3 com o objetivo de mostrar o desempenho médio dos FIIs negociados nos mercados de bolsa e balcão organizado. Trata-se de uma carteira teórica de FII em que a representatividade de cada ativo no índice é calculada em função de seu valor de mercado.
0
50
100
150
200
250
25/08/14 25/08/15 25/08/16 25/08/17 25/08/18 25/08/19
Ibovespa IFIX
28
valores (Figura 5). Portanto, existe uma relação inversa entre a taxa de juros e a demanda por
investimento em fundos imobiliários.
Figura 4 - Número de ofertas de FII vs. Meta SELIC
Fonte: Banco Central do Brasil e CVM
Figura 5 - Número de fundos imobiliários registrados na [B]3 e CVM
Fonte: Boletim do Mercado Imobiliário B3 – Julho/2019
A maior demanda pelo produto se reflete no aumento do número de investidores, que passaram
de cerca de 50 mil em julho de 2012 para 390 mil em julho de 2019, de acordo com o Boletim
do Mercado Imobiliário da B3. Esse crescimento se traduz no volume mensal de negociação,
que triplicou nos últimos 12 meses, e na liquidez do mercado, cuja média diária de negociação
cresceu mais de cinco vezes no período compreendido entre 2012 e 2019 (Figura 6). Isso
24 23
39 39
48
34
16
10
13
26
4012,6%
9,8% 10,0%
11,8%
8,5% 8,4%
11,0%
13,63%
14,2%
9,8%
6,5%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
0
10
20
30
40
50
60
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
N° Emissões Meta SELIC (% a.a.)
127 127 127 138
168186
249264
303331
409
442
2014 2015 2016 2017 2018 2019
[B]³ CVM
29
representa um importante benefício para o mercado de FII na medida em que investidores
podem ajustar sua carteira e resgatar recursos com maior rapidez, o que reduz o risco de
liquidez, que é a potencial perda de capital resultante da incapacidade de vender um ativo em
um tempo adequado sem perder valor.
Figura 6 - Média de volume diário de negociação
Fonte: Boletim do Mercado Imobiliário B3 – Julho/2019
2.1.3 Variáveis relevantes para Fundos Imobiliários
Existem duas variáveis determinantes sobre o valor de mercado dos fundos imobiliários. A
primeira refere-se à qualidade imobiliária, retratada pelo fluxo futuro de aluguéis distribuído
pelos imóveis do portfólio, o qual depende da oferta e demanda por empreendimentos, as quais
detém comportamento cíclico no mercado imobiliário, em razão do longo prazo de produção
de imóveis.
Em períodos de crescimento econômico as empresas demandam mais espaço, o que se traduz
na maior ocupação de edifícios corporativos e no maior poder de negociação dos proprietários,
cenário este marcado pelo aumento dos preços de aluguéis. A retomada econômica também
produz o crescimento do consumo e das vendas em shoppings centers, que se reflete no maior
aluguel variável pago pelos lojistas ao proprietário. Como resultado, os fluxos de rendimentos
desses ativos imobiliários crescem e se refletem em sua valorização.
A segunda variável é a taxa de juros, utilizada por investidores para calcular o retorno esperado
pela aplicação de recursos no mercado imobiliário. A taxa de retorno compõe-se de uma taxa
real livre de risco, retratada pelo rendimento de um título público indexado à inflação, somado
2 4
15
32
21 23 23
29
46
84
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Mé
dia
Diá
ria
de
Ne
go
cia
ção
(R
$ M
ilhõ
es)
5,6 x
30
a um prêmio de risco associado ao risco adicional do investimento no mercado imobiliário.
Como o valor de um imóvel pode ser calculado pelo fluxo de renda trazido a valor presente por
uma taxa de desconto, uma potencial queda da taxa livre de risco produz a valorização do ativo.
Ao comparar a série histórica da meta SELIC com o índice IFIX pode-se visualizar esta relação
inversa, especialmente no período posterior a outubro de 2016, em que a taxa básica de juros
foi reduzida periodicamente até atingir o patamar de 6,5% em 2018, fato acompanhado pela
expressiva valorização dos fundos imobiliários.
Figura 7 - Meta SELIC vs. Índice IFIX
Fonte: Banco Central do Brasil e BM&F Bovespa (2019)
Esse comportamento mostra-se ainda mais claro ao comparar a evolução do IFIX com a do juro
real, representado pela NTN-B6 com vencimento em 2024. De fato, a correlação entre essas
variáveis no período compreendido entre janeiro de 2016 e agosto de 2019 foi de -0,94. Isso
indica que o retorno dos FII deverá seguir em direção contrária e intensidade similar ao juro
real de títulos públicos indexados à inflação.
6 A NTN-B é um título do Tesouro Direto indexado à inflação, composto por uma parcela de inflação (IPCA) e uma parcela prefixada, o que garante ao comprador um ganho real. Trata-se de um título interessante para investidores que visam um fluxo de renda contínuo, por pagar juros semestrais ao investidor.
1.000
1.200
1.400
1.600
1.800
2.000
2.200
2.400
2.600
2.800
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
out
-12
jan
-13
abr-
13
jul-
13
out
-13
jan
-14
abr-
14
jul-
14
out
-14
jan
-15
abr-
15
jul-
15
out
-15
jan
-16
abr-
16
jul-
16
out
-16
jan
-17
abr-
17
jul-
17
out
-17
jan
-18
abr-
18
jul-
18
out
-18
jan
-19
abr-
19
jul-
19
índ
ice
IF
IX
Me
a S
ELI
C (
% a
.a.)
Meta SELIC Índice IF IX
7,25
14,25
6,5
31
Figura 8 - NTNB 2024 vs. Índice IFIX
Fonte: Tesouro Nacional e BM&F Bovespa (2019)
2.1.4 Critérios para análise de Fundos Imobiliários
A rentabilidade de um fundo imobiliário de renda resulta do preço de aquisição dos imóveis de
seu portfólio e da renda futura por eles distribuída. A renda de aluguéis de um imóvel poderá
ser impactada especialmente pela inadimplência dos inquilinos, pela taxa de vacância e pelo
valor dos aluguéis. Para avaliar os riscos de investimento em um fundo imobiliário, BTG
Pactual (2012) recomenda analisar os seguintes fatores:
i. Crédito do inquilino: a análise de crédito do locatário é especialmente importante para
imóveis destinados a apenas um inquilino, como armazéns, hotéis, hospitais, agências
bancárias e faculdades. O risco associado a um FII proprietário desse tipo de imóvel
deriva da capacidade de pagamento do inquilino, que deverá refletir-se em sua qualidade
de crédito. Para analisá-la recomenda-se verificar seu endividamento, a disponibilidade
de caixa e os riscos associados a seu mercado de atuação.
ii. Qualidade: para imóveis alugados a diversos inquilinos, deve-se focar na análise da
qualidade do empreendimento. Imóveis com melhor infraestrutura, localizados em
regiões de maior demanda, cobram um maior aluguel e assim restringem os inquilinos
capazes de lá estarem. A alta demanda por ativos de alta qualidade facilita a reposição
de inquilinos inadimplentes e confere a esses imóveis maior resistência em momentos
de recessão do mercado imobiliário. Com isso, a segurança do fluxo de aluguéis ao
1.000
1.200
1.400
1.600
1.800
2.000
2.200
2.400
2.600
2.800
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
out
-12
jan
-13
abr-
13
jul-
13
out
-13
jan
-14
abr-
14
jul-
14
out
-14
jan
-15
abr-
15
jul-
15
out
-15
jan
-16
abr-
16
jul-
16
out
-16
jan
-17
abr-
17
jul-
17
out
-17
jan
-18
abr-
18
jul-
18
out
-18
jan
-19
abr-
19
jul-
19
índ
ice
IF
IX
Ta
xa N
TN
B 2
02
4 (
% a
.a.)
NTNB 2024 Índice IFIX
32
proprietário e o seu risco de investimento dependem da qualidade do ativo. Para avaliar
a sua infraestrutura verificam-se as certificações de qualidade, o gasto de energia e a
tecnologia aplicada.
iii. Localização: aliada à qualidade do ativo, a localização é um fator determinante para o
valor cobrado por m2. Para avaliar a região deve-se verificar a oferta de novos imóveis,
a disponibilidade de terrenos, a autorização para novas construções e a qualidade da
infraestrutura urbana, retratada pela cobertura do transporte público.
iv. Inadimplência: a incapacidade de pagamento do aluguel por inquilinos enfraquece o
fluxo de aluguéis de um ativo e compromete a rentabilidade do investidor. Para estimar
a inadimplência futura de ativos com muitos inquilinos, como shoppings centers, pode-
se utilizar a série histórica dessa variável, ajustando-se ao cenário econômico vigente.
Em períodos de recessão econômica as empresas auferem piores resultados, o que se
reflete no aumento da inadimplência. Para avaliar a variabilidade da renda distribuída
pelo ativo em cenários de alta inadimplência, recomenda-se realizar simulações e testes
com essa variável.
v. Vacância: é a parcela da área bruta locável (ABL) do ativo que não está alugada. Esta
variável têm efeito similar ao da inadimplência sobre o fluxo de aluguéis, pois além de
não receber o aluguel da área vaga, o proprietário deve arcar com o IPTU e as despesas
do ativo compartilhadas pelos inquilinos, a exemplo da segurança e limpeza. A taxa de
vacância relaciona-se ao momento do ciclo imobiliário. Na fase de recessão do ciclo,
marcada pelo aumento da oferta de novos empreendimentos e redução da demanda, os
espaços vazios tendem a crescer. Na fase de expansão verifica-se a queda das entregas
e o aumento da demanda por espaços, com a consequente redução dos espaços vazios.
Para estimar a taxa de vacância futura de um ativo, recomenda-se utilizar o histórico
dessa variável e realizar ajustes de acordo com a fase do ciclo do real estate para a classe
e região do ativo. Portanto, na análise do mercado imobiliário deve-se comparar ativos
semelhantes em termos de qualidade e localização.
2.2 EMPREENDIMENTOS DE BASE IMOBILIÁRIA
Conforme delineado, os fundos imobiliários de renda detém uma carteira de ativos do real
estate para gerar retornos harmônicos e perenes a seus investidores. Esta seção visa descrever
essa classe de ativos, assim como elencar os fatores que determinam seu valor. Para isso
33
estudou-se obras específicas do setor, como “Real Estate: Fundamentos para Análise de
Investimentos”, de João Rocha Lima, Eliana Monetti e Cláudio de Alencar, “Real Estate Market
Valution and Analysis”, de Joshua Kahr e Michael Thomsett, e teses de doutorado da Escola
Politécnica da USP.
Rocha Lima Jr. Et al. (2011) classificam os empreendimentos do real estate em imobiliários ou
de base imobiliária. Empreendimentos imobiliários são aqueles em que o foco do empreendedor
é produzir para a venda, sendo os edifícios residenciais o exemplo mais palpável. Os
Empreendimentos de Base Imobiliária (EBI) são caracterizados, segundo Rocha Lima Jr.
(1994a), por “aqueles que têm a renda dos investimentos na sua implantação associada ao
desempenho da operação que se verificará com base no imóvel, seja meramente a locação por
valor fixado, seja pela exploração de uma determinada atividade, da qual se deriva a renda”.
Existem diversos tipos de EBI, a saber os escritórios para locação (EEL), que correspondem
aos edifícios de escritórios, edifícios industriais, galpões logísticos, escritórios construídos no
formato build to suit, shoppings centers, hotéis e faculdades.
Amato (2001) argumenta que os EBI tendem a ter um longo período de consolidação no
mercado, sendo analisados a partir da aplicação de recursos financeiros em padrões de risco
contidos para se obter um determinado grau de rentabilidade. O investidor busca uma
rentabilidade estável nesse empreendimento, o que o diferencia de investimentos especulativos.
Por serem empreendimentos de ciclo longo, Rocha Lima Jr. et al. (2011) defendem a
necessidade de se analisar os EBI pelo ciclo completo de vida do empreendimento, mesmo que
o empreendedor vise reestruturar seu portfólio de investimentos em um giro mais curto. O ciclo
de investimento em EBI é composto por três etapas nas quais se distribui o fluxo [investimento
x retorno], conforme ilustra a Figura 9.
No ciclo de implantação ocorrem os desembolsos com o desenvolvimento do projeto, a
aquisição do terreno, o planejamento do empreendimento, a execução das obras associadas à
construção e ao equipamento do edifício e a propaganda. Os riscos dessa etapa relacionam-se
aos prazos e custos de implantação, que estão sujeitos a variáveis como aprovações legais,
contratação da construção e capacidade de investimento para implantar.
No ciclo operacional inicia-se a atividade-fim do empreendimento, obtendo-se o fluxo
periódico de receitas de locação, cujo retorno é distribuído aos investidores. Parte da receita
bruta de locação é utilizada para pagar os custos operacionais, de gestão e encargos, além da
34
provisão para a manutenção e adequação física e funcional do empreendimento, recolhida por
meio de um Fundo de Reposição de Ativos (FRA). O resultado operacional disponível (ROId)
remunera os investidores e compõe o fluxo de renda disponível, utilizado para medir os
indicadores de qualidade do empreendimento7, que permitem calcular o seu valor ao final do
ciclo operacional (VOI-20), conforme ilustra a Figura 10.
O período de exaustão caracteriza-se pelo elevado investimento para a reciclagem (IR) do
empreendimento, com o objetivo de resgatar sua capacidade de geração de resultado, próxima
à do ciclo operacional. Envolve a avaliação dos diferentes componentes da edificação e sua
substituição, sendo o dispêndio muito superior às atualizações periódicas durante o ciclo
operacional. Essa renovação do EBI o conduz para outro ciclo com o mesmo padrão e
características do anterior.
Figura 9 - Ciclos do investimento em EBI
Fonte: Extraído de Rocha Lima Jr. et al. (2011)
7 Rocha Lima Jr. (2011) define Análise da Qualidade do Investimento | AQI | como os estudos que contém “informações na forma de indicadores da capacidade de fazer, dos resultados esperados, da segurança e dos riscos de investimento no empreendimento, que deem sustentação às avaliações do empreendedor destinadas a validar a oportunidade de investimento.”
35
Figura 10 - Fluxo de retorno de EBI
Fonte: Extraído de Rocha Lima Jr. et al. (2011)
2.2.1 Fatores para a análise de EBI
De acordo com Kahr e Thomsett (2005) uma análise de edifícios comerciais e industriais deve
considerar cinco fatores, a saber:
i. Classe do edifício: é a classificação qualitativa do ativo que indica sua competitividade
em atrair inquilinos similares. Para determinar a classe utiliza-se uma combinação de
fatores incluindo o valor do aluguel, tamanho da laje, acabamento do edifício, qualidade
e eficiência de seus sistemas (ar-condicionado, elevadores), localização, acessibilidade,
facilities (restaurantes, vestiários, academia, bicicletário), e percepção de mercado.
Edifícios classe A detém maior qualidade de infraestrutura e design, localizam-
se em regiões de maior visibilidade e “status”, além de ótima acessibilidade. Há
uma maior demanda por esses ativos e um aluguel pedido por m2 acima da média
da região, tratando-se de imóveis mais atrativos para os investidores.
Edifícios classe B, apesar de serem funcionais, detém maior tempo de vida e
infraestrutura mais antiga. As empresas ocupantes desses imóveis são menos
36
lucrativas e com menor capacidade de dispender recursos com aluguel. Por isso,
o valor pedido por m2 encontra-se na média da região, sendo inferior ao de
edifícios classe A.
Edifícios classe C são os mais antigos, com sistemas internos de aquecimento e
ar condicionado, iluminação de pior padrão. Seus inquilinos são empresas com
menor capacidade de pagamento e que buscam aluguéis inferiores à média da
região. A potencial inadimplência configura um maior risco ao proprietário.
ii. Localização, tamanho e flexibilidade: a localização é um fator chave na análise de
mercado por revelar a cobertura de transporte público, a disponibilidade de serviços
próximos ao edifício, como restaurantes e bancos, e a existência de empresas similares.
Edifícios corporativos ou industriais localizados em regiões isoladas detém, além de um
custo de operação maior, uma dificuldade adicional de substituição do inquilino, o que
traz um risco adicional ao proprietário.
O tamanho da laje é a área disponível para locação em cada andar, equivalente à soma
da área privativa com as áreas comuns utilizadas pelos locatários. Lajes com pouca área
locável promovem um uso pouco eficiente do espaço e reduzem o potencial de renda
do imóvel.
A flexibilidade do uso do espaço consiste na capacidade de adaptação da área locável
para diferentes usos, fator que determina o risco de vacância em casos de desocupação
de inquilinos. Imóveis muito específicos, construídos sob demanda e difícil adaptação
conferem maior risco ao proprietário.
iii. Características e divisões entre usos: as características de design e os serviços
adicionais do edifício devem refletir as expectativas dos locatários. Escritórios de
advocacia e bancos de investimento podem ser atraídos por elementos de design das
áreas comuns, como a amplitude e qualidade do hall de entrada, ao passo que empresas
de tecnologia podem interessar-se mais pelos sistemas internos do edifício. Para
edifícios que combinam o uso corporativo com o industrial deve-se analisar como o
design facilita a separação entre os diferentes locatários e garante a flexibilidade do
espaço.
iv. Obsolescência do espaço: os edifícios corporativos e industriais devem ser projetados
para atender às necessidades de uso do espaço pelos inquilinos. Esse processo de design
37
pelo empreendedor é dificultado por se desconhecer previamente os requisitos dos
potenciais locatários, aspecto que pode ser contornado pela análise da localização do
ativo. Para um edifício em uma região urbana estabelecida o empreendedor saberá qual
é o potencial grupo de empresas ocupantes e suas demandas, ao passo que para um
imóvel comercial-industrial em uma região remota os requisitos devem ser diferentes e
específicos. Assim, uma maneira de identificar os interesses dos clientes é analisar as
características dos edifícios próximos.
No entanto, é em aspectos internos da laje que encontram-se as principais demandas, a
exemplo da área ocupada pelas colunas e a distância entre elas. Para edifícios
construídos sob padrões antigos faz-se necessário ajustar e reformar o espaço interno
para atender às demandas de uso do inquilino, momento em que a obsolescência da
estrutura do edifício mostra-se bastante relevante.
v. Condições dos contratos de aluguel: ao analisar os aluguéis firmados entre o locatário
e o proprietário, deve-se considerar, além do preço de mercado praticado na região, os
seguintes aspectos:
Período de carência: é o intervalo de tempo em que o locatário não paga o
aluguel, por concessão do proprietário, em função dos custos de mudança
arcados pelo inquilino.
Corretagem: é a comissão paga por novos contratos de aluguel obtidos com o
trabalho de consultorias imobiliárias.
Prazo do contrato: é o período no qual o inquilino se compromete a alugar o
imóvel ou parte dele, compreendido normalmente entre três a dez anos. Firmam-
se contratos de maior prazo com empresas mais estabelecidas e com maior
capacidade de pagamento.
Reembolsos de despesas: trata-se de um benefício concedido a locatários quando
o proprietário tem pressão por alugar o edifício. O proprietário arca com as
despesas de condomínio e eventualmente com o IPTU, cuja responsabilidade é
dos inquilinos, por certo período como incentivo à locação.
2.2.2 Indicadores de mercado
Santovito (2004) discute que nos mercados de escritórios para locação existe um perfil de
comportamento oscilatório na relação entre oferta e demanda, induzido pela natureza do setor
38
de construção civil, cujos longos ciclos de planejamento, construção e disponibilização expõem
o empreendedor a importantes incertezas sobre o cenário futuro. Para Santovito (2004), uma
maior fundamentação sobre a expectativa do comportamento futuro do mercado pode auxiliar
a reduzir a amplitude dos ciclos, mitigando os extremos do mercado.
Para Santovito (2004), pode-se identificar o estado de um mercado de real estate a partir da
análise de indicadores que refletem características específicas desse mercado, e assim inferir o
seu comportamento futuro. Descreve-se a seguir os indicadores mais relevantes do mercado
imobiliário.
O novo estoque corresponde a área de novos edifícios entregue ao mercado em determinado
período.
A absorção líquida é a diferença entre as áreas efetivamente locadas entre dois períodos e reflete
o tamanho da demanda de mercado e o reposicionamento da demanda relativamente à oferta.
Para dimensionar a demanda utiliza-se também os seguintes indicadores:
i. taxa de absorção do estoque / novo estoque, que é a proporção entre o espaço locado e
o ofertado em certo período;
ii. absorção absoluta, correspondente à área de escritórios efetivamente locada em um
período (SANTOS, 2006).
Taxas elevadas de absorção indicam um aquecimento do mercado e o alinhamento da oferta às
diferentes necessidades da demanda e resultam de um favorável cenário macroeconômico.
Rocha Lima Jr e Alencar (2004) destacam uma forte correlação entre a absorção de áreas para
EEL e a evolução do PIB, revelando o impacto da economia real sobre a intensificação da
demanda por edifícios comerciais. Assim, havendo um estoque qualificado disponível, o
crescimento da atividade econômica promove o aumento da absorção de espaços para EEL
(SANTOS, 2006).
A taxa de vacância é a proporção do estoque total – área total construída em um mercado – que
encontra-se vaga e disponível para locação. Indica a relação entre a oferta e a demanda de
espaços em certo período e serve como indicador do estado do mercado de EEL, orientando
assim as decisões de investimento (SANTOS, 2006).
A combinação desses indicadores permite identificar em qual etapa do ciclo imobiliário o
mercado se encontra. O comportamento do mercado de escritórios corporativos é marcado pela
39
evolução cíclica da taxa de vacância e do preço pedido de locação. Períodos com baixa vacância
tendem a ser acompanhados pelo aumento da absorção líquida e seguidos pelo crescimento do
estoque, ao passo que em momentos de vacância crescente verifica-se a queda da absorção
líquida e do novo estoque.
O preço de locação é o valor do aluguel pago pelos inquilinos por m2 e é influenciado pelo
estágio do ciclo imobiliário. Em um cenário macroeconômico favorável verifica-se o aumento
da demanda e a queda da vacância, havendo sub-oferta de empreendimentos e o consequente
aumento dos preços praticados. Nessa situação os locadores têm margem para corrigir os
aluguéis acima da inflação apenas na renovação dos contratos, obtendo ganho real nesses casos.
Existe portanto a dependência do vencimento do contrato para renegociar o preço de locação
acima ou abaixo da inflação, o que pode inviabilizar retornos superiores para o locador em
períodos favoráveis, mas também pode protegê-lo em cenários desfavoráveis de queda dos
valores de aluguéis.
2.2.3 Valor do EBI
O valor do EBI corresponde ao preço pelo qual se poderia desinvestir o capital imobilizado,
não tendo relação com o preço de compra ou com o custo de implantação. Para adquirir o
empreendimento, o agente do mercado utilizará premissas relativas à sua remuneração,
dependentes de fatores macroeconômicos, como a taxa de juros e o crescimento do PIB, que
influenciam a demanda por novos espaços, e microeconômicos, como a oferta de
empreendimentos competitivos – que se confrontam no mesmo segmento de mercado – e o
estágio do ciclo imobiliário na região, que impactam a oferta. Rocha Lima Jr. et al. (2011)
discutem que o valor tem natureza dinâmica e é impactado por fatores econômicos específicos,
anseios, necessidades e humores do mercado.
Rocha Lima Jr. et al. (2011) defendem que o mercado utiliza visões de curto prazo, relativas às
taxas de atratividade e à cenários de geração de renda aos investidores, para calcular os preços
de investimento de longo prazo. Isso tende a distorcer as decisões de investimento e a
desequilibrar a relação oferta-demanda, criando-se ciclos de mercado caracterizados pela sub e
sobre oferta. Em um cenário de crescimento econômico a demanda aumenta, havendo sub-
oferta de empreendimentos e redução do estoque, levando à elevação dos preços praticados no
mercado. Nessa etapa do ciclo os empreendedores fazem uma leitura futura positiva, com a
crença na perpetuação da presente conjuntura (taxa de atratividade, preços, ocupação). Isso
induz ao sobre-investimento, verificado no próximo período de recessão, no qual a demanda
40
cai e estoque aumenta, o que penaliza os preços e compromete novos investimentos. A Figura
11 ilustra esse comportamento percebido no real estate, em que a oscilação da relação entre
oferta e demanda apresenta períodos alternados de expansão e recesso, marcados pelas fases de
recuperação, expansão, maturação e recessão.
Figura 11 - Representação de um ciclo do mercado imobiliário
Fonte: Adaptado de Mueller, Real Estate Finance, 1995
Rocha Lima Jr. et al. (2011) apresentam o valor do EBI como aquele que satisfaz o comprador
e o vendedor em um certo cenário, sendo determinado por três aspectos:
Remuneração do investimento: o comprador tem expectativas de geração de receita pela
imobilização do capital no empreendimento, as quais são confirmadas ou refutadas a
posteriori, com maior ou menor grau dependendo do tipo de EBI e do contrato firmado.
Operações build-to-suit, como hospitais e faculdades, possuem fluxos de renda mais
seguros, ao passo que shoppings apresentam um espectro mais amplo de retorno. Pela
remuneração ser uma variável probabilística, dependente do andamento do mercado e
dotada de incerteza, deve-se calcular valores prováveis do EBI dentro de limites
superiores e inferiores.
Taxa de atratividade: é a taxa de retorno esperada por cada investidor pela imobilização
do capital no empreendimento, calculada pelo incremento da percepção de risco setorial
à taxa livre de risco da economia, além do acréscimo de um prêmio de risco como
proteção desejada por imobilizar o capital. Esse conceito relaciona-se ao modelo de
precificação de ativos financeiros (CAPM), utilizado para calcular a taxa de retorno
apropriada de um certo ativo em relação a uma carteira de mercado perfeitamente
Fase II - Expansão Fase III -Superoferta
Fase IV - RecessãoFase I - Recuperação
Média de ocupação de longo prazoQueda da vacânciaSem novas construções
Queda da vacânciaNovas construções Aumento da vacância
Novas construções
Aumento da vacânciaMais entregas
41
diversificada. Relaciona-se também à taxa de capitalização (em inglês, capitalization
rate), empregada no real estate para medir o retorno de um ativo, calculada pela razão
entre a renda obtida pelo empreendimento e o preço de mercado do ativo.
Apesar do investidor ter sua própria taxa de atratividade, o mercado tem uma percepção
de risco prevalente que deverá orientar a transação. Caso o investidor utilize uma taxa
superior à prevalente, estará disposto a pagar um preço inferior pela remuneração do
ativo, o que dificulta a conclusão da transação.
Risco do investimento: é o impacto sobre o resultado operacional resultante de desvios
de comportamento. A confrontação do resultado com a expectativa dos fluxos de retorno
do mercado revela um desvio, que pode impactar negativamente a rentabilidade do
investimento. Esse risco está associado à qualidade do empreendimento e à capacidade
de pagamento dos locatários, e pode ser mitigado a partir de contratos que garantam
maior certeza à receita futura do ativo. Para considerar esse risco no valuation, deve-se
utilizar fronteiras de distorção para as variáveis significativas que impactam a renda,
como a vacância, o preço dos aluguéis, taxa de atratividade e taxa de juros.
O valor de mercado do EBI ao final do ciclo operacional (VOI-20) deve ser calculado da
seguinte maneira:
[...] O valor do EEL ao final do ciclo operacional é calculado de acordo com as seguintes
premissas:
i. O valor do empreendimento nesta marca é o preço que seria pago por um investidor
avesso ao risco, que aplica recursos na taxa de atratividade setorial.
ii. Esse investidor virtual promoveria a reciclagem necessária do ativo para que ele seja
capaz de percorrer mais um ciclo de 20 anos, ciclo operacional para este segundo
investidor virtual e período de exaustão para o investidor original.
iii. O fluxo de renda no período de exaustão respeitaria os mesmos parâmetros de
inserção de mercado do EEL.
Fazendo assim, o valor ao final do ciclo operacional (VOI-20) considerando
determinado investimento para reciclagem (IR) respeita a expressão:
VOI-20 = Rex-IR Rop (1+t)20
IR-Rex +Rop (1+t)20 , onde
Rop = ∑ ROdik(1+t)k
20k=1 ; Rex = ∑ ROdik
(1+t)k-2040k=21
42
sendo t = taxa de atratividade (cap rate) [...] (ROCHA LIMA JR;
MONETTI;ALENCAR, 2011, p. 391 e 392)
A taxa de retorno (TIR) do ciclo operacional é a que iguala o investimento inicial (EXP-0) ao
fluxo de retorno de locação acrescido do valor ao final do ciclo (VOI-20), segundo a equação
1:
EXP- = VOI-+TIR + ∑ ROdik+TIR kk= (1)
O valor do EBI ao início do ciclo operacional deve ser calculado da seguinte forma:
[...] No início do ciclo operacional, o valor do EEL (VOI-0), baseado no fluxo {ROdi}
e no VOI-20 com a estrutura da figura 9.3, será, no conceito de valor da oportunidade
de investimento, VOI-0 = VOI-20
(1+Tat)20 + ∑ ROdik(1+Tat)k
20k=1 , onde Tat é a taxa de atratividade
arbitrada. [...] (ROCHA LIMA JR; MONETTI;ALENCAR, 2011, p. 403)
2.3 AVALIAÇÃO DE ATIVOS
Segundo Damodaran (2002) existem três métodos para avaliar um ativo. O primeiro é o fluxo
de caixa descontado, que atribui o valor de um ativo ao valor presente de seus fluxos de caixa
projetados para futuro. O segundo método é a avaliação relativa, pelo qual estima-se o valor
de um ativo a partir da comparação de transações de ativos semelhantes com base em uma
variável comum (receitas, fluxo de caixa, vendas). O terceiro é a avaliação por direitos
contingentes, que utiliza modelos de precificação de opções para avaliar ativos com
características de opções.
Damodaran (2002) ressalta que ativos financeiros e imobiliários compartilham diversas
características comuns. O valor de ambas classes de ativos é determinado pelos fluxos de caixa
que geram, a incerteza relacionada a esses fluxos de caixa e a taxa de crescimento projetada
para eles. Além disso, quanto maior o tamanho e o crescimento nos fluxos de caixa e o menor
risco relacionado a eles, maior é o valor do ativo, mantendo as demais variáveis constantes.
Damodaran (2002) destaca as diferenças entre os ativos financeiros e imobiliários. Enquanto
os ativos financeiros – ações por exemplo – têm um tempo de vida considerado infinito, os
ativos imobiliários possuem um tempo limitado de exploração. Essa diferença se manifesta no
43
valor terminal de cada ativo ao final do período de análise. Espera-se que o valor terminal de
uma ação seja muito maior que seu valor atual em função da expectativa de crescimento dos
fluxos de caixa e da perpetuidade. O valor terminal de um edifício ou galpão poderá ser inferior
ao valor atual pois o uso do ativo deverá depreciar seu valor, a depender do horizonte de
avaliação.
O cenário macroeconômico tem efeitos parecidos para ambas classes de ativos. Conjunturas de
recessão econômica afetam negativamente ativos financeiros e imobiliários, e podem refletir-
se no aumento das taxas de juros real. Aumentos na taxa de juros elevam o custo de empréstimos
para empresas e pessoas, levando à queda do consumo e dos lucros das companhias, o que
produz a perda de valor das ações. No mercado imobiliário, a demanda por novos imóveis é
reduzida, o que impacta negativamente os preços dos aluguéis e as expectativas de geração de
caixa futuro dos ativos. Isso se reflete na queda do valor de companhias do setor imobiliário.
A inflação é uma variável que impacta de maneira diferente os ativos financeiros e imobiliários.
Um crescimento da inflação superior ao projetado traz efeitos negativos sobre ativos
financeiros, como ações e títulos, uma vez que eleva o valor de produtos e serviços da economia
e reduz o poder de compra do consumidor, o que impacta negativamente os lucros das empresas.
Isso foi evidenciado por Fama e Schwert (1997) ao constatar uma relação negativa entre os
retornos de ações e a taxa de inflação esperada. O único investimento evidenciado no artigo
como um hedge contra a inflação foram os ativos imobiliários residenciais, cujos retornos
nominais variaram de forma direta com a inflação esperada. Assim, o aumento inesperado da
inflação afeta positivamente o retorno dos ativos imobiliários, o que pode ser explicado pela
perda de confiança dos investidores em ativos financeiros e a preferência por ativos reais em
momentos de descontrole inflacionário, além dos benefícios fiscais garantidos a ativos
imobiliários.
Retoma-se a seguir os métodos de avaliação de ativos alinhados à análise de ativos imobiliários.
2.3.1 Fluxo de caixa descontado
Damodaran (2002) define o valor de um ativo como o valor presente das expectativas de fluxos
de caixa por ele gerados. Para descontar os fluxos de caixa futuros deve-se empregar uma taxa
que reflita o risco associado a esse fluxo. Os modelos de avaliação de fluxo de caixa descontado
utilizados para avaliar ativos financeiros, como o modelo de dividendos descontados, podem
44
também ser utilizados para avaliar os fluxos de caixa produzidos por um investimento
imobiliário.
Para utilizar esse método na avaliação de ativos imobiliários, Damodaran (2002) avalia que é
necessário:
i. Medir o risco do investimento imobiliário e estimar uma taxa de desconto alinhada a
esse risco;
ii. Estimar os fluxos de caixa esperados produzidos pelo investimento imobiliário durante
a vida do ativo.
Valor do ativo = ∑ Fluxo de caixat+r tt=nt= (2)
Em que:
n é o tempo de vida do ativo;
r é a taxa de desconto que reflete o risco dos fluxos de caixa projetados.
Como o ativo possui um tempo limitado de vida deve-se estimar seu valor terminal ao final
desse período de avaliação, conforme a equação 3.
Valor do ativo = ∑ Fluxo de caixat+r tt=nt= + Valor terminaln+r n (3)
2.3.1.1 Taxa de desconto
Para estimar a taxa de desconto deve-se analisar a aplicabilidade dos modelos de risco e retorno
para os investimentos imobiliários. Os modelos tradicionais para estimar o custo do capital
próprio – o retorno esperado por uma empresa na decisão de investimentos – de ativos
financeiros são o CAPM (Capital Asset Pricing Model) e o APM (Arbitrage Pricing Model).
O CAPM descreve a relação entre o risco sistemático e o retorno exigido por um ativo
financeiro. O risco sistemático ou não diversificável é o risco do mercado que afeta todos os
ativos da economia, resultante de mudanças em variáveis macroeconômicas, como o produto
interno bruto, a taxa de juros e a inflação. O risco não sistemático ou diversificável é o risco
específico da companhia ou da indústria investida, representado por mudanças regulatórias,
45
entrada de um novo competidor ou alterações na gestão da empresa. O retorno esperado ou o
custo do capital próprio de um ativo i é descrito pela equação 4. = + − (4)
Em que:
é o retorno esperado ou custo de capital próprio de um ativo i;
é a taxa de retorno de um ativo livre de risco;
é o fator de risco do ativo i, a relação entre o risco do ativo i com o risco do mercado;
é o retorno esperado pelo investimento na carteira de mercado.
O coeficiente beta () mede o risco adicionado pelo investimento no ativo i em relação à carteira
de mercado e é calculado pela equação 5.
= â 𝑉 â (5)
O ativo livre de risco é aquele que o investidor conhece o retorno esperado com certeza no
horizonte temporal da análise.
O prêmio de risco do mercado − é o prêmio exigido pelo investimento em uma carteira
de mercado, a qual inclui todos os ativos arriscados de um mercado, ao invés de investir em um
ativo livre de risco.
O APM também distingue o risco específico da empresa do risco de mercado, mas define o
risco sistemático de forma diferente. Enquanto o CAPM considera que o risco sistemático é
capturado na carteira de mercado, o APM utiliza múltiplos fatores de risco de mercado e mede
a sensibilidade do investimento a mudanças em cada fator. Esses fatores são macroeconômicos,
incluindo variáveis como a produção industrial, inflação, taxa de juros, consumo e mudanças
no prêmio de default8, que podem ser relacionadas a retornos para a construção de um modelo
multi-fatorial. Nesse modelo os betas medem a sensibilidade do investimento sobre cada fator
de risco e são conhecidos como fator beta, conforme mostra a equação 6. E R = + [ − ] + [ − ] + … + [ − ] (6)
8 Prêmio de default é o valor adicional que o tomador de empréstimo deve pagar ao credor para compensar o risco de não pagamento assumido. Na avaliação de empresas, quanto maior for a sua geração de receita, menor será o prêmio de default.
46
Em que:
é o retorno esperado de um ativo sem risco sistemático;
é o retorno esperado de um portfólio com fator beta igual a 1 no fator j e zero nos
demais fatores;
[ − ] é o prêmio de risco para cada fator.
Sanders e Karolyi (1997) analisaram a capacidade de previsão dos retornos de ações e real
estate investment trusts (REITs) por um modelo multi-fatorial (APM) com variáveis
macroeconômicas – retorno médio do mercado acionário, retorno dos títulos de dívida pública,
retorno de títulos de dívida corporativa, inflação, produção industrial etc. – e concluíram que o
modelo deixa de capturar um relevante prêmio de risco econômico.
Connors e Jackman (2000) estudaram comparativamente três modelos para estimar o custo do
capital próprio de REITs: o CAPM, o Fama-French Model (FFM) e o APM. O Fama-French
Model é um modelo linear de três fatores: o prêmio do mercado, o prêmio por tamanho da
empresa e o prêmio pela relação entre o valor patrimonial e o valor de mercado da empresa (em
inglês, book-to-market ratio). Sua conclusão foi que o modelo FFM é muito superior aos demais
para estimar o custo de capital próprio dos REITs, mas ainda mostra-se impreciso para estimar
seus retornos, além de seus resultados apresentarem maior desvio padrão.
Neste trabalho optou-se por utilizar o modelo CAPM para estimar o custo do capital próprio
dos fundos de investimento imobiliário, em função de sua ampla utilização no mercado de
capitais. Para utilizar modelos multi-fatoriais, seria necessário verificar sua validade estatística
considerando um conjunto de variáveis econômicas, atividade que a princípio não encontram-
se no escopo deste trabalho.
2.3.1.2 Taxa livre de risco (Rf)
Damodaran (2002) argumenta que um ativo é livre de risco se o investidor conhece seu retorno
esperado com certeza. Para isso deve-se atender a duas condições:
i. Não deve existir risco de inadimplência: o emissor do título deve ser um governo, por
ter o controle da emissão de moeda. Títulos emitidos por empresas privadas estão
sujeitos ao risco de inadimplência, sendo inviável utilizá-los como taxa livre de risco.
Deve-se considerar que alguns governos possuem risco de inadimplência, o que
demanda ajustes na estimativa da taxa livre de risco.
47
ii. Não deve existir risco de reinvestimento: o período de investimento do título deve ser
superior ao horizonte de avaliação da empresa e o título não deve pagar cupons, já que
não é possível prever a taxa futura de reinvestimento, o que configura um risco.
Para Damodaran (2002) existem dois cenários nessa primeira condição.
i. Existe uma entidade livre de risco, situação verificada na maioria dos países
desenvolvidos. Nesse cenário a taxa livre de risco deve ser um título de longo prazo do
governo, com um período de investimento compatível ao horizonte de avaliação da
empresa.
ii. Não existe uma entidade livre de risco, situação característica de mercados em
desenvolvimento na qual percebe-se um risco de inadimplência pelo governo. Nesse
cenário pode-se utilizar duas abordagens para estimar a taxa livre de risco.
a. Desde que o capital possa fluir livremente para as economias com maiores
retornos, não devem haver diferenças na taxa livre de risco entre esses mercados.
Com isso pode-se utilizar um título emitido pelo governo dos Estados Unidos
(US Treasury Bonds/Notes) como a taxa livre de risco para qualquer mercado.
b. Caso existam restrições para o fluxo de capital entre os mercados, o retorno real
esperado deve equivaler à expectativa de crescimento real dessa economia no
longo prazo.
Verifica-se que os retornos históricos do mercado acionário brasileiro, quando comparados ao
retorno dos títulos emitidos pelo governo brasileiro e da taxa Selic, não revelam um prêmio de
risco adequado ao risco do investimento em ações. Por esse motivo, optou-se por utilizar a
abordagem ‘a.’, pela qual o retorno médio do título com prazo de 10 anos emitido pelo governo
dos Estados Unidos (Treasury Bond) é considerado como a taxa livre de risco.
O retorno deste título negociado em 5 de julho de 2019 era de 1,98% a.a. e a média dos retornos
nos últimos 10 anos equivale a 2,52% a.a., conforme ilustra a Figura 12.
48
Figura 12 - Retornos diários e média de retorno do título de 10 anos emitido pelo governo norte-americano
Fonte: US Department of the Treasury (2018)
2.3.1.3 Prêmio de risco (RM - Rf)
Para Damodaran (2002) o prêmio de risco é o retorno adicional exigido por investidores ao
alocar capital em ativos arriscados de um mercado, ao invés de investir em um ativo livre de
risco. Para estimar o prêmio de risco deve-se calcular a diferença entre os retornos históricos
de ações e títulos livre de risco em um certo período. Damodaran (2002) argumenta que essa
abordagem produz estimativas adequadas em mercados grandes, diversificados e com um longo
histórico desses retornos, como o dos Estados Unidos. Em mercados emergentes, como o
brasileiro, os históricos de retornos são menores e mais voláteis, o que demanda ajustes na
estimativa do prêmio de risco.
Esses ajustes envolvem adicionar ao prêmio de risco do mercado maduro uma parcela de risco
país, que representa o risco adicional do mercado emergente, conforme ilustra a equação 7. ê á == ê + ê í (7)
O prêmio de risco calculado pela diferença entre os retornos mensais do mercado acionário
norte-americano, retratado pelo índice S&P 500, e as taxas de juros de títulos de longo prazo
emitidos pelo U.S Treasury nos últimos 10 anos foi de 5,96% (DAMODARAN, 2019). Pelo
tamanho e diversificação do mercado norte-americano essa taxa será considerada o prêmio de
risco do mercado maduro.
1,98%
Média 2,52%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
4,50%
jan-09 jan-10 jan-11 jan-12 jan-13 jan-14 jan-15 jan-16 jan-17 jan-18 jan-19
Retorno diário Média
49
Damodaran (2002) sugere três abordagens para calcular o prêmio de risco país.
i. Utilizar spreads de risco de inadimplência, calculados a partir do rating divulgado por
agências de risco, como a Standard & Poor’s, Moddy’s e Fitch IBCA, que medem a
diferença entre as taxas dos títulos emitidos em dólar pelo país analisado e dos títulos
emitidos pelo governo dos Estados Unidos de prazo equivalente. O EMBI (Emerging
Markets Bond Index) é um indicador financeiro calculado pelo banco J.P Morgan Chase
que mede o spread entre os retornos de títulos de dívida emitidos pelos países
emergentes e os de títulos emitidos pelo U.S Treasury, sendo utilizado como medida do
prêmio de risco Brasil.
ii. Utilizar o desvio-padrão relativo entre os retornos dos mercados, supondo que o prêmio
de risco deve refletir a diferença entre a volatilidade dos mercados. Pelo método calcula-
se o prêmio de risco do mercado analisado pela multiplicação do desvio-padrão relativo
pelo prêmio de risco do mercado maduro, conforme a equação 8. Prêmio de risco á == Prêmio de risco ∗ Desvio padrão relativo (8)
Em que: ã = ã á ã (9)
iii. Utilizar o spread de inadimplência e o desvio-padrão relativo. Por esse método utiliza-
se o desvio-padrão relativo entre a volatilidade do mercado de ações e dos títulos de
dívida emitidos pelo país em análise, conforme a equação 10.
ê í = ê ∗ ã çõ ã í í (10)
Neste trabalho será utilizada a primeira abordagem. De acordo com o IPEA9 (2019), a média
do EMBI+ nos últimos doze meses foi de 2,67%, conforme ilustra a Figura 13.
9 O Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA) é uma fundação pública federal vinculada ao Ministério da Economia, que fornece suporte técnico e institucional para a formulação de políticas públicas e programas de desenvolvimento.
50
Figura 13 - Spread entre os retornos de títulos de dívida brasileira e de títulos emitidos pelos EUA
Fonte: IPEA (2019)
Com isso calcula-se o prêmio de risco do mercado brasileiro em 8,63%, conforme o Quadro 1.
Quadro 1 - Cálculo do prêmio de risco Prêmio de risco = , % + , % = , %
Fonte: Elaborado pelo autor
2.3.1.4 Beta ( i)
O coeficiente beta é uma medida de volatilidade ou risco de mercado de um ativo em relação
às movimentações de um portfólio de mercado, o conjunto de todos os ativos negociados. No
CAPM o beta é medido pelo coeficiente angular de uma regressão da variação dos retornos de
um ativo em relação à variação de um índice referencial, como o Ibovespa no Brasil ou o
S&P500 nos Estados Unidos (PÓVOA, 2012).
Ativos com beta inferior a 1 são menos sensíveis às variações de mercado, ou seja, seus retornos
variam menos do que os retornos de um portfólio de mercado. Ativos com beta superior a 1 são
mais voláteis e por isso valorizam/desvalorizam mais do que o índice referencial no mesmo
período.
Damodaran (2002) sugere os seguintes métodos para estimar o beta de um ativo:
i. Betas históricos: realiza-se a regressão dos retornos históricos de um investimento (Ri)
contra os retornos de um índice referencial que represente o portfólio de mercado (RM),
Média 267,70
200
220
240
260
280
300
320
340
360
jul-18 ago-18 set-18 out-18 nov-18 dez-18 jan-19 fev-19 mar-19 abr-19 mai-19 jun-19 jul-19
EM
BI+
(Po
ntos
-bas
e)
EMBI + Risco Brasil Média
51
conforme a equação 11. Para isso a empresa deve ser negociada em bolsa e ter um
histórico de retornos mínimo.
= + (11)
Em que:
é o coeficiente linear da regressão ou intercepto e traz uma medida de performance
do investimento no período de regressão;
i é o coeficiente angular da regressão ou inclinação e corresponde ao beta do ativo.
O coeficiente de determinação da regressão (R2) estima a parcela do risco do ativo associada
ao mercado (não diversificável), sendo o complementar (1 – R2) a parcela do risco específica
do investimento (diversificável). Damodaran (2002) ressalta as seguintes decisões para realizar
a regressão:
O período de estimativa deve conter dados suficientes dos retornos do ativo e também
refletir o grau atual de risco da empresa, uma vez que esta pode mudar seu setor de
atuação pela entrada em novos mercados, diversificação de seus negócios ou
especificação extrema em determinado segmento;
O intervalo de retornos (diário, semanal, mensal, anual) deve conter um número
significativo de observações para a regressão e evitar o enviesamento decorrente da
não-negociação, condição característica para ativos com baixa liquidez;
O índice de mercado deve representar o portfólio de ativos cujo risco sistemático
ofereça uma correlação ao risco do investimento analisado, uma vez que índices muito
concentrados em determinados setores ou empresas refletem o risco específico destes.
Essa abordagem possui limitações relacionadas à confiabilidade da estimativa do risco, pois:
regressões nas quais o retorno do ativo é pouco explicado pelo retorno do mercado
detém elevado desvio padrão do beta, o que sugere uma faixa extensa e pouco confiável
para o valor real desse coeficiente;
regressões com baixo desvio padrão resultam da dominância da participação do ativo
no índice referencial, o que inviabiliza a percepção do risco real do investimento.
52
A menor segurança que resulta dessas limitações dificulta a utilização da regressão para a
estimativa do beta do ativo, sendo a abordagem do beta fundamental mais adequada para esse
propósito.
ii. Beta fundamental: a estimativa do beta baseia-se nos fundamentos da empresa,
retratados por seu setor de atuação, pelo seu grau de alavancagem operacional e de
alavancagem financeira.
Os setores mais sensíveis a variações macroeconômicas e aos ciclos de mercado, como
imobiliário e de automóveis, tendem a ter betas superiores aos de setores menos
sensíveis, como de alimentos. Além disso, quanto maior for a diversificação da empresa
em seus negócios, menor será o efeito de variações de mercado sobre seu desempenho
e seu beta. Empresas concentradas em determinado setor e com produtos de demanda
elástica tendem a ter resultados mais oscilantes, com betas mais elevados.
O grau de alavancagem operacional mede a representatividade dos custos fixos sobre
os custos totais da empresa. Firmas com maior alavancagem operacional detém maior
variabilidade de seu lucro operacional, o que resulta em um maior beta. Para estimar a
alavancagem operacional pode-se calcular o quociente entre a variação do lucro
operacional da empresa e a variação das receitas em períodos de alta ou baixa nas
vendas.
A alavancagem financeira mede os juros da dívida devidos pela empresa. Firmas com
alta alavancagem financeira apresentam maior volatilidade em seus lucros, maior risco
de investimento e maior beta.
Para realizar o cálculo do beta, Damodaran (2002) sugere um procedimento com as
seguintes etapas:
Encontrar um agrupamento de empresas listadas representativas do mercado de atuação
do ativo e calcular o beta individual de regressão para cada empresa. Nesta etapa foram
escolhidos Real Estate Investment Trust (REIT), empresas norte-americanas que têm a
maior parcela de seus ativos e rendimentos associados ao investimento imobiliário, e
distribuem pelo menos 90% de seu lucro aos acionistas sob a forma de dividendos.
Assim como os fundos imobiliários no Brasil, os REIT têm o propósito de gerar renda
periódica ao investidor pela construção e exploração de empreendimentos imobiliários,
53
como edifícios corporativos, shoppings, galpões logísticos, data centers, apartamentos
residenciais etc.
Para o fundo imobiliário de escritórios em análise foram selecionados 16 Office REIT,
que investem em escritórios corporativos. Foi calculado o beta individual utilizando os
retornos semanais por um período de dois anos para cada empresa contra o índice
S&P500. O resultado consta na Tabela 1.
Tabela 1 - Beta de empresas comparáveis ao CSHG Prime Offices
Empresa Ticker País Beta do ativo
Alexandria Real Estate Equities, Inc. NYSE:ARE EUA 0,71
Brandywine Realty Trust NYSE:BDN EUA 0,80
Boston Properties, Inc. NYSE:BXP EUA 0,85
City Office REIT, Inc. NYSE:CIO EUA 0,67
Mack-Cali Realty Corp. NYSE:CLI EUA 0,74
Cousins Properties, Inc. NYSE:CUZ EUA 0,72
Columbia Property Trust, Inc. NYSE:CXP EUA 0,84
Easterly Government Properties, Inc. NYSE:DEA EUA 0,58
Equity Commonwealth NYSE:EQC EUA 0,57
Empire State Realty Trust, Inc. NYSE:ESRT EUA 0,69
Highwoods Properties, Inc. NYSE:HIW EUA 0,73
Kilroy Realty Corp. NYSE:KRC EUA 0,78
Liberty Property Trust NYSE:LPT EUA 0,70
Corporate Office Properties Trust, Inc. NYSE:OFC EUA 0,64
Paramount Group, Inc. NYSE:PGRE EUA 0,73
SL Green Realty Corp. NYSE:SLG EUA 0,86 Fonte: Bloomberg (2019)
Para o fundo imobiliário de shoppings em análise foram selecionados 17 Retail REIT,
que investem em shoppings centers. O procedimento para o cálculo do beta individual
foi repetido para estas empresas. O resultado consta na Tabela 2.
Tabela 2 - Beta de empresas comparáveis ao XP Malls
Empresa Ticker País Beta do ativo
Agree Realty Corp. NYSE:ADC EUA 0,50
Brixmor Property Group, Inc. NYSE:BRX EUA 0,91
Cedar Realty Trust, Inc. NYSE:CDR EUA 0,78
Four Corners Property Trust, Inc. NYSE:FCPT EUA 0,47
Federal Realty Investment Trust NYSE:FRT EUA 0,68
Kimco Realty Corp. NYSE:KIM EUA 0,76
Kite Realty Group Trust NYSE:KRG EUA 0,89
Macerich Co. NYSE:MAC EUA 0,75
National Retail Properties, Inc. NYSE:NNN EUA 0,55
54
(continuação)
Empresa Ticker País Beta do ativo
Realty Income Corp. NYSE:O EUA 0,56
Regency Centers Corp. NASDAQ:REG EUA 0,69
Retail Properties of America, Inc. NYSE:RPAI EUA 0,76
RPT Realty NYSE:RPT EUA 0,78
STORE Capital Corp. NYSE:STOR EUA 0,52
Urstadt Biddle Properties, Inc. NYSE:UBA EUA 0,58
Washington Prime Group, Inc. NYSE:WPG EUA 0,90
Weingarten Realty Investors NYSE:WRI EUA 0,73 Fonte: Bloomberg (2019)
Calcular o beta desalavancado para cada empresa selecionada, pela desalavancagem do
beta de regressão por seu quociente dívida/patrimônio líquido ponderado pelo benefício
fiscal de sua dívida, conforme a equação 12. Nesta, t é a alíquota de imposto de renda
corporativa, D é a dívida total da empresa e E é o patrimônio líquido da empresa. Esse
procedimento pressupõe que empresas de uma mesma indústria encontram-se
igualmente expostas ao risco do setor e tendem a apresentar betas diferenciados por sua
alavancagem financeira.
= + − ∗ (12)
Tabela 3 - Beta desalavancado de empresas comparáveis ao CSHG Prime Offices
Empresa Market Cap
(US$ milhões) Beta t D / E
Beta desalavancado
Alexandria Real Estate Equities 17.011 0,71 21% 0,71 0,46
Brandywine Realty Trust 2.541 0,80 21% 1,18 0,41
Boston Properties, Inc. 19.908 0,85 21% 2,00 0,33
City Office REIT, Inc. 536 0,67 21% 2,45 0,23
Mack-Cali Realty Corp. 1.855 0,74 21% 1,70 0,31
Cousins Properties, Inc. 5.088 0,72 21% 0,25 0,60
Columbia Property Trust, Inc. 2.523 0,84 21% 0,48 0,61 Easterly Government Properties, Inc.
1.641 0,58 21% 0,68 0,38
Equity Commonwealth 4.147 0,57 21% 0,08 0,54
Empire State Realty Trust, Inc. 2.472 0,69 21% 1,60 0,30
Highwoods Properties, Inc. 4.479 0,73 21% 0,97 0,42
Kilroy Realty Corp. 7.806 0,78 21% 0,75 0,49
Liberty Property Trust 7.791 0,70 21% 0,92 0,40
Corporate Office Properties Trust 3.257 0,64 21% 1,09 0,35
Paramount Group, Inc. 3.083 0,73 21% 0,90 0,42
SL Green Realty Corp. 6.714 0,86 21% 1,00 0,48 Fonte: Bloomberg (2019)
55
Tabela 4 - Beta desalavancado de empresas comparáveis ao XP Malls
Empresa Market Cap
(US$ milhões) Beta t D / E
Beta desalavancado
Agree Realty Corp. 3.140 0,50 21% 0,49x 0,36
Brixmor Property Group, Inc. 5.561 0,91 21% 1,77x 0,38
Cedar Realty Trust, Inc. 209 0,78 21% 1,67x 0,34
Four Corners Property Trust, Inc. 1.969 0,47 21% 0,91x 0,28
Federal Realty Investment Trust 9.868 0,68 21% 1,44x 0,32
Kimco Realty Corp. 7.906 0,76 21% 1,15x 0,40
Kite Realty Group Trust 1.214 0,89 21% 1,14x 0,47
Macerich Co. 4.035 0,75 21% 1,80x 0,31
National Retail Properties, Inc. 9.335 0,55 21% 0,78x 0,34
Realty Income Corp. 24.013 0,56 21% 0,70x 0,36
Regency Centers Corp. 10.957 0,69 21% 0,59x 0,47
Retail Properties of America, Inc. 2.431 0,76 21% 0,95x 0,43
RPT Realty 982 0,78 21% 1,39x 0,37
STORE Capital Corp. 8.842 0,52 21% 0,74x 0,33
Urstadt Biddle Properties, Inc. 807 0,58 21% 1,14x 0,30
Washington Prime Group, Inc. 597 0,90 21% 4,37x 0,20
Weingarten Realty Investors 3.457 0,73 21% 1,11x 0,39 Fonte: Bloomberg (2019)
Calcular o beta setorial, que representa o risco intrínseco do setor no qual a empresa
opera. Para isso pode-se computar a média ponderada dos betas desalavancados das
empresas selecionadas por seus respectivos valores de mercado, para fornecer
representatividade às maiores empresas do setor, obter a média simples, para evitar
beneficiar as empresas com maior capitalização, ou calcular a mediana desses betas,
para desconsiderar outliers da amostra. Na Tabela 5 encontram-se os resultados para
cada método de cálculo para as empresas comparáveis ao fundo de escritórios, e na
Tabela 6 os resultados para as empresas comparáveis ao fundo de shoppings.
Tabela 5 - Cálculo do beta setorial para o CSHG Prime Offices
Método Beta setorial
Média simples 0,42 Média ponderada 0,43 Mediana 0,41
Fonte: Elaborado pelo autor
Tabela 6 - Cálculo do beta setorial para o XP Malls
Método Beta setorial
Média simples 0,36 Média ponderada 0,37 Mediana 0,36
Fonte: Elaborado pelo autor
56
Calcular o beta do ativo em análise, conforme a equação 13.
= ∗ + − ∗ (13)
O CSHG Prime Offices não possui dívidas, logo seu beta é equivalente ao beta setorial,
igual a 0,41. O XP Malls, por outro lado, possui uma dívida sob a forma de recebíveis
imobiliários pela aquisição de participações em quatro shoppings de seu portfólio, com
saldo devedor de R$ 307,1 milhões em agosto de 2019, de acordo com o informe mensal
de agosto de 2019 do fundo. Segundo o mesmo informe, seu patrimônio líquido era de
R$ 1.410,7 milhões, referente ao valor captado em suas emissões de cotas. Como o
resultado operacional distribuído aos investidores pelo fundo não é tributado, adotou-se
uma taxa efetiva de imposto de 0%. Com isso pode-se calcular o beta do fundo XP
Malls, conforme ilustra o Quadro 2.
Quadro 2 - Cálculo do beta do XP Malls
𝑋 = , ∗ ( + ,. , ) = ,
Fonte: Elaborado pelo autor
2.3.1.5 Custo do Patrimônio Líquido (Ke)
Com a estimativa da taxa livre de risco, do prêmio de risco e do beta, pode-se obter o custo do
patrimônio líquido (Ke), o qual representa o retorno esperado por investir em determinado ativo.
Para isso utiliza-se a equação referente ao modelo CAPM, conforme ilustram os Quadro 3
eQuadro 4.
Quadro 3 - Cálculo do custo do patrimônio líquido do CSHG Prime Offices em dólares 𝑈 = , % + , ∗ , % + , % = , %
Fonte: Elaborado pelo autor
Quadro 4 - Cálculo do custo do patrimônio líquido do XP Malls em dólares 𝑈 𝑋 = , % + , ∗ , % + , % = , %
Fonte: Elaborado pelo autor
O Ke está expresso na moeda dólar, por utilizar-se a taxa livre de risco e o prêmio de risco do
mercado norte-americano. Para converter o custo do patrimônio líquido à moeda nacional,
Damodaran (2002) sugere empregar um diferencial de inflação esperada entre as economias
dos países em análise, conforme a equação 14.
57
𝜆 í í = + çã í + çã í (14)
A expectativa de inflação do mercado divulgada pelo Banco Central do Brasil no Relatório
Focus de Julho de 2019, para o maior prazo (2022), era de 3,65%. Pode-se utilizá-la como a
inflação projetada de longo prazo do Brasil. A inflação projetada para 2022 pelo Fundo
Monetário Internacional para os Estados Unidos, era de 2,20%. O diferencial de inflação entre
Brasil e Estados Unidos era de 1,014, ilustrado no Quadro 5.
Quadro 5 - Cálculo do diferencial de inflação entre Brasil e Estados Unidos 𝜆 𝑈 = + , %+ , % = ,
Fonte: Elaborado pelo autor
Para calcular o custo do patrimônio líquido em um país B a partir de sua estimativa em um país
A, Damodaran (2002) sugere utilizar a equação 15.
í = + í ∗ 𝜆 í í − (15)
Pode-se assim calcular o Ke em reais para os dois ativos em análise, conforme ilustram os
Quadro 6 eQuadro 7.
Quadro 6 - Cálculo do custo do patrimônio líquido em reais do CSHG Prime Offices = + , % ∗ , − = , %
Fonte: Elaborado pelo autor
Quadro 7 - Cálculo do custo do patrimônio líquido em reais do XP Malls 𝑋 = + , % ∗ , − = 7,82%
Fonte: Elaborado pelo autor
2.3.1.6 Custo da Dívida (Kd)
O custo da dívida mede o custo atual de financiamento pago pela empresa em seus empréstimos
e fornece ao investidor uma percepção do nível de risco da companhia, pois quanto maior seu
risco maior será o custo da dívida. Os fundos de investimento imobiliário não podem contrair
dívidas para seu portfólio, isto é, não podem se alavancar dando um imóvel de sua carteira
como garantia. No entanto, a legislação permite a aquisição de imóveis de forma parcelada ou
pela securitização de seus recebíveis resultantes dos pagamentos de aluguel, o que viabiliza
adquirir um imóvel com ônus real antes de integrar o portfólio do fundo (ANBIMA, 2014).
58
Por definição, o custo da dívida é inferior ao custo do capital próprio. A dívida é uma relação
contratual que estabelece à companhia o pagamento do capital emprestado por seus credores,
acrescido dos juros pelo uso do dinheiro. Os contratos de dívida sempre priorizam os direitos
de pagamento dos credores sobre os direitos dos acionistas e estabelecem prazos e condições
de remuneração, o que se traduz em menor risco de não recebimento para o fiduciário e,
portanto, menor retorno. Assim, como acionistas não possuem garantias de recebimento do
capital investido, sempre irão exigir retornos superiores ao custo da dívida (PÓVOA, 2012).
Para Damodaran (2002) o custo da dívida é resultado da taxa de juros da economia, retratada
pela taxa livre de risco, do risco de inadimplência da empresa, obtido a partir de seu rating
atribuído por uma agência de classificação de risco, e da vantagem tributária associada à dívida,
conforme a equação 16.
= 𝑥 + ê (16)
Para calcular o custo da dívida de empresas não avaliadas por agências de risco, Damodaran
(2002) propõe utilizar os seguintes procedimentos:
Utilizar as taxas dos financiamentos mais recentes divulgados pela empresa em seus
demonstrativos financeiros e calcular o custo médio ponderado da dívida;
Utilizar indicadores financeiros, como o índice de cobertura de juros, para comparar a
companhia com outras que recebem rating por agências de classificação de risco.
Criam-se assim faixas para o indicador, que são associadas a determinado rating e
spread de inadimplência.
A taxa prefixada de financiamento da dívida tomada pelo XP Malls equivale a 7,30% ao ano
em termos reais, conforme estabelecido no termo de securitização do CRI, referente às séries
166ª e 167ª emitidas pela Ápice Securitizadora. Adotando a projeção da inflação de longo prazo
do Banco Central no Relatório Focus, igual a 3,65% ao ano, obtém-se uma taxa nominal de
financiamento de 11,22% ao ano, que é adotada como o custo da dívida (Kd) deste fundo.
2.3.1.7 Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)
Copeland et al. (2002) definem o custo médio ponderado de capital como a taxa de desconto
utilizada para converter o fluxo de caixa livre futuro em valor presente para todos os
investidores – credores e acionistas. Por isso, o custo de capital reflete a remuneração esperada
59
ou custo de oportunidade dos investidores considerando sua contribuição relativa para o capital
total da empresa.
Copeland et al. (2002) ressaltam que para estimar o custo de capital da deve-se (i) calculá-lo
após os impostos devidos pela empresa, pois o fluxo de caixa livre é declarado após impostos,
(ii) utilizar taxas nominais de retorno, pois o fluxo de caixa livre é expresso em termos nominais
e (iii) empregar o valor de mercado para os elementos de financiamento, por refletir o real efeito
econômico de cada classe de financiamento.
Para Damodaran (2002) o custo de capital deve refletir o custo da dívida (Kd) e custo do
patrimônio líquido (Ke) de maneira proporcional à sua representatividade no financiamento da
empresa. A formulação sugerida por Damodaran (2002) para calcular o custo médio ponderado
de capital é expressa na equação 17.
= ∗ ( + ) ∗ − + ∗ ( + ) (17)
Em que:
E é o valor de mercado da empresa, o qual melhor aproxima o valor de seu patrimônio líquido;
D é o valor de mercado do endividamento a juros da empresa;
t é a alíquota tributária corporativa, equivalente a 34% no Brasil (25% corresponde à
alíquota de imposto de renda e 9% à contribuição social sobre o lucro líquido).
Na equação 17, deduz-se o custo da dívida pela alíquota tributária, pois os juros da dívida
reduzem o imposto tributável, produzindo um benefício fiscal. No entanto, esse efeito não é
válido para os fundos imobiliários, pois estes possuem isenção de tributação sobre o resultado
operacional distribuído aos investidores.
Para calcular o valor de marcado (E) de fundos imobiliários basta multiplicar o preço unitário
das cotas no mercado pelo número de cotas em circulação. Para o endividamento da empresa
(D), Póvoa (2012) argumenta que o valor de mercado retrata de forma fiel a situação da empresa
em termos de sua composição de estrutura de capital e poder de barganha. Damodaran (2002)
e Copeland et al. (2002) reafirmam essa posição ao sugerir utilizar o valor de mercado dos
elementos de sua estrutura de capital ao invés de seu valor patrimonial, pois apesar da maior
volatilidade do valor de mercado este melhor reflete a condição vigente da empresa.
60
Para calcular o valor de mercado de dívidas não negociadas e sem cotações no mercado,
Copeland et al (2002) sugerem considerar o valor patrimonial da dívida como um título com
pagamento de cupom, em que o cupom equivale ao juros da totalidade da dívida. Em seguida
deve-se trazer o valor de face e os juros da dívida a valor presente pelo custo da dívida (Kd) da
empresa, com base na data de vencimento média da dívida, conforme a equação 18.
= ∑ += + + (18)
Em que:
D0 é o valor presente da dívida, correspondente a seu valor de mercado;
t é o período de pagamento dos cupons da dívida;
n é o número de períodos até a data de vencimento da dívida;
Kd é o custo da dívida da empresa.
Para calcular o valor presente da dívida tomada pelo XP Malls estimou-se o fluxo de
pagamentos de juros e amortização do saldo devedor, de acordo com as regras estabelecidas no
termo de securitização, melhor detalhadas no item 4.3.1 Modelagem financeira, e adota-se o
custo da dívida de 11,22% ao ano. Com isso, chega-se a um valor presente de R$ 307,3 milhões
para a dívida, muito próximo ao saldo devedor divulgado no informe mensal em agosto de
2019.
O nível de alavancagem financeira da empresa produz efeitos secundários sobre o retorno
exigido por investidores. A elevação da relação entre a dívida e o valor de mercado da empresa
(D / E) produz o aumento no custo do capital próprio mediante a elevação do beta do ativo,
conforme revela a equação 13. Por outro lado, enquanto o custo da dívida (Kd) for inferior ao
custo do capital próprio (Ke), a elevação da alavancagem financeira reduz o custo médio
ponderado de capital (CMPC), em função da maior participação da dívida na estrutura de capital
da empresa, conforme a equação 17. Todavia, Póvoa (2012) ressalta que conforme aumenta a
participação do capital de terceiros, credores e acionistas passam a demandar um maior retorno
pelo investimento na empresa, em função do impacto negativo da dívida sobre os fluxos de
caixa no curto prazo. Por isso Póvoa (2012) sugere que a estrutura ótima de capital corresponde
à que minimiza o CMPC, o qual tende a produzir o maior valor intrínseco da empresa.
61
Como o fundo CSHG Prime Offices não possui dívidas, seu custo médio ponderado de capital
será equivalente a seu custo do patrimônio líquido, 7,60% a.a. Para o fundo XP Malls calcula-
se o CMPC conforme o Quadro 8.
Quadro 8 - Cálculo do custo médio ponderado de capital do XP Malls = , % ∗ ( ,. , + , ) + , % ∗ ( . ,. , + , ) = , %
Fonte: Elaborado pelo autor
2.3.1.8 Valor Terminal
Copeland et al. (2002) dividem o valor da empresa no valor presente do fluxo de caixa durante
o período de previsão explícita e no valor do fluxo de caixa após esse período. Denomina-se
valor contínuo ou terminal ao valor de um ativo ao final do horizonte de avaliação. Para calculá-
lo para um ativo imobiliário Damodaran (2002) sugere três abordagens:
i. Inflação: Assumir que o valor do empreendimento cresce pela expectativa da taxa de
inflação até o final do horizonte de previsão. O problema desta abordagem é a utilização
do valor atual do ativo, que pode não ser razoável, para estimar seu valor futuro.
ii. Crescimento constante: Assumir que os fluxo de caixa no período terminal crescerá a
uma taxa constante indefinidamente. O valor terminal é calculado pela equação 19, caso
se adote essa premissa de crescimento:
𝑉 = 𝑥 𝑥 +− (19)
Em que:
r é a taxa de desconto – custo do capital próprio;
g é a taxa de crescimento contínua projetada para os fluxos de caixa;
n é o número de períodos do horizonte de previsão.
A objeção à abordagem é a premissa de perpetuidade do fluxo de caixa do ativo por
um período indefinido, pois os empreendimentos imobiliários possuem um ciclo de
vida limitado e demandam um elevado reinvestimento em reciclagem para recuperar
sua capacidade de geração de caixa, o que não é contemplado na equação 19.
iii. Taxa de capitalização: A taxa de capitalização é uma métrica de rentabilidade de ativos
imobiliários calculada pela razão entre o fluxo de caixa operacional obtido pelo ativo e
62
o seu valor de mercado, conforme a equação 20. Pode-se pensar na taxa de capitalização
como o inverso da razão Preço / Lucro Líquido (do inglês, Price to Earnings ou P / E),
em que o ‘Preço’ é o valor justo de mercado ou preço de compra do ativo, e o ‘Lucro
Líquido’ é o fluxo de caixa operacional.
𝑉 = 𝑥 𝑥 𝑥 𝑧 çã (20)
Para estimar a taxa de capitalização Damodaran (2002) sugere três alternativas:
Utilizar taxa de capitalização média de vendas recentes de empreendimentos
semelhantes;
Utilizar pesquisas de mercado de consultorias imobiliárias, as quais entrevistam
investidores do mercado de real estate para obter a taxa de retorno por eles
exigida no investimento em diferentes classes de empreendimentos.
Estimar a taxa de capitalização a partir de uma fórmula derivada do modelo de
fluxo de caixa descontado, como função da taxa de desconto (r) e da taxa de
crescimento contínuo (g).
𝑥 𝑧 çã = −+ (21)
Optou-se neste trabalho por utilizar a abordagem da taxa de capitalização, por seu amplo
emprego no mercado imobiliário.
2.3.2 Avaliação relativa
Pela avaliação relativa, o valor do ativo é calculado de forma comparativa com base em
empresas similares, mediante o uso de múltiplos de receita, lucro e patrimônio líquido. As
diferenças de risco, potencial de crescimento e geração de dividendos entre as empresas em
análise podem gerar estimativas inconsistentes do valor da empresa e revelam a necessidade de
ajustes na estimativa dos múltiplos, o que configura um fator limitante dessa abordagem
(DAMODARAN, 2002).
Para Damodaran (2002) e Rosenbaum et al. (2013) a avaliação relativa retrata a visão atual do
mercado por utilizar métricas e dados de mercado, os quais incorporam as expectativas de
crescimento e de risco de mercado. Assim, essa avaliação comparativa produz resultados mais
próximos ao valor de mercado em relação ao valor intrínseco calculado pelas avaliações por
63
fluxo de caixa descontado. Esse viés de mercado pode distorcer a avaliação em períodos de
extremo entusiasmo ou desconfiança, ao produzir resultados irracionais e desalinhados com os
fluxos de caixa e a lucratividade da empresa.
Para Rosenbaum et al. (2013) a simplicidade e conveniência da avaliação relativa resulta do
número mínimo de informações, de fácil obtenção, o que permite utilizar dados correntes de
mercado. Pela abordagem também exigir poucas premissas, Damodaran (2002) argumenta que
os resultados podem ser facilmente manipulados, o que prejudica a confiabilidade da análise.
Além disso, Rosenbaum et al. (2013) destacam que as firmas similares do universo selecionado
podem não capturar os aspectos internos (forças e fraquezas) e externos (oportunidades e riscos)
à empresa-alvo, o que compromete sua análise individual.
Descreve-se a seguir os múltiplos mais empregados para avaliar fundos imobiliários.
2.3.2.1 Múltiplos Preço/Lucro
Para Damodaran (2002) os múltiplos Preço/Lucro são amplamente utilizados na avaliação de
ativos por sua simplicidade e por relacionar o preço de um ativo a sua capacidade de geração
de lucro. Para avaliar empresas costuma-se utilizar o indicador Preço / Lucro Líquido (do
inglês, Price to Earnings ou P / E) no qual divide-se o valor de mercado da empresa por seu
lucro líquido disponível aos acionistas controladores. Para avaliar fundos imobiliários, Block
(2006) recomenda utilizar o múltiplo P / FFO (do inglês, Price to Funds From Operations),
pois o FFO é o indicador que melhor retrata o resultado operacional e a geração de caixa de
empreendimentos imobiliários. Isso resulta da depreciação de ativos imobiliários ser tratada
contabilmente como despesa, prática desalinhada à realidade do mercado imobiliário, já que as
manutenções e melhorias contínuas recebidas pelos ativos tendem a manter ou até elevar seu
valor. O valor do empreendimento pode crescer devido ao aumento dos aluguéis e do valor do
terreno, à modernizações e melhorias do ativo e ao aumento dos custos de implantação de novos
ativos competidores (BLOCK, 2006). No cálculo do FFO também é preciso deduzir os ganhos
obtidos pela venda de imóveis, por tratar-se de um retorno não recorrente em fundos de renda
e pelo valor desses ativos serem depreciados anteriormente, conforme mostra a equação 22. = í + çã + 𝑧 çã − ℎ ó (22)
O resultado operacional de um fundo imobiliário é medido também pelo AFFO (do inglês,
Adjusted Funds From Operations), pelo qual subtrai-se do FFO os investimentos em melhorias
e revitalizações para manter a qualidade dos empreendimentos, os gastos de melhorias feitas
64
pelos inquilinos e as comissões de corretagem, além de ajustar os aluguéis lançados de forma
linearizada no tempo, conforme a equação 23 (BLOCK, 2006). = − − ℎ − õ − é 𝑧 (23)
O cálculo dos múltiplos P / FFO e P / AFFO são representados nas equações 24 e 25. Para
empregar esses indicadores na avaliação de fundos imobiliários, faz-se necessário arbitrar seu
valor para o fundo com base em seus dados históricos e ajustar pelas perspectivas de
atratividade da classe de ativos do fundo, pela taxa de crescimento de lucros, pelos múltiplos
de fundos similares e pela taxa de juros, variável com grande relevância sobre o valor de
mercado. Block (2006) recomenda considerar a taxa de capitalização dos empreendimentos do
fundo, pois ativos com um menor cap rate devem negociar a múltiplos P / FFO maiores, e
destaca que fundos com forte geração de dividendos e caixa tendem a ter múltiplos mais
elevados.
/ = 𝑧 çã (24)
/ = 𝑧 çã (25)
Apesar dos diversos ajustes para estimar o FFO e o AFFO, para Block (2006) o resultado da
avaliação relativa é uma aproximação subjetiva, pela dificuldade de se determinar os múltiplos
de forma apropriada.
O dividend yield é um indicador similar ao P / E, mas difere por medir a relação entre os
dividendos distribuídos pelo fundo e seu valor de mercado. Os dividendos são calculados após
todas despesas que impactam o fluxo de caixa, inclusive aquelas ajustadas no cálculo do FFO
e AFFO, como o investimento em revitalização dos ativos e as comissões de corretagem. A lei
no 8.668 determina que 95% dos lucros auferidos por fundos de investimento imobiliários
devem ser distribuídos na forma de dividendos semestralmente. Por isso, os dividendos retratam
de forma fiel o lucro líquido produzido pelos ativos do fundo.
O dividend yield pode ser calculado (i) utilizando a média mensal ou trimestral dos dividendos
dos últimos 12 meses, conforme a equação 26, ou (ii) anualizando o último dividendo mensal
ou trimestral, conforme a equação 27. Empregar a média dos dividendos permite suavizar
dividendos recentes muito baixos ou altos, mas pode também esconder tendências de queda ou
65
crescimento de dividendos correntes. Logo, cabe ao analista observar a série histórica de
proventos e decidir a abordagem que produz os resultados mais coerentes.
= ∑ /−= ç (26)
= ∗ −ç (27)
2.3.2.2 Múltiplos Preço/Valor Contábil
Os múltiplos Preço/Valor Contábil (do inglês, Price to Book Value, P / BV) relacionam o preço
da ação, uma variável dependente das expectativas futuras de resultado da empresa, a seu
patrimônio líquido, que é a totalidade de recursos investidos por seus acionistas, conforme
ilustra a equação 28. Investidores utilizam esse múltiplo para medir a sub ou sobrevalorização
de uma ação, especialmente em setores em que a estrutura de capital não têm grande potencial
de modificação futura (PÓVOA, 2012). Essa métrica é utilizada para avaliar empresas do setor
financeiro, em que uma parcela importante dos bens e obrigações são negociados a mercado
diariamente na bolsa de valores, o que aproxima o valor patrimonial a seu valor de mercado.
/ 𝑉 = 𝑧 çã í (28)
O valor de cada ativo de um fundo imobiliário é ajustado anualmente por um laudo de avaliação,
realizado por consultorias imobiliárias para determinar o valor justo das propriedades. Assim o
patrimônio líquido reflete as expectativas de resultado do conjunto de ativos, e configura-se um
importante indicador comparativo durante a avaliação de um fundo imobiliário. Por outro lado,
as avaliações feitas por consultorias imobiliárias refletem suas premissas e expectativas de
desempenho do ativo, que podem divergir das utilizadas por outros analistas. Por isso, os fundos
podem negociar com desconto em relação ao patrimônio líquido, indicando projeções menores
de crescimento pelo mercado, ou com ágio, indicando expectativas melhores do mercado sobre
o resultado dos ativos do fundo. Portanto, fundos com alto ágio em relação ao valor patrimonial
indicam uma oportunidade de venda, em função de uma potencial queda de seu valor de
mercado.
2.3.2.3 Múltiplos Valor da empresa/Receita
66
Os múltiplos Valor da empresa/Receita Líquida (EV/Receita) compara o valor total da empresa
(acionistas e credores) com a receita líquida por ela gerada, utilizada para pagar suas diferentes
fontes de capital. As vantagens desse múltiplo são (i) a facilidade de comparação entre empresas
de diferentes mercados, pela receita ser pouco ajustada por regras e princípios contábeis, e (ii)
a menor volatilidade em relação a múltiplos de lucros. Por outro lado, essa métrica desconsidera
os custos, despesas e dívidas da empresa e portanto não mede a conversão de receita em lucro
líquido nem o risco pelo endividamento (DAMODARAN, 2002). A equação 29 ilustra esse
múltiplo.
𝑉/ = 𝑉 í (29)
2.3.3 Avaliação por transações comparáveis
Uma abordagem difundida para avaliar propriedades individuais do setor imobiliário é a
comparação de transações de ativos de qualidade semelhante na mesma região. Para utilizá-la
levanta-se a taxa de capitalização de transações recentes no mercado, que mede-se a razão entre
o lucro operacional anual da propriedade e seu valor de venda. Adota-se assim uma taxa de
capitalização adequada ao risco do empreendimento, ponderando fatores como a qualidade e
competitividade do ativo, a solidez dos inquilinos e o momento do ciclo imobiliário. Por fim
computa-se ao lucro operacional da propriedade essa taxa para obter o valor do imóvel.
Para verificar a adequação do valor calculado recomenda-se comparar o indicador preço por m2
de área bruta locável com o valor de reposição10 por m2. Um valor de venda inferior ao custo
de reposição pode indicar uma boa oportunidade de compra, porém certamente deve existir uma
razão que justifique esse desconto, como um grande investimento em readequação do imóvel.
Além disso, os valores de transações recentes podem divergir do valor justo calculado pelos
métodos do fluxo de caixa descontado e da avaliação relativa, já que segundo Rocha Lima Jr.
et al. (2011) o valor justo é aquele para uma transação sem pressões, na qual não há qualquer
ansiedade do comprador ou vendedor para concluir a negociação. Pelas partes de negociações
reais estarem sujeitas a pressões de realização de lucro e reinvestimento de capital em outros
projetos, existe certa ansiedade que influenciam o preço de negociação.
10 O valor de reposição é o custo a ser despendido para reconstruir o ativo atual mantendo as mesmas condições de localização e qualidade construtiva.
67
A vantagem dessa abordagem reside na utilização de valores de mercado, que refletem a visão
atual dos investidores sobre o ciclo imobiliário, e na simplicidade da avaliação. Além disso
pode-se comparar ativos detidos por qualquer tipo de proprietário, como fundos imobiliários,
fundos de investimento em participações, incorporadoras etc., o que amplia o universo de
análise. Por outro lado, a existência de poucas transações comparáveis em uma região, pelo
momento passado em que foram realizadas e/ou pela potencial divergência de qualidade dos
ativos negociados, pode limitar esse o emprego do método.
2.4 DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS
Os fundos imobiliários apresentam suas informações financeiras anualmente em demonstrações
contábeis e em informes mensais e trimestrais. Alguns fundos divulgam com maior detalhe seu
resultado por meio de relatórios gerenciais mensais, o que auxilia o acompanhamento pelo
investidor. Nesta seção descreve-se as demonstrações financeiras relevantes para a avaliação
dos FII.
Segundo o artigo 176 da Lei no 6404/76, as sociedades por ações devem divulgar, ao fim de
cada exercício social, as demonstrações financeiras a seguir: (i) balanço patrimonial, (ii)
demonstração dos lucros e prejuízos acumulados, (iii) demonstração do resultado do exercício,
(iv) demonstração dos fluxos de caixa, e (v) demonstração do valor adicionado. A instrução
CVM no 516, que dispõe sobre a elaboração e divulgação das demonstrações financeiras dos
fundos de investimento imobiliário, rege pelo artigo 2º que os FII devem seguir as normas
contábeis aplicáveis às companhias abertas, com os devidos ajustes ressaltados nessa instrução.
Dentre os relatórios contábeis obrigatórios, Damodaran (2002) ressalta que três resumem as
informações financeiras para avaliar investimentos: o balanço patrimonial, a demonstração do
resultado do exercício e a demonstração dos fluxos de caixa. Para melhor compreendê-los fez-
se necessário consultar a literatura de contabilidade empresarial e financeira e estudar os
modelos mínimos de relatórios contábeis apresentados pela instrução CVM no 516.
2.4.1 Balanço Patrimonial
O balanço patrimonial (BP) é o relatório contábil que reflete a posição financeira da entidade
em determinada data, com equilíbrio entre os recursos econômicos disponíveis à organização
(ativos) e as reivindicações sobre esses recursos, que podem ser de terceiros (passivo) ou dos
sócios (patrimônio líquido) (MARION, 2012; SALOTTI et al., 2019).
68
Os ativos são os recursos disponíveis à entidade, sob a forma de bens e direitos, que produzem
benefícios econômicos presentes ou futuros para a empresa (MARION, 2012). Esses recursos
devem ser passíveis de mensuração monetária e ter valor verificável com certa segurança para
serem registrados no balanço patrimonial (SALOTTI et al., 2019).
Os ativos são organizados nesse relatório por liquidez, de forma que os ativos com maior
rapidez de transformação em caixa encontram-se acima no balanço patrimonial. Assim, os
recursos são divididos em grupos em função do prazo em que se espera consumir ou realizar:
i. Ativo circulante: equivale aos recursos realizáveis em dinheiro em até um ano a partir
da data do balanço patrimonial.
1. Disponibilidades: são os recursos existentes em caixa (dinheiro em espécie) e
equivalentes de caixa, como aplicações de curto prazo e liquidez imediata, nas
contas bancárias da entidade;
2. Títulos e Valores Mobiliários: são as aplicações de curto prazo em títulos de
renda fixa ou renda variável, com liquidez não imediata;
3. Instrumentos Financeiros Derivativos: são instrumentos cujo preço de mercado
deriva do preço de mercado de um bem ou de outro instrumento financeiro,
como as opções de ações;
4. Estoques: são os imóveis acabados ou em construção destinados à venda em um
período inferior a um ano;
5. Contas a receber: envolvem os direitos ou valores a receber de terceiros, em até
um ano, pelos aluguéis ou vendas de ativos do portfólio do fundo, reconhecidos
em seu resultado contábil segundo o regime de competência, embora ainda não
pagos pelo cliente por incapacidade financeira ou por uma concessão de maior
prazo de pagamento;
6. Impostos a compensar: equivalem à diferença entre o imposto pago e o devido
pela entidade, que é passível de recuperação em até um ano;
7. Outros valores a receber: são outros valores ou direitos a receber de terceiros,
realizáveis em até um ano.
ii. Ativo não circulante: equivale aos recursos a serem transformados em dinheiro em
período superior a um ano ou recursos que o fundo não deseje vender e converter em
dinheiro.
69
1. Realizável a longo prazo: compõe esse grupo títulos e instrumentos financeiros,
contas a receber de aluguéis e vendas de imóveis e outros valores a receber cuja
expectativa de conversão em dinheiro seja superior a um ano;
2. Investimento: são os recursos alocados em bens de caráter permanente, que para
fundos imobiliários equivalem ao conjunto de imóveis acabados, em construção
e terrenos. As propriedades para investimento devem ter seus valores ajustados
por laudos de avaliação realizados anualmente por consultorias imobiliárias.
Os passivos são as dívidas e obrigações assumidas pela entidade com terceiros utilizadas para
originar seus ativos. Essas dívidas produzem consumo de recursos econômicos e assim reduzem
as disponibilidades (dinheiro em caixa) da entidade (SALOTTI et al., 2019).
Os passivos são organizados pelo prazo de liquidação, de modo que as obrigações a serem
pagas antes encontram-se acima no balanço patrimonial. Assim os passivos são divididos em:
i. Passivo circulante: são todas as obrigações vigentes da entidade com vencimento
inferior a um ano a partir da data do balanço, composto pelas contas:
1. Rendimentos a distribuir: é a parcela obrigatória do lucro apurado pelo fundo no
semestre que deve ser distribuída aos quotistas;
2. Encargos a pagar: incluem os salários, bônus, impostos e despesas relacionados
à atividade do fundo a serem pagas;
3. Instrumentos financeiros derivativos:
4. Obrigações por aquisições de imóveis: equivale ao valor a pagar pelos imóveis
já adquiridos pelo fundo, transações que foram apuradas segundo o regime de
competência.
5. Adiantamentos: são os pagamentos adiantados de aluguel pelos inquilinos ou de
venda de imóveis pelo comprador;
6. Demais valores a pagar: são outras obrigações a pagar em até um ano.
ii. Passivo não circulante: envolvem praticamente as mesmas contas do passivo
circulante, com a diferença de terem um prazo de vencimento superior a um ano.
O patrimônio líquido é o conjunto de recursos dos proprietários da entidade, com origem no
capital investido pelos sócios e acionistas e nos lucros acumulados por sua operação, utilizáveis
como fonte adicional de financiamento. É, logo, o valor residual dos ativos após deduzidos os
passivos (SALOTTI et al., 2019). No caso dos fundos imobiliários, os proprietários são os
70
quotistas e detém o direito a receber 95% dos lucros apurados semestralmente. As contas do
patrimônio líquido são:
i. Cotas integralizadas: são os recursos econômicos investidos pelos quotistas nas
emissões realizadas pelo fundo;
ii. Gastos com colocação de cotas: são os gastos resultantes do processo de emissão de
novas cotas, que incluem os custos de distribuição pagos às corretoras que
disponibilizam a venda das cotas em sua plataforma;
iii. Reserva de contingência: equivale à parte do lucro apurado pelo fundo não distribuída
aos quotistas, para resguardar as distribuições futuras ou como fonte de financiamento
para revitalização de ativos;
iv. Ajuste ao valor justo das propriedades para investimento: é a reavaliação do valor
das propriedades do fundo, em função dos laudos de avaliação anuais elaborados por
consultorias imobiliárias para cada ativo;
v. Lucro/Prejuízo acumulado: é o lucro líquido ou prejuízo apurado pela demonstração
do resultado, a ser somado para constituir o patrimônio líquido.
Tabela 7 - Balanço Patrimonial Ativo Passivo
Ativo Circulante Passivo Circulante
Disponibilidades Rendimentos a distribuir
Títulos e Valores Mobiliários Encargos a pagar
Instrumentos Financeiros Derivativos Instrumentos Financeiros Derivativos
Outros Ativos Financeiros Obrigações por Aquisições de Imóveis
Estoques Adiantamento por Venda de Imóveis
Imóveis Acabados Adiantamento de Valores de Aluguéis
Imóveis em Construção Demais Valores a Pagar
(-) Provisão para Ajuste ao Valor de
Realização
Contas a receber de Aluguéis Passivo Não Circulante
Contas a receber por Vendas de Imóveis Exigível a Longo Prazo
Imposto a Compensar Obrigações por Aquisição de Imóveis
Outros Valores a Receber Adiantamento por Venda de Imóveis
Adiantamento por Valores de Aluguéis
Ativo não circulante Demais Valores a Pagar
Realizável a Longo Prazo
Títulos e Valores Mobiliários
Instrumentos Financeiros Derivativos
71
(continuação)
Ativo Patrimônio Líquido
Outros Ativos Financeiros Cotas integralizadas
Contas a receber de Aluguéis (-) Gastos com colocação de cotas
Contas a receber por Vendas de Imóveis Reserva de contingência
Outros Valores a Receber Ajuste a valor justo das propriedades
para investimento
Investimento Lucro/Prejuízo acumulado
Propriedades para Investimento
Imóveis acabados
Imóveis em construção
Terrenos
Ajuste ao valor justo
Fonte: Instrução CVM no 516
2.4.2 Demonstração do Resultado do Exercício
A Demonstração do Resultado do Exercício (DRE) é o relatório contábil responsável por medir
o resultado operacional (lucro ou prejuízo) da entidade em um determinado período, que
equivale à diferença entre as receitas produzidas e os custos e despesas incorridos pela empresa.
Essa demonstração tem por objetivo revelar a performance financeira da entidade e indicar
quais os principais componentes responsáveis pelo resultado produzido (SALOTTI et al.,
2019).
O resultado do exercício produz variações no ativo e no passivo da entidade, e é definido pela
contabilidade como as variações do patrimônio líquido não relacionadas a novos aportes ou
distribuições de capital durante o período. Assim, as receitas são aumentos de ativos ou
reduções de passivos que elevam o patrimônio líquido, e as despesas são reduções de ativos ou
aumentos de passivos que diminuem o patrimônio líquido (SALOTTI et al., 2019).
A DRE é apurada pelo Regime de Competência, segundo o qual as receitas e despesas são
reconhecidas pela contabilidade a partir da ocorrência de um fato gerador (uma transação), o
qual cria um direito ou uma obrigação, que independe do recebimento ou pagamento em caixa
naquele período. Assim, as receitas de vendas de propriedades podem impactar o caixa, caso o
recebimento da venda seja à vista, ou elevar as contas a receber, caso o recebimento da venda
seja a prazo (SALOTTI et al., 2019).
A instrução CVM no 516 fornece um modelo mínimo de apresentação da DRE, no qual o
resultado é dividido em:
72
i. Propriedades para Investimento: é o portfólio de ativos imobiliários de um fundo de
tijolo, que gera as receitas de aluguéis e de vendas, demanda despesas com readequação
e conservação e recebe ajustes ao valor justo em função dos laudos de avaliação anuais
elaborados para cada ativo por consultorias imobiliárias.
ii. Imóveis em estoque: são ativos imobiliários do fundo destinados à venda, sem o
propósito de se obter renda a partir dos aluguéis. Para esses imóveis deve-se computar
as receitas de venda, o custo de cada ativo vendido e as despesas complementares, como
gastos com corretagem e comissão na transação.
iii. Ativos Financeiros de Natureza Imobiliária: representados por CRIs (Certificados de
Recebíveis Imobiliários), LCIs (Letras de Crédito Imobiliário) e cotas de outros fundos
imobiliários, esses ativos pagam juros ou dividendos periódicos e podem ter marcação
a mercado, sendo preciso ajustar seu valor ao justo negociado no mercado e contabilizar
os ganhos ou perdas em sua venda.
iv. Outros Ativos Financeiros: são investimentos em títulos públicos com liquidez diária
e fundos de renda fixa, que produzem receitas de juros e podem ser marcados a mercado,
sendo preciso ajustar a seu valor justo e considerar ganhos ou perdas em sua venda.
v. Instrumentos financeiros derivativos: são instrumentos cujo preço de mercado deriva
do preço de mercado de um bem ou de outro instrumento financeiro, como as opções
de ações. Deve-se informar seus valores reconhecidos no resultado do período.
vi. Outras Receitas/Despesas: incluem as despesas com taxa de administração e eventual
performance, despesas tributárias, de auditoria e eventual consultoria imobiliária.
O resultado líquido do período corresponde à soma dos resultados individuais de cada classe
de ativo, conforme ilustra a Tabela 8.
Tabela 8 - Demonstração do Resultado do Exercício Propriedades para Investimento
(+) Receitas de Aluguéis
(-) Despesas com Manutenção e Conservação
(+) Receitas de Vendas de Propriedade para Investimento
(-) Custo de Propriedades para Investimentos Vendidas
(+/-) Ajuste ao Valor Justo
(+/-) Demais Receitas/Despesas
(=) Resultado Líquido de Propriedades para Investimento
73
(continuação)
Imóveis em Estoque
(+) Receitas de Venda de Imóveis
(-) Custo dos Imóveis Vendidos
(-) Provisão para Ajuste ao Valor de Realização
(+) Reversão da Provisão para Ajuste ao Valor de Realização
(-) Demais despesas
(=) Resultado Líquido de Imóveis em Estoque
Ativos Financeiros de Natureza Imobiliária
(+) Receita de Juros
(+/-) Ajuste ao Valor Justo
(+/-) Resultado na venda
(=) Resultado Líquido de Ativos Financeiros de Natureza Imobiliária
Outros Ativos Financeiros
(+) Receita de Juros
(+/-) Ajuste ao Valor Justo
(+/-) Resultado na venda
Instrumentos Financeiros Derivativos
(+/-) Ajuste ao Valor Justo
Outras Receitas/Despesas
(-) Despesas Tributárias
(-) Despesa de Taxa de Administração
(-) Despesas de Auditoria
(+/-) Outras Receitas e Despesas
(=) Resultado Líquido do Período
Fonte: Instrução CVM no 516
2.4.3 Demonstração dos Fluxos de Caixa
A Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC) registra as entradas e saídas do dinheiro do caixa
da empresa em determinado período e indica o Resultado do Fluxo Financeiro (MARION,
2012). Essa demonstração fornece aos usuários informações úteis sobre as origens e alocações
do caixa durante um período, movimentações essas resultantes de atividades operacionais,
atividades de investimento e atividades de financiamento (SALOTTI et al., 2019).
74
Por capturar movimentações não registradas na demonstração de resultados11, a DFC esclarece
situações aparentemente incoerentes, como a razão de uma empresa com alto lucro apresentar
caixa baixo (MARION, 2012). Assim, essa demonstração reflete a conversão do resultado da
entidade em caixa, o que permite analisar a sua capacidade de gerar caixa e a sua necessidade
de utilizá-lo (SALOTTI et al., 2019).
A DFC permite realizar um melhor planejamento financeiro da entidade e assim manter o
volume necessário de caixa para honrar seus compromissos. Com um planejamento financeiro
a administração decide quando se deve tomar empréstimos e quando aplicar o caixa excessivo
no mercado de capitais, a fim de evitar perda inflacionária e elevar o retorno da empresa. Evita-
se, assim, o acúmulo excessivo de caixa, condição não recomendável em uma típica economia
inflacionária (MARION, 2012).
Segundo Marion (2012) existem dois métodos para elaborar a DFC, o direto e o indireto. Pelo
método direto evidencia-se todos os recebimentos e pagamentos operacionais que contribuíram
para a variação do caixa do período, havendo relação direta das informações levantadas com o
impacto no caixa. Pelo método indireto determina-se o fluxo de caixa operacional a partir do
lucro líquido do período e assim demonstra-se o impacto financeiro do resultado do período.
Para calcular o valor efetivamente recebido pela entidade deve-se realizar ajustes ao lucro
líquido pelos efeitos de (i) transações que não afetam o caixa, como despesas de depreciação,
amortização e resultado de equivalência patrimonial, (ii) diferimentos ou apropriações pelo
regime de competência sobre recebimentos ou pagamentos pelo regime de caixa, como aumento
de contas a receber de clientes ou das contas a pagar a fornecedores, e (iii) receitas e despesas
relacionadas a atividades de investimento ou financiamento (MARION, 2012 ; SALOTTI et
al., 2019)
Para Marion (2012) o método direto tem maior poder informativo, por revelar cada grupo de
transação que impacta diretamente a variação de caixa, e possibilita maior compreensão para
usuários menos aprofundados em contabilidade, se comparado ao método indireto. A instrução
CVM no 516 determina um modelo mínimo de apresentação da DFC para o método direto e o
11 Essa divergência resulta da diferença entre o Regime de Competência, utilizado para elaborar a DRE, pelo qual as movimentações são contabilizadas na data de ocorrência do evento, e o Regime de Caixa, utilizado na DFC, pelo qual as transações são registradas na data de pagamento ou recebimento. Além disso existem transações consideradas na DRE que não impactam o caixa da empresa, como a depreciação e a amortização.
75
indireto. Pelo método direto ser mais utilizado nas demonstrações dos fundos imobiliários, seu
modelo foi retratado na Tabela 9.
Tabela 9 - Demonstração do Fluxo de Caixa pelo Método Direto Fluxo de Caixa das Atividades Operacionais
(+) Recebimento de Aluguéis
(+) Recebimento pela Venda de Imóveis Destinados à Venda
(-) Pagamento por Aquisição de Imóveis Destinados à Venda
(+) Recebimento de Juros e Produto da Venda de TVM
(-) Pagamento de Taxas de Condominiais
(-) Pagamento de Tributos
(-) Pagamento de Serviços de Manutenção
(-) Pagamento da Taxa de Administração
(-) Demais Pagamentos
(=) Caixa Líquido das Atividades Operacionais
Fluxo de Caixa das Atividades de Investimento
(-) Aquisição de Propriedades para Investimento
(-) Gastos com Propriedades para Investimento Acabadas
(-) Gastos com Propriedades para Investimento em Construção
(+) Recebimentos por Vendas de Propriedades para Investimento
(=) Caixa Líquido das Atividades de Investimento
Fluxo de Caixa das Atividades de Financiamento
(+) Recebimento Líquido pela Emissão de Cotas
(-) Amortização de Cotas
(-) Distribuição de Rendimentos para os Cotistas
(=) Caixa Líquido das Atividades de Financiamento
(=) Variação líquida de caixa e equivalentes de caixa
(+/-) Variação Líquida de Caixa e Equivalentes de Caixa
Caixa e Equivalentes de Caixa no Início do Período
Caixa e Equivalentes de Caixa no Final do Período
Fonte: Instrução CVM no 516
76
77
3 ANÁLISE DO MERCADO IMOBILÍARIO
Esta seção visa analisar o mercado imobiliário de edifícios corporativos na cidade de São Paulo
e de shoppings centers no Brasil, a partir do estudo de seu comportamento passado por meio de
variáveis macroeconômicas e específicas desse mercado e da projeção sobre seu desempenho
futuro. Focou-se a análise nesses mercados em função da classe e localização dos ativos de cada
fundo imobiliário a ser avaliado neste trabalho.
3.1 EDIFÍCIOS CORPORATIVOS
A maior parcela dos fundos imobiliários de renda investe em edifícios corporativos, os quais se
concentram na cidade de São Paulo, por se tratar do maior mercado brasileiro de propriedades
para aluguel. Nos últimos seis anos, o mercado sofreu com o aumento da vacância e queda dos
preços de aluguel, fatores que colocaram os proprietários em desvantagem frente aos inquilinos
nas negociações.
No período entre 2006 e 2010 ocorreu um desequilíbrio entre oferta e demanda por espaços,
que provocou uma importante queda da vacância e impulsionou o preço dos aluguéis para cima.
De fato, a média anual da absorção líquida, que é a diferença entre a área locada e a devolvida,
foi de 206 mil m2, superior à média anual do novo estoque, que totalizou 138 mil m2 no mesmo
período12. Com isso, a taxa de vacância desses imóveis passou de 10,9% em 2006 para 4,29%
em 2010, o que possibilitou aos proprietários pedir aluguéis cada vez maiores e incentivou o
desenvolvimento de novos empreendimentos durante esse período.
Como resultado dos longos ciclos de planejamento, construção e disponibilização do setor de
construção civil, uma grande parcela dos novos projetos desenvolvidos durante esse período
foram efetivamente entregues a partir de 2011. Assim, no período entre 2011 e 2016 verificou-
se um crescimento substancial do novo estoque, cuja média anual foi de 363 mil m2, superior à
absorção líquida, cuja média anual foi de 156 mil m2. Esse novo desequilíbrio entre oferta e
demanda provocou o aumento da taxa de vacância, que passou de 2,8% em 2011 para 19,7%
em 2016, o que pressionou o aluguel pedido pelos proprietários para baixo. Isso beneficiou os
locatários nas negociações e lhes permitiu migrar para edifícios de maior qualidade a valores
atrativos, um movimento oportunístico denominado fly-to-quality. Esse movimento pode ser
12 Dados das classes A+ e B+ de edifícios corporativos na cidade de São Paulo.
78
visualizado na Figura 15, em que a absorção líquida para os edifícios classe B foi negativa entre
2013 e 2017, o que indica a saída dos inquilinos desses edifícios rumo a edifícios classe A, de
melhor infraestrutura e localização.
Contribuiu para essa dinâmica a concentração dos novos lançamentos em ativos classe A, uma
vez que 86,4% do novo estoque de edifícios corporativos em São Paulo, entre 2012 e 2017, foi
desta classe. Como resultado, a taxa de vacância de empreendimentos de alto padrão se manteve
em níveis mais elevados que a de edifícios classe B, o que justificou a queda de 57,4% do preço
pedido real (ajustado pela inflação) de ativos classe A no mesmo período, conforme ilustra a
Figura 16. Essa queda do valor do aluguel potencializou a migração de locatários em ativos
classe B para edifícios de maior qualidade construtiva.
A migração mencionada produziu o aumento da taxa de vacância dos edifícios classe B, a qual
passou de 3,13% em 2012 para 18,89% em 2017, acompanhado pela queda do preço pedido de
aluguel, o qual foi reduzido em 49% no mesmo período, conforme ilustra a Figura 17.
De 2018 até meados de 2019 verifica-se uma nova tendência de recuperação do mercado de
escritórios, marcada pela queda da taxa de vacância, conforme retratam as Figuras 14 e 15. A
projeção da consultoria imobiliária Colliers (2019) é de que ao fim de 2019 esse indicador atinja
14% para escritórios comerciais de alto padrão, confirmando que o mercado encontra-se na fase
de recuperação, marcada pela escassez de espaços disponíveis para grandes ocupações e pelo
aumento do preço pedido de locação, conforme ilustra a Figura 18. Segundo projeções da
Hedge Investments (2018), a tendência de queda de vacância deve se manter até 2022, momento
em que o indicador deve atingir 15,9% para as classes A, B e C de edifícios corporativos.
Figura 14 - Evolução da entrega, absorção líquida e vacância de escritórios classe A em São Paulo
Fonte: Buildings
7354
134
104
152
78 128
385
482
297
401
225
202
339
50
15
132
130138 94 140
152
271
201
244
131
291
257
162
16,57
10,69
7,55
5,216,69
4,75
1,61
6,20
17,4118,63
21,74
23,88
20,2019,24
16,65
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Soma de Novo Estoque (m²) Soma de Absorç o Líquida (m²) M dia de Taxa de Vac ncia (%)
79
Figura 15 - Evolução da entrega, absorção líquida e vacância de escritórios classe B em São Paulo
Fonte: Buildings
Figura 16 - Evolução da ocupação, vacância e preço pedido de escritórios classe A em São Paulo
Fonte: Buildings
Figura 17 - Evolução da ocupação, vacância e preço pedido de escritórios classe B em São Paulo
Fonte: Buildings
2736 37
44
24 2840
74
51 5240
11
3644
3
2
74
168
93
-18
81
56
-40
-47
-97-91
-73
54
37
12,03
10,99
8,10
5,31 5,58
4,083,41 3,13
5,18
8,46
12,08
15,62
18,89 18,96
17,83
3,00
5,00
7,00
9,00
11,00
13,00
15,00
17,00
19,00
21,00
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Soma de Novo Estoque (m²) Soma de Absorç o Líquida (m²) M dia de Taxa de Vac ncia (%)
1.742
3.818 4.332 4.971 5.345 5.902 6.470 6.9777.689
8.5459.469
10.208 11.288
12.393
346
456354
273384
293 105
4831.628
1.961
2.633
3.206
2.856
2.952
120114
132
144151
167
182
224
186
153
131
107
9584
0
50
100
150
200
250
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Soma de Ocupaç o (m²) Soma de Vac ncia (m²) M dia de Preço Pedido Ajustado IPCA (R$/m²/m s)
5.366
10.96911.490
11.962 12.008 12.262 12.467 12.684 12.680 12.451 12.20211.760
11.383 11.508
734
1.354 1.012 671 710 521 440 411 693 1.151 1.678 2.177 2.652 2.693
7673
67
77
8489
93
127
119
107
92
73
6561
50
70
90
110
130
150
170
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Soma de Ocupaç o (m²) Soma de Vac ncia (m²) M dia de Preço Pedido Ajustado IPCA (R$/m²/m s)
80
Figura 18 - Ciclo de mercado de escritórios corporativos de São Paulo
Fonte: Adaptado de Colliers (2019)
Conforme discutido na seção 2.1.3, as taxas de juros no Brasil encontram-se em patamares
historicamente baixos, resultado do baixo crescimento econômico e de uma inflação controlada
(FGV, 2019). Nesse cenário, as projeções de longo prazo do Itaú BBA (2019) indicam uma
manutenção das taxas de juros em níveis baixos, com a SELIC estabilizada em 5,00% entre
2019 e 2022. Isso contribui para reduzir a percepção de risco de investimento em ativos
imobiliários no médio prazo, o que se traduz em uma menor taxa de capitalização exigida para
os próximos anos (Hedge Investments, 2018).
A partir da expectativa de redução dos espaços vagos e do consequente aumento do aluguel
praticado, característicos da fase de recuperação desse mercado, acompanhada pela queda da
percepção de risco desse investimento, os ativos imobiliários tendem a se valorizar a partir de
2019, conforme ilustra a projeção da consultoria Cushman & Wakefield para os escritórios
AA+ em São Paulo, na qual se estima um potencial incremento de 37% no valor desses imóveis.
Figura 19 - Valor de escritórios AA+ em São Paulo (R$/m2)
Fonte: Hedge Investments e Cushman & Wakefield (2018)
Demanda
2009
2010
2011
2012
2015
2014
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2013
Expansão Superoferta
RecessãoRecuperação
81
3.2 SHOPPINGS CENTERS
Os fundos imobiliários que investem em shopping centers ocupam a segunda posição em termos
de capitalização de mercado, com a participação de 24,2% na indústria. O setor de shoppings é
muito sensível ao ciclo econômico e à demanda agregada, de maneira que seu desempenho em
períodos de crescimento econômico é sensivelmente beneficiado, e em períodos de recessão é
muito prejudicado.
Para ilustrar esse desempenho, a Figura 20 traz a evolução do faturamento real, que
desconsidera o efeito da inflação, por área bruta locável (ABL) dos shoppings brasileiros. Entre
os anos de 2006 e 2011 percebe-se um crescimento do faturamento em ritmo maior que a
entrega de nova ABL, ilustrado pelo aumento em 20% do faturamento por ABL. Esse
comportamento resulta do cenário macroeconômico positivo, marcado pelo crescimento do PIB
(Figura 21), aumento do consumo das famílias (Figura 22) e das vendas do comércio varejista
(Figura 23). Esse momento favorável viabilizou a implementação de diversos empreendimentos
e expansões, que foram entregues nos anos seguintes. Assim, entre 2011 e 2016 a ABL cresceu
em 47%, com a entrega de 128 novos shoppings.
A partir de 2012 verifica-se uma deterioração das principais variáveis econômicas, resultante
de fatores como o desequilíbrio fiscal e a incerteza política, com o impacto mais expressivo
entre 2015 e 2016, no qual constata-se o sensível aumento do desemprego (Figura 24), a
variação negativa do consumo das famílias e das vendas no varejo. A maior competição no
setor, resultante da entrega de novos ativos, associada à recessão econômica, provocou a piora
do desempenho dos shoppings, ilustrada pela queda de 29% do faturamento real por ABL entre
2011 e 2016.
Com a gradual retomada da economia a partir de 2017, retratada pelo tímido crescimento do
PIB e do consumo das famílias e acompanhada pela queda da taxa básica de juros, espera-se
que um maior poder de compra do consumidor beneficie o varejo, especialmente o setor de
shopping centers. Em 2017 verificou-se o aumento do faturamento real por ABL, porém em
2018 essa métrica foi afetada pela entrega de 13 novos ativos com 340 mil m2 de ABL, sendo
metade desta área inaugurada após o mês de outubro. Para os anos de 2019 a 2022, o Itaú BBA
projeta crescimentos recorrentes do PIB e a queda do desemprego, indicando a potencial
retomada do consumo e a melhoria dos indicadores operacionais dos shoppings.
82
Figura 20 - Faturamento real médio por ABL dos shoppings brasileiros (R$ ajustado IPCA /m2)
Fonte: Abrasce (2019) e IBGE (2019).
Figura 21 - Taxa anual de crescimento do PIB Brasileiro
Fonte: Banco Mundial e Itaú BBA (2019)
Figura 22 - Taxa anual de crescimento do consumo das famílias
Fonte: Banco Mundial (2019)
3,96%
6,07%
5,09%
-0,13%
7,53%
3,97%
1,92%
3,00%
0,50%
-3,55% -3,31%
1,06% 1,12%0,78%
1,74%
2,87% 2,94%
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Ta
xa
de
an
ua
l C
resc
ime
nto
do
PIB
(%
)
5,28%
6,38% 6,46%
4,46%
6,23%
4,82%
3,50% 3,47%
2,25%
-3,22%
-3,88%
1,36%1,90%
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Ta
xa
de
cre
scim
en
to d
o c
on
sum
o d
as
famíli
as
(%)
83
Figura 23 - Variação do volume de vendas do comércio varejista
Fonte: IBGE (2019)
Figura 24 - Taxa de desemprego do Brasil - média anual
Fonte: IBGE e Itaú BBA (2019)
De acordo com dados da Associação Brasileira de Shoppings Centers (ABRASCE) ilustrados
na Tabela 10, o setor passou por um alto crescimento, impulsionado por períodos de
prosperidade da economia brasileira. Entre 2006 e 2018 percebe-se uma grande expansão de
diversas métricas, com destaque para o crescimento de 117,9% da ABL, de 81,8% do
faturamento real médio mensal e de 141,4% do número de visitas no período.
Tabela 10 - Evolução do setor de shopping centers no Brasil
Ano No de
shoppings ABL
(milhões de m2) Lojas Faturamento nominal
(R$ bilhões/ano) Tráfego de pessoas
(milhões de visitas/mês)
2006 351 7,49 56.487 50,0 203
2007 363 8,25 62.086 58,0 305
2008 376 8,65 65.500 64,6 325
2009 392 9,08 70.500 74,0 328
2010 408 9,51 73.775 91,0 329
2011 430 10,34 80.192 108,2 376
6,2%
9,6%9,1%
5,9%
10,9%
6,7%
8,4%
4,3%
2,2%
-4,3%
-6,2%
2,0% 2,3%1,6%
-8,0%
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
7,3% 7,2%6,8%
8,3%
11,3%
12,8%12,3% 12,2%
11,7% 11,3%11,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Ta
xa
de
de
sem
pre
go
-méd
ia a
nu
al
(%)
84
(continuação)
Ano No de
shoppings ABL
(milhões de m2) Lojas
Faturamento nominal (R$ bilhões/ano)
Tráfego de pessoas (milhões de visitas/mês)
2012 457 11,40 83.631 119,4 398
2013 495 12,94 86.271 129,2 415
2014 520 13,85 95.242 142,3 431
2015 538 14,68 98.201 151,5 444
2016 558 15,24 99.999 157,9 439
2017 575 15,58 102.300 167,8 463
2018 563 16,32 104.928 178,7 490
Variação (a.a.) 4,0% 6,7% 5,3% 11,2% 7,6% Fonte: ABRASCE (2018)
Ao analisar o desempenho operacional do portfólio das maiores companhias listadas do setor
(Aliansce, BR Malls, Iguatemi, Multiplan, General Shopping e Sonae Sierra) percebe-se o
impacto do cenário macroeconômico. Na Figura 25, as vendas mesmas lojas (do inglês, same
store sales ou SSS13) e o aluguel mesmas lojas (do inglês, same store rent ou SSR14) médio
dessas empresas mostraram-se em queda no período de crise compreendido entre 2014 e 2016,
com valores inferiores à taxa de inflação anual. Porém a partir de 2019 os indicadores
encontram-se em alta, o que sinaliza uma potencial recuperação desses shoppings.
A queda de vendas nos shoppings destas companhias entre 2014 e 2017 foi refletida na taxa de
vacância e de inadimplência de seu portfólio, que mostraram-se em alta no período (Figura 26).
Por resultado, reduziram-se os aluguéis e cresceram as despesas operacionais arcadas pelas
empresas, como condomínio, IPTU, fundo de promoção, que são significativas para essa classe
de ativo. Como consequência o resultado operacional (do inglês, Net Operating Income ou NOI)
por metro quadrado de tais companhias sofreu uma queda no período (Figura 27). Porém a
partir de 2019 visualiza-se uma taxa de inadimplência em queda e uma variação positiva do
NOI/m2, que indicam um melhor resultado dos ativos dessas empresas.
13 Same Store Sales (SSS) é um indicador financeiro utilizado para avaliar a variação da receita total de vendas das mesmas lojas que se encontravam no mesmo local no período atual e no mesmo período do ano anterior. 14 Same Store Rent (SSR) é um indicador financeiro utilizado para avaliar a variação da receita total de aluguéis pagos pelas mesmas lojas que se encontravam no mesmo local no período atual e no mesmo período do ano anterior.
85
Figura 25 - SSR, SSS das companhias listadas e IPCA 12 meses
Fonte: RI das empresas listadas (2019) e IBGE (2019)
Figura 26 - Taxa de vacância e taxa de inadimplência média das companhia listadas
Fonte: RI das empresas listadas (2019)
Figura 27 - Variação média do NOI/m2 das companhias listadas e IPCA 12 meses
Fonte: RI das empresas listadas (2019) e IBGE (2019)
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
1T10 1T11 1T12 1T13 1T14 1T15 1T16 1T17 1T18 1T19
IPCA 12M Same Store Rent (SSR) Same Store Sales (SSS)
4,15%
2,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
1T10 1T11 1T12 1T13 1T14 1T15 1T16 1T17 1T18 1T19
Taxa de vac ncia (%) Taxa de inadimpl ncia (%)
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
1T10 1T11 1T12 1T13 1T14 1T15 1T16 1T17 1T18 1T19
IPCA 12M Var. NOI/m² (%)
86
Para a XP Asset Management (2019), o setor de shoppings detém um grande potencial de
crescimento no longo prazo, justificado pela migração das vendas do varejo para o interior dos
shoppings centers, por razões de segurança e conveniência, pela inauguração de novos
empreendimentos e pelo movimento de consolidação do setor a partir de fusões e aquisições.
A Figura 28 ilustra o potencial de desenvolvimento do setor de shoppings brasileiro a partir da
métrica ABL per capita, muito inferior em relação a países desenvolvidos, assim como indica
a baixa penetração de vendas de shoppings no mercado varejista brasileiro, que é sensivelmente
superior nos países em análise.
Ressalta-se, entretanto, importantes diferenças entre o setor de shoppings nos Estados Unidos
e no Brasil. No Brasil o primeiro shopping center foi construído em 1966, o Iguatemi São Paulo,
e durante a década de 1970 o crescimento do setor ocorreu de forma lenta, de modo que apenas
oito centros comerciais foram inaugurados no país, por restrições relacionadas ao baixo poder
de consumo da população, à elevada taxa de juros doméstica e à alta necessidade de capital para
a incorporação (Athena Capital, 2018). Neste mesmo período os shoppings cresciam de forma
expressiva nos Estados Unidos, de modo que em 1975 haviam 16.400 centros comerciais, que
correspondiam a 33% das vendas do varejo (ACR, 2018). Em 1990 os Estados Unidos tinham
mais de 400 milhões de m2 de área bruta locável, ao passo que no Brasil havia menos de 2
milhões de m2. Deduz-se que a diferença do estágio de maturidade do setor entre os dois países
decorre da menor renda per capita do brasileiro, que entre 1970 e 1990 foi oito vezes inferior à
do norte-americano, o que se traduz no menor poder de consumo (Banco Mundial, 2019).
Além disso, os shoppings nos Estados Unidos foram construídos para atender cidades menores
em regiões de casas e pouco adensadas, sendo um ponto de encontro para compras, atividades
culturais e interação social. No Brasil a inauguração de shoppings concentrou-se em cidades
adensadas e verticais, sendo visto como um local seguro e agradável de encontro (Athena
Capital, 2018).
87
Figura 28 - Comparativo de ABL por mil habitantes e penetração de vendas de shoppings no varejo
Fonte: XP Asset Management (2019)
A Tabela 11 ilustra a relação das maiores empresas que detém e gerenciam shoppings centers
no Brasil. Percebe-se que o setor apresenta baixa concentração, já que as companhias
destacadas detém uma fração inferior à 28% da ABL do país. Na visão da XP Asset
Management, essa alta fragmentação do mercado, aliada ao elevado número de aquisições feitas
nos últimos anos, devem promover ciclos de consolidação, que geram oportunidades de compra
ou co-investimento para fundos imobiliários que investem em shoppings.
Tabela 11 - Companhias do setor de shoppings centers
Empresa Tipo ABL Própria
(mil m2) ABL Total
(m2) Market Share
(%)
BR Malls Listada 943 1.475 5,8%
Multiplan Listada 651 833 4,0%
JCPM Privada 504 684 3,1%
Aliansce Listada 467 749 2,9%
Iguatemi Listada 459 758 2,8%
Sonae Listada 356 448 2,2%
Saphyr Privada 320 369 2,0%
Ancar Privada 283 518 1,7%
CCP Listada 141 261 0,9%
Brookfield Privada 131 229 0,8%
Guararapes Privada 68 68 0,4%
JHSF Listada 61 152 0,4%
General Shopping Listada 53 133 0,3% Fonte: Companhias (2019)
2.190
1.520
1.030
427356
14471
55,1%
64,5%
46,9%49,6%
24,0%19,4% 18,9%
-5,0%
5,0%
15,0%
25,0%
35,0%
45,0%
55,0%
65,0%
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
EUA Canad Austr lia África do Sul França M xico Brasil
ABL por mil habitantes (m2) Penetraç o no varejo (%)
88
Figura 29 - ABL Própria das companhias do setor de shoppings centers (mil m2)
Fonte: Companhias (2019)
A remuneração do empreendedor de um shopping center advém do pagamento de aluguel
estabelecido em contrato de locação firmado entre o lojista e o proprietário, além de receitas de
estacionamento e serviços. Trata-se de contratos típicos de locação, pelo qual prevalecem as
condições livremente acordadas, o que assegura liberdade e autonomia contratual em face das
especificidades do shopping. Os contratos de locação em centros comerciais compõem-se por:
i. um aluguel variável, calculado como um percentual do faturamento bruto do lojista,
variável a depender do tipo e tamanho da loja;
ii. um aluguel mínimo, que equivale a um valor fixo cobrado caso o aluguel percentual não
alcance essa quantia;
iii. um aluguel em dobro em dezembro, justificado pelo maior investimento do
empreendedor em publicidade e por maiores despesas de administração do shopping
resultantes do aumento do fluxo de visitantes neste mês;
iv. o fundo de promoção, que consiste na contribuição obrigatória do lojista para a
divulgação do shopping, especialmente utilizada em datas especiais, como o dia das
mães, a páscoa, o dia dos namorados e o natal;
v. os encargos do condomínio, que equivale ao dispêndio para suportar os gastos de
segurança, limpeza, energia e água do centro comercial;
vi. a cessão de direito de uso (CDU), comumente denominada “luvas”, que é um valor pago
periodicamente pelo locatário ao locador para remunerá-lo por seu investimento no
planejamento inicial, financeiro e estrutural para viabilizar o empreendimento, o qual
garante o fluxo de clientes para os lojistas. A CDU consiste em um contrato para
aquisição do ponto comercial, que prevê um pagamento como retribuição das vantagens
943
651
504467 459
356320
283
141 131
68 61 53
BR Malls Mult iplan JCPM Aliansce Iguatemi Sonae Saphyr Ancar CCP Brookfield Guararapes JHSF General
Shopping
Empresas ListadasEmpresas Privadas
89
de participação no shopping e do uso de sua estrutura, e garante ao locatário o direito
de renovação automática após finalizado o prazo do contrato de locação. Em certos
casos são dados incentivos para a entrada de operações estratégicas em determinados
shoppings, por meio do aporte de recursos ao lojista ou pela concessão de descontos, o
denominado como ‘luvas invertidas’.
De acordo com ABRASCE (2017), as lojas de um shopping podem ser classificadas em termos
de tamanho, fluxo trazido para o centro comercial e faturamento:
i. as âncoras consistem em lojas varejistas de diferentes setores, como moda, construção,
decoração, eletrodomésticos, artigos esportivos e hipermercados, em estabelecimentos
prestadores de serviços, como poupatempo, centro médico e centro educacional, com
área bruta locável superior à 1.000 m2;
ii. as semi-âncoras se assemelham às âncoras, porém detém uma área de vendas entre 500
e 999 m2;
iii. as megalojas consistem em lojas especializadas em certa linha de mercadoria, com uma
ampla variedade de produtos e uma área de loja entre 250 e 499 m2;
iv. as satélites são as lojas de menor porte, com área inferior à 250 m2, e em maior
quantidade em um shopping, destinadas ao comércio em geral. Dentre os setores que
compõe esse tipo de loja destacam-se o vestuário, calçados, artigos para o lar, telefonia
e artigos diversos, além de restaurantes.
Inclui-se também nesta classificação as lojas de entretenimento e lazer, como cinemas, teatros
e casas de shows, que atraem um elevado fluxo de consumidores para o shopping, e as lojas de
conveniência e serviços, a exemplo de empórios, farmácias e serviços financeiros.
90
91
4 FUNDO DE ESCRITÓRIOS: CSHG PRIME OFFICES
O CSHG Prime Offices é um fundo imobiliário que tem por objetivo auferir ganhos pela
exploração comercial de imóveis corporativos de alto padrão prontos. O fundo é proprietário
do Edifício Metropolitan e do Edifício Platinum, ambos localizados no bairro Itaim Bibi, em
São Paulo. O fundo iniciou suas atividades em outubro de 2010 e detém um patrimônio líquido
de R$ 236.389.248,43 dividido em 1.650.000 cotas. A Tabela 12 resume as informações do
fundo.
Tabela 12 - Informações do CSHG Prime Offices
Cota valor de Mercado
Cota patrimonial
Valor de Mercado do Fundo
No de cotistas
Rendimento mensal
R$ 185,01 R$ 149,96 R$ 305 milhões 6.522 R$ 0,87 por cota
ABL Total
Dividend Yield
Retorno Mensal
Vacância Física
Vacância Financeira
12.613 m2 5,64% 0,48% 1,73% 1,50%
Fonte: Relatório Gerencial Setembro/2019 CSHG
4.1 ATIVOS
O edifício Metropolitan Office localiza-se na Rua Amauri, no 255, no bairro do Itaim Bibi da
cidade de São Paulo. De acordo com dados da plataforma Buildings, o Metropolitan é um
edifício corporativo de classe BB, com 8.736 m2 de área bruta locável e dividido em 16 andares,
sendo cada andar composto por dois conjuntos, com lajes a partir de 546 m2.
Figura 30 - Fachada e localização do Edifício Metropolitan Office
Fonte: Buildings
92
Tabela 13 - Características do edifício Metropolitan
Data da Entrega do Edifício
Incorporadora Pé direito No andares No vagas de garagem
31/10/1997 JHSF 3,00 m 16 320
ABL Total
Ar condicionado
Categoria de uso
Conjuntos por andar
Taxa de vacância atual
8.736 m2 Central Multiusuário 2 0%
Fonte: Buildings
Uma parcela relevante da área do edifício é locada por empresas gestoras de investimentos
(55,4%) e por uma empresa do setor de mineração e metais (31,3%), sendo o restante locado
por companhias de variados negócios (13,3%), conforme ilustra a Figura 31.
Figura 31 - Distribuição da área locável do edifício Metropolitan por atividade dos inquilinos
Fonte: Buildings
A partir de 2012 verifica-se um crescimento relevante da oferta de novos edifícios classe A e
B na Nova Faria Lima, região em que se localiza o edifício Metropolitan, acompanhada por
uma absorção líquida de menor intensidade, conforme ilustra a Figura 32. Como resultado a
taxa de vacância dos ativos desta região sofreu uma alta elevação, atingindo 22,03% em 2016.
Pela Figura 33 fica evidente o crescimento da vacância física da região de 2012 a 2018, seguida
pela queda de 39,5% do preço pedido em termos reais no mesmo período, movimento alinhado
ao comportamento do mercado de escritórios corporativos classe A de São Paulo.
Como parte dessa dinâmica de mercado o Metropolitan sofreu uma importante redução de seu
preço pedido em termos reais a partir do segundo trimestre de 2014, conforme ilustra a Figura
34. Em 2018 o ativo conseguiu ocupar a totalidade de sua área locável, o que viabilizou uma
elevação do preço pedido para as renovações dos contratos com vencimento em 2019.
Gestão de Investimentos
55,4%Mineração e Metais
31,3%
Alimentos e Bebidas
3,8%
Serviços Financeiros
3,4%
Bancos
3,1%
Entretenimento
3,1%
93
Figura 32 - Evolução da entrega, absorção líquida e vacância de escritórios classe A e B na Nova Faria Lima
Fonte: Buildings
Figura 33 - Evolução da ocupação, vacância e preço pedido de escritórios classe A e B na Nova Faria Lima
Fonte: Buildings
Figura 34 - Preço Pedido e Taxa de Vacância do edifício Metropolitan
Fonte: Buildings
0
20
1034
78
32
22
141
92
117
45
88
33
12
0
16
42
3219
75
32
33
62
51
60 63
30
83 82
55
14,88
8,75
2,59 2,55
4,89 5,02
1,33
7,58
17,2716,63
19,30
22,03
19,27
10,63
5,28
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Soma de Novo Estoque (m²) Soma de Absorç o Líquida (m²) M dia de Taxa de Vac ncia (%)
595
1.3111.477 1.601 1.748
1.976 2.1302.315
2.5002.703
2.996 3.111
3.4023.790
104
125
39 42
89104 29
200
521
544716
883
812 451
113 114
9284
126
182
202
255
229
194
168
138
120 118
0
50
100
150
200
250
300
0
1
1
2
2
3
3
4
4
5
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Soma de Ocupaç o (m²) Soma de Vac ncia (m²) M dia de Preço Pedido Ajustado IPCA (R$/m²/m s)
226 224 222215
209 205 201
160151 149 148 147 146
145
144 148137 139 138
153
3,1%
9,4% 9,4% 9,4%
6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3%
3,1%
15,6%
12,5%
8,8% 8,8%
0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
0
50
100
150
200
250
2014-
2T
2014-
3T
2014-
4T
2015-
1T
2015-
2T
2015-
3T
2015-
4T
2016-
1T
2016-
2T
2016-
3T
2016-
4T
2017-
1T
2017-
2T
2017-
3T
2017-
4T
2018-
1T
2018-
2T
2018-
3T
2018-
4T
2019-
1T
Tax
a d
e V
acn
cia
(%)
Preço
Pe
did
o (
R$
/m²/
ms)
Preço Pedido Ajustado IPCA (R$/m²/m s) Taxa de Vac ncia (%)
94
O edifício Platinum Office localiza-se na Rua Jerônimo da Veiga, no 384, no bairro do Itaim
Bibi da cidade de São Paulo. De acordo com dados da plataforma Buildings, o Platinum é um
edifício corporativo de classe A, com 2.398 m2 de área bruta locável e dividido em 11 andares,
sendo cada andar composto por dois conjuntos, com lajes a partir de 218 m2.
Figura 35 - Platinum Office
Fonte: Buildings
Tabela 14 - Características do edifício Platinum
Data da Entrega do Edifício
Incorporadora Pé direito No andares No vagas de garagem
20/06/2001 JHSF Duplo 11 64
ABL Total
Ar condicionado
Categoria de uso
Conjuntos por andar
Taxa de vacância atual
2.398 m2 Central Multiusuário 1 9,09%
Fonte: Buildings
A distribuição da área locável por atividade dos inquilinos mostra-se concentrada em empresas
gestoras de investimentos (40%), escritórios de advocacia (20%) e serviços financeiros (20%).
95
Figura 36 - Distribuição da área locável do edifício Platinum por atividade dos inquilinos
Fonte: Buildings
Por se encontrar na mesma região do Metropolitan, o Platinum sofreu variações similares do
preço pedido em termos reais desde 2014, de forma que existe espaço para o aumento do valor
do aluguel nas renovações de contratos com vencimento em 2019, conforme ilustra a Figura
37. Por outro lado, o edifício manteve um andar vago durante esse período, que representa uma
vacância física de 9,1%.
Figura 37 - Preço Pedido e Taxa de Vacância do edifício Platinum
Fonte: Buildings
De acordo com o relatório gerencial de setembro de 2019, os vencimentos e as revisionais dos
contratos seguem a distribuição da Figura 38 e Figura 39, sendo 94,3% da receita contratada
reajustada pelo IGP-M e 5,7% pelo IPCA.
Gest o de Investimentos
40%
Serviços Jurídicos
20%
Serviços Financeiros
20%
Arquitetura e
Planejamento
10%
Private Equity
10%
226 224 222215
209 205 201
160151 149 148 147 146 145 144 148 153
165 164 168 170180
9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
0
50
100
150
200
250
2014-
2T
2014-
3T
2014-
4T
2015-
1T
2015-
2T
2015-
3T
2015-
4T
2016-
1T
2016-
2T
2016-
3T
2016-
4T
2017-
1T
2017-
2T
2017-
3T
2017-
4T
2018-
1T
2018-
2T
2018-
3T
2018-
4T
2019-
1T
2019-
2T
2019-
3T
Tax
a d
e V
acn
cia
(%)
Preço
Pe
did
o (
R$
/m²/
ms)
Preço Pedido Ajustado IPCA (R$/m²/m s) Taxa de Vac ncia (%)
96
Figura 38 - Vencimento dos contratos (% da Receita Contratada)
Fonte: CSHG (2019)
Figura 39 - Revisional dos contratos (% da Receita Contratada)
Fonte: CSHG (2019)
4.2 RESULTADO HISTÓRICO
O resultado do CSHG Prime Offices ilustrado na Figura 40 é composto pela (i) receita de
locação, (ii) rendimentos mobiliários, equivalente às receitas de aplicações em renda fixa, (iii)
despesas imobiliárias, relativas a benfeitorias realizadas no portfólio e pagamentos de
condomínio e IPTU de áreas vagas, e (iv) despesas operacionais, referentes às taxas de
administração e demais despesas. A Tabela 15 traz o histórico de rendimento distribuído,
resultado e saldo de resultado acumulado por cota do fundo. Constata-se um crescimento de
8,75% do rendimento distribuído a partir de julho de 2019, resultado de renovações de contratos
de locação acima da inflação, que devem continuar em função do cenário do mercado de
escritórios corporativos nesta região.
Figura 40- Composição do resultado do CSHG Prime Offices
Fonte: CSHG (2019)
4%
9%
5%
21%
61%
2019
2020
2021
2022
2023 +
12%
12%
37%
35%
4%
2019
2020
2021
2022
2023 +
-1.000
-500
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
set/
18
out/1
8
nov/1
8
dez/1
8
jan/1
9
fev/
19
mar/
19
abr/
19
mai/1
9
jun/1
9
jul/1
9
ago/
19
set/
19
(R$
mil
)
Receita de Locaç o Despesas Imobili rias Rendimentos Mobili rios Despesas Operacionais
97
Tabela 15 - Resultado por cota do CSHG Prime Offices (R$/cota)
nov-18 dez-18 jan-19 fev-19 mar-19 abr-19 mai-19 jun-19 jul-19 ago-19 set-19
Rendimento distribuído
0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,87 0,87 0,87
Resultado do período
0,82 0,85 0,84 0,79 0,81 0,92 0,78 0,66 0,96 0,73 1,12
Saldo de resultado acumulado
0,67 0,72 0,76 0,75 0,77 0,89 0,86 0,72 0,81 0,69 0,92 Fonte: CSHG (2019)
4.3 DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS
As demonstrações financeiras do CSHG Prime Offices encontram-se nesta seção. A Tabela 16
refere-se ao Balanço Patrimonial do fundo no final dos anos 2016, 2017 e 2018. O ativo é
composto por Imóveis Acabados, referente ao valor determinado para os edifícios do portfólio,
por Aplicações financeiras de recursos mantidos em caixa e por Aluguéis a receber, resultantes
de inadimplência de inquilinos. Percebe-se uma valorização dos ativos de 12,9% em 2017 e de
27,9% em 2018, por consequência da queda de novas entregas na região, de um potencial
crescimento da demanda e do aumento da ocupação dos edifícios Metropolitan e Platinum. O
passivo é composto por Rendimentos a distribuir aos cotistas do fundo, Adiantamento de receita
de aluguel e Contas a pagar, relativas à taxa de administração e demais despesas.
Tabela 16 - Balanço Patrimonial do CSHG Prime Offices Balanço Patrimonial (R$ mil) 31/12/18 31/12/17 31/12/16 Ativo Circulante 1.645 1.906 2.708
Disponibilidades 5 61 62 Aplicações financeiras de natureza não imobiliária
Cotas de fundos de investimento 1.361 1.820 2.646 Aluguéis a receber 279 25
Não Circulante 247.213 192.646 169.677
Investimento Propriedades para Investimento
Imóveis Acabados 247.213 192.646 169.677
Total do Ativo 248.858 194.552 172.385 Passivo Circulante 1.824 1.466 1.398
Rendimentos a distribuir 1.320 1.238 1.238 Adiantamento de receita de aluguel 31 58 Provisões e contas a pagar 473 170 160
Taxa de administração 111 92 85 Outros 362 78 75
98
(continuação)
Balanço Patrimonial (R$ mil) 31/12/18 31/12/17 31/12/16 Patrimônio Líquido 247.034 193.086 170.987
Cotas integralizadas 165.160 165.160 165.160 Lucros acumulados 81.874 27.926 5.827
Total do Passivo + Patrimônio Líquido 248.858 194.552 172.385
Fonte: CSHG (2019)
A Demonstração do Resultado do Exercício encontra-se na Tabela 17 e refere-se aos exercícios
de 2016, 2017 e 2018. Destaca-se o crescimento das Receitas de aluguéis em 4,0% entre 2017
e 2018 e o Ajuste ao valor justo das propriedades, que destaca a referida valorização do portfólio
em 2017 e 2018.
Tabela 17 - Demonstração do Resultado do Exercício do CSHG Prime Offices
Demonstração do Resultado do Exercício (R$ mil) 2018 2017 2016 Propriedades para investimento
Receitas de aluguéis 17.394 16.732 16.974 Despesas com imóveis para renda (399) (576) (642) Ajuste ao valor justo das propriedades para
investimento 54.013 22.377 (27.231)
Resultado líquido de propriedades para investimento 71.008 38.533 (10.899)
Outros ativos financeiros 66 195 318
Receitas com cotas de fundos de renda fixa 66 195 318
Outras receitas/despesas (2.171) (1.779) (1.637)
Taxa de administração (1.252) (1.055) (945) Consultoria imobiliária (626) (528) (471) Auditoria e custódia (116) (100) (107) Taxa de fiscalização CVM (36) (35) (41) Outras receitas e despesas (141) (61) (73)
Lucro líquido do exercício 68.903 36.949 (12.218)
Fonte: CSHG (2019)
A Demonstração do Fluxo de Caixa encontra-se na Tabela 18. Em todos os anos em análise o
fundo consumiu parte de seu caixa para a distribuição de rendimentos, já que estes superaram
o Caixa líquido das atividades operacionais. A Tabela 15 revela que em 2019 o fundo mantém
um saldo positivo de resultado acumulado, que deverá aumentar os recursos em caixa ao final
do exercício.
99
Tabela 18 - Demonstração do Fluxo de Caixa do CSHG Prime Offices
Demonstração dos Fluxos de Caixa (R$ mil) 2018 2017 2016 Fluxo de caixa das atividades operacionais
Recebimento de aluguéis 17.113 16.766 16.938 Recebimento de rendimento de fundos de investimento 67 195 318 Pagamento de condomínio (225) (409) (461) Pagamento da taxa de administração (1.234) (1.048) (932) Pagamento de consultoria imobiliária (617) (524) (466) Pagamento de outros gastos operacionais (433) (365) (421)
Caixa líquido das atividades operacionais 14.671 14.615 14.976
Fluxo de caixa das atividades de investimentos Benfeitorias em imóveis para renda (360) (592) (83)
Caixa líquido das atividades de investimentos (360) (592) (83)
Fluxo de caixa das atividades de financiamento Rendimentos pagos (14.933) (14.850) (15.346)
Caixa líquido das atividades de financiamento (14.933) (14.850) (15.346)
Variação Líquida de Caixa e Equivalentes de Caixa (515) (827) (453) Caixa e equivalentes de caixa no início do exercício 1.881 2.708 3.161 Caixa e equivalentes de caixa no final do período 1.366 1.881 2.708
Fonte: CSHG (2019)
4.4 MODELAGEM E DETERMINAÇÃO DO VALOR DO CSHG PRIME OFFICES
Para determinar o valor justo do CSHG Prime Offices foi criado um modelo econômico-
financeiro, em planilha Microsoft Excel. O modelo foi idealizado de forma a tornar rápida a
alteração de premissas relacionadas ao cenário macroeconômico, ao desempenho dos ativos e
às despesas do fundo, para possibilitar análises de sensibilidade de seu resultado.
A modelagem financeira teve um horizonte de projeção de dez anos, com granularidade mensal
e valores nominais. O resultado do fundo é distribuído com periodicidade mensal aos cotistas
na forma de dividendos, com a obrigatoriedade de repartir no mínimo 95% deste resultado por
semestre.
4.4.1 Modelagem financeira
Destaca-se a seguir as linhas de resultado do fundo e os meios de cálculo:
i. Receita de aluguéis: o modelo contempla a evolução da receita de aluguéis por ativo.
Para calculá-la é necessário projetar o valor do aluguel unitário (R$/m2) e a área ocupada
do edifício, conforme a equação 30.
100
á = á ∗ Á (30)
O aluguel unitário depende do valor praticado no início do período da modelagem, com
base na receita dos contratos vigentes do edifício, divulgado em informe trimestral, do
valor de mercado, arbitrado como o preço de locação de transações recentes no ativo ou
em ativos similares em termos de localização e qualidade imobiliária, e da curva de
vencimentos e revisionais, que estabelece a proporção da receita contratada que é
reajustada a valor de mercado em cada ano.
O valor de mercado do aluguel é corrigido por um índice de reajuste de inflação e por
um ganho ou perda real, com base na fase do ciclo imobiliário em que se encontra o
ativo, conforme a equação 31. Utilizam-se as projeções de longo prazo do Itaú BBA
(2019) para os índices de inflação, que apresenta atualização mensal de acordo com as
evoluções macroeconômicas do país. Os edifícios do fundo encontram-se na fase de
recuperação, marcada pela queda da vacância e ausência de novas entregas na região.
Por isso adota-se uma expectativa de ganho de valor nas locações de 2019 até 2022, que
deverá contribuir para o aumento do dividendo distribuído no período. Projeta-se uma
estabilidade para os anos de 2023 e 2024, que deverá ser seguida pela redução do valor
do aluguel em 2025 e 2026, período de transição entre a fase de expansão e a de
superoferta, marcada por um aumento da vacância e novas construções. A Tabela 19
resume o crescimento real adotado para os edifícios Metropolitan e Platinum, e a Tabela
20 traz as projeções adotadas dos índices de inflação. == − ∗ + çã − ∗ + ℎ − (31)
Tabela 19 - Crescimento real dos imóveis do CSHG Prime Offices
Ativo/Ano 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027+
Metropolitan 5,00% 5,50% 6,50% 3,50% 0,00% 0,00% -3,00% -3,00% 0,00%
Platinum 5,00% 5,50% 6,50% 3,50% 0,00% 0,00% -3,00% -3,00% 0,00%
Fonte: Elaborado pelo autor
Tabela 20 - IPCA e IGP-M projetados
Ano 2019 2020 2021 2022 2023+
IPCA 3,08% 3,30% 3,49% 3,26% 3,26%
IGP-M 5,73% 3,79% 3,49% 3,26% 3,26% Fonte: Itaú BBA (2019)
Para revisionar o aluguel unitário utiliza-se a equação 32.
101
á = − á − ∗ % + % (32)
A área ocupada depende exclusivamente da taxa de vacância física existente no ativo,
que é arbitrada no modelo com periodicidade trimestral de acordo com o momento do
mercado imobiliário. No caso de saída de um inquilino, que culmina no aumento da taxa
de vacância, a área ocupada é reduzida no próprio mês de saída. No caso da entrada de
um novo inquilino, arbitra-se um período de carência, no qual a empresa não paga o
aluguel, por concessão do proprietário, em função dos custos de mudança arcados por
ela. Em momentos de ampla oferta de edifícios, o tempo concedido de carência tende a
ser mais elevado, pela maior vantagem do inquilino na negociação. Em momentos de
escassez de oferta e baixa vacância o proprietário concede uma carência menor. A fim
de contemplar essa dinâmica, adota-se a possibilidade no modelo de arbitrar um período
de carência variável por ano para cada ativo. Neste cenário base, no entanto, foi
estipulado um período de carência de 5 meses para todos os anos e ativos do fundo.
Arbitrou-se para cada ativo a taxa de vacância, cuja média anual encontra-se na Tabela
21.
Tabela 21 – Taxa de vacância para os ativos do CSHG Prime Offices
Ativo/Ano 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027+
Metropolitan 3,08% 3,30% 3,49% 3,26% 3,26% 3,26% 3,26% 3,26% 3,26%
Platinum 5,73% 3,79% 3,49% 3,26% 3,26% 3,26% 3,26% 3,26% 3,26% Fonte: Elaborado pelo autor
Com base nas premissas de crescimento de aluguéis, taxa de vacância e revisionais dos
contratos de locação foi possível projetar a evolução da receita imobiliária de locação,
ilustrada na Figura 41.
102
Figura 41 - Receita Imobiliária do CSHG Prime Offices
Fonte: Elaborado pelo autor
ii. Despesa com imóveis para renda: as despesas de condomínio e IPTU arcadas pelo
fundo, em razão de áreas vagas, de carências ou descontos concedidos pelo proprietário
ao inquilino. Para projetá-la é suficiente multiplicar o valor unitário de condomínio e
IPTU pela área vaga do edifício. De acordo com a plataforma Buildings, o valor de
condomínio + IPTU cobrado no Metropolitan é de R$ 35,5 por m², e no Platinum esse
valor equivale a R$ 46,60 por m².
iii. Benfeitorias de imóveis para renda: equivalem a 1,5% da receita de aluguéis, sendo o
recurso destinado ao Fundo de Reposição de Ativos (FRA) para atualizações e obras
prioritárias no portfólio.
Figura 42 - Despesa com condomínio e FRA do CSHG Prime Offices
Fonte: Elaborado pelo autor
20.37021.963
24.24525.276
26.39028.019
29.243 30.071 30.826 31.082
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
2019-20 2020-21 2021-22 2022-23 2023-24 2024-25 2025-26 2026-27 2027-28 2028-29
R$
Mil
306 329 364 379 396 420 439 451 462 466
73 0
114
253284
294 255161 167
311
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2019-20 2020-21 2021-22 2022-23 2023-24 2024-25 2025-26 2026-27 2027-28 2028-29
R$
Mil
FRA Condomínio + IPTU
103
iv. Receita de renda fixa: calcula-se a receita de aplicação financeira do caixa disponível
conforme a equação 33. Utilizam-se as projeções de longo prazo do Itaú BBA (2019)
para taxa DI, e arbitra-se uma porcentagem dessa taxa (80%), a fim de considerar os
impostos pagos (IOF e IR) nessas operações. 𝑥 = 𝑥 í − ∗ 𝑥 − ∗ % 𝑥 (33)
Considera-se que o valor provisionado para o Fundo de Reposição de Ativos é mantido
em caixa, o qual é aplicado em fundos de renda fixa, com rentabilidade atrelada ao CDI.
Este movimento explica o crescimento das recitas financeiras do fundo durante o
período de avaliação, retratado na Figura 43.
Figura 43 - Receita Financeira do CSHG Prime Offices
Fonte: Elaborado pelo autor
v. Taxa de administração: este fundo cobra uma taxa de administração de 0,625% ao ano
sobre o valor de mercado de negociação em bolsa do fundo, com periodicidade mensal
de pagamento. A consultoria imobiliária do fundo foi destituída em julho de 2019, de
forma que não haverá despesas relacionadas a ela.
vi. Despesas de auditoria e custódia, taxa de fiscalização CVM e outras despesas: para estas
despesas do fundo projeta-se um crescimento acompanhando a inflação. A Figura 44
retrata a evolução dos dispêndios do fundo relacionados à taxa de administração e às
demais despesas.
2942
60
75
90
106
122
139
157
175
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
2019-20 2020-21 2021-22 2022-23 2023-24 2024-25 2025-26 2026-27 2027-28 2028-29
R$
Mil
104
Figura 44 - Taxa de administração e outras despesas do CSHG Prime Offices
Fonte: Elaborado pelo autor
Por terem de distribuir 95% do resultado apurado a cada semestre, os fundos imobiliários
realizam emissões secundárias de cotas para financiar a compra de novos empreendimentos. O
modelo desenvolvido contempla essa possibilidade de crescimento do patrimônio do fundo. A
captação de recursos via emissão impacta inicialmente o Patrimônio Líquido, pelo aumento das
Cotas integralizadas, e o Ativo Circulante, pelo crescimento das Disponibilidades.
Nesta situação o fundo poderia comprar novos ativos imobiliários após certo período posterior
à emissão, que deve ser arbitrado. Caso sejam divulgadas as informações sobre os ativos a
serem adquiridos com o capital da oferta, como o valor estimado de compra e a taxa de
capitalização, pode-se estimar a receita de locação destes empreendimentos com acurácia. No
caso do fundo não divulgar tais informações no prospecto da emissão, deve-se arbitrar o volume
da oferta destinado à aquisição de novos empreendimentos e a taxa de capitalização média das
novas compras.
O CSHG Prime Offices, por ser classificado na ANBIMA como um fundo de renda de gestão
passiva, não deverá realizar novas emissões, apenas administrar seu portfólio atual, com uma
potencial venda dos ativos em um momento favorável de mercado. Essa dinâmica de captações
é essencial na avaliação do XP Malls, por ser um fundo de renda de gestão ativa e que realiza
ofertas secundárias com frequência para financiar a expansão de seu portfólio de shoppings.
2.168 2.248 2.325 2.400 2.478 2.559 2.642 2.728 2.817 2.909
317 329 341 352 365 378 391 404 419 433
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
2019-20 2020-21 2021-22 2022-23 2023-24 2024-25 2025-26 2026-27 2027-28 2028-29
R$
Mil
Taxa de administração Outras despesas
105
4.4.2 Determinação do valor justo do CSHG Prime Offices
Para determinar o valor do CSHG Prime Offices deve-se projetar o Fluxo de Caixa gerado pelo
fundo, o qual equivale ao resultado operacional distribuído aos cotistas após deduzidas todas
as despesas, e calcular seu valor presente a partir do custo médio ponderado de capital,
conforme o método explicado na revisão de literatura.
A Tabela 22 resume o fluxo de caixa descontado até o fim do período projetado, outubro de
2028. Adotou-se para o CSHG Prime Offices o custo médio ponderado de capital de 7,60%
a.a., conforme exposto na seção 2.3.1.7. Pelo fluxo ser projetado mensalmente, foi utilizada a
taxa equivalente de 0,61% a.m.
Tabela 22 - Fluxo de Caixa do CSHG Prime Offices Fluxo de Caixa Fundo (R$ Mil) 2019-20 2020-21 2021-22 2022-23 2023-24 2024-25 2025-26 2026-27 2027-28 2028
Total de Receitas 20.399 22.006 24.305 25.351 26.480 28.124 29.365 30.210 30.983 31.257
Receita imobiliária 20.370 21.963 24.245 25.276 26.390 28.019 29.243 30.071 30.826 31.082
Receita financeira 29 42 60 75 90 106 122 139 157 175
Total de Despesas (2.863) (2.905) (3.141) (3.384) (3.522) (3.650) (3.725) (3.744) (3.864) (4.118)
Despesas Imobiliárias (379) (329) (477) (632) (688) (715) (693) (612) (629) (777)
Despesas de Condomínio + IPTU (73) - (114) (253) (284) (294) (255) (161) (167) (311)
Fundo de Reposição de Ativos (306) (329) (364) (379) (396) (420) (439) (451) (462) (466)
Despesas Operacionais (2.484) (2.576) (2.664) (2.752) (2.842) (2.935) (3.032) (3.132) (3.235) (3.341)
Taxa de administração (2.167) (2.247) (2.323) (2.399) (2.477) (2.558) (2.641) (2.727) (2.816) (2.908)
Outras despesas (317) (329) (341) (352) (365) (378) (391) (404) (419) (433)
Resultado operacional 17.536 19.101 21.164 21.968 22.958 24.474 25.640 26.466 27.119 27.139
% Distribuição Resultado 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Fluxo de caixa livre 17.536 19.101 21.164 21.968 22.958 24.474 25.640 26.466 27.119 27.139
Fator de desconto 96,05% 89,30% 82,97% 77,14% 71,68% 66,61% 61,90% 57,55% 53,47% 49,70%
Valor Presente dos Fluxos de Caixa 16.845 17.058 17.560 16.947 16.457 16.302 15.871 15.230 14.501 13.489
Fonte: Elaborado pelo autor
O valor presente dos fluxos de caixa até 2028 é de R$ 160.260 mil. Para calcular o valor
terminal do fundo considera-se a venda dos dois edifícios ao final do período de projeção, com
a premissa de que o mercado possui liquidez e demanda para comprá-los de maneira imediata
e sem impacto em seu preço. Para determinar o valor dos imóveis estipula-se uma taxa de
capitalização em linha com transações recentes realizadas por empresas e fundos imobiliários
nas regiões da Nova Faria Lima e Vila Olímpia de São Paulo, conforme ilustra a Tabela 23. Os
edifícios levantados pertencem às classes A e B e foram negociados entre 2017 e 2019.
106
Tabela 23 - Taxa de capitalização de transações recentes de edifícios corporativos
Fundo / Empresa
Edifício Data aquisição Valor de aquisição
(R$ milhões) Taxa de
capitalização SDI Properties Condomínio São Luiz Set/19 145 6,64% Pátria Edifícios Corporativos
Sky Corporate Jun/19 50,6 6,06%
Pátria Edifícios Corporativos
Edifício Central Vila Olímpia
Ago/19 21 7,06%
Pátria Edifícios Corporativos
Edifício Vila Olímpia Corporate
Out/19 12,3 7,00%
Silva Empreendimentos
Birmann 31 Nov/18 13,3 7,70%
Rio Bravo Renda Corporativa
Continental Square Faria Lima Fev/19 86,1 6,53%
RBR Asset Managment
Mykonos Jun/17 41,3 8,47%
Brasim Adm. New Centuri Mar/17 16,1 7,07%
Mediana 7,03% Fonte: Buildings
Ao adotar a mediana destas taxas de capitalização, obtêm-se o valor de 7,03% ao ano. Dado o
fluxo de caixa do último período de projeção equivalente a R$ 1.096,1 mil, e considerando uma
despesa de corretagem de 5% sobre a venda do portfólio, o valor terminal do fundo será de R$
177.784 milhões. Com estas informações pode-se proceder ao cálculo do valor justo do CSHG
Prime Offices, conforme retratado na Tabela 24.
Tabela 24 - Cálculo do valor justo do CSHG Prime Offices
Valor de Mercado do fundo [Unidade]
(A) Valor Presente do Período Projetado [R$ mil] 160.260
Taxa de capitalização [%] 7,03
(B) Valor Presente da Perpetuidade [R$ mil] 177.784
Valor de Mercado (C = A+ B) [R$ mil] 338.044
Número de cotas (D) [#] 1.650.00
Preço por cota Justo (E = C / D) [R$] 204,88
Preço por Cota (04/11/2019) [R$/cota] 198,00
Variação vs. Preço Atual [%] 3,47%
Fonte: Elaborado pelo autor
Pelo método do fluxo de caixa descontado, o fundo foi avaliado em R$ 204,88 por cota, o que
representa um potencial de valorização de 3,47% em relação ao preço da cota em 4 de novembro
de 2019.
Para certificar o resultado obtido procede-se à avaliação relativa, pela qual calcula-se o valor
de um ativo de maneira comparativa, com base em múltiplos de lucro e patrimônio líquido de
ativos similares. Optou-se nesta avaliação por utilizar as métricas de dividend yield e de
107
Preço/Valor Contábil de FII pares ao CSHG Prime Offices, os quais investem em edifícios
corporativos na cidade de São Paulo.
O dividend yield calculado é a razão entre os rendimentos pagos por cada fundo nos últimos 12
meses e seu valor de mercado em outubro de 2019, conforme destacado na seção 2.3.2.1 de
revisão de literatura. O Preço/Valor Contábil mede o ágio ou deságio da cota a mercado em
relação à cota patrimonial, sendo este múltiplo descrito na seção 2.3.2.2. Foi tomada a cota a
mercado de cada fundo do dia 4 de novembro de 2019, a mesma data utilizada para o cálculo
da potencial valorização do fundo pela avaliação por fluxo de caixa descontado. As métricas
resultantes para cada os fundos pares encontram-se na Tabela 25.
Tabela 25 - Preço/Valor Contábil e Dividend Yield de FII pares ao CSHG Prime Offices
FII Ticker Cota
Patrimonial Cota a
Mercado Preço/Valor
Contábil Dividend yield (%)
Castello Branco Office Park CBOP11 78,89 89,88 1,14 7,05%
Edificio Ourinvest EDFO11B 185,32 266,99 1,44 7,89%
Continenetal Square Faria Lima FLMA11 2,90 6,10 2,11 4,10%
Projeto Água Branca FPAB11 375,59 400,00 1,06 5,65%
VBI FL 4440 FVBI11 93,84 136,02 1,45 3,67%
The One ONEF11 111,51 170,00 1,52 5,64%
Rio Negro RNGO11 93,78 89,00 0,95 7,07%
SP Downtown SPTW11 75,12 92,93 1,24 8,33%
TB Office TBOF11 87,55 90,20 1,03 3,86%
Cyrela Thera Corporate THRA11 101,43 140,50 1,39 5,10%
Torre Norte TRNT11 199,37 213,99 1,07 4,02%
Vila Olímpia Corporate VLOL11 85,37 105,40 1,23 4,90%
Mediana 1,24 5,37% Fonte: Elaborado pelo autor
Para prosseguir à avaliação relativa tomou-se a mediana do Preço/Valor Contábil e do dividend
yield dos FII pares, a fim de eliminar outliers. A projeção de rendimento distribuído nos
primeiros 12 meses ao investidor pelo fundo de escritórios é de R$ 10,63 por cota, conforme
retratado em seu fluxo de caixa. Com base na mediana de dividend yield calculada para os FII
pares, chega-se ao valor de R$ 197,91 por cota, deveras próximo ao valor de mercado do fundo
no dia 4 de novembro de 2019.
Sensibilizou-se o valor do dividend yield em +- 10% e chegou-se por este método a valores de
mínimo e máximo para o fundo, conforme retrata a Tabela 26. Dada a mediana do Preço/Valor
Contábil e a cota patrimonial de R$ 149,83 do CSHG Prime Offices em outubro de 2019, chega-
se ao valor de R$ 185,15 por cota, 9,6% inferior ao valor justo calculado pelo FCD. Da mesma
maneira, esse resultado foi sensibilizado em +- 10%.
108
A sensibilização do valor calculado pelo FCD deu-se pela variação da taxa de desconto em +-
1.2 p.p. A comparação dos resultados revela que os dois métodos de avaliação relativa fornecem
uma faixa de valores com interseção ao resultado obtido pelo método do fluxo de caixa.
Tabela 26 - Comparação dos resultados entre os métodos de avaliação para o CSHG Prime Offices
Método Valor Base Valor Mínimo Valor Máximo
Fluxo de Caixa Descontado 204,86 188,53 223,14 Avaliação Relativa – DY 197,91 178,12 217,70
Avaliação Relativa – P / BV 185,15 166,64 203,67 Fonte: Elaborado pelo autor
Considerando as informações apresentadas, deve-se fornecer uma recomendação para o fundo,
de compra, venda ou recomendação neutra. Caso seja considerada interessante a valorização
calculada, recomenda-se a compra, caso o valor de mercado do fundo supere o valor justo
estimado, recomenda-se a venda, caso contrário recomenda-se a manutenção da posição.
Avalia-se que o fundo possui um leve potencial de valorização, o que não justificaria o risco de
investimento nesta categoria de ativo (fundo imobiliário), que está sujeita a riscos de mercado,
imobiliário e de liquidez. Nesse sentido a recomendação é neutra.
4.4.3 Análises de sensibilidade
Considerando a natureza imprevisível de variáveis importantes utilizadas na modelagem, como
a taxa de desconto, a taxa de capitalização, a taxa de vacância e o crescimento real do valor de
aluguel, faz-se necessário realizar análises de sensibilidade que permitam compreender o
impacto de sua variação sobre o valor do fundo.
Realizou-se inicialmente uma análise matricial 2 x 2 de variações na taxa de desconto e na taxa
de capitalização para a venda final dos ativos. Estas duas variáveis foram sensibilizadas em
intervalos de 0,3% a partir do valor central adotado no modelo para cada. Os valores em verde,
amarelo e vermelho indicam, respectivamente, recomendações de compra, neutra e venda.
Destaca-se que a maior parte dos valores próximos ao valor central (3,47%) indicam
recomendações neutras e de venda.
109
Tabela 27 - Sensibilidade entre a taxa de desconto e a taxa de capitalização do CSHG Prime Offices (preço-alvo)
Taxa de desconto (% a.a.)
0,8% 6,40% 6,70% 7,00% 7,30% 7,60% 7,90% 8,20% 8,50% 8,80%
Tax
a de
cap
ital
izaç
ão (
% a
.a)
5,83% 247,95 242,51 237,21 232,06 227,06 222,19 217,46 212,86 208,39
6,13% 240,84 235,59 230,48 225,52 220,70 216,01 211,45 207,01 202,69
6,43% 234,39 229,32 224,39 219,59 214,93 210,40 205,99 201,70 197,53
6,73% 228,51 223,60 218,83 214,19 209,68 205,29 201,02 196,87 192,83
7,03% 223,14 218,38 213,75 209,25 204,88 200,62 196,48 192,45 188,53
7,33% 218,20 213,58 209,09 204,72 200,46 196,33 192,31 188,39 184,58
7,63% 213,66 209,16 204,79 200,54 196,40 192,38 188,46 184,65 180,95
7,93% 209,45 205,07 200,82 196,67 192,64 188,72 184,91 181,20 177,58
8,23% 205,56 201,29 197,13 193,09 189,16 185,34 181,61 177,99 174,47
Fonte: Elaborado pelo autor
Tabela 28 - Sensibilidade entre a taxa de desconto e a taxa de capitalização do CSHG Prime Offices (valorização)
Taxa de desconto (% a.a.) 0,8% 6,40% 6,70% 7,00% 7,30% 7,60% 7,90% 8,20% 8,50% 8,80%
Tax
a de
cap
ital
izaç
ão (
% a
.a) 5,83% 25,2% 22,5% 19,8% 17,2% 14,7% 12,2% 9,8% 7,5% 5,2%
6,13% 21,6% 19,0% 16,4% 13,9% 11,5% 9,1% 6,8% 4,6% 2,4%
6,43% 18,4% 15,8% 13,3% 10,9% 8,6% 6,3% 4,0% 1,9% -0,2%
6,73% 15,4% 12,9% 10,5% 8,2% 5,9% 3,7% 1,5% -0,6% -2,6%
7,03% 12,7% 10,3% 8,0% 5,7% 3,5% 1,3% -0,8% -2,8% -4,8%
7,33% 10,2% 7,9% 5,6% 3,4% 1,2% -0,8% -2,9% -4,9% -6,8%
7,63% 7,9% 5,6% 3,4% 1,3% -0,8% -2,8% -4,8% -6,7% -8,6%
7,93% 5,8% 3,6% 1,4% -0,7% -2,7% -4,7% -6,6% -8,5% -10,3%
8,23% 3,8% 1,7% -0,4% -2,5% -4,5% -6,4% -8,3% -10,1% -11,9%
Fonte: Elaborado pelo autor
Realizou-se a análise de sensibilidade entre a variação do crescimento real do valor de aluguéis
e a variação da taxa de vacância dos edifícios, conforme consta na Tabela 29. Adotou-se
intervalos de +-1 p.p. para a taxa de vacância e de +-0.3 p.p para o crescimento real. Estas
variáveis impactam diretamente a receita imobiliária do fundo, sendo determinante para o
resultado final. Na Tabela 30 foram sensibilizados os índices de reajuste dos contratos de
locação, a saber o IGP-M e o IPCA. Nota-se o maior impacto do IGP-M, pelo fato de 94,3% da
receita contratada ser reajustada por esse índice.
110
Tabela 29 - Sensibilidade de variações do crescimento real de aluguéis e da taxa de vacância
Variações sobre o crescimento real de aluguéis 3,5% - 1.2 p.p - 0.9 p.p - 0.6 p.p - 0.3 p.p - + 0.3 p.p + 0.6 p.p + 0.9 p.p + 1.2 p.p
Var
iaçõ
es s
obre
a t
axa
de v
acân
cia
- 8 p.p 7,0% 9,0% 11,1% 13,2% 15,4% 17,6% 19,9% 22,2% 24,6%
- 6 p.p 4,1% 6,1% 8,2% 10,3% 12,4% 14,6% 16,8% 19,1% 21,4%
- 4 p.p 1,3% 3,3% 5,3% 7,3% 9,4% 11,6% 13,8% 16,0% 18,2%
- 2 p.p -1,5% 0,4% 2,4% 4,4% 6,5% 8,6% 10,7% 12,9% 15,1%
- -4,3% -2,4% -0,5% 1,5% 3,5% 5,5% 7,6% 9,7% 11,9%
+ 2 p.p -7,2% -5,3% -3,4% -1,5% 0,5% 2,5% 4,5% 6,6% 8,8%
+ 4 p.p -10,0% -8,2% -6,3% -4,4% -2,5% -0,5% 1,5% 3,5% 5,6%
+ 6 p.p -12,8% -11,0% -9,2% -7,4% -5,5% -3,6% -1,6% 0,4% 2,4%
+ 8 p.p -15,6% -13,9% -12,1% -10,3% -8,5% -6,6% -4,7% -2,7% -0,7%
Fonte: Elaborado pelo autor
Tabela 30 - Sensibilidade de variações do IGP-M e do IPCA
Variações sobre o IGP-M
- 0,8 p.p - 0,6 p.p - 0,4 p.p - 0,2 p.p - + 0,2 p.p + 0,4 p.p + 0,6 p.p + 0,8 p.p
-2,8% -1,3% 0,3% 1,9% 3,5% 5,1% 6,8% 8,5% 10,2%
Variações sobre o IPCA
- 0,8 p.p - 0,6 p.p - 0,4 p.p - 0,2 p.p - + 0,2 p.p + 0,4 p.p + 0,6 p.p + 0,8 p.p
3,1% 3,2% 3,3% 3,4% 3,5% 3,6% 3,7% 3,8% 3,9% Fonte: Elaborado pelo autor
111
5 FUNDO DE SHOPPINGS CENTERS: XP MALLS
O XP Malls é um fundo imobiliário que tem por objetivo obter renda mediante a exploração
imobiliária de shoppings centers, assim como gerar ganho de capital por meio da compra e/ou
venda de empreendimentos. O fundo é gerido pela XP Vista Asset Management e administrado
pelo BTG Pactual Serviços, e tem um patrimônio líquido é de R$ 1.410.749.523, distribuído
em dez empreendimentos imobiliários. A taxa de administração do fundo é de 0,55% ao ano,
resultado de um desconto de 0,20% concedido sobre a taxa de gestão até outubro de 2020, e a
taxa de performance é de 20% do que exceder o benchmark (IPCA + 6%). A Tabela 31 resume
as informações do fundo.
Tabela 31 - Informações do fundo XP Malls
Cota valor de Mercado
Cota patrimonial
Valor de Mercado do Fundo
No de cotistas
Rendimento
R$ 111,45 R$ 103 R$ 1.526 milhões 84.520 R$ 0,57 por cota
ABL Total
Dividend Yield
Retorno Mensal
Vacância Física
Inadimplência Líquida
280.771 m2 6,46% 0,51% 2,50% 0,60%
Fonte: Relatório Gerencial Setembro/2019
O fundo teve início em dezembro de 2017, com um patrimônio líquido de R$ 254,4 milhões.
Neste momento o fundo adquiriu a participação de 35% do Caxias Shopping, pelo valor total
de R$ 72,6 milhões. Em março de 2018, adquiriu a fração ideal de 8% do Shopping Cidade São
Paulo e 25% do Parque Shopping Belém, pelos respectivos valores de R$ 62,4 milhões e R$
57,6 milhões. Em outubro de 2018 o XP Malls celebrou a aquisição de participação de quatro
empreendimentos da JHSF, a saber: 17% do Shopping Cidade Jardim, 32% do Catarina Fashion
Outlet, 25% do Shopping Bela Vista e 40% do Shopping Ponta Negra. A transação foi realizada
pelo valor total de R$ 639,2 milhões, sendo o valor de R$ 235,2 milhões pago à vista com o
volume captado em sua segunda emissão de cotas, e R$ 404,0 pago à prazo. Da parcela à prazo,
a JHSF cedeu R$ 300 milhões a uma companhia securitizadora, para a emissão de certificados
de recebíveis imobiliários (CRI) com lastro no saldo devedor do XP Malls nesta aquisição. Esse
CRI têm prazo de 15 anos e é reajustado pela variação do IPCA, acrescido de juros prefixados
remuneratórios de 7,30% ao ano, sendo esta despesa financeira paga mensalmente pelo fundo.
Em abril de 2019, ampliou para 50% a sua participação no Catarina Fashion Outlet, pelo valor
total de R$ 113,6 milhões, com recursos de sua terceira emissão de cotas, na qual o fundo captou
R$ 450 milhões. Em maio de 2019, adquiriu 15% do Santana Parque Shopping, pelo valor de
112
R$ 54 milhões. Já em agosto de 2019 o fundo comprou a participação de 10% do Plaza Sul
Shopping, pelo valor de R$ 55,3 milhões e de 30% do empreendimento Cidade Jardim Shops,
a ser inaugurado no segundo trimestre de 2020, pelo valor de R$ 15 milhões. Neste mesmo mês
foram captados R$ 430 milhões na quarta emissão do XP Malls, capital destinado à aquisição
do 45% do Natal Shopping e de parte de três blocos do Shopping Downtown, pelo montante
total de R$ 368,0 milhões.
Em setembro de 2019 o fundo celebrou um memorando de entendimentos para a aquisição de
participação minoritária em quatro shoppings centers, localizados em capitais ou cidades
relevantes do país, pelo valor de R$ 808,5 milhões. Para a conclusão da transação será preciso
superar certas condições, que incluem a captação dos recursos necessários pelo fundo. Com
esse objetivo foi anunciada a quinta emissão de cotas, a ser realizada durante o mês de outubro
de 2019, cujo montante total será de R$ 400 milhões. A Figura 45 resume o histórico de
aquisições do XP Malls e a Figura 46 mostra a evolução de sua área bruta locável.
Figura 45 - Histórico de aquisições do XP Malls
Fonte: XP Malls (2019)
Figura 46 - Evolução da ABL do XP Malls
Fonte: XP Malls (2019)
113
O resultado do XP Malls ilustrado na Figura 47 é composto pela (i) receita de imobiliária, que
corresponde ao resultado operacional de seu portfólio de shoppings, (ii) receitas de LCI e Renda
Fixa, que equivalem às receitas de aplicações de recursos em caixa nestas classes de ativos
financeiros, (iii) receitas de investimento em fundos imobiliários, (iv) despesas operacionais,
relativas a benfeitorias realizadas no portfólio e a taxas de administração e gestão do fundo, e
(v) despesa financeira, referente ao pagamento de parcelas da dívida tomada na aquisição de
participação em shoppings da JHSF. A Tabela 32 traz o histórico de resultado e rendimento
distribuído por cota do fundo, e apresenta o dividend yield anualizado de cada mês, o qual
manteve-se próximo a 6,05% nos últimos seis meses.
Figura 47 - Composição do resultado do XP Malls
-4.000
-2.000
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
set/
18
out/1
8
nov/1
8
dez/1
8
jan/1
9
fev/
19
mar/
19
abr/
19
mai/1
9
jun/1
9
jul/1
9
ago/
19
(R$
mil
)
Receita Imobili ria Receitas LCI / Renda Fixa Receitas FII
Despesa Financeira Despesas Operacionais
Fonte: XP Malls (2019)
Tabela 32 - Resultado por cota e dividend yield do XP Malls
out-18 nov-18 dez-18 jan-19 fev-19 mar-19 abr-19 mai-19 jun-19 jul-19 ago-19
Resultado do período (R$)
0,60 0,65 1,04 0,68 0,59 0,49 0,47 0,61 0,50 0,55 0,74
Rendimento distribuído (R$)
0,60 0,65 0,88 0,60 0,60 0,54 0,51 0,54 0,56 0,57 0,57
Dividend Yield
7,44% 7,67% 9,84% 6,67% 6,61% 6,01% 5,69% 5,99% 6,09% 6,36% 6,14% Fonte: XP Malls (2019)
5.1 ATIVOS
O fundo possui participação minoritária em onze shoppings e um outlet, conforme ilustra a
Tabela 33.
114
Tabela 33 - Portfólio de ativos do XP Malls
Shopping Data de
Aquisição ABL Total Participação Administrador
NOI/m² Mensal (R$)
Shopping Cidade Jardim Out/18 38.899 17% JHSF 185
Shopping Cidade São Paulo
Mar/18 16.637 8% CCP 267
Catarina Fashion Outlet Out/18 29.529 50% JHSF 133
Caxias Shopping Dez/17 27.605 35% Aliansce Sonae 79
Shopping Bela Vista Out/18 51.186 25% JHSF 68
Parque Shopping Belém Mar/18 34.084 25% Aliansce Sonae 61
Shopping Ponta Negra Out/18 32.834 40% JHSF 54
Santana Parque Shopping
Mai/19 26.496 15% Aliansce Sonae 75
Plaza Sul Shopping Ago/19 23.500 10% Aliansce Sonae 153
Cidade Jardim Shops Ago/19 4.308 30% JHSF 205
Natal Shopping Set/19 27.385 45% Ancar Ivanhoe N/D
Shopping Downtown Set/19 13.403 N/D Ancar Ivanhoe N/D
Fonte: XP Malls (2019)
Para melhor compreender os ativos que compõe o portfólio do XP Malls, descreve-se a seguir
as informações relativas à localização, perfil de visitantes, qualidade das lojas, disponibilidade
de serviços e fluxo de pessoas.
i. Catarina Fashion Outlet: localizado no km 60 da Rodovia Castello Branco, este outlet
foi desenvolvido e implantado pela JHSF Participações, uma incorporadora com foco
em ativos de alta renda no Brasil. Inaugurado em outubro de 2014, o outlet teve uma
primeira expansão em 2015 e sua segunda em agosto de 2018, como resultado da alta
demanda pelo público visitante. Existe uma diversidade de marcas nacionais e
internacionais concentradas em 140 lojas e 20 quiosques, além de opções de
gastronomia como o Outback Steakhouse e restaurantes na praça de alimentação, fatores
positivos para o empreendimento. Por estar a apenas 40 minutos da cidade de São Paulo,
o outlet encontra-se em uma localização privilegiada e consegue por isso atrair um fluxo
mensal de 300 mil pessoas.
ii. Caxias Shopping: localizado na Rodovia Washington Luís, nº 2.895, na cidade de
Duque de Caxias, o empreendimento foi desenvolvido pela Aliansce, a segunda maior
empresa de shoppings brasileira em termos de ABL própria. Inaugurado em novembro
de 2008, o Caxias atrai um fluxo mensal de 600 mil pessoas, por sua localização facilitar
115
o acesso aos moradores da Região Metropolitana do Rio de Janeiro, o que expande sua
área de influência para além do município de Duque de Caxias. Contando com dez lojas
âncoras e megalojas, como a C&A, Renner, Casas Bahia e Ponto Frio, o shopping detém
um mix de lojas completo com 160 operações de diversos segmentos. Existem 6 salas
de cinema, uma área de games, na qual são ofertadas atrações como jogos, brinquedos
eletrônicos e simuladores, e uma praça de alimentação com 20 restaurantes, além de
haver um total de 10 cafeterias e lanchonetes distribuídas pelo empreendimento.
iii. Shopping Bela Vista: localizado no bairro de Horto Bela Vista na cidade de Salvador,
este centro comercial foi desenvolvido e implantado pela JHSF, sendo inaugurado em
2012. O Bela Vista é o terceiro maior shopping de Salvador, com um mix completo de
200 lojas e vários restaurantes, além de uma estrutura de lazer com boliche, kart e
cinema. Por encontrar-se na convergência de grandes avenidas e estar integrado à
estações de metrô da cidade, o centro é de fácil acesso por vários modais de transporte,
e ainda oferece três mil vagas de estacionamento. Com isso o shopping atrai um fluxo
mensal próximo a 930 mil pessoas.
iv. Parque Shopping Belém: localizado na Av. Augusto Montenegro, nº 4.300, na cidade
de Belém, o centro foi desenvolvido pela Aliansce e Cyrela Commercial Properties
(CCP), sendo inaugurado em abril de 2012. O shopping visa atrair um perfil de
consumidores de classe B e C por meio de um mix de 130 lojas, com 10 âncoras, como
a C&A, Lojas Americanas, Marisa e Renner, e de um mix de serviços que inclui agência
bancária, universidade, laboratório, lotérica, entre outros. Possui também uma praça de
alimentação com capacidade de 700 lugares, além de 7 salas de cinema, o que lhe
permite atrair um fluxo mensal de 750 mil consumidores. A variedade de opções de
compra, aliada ao design amplo e conforto e praticidade dos serviços do shopping o
tornam uma referência na cidade de Belém.
v. Shopping Ponta Negra: localizado no bairro de Ponta Negra, o mais moderno e
desenvolvido da cidade de Manaus, este centro comercial foi desenvolvido pela JHSF.
Inaugurado em agosto de 2013, este shopping teve o propósito de atender um público
de alta renda, trazendo um mix de lojas premium, o qual vem sendo revisado para
melhor atender o perfil dos visitantes. Este centro possui um padrão construtivo
moderno, detém 150 lojas de marcas nacionais e internacionais e oferece serviços
adicionais como o estacionamento vallet e o atendimento personalizado ao cliente
116
(concierge). O shopping é parte de um projeto integrado a edifícios residenciais do
Parque Ponta Negra, também incorporado pela JHSF, de forma similar à estrutura do
Shopping Cidade Jardim.
vi. Santana Parque Shopping: localizado na Zona Norte da cidade de São Paulo, o
empreendimento foi desenvolvido pela Aliansce e inaugurado em 2007. Pela grande
densidade populacional da região e por seu qualificado mix de lojas, o Santana atrai um
fluxo mensal de 800 mil consumidores. O centro possui 160 lojas, com 12 âncoras e
megalojas, como a C&A, Centauro, Riachuelo e Renner, além de 8 salas de cinema, 28
restaurantes na praça de alimentação e academia de esportes. Por outro lado, este centro
sofre a relevante concorrência do Shopping Center Norte, o qual atrai um enorme fluxo
de pessoas e encontra-se a menos de 6 km de distância.
vii. Plaza Sul Shopping: localizado no bairro Jardim da Saúde na cidade de São Paulo, o
centro é administrado e comercializado pela Aliansce, e foi inaugurado em 1994. O
grande adensamento populacional, associado à baixa concorrência tornam o
empreendimento uma referência na região, o que garante um fluxo mensal de 510 mil
pessoas. Para se manter competitivo e atrativo, este shopping passou recentemente por
uma grande renovação, pela qual todos os pisos e estacionamentos foram reformados e
certos corredores foram fechados a fim de melhorar o fluxo de clientes e criar uma área
locável adicional de 500 m². Além disso, o mix de lojas passa por uma ampla atualização
e sua fachada foi reformada. O empreendimento possui 207 lojas divididas em cinco
pisos, com 6 âncoras e megalojas, e visa atender um público frequentador de classes A
e B. Conta com de 6 salas de cinema, uma praça de alimentação com capacidade para
546 lugares e 7 restaurantes fora da praça.
viii. Cidade Jardim Shops: localizado no bairro do Jardins, uma região nobre da cidade de
São Paulo, o shopping está em construção e tem sua inauguração prevista para o 2º
trimestre de 2020. O centro terá cerca de 5.000 m² de ABL e 75 lojas, reunindo marcas
internacionais já presentes no Shopping Cidade Jardim e novas marcas, além de espaços
de beleza, terraços e jardins a céu aberto e um rooftop com restaurantes sofisticados. A
JHSF Participações irá administrar e comercializar o empreendimento, com o foco em
atender um público de alta renda da cidade.
ix. Natal Shopping: localizado no bairro da Candelária em Natal, o centro foi inaugurado
em 1992 e passou por um processo de renovação em 2011 que resultou na expansão
117
concluída em 2013. Após essas revitalizações o shopping detém 26.157 m² de ABL, 170
lojas, com âncoras como a Rio Center, Renner e Lojas Americanas e 1.300 vagas de
estacionamento, além de 6 salas de cinema. Por ter um mix de lojas de alta qualidade o
centro atrai um público local de classes A e B e turistas. Sua localização é privilegiada
por possuir acesso direto à Rod. Gov. Mário Covas, e estar próximo de colégios e
faculdades. O empreendimento é atualmente administrado pela Ancar Ivanhoe, uma das
maiores empresas de shoppings centers do país.
x. Shopping Downtown: localizado na Barra da Tijuca da cidade do Rio de Janeiro, o
shopping faz parte de um complexo inaugurado em 1998, constituído por 23 blocos a
céu aberto que incluem operações de varejo, cinema, restaurantes, serviços, escritórios,
entre outros. Por ter uma conexão direta com a estação do metrô Jardim Oceânico e estar
em um bairro de alta renda, o shopping atrai um fluxo relevante de um perfil de
consumidor classe A e B. O XP Malls adquiriu parte dos blocos 5, 7 e 17, o que
corresponde a uma área locável de 13.403 m² e 57 lojas, com destaque para o restaurante
Outback, a praça de alimentação e as salas de cinema do complexo administrado pela
Ancar Ivanhoe.
A fim de analisar os indicadores operacionais dos ativos do XP Malls, foi apresentado na Tabela
34 a média da taxa de ocupação, da inadimplência líquida, das vendas mesmas lojas e do aluguel
mesmas lojas entre os meses de outubro de 2018 e junho de 2019 para cada shopping. Encontra-
se no Apêndice A deste trabalho a série histórica do resultado operacional líquido, vendas, SSS
e SSR, métricas importantes para a análise desses ativos imobiliários.
Tabela 34 - Indicadores operacionais do portfólio do XP Malls
Shopping Taxa de
ocupação Inadimplência
líquida Same Store
Sales Same Store
Rent
Shopping Cidade Jardim 97,97% 0,35% 9,54% 12,63%
Shopping Cidade São Paulo 99,18% -1,08% 4,43% 5,36%
Catarina Fashion Outlet 98,38% -0,23% 8,23% 9,91%
Caxias Shopping 98,08% 2,51% 6,19% 12,04%
Shopping Bela Vista 96,92% 2,46% 4,78% 4,40%
Parque Shopping Belém 96,65% -0,71% 4,64% 6,09%
Shopping Ponta Negra 92,25% 0,12% 10,08% -0,71%
Santana Parque Shopping 95,95% -1,58% 5,60% 10,19%
Fonte: XP Malls (2019)
118
Os indicadores da Tabela 34 revelam que os ativos encontram-se em crescimento em termos de
vendas e aluguéis, mantém uma elevada taxa de ocupação, característica de shoppings maduros,
e uma inadimplência líquida em níveis controlados, em função da melhoria das vendas de suas
lojas. A partir da descrição dos ativos e da análise dos indicadores verifica-se que o portfólio
do XP Malls é composto por shoppings em crescimento, com alta qualidade construtiva e
potencial de expansão, localizados nas principais capitais do país e com uma diversidade de
opções de lazer e serviços para os visitantes. Por isso acredita-se que com uma retomada do
crescimento econômico do país a partir de 2020 estes shoppings devem apresentar um aumento
de NOI em termos reais.
A Figura 48 mostra a participação de cada shopping center no portfólio em termos de ABL. De
acordo com o relatório gerencial de setembro de 2019, predomina a localização dos ativos na
região Sudeste (53%) e Norte (30%), sendo o restante na região Nordeste. Com relação à
administração dos centros comerciais, 65% da ABL é administrada pela JHSF, 33% pela
Aliansce Sonae e 2% pela CCP, segundo o mesmo relatório.
Figura 48 - Participação dos shoppings centers no portfólio (% ABL)
Fonte: XP Malls (2019)
5.2 DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS
As demonstrações financeiras do XP Malls encontram-se nesta seção.
119
Tabela 35 - Balanço Patrimonial do XP Malls
Balanço Patrimonial (R$ mil) 30/06/19 30/06/18 Ativo Circulante 148.382 76.806
Aplicações financeiras De natureza não imobiliária
Cotas de fundos de renda fixa 130.537 39.399 De natureza imobiliária
Letras de crédito imobiliário - 16.558 Negociação e intermediação de valores 3.494 -
Contas a receber Aluguéis a receber 5.697 946 Provisão para créditos de liquidação duvidosa (847) (440)
Dividendos a receber - ações de companhias fechadas 1.814 121 Adiantamento para aquisição de imóveis 3 20.026 Outros valores a receber 7.511 192 Outros créditos 173 4
Não Circulante 339.790 71.823
Realizável a longo prazo De natureza imobiliária
Ações de companhias fechadas 328.246 68.467 Cotas de fundo de investimento imobiliário 11.544 3.356
Investimento 818.778 175.295
Propriedades para investimento Imóveis 724.533 136.975 Obras em andamento 1.609 55 Ajuste de avaliação ao valor justo 92.636 38.265
Total do ativo 1.306.950 323.924
Passivo Circulante 38.189 33.986
Rendimentos a distribuir 5.579 743 Impostos e contribuições a recolher 25 8 Provisões e contas a pagar 10.831 478 Obrigações por aquisições de imóvies 21.754 32.757
Não Circulante 287.816 -
Exigível a longo prazo Obrigações por aquisições de imóvies 287.816 -
Total do passivo 326.005 33.986
Patrimônio Líquido 980.945 289.938
Cotas integralizadas 929.590 254.418 Gastos com colocação de cotas (21.090) (10.754) Ajuste a valor justo de propriedades para investimento 92.636 38.265 Lucros (prejuízos) acumulados (20.191) 8.009
Total do passivo e patrimônio líquido 1.306.950 323.924
Fonte: XP Asset Management (2019)
120
Tabela 36 - Demonstração do Resultado do Exercício do XP Malls
Demonstração do Resultado do Exercício (R$ mil) 2019 2018 Receitas de propriedades para investimento 42.410 4.940
Receitas de aluguéis 31.530 3.453 Receitas de estacionamento 7.499 1.241 Receitas de quiosques 3.823 686 Receitas de allowance (95) - Receitas de recuperação de rendas 60 - Provisão para crédito em liquidação duvidosa (407) (440)
Propriedades para investimento 54.371 38.265
Ajuste ao valor justo de propriedades para investimento 54.371 38.265
Despesas com aquisição de imóveis e ações de cias fechadas (24.374) (1.933) Despesas de juros e atualização monetária por obrigações na aquisição de imóveis
(24.374) (627)
Despesas de juros e atualização monetária por obrigações na aquisição ações de cias - (1.306)
Despesas de propriedades para investimento (3.081) (923) Despesas administrativas do empreendimento (2.724) (890) Despesas de tributos municipais e federais - (33) Taxa de administração - Imóvel (357) -
Resultado líquido de propriedades para investimento 69.326 40.349
Ativos financeiros de natureza imobiliária
Rendimentos de cotas de fundos imobiliários 239 21 Resultado em transações de cotas de FIIs 3 17 Ajuste ao valor justo de cotas de FIIs 183 (166) Despesas de IRPJ de cotas de FIIs (2) (3) Rendimento de letras de créditos imobiliários 104 2.571 Receitas de dividendos de ações de companhias fechadas 13.692 511 Resultado com ações de companhias fechadas (18.116) 10.547
Resultado líquido de atividades imobiliárias (3.897) 13.498 Outros ativos financeiros 6.054 1.320
Receitas com cotas de fundos de renda fixa 7.440 1.642 Despesas de IR sobre resgates de títulos de renda fixa (1.386) (322)
Despesas operacionais (4.276) (1.588)
Despesa de consultoria (1) (71) Despesas de gestão (2.592) (896) Taxa de administração - Fundo (1.047) (324) Outras despesas operacionais (636) (297)
Lucro líquido do exercício/período 67.207 53.579
Quantidade de cotas integralizadas 9.484.954 2.544.183
Lucro Líquido por cota integralizada - R$ 7,09 21,06
Valor patrimonial da cota integralizada - R$ 103,42 113,96 Fonte: XP Asset Management (2019)
121
Tabela 37 - Demonstração do Fluxo de Caixa do XP Malls
Demonstração dos Fluxos de Caixa (R$ mil) 2019 2018 Fluxo de caixa das atividades operacionais
Recebimento de receitas de aluguéis 19.459 2.507 Recebimento de receitas de estacionamento 7.499 1.241 Recebimento de receitas de quiosques 3.823 686 Pagamento de allowance (242) - Pagamento de despesas de consultoria (1) (71) Pagamento de despesas de gestão (2.357) (784) Pagamento de despesas administrativas do empreendimento (2.724) (889) Pagamento de tributos municipais e federais - (33) Pagamento de taxa de administração - Fundo (982) (264) Pagamento de taxa de administração - Imóvel (357) - Pagamento de serviços gráficos (50) (112) Pagamento (compensação) de IR s/ resgate de títulos de renda fixa (1.407) (322) Outros recebimentos (pagamentos) operacionais (553) (294)
Caixa líquido das atividades operacionais 22.108 1.665 Fluxo de caixa das atividades de investimento
Aplicação e resgate de cotas de fundo de renda fixa (83.698) (37.757) Aplicações de letras de créditos imobiliários - (130.156) Resgates de letras de créditos imobiliários 16.662 115.660 Recebimento de rendimentos de letras de créditos imobiliários - 509 Aquisição de cotas de fundos imobiliários (15) (6.625) Aquisição de ações de companhias fechadas (324.974) (57.600) Pagamento de custos na aquisição de ações de companhias fechadas (572) (320) Venda de cotas de fundos imobiliários 4.249 3.120 Recebimento de dividendos de ações de companhias fechadas 11.999 390 Aquisição de imóveis para renda (235.255) (102.803) Pagamento de benfeitorias em imóveis para renda (1.554) (55) Pagamento de custos de aquisição de imóveis para renda (6.545) (1.955) Adiantamento para aquisição de imóveis para renda (3) (20.026) Recebimento de rendimentos de cotas de fundos imobiliários 239 21 IRRF sobre ganho de capital (2) (2)
Caixa líquido das atividades de investimento (635.199) (237.599) Fluxo de caixa das atividades de financiamento
Cotas de investimentos integralizadas 675.172 254.418 Pagamento de custos de colocação de cotas integralizadas (10.336) (10.754) Pagamento de custos de estruturação de captação de recursos (44) - Pagamento de despesas de juros por obrigações na aquisição de imóveis
(15.529) (549)
Pagamento de despesas de juros por obrigações na aquisição de ações de cias fechadas
- (627)
Rendimentos distribuídos (36.200) (6.562) IRRF a recolher sobre rendimentos distribuídos 28 8
Caixa líquido das atividades de financiamento 613.091 235.934 Variação líquida de caixa e equivalentes de caixa - -
Fonte: XP Asset Management (2019)
122
5.3 MODELAGEM E DETERMINAÇÃO DO VALOR DO XP MALLS
Para determinar o valor justo do XP Malls foi criado um modelo econômico-financeiro, em
planilha Microsoft Excel. De maneira similar ao modelo anterior, este foi idealizado para tornar
fácil a alteração de premissas relacionadas ao cenário macroeconômico, ao desempenho dos
ativos e às despesas do fundo, para possibilitar análises de sensibilidade de seu resultado. Além
disso, manteve-se a preocupação de tornar o modelo replicável para outros fundos imobiliários
do setor de shoppings, um objetivo deste trabalho.
A modelagem financeira teve um horizonte de projeção de dez anos, com granularidade mensal
e valores nominais. O resultado do fundo é distribuído com periodicidade mensal aos cotistas
na forma de dividendos, com a obrigatoriedade de repartir no mínimo 95% deste resultado por
semestre.
5.3.1 Modelagem financeira
Destaca-se a seguir as linhas de resultado do fundo e os meios de cálculo:
i. Receita imobiliária: o modelo contempla a evolução do resultado operacional líquido
(NOI) por ativo, já que essa métrica é divulgada em sua planilha de fundamentos para
cada shopping, com periodicidade trimestral e granularidade mensal. Por ser
desconhecida a distribuição entre as receitas de estacionamento e de quiosques, assim
como entre as despesas com administração do imóvel e o pagamento de allowance em
cada ativo, prefere-se estimar uma evolução futura de resultado operacional por
shopping. Garante-se assim maior confiabilidade à estimativa da receita imobiliária do
portfólio.
O resultado operacional de cada ativo é corrigido anualmente pelo (IGP-M) projetado
pelo Itaú BBA (2019) e por um potencial ganho ou perda real, variável arbitrada a partir
da análise de desempenho do shopping e de expectativas para os próximos anos,
suportadas por variáveis macroeconômicas, como o crescimento do PIB e a redução do
desemprego, pela relevância do ativo em sua região e por impactos negativos de centros
concorrentes.
A Tabela 38 ilustra as premissas de crescimento real dos centros comerciais do portfólio
e a média ponderada pela receita imobiliária gerada por cada ativo.
123
Tabela 38 - Crescimento real dos imóveis do XP Malls
Ativo/Ano 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027+
Cidade Jardim 10,00% 3,00% 2,00% 2,00% 2,00% 1,00% 1,00% 1,00% 0,00%
Cidade SP 16,96% 3,50% 2,00% 2,00% 2,00% 1,00% 1,00% 1,00% 0,00%
Catarina Outlet 10,00% 5,00% 2,00% 2,00% 2,00% 1,00% 1,00% 2,00% 0,00%
Caxias Shopping 17,38% 5,00% 2,00% 3,00% 2,00% 1,00% 1,00% 1,00% 0,00%
Parque Shopping Belém
6,50% 1,00% 1,39% 1,64% 1,64% 1,64% 1,64% 1,47% 0,00%
Ponta Negra 36,24% 1,00% 1,39% 1,64% 1,64% 1,64% 1,64% 1,47% 0,00%
Santana Parque -3,00% -1,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Plaza Sul 1,00% 1,39% 1,64% 1,64% 1,64% 1,64% 1,47% 0,00%
Média Pond. 10,85% 2,79% 1,57% 1,74% 1,63% 1,01% 1,01% 1,26% 0,00%
Fonte: Elaborado pelo autor
Considera-se no modelo que o fundo irá captar o volume integral de sua quinta oferta,
acrescido do lote adicional, o que soma o montante de R$ 480 milhões. Pressupõe-se a
aquisição de participação em dois novos shoppings, pelo valor total de R$ 474 milhões,
a uma taxa de capitalização de 7,5% ao ano, a qual encontra-se em linha com o resultado
operacional do portfólio atual e com o cenário de taxa de juros vigente. Adota-se que o
crescimento real dos novos shoppings seguirá o crescimento médio do portfólio, já que
o fundo não divulgou em seu prospecto qualquer informação relevante sobre estes
centros comerciais. Acredita-se que o fundo manterá a qualidade imobiliária de seu
portfólio com estas novas aquisições, tendo em vista a sua estratégia de manter
shoppings de alto padrão e com sólidos resultados operacionais.
O XP Malls anunciou no prospecto de sua terceira emissão a expansão do Catarina
Fashion Outlet, pelo valor de R$50 milhões, com o objetivo de aumentar em 40 mil m²
a ABL do shopping. Pela estimativa do fundo, o piso inferior desta expansão deve
adicionar 24 mil m² de ABL, com cerca de 80 novas lojas, e o piso superior, 16 mil m².
De acordo com a expectativa do fundo, a obra deverá ser inaugurada em fases, sendo a
primeira em 2020 e a segunda finalizada em 2021. Assim, considerou-se o desembolso
desse investimento em parcelas mensais durante esse período de construção. Tendo em
vista o risco adicional associado à construção desta nova área, adota-se uma taxa de
capitalização de 10,0% ao ano, o que equivale a uma receita de locação adicional de R$
5 milhões por ano após a maturação da expansão, que supõe-se ocorrer após um ano de
sua inauguração.
124
O fundo anunciou a expansão do Shopping Bela Vista, pelo valor de R$ 4 milhões, para
a construção de uma área adicional de 5.500 m², com 60 novas lojas satélites, com data
de término prevista para 2020. Adotou-se uma taxa de capitalização de 14,0% ao ano,
considerando o prêmio adicional pelo risco de construção, o que deve gerar uma receita
adicional de R$ 840 mil por ano. O Shopping Ponta Negra também terá uma expansão,
para alterar o uso de uma área construída de 3,5 mil m² de ABL comercial, com salões
comerciais, para ABL de serviços, com escritórios e serviços de saúde. O fundo estima
o investimento de R$ 3 milhões, com previsão de término ao final de 2019. Tendo em
vista que a obra manterá inalterada a ABL atual do shopping, adotou-se uma taxa de
capitalização de 3,0%, equivalente a receita de locação adicional de R$ 120 mil por ano.
Considerando as premissas de crescimento de resultado dos ativos atuais, a receita de
locação adicional em função das expansões e o resultado de novos shoppings adquiridos
pode-se projetar a receita imobiliária do portfólio, conforme ilustra a Figura 49.
Figura 49 - Evolução da receita imobiliária do XP Malls
Fonte: Elaborado pelo autor
ii. Receita financeira e de FII: de maneira equivalente ao modelo anterior, calcula-se a
receita de aplicação financeira do caixa disponível como um percentual arbitrado da
taxa DI projetada pelo Itaú BBA (2019), a fim de considerar os impostos pagos (IOF e
IR) nessas operações. Considera-se um período de três meses entre o término da quinta
emissão, em outubro de 2019, e o efetivo desembolso com a aquisição dos ativos-alvo.
Durante esses meses o fundo mantém um montante elevado em caixa, o que resulta em
123.935
166.395178.645
191.019201.888
211.893222.420
233.338242.556
251.919
0
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
2019-20 2020-21 2021-22 2022-23 2023-24 2024-25 2025-26 2026-27 2027-28 2028-29
R$
Mil
125
uma relevante receita financeira, o que justifica o comportamento da evolução desta
receita ilustrada na Figura 50.
Ao analisar o histórico de receita de investimento em fundos imobiliários, constata-se
uma irregularidade do fluxo, já que o fundo recebe dividendos de FII apenas em certos
meses, o que indica movimentos de compra e venda desses ativos. Optou-se por projetar
um crescimento de inflação sobre esta linha de receita, em função da imprevisibilidade
desses movimentos de compra e venda.
Figura 50 - Evolução da receita financeira e de FII do XP Malls
Fonte: Elaborado pelo autor
iii. Despesa financeira: a operação de financiamento da compra dos ativos da JHSF foi
realizada por meio da emissão de dois CRI com lastro no saldo devedor do XP Malls.
Estes CRI foram emitidos pela Ápice Securitizadora em outubro de 2018, pelo valor
total de R$ 300 milhões, com prazo de 15 anos e vencimento em outubro de 2033. O
saldo devedor tem atualização monetária mensal pela variação do IPCA, acrescido de
juros prefixados remuneratórios de 7,30% ao ano. De acordo com o termo de
securitização destes CRI, o saldo do Valor Nominal Unitário é atualizado conforme a
equação 34. 𝑉 = 𝑉 𝑥 (34)
Em que:
𝑉 é o Valor Nominal Unitário Atualizado;
13.040
2.043 1.974 2.360 2.688 2.960 3.162 3.288 3.3392.108
636
660 685709 734 759 786 814 842
872
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
2019-20 2020-21 2021-22 2022-23 2023-24 2024-25 2025-26 2026-27 2027-28 2028-29
R$
Mil
Receita Financeira Receita de FII
126
𝑉 é o Valor Nominal Unitário ou o saldo do Valor Nominal Unitário após a
última incorporação de atualização monetária ou amortização, conforme o caso;
é o fator acumulado das variações mensais do IPCA, apurado de acordo com
a equação 35.
= ∏ [( − ) ]= (35)
Em que:
N é o número total de índices considerados na atualização monetária;
NIk é o valor do número-índice do IPCA divulgado no mês anterior à data de
aniversário;
NIk-1 é o valor do número-índice divulgado no mês anterior ao mês “k”;
dup é o número de dias úteis entre a primeira data de integralização ou a última
data de aniversário, conforme o caso, e a data de cálculo;
dut é o número de dias úteis entre a última data de aniversário e a próxima data
de aniversário.
A amortização programada dos CRI será paga em cada umas das datas de amortização
previstas no termo de securitização, de acordo com a equação 36: = 𝑉 𝑥 (36)
Em que:
Aai é o valor unitário da i-ésima parcela de amortização do CRI;
VNa é o Valor Nominal Unitário Atualizado;
Tai é a taxa da i-ésima parcela de amortização, de acordo com os percentuais
informados no termo de securitização.
Os CRI preveem juros remuneratórios prefixados equivalentes a 7,30% ao ano, na base
252 dias úteis, calculados de forma exponencial e cumulativa, conforme a equação 37. = 𝑉 𝑥 − (37)
Em que:
J é o valor unitário da remuneração devida;
VNa é o Valor Nominal Unitário Atualizado;
127
Fator juros apurado segundo a equação 38.
= + 𝑥 5 (38)
Em que:
Taxa é a taxa de juros fixa, equivalente a 7,30%;
DP é o número de dias úteis entre a primeira Data de Integralização (ou a data
de pagamento dos CRI imediatamente anterior, conforme o caso) e a data de
cálculo.
Levantadas as regras de cálculo do saldo devedor, atualização monetária e remuneração
dos CRI e adotadas as projeções de IPCA do Itaú BBA (2019), obtém-se o fluxo de
amortização (com correção monetária) e de juros da dívida, representadas na Figura 51.
A evolução do saldo devedor da dívida é retratada na Figura 52.
Figura 51 - Fluxo de pagamento de amortização e juros do CRI XP Malls
Fonte: Elaborado pelo autor
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
no
v-1
8
jun
-19
jan
-20
ag
o-2
0
ma
r-2
1
ou
t-2
1
ma
i-2
2
de
z-2
2
jul-
23
fev-
24
set-
24
ab
r-2
5
no
v-2
5
jun
-26
jan
-27
ag
o-2
7
ma
r-2
8
ou
t-2
8
ma
i-2
9
de
z-2
9
jul-
30
fev-
31
set-
31
ab
r-3
2
no
v-3
2
jun
-33
R$
Mil
Amortização Juros
128
Figura 52 - Evolução do saldo devedor do CRI XP Malls
Fonte: Elaborado pelo autor
iv. Despesas de administração e gestão: segundo seu regulamento o fundo deve cobrar uma
taxa de administração variável entre 0,95% 0,75% ao ano, a depender de seu valor de
mercado, conforme ilustra a Tabela 39. Esta taxa é destinada ao pagamento do gestor,
do custodiante e do escriturador do fundo.
Tabela 39 - Taxa de administração do XP Malls
Valor de mercado do fundo Taxa de administração
Até R$ 500 milhões 0,95% a.a.
De R$ 500 milhões até R$ 1.000 milhões 0,85% a.a.
Acima de R$ 1.000 milhões 0,75% a.a. Fonte: Regulamento XP Malls
Em novembro de 2018 foi concedido um desconto temporário de 0,20% a.a. sobre a
taxa de gestão, reduzindo para 0,55% a.a. a taxa de administração, dado que seu valor
de mercado atual é de R$ 1.526 milhões. Esse desconto irá perdurar até outubro de 2020,
data em que deve retornar para o valor estabelecido em regulamento.
v. Fundo de Reposição de Ativos: a reserva para o fundo de reposição de ativos é retirada
do NOI dos shoppings, sendo este recurso mantido para investimentos em manutenções
e retrofit de cada ativo.
vi. Despesas com expansões: a evolução das despesas com as expansões a serem realizadas
no Catarina Fashion Outlet, Shopping Bela Vista e Shopping Ponta Negra é ilustrada na
Figura 53.
0
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
350.000
no
v-1
8
jul-
19
ma
r-2
0
no
v-2
0
jul-
21
ma
r-2
2
no
v-2
2
jul-
23
ma
r-2
4
no
v-2
4
jul-
25
ma
r-2
6
no
v-2
6
jul-
27
ma
r-2
8
no
v-2
8
jul-
29
ma
r-3
0
no
v-3
0
jul-
31
ma
r-3
2
no
v-3
2
jul-
33
R$
Mil
Saldo Devedor
129
Figura 53 - Evolução das despesas com expansões do XP Malls
Fonte: Elaborado pelo autor
O resultado operacional do XP Malls para o período de projeção consta na Figura 54.
Figura 54 - Resultado Operacional do XP Malls
Fonte: Elaborado pelo autor
5.3.2 Determinação do valor do fundo XP Malls
Para determinar o valor do XP Malls deve-se projetar o Fluxo de Caixa gerado pelo fundo, o
qual equivale ao resultado operacional distribuído aos cotistas após deduzidas todas as
despesas, e calcular seu valor presente a partir do custo médio ponderado de capital, conforme
o método descrito na revisão de literatura.
25.881
21.899
7.220
0 0 0 0 0 0 00
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
2019-20 2020-21 2021-22 2022-23 2023-24 2024-25 2025-26 2026-27 2027-28 2028-29
R$
Mil
89.382
118.688
132.210
146.138 158.362
169.696 181.656
193.999 204.752
214.775
0
50
100
150
200
250
2019-20 2020-21 2021-22 2022-23 2023-24 2024-25 2025-26 2026-27 2027-28 2028-29
R$
Mil
130
A Tabela 40 resume o fluxo de caixa descontado até o fim do período projetado, outubro de
2028. Adotou-se para o XP Malls o custo médio ponderado de capital de 8,42% a.a., conforme
exposto na seção 2.3.1.7. Pelo fluxo ser projetado mensalmente, foi utilizada a taxa equivalente
de 0,68% a.m.
Tabela 40 - Fluxo de Caixa do XP Malls Fluxo de Caixa Fundo (R$ Mil) 2019-20 2020-21 2021-22 2022-23 2023-24 2024-25 2025-26 2026-27 2027-28 2028
Receita Imobiliária 123.935 166.395 178.645 191.019 201.888 211.893 222.420 233.338 242.556 251.919
Receita Imobiliária 123.935 166.395 178.645 191.019 201.888 211.893 222.420 233.338 242.556 251.919
Lucro Operações - - - - - - - - - -
Receita Financeira 13.676 2.703 2.659 3.069 3.422 3.719 3.948 4.102 4.181 2.980
Receita Financeira 13.040 2.043 1.974 2.360 2.688 2.960 3.162 3.288 3.339 2.108
Receita de FII 636 660 685 709 734 759 786 814 842 872
Total de Receitas 137.611 169.098 181.303 194.088 205.310 215.612 226.368 237.439 246.737 254.899
Total de Despesas (48.229) (50.409) (49.094) (47.951) (46.947) (45.917) (44.711) (43.440) (41.985) (40.124)
Taxa de administração (10.591) (12.028) (12.633) (13.298) (13.923) (14.630) (15.302) (16.057) (16.779) (17.366)
Despesa financeira (33.690) (33.759) (31.576) (29.495) (27.584) (25.548) (23.359) (21.004) (18.484) (15.776)
Outras despesas (3.948) (4.623) (4.884) (5.158) (5.441) (5.739) (6.050) (6.379) (6.722) (6.981)
Resultado operacional 89.382 118.688 132.210 146.138 158.362 169.696 181.656 193.999 204.752 214.775
% Distribuição Resultado 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Fluxo de caixa livre 89.382 118.688 132.210 146.138 158.362 169.696 181.656 193.999 204.752 214.775
Fator de desconto 95,95% 88,83% 81,93% 75,57% 69,71% 64,29% 59,30% 54,69% 50,45% 50,34%
Valor Presente dos Fluxos de Caixa 85.766 105.430 108.321 110.430 110.398 109.097 107.723 106.101 103.294 108.111
Fonte: Elaborado pelo autor
O valor presente dos fluxos de caixa até 2028 é de R$ 1.054,67 milhões. Para calcular o valor
terminal do fundo considera-se a venda de todos seus ativos ao final do período de projeção,
com a premissa de que o mercado possui liquidez e demanda para comprá-los de maneira
imediata e sem impacto em seu preço. Para determinar o valor dos imóveis estipula-se uma taxa
de capitalização em linha com transações recentes realizadas por fundos imobiliários do setor
de shoppings, conforme ilustra a Tabela 41. Decidiu-se desconsiderar nesta análise a aquisição
dos shoppings da JHSF, pois foi descontado do resultado projetado para esses ativos as despesas
financeiras incorridas pela alavancagem do fundo, o que resulta em uma taxa de capitalização
distorcida.
Tabela 41 - Taxa de capitalização de transações recentes de FII de shoppings
Fundo Shopping Data
aquisição Valor de aquisição
(R$ milhões) Taxa de
capitalização
XPML Parque Shopping Belém /
Cidade São Paulo Mar/18 120,0 7,46%
XPML Catarina Fashion Outlet Abr/19 111,9 7,68%
XPML Santana Parque Shopping Mai/19 54,0 8,01%
XPML Plaza Sul Shopping Ago/19 55,3 7,80%
XPML Shopping Downtown / Natal Set/19 368,2 7,44%
MALL Maceió Shopping Jul/19 19,0 8,50%
131
(continuação)
Fundo Shopping Data
aquisição Valor de aquisição
(R$ milhões) Taxa de
capitalização MALL Shopping Tacaruna Set/19 42,1 8,00%
MALL Suzano Shopping Out/19 77,5 8,00%
MALL Shopping Barra Out/19 116,0 7,84%
VISC Shopping Granja Vianna Jun/19 107,7 8,70%
VISC Minas Shopping Jul/19 137,1 8,00%
VISC Prudenshopping Out/19 199,7 9,60%
VISC Shopping Iguatemi Florianópolis Out/19 110,3 8,20%
HSML Shopping Pátio Maceió Ago/19 387,6 8,48%
HSML Shopping Granja Vianna Ago/19 145,9 8,63%
HSML Super Shopping Osasco Set/19 88,9 8,36%
Mediana 8,01% Fonte: Fundos listados (2019)
Ao adotar a mediana destas taxas de capitalização, obtêm-se o valor de 8,01% ao ano. Dado o
fluxo de caixa do último período de projeção equivalente a R$ 18.507,7 mil, e considerando
uma despesa de corretagem de 5% sobre a venda do portfólio, o valor terminal do fundo será
de R$ 1.164,6 milhões. A fim de contemplar a quantidade variável de cotas durante o período
de projeção, em função das emissões realizadas pelo fundo, é preciso calcular o valor presente
dos fluxos de caixa distribuídos por cota, o que é retratado na Tabela 42.
Tabela 42 - Cálculo do valor justo do XP Malls
Valor de Mercado do fundo [Unidade]
(A) Valor Presente do Período Projetado [R$/cota] 70,58
Taxa de capitalização [%] 8,01%
(B) Valor Presente da Perpetuidade [R$/cota] 73,93
Preço por cota Justo (C = A+ B) [R$/cota] 144,50
Preço por Cota (04/11/2019) [R$/cota] 125,90
Variação vs. Preço Atual [%] 14,8%
Fonte: Elaborado pelo autor
Pelo método do fluxo de caixa descontado, o fundo foi avaliado em R$ 144,50 por cota, o que
representa um potencial de valorização de 14,8% em relação ao preço da cota em 5 de novembro
de 2019.
Para certificar o resultado obtido procede-se à avaliação relativa, a qual seguiu o procedimento
adotado na seção 4.4.2. Foram utilizadas nesta avaliação as métricas de dividend yield e de
Preço/Valor Contábil de FII pares ao XP Malls, os quais investem em shoppings centers de
diferentes regiões do Brasil.
132
Calcula-se o dividend yield pela razão entre os rendimentos pagos por cada fundo nos últimos
12 meses e seu valor de mercado. Adotou-se o mês de outubro de 2019 como referência para o
cálculo. O Preço/Valor Contábil mede o ágio ou deságio da cota a mercado em relação à cota
patrimonial. Tomou-se a cota a mercado de cada fundo do dia 4 de novembro de 2019, a mesma
data empregada no cálculo da potencial valorização do fundo pela avaliação por fluxo de caixa
descontado. As métricas obtidas para cada fundo encontram-se na Tabela 43.
Tabela 43 - Preço/Valor Contábil e Dividend Yield de FII pares ao XP Malls
FII Ticker Cota
Patrimonial Cota a
Mercado Preço/Valor
Contábil Dividend yield (%)
Ancar IC ANCR11B 3.168 2.350 0,74 5,12% Hedge Atrium Shopping Santo
André ATSA11 108 130 1,20 2,67%
Floripa Shopping FLRP11 1.330 1.415 1,06 5,85%
Via Parque Shopping FVPQ11 188 190 1,01 7,73%
Hedge Brasil Shopping HGBS11 217 272 1,25 6,83%
Shopping Jardim Sul JRDM11 83 89 1,08 7,10%
Malls Brasil Plural MALL11 110 103 0,94 7,17%
Parque Dom Pedro Shopping PQDP11 2.945 3.440 1,17 5,64%
RB Capital General Shopping RBGS11 93 53 0,57 4,90%
Shopping West Plaza WPLZ11 79 103 1,31 4,99%
HSI Mall HSML11 96 103 1,07 7,44%
Vinci Shopping Centers VISC11 103 134 1,30 6,51%
Shopping Patio Higienopolis SHPH11 708 957 1,35 4,61%
Mediana 1,08 5,85% Fonte: Elaborado pelo autor
Para prosseguir à avaliação relativa, tomou-se a mediana do Preço/Valor Contábil e do dividend
yield dos FII pares, a fim de eliminar outliers. Projeta-se que o rendimento distribuído nos
primeiros 12 meses ao investidor pelo XP Malls será de R$ 7,06 por cota, conforme retratado
em seu fluxo de caixa. Com base na mediana de dividend yield dos FII pares, obtém-se o valor
de R$ 120,52 por cota, que é inferior ao valor da cota a mercado no dia 4 de novembro de 2019.
Sensibilizou-se o valor do dividend yield em +- 10% e chegou-se por este método a valores de
mínimo e máximo para o fundo, conforme retrata a Tabela 44. Dada a mediana do Preço/Valor
Contábil e a cota patrimonial de R$ 102,89 do XP Malls em outubro de 2019, chega-se ao valor
de R$ 111,04 por cota, o qual é 13,4% inferior à cota a mercado. Esse resultado foi também
sensibilizado em +- 10%.
A sensibilização do valor calculado pelo método do fluxo de caixa deu-se pela variação da taxa
de desconto em +- 1.2 p.p. Nota-se que o valor máximo obtido pelo método da avaliação relativa
por dividend yield foi próximo ao valor mínimo calculado por meio do fluxo de caixa. A faixa
133
de resultados da avaliação relativa por Preço/Valor Contábil ficou em níveis inferiores aos
valores calculados pelos demais métodos. Acredita-se que foram adotadas premissas de
crescimento de NOI dos shoppings superiores às expectativas do mercado, que devem justificar
o prêmio sobre os resultados da avaliação relativa, os quais podem não haver capturado
integralmente essa esperança.
Tabela 44 - Comparação dos resultados entre os métodos de avaliação para o XP Malls
Método Valor Base Valor Mínimo Valor Máximo
Fluxo de Caixa Descontado 144,55 132,97 157,48 Avaliação Relativa – DY 120,52 108,46 132,57
Avaliação Relativa – P / BV 111,04 99,94 122,14 Fonte: Elaborado pelo autor
Considerando as informações apresentadas, deve-se fornecer uma recomendação para o fundo,
de compra, venda ou recomendação neutra. Caso seja considerada interessante a valorização
calculada, recomenda-se a compra, caso o valor de mercado do fundo supere o valor justo
estimado, recomenda-se a venda, caso contrário recomenda-se a manutenção da posição.
Para tomar a decisão, verifica-se a rentabilidade dos títulos do governo brasileiro com prazo
próximo ao fim do período de projeção, que oferecem o menor risco para o mesmo horizonte
de investimento. O Tesouro Prefixado Semestral 2029 tinha no dia 5 de novembro de 2019 uma
rentabilidade de 6,94% ao ano, o que equivale a um desconto de 7,87% em relação à valorização
estimada de 14,8%. Dado que o prêmio de risco do mercado brasileiro de 8,63% é ligeiramente
superior ao desconto calculado, a recomendação sobre o fundo XP Malls é neutra.
5.3.3 Análises de sensibilidade
Considerando a natureza imprevisível de variáveis importantes utilizadas na modelagem, como
a taxa de desconto, a taxa de capitalização e o crescimento real do resultado de cada shopping,
faz-se necessário realizar análises de sensibilidade que permitam compreender o impacto da
variação das premissas adotadas sobre o valor do fundo.
Realizou-se inicialmente uma análise matricial 2 x 2 de variações na taxa de desconto e na taxa
de capitalização para a venda final dos ativos. Estas duas variáveis foram sensibilizadas em
intervalos de 0,3% a partir do valor central adotado no modelo para cada uma. Os valores em
verde, amarelo e vermelho indicam, respectivamente, recomendações de compra, neutra e
venda. Destaca-se que a maior parte dos valores próximos ao valor central (14,8%) indicam
recomendações de compra ou neutra.
134
Tabela 45 - Sensibilidade entre a taxa de desconto e a taxa de capitalização do XP Malls (preço justo) Taxa de desconto (% a.a.)
0,00 7,22% 7,52% 7,82% 8,12% 8,42% 8,72% 9,02% 9,32% 9,62%
Tax
a de
cap
ital
izaç
ão (
% a
.a)
6,81% 171,98 168,20 164,53 160,96 157,49 154,12 150,84 147,65 144,55
7,11% 167,90 164,23 160,67 157,21 153,85 150,57 147,39 144,30 141,28
7,41% 164,14 160,59 157,13 153,76 150,49 147,31 144,22 141,21 138,29
7,71% 160,68 157,22 153,86 150,59 147,40 144,31 141,30 138,37 135,52
8,01% 157,48 154,11 150,83 147,65 144,55 141,53 138,60 135,74 132,97
8,31% 154,51 151,22 148,03 144,92 141,89 138,95 136,09 133,31 130,60
8,61% 151,75 148,54 145,42 142,38 139,43 136,55 133,76 131,04 128,39
8,91% 149,17 146,03 142,98 140,01 137,12 134,31 131,58 128,92 126,33
9,21% 146,76 143,69 140,70 137,80 134,97 132,22 129,55 126,94 124,41
Fonte: Elaborado pelo autor
Tabela 46 - Sensibilidade entre a taxa de desconto e a taxa de capitalização do XP Malls (valorização) Taxa de desconto (% a.a.)
0,0% 7,22% 7,52% 7,82% 8,12% 8,42% 8,72% 9,02% 9,32% 9,62%
Tax
a de
cap
ital
izaç
ão (
% a
.a)
6,81% 36,6% 33,6% 30,7% 27,8% 25,1% 22,4% 19,8% 17,3% 14,8%
7,11% 33,4% 30,4% 27,6% 24,9% 22,2% 19,6% 17,1% 14,6% 12,2%
7,41% 30,4% 27,6% 24,8% 22,1% 19,5% 17,0% 14,6% 12,2% 9,8%
7,71% 27,6% 24,9% 22,2% 19,6% 17,1% 14,6% 12,2% 9,9% 7,6%
8,01% 25,1% 22,4% 19,8% 17,3% 14,8% 12,4% 10,1% 7,8% 5,6%
8,31% 22,7% 20,1% 17,6% 15,1% 12,7% 10,4% 8,1% 5,9% 3,7%
8,61% 20,5% 18,0% 15,5% 13,1% 10,7% 8,5% 6,2% 4,1% 2,0%
8,91% 18,5% 16,0% 13,6% 11,2% 8,9% 6,7% 4,5% 2,4% 0,3%
9,21% 16,6% 14,1% 11,8% 9,5% 7,2% 5,0% 2,9% 0,8% -1,2%
Fonte: Elaborado pelo autor
Realizou-se também a análise de sensibilidade com a variação do crescimento real de NOI dos
shoppings e do IGP-M, utilizado para o reajuste do NOI. Verifica-se um impacto similar destas
duas variáveis sobre a recomendação, já que impactam diretamente a receita imobiliária do
fundo.
Tabela 47 - Sensibilidade de variações do crescimento real de NOI e do IGP-M
Variações sobre o crescimento real de NOI
- 1,2 p.p - 0,9 p.p - 0,6 p.p - 0,3 p.p - + 0,3 p.p + 0,6 p.p + 0,9 p.p + 1,2 p.p
4,3% 6,8% 9,4% 12,1% 14,8% 17,6% 20,5% 23,4% 26,4%
Variações sobre o IGP-M
- 0,8 p.p - 0,6 p.p - 0,4 p.p - 0,2 p.p - + 0,2 p.p + 0,4 p.p + 0,6 p.p + 0,8 p.p
8,0% 9,7% 11,4% 13,1% 14,8% 16,6% 18,4% 20,2% 22,0% Fonte: Elaborado pelo autor
135
6 MODELOS DE AVALIAÇÃO
Os modelos de avaliação elaborados neste trabalho foram idealizados para serem replicados
com facilidade para fundos imobiliários que investem na mesma classe de ativos imobiliários,
dada a necessidade de eficiência na avaliação na área em que o autor realizou seu estágio. Como
o mercado de FII encontra-se em crescimento acelerado, apenas entre janeiro e novembro de
2019 foram registradas 128 ofertas públicas desta classe de investimento, divididas entre 41
ofertas primárias (IPO) e 87 secundárias (folllow-ons), referentes a 99 diferentes fundos
imobiliários (BM&FBovespa, 2019). Existe, portanto, um enorme esforço da equipe para
avaliar e selecionar as oportunidades de investimento, a fim de manter sua estratégia e
aproveitar oportunidades de ineficiências do mercado.
Conforme destacado na seção de introdução, o universo de cobertura da área de Fundo de
Fundos Imobiliários da Kinea supera 45 FII, para os quais é realizado um acompanhamento em
termos de movimentações de locações, saídas de inquilinos, aquisições e vendas de ativos,
desempenho operacional, mudanças de regulamento, dentre outras. Dado esse cenário de
avaliação contínua de fundos e o tamanho reduzido da equipe, é primordial que os modelos de
avaliação sejam replicáveis para FII que invistam em ativos similares, a fim de reduzir o tempo
necessário para a análise e recomendação. Além disso, preza-se pela facilidade de alteração de
premissas no modelo, para viabilizar atualizações recorrentes.
Nesta seção será aprofundado o funcionamento dos modelos desenvolvidos, a fim de mostrar
sua capacidade de adaptação para fundos com perfil de ativos imobiliários similar. Será
apresentado um conjunto de fundos imobiliários similares para os quais os modelos elaborados
neste trabalho foram replicados.
6.1 DESCRIÇÃO E APLICAÇÃO DO MODELO CSHG PRIME OFFICES
O modelo econômico-financeiro para avaliar o CSHG Prime Offices foi desenvolvido em
planilha Microsoft Excel, sendo suas principais abas descritas a seguir:
i. Ativos: nesta aba são introduzidas as informações relativas aos ativos imobiliários do
fundo, tais como o nome do edifício, sua área bruta locável, a taxa de vacância atual, o
valor de locação atual por m², o valor de condomínio e IPTU por m² e o valor de mercado
de locação, para o qual serão reajustados os contratos em vencimentos e revisionais.
136
ii. Premissas: nesta aba são selecionadas as premissas de crescimento real dos aluguéis,
índices de inflação (IGP-M e IPCA), tempo de carência e intermediação para novas
locações, percentual da receita imobiliária para o fundo de reposição de ativos. Pode-se
também introduzir nessa aba novas emissões e aquisições futuras de edifícios. Arbitra-
se para novas emissões o volume captado, o preço de emissão e o período da captação;
para as compras futuras de ativos imobiliários arbitra-se o valor do empreendimento, a
taxa de capitalização da aquisição e o prazo para a efetiva compra após a emissão.
iii. Modelagem: nesta aba são realizados todos os cálculos das linhas de resultado do
fundo, as quais foram detalhadas na seção 4.3.1. A taxa de vacância de cada edifício é
arbitrada com periodicidade trimestral nesta aba, por meio da definição do número de
conjuntos locados.
iv. Fluxo de caixa: nesta aba projeta-se o fluxo de caixa do fundo, o resultado distribuído
ao cotista e o valor terminal de seu portfólio. Calcula-se aqui o preço justo por cota e a
variação sobre o valor negociado em bolsa.
v. Sensibilidade: nesta aba são feitas as análises de sensibilidade de variáveis importantes
para o resultado do fundo, tais como a taxa de desconto, a taxa de capitalização, o
crescimento real dos aluguéis, a taxa de vacância e os índices de inflação.
O modelo inclui abas secundárias, destinadas ao cálculo da taxa de desconto e de capitalização,
ao registro das demonstrações financeiras de divulgação periódica, como o balanço patrimonial
divulgado em informe mensal e a demonstração do resultado do exercício divulgada em informe
trimestral. O Apêndice B ilustra certas abas descritas do modelo do CSHG Prime Offices.
A partir do modelo do CSHG Prime Offices o autor pôde avaliar outros dois fundos imobiliários
que investem em escritórios corporativos em São Paulo, e dois que investem em galpões
logísticos em diferentes regiões do Brasil. Para isso foram alteradas as informações sobre os
ativos imobiliários investidos, a taxa de administração e eventual taxa de performance, as
premissas de ganho real sobre os aluguéis e a porcentagem do fundo de reposição de ativos, e
foram considerados eventuais investimentos em expansões em imóveis e dívidas sob obrigação
do fundo.
Assim, com poucas mudanças em premissas e em informações sobre os imóveis foi possível
avaliar e tomar decisões de investimento sobre novos fundos imobiliários, trazendo agilidade e
flexibilidade para a análise. O autor julga que a estrutura do modelo do CSHG Prime Offices
mostrou-se adequada para a avaliar FIIs que investem em edifícios corporativos, mas também
137
para aqueles que investem em galpões logísticos, dada a semelhança da receita imobiliária
gerada por ambas as classes.
6.2 DESCRIÇÃO E APLICAÇÃO DO MODELO XP MALLS
O modelo econômico-financeiro para a avaliação do XP Malls também foi desenvolvido em
planilha Microsoft Excel, sendo suas principais abas descritas a seguir:
i. Ativos: nesta aba são organizadas todas as informações sobre os shoppings investidos
pelo fundo, como a sua participação em cada imóvel e a área bruta locável. Consta nesta
aba o histórico de indicadores financeiros e operacionais divulgados pelo gestor de cada
shopping, como a receita imobiliária, o resultado operacional líquido (NOI), as vendas
totais, a taxa de ocupação, a inadimplência líquida, as vendas mesmas lojas, o aluguel
mesmas lojas e o tráfego de veículos e de pessoas. Estes indicadores fundamentam a
análise atual do resultado dos empreendimentos e a projeção de crescimento futuro.
ii. Premissas: nesta aba constam as premissas de ganho real sobre o NOI de cada shopping,
de variáveis macroeconômicas como o crescimento do PIB e os índices de inflação.
Inclui-se também nesta aba as emissões futuras do fundo e as aquisições de novos
imóveis. De maneira equivalente ao modelo de escritórios corporativos, arbitra-se para
novas emissões o volume captado, o preço de emissão e o período da captação; para as
compras futuras de shoppings arbitra-se o valor do empreendimento, a taxa de
capitalização da aquisição e o prazo para a efetiva compra após a emissão.
iii. Modelagem: nesta aba são realizados todos os cálculos das linhas de resultado do
fundo, as quais foram detalhadas na seção 5.3.1. O montante captado em novas emissões
e os valores desembolsados com aquisições futuras encontram-se incluídos nesta aba,
já que impactam diretamente os recursos mantidos em caixa e a receita imobiliária do
fundo.
iv. Fluxo de caixa: nesta aba projeta-se o fluxo de caixa do fundo, o resultado distribuído
ao cotista e o valor terminal de seu portfólio, utilizado para o cálculo do preço justo por
cota. Calcula-se a variação do preço justo em relação ao valor negociado em bolsa, que
revela o potencial de valorização da cota.
v. Sensibilidade: nesta aba são feitas as análises de sensibilidade de variáveis importantes
para o resultado do fundo, tais como a taxa de desconto, a taxa de capitalização, o
crescimento real do NOI e os índices de inflação.
138
O modelo inclui abas secundárias, destinadas à projeção da despesa financeira do fundo por seu
endividamento, ao cálculo da taxa de desconto e de capitalização, ao registro das demonstrações
financeiras de divulgação periódica, como o balanço patrimonial divulgado em informe mensal
e a demonstração do resultado do exercício divulgada em informe trimestral. O Apêndice C
ilustra certas abas descritas do modelo do XP Malls.
A partir do modelo do XP Malls o autor pôde avaliar outros três fundos imobiliários que
investem em shoppings centers em diferentes regiões do Brasil. Para isso foram alteradas as
informações sobre os ativos imobiliários investidos, a taxa de administração e eventual taxa de
performance e as premissas de ganho real sobre o NOI.
Logo, poucas alterações em premissas e em dados sobre os shoppings foram suficientes para
avaliar e tomar decisões de investimento sobre os novos fundos imobiliários desta classe.
Assim, o autor julga que a estrutura do modelo do XP Malls mostrou-se ideal para avaliar FII
que investem em shoppings centers, dada a semelhança entre a estrutura de receitas e despesas
dessa classe e das informações de desempenho divulgadas pelos fundos.
139
7 CONCLUSAO
O objetivo do presente Trabalho de Formatura foi o desenvolvimento de modelos econômico-
financeiros para a avaliação de fundos de investimento imobiliário (FII), e sua aplicação para
duas classes de fundos. A primeira refere-se a fundos que investem em edifícios corporativos e
a segunda àqueles que investem em shoppings centers. Tendo em vista que a indústria de fundos
imobiliários é ainda jovem no Brasil, existe pouca informação relativa aos métodos de análise
de FII e de recomendação sobre o investimento ou desinvestimento.
Em primeiro lugar foi descrito o mercado de fundos imobiliários, com a explicação das classes
de FII existentes, das variáveis determinantes para seu resultado e os critérios para a sua análise.
Em seguida foram revisados conceitos do real estate, em especial os empreendimentos de base
imobiliária, que compõe os ativos de fundos imobiliários avaliados neste trabalho. Estudou-se
a literatura de avaliação de ativos, que forneceram os métodos para a determinação do valor
justo dos fundos. Além disso, foram levantadas as demonstrações financeiras relevantes para a
avaliação dos FII.
Em seguida foi feita uma análise do setor imobiliário, com foco em edifícios corporativos e em
shoppings centers, em função da classe de ativos investidos por cada fundo imobiliário aqui
analisado. Para os edifícios corporativos foi analisada a evolução de variáveis imobiliárias de
escritórios na cidade de São Paulo, tais como a nova entrega, a absorção líquida, a taxa de
vacância e o preço pedido. Para os shoppings centers analisou-se a evolução do faturamento da
indústria e a influência do variáveis macroeconômicas sobre o seu desempenho. Aproveitou-se
para tecer considerações sobre o cenário futuro do mercado de shoppings e destacar como este
setor é ainda fragmentado, além de explicar como se dá a remuneração do empreendedor desta
classe de imóvel.
Com este embasamento procedeu-se à análise e modelagem financeira do CSHG Prime Offices,
fundo que possui dois edifícios de alto padrão localizados na cidade de São Paulo. Nesta seção
foram caracterizados os imóveis investidos pelo fundo quanto a sua localização, inquilinos e
área locável, e destacadas informações operacionais relevantes tais como a taxa de vacância, o
preço pedido e os prazos de vencimentos e revisionais dos contratos de locação. Analisou-se as
demonstrações contábeis do fundo, para em seguida descrever a sua modelagem financeira e as
premissas adotadas para suas linhas de receita e despesa. A seguir foi projetado o fluxo de caixa
do fundo e calculado seu valor terminal, que compõem o seu valor justo. Verificou-se que há
140
um potencial de valorização de 3,47% em relação ao preço de mercado da cota, inferior à
rentabilidade de títulos do Tesouro Nacional, o que não justificaria o risco de investimento nesta
categoria de ativo, que está sujeita a riscos de mercado, imobiliário e de liquidez. Com isso foi
adotada a recomendação neutra em relação ao CSHG Prime Offices, suportada em seguida por
análises de sensibilidade em variáveis de maior impacto sobre o seu resultado.
De maneira similar, realizou-se a análise e a modelagem financeira do XP Malls, fundo que
detém um amplo portfólio de centros comerciais em diversas regiões do Brasil. Foi descrito o
histórico de aquisições do fundo e a evolução de sua área bruta locável. Partiu-se para a
descrição de cada shopping de seu portfólio e para a análise de seus principais indicadores
operacionais, tais como a taxa de ocupação, a inadimplência líquida, as vendas e o aluguel
mesmas lojas. Foram apresentadas as demonstrações financeiras do fundo, para em seguida
descrever a sua modelagem financeira, projetar seu fluxo de caixa e calcular seu valor terminal.
Por fim foi determinado o valor justo do fundo e verificado que há um potencial de 14,8% de
valorização em relação ao preço da cota a mercado. Acredita-se que o crescimento real do
resultado operacional de seu portfólio de shoppings, aliado a suas futuras aquisições, deverá
elevar a sua receita imobiliária e reduzir a representatividade de sua dívida, aumentando assim
a distribuição de resultado ao investidor. Contudo, tendo em vista a avaliação do fundo, parece
que a potencial melhora de resultado já foi notada e precificada pelo mercado, sendo a
recomendação neutra em relação ao fundo. Tal recomendação é suportada pelo prêmio desta
valorização sobre a rentabilidade de títulos do Tesouro Nacional (os quais apresentam o menor
risco de investimento da economia brasileira), que foi calculado em 7,87%, inferior ao prêmio
de risco do mercado brasileiro de 8,63%.
A última seção deste trabalho de formatura é destinada ao detalhamento de cada modelo
desenvolvido e à descrição dos resultados de sua aplicação para fundos que investem em ativos
similares.
141
REFERÊNCIAS
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<https://www.anbima.com.br/data/files/A7/B7/A5/67/9DB675106582A275862C16A8/estudo
s-especiais-produtos-de-captacao-fundos-de-investimento-imobiliario_1_.pdf>. Acesso em:
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29 de setembro de 2019.
146
147
APÊNDICE A – NOI, VENDAS, SSS, SSR DOS SHOPPINGS DO XP MALLS
As Figuras 55 a 61 mostram o histórico de NOI e Receita Total em regime caixa dos shoppings
do XP Malls.
Figura 55 - NOI Caixa e Receita Total do Shopping Cidade Jardim
Fonte: XP Asset Management (2019)
Figura 56 - NOI Caixa e Receita Total do Shopping Cidade São Paulo
Fonte: XP Asset Management (2019)
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
out/18 nov/18 dez/18 jan/19 fev/19 mar/19 abr/19 mai/19 jun/19
NOI caixa 100% shopping (R$ mil) Receita por Shopping 100% (R$ mil)
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
NOI caixa 100% shopping (R$ mil) Receita por Shopping 100% (R$ mil)
148
Figura 57 - NOI Caixa e Receita Total do Catarina Fashion Outlet
Fonte: XP Asset Management (2019)
Figura 58 - NOI Caixa e Receita Total do Caxias Shopping
Fonte: XP Asset Management (2019)
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
out/18 nov/18 dez/18 jan/19 fev/19 mar/19 abr/19 mai/19 jun/19
NOI caixa 100% shopping (R$ mil) Receita por Shopping 100% (R$ mil)
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
NOI caixa 100% shopping (R$ mil) Receita por Shopping 100% (R$ mil)
149
Figura 59 - NOI Caixa e Receita Total do Shopping Bela Vista
Fonte: XP Asset Management (2019)
Figura 60 - NOI Caixa e Receita Total do Parque Shopping Belém
Fonte: XP Asset Management (2019)
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
out/18 nov/18 dez/18 jan/19 fev/19 mar/19 abr/19 mai/19 jun/19
NOI caixa 100% shopping (R$ mil) Receita por Shopping 100% (R$ mil)
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
NOI caixa 100% shopping (R$ mil) Receita por Shopping 100% (R$ mil)
150
Figura 61 - NOI Caixa e Receita Total do Shopping Ponta Negra
Fonte: XP Asset Management (2019)
As Figuras 62 a 68 mostram o histórico de vendas totais e vendas por metro quadrado dos
shoppings do XP Malls.
Figura 62 - Vendas Totais e Vendas por m² do Shopping Cidade Jardim
Fonte: XP Asset Management (2019)
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
4.500
out/18 nov/18 dez/18 jan/19 fev/19 mar/19 abr/19 mai/19 jun/19
NOI caixa 100% shopping (R$ mil) Receita por Shopping 100% (R$ mil)
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
120.000
out/18 nov/18 dez/18 jan/19 fev/19 mar/19 abr/19 mai/19 jun/19
Vendas Totais 100% shopping (R$ mil) Vendas / m² (R$) média
151
Figura 63 - Vendas Totais e Vendas por m² do Shopping Cidade São Paulo
Fonte: XP Asset Management (2019)
Figura 64 - Vendas Totais e Vendas por m² do Catarina Fashion Outlet
Fonte: XP Asset Management (2019)
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
4.500
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
Vendas Totais 100% shopping (R$ mil) Vendas / m² (R$) média
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
90.000
out/18 nov/18 dez/18 jan/19 fev/19 mar/19 abr/19 mai/19 jun/19
Vendas Totais 100% shopping (R$ mil) Vendas / m² (R$) média
152
Figura 65 - Vendas Totais e Vendas por m² do Caxias Shopping
Fonte: XP Asset Management (2019)
Figura 66 - Vendas Totais e Vendas por m² do Shopping Bela Vista
Fonte: XP Asset Management (2019)
0
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
1.600
1.800
2.000
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
Vendas Totais 100% shopping (R$ mil) Vendas / m² (R$) média
0
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
out/18 nov/18 dez/18 jan/19 fev/19 mar/19 abr/19 mai/19 jun/19
Vendas Totais 100% shopping (R$ mil) Vendas / m² (R$) média
153
Figura 67 - Vendas Totais e Vendas por m² do Parque Shopping Belém
Fonte: XP Asset Management (2019)
Figura 68 - Vendas Totais e Vendas por m² do Shopping Ponta Negra
Fonte: XP Asset Management (2019)
0
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
1.600
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
Vendas Totais 100% shopping (R$ mil) Vendas / m² (R$) média
0
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
1.600
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
40.000
45.000
50.000
out/18 nov/18 dez/18 jan/19 fev/19 mar/19 abr/19 mai/19 jun/19
Vendas Totais 100% shopping (R$ mil) Vendas / m² (R$) média
154
As Figuras 69 a 75 mostram o histórico de same store sales e same store rent dos shoppings do
XP Malls.
Figura 69 - Same Store Rent e Same Store Sales do Shopping Cidade Jardim
Fonte: XP Asset Management (2019)
Figura 70 - Same Store Rent e Same Store Sales do Shopping Cidade São Paulo
Fonte: XP Asset Management (2019)
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
18,00%
20,00%
out/18 nov/18 dez/18 jan/19 fev/19 mar/19 abr/19 mai/19 jun/19
SSR (%) SSS (%)
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
SSR (%) SSS (%)
155
Figura 71 - Same Store Rent e Same Store Sales do Catarina Fashion Outlet
Fonte: XP Asset Management (2019)
Figura 72 - Same Store Rent e Same Store Sales do Caxias Shopping
Fonte: XP Asset Management (2019)
-10,00%
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
out/18 nov/18 dez/18 jan/19 fev/19 mar/19 abr/19 mai/19 jun/19
SSR (%) SSS (%)
-30,00%
-20,00%
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
SSR (%) SSS (%)
156
Figura 73 - Same Store Rent e Same Store Sales do Shopping Bela Vista
Fonte: XP Asset Management (2019)
Figura 74 - Same Store Rent e Same Store Sales do Parque Shopping Belém
Fonte: XP Asset Management (2019)
-10,00%
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
out/18 nov/18 dez/18 jan/19 fev/19 mar/19 abr/19 mai/19 jun/19
SSR (%) SSS (%)
-20,00%
-15,00%
-10,00%
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
SSR (%) SSS (%)
157
Figura 75 - Same Store Rent e Same Store Sales do Shopping Ponta Negra
Fonte: XP Asset Management (2019)
-10,00%
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
out/18 nov/18 dez/18 jan/19 fev/19 mar/19 abr/19 mai/19 jun/19
SSR (%) SSS (%)
158
APÊNDICE B – MODELO DE FII DE ESCRITÓRIOS
I. PREMISSAS
159
II. MODELAGEM
III. FLUXO DE CAIXA
160
IV. SENSIBILIDADE
161
APÊNDICE C – MODELO DE FII DE SHOPPINGS
I. PREMISSAS
162
II. MODELAGEM
163
III. FLUXO DE CAIXA
IV. SENSIBILIDADE