conglomerados: criam ou destroem valor? · a mitsubishi, a general electric, a lg group, a tyco...
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Conglomerados: criam ou destroem valor? O caso português
Setembro, 2012
Dissertação de Tese de Mestrado em Finanças
Juliana Soares de Oliveira
Orientação: Professor Miguel Augusto
Gomes Sousa
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Agradecimentos
A realização desta dissertação de Mestrado só foi possível graças à colaboração
e ao contributo, direto ou indireto, de uma instituição e de várias pessoas, às quais
gostaria de dirigir algumas palavras de agradecimento e de reconhecimento.
À Faculdade de Economia do Porto pelo rigor e qualidade exigida ambicionando
sempre mais dos seus alunos encorajando-os a encontrar a excelência.
Ao Professor Miguel Augusto Gomes Sousa, pela disponibilidade demonstrada,
pela exigência de método e rigor, pela incansável orientação científica, pela revisão
crítica do trabalho realizado, pelos úteis esclarecimentos e opiniões, pelos relevantes
conselhos, pela atenção, cordialidade e simpatia demonstradas, pelo perseverante
incentivo que, por vezes, se tornou decisivo em determinados momentos da elaboração
desta dissertação de tese, pelo interesse evidenciado, incluindo o útil acompanhamento
ao longo do meu percurso académico, como professor da disciplina de Aquisição e
Controlo de Empresas no 2º semestre curricular do Mestrado em Finanças ao longo do
qual me transmitiu pistas de reflexão úteis que acabaram por determinar o tema desta
dissertação de tese.
Ao Professor Francisco Vitorino da Silva Martins pelos esclarecimentos e pelos
oportunos conselhos.
Ao David Ribeiro pelo apoio e compreensão inestimáveis e pelo constante
encorajamento com o prepósito de prosseguir a elaboração deste trabalho.
Aos meus pais e ao meu irmão pelo apoio incondicional e atenção sem reservas.
E por fim, mas não menos importante, à Sara Rocha e à Susana Matos pelo
tempo e pelos sorrisos que me dedicaram, pela excelente amizade a apoio manifestado.
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Resumo
Nos finais da década de 60 surgiu nos Estados Unidos da América a chamada
“Terceira Onda” de fusões e aquisições, que se caracterizou pelo domínio dos
conglomerados. A recessão sentida na economia americana nos finais da década de 60
pôs término a esta fase. Embora um pouco mais tarde, também a Europa e o resto do
mundo começam a estender os braços a esta nova forma de fusões e aquisições.
Os conglomerados conheceram altos e baixos ao longo do tempo, mas
continuam a existir, pelo que a pergunta que me resta fazer é: Os conglomerados criam
ou destroem valor?
Esta dissertação é desenvolvida em torno desta pergunta, numa zona geográfica
específica, neste caso o universo português.
Para responder a esta questão foi selecionada uma amostra de empresas que
pertencem a conglomerados e a sua rendibilidade – financeira, económica e operacional
– foi comparada com a rendibilidade dos setores a que pertencem. Os indicadores
Return-on-Equity (ROE), Return-on-Assets (ROA) e a Margem EBITDA foram
utilizados como proxy da rendibilidade dessas empresas.
Os resultados obtidos mostram que as empresas detidas por conglomerados
obtêm uma performance operacional (medida pela margem EBITDA) inferior às
empresas do setor onde atuam. No entanto, surpreendentemente conseguem obter uma
rendibilidade financeira (ROE) superior. Estes resultados sugerem que apesar destas
empresas não serem tão eficientes ao nível operacional como as empresas do setor onde
atuam, conseguem mais que compensar este fato através de uma melhor performance
financeira, porventura beneficiando do fato de pertencerem a um conglomerado para
desse modo obterem sinergias significativas que não estão ao alcance das outras
empresas do setor.
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Abstract
In the late 60's emerged in the United States of America the "third wave" of
mergers and acquisitions, which was dominated by the creation of conglomerates. The
late 60’s recession put an end to this phase. Although a little later, also in Europe and
the in rest of the world the conglomerate phase also occurred.
Although with more and less importance over time, the conglomerates still exist
today and so, a question remains: Are the conglomerates creating or destroying value?
This dissertation is developed around this question, but on a specific region,
Portugal.
To answer this question a sample of firms that belong to conglomerates was
selected and their profitability - financial, economic and operational profitability – was
measured and compared with the sector profitability. Return-on-Equity (ROE), Return-
on-Assets (ROA) and EBITDA Margin were used as proxies for profitability.
The results show that firms that belong to a conglomerate achieved a worse
operating performance (measured by EBITDA margin) than other firms from the same
sector. However, surprisingly, they managed to achieve a better financial return (ROE).
These results suggest that even though these firms don’t perform as the same level of
other firms from the same sector, they more than compensate this fact through a better
financial performance, perhaps taking advantage from belonging to a conglomerate to
obtain synergies not available to other firms.
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Índice de Conteúdos
Agradecimentos ................................................................................................................ ii
Resumo ............................................................................................................................ iii
Abstract ............................................................................................................................ iv
Índice de Conteúdos .......................................................................................................... v
Índice de Ilustrações ....................................................................................................... vii
Índice de Tabelas ........................................................................................................... viii
Lista de Abreviaturas ....................................................................................................... ix
Capítulo I. Introdução ....................................................................................................... 1
Capítulo II. Revisão da Literatura ..................................................................................... 2
2.1. Vantagens ............................................................................................................... 3
2.2. Desvantagens .......................................................................................................... 5
2.3. Destruição de Valor ................................................................................................ 6
2.3.1. Diversificação não é a causa para a destruição de valor ............................... 9
2.4. Criação de Valor..................................................................................................... 9
2.5. Conclusão ............................................................................................................. 10
Capítulo III. Análise Empírica dos Conglomerados em Portugal .................................. 11
3.1. Introdução............................................................................................................. 11
3.2. Seleção da Amostra .............................................................................................. 11
3.2.1. Conglomerados .............................................................................................. 11
3.2.2. Empresas detidas por conglomerados ........................................................... 13
3.3. Metodologia Proposta .......................................................................................... 14
3.3.1. Indicadores .................................................................................................... 14
vi
3.3.2. Fontes de Informação e período de análise ................................................... 16
3.4. Análise Univariada ............................................................................................... 19
3.5. Análise Multivariada ............................................................................................ 27
Capítulo IV. Conclusão ................................................................................................... 38
Bibliografia ..................................................................................................................... 39
vii
Índice de Ilustrações
Ilustração 1 – Análise Dupont........................................................................................ 35
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Índice de Tabelas
Tabela 1 – Amostra de Conglomerados .......................................................................... 12
Tabela 2 – Amostra de Empresas detidas por conglomerados ....................................... 15
Tabela 3 – CAE’s das Empresas detidas por conglomerados ......................................... 18
Tabela 4 – Resultados Globais ....................................................................................... 19
Tabela 5 – Teste de Normalidade .................................................................................. 20
Tabela 6 – Teste de Mann-Whitney ............................................................................... 21
Tabela 7 – Resultados por ano - ROE ............................................................................. 21
Tabela 8 – Resultados por ano - ROA ............................................................................ 22
Tabela 8 – Resultados por ano – Margem EBITDA ....................................................... 23
Tabela 10 – Resultados por empresa .............................................................................. 24
Tabela 11 – Resultados por conglomerado ..................................................................... 26
Tabela 12 - Quadro síntese das variáveis explicativas ................................................... 30
Tabela 13 – Multicolinearidade entre variáveis .............................................................. 32
Tabela 14 – Resultados dos Modelos de Regressão ....................................................... 33
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Lista de Abreviaturas
CAE – Classificação Portuguesa de Atividades Económicas
EBIT - Earnings before Interest and Taxes
EBITDA - Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
EUA - Estados Unidos da América
LOG - Logaritmo
ROA – Return on Assets
ROE – Return on Equity
SGPS – Sociedade Gestora de Participações Sociais
VAL – Valor Atual Liquido
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Capítulo I. Introdução
A existência de conglomerados tem sido um enigma desde a última metade do
século passado até à atualidade. O desafio que é criar um conglomerado, a sua dimensão
e influência na economia onde atua tem merecido a atenção do público em geral, e dos
teóricos e financeiros em particular.
A crise financeira e de valores vivida nos últimos tempos têm levado a um
intenso escrutínio sobre os conglomerados devido à sua grande influência na economia.
A prática corrente na avaliação de conglomerados tende a simplificar a questão em
torno dos conglomerados atribuindo-lhe um “desconto conglomerado” e augura o seu
desmantelamento.
Nos últimos 50 anos tem-se estudado e criado modelos de evolução dos
conglomerados de forma a compreender a sua justificação estratégica. Por forma a
contribuir para essa compreensão, esta dissertação tem como principal objetivo
responder a uma das questões mais relevantes da temática dos conglomerados, ou seja,
se estes criam ou destroem valor. Para tal irá analisada uma amostra de empresas
portuguesas que pertencem a conglomerados.
Esta dissertação está organizada da seguinte forma: após a revisão da literatura
será apresentado um estudo empírico onde será analisada a realidade portuguesa,
através da amostra selecionada. Neste capítulo será explicada a metodologia utilizada e
serão apresentados e analisados os resultados obtidos nesta investigação e as suas
implicações. Por fim, são expostas as conclusões.
2
Capítulo II. Revisão da Literatura
Entre 1965 a 1969 surgiu, nos Estados Unidos da América, a denominada
“Terceira Onda” de fusões e aquisições caracterizada por um nível histórico na
atividade das fusões, onde os conglomerados dominaram. Neste período, observava-se
empresas de pequena dimensão a adquirirem empresas de grande dimensão, ao
contrário das outras duas ondas de fusões e aquisições registadas anteriormente. A
diversificação como forma de crescer noutras áreas de negócio teve um impacto
significativo nesta década. Servaes (1996) demonstrou que em 1961, 55% das empresas
analisadas operavam numa só linha de negócio, enquanto em 1976 essa proporção era
de apenas de 28%. Segundo o mesmo autor, neste período de tempo, as empresas a
operar em quatro ou mais segmentos de negócio aumentaram de 8 para 30.
Esta onda coincidiu com boom económico nos Estados Unidos da América e
com a diminuição das fusões e aquisições verticais e horizontais devido à aprovação de
uma legislação que tornava desvantajoso este tipo de operações. A onda termina com a
recessão sentida na economia americana nos finais da década de 60 agravada pela crise
do petróleo.
De acordo com Jensen (1987), houve uma pressão muito forte sobre a regulação
nos Estados Unidos da América para que os legisladores e órgãos reguladores
impusessem mecanismos para “acalmar” as fusões e aquisições.
De acordo com Shleifer e Vishny (1990), esta onda de fusões desfez-se na
década de 80. Não era invulgar nesta década os ativos de uma empresa-alvo
diversificada serem vendidos à gestão ou a empresas de setores relacionados (Bhagat et
al.,1990), ou conglomerados alienarem empresas independentes (Kaplan e Weisbach,
1992). Segundo alguns autores como Liebeskind, Opler e Hatfield (1992) o movimento
de diversificação tinha terminado e assistia-se a um retorno à especialização. Matsusaka
(1993) apresenta três explicações para esta reversão de sentimento quanto à
diversificação. A primeira passa pela realização de regimes antitrust na década de 60
que foram executadas na década de 80 sob a administração Reagan. A segunda
explicação sugere a inovação financeira. Para este autor, a teoria dos conglomerados
3
serviu para internalizar determinadas operações de mercado de capitais. Se estes
evoluíram e inovaram-se financeiramente, a necessidade de internalizar o mercado de
capitais deixou de existir. A terceira e última é a de que “o mercado simplesmente
cometeu um erro sobre a diversificação, e isto não implica irracionalidade ou uso menos
eficiente da informação”. Isto significa, para este autor, a não existência de precedentes
históricos relativamente aos conglomerados implicando que as informações existentes
fossem muito limitadas e as previsões racionais tivessem bastante ruído.
Não obstante, esta reversão na década de 80 da onda de conglomerados, estes
não deixaram de existir, não se extinguiram, nem se deixou de assistir ao nascimento e
expansão de outros como é exemplo a General Electric que durante a década de 80
mudou-se para o financiamento e serviços financeiros.
A Mitsubishi, a General Electric, a LG Group, a Tyco International, são alguns
dos exemplos de conglomerados mundialmente conhecidos.
Na Europa, os conglomerados têm um maior destaque a partir de 1999 com a
criação da União Monetária, onde se pôde assistir a grupos económicos a tirar partido
da integração económica estendendo a sua área de influência aos mercados europeus e
mundiais. Esta alteração nos mercados europeus modificou a sua organização e o seu
funcionamento, tendo mesmo obrigado alguns mercados a rever a sua regulação e
supervisão com reflexos ao nível fiscal e do controlo da concorrência.
2.1. Vantagens
A pergunta que se impõe é do porquê da existência deste tipo de fusões e
aquisições, ou seja, dos conglomerados. Quais serão as vantagens, os motivos, que
levam uma empresa ou grupo de empresas a formar um conglomerado?
Do ponto de vista das finanças clássicas a resposta principal a esta questão
deveria ser a criação de valor para o acionista. E esta ocorre quando o valor para este é
reforçado pela implementação inteligente da capacidade financeira e de gestão da
empresa para detetar oportunidades de negócio financeiramente atrativas. Mas será que
assim é? Ou serão motivos que seguem os interesses dos gestores?
4
Maksimovic e Phillips (2007) questionaram “quando é que a diversificação de
uma empresa afeta o seu valor? E quando isso acontece, como é que ela faz isso?”. A
criação de valor para o acionista pode ocorrer através de várias vertentes, e aquela mais
vezes mencionada é a redução do risco através da diversificação. Esta motivação será
tanto maior quanto mais concentrada estiver a atividade da empresa numa indústria que
pode ser vulnerável no médio/longo prazo. Apesar de a empresa entrar num negócio não
relacionado, esta está a assumir riscos adicionais com este investimento. No entanto, o
resultado para a empresa como um todo é uma redução na variabilidade dos lucros e,
portanto, uma redução de risco global dos ciclos de negócio pelo investimento num
portfolio diversificado de negócios, (Kaplan e Norton, 2006);
A procura por altas rendibilidades é outra das vantagens da criação de um
conglomerado. Empresas com excedentes financeiros significativos ou empresas
inseridas em indústrias maduras, com poucas perspetivas de crescimento, vêm no
conglomerado uma oportunidade de investimento que irá aumentar a rendibilidade
global da empresa.
A existência de sinergias parece ganhar consenso no seio dos autores que
investigaram as fusões e aquisições como um dos motivos que levam uma empresa a
adquirir ou a fundir-se com outra. Segundo Gaughan (2002) é de se esperar um valor
atual liquido positivo no processo de aquisição ou fusão, ou seja, a existência de
sinergias deverá possibilitar às empresas incorrerem em despesas de aquisição e
oferecerem ao acionista da empresa adquirida um prémio sobre o seu valor de mercado.
O efeito das sinergias para este autor incluem a alavancagem das receitas decorrentes
das vendas cruzadas e/ou do cross-branding; a redução de custos através do
aproveitamento das economias de escala; a redução de ativos, resultado da combinação
das empresas; redução de impostos decorrentes do usufruto das vantagens fiscais
associadas; e por fim, a redução do custo de capital. No que diz respeito a este último
benefício apresentado, Lewellen (1971) argumenta que a combinação de negócios com
fluxos perfeitamente não correlacionados poderá criar valor para o acionista através da
redução do custo de capital. Este poderá ser alcançado pela criação de uma maior
capacidade de endividamento do que a que resulta da soma das empresas isoladas,
5
devido a uma maior estabilidade dos fluxos, que possibilita o aproveitamento dos
benefícios fiscais do endividamento.
Para Weston (1970), Williamson (1975) e Stein (1997), a criação de um grande
mercado interno de capitais vazio de assimetrias de informação permite as empresas
alocarem mais eficientemente os seus recursos levando a um aumento da eficiência do
investimento.
Os académicos apontam ainda economias de escala e acesso a novas linhas de
negócio rentáveis, (Chandler, 1977; Teece, 1980); poder de mercado e poder de
negociação junto do mercado; maior eficiência operacional e menor incentivo para
renunciar a projetos de investimento com valor acrescentado líquido positivo (Berger e
Ofek, 1995).
2.2. Desvantagens
No entanto, diversos autores também apresentam várias desvantagens, sendo que
a principal desvantagem apontada e aquela que ganha maior relevo são os problemas de
agência e os custos associados. Para Jensen e Meckling (1976) os gestores são
contratados para defender os interesses dos acionistas de maximização do valor da
empresa, e considerando que os indivíduos são racionais e procuram maximizar as suas
utilidades individuais, existe motivos para se crer que os gestores nem sempre agirão de
acordo com os interesses dos acionistas, principalmente quando existem relações
contratuais mal especificadas. Estes conflitos de agência geram custos incorridos com o
alinhamento dos interesses dos gestores ao dos acionistas que diminuem o valor da
empresa.
No entanto, há quem defenda que as atividades de fusões e aquisições funcionam
como mecanismos de correção de problemas de agência derivados da ineficiência da
gestão. Martin e McConnel (1991) defendem que a ameaça da tomada de controlo por
uma potencial empresa adquirente trabalha no sentido de reduzir comportamentos
contrários à maximização da riqueza do acionista. Contudo, poderá existir casos em que
a ameaça não resulte e que se verifique a aquisição ou fusão por parte da referida
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potencial empresa. Assim, a redução dos custos de agência poderá dar-se pela tomada
de controlo da empresa adquirente e eventual substituição da equipa de gestão.
Amihud e Lev (1981) estudaram as motivações dos gestores para a constituição
e expansão dos conglomerados, e através de uma amostra de 309 empresas industrias
(Fortune 500), existentes no período entre 1961 e 1970, concluíram que as empresas
com maior liberdade ao nível da gestão (manager-controlled) na tomada de decisão
eram as empresas onde se verificava um maior número de aquisições por
conglomerados e eram as mais diversificadas face às que tinham menor manager-
controlled. A explicação a que estes autores chegaram para os resultados encontrados
prende-se com o facto de uma menor monotorização da gestão poder implicar que estes
alarguem o leque de atividades com menor risco em benefício próprio.
Entre os principais custos relacionados com a diversificação encontramos os
problemas de agência entre os insiders e os pequenos acionistas, (Jensen, 1986; Stulz,
1990; Meyer, Milgrom e Roberts, 1992), lutas de poder entre empresas, (Rajan e
Zingales, 1998; Rajan, Servaes, e Zingales, 2000), o facto de os insiders poderem
alargar o leque de atividades da empresa para obterem ganhos privados, (Jensen e
Meckling, 1976) e influenciarem o volume de atividades (Scharfstein e Stein, 2000),
originando problemas de negociação (Rajan et al., 2000) ou rigidez burocrática (Shin e
Stulz, 1998), o uso discricionário de recursos em investimentos de “valor decrescente” e
subsídios cruzados que permitem aos segmentos mais pobres drenar recursos de
segmentos com melhor desempenho (Berger e Ofek, 1995).
2.3. Destruição de Valor
A literatura mais recente tem sido muito negativa quanto às conclusões da
criação de valor de um conglomerado. Vários estudos realizados tentam responder à
questão fulcral desta dissertação: Os conglomerados criam ou destroem valor?
A maior parte desses estudos comparam o valor de mercado das empresas que
operam em várias linhas de negócio com o valor de um portfolio de “stand-alone”
empresas que operam nas mesmas linhas de negócio que as empresas que constituem o
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conglomerado. Berger e Ofek (1995) encontraram um desconto médio de 13 a 15% no
valor das empresas que constituem os conglomerados dos Estados Unidos da América
para o período entre 1986 a 1991. Estes autores argumentam que a diversificação da
empresa vai levar a um investimento ineficiente por causa de “subsídios cruzados” entre
as linhas de negócios, nomeadamente financiamento por parte de segmentos com
melhor performance a segmentos com performances mais pobres. O excesso de
investimento (overinvestment), é a outra causa apontada por estes autores para a perda
de valor, ou seja, os gestores não agem de acordo com os interesses dos acionistas e
tendem a investir em projetos com valor líquido atualizado negativo. Este
sobreinvestimento ocorre mais em empresas diversificadas do que em empresas stand-
alone.
No entanto, estes autores apresentam dois benefícios da diversificação através
das aquisições e fusões: os benefícios fiscais e os benefícios decorrentes do aumento da
capacidade de endividamento. Contudo, a evidência encontrada é a de que estes
benefícios correspondem apenas a 0,1% das vendas, ou seja, um valor demasiado baixo
quando comparado com a perda de valor estimada. Outro facto bastante interessante
neste estudo é de que Berger e Ofek encontraram evidência de que a perda de valor
mencionada por eles no seu artigo é agravada quando se trata de empresas “não-
relacionadas”, ou seja, conglomerados. A perda de valor decorrente do
“overinvestment” e dos subsídios cruzados é superior nos conglomerados face a
empresas relacionadas”.
Já Lang e Stulz (1994) usam a mesma metodologia e concluem que as empresas
que atuam em várias linhas de negócios apresentam valores de q de Tobin1 mais baixos
face a empresas “stand-alone”.
Lins e Servaes (1999) usando uma amostra de empresas que operam na
Alemanha, Japão e Reino Unido, não encontraram evidência de desconto de
diversificação na Alemanha, à exceção das situações em que o insider ownership2 é
inferior a 5%. Já no Japão e no Reino Unido encontraram desconto de diversificação de
10% e 15%, respetivamente. O desconto encontrado no Japão está fortemente associado
1 Relação entre o valor de mercado de uma empresa e o valor de reposição dos seus ativos físicos. 2 Executivos detentores de capital
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a uma forte ligação das empresas ao setor industrial. Assim, estes autores concluíram
que as diferenças nos descontos encontradas nos três países resultam de diferenças na
estrutura da propriedade.
Rajan, Servaes e Zingales (2000) criaram um modelo que lhes permitiu prever e
constatar que, para uma amostra de empresas diversificadas dos Estados Unidos da
América entre 1980 e 1993, “se as divisões existentes são similares ao nível dos seus
recursos e oportunidades, os fundos serão transferidos das divisões com melhores
oportunidades para divisões com piores oportunidades”. Daqui resulta, segundo estes
autores, um investimento ineficiente, e como tal, constata-se uma perda de valor na
empresa.
Lamont e Polk (2001) contemplam a possibilidade de as empresas diversificadas
serem confrontadas com retornos exigidos de ativos futuros superiores aos de empresas
especializadas. Enquanto a gama de possíveis explicações para o diferencial
retornos esperados inclui riscos, impostos e liquidez, é também apontado o facto de os
conglomerados serem complexos e como tal, existe uma maior dificuldade por parte dos
investidores em avaliarem estas empresas.
Contudo, Mansi e Reeb (2002) apontam para o conflito clássico de interesses
entre acionistas e credores quando se trata de determinação do perfil de risco da
empresa. A diversificação das empresas leva à redução de riscos e a um prémio menor,
o que aumenta o valor do detentor da dívida.
Seru (2010) estudou conglomerados que “fracassaram” e conclui que as
empresas diversificadas “produzem menos inovação e inovações menos novas”. Este
efeito é amplificado se o conglomerado operar num mercado de capitais interno mais
ativo porque “desencoraja” os inovadores tornando-os menos produtivos após a
aquisição ou fusão. Para estes autores, estas descobertas sugerem que a forma
organizacional de um conglomerado afeta a alocação de recursos e produtividade das
empresas.
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2.3.1. Diversificação não é a causa para a destruição de valor
Uma visão radicalmente diferente assenta no facto de não ser a diversificação
das empresas que implica o desconto referido anteriormente, mas o facto de as empresas
já “descontadas” tenderem a diversificarem em indústrias mais promissoras
(causalidade reversa).
Para Maksimovic e Phillips (2002), as empresas menos produtivas tendem a se
diversificar, mas a diversificação não é a causa do desconto. A evidência encontrada por
estes autores não é consistente com o facto de nos conglomerados existirem segmentos
produtivos a financiarem segmentos menos produtivos. Pelo contrário, “estes segmentos
são frequentemente segmentos marginais cujo crescimento diminui quando eles têm
uma produtividade inferior à média da indústria”. Estes autores encontraram evidência
que é consistente com o argumento de que alguns conglomerados têm problemas de
agência.
Utilizando várias técnicas econométricas, Campa e Kedia (2002), Villalonga
(2004), Whited (2001), Fluck e Lynch (1999) e Lamont e Polk (2001) concluem que o
desconto pode ser pelo menos parcialmente explicado pelo enviesamento de seleção,
problemas de endogeneidade, e erro de medição.
2.4. Criação de Valor
No artigo publicado por Matsusaka (1993), o autor refere que as empresas
adquirentes ganharam retornos significativamente positivos após o anúncio da aquisição
ou fusão, e durante o período da onda de conglomerados. Daqui o autor rejeita a
hipótese de que os conglomerados foram conduzidos por interesses dos gestores e da
gestão, mas antes que o mercado estava a seguir uma sinergia de gestão, apresentando
como evidência que as empresas adquirentes que mantiveram a equipa de gestão
obtiveram maiores retornos e que o mercado por sua vez, reagiu negativamente aos que
mudaram a gestão. Ou seja, o mercado “aplaudiu” aquisições e fusões que estavam
destinadas a explorar sinergias de gestão e a “vaiar” este tipo de operações que tinham
como objetivo os interesses dos gestores.
10
Hubbard e Palia (1999) constataram que, na década de 60, as empresas que se
diversificaram através de aquisições e fusões obtiveram retornos anormais. Os autores
afirmam que as empresas fundiam-se, nesta época, com o objetivo de criarem o seu
próprio mercado de capital interno. Algumas destas empresas analisadas foram
“percebidas como tendo vantagem informacional sobre os mercados de capitais
externos, e portanto, prevista a criação de valor através da criação de um mercado
interno”.
Por fim, Klein (2001) vem desafiar a sabedoria convencional de que na década
de 60 os conglomerados eram eficientes, concluindo que durante o início dos anos 70 os
conglomerados foram menos valiosos e menos rentáveis do que as empresas
independentes. No entanto, na década 60, os conglomerados não foram avaliados com
um desconto. As evidências de histórias de aquisições sugerem que a diversificação do
conglomerado pode ter um valor acrescentado através da criação de mercados de
capitais internos.
2.5. Conclusão
A extensa literatura existente relacionada com a criação ou destruição de valor
dos conglomerados não tem reunido consenso, havendo registo de opiniões,
argumentos, teses, investigações empíricas no sentido da criação de valor, da destruição
de valor e até mesmo de expurgar a diversificação como fenómeno causador da
destruição de valor. A falta de consenso entre os diversos autores, o fato de atualmente
assistir-se à criação deste tipo de fusões e aquisições (conglomerados), e a
influência/poder dos conglomerados na economia portuguesa, são o motivo pelo qual
nasce esta tese, cujo objetivo se prende por tentar perceber até que ponto os
conglomerados em Portugal criam ou destroem valor.
11
Capítulo III. Investigação Empírica
3.1. Introdução
Tendo em consideração as especificidades dos conglomerados em Portugal, esta
dissertação de tese propõem-se avaliar se no caso português, os conglomerados criam
ou destroem valor. Serão analisadas não só o efeito das especificidades anteriormente
mencionadas, mas também o meio económico em que os conglomerados se formaram, a
conjuntura económica (no momento da avaliação), entre outros.
3.2. Seleção da Amostra
3.2.1. Conglomerados
Com o objetivo de encontrar uma amostra representativa dos conglomerados em
Portugal, foram selecionadas as empresas que integravam o PSI20 em 31 de Dezembro
de 20103 e as cinco empresas do PSI-Geral4 que apresentaram no ano de 2010 o maior
volume de transações. Esta opção tem por base a representatividade destas empresas no
tecido empresarial português, e a disponibilidade da informação financeira destas, dado
a sua obrigatoriedade legal destas empresas em prestar essa informação5. Desta amostra
inicial foram posteriormente excluídas as empresas financeiras, uma vez que as
atividades desenvolvidas por estas “não criam riquezas ou bens no sentido estrito do
termo, pois desempenham o papel de intermediários financeiros” (Moreira, 2002).
Por forma a selecionar apenas conglomerados temos de ter presente a definição
de conglomerado: uma empresa que detém outras empresas cujos negócios são não
relacionados. Segundo o Investopedia, “Num conglomerado, uma empresa possui uma
participação controladora numa série de empresas menores, que conduzem negócios
separadamente”. Desta forma, foram excluídas as empresas que não tinham o estatuto
3 Fonte: Euronext Lisbon, 31 Dezembro de 2010 4 Fonte: Bloomberg. Foram obtidos os volumes de transacção diários para cada uma das empresas integrantes do PSI-Geral, que não as do PSI20, e calculado a média param cada empresa. 5 Art. 245.º do Código dos Valores Mobiliários e art. 8.º do Regulamento da CMVM n.º 5/2008
12
de Sociedades Gestoras de Participações Sociais (SGPS’s), isto é, que não fossem
equiparadas a Holdings, ou seja, “empresa cujo principal objetivo é deter participações
noutras empresas, nomeadamente participações maioritárias de forma a controlar a sua
atividade” (definição da Think Finance). Foram ainda excluídas as empresas que
mesmo tendo o estatuto de SGPS não detivessem empresas em pelo menos 2 CAE’s
(Classificação Portuguesa de Atividades Económicas)6 distintos.
Por forma a eliminar empresas em cujo Estado detinha uma influência
significativa foram ainda excluídas da análise as empresas que tinham, à data da análise
(31 de Dezembro de 2010), participação do Estado igual ou superior a 10% e/ou que
possuíam golden-share. A utilização deste critério é justificada pelo fato de o objetivo
principal do Estado ser o bem-estar social, o que nem sempre se coaduna com o
objetivo primordial de uma empresa de maximização do valor do acionista.
Finalmente, foram excluídos os conglomerados cujo volume de negócio de uma
única empresa detida fosse igual ou superior a 90%. Desta seleção exaustiva da amostra
resultaram 6 conglomerados representados na Tabela 1.
Tabela 1 – Amostra de Conglomerados
Conglomerados
Mota-Engil, SGPS, S.A.
Semapa-Sociedade de Investimento e Gestão, SGPS, S.A.
Sonae, SGPS, S.A.
SONAE.COM SGPS S.A.
Grupo Soares da Costa, SGPS, S.A.
Martifer - SGPS, S.A.
6 CAE Rev 3 foi disponibilizada e aprovada pela 327º Deliberação do Conselho Superior de Estatística, de 19 de março de 2007 e pelo decreto-lei nº 381/2007, de 14 de novembro, de acordo com o Regulamento (CE) nº 1893/2006, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 20 de dezembro de 2006.
13
3.2.2. Empresas detidas por Conglomerados
A partir desta amostra de conglomerados, o próximo passo consistiu em
selecionar uma amostra representativa de empresas detidas por estes conglomerados.
Tendo, na maior parte dos casos, um universo muito vasto de empresas, o objetivo deste
estudo passou por analisar apenas as empresas que assumissem um papel preponderante
no conglomerado a que pertencem e cuja informação financeira fosse fiável. Desta
forma, foram excluídas todas as empresas estrangeiras. Este critério deve-se ao fato do
objetivo desta dissertação de tese se prender com a realidade portuguesa.
Posteriormente só foram consideradas empresas que fossem detidas pelo conglomerado
em pelo menos 40%, de forma a garantir que o conglomerado exerce sobre a empresa
um domínio significativo. De seguida foram excluídas todas as empresas que
isoladamente representem menos que 10% do volume de negócios do conglomerado ou
que em conjunto com outras empresas pertencentes à mesma área de negócio
representem menos que 15% do volume de negócios do conglomerado. Por sua vez, nos
casos em que o volume de negócios da área de negócio representa mais de 15% do
volume de negócios do conglomerado, só serão consideradas as empresas que
representem pelo menos 25% do volume de negócios da sua área de negócio.
Com o objetivo de tentar abranger o maior número de áreas de negócio de um
conglomerado, foram incluídas algumas empresas apesar de estas não cumprirem os
critérios de representatividade acima referidos. Assim, de todas as restantes áreas de
negócio que representem menos de 15% do volume de negócios do conglomerado,
serão excluídas as empresas que representem menos 25% da área de negócio a que
pertencem.
Finalmente, serão apenas consideradas nesta amostra apenas as empresas que
tenham mais de 4 anos de vida7 e caso tenham sido adquiridas pelo conglomerado, essa
aquisição tenha ocorrido há mais de 4 anos. Deste último critério resultou a exclusão de
2 empresas (Navalria8 do conglomerado Martifer e BeArtis9 do conglomerado
7 Ano de referência: 2010 8 Adquirida em 2008 9 Constituída em 26 de Outubro de 2010
14
SonaeCom) e de uma área de negócio (ETSA10 do conglomerado Semapa, cuja área de
negócio é a produção de subprodutos de origem animal).
A Tabela 2 apresenta os resultados desta seleção que resultou num total de 17
empresas.
3.3. Metodologia Proposta
Com o intuito de responder à questão se os conglomerados criam ou destroem
valor, será usado como proxy desse valor a rendibilidade das empresas detidas pelos
conglomerados, a qual será comparada com a mediana do setor a que pertencem,
durante o período compreendido entre 2007 e 2010. Esta análise univariada será
posteriormente complementada por uma análise multivariada com o objetivo de tentar
perceber se eventuais diferenças de rendibilidade encontradas não poderão ser
explicadas por outros fatores que não o facto de uma empresa pertencer a um
conglomerado.
3.3.1. Indicadores
Os indicadores eleitos para a análise e comparação da rendibilidade entre as
empresas e o seu respetivo setor são: o Return on Equity ou Rendibilidade dos Capitais
Próprios (ROE), Return on Assets ou Rendibilidade do Ativo (ROA) e a Margem
Operacional ou Margem EBITDA11.
Trata-se de três indicadores de rendibilidade, e com os quais pretendemos medir
a rendibilidade financeira (ROE), a rendibilidade económica (ROA) e a rendibilidade
operacional (Margem EBITDA).
O rácio de rendibilidade dos capitais próprios é calculado através da divisão
entre o lucro (resultado líquido) da empresa e a sua situação líquida, e mede a
capacidade da empresa de gerar retornos para o seu acionista. De acordo com Farinha
10 Adquirida pelo conglomerado em 2008
11 Earning Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization
15
Tabela 2 – Amostra de Empresas detidas por conglomerados
Mota-Engil, SGPS, S.A.12
Semapa - Sociedade de Investimento e Gestão,
SGPS, S.A.
Sonae, SGPS, S.A.13
SonaeCom SGPS S.A.14
Grupo Soares da Costa, SGPS, S.A.15
Martifer - SGPS, S.A.
Em
pres
as d
etid
as
Mota-Engil, S.A. Portucel, SA.
Modelo Continente
Hipermercados, S.A.
Optimus – Comunicações,
S.A.
Sociedade de Construções Soares
da Costa, S.A. Martifer, S.A.
Suma, S.A. Secil, S.A. Worten, S.A Digitmarket, S.A Somafel, S.A Martifer Solar,
S.A.
TCL, S.A. - SonaeERP, S.A - Ciagest, S.A. Martifer
Renewables, S.A.
- - Modelo
Distribuição de Materiais, S.A16
- - -
% do Volume de Negócios
87,68% 98,26% 73,64%17 74,25% 77,88% 43,90%
12 Excluída a LusoPonte – Concessionária para a Travessia do Tejo, S.A. por ser detida em apenas 38,02% pelo conglomerado 13 Não foi considerada nenhuma empresa da Sonae Sierra, SGPS, S.A. por não preencherem os critérios de seleção da amostra 14 Foi excluída a empresa Público – Comunicação Social, S.A. por incoerência da informação financeira disponível 15 Excluí a SCUTVIAS – Auto Estradas da Beira Interior, S.A. por ser detida em apenas 33% pelo conglomerado 16 MaxMat 17 11,56% são relativos à SonaeCom, SGPS, S.A.
16
(1994) “…é porventura o indicador de rentabilidade mais utilizado pelos
analistas e mais referido pela literatura”. Para este autor, o rácio assume relevo “quando
inserido no contexto de valores comparáveis para outras empresas do mesmo setor”. Já
para Marques (2000), o ROE é uma variável proxy da taxa de retorno efetiva do
acionista.
No que diz respeito ao ROA, este é obtido através da relação entre os resultados
operacionais (EBIT - Earning Before Interest and Taxes) e o ativo total da empresa, e
permite-nos avaliar a eficiência do uso do capital investido, e como tal, a eficiência da
administração da empresa. É também conhecido como a taxa de retorno dos capitais
investidos. Segundo Craveiro (2006), este rácio “é o melhor indicador para
comparações entre empresas”.
Por fim, a Margem EBITDA representa a eficiência operacional da empresa e do
controlo dos custos. Este rácio é obtido através da divisão entre o EBITDA e o volume
de negócios da empresa. Este indicador tem vindo a assumir uma popularidade
crescente junto dos analistas de mercado. Para estes, o resultado obtido ganha um nível
de comparabilidade capaz de evidenciar com maior clareza as potencialidades da
atividade operacional das empresas. Para Vasconcelos (2002), “o EBITDA consiste
num poderoso indicador de desempenho financeiro, posto que reflete o potencial de
geração de recursos decorrentes eminentemente das operações da empresa”.
Note-se que se tratam de três indicadores de cariz contabilístico acarretando as
inerentes limitações das mesmas. No entanto, é a análise conjunta dos rácios e a sua
comparação com os setores que garantirão a qualidade das conclusões.
3.3.2. Fontes de Informação e período da análise
O período sobre o qual recai a análise proposta compreende-se entre 2007 a
2010 (4 anos).
À exceção da Portucel e da Secil, cujos relatórios e contas para o período da
análise se encontravam disponíveis nos seus sites oficiais, os restantes dados
17
operacionais e financeiros das empresas detidas pelos conglomerados foram obtidos
através da base de dados SABI - Bureau van Dijk18.
No que diz respeito aos dados dos setores, estes foram obtidos junto do Banco de
Portugal, nomeadamente, através dos Quadros do Setor - Central de Balanços (dados a
partir de 2006). O critério de seleção dos setores foi o CAE, e os resultados foram
obtidos para o CAE com três algarismos por considerar que estes representam o setor de
atividade das empresas sobre análise. Na tabela 3 podemos observar os CAE’s
respetivos de cada empresa.
A informação relativa aos conglomerados está disponível nos sites oficiais
respetivos.
18
Base de dados com informação contabilística e operacional de empresas portuguesas (e espanholas).
18
Tabela 3 – CAE’s das empresas detidas
Conglomerados Empresas Setor M
ota-
Eng
il
Mota-Engil, S.A. 421 - Construção de estradas, pontes, túneis, pistas de aeroportos e vias-férreas
Suma, S.A. 381 - Recolha de Resíduos
TCL, S.A. 522 - Atividades auxiliares dos transportes
Sem
apa Portucel, S.A.
171 - Fabricação de pasta, de papel, e cartão (exceto canelados)
Secil, S.A. 235 - Fabricação de cimento, cal e gesso
Gru
po S
oare
s da
Cos
ta
Soares da Costa, S.A. 412 - Construção de Edifícios (residenciais e não residenciais)
Somafel, S.A. 421 - Construção de estradas, pontes, túneis, pistas de aeroportos e vias-férreas
Ciagest, S.A. 682 - Arrendamento de bens imobiliários
Mar
tife
r
Martifer, S.A. 251 - Fabrição de elementos de construção em metal
Martifer Solar S.A. 271 - Fabricação de motores, geradores e transformadores elétricos e fabricação de material de distribuição e de controlo para instalações elétricas
Martifer Renewables, S.A. 351 - Produção, transporte, distribuição e comércio de eletricidade
Sona
e SG
PS
Modelo Continente Hipermercados, S.A.
471 - Comércio a retalho em estabelecimentos não especializados
Worten, S.A. 471 - Comércio a retalho em estabelecimentos não especializados
SonaeERP, S.A. 681 - Compra e venda de bens imobiliários
Modelo - Distribuição de materiais de construção, S.A.
467 - Comércio por grosso de combustíveis, metais, materiais de construção, ferragens e outros produtos n.e.
Sona
eCom
Optimus - Comunicações, S.A. 611 - Atividade de telecomunicações por fio
Digitmarket, S.A.
620 - Consultoria e programação informática e atividades relacionadas
19
3.4. Análise Univariada
Conforme foi referido anteriormente, irei, numa primeira abordagem, comparar,
para o período de 2007 a 2010, os indicadores de rendibilidade das empresas detidas
pelos conglomerados com os mesmos indicadores dos setores respetivos. Nas Tabelas 4,
7, 8 e 9 são apresentados os resultados desta metodologia, sendo que a primeira dá-nos
uma perspetiva em termos globais, a segunda uma perspetiva por cada ano da amostra, a
terceira, uma perspetiva por empresa, e a última dá-nos uma perspetiva dos resultados
por conglomerado, respetivamente.
Tabela 4 – Resultados Globais
Indicadores: Empresas
detidas Setores
Diferença (p.p.)19
ROE
Média 21,16% 10,32% 10,84
Mediana 13,56% 9,83% 3,73
ROA
Média 5,17% 4,46% 0,71
Mediana 4,71% 3,70% 1,01
Margem EBITDA
Média 14,85% 18,98% -4,13
Mediana 8,48% 10,75% -2,27
Conforme podemos constatar através da análise da Tabela 4, apenas a Margem
EBITDA apresenta valores inferiores nas empresas detidas por conglomerados face aos
dados do setor.
Antes de entrar na confrontação, propriamente dita, dos indicadores, é necessário
aferir se a amostra segue ou não uma distribuição normal. Este resultado permitir-nos-á
efetuar o teste estatístico mais apropriado para analisarmos a significância estatística da 19 Pontos percentuais
20
diferença entre os indicadores das empresas detidas por conglomerados
comparativamente com os indicadores das empresas do setor.
Assim sendo, procedemos ao teste Kolmogorov-Smirnov para averiguarmos o
tipo de distribuição das amostras. Assim sendo, obtivemos os resultados apresentados
na Tabela 5:
Tabela 5 - Teste de Normalidade
Variáveis: ROE ROA Margem EBITDA
D 0,273** 0,206* 0,294***
(0,012) (0.097) (0,004)
Nº Observações 132 136 136
Os símbolos ***, **, e * indicam que o coeficiente é estatisticamente diferente de zero para um nível de significância igual a 1%, 5% e 10%, respetivamente. Os valores de p-value encontram-se entre parêntesis. O valor de D representa a diferença da distribuição entre a amostra e a mediana do setor respetivo
Os resultados na tabela 5 dizem-nos que, embora para níveis de significância
diferentes, as amostras não seguem distribuições normais, ou seja, são distribuições
assimétricas.
Ora, dados estes resultados teremos de usar testes não paramétricos para
avaliarmos se a diferença entre as medianas dos indicadores escolhidos são ou não
estatisticamente significantes. O teste selecionado para realizarmos esta análise foi o
teste de Teste de Mann-Whitney. Os resultados obtidos encontram-se representados na
tabela 5 abaixo representada:
21
Tabela 6 - Teste de Mann-Whitney
Variáveis: ROE ROA Margem EBITDA
Variância (U) 48.278** 52.790 52.790***
(0,035) (0,291) (0,073)
Nº Observações 132 136 136
Concluímos que, para níveis de significância diferentes, apenas a diferença entre
os ROE’s e as Margens EBITDA são estatisticamente significantes. Ou seja, para
valores estaticamente significativos, a mediana do ROE das empresas detidas é superior
à mediana do ROE dos setores, e a mediana da Margem EBITDA das empresas detidas
é inferior à mediana da Margem EBITDA dos setores respetivos.
Vamos tentar perceber um pouco mais estas diferenças desagregando esta
comparação por anos.
Tabela 7 – Resultados por ano - ROE
Anos: Empresas
detidas Setores
Diferenças (p.p.)
2010
Mediana 13,13% 11,07% 2,06
2009
Mediana 12,49% 7,36% 5,13
2008
Mediana 13,30% 9,76% 3,54
2007
Mediana 13,98% 9,47% 4,51
Desta análise resulta que as empresas detidas pelos conglomerados apresentam
uma rendibilidade financeira (medida pelo ROE) superior às empresas dos setores
22
respetivos, para todos os anos em análise. Esta realidade poderá estar relacionada com
uma das vantagens já referida anteriormente que é o facto das empresas pertencentes a
conglomerados conseguirem obter endividamento mais barato, no geral, face às
empresas que não pertencem a estes grupos.
No entanto, verificamos que a mediana do ROE das empresas detidas por
conglomerados apresenta uma tendência decrescente (exceção, ano de 2010) tendo
registado uma variação de menos 6% aproximadamente em 2010 face a 2007. Já no que
diz respeito à mediana do ROE dos setores, este indicador regista um crescimento de
17% em 2010 face a 2007.
Tabela 8 – Resultados por ano - ROA
Anos: Empresas
detidas Setores
Diferenças (p.p.)
2010
Mediana 4,65% 4,39% 0,26
2009
Mediana 3,99% 4,86% -0,87
2008
Mediana 4,97% 2,97% 2,00
2007
Mediana 5,42% 2,70% 2,72
No que diz respeita ao ROA, este indicador é apenas superior nas empresas
detidas por conglomerados nos anos de 2007 a 2008 e 2010.
O comportamento deste indicador, à semelhança do ROE das empresas detidas
por conglomerados, é tendencialmente decrescente, com exceção do ano de 2010. A
mediana do ROA das empresas detidas decresceu cerca de 14% desde 2007 a 2010,
sendo que a mediana do ROA das empresas do setor apresentou um crescimento para
este período de aproximadamente 63%.
23
Tabela 9 – Resultados por ano – Margem EBITDA
Anos: Empresas
detidas Setores
Diferenças (p.p.)
2010
Mediana 6,98% 14,82% -7,84
2009
Mediana 6,24% 10,34% -4,10
2008
Mediana 8,80% 10,07% -1,27
2007
Mediana 8,57% 12,23% -3,66
Relativamente à Margem EBITDA os resultados evidencia que as empresas
pertencentes a conglomerados apresentam valores inferiores para todo o período quando
comparada com o setor onde estão inseridas.
A tendência da evolução deste indicador é irregular no período observado,
contudo, constata-se que desde 2007 a 2010 a mediana da Margem EBITDA das
empresas detidas decresceu cerca de 19%. Já a mediana da Margem EBITDA das
empresas do setor apresentam um crescimento de 21%, aproximadamente.
A explicação para a verificação destas tendências (ROE, ROA e Margem
EBITDA) poderá estar relacionada com a crise do Subprime (2008). Segundo os autores
Liebeskind, Opler e Hatfield (1992) em tempos de crise económica assiste-se a um
abandono da diversificação e ao retorno da especialização. A análise do Relatório e
Contas dos conglomerados em análise verifica-se um aumento gradual da alienação de
ativos estratégicos e ou maduros, e a uma maior capitalização destes, com exceção da
Semapa.
A contribuição de cada empresa para cada um destes resultados pode ser
observada na Tabela 10.
24
Tabela 10 – Resultados por empresa
ROE ROA Margem EBITDA
Conglomerado Empresas Mediana Mediana
Setor Mediana
Mediana Setor
Mediana Mediana
Setor
Mota-Engil
Mota-Engil - Engenharia e Construção, S.A. 13,98% 11,44% 4,45% 2,90% 7,92% 8,87%
Suma - Serviços Urbanos e Meio Ambiente, S.A. 19,55% 21,46% 10,22% 4,42% 25,76% 16,95%
TCL - Terminal de Contentores de Leixões, S.A. 31,62% 2,97% 28,14% 3,30% 29,98% 27,88%
Semapa Portucel - Empresa produtora de pasta e papel, S.A. 11,81% 11,88% 8,90% 4,39% 26,44% 20,53%
Secil - Companhia Geral de Cal e Cimento, S.A. 14,92% 6,46% 10,82% 3,38% 25,72% 15,69%
Grupo Soares da Costa
Sociedade de Construções Soares da Costa, S.A. 14,61% 0,51% 4,35% 2,26% 7,30% 8,30%
Somafel - Engenharia e Obras Ferroviárias, S.A. 1,62% 11,44% 0,95% 2,90% 9,18% 8,87%
Ciagest - Imobiliária e Gestão, S.A. 0,83% 2,92% 1,46% 2,19% 42,85% 50,42%
Martifer
Martifer - Construções Metalomecânicas, S.A. 21,36% 4,65% 7,38% 3,53% 7,25% 7,81%
Martifer Solar S.A. 13,30% 20,80% 4,53% 7,07% 8,21% 9,71%
Martifer Renewables, S.A. 25,55% 11,28% -11,99% 3,71% -33,73% 19,93%
Sonae SGPS
Modelo Continente Hipermercados, S.A. 6,96% 9,76% 3,43% 3,71% 3,93% 4,40%
Worten - Equipamentos para o lar, S.A. 34,63% 9,64% 5,83% 3,71% 4,28% 4,40%
SonaeERP - Retail Properties, S.A. 2,21% -1,19% 3,12% 1,51% 85,45% 21,90%
Modelo - Distribuição de materiais de construção, S.A.
-12,39% 13,49% -1,73% 5,43% 3,84% 7,60%
SonaeCom Optimus - Comunicações, S.A. 5,43% 21,50% -0,22% 7,74% 6,15% 36,81%
Digitmarket - Sistemas de Informação, S.A. 56,10% 9,99% 6,85% 4,88% 1,85% 9,91%
25
A contribuir negativamente para a mediana do ROE quando comparado com a
mediana do ROE do setor respetivo estão a Suma, a Portucel, a Somafel e a Ciagest, a
Martifer Solar, o Modelo Continente, a MaxMat20 e a Optimus.
Relativamente ao ROA as empresas que contribuem negativamente são a
Somafel, a Ciagest, a Martifer Solar, a Martifer Renewables, a Modelo Continente, a
MaxMat e a Optimus.
Já no que respeita à Margem EBITDA temos apenas as empresas Suma, TCL,
Portucel, Secil, Somafel e SonaeERP a contribuir positivamente para este rácio.
Um facto interessante observado é o de que as empresas, Ciagest, Martifer Solar,
Modelo Continente, MaxMat e a Optimus apresentam sempre rácios inferiores quando
comparados com as empresas do setor. Já a TCL, a Secil e a SonaeERP apresentam para
todos os indicadores valores superiores aos dos respetivos setores.
A Tabela 11 contém os dados relativos aos três indicadores de forma agregada
por conglomerado.
Note-se que é assumido o pressuposto que os dados dos CAE’s relativos às
empresas que são detidas pelos conglomerados formam eles próprios um conglomerado
comparável.
20 Modelo - Distribuição de materiais de construção, S.A.
26
Tabela 11 – Resultados por Conglomerado
ROE ROA Margem EBITDA
Conglomerado Mediana Mediana
Setor Mediana
Mediana Setor
Mediana Mediana
Setor
Mota-Engil 22,00% 11,44% 10,22% 3,39% 25,76% 16,95%
Semapa 13,45% 8,33% 10,27% 3,85% 25,72% 16,14%
Grupo Soares da Costa
2,99% 4,31% 1,80% 2,31% 10,23% 9,76%
Martifer 13,30% 12,13% 4,47% 4,88% 6,85% 10,29%
Sonae SGPS 7,17% 9,76% 3,25% 3,71% 4,54% 5,79%
SonaeCom 24,14% 14,96% 4,77% 5,85% 4,01% 24,47%
Conforme podemos observar através da tabela acima representada, o ROE
continua a ser o indicador mais favorável, verificando-se que, apenas os conglomerados
Grupo Soares da Costa e Sonae SGPS apresentam este indicador de rendibilidade do
acionista pior face ao seu conglomerado comparável.
Para o rácio de rentabilidade dos ativos, apenas os conglomerados Mota-Engil e
Semapa apresentam um indicador melhor face aos conglomerados comparáveis.
Ao observarmos a média da margem operacional dos conglomerados, a Mota-
Engil, Semapa e a Soares da Costa apresentam performances operacionais superiores
aos conglomerados comparáveis, respetivos.
Note-se que relativamente ao conglomerado Semapa, quer a Portucel, quer a
Secil representam uma parte significativa do setor que pertencem. Contudo, a exclusão
deste conglomerado da análise efetuada não altera as conclusões obtidas anteriormente.
Para além de fazer a confrontação entre os indicadores das empresas detidas por
conglomerados com os respetivos indicadores dos setores, é necessário aferir se existem
27
outros fatores determinantes na formação destes indicadores. Pretende-se medir a
influência de fatores como o tamanho da empresa (Log Ativos), a rendibilidade
operacional (Margem EBITDA, Rotação do Ativo e Performance), a rendibilidade dos
capitais próprios (ROE), as oportunidades de crescimento (Capex/Vendas), e a
capacidade de endividamento (Endividamento) na formação dos indicadores.
3.5. Análise Multivariada
Com o objetivo de aferir se porventura não existem outros fatores determinantes,
e por isso outras explicações possíveis, para os resultados obtidos na análise univariada,
para além do facto de as empresas pertencerem ou não a um conglomerado, foi
realizada uma análise multivariada.
Desta forma, foi estimado o seguinte modelo:
Y = a + b1 (Dummy de Diversificação) + b2 (Log Ativos)
+ b3 (Capex21/Vendas) + b4 (Endividamento22) + b5 (Performance)23 + e
Em que Y representa as três variáveis utilizadas como indicador da rendibilidade
das empresas, i.e., ROE, ROA e Margem EBITDA.
Este modelo resulta de uma adaptação do modelo utilizado por Lins e Servaes
(1999), em que além das variáveis explicativas utilizadas pelos autores, forma outras,
tais como a Performance e o Endividamento.
Deste modo, pretende-se medir a influência de fatores como o tamanho da
empresa (Log Ativos), a produtividade (Performance), as oportunidades de crescimento
21 CAPEX, ou gastos em capital (capital expenditures) são despesas que produzem benefícios ao longo de um período futuro longo (superior a um ano). O Capex ocorre quando uma empresa compra ativo ou investe em ativos já existentes que possuam uma vida útil superior ao exercício em que ocorre a compra ou investimento. (Definição de Thinfn) 22 Endividamento = Passivo Total / Ativo Total 23 Performance = EBIT / Número de Trabalhadores
28
(Capex/Vendas), e a capacidade de endividamento (Endividamento) na formação dos
indicadores.
Explicação das Variáveis
A variável Dummy24 é a variável de maior interesse nesta análise, pois permitirá
concluir, caso esta seja estatisticamente significativa, que as diferenças entre os
indicadores das empresas e os indicadores dos respetivos setores se devem ao facto das
empresas pertencerem a um conglomerado.
A relação esperada do endividamento com os indicadores de rendibilidade
poderá ser explicada através do efeito disciplinador da dívida (Jensen, 1986). Isto é, ao
contrário dos dividendos, os juros têm de ser sempre pagos, o que faz com que os
gestores das empresas mais endividadas tenham que “correr mais depressa”, sendo
dessa forma mais eficientes e cuidadosos na seleção dos investimentos. Tal efeito vai ter
um resultado positivo ao nível económico e operacional (ROA e Margem EBITDA,
respetivamente). O endividamento também pode ter um efeito positivo na rendibilidade
do acionista devido ao efeito alavancagem, pois mais endividamento implica menos
capital próprio e portanto desde que o retorno do ativo seja superior ao custo dívida, o
efeito alavancagem só por si faz aumentar o ROE.
Por sua vez, empresas com maior dimensão estão por norma associadas a um
maior volume de produção, o quer possibilita o aproveitamento de economias de escala,
influenciando positivamente o retorno do ativo. Também se verifica que empresas de
maior dimensão têm, por norma, maior poder de negociação nos preços, logo usufruem
de margens superiores. E ainda podem ter uma marca que se reflete num valor no preço
final do produto superior, pelo que é expectável que a dimensão (medida pelo total do
ativo) influencie positivamente a Margem EBITDA. Por sua vez, é espectável que tais
benefícios se façam refletir no resultado líquido da empresa e que com uma otimização
da estrutura de capitais se reflita positivamente no ROE.
O rácio entre o CAPEX e as Vendas é utilizado como proxy das oportunidades
de crescimento da empresa. Quanto ao sinal esperado do investimento na rendibilidade,
24 Assumirá o valor 1 para empresas que pertencem a conglomerados e 0 para empresas do sector
29
este não é certo, pois se tal significar mais investimento em projetos de valor atual
liquido (VAL) positivo, estes acrescentam valor (logo o sinal seria positivo), mas se
forem de valor atual negativo destroem valor (logo o sinal seria negativo). Além disso,
as empresas mesmo que invistam em projetos de VAL positivo o seu efeito ao nível,
operacional e financeiro tende a ocorrer ao fim de algum tempo.
Por fim, mas não menos importante, é a variável performance que é um
indicador de produtividade e que se estima se relacione positivamente com todas as
variáveis dependentes. Assim espera-se que quanto maior a produtividade maior a
rendibilidade financeira (ROE), económica (ROA) e operacional (Margem EBITDA) do
acionista, uma vez que se espera que a produtividade seja refletida no valor da empresa,
logo na criação de valor para o acionista.
A Tabela 12 sintetiza e complementa a informação sobre as variáveis incluídas
nos modelos a estimar:
30
Tabela 12 - Quadro síntese das variáveis explicativas
Variável Denominação da Variável Tipo de
Indicador Nº de
Observações Unidades
Medidas Estatísticas
Sinal Esperado do Coeficiente
Média Mediana Desvio-Padrão
Diversificação Empresas detidas por
conglomerados Caracterização
de empresa 136 Binária (1;0) 0,502 NA NA NA25
Log Ativo (Ano N) Logaritmo do Ativo Total Operacional 136 Logaritmo 7,51 7,45 1,01 Positivo
Oportunidades de Investimento (Ano N)
Capex / Vendas Económico 136 Rácio -0,4126 0,13 5,94 NA
Endividamento (Ano N) Passivo Total / Ativo Total Financeiro 136 Rácio 0,70 0,75 0,15 Positivo
Performance (Ano N) EBIT / Nº Trabalhadores Operacional 136 Milhares € 56.638 9.714 135.402 Positivo
25 O objetivo desta tese prende-se, exactamente, em obter o sinal desta variável. 26 Note-se que este valor vai ao encontro do que já tinha sido mencionado no Capítulo de Revisão de Literatura, ou seja, que se estava a assistir ao desinvestimento dos ativos por parte dos conglomerados desde a crise de 2008.
32
Resultados dos Modelos de Regressão
Antes de procedermos ao cálculo dos modelos de regressão é necessário garantir
que não existe multicolinearidade entre as variáveis dependentes e independentes
(pressuposto de regressão múltipla). Para este teste, foi obtido o VIF27, (Variance
Inflation Factor), em português, Fator de Inflação da Variância (FIV). Este índice mede
o quanto a variância de um coeficiente de regressão estimado é aumentada devido à
colinearidade. A Tabela 13 ilustra os resultados obtidos, verificando-se que todas as
variáveis apresentam VIF inferiores a 5, e como tal, segundo Kutner (2004), as
variáveis apresentam multicolinearidade reduzida.
Tabela 13 – Multicolinearidade entre variáveis
VIF ROE ROA Margem EBITDA
Dummy de Diversificação 2,73 2,96 2,72
Log dos Ativos Totais 2,54 2,60 2,49
CAPEX/ Vendas 1,03 1,03 1,03
Endividamento 1,26 1,27 1,24
Performance 1,21 1,07 1,08
Uma vez garantida a não existência de problemas de multicolinearidade, e obtida
a relação esperada entre as variáveis, o próximo passo é estimar as regressões
anteriormente mencionadas. Assim, a Tabela 15 ilustra os resultados obtidos para cada
uma das regressões definidas, para o período de 2007 a 2010, e para um universo de 136
observações (17 empresas, 17 setores para 4 anos de observação).
27
Para o efeito foi utilizado o software XLSTAT.
33
Tabela 14 – Resultados dos Modelos de Regressão
Variáveis ROE ROA Margem EBITDA
Dummy de Diversificação 0,32*** -0,02 -0,24***
(0,000) (0,174) (<0,0001)
Log dos Ativos Totais -0,10** 0,01 0,08***
(0,021) (0,230) (0,001)
CAPEX/ Vendas 0,00 0,00 -0,01
(0,915) (0,924) (0,677)
Endividamento 0,74*** -0,155*** -0,53***
(0,000) (<0,0001) (<0,0001)
Performance 0,00 0,00*** 0,00***
(0,806) (0,001) (<0,0001)
Interceção 0,22 0,08 -0,04
(0,49) (0,168) (0,809)
R Ajustado 0,12 0,19 0,56
Nº Observações 132 136 136
Os símbolos ***, **, e * indicam que o coeficiente é significante para um nível de significância igual a 1%, 5% e 10%, respetivamente.
Análise dos Resultados dos Modelos de Regressão
Um dos principais resultados a reter desta análise é o facto de a variável dummy
não ser estatisticamente significante para a variável ROA. Este resultado indica-nos que
o facto de uma empresa pertencer a um conglomerado não tem efeito ao nível da
rendibilidade do seu ativo. No entanto, o mesmo já não se passa para as restantes
variáveis.
Sendo assim, no que diz respeito aos resultados obtidos para os coeficientes
associados à variável dummy para as restantes regressões (variáveis dependentes, ROE e
Margem EBITDA) verificamos que os mesmos são estatisticamente significantes a 1%
embora de sinal contrário (de acordo com o resultado obtido na análise univariada). Em
suma, a diferença entre o ROE e a Margem EBITDA entre as empresas detidas por
conglomerados e os setores nos quais atuam são significantes, mesmo controlando por
uma série de fatores que poderiam justificar essa diferença. Estes resultados sugerem
34
que essa diferença de rendibilidades (operacional e financeira) é em parte explicada pelo
facto das empresas pertencerem ou não a um conglomerado.
Esta situação singular do facto de uma empresa pertencer a um conglomerado
afetar negativamente a Margem EBITDA, não ter influencia no ROA e afetar
positivamente o ROE sugere que que o pertencer a um conglomerado afeta de forma
diferente as várias áreas da empresa.
Em primeiro lugar, devemos ter presente que o ROA é função da Margem
EBITDA e do grau de rotação do ativo28 em que,
EBITDA/Ativo = EBITDA/Vendas * Vendas /Ativo
ou seja,
ROA = Margem EBITDA * Rotação do Ativo
Se a Margem EBITDA é menor nas empresas que pertencem a um
conglomerado, e o ROA é em média igual ao do setor, tal significa que as empresas
pertencentes a um conglomerado apresentam um rácio da rotação do ativo superior. Tal
pode ser justificado pelo facto de essas empresas conseguirem, com os mesmo ativos,
vender mais do que as empresas do setor (por exemplo, utilizando a rede comercial, o
departamento de marketing ou ligações dentro do próprio conglomerado) e/ou
conseguirem atingir o mesmo nível de vendas do setor utilizando menos ativos
(porventura utilizando ativos que pertencem a outras empresas do conglomerado –
aproveitamento de sinergias).
Por sua vez, para percebermos melhor a relação entre o ROE e o ROA vou
socorrer-me na análise Dupont apresentada na Ilustração 1.
28 Rácio de atividade que procura medir o grau de eficiência com que a empresa está a utilizar os seus ativos. Pode ser interpretado como o número de vezes que o ativo é convertido em vendas durante o ano.
35
Ilustração 1 – Análise Dupont Modificada
Fonte: Gitman (1997)
Ou seja, ROE = ROA x Multiplicador de alavancagem financeira
Como pode ser observado o ROE depende do ROA e do nível de alavancagem
financeira. Na medida que o nível de alavancagem é utilizado como variável
36
independente nas regressões estimadas, o seu efeito no ROE está isolado. Desse modo o
efeito medido pela variável dummy devia ser o mesmo quer no ROA quer no ROE.
No entanto, é importante notar que o ROA nesta dissertação é calculado pela
relação entre os resultados operacionais (EBIT) e o ativo total da empresa, e não, como
na Análise Dupont, entre a relação entre o resultado líquido (RL) e o ativo total da
empresa. Sabendo que,
RL = EBIT + Resultados Financeiros – Impostos
somos levados a concluir que existe uma diferença significativa entre as
empresas que pertencem um conglomerado e as empresas do mesmo setor, ao nível dos
resultados financeiros (nomeadamente do pagamento de juros) e/ou do pagamento de
impostos, com claro benefício para as primeiras. Deste modo os resultados deste estudo
sugerem que as empresas que pertencem aos conglomerados têm menores custos
financeiros (ou mais proveitos) e/ou pagam menos impostos do que as empresas do
mesmo setor.
Do conjunto dos resultados, pode concluir-se que as empresas que pertencem a
conglomerados apresentam um pior performance operacional, em termos de margens
operacionais, mas conseguem disfarçar essa menor performance operacional com
sinergias ao nível da rede comercial/marketing e/ou utilização de ativos comuns.
Adicionalmente, devido a sinergias financeiras e fiscais (leia-se, menor pagamento de
juros e/ou de impostos) as empresas pertencentes a conglomerados conseguem
apresentar uma rendibilidade para os acionistas (ROE) superior às empresas do setor.
Importa, no entanto, salientar que, devido à forma como a amostra de empresas
que pertencem a um conglomerado foi selecionada, as sinergias financeiras podem não
resultar do facto destas empresas pertenceram a um conglomerado, mas ao facto do
conglomerado ser uma empresa cotada em bolsa. Na medida que a amostra selecionada
incluí apenas empresas que pertencem a conglomerados cotados em bolsa, e como tal,
com acesso mais eficiente (leia-se, menor custo) ao financiamento, do que a
37
generalidade das empresas do setor, este estudo não permite concluir inequivocamente
que a maior rendibilidade acionista (ROE) obtida pelas empresas que pertencem a
conglomerados deriva, única e exclusivamente, deste facto, pois pode ser resultado
apenas de um melhor acesso ao mercado de capitais por parte dessas empresas.
Em relação às outras variáveis utilizadas no modelo, a variável proxy da
dimensão da empresa (Log Ativo Total) apenas assume significância estatística para as
variáveis ROE e Margem EBITDA. No entanto, no que diz respeito à relação desta
variável com o retorno do acionista (ROE), o sinal do coeficiente é negativo, ou seja,
contrário ao sinal esperado. Para todas as variáveis dependentes (ROE, ROA e Margem
EBITDA) os coeficientes associados à variável proxy das oportunidades de crescimento
(CAPEX/Vendas) não são estatisticamente significantes.
Os coeficientes associados à variável de Endividamento são estatisticamente
significantes em todos os modelos. No entanto, o coeficiente desta variável mostrou-se
contrário ao que era inicialmente previsto para as variáveis ROA e Margem EBITDA,
ou seja, concluímos através dos resultados obtidos que quando o Endividamento
aumenta, o ROA e a Margem EBITDA diminuem, e vice-versa. Finalmente, no que diz
respeito à variável Performance, verifica-se que esta se encontra estatisticamente
significativa para as variáveis ROA e Margem EBITDA e os coeficientes apresentam
valores de acordo com os sinais esperados. A justificação e análise destes resultados
está fora do âmbito desta dissertação.
38
Capítulo IV. Conclusão
Com o objetivo de determinar se os conglomerados criam ou destroem valor, foi
selecionada uma amostra de 17 empresas que pertencem a um conglomerado por forma
a comparar a sua rendibilidade com a rendibilidade do setor durante o período
compreendido entre 2007 e 2010. Como indicadores-chave da rendibilidade da empresa
formas utilizados os indicadores Return-On-Equity (ROE) – como indicador de
rendibilidade financeira – Return-on-Equity (ROA) – rendibilidade económica – e
Margem EBITDA – rendibilidade operacional. Através de uma simples comparação
destes indicadores foi possível verificar que, apesar das empresas detidas por
conglomerados apresentarem uma Margem EBITDA inferior à do setor apresentavam
uma rendibilidade financeira (medida pelo ROE) superior.
Por forma a testar a robustez dos resultados, foi efetuada uma análise
multivariada que permitiu confirmar que o fato das empresas serem detidas por
conglomerados apesar de afetar negativamente a rendibilidade operacional (Margem
EBITDA), afeta positivamente a rendibilidade financeira (ROE) dessas mesmas
empresas. Já o impacto do conglomerado sobre a rendibilidade económica (ROA) é
neutro.
Após uma análise cuidada dos resultados concluiu-se que as empresas que
pertencem a conglomerados apresentam níveis de performance operacional piores do
que as empresas do setor onde atuam, mas que conseguem disfarçar essa pior
performance devido a sinergias ou ao nível da rede comercial/marketing e/ou utilização
de ativos pertencentes a outras empresas do conglomerado.
As sinergias financeiras e/ou fiscais, traduzido em menores custos financeiros e
menor pagamento de impostos foram outros dos benefícios encontrados, e que
permitem que as empresas pertencentes a conglomerados apresentem uma rendibilidade
acionista (medida pelo ROE) superior às empresas do setor onde atuam Pelo que os
resultados sugerem que estas empresas acrescentam valor para os seus acionistas face à
generalidade das empresas.
39
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