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Análise de Cogna 4T2019 – COGN3 – 16/04/2020 Página 1

COGNA

Análise do Setor de Serviços

A queda na cotação do ativo assustou muitos investidores, que estavam animados

anteriormente com as possibilidades do negócio. O valor de mercado reduziu após a

divulgação dos últimos resultados, mas por que isso ocorreu se ela continua gerando caixa e

reportando lucros? O que fez dela um negócio não atrativo aos olhos do mercado? Devo

vender com prejuízo porque a cotação caiu?

Vamos relembrar

Para quem não conhece a empresa: ela surgiu em 1966, quando cinco jovens amigos

montaram o curso pré-vestibular Pitágoras em Belo Horizonte, MG. O primeiro Colégio

Pitágoras inaugurou em 1972 para alunos de 1º e 2º graus; a primeira faculdade do grupo

surgiu nos anos 2000; em 2007 a Kroton abre capital na Bolsa de Valores (já falamos que

aquele foi o ano histórico dos IPOs); e em 2009 a Advent International entra na jogada e o

controle da Companhia é dividido entre ela e os sócios fundadores. A partir daí, as

aquisições de instituições de ensino superior começam a acontecer com força. Em 2014

veio a fusão com a Anhanguera, o que tornou a empresa uma gigante do setor (lembrando

que ela precisou se desfazer da Uniasselvi na época, para que o CADE aprovasse a fusão).

Em 2015 ela lança o PEP (Parcelamento Estudantil Privado), que foi apontado como uma

possibilidade para compensar o FIES; em 2018 acontece a criação da Saber, holding de

Educação Básica, e a aquisição da SOMOS, que é a maior plataforma de Educação Básica

do país; e em 2019 nasce a marca Cogna, a nova marca da holding.

A empresa contraiu uma dívida para pagar os mais de R$ 4,5 bilhões pela compra da

Somos Educação, com isso seus resultados seguintes foram impactados por essa

alavancagem.

Fatos:


Quem comprou Kroton em outubro de 2017 pagou R$ 20 por ação; em novembro de

2014 a ação chegou a custar R$ 18 e há três anos, em 22 de maio de 2015, teria pago pelo

papel o preço de R$ 12,40; já em setembro do mesmo ano, ela chegou a R$ 7,60, preço que

se igualava a 2013. Em janeiro de 2018 ela estava cotada a R$ 18,70; em dezembro ela

recuou a R$ 8,87; já em agosto de 2019 ela bateu R$ 13,66 e em dezembro de 2019 atingiu

R$ 12,20 como máxima do mês. E chegamos a 2020: em 03 de janeiro o preço da ação era

de R$ 12,15 e hoje está na casa dos R$ 3.

Por que isso ocorreu? O que o mercado enxergou nesse negócio para alterar tanto as

projeções? Foi só o Coronavírus?

Vamos pensar sobre o negócio:

Em 2014, graças ao FIES, educacionais viram seus múltiplos crescerem. A Cogna, que na

época era Kroton, chegou a negociar um P/L 20x (em uma época de SELIC acima de 10%

ao ano), ou seja, o preço estava acima e quem faz análise fundamentalista sabe o cuidado

necessário ao avaliar empresas com múltiplos muito elevados, principalmente quando a

variável que determina a projeção é um financiamento governamental. Em 2015/2016

tivemos a visita da recessão, o índice despencou e os ativos também. Um reflexo natural do

cenário (política econômica e fiscal): falta de confiança no sistema governamental,

escândalos de corrupção e a exposição da sujeira do sistema.

FIES é o Fundo de Financiamento Estudantil que o aluno usava no ensino superior

privado. A partir de 2015, as regras mudaram e, com isso, o número de alunos diminuiu

muito. Logo, com menos alunos entrando por esse sistema e os que estavam já finalizavam

os cursos, a empresa viu a queda de 39% nos anos da mudança, principalmente a partir de

2017. No processo de captação do segundo semestre de 2019, o FIES foi responsável por

apenas 3% dos novos ingressantes do segmento presencial da COGNA.

Mas mesmo assim, em 2017 as educacionais voltaram a divulgar resultados positivos,

inclusive com expansões para o EAD (ensino a distância), que possui margens maiores e

consegue aumentar volume com menos investimentos e menor custo de manutenção.

Logo, o mercado se animou e o preço voltou a subir. Em 2018, quem analisava o papel

baseava as projeções em duas hipóteses prováveis:

1. Aquisição para crescimento da companhia.


2. Distribuição de dividendos maiores, caso não houvesse a aquisição, fusão,

investimento.

Hoje sabemos que foi a opção 1 a realizada pela companhia, aquisição de um negócio fora

do seu principal (CADE já havia barrado uma aquisição no ensino superior anteriormente

com a Estácio). Então ela percebeu que precisava crescer e dentro do próprio segmento

dificilmente conseguiria nos patamares desejados, em termos de geração de valor. Logo, ela

buscou agregar expertise e, se não o fizesse, outro player faria, ou seja, quem comprou o

ativo na época estava ciente dessas possibilidades (ou ao menos deveria).

Cogna Hoje:

Em dezembro de 2019 a empresa possuía 822 mil alunos no Ensino Superior Presencial e a

Distância, 176 unidades próprias de Ensino Superior e 1.410 polos credenciados de Ensino

a Distância. Com a aquisição da Somos Educação são consolidados ao grupo mais de 36

mil alunos distribuídos em 54 escolas próprias/contratos, 26 mil alunos distribuídos em

125 unidades da Red Balloon, 1,3 milhão de alunos atendidos por cerca de 4 mil escolas

associadas utilizando as soluções de conteúdos core, conteúdos complementares e serviços

digitais.

E chegamos a uma das minhas partes favoritas dos textos, falar sobre a necessidade de

avaliar além dos números no balanço e compreender as possibilidades do negócio, analisar

além das notícias e dos resumos publicados pela imprensa especializada, de lembrar que

estamos falando de renda variável e a curto prazo a volatilidade é que dá o tom. A nós,

investidores de médio e longo prazos, resta gerenciar, monitorar o tamanho dos riscos e

não os ignorar ou torná-los maiores do que de fato são, pelo menos no tempo em que

pretendemos investir.

E como a assunto inevitável é a crise causada pelo coronavírus, que resultou em empresas

paradas, circulação restrita e um provável impacto nas contas do governo, no PIB, na

inflação e nos juros (e aqui o câmbio entra na festa), aliás, quem está fazendo o curso de

Geração de Renda 2.0 já deve estar cansado de ouvir falar sobre como os índices afetam os

nossos investimentos, vamos relembrar como algumas empresas sentem menos o impacto

e quem mais sofre em quedas de demanda:

A empresa que está em situação financeira delicada, com dívida elevada, que precisa de

empréstimos para girar (capital de giro) e que continua gerando prejuízo, ou seja, a bola de

neve só aumenta, e nas crises essa dificuldade dobra de tamanho. Negócios que têm maior

mercado consumidor externo e está com queda de demanda, porém com dívida em dólar e

em percentual elevado para o quanto consegue gerar de caixa, ou seja, comprometendo os

fluxos, que para empresas endividadas são uma variável essencial de análise, e isso

considerando metade ou nada de atividade produtiva (estou falando apenas de empresas

maiores listadas e não de pequenos e médios negócios), esses irão sofrer mais que os

grandes... como sempre.

Vamos falar sobre os últimos resultados:

Ensino superior:


1. Receita Líquida reduziu 14,2% (4T2018 x 4T2019), para R$ 1,225 bi.

2. A margem bruta recuou de 80,3% no 4T2018 para 74,9% no 4T2019; o

lucro bruto recuou de R$ 1,052 bi para R$ 842,7 milhões.

3. A margem operacional recuou de 47,1% no 4T2018 para 32,5% no 4T2019,

de R$ 617,7 milhões para R$ 366,2 milhões.

A empresa justifica as reduções da seguinte forma:

1. A receita líquida recuou devido à queda na base de alunos, mas destaca que houve

aumento na receita de calouros e crescimento na receita líquida de educação

continuada.

2. No lucro bruto a justificativa diz respeito à maturação das novas unidades que

foram abertas em 2018 e 2019, além da maturação de cursos nas áreas de saúde e

engenharia, que já estão em semestres mais avançados.

3. No resultado operacional (que caiu quase 50%), a empresa cita que o motivo foi o

provisionamento para perdas adicional que ocorreu no trimestre.

Educação Básica – pró-forma

1. Receita Líquida aumentou 7,4% na comparação com 2018 e 4,5% 4T2018 x

4T2019. No ano, a receita foi de R$ 2,1 bilhões e no trimestre R$ 662,2

milhões.

2. A margem bruta ficou estável no ano, 57,5% contra 57,6%; no 4T recuou

de 71,7% no 4T2018 para 64% no 4T2019. O lucro bruto aumentou de R$

1.144 milhões em 2018 para R$ 1.226 milhões em 2019 e no trimestre

recuou de R$ 452,9 milhões para R$ 423,9 milhões 4T2018 x 4T2019. Aqui

a empresa cita que houve aumento dos custos relacionados ao PNLD e à

reclassificação dos custos editoriais (R$ 110 milhões).

3. A margem operacional aumentou 3.7 p.p. no ano, para 41,4%, com lucro

operacional de R$ 882,6 milhões em 2019 contra R$ 747,7 milhões em

2018. No trimestre recuou 2.2 p.p., mesmo com resultado operacional

maior de R$ 370,3 milhões, contra R$ 367,4 milhões no 4T2018.

A empresa justifica as reduções da seguinte forma:

1. A receita líquida aumentou devido a uma melhora na gestão das ferramentas de

Gestão de Escolas.

2. O lucro bruto aumentou devido ao crescimento da receita líquida (mesmo com

lucro recuando no 4T2019).

3. No resultado operacional a empresa cita que o motivo foi aumento no nível de

eficiência e captura de ganhos de sinergia no período, nova estratégia comercial,

além de novos investimentos em marketing e Capex editorial para reforçar ainda

mais o poder das marcas do portfólio; e referente à queda no trimestre ela cita que

foi devido à incorporação dos custos editoriais da Somos, que alterou as margens

do segmento.

Resultados Consolidados Pró-Forma:


Receita Líquida Trimestral: foi apurado R$ 1,787 bilhão, recuou de 8,1% em

relação ao 4T 2018.

Receita Líquida Anual: R$ 7,111 bilhões, contra R$ 7,422 bilhões em 2018,

um recuo de 4,2%.

Desta receita total, R$ 4,9 bi dizem respeito aos cursos superiores e R$ 2,047 bi da

Educação Básica.

Ebitda trimestral: R$ 583,2 milhões, um aumento de 7,3% em relação ao

4T2018, com margem de 32,6%, contra 27,9% no 4T2018.

Ebitda anual: R$ 2,581 milhões, aumento de 3,9% em relação a 2018, com

margem de 36,3%, contra 33,5% em 2018.

OBS: O ebitda do trimestre, sem considerar a aquisição, recuou 9,5%, com uma margem

3,1 p.p. menor. A empresa cita que o ocorrido se deve ao provisionamento adicional

realizado no Ensino Superior e ao aumento de custos na Educação Básica.

OBS2: o ebitda da divisão de Ensino Superior representa mais de 80% do total.

Lucro Líquido Ajustado no trimestre: no 4T2019 não houve lucro, a

empresa apurou prejuízo de R$ 1,2 bilhão, contra um lucro líquido de R$

101,2 milhões no 4T2018.

No ano, o lucro líquido também reduziu de R$ 1.176 milhões em 2018 para

R$ 792,8 milhões em 2019. A margem liquida caiu 4.7 p.p., para 11,1%.

A empresa justifica a queda devido à maior pressão no segmento superior, pressões

verificadas no Ensino Superior, além do aumento nas despesas financeiras e um maior

impacto de imposto diferido.


Imagem retirada do ITR da companhia

Em relação à margem, a empresa cita que a queda ocorreu principalmente devido ao

aumento do endividamento, maior volume de depreciação e amortização (IFRS16) e dos

investimentos em produção de conteúdo e tecnologia, que possuem vida útil depreciável

mais curta.

OBS: Quando se analisa sem impacto da incorporação da Somos, o lucro líquido ajustado é

de R$ 107,1 milhões no 4T19, com uma margem líquida ajustada de 5,5% e de R$ 871,3

milhões em 2019, com margem líquida ajustada de 12,4%.

Resultado Financeiro:

O resultado financeiro líquido ficou negativo em R$ 372,0 milhões no trimestre, devido

principalmente aos encargos financeiros da dívida referente à aquisição da Somos, mas isso

não é nenhuma novidade. No ano, o resultado financeiro foi de R$ 833,2 milhões

negativos, contra R$ 134,5 milhões positivos em 2018. A própria empresa deixa muito

claro nas divulgações que esse fato terá impacto direto no Lucro Líquido nos próximos

anos, ou seja, se for investir nela, tenha consciência dos números para não se surpreender

depois.

Provisão para Créditos de Liquidação Duvidosa:

Item muito importante para análise de qualquer negócio, aqui podemos observar que a

empresa aumenta a provisão inclusive dos pagantes, o que significa que espera um cenário

desafiador em relação tanto ao PMP (prazo médio de pagamento), quanto à inadimplência.

Educação Superior:

Aumento de 17 p.p. no total e de 23,7 p.p. nos pagantes, representando 34,3% da Receita

Líquida no trimestre. No trimestre foram R$ 336,5 milhões de PCLD. A empresa justifica

o fato devido ao provisionamento adicional realizado para fazer frente a efeitos pontuais, à

migração de todos os alunos para os sistemas da Kroton e ao volume de ajustes de carga

horária.

Educação Básica:

Nesse segmento, houve redução da Provisão de Créditos de Liquidação Duvidosa de 1,9%

da Receita Líquida para 0,7% no 4T2019, representando R$ 5,8 milhões. A empresa cita

que a melhoria é porque houve provisionamento maior no 4T018 devido às livrarias que

estavam (estão) em recuperação judicial, e também devido ao fato de que aumentou a

representatividade dos valores referentes ao PNLD (Programa Nacional do Livro e do

Material Didático), logo o PCLD dessa parte diminui.

OBS: O volume total de vendas das Editoras Ática, Scipione e Saraiva Educação no PNLD

2020 foi de 52,0 milhões de livros, sendo 20,8 milhões referentes à adoção de novos livros

para o segmento de Ensino Fundamental II e 31,2 milhões referentes a reposições dos anos

anteriores (para os segmentos Ensino Fundamental I e Ensino Médio). Isso significa R$

408 milhões de faturamento bruto, sendo R$ 176 milhões referentes à adoção de novos


livros para o segmento de Ensino Fundamental II e R$ 232 milhões referentes a reposições

dos anos anteriores.

Prazo Médio de Recebimento:

Como citado anteriormente, esse item é essencial na análise, já que impacta diretamente na

geração de caixa e na necessidade de capital de giro dos negócios. Vamos aos números:

Superior:

No total: aumento de 48 dias no PMR (para 194 dias)

Nos pagantes: aumento de 11 dias no prazo (para 115 dias)

No FIES: redução de 22 dias (recebimento da competência de novembro no mês

de dezembro), para 42 dias

Programas PEP e PMT: aumento de 208 dias (para 691 dias)

OBS1: PEP (Parcelamento Especial Privado), criado em 2015 pela empresa para oferecer

uma opção diferente (lembrem do impacto dos números do FIES) para os alunos que

necessitam de financiamento, é um programa de parcelamento pré-aprovado e sem juros,

com pagamento só depois da formatura. O programa possui as modalidades PEP 30 e PEP

50, por meio das quais o aluno pode financiar, respectivamente, 70% ou 50% do curso.

OBS2: PMT (Parcelamento de Matrícula Tardia), esse programa permite ao aluno que

ingressar nos cursos depois do início das aulas, parcelar as mensalidades referentes aos

meses anteriores à sua matrícula.

Educação Básica:

No Total: aumento de 39 dias no prazo (para 115 dias), aqui são contabilizados os

números da Somos e da Saber.

Plataforma integrada: aqui a empresa cita que já foi regularizado o repasse referente

ao PNLD, mas foi contabilizado aumento de 55 dias (para 151 dias).

Escolas: melhora de 1 dia (24 dias para recebimento). A empresa cita nessa parte

que isso demonstra a baixa sazonalidade deste modelo de negócio.

Lembrando que as contas a receber são registradas pelo valor justo e depois calculadas pelo

custo amortizado, já a provisão para perdas é calculada unindo faturamento com base nas

performances apresentadas pelas diversas linhas de negócio da companhia, além da

previsão de cobrança até 365 dias do vencimento (ao custo amortizado). No PEP, a

provisão para perda esperada utiliza o percentual de 50% da respectiva receita líquida.

Nessa conta a empresa cita que considera os seguintes fatores:

Expectativa futura de perda para alunos com parcelamentos, que é superior à média

dos alunos pagantes.

Percentual de evasão histórica de alunos.

Veja abaixo as contas a receber da companhia, que dizem respeito aos alunos vigentes:



Capex e Investimentos:

Capex reduziu 10%. Foram R$ 482,5 milhões em 2019 e os investimentos da companhia

foram de R$ 195,1 milhões no ano (2,8% da Receita Líquida), um recuo de 27% em relação

a 2018.

Geração de Caixa Operacional Pós Capex:

Aumentou 30% devido ao recebimento da integralidade dos montantes relacionados ao

PNLD 2020, já citados aqui no texto. Foram apurados R$ 634,3 milhões de geração,

representando 25,9% do ebitda (ou seja, transformação de receita em dinheiro/liquidez) no

ano de 2019 e R$ 443,5 milhões no 4T19, representando uma conversão de caixa de 76%.

Agora chegamos a um ponto muito interessante, a dívida:

Aproveito para ressaltar, inclusive já gravei podcast sobre o assunto, que dívida nem

sempre é sinônimo de problema. Precisamos dar o primeiro passo, que é justamente

entender o motivo da dívida, por que foi contraída, qual o custo e os fluxos, além

obviamente do potencial de retorno, caso seja uma dívida para investimento que gere

produção de valor futura. Ou seja, para descobrir se a dívida é ruim, precisamos analisar o

negócio!

Qual o propósito da empresa ao tomar a dívida?

A taxa de retorno do investimento é viável?

Os fluxos de caixa para manter a saúde financeira da empresa.

E se for uma dívida para girar operação? Nós conhecemos o ciclo financeiro e econômico

para entender os prazos e assim determinar os benefícios da estratégia? Se ela (dívida), vai

além do resultado obtido pela geração de valor do negócio ou é apenas financiamento pelos

ciclos de recebimentos serem mais longos?

Grandes empresas contraem dívidas porque precisam investir para aumentar rentabilidade,

ganhar mercado, diversificar mix, etc., e é mais barato usar capital de terceiros do que

custear com capital próprio. Então, no balanço patrimonial você analisa o número e depois

busca a justificativa do número nas notas explicativas do ITR.

Porém, se o negócio possui uma dívida gigante e não consegue aumentar o lucro, ou pior,

começa a reportar prejuízo? Nesse caso temos um problema e precisamos investigar o que

está ocorrendo, afinal, obviamente se a empresa tem dívidas e não tem lucro ou não

aumenta o lucro projetado na execução do projeto, a tendência é o acúmulo da


alavancagem e isso se transformar em uma dívida ruim, “mais dívida para pagar a dívida

que já existe”.

Vamos falar da dívida da COGNA:

A dívida líquida da empresa era de R$ 7,2 bilhões no final de 2019, sendo R$ 7,6 bilhões

quando incluídas outras obrigações referentes a pagamento de aquisições e parcelamento

de tributos; esse número de dívida é 38,5% maior do que no final de 2018. Ela possuía um

caixa e aplicações financeiras no final do último período apurado de R$ 843,0 milhões, um

número bem menor que os R$ 2,5 bi do 4T2018, mas maior que o caixa do 3T2019, que

era de R$ 436,2 milhões. Esse aumento em relação ao 3T se deu devido ao recebimento do

PNLD já citado no texto, além de uma parcela recebida pela venda da Uniasselvi, além de

recebimentos devidos ao movimento de Sale and Leaseback de imóveis (ela vendeu e

alugou os prédios).

OBS: nesses números não estão inclusos os R$ 2,6 bilhões referentes ao aumento de capital

(oferta primária de ações – follow-on) feito nesse ano, no mês de fevereiro. Os covenants

são dívida líquida/ebitda ajustado menor que 3x, não podendo ser ultrapassados em dois

trimestres seguidos: ela não atingiu o covenant no 4T 2019, a dívida líquida/ebitda

ajustado atingiu 3,03x.

OBS2: dos R$ 7,6 bi, apenas R$ 580 milhões são de curto prazo e ela possui ainda R$ 350,1

MM para receber referentes à venda da Uniasselvi, sendo que R$ 122,8 MM são curto

prazo.

OBS3: a empresa cita que a prioridade é manter uma situação confortável de caixa.


Matrículas/Alunos

A empresa cita que os funcionários estão 100% em home office, e que o período de

matriculas vai até abril, porém já via diminuição do movimento devido ao coronavírus. Sem

aulas desde o dia 16 de março, a companhia efetuou um movimento com objetivo de

garantir a continuidade das aulas por intermédio de suas plataformas digitais, usando

acervo de conteúdos pré-existentes e disponibilizando aos alunos dos cursos presenciais,


evitando impactos no calendário acadêmico, além de aulas gravadas (áudio e/ou vídeo e

fazendo o upload destes conteúdos no Ambiente Virtual de Aprendizagem), assim os

alunos não perdem o contato com os professores e, de acordo com a companhia, se

mantêm engajados sem seus cursos.

Alunos:

A base de alunos recuou 10,3% na comparação com 4T2018, para 321.371 alunos, e a

evasão aumentou 2.9 p.p., para 6%. A base presencial que diz respeito ao FIES recuou de

25,3% no 4T2018 para 13,1% no 4T2019 e o PEP reduziu 1.7p.p., para 15,2%.

A base de alunos EAD permaneceu estável, fechando o trimestre em 459.025 alunos, com

a evasão reduzindo 3.9 p.p., para 5%. Na pós-graduação a captação aumentou 14,5%, para

14.329 alunos, e a base permaneceu estável em 41.213, +0,9%.

Imagem retirada do release da companhia

O ticket médio recuou 6,9% na graduação presencial (lembrando que o maior ticket é o do

FIES na divisão presencial nos cursos de saúde e engenharia, e que estão se formando),

média de R$ 878,9. O ticket médio recuou 8,8% no EAD, segundo a companhia porque os

alunos preferiram a opção 100% on-line, que é mais barata. O ticket médio ficou em R$

247,40.

Lembrando que a companhia trabalha também com Pós-graduação, Cursos Preparatórios,

Cursos Livres, Cursos de Idiomas e SETS (responsável pela comercialização de livros com

a marca Saraiva para o Ensino Superior, sistema de ensino para ensino técnico com a marca

Érica) e cursos preparatórios para concursos públicos. Os principais produtos oferecidos

incluem a venda de livros CTP (Científicos, Técnicos e Profissionais), com destaque para as

áreas de Direito, Administração, Economia e Contabilidade, Técnicos e Não Ficção, onde,

ao longo do 4T19, foram vendidos 631.994 livros, o que representa um aumento de 9,3%

em relação a 2018.

No segmento de Educação Básica:

A empresa divulgou aumento de 15,4% no número de escolas privadas com contrato

(plataforma K12 conteúdo Core), assim como alunos matriculados nas escolas com


contrato, em 17,3% e um crescimento de 25% na sua receita de subscrição para 2020 da

Plataforma Integrada de Serviços K12.

Para entender melhor:

“A divisão do segmento de Educação Básica da Cogna será modificada a partir dos

resultados de 2020 para refletir as novas verticais de negócios (Saber e Vasta) que foram

criadas sob a estrutura da Cogna”. Dessa forma, a Plataforma Integrada de Serviços K12

será a vertical de B2B do Ensino Básico sob a marca Vasta, enquanto que a vertical B2C de

Gestão de escolas fica sob a marca Saber. Já o programa PNLD/Contratos Oficiais migra

para uma quinta vertical denominada “Outros”. Portanto, a partir do 1T20 os reportes de

resultados da Educação Básica terão a seguinte distribuição:

1. Vasta: Plataforma Integrada de Serviços K12 (privado).

2. Saber: Escolas de Educação Básica (incluindo escolas próprias e contratos de gestão de

escolas) e Red Balloon (que a propósito, em 2019 reduziu as escolas próprias/franquias em

6%, assim como obviamente os alunos matriculados, mas isso faz parte do processo de

adequação).

Concluindo:

A estratégia da empresa é diversificar o negócio. Ela oferece cursos superiores, outros

cursos, como Preparatórios, Cursos Livres, Cursos de Idiomas e SETS (venda livros) e

agora a educação básica, ou seja, fica claro que o objetivo é tornar o grupo uma escolha do

cliente pela disponibilidade de ofertas a várias idades e necessidades, usar a diversificação

do mix a seu favor, fidelizar o cliente e assim ofertar as soluções de acordo com a evolução

dos objetivos do cliente.

O FIES era a variável mais pesada até há alguns anos. Com a queda, a empresa precisou

inovar, flexibilizar, ou perderia clientes devido à questão de renda para acesso e

manutenção, ou seja, não faltam clientes, mas falta renda e sobra concorrência. Por isso o

EAD assumiu parte importante nos resultados, assim como os novos programas criados

por ela para ajudar a aumentar o número de alunos com condições de pagar um curso

superior. Para algumas pessoas, pode parecer estranho ser difícil pagar uma mensalidade,

mas é a realidade de milhões de pessoas.

A grande questão aqui se resume a dois fatos relevantes:

1. Dívida vai aumentar com geração de valor menor, embora tenha conseguido

dinheiro no mercado em fevereiro, o que vai dar uma folga pra ela nesse momento.

2. Menor geração de valor, devido a menos matrículas e maior evasão.

Não se esperam grandes resultados de negócios nessas condições financeiras e de mercado,

mas quando a análise parte para o viés qualitativo, é preciso considerar que estamos falando

do maior grupo; expertise eles tem de sobra, estão investindo em tecnologia, podem no

futuro oferecer uma gama de serviços que atenda a várias necessidades de uma família,

desde a criança até o adulto. Mas para isso ocorrer ela precisa continuar gerando caixa,

aumentando a base de alunos e o ticket, controlando a dívida e fazendo crescer o negócio


da educação básica (tudo isso com menos investimentos devido ao cenário, pelo menos

nesse ano).

Lembre que quanto maior o desemprego, ou a queda na renda, menor é a procura por esse

serviço, e esses programas que ela criou, mesmo com a provisão alta de inadimplência,

pode ser maior do que projetado. A curto prazo ela tem desafios, mas qual negócio não os

vai enfrentar em 2021, não é mesmo?

E agora, o momento mais aguardado do texto, com a palavra nosso analista chefe, Daniel

Nigri.

Patrícia Rossari

Negócios/Logística

Quando eu avalio uma empresa eu tento sempre projetar seus resultados futuros. A

compra de uma empresa fora do business tradicional como a Kroton comprou em 2018 a

Somos Educação trazia um risco grande ao negócio por dois motivos:

Possível falta de expertise e know-how por parte da empresa compradora para

atingir o máximo das sinergias.

O endividamento é captado à vista, mas os ganhos são sentidos a prazo. Esse

descasamento do Fluxo de Caixa pode ser fatal.

A Kroton percebeu, após o veto do CADE com relação à fusão com a Estácio, que

dificilmente conseguiria comprar uma outra rede de ensino superior, e tentou fazer um

processo que chamamos de horizontalização, o qual foi muito normal nos anos 2000.

Empresas que não tinham mais como crescer em seus negócios principais, para tentar

aumentar lucros e trazer ganhos para os acionistas, investiam em empresas com negócios

próximos. Vimos a Petrobrás investir em refinarias e empresas de gás por todo o mundo. A

Vale investir até mesmo em empresas de fertilizantes. A Gerdau também comprou algumas

empresas de segmentos “complementares”, dentre muitas outras.

Hoje em dia, boa parte dessas empresas foi vendida por preços menores e ocorreu um

processo chamado de desinvestimento. A companhia necessitava de caixa e preferiu focar

no core business dela.

No caso das empresas siderúrgicas, de mineração ou de petróleo, esses desinvestimentos

foram necessários porque os preços das commodities caíram muito de 2011 até hoje.

Depois que a China parou de crescer 10% ao ano, as projeções de crescimento ao redor do


mundo se reduziram e os preços das commodities sentiram durante toda a década,

trazendo problemas à geração de Caixa dessas empresas.

No caso da Cogna, é um pouco diferente. A ideia original era bastante interessante. O

aluno, ainda criança, entraria em uma escola do grupo e seria cliente por mais de 20 anos,

até sair formado na faculdade. Talvez até poderia continuar cliente em um curso de pós-

graduação. Em seguida, colocaria o filho, que faria o mesmo percurso e assim

indefinidamente. No papel é bem bonito.

Mas, vamos ser pragmáticos:

A Cogna pagou R$ 4,5 bilhões pela Somos Educação para a Tarpon, que detinha 74% das

ações, antigo código SEDU3, e depois, no fechamento de capital, comprou as ações

restantes em um total de gasto de R$ 6,3 bilhões.

A Holding que foi criada para captar os recursos, a SABER, realizou a captação com uma

taxa baixa para 2018. As 3 principais captações foram a taxas de CDI + 0,65%, CDI +

0,75% e a principal com vencimento em 15/08/2023, com taxa de CDI +1,00% ao ano

uma taxa bastante baixa e atrativa.

Em um investimento de R$ 6,3 bilhões na compra da empresa, se incluirmos um

investimento adicional de R$ 700 milhões e considerando a SELIC atual, uma geração de

caixa final de R$ 350 milhões ao ano (5% sobre o investimento total) já seria suficiente para

trazer retorno. Mas, sabemos que o CDI não ficará baixo dessa forma para sempre.

A expectativa da companhia era alcançar margens muito maiores que essa. Abaixo

podemos ver o último resultado da Somos Educação, ainda de 31/03/2019.

Receita Líquida 12 meses – R$ 1,812 bilhões

Dívida Líquida – 1,725 bilhão

EBIT – negativo em R$ 227 milhões

Lucro Líquido negativo em R$ 467 milhões

Ou seja, a Cogna comprou uma empresa que vinha de prejuízo e que na época boa, entre

2012 e 2016, gerava um lucro operacional de R$ 150 milhões a R$ 200 milhões.


A ideia da Cogna era simples: garantir uma base grande de novos alunos da educação

básica, virar a maior empresa de educação no setor, voltar à educação que foi o berço da

companhia, como a Patrícia mostrou, e com as sinergias de custos de capital,

administrativas e de custos de compra e espaços, passar a margem operacional daqueles

20% a 25% para algo entre 35% e 45%.

Como podemos ver abaixo, na educação básica a companhia tem conseguido alcançar o

que ela pretendia.

Fonte – Resultados 4T2019 Cogna

O ano de 2018 tem números menores porque a companhia não adquiriu a Somos desde o

início do ano.

O problema da empresa não é a aquisição da Educação Básica. Na verdade, esses números

estão crescendo e ajudando a empresa.

Já o Ensino Superior é que está com problemas. Como a Patrícia apresentou antes, tivemos

evasão de alunos superior à captação. Queda de receita líquida. Além disso, como podemos

ver abaixo, mesmo no EAD (Ensino a Distância), que é o segmento que mais aumenta o

número de alunos, o crescimento foi baixo (saiu de 490 mil alunos para 492 mil alunos) e

mesmo assim mediante uma redução do ticket médio.


Fonte – Resultados 4T2019 Cogna

Eu e o Raphael Rocha escrevemos recentemente sobre Yduqs (antiga Estácio), clique aqui,

e sobre a Ser Educacional, clique aqui, e vimos que ambas estão conseguindo captar alunos

tanto de graduação quanto de EAD a taxas maiores que a da Cogna.

Ambas as análises são para assinantes Dica de Hoje Ações, mas abri aqui nesse artigo para

você poder comparar.

Por mais estranho que possa parecer, o problema da Cogna hoje é a falta do FIES. Era o

financiamento estudantil que mantinha as salas cheias e garantiam a diluição dos custos

fixos da companhia. A companhia atualmente não apresenta diferenciações e nem

vantagens competitivas frente às concorrentes, e com isso perde alunos e receita.

Olhando para o futuro, a captação de alunos deve ficar comprometida com a questão do

COVID-19 e se o lockdown permanecer por mais 3 meses, vai afetar os alunos que entram

na faculdade no segundo semestre. A redução de renda e o aumento de desemprego, além

da menor criação de vagas por parte das empresas, deverá reduzir o ímpeto de novos

entrantes em faculdades, e principalmente aumentará a evasão de alunos. Sim, muitos

desistirão.

E para concluir, a própria empresa já aumentou o provisionamento porque sabe que terá

uma inadimplência maior. Em escolas, isso não é tão óbvio.

A escola você é obrigado a cursar (pode mudar para uma escola mais barata ou para uma

escola pública, mas ainda assim é obrigado), já a faculdade a pessoa pode escolher cursar ou

não.

Imaginando que as faculdades serão as mesmas, trazendo os mesmos custos e que a evasão

será maior e a captação será menor, o Ebitda de R$ 2,4 bilhões alcançado em 2018 e 2019

dificilmente será alcançado.

Caso o Ebitda caia para R$ 1,8 bilhão, por exemplo, em 2020, e sabendo que o

endividamento líquido da companhia é de R$ 7,2 bilhões, teríamos um indicador dívida

líquida/Ebitda de 4x. Dois trimestres seguidos e os credores poderiam pedir a quitação da

dívida de forma antecipada, ou poderiam renegociar os termos e mudar aquele CDI +

1,00% ao ano.

https://areademembros.dicadehoje7.com/wp-content/uploads/2020/04/An%C3%A1lise-ser-educacional-1.pdf

https://areademembros.dicadehoje7.com/wp-content/uploads/2020/04/An%C3%A1lise-ser-educacional-1.pdf


A companhia foi rápida e reforçou seu caixa realizando um follow-on em que captou R$

2,6 bilhões. Desta forma, no 1T2020 veremos uma dívida líquida menor de R$ 4,6 bilhões,

e que aceita até mesmo um Ebitda de R$ 1,6 bilhão em 2020.

Hoje, o valor de mercado da Cogna é de R$ 8,6 bilhões. Já incluindo o follow-on e a dívida

líquida de R$ 4,6 bilhões, teríamos um Enterprise Value de R$ 13,2 bilhões. Supondo um

Ebitda de R$ 1,8 bilhão, o indicador EV/Ebitda em 7,33x seria barato no pré-crise, mas

hoje em dia não.

A recomendação baseada em projeções futuras de lucro é Neutra.

Algumas pessoas vão me perguntar: mas Daniel, a Cogna está negociando a 0,55x Valor

Patrimonial, mesmo assim a recomendação é neutra?

A resposta é sim. Hoje a companhia tem R$ 34 bilhões em ativos, sendo que R$ 20,5

bilhões são ativos intangíveis. Praticamente todo o ativo intangível foi ágio pago nas

inúmeras aquisições que a Kroton realizou de 2007 até 2018, quando comprou a Somos.

Demonstrações financeiras Cogna 2019

Eu não me surpreenderia se no 4T2020 a companhia fizesse uma remensuração da

expectativa de rentabilidade futura dessas aquisições, que hoje estão contabilizadas no valor

de R$ 14,6 bilhões. Essa redução traria prejuízo, que impacta o patrimônio líquido e que

faz com que a companhia volte para um Preço/Valor Patrimonial mais próximo a 1x.


Apenas para terminar, eu não acho que a Cogna seja uma empresa ruim, apenas acredito

que ela inspira cuidados nesse momento. Já vi empresas muito boas ficarem ruins e serem

ultrapassadas pelas suas concorrentes. No momento atual, a Ser Educacional e

principalmente a Estácio, após a compra da IBMEC, estarão em uma posição mais

confortável para atacar o mercado de ensino superior que a Cogna. Esta poderá trabalhar

bem na Educação Básica e tentar proteger ao máximo sua rentabilidade no ensino superior.

Eu prefiro recomendar compra de Cogna a R$ 8,00 mais para frente (daqui a alguns

trimestres/anos), com o cenário mais claro, a arriscar fazer a recomendação agora e ela ter

problemas perenes.

Recomendação Neutra – Sem cálculo de preço justo.

Cenário está muito nebuloso para projetar o futuro no cálculo de preço justo. Nesse caso,

eu uso o método ensinado no TCP – Treinamento de Crescimento Patrimonial, e a

companhia ainda não chegou neste ponto de inversão que eu procuro, embora pareça

barata por alguns indicadores.

Abraços e Bons Investimentos

Daniel Nigri

DISCLOSURE

Elaborado pelo analista independente Daniel Isaac Nigri, CNPI 1810, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário. Este estudo é baseado em informações disponíveis ao público nos próprios sites de RI das empresas analisadas ou comparadas, consideradas confiáveis na data de publicação. As opiniões, aqui expressas, estão sujeitas a mudanças, por se tratarem de estimativas baseadas em fundamentos e projeções de futuro, que podem ou não ocorrer.


Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre o analista responsável e os destinatários. Os destinatários devem, portanto, desenvolver as próprias análises e estratégias (ou seja, “caminhar com as próprias pernas” e ter bom senso). Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação e serão arquivadas por 5 anos, conforme determinação da CVM. O analista responsável pela elaboração deste relatório declara, nos termos da Instrução CVM nº 598/18, que as recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente a sua opinião e foram elaboradas de forma independente. O analista Daniel Isaac Nigri CNPI é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelocumprimento da Instrução ICVM 598.

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