LAUDO DE AVALIAÇÃO

Cia. Thermas do Rio Quente

Por Conta e Ordem da

Rio Quente Empreendimentos e Participações S.A.

Intermediadora

Abril 2004

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ÍNDICE

Declarações do Avaliador 3 Considerações sobre a Companhia Objeto 7 Aspectos Societários 7 Aspectos Gerais e Históricos 7 Aspectos Operacionais e de Mercado 10 Principais Indicadores Operacionais em 2002 11 Desempenho Econômico-Financeiro 12 Investimentos em 2002 13 Premissas da Avaliação 13 Projeções Operacionais 14 Preços Praticados 15 Receita de Hotelaria Própria 15 Receita de Hotelaria Administrada 16 Receita de Parques 18 Composição e Evolução do Faturamento Bruto 19 Custos de Vendas e Despesas 20 Investimentos 20 Fluxos de Caixa Livres 21 Determinação do Valor Econômico da Empresa 22 Determinação do Custo do Capital Próprio 22 Determinação do Custo do Capital de Terceiros 24 Taxa de Desconto dos Fluxos de Caixa 25 Perpetuidade 25 Cálculo do Valor Econômico 25 Avaliação pelo Método do Valor Patrimonial 26

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DECLARAÇÕES DO AVALIADOR O presente Laudo de Avaliação foi elaborado em cumprimento ao disposto no art.8o. da Instrução CVM 361/02, tendo em vista a realização de Oferta Pública de Ações de emissão da CIA.THERMAS DO RIO QUENTE, doravante também denominada CIA.THERMAS, por conta e ordem de seu acionista controlador RIO QUENTE EMPREENDIMENTOS E PARTICIPAÇÕES S/A, doravante também denominada Ofertante, objetivando o cancelamento de registro de Companhia Aberta, de que trata o art. 21 da lei 6385/76. Cabe ressaltar que esta avaliação não representa uma solicitação ou aconselhamento de venda por parte da PLANNER CORRETORA DE VALORES (Instituição responsável pela elaboração do laudo de avaliação), ficando a decisão de aderir ou não à oferta de responsabilidade inteira e exclusiva dos acionistas minoritários. A avaliação foi elaborada com base em informações fornecidas pelos administradores da CIA. THERMAS e em outras informações públicas disponíveis. As estimativas e projeções aqui contidas, especialmente aquelas cuja ocorrência depende de eventos futuros e incertos (incluindo projeções de receitas, despesas, lucro operacional) foram baseadas na opinião de administradores da CIA. THERMAS, as quais a PLANNER assume que foram expressas de boa fé a partir de premissas capazes de refletir as melhores estimativas atualmente disponíveis. A PLANNER CORRETORA declara que:

- Não tem conflito de interesse que lhe diminua a independência necessária ao desempenho de suas funções.

- Assim como seu controlador e pessoas a ele ligadas, não é titular e não possui sob sua

administração discricionária qualquer ação de emissão da CIA. THERMAS.

- Não recebeu nenhuma remuneração da ofertante, bem como da companhia objeto da avaliação, no período anterior de 12 (doze) meses ao requerimento do registro de Oferta Pública de Aquisição de Ações, nos termos do § 6º do art. 8º da Instrução CVM nº 361/02.

- Possui área especializada e devidamente equipada, nos termos do parágrafo 1º do art.

8º da Instrução CVM nº 361/02. Nesta área, dentre os projetos mais recentes, destacam-se:

- Avaliação do preço a ser ofertado para os acionistas minoritários da Cia.

Santista de Papel com vistas ao cancelamento do registro de Cia. Aberta. (dez/2000)

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- Avaliação do preço a ser ofertado para os acionistas minoritários da Peixe com vistas ao cancelamento do registro de Cia. Aberta. (fev/2001)

- Avaliação da Amadeu Rossi para oferta pública de ações com vistas ao

cancelamento do registro de Cia. Aberta. (maio/2002).

- Avaliação da INBRAC para oferta pública de ações com vistas ao

cancelamento do registro de Cia. Aberta. (jun/2001)

- O valor do contrato para elaboração do laudo de avaliação, firmado entre a PLANNER e a OFERTANTE, é de R$ 30.000,00 (trinta mil reais).

Dentre os critérios de determinação do preço justo, entende ser o valor econômico obtido através do fluxo de caixa descontado o mais adequado, tendo em vista os seguintes aspectos:

- A inexistência de negociação nos últimos 12 meses impossibilita a sua avaliação pelo valor de mercado de suas ações,

- A ineficácia do método pelo valor patrimonial em refletir o retorno financeiro a ser obtido pelos resultados operacionais da empresa, pois representa apenas resultados passados obtidos pela Companhia, não refletindo sua expectativa de geração de caixa, agravado ainda nesse caso por reavaliações de ativos realizadas nos últimos anos que distorcem o valor do patrimônio líquido.

VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES A inexistência de negociações com as ações ordinárias da Companhia nos últimos doze meses, torna a análise desse indicador sem expressão. VALOR PATRIMONIAL POR AÇÃO O patrimônio líquido da CIA. THERMAS em 31/12/2003 é de R$ 32.879 mil, o que comparado ao numero de ações existentes, resulta num valor patrimonial de R$ 477,48 por ação.

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VALOR ECONÔMICO DA COMPANHIA Dentre os critérios de determinação do preço justo, entende ser o valor econômico obtido através do fluxo de caixa descontado o mais adequado. Consideramos essa metodologia a mais adequada para a presente avaliação e a utilização na apuração do valor econômico da CIA. THERMAS, tendo em vista a inexistência de negociações das ações da Companhia nos últimos 12 meses. O valor econômico, determinado a partir da utilização da metodologia do Fluxo de Caixa Descontado é de R$ 108,68. A taxa adotada para o desconto foi de 14,91% a. a., obtida através da utilização do método WACC-Weighted Average Cost of Capital, que reflete o custo médio ponderado de captação dos provedores de recursos da Companhia.. COMPARATIVO DOS VALORES OBTIDOS

Valor por Ação Valor da Oferta 115,09

Fluxo de Caixa Descontado 108,28

Ágio 6,81

Valor por Ação Valor da Oferta 115,09

Valor Patrimonial 447.48

Ágio (332.39)

Entendemos que existe uma diferença relevante entre o valor patrimonial por ação e o valor econômico apurado pelo método do fluxo de caixa descontado. Essa diferença deve-se a existência de reavaliações de ativos realizadas nos últimos anos que distorcem o valor do patrimônio líquido.

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Essas reavaliações de ativos são mostradas no quadro abaixo.

O patrimônio líquido ajustado reflete com maior precisão o montante de capital do

patrimônio líquido, pois desconsidera as reavaliações efetuadas recentemente e que no nosso entendimento não refletem um real aumento na riqueza disponível.

Dessa forma, o patrimônio líquido ajustado, sem reavaliações, torna-se negativo, o que

torna a avaliação pelo valor patrimonial por ação bastante prejudicada.

Esse é o resultado de nossa avaliação, visando dar sustentação ao preço da oferta pública.

PLANNER CORRETORA DE VALORES S.A. Técnico Responsável - Ricardo Penna de Azevedo Administrador de Empresas CPF 064.024.888-87

31/12/2003PATRIMÔNIO LÍQUIDO 32.879.414

Capital social 22.301.000 Reservas de capital 330 Reservas de reavalição 44.887.360 Reservas de lucros 2.290.843 Lucros (Prejuízos) - Exercícios Anteriores (25.701.350) Lucros (Prejuízos) - Lucro Exercício Atual (10.898.769) Ações em Tesouraria -

(-) Reavaliação: (44.887.360)

PATRIMÔNIO LÍQUIDO SEM REAVALIAÇÃO (12.007.945)

Número de ações 68.860

VPA sem reavaliação (174,38)

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2) CONSIDERAÇÕES SOBRE A COMPANHIA OBJETO • Aspectos Societár ios da Companhia Thermas do Rio Quente

O capital social da Companhia Thermas do Rio Quente, totalmente subscrito e

integralizado, é de R$ 22.300.900,60, representado por ações ordinárias e preferenciais, assim distribuídas:

ESTRUTURA DE CAPITAL DA CIA. THERMAS DO RIO QUENTE

Tipo de Ação Quantidade % Sobre o Total Ordinária 32.135 46,67% Preferencial 36.725 53,33% TOTAL 68.860 100,00% Os acionistas detentores de ações preferenciais gozam dos mesmos direitos dos demais

acionistas, à exceção do direito de voto.

• Aspectos Gerais e Histór ico da Empresa:

A Sociedade dedica-se a atividades turístico-hoteleiras, em especial no segmento de

lazer e entretenimento, atuando na região central do Estado de Goiás, em instalações próprias e arrendadas. A Sociedade opera diretamente hotel de sua propriedade (Hotel Turismo), parque aquático (Hot Park) e mantém contrato de administração, exploração ou arrendamento de prédios para suporte de atividade de hotelaria (Hotel Pousada e Hotel Chalés) através de contrato de incorporação, empreitada, locação de serviços e administração com a Estância Cabanas do Rio Quente S.C. e, através de contratos com sociedades em conta de participação, com os Condomínios Rio Quente Suíte & Flat I, II, III, IV. Como complemento do negócio, a Sociedade dedica-se, também, à realização de “shows”, comercialização de bebidas, alimentos, vestuários e artesanatos.

ATIVOS OPERACIONAIS PRÓPRIOS

a) HOTEL TURISMO: Hotel com 122 apartamentos e Centro de

Convenções. Recebeu cerca de 83 mil hóspedes em 2002; b) HOTEL POUSADA: Hotel com 257 apartamentos. Recebeu cerca de 208

mil hóspedes em 2002. Esse Hotel é de propriedade da Estância Thermas Pousada do Rio Quente (sociedade civil sem finalidade lucrativa). A Companhia o administra mediante contrato de incorporação, empreitada, locação de serviços e administração. Seu capital é dividido em 10.642

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títulos de sócio-proprietário e a Companhia é proprietária de 3.642 títulos, representando 34,22% do total.

c) HOTEL CHALÉS: Hotel com 46 apartamentos. Recebeu cerca de 43 mil hóspedes em 2002. Esse Hotel é de propriedade da Estância Cabanas do Rio Quente S/C (sociedade civil sem finalidade lucrativa). A Companhia o administra mediante contrato de incorporação, empreitada, locação de serviços e administração. Seu capital é dividido em 2.705 títulos de sócio-proprietário e a Controlada Valetur é proprietária de 1.552 títulos, representando 57,37% do total.

d) HOT PARK: Parque aquático com 77 mil m² de piscinas de água quente, bares, restaurantes, jardins e toboáguas. Recebeu 286 mil visitantes em 2002.

ATIVOS OPERACIONAIS ADMINISTRADOS

Os Hotéis Administrados são construídos por investidores, já com o propósito de serem

administrados pela Cia. Thermas do Rio Quente mediante contratos de SCP. Pela administração, a Companhia recebe, a título de remuneração, 5% do faturamento bruto e 10% do lucro líquido operacional. Além dessa remuneração, o negócio agrega valor à Companhia através de consumo extra no interior do Complexo.

a) HOTEL RIO QUENTE SUITE & FLAT I : Hotel com 186 apartamentos,

administrado pela Companhia através de Contrato de Sociedade em Conta de Participação – SCP por prazo indeterminado, dos quais a Companhia Thermas do Rio Quente é proprietária de 8 apartamentos. Recebeu cerca de 164 mil hóspedes em 2002.

b) HOTEL RIO QUENTE SUITE & FLAT I I : Hotel com 126 apartamentos, administrado pela Companhia através de Contrato de Sociedade em Conta de Participação – SCP por prazo indeterminado, dos quais a Companhia Thermas do Rio Quente é proprietária de 15 apartamentos. Recebeu cerca de 110 mil hóspedes em 2002.

c) HOTEL RIO QUENTE SUITE & FLAT I I I : Hotel com 78 apartamentos, administrado pela Companhia através de Contrato de Sociedade em Conta de Participação – SCP por prazo indeterminado, dos quais a Companhia Thermas do Rio Quente é proprietária de 12 apartamentos. Esse empreendimento teve suas atividades operacionais iniciadas a partir de janeiro de 2003.

HISTÓRICO 1916 - O médico mineiro Dr. Ciro Palmerston Guimarães, residente em Caldas Novas, troca

sua fazenda em Marzagão com 130 alqueires, por 49 alqueires de terra onde havia o leito do Rio Quente em Caldas Velhas, distante 27 quilômetros de Caldas Novas.

1964 - A família Palmerston organiza a Estância Thermas Pousada do Rio Quente e emite 200 títulos de sócios.

− Construído hotel de madeira, com 20 quartos para hospedagem de famílias da região. − Constitui-se a empresa Companhia Thermas do Rio Quente.

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1965 - Constitui-se a Vale do Rio Quente Turismo S/A (Valetur), na cidade de Goiânia - Goiás, com escritório na rua 3, n.º 1016 - Galeria do Cine Ouro Loja 10.

1966 - Constitui-se a Estância Cabanas do Rio Quente. − A Companhia Thermas do Rio Quente amplia suas instalações, construindo o Hotel

Pousada, com 100 apartamentos.

1971 - Com a crescente procura de turistas, o Hotel Pousada é ampliado e mais dois prédios são construídos.

1977 - É inaugurado o Hotel Turismo, o primeiro 5 estrelas do estado, com os jardins

projetados por Burle Marx.

1979 - A família Palmerston vende o Complexo a dois grupos, Algar (Uberlândia - MG) e Gebepar (Goiânia - GO), que adquirem o controle acionário das empresas.

1981 - A Valetur transfere sua sede para a cidade de São Paulo, na Av. Brigadeiro Faria Lima n.º 1575. Filia-se ao sindicato das Empresas de Turismo (SNEA) e inicia suas operações rodoviárias com saídas da cidade de São Paulo em ônibus convencional.

1983 - A Valetur obtém sua inscrição junto à EMBRATUR (Empresa Brasileira de Turismo),

associa-se a ABAV (Associação Brasileira das Agências de Viagens de São Paulo). Neste mesmo ano, a fim de atender às normas da EMBRATUR, altera sua razão social para Vale do Rio Quente Turismo S/A Agência de Viagens e Turismo. Constitui a filial de Brasília na Galeria do Hotel Nacional Loja 29.

1985 - Reformado o Parque das Fontes, Lanchonete (atual Fast Food), Brasserie (atual Sorveteria do Bosque) e o Toldo do Bosque, destinado à apresentação de shows e à famosa seresta. Neste ano, a Valetur transfere sua sede para a Av. Paulista n.º 1776 – 12º andar.

1986 - A Valetur associa-se à IATA (International Air Transport Association) e lança sua primeira operação aérea, com vôo charter pousando na pista da Pousada do Rio Quente.

1988 -A Valetur substitui em suas operações rodoviárias os ônibus convencionais por ônibus leitos.

1990 - A Valetur altera sua razão para Vale do Rio Quente Agência de Viagens e Turismo Ltda.

1991 - A Valetur transfere sua sede para a Av. Nove de Julho n.º 4634.

1992 - A Valetur substitui em suas operações aéreas os equipamentos de Fokker 27 para

Fokker 50. 1994 - São adquiridos pela Companhia Thermas, dezoito unidades habitacionais e uma sala do

Condomínio Recanto das Águas Quentes, organizado sob a forma de Apart-Hotel, e a empresa assume o controle administrativo e a gestão do negócio.

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1995 - A Valetur substitui em suas operações aéreas os equipamentos Fokker 50 com capacidade para 50 pessoas pelos modernos Fokker 100 com capacidade de 108 lugares, sendo que as aeronaves decolam e pousam do Aeroporto Santa Genoveva na cidade de Goiânia.

1996 - Em fevereiro deste ano é inaugurado o Aeroporto de Caldas Novas, de onde as

aeronaves passam a pousar e decolar, facilitando a viagem dos clientes. Em dezembro é realizada a Reunião do Dia “D” com a participação dos executivos, líderes e

facilitadores que marca o início do processo de certificação pela NBR ISO 9002. 1997 - Inaugurado o novo parque aquático com mais 8.500 m2, sendo 4.000 m2 só de piscinas

com água quente natural e Lazy River. A Valetur transfere sua sede para a Rua Groelândia n.º 718.

Em dezembro é realizada a auditoria de Pré-Avaliação pelo BVQI conforme NBR ISO 9002. 1998 - Em agosto, o BVQI realiza a Auditoria Inicial verificando a conformidade dos padrões

da empresa com os requisitos da ISO 9002 e indica a Companhia Thermas do Rio Quente e a Vale do Rio Quente Agência de Viagens e Turismo Ltda. à Certificação ISO 9002.

1999 - Em junho acontece a inauguração do Largo da Ponte, local onde concentraram atrativos

como Fotos de Época, Cafeteria, acesso ao Mergulho Ecológico, Quiosque para venda de crédito para cartões e Jogos Eletrônicos, dividindo o Parque das Fontes do Hot Park.

2000 - Em janeiro é realizado o segundo “Dia D”. Nele é decidida a implantação do Sistema

de Gestão Ambiental pela NBR ISO 14001. A Valetur transfere sua sede para a Av. Brasil nº 275. É inaugurada a ampliação do Hot Park, contemplando 6 toboáguas, sendo 3 pistas Acqua River, 3 pistas Acqua Race, que caem em 2 piscinas de chegada. Em julho é inaugurado o Hotel Rio Quente Suite & Flat, com 60 apartamentos, organizado sob a forma de Apart-Hotel e a empresa assume o controle administrativo e a gestão do negócio.

2001 - Em junho é realizada a Auditoria Inicial pelo BVQI conforme NBR ISO 14001. É inaugurado outro bloco do Hotel Rio Quente Suite & Flat, com mais 60 apartamentos.

2002 – Inauguração do Clubinho da Criança, ampliação do Bar e Restaurante do Cerrado e construção de uma piscina no Parque das Fontes.

3) ASPECTOS OPERACIONAIS E DE MERCADO A Companhia Thermas enfrentou grandes desafios para garantir a sua participação no

Mercado, seguindo modernos conceitos administrativos, busca constante de novas oportunidades de negócios e empenho para a fidelização dos clientes. O resultado desses esforços foi a conquista de vários prêmios e certificações e bons indicadores de desempenho.

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Em novembro de 2002, a Companhia adotou novo sistema de gestão, orientando o trabalho da empresa por processos. O projeto “ Empresa Viva” reconhece como fundamental para o sucesso da organização a satisfação de clientes, acionistas e associados (funcionários), sendo os últimos considerados como o principal ativo da Companhia. A concessão de maior autonomia aos associados teve como efeito um aumento na agilidade e qualidade do atendimento aos hóspedes, sócios e visitantes. As avaliações respondidas pelos clientes têm sido o indicador do sucesso da Pousada do Rio Quente, tendo o índice de satisfação ultrapassado os 90% e a intenção de retornar (“recall” ), superior a 94%. Tais resultados confirmam o reconhecimento nacional da qualidade dos produtos, serviços e, principalmente, do atendimento oferecidos que, aliados à beleza dos recursos naturais, fazem do resort o mais conhecido do país, permitindo a superação da marca de 1 milhão de visitantes no ano de 2002, tendo a companhia recebido nesse ano a conferência dos seguintes prêmios e certificações:

• Prêmio Catavento ADIBRA (Hot Park escolhido como empreendimento do ano);

• Prêmio Revista Viagem (Destaque em parque aquático no Brasil); • Prêmio RCI – Top Producer (R$ 30 milhões e R$ 25 milhões em vendas); e • Prêmio Revista Próxima Vaigem – Resort mais visitado do Brasil.

Segundo a Austin Asis, o número de viagens de turistas ao Brasil mais que dobrou nos

últimos 7 anos, evidenciando a evolução do setor de turismo do Brasil no período, durante o qual foram construídos mais de 400 hotéis, muitos dele por redes hoteleiras internacionais, em resposta ao crescimento na receita do setor de US$ 2 bilhões em 1995 para US$ 4 bilhões em 2000. Apenas no ano de 2001, o setor apresentou um crescimento da ordem de 33%, tendo os turistas estrangeiros feito gastos de cerca de US$ 3,7 bilhões em território brasileiro nesse ano. As viagens domésticas cresceram de 25 milhões em 1994 para 38 milhões em 2001.

Entretanto, a crise enfrentada pelas companhias aéreas deve ter reflexos negativos no

setor de turismo como um todo, estimulando o desenvolvimento do conceito de hospedagem barata, tendência que deverá manter-se por algum tempo em alta.

PRINCIPAIS INDICADORES OPERACIONAIS

Indicador 2001 2002 2003 Apartamentos Disponíveis 255.337 268.433 289.852Apartamentos Alugados 180.247 199.019 189.967Número de Hóspedes 551.913 616.260 587.914Taxa de Ocupação 71% 74% 66%Consumo per capita - Hóspedes R$ 87,91 R$ 84,64 R$ 83,61Número de Visitantes - Parque 261.049 286.542 292.554Consumo per capita - Visitantes R$ 33,15 R$ 37,51 R$ 40,28

Os indicadores acima são os parâmetros para avaliação da performance da Companhia

Thermas. Destacam-se o crescimento na disponibilidade de apartamentos (794 apartamentos/dia em 2003 contra 735 apartamentos/dia em 2002. A conjugação dos indicadores acima permitiu um crescimento no faturamento bruto de 24,6% no exercício de 2002.

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DESEMPENHO ECONÔMICO-FINANCEIRO (Valores em R$ mil)

2001 2002 2003 Receita Líquida 56.407 70.499 64.854

Lucro Bruto 19.610 22.110 11.853 Despesas/Receitas Operacionais 10.450 13.938 19.613

Lucro Operac. antes dos efeitos financeiros 8.511 8.288 (7.760) EBITDA 11.533 11.602 (3.792)

EBITDA s/ Receita Líquida 20,45% 16,46% -5,85% Resultado Líquido 1.692 (2.096) (10.899)

O crescimento de 25% da Receita Líquida em 2002 no quadro acima é conseqüência

do crescimento dos indicadores apresentados anteriormente, tendo sido contrabalançado pelo crescimento de 33,4% das Despesas Operacionais causado basicamente, pela baixa de ativos não realizáveis, como provisão de ativo contingente e contas a receber. O efeito final de tal evolução nesses indicadores financeiros foi a redução de 0,6% no EBITDA do exercício de 2002 em relação ao do ano anterior e, a despeito do aumento da receita financeira, um resultado líquido negativo em R$ 2.096 mil, contra um lucro líquido de R$ 1.692 mil no exercício anterior. Em 2003 observa-se uma queda na Receita Líquida de 8,0% em relação a 2002, explicada pela mudança no critério de contabilização do RQVC (tempo compartilhado), que levou a um estorno de R$ 10,23 milhões na receita em 2003 somado ao efeito do PAES (Parcelamento Especial de Impostos) da ordem de R$ 8,16 milhões gerou um Resultado Líquido negativo de R$ 10.899 mil.

INVESTIMENTOS (Valores em R$ mil)

2001 2002 2003 Lazer e Entretenimento 2.492 1.748 121 Hotelaria e Novos Projetos 3.154 4.146 4.098 Outras Imobilizações 59 1.269 610 TOTAL 5.705 7.163 4.829

Entre os principais investimentos realizados no exercício de 2002, destacam-se a

inauguração do Clubinho da Criança, a ampliação do Bar e Restaurante do Cerrado e a construção de uma piscina no parque das Fontes, resultando tais investimentos no ativo imobilizado no crescimento de 25% do mesmo, tendo seu valor crescido de R$ 5.705 mil em 2001 para R$ 7.163 mil em 2002.

Para o exercício de 2005, destaca-se entre as metas de investimento, o início do Plano

de Negócio através da construção da piscina de ondas, com investimento de R$ 4.140 mil, e inauguração prevista para o mês de julho.

Também são objetivos importantes para o exercício a implementação do Receptivo

Central, cujo objetivo é melhorar significativamente o atendimento a clientes, e da Central de

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Produção, que visa otimizar o processo de produção das cozinhas, com conseqüente redução de custos.

Os investimentos para recuperação patrimonial incluem a reforma de alguns hotéis e

piscinas, o investimento em máquinas e equipamentos e em tecnologia da informação, totalizando R$ 3,9 milhões.

4) Premissas da Avaliação

Estão estabelecidas abaixo as premissas adotadas para a avaliação Econômico-Financeira da Cia. Thermas do Rio Quente.

Foi adotada como data-base para a avaliação o dia 31 de dezembro de 2003;

• A unidade monetária escolhida para a expressão de valores foi o Real (R$), tendo em consideração tratar-se de empresa brasileira cujo faturamento é feito exclusivamente em moeda nacional;

• Não foi adotado procedimento algum no sentido de reajustar os valores

projetados por estimativas de inflação, uma vez que as mesmas não teriam influência efetiva sobre o resultado da avaliação e consistiriam apenas em previsões de difícil confirmação, dadas a extensão do horizonte projetivo;

• Para a construção de um horizonte projetivo, foi estipulado um período de 10

anos, cujo início é o mês de janeiro de 2004 e o final é o mês de dezembro de 2013;

• Para o período posterior à data final do horizonte projetivo, com início em

janeiro de 2013, foi considerado o valor de perpetuidade, obedecendo-se à técnica convencional de cálculo.

PREMISSAS MACROECONÔMICAS A redução da taxa Selic em 16,00% na última reunião do Copom reforçou ainda mais o cenário de cautela na condução da política monetária, porém de certa forma mostrou um sinal de que a taxa básica de juros pode adotar uma trajetória de queda nos próximos meses. Essa cautela na redução da taxa de juros foi justificada em razão de uma elevação dos principais índices de inflação no mês de janeiro e na primeira quinzena de fevereiro. O resultado do IPCA passou de 0,52% no fechamento em dezembro para 0,68% no IPCA-15 de janeiro.

Esta elevação parece estar associada a pressões de caráter temporário ou sazonal, portanto, adotamos como premissa que já a partir de março a inflação voltará a um patamar condizente com a trajetória das metas de inflação, com o IPCA retornando para um patamar de 0,40% a.m.

Acompanhando esse cenário, a expectativa é de que os juros nominais caiam para um nível próximo de 14,7% a.a. ao final de 2004, em razão de um cenário mais otimista para a inflação no período.

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Em relação à trajetória da taxa de câmbio, espera-se que ocorra uma desvalorização gradual da moeda, atingindo no final de 2004 o patamar de R$ 3,18/US$, uma desvalorização de 10,1% em relação ao fechamento de 2003, onde a taxa era de R$ 2,89/US$ no final de dezembro. Segundo o IBGE, a produção industrial apresentou um crescimento dessazonalizado de 0,8% em novembro. Os dados de outubro e novembro confirmam uma mudança de patamar na indústria, pois em setembro houve um crescimento de 4,1%. O ritmo da produção na média trimestral descreve uma recuperação importante no último trimestre, a partir de um patamar deprimido. Além disso, o ano virou com baixos estoques na indústria, de acordo com uma sondagem da indústria feita pela FGV. No comércio, o cenário é menos otimista, porém observou-se uma recuperação das vendas no após o Natal.

Apesar do baixo crescimento em 2003, espera-se que uma recuperação significativa do nível de atividade em 2004, com uma expectativa de crescimento real do PIB de 4,0%.

PIB 2002 2003* 2004

PIB Nominal 456,2 507,1 571,1 População (mil) 174.633 176.876 179.114 PIB per capita (US$) 2.612 2.867 3.189 PIB - crescimento real 1,9% 0,5% 4,0% * Previsão

Inflação 2002 2003 2004

IPCA (IBGE) 12,5% 9,3% 6,0% IPC- Fipe 9,9% 8,2% 6,0% IGP-M (FGV) 25,3% 8,7% 6,7% IPA-M (FGV) 33,6% 7,6% 7,0% IPC-M (FGV) 11,9% 9,3% 5,9%

Câmbio e Juros 2002 2003 2004

Taxa de câmbio R$/US$ 3,53 2,89 3,18 Taxa de câmbio 52,3% -18,2% 10,1% Juros nominais (média anual) 19,1% 23,3% 14,7% Juros reais (deflator:IPCA) 5,8% 12,8% 8,2%

PROJEÇÕES OPERACIONAIS

As projeções operacionais feitas para determinação dos fluxos de caixa utilizados para o cálculo foram obtidas com a aplicação dos procedimentos abaixo descritos.

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PREÇOS PRATICADOS Para a projeção do faturamento dos próximos anos, foram considerados os seguintes valores para determinar o faturamento médio por hóspede nas atividades de hotelaria:

Ano Diária Média Bruta (R$)

Própria Administrada 2001 221,08 216,58

2002 236,79 227,96

2003 285,64 283,40

Projeção 285,64 283,40

Nos parques, os valores médios por cliente observados, que em dezembro de 2003 eram de R$ 40,28, apresentam um crescimento anual de 5% dentro do horizonte projetivo em função de novos produtos e serviços incorporados ao funcionamento dos mesmos.

2004 2005 2006 2007 2008 R$ 42,47 R$ 44,59 R$ 46,82 R$ 49,16 R$ 51,62

2009 2010 2011 2012 2013 R$ 54,20 R$ 56,91 R$ 59,76 R$ 62,75 R$ 65,88

Finalmente, a receita obtida a partir da utilização de contratos de Time Sharing

acumulado até dezembro de 2003, R$ 2.172 mil, sendo considerado um crescimento de 15% para 2004 e 10% nos períodos seguintes. RECEITA DE HOTELARIA PRÓPRIA

Contando com 426 unidades habitacionais disponíveis 365 dias por ano, a oferta de

hotelaria própria da Companhia totaliza 155.156 apartamentos por ano. Dentro da perspectiva de aumento no número de unidades habitacionais dentro do regime de hotelaria administrada e conseqüente redistribuição de hóspedes, foi criada uma perspectiva de redução da taxa de ocupação dos apartamentos disponíveis, tendo sido projetada uma queda progressiva da mesma do patamar de 69,89%. A partir de 2008, a taxa de ocupação da hotelaria própria deve retomar uma trajetória de crescimento em função do final da expansão da oferta de apartamentos de hotelaria administrada. A freqüência média de hóspedes por apartamento (cupidez por apartamento) observada em 2003 é a mesma utilizada para estimar o número de hóspedes nos anos projetados.

Como receita complementar da hotelaria própria, é esperada a manutenção da receita

extra média por hóspede em R$ 22,14 e da receita obtida com a Pousada em Brasília em R$ 437 mil anuais.

16

2003 2004 2005 2006 2007 2008 Unidades Habitacionais 425 425 425 425 425 425

Apartamentos Disponíveis 155.156 155.125 155.125 155.125 155.125 155.125

Apartamentos Alugados 108.441 100.831 85.319 85.319 89.973 93.075

Ocupação 69,89% 65,0% 55,0% 55,0% 58,0% 60,0%

Hóspedes 299.402 278.393 235.563 235.563 248.412 256.978

Cupidez por apartamento 2,76 2,76 2,76 2,76 2,76 2,76

Diária Média Bruta 285,64 285,64 285,64 285,64 285,64 285,64

Consumo extra por hóspede 22,14 22,14 22,14 22,14 22,14 22,14

Total Hotelaria Própria* 30.975 28.802 24.371 24.371 25.700 26.586

Total Receita Extra - Hóspedes* 6.629 6.164 5.215 5.215 5.500 5.689

Pousada Brasília* 437 437 437 437 437 437

TOTAL* 38.041 35.402 30.023 30.023 31.637 32.713

2009 2010 2011 2012 2013 Unidades Habitacionais 425 425 425 425 425

Apartamentos Disponíveis 155.125 155.125 155.125 155.125 155.125

Apartamentos Alugados 100.831 100.831 100.831 100.831 100.831

Ocupação 65,0% 65,0% 65,0% 65,0% 65,0%

Hóspedes 278.393 278.393 278.393 278.393 278.393

Cupidez por apartamento 2,76 2,76 2,76 2,76 2,76

Diária Média Bruta 285,64 285,64 285,64 285,64 285,64

Consumo extra por hóspede 22,14 22,14 22,14 22,14 22,14

Total Hotelaria Própria* 28.802 28.802 28.802 28.802 28.802

Total Receita Extra - Hóspedes* 6.164 6.164 6.164 6.164 6.164

Pousada Brasília* 437 437 437 437 437

TOTAL* 35.402 35.402 35.402 35.402 35.402

* R$ mil RECEITA DE HOTELARIA ADMINISTRADA

Está previsto para os próximos anos um forte aumento da participação da hotelaria

administrada nas receitas da Companhia com a multiplicação das unidades habitacionais operacionalizadas nesse regime. A evolução da taxa de ocupação dessas unidades deverá seguir um comportamento similar ao do projetado para a hotelaria própria em função do aumento da oferta de apartamentos no triênio 2004-2006.

A freqüência média de hóspedes por apartamento projetada é de 3,54, a mesma observada em 2003. A receita de pensão per capita na hotelaria administrada foi projetada em R$ 41,97. A receita extra por hóspede projetada é a mesma observada em 2003 de R$ 19,50.

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Expansão da Hotelaria Administrada (Unidades Habitacionais)

2003 2004 2005 2006 2007 2008 Originais 300 300 300 300 300 300 Expansão I 66 66 66 66 66 66 Expansão II - 64 280 280 280 280 Expansão III - - - 129 129 129 Expansão IV - - - 372 372 372

TOTAL 366 430 646 1.147 1.147 1.147

2009 2010 2011 2012 2013 Originais 300 300 300 300 300 Expansão I 66 66 66 66 66 Expansão II 280 280 280 280 280 Expansão III 129 129 129 129 129 Expansão IV 372 372 372 372 372

TOTAL 1.147 1.147 1.147 1.147 1.147 Expansão I : Hotel Rio Quente Suite & Flat III (Inaugurado em janeiro de 2003). Expansão I I : Hotel Rio Quente Suite & Flat IV (Inauguração em julho de 2004). Expansão I I I : Hotel Esporte (Inauguração em janeiro de 2006). Expansão IV: Hotel Convenções (Inauguração em julho de 2006).

As receitas de pensão e as receitas extras no complexo pertencem à Companhia, sendo

sua evolução descrita abaixo. Valores em R$ mil

2003 2004 2005 2006 2007 2008 Unidades Habitacionais 366 430 646 1.147 1.147 1.147 Apartamentos Disponíveis 134.696 156.950 235.790 418.655 418.655 418.655 Apartamentos Alugados 81.526 86.323 132.042 242.820 251.193 272.126 Ocupação 60,53% 55,00% 56,00% 58,00% 60,00% 65,00%

Hóspedes 288.512 305.487 467.285 859.315 888.947 963.025 Freqüência por apartamento 3,54 3,54 3,54 3,54 3,54 3,54 Diária Média Bruta 283,40 283,40 283,40 283,40 283,40 283,40 Refeição Pensão per capita 41,97 41,97 41,97 41,97 41,97 41,97 Consumo extra per capita 19,50 19,50 19,50 19,50 19,50 19,50 Receita de Pensão* 12.109 12.821 19.612 36.065 37.309 40.418 Receita Extra no Complexo* 5.625 5.956 9.111 16.754 17.332 18.777

Receita de Hotelaria Administrada* 17.734 18.777 28.723 52.820 54.641 59.195

18

2009 2010 2011 2012 2013 Unidades Habitacionais 1.147 1.147 1.147 1.147 1.147 Apartamentos Disponíveis 418.655 418.655 418.655 418.655 418.655 Apartamentos Alugados 272.126 272.126 272.126 272.126 272.126 Ocupação 65,00% 65,00% 65,00% 65,00% 65,00% Hóspedes 963.025 963.025 963.025 963.025 963.025 Freqüência por apartamento 3,54 3,54 3,54 3,54 3,54 Diária Média Bruta 283,40 283,40 283,40 283,40 283,40 Refeição Pensão per capita 41,97 41,97 41,97 41,97 41,97 Consumo extra per capita 19,50 19,50 19,50 19,50 19,50 Receita de Pensão* 40.418 40.418 40.418 40.418 40.418 Receita Extra no Complexo* 18.777 18.777 18.777 18.777 18.777

Receita de Hotelaria Administrada* 59.195 59.195 59.195 59.195 59.195 RECEITA DE PARQUES

As receitas dos parques concentram-se basicamente no faturamento obtido com os

visitantes, cujo número espera-se elevar substancialmente com a expansão dos hotéis. Dessa forma, o número de 292.554 visitantes observado em 2003 é projetado apenas até 2005, quando passará a ser 470.580 o número de visitantes projetado.

2003 2004 2005 2006 2007 2008 Número de Visitantes 292.554 292.554 292.554 470.580 470.580 470.580 Consumo per capita 40,28 42,47 44,59 46,82 49,16 51,62 Receita de Visitantes* 11.783 12.425 13.046 22.034 23.136 24.293 TOTAL* 11.783 12.425 13.046 22.034 23.136 24.293 * R$ mil

2009 2010 2011 2012 2013 Número de Visitantes 470.580 470.580 470.580 470.580 470.580 Consumo per capita 54,20 56,91 59,76 62,75 65,88

Receita de Visitantes* 25.507 26.783 28.122 29.528 31.004 TOTAL* 25.507 26.783 28.122 29.528 31.004 * R$ mil TIME SHARING E CENTRO DE ENTRETENIMENTO NOTURNO

As receitas obtidas com utilização de contratos de time sharing é estimado um crescimento de 15% para os exercício de 2004 e 10% para os próximos. A receita obtida com o centro de entretenimento noturno é estimada com base na venda de ingressos, sendo estimados crescimentos significativos apenas nos exercícios de 2006 e 2007, mantendo-se as receitas praticamente estáveis a partir de 2008.

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Receitas do Centro de Entretenimento Noturno (R$ mil)

2006 2007 2008 2009 Receita 13.702 14.696 15.057 15.189

2010 2011 2012 2013 Receita 15.195 15.236 15.236 15.236 COMPOSIÇÃO E EVOLUÇÃO DO FATURAMENTO BRUTO

Assumidas as premissas acima explicitadas, a composição do faturamento da Cia.

Thermas do Rio Quente tem a seguinte evolução dentro do horizonte projetivo:

Valores em R$ mil

Hotelaria 55.775 80% 54.180 78% 58.746 79% 82.843 68%Própria 38.041 55% 35.402 51% 30.023 40% 30.023 25%Administrada 17.734 25% 18.777 27% 28.723 39% 52.820 43%

Parques 11.783 17% 12.425 18% 13.046 18% 22.034 18%Outros 2.172 3% 2.498 4% 2.748 4% 16.724 14%

Time Sharing 2.172 3% 2.498 4% 2.748 4% 3.022 2%Ent.Not. - 0% - 0% - 0% 13.702 11%

TOTAL 69.730 100% 69.102 100% 74.539 100% 121.601 100%

Hotelaria 86.278 68% 91.907 68% 94.597 68% 94.597 68%

Própria 31.637 25% 32.713 24% 35.402 26% 35.402 25%Administrada 54.641 43% 59.195 44% 59.195 43% 59.195 42%

Parques 23.136 18% 24.293 18% 25.507 18% 26.783 19%

Outros 17.870 14% 18.389 14% 18.521 13% 18.527 13%

Time Sharing 3.174 2% 3.332 2% 3.332 2% 3.332 2%

Ent.Not. 14.696 12% 15.057 11% 15.189 11% 15.195 11%

TOTAL 127.283 100% 134.589 100% 138.625 100% 139.907 100%

Hotelaria 94.597 67% 94.597 66% 94.597 66%Própria 35.402 25% 35.402 25% 35.402 25%Administrada 59.195 42% 59.195 41% 59.195 41%

Parques 28.122 20% 29.528 21% 31.004 22%Outros 18.568 13% 18.568 13% 18.568 13%

Time Sharing 3.332 2% 3.332 2% 3.332 2%

Ent.Not. 15.236 11% 15.236 11% 15.236 11%

TOTAL 141.287 100% 142.693 100% 144.169 100%

2011 2012 2013

2007 2008 2009 2010

2003 2004 2005 2006

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É importante observar a redução da participação do item “Outros” na composição da receita total, resultando na concentração de receitas nas atividades principais da empresa. Entretanto, a participação do item “Outros” deve permanecer em torno de 13% em razão da contribuição dada pelo futuro Centro de Lazer Noturno ao faturamento total. CUSTOS DE VENDAS E DESPESAS O custo dos produtos vendidos pela Companhia, bem como as despesas administrativas e outras despesas e receitas foram projetados tomando-se como base a proporção média dos mesmos em relação à receita total de 68,4%, verificada nos últimos três anos. Assim, as despesas com vendas foram projetadas com base em uma proporção de 4,9% em relação à receita líquida e a participação das despesas administrativas foi projetada com base em uma proporção de 10,8% em relação à receita líquida. DEPRECIAÇÃO

A depreciação foi projetada segundo uma proporção de 5,4% em relação ao total da receita líquida. INVESTIMENTOS Os investimentos planejados para a implantação dos projetos acima citados deverão consistir basicamente em reposição do Ativo Fixo, montando a R$ 5 milhões em 2004 e aumentando para R$ 22,9 milhões em 2005 em razão da implementação de expansões e de outros projetos. A depreciação do Ativo Fixo incorporado a partir de 2004 deverá levar ao crescimento progressivo do montante destinado à reposição do Ativo Fixo Total até estabilizar-se em um valor próximo aos R$ 9,9 milhões em 2013. A reposição do ativo fixo é estimada como equivalente a 7,45% da receita líquida da Companhia. Valores em R$ mil

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Reposição do Ativo Fixo (4.786) (5.162) (8.421) (8.815) (9.321) (9.600) (9.689) (9.784) (9.882) (9.984)

Melhoria da Qualidade - (3.000) - - - - - - - - Expansão do Parque - (8.239) - - - - - - - - Centro de Lazer Noturno - (6.420) - - - - - - - - TOTAL (4.786) (22.821) (8.421) (8.815) (9.321) (9.600) (9.689) (9.784) (9.882) (9.984)

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CAPITAL DE GIRO Com a necessidade de prover liquidez à Companhia durante a expansão de suas atividades, o valor do capital de giro deverá ser significativamente ampliado a partir de 2004, tornando necessária uma significativa complementação do mesmo em alguns exercícios. Valores em R$ mil

2004 2005 2006 2007 2008 2009

Capital de Giro 41.607 43.518 58.075 60.819 64.179 66.272

NCG (903) (1.698) (14.702) (1.775) (2.282) (1.261)

2010 2011 2012 2013

Capital de Giro 66.956 67.693 68.444 69.232

NCG (400) (431) (439) (461)

Em 2006 ocorrerá um acréscimo significativo na NCG devido a aumento no volume de vendas, fruto dos investimentos em 2005 (Piscina de ondas, centro de entretenimento noturno, etc).

FLUXO DE CAIXA LIVRE Com base nas premissas descritas acima, os fluxos de caixa livres da Companhia serão calculados de acordo na tabela abaixo: Valores em R$ mil

2004 2005 2006 2007 2008 2009

Lucro Operacional 7.751 8.823 14.718 15.371 16.331 16.723

IRPJ/CSSL (1.106) (1.350) (2.312) (2.409) (2.573) (2.617)

Lucro Líquido 6.645 7.473 12.406 12.962 13.757 14.106

Depreciação 3.471 3.744 6.107 6.393 6.760 6.963

Necessidade de CG (903) (1.698) (14.702) (1.775) (2.282) (1.261)

Investimentos (4.786) (22.821) (8.421) (8.815) (9.321) (9.600)

Fluxo de Caixa Livre 4.428 (13.303) (4.609) 8.766 8.914 10.208

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2010 2011 2012 2013 Perpetuidade

Lucro Operacional 16.848 16.982 17.119 17.263 17.263

IRPJ/CSSL (2.631) (2.646) (2.662) (2.678) (2.678)

Lucro Líquido 14.217 14.336 14.457 14.585 14.585

Depreciação 7.027 7.096 7.167 7.241 -

Necessidade de CG (400) (431) (439) (461) -

Investimentos (9.689) (9.784) (9.882) (9.984) -

Fluxo de Caixa Livre 11.155 11.217 11.303 11.381 14.585

5) Determinação do Valor Econômico da Empresa

Para a determinação do valor econômico da Cia. Thermas do Rio Quente foi adotado o modelo do fluxo de caixa descontado, utilizando-se a metodologia WACC (Weighted Average Cost of Capital), na qual é feita a ponderação dos custos das fontes de capital da Companhia (Capital Próprio e Capital de Terceiros) para obtenção da taxa de desconto a ser aplicada sobre os fluxos de caixa.

DETERMINAÇÃO DO CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO

O cálculo do custo do capital próprio foi feito seguindo a metodologia do CAPM, seguindo a seguinte fórmula:

BRfmfCP RRRRR +−×+= )(β

• RCP é o custo do capital próprio, a ser utilizado como taxa de desconto; • Rf é a taxa de retorno livre de risco; • ββββ (beta) é um parâmetro que indica a volatilidade da ação em relação ao mercado de ações; • Rm é a taxa média de retorno do mercado de ações; • RBR é uma sobretaxa aplicada sobre a rentabilidade do capital próprio decorrente do risco

de investimento em ativos no Brasil.

Como taxa de retorno livre de risco, foi adotada a taxa média de rentabilidade dos T-Bonds (Títulos do Tesouro dos EUA) com prazo de 10 anos. Foi tomada como base a rentabilidade acumulada desses títulos entre 30 de novembro de 1995 e 30 de novembro de 2003, expressa em uma taxa média anualizada.

Data Rentabilidade Acumulada*

Rentabilidade Anualizada Data Rentabilidade

Acumulada* Rentabilidade

Anualizada

30/11/96 6,35% 6,35% 30/11/00 33,44% 5,94% 30/11/97 13,14% 6,37% 30/11/01 40,02% 5,77% 30/11/98 19,19% 6,03% 30/11/02 46,54% 5,61%

30/11/99 25,70% 5,89% 30/11/03 52,34% 5,40% Fonte: Economática * desde 30/11/95.

23

Em relação ao cálculo do beta a ser utilizado, verificamos a impossibilidade de

obtermos um valor confiável para esse parâmetro em função do reduzido número de negócios realizados em bolsa realizados com as ações da Companhia. Dessa forma, como forma de estimar um valor adequado para o beta, tomamos a média dos betas históricos de quatro empresas do setor de turismo e hotelaria com ações negociadas na Bolsa de Valores de Nova Iorque. A proximidade dos valores dos betas históricos utilizados evidencia a validade da utilização dos mesmos como base de estimação para a determinação do beta de uma empresa do setor.

Empresa Beta Histórico Carnival Corporation 1,11 Hilton Hotels Corporation 1,12 Marriott International Inc. 1,05 Starwood Hotel & Resorts Worldwide Inc. 1,08 Média dos Betas 1,09 Fonte: Bloomberg

Em razão da utilização de betas de ações negociadas na Bolsa de Valores de Nova Iorque, a taxa média de retorno empregada no cálculo do custo do capital próprio foi a variação do Índice Dow-Jones verificada entre 30 de novembro de 1995 e 30 de novembro de 2003, expressa em taxa anualizada, da mesma forma que a taxa de retorno livre de risco.

Data Índice Dow-Jones

Rentabilidade Acumulada*

Rentabilidade Anualizada

30/11/96 6.522 28,52% 28,52% 30/11/97 7.823 19,96% 24,16% 30/11/98 9.117 16,53% 21,57% 30/11/99 10.878 19,32% 21,00% 30/11/00 10.414 -4,26% 15,46% 30/11/01 9.852 -5,41% 11,69% 30/11/02 8.896 -9,70% 8,35%

30/11/03 9.782 9,96% 8,55% Fonte: Economática * desde 30/11/95.

A utilização de rentabilidades obtidas dentro do mercado acionário norte-americano

tornou necessário o emprego da sobretaxa relativa ao “Risco-Brasil” . O valor empregado foi de 5%, expressando a proximidade do Índice EMBI+ (Emerging Markets Bonds Index Plus, divulgado pelo Banco J.P. Morgan, dos EUA) do valor de 500 pontos-base.

24

Assim, o cálculo do custo do capital próprio seguiu conforme demonstrado abaixo:

%5%)4,5%55,8(09,1%4,5 +−×+=CPR

%83,13=CPR

DETERMINAÇÃO DO CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS

O custo que os capitais de terceiros têm para a Companhia foram calculados segundo a média ponderada das taxas dos empréstimos contratados relativo ao quarto trimestre de 2003.

Empréstimo Indexador Spread Montante Peso Custo Anual Composição

HSBC - Capital de Giro CDI 0,5% a.m. 5.648 14,2% 24,26% 3,45% Safra - Capital de Giro CDI 0,6% a.m. 5.340 13,4% 25,67% 3,45% BB – Fin. CO TJLP 6% a.a. 960 2,4% 17,66% 0,43% BB - Conta Garantida - 1,85% a 2,54% 454 1,1% 26,34% 0,30% BB - Conta Garantida - 2,40% a.m. 1.255 3,2% 28,80% 0,91% BBDC/BNDES TJLP 4,2% a.a. 3.107 7,8% 15,66% 1,22% Mercantil - Conta Garantida CDI 0,7% a.m. 1.061 2,7% 27,08% 0,72% Rural - Conta Garantida CDI 1,0% a.m. 531 1,3% 31,30% 0,42% ABN - Capital de Giro CDI 0,5% a.m. 5.946 15,0% 24,26% 3,63% ABN – Conta Garantida CDI 0,5% a.m. 287 0,7% 24,26% 0,18% Bank Boston - Conta Garantida CDI 0,5% a.m. 1.930 4,9% 24,26% 1,18% Safra - Capital de Giro CDI 0,5% a.m. 13.253 33,3% 24,26% 8,09%

TOTAL 39.772 23,96% * * Em reais mil

A média ponderada das taxas de juros é igual a 23,96%.Considerando o benefício fiscal

gerado, segue abaixo o cálculo do custo de capital de terceiros:

Nesse quadro, não foi considerado o endividamento de mútuo existente com a Algar, no montante de R$ 13 545 mil, pois o custo financeiro desse endividamento é extremamente baixo e teria um impacto insignificante na apuração do custo de capital de terceiros. Além disso, por constituir-se em um endividamento entre empresas do mesmo grupo, entendemos que não deve ser tratado como endividamento financeiro, considerando que entre outras características não possui prazo de vencimento ou quaisquer condições típicas de um empréstimo/financiamento.

% Taxa Média Ponderada dos Empréstimos 23,96 Benefício Fiscal 34,00 Custo de Capital de Terceiros 15,81

25

TAXA DE DESCONTO DOS FLUXOS DE CAIXA Para a determinação da taxa de desconto a ser aplicada aos fluxos de caixa futuros para

o cálculo do valor econômico da empresa, foi empregada a metodologia WACC, segundo a seguinte metodologia:

PERPETUIDADE

O cálculo do valor futuro da perpetuidade no último ano dentro do horizonte projetivo

foi feito considerando-se o crescimento de 2 % ,que decorre do alcance da plena utilização da capacidade dos recursos instalados da Companhia, limitando a capacidade de crescimento dos fluxos de caixa futuros sem novos investimentos.

OBRIGAÇÕES E DISPONIBILIDADES As disponibilidades da companhia eram de R$ 1.661.506,56 em 31/12/2003. As

obrigações no período-base estão descritas abaixo:

2000 2001 2002 2003

Endividamento bancário - CP 9.651 15.630 14.280 26.904 Endividamento bancário - LP 5.409 4.350 11.435 12.867 Endividamento de mútuo - ALGAR 10.306 11.965 13.474 13.545 Endividamento de mútuo - GEBEPAR 1.623 1.863 2.097 - Endividamento de mútuo - Outros 1.875 2.348 5.406 -

Endividamento total 28.864 36.156 46.692 53.316

CÁLCULO DO VALOR ECONÔMICO

O valor econômico da Companhia será calculado adicionando-se o somatório dos fluxos de caixa livres e perpetuidade descontados pelo WACC, diminuído do endividamento líquido da empresa, correspondente ao endividamento bruto menos as disponibilidades. Os valores abaixo estão representados em milhares de reais (R$ mil).

CAPITAL DE TERCEIROS 15,81%Custo de Empréstimos (%) 23,96%Alíquota- Impostos 34,00%CAPITAL PRÓPRIO - CAPM 13,83%

CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL 14,91%Composição (%)

Capital de Terceiros 54,7%Capital Próprio 45,3%

CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC)

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FLUXOS DE CAIXA DESCONTADOS

Ano Fluxo de Caixa Livre Fluxo de Caixa

Descontado 2004 4.428 3.853

2005 (13.303) (10.074)

2006 (4.609) (3.037)

2007 8.766 5.027

2008 8.914 4.448

2009 10.208 4.433 2010 11.155 4.215

2011 11.217 3.689

2012 11.303 3.235

2013 11.381 2.834

Total 59.459 18.622

PERPETUIDADE

Ano Fluxo de Caixa

Livre Perpetuidade Valor Presente da

Perpetuidade

2013 21.826 162.700 40.516 CÁLCULO DO VALOR ECONÔMICO

Fluxos de Caixa Descontados Perpetuidade Obrigações Disponibilidades Valor Econômico

18.622 40.516 53.316 1.662 7.483

VALOR ECONÔMICO (R$ MIL) 7.483 QUANTIDADE DE AÇÕES 68.860

VALOR POR AÇÃO 108,68