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CFA Institute Research Challenge Hosted by CFA Society Brazil

Time Salmão

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Ticker: CVCB3 Recomendação: Neutra Preço Atual: R$14,60 Preço-alvo Dez/2016: R$16,59 (13,6%)

Nota: Projeções incluem Submarino Viagens e Duotur Fontes: Dados da companhia e análise da equipe

D E S T A Q U E S

Iniciamos a cobertura da CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens S.A. (CVCB3) com uma recomendação neutra baseada em um preço alvo no final de 2016 de R$16,59 por ação, oferecendo um potencial ganho de 13,6% com relação aos níveis atuais. A orientação é dada em função do cenário econômico conturbado, claras vantagens competitivas da empresa, panorama competitivo em mudança e insuficiente retorno esperado apresentado pelo modelo.

Fim das férias de verão. O péssimo cenário econômico brasileiro deve afetar o setor de turismo de lazer do país nos próximos anos, devido à queda da renda disponível e à instabilidade do dólar. Apesar de a CVC ter apresentado forte crescimento até o momento, a companhia não é uma exceção ao mercado e por isso enfrentará momentos difíceis.

Hora de usar sua força. As vantagens competitivas da CVC são únicas dentro da cadeia de valor tanto para os fornecedores como para os consumidores da empresa, assegurando sustentabilidade ao modelo de negócios. Como líder de mercado, com posicionamento singular, a CVC deve se mostrar mais resiliente que outros competidores durante a crise e sair preparada para enfrentar os desafios de competitividade que estão por vir.

Mudanças no cenário competitivo. O cenário competitivo no segmento de intermediários tem apresentado mudanças nos últimos tempos, com agências online (OTAs, na sigla em inglês) crescendo a taxas maiores que o resto do mercado e ganhando participação de pequenos negócios. Apesar de a CVC ter se mostrado resiliente e mantido participação de mercado estável, o avanço das OTAs deverá pressionar a rentabilidade da companhia.

Baixo retorno para o período. Diante do cenário atual, o mercado demonstra precificar boa parte dos riscos envolvidos com a companhia. Através de análise de Fluxo de Caixa Descontado (FCD) para dez anos, chegamos ao preço alvo de R$16,59, 13,6% acima do preço atual. Representando apenas 76% do CDI implícito no período, a valorização se mostra insuficiente para uma recomendação de compra da CVCB3, confirmando nossa posição neutra.

Riscos à recomendação neutra. A deterioração mais acentuada no cenário macroeconômico, a maior depreciação e volatilidade do câmbio, a possibilidade de mudança tributária e o aprofundamento dos níveis de competição são potenciais riscos negativos à companhia. Do lado positivo, por sua vez, o mais claro é a venda do controle do Carlyle a um prêmio de mercado.

N O T Í C I A S R E C E N T E S

Chegou a hora do Grupo Carlyle? Em setembro de 2015, foi especulado pela mídia a saída do Grupo Carlyle do controle acionário da CVC por meio da venda de sua participação a um investidor estratégico como Smiles ou Tui Travel. Apesar de negado, o fato gera dúvidas no mercado e será possível fonte de volatilidade no preço da ação nos próximos trimestres.

Potencial mudança de impostos no setor. Em outubro de 2015, foi divulgada na mídia a possiblidade de não ser renovada a normativa número 1214 com vencimento em 31 de dezembro de 2015 (ver anexo 39), que isenta a tributação da prestação de serviços internacionais por agências de turismo brasileiras. Especula-se também a mudança da base tributável das agências de turismo para o total das reservas embarcadas, ao invés de suas receitas brutas. Ambos os cenários impactariam negativamente a rentabilidade da CVC.

Sumário de previsão 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

Reservas Confirmadas (R$mm) 4.450 4.909 5.714 7.510 7.840 8.477 9.154

Receita Líquida (R$mm) 641 715 822 949 977 1.039 1.103

EBITDA (R$mm) 290 351 384 426 446 480 512

LPA (R$) 0,88 1,11 1,22 1,31 1,44 1,58 1,70

VE/EBITDA (x) 8,9x 6,8x 5,8x 5,2x 5,0x 4,6x 4,4x

P/L (x) 153,3x 16,1x 11,9x 11,1x 10,2x 9,2x 8,6x

Div. Yield 0,7% 4,8% 4,0% 4,7% 5,7% 6,9% 8,0%

30 de outubro de 2015

Guilherme Paulus

CarlyleAções em Circulação

24,0% 45,0% 31,0%

Time Salmão - Research Estudantil Este relatório foi publicado apenas para propósitos educativos por alunos competindo no CFA Institute Research Challenge.

CVC Varejo / Turismo

CÉU NUBLADO, VIAGEM ADIADA

Nota: Base 100 em 9/12/2013. Data final: 30/10/2015 Fonte: Capital IQ

Figura 1: Estrutura Acionária

Gráfico 1: Desempenho da ação vs Ibovespa

Fonte: Capital IQ e dados da companhia

Tabela 2: Preço alvo da ação

Fonte: Análise da equipe

Tabela 1: Perfil de mercado da CVC

Fonte: Capital IQ

Fluxo de Caixa Descontado 16,59

Análises de Múltiplo 16,72

Preço Alvo 2016 (R$/Ação)

75

90

105

120

135

150

CVCB3 IBOVESPA

Ticker CVCB3

Preço Atual R$14,60

Vale/Pico 52 Semanas R$12,31 / R$20,16

Volume Médio (mm) 0,4

Ações em Circulação (mm) 134,1

Capitalização de Mercado (mm) R$1.961,20

Dívida de Líquida (mm) R$231,30

Valor de Mercado (mm) R$2.192.59

Dívida Líquida / EBITDA (mm) 0,8x

Dividend Yield 2015 4,0%

Beta 0,76

P / L 12,2x

P / B 5,7x

VE / EBITDA 6,1x

Ações em Circulação 31,0%

Perfil de Mercado em 30/10/2015

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DESCRIÇÃO DO NEGÓCIO CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens S.A. (CVCB3) foi criada em 1972 como intermediária de serviços turísticos por Guilherme Paulus. Permaneceu como empresa familiar até a entrada do Grupo Carlyle de Private Equity em 2009, o qual adquiriu o controle de c.63% da companhia do fundador por R$700 milhões e, em dezembro de 2013, realizou a sua oferta pública de ações. Como maior empresa de turismo no Brasil, com reservas confirmadas de R$4,9 bilhões e três milhões de passageiros embarcados em 2014, corresponde a 12,2% do mercado de intermediários de turismo no país. A CVC é capaz de oferecer amplo portfólio de produtos com mais de 1.000 destinos, majoritariamente domésticos, como também internacionais e cruzeiros (ver gráfico 2). Os produtos combinam passagens aéreas, transporte terrestre, hospedagem, seguro de viagem e serviços de assistência na forma de pacotes turísticos padronizados ou dinâmicos. Dessa forma, atua como facilitadora e mediadora entre os clientes e o grande número de fornecedores – companhias aéreas, hotéis, empresas de transporte terrestre e operadoras de cruzeiros marítimos. Diferente do modelo encontrado em outros países, como a verticalização da estrutura das empresas europeias e a intermediação online nos EUA (ver figura 2), a CVC atua por meio de um modelo livre de ativos, pelo qual a empresa não possui hotéis ou aeronaves, e com uma rede majoritariamente de lojas físicas sob um sistema de franquias. Como intermediária de turismo, parte das vendas da CVC é direcionada aos seus fornecedores que compõem os serviços prestados aos clientes. Além disso, formam também os custos de operação as comissões que a empresa paga para sustentar seu modelo de negócios, sendo até 12% para franqueados e 3% para master franqueados responsáveis pelas estruturas operacionais de suas regiões de responsabilidade. Por fim, a razão entre sua receita líquida e o total de reservas embarcadas é chamado de take-rate (ver tabela 3). A robusta plataforma de distribuição contemplando lojas físicas, agentes independentes e plataforma online proporciona amplo acesso aos consumidores (ver figuras 3 e 4). Por meio do modelo de franquias, a CVC consegue se distribuir geograficamente na maior parte do país com franqueados que possuem experiência e relacionamentos na região. A base de agentes independentes é uma das principais fontes que originam novos franqueados e foi responsável pela grande expansão de lojas efetuada pelo grupo Carlyle desde 2012. Proposta de valor assertiva. A companhia posiciona-se para consumidores da classe média emergente (c.50% da classe C, 30% da B e 20% da A), muitos dos quais estão viajando pela primeira vez. Para isso, oferece assistência pessoal, completos pacotes de viagens e condições alongadas de pagamento, garantindo, assim, uma experiência de compra segura e simplificada aos seus consumidores (ver figura 5). Isso, somado à capilaridade da CVC e elevado reconhecimento de marca (Top of mind do setor), confere vantagens competitivas para atrair a demanda. O consumidor brasileiro apresenta clara preferência de viagem por regiões específicas do país, como Nordeste e Rio de Janeiro. A CVC se vale dessa concentração de destinos para alavancar sua venda, majoritariamente através de pacotes. Dessa forma, ao direcionar escala para regiões específicas, ocupa a ociosidade de hotéis e companhias aéreas em momentos estratégicos e, assim, conquista relevante poder de barganha, conseguindo descontos com seus fornecedores na ordem de 25%. Diversificando o DNA da companhia. As recentes movimentações da CVC em direção à diversificação das suas fontes de receita revelam busca de pilares alternativos para sustentar seu crescimento.

O primeiro caminho relaciona-se ao fortalecimento do canal online, que historicamente obteve atenção periférica e hoje recebe investimentos para melhoria da sua plataforma e cresce de forma inorgânica por meio da aquisição da Submarino Viagens.

A inclusão de novos produtos como o cartão de crédito “co-branded” com o Bradesco Cartões S.A. e novos componentes para o pacote, como o aluguel de carro e seguro viagem.

Entrada nos segmentos de intercâmbio estudantil por meio da parceria com a EF (Education First), maior provedora de educação internacional no mundo, e no de consolidação de passagens aéreas por meio da aquisição do Grupo Duotur, líder desse mercado, que adiciona à CVC exposição ao segmento corporativo.

74

75

551

110

104

75

74

110

551

104

Reservas (R$) 1000 100,0%

(-) Descontos 15 1,5%

(-) Custo do Hotel 294 29,4%

(-) Custo Aéreo 301 30,1%

(-) Outros Custos 105 10,5%

(-) Franquias e Master 116 11,6%

Receita Bruta CVC 169 16,9%

(-) Imposto 10 1,0%

Receita Líquida CVC 159 15,9%

61,9%

34,8%

2,7%

0,6%

Doméstico Internacional Cruzeiro Outros

Gráfico 2: Quebra da receita bruta da CVC

Nota: Dados referentes aos últimos doze meses Fonte: Dados da companhia

Figura 2: Modelos de negócio

Fonte: Dados da companhia

Figura 3: Rede de distribuição CVC

Nota: Dados referentes às reservas confirmadas nos últimos doze meses Fonte: Dados da companhia

Nota: Dados referentes a 2014 Fonte: Dados da companhia

Figura 4: Distribuição geográfica da CVC

Fonte: Dados da companhia “Take-rate”

Tabela 3: Reconhecimento de Receitas

Fornecedores Operadoras Agência

Lojas Físicas 964 lojas (30 próprias) 78,9% das reservas

Agentes de Viagens

7.500 agentes independentes 16,2% das reservas

Site 4,9% das reservas

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ADMIN ISTRAÇÃO & GOVE RNANÇA COR PORATIVA Busca pela profissionalização, embora ainda personificada. A partir da entrada do grupo Carlyle, a cultura administrativa da CVC voltou-se para otimização financeira e operacional, estratégia mais inteligente de preços e produtos, reformulação dos canais com a expansão do modelo de franquias e a contratação de pessoas com ampla experiência profissional. Apesar disso, a companhia ainda é muito influenciada por pessoas que a acompanham há anos, como o diretor vice-presidente de vendas e produtos, Valter Patriani, e o fundador e presidente do conselho de administração, Guilherme Paulus. Em termos de governança corporativa, a CVC está inserida no mais alto nível dentro da BM&FBovespa, o “Novo Mercado”. Dessa maneira, a companhia se compromete a (i) emitir apenas ações ordinárias; (ii) manter, no mínimo, 25% de ações do capital em circulação; e (iii) incluir informações detalhadas em seus relatórios trimestrais. As regras impostas visam conceder transparência com relação às atividades e situação econômica da empresa ao mercado, bem como maior proteção aos acionistas minoritários. Ademais, podem ser ressaltados os três seguintes pontos:

i. Comitês de auditoria e financeiro: acompanham a diretoria executiva e se reportam diretamente ao conselho de administração;

ii. Conselho de Administração: possui dois membros independentes, cinco representantes do Grupo Carlyle e dois dos fundadores da companhia;

iii. Acordo entre os acionistas: exige “direito de primeira oferta”, “direito de venda conjunta” e “direito de exigir a venda”, fundamentais para uma eventual saída do grupo Carlyle (ver anexo 27).

DESCRIÇÃO DA INDÚSTR IA Segundo estimativas do IPC Marketing, o mercado de turismo de lazer no país totalizou R$57 bilhões em 2014, apresentando um CAGR (Taxa Composta de Crescimento Anual, na sigla em inglês) de c.13% desde 2002. Desse total, estima-se que R$41 bilhões sejam com gastos endereçáveis aos intermediários de turismo. Decolando com o Brasil. Desde 2003, o mercado de turismo de lazer no país cresceu, em média, 2,24x o crescimento do PIB. Isso ocorreu por causa do aumento da renda familiar disponível, impulsionada pelo incremento do salário real, expansão do crédito privado e ascensão de grande número de pessoas à classe média. Como consequência, o consumo de bens discricionários aumentou, e o setor de turismo se aproveitou desse momento positivo. Mas chegou a hora de apertar os cintos. Ao contrário do que ocorreu na última década, o mercado de turismo de lazer brasileiro deve apresentar resultados negativos no curto prazo. Como consequência de um cenário de retração da economia, aumento do desemprego e da inflação (ver gráfico 3), a renda familiar disponível sofrerá e isso já é refletido na menor intenção da população em viajar (ver seção Sumário de Investimento). Outro agravante é a instabilidade do dólar, que prejudica as viagens internacionais e piora o mix de vendas da CVC, uma vez que essas possuem ticket médio duas vezes maior que os de viagens domésticas. O veneno da viagem voltará a fazer efeito. Viajar está entre as três prioridades no consumo discricionário de todas as classes sociais no Brasil e a comparação entre países revela que, quanto maior a renda per capita, maiores os gastos com viagens (ver gráfico 4). Assim, à medida que o país retomar seu crescimento econômico, o setor de turismo deverá apresentar nova expansão. Um setor em consolidação. O mercado de intermediários (corporativo e lazer) no Brasil ainda é extremamente fragmentado, com os seis maiores competidores representando apenas c.36% de participação do total de reservas (ver gráfico 5). Porém, o cenário está mudando com o grande crescimento das agências online que, nos últimos quatro anos, ganharam 8,3% de participação dos pequenos negócios do canal físico. Hoje, Decolar.com, Hotel Urbano e ViajaNet (grandes empresas do segmento digital) representam c.11% do total de reservas confirmadas da indústria. A CVC, por sua vez, foi capaz de manter sua participação de mercado, com sacrifício de sua rentabilidade. A queda de 1% de seu take-rate nesse período pode ser explicada, em parte, por maiores descontos aos consumidores, consequência da pressão originada pelo desenvolvimento do mercado online.

OTAs: crescendo sem fazer dinheiro. Apesar do crescimento acentuado e ganho de relevância no setor, as agências online enfrentam dificuldades para melhorar sua rentabilidade. A dependência da venda de bilhetes aéreos (ver gráfico 6), que possuem take-rates de apenas c.10%, e a necessidade de altos investimentos em marketing (c.25% da receita vs 6% para a CVC) para atrair demanda corroem as margens das OTAs, prejudicando sua geração de caixa.

24%

75%

76%

25%

OTAs CVC

Pacotes Bilhetes Aéreos

10,6 10,1 10,411,2

12,2

6,47,1

8,39,4

10,4

3,7 4,14,7 5,1

5,8

2010 2011 2012 2013 2014

CVC Flytour Decolar.com

ViajaNet Hotel Urbano Submarino Viagens

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1.000

0 10 20 30 40 50 60

GA

STO

PER

CA

PIT

A C

OM

VIA

GEM

(U

S$)

PIB PER CAPITA (US$ ‘000)

2,9

0,81,8

-0,7 -1,8

6,55,8 5,9

6,4

9,8

4,7 4,6 4,3 4,3

7,6

2011 2012 2013 2014 2015

PIB per Capita (%) Inflação (%) Desemprego (%)

Consumidor médio CVC: Renda Familiar: R$1.700 a R$2.500 Frequenta a loja de 5 a 6 vezes antes de realizar

a compra Valor médio da compra: R$3.717 (média de 2,3

passageiros) Pagamento parcelado em 7 a 10 parcelas Ciclo de recorrência de 42% em 4 anos

Figura 5: Perfil do cliente CVC


Gráfico 3: Drivers do mercado de turismo de lazer

Gráfico 4: Gastos per capita com turismo vs PIB per capita

Nota: Dados referentes a 2012 Fonte: World Travel & Tourism Council, Banco Mundial e Análise da equipe

Gráfico 5: Participação de mercado (%) de intermediários de turismo

Nota: Flytour não é competidor direto da CVC, pois atua com foco no segmento corporativo Fonte: Euromonitor

Fonte: IPEA Data

Gráfico 6: Mix de produtos


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Diante disso, é crucial que essas empresas ganhem escala o suficiente para diluir seus gastos e, dado que ainda existe espaço para crescimento, não vemos as OTAs nacionais desacelerando seus investimentos no médio prazo. A chegada dos maiores do mundo. O acelerado crescimento do mercado de turismo no Brasil, aliado à maior aceitação do canal online, motivou a entrada das duas maiores OTAs do mundo – Expedia e Priceline – no país, por meio de compra de participações minoritárias na Decolar.com e Hotel Urbano, respectivamente, e expansão geográfica de suas próprias empresas via Trivago e Booking.com. Essas agências aumentam ainda mais a competição no mercado, pois possuem alta capacidade de investimentos em marketing e grande flexibilidade de oferta, alavancada em sua escala global. Clientes: ganhando poder com a internet. A maior parte dos brasileiros ainda prefere comprar viagens pelo canal físico, apesar da forte expansão das OTAs, com apenas 22% dos pacotes sendo adquiridos via internet. A necessidade de assistência do emergente consumidor brasileiro de viagens deve garantir que maior parte das vendas continue sendo realizada pelo segmento físico, pelo menos no médio prazo. No entanto, cerca de 70% dos viajantes já realiza pesquisas na internet antes de tomar a decisão de compra. Isso representa um cliente mais consciente e preparado para exigir melhores condições na hora da reserva, mesmo que ele ainda opte por efetuá-la nas lojas físicas. Assim, o poder de barganha do consumidor da CVC irá aumentar e deverá ser fonte de pressão por maiores descontos no futuro. Ocupando a ociosidade dos fornecedores. Por razões distintas, hotéis e companhias aéreas não são capazes de atrair demanda suficiente para ocupar toda sua capacidade constantemente. A CVC, com seu modelo asset-light, vale-se dessa ociosidade para suprir necessidades tanto de seus clientes como fornecedores. Companhias aéreas: negociando com gigantes. Em razão de sua dependência da demanda corporativa, as companhias aéreas brasileiras possuem baixos níveis de ocupação fora dos horários comerciais (ver figura 6). Assim, mesmo com a alta concentração de mercado – TAM e Gol representam c.80% do total-, a CVC se torna uma parceira estratégica para essas empresas porque é capaz de direcionar seu grande fluxo de clientes para ocupar a ociosidade dos aviões nesses momentos. A empresa chega a fretar 40% dos voos de seus pacotes em horários que muitas aeronaves ficariam paradas. Diante de sua maior escala e estratégia de venda por pacotes, a CVC consegue descontos maiores do que as OTAs, que são vistas como competidoras aos canais de venda próprios das companhias aéreas. Hotéis: a indústria deve continuar fragmentada, mas OTAs podem reduzir o poder da CVC. A rede hoteleira no Brasil é organizada de forma muito fragmentada (ver gráfico 7), composta principalmente por pequenos estabelecimentos independentes. Devido à heterogeneidade das regiões turísticas no país, não acreditamos que, no médio prazo, haja uma consolidação no setor por grandes redes, que atuam de forma padronizada em todos os locais. Nesse cenário, a maioria dos hotéis não possui recursos para investir na captação de clientes, o que é uma das razões para a taxa de ociosidade de c.35% do setor. A CVC, com a sua capacidade de direcionar seus passageiros para hotéis específicos por meio da venda de pacotes pré-prontos, torna-se o intermediário mais forte na negociação com esses fornecedores (ver figura 7). Contudo, as OTAs devem gradualmente reduzir a dependência dos hotéis com relação à CVC, uma vez que se colocam como canal de distribuição alternativo, com menores pressões por descontos.

P O S I C I O N A M E N T O C O M P E T I T I V O Utilizando a escala e força de marca contra intermediários físicos. Dada a sua maior escala, a CVC é capaz de obter mais descontos com fornecedores do que intermediários menores (TAM Viagens e Azul Viagens, que trabalham exclusivamente com suas empresas-mãe) e, consequentemente, seus pacotes têm preços mais baixos (ver tabela 4). Além disso, sua maior capilaridade de lojas – a segunda maior concorrente, TAM Viagens, possui cinco vezes menos estabelecimentos que a CVC - permite que ela esteja mais próxima do consumidor, característica essencial para um público inexperiente e inseguro que valoriza a assistência profissional no planejamento da viagem. Acreditamos que esses fatores, somados ao maior reconhecimento de marca, sejam barreiras de entrada relevantes que protegem a CVC da ameaça de outros competidores desse canal (ver figura 8). Uma proposta de valor distinta das OTAs. Acreditamos que a CVC é capaz de oferecer um serviço de maior valor agregado que os competidores online por causa do grau de assistência prestada em todas as etapas do processo de compra e realização da viagem. Além disso, o foco na venda de pacotes pré-prontos permite que ela direcione sua escala para determinados hotéis e companhias aéreas e se torne muito relevante para fornecedores específicos. Já as OTAs, com o foco em oferecer personalização dos produtos por meio de pacotes flexíveis, não são capazes de concentrar sua demanda da mesma forma. Isso confere maior poder de negociação para a CVC, permitindo que ela adote uma estratégia de preços competitiva, aliada

CVCAzul

Viagens

Tam

ViagensDecolar

Hotel

UrbanoViajaNet

Quantidade de lojas 964 17 170 Online Online Online

Nível de serviço Alto Alto Alto Baixo Baixo Baixo

Variedadade Pacotes

FechadosAlta Média Média Média Baixa Não Tem

Preço Baixo Alto Alto Baixo Baixo Baixo

Parcelamento

(nº de parcelas)10 10 10 6 a 15 12 4 a 10

1

2

3

4

5

Ameaça deNovos

Entrantes

Poder deBarganha dosFornecedores

Ameaça deSubstitutos

Poder deBarganha dosConsumidores

Competiçãodentro daIndústria

CVC Média dos Competidores

35%

38%

44%

54%

57%

64%

70%

74%

82%

95%

Hotel 10

Hotel 9

Hotel 8

Hotel 7

Hotel 6

Hotel 5

Hotel 4

Hotel 3

Hotel 2

Hotel 1

Ocupação CVC Outro

57%35% 34% 8% 6%

43%65% 66%

92% 94%

Cadeia de Hotéis Independentes

88%

55%

88%

58%

7:30 - 9:30 9:30 - 16:30 16:30 - 20:00 20:00 - 7:30

Concentração de voos CVC

Concentração de voos CVC

Figura 6: Ocupação média das companhias aéreas por horário de voo


Gráfico 7: Fragmentação da indústria hoteleira


Figura 8: Cinco Forças de Porter

Nota: Quanto mais externa a curva, maior a ameaça Nota: OTAs são consideradas competidoras diretas Fonte: Análise da equipe

Fonte: Site das companhias e análise da equipe

Tabela 4: Posicionamento competitivo

Figura 7: Maiores ocupação de hotéis pela CVC


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a melhores condições de parcelamento, sem precisar abrir mão da rentabilidade como fazem as agências online. Apesar dos pontos de diferenciação relevantes da CVC, o desenvolvimento das OTAs deve impactar negativamente o take-rate da companhia, uma vez que o crescimento do canal online aumenta o poder de barganha de consumidores e fornecedores.

SUMÁRIO DE INVESTIME NTO

Nós emitimos uma recomendação neutra para a CVCB3 com um preço alvo de R$16,59 por meio de Análise de Fluxo de Caixa Descontado e validado por Análises de Múltiplos. Isso oferece um aumento de 13,6% em relação ao preço atual de R$14,60. Essa orientação de investimento tem fundamento nas seguintes fortalezas e preocupações. Em função das variações da maré. A CVC atua em um setor de consumo discricionário e por isso suas vendas flutuam em função do cenário econômico, cujo enfraquecimento atual já colabora para a redução da intenção de viagem dos brasileiros (ver gráfico 8). Acrescenta-se a isso a volatilidade do dólar e desvalorização da moeda nacional que desfavorecem mais uma vez a CVC, já que o ticket médio de viagens internacionais é duas vezes maior que o doméstico. Essas duas dinâmicas afetam negativamente as previsões de vendas em mesmas lojas da companhia com queda nos próximos dois anos (ver seção de Valuation). Em terra de cego quem tem um olho é rei. A aliança entre sua marca forte e capilaridade trazem vantagens essenciais à líder de mercado nesse cenário, uma vez que possui a capacidade de atrair um consumidor mais desconfiado e de sobressair frente à instabilidade de seus competidores em um setor fragmentado. A recente entrada em recuperação judicial por parte de relevantes operadores físicos como Nascimento Turismo e Marsans demonstra a dificuldade de se adaptar frente às dificuldades e instabilidade do mercado. O resultado é que apesar das quedas em vendas nas mesmas lojas a CVC se fortalecerá no relativo com aumento de market share. A expansão resiste. Outra vantagem relativa da CVC nesse momento é a capacidade de manter a expressiva abertura de lojas. O crescimento da sua distribuição por meio do canal físico será preservado em função do diferenciado modelo de franquia que exige baixo investimento inicial, sem necessidade de pagamento de royalties e manutenção de capital de giro, pois não possuem estoques e recebem pagamento da CVC em até sete dias após a venda (ver figura 8). Além do baixo custo, as franquias se mostram atrativas por trabalharem com uma marca muito forte, capaz de atrair demanda e sustentar receitas. A força do seu modelo. A geração de valor da CVC de gerar cadeia é proveniente da sua capacidade de preencher parte da ociosidade dos seus fornecedores. Prova de sua importância é o aumento pontual do seu take-rate diante de um momento econômico conturbado que, ao piorar a ociosidade dos seus fornecedores, dá espaço para CVC obter maiores descontos, refletidos em menores preços e maior volume (ver gráfico 9). A comparação do mercado brasileiro com os mercados maduros revela que o canal online ainda deverá continuar avançando fortemente no Brasil. Regiões como EUA e Reino Unido, por exemplo, apresentam 42% e 47% de penetração de vendas pela internet (ver gráfico 10) enquanto no Brasil é de apenas 21%. Essa expansão trará três consequências para a CVC:

Surfando no online. A CVC deve se valer das tendências digitais para expandir suas vendas por meio desse canal. Junto com Submarino Viagens reservas confirmadas online devem passar dos 4,9% atuais para cerca de 26% do total no longo prazo.

Pressão sobre o take-rate. O poder de barganha da CVC com hotéis deve diminuir marginalmente com o avanço das OTAs, que crescerão como fonte alternativa para o preenchimento da ociosidade desses fornecedores. Além disso, ao incorporar aquisições que possuem take-rate médios menores, 11% para Submarino e 6,6% para Duotur, o número consolidado da CVC deverá diminuir também por conta de um efeito mix.

Consumidor munido. O avanço do canal online impulsionará a comparabilidade de produtos e assim tornará os consumidores mais exigentes. Diante disso a CVC terá que lidar cada vez mais com clientes melhor informados que demandarão maiores níveis de desconto. Reflexo disso é o já existente departamento para a negociação de preços, que é acionado quando clientes apresentam propostas mais competitivas de concorrentes.

A busca por novas rotas. A companhia vem realizando aquisições e lançando outros produtos de forma a diversificar suas fontes de crescimento e se proteger para o futuro. A compra da Submarino Viagens torna a empresa o segundo maior participante do segmento online, fortalecendo-a para competir nesse canal (ver gráfico 11). Ademais, novos produtos como intercâmbio estudantil, aluguel de carros, seguros e outros, enriquecem o portfólio de vendas da companhia à medida que complementam a experiência de viagem dos consumidores e

2,3

1,2 1,1 1,10,9

0,2

. . . . . .

2ºMaior

47% 42%37% 37%

21%

1 2 3 4 5

12,9%

16,6%

-3,2%

Crescimento total Crescimentopassageiros

Queda ticketmédio

14

24

36

52

12

26

33

54

1015

23

42

Até R$2.100 R$2.101 aR$4.800

R$4.801 aR$9.600

Acima deR$9.600

set/13 set/14 set/15

Gráfico 8: Intenção de viajar do brasileiro

Fonte: Ministério do Turismo e FGV

Gráfico 9: Crescimento das reservas confirmadas

Nota: Variação ano contra ano no 2T15 Fonte: Dados da companhia

Gráfico 10: Relevância do canal online para o mercado de turismo

Nota: Referente a 2014 Fonte: Euromonitor

Gráfico 11: Reservas confirmadas no canal online (R$bn)

Nota: Dados referentes a 2014 Fonte: Euromonitor e análise do time

Figura 8: Modelos de franquia

Nota: Por competidores, entende-se média de TAM Viagens e Flytour; e, por mercado, compreende-se média de Hering e Arezzo Fonte: Associação Brasileira de Franquias - ABF

CVC Competidores Mercado

Taxa de Franquia (R$) 0 40 mil 35 mil

Imóveis/Equipamentos (R$) 80 mil 110 mil 500 mil

Capital de Giro (R$) 0 50 mil 200 mil

Retorno (meses) 20-30 24-36 18-36

Comissão (sobre vendas) 12% 13% 0%

Royalties (sobre vendas) 0,0% 1,3% 5,0%

Marketing (sobre vendas) 0,0% 0,5% 3,0%

6

8,08

16,59 8,45 0,89 1,82

2,65

CVC 10 anos CVCPerpetuidade

SubmarinoViagens

Duotur DívidaLíquida

Preço Alvo

deverão impulsionar as vendas em mesmas lojas da CVC. Por fim, a compra da Duotur incrementa a escala da CVC na compra de passagens e diversifica suas fontes de crescimento. O retorno não é alto o bastante. O mercado aparenta precificar grande parte dos riscos envolvidos na tese em grau mais pessimista do que o preço indicado pela Análise de Fluxo de Caixa Descontado. Com retorno esperado de 13,6% o papel apresenta ganho potencial insuficiente, visto que a apreciação representa apenas 76% do CDI implícito para o período. Desse modo, reiteramos nossa recomendação neutra para CVCB3.

VALUATION Preço-Alvo: R$ 16,59 Recomendação: Neutro Reiteramos nossa recomendação de neutro para a CVC, com base em um preço alvo para o final de 2016 de R$ 16,59 por ação a partir de uma análise de fluxo de caixa descontado (FCD) de dez anos. Nossa visão é ancorada em uma análise específica para a CVC, Submarino Viagens e Duotur (ver gráfico 13). De modo a checar a conclusão obtida pelo FCD, realizamos análises de múltiplo que apontam para R$16,72 por ação, confirmando nossa recomendação. Canal físico: um gigante a passos mais curtos. O crescimento de vendas físicas, responsável por grande parte do aumento das reservas confirmadas da CVC no passado (CAGR2010-2014 de 9,5%), deverá desacelerar nos próximos anos diante de um limite para a abertura de novas lojas e moderada melhoria de produtividade dos pontos existentes, resultando em CAGR2014-2024 de 5,3%.

Abertura de lojas. Tendo aberto mais de 500 lojas nos últimos quatro anos, a empresa deverá ser capaz de inaugurar mais 400 nos próximos seis anos, atingindo um total de 1400 estabelecimentos antes que novas lojas passem a canibalizar as já existentes (ver gráfico 14). As aberturas ocorrerão devido à atratividade de seu modelo de franquias, em regiões onde a empresa está menos penetrada (ver anexo 36).

Novas lojas menos eficientes. Aberturas de novos estabelecimentos virão majoritariamente em hipermercados ou em ruas, dado que a CVC já está presente em cerca de 70% dos shopping centers do Brasil. Visto que a venda média por loja CVC nesses ambientes é consideravelmente maior do que em outros canais, a produtividade de novas lojas deverá reduzir dos c.40% atuais para 30% das vendas de lojas maduras no longo prazo.

Dois anos difíceis para lojas maduras. O 3T15 apresentou vendas em mesmas lojas (SSS na sigla em inglês) de -5,2%, sinalizando o início de um duro ciclo para as lojas da CVC. Em 2016 e 2017, esperamos em média -2,2% de SSS principalmente por conta de menor renda disponível aos consumidores da empresa e mudança de mix de vendas, com maior participação de viagens domésticas, cujo ticket médio é cerca de duas vezes menor que o de internacionais. A dificuldade não deve durar para sempre. Uma vez passado o momento conturbado de reorganização do país, a CVC deverá apresentar vendas em mesmas lojas mais normalizadas na casa de 4-7%. A retomada de um cenário mais estável e o desenvolvimento dos novos produtos recém lançados (intercâmbio estudantil, seguro viagem e aluguel de carros), muitos dos quais complementares à experiência de viagem do consumidor, devem favorecer a precificação da CVC (ver gráfico 15).

11,8%

5,4%

0,5%

-3,4%

-1,1%

4,2%

6,7% 6,4%4,5%

2013A2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2020E 2022E 2024E

62

120

86 90 100

80

40

- -

2013A2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2020E 2022E 2024E

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

Resultados 4T13 acima

da expectativa

Anúncio de Dividendos

Divulgação de bons

Resultados 1T14

Anúncio da aquisição da

Duotur

Anúncio de Dividendos

Aquisição do Controle da

Duotur

Divulgação de Resultados

robustos 1T15 Divulgação de Resultados

Operacionais 2T15

Nascimento Turismo entra em

Recuperação Judicial

Aquisição Submarino

Viagens

Especulação de venda de controle da

Carlyle

Gráfico 14: Abertura de lojas

Fonte: Dados da companhia e análise da equipe

Gráfico 15: Vendas em mesmas lojas

Fonte: Dados da companhia e estimativas da equipe

Fonte: Blomberg e Análise da equipe

Gráfico 12: Preços históricos da CVC e projeções (R$/ação)

R$14,60

R$12,58

R$16,59

Gráfico 13: Quebra de valor da ação (R$)


R$14,60

R$16,59

R$21,82

R$12,58

7

Online: voando alto. O segmento online deverá passar dos 4,7% das reservas confirmadas da CVC em 2014 para cerca de 26% no longo prazo (ver gráfico 16), impulsionado por maiores investimentos no site da CVC.com e pela incorporação da Submarino Viagens. Uma vez integradas, as plataformas deverão apresentar CAGR2016-2024 de 14,0% por conta de um fluxo crescente de passageiros, aproximando a relevância do segmento à de países desenvolvidos. Dando número à ameaça das OTAs. O take-rate da CVC deverá continuar caindo por pressão das empresas online e efeito mix (ver gráfico 17). Entre 2011 e 2014, o take-rate da companhia apresentou queda de 1,1% diante do crescimento das OTAs. Essa tendência deverá permanecer, com o número diminuindo dos 15,5% no 2T15 para 11,6% no longo prazo. Essa mudança se deve majoritariamente a um impacto no mix, com aumento da relevância de Submarino Viagens e Duotur (take-rates de 11,0% e 6,6%, respectivamente), mas também é explicada por uma redução no take-rate exclusivo da CVC (de 15,5% para 13,2% no longo prazo) por conta de maiores poderes de barganha de consumidores e fornecedores diante do avanço das OTAs. Aquisições: motivos diferentes, resultados semelhantes. No 2S15, a CVC adquiriu 51% da Duotur, líder no mercado de consolidação de passagens aéreas, e 100% da Submarino Viagens, relevante no mercado online brasileiro. Se, por um lado, os movimentos inorgânicos adicionam escala à companhia, por outro reduzem sua margem.

Duotur. A empresa agrega escala à CVC, com cerca de R$3,0 bilhões em reservas confirmadas em 2015, bem como diversificação de crescimento. Com 4,3% de CAGR2015-2024 de EBITDA, e take-rate de 6,6%, 51% da empresa adicionam R$1,82 ao preço alvo da CVC.

Submarino Viagens. Juntas, CVC.com e Submarino Viagens tornam-se o segundo maior grupo do segmento online brasileiro e com isso fortalecem-se no setor. A combinação de reservas confirmadas de R$616 milhões em 2014 e CAGR2014-2024 de 11,9% aponta para um incremento de R$0,89 ao preço alvo da CVC, considerando os R$80m a serem pagos.

WACC. O custo de equity da CVC é baseado em uma taxa livre de risco americana (T-bond de dez anos), risco país (EMBI+), prêmio de risco (Ibbotson), diferencial de inflação de longo prazo e beta realavancado da companhia a partir do beta desalavancado de comparáveis, o qual está em linha com o valor histórico da CVC (0,85 vs.0,76) (ver anexo 8). Do lado da dívida, utiliza-se o custo médio da companhia de 105% de CDI (ver seção Análise Financeira) e a taxa média CDI para os anos futuros (ver anexo 7). Por fim, dado que a estrutura de capital da companhia deve se manter constante (ver anexo 11), utiliza-se apenas um WACC na projeção (ver tabela 5). Crescimento na perpetuidade. O g% perpétuo da CVC será influenciado por baixo crescimento de passageiros e de preços (cuja evolução histórica é 2,8p.p. inferior ao IPCA). As análises de regressão dos gráficos 18 e 19 indicam que grande parte do crescimento das reservas embarcadas da CVC é explicada pelo aumento de passageiros. Diante do esperado fim da abertura de lojas no ambiente físico e do atingimento de elevada penetração no canal online (ver seção Sumário de Investimentos) que, por isso, deve avançar marginalmente com o baixo crescimento populacional, perpetuamos a CVC a um g% nominal de 4% no cenário base, 0,5p.p. inferior à inflação de longo prazo.

Retorno esperado insuficiente. Se, por um lado, a ação já revela precificar boa parte dos riscos existentes, com cenário pessimista indicando até 13,8% de queda (ver tabela 6), por outro, a empresa apresenta retorno esperado insuficiente para merecer uma recomendação de compra. Uma análise de sensibilidade da ação para seu custo de capital médio e crescimento na perpetuidade aponta para um cenário central com retorno até o final de 2016 de apenas 76% do CDI para o período (ver tabela 7), trazendo conforto à recomendação neutra.

Pessimista Base Otimista

Reservas Embarcadas* 8,2% 10,4% 12,1%

Receita Líquida* 4,7% 7,3% 9,4%

EBITDA* 3,7% 6,5% 8,8%

LPA* 2,1% 5,3% 7,9%

P/L** 12,0 11,1 10,3

VE/EBITDA** 5,6 5,2 4,9

Take Rate Médio 12,2% 12,5% 12,8%

ROIC Médio 44,7% 46,4% 48,1%

Preço Alvo (R$/ação) 12,6 16,6 21,8

Retorno Esperado -13,8% 13,6% 49,4%

* CAGR2014-2024

**Com relação ao preço atual

Nota: Análise inclui Submarino Viagens e Duotur

Cenários

Gráfico 16: Relevância do canal online

Fonte: Dados da companhia e estimativas da equipe

Gráfico 17: Take-rate

Nota: Dados como % do total de reservas confirmadas Fonte: Dados da companhia e estimativas da equipe

Tabela 5: WACC

Fonte: Bloomberg, Ibbotson, Bacen, Dados da Companhia

Tabela 6: Cenários de previsão


4,7%

16,3%

25,8%

CVC 2014 CVC + SubmarinoViagens 2016

CVC + SubmarinoViagens 2024

15,8%15,4%

13,4% 13,2% 13,0% 12,8%12,4%

12,0%11,6%

15,5% 15,7% 15,5%15,2%

14,5%13,8%

13,2%

2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2020E 2022E 2024E

Consolidado CVC

Custo do Equity 14,7%

Taxa Livre de Risco 2,0%

Risco País 4,1%

Diferencial de Inflação 2,5%

Prêmio de Risco 7,1%

Beta Alavancado 0,85

Custo da Dívida 6,9%

Custo da Dívida 10,5%

Taxa de Imposto 34,0%

Alavancagem Alvo 13,9%

WACC 13,6%

WACC

Gráfico 19: Análise de Regressão (2/2)

Gráfico 18: Análise de Regressão (1/2)

Nota: Regride-se desde 2011 crescimento do preço com crescimento de reservas embarcadas Fonte: Análise da equipe

Nota: Regride-se desde 2011 crescimento do número de passageiros com crescimento de reservas embarcadas Fonte: Análise da equipe

y = 0,13x + 0,0141R² = 0,0424

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

-10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Preço (g%)

Linear (Preço (g%))

y = 0,8624x - 0,014R² = 0,6312

-10,0%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

-10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Passageiros (g%)

Linear (Passageiros (g%))

8

Pessoal43%

Marketing12%

Outros Serviços

de Terceiro

31%

Taxa de Cartão de

Crédito13%

Outros1%

Varejo Brasil

Turismo Brasil

4,3x 18,6x5,4x 8,0 10,4 16,1

10,0x

38,4x

10,4x 12,5x 16,2x 24,5x

Turismo Internacional

OTAs

VE/ EBITDA 2015

P / L 2015

Tabela 8 - Análise de Sensibilidade do Preço da Ação

Fonte: Estimativas da equipe

Análise Relativa. A fim de dar robustez à nossa avaliação por fluxo de caixa descontado, realizamos análises de múltiplo VE/EBITDA e P/L futuro para 2016. Essas, por sua vez, não são triviais visto que não existem empresas 100% comparáveis à CVC e, por isso, nas avaliações foram levadas em conta varejistas brasileiras, empresas relacionadas ao turismo no país

1,

intermediários internacionais e OTAs globais (ver anexo 19 para detalhamento). Atribuindo igual relevância às duas análises de múltiplo, chegamos a um preço alvo para a CVC de R$16,72, sustentando a análise por FCD.

V E/EBITDA. Vemos que a CVC é negociada a um múltiplo abaixo de sua média histórica (5,7x – ver anexo 19) e a um desconto em relação aos comparáveis (ver gráfico 20). Analisando puramente através da mediana da indústria, entendemos que o múltiplo da CVC deveria ser muito maior que o atual. No entanto, por atribuir essa distorção à diferença no modelo de negócios (OTAs apresentam múltiplos maiores), e por levar em conta o impacto negativo que o cenário econômico terá sobre a companhia, projetamos que o múltiplo da CVC irá aumentar levemente, mas manterá o desconto (~40% a 50%) em relação aos peers. Isso resultará em um preço alvo de R$16,40 por ação (6x VE/EBITDA 16E), em linha com o apontado pelo FCD. P/L. A mesma lógica se aplica à análise de P/L. Desse modo, projetamos preço alvo de R$17,03 por ação (13x P/L 16E), confirmando a recomendação neutra ao papel. Nesse caso, dado o perfil de alavancagem diferente das varejistas brasileiras, leva-se em conta apenas empresas de turismo nacionais, internacionais e OTAs.

ANÁLIS E F INANCEIRA Visão geral. O cenário macroeconômico mais desafiador promoverá impacto não apenas nas receitas da companhia, cujo crescimento virá majoritariamente das recentes aquisições e expansão online (ver sessão de Valuation), mas afetará também seu capital de giro no curto prazo. Apesar disso, a CVC conseguirá gerar caixa suficiente para fazer frente a seus investimentos e pagar saudáveis dividendos, bem como manter atrativo retorno sobre capital investido. Reconhecimento de Custos. A CVC deixa aproximadamente 50% de sua receita em despesas gerais e administrativas (SG&A), das quais 43% são gastos com pessoal, 12% marketing, 31% outros serviços de terceiros e 13% são taxas operacionais de cartão de crédito (ver gráficos 21 e 22). Redução de margens por efeito mix. A forte expansão de reservas confirmadas no segmento online (CAGR2016-2024 de 14,0%) versus 6,0% para o canal físico, será responsável por aumentar a relevância daquele canal, passando de 4,7% em 2014 para 25,8% das reservas da CVC (ex-Duotur) no longo prazo. Por conta de margens substancialmente menores no meio online, diante de elevados gastos com marketing para atrair visitantes e convertê-los em consumidores (c.25% da receita vs. c.6% para a CVC), a margem EBITDA da companhia (ex-Duotur) deverá diminuir dos 49,1%, em 2014, para 46,5% no longo prazo (gráfico 23). Capital de Giro. Diante da maior incerteza sobre sua renda futura, o cliente da CVC, que historicamente agendou suas viagens em média de dois a três meses antes de embarcar, passa a comprar seus pacotes com menor antecedência. Assim, mais parcelas da compra serão pagas após o embarque, aumentando o ciclo financeiro da CVC. Essa dinâmica desfavorável deve se manter em 2016, gradualmente normalizando-se até 2020 (ver gráfico 24 e anexo 13). Investimentos. A CVC deve continuar investindo cerca de 4,5% de suas receitas em softwares e sistemas de tecnologia da informação, que enriquecem sua administração de franquias e auxiliam no desenvolvimento de sua plataforma online. Outra natureza de investimento da CVC é o pagamento parcelado das aquisições de Submarino Viagens e Duotur. Para a primeira, serão

1 Empresas consideradas são Localiza, Multiplus e Smiles. Não são intermediários de turismo.

3,3% 3,8% 4,0% 4,3% 4,8%

12,1% 19,14 19,94 20,38 20,84 21,86

13,1% 16,78 17,38 17,71 18,05 18,80

13,6% 15,78 16,30 16,59 16,89 17,54

14,1% 14,87 15,33 15,58 15,84 16,41

15,1% 13,28 13,64 13,84 14,04 14,47

Crescimento na Perpetuidade (%)

WA

CC

Mé

dio

(%

)

Gráfico 20: Análises de múltiplo

289,8351,0 375,3 389,2 407,2 439,4

509,4569,8 609,4

45,2%49,1% 46,9% 45,6% 46,5% 47,1% 47,8% 47,1% 46,5%

2013A2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2020E 2022E 2024E

EBITDA (R$mm) Margem EBITDA

Tabela 7: Retorno potencial, em % do CDI


Nota: Com base nas estimativas do consenso dos analistas de mercado Fontes: Bloomberg e Análise da equipe

Gráfico 21: Reconhecimento de custos, 2014


Gráfico 23: EBITDA e Margem EBITDA

Gráfico 22: Quebra das despesas de SG&A

Nota: Dados referentes a 2014 Fonte: Dados da companhia


Lucro Líquido

Impostos

Resultado Financeiro

D&A

EBITDA

Outras

SG&A

Receita Líquida 100%

49%

20%

-4%

-14%

-11%

-49%

-2%

3,3% 3,8% 4,0% 4,3% 4,8%

12,1% 161% 186% 199% 212% 241%

13,1% 83% 104% 115% 127% 151%

13,6% 46% 66% 76% 87% 109%

14,1% 11% 29% 39% 49% 69%

15,1% -57% -40% -32% -23% -5%

Crescimento na Perpetuidade (%)

WA

CC

Mé

dio

(%

)

9

pagos até R$80 milhões, em 10 parcelas. Para a segunda, serão pagos R$208 milhões por 51% da empresa, sendo R$54 milhões no fechamento do negócio e mais 6 parcelas de aproximadamente R$25 milhões, ajustadas pelo CDI. Geração de caixa: pagamento de dividendos sem se alavancar. A companhia se mostra capaz de fazer frente aos seus investimentos, mesmo em cenário de capital de giro e rentabilidade pressionados, sem precisar se alavancar para isso. Com pagamentos de dividendos crescendo de 50%, em 2015, para até 100% de seus lucros, em 2024, a CVC conseguirá manter sua relação dívida líquida/EBITDA em torno de uma vez, cumprindo o índice almejado pela companhia (ver anexos 12 e 17). Retornos caem, mas continuam atrativos. Diante de um aumento do capital de giro em 2015, o retorno sobre capital investido da companhia sofrerá (ver gráfico 25). Mesmo assim, os níveis de ROIC da CVC permanecerão saudáveis e acima dos seus comparáveis (ver gráfico 26), diante da elevada margem da companhia e seu baixo capital aplicado, dado seu modelo asset light. Fluxo de caixa livre: momentos turbulentos e volta ao normal. Em 2015, em linha com a piora de seu ciclo financeiro, a CVC deverá apresentar fluxo de caixa livre negativo (ver tabela 9). Porém, após a normalização de seus investimentos em capital de giro, a companhia deve voltar a apresentar crescimento saudável de geração de caixa (CAGR2016-2024 9,3%), mesmo com maior pressão sobre sua rentabilidade. Terceirização do risco. A CVC apresenta baixo risco de inadimplência dado que apenas 5,6% de suas contas a receber eram provenientes de financiamento próprio, no fim de 2014 (ver gráfico 27), o que traz alívio diante do conturbado cenário macroeconômico atual. Os restantes 94,3% de suas contas a receber não possuem risco de inadimplência, uma vez que são originadas por vendas em cartão de crédito ou boletos bancários, cujo risco é transferido para instituições financeiras por um custo de 4% sobre o valor das vendas realizadas por esse meio de pagamento. Fontes de financiamento. Dada a estruturação desse mecanismo de transferência de risco de suas contas a receber, entre 2012 e 2013, a CVC eliminou sua dependência das antecipações de recebíveis para lidar com o risco de inadimplência. A partir disso, a companhia pode instaurar uma gestão de financiamento mais racional e flexível, com maior utilização de empréstimos financeiros a custos menores. Exemplo disso são as dívidas tomadas no 1T15 a um custo médio de 104,6% do CDI, contra o custo médio de 109% do CDI com que antecipa seus recebíveis. Hedge Cambial. A CVC se encontra blindada em relação a variações cambiais, uma vez que protege 100% da sua dívida em moeda estrangeira, assim como 100% de suas vendas com viagens internacionais por instrumentos derivativos de hedge cambial. As despesas com hedge representam em média apenas 0,1% da receita líquida.

R ISCOS DE INVESTIMEN TO Risco Legal | Aumento da tributação sobre a base total (RL1) A possível mudança da tributação com alíquota incidindo sobre reservas embarcadas e ao invés de receitas brutas impactaria negativamente a CVC, pois a companhia tentaria passar os maiores gastos aos consumidores o que reduziria seu volume de vendas, ou simplesmente assumiria todos os gastos, com redução de rentabilidade. Julgamos que essa alteração não faz sentido, dado que geraria dupla tributação na cadeia e por isso consideramos o risco improvável. Risco Legal | Aumento da tributação sobre a base internacional (RL2) A instrução normativa número 1214, com vencimento em 31 de dezembro de 2015 (ver anexo 38), prevê isenção de impostos sobre serviços de turismo prestados internacionalmente a passageiros brasileiros. Caso não haja renovação da referida isenção, provável dado o momento macroeconômico do país, a companhia sofrerá com maior tributação sobre seus pacotes internacionais, especificamente sobre os custos com fornecedores estrangeiros (i.e. hotéis). No cenário base, em que a tributação se igualaria à do Brasil (c.6% sobre receita bruta), o impacto seria da ordem de 7,0% no EBITDA da companhia (ver tabela 10). Risco Macroeconômico |Deterioração econômica (RM1) Uma queda da economia mais acentuada e prolongada do que o esperado pode gerar impactos mais rigorosos na disponibilidade de renda para o consumo de viagens e afetar negativamente as receitas da CVC. Nesse mesmo contexto, a maior volatilidade e apreciação do dólar seriam nocivas a empresa por aumentar o mix de viagens domésticas, cujo ticket médio é duas vezes menor que o internacional.

1372 1467 1697 1870 1918 20592393

28353198

111 108

115 115 113 112 109 109 109

2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2020E 2022E 2024E

Antecipação de Contas a Receber (R$m)Contas a Receber (R$m)Total de Dias de Contas a Receber

1,82,1

1,5 1,4 1,5 1,5 1,6 1,5 1,4

48%62%

43% 42% 44% 45% 48% 46%39%

27% 29% 29% 30% 30% 31% 31% 31% 28%

2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2020E 2022E 2024E

Giro do Capital Investido ROIC Margem NOPAT

0%

20%

40%

60%

80%CVC

OTAs

TurismoInternacional

Turismo Brasil

Varejo Brasil

ROIC ROE

0%

20%

40%

60%

80%CVC

OTAs

TurismoInternacional

Turismo Brasil

Varejo Brasil

ROIC ROE

55,5%37,5%

1,4%5,6%

Cartão de Crédito Títulos e Boletos

Outros Financiamento Próprio

Gráfico 27: Quebra de contas a receber 4T14


Gráfico 24: Análise de Contas a Receber

Gráfico 26: Retorno vs comparáveis, 2014

Fonte: Bloomberg

Fontes: Dados da companhia e Análises da equipe Nota: Indicado o total de contas a receber mais antecipação de receíveis

Nota: Análise inclui apenas CVC e Submarino Viagens Fontes: Dados da companhia e Análises da equipe

Gráfico 25: Evolução do ROIC da CVC

R$mm 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2020E 2022E 2024E

EBIT 265,5 324,1 355,4 394,9 412,3 444,0 512,7 571,2 594,4

NOPLAT 171,3 216,8 229,5 275,1 287,9 310,3 358,9 400,8 392,3

D&A 24,3 26,9 28,7 31,5 33,8 36.0 40,8 46,4 66,1

∆ KG (33,9) 16,9 (215,4) (53,0) 1,4 (25,2) (31,8) (61,5) (39,6)

CAPEX (36,8) (25,6) (100,6) (81,3) (85,9) (92,2) (106,5) (70,3) (67,5)

Fluxo de Caixa Livre

124,8 235,0 (57,7) 172,3 237,2 228,9 261,4 315,5 351,3

Fontes: Dados da companhia e Análises da equipe

Tabela 9: Fluxo de Caixa Livre

10

Risco operacional | Insustentabilidade das franquias (RO1) O momento macroeconômico ruim pode dificultar a atração de demanda pelos franqueados que continuarão a incorrer em custos fixos na manutenção da loja e instaurar insustentabilidade financeira nas franquias. Tal panorama pode afetar a estratégia de crescimento da companhia por meio da incapacidade de atração de novos franqueados e maior fechamento de lojas. Risco operacional |Concentração de franquias (RO2) A concentração de 36% das vendas nos dez principais franqueados em 2014 oferece maior poder de barganha para esses contra a CVC. A companhia pode ser pressionada por esses franqueados por maiores repasses, principalmente, no momento de renegociação do contrato, previsto para 2022.

Risco operacional | Aquisições (RO3) A falta de experiência da companhia nos segmentos online e de consolidação de passagens aéreas pode gerar complexidade na captação de sinergias das aquisições de Submarino Viagens e Duotur e poderia até destruir valor para os seus acionistas. Contudo, as estruturas das transações limitam o potencial de perda da CVC com earn-out no caso de Submarino Viagens e opção de venda no caso de Duotur. Risco de Mercado | Avanço das OTAs (RMe1) A transição do mercado para o canal online via avanço das OTAs pode ocorrer de forma mais acentuada do que o esperado, prejudicando as vendas em lojas físicas da CVC. Catalista desse movimento seria o maior investimento de Expedia e Priceline no Brasil, via suas plataformas nacionais, diante de câmbio que favorece essa expansão (ver anexo 32). Risco de Mercado | Ameaça à venda de pacotes fechados (RMe2) A sofisticação de consumidores por meio do maior nível de renda, educação e uso da internet pode acontecer de forma mais acelerada do que o esperado e tornar os consumidores mais exigentes em termos de personalização de produtos. Isso resultaria em uma ameaça ao modelo da CVC, que se sustenta, principalmente, na venda de pacotes fechados, pouco flexíveis por natureza. Nesse caso, a CVC perderia poder de negociação com os seus fornecedores, reduzindo sua rentabilidade. Risco de governança corporativa | Saída do Grupo Carlyle (RG1) A análise de sensibilidade da tabela 11 indica que a TIR do investimento do Grupo Carlyle na CVC é extremamente baixa em dólares e mediana em reais (ver anexo 22). Dada a remota possibilidade de uma recuperação do desempenho do investimento nos próximos trimestres, faria sentido ao Carlyle se aproveitar do potencial interesse de compradores internacionais estratégicos diante da alta do dólar. Caso se pague a média dos múltiplos de transação do setor (ver anexo 18), a CVC seria avaliada em R$19,60 por ação, o que representa um prêmio de 34,3% ao preço atual e uma TIR de c.15% em reais, fazendo sentido ao Carlyle vender e, dada a baixa TIR em dólar, reinvestir o capital no Brasil. Nesse caso, como a empresa possui 100% de tag-along, os minoritários também seriam beneficiados por eventual prêmio ao preço de tela, o que representa um risco positivo à nossa recomendação.

S I M U L A Ç Ã O DE MONTE CARLO Considerações de risco da CVC. Foi utilizada análise de Monte Carlo para sensibilizar como as variáveis da tabela 12 influenciam o modelo de valuation. Assim, a simulação revela uma amostra estatística para 10 mil interações com preços da CVC no intervalo de R$14,17 a R$19,50, com índice de confiança de 90%. Ademais, a análise revela também que a probabilidade de uma recomendação de venda é de 9,6%, enquanto de compra é de 22,0%. Por fim, a indicação neutra recebe a maior probabilidade (68,4%) e sustenta a nossa recomendação para a empresa (ver figura 10).

Figura 9: Matriz de riscos

Figura 10: Análise de Monte Carlo


Tabela 13: Resultados simulação de Monte Carlo


Tabela 12: Premissas Simulação de Monte Carlo


Tabela 11: Análise de TIR do Carlyle com CVC

Fonte: Dados da companhia, Bloomberg e Análise da equipe

12 13 14 15 16 17 18 19 20 210%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

Pro

bab

ilid

ade

Preço Alvo (R$/Ação)

Neutro (68,4%) Compra (22,0%)Venda (9,6%)

Mínimo R$ 11,83

Máximo R$ 24,03

Média R$ 16,66

Caso Base R$ 16,59

Desvio Padrão R$ 1,65

Simulação de Preços CVCB3

Risco Distribuição

Operacionais

Abertura de Lojas Triangular

Take Rate - CVC Triangular

Take Rate - Submarino Viagens Triangular

Take Rate - Duotur Triangular

Macroeconômicas

IPCA Normal

PIB Normal

TributoImpacto

EBITDA

1,0% 1,2%

2,0% 2,3%

3,0% 3,5%

4,0% 4,7%

5,0% 5,9%

6,0% 7,0%

7,0% 8,2%

8,0% 9,4%

9,0% 10,5%

10,0% 11,7%

Tabela 10: Sensibilidade de tributação sobre vendas de hotéis internacionais

Nota: Impacto estimado sobre EBITDA de 2014 Fonte: Análise da equipe

Prêmio

sobre o

preço atual

Valor de

compra /

ação

TIR (R$) TIR (US$)

0% R$ 14,60 9,4% (3,5%)

10% R$ 16,06 11,3% (1,9%)

20% R$ 17,52 13,0% (0,4%)

30% R$ 18,98 14,6% 1,0%

40% R$ 20,44 16,2% 2,4%

50% R$ 21,90 17,6% 3,6%


11

A N E X O 1 – D E M O N S T R A Ç Ã O D O R E S U L T A D O D O E X E R C Í C I O ( C V C + S U B M A R I N O )

Fonte: Dados da companhia, análise da equipe

R$ milhões 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

Receita Bruta 682 761 851 908 932 992 1.054 1.134 1.215 1.288 1.361 1.394

g% 2,9% 11,5% 11,8% 6,7% 2,6% 6,4% 6,3% 7,6% 7,2% 5,9% 5,7% 2,4%

Deduções (41) (47) (52) (55) (56) (60) (64) (69) (74) (78) (82) (84)

% Receita Bruta 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1%

Receita Líquida 641 715 800 853 876 932 990 1.065 1.142 1.210 1.279 1.310

g% 2,9% 11,4% 11,9% 6,7% 2,6% 6,4% 6,3% 7,6% 7,2% 5,9% 5,7% 2,4%

CMV - - - - - - - - - - - -

% Receita Líquida 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Lucro Bruto 641 715 800 853 876 932 990 1.065 1.142 1.210 1.279 1.310

Margem Bruta 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

SG&A (340) (350) (408) (451) (460) (488) (516) (551) (594) (634) (675) (694)

% Receita Líquida 53,0% 49,0% 51,0% 52,9% 52,5% 52,4% 52,1% 51,7% 52,0% 52,4% 52,7% 53,0%

Outras despesas operacionais (12) (13) (17) (13) (9) (5) (5) (5) (6) (6) (6) (7)

% Receita Líquida 1,8% 1,9% 2,1% 1,5% 1,0% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5%

EBITDA 290 351 375 389 407 439 470 509 542 570 598 609

Margem EBITDA 45,2% 49,1% 46,9% 45,6% 46,5% 47,1% 47,4% 47,8% 47,5% 47,1% 46,8% 46,5%

D&A (24) (27) (28) (29) (31) (34) (36) (38) (41) (44) (47) (63)

% Receita Líquida 3,8% 3,8% 3,5% 3,4% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 4,8%

EBIT 266 324 347 360 376 406 434 471 501 526 551 546

Margem EBIT 41,4% 45,4% 43,4% 42,2% 42,9% 43,5% 43,8% 44,2% 43,9% 43,5% 43,1% 41,7%

Resultado Financeiro (88) (99) (114) (144) (138) (142) (151) (162) (175) (192) (210) (222)

EBT 177 225 234 216 237 263 282 309 326 334 341 324

Impostos (63) (79) (83) (73) (81) (90) (96) (105) (111) (113) (116) (110)

Taxa efetiva de imposto 35,5% 35,3% 35,4% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0%

Lucro Líquido 114 146 159 151 167 185 199 217 229 235 241 214

Margem Líquida 17,8% 20,4% 19,8% 17,7% 19,0% 19,9% 20,1% 20,4% 20,1% 19,4% 18,8% 16,3%

Lucro por Ação 0,9 1,1 1,2 1,1 1,2 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,8 1,6

Dividendos por Ação 0,1 0,7 0,6 0,6 0,7 0,9 1,0 1,2 1,4 1,5 1,7 1,6

12

A N E X O 2 – B A L A N Ç O P A T R I M O N I A L ( C V C + S U B M A R I N O )



Ativos Circulantes 1.862 2.067 2.402 2.634 2.713 2.925 3.149 3.431 3.758 4.069 4.395 4.594

Caixa e Equivalentes 45 50 52 55 57 61 64 69 74 79 83 85

Contas a Receber 1.250 1.396 1.656 1.824 1.872 2.009 2.153 2.334 2.556 2.765 2.985 3.120

Antecipação de Contas a Receber 122 71 41 46 47 50 54 58 64 69 75 78

Despesas Antecipadas 143 168 197 214 223 243 266 293 323 350 380 398

Instrumentos Derivativos 1 3 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7

Adiantamento a Fornecedores 283 356 425 461 481 525 573 633 696 756 819 859

Outras Contas a Receber 19 22 24 27 28 30 33 36 39 43 46 48

Ativos Não-Circulantes 329 300 339 389 440 495 555 620 689 712 743 743

Impostos Diferidos 177 140 107 107 107 107 107 107 107 107 107 107

Contas a Receber - Partes Relacionadas 5 5 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4

Outros Ativos Não-Circulantes 3 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13

Ativo Imobilizado 12 10 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

Intangível 132 133 207 256 307 363 422 487 556 579 610 610

Passivos Circulantes 1.761 1.890 1.845 2.024 2.104 2.290 2.490 2.739 3.002 3.252 3.514 3.675

Obrigações Sociais e Trabalhistas 24 32 36 39 40 44 48 53 58 63 69 72

Fornecedores 310 367 409 444 463 505 551 609 669 727 788 826

Obrigações Fiscais 19 21 24 26 27 29 32 35 39 42 46 48

Empréstimos e Financiamentos 0 - - - - - - - - - - -

Antecipação de Contas a Receber 122 71 41 46 47 50 54 58 64 69 75 78

Passivos com Partes Relacionadas 151 112 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

Dividendos a Pagar 15 20 - - - - - - - - - -

Outras Contas a Pagar 38 31 35 38 39 43 47 52 57 62 67 70

Venda Antecipada de Pacotes Turísticos 1.082 1.235 1.298 1.430 1.486 1.616 1.755 1.929 2.112 2.285 2.467 2.578

Passivos Não-circulantes 114 19 386 412 389 401 423 465 556 610 690 729

Empréstimos e Financiamentos - - 177 106 35 - - - - - - -

Revolver - - 188 285 333 380 402 445 536 590 670 708

Provisões 14 19 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21

Passivos com Partes Relacionadas 100 - - - - - - - - - - -

Patrimônio Líquido 316 459 511 587 660 729 792 846 889 918 933 933

13

A N E X O 3 – D E M O N S T R A Ç Ã O D E F L U X O D E C A I X A ( C V C + S U B M A R I N O )



Fluxo de Caixa Operacional 111 86 (127) 127 199 193 210 224 205 217 223 237

Lucro Líquido 114 146 159 151 167 185 199 217 229 235 241 214

D&A 24 27 28 29 31 34 36 38 41 44 47 63

∆ Capital de Giro (34) 17 (215) (53) 1 (25) (24) (32) (65) (62) (65) (40)

∆ Outros Ativos e Passivos 7 (103) (99) 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Fluxo de Caixa de Investimentos (37) (26) (101) (78) (83) (89) (96) (103) (110) (66) (78) (63)

∆ Imobilizado 0 (2) (2) (3) (3) (3) (3) (3) (4) (4) (4) (4)

∆ Intangíveis (37) (24) (98) (76) (80) (86) (92) (100) (107) (63) (74) (59)

Fluxo de Caixa Financeiro (317) (55) 229 (45) (115) (101) (111) (116) (90) (147) (141) (172)

∆ Empréstimos de Curto Prazo (0) (0) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

∆ Empréstimos de Longo Prazo (0) 0 177 (71) (71) (35) 0 0 0 0 0 0

∆ Antecipação de Contas a Receber (306) (51) (30) 4 1 3 4 5 6 5 5 3

Revolver (10) 65 123 97 48 47 22 43 91 54 80 38

Dividendos (15) (97) (79) (76) (94) (116) (137) (163) (186) (206) (226) (214)

Aumento de Capital 26 11 124 0 0 0 0 0 0 0 0 0

∆ Reservas de Capital (12) 17 (86) 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Fluxo de Caixa Líquido (242) 5,8 1,5 3,5 1,5 3,7 3,8 4,9 5,0 4,4 4,5 2,0

14

A N E X O 4 – D E M O N S T R A Ç Ã O D O R E S U L T A D O D O E X E R C Í C I O ( D U O T U R )


Demonstração de Resultado (R$ milhões) 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

Receita Bruta 196 214 188 200 211 223 234 246 258 271 284 296

g% 9,5% (12,3%) 6,7% 5,5% 5,3% 5,2% 5,0% 5,0% 5,0% 4,9% 3,9%

Deduções (12) (13) (11) (12) (13) (13) (14) (15) (15) (16) (17) (18)

% Receita Bruta 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0%

Receita Líquida 184 201 177 188 199 209 220 231 243 255 267 278

SG&A (120) (122) (108) (116) (123) (130) (137) (145) (153) (161) (170) (178)

% Receita Líquida 65,2% 60,4% 61,0% 61,3% 61,6% 61,9% 62,3% 62,6% 62,9% 63,2% 63,6% 63,9%

D&A (4) (4) (4) (4) (5) (5) (5) (5) (5) (5) (5) (6)

% Receita Líquida 2,2% 2,0% 2,3% 2,3% 2,3% 2,2% 2,2% 2,1% 2,1% 2,1% 2,0% 2,0%

EBIT 60 76 65 69 72 75 78 82 85 88 92 95

Margem EBIT 32,6% 37,6% 36,7% 36,4% 36,1% 35,9% 35,6% 35,3% 35,0% 34,7% 34,4% 34,1%

EBITDA 64 80 69 73 76 80 83 87 90 94 97 100

Margem EBITDA 34,8% 39,6% 39,0% 38,7% 38,4% 38,1% 37,7% 37,4% 37,1% 36,8% 36,4% 36,1%

Resultado Financeiro 7 4 5 5 6 7 8 9 9 11 12 14

% Receita Líquida 3,6% 1,9% 2,8% 2,7% 2,9% 3,3% 3,7% 3,9% 3,9% 4,3% 4,6% 5,0%

EBT 67 80 70 74 78 82 87 91 94 99 104 109

Margem EBT 36,3% 39,6% 39,6% 39,0% 39,0% 39,1% 39,3% 39,2% 38,9% 39,0% 39,0% 39,1%

Impostos (23) (27) (24) (25) (26) (28) (29) (31) (32) (34) (35) (37)

Taxa efetiva de imposto 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0%

Lucro Líquido 44 53 46 49 51 54 57 60 62 66 69 72

Margem líquida 23,9% 26,1% 26,1% 25,7% 25,7% 25,8% 25,9% 25,9% 25,7% 25,7% 25,8% 25,8%

15

A N E X O 5 – B A L A N Ç O P A T R I M O N I A L ( D U O T U R )


Balanço Patrimonial (R$ milhões) 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

Ativos Circulantes 128 148 168 189 211 234 257 282 308 334

Caixa e Equivalentes 36 50,0 64,2 79,2 94,8 111,1 128,0 145,6 164,2 183,4

Contas a Receber 91 98 104 110 116 123 129 137 144 151

Ativos Não-Circulantes 55 56 58 59 61 63 65 68 70 73

Ativo Imobilizado 55 56 58 59 61 63 65 68 70 73

Passivos Circulantes 96 103 109 116 122 129 136 144 152 159

Fornecedores 96 103 109 116 122 129 136 144 152 159

Patrimônio Líquido 87 101 117 133 150 168 187 206 227 248

16

A N E X O 6 – D E M O N S T R A Ç Ã O D E F L U X O D E C A I X A ( D U O T U R )


Fluxo de Caixa (R$ milhões) 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

Lucro Líquido 48,5 51,2 54,1 57,1 59,8 62,3 65,5 68,8 71,7

D&A 4 5 5 5 5 5 5 5 6

∆ WK 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Capex (6) (6) (6) (7) (7) (7) (8) (8) (8)

∆ Dívida 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Dividendos (34) (36) (38) (40) (42) (44) (46) (48) (50)

Fluxo de Caixa Líquido 13,7 14,2 14,9 15,6 16,3 16,9 17,7 18,5 19,2

17

A N E X O 7 – P R E M I S S A S M A C R O E C O N Ô M I C A S

Fonte: Bacen até 2020, análise da equipe

Premissas Macroeconômicas 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

Inflação

IPCA 5,9% 6,4% 9,9% 6,2% 5,0% 4,9% 4,7% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%

CPI US 1,5% 0,7% 0,3% 2,2% 2,2% 2,2% 2,2% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%

IGP-M 5,5% 3,7% 9,5% 6,3% 5,3% 5,0% 4,8% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%

Câmbio

BRL_USD (EoP) 2,34 2,66 3,98 4,14 4,07 4,09 4,13 4,23 4,33 4,44 4,55 4,66

BRL_USD (Média) 2,16 2,35 3,41 4,05 4,01 4,05 4,06 4,18 4,28 4,39 4,50 4,61

Taxa de Juros

CDI = Selic (EoP) 14,3% 13,0% 11,4% 10,6% 10,4% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5%

CDI = Selic (média) 8,2% 10,8% 13,6% 13,8% 11,5% 10,7% 10,3% 9,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5%

TJLP 5,0% 5,0% 6,3% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

PIB g% 2,7% 0,2% -3,0% -1,4% 1,1% 1,8% 2,1% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5%

18

A N E X O 8 : A N Á L I S E W A C C – V A L O R E S E M M I L Õ E S , E X C E T O N º D E A Ç Õ E S

Fonte: Bloomberg (30/10/2015), Ibbotson, Bacen, Dados da companhia

Premissas para o cálculo da taxa de desconto

GT10 Govt 2,03%

Inflation USA 2,00%

Inflation Brazil 4,50%

Country Risk Premium 4,10%

Country Risk Exposure (λ) 100%

Risk Free Brazil 8,63%

Market Risk Premium: 7,10%

Interest Rate on Debt: 10,47%

Companhias Comparáveis Selecionadas - Cálculo do Beta Desalavancado

Nome

TUI AG 0,38 1.963 7.221 21% 79% 29,6% 0,32

China CYTS Tours Holding Co Ltd 0,81 1.046 15.794 6% 94% 25,0% 0,77

China International Travel Service Corp Ltd 0,72 70 52.561 0% 100% 25,0% 0,71

Ctrip.com International Ltd 1,40 1.874 9.862 16% 84% 35,0% 1,25

Tuniu Corp 1,31 - 784 0% 100% 35,0% 1,31

Expedia Inc 1,23 1.747 14.563 11% 89% 35,0% 1,14

Flight Centre Travel Group Ltd 1,08 33 3.904 1% 99% 30,0% 1,07

HIS Co Ltd 0,85 68.765 267.239 20% 80% 38,0% 0,74

Priceline Group Inc/The 1,19 3.887 67.296 5% 95% 35,0% 1,15

Amadeus IT Holding SA 0,61 2.125 17.320 11% 89% 30,0% 0,56

Al Tayyar Travel Group Holding Co 1,39 474 14.508 3% 97% 20,0% 1,36

Thomas Cook Group PLC 0,85 1.345 1.848 42% 58% 22,0% 0,54

Kuoni Reisen Holding AG 0,82 251 744 25% 75% 17,9% 0,64

Mediana 0,85 0,77

CVC (histórico) 0,76

CVC Turismo - Cálculo do Beta Alavancado

Beta Beta

Desalavancado Alavancado

CVC Turismo 0,77 0,85

Dívida % 13,9%

Valor do Equity % 86,1%

Dívida 316.072

Valor do Equity 1.961.222

Imposto 34%

Custo do Equity 14,67%

WACC = Custo do Equity * % Equity + Custo da Dívida * % Dívida * (1 - Imposto)

WACC 13,59%

Beta

Desalavancado

Beta

AlavancadoDívida Bruta Valor do Equity D E Imposto

19

A N E X O 9 – S U M Á R I O D E P R E V I S Õ E S

CENÁRIO BASE


CENÁRIO PESSIMISTA


CENÁRIO OTIMISTA


Cenário Base 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

Reservas Confirmadas

Vendas Físicas

Total de novas lojas 86 90 100 80 50 40 40 - - -

Vendas mesmas lojas (SSS%) 0,5% -3,4% -1,1% 4,2% 5,1% 6,7% 6,6% 6,4% 6,4% 4,5%

Produtividade das novas lojas (%) 47% 40% 39% 38% 36% 35% 34% 33% 31% 30%

Online

CVC

Reservas Confirmadas (g%) 15,9% 8,5% 11,8% 17,8% 17,4% 18,1% 16,0% 14,2% 12,8% 4,5%

Submarino Viagens


Rextur Advance

Reservas Confirmadas (g%) -12,0% 7,2% 6,0% 5,9% 5,7% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 4,5%

Receita Líquida

% Reservas Embarcadas

CVC (% Reservas Embarcadas) 16,5% 16,7% 16,5% 16,2% 15,8% 15,4% 15,1% 14,7% 14,4% 14,0%

Submarino Viagens (% Reservas Embarcadas) 12,0% 12,0% 12,1% 12,1% 12,2% 12,3% 12,3% 12,4% 12,4% 12,5%

Cenário Pessimista 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E


Vendas Físicas

Total de novas lojas 70 60 70 60 40 30 30 30 - -

Vendas mesmas lojas (SSS%) -0,4% -5,4% -3,1% 2,2% 3,1% 4,7% 4,6% 4,4% 4,4% 3,0%


Online

CVC


Submarino Viagens


Rextur Advance


Receita Líquida




Cenário Otimista 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E


Vendas Físicas

Total de novas lojas 105 120 110 90 60 50 50 10 - -

Vendas mesmas lojas (SSS%) 1,8% -1,9% 0,4% 5,7% 6,6% 8,2% 8,1% 7,9% 7,9% 4,5%


Online

CVC


Submarino Viagens


Rextur Advance


Receita Líquida




20

A N E X O 1 0 : R E C O N H E C I M E N T O D A R E C E I T A L Í Q U I D A E F L U X O D E C A I X A

Fluxo de Caixa CVC:

No momento da venda, a CVC já paga a comissão para a Franquia (até 12% do pacote)

Normalmente a CVC recebe três parcelas antes da data da viagem (em média são oito parcelas no total)

Hotel, Transporte e Assitência Local são pagos após um mês da data da viagem

Em voos regulares, pagamento é efetuado no momento da compra do pacote

Em voos fretados, pagamento é efetuado na data efetiva da viagem

M O V I M E N T A Ç Õ E S C O N T Á B E I S M Ê S - A - M Ê S


Núm. Passageiros

Ticket MédioReservas

Confirmadas

Taxa de Conversão

(95%)

Reservas Embarcadas

Margem da CVC

Resultado de Intermediação

Comissões (12% Franquia/

3% Master)

Receita Líquida

SG&A

EBITDA CVC

X = X = X

=

-

=

-

=

DD - 1D - 2 D + 1 D + 2 D + 3 D + 8

Dia da Viagem

Comissões e Passagens Aéreas

Hotéis

Pacote Regular - Pagamento Médio em 8 parcelas

...

Entrada SaídaFluxo de

Caixa

Data da Compra - (495) (495)

Mês 3 125 (345) (465)

Mês 4 125 - (340)

Mês 1 125 - (370)

Mês 2 125 - (245)

Mês 7 125 - 35

Mês 8 125 - 160

Mês 5 125 - (215)

Mês 6 125 - (90)

Contas a

Receber

Despesas

Antecipadas

Adiantamento ao

Fornecedor

Vendas

AntecipadasFornecedores

1.000 150 345 1.000 -

875 150 345 1.000 -

750 - - - 345

625 - - - -

500 - - - -

375 - - - -

250 - - - -

125 - - - -

- - - - -

160

Reservas Reservas

Embarcadas

CMV+Taxas e

Comissões

Receita

Líquida

1.000 - - -

- - - -

- - - -

- - - -

Balanço DRE

Ativo Passivo

Fluxo de Caixa

- - - -

- - - -

- - - -

- - - -

- 1.000 (840)

21

A N E X O 1 1 – A B E R T U R A D A D Í V I D A E A L A V A N C A G E M

Fontes: Companhia e Análise da equipe

244,1

103,4

365,0 368,5 402,3

535,7

669,5 708,0 122,0

71,1

41,4 46,853,8

63,9

74,678,0

1,1 x0,4 x

0,9 x 0,9 x 0,8 x 1,0 x 1,1 x 1,2 x

2013A 2014A 2015E 2017E 2019E 2021E 2023E 2024E

Partes Relacionadas Empréstimos e FinanciamentosAntecipação de Recebíveis Dívida Líquida / EBITDA

22

A N E X O 1 2 – L U C R O P O R A Ç Ã O , D I V I D E N D O P O R A Ç Ã O E D I V I D E N D P A Y O U T


0,1

0,7

0,6 0,7

1,0

1,4

1,7 1,6

0,9 1,1 1,2 1,2

1,5 1,7 1,8

1,6

2013A 2014A 2015E 2017E 2019E 2021E 2023E 2024E

Dividendos por Ação Lucro por AçãoPayout

13% 67% 50% 57% 69% 81% 94% 100%

23

A N E X O 1 3 – C A P I T A L D E G I R O E C I C L O F I N A N C E I R O


344 327

542594

644

741

868908

29 2538 37 34 33 33 33

2013A 2014A 2015E 2017E 2019E 2021E 2023E 2024E

Capital de Giro Ciclo Financeiro (dias)

24

A N E X O 1 4 : F O O T B A L L F I E L D

O gráfico abaixo (“Football Field”) contempla todas as metodologias analisadas para se chegar à precificação do valor da ação da CVC. Através dele, é possível observar que há discrepância na precificação utilizando-se grupos de empresas comparáveis diferentes. É possível observar, no entanto, que o preço-alvo de R$16,59 está contido no range mediano de outros quatro parâmetros utilizados (M&A comps, P/L e VE/EBITDA Turismo Mundo e P/L Varejo Brasil), suportando nossa confiança em nosso posicionamento.

Fonte: Bloomberg (30/10/2015) *Não aparece na imagem em função da escala

25

A N E X O 1 5 : C O M P A R A Ç Ã O D A M A R G E M E B I T D A

O gráfico abaixo demonstra como a margem EBITDA da CVC (c50%) é muito superior aos principais comparáveis do setor de turismo internacional.

Fonte: Capital IQ

26

A N E X O 1 6 : A N Á L I S E D E M Ú L T I P L O S H I S T Ó R I C O S

VE/ EBITDA 12 meses futuros

P / L 12 meses futuros

Fonte: Capital IQ

27

A N E X O 1 7 : P E R F I L D O E N D I V I D A M E N T O ( 2 T 1 5 )

Fontes: Dados da companhia

A B E R T U R A D A D Í V I D A L Í Q U I D A ( R $ M I L H Õ E S )

C R O N O G R A M A D E A M O R T I Z A Ç Ã O ( R $ M I L H Õ E S )

Fontes: Dados da companhia

Taxa Efetiva % da

Endividamento (% a.a.) Indexador Vencimento R$ Milhões Dívida Total

Citibank USD 1,56% a.a. Libor 6 meses Março 2018 32,3

Santander USD 1,30% a.a. Pré Outubro 2015 113,8 40,9%

Circulante 146,2 52,5%

Citibank USD 1,56% a.a. Libor 6 meses Março 2018 132,3 47,5%

Não Circulante 132,3 47,5%

Endividamento Financeiro em Dólar 278,5 100,0%

Endividamento Líquido

(+) Endividamento Financeiro em Dólar 278,5

(-) Swaps 8,5

(-) Caixa e Equivalentes de Caixa 47,2

Endividamento Líquido 222,9

146

278

223

132 478

Dívida deCurto Prazo

Dívida deLongo Prazo

DívidaBruta

Caixa e Equiv. Swap DívidaLíquida

114

66

6633

2S15 2016 2017 2018

40,9% 23,6% 23,6% 11,8%

28

( C O N T . ) D E S P E S A S F I N A N C E I R A S ( R $ M I L H Õ E S )

Fonte: Companhia e análise da equipe

244

103

365 368 402

536

670 708 122

71

41 4754

64

7578

1,1 x0,4 x

0,9 x 0,9 x 0,8 x 1,0 x 1,1 x 1,2 x

2013A 2014A 2015E 2017E 2019E 2021E 2023E 2024E

Partes Relacionadas Empréstimos e FinanciamentosAntecipação de Recebíveis Dívida Líquida / EBITDA

29

A N E X O 1 8 : A N Á L I S E D E M Ú L T I P L O S – Ú L T I M A S T R A N S A Ç Õ E S T U R I S M O

Fonte: Bloomberg, Thomson Reuters, Capital IQ e Notícias

Valor da Valor do

Operação Equity Valor da Empresa

Data Alvo Comprador País do Alvo Participação (R$MM) (Local $MM) / Receita / EBITDA

ago-15 Duotur CVC Brasil 51% 208,0 407,8 - 5,7x

jul-15 Hotel Urbano Priceline Brasil 16% 188,3 365,0 1,6x -

mai-15 Ctrip Priceline China 5% 788,4 5.000,0 16,2x -

mai-15 B2W CVC Brasil 100% 80,0 80,0 - -

mai-15 Ctrip Elong (Expedia) China 100% 2.076,2 671,0 4,7x -

mar-15 Decolar.com Expedia Brasil 15% 837,5 5.583,1 1,4x -

fev-15 AirAsia Expedia Singapura 25% 244,4 467,5 - -

fev-15 Orbitz Expedia EUA 100% 3.787,8 1.336,2 1,4x 9,6x

ago-14 Topdeck Tours Flight Centre Reino Unido 90% 81,3 24,3 - -

ago-14 Ctrip Priceline China 10% 1.147,6 5.000,0 16,2x -

jul-15 Wotif.com Expedia Austrália 100% 1.457,1 698,7 4,0x 8,5x

jun-15 TUI Travel TUI AG Reino Unido 46% 10.165,5 5.973,2 - -

mai-14 Travelplan Corporate Flight Centre Irlanda 100% 92,9 30,0 1,0x 4,1x

dez-12 Trivago Expedia Alemanha 62% 1.306,6 774,4 7,7x -

nov-15 Kayak Priceline EUA 100% 3.520,0 1.725,1 5,9x 30,2x

set-12 Mala Pronta TUI Travel Brasil 93% 25,4 10,4 - -

Média 6,6x 7,0x

Mediana 4,7x 7,1x

M&A Comparáveis - Turismo

30

A N E X O 1 9 : A N Á L I S E D E M Ú L T I P L O S – E M P R E S A S C O M P A R Á V E I S D E T U R I S M O

Fonte: Bloomberg (30/10/2015)

Valor do Valor da Preço

Equity Empresa / Book

Companhia País Ticker (R$MM) (R$MM) 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 2014 2014A 2015E 2014A 2015E

Arezzo Brasil ARZZ3 BZ 1.947 2.035 1,9x 1,7x 1,6x 12,6x 10,6x 9,3x 17,3x 14,6x 12,9x 3,4x 0,5x 0,5x 19,6% 23,1%

Cia Hering Brasil HGTX3 BZ 2.491 2.332 1,4x 1,4x 1,4x 5,9x 7,6x 7,1x 7,8x 10,0x 9,5x 2,3x NR NR 29,6% 23,1%

Lojas Americanas SA Brasil LAME4 BZ 13.223 21.656 1,3x 1,2x 1,0x 10,5x 8,9x 7,7x N.R. 27,8x 20,2x 4,3x 3,4x 2,9x 25,5% 28,3%

Lojas Renner SA Brasil LREN3 BZ 12.468 13.588 2,6x 2,3x 2,0x 11,3x 10,8x 9,3x 26,4x 21,0x 17,6x 6,7x 0,9x 0,9x 25,4% 32,0%

Marisa Lojas SA Brasil AMAR3 BZ 1.429 2.521 0,8x 0,7x 0,7x 6,5x 6,0x 5,1x 28,0x 16,3x 10,5x 1,2x 2,8x 2,6x 4,4% 7,6%

Natura Cosmeticos SA Brazil NATU3 BZ 9.910 12.752 1,7x 1,6x 1,5x 8,2x 7,9x 7,3x 13,5x 13,9x 12,6x 8,6x 1,8x 1,8x 65,2% 63,3%

Raia Drogasil SA Brazil RADL3 BZ 13.331 13.331 1,8x 1,5x 1,3x NA NA NA NA NA NA 5,4x 0,0x 0,0x 9,0% 14,6%

Média 1,6x 1,5x 1,4x 9,2x 8,6x 7,6x 18,6x 17,3x 13,9x 4,6x

Mediana 1,7x 1,5x 1,4x 9,3x 8,4x 7,5x 17,3x 15,4x 12,7x 4,3x

Localiza Rent a Car SA Brasil RENT3 BZ 5.274 6.596 1,7x 1,6x 1,6x 6,8x 6,8x 6,5x 12,8x 13,7x 13,4x 3,2x 1,4x 1,4x 24,8% 23,3%

Smiles SA Brasil SMLE3 BZ 3.642 3.891 4,8x 3,6x 2,9x 13,9x 10,4x 8,2x 12,8x 10,6x 8,3x 9,0x 0,9x 0,7x 69,9% 84,4%

Multiplus SA Brasil MPLU3 BZ 5.378 5.378 3,0x 2,5x 2,3x 14,0x 10,8x 9,3x 16,5x 12,5x 10,9x 24,4x NR NR 147,4% 195,7%



Al Tayyar Travel Group Holding CoArábia ALTAYYAR 14.692 13.213 1,8x 1,4x 1,3x 10,5x 9,0x 7,7x 12,9x 11,1x 9,8x 5,1x NR NR 39,5% 45,9%

TUI AG Alemanha TUI LN 42.399 41.158 0,4x 0,4x 0,3x 6,2x 5,0x 4,5x 30,2x 11,7x 11,5x 2,9x NR NR 9,9% 25,6%

China CYTS Tours Holding Co Ltd China 600138 CH 9.454 10.327 1,6x 1,5x 1,3x 20,7x 18,3x 14,8x 43,4x 38,4x 28,4x 2,8x 0,3x 0,3x 8,2% 9,3%

China International China 601888 CH 31.463 27.557 2,3x 2,0x 1,8x 21,0x 16,3x 13,1x 35,7x 28,2x 23,0x 4,9x NR NR 14,6% 18,4%

Flight Centre Travel Group Ltd Austrália FLT AU 10.870 9.389 1,5x 1,3x 1,3x 8,2x 7,9x 7,5x 15,4x 15,3x 14,9x 3,1x NR NR 19,9% 20,2%

HIS Co Ltd Japão 9603 JP 8.541 6.824 0,4x 0,4x 0,3x 9,7x 7,8x 6,7x 28,7x 22,5x 18,9x 2,6x NR NR 10,5% 13,4%

Thomas Cook Group PLC Reino UnidoTCG LN 10.849 12.986 0,3x 0,3x 0,3x 7,5x 4,3x 4,0x 12,0x 12,9x 9,5x 6,5x 1,1x 0,6x 62,6% 58,2%

Amadeus IT Holding SA Espanha AMS SM 74.855 82.536 5,6x 5,0x 4,7x 15,1x 13,5x 12,4x 26,0x 24,2x 22,3x 9,3x 1,4x 1,2x 36,2% 38,9%

Kuoni Reisen Holding AG Suíça KUNN SW 2.976 2.598 0,1x 0,2x 0,2x 3,8x 6,2x 5,1x 7,8x 16,2x 11,5x 1,0x NR NR 12,3% 5,9%



Ctrip.com International Ltd China CTRP US 37.471 41.864 9,3x 6,4x 4,7x NA NA NA NA NA NA 5,9x 201,9x 8,3x 5,9% 8,4%

Tuniu Corp China TOUR US 2.981 -2.558 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA 3,2x 1,4x -30,1% -70,4%

Expedia Inc EUA EXPE US 55.329 59.181 2,7x 2,4x 1,9x 16,4x 13,5x 10,2x 27,6x 26,3x 18,5x 5,9x 0,4x 0,3x 29,6% 31,1%

Priceline Group Inc/The EUA PCLN US 255.683 258.488 8,1x 7,4x 6,3x 20,7x 18,6x 15,5x 23,7x 22,7x 18,8x 7,9x 0,2x 0,2x 33,2% 34,6%



CVC Brazil CVCB3 BZ 1.920 1.869 2,6x 2,3x 2,0x 5,9x 5,4x 4,5x 13,2x 10,4x 8,7x 4,2x NR NR 31,8% 40,2%

VAREJO BRASILEIRO

OTAS

TURISMO BRASIL

TURISMO INTERNACIONAL

Valor do Equity / Lucro Líquido Valor da Empresa / Valor da Empresa / Receita Dívida Líquida / EBITDA ROE

31

A N E X O 2 0 : A N Á L I S E D U P O N T

Fonte: Análise da Equipe

2015E 2018E 2021E 2024E 2015E 2018E 2021E 2024E

20,2% 21,0% 21,1% 18,0% 28,9% 31,1% 29,0% 27,6%

2015E 2018E 2021E 2024E 2015E 2018E 2021E 2024E

5,8% 6,5% 6,1% 5,0% 4,9x 4,3x 4,4x 4,9x

2015E 2018E 2021E 2024E

28,4% 27,7% 27,1% 24,2%

Eficiência Operacional (Margem Líquida) Giro do Ativo (Receita Líquida / Ativo)

ROE

ROA Alavancagem (Ativo / Patrimônio Líquido)

32

A N E X O 2 1 : A N Á L I S E M O N T E C A R L O

Fonte: Análise da Equipe

Base Sensibilidade Distribuição Média Desvio Padrão

1 - Crescimento Reservas Confirmadas

Lojas Físicas

Abertura de lojas - 2016 90 70 - 110 Triangular 90

Vendas em mesmas lojas

Multiplicador do PIB - 2018 2,40 Normal 2,4 0,75

Crescimento Online

Multiplicador do PIB - 2018 9,75 Normal 9,75 3,5

2 - Take Rate 2024

CVC

% Custos vs Reservas Embarcadas 84,50% 83,5% - 85,5% Triangular 84,50%

Submarino.com


Rextur Advance


3 - Macroeconômico

IPCA Perpetuidade

IPCA 2024 4,50% Normal 4,50% 0,72%

PIB Perpetuidade

PIB 2024 3,00% Normal 3,00% 1,20%

33

A N E X O 2 2 : A N Á L I S E D E S E N S I B I L I D A D E D A T I R D O C A R L Y L E

A análise de sensibilidade indica que a TIR (Taxa Interna de Retorno) do investimento do Equipe Carlyle na CVC é extremamente baixa. Abaixo segue a análise contemplando os resultados em Real e em Dólar, com uma sensibilidade de prêmio de 0% a 50% sobre o preço da ação de 30 de outubro de 2015.


Para o cálculo da TIR, consideramos o fluxo de pagamentos de 2010 (entrada do Carlyle) a 2015, utilizando como variáveis a Capitalização IPO, os Payouts no período (Dividendos e Juros Sobre Capital Próprio) e a possível Venda da Participação.


Além das variáveis, algumas premissas foram consideradas e são apresentadas a seguir:



Prêmio

sobre o

preço atual

Valor de

compra /

ação

TIR (R$) TIR (US$)

0% R$ 14,60 9,4% (3,5%)

10% R$ 16,06 11,3% (1,9%)

20% R$ 17,52 13,0% (0,4%)

30% R$ 18,98 14,6% 1,0%

40% R$ 20,44 16,2% 2,4%

50% R$ 21,90 17,6% 3,6%

R$ milhões 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Soma TIR

Capitalização IPO 106,8 106,8

Payout 7,8 20,7 29,2 57,7

Venda da Participação 903,8 903,8

Fluxo Total (R$) (700,0) 0,0 0,0 114,6 20,7 933,0 606,8 9,4%

Fluxo Total (US$) (397,7) 0,0 0,0 53,1 8,8 273,6 (62,2) (3,5%)

Quantidade de ações ordinárias

Preço de

Fechamento

(30/10/2015)

Participação

Carlyle

(entrada)

Participação

Carlyle (pós-

IPO)

Capitalização

IPO (R$)

134.330.243 R$ 14,60 63,6% 46,4% 621.000.000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

BRL_USD (Média) 1,76 1,67 1,95 2,16 2,35 3,41

Dividendos + JSCP 16,8 44,7 62,9

34

A N E X O 2 3 : E X P E R I Ê N C I A D O C O R P O E X E C U T I V O D A C V C


35

A N E X O 2 4 : E S T R U T U R A C O R P O R A T I V A D A C V C


Presidente

Luiz Eduardo Falco

Head Intercâmbio

Santuza Bicalho

Diretor do Canal Online Renato

Baldussi de Lazzari

Diretor Financeiro

Luiz Fernado Fogaça

Diretor de Controladoria

Emerson Pompeu Bassetti

Diretor de Planejamento

Fernando de Souza Oliveira

Diretor Jurídico

Elton Flavio Silva de OIiveira

Diretor Vice Presidente de

Produtos e Vendas

Valter Patriani

Diretor de Expansão de Rede

Roberto Leandro Veremati

Gerente Sênior de Produtos Nacional

Walter Luiz Domingos

Diretor de Marketing

Marcelo Oeste

Diretor de Produtos Nacional Claiton

Armelin

Diretor Nacional de Vendas Emerson

Belan

Diretor de TI

Miguel Martins Alcantara

Gerente de TI

Gustavo Terrell

Gerente de TI

Luis Banwart

Diretor de Operações

Ricardo Pinheiro

Gerente de Operações

Sergio Lopes

36

A N E X O 2 5 : E X P E R I Ê N C I A D O C O N S E L H O D E A D M I N I S T R A Ç Ã O D A C V C


37

A N E X O 2 6 : C O N S E L H O D E A D M I N I S T R A Ç Ã O E E S T R U T U R A A C I O N Á R I A


Grupo Carlyle

ConselheirosIndependentes

Presidente

Guilherme de Jesus Paulus

Gustavo Baptista Paulus

Vice-Presidente Fernando

Porfírio Borges

Daniel Braga Sterenberg

Sandra Horbach

Parker Hayden

Juan Carlos Felix Estupinan

João Vinícius Prianti

Fábio Bruggioni

Estrutura Acionária

Guilherme Paulus

Gustavo Paulus

Carlyle

34,0% 2,4% 63,6%

Guilherme Paulus

Gustavo Paulus

Carlyle

24,8% 1,0% 46,4%

Ações em Circulação

Pré-IPO

Pós-IPO

27,7%

38

A N E X O 2 7 : P R I N C I P A I S A S P E C T O S D O A C O R D O D E A C I O N I S T A S


Acordo de

Acionistas

O acordo de acionistas foi celebrado em 23 de dezembro de 2009 e aditado em 25 de outubro de 2013, em 1 denovembro de 2013 e em 7 de fevereiro de 2014, são partes do acordo o FIP BTC (“BTC”) e FIP GJP (“GJP”).

No período atual, “Terceiro Período de Restrição”, FIP BTC e FIP GJP poderão alienar ações de sua titularidade (a)na BM&Fbovespa, em condições que ensejem a aplicação de nenhum procedimento especial de negociação; (b)por meio de uma oferta pública secundária; ou (c) em uma venda privada, desde que seja oferecida ao outroacionista a oportunidade de participar de tal venda em igualdade de condições.

O BTC terá o direito de indicar e eleger seis membros de Conselho de Administração da Companhia e o GJP terãoo direito de indicar e eleger três membros do Conselho de Administração da Companhia. Ficou estabelecido quecaberá ao BTC eleger o Presidente e o Vice-Presidente do Conselho de Administração da Companhia, sendo queo BTC se obrigou a eleger, na data de assinatura do acordo, o Sr. Guilherme de Jesus Paulus para exercer o cargode Presidente do Conselho de Administração durante dois anos, podendo ser reeleito para tal cargo.

Caso qualquer dos acionistas deseje alienar ou de qualquer outra forma transferir, direta ou indiretamente, assuas ações, no todo ou em parte, o Acionista Ofertado deverá ter um direito de primeira oferta para adquirir asações oferatas pelas condições ofertadas, sendo que o referido só poderá ser exercido pela totalidade (“Direitode Primeira Oferta”).

Se o BTC deseja alienar, total ou parcialmente, as ações de que for detentor e, no caso de o GJP não exercer o seuDireito de Primeira Oferta, então o GJP terá o direito de exigir que essa alienação de ações pelo BTC englovbe asações então detidas pelo GJP na mesma proporção das ações alienadas pelo BTC, de modo que a proporção departicipação entre o GJP e o BTC não se altere (“Direito de Venda Conjunta”).

Caso o BTC pretenda alienar sua participação na Companhia que resulte na transferência para um terceiro, o BTCterá o direito, irrevogável e irretratável, de negociar a alienação conjunta, a qualquer terceiro interessado, dasações detidas pelo GJP (“Direito de Exigir a Venda”).

39

A N E X O 2 8 – 5 F O R Ç A S D E P O R T E R


Ameaça de Novos Entrantes (peso 3):

Potencial entrada das maiores OTAs do mundo representam ameaça, pois essas possuem grande capacidade de investimentos em Marketing e experiência no setor.

Baixos investimentos em ativos necessários no início da operação aumenta a ameaça de novos entrantes.

Existência de ganhos de escala para negociar melhores condições com hotéis e companhias aéreas são barreiras de entrada aos possíveis novos entrantes.

Extenso canal de distribuição da CVC é algo que demanda tempo e escala para ser conseguido, o que protege sua posição contra novos competidores.

Marca forte da CVC também é importante em um mercado que exige confiança do consumidor na hora da compra.

Competição dentro da Indústria (peso 2):

A diferença de posicionamento entre OTAs e a CVC é clara, uma vez que no meio online a venda é feita majoritariamente dos componentes de viagem, enquanto que pela CVC é significativa a venda de pacotes.

Indústria deve retomar o crescimento no longo prazo, permitindo que os competidores cresçam juntos.

O avanço das OTAs representa maior competição dentro do setor. Uma vez que é necessário escala para conseguir melhor preços com fornecedores, essas devem continuar investindo fortemente nos próximos anos.

Porém, a CVC possui um produto diferenciado, que alia preço competitivo e nível de serviço elevado, por isso deve sofrer menores pressões do que o restante do mercado devido a essa competição.

Ameaça de Substitutos (peso 1):

Estamos considerando as agências online como competidores diretos na nossa análise. Por isso, acreditamos que não existam produtos substitutos que satisfaçam as mesmas necessidades que a CVC.

Poder de Barganha dos Fornecedores (peso 2):

A CVC é um intermediário extremamente relevante para seus fornecedores, uma vez que consegue direcionar os seus clientes para ocupar ociosidade desses em horários e datas nos quais eles não preencheriam sua ociosidade.

Risco de desintermediação no mercado é baixo, uma vez que produto da CVC tem maior valor agregado para o cliente do que a venda dos componentes da viagem de forma separada pelos fornecedores.

Avanço das OTAs pode reduzir poder da CVC com relação aos hotéis, uma vez que representam um canal de distribuição alternativo para eles, que passam a depender menos da CVC.

Poder de Barganha dos Consumidores (peso 2):

A CVC é capaz de oferecer produto diferenciado dos demais concorrentes, o que a permite reduzir o poder de barganha do consumidor com relação a preços.

Porém, avanço das OTAs tendem a aumentar o poder de seus clientes, uma vez que permitem melhor comparação de preços e produtos, tornando o consumidor mais consciente para exigir melhores preços da CVC. Fonte: Análise da equipe

40

A N E X O 2 9 – D E S C R I Ç Ã O D O S C O M P E T I D O R E S

Fonte: Análise da equipe, sites das companhias

A Tam Viagens, subsidiária do grupo Tam Linhas Aéreas, foi fundada em 1999 e é a maior competidora da CVC entre os atuantes no canalfísico. Contudo, a participação dela frente ao total de mercado de intermediários é estimada em menos de 1%, reforçando a diferença detamanho entre a CVC e seus competidores físicos. A Tam Viagens conta com um canal de distribuição de 170 lojas, o segundo maior dessemercado, porém, enfrentou fechamento líquido de 14 lojas desde outubro de 2012. Ademais, a empresa concentra cerca de 53% de suasreservas em destinos internacionais e, por isso, deve sofrer maiores impactos com a instabilidade do dólar.

A Decolar.com é uma marca da empresa argentina Despegar.com. A companhia foi criada em 1999, por Roberto Souviron, como uma dasprimeiras agências de turismo online da América Latina. Atualmente, a Decolar está presente em mais de 20 países do mundo e é a líderno mercado de agências de viagens online brasileiro, com aproximadamente R$2,3 bilhões em reservas confirmadas, 2014. Do seu totalde reservas, aproximadamente 60% ainda corresponde à venda de passagens aéreas separadamente, mas a empresa tem trabalhado paraaumentar suas vendas de pacotes, que hoje já são 40% do total de reservas. Em março de 2015, a Expedia, OTA internacional adquiriuuma participação de 10% da Decolar.com, por US$270 milhões, o que representa oportunidades para a latino-americana, uma vez queterá maior acesso ao amplo portfólio de fornecedores.

A Viajanet foi criada em 2009, por Bob Rossato e Alex Todres, e chegou a R$1,1 bilhão de reais de reservas confirmadas, em 2014. Ela é asegunda maior OTA do mercado brasileiro e tem como seu principal foco clientes da classe média que procuram uma experiência decompra pela internet do modo mais simples possível. Para isso, utiliza linguagem mais simples, criou ferramentas para facilitarcomparação de opções e investe em um canal de atendimento ao consumidor mais eficiente do que as demais agências online. Contudo,apresenta menor ameaça para a CVC, pois tem sua operação focada exclusivamente na venda de componentes (passagens aéreas ehotéis) em separado, sem disponibilizar ofertas de vendas de pacotes completos para seus clientes.

A Hotel Urbano foi fundada em 2011, pelos irmão João Ricardo e José Eduardo Mendes. Em 2014, a empresa alcançou a marca deaproximadamente R$1 bilhão em reservas confirmadas, o que faz dela a terceira maior OTA do Brasil. A empresa atua majoritariamentecom reservas de estadias em hotéis e pacotes de viagem de prazo mais curto. Como uma de suas principais vantagens competitivas está oalcance conseguido em redes sociais, com mais de 12 milhões de seguidores no Facebook, crucial para atrair consumidores no canalonline. Em julho de 2015, a empresa recebeu um aporte de US$60 milhões de reais por parte da Priceline.com, segunda maior agência deviagens do mundo.

41

A N E X O 3 0 – D E S C R I Ç Ã O D O S C O M P E T I D O R E S


Nível de serviço Variedadade Pacotes Fechados Parcelamento (nº de parcelas)

CVC

A CVC oferece serviço completo para seus

consumidores em todos os momentos do

processo de compra e viagem desses. Ela oferece

ajuda presencial para seus consumidores durante

o processo de compra da viagem em suas

diversas lojas ao longo do país. Além disso,

grande parte de seus pacotes incluem guias

terceirizados pela empresa que acompanham os

viajantes durante toda a viagem.

A CVC possui potfólio de pacotes pré-prontos

para mais de 130 destinos. Dentro deles, a

flexibilidade de datas, período de estadia, hotéis e

companhias aéreas é alta. Para alguns de seus

principais destinos como Natal e Maceió, ela

oferece mais de 100 opções de pacotes fechados,

número muito maior do que o de concorrentes

com Decolar.

A CVC oferece parcelamento em 10 vezes para

todas as suas vendas.

Azul Viagens

Assim como a CVC, a Azul Viagens é capaz de

oferecer um elevado nível de assistência para

seus consumidores com o atendimento pessoal

em suas lojas.

A Azul Viagens possui pacotes pré-prontos para

cerca de 40 destinos no Brasil e no exterior.

Contudo, a variedade dentro de cada um deles é

baixa, cerca 6 opções para cada um.

A Azul Viagens oferece parcelamento em 10

vezes para todas as suas vendas.

Tam Viagens

Assim como a CVC e Azul Viagens, a Tam Viagens

é capaz de oferecer um elevado nível de

assistência para seus consumidores com o

atendimento pessoal em suas lojas.

A Tam Viagens atua com mais de 100 destinos

para o Brasil e exterior. Porém, assim como a

Azul Viagens, suas opções para esses pacotes pré-

prontos são restritas.

A Tam Viagens oferece parcelamento em 10

vezes para todas as suas vendas.

Decolar

Com seu canal de distribuição exclusivamente

online, a Decolar.com não é capaz de auxiliar o

seu consumidor sobre sua decisão de compra da

mesma forma que as agências presentes no canal

físico.

A Decolar.com possui um portfólio de pacotes

pré-prontos amplo, com mais de 100 opções

nacionais e internacionais. Porém, ao contrário

da CVC, que oferece inúmeras opções para cada

destino, a Decolar disponibiliza apenas cerca de 7

a 10 alternativas para cada mês em seus

destinos.

O parcelamento da Decolar.com varia de acordo

com o produto. Para passagens, o parcelamento

varia entre 6 e 10 vezes. Com hotéis, a maioria

das ofertas é parcelada em 15 vezes. Para

pacotes, o parcelamento varia entre 6 e 15 vezes

e existe uma relação inversa entre a duração da

viagem e o número de parcelas, e pacotes com

voos diretos costumam apresentar apenas 6 dias

de parcelamento.

Hotel Urbano

A Hotel Urbano possui algumas lojas no Brasil,

porém suas vendas são feitas majoritariamente

no canal online. Assim como ocorre com a

Decolar, a Hotel Urbano não é capaz de oferecer

níveis de serviço altos atuando pelo meio digital

Ao todo a Hotel Urbano só possui 180 opções de

pacotes em seu site. Ela trabalha com pacotes

padronizados, que podem ser utilizados ao longo

de certos períodos durante o ano, geralmente

fora dos horários de pico. Para nenhum dos

principais destinos da CVC, a empresa oferece

mais que 10 opções de pacote.

A Hotel Urbano oferece parcelamento em 12

vezes para todas as suas vendas de hotéis e

pacotes.

ViajaNet

Assim como as outras OTAs, a Viajanet possui

dificuldades de atender seu consumidor de

maneira mais pessoal e, consequentemente,

fornecer maior nível de serviço.

Não oferece pacotes de viagem.

A Viajanet oferece parcelamento de 6 a 10 vezes

variando de acordo com a rota demandada e os

horários escolhidos para realizá-las.

42

A N E X O 3 1 – C O M P A R A Ç Ã O D E P R E Ç O S ( C O M P E T I C A Ç Ã O C O M O % D A C V C )


Empresa Natal Porto Seguro Maceió Rio de Janeiro Fortaleza Média

CVC 100% 100% 100% 100% 100% 100%

TAM Viagens 95% 120% 104% 144% 108% 114%

Azul Viagens 170% 153% 143% 151% 99% 143%

Decolar.com 79% 93% 112% 104% 87% 95%

43

A N E X O 3 2 : E X P E D I A E P R I C E L I N E , C R E S C I M E N T O P O R A Q U I S I Ç Õ E S

Tanto a Expedia como a Priceline são empresas que crescem fortemente de forma inorgânica, através de aquisições. Em 2014, a Expedia gastou R$658 milhões pela aquisição da australiana Wotif.com, enquanto a Priceline adquiriu o a OpenTable por R$2,6 bilhões. Em 2015, a Expedia adquiriu a rival Orbitz por R$1,6 bilhão. Abaixo vemos a relação das principais marcas sob a bandeira de cada uma das empresas:

Fontes: Sites das companhias e análise da equipe

44

A N E X O 3 3 : P E R F I L D O S P O T E N C I A I S I N V E S T I D O R E S E S T R A T É G I C O S D A C V C

Fontes: Sites das companhias e análise da equipe

• A TUI é líder no mercado de turismo europeu. Com um valor de mercado de 9,9 bilhões de euros, é dona de 1.800 agências de turismo, um portfólio de hoteis, frotade aviões para vôos charter e navios de cruzeiro.

• Em 2012 chegou ao mercado brasileiro através da aquisição da MalaPronta.com, player importante no mercado de turismo online no país.

• Em julho de 2015 foi especulada uma possível oferta de aquisição da CVC, cujo valor estratégico para a cadeiade turismo brasileira poderia alavancar a sua presençano país.

• Principais números (FY2014): Receita: EUR 18,7 bilhões EBITDA: EUR 1,0 bilhão Lucro Líquido: EUR 104,7 milhões

• A Smiles S.A. é um empresa brasileira que gerencia o programa de milhagens da empresa aérea Gol LinhasAéreas Inteligentes S.A.

• Em setembro de 2015 foi especulada uma possíveloferta de aquisição da CVC, porém a negociação foinegada em Fato Relevante.

• A CVC seria um ativo estratégico ao grupo, uma vez quepoderia trazer aumento de margens para a Gol aoadicionar pacotes de viagens às passagens aéreas.

• Principais Números (FY2014) Receita: R$808,1 milhões EBITDA: R$277,2 mihões Lucro Líquido: R$283,9 milhões

45

A N E X O 3 4 : C R E S C I M E N T O D O S P R E Ç O S D E H O T É I S E P A S S A G E N S A É R E A S

Nos últimos anos a popularidade das viagens aéreas aconteceu primordialmente devido a diminuição das tarifas domésticas praticadas no país (preço médio pago por cada passageiro por quilômetro voado por transportadoras nacionais), em 52,2 de 2004 a 2014. Por outro lado, a diária paga nos hotéis deve aumento de 115% no mesmo período.

Fonte: ANAC e JLL’s Hotels & Hospitality Group

663

596644

493

640

406

336298 302

358317

124 131 140 148 153 165 180211

243 259 267

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Tarifa Média Real Doméstica (R$ por quilômetro) Diária média nos hotéis (R$)

46

A N E X O 3 5 : A N Á L I S E S W O T


1. Crescimento acelarado das agências onlines.1. O turismo a lazer está entre as três prioridades de

consumo dos brasileiros e a comparação entre

países revela que quanto maior a renda per capita

maiores os gastos com viagens. Assim à medida que

o país retomar seu crescimento econômico, o setor

de turismo deverá apresentar nova expansão.

POSITIVO NEGATIVOIN

TER

NA

SFORÇAS

2. O cenário macroeconômico deve trazer maiores

dificuldades para o setor. A recenter entrada em

repuração judicial por parte de relevantes

operadores físicos como Nascimento Turismo e

Marsas demonstra a dificuldade de se adpatar

frente as difuldades do mercado. A CVC deverá se

valer desse cenário para se fortalecer no relativo

com aumento de market share.

OPORTUNIDADES AMEAÇAS

1. Ampla caide de distribuição por meio de lojas

exclusivas, agentes independentes e plataforma

online, o que aliado à sua tradição de 41 anos no

mercado de turismo fornece à companhia amplo

reconhecimento de marca.

INTE

RN

AS 2. A CVC possui grande poder de negociação com os

fornecedores, uma vez que consegue gerar grande

fluxo de passageiros por meio da sua escala, sem

canibalizar a estratégia de preço dos mesmos.

3. As tentativas de diversificação da companhia

trazem novas fontes de crescimento, por meio da

compra da Submarino Viagens, quarto lugar no canal

online, compra da Duotur, líder no segmento de

consolidação de passagens aéreas e parceria com

EF Fisrs Education, líder no segmento de intercâmbio

estudantil.

2. Entrada de competidores internacionais no setor,

por meio da expansão orgânica ou aquisições, como

Expedia e Priceline.

4. A possibilidade de mudanças na tributação no

setor pode afetar fortemente a rentabilidade da

CVC: a primeira mudança é o vencimento da

normativa número 1214, a qual isenta a tributação

dos serviços prestados internacionalmente por

agências de turismo brasileiras, e segunda é a

incidência da alíquota sobre as reservas

embarcadas ao invés da receita bruta.

3. O aumento acelerado da inflação pode prejudicar

a empresa, uma vez que, historicamente, o ticket

médio em viagens domésticas aumenta em termos

nominais abaixo da inflação.

FRAQUEZAS

1. Falta de conhecimento nos mercados que está

adquirindo novos negócios, como por exemplo,

intercâmbio estudantil e turismo corporativo.

2. Dependência de pessoas chaves dentro da

empresa como Valter Patriani e Guilherme Paulus.

3. Posicionamento majoritário para a classe média

emergente, a qual possui o consumo discricionário

influenciado de forma mais forte pelo situação

econômica.

47

A N E X O 3 6 : A N Á L I S E D A D I S T R I B U I Ç Ã O D E F R A N Q U I A S

Fontes: Dados da companhia e análise da equipe

<100M 134 29.426

100M-300M 149 27.962

300M-1000M 62 28.239

>1000M 15 30.722

PopulaçãoCidades com

Loja CVC

Média do PIB

per Capita R$

Centro-Oeste 13% 7%

Nordeste 18% 7%

Norte 9% 11%

Sudeste 44% 15%

Sul 17% 7%

CVC Market

Share por

Região

Região

Mercado de

turismo por

região

48

A N E X O 3 7 : P E R F I L D O C O N S U M O D E T U R I S M O D E L A Z E R N O B R A S L

Fonte: Banco Mundial, WTTC, IPC, Dados da companhia

Japão 36.194 887

EUA 54.629 837

Italia 34.960 679

França 42.732 640

México 10.320 459

Brasil 11.834 350

Chile 14.528 269

Argentina 12.568 256

China 7.593 120

Russia 12.375 63

Turquia 10.529 55

India 1.595 14

PIB per capitaGasto per capita

com viagem

Aumento do consumo

Aumento do gasto com

turismo a lazer

129% 141% 138% 141% 125% 102%

27% 43% 37% 41% 25% 5%

Classe A Classe B1 Classe B2 Classe C1 Classe C2 Classe D/E

-200

0

200

400

600

800

1.000

0 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000

GA

STO

PER

CA

PIT

A C

OM

VIA

GEM

-U

S$

PIB PER CAPITA - US$

Gasto per capita com viagem

Outros15%

Viagens23%

Tablets9%

Geladeira10%

TV13%

Computador15%

Móveis15%

Intenção de Consumo 2014 – Classe média Emergente Participação das classes sociais nos gastos

com viagem 2014

13%

15%

28%20%

14%

10%

A B1 B2 C1 C2 D/E

6.299

1.322

438 244

A B C D/E

Gasto com turismo por classe social 2014R$ por família por ano

49

A N E X O 3 8 : U S O D A I N T E R N E T P A R A C O N S U M O D O T U R I S M O A L A Z E R

Fonte: FecomercioSP

36

63,3

77,585,5 80,2

90,9

2027,8

44

63,3

81,9 85,3

-40

-20

0

20

40

60

80

-10

10

30

50

70

90

110

130

150

170

Até 1.000 De 1.001 a3.000

De 3.001 a5.000

De 5.001 a8.000

De 8.001 a12.000

Acima de12.000

1º Grau Incompleto

1º Grau Completo

2º Grau incompleto

2º Grau Completo

Superior Incompleto

Superior Completo

Uso da internet para planejar viagens cresce conforme a renda e a escolaridade (%)

40%

36,60%

7,20%

6,10% 2,70%

Preços mais acessíveis

Facilidade de pesquisa e deobter informação

Maior variedade deprodutos/serviços

Nunca comprou nada (nãosabe)

Possibilidade de fazer compradiretamente do fornecedor

Maiores vantagens de comprar viagens pela internet

69,80%

30,20%

SimNão

Uso da internet para planejar viagens

50

A N E X O 3 9 : I N S T R U Ç Ã O N O R M A T I V A R F B 1 2 1 4

Fonte: Receita Federal

Instrução Normativa RFB 1214

“Art. 1º Estão isentos do Imposto sobre a Renda Retido na Fonte (IRRF) os valores pagos, creditados, entregues, empregados ouremetidos para pessoa física ou jurídica residente ou domiciliada no exterior, destinados à cobertura de gastos pessoais no exterior, depessoas físicas residentes no País, em viagens de turismo, negócios, serviço, treinamento ou missões oficiais.

§ 1º Aplica-se a isenção de que trata o caput aos fatos geradores que ocorrerem entre 1º de janeiro de 2011 e 31 de dezembro de2015.

§ 2º A isenção somente se aplica às despesas com viagens internacionais de pessoas físicas residentes no Brasil.

§ 3º Incluem-se como gastos pessoais no exterior, para efeito da isenção de que trata o caput:

I - despesas com serviços turísticos, tais como despesas com hotéis, transporte, hospedagem, cruzeiros marítimos, aluguel deautomóveis e seguro a viajantes

(...)Art. 5º As operadoras e agências de viagem e turismo estão sujeitas ao limite de R$ 10.000,00 (dez mil reais) ao mês por passageiro.

§ 1º O passageiro de que trata o caput deverá ser pessoa física residente no Brasil.

§ 2º Para efeito do disposto no caput, enquadram-se no limite de isenção, somente as despesas que constam no inciso I do § 3º do art. 1º relacionadas com a viagem do residente pessoa física.

§ 3º Para fins de fruição da isenção, não serão admitidas quaisquer outras despesas, além das mencionadas no § 2º, remetidas poroperadoras e agências de viagem para pessoas físicas ou jurídicas residentes no exterior, tais como o pagamento de corretagens oucomissões.

§ 4º A agência de viagem deverá elaborar e manter, em dispositivo de armazenamento por meio magnético, óptico ou eletrônico, demonstrativo das remessas sujeitas à isenção, de que trata esta Instrução Normativa, contendo o valor de cada remessa atrelado aocorrespondente número do Cadastro de Pessoas Físicas (CPF) do viajante, residente no País.

(…)

§ 7º A operadora e a agência de viagem e turismo farão jus à isenção do IRRF de que trata o art. 1º, até o limite de 12.000 (doze mil) passageiros por ano.

(…)

§ 10. A responsabilidade pelo IRRF que deixar de ser retido é da pessoa jurídica remetente, inclusive no caso da operadora de viagem e turismo consolidadora de remessas.

§ 11. Para fins de cumprimento das condições de isenção de que trata este artigo, as operadoras e agências de viagem e turismodeverão ser cadastradas no Ministério do Turismo e suas operações deverão ser realizadas por intermédio de instituição financeiradomiciliada no País.

(…)

Art. 6º Aplica-se a isenção de que trata o art. 1º às remessas antecipadas para o fim de garantir reservas ou bloqueios de serviçosturísticos, observado o limite previsto no art. 5º.”

(…)

51

Disclosures: Ownership and material conflicts of interest: The authors(s), or a member of their household, of this report do not hold a financial interest in the securities of this company. The author(s), or a member of their household, of this report does not know of the existence of any conflicts of interest that might bias the content or publication of this report. Receipt of compensation: Compensation of the author(s) of this report is not based on investment banking revenue. Position as an officer or director: The author(s) does not act as a market maker in the subject company’s securities. Disclaimer: The information set forth herein has been obtained or derived from sources generally available to the public and believed by the author(s) to be reliable, but the author(s) does not make any representation or warranty, express or implied, as to its accuracy or completeness. The information is not intended to be used as the basis of any investment decisions by any person or entity. This information does not constitute investment advice, nor is it an offer or a solicitation of an offer to buy or sell any security. This report should not be considered to be a recommendation by any individual affiliated with CFA Society Brazil, CFA Institute or the CFA Institute Research Challenge with regard to this company’s stock.

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