capital de risco e o financiamento do crescimento - o tendÃo de aquiles do empreendedor.pdf

Captulo

4Capital de risco e o

financiamento do crescimento: o tendo de Aquiles do empreendedor

Para um empreendedor, a felicidade um fluxo de caixa positivo.

Fred Adler, capitalista de risco

A s finanas podem ser misteriosas, complicadas e, s vezes, um perigo na vida de uma empresa. Mas as finanas empreendedoras, reunir os recursos financeiros por meio da avaliao e alocao de va-lor para o incio ou o desenvolvimento de um negcio, diferem das finanas corporativas mais tradicionais, disciplina ensinada nas facul-dades de administrao.

Os trs princpios essenciais das fi nanas empreendedoras*

Existem trs princpios essenciais das finanas empreendedoras: (1) melhor ter mais dinheiro do que menos; (2) dinheiro agora melhor que dinheiro depois; e (3) dinheiro menos arriscado melhor que dinheiro mais arriscado. Embora esses princpios paream bem simples, empreendedores, diretores executivos e gerentes de diviso muitas vezes parecem ignor-los. Para muitos proprietrios de peque-nas empresas, a anlise financeira parece intimidante. Mesmo equipes

* Esta seo foi retirada de Jeffry A. Timmons, Financial Management Breakthrough for Entre-preneurs.

80 Como conseguir investimentos para o seu negcio

gerenciais, confortveis com as questes financeiras, podem no ser adeptas de vincular decises estratgicas e financeiras aos desafios e escolhas de desenvolvimento da empresa.

Veja, por exemplo, as seguintes situaes:

Ao rever os resultados anuais da empresa que acabou de receber do contador ou diretor financeiro, voc no tem surpresas ex-ceto que o prejuzo da empresa ainda maior do que previu trs meses antes. Portanto, pelo quarto ano seguido, voc ter de entrar na sala do conselho e dar ms notcias. Como um negcio familiar que existe desde 1945, a empresa sobreviveu e prospe-rou com uma mdia de crescimento anual das vendas de 17%. Na verdade, a participao da empresa no mercado realmente aumentou nos ltimos anos, apesar dos prejuzos. Com a mdia do crescimento anual do setor em menos de 5%, seus mercados maduros oferecem poucas oportunidades de sustentao de um crescimento maior. Como isso pode acontecer? Para onde voc e sua empresa vo a partir daqui? Como explica ao conselho que, por quatro anos, voc aumentou as vendas e a participao no mercado, mas gerou prejuzos? Como prope uma virada nessa situao?

Durante os ltimos 20 anos, sua empresa de televiso a cabo apresentou um crescimento rpido atravs da expanso dos ati-vos existentes e de inmeras aquisies. No pico de sua empre-sa, seu patrimnio lquido chegou a $25 milhes. A prxima dcada de expanso foi impulsionada pela grande alavancagem comum ao setor de televiso a cabo, e as valoraes aumentaram muito. Dez anos depois, sua empresa tinha valor de mercado na faixa dos $500 milhes. Voc tinha meros $300 milhes em d-vidas e possua 100% da empresa. Apenas dois anos depois, seu patrimnio lquido de $200 milhes chegou ao surpreendente valor de zero! Alm disso, voc agora passa por uma batalha de reestruturao pessoalmente esgotante e financeiramente puni-tiva para sobreviver; a falncia pessoal uma possibilidade mui-to real. Como foi que isso aconteceu? De que maneira a empresa pode ser salva?1

Captulo 4: Capital de risco e o fi nanciamento do crescimento 81

Em meados da dcada, sua empresa era lder do setor, atenden-do e excedendo as metas de seu plano de negcios para o pe-rodo em termos de vendas anuais, lucratividade e novas lojas. Exceder essas metas ao mesmo tempo que duplica as vendas e a lucratividade a cada ano elevou o preo de suas aes de $15 na oferta pblica inicial para $30. Enquanto isso, voc ainda possui uma boa parte da empresa. Ento, vem o choque ao final da dcada, sua empresa perde $78 milhes dos pouco mais de $90 milhes em vendas! O valor de suas aes afunda. Uma rees-truturao violenta se segue, na qual as aes so arrancadas da equipe gerencial original, incluindo voc, e voc expulso da empresa que fundou e amou. Por que a empresa saiu do contro-le? Por que voc, como fundador, no conseguiu antecipar sua falncia? Voc poderia ter salvado a empresa a tempo?

Miopia no gerenciamento fi nanceiro: isso no pode acontecer comigo

Todas essas situaes tm trs coisas em comum. Primeiro, so em-presas reais, e esses eventos de fato aconteceram. Segundo, cada uma delas foi conduzida por empreendedores de sucesso que sabiam o su-ficiente para preparar declaraes financeiras auditadas.* Terceiro, em cada exemplo, os problemas se originaram da miopia no gerenciamen-to financeiro, uma combinao de auto-iluso e da simples falta de com-preenso acerca da complexa dinmica e da interao entre o gerencia-mento financeiro e a estratgia comercial. Por que isso acontece?

Indo alm do receber antes, pagar depois

Durante nossos mais de 35 anos como educadores, autores, dire-tores, fundadores e investidores em empreendimentos, conhecemos alguns poucos milhares de empreendedores e gerentes, incluindo executivos, que participavam de programas de MBA para executivos nos Estados Unidos e no Brasil, alunos de MBA, membros do progra-ma Kauffman Fellows nos Estados Unidos, fundadores de empresas,

* Seus resultados variam de morte a sucesso moderado, a downsizing radical seguido de recupera-o dramtica, e ainda estar no meio de uma virada.


membros da Young Presidents Organization e diretores executivos de empresas de mdio porte. Eles mesmos admitiam que se sentiam uniformemente desconfortveis, se no absolutamente intimidados e apavorados, com sua falta de experincia em anlise financeira e seu relacionamento com a administrao e a estratgia. Sem dvida, a grande maioria dos proprietrios de pequenas empresas apresenta uma desvantagem estratgica devido a essa falta de confiana no ge-renciamento financeiro.

Alm de receber antes, pagar depois, existe uma pequena sofisti-cao preciosa e um enorme desconforto quando se trata desses inter-relacionamentos financeiros complexos e dinmicos. Mesmo bons ge-rentes que esto aproveitando grandes aumentos nas vendas e no lucro muitas vezes no conseguem perceber at que seja tarde demais o impacto que o aumento das vendas tem sobre o fluxo de caixa necess-rio para financiar o aumento das contas a receber e do estoque.

A miragem das planilhas

difcil imaginar qualquer empreendedor que no desejaria res-postas prontas a muitas perguntas sobre vigilncia financeira. (Veja o Quadro 4.1.) No entanto, at agora, era raro obter as respostas a essas perguntas. Se a capacidade e a informao esto l para se fazer a anlise necessria (e freqentemente no esto), pode-se levar vrias semanas para conseguir uma resposta. Nesta era da mania das plani-lhas, com grande freqncia, as respostas aparecem na forma de um longo relatrio com inmeros cenrios, pginas repletas de nmeros, quadros de respaldo e, possivelmente, uma apresentao formal feita por um analista financeiro, controlador ou diretor financeiro.

Ainda assim, com muita freqncia a barragem dos quadros das planilhas , na verdade, uma miragem. O que est faltando? Planilhas tradicionais podem apenas registrar e manipular os dados. Os nme-ros podem estar l, as tendncias podem ser identificadas, mas as co-nexes e interdependncias entre a estrutura financeira e as decises empresariais inerentes s perguntas financeiras essenciais podem ser deixadas de lado. Como resultado, ter idias verdadeiras e chegar a alternativas criativas e novas solues pode ser dolorosamente lento, se no interminvel. Sozinhas, as planilhas no so capazes de modelar


as inter-relaes financeiras e estratgicas mais complexas que os em-preendedores precisam conseguir. E, para o conselho diretor, atrasos ou falhas nessas informaes podem ser desastrosos. Essa fraqueza no know-how financeiro torna-se ameaadora para empreendedores (como aqueles citados anteriormente) quando se trata de antecipar as conse-

Quadro 4.1 O ponto crucial: antecipao e vigilncia fi nanceira

Para evitar alguns dos piores poos de lama, os empreendedores precisam de respostas s perguntas que ligam as decises empresariais estratgicas a planos e escolhas financeiros. O ponto crucial a antecipao: o que tem mais possibilidade de acontecer? Quando? O que pode dar certo no caminho? O que pode dar errado? O que tem de acontecer para atingir nossos objetivos empresariais e para aumentar ou preservar nossas opes? Empreendedores financeiramente espertos sabem que essas perguntas disparam um processo que pode levar a solues criativas para seus desafios e problemas financeiros. Em um nvel prtico, empreendedores e gerentes financeiramente astutos mantm vigilncia sobre inmeras perguntas estratgicas e financeiras essenciais:

Quais so as conseqncias financeiras e implicaes das decises empresariais fundamentais, como formao de preos, volume e alteraes na poltica, que afetam o balano patrimonial, a demonstrao de lucros e perdas e o fluxo de caixa? De que maneira isso pode mudar ao longo do tempo?

Como podemos medir e monitorar mudanas em nossa estratgia e estrutura financeira por uma perspectiva gerencial, e no apenas dos GAAP?*

O que significa crescer rpido demais em nosso setor? Com que rapidez podemos crescer sem precisar de dvidas ou capital externo? De quanto capital precisamos se aumentarmos ou diminuirmos nosso crescimento em X%?

O que acontecer com nosso fluxo de caixa, nossa lucratividade, nosso retorno sobre ativos e nosso capital de acionistas se crescermos mais rpido ou mais devagar, em um ritmo de X%?

Quanto capital isso exigir? Quanto pode ser financiado internamente e quanto ter de vir de fontes externas? Qual a combinao razovel de dvidas e capital?

E se formos 20% menos lucrativos do que declara nosso plano? Ou 20% mais lucrativos? Quais devem ser nosso foco e nossas prioridades? Quais so os pontos de equilbrio de fluxo

de caixa e de receita lquida para cada uma das nossas linhas de produtos? E para nossa empresa? E para nossa unidade de negcios?

O que podemos dizer sobre formao de preos, volume e custos? Quo sensveis so nosso fluxo de caixa e nossa receita lquida a aumentos ou diminuies em preos, volumes ou custos variveis? Que combinao entre preo e volume nos permitir chegar ao mesmo fluxo de caixa e mesma receita lquida?

De que maneira essas alteraes em preos, volume e custos afetam nossas taxas financeiras essenciais, e como nos comparamos aos outros em nosso setor? Como nossos financiadores vero isso?

Em cada estgio empresa com crescimento rpido, estagnada ou madura , como devemos pensar sobre essas perguntas e questes?

* GAAP um acrnimo para generally accepted accounting principles (princpios de contabilidade geralmente aceitos). As

frmulas financeiras bsicas podem ser encontradas em cpaclass.com/gaap.


qncias financeiras e de risco-recompensa de suas decises empre-sariais. Durante um perodo de crise financeira, essa fraqueza pode piorar ainda mais uma situao j desoladora.

Algumas vezes, empreendedores financeiramente fluentes e habi-lidosos empurram o que seria uma empresa mediana em direo grandiosidade. O que muitos empreendedores podem no considerar a perspiccia dos CEOs dos concorrentes.

Eles se movem de modo mais rpido, mais gil e com menos risco porque entendem a linguagem e a nuana do mundo financeiro. Esses adversrios possuem uma arma competitiva secreta que pode provocar uma vantagem decisiva sobre empreendedores menos habilitados em finanas.

Problemas fi nanceiros crticos

A Figura 4.1 ilustra as questes centrais das finanas empreende-doras. Incluem a criao de valor, como a torta do valor fatiada e dividida entre aqueles que tm interesse ou tm participao no em-preendimento e como lidar com os riscos inerentes ao empreendimen-to. Desenvolver estratgias de financiamento e angariao de fundos, saber quais alternativas esto disponveis e obter financiamento so tarefas vitais para a sobrevivncia e o sucesso da maioria dos empreen-dimentos de maior potencial.

Como resultado, os empreendedores enfrentam certas questes e problemas relacionados ao financiamento de empreendimentos:

Criao de valor. Quais so os componentes para quem devemos criar ou agregar valor a fim de conseguir um fluxo de caixa posi-tivo e desenvolver opes de colheita?

Fatiando a torta do valor: De que maneira as negociaes, tanto para iniciantes (start-

ups) quanto para compras de empreendimentos existentes, so estruturadas e valoradas, e quais so as conseqncias tributrias crticas das diferentes estruturas do empreendi-mento?

Qual o processo legal, e quais so as questes fundamentais envolvidas na angariao de capital de risco externo?


De que maneira os empreendedores fazem apresentaes efi-cazes de seus planos de negcios para fontes de financiamen-to e outras?

Quais so algumas das piores armadilhas, campos minados e perigos que precisam ser antecipados e aos quais devemos nos preparar e reagir?

Quo crtico e sensvel o momento oportuno em cada uma dessas reas?

Cobrindo os riscos: Quanto dinheiro necessrio para iniciar, adquirir ou expan-

dir a empresa, e quando, onde e como isso pode ser obtido em termos aceitveis?

Figura 4.1 Questes centrais nas fi nanas empreendedoras.

Acionistas

Criao de valor Clientes

Empregados

Fatiando a torta do valor

Cobrindo os riscos

Alocando riscos e retornos

Caixariscotempo

Dvidas: assumir o controle

Patrimnio/Eqidade: compromissos

em etapas


Quais fontes de financiamento de capital de risco dvida de capital prprio e outros tipos inovadores esto disponveis, e de que maneira o financiamento negociado e obtido?

Quais so os contatos/networking financeiros que precisam ser acessados e desenvolvidos?

De que maneira empreendedores bem-sucedidos dispem dos recursos financeiros necessrios e de outros equivalentes financeiros para aproveitar e executar oportunidades? Que ar-madilhas eles conseguem evitar, e como? possvel que uma abordagem em etapas aquisio de recursos diminua o risco e aumente o retorno?

Um conhecimento claro das necessidades financeiras especial-mente vital para empresas novas e emergentes, pois novos empreen-dimentos passam por uma competio torturante e acirrada pelo ca-pital, em comparao a empresas existentes, tanto as menores quanto as maiores, que tm uma base de clientes e um fluxo de receita. No estgio inicial, empresas novas so famintas por capital, mas ainda no possuem um patrimnio que compense um emprstimo. Para piorar a situao, quanto mais rpido crescem, maior o apetite por dinheiro.

Esse fenmeno est bem ilustrado na Figura 4.2, na qual mapeamos as perdas como um percentual do patrimnio inicial contra o tempo. A rea cinza representa o fluxo de caixa acumulado de 157 empresas desde seu incio. Para essas empresas, foram necessrios 30 meses para chegar ao ponto de equilbrio operacional e 75 meses (ou entrar no stimo ano) para recuperar o capital inicial. Como se pode ver na ilus-trao, o dinheiro sai por um longo perodo antes de comear a entrar. Esse fenmeno o cerne dos desafios financeiros enfrentados por empresas novas e emergentes.

Finanas empreendedoras: a perspectiva do proprietrio

Existem diferenas tanto radicais quanto sutis, na teoria e na prti-ca, entre as finanas empreendedoras praticadas em pequenas empre-sas com grande potencial e as finanas corporativas ou administrativas, que normalmente aparecem em empresas de grande porte com aes no mercado. Alunos e praticantes de finanas empreendedoras sempre


tiveram dvidas sobre a confiabilidade e a relevncia de grande parte da chamada teoria financeira moderna.2 Pequenas empresas com gran-de potencial precisam concentrar sua ateno em aspectos fundamen-tais do gerenciamento financeiro. Considere o seguinte:

Fluxo de caixa e dinheiro. O fluxo de caixa e o dinheiro so o rei e a rainha das finanas empreendedoras. A contabilidade com base na competncia, os ganhos por ao ou o uso criativo e agressivo dos cdigos e regras tributrios da SEC (Securities and Exchange Commission) nos Estados Unidos no o so.

Tempo e momento oportuno. As alternativas financeiras para a sade financeira de uma empresa muitas vezes so mais sens-veis ou vulnerveis dimenso do tempo. Em empreendimentos,

Fonte: Um agradecimento especial a Bert Twaalfhoven, fundador e presidente da Indivers, empresa holandesa que compilou este resumo e proprietria da empresa em que o quadro se baseia. O Sr. Twaalfhoven tambm foi lder na Turma de 1954 na Harvard Business School e tem sido ativo no apoio ao Entrepreneurial Management Interest Group e aos seus esforos de pesquisa.

Figura 4.2 Prejuzo inicial em novos negcios (exposio do caixa).

Ponto de equilbrio, 30 meses

Ponto de equilbrio do patrimnio

inicial (retorno do investimento inicial),

75 meses

Anos

Perdas Lucros

Mdia de 157 empresas em

diversos estgios de desenvolvimento

Per

da (p

erce

ntua

l do

inve

stim

ento

inic

ial)


movimentos financeiros importantes muitas vezes apresentam um perodo de tempo mais curto e mais compacto, tm um mo-mento oportuno timo com mudanas rpidas e esto sujeitos a alteraes mais amplas e mais volteis entre altos e baixos.

Mercado de capitais. Os mercados de capitais so relativamente imperfeitos para mais de 95% do financiamento de crescimen-to de empresas privadas, pois freqentemente so inacessveis, desorganizados e, muitas vezes, invisveis. Praticamente todas as caractersticas e suposies que dominam as teorias e os mode-los financeiros populares (como o modelo de preo de bens de capital) simplesmente no se aplicam, mesmo no caso da oferta pblica de uma pequena empresa. Na realidade, existem tantas informaes, conhecimentos e lacunas e assimetrias significativas no mercado que os modelos de mercado racionais e perfeitos sofrem de enormes limitaes.

nfase. Embora o capital seja um dos fatores menos importan-tes para o desenvolvimento bem-sucedido de empreendimen-tos de alto potencial, normalmente um obstculo para peque-nas empresas que no esto acostumadas a encontrar recursos para o desenvolvimento. Ao considerar investidores externos, voc deve buscar no apenas o melhor negcio, mas tambm o apoiador que lhe proporcionar maior valor em termos de know-how, sabedoria, conselhos e ajuda. Opte pelo valor agrega-do (alm do dinheiro), em vez de apenas pelo melhor negcio ou preo de ao.

Estratgias para angariar capital. As estratgias que otimizam ou maximizam a quantidade de dinheiro angariado podem, na verdade, servir para aumentar o risco em empresas emergentes, ao invs de diminu-lo. Portanto, o conceito de compromissos de capital em etapas, no qual o dinheiro investido para uma fase de trs a 18 meses e seguido de compromissos subseqen-tes baseados em resultados e promessas, prtica predominante entre os capitalistas de risco e outros investidores em empreen-dimentos de alto potencial. De modo semelhante, empreende-dores inteligentes podem recusar o capital excedente quando a valorao menos atraente e quando acreditam que a valorao aumentar substancialmente.


Conseqncias negativas. As conseqncias das estratgias e de-cises financeiras so eminentemente mais pessoais e emocionais para os proprietrios do que para os gerentes de grandes empre-sas. As conseqncias negativas para esses empreendedores, de ficar sem dinheiro ou fracassar, so monumentais e relativamen-te catastrficas, j que comum existirem garantias pessoais em emprstimos bancrios ou outros.

Relao entre risco e recompensa. Embora a relao alto-ris-co-alta-recompensa e baixo-risco-baixa-recompensa (tambm conhecida como lei da economia e das finanas) funcione ra-zoavelmente bem em mercados de capital eficientes, maduros e relativamente perfeitos (por exemplo, aqueles com contas de aplicao no mercado aberto, depsitos em poupana e em-prstimos bancrios, aes e ttulos amplamente mantidos e negociados, e certificados de depsito), regularmente ocorre exatamente o oposto nas finanas empreendedoras para per-mitir muito conforto com essa lei. Ocasionalmente, alguns dos investimentos de risco mais lucrativos e com maior retorno so propostas de baixo risco desde o incio. Ainda assim, o modo como os mercados de capital do preo a essas negociaes exatamente o oposto. Os motivos se apiam no segundo e no terceiro item mencionados o momento oportuno e as assime-trias e imperfeies dos mercados de capital para negociaes. Empreendedores ou investidores que criam ou reconhecem propostas comerciais de baixo risco e alto nvel de rentabilida-de antes dos demais desafiam as leis da economia e das finan-as. Ao provar seu modelo de negcio e articular estratgias de desenvolvimento, voc apresenta um cenrio empolgante de baixo risco e alto retorno.

Mtodos de valorao. Mtodos estabelecidos de valorao (va-luation) da empresa, como aqueles baseados nos modelos de fluxo de caixa descontado nas meganegociaes de Wall Street ou da Bovespa, parecem favorecer o vendedor, e no o comprador, de empreendimentos emergentes privados. Os vendedores adoram ver um recm-graduado no MBA ou um estagirio de empresa de banco de investimento aparecer com uma calculadora HP ou o ltimo modelo de laptop e comear a desenvolver o fluxo de


caixa descontado para um perodo de dez anos. As suposies normalmente criadas e a forma de pensar so irrelevantes ou le-vam a erros grosseiros na valorao de pequenas empresas priva-das devido s curvas de crescimento histrico e futuro dinmicas e errticas.

ndices financeiros convencionais. Os ndices financeiros atuais levam a erros quando aplicados maioria das empresas privadas. Em primeiro lugar, os empreendedores normalmente possuem mais de uma empresa ao mesmo tempo e movimentam dinheiro e ativos de uma para outra. Por exemplo, um empreendedor po-de ser dono de imveis e equipamentos em uma entidade e fazer um leasing para outra empresa. Usar diferentes exerccios fiscais aumenta a dificuldade de interpretao do que o balano patri-monial realmente significa e as possibilidades de se evitarem im-postos agressivos. Alm disso, muitos dos geradores mais impor-tantes de valor e patrimnio na empresa no esto no balano patrimonial ou so ativos ocultos: a excelente equipe gerencial; o melhor cientista, tcnico ou designer; relaes de know-how e ne-gcios que no podem ser compradas ou vendidas, quanto mais contabilizadas para o balano patrimonial.

Metas. Gerar valor no longo prazo, em vez de maximizar os ga-nhos trimestrais, uma estratgia e uma forma de pensar predo-minante entre empreendedores altamente bem-sucedidos. Co-mo o lucro mais do que simplesmente o resultado lquido, as estratgias financeiras so voltadas para aumentar o valor, muitas vezes custa dos ganhos de curto prazo. O crescimento exigido para gerar valor costuma ser altamente autofinanciado, o que consome possveis ganhos contbeis.

Determinando as exigncias de capital

De quanto dinheiro meu empreendimento precisa? Quando pre-cisa? Quanto vai durar? Onde e de quem ele pode ser angariado? De que maneira esse processo pode ser orquestrado e administrado? As prximas duas sees oferecem respostas s perguntas vitais que os empreendedores devem fazer em qualquer estgio do desenvolvimen-to de uma empresa.


Estrutura da estratgia fi nanceira

A estrutura da estratgia financeira mostrada na Figura 4.3 um modo de comear a criar estratgias financeiras e de angariao de fundos. A figura apresenta o fluxo e a lgica de acordo com os quais uma tarefa que seria confusa, se no estonteante, pode ser abordada. A oportunidade guia e orienta a estratgia comercial, que, por sua vez, orienta os requisitos financeiros, as fontes e as estruturas de negociao e a estratgia fi-nanceira. (Mais uma vez, a menos que esta parte do exerccio esteja bem definida, desenvolver planilhas e brincar com os nmeros apenas isto uma brincadeira.)

Se voc determinou que sua empresa tem potencial de crescimento, pode comear a examinar os requisitos financeiros em termos de (1) necessidades de ativo (para expanso de instalaes, equipamentos, pesquisa e desenvolvimento e outros gastos aparentemente nicos); e (2) necessidades operacionais (isto , capital de giro para as operaes). Essa estrutura nos d um amplo espao para gerar uma estratgia fi-

Figura 4.3 Estrutura da estratgia fi nanceira.

Oportunidade

Estratgia financeiraGraus de liberdade

estratgicaTempo para o OOC (out of

cash, fim do dinheiro, zero em caixa)

Tempo para fecharAlternativas futuras Risco/recompensa Preocupaes pessoais

Estrutura de negociao e fontes

de recursos

DvidaPatrimnio/Eqidade

Outros

Estratgia comercial

Marketing

Operaes

Finanas

Criao de valor

Requisitos financeiros

Orientados por: Taxa de desperdcio

(burn rate)Necessidades

operacionais Capital de giro Necessidade de

ativos e vendas

Fonte: Esta estrutura foi desenvolvida para o curso de Financing Entrepreneurial Ventures no Babson College e tem sido usada no curso de Entrepreneurial Finance na Harvard Business School.


nanceira, identificar fontes de investimento criativamente, montar um plano de angariao de fundos e estruturar negociaes.

Cada estratgia de angariao de fundos, junto com sua estrutura de negociao, faz com que a empresa se comprometa com aes que ge-ram custos reais e em tempo real e podem melhorar ou inibir opes futuras de financiamento.

De modo semelhante, cada fonte de recursos tem requisitos e custos especficos tanto aparentes quanto ocultos que tm implicaes para a estratgia financeira e os requisitos financeiros. A premissa que empreendedores bem-sucedidos esto conscientes de situaes potencialmente punitivas e que eles so cuidadosos para aprofundar os detalhes e proceder com certo grau de prudncia medida que avaliam, selecionam, negociam e criam relacionamentos de negcios com fontes potenciais de financiamento. Ao fazer isso, eles tm mais possibilidade de encontrar as fontes certas no momento certo e com os termos e condies certos. Tambm tm maior possibilidade de evitar potenciais combinaes malfeitas, desvios dispendiosos para fontes er-radas e a conseqente unio desastrosa com essas fontes.

Certas mudanas no clima financeiro, como os tremores sentidos aps as quebras no mercado de aes em outubro de 1987 e maro de 2000, podem causar repercusses em mercados e instituies financeiras que atendem a empresas menores. Elas tomam a forma de maior cautela por parte de financiadores e investidores, j que estes buscam melhorar sua proteo contra o risco. Quando o clima financeiro se torna mais ri-do, a capacidade de um empreendedor de criar estratgias financeiras e lidar efetivamente com fontes de financiamento pode ser esticada at o limite e alm dele. Mas exatamente em um momento como esse que as empresas existentes tm vantagem nos mercados de capital. Bilhes de dlares avessos ao risco recuam para uma via secundria cheios de angstia. Eles no podem fazer um retorno na via secundria, mas esto com medo demais para investir, a menos que encontrem uma empresa existente com um razovel histrico e um desejo de crescer.

Fluxo de caixa livre: taxa de desperdcio, OOC e TTC

O conceito essencial na determinao dos requisitos externos de financiamento para seu empreendimento o fluxo de caixa livre. Trs


corolrios vitais so a taxa de desperdcio (burn rate), o tempo para o OOC (out of cash ou fim do dinheiro) e o TTC (time to close ou tempo para conseguir financiamento). Vamos definir cada um desses conceitos:

Dito de forma simples, o fluxo de caixa livre a quantidade de dinheiro gerado por sua empresa em funcionamento depois de pagar ao governo os impostos necessrios e depois de voc ter investido as necessidades atuais de capital da empresa. Histori-camente, tem sido considerado o dinheiro que est livre para ser devolvido aos acionistas. Para uma empresa empreendedora, o fluxo de caixa livre quase sempre usado no desenvolvimento.

A taxa de desperdcio a quantidade da reserva de caixa que sua empresa nascente usa (desperdia ou queima) todo dia durante o perodo em que ela consome mais capital do que capaz de ge-rar, ou seja, a velocidade em que um negcio gasta os recursos ou a quantidade de capital que a empresa gasta para se manter antes da exposio mxima do caixa.

Figura 4.4 Poder de barganha do empreendedor com base no tempo para o fi m do dinheiro (OOC).

Mais alto

Poder de barganha relativo do empreendedor versus fontes de capital

Nulo

Agora

Tempo para OOC (em meses)


OOC em ingls, out of cash, fim do dinheiro deve ser a primeira coisa na qual um empreendedor pensa de manh e a ltima noite. definido em termos de quantos dias faltam para a empresa ficar sem dinheiro.

TTC em ingls, time required to close the financing, tempo neces-srio para fechar o financiamento e liberar o dinheiro!

A mensagem clara: se voc ficar sem dinheiro em 90 dias ou me-nos, est em grande desvantagem. Um OOC de seis meses j perigo-samente prematuro. Mas, se voc tem um ano ou mais, as opes, os termos, o preo e os acordos que ser capaz de negociar melhoraro significativamente. A implicao clara: negocie com os mercados de capital quando estiver em uma posio forte e voc conseguir um ne-gcio melhor!

O fluxo de caixa gerado por uma empresa ou projeto definido da seguinte forma:

Ganhos antes de juros e impostos (EBIT)

Menos Exposio aos impostos (taxa de impostos vezes EBIT)

Mais Depreciao, amortizao e outros encargos no-monetrios

Menos Aumento no capital de giro operacional

Menos Despesas de capital

Os economistas chamam esse nmero de fluxo de caixa livre. A definio leva em considerao os benefcios do investimento, a receita gerada e o custo do investimento, a quantidade de investimento em capital de giro e instalaes e equipamentos exigidos para gerar deter-minado nvel de vendas e receita lquida.

Essa definio pode ser refinada de modo proveitoso. O capital de giro operacional definido como:

Saldo em caixa das transaes

Mais Contas a receber

Mais Estoque

Mais Outros ativos circulantes operacionais (por exemplo, despesas pagas antecipadamente)


Menos Contas a pagar

Menos Impostos a pagar

Menos Outros passivos circulantes operacionais (por exemplo, despesas provisionadas)

Por fim, essa definio pode ser simplificada:*

Ganhos antes dos juros, mas depois dos impostos (EBIAT)

Menos Aumento no capital operacional total lquido (FA + WC)

onde o aumento no capital operacional total lquido definido como:

Aumento no capital de giro operacional (WC)

Mais Aumento nos ativos fixos lquidos (FA)

Criando estratgias fi nanceiras e para angariar fundos

Variveis fundamentais

Quando o financiamento necessrio, inmeros fatores afetam a disponibilidade dos diferentes tipos de financiamento e sua adequao e custo:

Realizaes e desempenho at hoje. Essa uma grande vanta-gem para a pequena empresa existente. Os investidores ficaro impressionados com: Clientes, fornecedores e parceiros de canais (distribuio/pon-

to de venda) fiis Um modelo de negcio que gera lucro e fluxo de caixa livre

O risco percebido pelo investidor Setor e tecnologia Potencial positivo do empreendimento e momento oportuno de

sada antecipado ndice de desenvolvimento antecipado do empreendimento

* Para obter uma discusso mais ampla sobre o fluxo de caixa livre, veja Note on Free Cash Flow Valuation Models, HBS Case 9-288-023, pp. 23.


Idade e estgio de desenvolvimento do empreendimento Taxa de retorno exigida pelo investidor ou taxa interna de retorno Quantidade de capital necessria e valoraes anteriores do em-

preendimento Metas dos fundadores acerca de desenvolvimento, controle, li-

quidez e colheita Posio relativa de barganha Termos e clusulas exigidos pelos investidores

Certamente, inmeros outros fatores especialmente a viso de um investidor ou financiador sobre a qualidade de uma empresa, a equipe gerencial e a oportunidade de desenvolvimento tambm te-ro influncia em uma deciso de investimento ou emprstimo a uma empresa.

De modo geral, as operaes de uma empresa podem ser financia-das atravs de dvidas e algum tipo de financiamento de capital pr-prio (aporte de capital tendo como contrapartida uma participao ou eqidade).* Alm disso, geralmente se acredita que uma empresa existente precisa obter financiamento de capital prprio e de dvidas se quiser ter uma base financeira slida para o crescimento sem uma diluio excessiva do patrimnio do empreendedor.

Normalmente, a dvida de curto prazo (isto , dvidas de um ano ou menos) usada por uma empresa para obter capital de giro e paga com os recursos obtidos com suas vendas. Emprstimos de longo prazo (isto , emprstimos com prazo de um a cinco anos ou emprsti-mos de longo prazo com vencimento maior que cinco anos) so usados para capital de giro e/ou financiar a compra de ativos, propriedades ou equipamentos que servem como garantia do emprstimo. O finan-ciamento de capital prprio usado para preencher as lacunas que os bancos no podem preencher, preservar a propriedade e diminuir o risco de no-pagamento do emprstimo.

Mesmo a proteo subjacente proporcionada pelos ativos de um empreendimento usados como garantia do emprstimo pode ser in-

*Alm da compra de aes comuns, o financiamento de capital prprio feito para incluir a com-pra de aes e dvidas subordinadas, ou dvidas subordinadas com caractersticas de converso em aes ou garantias de compra de aes.


suficiente para obter emprstimos bancrios. Os valores dos ativos podem se depreciar ao longo do tempo; na ausncia de um capital prprio adequado e uma boa gerncia, eles podem oferecer pouca se-gurana para um banco.*

Uma empresa existente em busca de capital de expanso ou fun-dos para uso temporrio tem muito mais facilidade de obter capital de dvida e prprio. Fontes como bancos, investidores profissionais e empresas financeiras e de leasing muitas vezes buscam esses tipos de empre sa e as consideram clientes importantes para emprsti-mos de curto prazo com ou sem garantia ou como bons clientes potenciais de investimentos. Alm de tudo, uma empresa existente e em expanso ter mais facilidade para angariar capital prprio de fontes privadas ou institucionais e de fazer isso em termos mais interessantes do que uma iniciante.

Uma mensagem fundamental aqui que a conscincia dos critrios usados por diversas fontes de financiamento seja para dvida, patri-mnio ou uma combinao dos dois que esto disponveis para uma situao especfica essencial a fim de desenvolver uma busca eficaz de capital em termos de tempo e de custo.

Ciclos de vida fi nanceiros

Um modo til de comear o processo identificar as alternativas de financiamento de capital prprio, e quando certas alternativas es-to disponveis, considerar o que pode ser chamado de ciclo de vida financeiro das empresas. A Figura 4.5 mostra os tipos de capital dispo-nveis ao longo do tempo para diferentes tipos de empresas em dife-rentes estgios de desenvolvimento (isto , como indicam os diferentes nveis de vendas).

Ele tambm resume, nos diferentes estgios de desenvolvimento (pesquisa e desenvolvimento, start-up, crescimento inicial, crescimento

*O no-pagamento de emprstimos bancrios feitos pelos fundos de investimento em imveis (REITs) em 1975 e 19891991 exemplo de fracasso dos ativos no oferecimento de proteo na ausncia de uma administrao slida e um capital prprio adequado. O novo milnio viu o res-surgimento dos REITs, o que tambm ficou evidente mais recentemente com a crise imobiliria norte-americana.


* Capital mezanino: tambm conhecido como capital de expanso, o financiamento que ajudar a empresa crescer, comprar equipamentos, investir em infra-estrutura etc. Capital ponte: faz a ponte entre o seu financiamento atual e o prximo nvel de financiamento. Normalmente esse tipo de aporte feito em empresas que pretendem ingressar na bolsa de va-lores em um prazo de at dois anos.Management buy-out (MBO): o processo de aquisio de uma empresa pelos prprios executivos que nela trabalham, em geral associados a fundos de investimento.Leveraged Buyout (LBO): ocorre quando um grupo de investidores, que pode incluir os adminis-tradores da empresa em questo, assume seu controle acionrio utilizando emprstimos e usando a prpria empresa como garantia.

Figura 4.5 Ciclos de vida fi nanceiros.

Fonte: Adaptado e atualizado do original de W. H. Wetzel, Jr., The Cost of Availability of Credit and Risk Capital in New England, em A Regions Struggling Savior: Small Business in New England, ed. J. A. Timmons e D. E. Gumpert. Waltham, MA: Small Business Foundation of America, 1979, p. 175.

Capital prprio

Capital de risco

Economias pessoais

Vendas ($ milhes) Empresa de alto potencial

Empresa de base

Empresa de estilo de vida

Anos

Capital prprio e de risco

Capital prprio:

Economias pessoais/amigos

Investidores informais

Capital de risco:

Corporaes e parcerias

Programas de capital de risco e incubadoras de fundos da FINEP e outras agncias do governo

Alianas estratgicas e parcerias

Capital de risco:

Emisses privadas de aes

Capital mezanino/ponte*

ESOPs (Employee stock ownership plan plano de aquisio de aes pelos empregados)

Mercados de participao pblica (bolsa de valores)

Risco

Custo do capital (ROI anual)

P&D Start-up Crescimento inicial

Crescimento rpido

Sada (LBOs, MBOs)*

Font

esC

usto

s

$50.000 a $500.000

$1 milho ou mais

$350.000 ou mais

$250.000 ou mais

$350.000 a $5 milhes

Abaixo de $250.000

$1 milho a $15 milhes

$1 milho ou mais

$5 milhes ou mais

Extremo Moderado

Abaixo de


rpido e sada), as principais fontes de capital de risco e os custos do capital de risco.

Como pode ser visto na figura, as fontes tm diferentes prefern-cias e prticas, incluindo quanto dinheiro oferecero, em que parte do ciclo de vida da empresa investiro e o custo do capital ou taxa de retorno anual esperada que esto buscando. As fontes de capital dis-ponvel mudam drasticamente para empresas em diferentes estgios e ritmos de crescimento, e h variaes em diferentes partes do mundo e at dentro de um mesmo pas.

Portanto, muitas fontes de capital no esto disponveis at que uma empresa v alm dos estgios iniciais de seu crescimento. Por outro la-do, algumas das fontes disponveis para empresas em estgios iniciais, especialmente fontes pessoais, amigos e outros investidores informais e anjos, sero insuficientes para atender aos requisitos financeiros gerados nos estgios posteriores, se a empresa continuar a crescer com sucesso.

Outro fator essencial que afeta a disponibilidade de financiamen-to o potencial negativo de uma empresa. Considere, por exemplo, que, das mais de 700 mil novas empresas de todos os tipos lanadas no Brasil em 2005 (segundo o IBGE), provavelmente 5% ou menos atingir os nveis de crescimento e vendas de empresas com grande po-tencial. Empresas de base totalizam cerca de 812% de todas as novas empresas, que crescem mais lentamente, mas ultrapassam $1 milho em vendas e podem chegar a $5 milhes a $15 milhes. O restante so as empresas tradicionais e estveis de estilo de vida. O que tem sido chamado de empresas com alto potencial (aquelas que crescem rapida-mente e tm possibilidade de ultrapassar $20 milhes a $25 milhes ou mais em vendas) so fortes clientes potenciais para uma oferta pblica e tm a mais ampla gama de alternativas de financiamento, incluindo combinaes de dvidas e capital prprio e outras alternativas (que se-ro citadas posteriormente), enquanto as empresas de base tm menos e as empresas de estilo de vida se limitam aos recursos pessoais de seus fundadores e ao que conseguirem acumular em patrimnio lquido ou garantias.

Em geral, os investidores acreditam que, quanto mais jovem a em-presa, mais arriscado o investimento. Essa uma variao do velho ditado do negcio de capital de risco: os limes amadurecem em dois anos e meio, mas as ameixas levam sete ou oito.


Embora o cronograma e os limites monetrios mostrados sejam apenas diretrizes, eles refletem como essas fontes de dinheiro vem o risco e, portanto, a taxa de retorno exigida, de empresas em diferentes estgios de desenvolvimento.

Preferncias do investidor

importante perceber que as prticas exatas de investidores ou financiadores podem variar de um investidor ou financiador para ou-tro em determinada categoria e de acordo com as atuais condies do mercado e podem variar em diferentes regies do pas.

Identificar fontes realistas e desenvolver uma estratgia de angaria-o de fundos para abord-las depende de saber que tipo de investi-mento os investidores ou financiadores esto buscando. Embora as di-retrizes relacionadas ao estgio, quantidade e ao retorno observadas na Figura 4.5 possam ajudar, fazer antecipadamente o dever de casa adequado sobre as preferncias do investidor ou financiador pode eco-nomizar meses de buscas infrutferas e dinheiro pessoal ao mesmo tempo que aumenta significativamente as chances de angariar fundos com sucesso e em termos aceitveis.

Concluso

O dinheiro no apenas o rei; pode ser toda a famlia real! E um fluxo de caixa positivo mantm a famlia feliz. Enquanto estiver bus-cando recursos, especialmente financeiros, para construir sua empresa, ter mais dinheiro com menos risco no incio melhor do que qualquer outra alternativa. O fundamental nas finanas empreendedoras con-verter a sua viso do crescimento da empresa em criao quantificada de valor, fatiar a torta do valor e administrar e cobrir o risco financei-ro. Se voc vir o futuro claramente (ou, pelo menos, com mais clareza que os concorrentes), ser mais capaz de determinar as necessidades de capital e criar estratgias financeiras e de angariao de fundos. Evidentemente, a criao de valor efmera se no for realizada. No empreendedorismo, a realizao do valor para os stakeholders (as partes interessadas) chamada de colheita de um negcio. Aprofundare-mos o tema em captulos posteriores.


NOTAS1. Para obter mais detalhes, veja Burton C. Hurlock e William A. Sahlman, Star Cablevi-

sion Group: Harvesting in a Bull Market, HBS Case 293-036, Harvard Business School, 17 de setembro de 1992.

2. Veja Paul A. Gompers e William A. Sahlman. Entrepreneurial Finance. Nova York: John Wiley & Sons, 2002.

capital de risco e o financiamento do crescimento - o tendÃo de aquiles do empreendedor.pdf

Documents