avaliÇÃo de desempenho dos Índices de governanÇa...
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AVALIÇÃO DE DESEMPENHO DOS ÍNDICES DE
GOVERNANÇA CORPORATIVA, DIVIDENDOS E
IBOVESPA: UMA ANÁLISE ATRÁVES DO
BINÔMIO RISCO-RETORNO
BRENO JOSE BURGOS PAREDES (UFPE)
JOAS TOMAZ DE AQUINO (UFPE)
Umbelina Cravo Teixeira Lagioia (UFPE)
Em 2001, a Bovespa desenvolveu um novo índice para medir o desempenho
das empresas que aderissem aos Níveis Diferenciados de Governança
Corporativa, o Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada
(IGC). Pressupôs-se que as companhias listadas neste segmento
apresentariam um desempenho diferenciado das demais empresas, devido
aos benefícios ocasionados pelas melhores práticas de GC. Portanto, esta
pesquisa tem por objetivo analisar o comportamento do Índice de Ações com
Governança Corporativa Diferenciada (IGC) da BM&FBOVESPA entre os anos
de 2006 a 2014, por meio da observação do retorno e do risco deste
indicador em comparação aos índices IDIV e IBOV. Para isso, calculou-se os
retornos dos índices, o fator de risco através do Value at Risk (VaR), bem
como, os indicadores de desempenho de Sharpe, Treynor, Jensen e Sortino.
Os resultados indicam que os índices IGC e IDIV apresentaram uma relação
risco-retorno superior ao Ibov. Contudo, em uma comparação direta entre o
IGC e IDIV não foi possível identificar quaisquer diferenças estatisticamente
significativas.
Palavras-chave: Avaliação de Desempenho, Risco, Retorno, Value at Risk,
IGC, IDIV, IBOV
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Perspectivas Globais para a Engenharia de Produção
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1. Introdução
A economia mundial tem atravessado mudanças ocasionadas por inúmeros fatores, como: a
globalização; crises econômicas; conflitos entre as empresas e os seus acionistas, e; os
escândalos corporativos envolvendo a ética empresarial de algumas organizações. Uma vez
que as companhias de capital aberto convivem constantemente com as estas mudanças, estas
organizações necessitam estar aptas para acompanhar a velocidade destas modificações,
repassando as informações necessárias aos stakeholdes, em tempo hábil e com qualidade.
Estes eventos e a evolução dos mercados de capitais, provocaram uma maior cobrança sobre
algumas esferas de governança, tais como: transparência e simetria das informações,
aprimorassem suas divulgações contábeis e prestação de contas, aperfeiçoassem o
relacionamento com os investidores, além de inovações na gestão organizacional das
empresas (IBGC, 2009).
Com base neste pressuposto, a Bovespa criou, em 2000, uma nova listagem de empresas que
diferenciava as organizações que voluntariamente aceitassem práticas de governança
corporativa (GC) adicionais às exigidas pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e as
estabelecidas pela Lei das Sociedades por Ações (Lei das S.A.s) (BRASIL, 1976). Com a
criação destes segmentos, enxergou-se a necessidade de desenvolver um índice para mensurar
o desempenho destas empresas, surgiu então, o Índice de Ações com Governança Corporativa
Diferenciada (IGC) (BM&FBOVESPA, 2015c).
Pressupôs-se que as empresas que aderiram aos novos segmentos obteriam um desempenho
diferenciado das demais companhias, baseando-se nos benefícios ocasionados pelas melhores
práticas de GC, como: Maior precisão na precificação das ações; redução de risco; maior
competitividade e demanda por suas ações; valorização das ações; menor custo de capital, e;
aumento de liquidez (BM&FBOVESPA, 2015b).
Assim sendo, diversos estudos buscaram analisar o impacto da melhoria das práticas de GC,
seja no mercado nacional ou internacional, bem como, algumas pesquisas direcionaram-se ao
estudo das influências causadas pela adesão de empresas os níveis diferenciados de GC da
bolsa de valores brasileira (GEOCZE, 2010; OLIVEIRA NETO, MEDEIROS, QUEIROZ,
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2012; FERREIRA et al., 2013; BERNARDINO, PEIXOTO, FERREIRA, 2014; CARLESSO
NETO et al., 2014).
Porém, ainda não há um consenso empírico sobre a relação entre adesão das práticas
diferenciadas de GC e a melhoria de desempenho destas companhias (ANDRADE, 2008,
FERREIRA et al., 2013; BERNARDINO, PEIXOTO, FERREIRA, 2014).
Portanto, este artigo visa responder a seguinte questão: “As empresas pertencentes aos NDGC
possuem desempenho superior às demais companhias listadas na Bovespa?”. Para tal,
observou-se o desempenho do IGC em comparação aos índices IDVI e IBOVESPA, entre os
anos de 2006 e 2014, por meio da análise da relação entre o risco e o retorno destes índices.
2. Referencial teórico
2.1 Governança corporativa
A governança corporativa surgiu para minimizar o conflito de agência, proveniente da
separação entre a propriedade e a gestão empresarial (IBGC, 2015). Shleifer e Vishny (1997)
definem o problema de agência como as dificuldades que os investidores possuem para
garantir que o seu capital não seja desapropriado ou que os gastos em projetos lhe tragam um
retorno abaixo do esperado.
A GC se baseia nos princípios de transparência, independência e prestação de contas
(accountability), como meio de atrair novos investimentos aos negócios e ao país (IBGC,
2015). Neste contexto, entende-se que a GC é um somatório de práticas que auxiliam a gestão
organizacional das empresas, garantindo os direitos de todas as partes interessadas, contendo
como escopo a otimização do desempenho do empreendimento e o seu valor de mercado.
Promovendo a estas organizações um desempenho melhor que as demais (SILVEIRA, 2002).
As empresas listadas neste segmento oferta aos seus stakeholders diversos benefícios, como:
maior precisão na precificação das ações, melhoria do processo de acompanhamento e
fiscalização das informações, maior segurança quanto aos seus direitos societários e redução
de risco do investimento. Bem como, espera-se que haja uma maior demanda, valorização das
ações e um menor risco e custo de capital (PROCIANOY; VERDI, 2009; GEOCZE, 2010;
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BM&FBOVESPA, 2015b).
2.2 Índices Ibovespa e de dividendos
Devido à necessidade de comparar o desempenho do IGC com outros indicadores, optou-se
por utilizar os índices Ibovespa e IDIV (índice de dividendos) como benchmarking.
O índice Ibovespa é o resultado de uma carteira teórica de ações que possuem maior
negociabilidade e representatividade dentro do mercado brasileiro, sendo formado pelo
desempenho médio das cotações destes ativos. Enquanto o IDIV tem por objetivo medir o
comportamento das ações das empresas que se destacaram em termos de remuneração dos
investidores, sob a forma de dividendos e juros sobre o capital próprio. Sendo composto pelas
companhias que apresentaram os maiores dividend yields nos últimos 24 meses
(BM&FBOVESPA, 2015a).
A escolha do Ibovespa deve-se a este índice ser um indicador médio do comportamento do
mercado, uma vez que a sua carteira teórica corresponde a 80% do número de negócios e do
volume financeiro do mercado à vista, além de possuir 70% da capitalização bursátil de todas
as empresas com ações negociadas na Bolsa.
Optou-se pelo IDIV, devido a este índice captar uma importante forma de remuneração de um
ativo, os dividendos. Visto que o objetivo financeiro de uma empresa é maximizar seu valor
de mercado e o valor de suas ações, e que tais valores dependem dos dividendos futuros a
serem gerados por esta organização. Desta forma, os dividendos apresentam-se como um
importante indicador de desempenho de uma companhia (GÓMEZ-BEZARES; APRAIZ,
2012).
Assim sendo, assume-se como Hipótese 1 desta pesquisa que o IGC irá:
H0: obter uma melhor performance em comparação ao IDIV.
H1: apresentará melhor desempenho que o Ibov.
H2: não apresentará diferença significativa de desempenho frente aos demais índices.
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2.3 Indicadores de desempenho e de risco
Desde o surgimento da Moderna Teoria de Carteiras (MTC), muito se discute acerca da
avaliação de desempenho dos investimentos a partir da análise do binômio da
proporcionalidade entre o risco e o retorno. A análise desta relação é comumente usada pelos
agentes financeiros para gerar informações que auxiliem o processo de tomada de decisão
sobre os investimentos.
Apesar da análise da relação risco-retorno ser uma prática simples para avaliar o desempenho
de um ativo, alguns indicadores foram elaborados visando mensurar a performance de ativos
através do cálculo dos retornos ajustados ao risco, dentre eles estão os índices de Sharpe,
Treynor, Jensen e Sortino.
O índice de Sharpe busca identificar o excesso de retorno de um investimento em relação ao
risco do ativo, dado pela divisão do prêmio pago pelo risco sobre o desvio-padrão do
investimento. Esse índice, representa a relação entre o prêmio pago pelo risco assumido e o
risco do investimento (SHARPE, 1964).
Por sua vez, o índice de Treynor considera que a carteira deve estar totalmente diversificada,
com o risco diversificável tendendo a zero. Assumindo esse pressuposto, a sua medida utiliza
o excesso de retorno da carteira em relação à taxa livre de risco ( ), todos em valores
médios, sob unidade do risco sistemático, representado pelo da carteira, que mensura a
volatilidade relativa dos retornos do portfólio com relação aos retornos agregados do mercado
(REILLY; BROWN, 2011).
O alfa de Jensen é definido como o diferencial entre o retorno do fundo em excesso ao ativo
livre de risco e o retorno explicado pelo CAPM (ELTON et al., 2012). Um índice de Jensen
positivo indica que a carteira está posicionada acima da Linha de Mercado de Títulos (LMT),
o que significa que a carteira tem um bom desempenho, porque apresenta uma rentabilidade
acima do que seria a esperada para o seu nível de risco (beta).
Por fim, o indicador de Sortino é uma medida de desempenho global na relação risco-retorno
que engloba a análise de semivariância, considerando apenas variâncias em relação à média
que possam representar perdas financeiras, esse método assume unicamente a probabilidade
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de perda (CARMONA, 2009).
Diferentemente dos indicadores de performance, o Value at Risk (VaR) é um instrumento
capaz de mensurar a exposição total ao risco de mercado de um ativo – por meio da indicação
da pior perda esperada dentro de um determinado lapso temporal e intervalo de confiança.
Transformando-o numa importante ferramenta para os agentes financeiros, capaz de captar o
risco existente nas operações (JORION, 2003).
2.4 Estudos anteriores
Inúmeras pesquisas foram realizadas com o intuito de examinar a temática da GC sobre
diversas lentes (OLIVEIRA NETO, MEDEIROS, QUEIROZ, 2012; PEIXOTO, AMARAL,
CORREIA, 2014; SONZA, KLOECHER, 2014; PEIXOTO et al., 2014). Dentro deste
universo, alguns estudos direcionam seus esforços a observação da influência da adoção de
novas práticas de Governança Corporativa em relação ao desempenho das companhias em
diferentes mercados financeiros, nacional e internacional. Andrade (2008) examinou o
processo de migração das companhias para o IGC da Bovespa. De acordo com o autor, o
lucro das empresas que migraram para o IGC apresentaram indicadores superiores aos
resultados das demais companhias, contudo não houve diferenciação em relação ao risco.
Geocze (2010) investigou o efeito da adoção das práticas de GC sobre o risco das
companhias, por meio da análise dos índices da Bovespa, e concluiu que o retorno do IGC foi
superior tanto aos retornos dos demais índices da bolsa de valores quanto ao retorno da taxa
básica de juros brasileira – a SELIC.
Em 2013, Ferreira e colaboradores examinaram a relação entre GC e desempenho no mercado
nacional e identificaram que as companhias que se encontravam alocadas no IGC
apresentaram um desempenho inferior em comparação às empresas listadas em outros
segmentos de listagem. Enquanto, Carlesso Neto et al. (2014) realizaram uma avaliação
comparativa entre os diversos segmentos de listagem da bolsa brasileira, onde identificaram
que as carteiras compostas por companhias com NDGC superiores não apresentaram melhor
performance em relação às demais.
Por sua vez, Bernardino, Peixoto e Ferreira (2014) estudaram o efeito da adoção de práticas
de GC sobre o valor da firma das empresas do setor elétrico brasileiro. Tal pesquisa apontou
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que há uma relação negativa entre os índices de governança e o valor de mercados das
organizações.
Frente ao referencial apresentado nesta seção percebe-se que não existe um consenso na
literatura acerca da relação entre a adoção de práticas de GC e o desempenho das companhias.
3. Procedimentos metodológicos
A amostra desta pesquisa foi composta pelos resultados mensais dos índices de governança
corporativa (ICG), do índice da Bovespa (Ibovespa) e do índice de dividendos (IDIV),
originado de um corte transversal no período de 2006 a 2014. Os dados foram obtidos através
do Economática® e, posteriormente, foram tabulados e tratados a partir de planilhas
eletrônicas do software Microsoft Excel, e analisados por meio do software estatístico
STATA®.
Para mensurar o risco mensal, foi utilizado a metodologia do VaR. Segundo Jorion (2003), o
VaR trata-se da perda máxima em um horizonte determinado de tempo, de tal forma que
exista um probabilidade pré-especificada de que a perda atual irá ser maior. De uma maneira
mais geral, o VaR pode ser derivado da distribuição de probabilidade do valor futuro da
carteira, .
Há diversas metodologias existentes para cálculo do VaR, a utilizada por este trabalho será o
método de simulação histórica, que envolve o uso de dados passados de forma direta, como
um guia para estabelecer o que pode acontecer no futuro (HULL, 2005).
Para obter o VaR mensal, foram realizados os seguintes passos: (1) obtenção dos retornos
diários das carteiras para o período – composto pelos dias úteis do período; (2) construção da
distribuição das rentabilidades da carteira, seguido do cálculo do percentil correspondente a
5% que nos forneceu a rentabilidade mínima esperada da carteira com um nível de confiança
de 95%; (3) cálculo do VaR, por meio da Equação 1.
Onde: VaR = risco da carteira para o mês em análise.
(1)
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VM = valor da carteira (valor médio para o mês)
p = percentil da distribuição dos retornos dado o nível de significância adotado (5%).
O Quadro 1 apresenta a síntese dos demais indicadores de desempenho utilizados neste
trabalho.
Quadro 1 – Síntese dos Indicadores
Fonte: Autores (2015).
Após serem analisados os indicadores de performance do IGC, estes foram confrontados com
os dados dos benchmarkings desta pesquisa, o Ibovespa e o IDIV. Pra este fim, adotou-se
como estratégia a utilização da estatística descritiva (medidas de posição e dispersão) e a
estatística inferencial (teste de hipótese e significância), que permitirá a análise das séries.
4. Análise dos resultados
Inicialmente foram obtidas as estatísticas descritivas dos índices de Sharpe, Treynor, Jensen,
Sortino e o Value at Risk, para os três indicadores analisados por este trabalho. Os resultados
desta análise estão descritos na Tabela 1 abaixo.
Tabela 1 – Estatísticas Descritivas
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Fonte: Autores (2015).
Com relação ao índice de Sharpe, algebricamente o IGC obteve o melhor desempenho médio
e o desempenho mais volátil durante o período. No entanto, na relação volatilidade do
desempenho pelo seu valor médio, expresso pelo coeficiente de variação (CV), o Ibovespa foi
o que mais variou. Conforme o Gráfico 1 a seguir.
Gráfico 1 – Índice de Sharpe dos indicadores Ibov, IGC e IDIV
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Fonte: Autores (2015).
Com base no Gráfico 2, que analisa o índice de Treynor, foi possível observar que o ICG
apresentou o melhor desempenho médio, seguido pelo IDIV e Ibov, respectivamente. Já em
relação ao CV, o índice que apresentou maior volatilidade foi o Ibov.
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Gráfico 2 – Índice de Treynor dos indicadores Ibov, IGC e IDIV
Fonte: Autores (2015).
No caso, do índice de Jensen, obtido pela regressão do modelo CAPM, os indicadores do
Ibovespa não puderam ser obtidos, pois, ele é o próprio parâmetro do modelo de estimação,
como é possível observar no Gráfico 3.
Gráfico 3 – Índice de Jensen dos indicadores Ibov, IGC e IDIV
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Fonte: Autores (2015).
Ao analisar o Gráfico 4, do índice de Sortino, observa-se que o ICG possui maior desempenho
médio e maior variação de seus resultados, bem como, maior CV.
Gráfico 4 – Índice de Jensen dos indicadores Ibov, IGC e IDIV
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Fonte: Autores (2015).
No que tange ao risco, mensurado no presente trabalho pelo Value at Risk (VaR), o Ibovespa
se apresentou como o mais arriscado, enquanto o IDIV foi o menos arriscado. Assim, o ICG
possuiu uma maior perda potencial intermediária, quando comprado aos outros dois índices
estudados, a nível de 5%, como mostra o Gráfico 5 a seguir.
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Gráfico 5 – Indicador de risco (VaR) dos índices Ibov, IGC e IDIV
Fonte: Autores (2015).
Na Tabela 2 estão descritos os resultados dos testes de Shapiro-Wilk e Jarque-Bera, utilizados
para verificar se a distribuição dos dados seguia um padrão de normalidade ou não. Como se
verifica, em todas as distribuições dos índices de desempenho, a hipótese alternativa é aceita,
com exceção da série do IDIV do indicador de Jensen, mostrando que os dados não seguem
uma distribuição normal.
Tabela 2 – Testes de Normalidade
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Fonte: Autores (2015).
Como consequência, a escolha entre os teste de hipótese residiu entre os não-paramétricos.
Diante disto, optou-se pelo teste de Wilcoxon. Esta técnica trata-se de uma extensão do teste
dos sinais, sendo este mais interessante, pois leva em consideração a magnitude da diferença
para cada par.
Definido o método, os testes de hipóteses foram realizados. A seguir estão descritos as
análises referentes a desempenho e, em seguida, a de risco do desempenhos analisados.
4.1. Análise de desempenho
Após os cálculos dos índices de desempenho, foram realizados testes de hipóteses buscando
verificar se o ICG, o IDIV e o Ibovespa apresentaram desempenhos estatisticamente
significativos iguais ou diferentes para o período de análise.
No que tange ao índice de Sharpe, que analisa o prêmio fornecido pela carteira sob unidade do
risco total, os resultados são evidenciados na Tabela 3.
Tabela 3 – Comparação entre os índices de Sharpe
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*Significante a 10%.
Fonte: Autores (2015).
Constatou-se que, analisando o desempenho pelo risco total proposto pelo índice de Sharpe,
não houveram diferenças estatisticamente significativas entre o Ibovespa, ICG e IDIV, a nível
de 5% de significância. No entanto, observando a diferença entre ICG e Ibovespa percebe-se
que houve apenas uma pequena diferença marginal.
Ignorando o risco diversificável e levando em consideração apenas o risco sistemático, ou
seja, o risco decorrente das intempéries do mercado, os desempenhos foram estatisticamente
iguais a nível de 5%, como base no índice de Treynor. Os resultados estão contidos na Tabela
4.
Tabela 4 – Comparação entre os índices de Treynor
Fonte: Autores (2015).
Assim, sob o ponto de vista do risco sistemático e do risco total, as carteiras formadas não
apresentaram diferenças significativas no que tange ao desempenho.
O índice de Sortino utiliza o downside, possibilidade de perda do ativo, como medida de
risco, isto que permite que o agente financeiro controle o risco abaixo da meta de retorno
mínimo, e não apenas o risco total (KOLBADI; AHMADINIA, 2011). Portanto, levando em
consideração a parcela do risco com a qual o investidor está efetivamente preocupado, ou
seja, o risco de que o retorno proporcionado por um ativo esteja abaixo do retorno mínimo
aceitável, foram obtidos os resultados abaixo.
Tabela 5 – Comparação entre os índices de Sortino
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*Significante a 10%.
Fonte: Autores (2015).
Como se verifica as comparações realizadas, os desempenhos dos índices foram
estatisticamente iguais, com exceção do Ibovespa e ICG que apresentou diferença
marginalmente significativas. Assim, o ICG possuiu, para o período analisado, um
desempenho marginalmente superior, revelando que investir em empresas com boas práticas
de governança proporciona um desempenho superior ao considerar um nível de risco mínimo
aceitável determinado pelo investidor. Esse resultado, corrobora como os resultados obtidos
na comparação realizada pelo índice de Sharpe, mostrando sob o risco total e o risco mínimo
aceitável, o ICG possuiu um desempenho marginalmente superior quando comparado com o
mercado.
Para finalizar a análise de desempenho, os resultados do índice de Jensen estão descritos
abaixo (Tabela 6).
Tabela 6 – Comparação entre os índices de Jensen
Fonte: Autores (2015).
Os resultados mostram que o ICG e o IDIV possuem diferença estatisticamente significativas
com relação ao mercado, mas não entre si. Vale salientar que como os valores do alfa de
Jensen para o mercado deriva do CAPM, o indicador utilizado para o Ibovespa possuiu valor
zero. Assim mostra-se que o ICG e IDIV possuíram valores positivos da taxa incremental
média de retorno da carteira por unidade de tempo, tratando-se unicamente devida a
capacidade do gestor de prever os preços futuros de segurança (JENSEN, 1968).
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4.2. Análise do risco
Analisando o risco sob a perspectiva do VaR, percebeu-se diferenças significativas a 5% entre
o IDIV e o Ibovespa, e entre o ICG e o Ibovespa. Mas entre o ICG e o Ibovespa, não foram
identificadas diferenças. Os resultados dos testes de hipótese estão descritos abaixo.
Tabela 7 – Comparação entre os riscos
Fonte: Autores (2015).
Ao considerar a perda máxima ao nível de 5% mensalmente o Ibovespa tem um risco de cair
maior do que os demais índices, essa diferença é comprovada pelo teste de hipótese realizado.
Portanto, com base na análise de todos os indicadores de desempenho (índices de Sharpe,
Treynor, Jensen, Sortino e o VaR) é possível afirmar que os índices IGC e IDIV apresentaram
uma relação risco-retorno superior, se comparado ao Ibov. Contudo, não houveram diferenças
estatisticamente significativas entre os desempenho do IDIV e do IGC, rejeitando, portanto as
hipóteses H0 e H2 deste estudo.
Este resultado indica que empresas que pagam os melhores dividendos e/ou possuem
melhores práticas de GC apresentam um melhore desempenho em comparação as companhias
que compõem o Ibov, com base na análise binômio risco-retorno. Tal achado corrobora as
pesquisas de Andrade (2008), Geocze (2010) e Carlesso Neto et al. (2014).
5. Considerações finais
Este estudo visou examinar o desempenho do índice de Governança Corporativa diferenciada
(IGC) por meio da análise da relação risco-retorno deste índice e em relação aos índices
Ibovespa e IDIV. Para tal, foram calculados os indicadores de Sharpe, Treynor, Jensen e
Sortino com o intuito de comparar a performance dos indicadores. Bem como, analisou-se o
fator risco através da métrica de simulação histórica do Value at Risk (VaR).
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Os resultados indicam que os índices IGC e IDIV apresentaram uma relação risco-retorno
superior ao Ibov. Contudo, em uma comparação direta entre o IGC e IDIV não foi possível
identificar quaisquer diferenças estatisticamente significativas. Portanto, os resultados desta
pesquisa corroboram os achados de Andrade (2008), Geocze (2010) e Carlesso Neto et al.
(2014).
Sugere-se para estudos futuros o acréscimo de outros índices da Bovespa dentro do quadro
comparativo de desempenho, como os índices ISE e Ibrx. Assim como, indica-se a utilização
de cálculos econométricos para a comparação dos índices, dado que estas ferramentas poderão
apresentar resultados empíricos de maior robustez.
Referências
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