programa de pós-graduação stricto sensu doutorado em...

Prof. Dr. José Francisco Calil Teoria Superior de Finanças

Programa de Pós-graduação stricto sensu – Doutorado em Administração, Campus Taquaral

Aula expositiva

12/06/2013

Teoria Superior de Finanças Prof. Dr. José Francisco Calil

Ementa:

Estudo da Moderna Teoria de Finanças e dos métodos que os administradores financeiros usam para lidar com assuntos relativos ao planejamento de longo e curto prazo. Os tópicos incluem: Fundamentos de Administração Financeira, Análise das Demonstrações Financeiras. Ambiente Financeiro: Mercados, Instituições e Taxas de Juros; Valor do Dinheiro no Tempo; Administração do Capital de Giro. Estudo dos objetivos de finanças dentro das empresas.

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Ementa (cont):

Identificação das funções do administrador financeiro e a estrutura organizacional de Finanças nas empresas. Estudo das Políticas de Investimentos, de Financiamentos e de Dividendos de forma inter-relacionadas, no processo de criação de valor para os acionistas. Introdução à Finanças Internacionais, Análise de Risco e à Teoria de Investimentos. Avaliação do investimento empresarial, das possibilidades de diversificação de investimentos e do Project Finance.

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O papel e o ambiente da administração financeira

Finanças: ―a arte e a ciência de administrar o dinheiro‖ (GITMAN, 2010, p. 3)

O objetivo da empresa e todos os seus administradores e funcionários: ―maximizar a riqueza dos proprietários‖ (____, p. 13)

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O papel e o ambiente da administração financeira

Governança corporativa: é.. Sistema usado para dirigir e controlar uma sociedade por ações. Serve para definir os direitos e obrigações dos principais agentes da empresa, como acionistas, conselho de administração, diretores e gerentes, e demais interessados.... (GITMAN, p. 14)

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As demonstrações financeiras e sua análise, desde o relatório da administração, seus diversos relatórios e índices, o fluxo de caixa e o planejamento financeiro, o valor do dinheiro no tempo.

O risco e retorno de um ativo e de uma carteira de ativos, o CAPM

A avaliação de ações, diferenças entre capital de terceiros e próprio, ações ordinárias e pref, etc

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Fluxos de caixa para orçamento de capital: o Orçamento de capital, o fluxo de caixa relevante

Orçamento de capital: uma síntese geral, o payback, o VPL e a TIR. O EVA como resultado do VPA dos VP´s dos futuros projetos

Risco e refinamento no processo de orçamento de capital, abordagem comportamental para lidar com o risco, o risco internacional e refinamento do orçamento de capital

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O custo de capital, uma visão geral, custo de capital de terceiros, custo das ações preferenciais e das ações ordinárias, custo médio ponderado de capital, custo marginal e decisões de investimento.

Alavancagem e estrutura de capital, estrutura de capital da empresa, enfoque LAJIR-LPA para análise da estrutura de capital e a escolha da estrutura de capital ótima

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A politica de dividendos: fundamentos dos dividendos, relevância da politica de dividendos, fatores que afetam a politica de dividendos, tipos da politica de dividendos, outras modalidades de dividendos

Capital de giro e administração do circulante

Fusões e aquisições de empresas

Administração financeira internacional e o project finance

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PRINCIPAIS DECISÕES FINANCEIRAS:

Decisões de Investimento

Decisões de Financiamento

Decisões de distribuição (dividendos)

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ESTRUTURA DE CAPITAL

• O enfoque será a estrutura de capital, mostrando

que a empresa deve perseguir a maximação da

riqueza do acionista e não do lucro.

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• A estrutura de capital é uma das áreas mais complexas da tomada de decisões financeiras por causa de sua interação com outras variáveis de decisão em finanças.

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• Decisões equivocadas de estrutura de capital podem resultar em um custo de capital elevado, reduzindo, assim, o VPL dos projetos e fazendo com que um número maior deles seja inaceitável.

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• Decisões eficazes quanto à estrutura de capital podem reduzir o custo de capital, resultando em VPLs maiores e mais projetos aceitáveis, e, com isso, aumentar o valor de uma empresa (criar valor ao acionista).

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• O quadro a seguir mostra os tipos de capital (GITMAN, 2010)

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• Estudos mostram diferentes níveis de endividamento de acordo com vários setores. Exemplo: setor siderúrgico com capital intensivo apresenta maiores níveis de endividamento, enquanto que o setor farmacêutico apresenta baixo nível de endividamento.

• Várias teorias tem surgido, entre as quais destacam-se a da tangibilidade dos ativos, explicando o alto endividamento do setor siderúrgico com o alto valor de seus ativos tangíveis. Outra é da ordem de preferencia (dívida, ações pref e depois ordin), etc.

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• Nos últimos anos, pesquisadores têm concentrado a atenção nas estruturas de capital não somente das empresas norte-americanas, mas também das estrangeiras.

• De modo geral, empresas não norte-americanas apresentam graus de endividamento mais elevados do que seus pares norte-americanos.

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• Na maioria dos países da Europa e do Pacífico Asiático, grandes bancos comerciais estão mais ativamente envolvidos no financiamento da atividade empresarial do que se verifica nos Estados Unidos.

• No Brasil, temos o BNDES que financia várias empresas

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TEORIA DA ESTRUTURA DE CAPITAL

• Segundo a teoria financeira, as empresas possuem uma meta de estrutura de capital que minimizará seu custo de capital.

• Ainda não é possível fornecer uma metodologia específica que possa ser usada na determinação da estrutura de capital ótima de uma empresa.

• Em tese, a estrutura de capital ótima de uma empresa deve equilibrar os benefícios e os custos do financiamento com capital de terceiros.

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• O principal benefício do financiamento com capital de terceiros é o benefício fiscal oferecido pelo governo federal em relação ao pagamento de juros.

• O custo do financiamento com capital de terceiros resulta:

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maior probabilidade de falência causada por obrigações de dívida,

restrição da liberdade de ação da empresa pelos custos de agency do credor e

custos associados ao fato de que os administradores têm mais informações sobre as perspectivas da empresa do que seus investidores (informação assimétrica).

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BENEFÍCIOS FISCAIS

Permitir que as empresas deduzam os pagamentos de juros de seu lucro tributável reduz a parcela de seus lucros paga ao imposto de renda.

Isso aumenta os fluxos de caixa da empresa e deixa maior valor disponível aos investidores.

Assim, o governo subsidia o custo do financiamento com capital de terceiros em relação ao financiamento com capital próprio.

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TEORIA DA ESTRUT DE CAPITAL: PROBABILIDADE DE FALÊNCIA

A chance de uma empresa quebrar por se ver incapaz de honrar pontualmente suas obrigações depende muito de seu nível de risco econômico e risco financeiro.

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TEORIA DA ESTRUT DE CAPITAL: PROBABILIDADE DE FALÊNCIA

O risco econômico é o risco de uma empresa não ser capaz de cobrir seus custos operacionais.

De modo geral, quanto maior a sua alavancagem operacional — o uso que faz de custos operacionais fixos — maior o risco econômico.

O risco econômico também é afetado pela estabilidade da receita e de custo.

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• A estrutura de capital de uma empresa – relação

entre capital de terceiros e próprio – impacta de forma direta a alavancagem financeira.

• A alavancagem financeira mede até que ponto uma

empresa emprega fontes de financiamento a custo fixo, tais como dívida e ações preferenciais.

• Quanto maior a alavancagem financeira de uma

empresa, maior seu risco financeiro – o risco de ser incapaz de honrar o pagamento de juros fixos e os dividendos das ações preferenciais.

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A fabricante de refrigerantes Cooke Company está se

preparando para tomar uma decisão de estrutura de capital.

Ela obteve de sua equipe de projeções as estimativas de

vendas e os níveis de lucros antes de juros e imposto de

renda (LAJIR) como mostra a Tabela 12.9.

• Risco econômico

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Tabela 12.9 Vendas e cálculo do LAJIR para a Cooke Company (em $ mil)

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Ao desenvolver a estrutura de capital da empresa, o

administrador financeiro deve aceitar esses níveis de

LAJIR e as probabilidades a eles associadas como

dados. Esses dados de LAJIR refletem um

determinado nível de risco econômico que capta a

alavancagem operacional, a variabilidade da receita

de vendas e a previsibilidade de custo da empresa.

• Risco econômico

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• Risco financeiro

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Admitindo que (1) a empresa não tenha passivo circulante,

(2) sua estrutura de capital contenha atualmente apenas

ações ordinárias e (3) o montante total de capital

mantenha-se constante em $ 500.000, o mix de capital de

terceiros e próprio associado aos vários índices de

endividamento seria como consta da Tabela 12.10.

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• Risco financeiro

Tabela 12.10 Estruturas de capital associadas a índices alternativos de endividamento da Cooke Company

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Tabela 12.11 Nível de endividamento, taxa de juros e valor monetário dos juros anuais associados às estruturas de capital alternativas da Cooke Company

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Tabela 12.12 Cálculo do LPA (em $ mil) para alguns índices de endividamento geral selecionados da Cooke Company

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Tabela 12.13 LPA esperado, desvio padrão e coeficiente de variação para estruturas de capital alternativas da Cooke Company

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Figura 12.3 Distribuições de probabilidade

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Figura 12.4 LPA esperado e coeficiente de variação do LPA

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Teoria da estrutura de capital: custos de agency impostos pelos credores

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Quando um credor fornece fundos a uma empresa, a taxa de juros cobrada baseia-se em sua avaliação do risco do negócio.

Após obter um empréstimo a uma determinada taxa, a empresa pode aumentar o seu risco ao investir em projetos arriscados ou incorrer em mais dívidas.

Se os investimentos arriscados derem certo, os proprietários receberão todos os benefícios; se derem errado, os credores compartilharão os custos.

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• Para evitar essa situação, os credores impõem determinados custos de monitoramento aos tomadores.

• Exemplos desses custos de monitoramento incluem:

– aumentar o custo de empréstimos futuros à empresa,

– negar solicitações posteriores de empréstimo

– impor cláusulas restritivas nos contratos de empréstimo.

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• A informação assimétrica surge quando os administradores de uma empresa dispõem de mais informações do que os investidores sobre as operações e as perspectivas futuras.

• A informação assimétrica pode impactar a estrutura de capital da empresa da seguinte maneira:

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Suponhamos que a administração tenha identificado um investimento valioso que exigirá financiamento adicional. Ela acredita que as perspectivas sejam muito boas e que o mercado, como indica o atual preço da ação da empresa, não percebe inteiramente seu valor.

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Nesse caso, a administração levantará os fundos necessários

por meio de dívida, por acreditar/saber que as ações estão

subavaliadas. Nesse caso, usar dívida para levantar fundos é

tido como um sinal positivo aos investidores a respeito das

perspectivas da empresa.

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Estrutura de capital ótima

• Acredita-se, de modo geral, que o valor de uma empresa é maximizado quando se minimiza o custo de capital (a taxa de desconto da empresa).

• O valor da empresa pode ser definido algébricamente :

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Figura 12.5 Funções de custo e valor

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Enfoque LAJIR-LPA para análise da estrutura de capital

• O enfoque LAJIR-LPA na estrutura de capital envolve selecionar a estrutura de capital que maximiza o LPA na faixa esperada do LAJIR.

• Usando esse enfoque, a ênfase está em maximizar o retorno dos proprietários (LPA).

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Enfoque LAJIR-LPA para análise da estrutura de capital

• Uma das limitações desse enfoque é o fato de que os lucros constituem apenas um dos determinantes da maximização de riqueza dos acionistas.

• Esse método não avalia de forma explícita o impacto do risco.

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Exemplo

As coordenadas de LAJIR-LPA podem ser encontradas

supondo valores específicos para LAJIR e calculando o LPA

a eles associado. A Tabela 12.12 mostra esses cálculos para

três estruturas de capital — índices de endividamento de 0%,

30% e 60% — da Cooke Company. Para valores de LAJIR de

$ 100.000 e $ 200.000, os valores de LPA correspondentes

encontram-se resumidos na tabela da Figura 12.6.

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Figura 12.6 Enfoque LAJIR -LPA

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• Embora a maximização do LPA seja geralmente boa para os acionistas da empresa, a limitação básica desse método é que ele não necessariamente maximiza a riqueza dos proprietários porque ignora o risco.

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• Se os investidores não exigissem prêmios pelo risco (retornos adicionais) à medida que aumentasse a proporção de capital de terceiros na estrutura de capital da empresa, a estratégia que envolve a maximização do LPA também maximizaria o preço da ação.

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A Cooke Company, usando como medida de risco os

coeficientes de variação do LPA associados a cada uma

das sete estruturas de capital alternativas, estimou os

retornos requeridos a elas associados e mostrados na

Tabela 12.14.

Escolha da estrutura de capital ótima

• A discussão a seguir tentará criar uma estrutura para tomada de decisões sobre orçamento de capital que maximize a riqueza dos proprietários — ou seja, que leve em conta tanto o risco quanto o retorno.

• Provavelmente a melhor maneira de demonstrar isso seja por meio do seguinte exemplo:

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Tabela 12.14 Retornos requeridos para as estruturas de capital alternativas da Cooke Company

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Substituindo na Equação 12.12 o nível esperado

de LPA e o retorno requerido a ele associado,

podemos estimar o valor por ação de uma

empresa, P0.

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Tabela 12.15 Cálculo de estimativas do valor da ação associado às estruturas de capital Alternativas da Cooke Company

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Figura 12.7 Estimativa do valor

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Tabela 12.16 Fatores importantes a serem considerados na tomada de decisões sobre a estrutura de capital

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BIBLIOGRAFIA

• GITMAN, L.J. Princípios de administração financeira – 12a. edição, Pearson Prentice Hall, São Paulo, 2010.

• BRIGHAM Eugene F., GAPENSKI, Louis C., EHRHARDT Michael C. , Administração Financeira-Teoria e Prática – 10ª. Edição. Ed.Thomson , São Paulo, 2005.

• BRIGHAM, E.F. & EHRHARDT. Financial Management – Theory and Practice. Thomson Corporation, 11th Edition, EUA, 2005.

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• CALIL, J.F. (2002). Estrutura de capital, custo de capital e valor de mercado das empresas siderurgicas brasileiras de capital aberto, no periodo de 1991-2000. Tese de Doutorado em Administração de Empresas. 2002. FGV/Escola de Administração de Empresas de São Paulo, São Paulo.