a utilização de sistemas eletrônicos para negociação de títulos e

Secretaria de Previdência ComplementarDepartamento de Assuntos Econômicos

TEXTO PARA DISCUSSÃO

A utilização de sistemas eletrônicos para negociação de títulos e valores mobiliários

de renda fixa pelas entidades fechadas de previdência complementar

Elaboração:

DEPARTAMENTO DE ASSUNTOS ECONÔMICOS – DECON

SECRETARIA DE PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR – SPC

MINISTÉRIO DA PREVIDÊNCIA SOCIAL – MPS

Brasília-DF, 17 de novembro de 2005.

[Esse texto foi apresentado e discutido na reunião do Grupo de Trabalho sobre Mercado de Capitais e Poupança de Longo

Prazo (PI nº 210, de 26/08/2003), realizada na cidade do Rio de Janeiro-RJ, no dia 25 de novembro de 2005].

A Previdência é sua. É o seu presente e o seu futuro.C:\Ricardo\DECON\Sistemas Eletrônicos\TD_Sistemas Eletrônicos de Negociação EFPC_DECON-SPC17nov2005.doc

1


SUMÁRIO______________________________________________________

Resumo.....................................................................................................................................03

1. Introdução...........................................................................................................................04

2. Plataformas eletrônicas: histórico, definição e funcionamento..........................................05

3. Experiência internacional...................................................................................................12

4. Plataformas eletrônicas no Brasil.........................................................................................14

4.1 CETIP – CetipNet........................................................................................................14

4.2 BM&F - Sisbex-Negociação e Sisbex-Registro..........................................................16

4.3 BovespaFIX e SomaFIX..............................................................................................17

5. Os investimentos das entidades fechadas de previdência complementar.............................18

6. Recomendações.....................................................................................................................21

7. Referências bibliográficas....................................................................................................23


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RESUMO

No Brasil, as operações com títulos e valores mobiliários do segmento de

renda fixa ocorrem predominantemente no mercado de balcão, sendo realizadas

originalmente através de telefones, fac-símiles ou por mensageria eletrônica.

A utilização das plataformas eletrônicas de negociação de títulos e valores

mobiliários de renda fixa é recente no mercado financeiro do País, estando,

atualmente, em funcionamento quatro sistemas eletrônicos de negociação e

registro de instrumentos financeiros: SISBEX na Clearing de Ativos da BM&F,

para títulos públicos federais; CetipNet na CETIP, para títulos públicos e

privados; BovespaFIX e SomaFIX na Bovespa, para títulos de dívida

corporativa.

Os recursos garantidores das 366 entidades fechadas de previdência

complementar que administram 960 planos de benefícios totalizam R$ 263,35

bilhões, estando distribuídos entre os segmentos de aplicação autorizados pela

Resolução do Conselho Monetário Nacional nº 3.121/2003, sendo grande parte

desses recursos aplicados em ativos do segmento de renda fixa (64%), e a quase

totalidade negociada mediante contato direto com as mesas de operações das

corretoras e instituições financeiras.

Considerando a necessidade de se obter maior transparência, redução nos

custos, aumento da eficiência, melhoria no gerenciamento dos riscos envolvidos

e desenvolvimento da liquidez no mercado secundário quanto às operações com

ativos financeiros, o presente texto sugere pontos para discussão acerca da

adoção de regulamentação recomendativa, pelos órgãos de supervisão do

mercado financeiro nacional, com vistas a incentivar a utilização dos sistemas

eletrônicos de negociação e registro pelas entidades fechadas de previdência

complementar, bem como por outros investidores institucionais.


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1. Introdução

Nos últimos anos têm crescido, a nível mundial, o volume de operações financeiras

realizadas por meio dos sistemas eletrônicos de negociação para diversos mercados, como o

mercado de câmbio, de títulos públicos e de dívida corporativa das empresas. As razões para isso

são inúmeras, mas decorrem, principalmente, da crescente disponibilidade e uso de redes

eletrônicas de comunicação que têm facilitado a interligação de seus participantes, proporcionando

maior agilidade, transparência e eficiência nas operações do mercado financeiro.

No Brasil, as operações com títulos e valores mobiliários do segmento de renda fixa

ocorrem predominantemente no mercado de balcão, sendo realizadas originalmente através de

telefones. Apesar disso, já temos em funcionamento 04 (quatro) sistemas eletrônicos de

negociação e registro de instrumentos financeiros: SISBEX na Clearing de Ativos da BM&F,

CetipNet na CETIP, BovespaFIX e SomaFIX na Bovespa.

As entidades fechadas de previdência complementar que são investidores institucionais

detentores de uma poupança previdenciária equivalente a 16% do PIB, sendo que grande parte dos

recursos garantidores dos planos de benefícios estão aplicados em ativos financeiros do segmento

de renda fixa (64%), e a quase totalidade negociada mediante contato direto com as mesas de

operações das corretoras e instituições financeiras.

Essa situação tem apresentado algumas distorções, principalmente no que tange ao

processo de formação de preços dos ativos pertencentes às carteiras de investimentos dos fundos

de pensão brasileiros, podendo, em determinadas situações, limitar a liquidez e também

determinar prejuízos financeiros para o conjunto dos participantes e assistidos dos planos de

benefícios administrados por essas entidades de previdência.

Diante disso, o presente trabalho objetiva apresentar alguns aspectos para discussão,

relativos à adesão, voluntária ou obrigatória, na utilização das plataformas eletrônicas para


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negociação dos títulos e valores mobiliários de renda fixa pelas entidades fechadas de previdência

complementar. Para isso, o texto está estruturado da seguinte forma: (i) na primeira seção será

feito um breve histórico e a definição geral dos sistemas eletrônicos; (ii) em seguida, demonstrar-

se-á, de maneira sucinta, a experiência internacional no uso dessas plataformas eletrônicas; (iii) no

capítulo quatro será descrito a organização e funcionamento dos sistemas eletrônicos em atividade

no País; (iv) na seção seguinte, o trabalho mostra a situação atual dos investimentos em renda fixa

dos fundos de pensão; (v) por fim, é apresentado, a título de recomendações, alguns pontos que

visam estimular a utilização pelas fundações, dos chamados “mercado de tela” para negociação

dos ativos financeiros.

2. Plataformas eletrônicas: histórico, definição e funcionamento

As plataformas eletrônicas surgiram das chamadas redes eletrônicas de comunicação

(ECN), criadas no mercado americano por corretoras e por instituições financeiras com objetivo de

facilitar a seus assinantes o fechamento de negócios entre si. As ECN eram redes que visavam

divulgar informações sobre ordens e cotações apenas para as pessoas que tinham acesso àquele

sistema.

A partir de 1996, as ECN passam a ser obrigadas a divulgar, no sistema NASDAQ, as

melhores cotações de compra e venda para cada ação que estiver disponível nos seus sistemas

particulares. Isso fez da NASDAQ um sistema de redes semelhante ao que vemos hoje na rede

mundial de computadores.

A primeira ECN foi a INSTINET, adquirida pela Reuters em 1987, sendo a única

disponível no mercado até 1996. Desde então as redes eletrônicas se multiplicaram, tornando-se

disponíveis também para os mercados de renda fixa de derivativos de balcão.


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O termo negociação eletrônica abrange uma ampla variedade de sistemas, alcançando

desde a transmissão de uma ordem simples de negócio até a execução eletrônica de ordens

múltiplas de diferentes ativos financeiros.

As plataformas eletrônicas decorrentes dessas redes de comunicação se dividem, segundo

a Bond Market Association, basicamente, em 05 (cinco) tipos de diferentes sistemas, quais sejam:(i) Sistemas auction (leilão);(ii) Sistemas cross-matching (investidor institucional e dealer);(iii) Sistemas inter-dealer;(iv) Sistemas multi-dealer;(v) Sistemas single-dealer.

Os sistemas de negociação do tipo plataforma eletrônica oferecem, em geral,

disseminação eletrônica de pré-transação (disponibilidade de cotação e ofertas), execução

automatizada da transação, informações pós-transação (preços, volumes e execuções) e serviço

eletrônico de acompanhamento das operações, diferentemente dos mercados tradicionais quanto à

aplicação tecnológica para automatizar etapas do processo de transação e do relacionamento entre

os dealers e entre esses e seus clientes, tendo como efeito, não simplesmente a projeção de um

“telefone mais eficiente”, mas a criação de um novo tipo de transação que proporciona mais

transparência, impessoalidade, redução nos custos, aumento da eficiência e melhoria no

gerenciamento dos riscos envolvidos.

Um dos pontos mais importante da negociação eletrônica é que ela permite a integração

de diferentes partes do processo de transação, iniciando com a informação pré-transação e

terminando com o gerenciamento de risco, diferentemente dos mercados tradicionais em que

diferentes sistemas lidam com diferentes estágios do processo, de forma que as negociações

eletrônicas afetam não somente as atividades do front-office, como também do back-office.


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Quanto à arquitetura de mercado das plataformas eletrônicas de negociação, a integração

dos participantes é completamente multilateral, permitindo aos usuários a negociação direta sem

intermediários, implicando em ordens executadas no melhor preço possível. Entretanto, isso não

impede que transações sejam efetuadas bilateralmente, assim como não impede que os dealers

participem do sistema quotizando preços, mas, sem o papel especial de fornecer liquidez aos

sistemas.

No funcionamento dos sistemas eletrônicos, a maior competição, que é resultado de

menores custos e aumento da transparência, pressiona as margens dos corretores e dealers, os

quais respondem a esse desafio de diferentes maneiras. As corretoras e dealers procuram

compensar a redução das margens com maiores volumes, o que seria facilitado pelo uso de

plataformas eletrônicas. Outros procuram ampliar seus serviços e se concentrar em nichos

apropriados, uma vez que além de fornecerem a precificação dos ativos e execução de transações

(provisão de liquidez e rapidez) as corretoras fornecem outros serviços aos seus clientes, tais como

pesquisa (econômica, fundamentalista e gráfica), experiência de transação, informações sobre a

situação do mercado e serviços de pagamento e compensação.

Em 2001, o BIS-Bank for International Settlements organizou um relatório, a partir do

trabalho do Committee on the Global Financial System (CGFS), acerca das possíveis implicações

da utilização de sistemas eletrônicos de negociação e sua repercussão sobre o funcionamento dos

mercados financeiros globais.

O relatório produzido por essa comissão concentrou-se principalmente nos mercados que,

tradicionalmente, são de maior interesse para os bancos centrais dos países, ou seja, o mercado de

câmbio e de títulos públicos. A comissão verificou que as transações eletrônicas já eram, naquela

ocasião, o método dominante de negociação entre dealers no mercado de câmbio e que vinham

crescendo rapidamente nos mercados de títulos entre as corretoras e seus clientes.


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O principal impacto verificado pela comissão se relaciona às corretoras, no modelo viva-

voz inter-corretoras, que está sendo rapidamente substituído pelos sistemas eletrônicos, uma vez

que a interação no mercado inter-corretoras está cada vez mais multilateral. Independentemente

dessa situação, a comissão aponta que, nos mercados de títulos das dez maiores economias do

mundo, os sistemas eletrônicos estão crescendo rapidamente, seja nos mercados inter-corretoras,

seja nos mercados corretoras-clientes.

Quanto mais eficientes, líquidos e regulares são os mercados, maior é a estabilidade

financeira do país. Para a comissão, as negociações eletrônicas podem afetar todas essas

dimensões. Ao mesmo tempo em que as negociações eletrônicas podem implicar numa tendência à

concentração das corretoras, a redução dos custos de operação e a maior eficiência dos sistemas

facilitariam as transações entre as corretoras e seus clientes, levando, conseqüentemente, a uma

maior liquidez, contrariando assim, a expectativa inicial dos efeitos adversos na liquidez do

mercado decorrente da introdução das negociações por sistemas eletrônicas.

Dependendo de sua extensão, a redução do número de corretoras e dealers poderia

resultar em uma redução do capital de risco disponível no mercado, de modo que a provisão de

liquidez pelas corretoras e dealers poderia ser prejudicada em situações adversas. No entanto, não

fica claro para a comissão se as corretoras e dealers seriam os últimos provedores de liquidez

numa crise, pois os usuários finais também poderiam exercer um papel importante no mercado.

Como as negociações eletrônicas facilitam a formação de preço, elas podem redirecionar mais

rapidamente para uma situação de normalidade em cenário de stress no mercado. Por outro lado,

nesse quadro, o gerenciamento do risco de crédito se torna mais significativo dentro da estrutura

das plataformas eletrônicas de negociação.

A comissão afirma, ainda, que as transações eletrônicas têm potencial para mudar o

mercado de emissões primárias. Embora os mercado de títulos públicos tenham tradicionalmente

mantido os dealers como veículo primário, por meio do qual os emissores atingem o investidor


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final, aqueles poderiam vir a utilizar sistemas eletrônicos para atingir os investidores diretamente,

eliminando os intermediários.

No mesmo sentido, uma vez que tradicionalmente as emissões ou leilões de títulos de

crédito envolvem o emissor, os intermediários e os investidores finais, todos poderiam ser

beneficiados pela economia de custos e melhora nas informações relacionadas à negociação

eletrônica, ampliando o acesso dos investidores aos mercados primários.

Devido ao aumento da transparência e eficiência dos mercados primários, os emissores

poderiam decidir acessar os investidores apenas diretamente, sem envolver intermediários.

Contudo, o papel que os dealers desenvolvem no mercado primário em termos de provisão de

informações e suporte qualificado dificilmente será substituído, já que a extensão em que se dará a

desintermediação dos mercados primários dependerá da necessidade dos emissores por

intermediários para outros propósitos além do mero acesso aos mercados.

De fato, as pesquisas realizadas com usuários finais indicam que o papel das corretoras e

dealers continuará a ser importante, uma vez que os usuários valorizam a pesquisa personalizada,

as orientações e a execução das operações oferecidas pelas corretoras e dealers.

Para a comissão (CGFS-BIS) os principais efeitos da adoção de plataformas eletrônicas

de negociação na estrutura do mercado de títulos seriam:

1. Aumento da eficiência operacional devido à diminuição de erros e falhas,

melhoria nas condições de gerenciamento de risco, automatização da coleta de

informações pré e pós-transação e a redução dos custos (mão-de-obra e de busca

pelo melhor preço);

2. Possibilidade de negociação direta entre usuários finais levando ao fim da

segmentação entre mercado inter-corretoras e mercado corretoras-clientes;


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3. Melhor formação de preços devido às negociações centralizadas e à maior

transparência das negociações e aumento da velocidade com que a informação de

preço é transmitida do mercado inter-corretoras para o mercado corretoras-

clientes;

4. Aumento da transparência pré-transação (disponibilidade de informações relativo

a lances e ofertas) e pós-transação (transmissão tempestiva de informações nas

transações já efetuadas), capacitando os participantes do mercado a fazerem uma

melhor avaliação das alternativas de investimentos;

5. Redução das assimetrias de informação entre os participantes do mercado;

6. Maior facilidade para assumir posições anonimamente, reduzindo o risco de

liquidez dos agentes econômicos envolvidos nas operações;

7. Redução nos custos de transação explícitos (taxas, corretagem, comissões, custos

de compensação e pagamento, mão-de-obra) e implícitos (diferenças entre os

preços de compra e venda cotados por uma corretora ou dealer para cobrir seus

custos de transação explícitos, suas margens de lucro e um prêmio pelo risco de

liquidez);

8. Aumento inicial nos custos com tecnologia da informação e comunicação.

Na avaliação da comissão nem todos os instrumentos financeiros e nem todos os tipos de

negócios seriam igualmente apropriados para serem realizados nos ambientes das plataformas

eletrônicas, uma vez que produtos heterogêneos e não-padronizados requerem um diálogo pré-

negociação mais ampliado, onde se destaca a interação bilateral entre as partes envolvidas.


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Da mesma forma, mercados relativamente pouco líquidos poderiam não ter ordens

suficientes de ambos os lados para viabilizarem suas operações por meio de plataformas

eletrônicas de negociação – a fragmentação entre o fluxo de ordens nos mercados eletrônicos e

não-eletrônicos também poderia afetar negativamente a liquidez de tais mercados –, todavia, para

instrumentos onde não há necessidade imediata na negociação, sistemas do tipo cross-matching

onde os negócios são repartidos em intervalos periódicos, poderiam ser adequados.

Em ambientes de negócios onde o risco de crédito e de liquidez é considerável, o sistema

eletrônico precisaria permitir algum tipo de controle sobre a contraparte com que cada um negocia,

assim como, a incorporação às plataformas de sistema de garantias das clearings, na forma de

contraparte central.

Nesse aspecto, a comissão observou ainda, que os casos onde o tamanho da transação é

relativamente grande, geralmente, se requer alguma intermediação, para que a operação possa ser

dividida em lotes menores. Dessa forma, o anonimato fornecido pelas plataformas eletrônicas

seria, neste caso, de extrema ajuda na negociação desses lotes menores, uma vez que o mercado

não poderá reconhecer o tamanho total da negociação e seu real endereço.

Do ponto de vista da eficiência operacional e segurança dos investidores individuais, as

negociações eletrônicas são muito importantes, mas sua utilização também poderia aumentar a

dependência desses sistemas. Desse modo, questiona-se como os mercados reagiriam caso as

plataformas sofressem uma prolongada interrupção, particularmente na hipótese dos investidores

se desacostumassem com os antigos métodos de negociação por telefone, de forma que o projeto

dos sistemas de cada plataforma, sua robusteza e seu plano de contingência merecem, uma

cuidadosa atenção por parte dos provedores dos sistemas e das autoridades reguladoras.

Na questão da transparência, os sistemas eletrônicos são mais rentáveis para os clientes, a

partir da facilidade de acesso aos mercados em que se deseja operar para determinados ativos

financeiros. Entretanto, por outro lado, a transparência completa das informações nem sempre


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conduz a uma melhoria do mercado, uma vez que certo grau de anonimato parece ter efeitos

positivos no modo de funcionamento dos mercados.

Por fim, a conclusão geral da Comissão do BIS aponta que a adoção das plataformas

eletrônicas de negociação teria o potencial de causar impacto positivo sobre a estabilidade dos

mercados financeiros devido à melhora na eficiência e liquidez, no ordenamento do mercado

(ordens equivalentes com preços equivalentes) e na melhor resiliência a cenários extremados ou na

recuperação mais rápida do mercado após essas situações.

3. Experiência Internacional

O relatório anual da Bond Market Association catalogou, em 2004, 74 plataformas

eletrônicas de negociação para títulos de renda fixa operando nos Estados Unidos e na Europa.

Esses sistemas estão passando, desde 2001 – quando se registrou o funcionamento de 81

plataformas – , por uma fase de maturação, fruto de intensa competição e consolidação.

Recentemente, os incidentes relacionados à manipulação de informações e fraudes

contábeis nas empresas abertas listadas para negociação em bolsa de valores nos EUA e no Reino

Unido, refletiram em iniciativas empreendidas principalmente pelas próprias instituições de

mercado, no sentido de proporcionar maior transparência sobre as operações ocorridas nos

mercados de balcão.

O melhor exemplo disso ocorreu nos EUA com o estímulo ao seu registro em sistemas

organizados, como o TRACE – Trading Reporting and Compliance Engine, disponibilizado pala

NASD – National Association of Securities Dealers e o sistema similar disponibilizado para os

títulos públicos de emissão estadual e municipal, disponibilizado pela MSRB – Municipal

Securities Rulemaking Board.


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Dessa forma, as principais plataformas eletrônicas têm buscado o desenvolvimento cada

vez maior de serviços com maior valor agregado às operações tradicionais de negociações

realizadas por telefone. Estes serviços, tais como disponibilidade de dados sobre preços históricos

de ativos, pesquisas eletrônicas sobre emissores, ratings, e sistemas adicionais de gerenciamento

de ordens, têm complementado a função básica de transparência de preços e execução de

negociações, aumentando assim, a eficiência da negociação de títulos e valores mobiliários por

meio da tela.

No mercado europeu, a principal plataforma de negociações de títulos de renda fixa é a

MTS Group. Seu sistema inter-dealer possui mais de quinhentas conexões em toda a Europa, com

volume médio de transação diário superior a € 85 bilhões.

Sua atuação está focada principalmente nos mercados de moedas, taxa de juros e títulos

públicos, e oferece, ainda, serviços adicionados como séries históricas de preços, sistema de

gerenciamento das ordens, etc. O ambiente MTS utiliza o sistema eletrônico para negociação de

renda fixa, permitindo que as negociações sejam feitas em straight through processing (STP),

automatizando completamente a liquidação, através da interface com as centrais depositárias.

A TradeWeb é a principal plataforma de negociação eletrônica do mercado americano,

tendo sido lançada em janeiro de 1998. Opera também no mercado europeu oferecendo negociação

dos títulos soberanos mais líquidos, denominados em euros. Seu sistema permite aos investidores

comprar e vender US Treasury e federal agency securities diretamente de múltiplos dealers.

A plataforma está disponível para acesso via internet e na rede proprietária da empresa

Bridge Telerate, permitindo aos usuários, simultaneamente, solicitar via sistema multi-dealers,

ofertas de compra e venda para um determinado título de renda fixa.


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A plataforma Tradeweb provê liquidez para títulos de renda fixa ao contar com os trinta

e cinco maiores market makers globais e com mais de dois mil investidores no lado de compra,

entre eles os maiores investidores institucionais do mundo.

4. Plataformas Eletrônicas no Brasil

Com regras e procedimentos disciplinados pela Instrução da Comissão de Valores

Mobiliários nº 387, de 28 de abril de 2003, existem, atualmente, em funcionamento no País

quatro plataformas eletrônicas de negociação e registro de títulos e valores mobiliários de

renda fixa que serão apresentados a seguir.

4.1 CETIP – CetipNet

A CETIP – Câmara de Custódia e Liquidação é uma instituição que, desde 1986, atua

voltada para o desempenho integrado de funções de suporte ao mercado de balcão e seus

derivativos, disponibilizando a seus participantes (instituições financeiras, corretoras, fundos de

investimento, seguradoras, fundos de pensão, outros), sistemas para custódia, registro e divulgação

de operações de ativos e derivativos de balcão.

A sua plataforma de negociação, denominada CetipNet, criada em janeiro de 2004,

proporciona meios e facilidades aos participantes da câmara para cotar operações ou realizá-las em

ambiente de participação controlada.

A CETIP oferece aos investidores institucionais do País a plataforma de negociação

CetipNet para realizar diversas operações online, como por exemplo, a negociação de títulos de

renda fixa (públicos e privados) e valores mobiliários, a cotação eletrônica e leilões de colocação

primária ou de negociação no mercado secundário, com diversas características desenvolvidas para

facilitar a negociação e a integração das mesas de operação com o back-office dos investidores.


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Através do módulo de cotação eletrônica da plataforma CetipNet, as instituições podem

cadastrar, a qualquer momento, uma solicitação de cotação tomadora ou doadora de recursos,

prática antes somente realizada por telefone, fax ou e-mail. Pelo sistema, a solicitação é dirigida às

instituições previamente escolhidas ou à totalidade dos participantes cadastrados e o resultado,

divulgado para todos que fizeram propostas, garantindo ao processo mais transparência, agilidade

e segurança.

O sistema eletrônico da CETIP dispõe também de um módulo para a realização de leilões

eletrônicos de colocação primária e de negociação secundária de títulos de renda fixa (públicos e

privados) e valores mobiliários, custodiados ou não na CETIP. Este módulo garante mais

flexibilidade ao participante para definir as características do leilão em tela específica. Os leilões

podem ser de taxa ou PU, com a quantidade de títulos definida em lotes ou por unidade. Também

podem ser do tipo reverso, onde os compradores definem as características do ativo objeto do

leilão.

O serviço de liquidação financeira da CETIP adota o conceito delivery versus payment

(DVP) que protege os participantes contra eventuais falhas na entrega dos títulos ou no

pagamento. A sua adoção assegura a finalização das operações somente se os títulos estiverem

efetivamente disponíveis na posição do vendedor e os recursos relativos a seu pagamento forem

disponibilizados pelo comprador.

4.2 BM&F - Sisbex-Negociação e Sisbex-Registro

A Clearing de Ativos da BM&F-Bolsa de Mercadorias e Futuro está em funcionamento

desde de maio de 2004, atuando como contraparte central garantidora das operações com

títulos públicos federais realizadas no sistema eletrônico SISBEX, atendendo assim, aos

requisitos de funcionamento estabelecidos pelo Banco Central do Brasil.


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Por intermédio dessa clearing, a BM&F presta serviços de registro, compensação e

liquidação de operações com títulos de renda fixa, tanto de emissão pública quanto de emissão

de instituição financeira.

A câmara de ativos está associada ao SISBEX, uma das plataformas eletrônicas de

negociação e registro adotado pela BM&F, em que as ofertas de compra ou de venda estão

permanentemente à disposição de todos os participantes, possibilitando melhor formação de

preço, sendo imediata e ampla a divulgação das cotações efetivamente praticadas em mercado.

O desenho operacional da Clearing de Ativos atende à diversidade dos participantes do

mercado de títulos públicos federais, desde o Tesouro Nacional, emissor dos títulos, até o

cliente final de uma instituição, passando pelos intermediários ou brokers, que exercem papel

de extrema relevância.

As corretoras e instituições financeiras, denominadas Participantes de Negociação de

Ativos (PNA), são sócias da BM&F e habilitadas a realizar operações com títulos públicos,

para carteira própria e para clientes. Os Membros de Compensação (MC) e os Participantes

com Liquidação Centralizada (PLC) mantêm relacionamento direto com a Clearing de Ativos.

Os MC responsabilizam-se pela liquidação e pela legitimidade de suas operações

compensadas e liquidadas por intermédio da clearing, provendo a entrega dos ativos e dos

recursos financeiros necessários ao cumprimento de suas obrigações, e pela satisfação das

obrigações dos PNA e de seus clientes, usuários de seus serviços de compensação e

liquidação. Os PLC são fundos de investimento, seguradoras e fundos de pensão.

4.3 BovespaFIX e SomaFIX

A BOVESPA-Bolsa de Valores de São Paulo e a CBLC-Companhia Brasileira de

Liquidação e Custódia, acompanhando a tendência mundial de crescimento do uso de sistemas

eletrônicos, oferecem, desde outubro/2003 e abril/2001, os ambientes integrados para a


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negociação, liquidação e custódia de títulos de renda fixa privada, BovespaFIX e SomaFIX,

respectivamente, no mercado de bolsa de valores e de balcão organizado de renda fixa.

Os negócios ou registro de negócios com títulos de renda fixa no BovespaFIX e SomaFIX

são realizados por meio de um sistema eletrônico que oferece uma série de facilidades

apropriadas para esse mercado. O sistema proporciona total transparência, uma vez que as

ofertas são disseminadas para todo o mercado e os preços de fechamento são divulgados em

tempo real. Isso permite uma melhor formação de preços e possibilita a "marcação a mercado"

das carteiras de títulos, o que beneficia, sobretudo os investidores institucionais e também os

emissores, que podem acompanhar as condições de mercado de seus papéis.

Com o objetivo de proporcionar uma melhor formação de preços no mercado secundário

de títulos de dívida corporativa, o BovespaFIX tem regras claras e transparentes de

negociação, adotando parâmetros para cada um dos títulos negociados, de acordo com suas

características. Dentre os critérios de cada título estão: forma de cotação (por preço ou por

taxa), parâmetros para leilão, lote-padrão, critérios para estabelecimentos de preço de

fechamento e as rodas onde os títulos estão sendo negociados. Esse sistema eletrônico conta

com a garantia da CBLC, que atua como contraparte central das operações realizadas.

O SomaFIX, por sua vez, permite aos seus participantes registrarem eletronicamente os

negócios fechados em mercado de balcão. O registro de negócios é particularmente

importante na transferência de ativos de fundos geridos por um mesmo administrador de

recursos e está sujeito a regras específicas.


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5. Os Investimentos das Entidades Fechadas de Previdência Complementar

Os recursos garantidores das 366 entidades fechadas de previdência complementar que

administram 960 planos de benefícios totalizavam, em 31/mar/2005, o valor de R$ 263,35 bilhões,

e estavam distribuídos (GRAF 1) entre os segmentos de aplicação autorizados pela Resolução do

Conselho Monetário Nacional nº 3.121, de 25 de setembro de 2003.

Gráfico 1 - Composição dos investimentos das entidades fechadas de previdência complementar por

segmentos de aplicação (%), em março/2005.

Renda F ixa64%

Operação c /partic ipante s

3%

Imó veis4%

Renda Variáve l29%

Fonte: DAIEA-SP C.Elabor ação: DECON/ SPC/ MPS.

Do total de recursos aplicados pelos fundos de pensão, 35% são realizados diretamente

pelas entidades por meio de carteira própria ou carteira administrada e 65% são investidos,

indiretamente, através de 1.135 fundos de investimento.

( TABELA 1)


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Tabela 1 – Investimentos das entidades fechadas de previdênciacomplementar, distribuído entre os ativos financeiros do segmento deaplicação em renda fixa, em 31/mar/2005.

Especificação Valores (R$) %TOTAL - Títulos Públicos 125.123.619.479,66 74,749%LFT 42.599.848.572,49 34,046%NTN-C 37.066.331.836,68 29,624%NTN-B 22.511.255.466,53 17,991%LTN 20.548.703.964,18 16,423%NBC-E 562.338.501,03 0,449%NTN-D 263.708.290,30 0,211%TDA 78.088.097,21 0,062%NTN-F 46.768.815,65 0,037%Créditos Securitizados do TN 678.058.926,81 0,542%Outros (BTN, LFT-A e LFT-B) 696.309.568,78 0,556%SUB-TOTAL - Títulos Públicos Federais 125.051.412.039,66 -Títulos Públicos Estaduais 59.135.160,00 -Títulos Públicos Municipais 13.072.280,00 -TOTAL - Títulos Privados 42.268.685.023,34 25,251%CDB/RDB 18.993.145.298,37 44,934%Debêntures 18.211.005.684,03 43,084%FIDC 1.869.563.763,95 4,423%CRI 910.783.175,53 2,155%LCI 540.595.035,94 1,279%LH 531.054.542,29 1,256%CCB 266.914.622,64 0,631%CRCMCVTM – Compra/Venda a Termo 75.840.594,31 0,179%CCI 41.051.341,34 0,097%CPR-F/CDCA/CRA/LCA 10.650.048,99 0,025%FIEX/FIDE 470.595,62 0,001%Outros 817.610.320,33 1,934%TOTAL - Renda Fixa 167.392.304.503,00 63,562%

TOTAL - Recursos Garantidores - EFPC 263.350.815.417,66 -Fonte: DAIEA-1º Trim/2005 (dados preliminares).

Elaboração: DECON/SPC.

O segmento de renda fixa representa 64% do total dos recursos garantidores dos planos

de benefícios das entidades fechadas de previdência complementar, estando distribuídos entre

títulos públicos (LFT, LTN, NTN-B e NTN-C) e títulos privados (CDB/RDB, Debêntures, CRI-

Certificado de Recebíveis Imobiliários e FIDC-Fundo de Investimento em Direitos Creditórios),

como demonstra a TAB 1.


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Esse montante de R$ 167,39 bilhões de títulos e valores mobiliários de renda fixa é

totalmente negociado em mercado de balcão, principalmente por meio de telefones, fax e de

sistemas de mensageria eletrônica, o que dificulta a melhor formação dos preços desses

instrumentos financeiros.

Do ponto de vista do giro da carteira de investimentos das fundações, os ativos estão, em

suas maior parte (80%), classificados e registrados para fins de avaliação contábil, conforme

dispõe a Resolução do Conselho de Gestão de Previdência Complementar do Ministério da

Previdência Social nº 04, de 30 de janeiro de 2002, como títulos mantidos até o vencimento (ver

TAB 2).

Tabela 2 - Classificação dos títulos e valores mobiliários pertencentes às entidades fechadas de previdência complementar,,em fundos de investimentos e carteira própria do segmento de aplicação em renda fixa, segundo critério de registro eavaliação, em 31/mar/2005.

Especificação Títulos Públicos - R$ % Títulos Privados - R$ % TOTAL - R$ %TMV 103.101.862.451,24 82,40 29.558.491.436,82 69,93 132.660.353.888,06 79,25TN 22.021.757.028,42 17,60 12.710.193.586,52 30,07 34.731.950.614,94 20,75

TOTAL 125.123.619.479,66 100,00 42.268.685.023,34 100,00 167.392.304.503,00 100,00Fonte: DAIEA-1º Trim/2005 (dados preliminares).


(1) TMV- Título Mantido até o Vencimento; TN- Título para Negociação.

A legislação atual permite que os ativos sejam classificados como títulos mantidos até o

vencimento, para fins de registro contábil e segundo a capacidade financeira da entidade fechada

de previdência complementar. Essa possibilidade, além do perfil das obrigações passivas, reduz o

número de operações feitas pelas entidades. Por outro lado, cresce a importância de realização de

negócios com preços justos, de modo a garantir a melhor rentabilidade na aplicação dos recursos

garantidores dos planos de benefícios administrados pelos fundos de pensão.


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6. Recomendações

Diante do exposto, algumas recomendações poderiam ser discutidas pelos órgãos de

regulação e supervisão do mercado financeiro nacional com vistas a incentivar a utilização dos

sistemas eletrônicos de negociação e registro pelas entidades fechadas de previdência

complementar, bem como por outros investidores institucionais.

A exigência legal, nesse momento, na diretriz de investimento dos recursos garantidores

dos planos de benefícios das entidades fechadas de previdência complementar pela

compulsoriedade na utilização das plataformas eletrônicas para negociação de todos os títulos e

valores mobiliários de renda fixa não seria desejável, em que pese as vantagens imediatas

apresentadas no QUAD 1.

Quadro 1 – Aspectos positivos e negativos da adoção compulsória das plataformas eletrônicas pelas EFPCAspectos Positivos Aspectos Negativos

1. Melhor formação de preços no mercado secundário de títulos e valoresmobiliários: mesmo com o baixo volume de operações realizadas emplataformas eletrônicas no País, já se evidencia uma menor dispersão nospreços praticados, haja visto a existência de regras (túneis de preços, leilão)que dificultam o fechamento das operações com preço muito divergentes dospreços referenciais.

1. Elevação inicial do custo operacional decorrente de adaptação tecnológica(RTM, RSFM, linhas dedicadas e sistemas proprietários) e de mudança emprocessos internos de decisão na alocação de recursos pelas entidadesfechadas de previdência complementar.

2. Transparência (preços negociados seriam públicos a qualquer agenteeconômico), visibilidade, agilidade (facilidade nas negociações, sendorealizado num único ambiente de negócios) e rastreabilidade dos negóciosfechados, das ofertas e das propostas recebidas.

2. Possibilidade de criação de “cartórios” na CETIP, BM&F, BOVESPA.

3. Negociação de melhores taxas, segundo o risco desejado para asentidades fechadas de previdência complementar com redução dos spreadscobrados pelas instituições financeiras e corretoras.

3. Pequeno número de negócios para determinados instrumentosfinanceiros, poderia implicar em spreads elevados para compensar o prêmiopor liquidez, podendo acarretar perdas substanciais de rentabilidade para osplanos de benefícios administrados pelas EFPC, caso os outros participantes(Seguradoras, EAPC, IF, corretoras, distribuidoras de valores, gestores defundos de investimento) do mercado não sejam também obrigados atransacionar apenas por meio de plataformas eletrônicas.

4. Possibilidade de organização de bancos de dados históricos das transaçõesefetuadas, por meio de único arquivo eletrônico com máximas, mínimas,médias, e desvios, permitindo estudos econométricos mais robustos eeficientes.

4. Possibilidade de arbitragem pelas grandes instituições financeiras, caso osoutros participantes do mercado não sejam também obrigados a negociarapenas por meio de plataformas eletrônicas.

5. Mitigação de riscos operacionais (utilização de sistema integrado entre ogestor, custodiante e sistema eletrônico, reduzindo a possibilidade de errohumano) e de contraparte (DVP - Entrega contra Pagamento).

5. Restrição da participação das EFPC nas ofertas públicas primárias doTesouro Nacional por meio das instituições credenciadas (bancos ecorretoras), sem custos operacionais, taxas ou spreads.

6. Segurança para o investidor e ganho de imagem (credibilidade) para osegmento de previdência complementar fechado.

6. Regras de credenciamento para utilização das plataformas:BM&F – limitação do nº de participantes e porte das entidades fechadas deprevidência complementar; CETIP – adesão ao código de ética da ANDIMA.

7. Desenvolvimento do mercado secundário de títulos e valores mobiliáriose fomento de novos produtos (como por exemplo, serviços de empréstimo detítulos).

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Dessa maneira, deve-se adotar uma estratégia gradual e segmentada para implementação

desse objetivo, passando pela seqüência de:

1. Difusão e conhecimento dos sistemas eletrônicos de negociação e registro

para os dirigentes de fundos de pensão e demais representantes dos

investidores institucionais, sendo extensivo aos gestores contratados (política

de investimento, carta-mandato) para aplicação dos recursos financeiros,

decorrente do funcionamento recente das plataformas eletrônicas no País;

2. Combinação, no âmbito de cada órgão, de normas de supervisão que

suavizem procedimentos de fiscalização direta para as entidades de

previdência que adotarem voluntariamente a prática de apregoamento e

negociação eletrônica de títulos e valores mobiliários de renda fixa;

3. Adoção de regra prudencial disposta em Resolução do Conselho Monetário

Nacional, que recomende, quando possível, a utilização das plataformas

eletrônicas para negociação dos títulos e valores mobiliários de renda fixa

pelas entidades fechadas de previdência complementar;

4. Obrigatoriedade de negociação eletrônica somente para títulos públicos

federais registrados no SELIC – Sistema Especial de Liquidação e Custódia;

5. Compulsoriedade também na utilização dos sistemas eletrônicos de

negociação para debêntures e certificados de depósito bancário registrados no

CETIP – Câmara de Custódia e Liquidação; e

6. Exigência normativa disposta em Regulamento de Resolução do CMN

obrigando, dentro de um horizonte temporal, a utilização das plataformas


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eletrônicas para compra e venda de títulos e valores mobiliários do segmento

de renda fixa para os todos os investidores institucionais, incluindo as

entidades fechadas de previdência complementar.

7. Referências Bibliográficas

ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DE ENTIDADES FECHADAS DE PREVIDÊNCIA

COMPLEMENTAR. Plataforma eletrônica: segurança, amplitude e transparência. São

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ASSOCIAÇÃO NACIONAL DAS INSTITUIÇÕES DO MERCADO FINANCEIRO.

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BCB, dezembro 2004. 41p.

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in financial markets. Basel: Committee on the Global Financial System-BIS, January 2001.

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privada da BOVESPA. São Paulo: BOVESPA, outubro/2005. (apresentação em PowerPoint)


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BOLSA DE MERCADORIAS & FUTUROS. Clearing de Ativos: sistema de negociação e

de registro de títulos públicos e outros ativos. São Paulo: BM&F, outubro/2004.(apresentação em PowerPoint)

____________. Ofício-Circular nº 114/2005-DG: Credenciamento de participantes na

Clearing de Ativos da BM&F. São Paulo: BM&F, setembro/2005.

CÂMARA DE CUSTÓDIA E LIQUIDAÇÃO. Plataforma de Negociação. Rio de Janeiro:

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CONSELHO MONETÁRIO NACIONAL. Resoluções nº 2.679/99, 3.121/01, 3.245/04,

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a utilização de sistemas eletrônicos para negociação de títulos e

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