a triste história das aberturas de capital no brasil
TRANSCRIPT
Universidade Federal do Rio de JaneiroInstituto de Pós-Graduação e Pesquisa em Administração - COPPEADProfessor Orientador: Ricardo Leal
A Triste História das Aberturas de Capital no Brasil
Gerson Elias Charchat
Rio de Janeiro2000
Resumo da Tese
O objetivo do presente estudo será de analisar o comportamento de longo prazo das
empresas que abriram seu capital logo após o Plano Cruzado em 1986, durante os dez anos
que se seguiram à esta abertura, ou seja, até 1996. A hipótese básica consiste, portanto, em
encontrar evidências de que as empresas se aproveitaram da euforia por parte dos
investidores e, no período entre fevereiro e agosto de 1986, abriram seu capital se
aproveitando de uma “janela de oportunidade” causada pela fase de hot issue market que se
seguiu ao Plano Cruzado. Todavia, a performance de longo prazo destas empresas se
reduziu drasticamente nos anos seguintes à IPO, causando prejuízos aos investidores.
Neste contexto, esta tese terá uma característica bastante diferente dos demais
trabalhos já realizados sobre as aberturas de capital. O objetivo desta dissertação será um
estudo em profundidade da evolução do comportamento de 24 empresas que abriram
capital no período compreendido entre fevereiro e agosto de 1986. A fim de atingir tal
objetivo será feita uma análise minuciosa e detalhada das principais características de cada
uma das empresas, buscando visualizar comportamentos comuns que possam explicar os
resultados alcançados pelas empresas no longo prazo. Desse modo, este estudo buscará
analisar as empresas da amostra, observando características comuns entre as empresas, os
impactos de choques externos em algumas das organizações e quais os resultados
operacionais obtidos pelas empresas ao longo destes 10 anos. Finalmente, será feito um
estudo mais detalhado das empresas que conseguiram sobreviver durante todo o período
estudado.
Abstract
The objective of this dissertation is to analyze the long term qualitative and
quantitative performance of the companies that made their IPO just after the brazilian Plano
Cruzado in 1986, in the 10 years that follow their IPO (from 1986 to 1996). The study will
analyze the causes of the hot issue market of 1986, based on the hypothesis of timing of
investors and underwriters, exogenous factors and the boom of an industrial sector
(information technology).
In fact, the objective of this thesis will be a study in depth of the performance of the
the 24th companies that made IPO in Brazil from February to August 1986. In order to
achieve this objective, this dissertation will be based on a detailed analysis of the main
characteristics of each firm, the impact of exogenous problems in some organizations and
the operational performance of the companies in the 10 years that follow the opening .
Finally, the study will be focused on the performance of the companies that survived in the
end of the 10 years.
Agradecimentos
Ao encerrar esta dissertação gostaria de agradecer a todos que me ajudaram neste
grande desafio. Em primeiro lugar, um especial agradecimento ao meu orientador Ricardo
Leal que me auxiliou na escolha do tema e me proporcionou importantes sugestões e
contribuições para o resultado final deste trabalho.
Gostaria de agradecer aos membros da banca, professores Facó e Walter Lee Ness,
pelas importantes sugestões e questionamentos que em muito aprimoraram a presente tese.
Além disso, um agradecimento especial a todos os meus colegas e professores, em especial,
o professor Marcos Ávila e a professora Rebbeca Arkader que me incentivaram no
desenvolvimento do trabalho e me deram incentivos à continuidade deste desafio.
Agradeço também ao Capes que me permitiu um auxílio financeiro muito
importante para realizar as pesquisas e conseguir me dedicar exclusivamente ao mestrado.
Também reporto um especial agradecimento ao corpo de funcionários da Coppead, em
especial ao pessoal da Secretaria Acadêmica e Biblioteca que sempre foram prestativos e
me proporcionaram todas as informações vitais para o sucesso que hoje alcancei.
Finalmente, um agradecimento especial à minha esposa Silvia e meus familiares que
me deram sempre apoio e incentivo para realizar esta pesquisa e conseguir apresentar esta
dissertação com sucesso.
SUMÁRIO
1 - INTRODUÇÃO.................................................................................................................................................... 1
2 - JUSTIFICATIVAS E MOTIVAÇÕES DO ESTUDO ...................................................................................... 6
3 – REVISÃO DE LITERATURA........................................................................................................................... 9
3.1 – EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS ................................................................................................................................ 113.1.1 - Comportamento de curto e longo prazo das aberturas de capital no Brasil ......................................... 14
3.2 - HIPÓTESES EXPLICATIVAS DE UM MERCADO HOT ISSUE................................................................................ 173.2.1 - Hipóteses Relacionadas ao Excesso de Otimismo dos Investidores....................................................... 183.2.2 - Hipóteses Relacionadas ao Timing da Oferta Pública Inicial ............................................................... 253.2.3 - Hipóteses relacionadas a choques externos........................................................................................... 32
3.3 - O PLANO CRUZADO ....................................................................................................................................... 36
4 - HIPÓTESES....................................................................................................................................................... 38
5 - AMOSTRA E METODOLOGIA ..................................................................................................................... 41
5.1 - METODOLOGIA E TIPO DE PESQUISA.............................................................................................................. 415.2 - AMOSTRA ...................................................................................................................................................... 425.3 - DADOS CONTÁBEIS E ÍNDICES FINANCEIROS ................................................................................................. 465.4 - VARIÁVEIS QUALITATIVAS A SEREM ANALISADAS......................................................................................... 475.5 - O MÉTODO DO CASO .................................................................................................................................... 51
6 - ANÁLISE DAS EMPRESAS QUE REALIZARAM IPO: 1986 - 1996......................................................... 54
6.1 – CARACTERÍSTICAS DAS EMPRESAS ANALISADAS .......................................................................................... 556.2 – EFEITOS DOS CHOQUES EXTERNOS NA ABERTURA DE CAPITAL E NA PERFORMANCE POSTERIOR ................... 616.3 – EVOLUÇÃO DOS INDICADORES FINANCEIROS DE PERFORMANCE DAS EMPRESAS.......................................... 726. 4 – ANÁLISE QUALITATIVA DAS EMPRESAS DA AMOSTRA .................................................................................. 81
6.4.1 – Variáveis Macroeconômicas e Empresariais ........................................................................................ 826.4.2 – Variáveis Organizacionais .................................................................................................................... 85
6. 5 – EVOLUÇÃO DOS EVENTOS SOCIETÁRIOS ...................................................................................................... 896. 6 – ANÁLISE DAS EMPRESAS SOBREVIVENTES.................................................................................................... 96
6.6.1 – Evolução dos Indicadores Financeiros das empresas sobreviventes .................................................... 966.6.2 – Variáveis Qualitativas das empresas sobreviventes .............................................................................. 996.6.3 – Evolução dos Eventos Societários das empresas sobreviventes .......................................................... 103
7 – CONCLUSÕES................................................................................................................................................ 106
8 – SUGESTÕES PARA FUTUROS ESTUDOS................................................................................................ 114
9- REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ............................................................................................................ 116
ANEXO 1: INDICADORES FINANCEIROS POR EMPRESA POR ANO ................................................... 122
ANEXO 2: CARACTERÍSTICAS DAS EMPRESAS ....................................................................................... 122
ANEXO 3: DADOS SOCIETÁRIOS DA AMOSTRA....................................................................................... 122
ÍNDICE DE TABELAS E GRÁFICOS
TABELAS
TABELA 1 - DESCRIÇÃO DAS EMPRESAS ANALISADAS .......................................................................... 44
TABELA 2 - MÉDIA DOS DADOS CONTÁBEIS ANTES DA ABERTURA DE CAPITAL......................... 56
TABELA 3 – RENTABILIDADE DO PATRIMÔNIO ....................................................................................... 72
TABELA 4 – MARGEM LÍQUIDA ...................................................................................................................... 75
TABELA 5 – ENDIVIDAMENTO TOTAL.......................................................................................................... 77
TABELA 6 - VARIÁVEIS MACROECONÔMICAS E EMPRESARIAIS....................................................... 83
TABELA 7 – VARIÁVEIS ORGANIZACIONAIS ............................................................................................. 86
TABELA 8 – EVENTOS SOCIETÁRIOS............................................................................................................ 91
TABELA 9 – MEDIANA INDICADORES FINANCEIROS EMPRESAS SOBREVIVENTES..................... 97
TABELA 10 – VARIÁVEIS MACROECONÔMICAS DAS EMPRESAS SOBREVIVENTES................... 100
TABELA 11 – VARIÁVEIS ORGANIZACIONAIS DAS EMPRESAS SOBREVIVENTES ....................... 102
TABELA 12- EVENTOS SOCIETÁRIOS DAS EMPRESAS SOBREVIVENTES ....................................... 103
FIGURA E GRÁFICOS
FIGURA 1 - DINÂMICA DO MERCADO HI EM 86......................................................................................... 63
GRÁFICO 1 - RENTABILIDADE PATRIMONIAL MEDIANA 500 MAIORES X AMOSTRA.................. 74
GRÁFICO 2 – MEDIANA DA MARGEM LÍQUIDA DAS 500 MAIORES X AMOSTRA............................ 76
GRÁFICO 3 – MEDIANA DO ENDIVIDAMENTO TOTAL DAS 500 MAIORES X AMOSTRA............... 79
GRÁFICO 4 – MEDIANA DA LÍQUIDEZ FINANCEIRA DAS 500 MAIORES X AMOSTRA................... 80
GRÁFICO 5 - EVENTOS SOCIETÁRIOS OCORRIDOS NAS EMPRESAS DA AMOSTRA ..................... 93
GRÁFICO 6 – NÚMERO DE RELATÓRIOS APRESENTADOS À CVM...................................................... 95
1
1 - Introdução
A literatura internacional tem estudado fenômenos de mercado denominados de hot issue
markets. Os autores encontraram evidências empíricas que, em determinados períodos,
limitados temporalmente, ocorre um grande incremento no número de ofertas públicas iniciais,
inúmeras empresas emergentes ingressam no mercado secundário e o retorno positivo inicial é
muito elevado. A abordagem teórica sobre o assunto é vasta, porém concentra-se mais no
retorno anormal positivo de curto prazo. Existem poucos estudos que vislumbram o
comportamento de longo prazo das emissões ocorridas em períodos de hot issue. Além disso,
não existe uma unanimidade entre os autores sobre a melhor hipótese para explicar este
fenômeno que contesta a teoria da eficiência do mercado.
No Brasil, um estudo seminal do tema foi realizado por Ness & Pereira (1980) que
constatou a existência de uma fase de emissões quentes no ano de 1971. Contudo, tal estudo
focou mais no comportamento de curto prazo e não se preocupou em testar hipóteses
explicativas do fenômeno. Já Leal (1993) realizou um estudo mais abrangente, englobando o
comportamento de curto e longo prazo de todas as aberturas de capital no período 1979-1992.
Neste trabalho, evidenciou-se a existência de um incremento notável no número de emissões no
ano de 1986, correspondente a cerca de 40% de todas as emissões dos quatorze anos estudados.
Além disso, o autor encontrou sinais de euforia de mercado e timing das empresas e
underwriters que procuram sincronizar suas emissões com fase de mercados de hot issue.
2
Porém, o estudo tinha um foco mais amplo e não estava interessado em analisar com mais
profundidade este fenômeno.
É importante ressaltar que nesse período, entre fevereiro e outubro de 1986, o
incremento no volume de emissões refletia um sentimento de euforia que tomava conta da
sociedade como um todo. O país estava saindo de um regime político autoritário, a inflação
havia sido drasticamente reduzida com a promulgação do Plano Cruzado, a balança comercial
apresentava superávits recordes, o nível de renda da população, especialmente dos assalariados,
tinha sido consideravelmente elevado, as taxas de juros internacionais estavam em queda e os
insumos importados, especialmente o petróleo, estavam com preços reduzidos. Desse modo, as
empresas visualizavam o melhor dos mundos: aumento do consumo interno e da demanda
internacional. A única restrição era de oferta. As empresas deveriam se alavancar e investir no
aumento da produção para fazer frente ao horizonte muito positivo que se vislumbrava.
Neste contexto, o mercado de capitais brasileiro, que já vinha em trajetória ascendente
desde o ano de 1984, foi palco de uma explosão de ofertas públicas iniciais. Os investidores
passaram a ser excessivamente otimistas e receptivos a empresas emergentes que abriam seu
capital. As empresas, auxiliadas pelos seus underwriters, se aproveitaram desta janela de
oportunidade e abriram seu capital. Os primeiros meses que se seguiram ao Plano Cruzado, do
final de fevereiro até outubro de 1986, assistiram a um impressionante aumento no volume de
ofertas públicas iniciais em um patamar parecido ao dos tempos do milagre brasileiro (1971).
3
Além deste componente econômico, a segunda metade da década de 80 é assolada por
uma revolução no mundo da tecnologia e dos sistemas de informações. O florescimento do
mercado de computadores pessoais possibilita um assombroso desenvolvimento de indústrias de
alta tecnologia. Além disso, a indústria de eletrônicos se aproveita destas novas tecnologias e
desenvolve inúmeros produtos, como o vídeo game, vídeo cassete, CD player, etc. Neste
período, a Microsoft e outras empresas do ramo realizam a abertura de seu capital,
contemplando um notável incremento de suas cotações no curto prazo. No Brasil, em função de
um política de reserva de mercado, o setor de informática também apresenta um grande
desenvolvimento, com o aparecimento de um número significativo de competidores no setor.
A partir destas considerações, o objetivo do presente estudo será de analisar o
comportamento de longo prazo das empresas que abriram seu capital logo após o Plano Cruzado
entre 1986 e 1996, a fim de responder basicamente à seguinte pergunta de pesquisa:
• Como estavam dez anos depois, as empresas que abriram seu capital entre fevereiro e
agosto de 1986 ?
Cabe ressaltar que o período de tempo que demarca as fronteiras iniciais da amostra a ser
analisada consiste no lapso temporal decorrido entre a divulgação do Plano Cruzado em 28 de
fevereiro de 1986 e o mês de agosto daquele ano. Este mês foi considerado como o último mês
da fase de emissões quentes porque a partir daí não mais ocorreram aberturas de capital que
tivessem sido negociadas no mercado secundário. Na verdade, ainda ocorreram 9 aberturas de
4
capital naquele ano, contudo, tais emissões não foram sequer negociadas no mercado
secundário nos 60 dias subseqüentes à emissão. Desse modo, após agosto de 1986, o mercado
sentiu que não tinha mais espaço para ofertas públicas iniciais, pressentindo o fim do Plano
Cruzado.
Do ponto de vista histórico, a maioria dos economistas concorda que o Plano Cruzado
foi mantido artificialmente em funcionamento até as eleições gerais de novembro de 1986. Esta
eleição representou uma vitória espetacular do governo, mas pode ser considerada o marco
derradeiro do referido Plano. Este já se encontrava com inúmeras premissas deterioradas e
necessitava de reformas urgentes para atingir sucesso. Contudo, a fraqueza política e os
interesses mais imediatos, provocaram um retorno da inflação e uma crise econômica de grandes
proporções. Isso provocou uma verdadeira ruptura nas aberturas de capital no Brasil. O mercado
de IPOs somente reagiu dois anos após, em agosto de 1988, com uma nova abertura de capital
com negociação no mercado secundário nos 60 dias subseqüentes à emissão.
A seção seguinte apresenta as justificativas e motivações do estudo. O capítulo 3 procura
realizar uma revisão da literatura internacional e nacional sobre a questão dos mercados de
emissão quente para ofertas públicas iniciais, elencando as principais hipóteses sugeridas pelos
autores. No capítulo 4, as proposições a serem verificadas por este estudo são explicitadas. O
capítulo 5 trata da metodologia, especificando a delimitação do estudo, as características da
amostra e as limitações do método. O capítulo 6 realiza um estudo qualitativo, buscando
visualizar o comportamento de longo prazo das empresas que abriram seu capital naquele
5
momento e como elas estão dez anos depois da sua abertura de capital. Finalmente, o capítulo 7
aponta as principais conclusões do trabalho e o capítulo 8 aponta algumas sugestões para futuros
estudos sobre esta matéria ainda inexplorada na literatura brasileira sobre o assunto.
6
2 - Justificativas e Motivações do Estudo
O estudo das ofertas públicas iniciais de capital ocorridas durante os meses que se
seguiram ao Plano Cruzado de fevereiro de 1986 e seu comportamento nos dez anos
subseqüentes é muito importante para se entender melhor o mercado de capitais brasileiro. O
Brasil é um país em fase de constantes modificações de ordem política, econômica e social. Em
função disso, o mercado acionário vive um situação profundamente dinâmica e que altera fases
de extrema euforia com crises de confiança e aumento de pessimismo. Desse modo, o estudo do
comportamento de longo prazo de um fenômeno ocorrido em uma fase de extrema euforia de
mercado pode servir como parâmetro para identificar situações similares e tomar certas
precauções para evitar os malefícios daí advindos.
Neste contexto, um estudo detalhado das possíveis causas explicativas do incremento no
número de emissões na época do Plano Cruzado e seu comportamento nos dez anos seguintes, é
de grande importância para refletir sobre o nível de confiança do investidor, especialmente o
pequeno, no mercado de capitais. Além disso, permite um reflexão mais ampla sobre os
impactos da euforia decorrente do sucesso inicial do Plano Cruzado e a rápida frustração nos
meses seguintes, sobre o comportamento das empresas nacionais e dos underwriters.
O mercado de capitais é uma fonte fundamental de financiamento e de expansão da
atividade econômica em qualquer país. No Brasil, em função da grande necessidade de
crescimento econômico para desenvolver o país, este papel deve ser ainda mais valorizado.
7
Assim, uma pesquisa aprofundada do comportamento das ações de empresas que emitiram logo
após o Plano Cruzado pode servir como fonte de informações sobre como as empresas
aplicaram os recursos obtidos e qual o resultado desta aplicação. O estudo poderá, ainda,
fornecer subsídios para analisar os impactos da abertura de mercado e da globalização sobre
setores industriais específicos, sobretudo o setor de informática brasileiro.
Outro ponto importante que serve de motivação para este trabalho consiste em refletir
sobre a ineficiência do mercado de capitais brasileiro diante de informações assimétricas entre
as empresas emitentes e os investidores, entre os underwriters e os investidores e entre os
participantes do mercado primário de emissões e os que adquirem ações somente no mercado
secundário. Nesse aspecto, a divulgação de projeções de crescimento excessivamente otimistas,
o desrespeito ao acionista minoritário, especialmente o preferencialista, a não divulgação de
informações relevantes ao mercado sobre passivos ocultos da empresa e a concentração do
mercado primário de emissão nas mãos de poucos bancos de investimento, deve ser uma fonte
de constante preocupação por parte dos órgãos regulamentadores governamentais.
O estudo das aberturas de capital ocorridas durante o Plano Cruzado, focando na questão
da sua caracterização como uma fase de hot issue market e no comportamento de longo prazo
das empresas que emitiram neste período no Brasil, foi muito pouco estudada pela literatura. A
discussão das hipóteses que podem explicar este fenômeno, através de uma análise qualitativa
da situação das empresas que emitiram em um período hot issue nos dez anos seguintes é de
certo modo inédito. Cabe ressaltar que o pioneiro trabalho de Leal (1993) já encontrou fortes
8
evidências de timing e euforia no mercado brasileiro. Porém, este estudo tinha um foco mais
amplo, visando analisar o comportamento dos retornos de curto e longo prazo das ações de
aberturas de capital de todo o período 1979-92 e não se deteve em analisar especificamente o
período pós Plano Cruzado. Além disso, o trabalho do autor não discutiu as hipóteses que
poderiam explicar este fenômeno e as questões qualitativas específicas das empresas que
realizaram oferta pública inicial no período.
Finalmente, é importante salientar que o fenômeno de hot issue markets já foi fartamente
documentado pela literatura internacional. Neste contexto, este estudo possibilitará evidenciar
que este fenômeno não está restrito a um determinado país, mas faz parte de um fenômeno mais
amplo com escalas mundiais. Por outro lado, as causas e conseqüências de uma fase de emissões
quente ainda são objeto de grande discussão no meio acadêmico. Deste modo, este estudo pode
auxiliar no melhor entendimento do fenômeno, especialmente em países emergentes como o
Brasil, sujeitos a constantes choques econômicos e modificações da estrutura industrial.
9
3 – Revisão de Literatura
Inúmeros trabalhos acadêmicos documentaram a existência do fenômeno denominado
Hot Issue (HI). Este fenômeno pode ser caracterizado por três características principais: a) é um
fase cíclica; b) provoca grandes incrementos no volume de emissões; c) apresenta elevados
retornos iniciais. A primeira característica decorre de uma constatação de que o fenômeno tende
a se repetir no decorrer do tempo. É um período limitado de tempo, isto é, tem início, meio e
fim e, em geral, sua duração não ultrapassa um ano. A segunda característica reflete a ocorrência
de grandes incrementos no número de emissões de ações. Assim, se em um período normal
ocorrem 10 aberturas de capital por ano, em uma fase hot issue, este número pode ultrapassar 40
ou 50 ofertas. Finalmente, inúmeros autores documentaram a existência de retornos iniciais
anormalmente elevados nestes períodos. Cabe ressaltar que a existência de retornos anormais
iniciais ao final dos primeiros dias de negociação no mercado secundário é um fenômeno que
ocorre, em média, nas aberturas de capitais. Contudo, em fases hot issue este fenômeno tende a
ser muito maior.
Segundo Ibbotson & Jaffe (1975), emissões quentes se referem a emissões de
determinadas ações que se elevam de seu preço de oferta para um prêmio extremamente elevado
ao serem negociados no mercado secundário. Os mercados hot issue ocorrem em determinados
períodos nos quais a performance média das emissões para abertura de capital (daqui para
frente IPO ou Initial Public Offering) apresentam-se extremamente altas ao final do primeiro
10
mês de negócios. Afirmam que, no curto prazo, a performance das IPOs não se comporta de
acordo com o previsto em mercados eficientes e o preço das novas emissões nestes meses é
afetado pelo comportamento do mercado como um todo. Além disso, concluem que a existência
de um mercado hot issue durante um determinado mês indica que um mercado hot issue pode
ser esperado para os meses seguintes.
Para Ness e Pereira (1980), períodos hot issues são aqueles em que há um nível de
procura tanto em quantidade quanto em volume financeiro por ações de empresas que abrem seu
capital maior do que o normal. O período de 1971 é, segundo os autores, um período típico de
hot issues, pois, concomitantemente aos volumosos recursos negociados no mercado secundário,
gerou uma procura intensa por novas emissões.
11
3.1 – Evidências Empíricas
Em um estudo seminal da matéria, Ibbotson & Jaffe (1975) analisaram os anos de 1959-
61 e 1968-69 no mercado de emissões americano. A proposição básica de seu estudo consistia
em demonstrar a possibilidade ou não de prever a existência de mercados hot issue. Após
realizarem uma série de análises estatísticas concluíram que tal fenômeno é passível de
previsibilidade.
Neste contexto, formulam uma série de implicações destes resultados para investidores,
emissores e pesquisadores. Em relação aos primeiros, afirmam que a participação de
investidores no mercado primário de emissões proporcionaria um retorno de 16,83% em relação
ao mercado no primeiro mês, estimulando a concentração de suas compras neste período HI em
que a expectativa de retorno inicial é a maior possível. Quanto aos emissores, seria possível
selecionar o mês da oferta pública inicial (IPO) de acordo com as suas estratégias competitivas.
Isto porque a existência de mercados quentes tenderia a perdurar por um determinado período
previsível, ou seja, a existência de mercados HI durante um determinado mês indicaria que um
mercado HI poderia ser esperado para os próximos meses.
Ritter (1984) estudou o mercado americano HI no ano de 1980. Neste ano, em um
período de 15 meses, iniciando-se em janeiro do referido ano até março de 1981, o retorno
médio das IPOs compradas no mercado primário e vendidas ao preço de fechamento do
12
primeiro dia de negociação do mercado secundário foi de 48,4%. Isto em contraste com um
retorno médio de 16,3% durante os seis anos remanescentes (1977-82) estudados pelo autor.
O estudo constatou que o mercado de emissões quentes estava associado principalmente
a uma única indústria: recursos naturais. O resultado do trabalho demonstra que períodos de
grande volume de emissões tendem a seguir períodos de altos retornos iniciais. Este fenômeno,
segundo ele, parece ser difícil de se enquadrar com as noções estabelecidas de mercados
eficientes, até porque ocorreu diversas vezes nos 23 anos anteriores ao estudo.
As fases de mercado de emissões quentes são cíclicas e tendem a durar períodos de
alguns meses, nos quais o retorno inicial anormal torna-se extremamente elevado. Um estudo de
Ritter (1991) encontrou fortes evidências no sentido de demonstrar que, em média, a
performance de longo prazo das IPOs é significativamente inferior ao mercado de ações como
um todo. O autor também comparou o comportamento das empresas que abriram capital com
empresas de características similares por indústria e valor de mercado que já vinham sendo
negociadas em bolsa e não emitiram ações no período analisado. O resultado é conclusivo.
Embora o retorno médio para empresas que realizaram IPOs entre 1975-84 tenha sido de
34,47% nos três anos subsequentes à emissão contra 61,86% de empresas similares por indústria
e valor de mercado que não emitiram neste período, este padrão de baixa performance é
profundamente agravado nos períodos de mercados HI.
13
Neste contexto, Ritter (1991) apontou que a riqueza relativa média das IPOs em relação
a empresas similares foi de 0,831 no período. Isto quer dizer que uma estratégia de investir em
IPOs ao final do primeiro dia de negociação no mercado secundário e manter as ações por 3
anos teria deixado o investidor com apenas 0,83 cents para cada dólar que teria obtido se tivesse
investido em empresas similares que não emitiram. Todavia, nos anos 70, período em que o
número de emissões e o retorno inicial foi menor (cold issue), a riqueza relativa superou a
média, ficando em todos os anos com índice superior à unidade, com exceção de 1976 (0,993).
Um estudo de Lerner (1994) também evidencia este fenômeno. O autor analisa a abertura
de capital de empresas do setor de biotecnologia no período entre 1978 e 1992 financiadas por
capitalistas de risco (venture capital). O estudo demonstrou que um incremento de 10% em um
índice setorial de ações de biotecnologia, aumentava a probabilidade de uma IPO em 19%.
Além disso, um aumento no valor de mercado das empresas de biotecnologia nos três meses
prévios à necessidade de recursos, elevava a probabilidade de uma IPO de empresas do setor.
Finalmente, constatou que determinados capitalistas de risco tem uma habilidade superior de
timing da abertura de capital do que outros.
Loughran & Ritter (1995) realizaram um estudo sobre todas as empresas que emitiram
ações no período entre 1970 e 1990. Constataram que as empresas que realizaram IPOs tiveram
uma performance significativamente inferior relativamente a empresas similares nos cincos anos
posteriores a data da oferta. Desse modo, um investidor teria que investir 44% mais dinheiro nas
14
empresas que emitiram do que nas que não emitiram ações para obter o mesmo resultado no
final de cinco anos.
3.1.1 - Comportamento de curto e longo prazo das aberturas de capital no Brasil
No Brasil, Ness & Pereira (1980) realizaram um estudo das empresas que abriram capital
no período entre 1971-1977. O ano de 1971 foi considerado um ano de hot issue e analisado
separadamente para avaliar se existiam peculiaridades neste período. A hipótese subjacente era
de que os investidores preferem títulos novos, mesmo com remotas chances de lucros
excepcionais, a um título antigo, com um idêntico retorno médio esperado e desvio padrão, e
também sem perspectivas de bons rendimentos. Além disso, os autores analisaram se as ações
não sazonais, emitidas em períodos de crescente atividade de ofertas primárias, apresentam o
mesmo desempenho do que as ações oferecidas em outros períodos.
Os resultados encontrados mostram que 53,9% dos relativos de riqueza, que eles
chamaram de índices de comparação, calculados de um mês até 60 meses após as emissões neste
período, superam a unidade, o que representa um bom número de desempenhos relativos
melhores que o do mercado. As médias dos índices de comparação das emissões de 1971
variaram entre 0,96 - 1,50, enquanto que na fase normal variaram no intervalo 0,92 - 1,19. Os
autores concluem que comparando fases de grande atividade no mercado de emissões (1971)
com períodos de normalidade, nota-se em ambos melhor desempenho que o do mercado, com
15
maiores riscos a curto prazo e maior quantidade de lucros excepcionais. Porém, não é possível
afirmar que os desempenhos das emissões em períodos HI sejam os mesmos que os realizados
em outros períodos.
Leal (1993) realizou um abrangente estudo das aberturas de capital ocorridas no Brasil
entre 1979 e 1992. O autor comparou o comportamento das ações de empresas que realizaram
IPO no período em comparação com índices de mercado, através de um modelo de retorno
ajustado e riqueza relativa, similar ao utilizado por Ritter (1991). Os resultados apontam para a
existência de retornos anormais significativos nas IPOs, de modo consistente com outros
estudos sobre abertura de capital. No curto prazo, o retorno inicial é positivo a partir do preço de
emissão. A média é de 74,1% e significativa e a mediana é de 31,5%.
No longo prazo, contudo, as IPOs apresentam um desempenho significativamente
inferior ao mercado. Os retornos ajustados ao mercado a partir da cotação de fechamento no
primeiro dia de negócios são de -59,8%, em média, no terceiro aniversário da emissão. Os
relativos de riqueza indicam o mesmo comportamento. Assim, um indivíduo que adquiriu ações
de uma empresa que realizou uma IPO no primeiro dia de negociações no mercado secundário,
teria apenas 31% do seu investimento inicial, depois de três anos da emissão. Estes resultados
são consistentes com o estudo anterior desenvolvido por Ness & Pereira (1980) e com a
literatura internacional sobre o comportamento das IPOs, particularmente no longo prazo.
16
Leal (1993) encontrou evidências de que as empresas procuram sincronizar a emissão de
ações para abertura de capital com fases favoráveis do mercado de ações. Com exceção de 1989,
o número de emissões cresce ou decresce acompanhando o mercado. Os resultados sustentam a
hipótese sobre a euforia inicial. O fato de as empresas emissoras sincronizarem suas emissões
com fases de alta do mercado é apoiada pela evidência empírica. O ano de 1971, por exemplo,
teve uma alta de 77% no Ibovespa e um número de aberturas de capital de 234 - o maior número
de IPOs ocorridas em todo o período de 1970-92. Nos anos de 1984-86, o fenômeno se repete. O
Ibovespa apresenta uma alta anualizada de 62% no período e o número de aberturas de capital
salta de zero em 1983 para 38 em 1986.
17
3.2 - Hipóteses explicativas de um Mercado Hot Issue
A existência de evidências empíricas em inúmeros estudos demonstram que este
fenômeno é já bastante conhecido e disseminado na literatura internacional. Todavia, inúmeras
são as hipóteses explicativas do fenômeno. Para fins didáticos, é possível dividi-las em três
grandes grupos:
• Relacionadas ao excesso de otimismo dos investidores
• Relacionadas ao correto timing das IPOs: Emissores e Underwriters
• Relacionadas a choques externos
Cabe ressaltar que esta divisão não implica em divergência ou exclusão entre as
diferentes hipóteses. Na verdade, pode-se afirmar que elas são complementares. A diferença está
na ótica de análise. A primeira enfatiza mais os aspectos decorrentes do excessivo otimismo dos
investidores, muitas vezes irracionais e afetados por variáveis psicológicas. A segunda foca sua
análise nos underwriters e emissores que se aproveitam de momentos de otimismo dos
investidores e do mercado para promover aberturas de capital. Finalmente, a terceira hipótese
diz respeito a aspectos macro-econômicos - como planos econômicos, boom industrial,
alterações políticas - que tornam o mercado excessivamente otimista e permitem que os
emissores e underwriters se aproveitem desta nova situação.
18
3.2.1 - Hipóteses Relacionadas ao Excesso de Otimismo dos Investidores
As hipóteses relacionadas ao excesso de otimismo dos investidores dizem respeito a
teorias que analisam o comportamento do investidor do ponto de vista individual. Afirmam que
as atitudes dos sujeitos que participam do mercado de compra de IPOs são influenciadas por
fatores psicológicos e simbólicos que acabam por afetar a racionalidade de seu comportamento.
As fases hot issue são decorrência de um conjunto de comportamentos individuais, em
que prepondera um excesso de confiança em relação à capacidade de prever o futuro das
empresas que estão abrindo seu capital. Os investidores excessivamente confiantes e otimistas
tendem a se disseminar no mercado através de uma espécie de imitação seqüencial das atitudes
dos investidores, ou seja, o comportamento de um vai determinar o comportamento dos demais.
Forma-se, assim, uma seqüência de atitudes positivas em relação às aberturas de capital e se
configura o mercado de emissões quentes.
Esta hipótese pode ser melhor desenvolvida tomando-se por base o modelo desenvolvido
por Welch (1992). É importante ressaltar que este modelo não foi desenvolvido especificamente
para explicar o fenômeno de emissões quentes, mas para explicar o potencial de sucesso e o
risco de fracasso inerentes a quaisquer emissões em função da irracionalidade dos investidores.
Segundo este autor, quando as ações das IPOs são vendidas seqüencialmente, os investidores
potenciais subseqüentes podem aprender das atitudes de compra dos investidores que vieram
antes na demanda pela ação. Isto pode guiar rapidamente a formação de “cascatas”, nas quais os
19
investidores posteriores ignoram suas informações privadas e imitam os investidores que vieram
antes.
Assim, se poucos investidores iniciais muito importantes acreditarem que a oferta é uma
barganha, eles podem exercer uma influência significativa sobre os demais investidores, através
de seu potencial de formação de opinião no mercado, e criar uma demanda quase ilimitada para
a emissão. Do mesmo modo, se estes investidores iniciais acreditarem que a oferta está muito
cara, a IPO pode fracassar. O que importa, segundo o autor, é o comportamento dos primeiros
investidores a adquirir ações no mercado primário da IPO independente das informações
privadas que os investidores posteriores possuírem sobre a emissão.
Daniel, Hirshleifer & Subrahmanyam (1998) desenvolvem uma teoria segundo a qual o
mercado de ações reage excessivamente positiva ou negativamente em função de dois
conhecidos viéses psicológicos: o excesso de confiança do investidor sobre a precisão de suas
informações privadas e o viés da auto-atribuição, que causa mudanças assimétricas na confiança
do investidor em função do retorno de seus investimentos prévios.
Segundo os autores, no mercado financeiro, analistas e investidores geram informações
através de mecanismos como entrevistas a gerentes, rumores e análise de relatórios financeiros.
Os investidores se consideram mais hábeis a avaliar determinada ação do que eles realmente
são, subestimando a variância de seus erros de previsão. Além disso, os investidores dão
excessivo peso a suas próprias previsões em relação a dos outros. Assim, um investidor com
20
excesso de confiança é aquele que super-estima a precisão de sua informação privada. A
informação publicamente recebida por todo o mercado, por sua vez, não é tratada com excesso
de confiança pelo investidor.
Neste contexto, quando os investidores excessivamente confiantes possuem
predominância de informação privada (no caso de uma IPO, por exemplo), o preço das ações é
pressionado para uma super reação (overreaction). Em datas posteriores, conforme as
informações públicas começam a chegar, o preço move-se, em média, para patamares próximos
do seu valor real. Desse modo, o preço das ações sofre uma super reação inicial diante de
informações privadas e uma sub reação posterior diante de sinais públicos.
Outro ponto central na investigação dos autores é que existe uma auto-atribuição por
parte dos investidores. Os analistas e os investidores atribuem pesos diferentes a eventos
semelhantes em função do resultado. Aos eventos que confirmam suas suposições prévias é
atribuído excessivo peso e considerados como decorrência de sua habilidade preditiva. Os
eventos que não confirmam suas previsões são desprezados e atribuídos à ação de ruído externo
ou sabotagem. Se o investidor está inicialmente atuando no mercado baseado principalmente em
informações privadas e o mercado confirma suas suposições, a auto-confiança do investidor
cresce em proporções imensas. Todavia, se os sinais de mercado não confirmarem a previsão do
investidor, sua auto-confiança cai muito pouco ou nada. Portanto, a auto-atribuição pode ser
considerada um viés porque este comportamento confirmativo do mercado é instável, de curto
prazo e, em geral, se reverte no longo prazo.
21
Rajan & Servaes (1997) realizam um estudo para identificar se existe correlação entre os
relatórios de analistas financeiros e determinadas anomalias de mercado, como, por exemplo,
mercados hot issue. Os autores tomam por base uma amostra de relatórios de analistas
financeiros que se seguiram a IPOs entre 1975-1987, chegando a algumas conclusões
interessantes no sentido de demonstrar excesso de otimismo por parte dos analistas. Em
primeiro lugar, descobriram que quanto mais desagiada uma oferta pública inicial, maior o
número de analistas que a acompanham. Os analistas, neste caso, sistematicamente super-
estimam o retorno destas empresas, com um erro de previsão na faixa de 5% do preço da ação
da firma. Além disso, quanto maior o horizonte de tempo, maior o grau de excesso de otimismo
dos analistas, isto é, quando consideram períodos de 5 anos posteriores à emissão são mais
otimistas nas suas projeções do que em relação a momentos mais atuais. Portanto, os analistas
não estão somente otimistas em relação às empresas que estão indo a público, eles estão mais
otimistas para o longo prazo do que para o curto prazo. Cabe ressaltar que este otimismo não se
reflete nos relatórios de análise de empresas similares que não estão emitindo. Assim, ao estudar
as previsões de retorno de longo prazo (5 anos) das IPOs, os autores constataram que depois de
6 meses da IPO, os analistas previam que estas firmas iriam crescer 6% mais rápido do que
empresas similares já existentes no mercado. Esta previsão de crescimento cai substancialmente
nos meses seguintes, sugerindo que os analistas finalmente entendiam que a previsão de
crescimento não teria como ocorrer.
22
Uma segunda conclusão dos autores é que foi documentada uma relação positiva entre o
número de IPOs vindo ao mercado em uma dada indústria em um dado trimestre e as projeções
de crescimento de retorno de longo prazo para as IPOs desta indústria. Esta descoberta não é de
todo surpreendente porque as empresas da indústria com maiores projeções de crescimento são
as que provavelmente mais necessitarão de fundos para se financiar e que uma IPO pode ser o
melhor meio de obter estes recursos. Contudo, as projeções de crescimento dos analistas são
excessivamente otimistas. Portanto, estes resultados parecem sugerir que as firmas obtêm
vantagem deste otimismo captando recursos do público.
Para se chegar a esta segunda conclusão, os autores contaram o número de IPOs em cada
trimestre e em cada indústria e relacionaram esta freqüência com as projeções dos analistas
financeiros em uma base trimestral. Quatro medidas de previsão utilizadas pelos analistas foram
empregadas: a) projeções de crescimento do resultado de longo prazo de todas as IPOs ocorridas
recentemente (menos de 1 ano); b) projeções de crescimento do retorno de longo prazo de todas
as IPOs recentes separados por cada indústria; c) projeções de crescimento do retorno da
indústria para todas as indústrias com IPOs recentes; d) projeções de crescimento de retorno
ajustado da indústria para as IPOs recentes. O resultado é significativo. Um aumento nas
projeções de crescimento de retorno de 7% (igual a um desvio-padrão) aumenta o número de
IPOs por indústria em 2,4% em cada trimestre (metade de seu desvio-padrão). Este resultado
sugere que o otimismo dos analistas pode não ser de uma indústria específica mas se aplica a
todas as IPOs durante um período particular. Quando os analistas projetam alto crescimento de
23
retorno para IPOs recentes, independente da indústria, o número de novas IPOs cresce,
consistente com a suposição de que as empresas exploram estas “janelas de oportunidade” para
abrir seu capital. Além disso, esta conclusão corrobora a tese de que as empresas vão a público
mais em função do excesso de otimismo dos analistas (e do mercado em geral) em relação ao
mercado de IPOs, do que simplesmente devido às suas necessidades de recursos para financiar o
futuro crescimento.
Loughran & Ritter (1995) concluíram que o rápido crescimento de inúmeras empresas
jovens, que realizam um timing adequado no sentido de abrir o capital em períodos de excessiva
valorização, é justificado por avaliações extremamente otimistas por parte de investidores que
querem acreditar que identificaram uma nova Microsoft. De fato, embora o fenômeno da sobre-
avaliação seja amplamente divulgado e estudado, os autores acreditam que ele continua
existindo porque os investidores estão visando grandes apostas. Se a probabilidade real de que
uma dada IPO seja a próxima Microsoft é de 3%, mas os investidores a estimaram em 4%
(resultando em uma sobre-avaliação de 33%), pode levar um longo período de tempo e uma
longa amostra antes que os investidores adequadamente revisem suas estimativas. Ou seja, os
investidores parecem estar sistematicamente estimando de modo equivocado a probabilidade de
encontrar um novo grande vencedor (big winner). Segundo os autores, seria o triunfo da
esperança sobre a experiência.
Jain & Kini (1994) ao analisar a performance operacional pós-abertura de capital das
IPOs ocorridas entre 1976 e 1988, também encontraram evidências de excesso de otimismo por
24
parte dos investidores. Os autores evidenciaram significativo declínio na performance
operacional das empresas que abriram seu capital nos anos seguintes à IPO. Este fenômeno é
inconsistente com os altos múltiplos de Preço-Lucro existentes no momento da emissão. A
avaliação das ações da empresa parece se basear em um otimismo excessivo dos investidores. A
suposição é de que o elevado crescimento dos lucros existente no momento da emissão
permanecerá no futuro. Contudo, o estudo demonstra que as margens de lucro pré - IPO, nas
quais as expectativas são formadas, não se sustentam no longo prazo.
No Brasil, o estudo de Leal (1993) constatou que o aumento no mercado de ações como
um todo, leva a um excesso de otimismo por parte dos investidores, reforçando a euforia do
mercado e levando a um incremento no número de emissões. Desse modo, observa-se que as
emissões com retornos iniciais, calculados a partir do preço de emissão, mais elevados terão
retornos de longo prazo, calculados a partir da primeira cotação no mercado secundário, mais
baixos. Isso é um forte indicativo de que os investidores podem estar em geral excessivamente
otimistas quando compram ações provenientes de IPOs, especialmente em períodos de mercado
hot issue.
25
3.2.2 - Hipóteses Relacionadas ao Timing da Oferta Pública Inicial
As hipóteses relacionadas ao timing da oferta pública inicial consideram que a existência
de mercados hot issues decorra de uma correta percepção, por parte dos emissores ou dos
underwriters, do momento ideal para realizar a abertura de capital. Neste contexto, o timing
correto da emissão pode se dever tanto à informação assimétrica entre os emissores e o público
em geral, quanto à atuação dos underwriters na sustentação dos preços no mercado secundário.
3.2.2.1 - Informação Assimétrica entre os emissores e os investidores
A diferença entre a percepção do mercado e as informações internas dos emissores tem
um papel significativo na análise das fases hot issue. Segundo Ritter (1984), para empresas que
não estão muito bem estabelecidas, o timing da emissão é questão de extrema importância. A
evidência contida em seu estudo indica que os emissores de um segmento industrial, que está
em fase de emissões quentes, tem inúmeros benefícios em ir a público durante um mercado hot
issue. Isto porque, eles recebem grande quantidade de recursos por comparativamente menos
ações. Mais importante, eles deixam “pouco dinheiro na mesa”. A implicação disto é clara: para
empresas que estão querendo emitir, o melhor momento de abrir o capital é durante períodos de
grandes volumes de IPOs em fases de hot issue.
O estudo de Lerner (1994) mostra que capitalistas de risco são extremamente hábeis em
levar as empresas das quais participam a público em momentos próximos a picos de mercado. O
seu estudo focou nas indústrias de biotecnologia porque o desenvolvimento de um produto de
26
bioengenharia farmacêutica ou agrícola pode durar mais de uma década. Estas empresas
permanecem em uma fase de pesquisa e desenvolvimento até bem depois de abrirem seu capital.
Os capitalistas de risco proporcionam recursos em estágios, cada qual acompanhado por uma
revisão da situação da empresa em relação a ir a público ou permanecer privada. Por isso, os
capitalistas de risco nesta indústria tem a flexibilidade de escolher o melhor timing da IPO de
acordo com as condições de mercado. Sua análise sugere que existe uma correlação positiva
entre o volume de ofertas públicas iniciais e o mercado de ações em geral. Além disso, um
timing bem sucedido proporciona retornos significativos para os capitalistas de risco e estes tem
inúmeros mecanismos para assegurar que as empresas abram seu capital em momentos que eles
percebam como ótimos.
Lucas & McDonald (1990) apresentam um modelo de análise da decisão de emissões de
ações. O modelo tem a seguinte idéia subjacente. Suponha que os gerentes da empresa tenham
informações sobre a firma hoje que o mercado somente saberá no período seguinte. A empresa
está sub-avaliada se a revelação desta informação causar um incremento no preço da ação no
futuro e está super-avaliada se a revelação causar um queda no preço da ação. Suponha ainda
que os gerentes ajam de acordo com os interesses dos atuais acionistas e que as emissões de
ações são para financiar projetos. Se os projetos são de longo prazo e o adiamento da emissão
não for muito custoso, os autores afirmam que firmas sub-avaliadas tendem a adiar a emissão
até que a sub-avaliação seja corrigida. Por outro lado, empresas super-avaliadas emitirão
27
imediatamente porque têm dupla motivação para tal. O atraso na emissão pode ocasionar tanto a
perda do projeto, quanto a queda no preço das ações da firma.
Este fato poderia explicar a variação cíclica no volume de emissões de ações nos
diferentes períodos de tempo e o fato de que as emissões tendem a seguir o incremento que
ocorre no mercado como um todo. Supondo que a percentagem de empresas na economia que
estão super-avaliadas e sub-avaliadas varie aleatoriamente e, considerando um determinado
período em que um número de firmas acima da média tem informações internas de que estão
sub-avaliadas, então estas empresas retardam a emissão de ações. À medida que esta informação
vai se tornando pública, haverá um crescimento nas cotações das ações até que as empresas, já
não mais sub-avaliadas, também passam a emitir. Neste momento, tanto as empresas sub quanto
as super avaliadas estarão emitindo e, conseqüentemente, ocorrerá um volume de emissões
acima da média. Assim, os autores concluem que é possível esperar um aumento no volume de
emissões após um aumento generalizado das cotações no mercado de ações.
Ritter (1991), ao apresentar evidências de performance de longo prazo inferiores das
IPOs, afirma que estes resultados são consistentes com a hipótese de que as firmas escolhem
abrir seu capital em períodos nos quais os investidores estão dispostos a pagar altos múltiplos
(e.g., Preço-Lucro, Valor de Mercado/Valor Patrimonial), refletindo excessivo otimismo em
relação ao valor presente das oportunidades de crescimento das empresas. Desse modo, a
concentração das emissões em determinados períodos parece estar associado com o fato das
empresas emissoras buscarem tirar vantagens de “janelas de oportunidade”, ou seja, existe
28
evidência de timing nas emissões para tirar proveito de euforia de mercado e,
conseqüentemente, reduzir seu custo de capital.
No Brasil, o estudo de Leal (1993) demonstrou evidências de que as empresas
sincronizam o número de emissões com o otimismo do mercado. Nestes períodos, os
investidores estão excessivamente otimistas e as empresas têm uma boa chance de colocar seus
títulos a um valor muito favorável.
3.2.2.2 - Incerteza Ex ante e Estabilização de Preços
Estas hipóteses dizem respeito ao poder dos underwriters de sustentar os preços no
mercado secundário em caso de falta de interesse por parte dos investidores. Os bancos de
investimentos têm interesse econômico na manutenção de um mercado quente de emissões e
buscam facilitar a ocorrência destes. Além disso, tendem a possuir assimetria informacional em
relação aos investidores, podendo gerar sinalizações excessivamente positivas para o mercado.
Isto pode dificultar a percepção da qualidade da emissão, sobretudo para investidores menos
informados, levando-os a incorrer em equívocos na compra de ações de empresas pouco
conhecidas, que abrem seu capital a valores muito acima do correto.
Ritter (1984) afirma que a fase de emissões quentes de 1980 nos Estados Unidos parece
ser consistente com a hipótese de underwriters explorando o mercado que surgiu com o boom
industrial dos setores de gás e petróleo neste período, que ocasionou o aparecimento de
29
inúmeras empresas nesta atividade. Esta interpretação implica a existência de um mercado
segmentado, no qual emissões de empresas de recursos naturais, especialmente as menores,
estão à mercê da exploração de underwriters. Esta é uma situação por si só instável e, portanto,
não é surpresa a sua curta duração temporal. Além disso, os bancos de investimento envolvidos
nestas emissões são de segunda linha (“fringe underwriters”).
Beatty & Ritter (1986) procuram desenvolver um modelo mais geral do papel dos
underwriters nas ofertas públicas iniciais, partindo de algumas premissas. Em primeiro lugar,
não é possível ao underwriter ter certeza de qual será o preço de mercado inicial da IPO ao
ingressar no mercado secundário. A segunda condição é que ele tenha sua reputação colocada
em jogo e possa obter um retorno por esta. Finalmente, esta habilidade de obter um retorno pela
reputação cai e o banco perde mercado se enganar o mercado, não precificando adequadamente
a emissão. Contudo, os autores não chegam a desenvolver um modelo que leve em
consideração os mercados hot issue.
Schultz & Zaman (1994) desenvolvem uma hipótese interessante em relação ao papel
dos underwriters no mercado de IPOs. Afirmam que estes atuam de forma vigorosa nos
primeiros momentos de negociação das ações das IPOs no mercado secundário, visando
sustentar os preços. Desse modo, eles podem evitar o desenvolvimento das “cascatas” previstas
no modelo de Welch (1992), que afetam negativamente as cotações. Em um mercado que não
tivesse a influência dos underwriters, uma queda inicial das cotações das ações das empresas
que estão abrindo capital a valores inferiores ao preço de oferta, poderia levar os potenciais
30
investidores a cancelar suas ordens de compras. Ao sustentar o mercado, os underwriters
dificultam sobremaneira a queda das cotações, sustentando artificialmente uma alta valorização
inicial. Esta função tem, inclusive, uma função de marketing. É que, se o mercado entender que
um determinado banco de investimento tem uma política de sustentar preços no mercado
secundário, os investidores do mercado primário ficam mais confiantes e reduzem sua incerteza
ex ante.
Neste contexto, um mercado que está em uma fase hot issue tende a se estender por um
período maior. Isto porque as possíveis quedas de cotação das ações das emissões em abertura
de capital (IPO) são dificultadas pela ação dos bancos de investimento. Assim, os underwriters
podem sustentar artificialmente uma elevação inicial dos preços no mercado secundário,
aumentando a euforia dos investidores para futuras emissões.
Os autores constataram que o fenômeno do retorno inicial positivo ocorre nos primeiros
dez minutos de negociação. Em média, 17% das ações emitidas trocam de mãos nestes
primeiros minutos, sendo que este número sobe para 43% na primeira hora. Cabe ressaltar que o
volume de negócios de IPOs dasagiadas é consistemente superior a de IPOs com valor
adequado. Os underwriters gastam cerca de 86,1% de seu tempo comprando ações de empresas
que abriram seu capital no primeiro dia de negócios no mercado secundário, especialmente no
caso da IPO não estar sendo muito bem aceita pelo mercado. Desse modo, recompram em média
24,9% das ações emitidas em IPOs desagiadas durante os três primeiros dias de negociação. Em
31
contrapartida, revendem somente 3,2% das ações no período. Esta política permite sustentar os
preços através da redução na oferta de ações.
No mesmo sentido, Benveniste, Busaba & Wilhelm Jr. (1996) afirmam que os
investidores em IPOs adquirem um pacote que consiste nas ações ofertadas e em uma opção de
venda decorrente do compromisso implícito de recompra do underwriter para estabilizar as
cotações. No modelo desenvolvido pelos autores, embora o compromisso de estabilização de
preços seja feito para reforçar a credibilidade da emissão, a recompra em geral está aberta
somente a investidores informados. Desse modo, o preço de estabilização representa um esforço
por parte dos underwriters de facilitar a distribuição inicial das ações, impedindo queda de
preços. Este procedimento é reforçado pelo fato de que repetidos fracassos em satisfazer as
expectativas da empresa emissora podem prejudicar a reputação do banco de investimento e
reduzir sua participação no mercado de futuras emissões. Assim, os investidores terão uma
expectativa de lucro proveniente tanto do deságio ocorrido no preço de oferta, quanto na opção
de venda implícita ao underwriter pelo preço de estabilização. Isto é, sem dúvida, um poderoso
incentivo à participação neste mercado. Os autores ressaltam, porém, que os esforços de
estabilização têm um efeito limitado e temporário nos preços do mercado secundário, que
posteriormente serão restabelecidos aos padrões adequados.
32
3.2.3 - Hipóteses relacionadas a choques externos
Estas hipóteses sugerem que as fases hot issue decorrem de choques externos. Estes
choques podem ser:
a) políticos, como a eleição de um determinado candidato a presidente mais favorável ao
mercado, a abertura democrática em um país ditatorial ou a queda do regime
socialista no leste europeu.
b) internacionais, como a resolução de guerras entre países produtores de petróleo ou o
fim da guerra fria.
c) econômicos, como a implantação de um novo plano econômico, a melhoria na
balança comercial ou o boom industrial em determinada atividade econômica.
Allen & Faulhaber (1989) desenvolvem um modelo consistente com a observação de que
o fenômeno do deságio aparentemente ocorre somente em períodos e indústrias específicas.
Em seu modelo, assumem que os dividendos potenciais são exógenos, determinados em
função das condições de mercado vivenciados pelas empresas no decorrer de sua vida. Em
condições normais, a liberdade de entrada de novos competidores assegura que os preços em
uma indústria competitiva serão tais que, o valor esperado do fluxo de retornos é
aproximadamente igual ao custo de estabelecer o negócio. O deságio não é uma ferramenta
comum para estabelecer este equilíbrio.
33
Contudo, quando choques externos aumentam a lucratividade esperada, é possível
esperar uma expansão na indústria através da entrada de novos competidores. Por exemplo,
suponha uma indústria originalmente em equilíbrio em que o valor dado pelo mercado é igual ao
custo para iniciar o negócio. Suponha que em um determinado momento, as condições de
demanda e custos na indústria se modifiquem de tal modo que ganhos extraordinários possam
ser esperados para um futuro próximo. Os novos preços sustentariam incrementos nos valores
dos dividendos tanto das empresas boas quanto das más daquela indústria, o que levaria a
incremento no valor de mercado de todas as empresas do setor. Desse modo, nas indústrias em
que estas novas condições se concretizarem, pode-se esperar que as mudanças percebidas no
ambiente levarão a um grande fluxo de novas firmas no mercado de ofertas públicas iniciais e ao
deságio das IPOs. Em um segundo momento, após esta grande expansão, surge um novo nível
de equilíbrio, o fluxo de novas empresas na indústria se reduz e ocorre o fim do mercado de
emissões quentes. Os autores esperam, portanto, que os mercados hot issue sejam temporários,
específicos de determinada categoria industrial e associados a incrementos na lucratividade
percebida para a entrada de novas firmas.
Ao comentar o estudo de Ritter (1984) sobre o mercado hot issue de empresas de
recursos naturais em 1980, Allen & Faulhaber (1989) afirmam que é plausível a hipótese de que
o grande aumento no valor destas firmas esteja associado com o choque exógeno da crise de
petróleo de 1979. Esta crise resultou em um substancial aumento no preço do petróleo e seus
derivados no mundo inteiro. Assim, todas as cotações de empresas do setor subiram. No
34
contexto do modelo desenvolvido pelos autores, corresponde ao caso em que todos os
proprietários de empresas do setor acreditam que suas empresas são boas e passem a abrir seu
capital. Isto, porém, não significa que todas as firmas sejam efetivamente boas. Ao contrário, no
caso da indústria de recursos naturais, a implementação bem sucedida de uma nova perfuração
de petróleo, por exemplo, é algo muito incerto.
As implicações do modelo dos autores são de que os mercados de emissões quentes
podem ocorrer em indústrias específicas toda vez que um choque exógeno aumentar
substancialmente a lucratividade esperada do setor. Além disso, o mercado hot issue continuará
até que o número de firmas naquela indústria se ajustar às novas condições ou estas condições
se modificarem. As empresas para as quais não existe assimetria informacional não sofrem
deságio. Finalmente, quando capitalistas de risco estão envolvidos nestas IPOs, o deságio tende
a ser mais severo.
No Brasil, o ano de 1971 documentado por Ness & Pereira (1980) como uma fase de hot
issue, pode se adequar a este modelo. É que o Brasil estava em pleno milagre econômico,
crescendo a taxas elevadíssimas e gerando grandes perspectivas de incremento na lucratividade
esperada de diversos setores da economia.
Leal (1993), ao estudar as emissões ocorridas no Brasil entre 1979 e 1992, constatou que
o Plano Cruzado, em 1986, gerou um número excepcional de emissões. Foi, sem dúvida, um
choque econômico exógeno que gerou um período hot issue . Das 66 emissões na amostra
35
estudada pelo autor, 38% ocorreram em 1986. Quarenta porcento do montante emitido na
amostra também ocorreram neste ano. O capítulo seguinte procurará tecer algumas
considerações sobre este plano econômico, a fim de caracterizá-lo como um importante fator na
ocorrência do mercado de emissões quentes daquele ano.
36
3.3 - O Plano Cruzado
Segundo Furunguem (1986), o Plano Cruzado iniciado em 27 de fevereiro de 1986,
pretendia eliminar a inflação e sustentar, mesmo a curto prazo, o crescimento das atividades
econômicas. Não ocorreu um aperto monetário que gerasse efeitos recessivos sobre a economia,
com as taxas de juros declinantes em termos reais. O objetivo era uma política monetária neutra,
isto é, não estimulando a inflação, mas também não gerando recessão. O pressuposto do plano
era de que as finanças públicas seriam saneadas. Com isso, ocorreria uma agradável combinação
de juros baixos, economia crescente e preços estáveis. Além disso, o horizonte conjuntural era
muito bom. Os juros internacionais estavam em um patamar bastante favorável, o preço do
petróleo em queda e razoável ritmo de crescimento interno.
Na opinião de Martone (1986), a economia brasileira estava, em 1986, ajustada e
preparada para retomar um caminho de crescimento nos anos seguintes. A grande restrição
econômica da primeira metade da década, o estrangulamento externo, estava superado. O setor
privado tinha uma estrutura patrimonial mais saudável do que no passado e partes importantes
da economia estariam operando a plena capacidade, criando condições para uma forte retomada
do investimento privado.
Para Galvêas (1986), o Plano Cruzado surgiu como uma medida para reverter o
descontrole da política econômica que passou a conviver com uma inflação da ordem de 400%
ao ano. Segundo ele, este pacote não criou um modelo econômico-financeiro, mas simplesmente
37
decretou o congelamento de preços e salários e, conseqüentemente, eliminou a correção
monetária.
Para o autor, que escreveu na época da promulgação do Plano, o pacote teve notáveis
efeitos de curto prazo. De fato, em função do imenso apoio popular e do trabalho dos meio de
comunicação, o Plano Cruzado apresentou um grande respaldo entre as diferentes facções
políticas e os empresários em geral. Do ponto de vista econômico, permitiu reduzir a inflação de
mais de 400% ao ano para um índice de -0,11% em março e 0,78% em abril. Isto significava
uma grande perspectiva de crescimento de curto prazo em função de quatro fatores principais: a)
aumentos reais de salários em 1985 da ordem de 14%; b) o aumento geral da folha de salários a
partir do mês de março; c) a redução do imposto de renda na fonte, liberando uma parcela extra
de salários para o consumo; e d) a continuidade do déficit do setor público. Além disso, existia
uma expectativa de saldo da balança comercial da ordem de US$ 12 bilhões. A perspectiva era
de um crescimento da ordem de 4 a 5% do PIB para aquele ano.
Neste contexto, a posição dos autores é unânime no sentido de caracterizar uma grande
expectativa de crescimento de curto prazo. Cabe ressaltar que estas considerações foram escritas
na época e, portanto, refletem a euforia que tomava conta do Brasil naquele período. As
empresas visualizavam uma perspectiva de grande crescimento no curto prazo em função do
grande incremento da renda interna e das perspectivas de exportação. O momento pode ser
considerado como extremamente propício para a ocorrência de uma fase de emissões quentes.
38
4 - Hipóteses
A hipótese básica a ser estudada no presente estudo decorre das evidências de um
excesso de otimismo por parte dos investidores durante a fase de emissões quentes ocorridas
entre fevereiro e agosto de 1986. Este período concentra quase 40% de todas as IPOs da década
de 80, notando-se claramente que as empresas se aproveitaram deste momento de euforia para
abrir seu capital.
A hipótese básica consiste, portanto, em encontrar evidências de que as empresas se
aproveitaram da euforia por parte dos investidores e, no período entre fevereiro e agosto de
1986, abriram seu capital se aproveitando de uma “janela de oportunidade” causada pela fase de
emissões quentes que se seguiu ao Plano Cruzado. Todavia, a performance de longo prazo
destas empresas se reduziu drasticamente nos anos seguintes à IPO, causando prejuízos aos
investidores nos mesmos moldes das evidências encontradas na literatura internacional,
conforme visto nos capítulos precedentes.
Neste contexto, através da utilização do método de caso, será realizada uma análise
qualitativa das empresas que abriram capital neste período, com a finalidade de descrever o seu
comportamento de longo prazo. A hipótese básica será reforçada através de uma série de
suposições complementares:
• Hipótese 1: Euforia - Proposição: a performance operacional das empresas decaiu
significativamente nos anos que se seguiram às IPOs do período.
39
• Hipótese 2: Choques Externos - Proposição: os vários choques econômicos tiveram
relação com o comportamento de longo prazo das IPOs de 1986.
• Hipótese 3: Boom de Setor Industrial - Proposição: a fase de hot issue estava
concentrada em uma ou poucas indústrias específicas, não podendo ser generalizada para o
mercado como um todo. Neste caso, somente um setor industrial teve sua performance
decrescendo significativamente ao longo do tempo.
A hipótese número 1 é decorrência do estudo de Jain & Kini (1994) que evidenciaram
excesso de otimismo nas IPOs ocorridas nos Estados Unidos entre 1976 e 1988 em virtude de
um significativo declínio de performance operacional das empresas que abriram capital. Assim,
esta suposição tentará discutir o comportamento de alguns indicadores de performance antes e
depois das ofertas públicas ocorridas pós Plano Cruzado. De fato, um declínio de performance
das empresas pode reforçar a hipótese de que os investidores estavam excessivamente otimistas
e muito receptivos a quaisquer IPOs que aparecessem no mercado, independente dos
fundamentos econômicos da empresa e das perspectivas futuras do negócio.
As hipóteses 2 e 3 baseiam-se no modelo desenvolvido por Allen & Faulhaber (1989) de
que o fenômeno do deságio aparentemente ocorre somente em períodos e indústrias específicas.
Este modelo prevê que os mercados hot issue sejam temporários, específicos de determinadas
categorias industriais e associados a incrementos na lucratividade percebida para a entrada de
novas empresas. O trabalho de Ritter (1984) sobre a indústria de petróleo e Lerner (1994) sobre
40
a indústria de biotecnologia também evidenciam este fenômeno. Desse modo, estas hipóteses
analisarão os resultados das empresas, focando em aspectos qualitativos, visando observar se os
sucessivos planos e crises econômicas do período 1986-96 tiveram influência no
comportamento das empresas. Além disso, a hipótese vai tentar identificar se este fenômeno foi
genérico para todo o mercado ou esteve limitado somente a determinada categoria industrial.
41
5 - Amostra e Metodologia
Este capítulo será divido em alguns tópicos. Em primeiro lugar será descrito o tipo de
pesquisa e a metodologia de estudo. A seguir, será realizada uma descrição do perfil da amostra
analisada. O tópico seguinte trata de descrever os índices financeiros utilizados para medir a
variação da performance operacional. A quarta parte irá definir os principais parâmetros a serem
utilizados para uma análise qualitativa das empresas que abriram capital em 1986. Finalmente,
serão avaliadas as limitações do método para o teste das diferentes hipóteses.
5.1 - Metodologia e Tipo de Pesquisa
O presente estudo terá uma característica bastante diferente dos demais trabalhos já
realizados sobre as aberturas de capital. O objetivo desta dissertação será um estudo em
profundidade da evolução do comportamento de 24 empresas que abriram capital no período
compreendido entre fevereiro e agosto de 1986. A fim de atingir tal objetivo será feita uma
análise minuciosa e detalhada das principais características de cada uma das empresas, buscando
visualizar comportamentos comuns que possam explicar os resultados alcançados pelas
empresas no longo prazo.
Este estudo será baseado em uma pesquisa cuja finalidade principal é descritiva. Neste
tipo de pesquisa, de acordo com Vergara (1997), é necessário expor as características de
determinada população, visando estabelecer algumas correlações entre as variáveis e definir a
42
sua natureza. No caso desta dissertação, a partir da descrição das características das 24 empresas
que realizaram IPO no período de estudo, serão apresentadas algumas evidências do padrão de
performance obtido pelas empresas ao longo dos 10 anos estudados.
O método utilizado para realizar tal pesquisa será o método do estudo de caso. Este
método caracteriza-se por ter um caráter de profundidade e detalhamento. Desse modo, o
objetivo deste estudo será o de analisar as empresas da amostra, observando características
comuns entre as empresas, os impactos de choques externos em algumas das organizações da
amostra e quais os resultados operacionais obtidos pelas empresas ao longo destes 10 anos.
Finalmente, será feito um estudo mais detalhado das empresas que conseguiram sobreviver
durante todo o período estudado.
É importante ressaltar que esta metodologia apresenta uma série de restrições, sobretudo
quanto à generalização das conclusões para as aberturas como um todo. Este ponto será melhor
explicitado no item 5.5.
5.2 - Amostra
A amostra utilizada compreende inicialmente todas as aberturas de capital ocorridas
entre 28 de fevereiro de 1986 e dezembro do respectivo ano, totalizando inicialmente 39
emissões registradas na Comissão de Valores Mobiliários (CVM). O período escolhido deve-se
ao fato de que neste período, entre o início do Plano Cruzado e o final do ano, o Plano ainda
43
estava se sustentando politicamente, controlando a inflação e promovendo estimativas otimistas.
A partir da eleição de novembro de 1986, com a notável vitória do governo, o Plano naufragou e
uma crise econômica tomou conta do país.
Do total de 39 emissões registradas na CVM no período para abertura de capital, 2 foram
para negociação no mercado de balcão e 12 não apresentaram preço no mercado secundário
(Bolsa de Valores do Rio de Janeiro ou São Paulo) porque nunca negociaram em bolsa dentro
de um período de até 1 ano após a emissão. A amostra ficou, então, reduzida a 25 emissões.
Uma destas emissões, porém, somente apresentou preço no mercado secundário depois de
decorridos mais de 60 dias após o registro da emissão. Ela foi deixada de lado, devido às altas
taxas de inflação brasileiras. A amostra final resultou de 24 emissões.
A coleta de dados foi feita através dos demonstrativos financeiros e relatório de
administração das 24 empresas, obtidos junto à Comissão de Valores Mobiliários, a partir de
1986, quando as empresas abriram o capital, até o período mais próximo de 1996 em que foi
possível obter informações. Isto porque muitas empresas fecharam seu capital, outras foram
alienadas e algumas simplesmente cessaram de atuar no mercado. Além disso, informações
obtidas em revistas e jornais da época sobre as empresas foram utilizadas como fontes
acessórias de dados para o estudo.
O perfil da amostra pode ser melhor visualizado na tabela abaixo que descreve as
características das empresas que foram analisadas neste estudo de caso.
44
Tabela 1
Descrição das Empresas analisadas (Mil US$)
Nome da Empresa Data do registro Ramo Atividade Sede Vol. Emitido
Multitel Tecnologia 28/02/86 Informática SP 12.346
Ind. Oleos Pacaembu 11/04/86 Agroindústria SP 3.595
Novadata 16/04/86 Informática DF 1.551
Labo Eletrônica 17/04/86 Informática SP 5.780
Nogam S/A 23/04/86 Calçadista SP 799
Sansuy do Nordeste 06/05/86 Indústria Plásticos BA 3.834
Moddata S/A 12/05/86 Informática RJ 13.072
Czarina S/A 13/05/86 Calçadista RS 800
Amelco S/A 23/05/86 Informática SP 1.307
Motoradio S/A 29/05/86 Eletrônica SP 2.258
Moinho Recife S/A 29/05/86 Agroindústria RE 15.251
Papel Simão 02/06/86 Papel e Celulose SP 21.060
Meridional S/A 04/06/86 Metalúrgica SP 4.357
Microtec 05/06/86 Informática SP 2.905
Sider. J.L. Aliperti 06/06/86 Siderúrgica SP 3.631
Olical Indústria 10/06/86 Agroindústria CE 2.178
Rheem 12/06/86 Metalúrgica RJ 20.334
Confecções Lum’s 02/07/86 Indústria Têxtil CE 2.179
CMP 11/07/86 Mineração RJ 5.664
Conte S/A 17/07/86 Com.Agrícola RS 726
Giannini S/A 25/07/86 Indústria Musical SP 2.179
Cia. Londrimalhas 31/07/86 Indústria Têxtil PR 1.917
Cresal Exportadora 05/08/86 Agroindústria BA 4.357
Trufana Têxtil 07/08/86 Indústria Têxtil SP 2.045
45
Do total da amostra, pode-se observar que existe uma certa concentração em alguns
ramos de atividade específicos. Neste contexto, observa-se que das 24 empresas, 6 são do setor
de informática (25%), 4 são do setor de agroindústria (17,7%) e 3 são da indústria têxtil
(12,5%).
Em termos regionais, a grande maioria das empresas é de São Paulo. Do total da
amostra, 12 empresas são de São Paulo (50%). As demais estão divididas nos vários estados: 3
do Rio de Janeiro, 2 do Rio Grande do Sul, Ceará e Bahia e 1 do Paraná, Pernambuco e Distrito
Federal.
Em termos de volume financeiro, a média de valor das emissões é de US$ 5.588 mil,
com duas emissões superando a casa dos US$ 20.000 mil e três emissões com valores em torno
de US$ 800 mil. Neste contexto, pode se constatar um forte heterogeneidade no perfil da
amostra no que tange aos recursos financeiros angariados com a abertura de capital.
É importante ressaltar que nos anos de 1986 até 1996, que serviram de base para o
presente estudo, as empresas sofreram uma série de dificuldades de ordem econômica e
financeira. Assim, inúmeras empresas deixaram de atuar, outras tiveram sua estrutura societária
alterada com a perda de controle por parte dos antigos controladores e algumas simplesmente
deixaram de prestar informações financeiras à Comissão de Valores Mobiliários. Desse modo,
do total de 24 empresas estudadas neste trabalho, apenas 7 (30%) apresentaram seus relatórios
de administração e demonstrativos contábeis-financeiros em todos os dez anos do estudo.
46
5.3 - Dados Contábeis e Índices Financeiros
A partir dos relatórios e demonstrações financeiras das empresas que compõem a
amostra, uma série de dados serão utilizados para avaliar as características da empresa e sua
performance no período. Os principais dados a serem utilizados são: anos de existência da
empresa, tamanho do ativo total, valor do patrimônio líquido, valor do ativo e passivo
circulante, montante da receita líquida, montante do lucro operacional, montante do lucro
líquido, montante do lucro por ação. Tais dados serão utilizados para a definição de alguns
índices financeiros que auxiliarão a análise.
Os principais índices financeiros utilizados, definidos com base no estudo de Leal
(1993), são:
Margem Líquida = Lucro Líquido Receita Líquida Retorno Sobre o Patrimônio Líquido = Lucro Líquido Patrimônio Líquido Retorno Sobre Ativos = Lucro Líquido Ativo Total Liquidez Corrente = Ativo Circulante Passivo Circulante
Endividamento Total = Ativo Total - Patrimônio Líquido Ativo Total
47
É importante ressaltar que estes índices serão utilizados para buscar demonstrar a
evolução de performance das empresas estudadas ao longo do tempo. Desse modo, a hipótese
prevista por Jain & Kini (1994) de decréscimo da performance operacional será analisada.
Conforme já mencionado no item anterior, não foram todas as empresas que conseguiram
sobreviver a estes dez anos de inflação e crises econômicas. Assim, como este trabalho é um
estudo de multicasos, as várias empresas serão analisadas durante o período em que atuaram no
mercado.
5.4 - Variáveis Qualitativas a serem analisadas
As empresas que abriram capital em 1986 serão analisadas em profundidade em função
de uma série de variáveis qualitativas que possam ter influenciado seu comportamento ao longo
do tempo. Estas variáveis foram colhidas com base nas informações obtidas com os relatórios de
administração apresentados pelas empresas e por notícias colhidas em órgãos de imprensa de
domínio público. Assim, é importante ressaltar que o volume de informações obtidos em relação
às diferentes empresas foi diferenciado. Algumas empresas realizavam relatórios de
administração detalhados e prestavam informações muito aprofundadas para o mercado, outras
eram mais sucintas ou sequer apresentavam um relatório de administração. Por isso, embora as
variáveis a serem analisadas sejam semelhantes, o grau de profundidade do estudo de cada
empresa será diferente.
48
Feitas estas considerações, pode-se enunciar as principais variáveis qualitativas a serem
analisadas. Estas foram definidas com intuito de proporcionar uma visão mais ampla dos fatores
que podem ter influenciado o comportamento e a performance de longo prazo das empresas que
emitiram no período de hot issue posterior ao Plano Cruzado.
As principais variáveis a serem estudadas podem ser dividas em 3 grupos:
Grupo 1: Variáveis Macroeconômicas - estas variáveis serão analisadas quando for
feito o detalhamento do item 6.4. Neste item serão apresentados alguns efeitos dos choques
externos na abertura de capital e na performance posterior das empresas que abriram capital no
período da amostra. As principais variáveis deste grupos são:
• Aspectos econômicos: busca verificar a influência de indicadores macroeconômicos
como inflação, taxa de juros, carga tributária, crescimento econômico (recessão) e desemprego
sobre a atividade da empresa. O impacto dos vários planos de estabilização da economia sobre a
empresa também será verificado.
• Aspectos políticos: modificações de legislação que afetaram a empresa. Por exemplo:
leis de abertura de mercado para concorrência estrangeira. Além disso, a influência dos
governantes na definição de planos econômicos e seu reflexo para a organização.
Estas variáveis qualitativas não serão analisadas caso a caso, porém será buscada uma
generalização dos efeitos destas variáveis sobre as empresas da amostra. Além disso, no item
6.4, serão citados exemplos de impactos das decisões macroeconômicas em algumas empresas
49
específicas da amostra, demonstrando os peso destas variáveis na performance de longo prazo
das empresas que abriram capital no período analisado.
Grupo 2: Variáveis Empresariais - estas variáveis serão analisadas quando for feito o
detalhamento do item 6.4. Neste item serão apresentados características das empresas, focando
nas decisões empresariais e nos ramos de atividade da amostra que acabaram por impactar a
performance de longo prazo destas organizações. As principais variáveis deste grupos são:
• Ramo de atividade: qual a área de atuação da empresa, os principais produtos, as
características deste mercado, os principais concorrentes e o público-alvo.
• Timing: Capacidade ou não da empresa prever o futuro, no sentido de tomar atitudes
adequadas nos momentos corretos. Este item visa verificar se o cenário previsto pela empresa se
concretiza ou não e os impactos disto para a organização.
• Porte da empresa: características de perfil do ativo fixo, montante captado com a
abertura de capital e faturamento da organização.
As variáveis do grupo 2, melhor detalhada no item 6.4, permitem avaliar se houve uma
concentração de IPOs em determinado ramo de atividade, se diferentes empresas tiveram
performances significativamente diferentes em função de seu tamanho e faturamento. Desse
modo, as variáveis deste grupo, permitirão constatar, ainda que de forma não generalizável,
pelas limitações do método do estudo de caso e do tamanho da amostra, se a performance de
50
longo prazo das empresas que abriram capital no período posterior ao Plano Cruzado se
beneficiaram de uma “janela de oportunidade” oferecida por um período de euforia de mercado.
Grupo 3: Variáveis Organizacionais - estas variáveis serão analisadas quando for feito
o detalhamento do item 6.4. Neste item serão apresentados características específicas das
empresas, descrevendo suas características de controle, operação, recursos humanos, vendas e
finanças. As principais variáveis deste grupos são:
• Finanças: variação dos dados contábeis e índices financeiros no período, quais as
medidas adotadas pela organização quando em dificuldades financeiras, quais os investimentos
realizados, dividendos pagos, tratamento dispensado aos minoritários, restruturação financeira e
transparência com o mercado.
• Controle: características do grupo detentor do controle da empresa em termos de
tomada de decisão, centralização administrativa e se o controle é familiar ou profissional.
• Operações: principais clientes, níveis de exportação, participação de mercado e
principais produtos e clientes.
• Recursos Humanos: número de funcionários, número de horas de treinamento e
programas de qualidade.
Para se fazer uma análise melhor deste último grupo, será estruturada uma tabela que
avaliará cada uma das empresas nas variáveis acima mencionadas. Neste contexto, será possível
51
constatar se alguma destas variáveis qualitativas exerce maior influência na performance de
longo prazo das empresas da amostra. Além disso, será estruturada uma tabela que apresentará
as principais mudanças na amostra, tais como a venda do controle, concordata, falência,
fechamento do capital e fechamento da empresa.
5.5 - O Método do Caso
Antes de iniciar o desenvolvimento da presente dissertação é importante se tecer
algumas considerações sobre o método do caso. Segundo Yin (1993), o estudo de caso é o
método escolhido quando o fenômeno a ser estudado não é prontamente distinguível de seu
contexto. O autor pondera que o estudo de caso deve ser utilizado quando o fenômeno em
análise deve ser percebido e estudado com base no contexto em que está inserido.
A inclusão do ambiente como fator fundamental no estudo de caso cria alguns desafios
que devem ser levados em conta. Em primeiro lugar, por estudar um fenômeno inserido em um
contexto específico, o estudo de caso tem mais variáveis do que dados generalizáveis e
definidos. Além disso, esta metodologia não deve confiar em um único método de obtenção de
dados, mas provavelmente necessitará utilizar de múltiplas fontes de evidência. Finalmente,
mesmo que a maioria das variáveis relevantes seja quantitativa, um forte elemento qualitativo
será necessário para definir o design do projeto e para analisar estas variáveis.
Dentro da classificação de Yin (1993), um estudo de caso pode ser de um único caso ou
de múltiplos casos. Do ponto de vista de conteúdo, a metodologia pode ser exploratória,
52
explicativa ou descritiva. No caso da presente dissertação, a metodologia a ser utilizada é
descritiva e multi-casos. Isto porque será traçado uma descrição do comportamento das
empresas que abriram seu capital no período pós Plano Cruzado e sua performance nos dez anos
que se seguiram.
Um conceito que deve ser levado em consideração ao se utilizar a metodologia do estudo
de caso é o de unidade de análise. Este conceito é considerado pelo autor como o mais
importante nesta metodologia. A unidade de análise é a definição das fronteiras do estudo. De
fato, o estudo de caso possibilita coletar dados de muitas perspectivas e por períodos de tempo
de duração indeterminada. Assim, é fundamental definir claramente a unidade de análise para o
estudo, a fim de delimitar o seu escopo e objetivos.
A unidade de análise tem ainda outro significado de relevância crítica ao se fazer um
estudo de caso. Na verdade, as descobertas de um estudo de caso serão relevantes para
proposições teóricas específicas sobre a unidade de análise definida. Estas proposições serão o
meio pelo qual as descobertas de um estudo de caso poderão ser generalizadas para casos
similares. Portanto, o desenho do estudo de caso e o seu significado teórico potencial são
fortemente influenciados pela definição da unidade de análise.
Cabe ressaltar que em um estudo de caso descritivo como a presente dissertação, os
aspectos teóricos não exercem uma relação de causa e efeito. O método de caso descritivo, ao
contrário dos estudos de caso explicativos, utiliza os fundamentos teóricos para analisar em
53
profundidade o objeto (caso) que está sendo descrito. A teoria é utilizada para definir as
fronteiras da análise, ou seja, em que contexto a descrição deve se iniciar e até onde deve ir, o
que deve ser incluído na descrição e o que deve ser excluído. Desse modo, os fundamentos
teóricos servem para definir os critérios da descrição e o design do estudo de caso e não para
explicar fenômenos através de uma relação causal.
54
6 - Análise das Empresas que Realizaram IPO: 1986 - 1996
Neste capítulo iniciaremos o desenvolvimento do trabalho de pesquisa procurando
explicitar as características comportamentais das empresas que realizaram IPO em 1986, no
período ligeiramente posterior ao Plano Cruzado. O presente capítulo será dividido em 6 itens
que permitirão um melhor entendimento do quadro gerado por estas empresas.
O item 6.1 tratará de descrever algumas características básicas das empresas analisadas,
procurando dividí-las em padrões como controle familiar, área de atuação, participação de
mercado, e outras variáveis que possibilitarão um retrato inicial das empresas de acordo com o
previsto no capítulo 5.4. Além disso, o item 6.1 fará uma análise setorial, buscando visualizar
se a queda de performance posterior ao período de emissões quentes ocorreu somente em alguns
setores ou poderia ser generalizável para todas as empresas nos moldes dos conceitos
desenvolvidos por Ritter (1984), Allen & Faulhaber (1989) e Lerner (1994). O item 6.2
apresentará um quadro evolutivo das empresas em função de acontecimentos externos à
organização como pacotes econômicos e choques externos, buscando vislumbrar a hipótese de
choques externos desenvolvida por Allen & Faulhaber (1989). O item 6.3 tentará montar um
quadro evolutivo da performance das empresas, utilizando os números índices previstos no
capítulo 5.3, visando constatar a queda de performance nos anos posteriores à IPO de acordo
com a hipótese prevista por Jain & Kini (1994). O item 6.4 buscará estruturar uma evolução
comparativa das principais variáveis qualitativas das empresas, através de uma ponderação das
características internas de cada uma das organizações da amostra, baseado nos dados obtidos
55
nos Relatórios de Administração. O item 6.5 apresentará os principais eventos societários
subseqüentes das empresas, mostrando o número de concordatas, alienações, novas emissões de
ações e emissões de debêntures. O item 6.6 descreverá quem são e quais as principais
características das empresas que conseguiram sobreviver com relativo sucesso aos conturbados
10 anos objetos deste estudo.
6.1 – Características das Empresas Analisadas
As empresas analisadas no presente estudo, apresentam algumas características similares
que as revestem de peculiaridades homogêneas da amostra. Em primeiro lugar, as empresas são
todas de porte pequeno a médio. Se observarmos a tabela abaixo, obtida através de dados
contidos em Leal (1993), que demonstra a média de alguns dados contábeis dos três últimos
demonstrativos financeiros antes da abertura de capital em dólares americanos das 24 empresas
analisadas, visualizamos algumas características peculiares da amostra. No que tange ao ativo
total, com exceção da Ind. Papéis Simão, Rheem e Sid. Aliperti, as demais possuem ativo total
inferior a US$ 35 milhões. No que tange à receita líquida, com exceção de Oleos Pacaembu,
Labo, Papel Simão e Sid. Aliperti, as demais 20 empresas em questão, possuem uma receita
inferior à US$ 10,5 milhões de média dos dados contábeis dos últimos três demonstrativos
financeiros antes da abertura de capital. A mediana da amostra, em termos de receita líquida, se
situa na casa dos US$ 6,5 milhões. Além disso, o volume de recursos captados está com uma
média de US$ 5,6 milhões e mediana de US$ 3,25 milhões. Tais características são possíveis
indicadores de que o mercado vislumbrava um significativo potencial de crescimento para estas
56
empresas, isto porque estava financiando, através da aquisição de ações, cerca de 50% da receita
líquida destas empresas ou um incremento mediano de cerca de 30% no ativo total destas
empresas.
Tabela 2
Média de Dados Contábeis dos Três Últimos Demonstrativos Financeiros Antes daAbertura de Capital (1986) em Mil Dólares Americanos.
Ativo Total Receita Líquida Volume captado
Média 22.296 12.386 5.589
Mediana 10.531 6.500 3.250
Máximo 149.043 47.045 21.060
Mínimo 1.818 1.243 726
Desvio Padrão 36.275 13.973 6.076
N. Observações 24 24 24
Fonte: Leal (1993)
Outra característica da amostra consiste na sua grande concentração em empresas das
áreas de tecnologia. De fato, do total de 24 IPOs, 7 são de informática, telecomunicações ou
eletro-eletrônicos. Estas empresas são as mais preocupadas com o mercado, apresentando
relatórios de administração completos, explicando o cenário, estratégias, investimentos e
perspectivas de crescimento. Em sua maioria, detinham uma participação significativa de um
mercado em ampla expansão, estavam realizando parcerias tecnológicas com empresas
estrangeiras e estavam adquirindo concorrentes. A empresa Multitel, por exemplo, detinha 40%
do mercado brasileiro de Winchester, 10% nos floppy disks e 80% nas unidades de fita em
1988, possuindo contratos para fornecimento de produtos de informática para importantes
57
empresas públicas como a Telebrás. Outro caso ilustrativo é o da Labo, especializada em
hardware, que lançou em 1988 o Supermicro Veja, teve um crescimento de 50% no número de
unidades comercializadas do Supermini 8090 e apresentava uma forte receita decorrente da
venda de sistemas operacionais. Um terceiro exemplo, é a empresa Moddata especializada em
sistemas de automação bancária, que adquiriu em 1990 a Engesa, elevando sua receita líquida
em 100% e fechou um acordo de transferência de tecnologia com a líder americana Scientific
Atlanta e com a Newbridge Co. Outro exemplo de liderança de mercado é o da Motorádio que
detinha em 1989, 36% do mercado brasileiro de rádios para linha automotiva e 25% do mercado
para linha doméstica. Finalmente, o caso da Microtec que era líder de mercado na fabricação de
microcomputadores profissionais.
Cabe ressaltar que será feita uma análise mais específica nos itens posteriores. Contudo,
estes exemplos refletem uma situação altamente otimista sob a ótica dos investidores. Estas
empresas são líderes de mercado, não possuem competidores estrangeiros (em função da
política governamental de Reserva de Mercado de Informática), atuam em um segmento
altamente rentável e com notório potencial de crescimento, apresentam tecnologia de ponta e
estruturas enxutas. Acrescente-se a isso a euforia do Plano Cruzado devido à redução dos níveis
de inflação a patamares próximos a zero e à expectativa de incremento de consumo em
decorrência da elevação dos ganhos reais dos assalariados, e tem-se o pano de fundo ideal para
um mercado HI neste setor. A única restrição das empresas para ampliar seu crescimento e
lucratividade era de oferta (necessidade de capital para investimentos em incremento da
58
capacidade produtiva), porque a demanda tinha um potencial de crescimento extremamente
elevado.
Outra parcela significativa da amostra é formada por empresas que atuam em indústrias
mais pesadas, como Papel e Celulose, Siderurgia, Plásticos, Metalurgia e Mineração. Estas
empresas representam 6 das 24 analisadas. Estes setores necessitam de pesados recursos para
atender suas necessidades de investimento e se manterem competitivos. A Ind. Papel Simão,
maior empresa da amostra, é um exemplo deste grupo. Os recursos obtidos (cerca de $ 20
milhões) foram utilizados na aquisição de máquinas e equipamentos. Além disso, a empresa se
integra verticalmente obtendo auto-suficiência de celulose, desativa fábricas menores e
incrementa a produção de papéis de maior valor agregado. A empresa exportava mais de 40% de
sua produção. Em conseqüência desta reestruturação, esta organização salta de um faturamento
de US$ 331 milhões em 87 para US$ 467 milhões em 90 (+40%).
A Siderúrgica Aliperti, por sua vez, utilizou os recursos captados na IPO e mais uma
série de financiamentos obtidos junto ao Finame e ao BNDES para um projeto pesado de
modernização iniciado em 85. Ao todo, a empresa investiu US$ 31 milhões neste projeto (US$
3,6 milhões via IPO). A empresa investiu também na integração vertical e dobrou seu nível de
exportações de 87 para 88.
Um terceiro exemplo é a Companhia de Mineração e Participação. Esta empresa atua na
exploração de jazidas minerais, principalmente no norte e nordeste do país. Os recursos obtidos
59
na IPO foram destinados a ampliar as pesquisas em novas jazidas. A empresa possuía uma série
de empresas controladas, contudo somente uma estava em fase operacional (localizada no Rio
Grande do Norte).
Cabe ressaltar que as empresas pertencentes a este grupo de indústria pesada e que
destinaram os recursos para ampliar seus investimentos em ativos fixos sofreram graves
conseqüências da retomada da inflação no final de 86 e, sobretudo, em 87. Os encargos
financeiros foram determinantes do fracasso de sua performance operacional nos anos seguintes.
De fato, estas empresas confiaram que o cenário otimista desenhado após a implementação do
Plano Cruzado seria de longo prazo. Deste modo, captaram vultosos recursos financeiros através
de abertura de capital, emissão de debêntures e obtenção de financiamento em órgãos
governamentais (BNDES e Finame), a fim de implementarem pesados investimentos em ativo
fixo. Os investidores, por seu turno, perceberam uma oportunidade de investimento em
empresas que atuavam em setores competitivos e rentáveis, que necessitavam de recursos e que
destinariam estes recursos para ampliação de capacidade produtiva. A derrocada do Plano
Cruzado, já em 87, e a série de planos econômicos frustrados que se seguiram dificultaram
sobremaneira a sobrevivência destas empresas, culminando com o Plano Collor que decretou a
inviabilidade financeira destas organizações. Estes fatores serão melhor analisados nos itens 6.2
e 6.3 deste capítulo.
Constata-se, portanto, que 13 das 24 empresas analisadas (54%) pertencem a estes dois
grupos ( Tecnologia – 29% e Indústria Pesada – 25%). Finalmente, o terceiro grupo de empresas
60
que fazem parte desta amostra é formado por empresas de comodities agrícolas, indústria leve e
de bens de consumo, tais como agroindústria, calçados, têxtil e comércio varejista. Estas
empresas tem um porte menor e utilizaram, em sua maioria, os recursos obtidos na abertura de
capital para financiamento do capital de giro e redução do endividamento de curto prazo. Estas
empresas aproveitaram o mercado HI para obter recursos menos onerosos para financiar seu
endividamento de curto prazo. Contudo, já em 87 mostraram significativos sinais de
deterioração de seus indicadores de rentabilidade e liquidez.
As empresas deste grupo pediram concordata preventiva, falência, foram alienadas, ou
simplesmente sobreviveram com indicadores de liquidez deploráveis em função do montante de
seu endividamento de curto prazo. Por exemplo, a Indústria de Óleos Pacaembú (agroindústria)
recorreu à concordata preventiva em 90, recebeu inúmeros pedidos de falência de fornecedores e
a partir de 94 deixou de prestar informações à CVM. A Nogam (calçados) vendeu o controle
acionário em 90 como última tentativa para evitar a falência, e em 92 pediu concordata. A
Confecções Lum’s (têxtil) já sofreu pesados resultados negativos em 87 e em 92 pediu
concordata. A Conte (comércio varejista) apresentou um forte prejuízo e endividamento a partir
de 87 que a levaram a pedir concordata preventiva. A Giannini (instrumentos musicais) pediu
concordata em 87. A Lodrimalhas (textil) pediu concordata em 88, após destinar mais de 80%
do faturamento bruto somente ao pagamento de juros das dívidas. No item 6.3, a situação deste
grupo de empresas será analisada com mais detalhe, visando avaliar os fatores que poderiam ter
61
levado os investidores a investir nestas empresas, o declínio de performance operacional e a
janela de oportunidade utilizada pela empresas neste período de HI.
6.2 – Efeitos dos choques externos na abertura de capital e na performanceposterior
A abertura de capital das empresas analisadas foi fortemente influenciada pelo Plano
Cruzado. Este Plano, conforme mencionado anteriormente, reduziu drasticamente a inflação,
elevou o nível de renda da população e ampliou a base de recursos destinados a investimentos
de longo prazo. Os principais economistas eram unânimes em realçar a coerência conceitual do
Plano e a grande probabilidade de sucesso.
Neste contexto, as expectativas dos investidores se alteraram significativamente. Cabe
ressaltar que as bolsas de valores são movidas por expectativas dos agentes econômicos. A
alteração conjuntural da economia através de um choque externo (Plano Cruzado) viabilizou
uma mudança positiva de cenário e análises otimistas por parte dos bancos de investimentos.
Esta realidade está claramente em acordo com o modelo conceitual desenvolvido por Allen &
Faulhaber (1989).
Na verdade, a perspectiva era especialmente otimista para o setor de tecnologia. Isto
porque, além do incremento potencial de consumo decorrente da melhoria do nível de renda
proporcionada pelo Plano Cruzado, havia uma proteção estatal à indústria de informática. Desta
forma, este setor vislumbrava uma perspectiva de crescimento natural em decorrência do Plano
62
e um aumento concomitante da rentabilidade em função da barreira artificial à entrada de
competidores externos.
Os investidores, por seu turno, já vinham observando um grande crescimento do volume
de vendas deste setor. De fato, em 84, o setor de informática cresceu 16,8% e em 85 cresceu
42,4% (Exame Maiores e Melhores, 1986), sendo o setor com maior crescimento dentre os 31
pesquisados naquele ano. O setor de eletro-eletrônicos, que para fins desta análise fazem parte
da indústria de tecnologia, havia crescido a taxas de mais de 30% no mesmo ano de 85. A
rentabilidade do patrimônio (Lucro líquido/ Patrimônio Líquido) havia sido de 19% em 84 e de
22% em 85 segundo a mesma fonte. O setor de eletro-eletrônicos tinha um indicador de
rentabilidade de 13% em 84 e de 19% em 85.
Da amostra selecionada, podemos observar que nos três últimos demonstrativos
anteriores à abertura de capital, o crescimento da receita líquida era significativo. A Novadata
teve um crescimento de 223% na receita líquida de 83 para 85, a Moddata de 104% e a Multitel
de 35% somente entre 84 e 85. Constata-se, assim, um importante crescimento real da receita
neste setor, revelando um potencial de expansão significativo. Deste modo, ao se acrescentar a
este cenário um choque exógeno otimista decorrente das premissas do Plano Cruzado,
fundamentam-se as bases para a incidência de um mercado de emissões quentes neste setor.
No segmento de industrias pesadas, o Plano Cruzado surge como um forte elemento para
atrair o interesse dos investidores. Os projetos de investimentos de longo prazo como a
63
construção de fábricas e pesquisa de jazidas minerais são vistos pelo mercado como alternativas
viáveis de investimento.
Cabe ressaltar que a incidência de choques externos não exclui as demais hipóteses para
explicar o fenômeno HI, como timing e euforia de mercado. Isto porque, conforme mencionado
anteriormente, estas hipóteses são complementares e não excludentes. Assim, a dinâmica
aparente do processo de emissões quentes de 86 pode ser representada pelo fluxograma abaixo:
Figura 1: Dinâmica do mercado de Hot Issues em 1986
PLANO CRUZADO EUFORIA DE MERCADO TIMING DAS EMPRESAS
HOT ISSUE MARKET
64
O fluxograma acima demonstra uma possível correlação qualitativa entre os efeitos do
Plano Cruzado sobre os investidores, empresas e bancos de investimentos. Em função das
limitações desta dissertação, que se utiliza do método de caso, esta dinâmica não pode ser
generalizável para explicar o fenômeno de HI como um todo. Na verdade, constitui-se em um
potencial fator explicativo das aberturas de capital naquele período específico, dentro das
empresas analisadas na amostra.
Além disso, o Plano Cruzado teve um efeito positivo sobre toda a economia brasileira
durante os primeiros meses do ano de 86. Desse modo, ao se observar os indicadores macro-
econômicos daquele ano, observa-se que o mercado HI pode ser considerado como mais um dos
reflexos das perspectivas otimistas que contagiavam os agentes econômicos. Se observarmos os
lucros das 500 maiores empresas em 86, pode-se notar que se trata do maior patamar dos 15
anos analisados pela Revista Exame Maiores e Melhores até então, em um montante quase 3
vezes superior aos lucros de 83. Contudo, no caso das empresas que abriram capital e na
ocorrência deste fenômeno neste período, os efeitos do Plano Cruzado podem ser sentidos de
forma mais contundente.
Por outro lado, se o Plano Cruzado pode ser considerado um importante motivador do
incentivo às aberturas de capital e do otimismo da economia como um todo, a sua derrocada a
partir do segundo semestre de 86 e os planos econômicos que se seguiram ajudam a explicar o
fracasso da grande maioria das empresas da amostra.
65
Neste contexto, as empresas que haviam se planejado para fazer frente a um horizonte de
inflação baixa, taxas de crescimento elevadas e população com melhoria do nível de renda,
foram submetidas a uma situação quase oposta. Deste modo, os efeitos desta mudança rápida de
cenário foram rápidas e drásticas para a amostra analisada em especial e para a economia
brasileira em geral. No caso específico da amostra, observa-se que das 24 empresas que abriram
capital em 86, 3 pediram concordata em um horizonte de 1 ano após a IPO (12,5%). Se
tomarmos por base um horizonte de 2 anos, este número se eleva para 5 empresas (21%). Além
disso, ao visualizarmos a lucratividade da amostra, constata-se que 14 empresas apresentaram
prejuízo em 87 (64%).
Estes dados, caso fossem específicos da amostra, seriam um claro indicativo de que
houve oportunismo e informações assimétricas por parte das empresas que abriram capital,
aproveitando-se de uma situação de euforia de mercado. Contudo, não é possível se fazer esta
afirmação com certeza porque a alteração da conjuntura macro-econômica afetou a grande
maioria dos agentes econômicos, inclusive de empresas que não abriram capital e de setores que
não estão representados na amostra.
De fato, a edição Maiores e Melhores da Exame de 1988, cuja amostra são as 500
maiores empresas brasileiras, aponta uma situação muito parecida ao cenário acima
demonstrado. O lucro consolidado das 500 maiores caiu de US$ 7,2 bilhões em 86 para US$ 3,2
bilhões em 87 (-56%). O número de empresas que tiveram prejuízo subiu de 50 para 96 no
mesmo período, um incremento de 92%. As empresas com prejuízos subiram de 10% para
66
quase 20% da amostra das 500 maiores. O total de perdas subiu de US$ 303 para US$ 1,8
bilhões neste período (+486%).
As empresas que abriram capital em 86, todavia, sentiram o impacto de forma mais
contundente, sobretudo os setores de informática e indústria pesada. As empresas da indústria de
informática projetavam um crescimento significativo para 87 e, por conseqüência, elevaram
seus custos de produção, níveis de estoque e despesas administrativas. Desse modo, destinaram
parte significativa dos recursos obtidos na IPO para viabilizar este crescimento planejado. Cabe
ressaltar que a indústria de informática brasileira havia crescido a taxas superiores a 40% em 85
em termos de receita operacional líquida, e tinha intenções da manter ou elevar este patamar de
crescimento. Esta perspectiva foi frustrada por um cenário recessivo e taxas negativas da ordem
de 8% de queda da receita operacional líquida em 87 (Exame Maiores e Melhores, 1988). A
indústria pesada também foi duramente afetada. Isto porque as empresas da amostra haviam se
alavancado, captando recursos via BNDES e IPO, gerando elevados níveis de endividamento.
Além disso, a fonte de recursos de longo prazo tornou-se escassa, levando as empresas a captar
recursos de curto prazo para fazer frente a estes projetos que estavam em fase de
implementação. Tal fato ocasionou um grave problema de fluxo de caixa e provocou uma
explosão nas despesas financeiras, conforme será melhor explicitado no capítulo seguinte.
Os anos de 88 e 89 foram anos em que o nível de crescimento continuou baixo para o
país como um todo, as taxas de inflação altíssimas e juros em patamares muito elevados. Desse
modo, as despesas financeiras começaram a se elevar substancialmente nas empresas da
67
amostra. O Relatório de Administração da Giannini relativas ao exercício encerrado em
31/12/88, serve para ilustrar o ambiente político-econômico da época. Segundo este relatório, a
economia operou em ritmo lento, com margens elevadas de capacidade não utilizada. Além
disso, registrou uma grave aceleração do processo inflacionário, atestada por uma taxa de
933,6% no Índice de Preços ao Consumidor (IPC) e de 1.050% no Índice de Preços por
Atacado. A atividade industrial teve um decréscimo global de 2,23%, influenciada pela queda na
indústria de transformação. Finalmente, o contexto das incertezas econômicas, aliado a um
período de transição política, ao forte descrédito institucional e à instabilidade social, marcaram
a promulgação da Carta Magna, inibindo fortemente as decisões de investimento.
O Relatório de Administração da Motorádio relativos ao exercício de 1989 ilustra os
reflexos do cenário externo sobre as empresas da amostra. Afirma que a capacidade da
economia brasileira de conviver com elevados índices inflacionários foi arduamente testada
durante 1989, ano em que o IPC atingiu o patamar de 1.765%, refletindo instabilidade
econômica, política e social. A implementação do Plano Verão, terceiro plano de estabilização
em 3 anos, foi insuficiente para reverter a escalada de preços. A falta de credibilidade,
sustentação política e proximidade das eleições presidenciais, inibiu o governo a adotar políticas
fiscais e monetárias condizentes à situação. A prática de elevadas taxas de juros reais para
conter a demanda e incentivar a poupança interna, demonstrou-se ineficaz para impedir que a
inflação mantivesse sua tendência ascendente, estimulando a especulação e corroendo o poder
aquisitivo dos assalariados.
68
Os 5 anos seguintes de 90-94 foram ainda mais turbulentos, com novos planos de
estabilização que reduziam a inflação por um semestre, mas que depois recrudescia com força
ainda maior. O impacto disso sobre as empresas da amostra pode ser ilustrado pela exposição do
cenário econômico do Relatório de Administração de algumas empresas sobre este período.
O Relatório de 1990 da Czarina demonstra com clareza a economia brasileira naquele
ano. Afirma que o ano em pauta caracterizou-se pela diversidade de cenários ao longo do ano.
Nos primeiros meses, um período de inflação aguda, taxa cambial que não acompanhou o
aumento real dos custos internos e mercado interno extremamente paralisado pela expectativa
da posse do novo governo e das fortes medidas anti-inflacionárias que certamente adotaria.
Seguiu-se um curto ajuste pós-plano Collor, em que as atenções foram centradas na busca de
alguma liquidez até para possibilitar o pagamento de salários e em chegar a uma nova ordem
comercial para estabelecimento de prazos e preços. Nesse período, as transações comerciais
foram relegadas a um segundo plano em função da necessidade mais premente de realizar os
ajustes mencionados. Desses ajustes resultou que os preços caíram e os prazos aumentaram,
tornando as exportações competitivas e criando uma bolha de consumo no mercado interno.
Como decorrência deste breve aquecimento os preços voltaram a subir, pressionando os custos,
que aumentaram em ritmo superior ao da evolução da taxa cambial. Neste período, que se
extendeu até setembro a tônica era importar e vender produtos no mercado interno. A partir de
outubro, o mercado interno voltou a ficar deprimido em função do forte aperto monetário
praticado pelo governo. Finalmente, na visão do Relatório durante o ano de 90 apenas um fator
69
foi constante: a elevada taxa real de juros praticados pelo sistema financeiro, constituindo total
desestímulo ao processo produtivo e numa das mais brutais transferências de renda já vistas.
O Relatório de Administração de 91 da Moddata, empresa de informática com
perspectivas extremamente promissoras quando da abertura de capital em 86, retrata o duro
cenário que defrontava as empresas brasileiras. Salienta o relatório que durante o ano de 91, a
conjuntura continuou em fase recessiva com forte retração em alguns segmentos de mercado, os
Bancos mantiveram a prática de altas taxas de juros e a inflação se situou em patamar elevado.
Com esta política foi impossível gerar volume de vendas que absorvesse as significativas
despesas financeiras correspondentes ao endividamento bancário e fiscal da maioria das
empresas.
O Relatório da Labo de 92 apresenta além do cenário econômico, uma preocupação com
as alterações no mercado de informática. Afirma que em 92, a recessão, somada à inflação,
aliadas aos acontecimentos políticos inibiram o consumo e o investimento. O setor de
informática, além dos seus problemas estruturais, teve que atravessar estas turbulências em nível
macro-econômico. Com o fim da Lei de Reserva de Mercado de Informática, as empresas deste
setor tiveram que se adaptar a essa nova realidade, aumentando sua produtividade e oferecendo
produtos mais atualizados segundo o padrão internacional de mercado. Contudo, as dificuldades
econômicas dificultaram sobremaneira as empresas deste setor de acompanhar as rápidas
mudanças estruturais do mercado de informática, resultado de um ambiente tecnológico
70
extremamente dinâmico e capacitado a atender, a baixo custo e com facilidade, as demandas de
um público consumidor mais exigente.
No ano de 93, ocorreu um fenômeno único nos mercados mundiais, um período de
inflação superior a 1.000% ao ano e crescimento do PIB da ordem de 9%. O Relatório de 93 da
Czarina ressalta que o crescimento deste ano é reflexo de um aquecimento da economia em
relação ao ano anterior. A inflação elevada e a taxa de juros real também alta está em níveis não
praticados em outros mercados mundiais.
Os anos de 94 a 96 refletem o início do Plano Real que iria finalmente estabilizar a
inflação em níveis bastante baixos. Nestes anos, as empresas tiveram que fazer fortes ajustes
para manter a competitividade, o foco deixou de ser a administração financeira e passou a ser
uma análise da operação e as perspectivas passaram a ser melhores. Contudo, as taxas reais de
juros atingiram patamares abusivos nestes dois anos, dificultando muito a sobrevivência destas
organizações. Além disso, este novo cenário fomentou a entrada de empresas, capitais
estrangeiros e produtos importados, prejudicando a competitividade da empresa nacional, em
especial os setores têxtil e de informática.
Em síntese, o objetivo deste item foi demonstrar os efeitos dos choques exógenos sobre
o resultado de longo prazo das empresas da amostra. Neste contexto, observa-se que o cenário
econômico brasileiro nos dez anos que se seguiram à abertura de capital foram extremamente
conturbados, com 6 Planos de Estabilização Econômicos (Cruzado, CruzadoII, Verão, Collor,
71
Collor II e Real) que alteraram profundamente a realidade dos agentes econômicos, alternando
situações de inflação zero em um semestre para taxas superiores aos 1.000% ao ano no semestre
seguinte. Além disso, neste período ocorreram várias mudanças de moeda (Cruzado, Cruzado
Novo, Cruzeiro, Cruzeiro Real, Real) que alteravam as premissas básicas das transações
comerciais. As constantes interferências do governo no âmbito da realidade das empresas
através de congelamento de preços, elevação da carga tributária, empréstimos compulsórios e
até mesmo um bloqueio dos recursos depositados nos bancos. Neste período ocorreu a
promulgação de uma nova Constituição (88) e um impeachment do primeiro presidente eleito
pelo voto direto.
Nota-se, portanto, que esta realidade peculiar e dramática da economia brasileira nos dez
anos do estudo refletiu-se diretamente na performance das empresas que abriram capital em 86.
Neste contexto, a hipótese de choques externos provocarem os fenômenos de mercados de
emissões quentes é muito relevante tanto no momento da ocorrência das aberturas quanto nos
anos que se seguiram.
6.3 – Evolução dos Indicadores Financeiros de Performance das empresas
O objetivo do presente item é descrever a evolução da performance operacional das
empresas da amostra. A hipótese subjacente é a de que a performance operacional das empresas
que abrem seu capital tende a decair nos anos subseqüentes à IPO de acordo com a hipótese
72
prevista por Jain & Kini (1994). É importante ressalvar que a queda de performance não se
restringiu apenas às empresas da amostra. Isto porque, conforme já mencionado no item
anterior, o fim do Plano Cruzado ocasionou uma grave recessão e dificuldades financeiras muito
grandes para a maioria das empresas brasileiras.
O primeiro indicador a ser analisado é o de rentabilidade sobre o patrimônio líquido.
Este indicador é o resultado da divisão do lucro líquido depois do imposto de renda pelo
patrimônio líquido em %. A tabela abaixo mostra os principais indicadores do período:
Tabela 3
Rentabilidade do Patrimônio das empresas da amostra em %
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96
Média 3 -17 -3 -22 -211 -48 -85 -708 -868 -31 -4475
Mediana 5 -6 0 1 -12 -23 -12 -1 -30 -20 -14
Máximo 67 13 20 134 25 52 13 252 6 18 63
Mínimo -218 -153 -64 -265 -1769 -306 -877 -9846 -8094 -96 -22412
Desv Padrão 51 35 19 74 502 78 230 2632 2542 44 10027
N. Obs. 24 21 23 23 23 21 18 17 12 9 8
A tabela acima permite retirar algumas conclusões. Em primeiro lugar, observa-se
claramente uma queda de performance de 86 para 87, com a mediana caindo de 5% positivo
para –6% negativo no ano seguinte. Além disso, o melhor resultado de rentabilidade patrimonial
caiu de 67% para 13% no ano subseqüente à IPO. Ao se analisar caso a caso, observa-se uma
nítida queda daquelas empresas que tiveram os melhores resultados no ano da abertura. Por
exemplo, a Moddata caiu de 48% em 86 para –3,7% em 87, –2,2% em 88 e daí em diante foi
73
piorando cada vez mais até atingir o patamar de –107% em 91, ano em que parou de prestar
informações à CVM. Outra empresa do setor de informática que teve uma queda drástica de
performance foi a Microtec. Esta organização teve uma rentabilidade patrimonial positiva de
67% em 86 (maior da amostra), caindo para –2,5% em 87, recuperando-se para 20% em 88 e
134% em 89 e, a seguir, caindo drasticamente –46% em 90 e –30% em 91. Este comportamento
foi relativamente similar para todas as empresas da amostra: queda significativa de 86 para 87,
recuperação em 88 e 89 e quedas drásticas em 90-91. No período pré-Plano Real (92-93) a
performance operacional melhorou, mas as dívidas financeiras eram muito superiores aos
resultados da operação. Nos anos seguintes (94-96), a amostra já estava bastante reduzida
(apenas 12 empresas em 94), sendo que no último ano da análise, somente 8 empresas prestaram
informações à CVM (2 com rentabilidade patrimonial positiva).
Observa-se, portanto, um padrão de comportamento bastante negativo nas empresas da
amostra. No gráfico abaixo procura se demonstrar que esta má performance não foi peculiar ao
grupo que realizou IPO, afetando a economia como um todo. Todavia, as empresas que abriram
capital em 86 tiveram resultados negativos muito mais acentuados e uma volatilidade (risco)
muito maior. Além disso, o indicador de rentabilidade patrimonial da empresas da amostra em
todos os períodos da análise foi inferior ao universo das 500 maiores empresas. O desvio-
padrão, indicador estatístico que pode inferir o risco anual das diferentes amostras, é de 4,5%
para as 500 maiores empresas contra 11,2% para as empresas que abriram capital em 86,
74
durante o período de estudo, isto é, o desvio-padrão de 1986 a 1996 foi cerca de 3 vezes maior
na amostra. Finalmente, a correlação entre as duas amostras é de 29%.
Gráfico 1
Rentabilidade Patrimonial Mediana das 500 Maiores Empresas Exame X Amostra
Cabe ressaltar que algumas empresas tiveram Patrimônio Líquido negativo durante o
período de análise. Nestes casos, os dados da empresa não entraram no cálculo da mediana deste
indicador. Desse modo, para se realizar uma análise mais precisa da real queda de rentabilidade,
é importante se observar o anexo a este texto que apresenta todos os indicadores por empresa e
ano. Nos casos em que aparece a sigla n.m. (não mensurável), siginifica que o indicador não
pode ser calculado em função do patrimônio líquido da empresa ser negativo. Por exemplo,
somente no ano de 91, 4 empresas tiveram patrimônio líquido negativo, agravando ainda mais a
queda de performance de rentabilidade em relação às 500 maiores empresas.
O segundo indicador analisado é a margem líquida, que é o resultado da divisão entre o
lucro líquido após o imposto de renda pela receita líquida de vendas em % durante o período de
-40
-30
-20
-10
0
10
20
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 500 maioresAmostra
75
86 até 96. A tabela abaixo apresenta os principais resultados da amostra das empresas que
abriram capital em termos de margem líquida:
Tabela 4
Margem Líquida das Empresas da Amostra em %
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96
Média 5 -20 -18 -13 -45 -231 -51 -29 -3 -20 -88
Mediana 5 -6 0 0 -3 -17 -15 -4 -5 -10 -10
Máximo 154 54 30 22 34 5 16 17 81 17 19
Mínimo -191 -220 -340 -156 -395 -4047 -422 -219 -65 -102 -467
Desv Padrão 52 56 72 40 107 877 104 60 36 37 168
N. Obs. 24 22 23 23 23 21 18 17 12 9 8
Da tabela acima pode-se chegar a algumas conclusões. Em primeiro lugar, observa-se o
padrão de comportamento de queda de performance significativa no ano subseqüente à abertura
de capital e uma performance nula ou negativa nos anos seguintes. Além disso, constata-se um
elevado desvio-padrão entre as empresas da amostra e uma queda significativa do número de
empresas que prestam informações à CVM, sobretudo a partir de 91. Finalmente, constata-se
que mesmo a empresa de melhor performance não teve uma performance superior
principalmente no ano de 91.
Da mesma forma que a rentabilidade patrimonial, a margem líquida das empresas que
abriram capital tiveram performance negativa em função das sucessivas mudanças conjunturais
da economia, embora muito inferior a das 500 maiores empresas, conforme demonstrado no
gráfico abaixo:
76
Gráfico 2
Mediana da Margem Líquida das 500 Maiores Empresas Exame X Amostra IPO
O gráfico demonstra que os resultados de margem líquida das 500 maiores é
significativamente superior à amostra de IPOs em todos os períodos de análise após a abertura
de capital (86). Este é um dado interessante: no ano de 86, quando abriram o capital, a margem
líquida da amostra era equivalente à das 500 maiores, contudo de 87 em diante esta performance
foi sempre inferior. O desvio-padrão da amostra das IPOs foi de 6,6% contra um desvio de 2%
das 500 maiores empresas, revelando um risco significativamente maior. Nos anos de crise mais
aguda como 87 e 91, o impacto nas empresas que abriram capital foi muito maior, conforme se
percebe no gráfico acima. Além disso, a capacidade de recuperação é menor do que nas 500
maiores. Finalmente, a correlação entre as duas amostras é significativa, superior a 54%, apesar
das diferenças de intensidade de variação.
-20
-15
-10
-5
0
5
10
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 500 maioresAmostra
77
Um terceiro indicador a ser analisado é o endividamento total que consiste na relação
entre o ativo total menos o patrimônio líquido dividido pelo ativo total em percentual durante o
período de análise. A tabela abaixo resumo os principais resultados da amostra:
Tabela 5
Endividamento Total das Empresas da Amostra em %
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96
Média 50 46 44 59 84 71 102 107 91 111 194
Mediana 54 46 44 54 56 49 57 65 77 88 82
Máximo 90 166 98 179 331 260 405 375 258 281 744
Mínimo 8 6 6 24 29 10 28 22 24 29 29
Desv Padrão 20 33 24 35 69 63 105 107 69 84 243
N. Obs. 24 21 23 23 23 21 18 17 12 9 8
A tabela acima permite observar o aumento quase constante nos níveis de endividamento
da amostra de 91 em diante. Neste contexto, nota-se que a queda de rentabilidade de 87, não se
reflete em aumento de endividamento. Este fenômeno pode ser um possível indicativo de que os
recursos captados na IPO foram em grande medida destinados a capital de giro. Ao se analisar
as empresas que mais tiveram queda inicial de endividamento, constata-se que a diminuição foi
maior nas empresas do setor de informática. Por exemplo, a Labo teve uma queda 69% em 86
para 50% no ano seguinte, a Moddata teve uma queda de 58% para 8%, a Microtec caiu de 81%
para 56%, a Motorádio caiu de 69% para 47%.
A tabela reflete uma situação dramática das empresas que abriram capital. Isto porque de
um patamar original de 54% em 86, o endividamento foi reduzido inicialmente para chegar em
78
91 com 49%. Todavia, daí em diante, os níveis de endividamento crescem para o pico de 88%
em 95 (caindo um pouco para 82% em 96). Este patamar, constituído prioritariamente por
dívida de curto prazo com uma elevada onerosidade revela a precariedade da situação financeira
das empresas no final do período de análise.
Neste contexto, é importante comparar a performance da amostra de IPO com o universo
das 500 maiores empresas brasileiras neste mesmo período. O gráfico abaixo reflete os
resultados desta análise, demonstrando que nos primeiros cinco anos o comportamento das
empresas que abriram capital em 86, foi bastante similar ao do universo das 500 maiores
empresas. Contudo, a partir daí ocorreu um descolamento das curvas, denotando um aumento
substancial do endividamento das empresas da amostra em comparação com um nível
relativamente estável da ordem de 40-45% das 500 maiores empresas.
79
Gráfico 3
Mediana do Endividamento Total das 500 Maiores Empresas Exame X Amostra
Além desse indicadores, foram mensurados os indicadores de liquidez corrente (Ativo
Circulante/ Passivo Circulante) e liquidez seca (Ativo Circulante – Estoques/ Passivo
Circulante). O comportamento foi bastante similar ao do indicador de endividamento. A
liquidez corrente da amostra, em termos de mediana, foi superior à unidade no período 86-89,
inclusive crescendo no primeiro ano após a abertura de capital. De fato, os recursos obtidos na
IPO possibilitaram um incremento de liquidez para as empresas da amostra, sobretudo às de
menor porte ligadas ao setor de informática. A partir de 90, com o aperto de liquidez imposto
pelo Plano Collor e à ausência de fontes de financiamento de recursos de longo prazo, a liquidez
corrente começa a cair, estabilizando-se em torno de 0,70. A liquidez seca, por sua vez, inicia
sua queda já a partir de 88. Inicialmente, durante a abertura de capital e no ano seguinte, o
indicador ficou estabilizado em 0,75. Contudo, daí em diante iniciou um processo de queda ano
após ano, chegando em 92 com apenas 0,36 (-52%). Nos últimos anos de análise, a liquidez se
estabilizou na faixa de 0,50, porém a amostra já estava reduzida a um patamar inferior a 15
empresas. É importante mencionar que o desvio-padrão da amostra nestes indicadores se
0
20
40
60
80
100
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96
500 maioresAmostra
80
encontrava em patamares muito elevados, partindo de 76% em 86 e chegando a 129% em 87. A
empresa com o melhor comportamento de liquidez é a Microtec. Esta empresa sempre teve
indicadores de liquidez corrente superiores às da abertura e com patamares superiores a 1,25
mesmo nos anos de maior aperto de liquidez. O gráfico abaixo ilustra o comportamento da
liquidez corrente das empresas da amostra em comparação com a liquidez financeira (ativo
circulante mais realizável a longo prazo dividido pelo exigível total) das 500 Maiores empresas
medidas pela Revista Exame, demonstrando a tendência acima mencionada.
Gráfico 4
Mediana da Liquidez Financeira das 500 Maiores Exame X Amostra IPO
Os dois indicadores possuem uma correlação de 73%, sendo que a partir do Plano Real
em 94, esta correlação passa a ser bastante inferior e as curvas de tendência se descolam. Tal
diferença pode ser explicada pelo fato de que com a estabilização da economia e fim da
inflação, as empresas passaram a ter um controle de estoques mais adequado, evitando elevar as
necessidades de capital de giro. Contudo, as empresas menores tiveram mais dificuldade em se
00,20,40,60,8
11,21,4
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96
Amostra500 maiores
81
ajustar, mantendo níveis de liquidez inferiores. Cabe ressaltar que na época da inflação, a
manutenção de estoques elevados era um expediente especulativo utilizado pela maioria das
empresas, visando comprar seus insumos e matéria-prima antes dos aumentos, gerando um nível
de estoques muito elevados, não adequados a um correto planejamento da produção.
6. 4 – Análise qualitativa das empresas da amostra
Neste item será analisada a evolução qualitativa das empresas que abriram capital no
período do estudo. No período que se estendeu de 1986 até 1996, inúmeras variáveis
impactaram a performance das empresas, gerando grandes dificuldades. De fato, das 24
empresas que abriram capital somente 8 chegaram no final de 1996.
Neste contexto, as variáveis qualitativas foram divididas em 2 grupos. O primeiro grupo
é composto por variáveis macroeconômicas e empresariais. O segundo grupo diz respeito a
variáveis organizacionais. O critério utilizado para determinar a importância das variáveis foi o
seguinte:
1 – Variável muito freqüente: foi mencionada em todos os Relatórios de Administração
como fator extremamente importante na determinação dos resultados da empresa
2 – Variável freqüente: foi mencionada na maioria dos Relatórios de Administração e
citada como importante fator em termos de atingimento dos objetivos organizacionais
82
3 – Variável menos freqüente: foi mencionada em alguns Relatórios de Administração,
mas não foi considerada causa determinante dos resultados.
Antes de iniciar a análise dos dados, é importante se fazer uma explicação sobre as
tabelas. A classificação de uma variável como muito freqüente (1) significa que a
respectiva variável foi citada em todos os Relatórios de Administração divulgados pela
empresa na CVM. Cabe ressaltar que, além da citação, é necessário relevância a esta
variável. O conceito de variável freqüente (2) diz respeito a uma freqüência de citação
superior a 50% dos Relatórios de Administração apresentados à CVM. Uma freqüência
(3), significa citação inferior a 50% dos Relatórios de Administração.
6.4.1 – Variáveis Macroeconômicas e Empresariais
Neste item foram analisados os impactos de variáveis econômicas, políticas, do ramo de
atividade, do timing (capacidade de se antecipar a mudanças inesperadas de mercado) e o porte
da empresa.
A tabela 6 resume os dados referentes às variáveis do Grupo 1 (Macroeconômicas e
empresariais):
83
Tabela 6
Variáveis Macroeconômicas e Empresariais
Os dados acima possibilitam vislumbrar algumas conclusões em relação à influência de
fatores externos no resultado da empresa. Em primeiro lugar, todas as empresas colocaram as
variáveis econômicas como fator mais importante e influente na determinação de seu resultado.
Empresas Economia Política Setorial Timing Porte N. Obs.ALIPERTI 1 3 3 1 3 11
AM ELCO 1 3 2 1 3 11CM P 1 2 1 2 2 6
CO NTE 1 3 2 3 3 8
CRESAL 1 2 1 2 3 6CZARINA 1 2 2 1 3 11
G IANNINI 1 3 2 2 2 11LABO 1 3 1 2 3 10
LONDRIM ALHAS 1 3 1 2 2 8
LUM S 1 3 1 2 2 9M .RECIFE 1 3 1 2 3 7
M ERIDIO NAL 1 3 3 2 3 5M ICRO TEC 1 3 2 1 2 11
M O DDATA 1 3 2 1 2 11M O TO RADIO 1 3 1 2 3 6
M ULTITEL 1 3 1 2 3 7
NO G AM 1 3 1 3 3 7NO VADATA 1 3 1 2 3 6
O LICAL 1 3 3 2 3 3P.SIM ÃO 1 3 1 2 2 9
PACAEM BÚ 1 2 1 2 2 8
RHEEM 1 3 2 1 3 11SANSUY 1 1 3 3 3 10
TRUFANA 1 3 2 2 2 8
Média 1 3 2 2 3 81 - Muita freqüência 2 - Frequência 3 - Pouca freqüência
84
Em todos os Relatórios de Administração foram citados o Plano Verão, o Plano Collor e o Plano
Real como fortes influenciadores do resultado.
Apesar da unanimidade em relação a questões econômicas, a segunda variável mais
importante variou bastante entre as empresas da amostra. Neste contexto, pode-se dividir as
empresas em 2 grupos. O primeiro grupo teve como fator mais influente o ramo de atividade da
empresa. Este fator foi citado nos Relatórios de Administração de 12 das 29 empresas. Nas
empresas do setor de informática, por exemplo, o ramo de atividade foi citado como causa de
uma forte crise no período Collor em função da abertura de mercado de informática. Nas
empresas do setor têxtil e agrícola, esta variável também exerceu forte influência, sendo citada
em todos os Relatórios de Administração em função de crises setoriais. A coluna de observação
da tabela 6 apresenta exemplos de citações explicativas para o sucesso ou insucesso das
empresas.
O segundo grupo é composto por empresas que foram fortemente influenciadas pelo
timing adequado ou não e que impactou de forma contundente o resultado. Neste grupo,
encontra-se boa parte das empresas sobreviventes que perceberam rapidamente a mudança de
cenário e reestruturaram suas atividades. Assim, é possível citar o exemplo da Moddata que a
partir de 1990, diminuiu seu foco no setor de informática e passou a atuar mais fortemente na
busca de soluções de telecomunicações. Outro exemplo é a Czarina que, a partir de 1987,
passou a concentrar todos os seus esforços na exportação. Por outro lado, existem empresas que
foram fortemente impactadas negativamente pelo timing, ou seja, realizaram investimentos
85
pesados em ativo fixo e estoques em momentos anteriores a graves crises econômicas. Neste
grupo pode-se citar o caso da Amelco que fez fortes promoções de preços e investimentos nos
períodos anteriores ao Plano Collor que congelou preços, reduziu a demanda e reteve recursos
das empresas.
Na média geral, o item referente à política foi citado com maior intensidade somente
pela Sansuy que tinha grande parte de suas atividades ligadas à política de incentivo ao combate
à seca na região Nordeste. A questão do porte exerceu maior influência em setores de indústria
pesada (mineração e papel e celulose).
6.4.2 – Variáveis Organizacionais
As variáveis organizacionais dizem respeito a fatores internos à organização que
impactaram o resultado. Este item trata da estrutura organizacional da empresa e do foco que a
empresa dava aos diferentes aspectos de sua atividade empresarial. Desse modo, utilizando os
mesmos critérios do item anterior, foram avaliadas as variáveis finanças, operação, recursos
humanos e controle (papel dos controladores) na determinação dos resultados anuais das
empresas da amostra e seus impactos na performance de longo prazo.
A tabela 7 resume os resultados das variáveis internas das empresas em termos de
citação nos Relatórios como muito influentes (1), influentes (2) ou pouco influentes (3):
86
Tabela 7
Variáveis Organizacionais
A partir dos dados obtidos na tabela acima, pode-se tecer algumas considerações. Em
primeiro lugar, observa-se que as empresas da amostra tiveram forte influência da área
Empresas Finanças Operação RH Controle N. Obs.ALIPERTI 1 2 3 3 11
AM ELCO 2 1 2 3 11
CM P 1 3 3 2 6
CONTE 1 3 3 2 8
CRESAL 2 1 3 2 6
CZARINA 2 1 3 1 11
G IANNINI 1 1 3 2 11
LABO 2 1 2 2 10
LO NDRIM ALHAS 1 2 3 3 8
LUM S 1 2 3 3 9
M .RECIFE 1 2 3 1 7
M ERIDIONAL 1 3 3 1 5
M ICROTEC 2 1 3 2 11
M ODDATA 2 1 2 1 11
M O TO RADIO 2 1 3 3 6
M ULTITEL 1 2 2 3 7
NOGAM 1 2 3 3 7
NOVADATA 1 2 3 2 6
O LICAL 1 2 3 3 3
P.SIM ÃO 2 1 2 2 9
PACAEM BÚ 2 1 3 2 8
RHEEM 2 1 2 3 11
SANSUY 1 1 3 3 10
TRUFANA 2 1 3 1 8
Média 1 2 3 2 81 - Muita freqüência 2 - Frequência 3 - Pouca freqüência
87
financeira. Neste contexto, o foco na gestão financeira foi a variável organizacional mais citada
por 13 das 24 empresas da amostra. Este dado reforça a constatação de que as empresas
dirigiram sua atenção para a gestão de caixa, estoques, redução de despesas, busca de novos
financiamentos e renegociação de dívidas durante o período de estudo. Desse modo, percebe-se
que diante do conturbado período entre 1986 com o Plano Cruzado e 1996 com a consolidação
do Plano Real, as empresas estavam direcionadas para as questões financeiras, relegando a
operação e a atividade produtiva a um segundo plano. A forte preocupação com a variável
financeira está em plena concordância com a unanimidade em relação a influência da economia
nos resultados da empresa explicitado no item anterior.
Em relação à questão financeira, existem três grupos de empresas. O primeiro grupo
consiste naquelas empresas em forte dificuldades de sobrevivência que colocam todas suas
forças nos aspectos financeiros com o objetivo de evitar a falência da organização. Neste grupo
estão 8 das 13 empresas que receberam a classificação 1 para esta variável. Para estas empresas,
a variável finanças foi a única que foi citada em todos os Relatórios de Administração, enquanto
variáveis ligadas à operação receberam classificação 2 ou 3. O foco na gestão financeira é
comprovado por atitudes empresariais da empresa no sentido de realizar novas emissões de
ações, emissão de debêntures, venda de ativo fixo, reestruturação de dívidas com credores e
novos financiamentos para reescalonar as dívidas. A maioria destas empresas já começou a
sentir dificuldades em 87, a partir do retorno da inflação, gerando um significativo incremento
88
em seu passivo de curto prazo. Vale ressaltar que somente 1 das 9 empresas deste grupo
conseguiu sobreviver até o final de 1996 (Aliperti).
O segundo grupo é constituído por empresas nas quais a variável financeira foi tão
influente quanto a variável operações nas citações dos Relatórios de Administração. Neste
grupo, que recebeu classificação 1 tanto para finanças quanto para operações, estão 2 empresas
(Sansuy e Giannini). As empresas deste grupo chegaram até o final do período, embora com
dificuldades. O foco estava concentrado em aspectos ligados às operações, porém a crise
financeira fez com que a empresa citasse as renegociações com credores, concordata, emissão de
novas ações e debêntures como parte importante de sua estratégia corporativa.
O terceiro grupo de empresas classificou como aspectos mais influentes aqueles
relacionados a questões de finanças e de controle. Este grupo, formado por Moinhos Recife e
Meridional, tinha como foco reestruturar as empresas e rapidamente alienar o controle. A
primeira empresa, por exemplo, atuava como empresa de participação, sendo muito
diversificada com ações em vários setores diferentes.
As outras empresas colocaram como foco principal aqueles relacionados a questões de
operações ou de controle. As empresas que citaram operações nos seus Relatórios de
Administração como variável mais influente para alcançar seu resultado formam um grupo
composto por 8 empresas. Deste grupo, 3 empresas chegaram até o final da análise (Amelco,
Microtec e Rheem). Além disso, uma empresa estava em ótimas condições quando foi alienada
89
(Papel Simão). Estas empresas sempre colocaram as operações como fator preponderante de
sucesso. Neste contexto, investiram em logística, inovações, modernização de fábricas,
exportação, busca de canais alternativos de distribuição e troca de tecnologia. Muitas tiveram
dificuldades financeiras, em função do cenário recessivo imposto pelos sucessivos planos
econômicos. Contudo, estas empresas citam em seus Relatórios que buscaram investir na
operação para tentar superar a crise ao invés de se valer de instrumentos financeiros (novos
financiamentos, renegociação de dívidas) para melhorar seu negócio.
Há ainda um grupo que cita tanto operações quanto controle como variáveis mais
importantes. Este grupo composto por 3 empresas (Moddata, Czarina e Trufana), das quais 2
chegaram até o final do período de análise, buscou associações com parceiros estratégicos que
forneciam recursos financeiros e tecnologia de operações.
6. 5 – Evolução dos Eventos Societários
Neste item estaremos analisando os eventos societários que ocorreram posteriormente à
realização da IPO. Estes eventos podem ser um indicativo de que ocorreu uma janela de
oportunidade no primeiro semestre de 1986, em que empresas de qualidade duvidosa, se
aproveitaram de um momento de euforia de mercado para abrir seu capital.
A tabela 8 apresenta uma análise do número de eventos societários enfrentados pelas
empresas durante todo o período. Os eventos societários relevantes analisados foram:
concordata, alienação de controle, nova emissão de ações e emissão de debêntures. A tabela foi
90
estruturada baseada em dados obtidos nos Relatórios de Administração das empresas. Cabe
ressaltar que a amostra foi se reduzindo significativamente a partir de 91, fazendo com que não
se saiba com certeza o destino final de 16 das 24 empresas, pela ausência de informações das
empresas à Comissão de Valores Imobiliários e aos acionistas. Contudo, pode-se presumir com
base nos dados financeiros dos últimos balanços apresentados que a grande maioria das
empresas que deixou de prestar informações à CVM pode ter sofrido falência, fechado capital
ou sofrido aquisição posterior.
91
Tabela 8
Eventos Societários
A tabela 8 apresenta alguns dados indicativos da situação crítica que atingiu as empresas
que realizam abertura de capital no período posterior ao Plano Cruzado. Das 24 empresas que
realizaram IPO, 9 ( 38%) pediram concordata e 10 (42%) foram alienadas ou tiveram alteração
no grupo controlador. Estes números revelam duas questões: em primeiro lugar, quem investiu
nas empresas que realizaram IPO assumiu um imenso risco, pois mais de um terço delas viria a
Empresas Concordata Alienação/Fusão Nova Emissão Debênture TotalALIPERTI 1 1AM ELCO 1 1CM P 1 1 1 3CONTE 1 1CRESAL 0CZARINA 1 1GIANNINI 1 1LABO 1 1LO NDRIM ALHAS 1 1LUM S 1 1 2M .RECIFE 0M ERIDIONAL 1 1M ICROTEC 1 1M O DDATA 1 1 2M O TO RADIO 0M ULTITEL 1 1 2NOG AM 1 1 2NOVADATA 0OLICAL 1 1P.SIM ÃO 1 1PACAEM BÚ 1 1REEM 1 1SANSUY 1 1 1 3TRUFANA 0Total 9 10 4 4 27
92
pedir concordata e quase a metade seria alienada no curto prazo. A perda de valor das ações com
um evento societário como um pedido de concordata é extremamente significativo. Em segundo
lugar, estes dados revelam que a crise financeira que se sucedeu ao Plano Cruzado, com a
retomada da inflação em 87 e os inúmeros planos econômicos que ocorreram a partir de 89,
afetaram drasticamente as empresas da amostra. Muitas estavam alavancadas financeiramente
com empréstimos, estoques elevados e pesados planos de investimento em ativo fixo.
A tabela também aponta que 4 empresas realizaram novas emissões e 4 emitiram
debêntures. Nestes dois casos, as emissões foram inteiramente motivadas por uma
desesperadora tentativa de alongar as dívidas de curto prazo. Neste contexto, embora não se
possa concluir e generalizar que as IPOs foram decorrência do aproveitamento de um momento
de euforia de mercado, as emissões subseqüentes ocorreram exclusivamente tendo em vista
necessidade de reescalonar perfis inadequados de passivo oneroso de curto prazo, conforme
explicitamente declarado nos Relatórios de Administração. Cabe ressaltar que, sobretudo nas
emissões de debêntures, as taxas de juros embutidas nos títulos eram muito altas e agravaram
ainda mais a situação das empresas que recorreram a este expediente.
O gráfico 5 aponta a evolução dos eventos societários. Neste gráfico, é possível observar
a grande concentração de eventos societários nos dois primeiros anos subseqüentes à emissão
primária. Desse modo, percebe-se que no período de 87-88, 5 empresas pediram concordata, 2
foram vendidas, 2 realizaram uma nova emissão de ações para diminuir passivo de curto prazo e
1 realizou emissão de debêntures com o mesmo objetivo. Isto significa que 10 empresas das 24
93
da amostra tiveram sua situação financeira e seu valor de mercado drasticamente afetados nos
dois anos posteriores à abertura de capital.
Gráfico 5
Eventos Societários ocorridos nas empresas da amostra
Nos anos seguintes, a situação continuou crítica apresentando um novo pico de eventos
societários a partir de 90. No período Collor (90-92), ocorreram 8 eventos societários, sendo que
3 empresas pediram concordata, 4 foram vendidas e 2 realizaram novas emissões de ações e
debêntures. Destes números conclui-se que no período de 87 até 92, ou seja, nos 5 anos
subseqüentes à realização da IPO, 20 empresas das 24 da amostra tiveram algum evento
societário que, na imensa maioria dos casos, afetou negativamente seu valor de mercado e seu
grau de negociabilidade da Bolsa de Valores. Além disso, as únicas 5 empresas que não tiveram
nenhum evento societário, conforme se desprende da tabela 8, não informaram seus dados à
CVM até o final do período de estudo (96).
E v o lu ção d o s E v en to s S o cie tá rio s
0
5
C o n c o r d a ta 4 1 1 1 2V e n d a 2 2 1 1 2 1 1N o v a E m is s ã o 2 1 1D e b ê n tu r e 1 1 1 1
8 7 8 8 8 9 9 0 9 1 9 2 9 3 9 4 9 5 9 6
94
O gráfico 6 apresenta o número de observações apresentadas a cada ano. Este gráfico
permite concluir que a partir de 90, o número de empresas que apresentaram informações à
CVM caiu drasticamente, sugerindo que os eventos societários negativos como concordata e
falência impactaram ainda mais fortemente a amostra. Portanto, os resultados que já são
bastante negativos por si só, ainda carregam um vício das sobreviventes, ou seja, somente os
dados das empresas que apresentaram relatórios à CVM é que estão sendo levados em
consideração.
95
Gráfico 6
Número de Relatórios apresentados à CVM pelas empresas da amostra
Número de Observações por ano
0
5
10
15
20
25
30
N. Observações 22 23 23 23 21 18 17 12 9 887 88 89 90 91 92 93 94 95 96
96
6. 6 – Análise das empresas sobreviventes
O objetivo deste item é analisar especificamente as 8 empresas que conseguiram
sobreviver aos 10 anos de análise e tentar comparar com as demais empresas que não chegaram
até o final. A metodologia deste item, seguirá a mesma dos três itens anteriores. Neste contexto,
inicialmente se fará uma análise dos principais indicadores financeiros do grupo de 8 empresas,
focando em Margem Líquida, Retorno sobre Patrimônio Líquido, Retorno sobre Ativo,
Liquidez Corrente e Endividamento Total. A seguir, será feita uma descrição das principais
variáveis macroeconômicas e organizacionais citadas nos Relatórios de Administração como
influenciadoras do resultado. Finalmente, será feita uma análise dos principais eventos
societários que atingiram estas empresas.
6.6.1 – Evolução dos Indicadores Financeiros das empresas sobreviventes
A tabela 9 apresenta os principais indicadores financeiros que permitem mensurar a
evolução da performance das empresas durante os 10 anos de análise:
97
Tabela 9
Mediana dos Indicadores Financeiro das Empresas Sobreviventes (%)
Os resultados acima permitem extrair algumas conclusões. Em primeiro lugar, pode-se
dividir a tabela em dois grupos: o primeiro constituído pelas empresas vencedoras, é formado
por Sansuy, Amelco, Microtec, Aliperti e Rheem, empresas que sobreviveram e mantiveram
índices de performance superiores à mediana geral durante todos os anos da análise. Cabe
ressaltar que estas empresas são vencedoras em relação à amostra, embora não se possa afirmar
que seus indicadores são superiores a empresas do mesmo setor que não abriram capital ou que
abriram capital em outros períodos. O segundo grupo é formado por Czarina, Moddata e
Giannini, empresas sobreviventes, mas que chegaram até o final do período em um estado
financeiro bastante crítico, com sérios riscos falimentares no curto prazo.
Empresas Margem Retorno Liquidez Endivid .Líquida s/ PL Corrente Total
ALIPERTI 0 0 0,4 34AM ELCO 1 1 1,01 63CZARINA -12 -70 1,25 56G IANNINI -17 -69 0,52 101M ICRO TEC 0,2 3 1,34 62M O DDATA -17 -7 0,36 102RHEEM 2 4 1,24 31SANSUY 2 4 0,53 93Mediana sobrev. 0,1 0,5 0,77 62,5Mediana amostra -1,4 -3,5 0,93 60,0Mediana 500 Maiores 2,0 5,0 0,98 41,0
98
Neste contexto, as empresas do primeiro grupo tiveram indicadores de rentabilidade
significativamente superiores à mediana geral. Cabe ressaltar que estes índices são bastante
próximos ao percentual mediano de rentabilidade que as 24 empresas da amostra detinham em
1986, à época da abertura de capital. Neste contexto, para fins de comparação, a mediana geral
em 1986 era de 4,5% para Margem Líquida, 5% para Retorno sobre o PL e 3% para Retorno
sobre Ativo. Além disso, destas cinco empresas com mediana superior à mediana geral, três
(Sansuy, Microtec e Aliperti) encontravam-se com indicadores bastante positivos no último ano
da análise, enquanto outras duas (Amelco e Rheem) estavam perdendo bastante rentabilidade.
As empresas do segundo grupo (Moddata, Czarina e Giannini), em situação crítica, têm
mediana inferior à geral em todos os indicadores de rentabilidade A Moddata e a Czarina
estavam com margem negativa e prejuízo desde 91 e a Giannini havia permanecido em
concordata de 87 até 94 , tendo apresentado prejuízo durante todos os anos da análise.
No que diz respeito ao indicador de liquidez corrente, observa-se que as empresas do
primeiro grupo (vencedoras) apresentam mediana superior à geral, enquanto as do segundo
grupo, com exceção de Czarina, apresentam dados inferiores ao índice geral. Neste sentido, é
possível se constatar que a liquidez foi um dos fatores mais importantes de sobrevivência
durante o período. Além disso, no último ano da análise, as empresas do primeiro grupo ainda
estavam em boa situação de liquidez. Assim, Sansuy, Microtec, Amelco, Rheem , Czarina e
Aliperti estavam com liquidez superior ou próxima à mediana geral que era de 0,70. Por outro
lado, Moddata e Giannini encontravam-se em situação de liquidez crítica (inferior a 0,1).
99
Finalmente, o indicador de endividamento assim como o de liquidez é um dos mais
importante fatores de sobrevivência no período. Desse modo, constata-se que as empresas que
conseguiram chegar em boa situação no final de 96 (vencedoras), sempre sustentaram baixos
níveis de endividamento. A Microtec, por exemplo, sempre manteve o endividamento total
inferior a 70%. A Rheem, por sua vez, jamais superou os 50% de endividamento durante os dez
anos analisados. As empresas do segundo grupo, todavia, vinham apresentando graves níveis de
endividamento desde 90, chegando em 96 com 740% para Moddata, 160% para Czarina e 338%
para Giannini.
6.6.2 – Variáveis Qualitativas das empresas sobreviventes
As variáveis qualitativas das empresas que permaneceram durante todo o período foram
analisadas utilizando os mesmos conceitos desenvolvidos no item 6.4.. As tabelas 10 e 11
apresentam os dados qualitativos destas empresas.
100
Tabela 10
Variáveis Macroeconômicas das Empresas Sobreviventes
Conforme se observa na tabela acima, os indicadores econômicos também foram os mais
citados como influenciadores dos resultados anuais apresentados nos Relatórios de
Administração. Contudo, observa-se que estas empresas tiveram uma forte influência de timing
e menor influência do tipo de atividade, em comparação à média geral. Em relação ao timing,
este fator foi muito importante para a sobrevivência destas empresas devido às necessidades de
antecipar as mudanças constantes do mercado, agir rapidamente, inovar e planejar
estrategicamente.
A Czarina, por exemplo, era uma empresa que vendia 80% de seus calçados no mercado
interno. A partir de 90, duramente afetada pela recessão, decide focar no comércio exterior. Em
92, cerca de 85% das vendas era proveniente de exportações. Contudo, a partir de 94, percebe
que o Plano Real iria gerar um incremento de consumo interno e intensifica novamente o foco
Empresas Economia Política Setorial Timing Porte MédiaALIPERTI 1 3 3 1 3 2,2AM ELCO 1 3 2 1 3 2CZARINA 1 2 2 1 3 1,8GIANNINI 1 3 2 2 2 2M ICRO TEC 1 3 2 1 2 1,8M ODDATA 1 3 2 1 2 1,8REEM 1 3 2 1 3 2SANSUY 1 1 3 3 3 2,2Média 1,0 2,6 2,3 1,4 2,6 2,0Média Geral 1,0 2,6 1,7 1,9 2,6 2,01 - Muita freqüência 2 - Frequência 3 - Pouca freqüência
101
para o mercado brasileiro. Como conseqüência, em 95, sua receita interna cresce 80% em
comparação com o ano anterior.
A Microtec é outra empresa que sempre buscou antecipar o futuro. Dessa forma, buscou
sustentar seu crescimento de vendas não se financiando no mercado bancário. Esta política
conservadora permitiu que a empresa crescesse 60% de 88 para 89 sem endividamento bancário.
Em 92, é novamente influenciada pelo seu timing adequado quando, ao observar os impactos da
abertura do mercado de informática, decide alienar 49% de seu capital votante para a Digital
Equipment, para ser um dos players do novo mercado. Em 96, inicia o processo de venda de
produtos pela Internet antecipando novamente uma tendência.
Em relação às variáveis organizacionais, a tabela 11 apresenta alguns dados da amostra
das empresas sobreviventes.
102
Tabela 11
Variáveis Organizacionais das Empresas Sobreviventes
A tabela acima mostra que, embora as empresas sobreviventes tenham dado um grande
foco para a gestão financeira, as questões operacionais foram muito mais influentes do que para
a média geral. Neste contexto, para 7 das 8 empresas que chegaram ao fim do período de
análise, questões ligadas a operação foram citadas como fortemente influenciadoras dos
resultados em todos os Relatórios de Administração. As empresas deste grupo tiveram grandes
crescimentos de receita via inovações, lançamento de novos produtos, modernização de fábricas,
logística, novos canais de distribuição, tecnologia. Desse modo, apesar das grandes dificuldades
inerentes aos aspectos financeiros, mantiveram foco no core business, mantendo uma política
financeira extremamente conservadora, preocupando-se principalmente na atividade produtiva e
não na ciranda financeira.
Empresas Finanças Operação RH Controle MédiaALIPERTI 1 2 3 3 2,3AM ELCO 2 1 2 3 2,0CZARINA 2 1 3 1 1,8G IANNINI 1 1 3 2 1,8M ICRO TEC 2 1 3 2 2,0M O DDATA 2 1 2 1 1,5REEM 2 1 2 3 2,0SANSUY 1 1 3 3 2,0Média 1,6 1,1 2,6 2,3 1,9Média Geral 1,5 1,6 2,8 2,2 2,01 - Muita freqüência 2 - Frequência 3 - Pouca freqüência
103
6.6.3 – Evolução dos Eventos Societários das empresas sobreviventes
As empresas que permaneceram durante todo o período apresentaram eventos
societários analisados utilizando os mesmos conceitos desenvolvidos no item 6.5. A tabela 12
apresenta os dados quantitativos destas empresas.
Tabela 12
Eventos Societários das Empresas Sobreviventes
A tabela 12 mostra que muitas das empresas que sobreviveram, sofreram sérias
dificuldades financeiras no decorrer do período, sendo levadas a pedir concordata ou ser
alienadas. Em relação às concordatas, todas ocorreram entre 87 e 89 afetando fortemente o valor
de mercado destas empresas. No que diz respeito a alienação, a situação é um pouco diferente.
A Sansuy unifica suas operações no Brasil inteiro em 94 (em 86, quando abriu capital era
Sansuy do Nordeste que foi incorporada pela Sansuy).A Moddata que até 93 era uma empresa
compradora, tendo adquirido a Engesa em 1990, foi adquirida pelo grupo Arbi em 93 quando já
se encontrava em sérias dificuldades financeiras. A Czarina associou-se com o grupo Corbetta
Empresas Concordata Alienação/ Nova Debênture TotalFusão Emissão
ALIPERTI 1 1AM ELCO 1 1CZARINA 1 1G IANNINI 1 1M ICRO TEC 1 1M O DDATA 1 1 2REEM 1 1SANSUY 1 1 1 3Total 3,0 5,0 1,0 2,0 11,0
104
em 88 através de uma acordo benéfico para a empresa e seus acionistas. A Microtec, conforme
já mencionado no item anterior, alienou 49% de suas ações para a Digital em 92, sendo também
benéfico para a empresa. No caso da Rheem, não chegou a haver uma alienação, mas foi
contratada uma consultoria para gerir a empresa em 95.
Em relação aos outros eventos, pode-se considerar que não foram significativos e
tiveram um caráter de saneamento financeiro. A exceção é o caso da Sansuy que lançou
debêntures e fez uma nova emissão com objetivo de expandir suas operações e investimentos no
Nordeste.
Concluindo, pode-se afirmar que as empresas sobreviventes foram aquelas que
conseguiram focar nas atividades produtivas. As empresas melhor sucedidas da amostra
destacaram-se pela qualidade de seus produtos, dinamismo de sua área de vendas e investimento
em modernização tecnológica. Do ponto de vista financeiro, as sobreviventes adotaram uma
política conservadora, mantendo um nível de liquidez alto e um endividamento baixo. Esta
atitude evitou a formação de um passivo oneroso que inviabilizasse a continuidade das
empresas. Além disso, estas empresas tiveram um timing adequado, antecipando-se ao futuro e
sendo extremamente ágeis e flexíveis nas tomadas de decisão e mudanças estratégicas.
Finalmente, destaca-se que mesmo estas empresas foram impactadas fortemente pela mudança
de cenário que ocorreu em 87, com a retomada da inflação e ruptura do Plano Cruzado. Assim,
constata-se que inúmeras empresas tiveram prejuízos e foram obrigadas a recorrer a concordatas
preventivas ou alienar o controle. Ou seja, os acionistas que confiaram nestas empresas foram
105
prejudicados pela drástica perda de valor de mercado das empresas, porém as maiores vítimas
foram as próprias organizações que programaram investimentos e expansão de atividades e
foram vitimadas pelo retorno de inflação, brutais taxas de juros e fortíssima recessão.
106
7 – Conclusões
O presente capítulo buscará tecer algumas considerações sobre os resultados deste
estudo. Em primeiro lugar, é importante ressaltar que é bastante temeroso realizar quaisquer
generalizações em uma dissertação baseada em estudo de casos. Os resultados advindos deste
trabalho devem ser considerados como descritivos do comportamento da amostra estudada e
podem não refletir um padrão de tendência para outras aberturas de capital ou outros períodos
de emissões quentes.
Apesar desta limitação, algumas conclusões podem ser extraídas das análises realizadas
com as empresas que abriram capital durante o período de março a agosto de 1986. Em primeiro
lugar, é indiscutível que o Plano Cruzado, em março de 86, incentivou as empresas a
considerarem a abertura de capital como uma alternativa viável de captação de recursos de
longo prazo para fazer face às suas necessidades de investimento, capital de giro ou pagamento
de dívidas de curto prazo. Por outro lado, a derrocada das premissas de sustentação do Plano
Cruzado a partir do final de 86 com a conseqüente retomada da inflação geraram uma séria crise
de confiança no mercado de IPOs, inviabilizando novas aberturas de agosto de 86 até o segundo
semestre de 88. As mudanças conjunturais econômicas e políticas que se seguiram ao Plano
Cruzado, ilustradas por vários outros planos econômicos, inúmeras alterações de moeda, crise
institucional com o impeachment do primeiro presidente eleito diretamente, uma nova
Constituição repleta de incoerências, geraram uma profunda crise de confiança no mercado de
capitais e se refletiram diretamente na desconsideração deste mercado pelas empresas que
107
necessitam de recursos de longo prazo para seu financiamento. Os investidores não depositavam
confiança em um mercado turbulento, instável, de alta inflação como foi o brasileiro na maioria
do período de dez anos do estudo.
Neste contexto, foram encontradas evidências empíricas na amostra de que as empresas
se aproveitaram da euforia por parte dos investidores e, no período entre fevereiro e agosto de
1986, abriram seu capital se aproveitando de uma “janela de oportunidade” causada pela fase de
emissões quentes que se seguiu ao Plano Cruzado. A sua performance de longo prazo se reduziu
drasticamente nos anos seguintes à IPO, causando prejuízos aos investidores. Esta hipótese pode
ser constatada através dos dados que demonstram a queda de todos os indicadores de
rentabilidade já no ano seguinte à abertura de capital. Além disso, ao se comparar o
comportamento das empresas da amostra contra o universo das 500 maiores empresas no
mesmo período, os indicadores de performance, segurança e liquidez foram inferiores em todos
os anos estudados.
Cabe ressaltar que a derrocada do Plano Cruzado teve profundos reflexos na economia
como um todo, mas o impacto negativo nas empresas da amostra foi muito superior ao das
empresas de maior porte da economia em todos os anos do estudo. Portanto, embora não se
possa ser categórico e afirmar que a hipótese de euforia foi comprovada neste estudo, até porque
um estudo de caso não permite tal generalização, existem fortes evidências de que as empresas
tiveram uma queda significativa de performance nos anos seguintes à abertura de capital.
108
Além disso, o desvio-padrão da média dos indicadores é extremamente elevado. Na
verdade, é possível supor que algumas empresas efetivamente tinham planos coerentes de
investimento e de crescimento nas vendas que motivaram os investidores a aplicarem seus
recursos na abertura de capital. Contudo, os resultados demonstram que outra parte das
empresas se aproveitaram desta fonte de recursos não onerosos para reduzir seu montante de
dívidas de curto prazo ou aplicar os recursos obtidos no mercado de juros para obter
rentabilidade.
As empresas do setor de tecnologia enquadram-se no primeiro grupo, ou seja, empresas
que tinham planos coerentes de crescimento. De fato, os investidores estavam destinando
recursos em troca de uma participação acionária em um setor que estava em fase de plena
expansão crescendo mais de 40% ao ano, as empresas da amostra detinham significativa
participação de mercado, atuavam em um setor em fase de crescimento no mundo inteiro,
contavam com a proteção de uma lei de Reserva de Mercado que era uma enorme barreira à
entrada de concorrentes internacionais e contavam com uma base tecnológica e gerencial
altamente qualificada. Neste caso, os recursos foram aplicados em ampliação de mercados,
pesquisa de novos produtos, aumento no volume de vendas e crescimento das despesas de
marketing. As turbulências econômicas e a abertura do mercado aos concorrentes internacionais,
prejudicaram sobremaneira a concretização dos objetivos. Neste contexto, em relação a este
setor, não se pode concluir pela existência de um excesso de otimismo dos investidores, nos
moldes preconizados por Jain & Kini (1994).
109
Um segundo grupo de empresas, representados pelos segmentos de indústria pesados
(Siderurgia, Papel e Celulose, Metalurgia, Mineração) também apresentava em seus prospectos
originais planos de investimento coerentes. Estas empresas vinham de um período de
crescimento nos últimos anos e previam uma forte expansão do consumo em decorrência da
elevação da demanda proveniente do aumento do nível de renda fruto do Plano Cruzado. Os
recursos eram destinados a planos de expansão da capacidade produtiva, pesquisa de novas
jazidas e ampliação da capacidade de exportação. Muitas vezes, os recursos obtidos na IPO
foram complementados por empréstimos obtidos junto a órgãos financiadores governamentais
como BNDES e Finame. Estas empresas foram também duramente afetadas pela crise pós Plano
Cruzado, reduzindo drasticamente sua performance. Neste setor também percebe-se que a
conjuntura econômica teve um impacto extremamente negativo, dificultando quaisquer
conclusões de que teria havido euforia por parte dos investidores. Os investidores estavam
receptivos às aberturas, mas não se pode afirmar que sua atitude era excessivamente otimista,
independente dos fundamentos econômicos da empresa e das perspectivas futuras do negócio,
conforme preconizado pela literatura ao conceber este conceito de euforia em um mercado de
emissões quentes.
O terceiro grupo de empresas da amostra, formado pela indústria têxtil, calçadista, varejo
e bens de consumo é o que mais parece ter se aproveitado de uma janela de oportunidade. A
maioria das empresas não tinha planos de crescimento consistentes, apresentavam uma
performance abaixo da média nos principais indicadores e possuíam significativos encargos
110
onerosos de curto prazo. Dessa forma, existem evidências de que os investidores deveriam ter
realizado uma análise mais detalhada das empresas e de que se as aberturas de capital fossem
realizadas em um período menos “quente”, tais emissões fracassariam no mercado.
Em relação à hipótese de choques externos, baseada nas premissas defendidas por Allen
& Faulhaber (1989), Ritter (1984) e Lerner (1994) de que os mercados HI sejam temporários,
específicos de determinadas categorias industriais e associados a incrementos na lucratividade
percebida para a entrada de novas empresas em função de choques exógenos, existem fortes
evidências para corroborar esta hipótese. Na verdade, o Plano Cruzado e os vários choques
econômicos que se seguiram tiveram fortes relações com o comportamento de longo prazo das
IPOs de 1986. As empresas da amostra, em seus relatórios de administração, são uníssonas em
afirmar que o ambiente econômico determinava sua performance operacional. O item 6.2
explicita os comentários dos relatórios de administração apresentados à CVM por diversas
empresas da amostra e nos diferentes anos da análise. Neste contexto, percebe-se que os
sucessivos choques externos desestruturaram a capacidade de investimento e expansão das
empresas da amostra, afetando sua capacidade de gerenciar um cenário que se alterava
bruscamente quase que diariamente. O planejamento de longo prazo foi relegado a um segundo
plano e o foco gerencial passou a ser dado à sobrevivência da empresa no curto prazo. Desse
modo, as preocupações passaram a se concentrar no fluxo de caixa, dívidas de curto prazo,
especulação de preços de insumos e matéria-prima e adequação dos níveis de preço às taxas de
111
inflação. A flexibilidade passou a ser fator crítico de sucesso para estas empresas de curto e
médio porte.
Portanto, nota-se que os choques externos afetaram drasticamente o comportamento das
empresas que abriram capital em 1986. Contudo, é necessário salientar que estes choques
exógenos afetaram a economia brasileira como um todo e não foram específicos de determinada
categoria industrial diferentemente dos estudos de Ritter (1984) sobre a indústria de petróleo e
de Lerner (1994) sobre a indústria de biotecnologia. No caso brasileiro, o fenômeno de HI
abrangeu vários segmentos industriais e foi motivado por um sentimento otimista em relação à
economia como um todo. Por outro lado, o declínio de performance nos anos que se seguiram
afetaram em grande medida todos os segmentos industriais e não somente as empresas da
amostra ou algum setor industrial específico.
A análise apresentada no capítulo 6 demonstra que houve uma certa tendência de
concentração da amostra nas empresas ligadas à tecnologia (25% da amostra). Contudo, não é
possível concluir que a fase de HI esteve concentrada nesta indústria específica, podendo ser
generalizada para o mercado como um todo. Na verdade, as empresas que abriram capital em
1986 pertenciam aos setores de informática, agroindústria, calçadista, plástica, eletrônica, papel
e celulose, metalúrgica, siderúrgica, têxtil, mineração e comércio varejista, ou seja, uma boa
gama de segmentos industriais estava representada na amostra analisada. Portanto, existem
evidências que reforçam a hipótese de que o Plano Cruzado motivou a fase de emissões quentes,
112
mas não se pode concluir que este fenômeno foi significativamente concentrado em algum
segmento industrial específico.
As empresas da amostra, conforme demonstrado no capítulo anterior, tiveram um
decréscimo significativo de performance se comparado com o universo das 500 maiores
empresas brasileiras determinadas pela Revista Exame. Todavia, esta queda nos indicadores de
rentabilidade, liquidez e segurança das empresas que realizaram IPO em 1986 não pode ser
atribuída de forma conclusiva à hipótese de informações assimétricas entre as empresas e os
investidores. Os dados analisados dificultam dissociar até que ponto a queda de performance é
decorrência do efeito de informações assimétricas ou efeito das crises econômicas que afetaram
as organizações.
Além disso, em função das limitações metodológicas explicitadas no capítulo 5, os
resultados obtidos na amostra não foram comparados com empresas de portes e setores similares
que não abriram capital. Desta forma, é importante ressaltar novamente que os indicadores
obtidos no capítulo 6 não podem ser generalizáveis para uma explicação mais consistente dos
fenômenos HI no mercado de capitais brasileiros. O método de estudo de caso possibilita
encontrar evidências empíricas de que as empresas que abriram capital neste mercado HI
tiveram um decréscimo de performance significativo e um desvio-padrão superior ao mercado
em geral, representado pelo universo das 500 maiores empresas analisadas pela Revista Exame.
113
A presente dissertação permite tecer algumas conclusões a respeito do papel do mercado
de capitais brasileiro como alternativa de financiamento de longo prazo para empresas
emergentes. De fato, em função das constantes alterações econômicas ocorridas no período
analisado, o mercado de capitais brasileiro se tornou muito receoso em incentivar aberturas de
capital. Por outro lado, é importante se tecer uma forte crítica ao papel da CVM como
fiscalizadora e facilitadora das atividades das empresas e acionista no âmbito do mercado de
capitais. Neste contexto, as constantes exigências burocráticas por parte da CVM, os custos
fixos decorrentes de ser possuidora de papéis negociados na bolsa, a crescente
concentração do mercado de capitais em poucas empresas e a dificuldade de liquidez na
negociação de ações de empresas menores, provocaram o incremento do número de
empresas que fecharam capital nos últimos anos.
Outra conclusão do presente estudo diz respeito às dificuldades de obtenção de recursos
de longo prazo para financiamento de projetos. A partir dos dados obtidos nos relatórios de
administração, foi possível constatar que inúmeras empresas da amostra possuíam projetos de
investimentos adequados, porém, de longa maturação e que necessitavam de recursos de
financiamento baratos e de longo prazo. Neste contexto, em uma economia instável e turbulenta
como a brasileira dos anos de 86-96, os projetos foram relegados a um segundo plano diante da
premente questão de sobrevivência empresarial em um mercado com recessão e hiperinflação.
Além disso, muitas empresas tiveram que captar recursos extremamente onerosos de curto prazo
para complementar as necessidades de financiamento para projetos de longo prazo.
114
8 – Sugestões para futuros estudos
A presente dissertação pode servir de fonte de inspiração para uma série de outros
estudos complementares que poderão enriquecer o conhecimento do mercado de capitais
brasileiro. Em primeiro lugar, é possível se realizar uma análise visando comparar os
indicadores de rentabilidade, liquidez e segurança das empresas que abriram capital em 86 com
uma amostra emparelhada de empresas de porte e setores similares que não abriram capital neste
período. Deste modo, será possível constatar se existe diferença significativa entre o decréscimo
de resultados operacionais das empresas que participaram das IPOs e empresas que não abriram
capital (ou por terem emitido anteriormente ou por serem de capital fechado).
Outra linha de estudos consiste em avaliar a variação da cotação das ações e a sua
liquidez no mercado de capitais das empresas que abriram capital em 86 em comparação com
amostras de outros períodos ou de empresas que abriram capital em períodos anteriores e
posteriores. Este estudo poderá encontrar evidências da existência de uma correlação entre o
comportamento de ações entre empresas de mesmo porte no mercado brasileiro.
Uma terceira fonte de estudos consiste em avaliar o papel dos underwriters no momento
da IPO, sua participação na estabilização de preços e seu papel na diminuição da incerteza ex-
ante. Esta análise poderá contemplar as participações dos principais bancos de investimento ao
longo do tempo, sua motivação na realização da IPOs e avaliar os indicativos dos analistas dos
bancos de investimento no momento da abertura de capital. A análise poderia incluir entrevistas
com analistas de bancos de investimento procurando avaliar os fatores qualitativos e
115
quantitativos que levam em consideração no momento de realizar indicações de compra ou
venda de ações.
Uma quarta fonte de estudos seria realizar um exame dos prospectos das empresas da
amostra no momento da abertura de capital. Neste contexto, o objetivo básico é verificar quais
os planos de expansão das organizações, suas perspectivas de crescimento, suas metas para o
futuro. Em um segundo momento, confrontar os dados dos prospectos com a efetiva destinação
dos recursos.
Finalmente, pode ser feito um estudo buscando comparar fenômenos HI distintos. Por
exemplo, pode se comparar o comportamento e as características das empresas que abriram
capital no período de 1971-81 (Ness, 1980) em comparação com as empresas da amostra do
período do presente estudo. Por outro lado, pode-se buscar identificar a existência de outros
fenômenos de emissões quentes em períodos posteriores ao desta análise e, até mesmo, a
comparação da performance das empresas brasileiras durante o período de estudo com empresas
que abriram capital em outros países em desenvolvimento com características similares ao
Brasil, por exemplo, a Argentina (Plano Austral) e Israel (Plano Shekel) que tiveram Planos de
Estabilização no mesmo período do Plano Cruzado.
116
9- Referências Bibliográficas
AFFLECK-GRAVES, John, HEDGE, Shantaram P., MILLER, Robert E., REILLY, Frank K.
The Effect of the Trading System on the Underpricing of Initial Public Offerings. Financial
Management, v.22, n.1, p.99-108, 1993.
AGGARWAL, Reena, LEAL, Ricardo, HERNANDEZ, Leonardo. The Aftermarket
Performance of Initial Public Offerings in Latin America. Financial Management, v.22,
n.1, p.42-53, 1993.
ALLEN, Franklin; FAULHABER, Gerald R. Signaling by Underpricing in The IPO Market.
Journal of Financial Economics, v. 23, p. 303-323, 1989.
ASQUITH, Daniel; JONES, Jonathan D.; KIESCHNICK, Robert. Evidence on Price
Stabilization and Underpricing in Early IPO Returns. Working Paper. 1997.
BARRY, Christopher, JENNINGS, Robert H. The Opening Price Performance of Initial Public
Offerings of Common Stock. Financial Management, v.22, n.1, p.54-63, 1993.
BEATTY, Randolph P.; RITTER, Jay R. Investment Banking, Reputation, and the Underpricing
of Initial Public Offerings. Journal of Financial Economics, v. 15, p. 213-232, 1986.
BENVENISTE, Lawrence M.; BUSABA, Walid Y.; WILHELM JR., William. Price
Stabilization as a Bonding Mechanism in New Equity Issues. Journal of Financial
Economics, v. 42, p. 223-255, 1996.
BENVENISTE, Lawrence M.; SPINDT, Paul A. How Investment Bankers Determine The Offer
Price and Allocation of New Issues. Journal of Financial Economics, v. 24, p. 343-361,
1989.
117
CARTER, Richard; DARK, Frederick; SINGH, Ajai. Underwriter Reputation, Initial Return,
and the Long-Run Performance of IPO Stocks. Forthcoming in The Journal of Finance,
1997.
CARTER, Richard; MANASTER, Steven. Initial Public Offerings and Underwriter Reputation.
The Journal of Finance, v. 45, n. 4, p. 1045-1067,1990.
CHOPRA, Navin; LAKONISHOK, Josef; RITTER, Jay R. Measuring Abnormal Performance.
Journal of Financial Economics, v. 31, p. 235-268, 1992.
CORNETT, Marcia M.; MEHRAN, Hamid; TEHRANIAN, Hassan. Are Financial Markets
Overly Optimistic About the Prospects of Firms That Issue Equity? Evidence From
Voluntary Versus Involuntary Equity Issuances By Banks. Working Paper, 1997.
DANIEL, Kent; HIRSHLEIFER, David; SUBRAHMANYAM, Avanidhar. A Theory of
Overconfidence, Self-Attribution, and Security Market Under- and Overreactions.
Working Paper, 1998.
DOWNES, David H.; HEINKEL, Robert. Signaling and The Valuation of Unseasoned New
Issues. The Journal of Finance. v. 37, n. 1, p. 1-10, 1982.
DRAKE, Philip D., VETSUYPENS, Michael R. IPO Underpricing and Insurance Against
Legal Liability. Financial Management, v.22, n.1, p.64-73, 1993.
ERSKINE, James A., LEENDERS, Michiel R. Case Research: The case Writing Process.
Ontário: The University of Western Ontario, 1978, 167p.
118
FURTADO, Cláudio V. Emissão de Ações e Valor de Mercado da Empresa: Um Estudo de
Ofertas Primárias de Ações Negociadas em Bolsas de Valores no Brasil. São Paulo:
EAESP/FGV, 1997, 179p. (Tese de Doutorado).
FURUGUEM, Alberto S. A Política Monetária no Plano de Estabilização. In: A Economia
Brasileira e Suas Perspectivas. Rio de Janeiro: Apec, 1986, v. 25, p. 105-109.
GALE, Ian; STIGLITZ, Joseph E. The Informational Content of Initial Public Offerings. The
Journal of Finance, v. 44, n. 2, 469-477,1989.
GALVÊAS, Ernane. O Plano Tropical. In: A Economia Brasileira e Suas Perspectivas. Rio de
Janeiro: APEC, 1986, v. 25, p. 120-128.
GARFINKEL, Jon A. IPO Underpricing, Insider Selling and Subsequent Equity Offerings: Is
Underpricing a Signal of Quality?. Financial Management, v.22, n.1, p.74-83, 1993.
GRINBLATT, Mark; HWANG, Chuan Yang. Signalling and The Pricing of New Issues. The
Journal of Finance, v. 44, n. 2, p. 393-420, 1989.
IBBOTSON, Roger G. Price Performance of Common Stock New Issues. Journal of Financial
Economics, v. 2, p. 235-272, 1975.
IBBOTSON, Roger G.; JAFFE, Jeffrey F. “Hot Issue” Markets. The Journal of Finance, v. 30,
n. 4, 1975.
JAIN, Bharat A.; KINI, Omesh. The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms. The
Journal of Finance, v. 49, n. 5, p. 1699-1726, 1994.
119
JUNG, Kooyul; KIM, Yong-Cheol; STULZ, René M. Timing, Investment Opportunities,
Managerial Discretion, na The Security Issue Decision. Journal of Financial Economics,
v. 42, p. 159-185, 1996.
LEAL, Ricardo P. C. Euforia, Timing e o Desempenho de Curto e Longo Prazo das Ofertas
Públicas de Ações para Abertura de Capital no Brasil. Rio de Janeiro: UFRJ-Coppead,
1993, 155p. (Tese, Doutorado, Mercado Primário de Ações / Mercado de Capitais).
____. Por que há retornos anormais nas aberturas de capital?. Revista de Administração da
USP, v.26, n.4, p.107-112, 1991.
____. Retornos Anormais e Sinalização nas Aberturas de Capital. Revista Brasileira de
Mercado de Capitais, v.4, n.40, p.33-48, 1988/1989.
LERNER, Joshua. Venture Capitalists and the Decision to Go Public. Journal of Financial
Economics, v. 35, p. 293-316, 1994.
LEVIS, Mario. The Long Run Performance of Initial Public Offerings: The UK Experience
1980-1988. Financial Management, v. 22, n.1, p. 28-41, 1993.
LING, David C.; RYNGAERT, Michael. Valuation Uncertainty, Institutional Involvement, and
the Underpricing of IPOs: The Case of REITS. Journal of Financial Economics, v. 43, p.
433-456, 1997.
LOUGHRAN, Tim, RITTER, Jay R. The New Issues Puzzle. Journal of Finance, v.50, n.1,
p.23-51, 1995.
____________________________. Long-Term Market Overreaction: The Effect of Low-Priced
Stocks. The Journal of Finance, v. 51, n. 5, p. 1959-1969, 1996.
120
LUCAS, Deborah J.; McDONALD, Robert L. Equity Issues and Stock Price Dynamics. The
Journal of Finance, v. 45, n. 4, p. 1019-1043, 1990.
MARTONE, Celso L. A Neutralidade da Reforma Monetária. In: A Economia Brasileira e
Suas Perspectivas. Rio de Janeiro: APEC, 1986, v. 25, p. 115-119.
MYERS, Stewart C., MAJLUF, Nicholas S. Corporate Financing and Investment Decisions
When Firms Have Information that Investors Do Not Have. Journal of Financial
Economics, v.13, p.187-221, 1984.
NESS, Jr., Walter L.; PEREIRA, Reginaldo F. O Mercado Primário de Ações no Brasil. Rio
de Janeiro: IBMEC, não publicado, 500p., 1980.
RAJAN, Raghuram; SERVAES, Henry. Analyst Following of Initial Public Offerings. The
Journal of Finance, v. 52, n. 2, p. 507-529, 1997.
RITTER, Jay R. The “Hot Issue” Market of 1980. Journal of Business, v. 57, n. 2, p. 215-240,
1984.
_____________. The Long Run Performance of Initial Public Offerings. The Journal of
Finance, v.46, n.1, p.3-28, 1991.
ROCK, Kevin. Why New Issues Are Underpriced. Journal of Financial Economics, v. 15, p.
187- 212, 1986.
SCHULTZ, Paul H.; ZAMAN, Mir A. Aftermarket Support and Underpricing of Initial Public
Offerings. Journal of Financial Economics, v. 35, p. 199-219, 1994.
121
TINIÇ, Seha M. Anatomy of Initial Public Offerings of Common Stock. The Journal of
Finance, v.43, n.4, p.789-822, 1988.
VERGARA, Sylvia C. Projetos e Relatórios de Pesquisa em Administração. São Paulo:
Atlas, 1997, 90p.
YIN, Robert. Applications of Case Study Research. Newbury Park: Stage, 1993, p. 3-28.
WELCH, Ivo. Sequential Sales, Learning, and Cascades. The Journal of Finance, v. 47, n. 2,
1992.
122
ANEXOS
Anexo 1: Indicadores Financeiros por empresa por ano
Anexo 2: Características das Empresas
Anexo 3: Dados societários da amostra
Anexo 1: Indicadores Financeiros por Empresa e por Ano
INDICADOR: MARGEM LÍQUIDA (LUCRO LÍQUIDO/RECEITA LÍQUIDA)NOME DA EMPRESA 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 MÉDIA MEDIANA MÁXIMO MÍNIMO DESVIO PADRAO N.OBSAMLC 1,0% -3,8% 4,2% 9,6% 6,3% -46,3% -46,1% 1,3% -12,5% 6,5% -9,2% -8,1% 1,0% 9,6% -46,3% 20,0% 11APTI -10,0% 0,8% -1,4% 8,5% -36,9% 0,0% 15,8% -14,5% 8,2% -10,4% 10,0% -2,7% 0,0% 15,8% -36,9% 14,8% 11CMPC -191,0% 37,1% -27,7% -93,0% -296,6% -4047,3% -769,8% -142,0% 37,1% -4047,3% 1610,0% 6CNTE -4,0% -7,1% -4,1% -10,5% -7,5% -13,0% -0,4% -49,1% -12,0% -7,3% -0,4% -49,1% 15,5% 8CRSL 0,0% 0,3% -2,1% 0,0% 3,3% -0,5% 0,2% 0,0% 3,3% -2,1% 1,8% 6CZAR 13,0% -12,6% -10,2% -25,7% 4,1% -5,5% -22,8% -19,9% -18,1% -2,3% -57,4% -14,3% -12,6% 13,0% -57,4% 18,5% 11GIAN 0,0% -9,6% -52,1% -14,5% -15,6% -17,1% -56,8% 17,0% -65,1% -45,1% -195,8% -41,3% -17,1% 17,0% -195,8% 57,4% 11LABO 3,0% -11,4% -3,5% -1,2% 0,3% -41,5% -15,3% -4,6% -4,3% -10,1% -8,9% -4,5% 3,0% -41,5% 12,8% 10LDRI 4,0% -39,8% -1,0% 12,4% 1,1% -53,1% 16,9% -40,3% -12,5% 0,0% 16,9% -53,1% 27,4% 8LUMS 18,0% -33,7% 9,3% 21,6% 12,7% -23,9% -15,5% 5,0% -11,7% -2,0% 5,0% 21,6% -33,7% 19,7% 9MCRT 6,0% -0,5% 2,1% 12,9% -8,2% -6,7% -1,2% 1,6% -0,7% 0,2% 3,3% 0,8% 0,2% 12,9% -8,2% 5,7% 11MDDT 29,0% -124,5% -7,8% -9,6% 34,5% -32,1% -17,1% -121,0% 28,0% -102,1% -466,8% -71,8% -17,1% 34,5% -466,8% 143,5% 11MEDL 3,0% -9,3% -14,5% -156,2% -75,9% -50,6% -14,5% 3,0% -156,2% 66,5% 5MOTO 11,0% 0,7% -0,2% -1,1% -15,9% -75,5% -13,5% -0,7% 11,0% -75,5% 31,6% 6MREF 36,0% 53,9% 29,7% 10,3% 0,7% -16,3% -14,9% 14,2% 10,3% 53,9% -16,3% 26,7% 7MTEL 0,0% -24,7% 4,6% -49,5% -394,7% -236,0% -153,7% -122,0% -49,5% 4,6% -394,7% 149,4% 7NODA 8,0% -31,7% -14,0% 20,2% -2,8% -7,0% -4,6% -4,9% 20,2% -31,7% 17,9% 6NOGA 5,0% 0,6% -35,8% -34,6% -162,3% -139,0% -69,6% -62,2% -35,8% 5,0% -162,3% 65,7% 7OLCL 7,0% -220,3% -339,8% -184,4% -220,3% 7,0% -339,8% 176,2% 3PACB 1,0% 0,4% 0,2% -18,6% -11,3% 5,0% -3,2% -20,7% -5,9% -1,5% 5,0% -20,7% 9,7% 8PSIM 5,0% 2,3% 7,7% 7,2% 3,9% -3,9% -2,2% -0,2% 4,5% 2,7% 3,9% 7,7% -3,9% 4,1% 9REEM 154,0% 6,3% 2,3% 7,6% 3,3% -0,9% -3,9% 6,5% -6,5% -38,9% -10,1% 10,9% 2,3% 154,0% -38,9% 49,2% 11SNSY 7,0% 2,7% 2,0% 1,4% -205,5% -422,2% -218,8% 81,2% 17,4% 19,4% -71,5% 2,4% 81,2% -422,2% 158,0% 10TRUF 2,0% -4,7% 6,2% 5,7% 4,7% -57,7% -22,9% -20,5% -10,9% -1,3% 6,2% -57,7% 22,2% 8MÉDIA 4,5% -19,5% -17,7% -13,0% -45,0% -230,5% -51,0% -28,9% -3,1% -20,5% -88,3% -60,0% -1,4% 154,0% -4047,3% 323,1% 8,33 MEDIANA 4,5% -5,9% -0,2% 0,3% -2,8% -17,1% -15,4% -4,6% -5,4% -10,1% -9,7% -11,4% -1,4%MÁXIMO 154,0% 53,9% 29,7% 21,6% 34,5% 5,0% 15,8% 17,0% 81,2% 17,4% 19,4%MÍNIMO -191,0% -220,3% -339,8% -156,2% -394,7% -4047,3% -422,2% -218,8% -65,1% -102,1% -466,8%DESVIO PADRÃO 52,3% 55,6% 71,8% 40,4% 106,6% 876,5% 103,5% 60,1% 35,6% 36,6% 168,1%N. OBSERVAÇÕES 24 22 23 23 23 21 18 17 12 9 8
Anexo 1: Indicadores Financeiros por Empresa e por Ano
INDICADOR: RETORNO S/PATRIMÔNIO LÍQUIDO (LUCRO LÍQUIDO/PATRIMONIO LÍQUIDO)NOME DA EMPRESA 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 MÉDIA MEDIANA MÁXIMO MÍNIMO DESVIO PADRAO N.OBSERVAÇÕESAMLC 1,0% -7,4% 9,0% 12,3% 11,2% -33,2% -34,6% 1,7% -21,2% 18,3% -22,1% -5,9% 1,0% 18,3% -34,6% 19,0% 11APTI -13,0% 0,7% -0,2% 7,4% -17,4% 0,0% 13,1% -8,8% 6,4% -10,8% 9,0% -1,2% 0,0% 13,1% -17,4% 10,0% 11CMPC -218,0% 4,8% -11,1% -33,0% -96,5% -106,7% -76,7% -64,8% 4,8% -218,0% 82,6% 6CNTE -15,0% -15,5% -11,2% -32,4% -39,5% -80,9% -10,5% -84,0% -36,1% -23,9% -10,5% -84,0% 30,4% 8CRSL 0,0% 0,9% -6,0% 0,0% 8,1% -1,6% 0,2% 0,0% 8,1% -6,0% 4,6% 6CZAR 37,0% -18,4% -21,7% -69,6% 24,5% -13,8% -70,1% -237,2% -8094,0% -95,7% -22411,5% -2815,5% -69,6% 37,0% -22411,5% 6933,0% 11GIAN 1,0% -63,7% -52,5% -73,6% -139,7% -876,8% 251,7% -399,8% n.m. n.m. -169,2% -68,6% 251,7% -876,8% 337,0% 10LABO 11,0% -24,8% -10,8% -3,3% 1,1% -65,9% -70,9% -25,7% -39,8% -70,2% -29,9% -25,2% 11,0% -70,9% 30,6% 10LDRI 6,0% -39,0% -1,7% 26,4% 2,2% -33,1% 27,2% -68,7% -10,1% 0,3% 27,2% -68,7% 33,8% 8LUMS 17,0% -37,8% 7,8% 13,3% 18,7% -11,1% -10,8% 4,7% -48,9% -5,2% 4,7% 18,7% -48,9% 24,3% 9MCRT 67,0% -2,5% 20,2% 134,4% -46,2% -29,8% -7,3% 11,6% -7,2% 2,7% 63,4% 18,8% 2,7% 134,4% -46,2% 51,4% 11MDDT 48,0% -3,7% -2,2% -10,6% -62,4% -106,8% n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. -23,0% -7,2% 48,0% -106,8% 54,0% 11MEDL 4,0% -19,9% -34,1% -265,4% n.m. -78,9% -27,0% 4,0% -265,4% 125,4% 5MOTO 38,0% 3,1% -1,0% -3,5% -89,5% -306,3% -59,9% -2,3% 38,0% -306,3% 127,9% 6MREF 14,0% 13,1% 18,0% 14,4% 1,0% -6,9% -15,9% 5,4% 13,1% 18,0% -15,9% 12,9% 7MTEL 2,0% -31,8% 20,9% -109,0% -605,7% n.m. n.m. -144,7% -31,8% 20,9% -605,7% 262,4% 7NODA 10,0% -31,9% -16,6% 30,2% -3,7% -5,3% -2,9% -4,5% 30,2% -31,9% 21,4% 6NOGA 4,0% 1,1% -83,8% -1633,1% n.m. n.m. n.m. -428,0% -41,4% 4,0% -1633,1% 804,5% 7OLCL 9,0% -153,0% n.m. -72,0% -72,0% 9,0% -153,0% 114,5% 3PACB 4,0% 1,2% 1,2% -112,2% -1768,7% 52,3% -92,7% -9846,1% -1470,1% -45,8% 52,3% -9846,1% 3439,4% 8PSIM 2,0% 3,9% 17,8% 6,8% 4,9% -1,7% -4,4% -0,1% 3,5% 3,6% 3,5% 17,8% -4,4% 6,3% 9REEM 16,0% 9,3% 3,7% 12,9% 7,4% -0,9% -5,4% 8,5% -7,1% -30,1% -14,1% 0,0% 3,7% 16,0% -30,1% 13,5% 11SNSY 21,0% 4,2% 6,0% 3,3% -275,4% n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. -48,2% 4,2% 21,0% -275,4% 127,2% 10TRUF 1,0% -5,9% 8,9% 6,0% 6,6% -22,7% -13,3% -19,8% -4,9% -2,5% 8,9% -22,7% 12,4% 8MÉDIA 2,8% -16,7% -2,7% -22,0% -210,9% -48,0% -85,1% -708,4% -867,7% -30,9% -4475,1% -227,3% -3,5% 251,7% -22411,5% 1533,8% 8,29 MEDIANA 5,0% -5,9% 0,4% 0,9% -11,7% -22,7% -12,0% -0,8% -30,5% -20,4% -14,1%MÁXIMO 67,0% 13,1% 20,9% 134,4% 24,5% 52,3% 13,1% 251,7% 6,4% 18,3% 63,4%MÍNIMO -218,0% -153,0% -63,7% -265,4% -1768,7% -306,3% -876,8% -9846,1% -8094,0% -95,7% -22411,5%DESVIO PADRÃO 50,6% 35,0% 19,4% 74,2% 502,0% 78,1% 230,1% 2631,9% 2541,9% 44,0% 10026,8%N. OBSERVAÇÕES 24 21 23 23 23 21 18 17 12 9 8
Anexo 1: Indicadores Financeiros por Empresa e por Ano
INDICADOR: RETORNO S/ ATIVOS (LUCRO LÍQUIDO/ATIVO TOTAL)NOME DA EMPRESA 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 MÉDIA MEDIANA MÁXIMO MÍNIMO DESVIO PADRAO N.OBSERVAÇÕESAMLC 1,0% -2,9% 3,3% 6,9% 6,1% -22,3% -16,3% 0,6% -7,4% 4,9% -7,2% -3,0% 0,6% 6,9% -22,3% 9,5% 11APTI -8,0% 0,4% -1,0% 4,1% -11,5% 0,0% 8,3% -6,1% 5,0% -8,2% 6,3% -1,0% 0,0% 8,3% -11,5% 6,7% 11CMPC -21,0% 2,7% -6,3% -15,4% -28,7% -54,7% -20,6% -18,2% 2,7% -54,7% 20,0% 6CNTE -6,0% -8,7% -5,8% -24,1% -17,7% -37,6% -1,1% -47,5% -18,6% -13,2% -1,1% -47,5% 16,7% 8CRSL 0,0% 0,5% -3,7% 0,0% 4,5% -0,9% 0,1% 0,0% 4,5% -3,7% 2,6% 6CZAR 16,0% -15,2% -17,3% -55,2% 11,8% -8,2% -42,4% -41,8% -27,2% -2,8% -55,2% -21,6% -17,3% 16,0% -55,2% 25,0% 11GIAN 0,0% -35,4% -16,4% -20,9% -35,0% -65,5% 12,4% -61,7% -42,9% -72,0% -33,7% -35,2% 12,4% -72,0% 28,0% 10LABO 3,0% -13,9% -5,3% 1,5% 0,6% -38,1% -29,4% -22,2% -6,0% -11,5% -12,1% -8,7% 3,0% -38,1% 13,9% 10LDRI 3,0% -25,4% -0,9% 17,4% 1,6% -22,6% 14,7% -41,2% -6,7% 0,4% 17,4% -41,2% 20,8% 8LUMS 13,0% -34,1% 6,7% 11,9% 14,0% -7,9% -6,4% 2,7% -29,7% -3,3% 2,7% 14,0% -34,1% 18,1% 9MCRT 13,0% -1,1% 8,9% 54,2% -14,0% -9,5% -3,8% 5,9% -3,6% 1,0% 17,5% 6,2% 1,0% 54,2% -14,0% 18,5% 11MDDT 20,0% -26,0% -2,0% -9,4% -18,7% -23,9% -19,6% -91,3% 12,5% -73,9% -104,3% -30,6% -19,6% 20,0% -104,3% 41,3% 11MEDL 3,0% -14,4% -17,3% -67,0% -117,3% -42,6% -17,3% 3,0% -117,3% 49,2% 5MOTO 12,0% 1,6% -0,5% -1,4% -24,1% -53,8% -11,0% -1,0% 12,0% -53,8% 24,0% 6MREF 12,0% 12,2% 16,9% 13,5% 0,7% -6,6% -10,3% 5,5% 12,0% 16,9% -10,3% 10,8% 7MTEL 0,0% -10,9% 17,4% -19,7% -50,2% -43,7% -28,5% -19,4% -19,7% 17,4% -50,2% 23,9% 7NODA 4,0% -15,9% -6,7% 9,4% -1,7% -3,5% -2,4% -2,6% 9,4% -15,9% 8,8% 6NOGA 3,0% 0,7% -54,4% -57,0% -57,6% -67,2% -46,6% -39,9% -54,4% 3,0% -67,2% 29,1% 7OLCL 4,0% -65,6% -380,4% -147,3% -65,6% 4,0% -380,4% 204,8% 3PACB 3,0% 0,6% 0,7% -49,9% -20,5% 9,9% -10,8% -93,8% -20,1% -5,1% 9,9% -93,8% 35,2% 8PSIM 2,0% 2,4% 11,0% 5,3% 3,4% 1,3% -3,4% -0,1% 2,5% 2,7% 2,4% 11,0% -3,4% 3,9% 9REEM 9,0% 6,4% 2,6% 9,5% 5,5% -0,7% -4,1% 5,8% -5,3% -22,0% -8,9% -0,2% 2,6% 9,5% -22,0% 9,4% 11SNSY 8,0% 2,6% 3,8% 1,2% -106,4% -37,6% -48,9% 77,0% 18,8% 19,2% -6,2% 3,2% 77,0% -106,4% 48,9% 10TRUF 1,0% -4,3% 6,4% 4,3% 4,4% -19,3% -10,4% -13,9% -4,0% -1,7% 6,4% -19,3% 9,6% 8MÉDIA 4,0% -10,0% -17,4% -7,5% -19,3% -20,7% -19,1% -21,8% -7,1% -15,2% -25,6% -17,9% -2,1% 77,0% -380,4% 39,8% 8,29 MEDIANA 3,0% -4,3% -0,5% 1,2% -11,5% -19,3% -10,6% -6,1% -5,6% -8,2% -8,1%MÁXIMO 20,0% 12,2% 17,4% 54,2% 14,0% 9,9% 8,3% 14,7% 77,0% 18,8% 19,2%MÍNIMO -21,0% -65,6% -380,4% -67,0% -117,3% -57,6% -67,2% -93,8% -61,7% -73,9% -104,3%DESVIO PADRÃO 8,5% 17,3% 79,9% 27,9% 34,4% 20,7% 22,1% 34,3% 34,1% 28,1% 45,9%N. OBSERVAÇÕES 24 21 23 23 23 21 18 17 12 9 8
Anexo 1: Indicadores Financeiros por Empresa e por Ano
INDICADOR: LIQUIDEZ CORRENTE (ATIVO CIRCULANTE/PASSIVO CIRCULANTE)NOME DA EMPRESA 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 MÉDIA MEDIANA MÁXIMO MÍNIMO DESVIO PADRAO N.OBSERVAÇÕESAMLC 1,13 0,88 1,55 1,74 1,26 0,60 0,25 0,40 0,55 1,01 1,30 97,1% 100,8% 174,1% 25,1% 48,1% 11APTI 1,20 0,76 0,35 0,38 0,15 0,15 0,46 0,37 0,74 0,40 1,23 56,3% 39,8% 123,4% 15,3% 37,6% 11CMPC 0,23 0,23 3,89 0,26 0,04 1,20 97,4% 24,5% 388,9% 4,0% 148,6% 6CNTE 1,49 1,40 1,33 0,85 0,58 0,36 0,78 0,59 92,3% 81,3% 149,0% 35,7% 42,9% 8CRSL 1,88 0,98 1,07 0,98 1,54 1,19 127,3% 113,0% 188,0% 97,6% 36,3% 6CZAR 0,56 2,09 1,13 1,10 2,69 1,85 1,48 1,72 1,14 1,25 0,62 142,1% 124,9% 269,0% 56,0% 63,4% 11GIAN 1,21 0,44 0,63 0,74 0,81 0,15 0,59 0,17 0,13 0,03 49,0% 51,6% 121,0% 2,7% 37,6% 10LABO 1,16 1,42 1,67 1,77 1,51 1,12 0,62 0,76 1,20 1,62 128,5% 131,0% 177,2% 61,8% 38,6% 10LDRI 1,23 0,85 1,15 1,77 1,69 1,31 1,77 0,81 132,2% 127,1% 176,6% 81,2% 38,8% 8LUMS 4,40 4,28 3,74 2,11 2,07 1,09 0,86 0,87 1,00 226,7% 206,6% 440,0% 86,3% 149,0% 9MCRT 1,14 1,27 1,26 1,34 1,30 2,27 2,02 1,72 1,43 1,29 1,54 150,7% 134,4% 227,0% 114,0% 35,6% 11MDDT 0,97 5,70 1,47 0,60 0,34 0,24 0,63 0,36 0,21 0,10 0,07 97,0% 35,6% 569,8% 7,1% 162,2% 11MEDL 1,19 1,12 0,64 0,19 0,16 66,0% 64,4% 119,0% 15,6% 49,3% 5MOTO 1,30 1,40 1,27 1,09 0,87 0,47 106,7% 118,0% 139,9% 47,3% 34,6% 6MREF 0,94 0,38 0,88 0,97 0,82 0,99 0,78 82,2% 87,6% 99,3% 38,3% 20,9% 7MTEL 1,05 1,10 1,25 0,86 1,81 0,89 0,11 100,9% 105,0% 181,4% 10,6% 51,2% 7NODA 0,75 0,63 0,59 1,16 1,37 2,30 113,5% 95,5% 230,3% 59,4% 65,0% 6NOGA 1,25 1,01 0,58 0,57 0,09 0,06 0,07 51,8% 56,5% 125,0% 6,0% 47,8% 7OLCL 1,43 0,21 0,12 58,7% 21,0% 143,0% 12,0% 73,2% 3PACB 1,75 1,28 1,07 0,22 0,28 0,48 0,63 0,05 71,9% 55,2% 175,0% 5,0% 59,3% 8PSIM 0,88 1,53 1,56 1,30 0,79 0,61 0,81 0,95 0,90 103,7% 89,7% 155,6% 61,4% 34,0% 9REEM 1,11 1,56 1,84 2,16 1,37 1,24 1,14 1,35 0,98 0,44 0,55 125,0% 123,6% 215,9% 44,4% 50,4% 11SNSY 2,05 1,16 1,89 0,43 0,05 0,16 0,29 0,53 0,79 81,5% 52,7% 205,1% 4,8% 73,5% 9TRUF 1,18 1,96 2,35 2,12 2,90 2,09 1,37 1,76 196,4% 202,2% 289,6% 118,0% 54,3% 8MÉDIA 1,28 1,53 1,38 1,13 1,08 1,01 0,76 0,86 0,78 0,75 0,77 106,5% 92,6% 569,8% 2,7% 38,1% 8,25 MEDIANA 1,18 1,28 1,25 1,09 0,87 0,98 0,70 0,76 0,85 0,53 0,71 MÁXIMO 4,40 5,70 3,89 2,16 2,90 2,30 2,02 1,77 1,43 1,62 1,54 MÍNIMO 0,23 0,21 0,12 0,19 0,04 0,09 0,05 0,05 0,17 0,10 0,03 DESVIO PADRÃO 76,4% 129,0% 91,8% 63,6% 78,2% 66,6% 56,6% 61,7% 40,7% 55,1% 55,9%N. OBSERVAÇÕES 23 21 23 23 23 21 18 17 12 9 8
Anexo 1: Indicadores Financeiros por Empresa e por Ano
INDICADOR: ENDIVIDAMENTO TOTAL (ATIVO TOTAL-PATRIMÔNIO LÍQUIDO/ATIVO TOTAL)NOME DA EMPRESA 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 MÉDIA MEDIANA MÁXIMO MÍNIMO DESVIO PADRAO N.OBSERVAÇÕESAMLC 53,0% 62,8% 43,8% 45,4% 51,1% 52,8% 65,9% 64,9% 73,3% 67,0% 72,2% 59,3% 62,8% 73,3% 43,8% 10,4% 11APTI 40,0% 39,1% 44,3% 33,9% 40,9% 36,3% 30,4% 21,8% 24,3% 29,2% 28,7% 33,5% 33,9% 44,3% 21,8% 7,3% 11CMPC 90,0% 43,3% 53,3% 70,3% 70,4% 107,3% 72,4% 70,4% 107,3% 43,3% 23,5% 6CNTE 59,0% 47,7% 25,7% 55,0% 72,7% 89,5% 43,4% 152,9% 68,2% 57,0% 152,9% 25,7% 39,2% 8CRSL 8,0% 39,1% 44,9% 34,1% 42,8% 53,5% 37,1% 41,0% 53,5% 8,0% 15,6% 6CZAR 56,0% 20,4% 20,7% 51,8% 55,6% 39,5% 82,1% 99,7% 97,1% 99,9% 159,7% 71,1% 56,0% 159,7% 20,4% 41,5% 11GIAN 65,0% 68,8% 74,9% 92,5% 110,2% 173,4% 84,6% 170,5% 213,3% 338,7% 139,2% 101,4% 338,7% 65,0% 86,9% 10LABO 69,0% 50,9% 54,0% 48,1% 55,9% 58,5% 76,4% 71,4% 83,7% 88,4% 65,6% 63,7% 88,4% 48,1% 14,2% 10LDRI 46,0% 46,9% 34,4% 26,8% 30,9% 19,5% 39,9% 80,0% 40,5% 37,1% 80,0% 19,5% 18,5% 8LUMS 24,0% 14,6% 10,4% 25,4% 34,8% 33,5% 43,3% 37,7% 45,3% 29,9% 33,5% 45,3% 10,4% 12,2% 9MCRT 81,0% 55,8% 59,7% 68,0% 74,4% 48,6% 48,9% 50,3% 63,0% 71,2% 62,2% 62,1% 62,2% 81,0% 48,6% 10,8% 11MDDT 58,0% 8,6% 11,9% 70,0% 101,6% 101,2% 111,6% 336,5% 258,1% 281,5% 743,9% 189,4% 101,6% 743,9% 8,6% 214,4% 11MEDL 39,0% 49,3% 54,3% 178,6% 331,1% 130,4% 54,3% 331,1% 39,0% 125,8% 5MOTO 69,0% 47,6% 59,8% 73,1% 97,4% 98,1% 74,2% 71,0% 98,1% 47,6% 20,3% 6MREF 15,0% 6,3% 6,4% 27,1% 37,4% 10,3% 43,0% 20,8% 15,0% 43,0% 6,3% 15,1% 7MTEL 77,0% 73,8% 81,9% 91,7% 197,0% 260,1% 404,7% 169,5% 91,7% 404,7% 73,8% 126,3% 7NODA 58,0% 59,5% 68,8% 54,0% 49,0% 38,0% 54,6% 56,0% 68,8% 38,0% 10,4% 6NOGA 26,0% 35,1% 90,0% 167,9% 206,2% 316,5% 375,5% 173,9% 167,9% 375,5% 26,0% 135,6% 7OLCL 57,0% 166,1% 98,3% 107,1% 98,3% 166,1% 57,0% 55,1% 3PACB 41,0% 45,6% 55,5% 98,8% 129,0% 71,3% 99,0% 97,6% 79,7% 84,4% 129,0% 41,0% 31,2% 8PSIM 33,0% 37,9% 15,0% 24,4% 31,2% 24,0% 27,6% 31,6% 26,4% 27,9% 27,6% 37,9% 15,0% 6,6% 9REEM 46,0% 29,1% 26,6% 25,9% 40,0% 24,9% 31,1% 30,7% 27,0% 36,6% 51,7% 33,6% 30,7% 51,7% 24,9% 8,9% 11SNSY 62,0% 36,3% 50,4% 61,4% 93,0% 169,4% 232,5% 142,3% 110,3% 92,1% 105,0% 92,5% 232,5% 36,3% 61,1% 10TRUF 38,0% 28,0% 28,7% 32,8% 29,3% 22,0% 29,5% 46,4% 31,8% 29,4% 46,4% 22,0% 7,4% 8MÉDIA 50,4% 46,2% 43,8% 59,4% 83,8% 70,8% 102,2% 107,5% 90,9% 110,8% 193,6% 78,2% 59,6% 743,9% 6,3% 54,0% 8,29 MEDIANA 54,5% 45,6% 44,3% 54,0% 55,9% 48,6% 57,4% 64,9% 76,6% 88,4% 82,1%MÁXIMO 90,0% 166,1% 98,3% 178,6% 331,1% 260,1% 404,7% 375,5% 258,1% 281,5% 743,9%MÍNIMO 8,0% 6,3% 6,4% 24,4% 29,3% 10,3% 27,6% 21,8% 24,3% 29,2% 28,7%DESVIO PADRÃO 20,5% 32,6% 23,9% 34,6% 69,5% 62,8% 105,0% 107,3% 69,4% 83,6% 243,4%N. OBSERVAÇÕES 24 21 23 23 23 21 18 17 12 9 8
Anexo 2: Características das Empresas
NOME DA EMPRESAMTEL
1- Ramo de atividade: Informatica Hardware e equipamentos de telefoniaEmpresa holdingCaptou novamente em 88 para redução do endividamento e capital de giroFortemente afetada por endividamentos decorrentes de financiamentosCancelamento de compras programadas pelo setor público (Telebras)Multidigit: informatica (1988)40% de market share em Winchester10% nos floppy disks80% nas unidades de fita90 : fortemente afetada pelo Plano CollorProcesso de desinvestimentoLançamento de debêntures simplesPermaneceu com a Multitel Microeletrônica e a MultidigitQueda de vendas: Multitel -26,4%Queda de vendas: Multidigit -49,2% (discos rígidos/flexíveis)Dados até 1992.
PACB
Ramo de atividade Agroindústria ExportaçãoAfetada pelo nível de inflaçãoAfetada por fatores sazonais (soja)1988: Ano muito bom, safra recorde no Brasil, estiagem nos EUA1989: Plano Verão, manifestação dos sojicultores, congelamento de preços, flexibilidade cambial,inúmeras greves portuárias e chuvas, atraso no embarque de mercadoriasCustos financeiros. Situação financeira da empresa terrível, necessitando um aporte de capital1990: Concordata preventiva em 16/04Redução de demanda em função de planos econômicos, redução de liquidezInvestimentos em melhoramentos, produtividade e qualidade afetaram a liquidez da empresaMudança de estratégia: serviços de terceiros1993: Completa reestruturação da empresa. Redimensionamento da capacidade de produçãoInvestimentos em modernização e melhoria do parque industrial
Anexo 2: Características das Empresas
Inúmeros pedidos de falência baixados. Lançamento do arroz pacaembu.
NODA
Ramo de atividade: Informática Equipamentos e Sistemas
Impactos dos planos econômicosAbertura de mercado de informáticaRetração nas vendas dos produtos da empresa1991: Plano Collor II, abertura de mercado Mudanças nas rotinas de obtenção de insumos, redução das margens de lucro e ênfase na locação de equipamentos
LABO
Ramo de atividade: InformáticaSupermicro VEJA lançado em 19881988: Crescimento real de 7% na ROLSupermini (8090): crescimento de 50% em unidades comercializadasPC's também cresceuVenda de sistemas operacionaisNível de liquidez corrente crescendo (1,77 em 1989)Preocupação com qualidade e logística1990/91 forte cenário recessivo, aumento passivo onerosoFinal de 1991: controle acionário foi adquirido pela SMF, controlador da Medidata Informática: maior número de produtosDe uma empresa que faturava $50 milhões em 1989 cai para menos de US$10 mi em 1995. O prejuízo perto de US$ 1 mi.Prejuízo desde 1989.
NOGAM
Ramo de atividade: CalçadoEm 1989, a empresa atua com grande prejuízoRecorre ao mercado financeiroAbril de 1990: venda do controle acionárioEm 1991, tendo se capitalizar e evitar a quebra, descontinua sua atividade de calçado
Anexo 2: Características das Empresas
Em set. de 1992, a empresa entra com pedido de concordataDesde 1989, operou com prejuízo.
SANSUY DO NORDESTE
Ramo de atividade: plásticos/tubulaçõesEm 1988 amplia receita via exportações e programas governamentais de combate à secaEm 1990, a empresa enfrenta fortes dificuldades financeiras com despesas financeiras superiores ao volume de vendasEm 1990, diante das dificuldades a empresa emite novas açõesInicia plano de reestruturação em final de 1990Em final de 1993, ainda com dificuldades financeiras, a empresa conclui processo de renegociação financeira com credores, alongando a dívida e criando a possibilidade de converter os créditos em açõesA partir de 1994, a empresa unifica suas operações no Brasil inteiro, reestrutura-se societariamenteO Plano Real representou um crescimento significativo de vendas, atingindo capacidade plena de produçãoEm 31/12/96, a empresa fechou com faturamento de R$ 121mi e lucro operac. de R$ 22,5mi.
MODDATA
Ramo de atividade: Informática e telecomunicaçõesProdutos para comunicação de dados e telecomunicaçãoEm 1989, a empresa decide concentrar-se no setor de telecomunicações e automação bancáriaA empresa se expande significativamente com a aquisição da Engesa em 1990, elevando a receita líquida em 100% Empresa adquirida de alta tecnologia, responsável pela maior parte do faturamento.Em 1990, a empresa fecha um acordo de transferência de tecnologia com a líder americana Scientific AtlantaAlém disso, fecha acordo para distribuição exclusiva no Brasil de produtos da líder americana de equip. compressores de dadosAcordo com a Newbridge corporation, líder em equip. multiplexadores de dados. 1990 significou, porém, agravamento das despesas financeiras, queda de vendas e a Engesa não correspondeuComo medida saneadora, a empresa reduziu em 50% o número de funcionários e reduziu drasticamente a dimensão da EngesaReestruturação financeira dos empréstimos e endividamento fiscalEm 1991, a empresa assina contrato com a Embratel, Telerj, Bancos para a instalação de equip. multiplexadores em toda redeReduz ainda mais o número de funcionários e liquida 45% da dívida .Em 1993, ocorre a alienação do controle da empresa para o Grupo ArbiEm 1994, o grupo sofre uma reestruturação. Do ponto de vista operacional, fecha o ano com receita de $ 42,4 mi e lucro de $12,3 miTambém emite R$ 20mi em ações e emite debênturesEm final de 1996 está com despesas financeiras 4X superiores a Rec. Oper. Líquida...
Anexo 2: Características das Empresas
CZARINA
Ramo de atividade: CalçadosDuramente afetada pelo Plano Verão de 1988Associação com Corbetta como acionista da empresaEm 1990, duramente afetada pelas altíssimas taxas de juros aplicadasIncrementa exportações para ampliar receitas (50% das vendas em quantidade)Em 1991, mais de 70% das vendas se destinavam à exportação, em 1992 este número pula para 85% do total de faturamento da empresaSignificativo crescimento das vendas internas e externas em 1993 (cerca de 30% em termos de receita), reflexo da elevação do PIB brasileiroContudo, as despesas financeiras explodem, correspondendo a 100% do Lucro Bruto.Em 1995, em função de um crescimento de mais de 80% da receita interna, a empresa diminui o prejuízo para 1/10 do ano anteriorEm 1996, a empresa sofre um novo prejuízo na casa dos R$ 5 mi em função das desp. financeiras e mudança perfil de mercado
AMELCO
Ramo de atividade: informáticaRequer concordata em maio de 1987Em 1988, a empresa volta ao azul, amplia seu nível de liquidez, incrementa o capital próprio na estrutura de capital (de 29 para 50%)O nível de endividamento, portanto, cai de 71% para 50%As ações renderam acima do IBOVESPA em 1988Em 1989, a empresa tem um lucro 138,6% superior ao ano anterior, aumenta a liquidez corrente, reduz prazo de vendas e se reestrutura Em 1991, a empresa sofre um drástico golpe com o congelamento do Plano Collor II, os seus fornecedores aumentam custos em 50%e a empresa fica com uma defasagem de 30%. No início de 92, a empresa demite 60% dos funcionários.Em 92, a empresa contrata uma empresa de consultoria para gestão temporária e reestruturação.Principal problema são os impostos a pagar.Em 94, a empresa reduz 40% nas despesas operacionais e crescimento de 10% nas vendas.Em 95, a empresa volta ao azul com lucro de R$ 500.000 e fat. de R$10mi.Em 96, a empresa apresenta prejuízo contábil, mas segundo a adm. do ponto de vista de caixa, a situação melhora significativamente.
MOTORADIO
Ramo de atividade: EletroeletrônicosA empresa lança novos produtos em 1988, apresentando resultado positivo.
Anexo 2: Características das Empresas
Consolida processo de integração vertical, produzindo produtos finais, componentes e varejo.Em 88, prevê investimentos de $ 3 mi para o ano seguinteEm 89, apesar das dificuldades, a empresa detinha 36% do mercado brasileiro de radios para linha automotiva e 25% do mercado para linhas domésticas.Em 90, a empresa reduz um pouco sua participação nas linhas automotivas para 33%, mas a linha doméstica passa a 32%Em 91, a situação financeira da empresa foi duramente atingida. A empresa dimensionou mal os estoques,teve que fazer expressivos descontos para desová-los, não conseguiu alienar seus imóveis e teve grandes dificuldades com os juros altosAlém disso, enfrentou uma greve no último trimestre do ano.
MOINHO RECIFE
Ramo de atividade: Participação em empresasPrincipais negócios: Setor têxtil (39%), setor alimentício (25%) e setor de tintas (15%)No ramo têxtil, destaca-se as participações na Santista do Nordeste (export. $1mi) e Toália S/A (exp. $8,4mi) em 88No setor alimentício, Cabedelo (massas), Natal (farinha de trigo), Alimonda e Marilú (moagem de trigo)No setor de tintas, destaca-se a participação nas Tintas Coral do NordesteEm 90, os negócios se concentraram no setor têxtil (49,5%) e alimentício (36%)13% do fat. total era de atividades próprias (setor alimentício).A empresa se redirecionou para o mercado externo em 91, tendo evitar a queda de vendas internamente principalmente no setor têxtilEm 92, a queda de vendas se agrava, sobretudo no setor têxtil, gerando um grande prejuízo.Nesta empresa, ao contrário das demais, as despesas financeiras não são significativas.
PAPEL SIMÃO
Ramo de atividade: Papel e celuloseA partir de 88, a empresa se integra verticalmente obtendo auto-suficiencia de celuloseOtimiza a produção de papel, com desativação de fábricas menoresa. Incremento nos papéis de maior valor agregado.Redução no estoque de produto acabado e mat. prima, reestruturação jurídica e programas de treinamentoEsta é a maior empresa da amostra, com faturamento que atingiu $423 mi em 88 ($331 mi em 87)A empresa era exportadora de 40% do total da produção.O PL representava 77% do passivo totalEm 89, a empresa continuou crescendo, passando seu faturamento para $ 458mi. O nível de endividamento cai drasticamente. Em 89, a empresa tem um saldo em caixa superior ao montante de suas dívidas.Em 90, apesar da grave crise deflagrada pelo Plano Collor, a empresa teve um lucro de $9mi e um fat. de $ 467mi.O nível de endividamento cresceu bastante. De uma posição de caixa positivo em $6,4mi para um endividamento de $30,4mi
Anexo 2: Características das Empresas
Em 92, a empresa já encontra-se em dificuldades. Ocorre uma nova ênfase nas exportações que passam a representar46% do total das vendas.Em maio de 92, a Papel Simão é a terceira empresa brasileira a obter autorização para emitir ADR a partir de dez. do mesmo ano.Contudo, em nov. de 92 o controle acionário do grupo é adquirido pelo grupo Votorantim.Neste ano, o faturamento estava em $316 mi e o endividamento já alcançava os $95 mi .Em 93, a empresa obteve um resultado muito melhor, sobretudo em decorrência da sinergia propiciada pela integração como Grupo Votorantim, reduzindo custos e despesas operacionais. O faturamento caiu para $ 280 mi em 93, mas a lucratividadeaumentou e as despesas operacionais cairam de 15 para 8% da rec. oper.líquida. A empresa aumentou seu capital em $50mi via subscrição particular de ações.Em 94, a empresa passa a se chamar Votorantim Celulose e Papel S A
MERIDIONAL
Ramo de Atividade: MetalúrgicaA empresa sofreu grandes perdas em 87 e em 88 a situação já era crítica. A empresa alienou o controle acionário em 88 paraa Tecnoinvest participações sociais. As despesas financeiras superaram 50% da receita bruta, gerando dificuldades de caixa.Em 89, a situação da empresa foi terrível, enfrentando inúmeros pedidos de falência.A empresa reduziu em 50% sua receita bruta e teve um nível de despesas financeiras líquidas superior a receita bruta.A última informação é de 90, quando a situação financeira da empresa ainda se encontrava muito precária.
MICROTEC
Ramo de Atividade: InformáticaEsta empresa sofreu prejuízo em 87, mas se recuperou voltando ao azul em 88.A empresa apresenta uma gestão financeira bastante conservadora, com um nível de dívidas financeiras bastante baixo (1% da receita bruta em 88)A empresa é líder na fabricação de microcomputadores profissionais vendendo mais de 10.000 unidades em 88O ano de 89 foi de crescimento notável para a empresa. Isto porque a empresa não apresenta endividamento bancárioe apresentou um crescimento real de 94% na rec. líq. oper. e de 6,7 vezes no lucro líquido, com 78% de rentabilidade sobre o PLA empresa vendeu em 89, 16.000 unidades, ou seja, 60% a mais que no ano anterior.Em 90, a empresa apresenta queda nas vendas e sofre prejuízo. Contudo, sua política financeira se mantem conservadorasem dividas com bancos.Em 91, as dificuldades da empresa permanecem em função da grave recessão econômica e da abertura do mercado de informática. Apesar das inúmeras racionalizações de despesas e lançamento de novos produtos, a empresa termina o ano com prejuízo.No início de 92, a empresa aliena 49% do capital votante para a Digital Equipment do Brasil Ltda.Contudo, pelo terceiro ano consecutivo amarga prejuízo. Sua dívida financeira permanece quase nula, a empresa lança novos produtos
Anexo 2: Características das Empresas
e dinamiza os processos produtivos. A abertura do mercado e a pirataria são agora fortes competidores.Em 93, a empresa se recupera e obtem crescimento expressivo no volume de vendas da ordem de 60% com um lucro de cerca de $300 mil.A empresa também cresce sua receita com prestação de serviços em 4 vezes.Em 94, a empresa volta a ter prejuízo na faixa de $250 mil, principalmente em função do crescimento das despesas de vendase administrativas.Em 95, a empresa apresentou um crescimento de 34,6% em sua receita bruta e um lucro de $107 mil.Em 96, a empresa apresentou seu melhor resultado. A receita bruta cresceu 58,8% e a empresa atinge um lucro de $2,4 mi.
ALIPERTI
Ramo de Atividade: SiderúrgicaA empresa utilizou os recursos captados na IPO e mais uma série de financiamentos junto ao BNDES e Finame para um projeto pesado de modernização iniciado em 85. Contudo, com a crise econômica e as altas taxas de juros, a empresa viu-se obrigada a solicitarconcordata preventiva em março de 89. Ao todo, a empresa investiu $31 mi neste projeto.O montante das dívidas chegava a $ 70mi.A empresa investiu também em integração vertical e dobrou seu nível de exportações de 87 para 88,Em 89, a empresa manteve o volume de vendas, diminui o numero de funcionários de 2300 para 1700 e iniciou medidas de racionalizaçãoO nível de financiamento da empresa em 89 era extremamente alto. Os financ. de CP eram cerca de 70% superiores a todo AC. Os financ. de LP tambem superavam o AC.Em 90, a empresa foi atingida diretamente pelo Plano Collor. Todos seus pedidos foram cancelados e após um tempo retornaramem número menor, preço mais baixo e prazo dilatados. A solução foi uma diminuição do nível de atividades.A empresa paralisou duas unidades produtivas, reduziu volume de vendas em 57% e o número de funcionários caiu de 1700 para 400.O montante de financ. de CP era 4 vezes superior a todo ACAs desp. financ. equivaliam a 50% da rec. op. líquida.Em 91, a empresa continuava concordataria. O volume de vendas estava 46% inferior a 90Em 94, após atravessar os anos de 92 e 93 sobrevivendo, conseguiu finalmente crescer. O volume de vendas cresceu 15% e o lucro foi de $ 3,8mi. Além disso, os financ. cairam e a empresa pode sair da concordata preventiva. O número de funcionários cresceu 38%.Em 96, a empresa atinge um resultado muito positivo. O nível de vendas cresce, o nível de financ. é baixo e o lucro é de $6,7mi.
OLICAL
Ramo de atividades: alimentosA empresa apresentou inúmeras dificuldades financeiras e em maio de 87 solicita concordata preventiva.Suas desp. financeiras são 3 vezes superiores a sua receita bruta...
Anexo 2: Características das Empresas
RHEEM
Ramo de atividade MetalurgiaOs principais produtos da empresa são tambores, baldes e latas de aço.Em 87 e 88, a empresa sofreu com os fatores da crise econômica que afetaram o aumento dos custos da empresa.O aço e a energia elétrica sofreram pesados aumentos, além disso a demanda caiu bastante no período.Assim, a margem bruta foi de 21,1 % em 87 e de 12,5% em 88, a margem operacional foi de 9,7% em 87 e 3,1% em 88e a margem líquida foi de 6,3% em 87 e de 2,3% em 88.Em 88, a empresa iniciou processo de reestruturação visando diversificação dentre do setor de embalagens,endividamento financeiro próximo de nulo, recursos humanos capacitados.Em 87, a empresa faturou $19,7mi em export. e em 88, $ 42,6 mi.Em 89, a empresa reduziu o nível de exportação em 46% e aumentou as vendas em cerca de 18%.Neste ano, a empresa consegue a patente de um novo produto. A rec. oper. líq.cresce 26%. Todos os indicadores melhoram.A margem bruta sobe de 11,4% em 88 para 20,4% em 89. A liquidez corrente sobe de 1,84 para 2,18.Com o Plano Verão, o custo de mat. prima aumenta, os custos financeiros também e a elevação do valor monet. dos estoques.Em 90, com o Plano Collor a empresa sofre um grande aumento no seu custo de aço. A atividade econômica se reduz muito.Apesar da crise, a empresa decidiu aprofundar seu programa de modernização industrial e mercadológica. A empresa investe $11mi. O consumo cai de 173 mil ton. para 126 mil.As despesas crescem fortemente. As desp. gerais em função de desp. com pessoal. As desp. financ. em função das elevadas taxas de juros. O indice de liquidez corrente cai de 2,18 para 1,37 e o endiv. sobe de 1,5% para 22,7%.Em 91, pela primeira vez em seus 50 anos de existência, a empresa encerra o período com prejuízo. O indice de liquidez cai para 1,24Em 92, a empresa continua com prejuízo, equivalente a 1% das vendas líquidas. O índice de liquidez corrente continua caindo para 1,14 e o endividamento vai para 30%.Em 93, a empresa reduz drasticamente o nível de despesas financeiras, obtendo um resultado positivo equivalente a 5% da receita bruta.Em 94, o faturamento cai em mais de 10%, os custos permanecem altos, gerando um lucro bruto 50% inferior ao do ano anterior.A empresa termina o ano com um prejuízo de 5% da receita bruta.Em 95, a empresa entra em grande crise, com queda de 35% no volume de vendas e necessidade de captação financeira a juros altíssimos para capital de giro, Em setembro, contrata uma consultoria para gerir a empresa. A empresa continua com produtos de alta qualidade,ganhando prêmios. O prejuízo atinge $38,5 mi diante de uma receita bruta de $129,8mi (30%). Os custos p. vend. superam as vendaslíquidas em mais de $10mi e as desp. financ. já são a maior despesa da empresa.Em 96, a situação financeira e fiscal da empresa continuam ruins. A empresa tem uma dívida elevada com fornecedores e bancos. O prejuízo foi de 19,2 mi em relação a uma rec. bruta de 204,9 mi.
Anexo 2: Características das Empresas
CONFECÇÕES LUM'S
Ramo de Atividade: TextilA empresa já sofreu pesados resultados negativos em 87. Em 88, implementa uma ampla reestruturação, fundamentadas na diminuição do ativo circulante e diversificação dos investimentos. Além disso, a empresa cria uma empresa com sede em Miami,visando exportar de 10 a 15% da produção para o mercado norte americano. Finalmente, a empresa se aproveita de um benefíciofiscal concedido pelo Ceará e por isso tem sua sede neste estado.Em 88, a empresa volta a ter lucros de 4% da rec. bruta.Em 89, a empresa apresentou um grande crescimento no faturamento (50%). A empresa reduziu o nível de estoques e o prazo de faturamento, mantendo índices positivos de liquidez e endividamento.Neste ano, a empresa tentou uma oferta pública de ações que demorou muito e em função da inflação foi cancelada. Mais tarde,aprovou uma subscrição particular. Além disso, vendeu ativos com objetivo de gerar recursos para novos investimentos.Em 90, apesar da recessão, a empresa teve um resultado bastante satisfatório. O lucro aumentou cerca de 8% e a liquidez corrente pulou de 2,4 para 2,57 (liquidez seca de 2,1). A empresa reduziu o programa de investimentos e somente investiu com recursos de longo prazodo Banco do Nordeste.Em 91, a emp.sentiu a forte recessão com queda nas vendas. A empresa apresentou prejuízo e seu índice de liquidez cor. caiu para 1,3. O nível de endividamento ainda era de apenas 16% do passivo total.Em 92, a empresa continua a ter prejuízo e se ve obrigada a pedir concordata. Em 93, reverte a situação e obtem um lucro de $420 mil (6.5% da rec. bruta).Em 94, a empresa apresenta um crescimento de 14,5% nas vendas, porém continuou a ter um forte prejuízo.Iniciou a adoção de um rigoroso programa de contenção dos gastos e ganho de produtividade. O montante de despesas financeiras elevou-seseis vezes, sendo equivalente a 50% das vendas totais.
COMPANHIA DE MINERAÇÃO E PARTICIPAÇÃO
Ramo de atividade: MineraçãoA principal atividade do grupo é a exploração de jazidas minerais, principalmente no norte e nordeste do país.A empresa detem uma série de empresas controladas, contudo somente uma está em fase operacional. A jazida extraiu 337,6 kg de ouro e selocaliza no RN com benef. fiscais.Em 87, o endividamento de curto prazo da empresa vai às alturas, sendo 3 vezes superior a todo AC incluindo estoques.Em 88, a empresa saneou sua situação financeira através da emissão de debêntures e uma nova oferta pública de ações. Pelo que se percebe do balanço, este montante foi utilizado para alongar o perfil da dívida, restabelecendo uma estrutura de capital viável.Contudo, a empresa apresenta prejuízo neste ano.Em 89, a empresa continua com prejuízo, sobretudo pelos pesados encargos financeiros decorrentes das debêntures. A empresa possui no PC juros sobre deb. equivalentes a 150% do AC. As despesas financeiras estão muito altas e os resultados cairamsignificativamente. Segundo a empresa, o ouro continua sobrevalorizado no mercado interno.
Anexo 2: Características das Empresas
Em 90, a CMA subscreveu 72% do capital assumindo o controle da empresa. Pelo 4. ano consecutivo apresenta prejuízo,causado pela significativo investimento em pesquisa e os encargos financeiros decorrentes das debêntures lançadas em 88.O nível de endividamento é imenso. O montante das debêntures no PC (vencendo no período) atinge 2300% do total de AC (incluindo estoques).O prejuízo é de 250% o total da receita bruta.Em 91, a empresa apresenta no balanço um grande prejuízo em função de projetos menos promissores. A empresa resgatou as debêntures em um montante de $9,5 mi .
CONTE
Ramo de Atividade: Comércio VarejistaA empresa atua no comércio de máquinas agrícolas. Em 87, apresenta um forte prejuízo e endividamento que a levam a uma concordata preventiva. Em 88, a empresa continua com prejuízo porém deposita judicialmente as parcelas que deve. A empresa passa a utilizar a dação em pagamento diante dos credores priviliegiados.Em 89, novamente um forte prejuízo. A empresa paga os credores e sai da concordata, porém o seu prejuízo é o dobro do ano anterior.Em 90, a empresa continua com prejuízo. O nível de desp. administrativas é muito elevadoEm 91, a empresa continua com prejuízo. O nível de desp. financeiras ficou em um patamar equivalente ao lucro bruto.As dívidas de impostos equivalem a duas vezes o AC incluindo estoques.Em 92, o prejuízo continua, agora em nível menor. Contudo, as despesas financeiras equivalem a 50% da receita bruta.Em 93, o prejuízo vai às alturas, quase 50% da receita bruta e o nível das despesas financeiras equivale ao de vendas brutas.
GIANNINI
Ramo de atividade: Indústria MecânicaA empresa é tradicional fabricante de instrumentos musicais. Em 87, diante de dificuldades financeiras é levada a pedirconcordata preventiva. Em 88, a situação continua grave com queda do mercado nacional de instrumentos musicais da ordem de 30%.Em 88, a empresa reduziu o número de funcionários, unificação das atividades em uma única unidade fabril e negociação com fornecedores.No início de 89, a empresa desistiu da concordata mediante pagamento antecipado das dívidas Além disso, vendeu ativos operacionais para deter mais caixa. A empresa diferiu o pagto de impostos para 24 a 60 meses e restabeleceu linhas de crédito com fornecedores e bancos. Apesar disso, a empresa continua com prejuízo desde 87 e o nível de desp. fin.é de 40% da rec.brutaEm 90 e 91, a empresa continua com prejuízos elevados. As vendas permanecem constantes e o PC cresce muito rapidamente. A liquidez seca é de apenas 0,21 em 90 e de 0,12 em 91. A empresa descontinuou a linha de produtos eletrônicos, órgãos e teclados.O ano de 92 foi crítico para a empresa. Seu nível de vendas foi similar ao ano anterior, contudo um aumento nos custos fizeram a margem bruta cair 11,4 %. As despesas financeiras e administrativas cresceram de forma dramatica, gerando uma quedada margem líquida, que ficou negativa em 56,1%. O índice de liquidez seca foi de apenas 0,04 em 92.Em 93 e 94, o índice de liquidez seca continuou na faixa de 0,10. Em 93, obteve lucro em função da queda das despesas financeirasque foram renegociadas. Em 94, contudo, as despesas financeiras cresceram 6 vezes e compremeteram 50% da receita bruta.
Anexo 2: Características das Empresas
Em 95, a situação da empresa continua caótica, com a liquidez seca na faixa de 0,05. As dívidas fiscais e trabalhistas em nívelsuperior ao total do ativo. A empresa está falida...Em 96, a empresa possui um índice de liquidez seca de 0,01, a dívida fiscal é o dobro do total do ativo e a dívida trabalhista é 15% superiorao total do ativo. As despesas financeira equivalem a 100% da receita bruta...O prejuízo é de 100% do ativo.
LODRIMALHAS
Ramo de Atividade TextilA empresa sofreu grandes dificuldades financeiras em 87. O mercado sofreu grande retração causando um grande prejuízo para a empresa. Em 88, nos primeiros cinco meses do anos, mais de 80% do faturamento bruto da empresa eram destinados ao pagamento de juros.Então, a empresa solicitou em junho de 88, concordata preventiva. A situação financeira melhorou um pouco, mas a empresa aindateve um prejuízo significativo.Em 89, a liquidez voltou. A empresa reduziu significativamente o passivo oneroso de curto prazo e obteve lucro líquido de 9% da rec. bruta.Em 90, a empresa sofre dificuldades sobretudo a partir do último trimestre. Porém, finaliza o ano com lucro de 0,7% da rec. bruta.Em 91, a empresa sofre retração das vendas e altos custos financeiros. Contudo, realiza uma gestão conservadora do caixa e termina operíodo sem dívidas e com um prejuízo. A empresa atua na racionalização de despesas, diminuição de estoquesEm 93, a empresa se recupera e obtem um lucro líquido de 8% sobre a receita. Todavia, em 94 a situação se deteriora. As despesas financeiras atingem 12% da rec. bruta e o prejuízo é de 30% da rec. bruta. O índice de liquidez seca cai de 0,48 em 93 para 0,31 em 94.
CRESAL
Ramo de Atividade: AgriculturaA empresa dedica-se principalmente a exportação de fibra e fios de sisal.Cerca de 80% da produção é exportada. De 88 para 89, o nível de vendas se manteve mais ou menos constante, sendo afetadopela crise financeira decorrente do Plano Verão. A empresa tinha atuação diversificada, inclusive com concessionária de automóveis.Em 89, faz uma reestruturação societária e concentra atividade na produção e venda de sisal.Em 90, em função do crescente endividamento, a empresa alienta uma série de empresas mais deficitárias para fazer caixae se concentrar na atividade principal. Além disso, firma protocolo de intenções com grupo italiano para troca de tecnologia.O prejuízo de 90 é muito grande e as dívidas de curto prazo e despesas financeiras elevadíssimas.Em 91, sua situação financeira se agrava, com a dívida de CP com instituições financeiras cerca de 80% superior ao AC incluindoestoques e 5 vezes maior se os estoques forem excluídos.Em 92, a empresa continuou com grandes dificuldades. O leste europeu que era o principal mercado de sisal tiveram dificuldades e suspenderam a compra do produto. A situação somente se normalizou no final do ano. Contudo, permaneceu o prejuízo.Em 93, a empresa permanece com prejuízo. As despesas financeiras e endividamento estão em patamares bastante elevados.
Anexo 2: Características das Empresas
TRUFANA
Ramo de Atividade TextilA empresa sofreu um duro golpe em 87, em função do recrudescimento do processo inflacionário. Neste ano, a empresa apresentou prejuízo.No ano seguinte, a empresa se reestruturou passando a atuar em um política de vendas para pronta entrega.Esta política, exigiu significativo aumento dos estoques, porém um incremento na margem bruta em decorrência da comercializaçãosem defasagem de preços. A empresa também investiu em produtos de maior valor agregado como jogos de cama. Neste ano,a empresa realizou um split de 3X1 em suas ações que foram negociadas em 73% dos pregões do Ibovespa de 88.Em 89, a empresa apresentou notável crescimento na comercialização de seus produtos, manteve a política de investimentosvisando a implantação da Divisão de Estamparia e Confecção. Do ponto de vista de mercado de capitais, as ações da Trufana foramnegociadas em 83% dos pregões e as ações estavam sendo negociadas a 12% do valor patrimonial. O endividamento era alto com umaliquidez seca na faixa de 0,28 em 89 contra 0,67 no ano anterior.Em 90, a situação da empresa se agravou. Contudo, as ações continuaram sendo negociadas em 80% dos pregões. O mercado descontava duramente as ações, com o valor de mercado cerca de 4% do valor patrimonial. O nível de endividamento continuou grave, coma liquidez seca na faixa de 0,56. Todavia, a empresa permanecia lucrativa.Em 91, a empresa sofreu redução de 20% no nível de atividades, com reflexos na posição patrimonial e no resultado do exercício.As ações estiveram presentes em apenas 28% dos pregões do IBOVESPA e o valor de mercado era de 1,5% do valor patrimonial.O índice de liquidez seca caiu para 0,39. A empresa apresentou forte prejuízo, equivalente a 50% da receita bruta, em função de encargos financeiros que representaram 30% da receita bruta.A situação continua crítica em 92. A empresa tenta partir para o mercado de exportação. A ação está presente em apenas 20%dos pregões com valor de mercado de 1% do valor patrimonial. A empresa apresenta forte prejuízo, com encargos financeirosequivalentes a 43% da receita bruta e mais de 50% da rec. oper. líquida. O prejuízo equivale a 20% da rec. bruta. A liquidez seca é de 0,28Em 93, a empresa continua com prejuízo. Além da alta inflação e alto juro, a empresa sofre dura competição de importados. A empresaapresenta um crescimento de 44% em suas rec. oper. líq. e de 50% nas exportações. O prejuízo é função dos encargos financeiros.
Anexo 3: Dados Societários da Amostra
CONCORDATAS1 ANO 2 ANOS 5 ANOS 6 ANOS total %
N. EMPRESAS 3 2 1 1 7 29%
VENDA CONTROLE ACIONARIO1 ANO 2 ANOS 5 ANOS 6 ANOS total %
N. EMPRESAS 2 3 4 9 38%*Microtec aliena 49% do capital em 92
NOVA EMISSÃO1 ANO 2 ANOS 5 ANOS 6 ANOS total %
N. EMPRESAS 3 1 4 17%
EMPRESAS COM PREJUÍZO87 88 89 90 91 92 93 94 95 96
N. EMPRESAS 14 12 11 13 18 16 11 8 6 5% 64% 52% 48% 57% 86% 89% 65% 67% 67% 63%N. OBSERV. 22 23 23 23 21 18 17 12 9 8
EMPRESAS COM PREJUÍZO SETOR INFORMÁTICA87 88 89 90 91 92 93 94 95 96
N. EMPRESAS 6 3 3 3 6 5 2 3 2 2% 100% 50% 50% 50% 100% 100% 50% 75% 50% 67%N. OBSERV. 6 6 6 6 6 5 4 4 4 3
Das 8 empresas que remanesceram com capital aberto em 96, 3 são de informática(37,5%), em comparação com 25% de part. inicial
EMPRESAS COM PREJUÍZO SETOR TEXTIL/CALÇADISTA87 88 89 90 91 92 93 94 95 96
N. EMPRESAS 4 2 2 1 6 5 3 3 1 1% 80% 33% 33% 17% 100% 100% 60% 100% 100% 100%N. OBSERV. 5 6 6 6 6 5 5 3 1 1
Das 8 empresas que remanesceram com capital aberto em 96, 1 é do setor têxtil/calçadista(12,5%), em comparação com 25% de part. inicial
Anexo 3: Dados Societários da Amostra
Empresas que pioraram seus indicadores em 87Rentabilidade InformáticaMargem Líquida RSPL RSA Margem Líquida RSPL RSA
N Empresas 18 17 16 N Empresas 6 6 6% 78% 81% 76% % 100% 100% 100%N. Observações 23 21 21 N. Observaçõe 6 6 6
Liquidez Segurança Liquidez SegurançaCorrente Endividamento Total Corrente Endividamento Total
N Empresas 10 7 N Empresas 2 1% 48% 33% % 33% 17%N. Observações 21 21 N. Observaçõe 6 6
Problema de piora generalizada de indicadores de rentabilidade no 1. ano após a IPO
Empresas que pioraram seus indicadores em 88 (em rel. a 86)Rentabilidade InformáticaMargem Líquida RSPL RSA Margem Líquida RSPL RSA
N Empresas 16 14 15 N Empresas 4 4 4% 70% 64% 65% % 67% 67% 67%N. Observações 23 22 23 N. Observações 6 6 6
Liquidez Segurança Liquidez SegurançaCorrente Seca (comp. 87) Endividamento Total Corrente Endividamento Total
N Empresas 13 10 8 N Empresas 1 2% 57% 48% 35% % 17% 33%N. Observações 23 21 23 N. Observações 6 6
Empresas que pioraram seus indicadores em 90Rentabilidade InformáticaMargem Líquida RSPL RSA Margem Líquida RSPL RSA
N Empresas 20 17 19 N Empresas 4 5 5% 87% 77% 83% % 67% 83% 83%N. Observações 23 22 23 N. Observações 6 6 6
Liquidez Segurança Liquidez SegurançaCorrente Seca (comp.87) Endividamento Total Corrente Endividamento Total
N Empresas 14 12 12 N Empresas 1 3% 64% 60% 52% % 17% 50%N. Observações 22 20 23 N. Observações 6 6
Empresas que pioraram seus indicadores em 91
Anexo 3: Dados Societários da Amostra
Rentabilidade InformáticaMargem Líquida RSPL RSA Margem Líquida RSPL RSA
N Empresas 18 15 19 N Empresas 6 5 6% 86% 79% 90% % 100% 100% 100%N. Observações 21 19 21 N. Observações 6 5 6
Liquidez Segurança Liquidez SegurançaCorrente Seca (comp.87) Endividamento Total Corrente Endividamento Total
N Empresas 13 14 9 N Empresas 4 2% 62% 74% 43% % 67% 33%N. Observações 21 19 21 N. Observações 6 6
Empresas que pioraram seus indicadores em 94Rentabilidade InformáticaMargem Líquida RSPL RSA Margem Líquida RSPL RSA
N Empresas 9 8 9 N Empresas 3 3 4% 75% 80% 75% % 75% 100% 100%N. Observações 12 10 12 N. Observações 4 3 4
Liquidez Segurança Liquidez SegurançaCorrente Seca (comp.87) Endividamento Total Corrente Endividamento Total
N Empresas 7 9 8 N Empresas 1 3% 64% 82% 67% % 25% 75%N. Observações 11 11 12 N. Observações 4 4
Empresas que pioraram seus indicadores em 96Rentabilidade InformáticaMargem Líquida RSPL RSA Margem Líquida RSPL RSA
N Empresas 6 4 5 N Empresas 3 2 1% 75% 80% 63% % 100% 100% 50%N. Observações 8 5 8 N. Observações 3 2 2
Liquidez Segurança Liquidez SegurançaCorrente Seca (comp.87) Endividamento Total Corrente Endividamento Total
N Empresas 3 4 6 N Empresas 1 2% 43% 57% 75% % 33% 67%N. Observações 7 7 8 N. Observações 3 3