A Lógica da A Lógica da Especulação Especulação Financeira Financeira

Internacional Internacional Prof. José Luis Oreiro Prof. José Luis Oreiro Departamento de Economia – Departamento de Economia –

UnBUnBPesquisador Nível I do CNPq. Pesquisador Nível I do CNPq.

Referência da Aula Referência da Aula Davidson, P. (1999). “Global Davidson, P. (1999). “Global

Employment and Open Economy Employment and Open Economy Macroeconomics”. Macroeconomics”.

Idéias Fundamentais Idéias Fundamentais Para que um país quebrar o quadro de uma economia Para que um país quebrar o quadro de uma economia

mundial em semi-estagnação é necessário que se adote uma mundial em semi-estagnação é necessário que se adote uma política monetária autônoma – livre de preocupações política monetária autônoma – livre de preocupações internacionais – e um programa de investimento internacionais – e um programa de investimento direcionado para a obtenção de um nível ótimo de emprego. direcionado para a obtenção de um nível ótimo de emprego.

O crescimento da economia mundial pressupõe uma O crescimento da economia mundial pressupõe uma coordenação entre as políticas fiscal e monetária de todos coordenação entre as políticas fiscal e monetária de todos os países no sentido de uma expansão fiscal e monetária os países no sentido de uma expansão fiscal e monetária feitas de forma simultânea. Apenas dessa forma, o feitas de forma simultânea. Apenas dessa forma, o crescimento pode ser acelerado sem desequilíbrios na conta crescimento pode ser acelerado sem desequilíbrios na conta de transações correntes. de transações correntes.

O livre-comércio por si só não irá criar empregos a nível O livre-comércio por si só não irá criar empregos a nível global, sem um sistema monetário internacional que global, sem um sistema monetário internacional que incentive os países a adotar políticas domésticas incentive os países a adotar políticas domésticas expansionistas; o livre-comércio torna-se um jogo de soma expansionistas; o livre-comércio torna-se um jogo de soma zero, onde cada país usa o comércio internacional como um zero, onde cada país usa o comércio internacional como um expediente desesperado para manter o emprego domésticoexpediente desesperado para manter o emprego doméstico. .

Movimentos de Capitais e Movimentos de Capitais e Especulação Cambial Especulação Cambial

Keynes: os grandes fluxos de capitais entre países podem criar Keynes: os grandes fluxos de capitais entre países podem criar sérios problemas de balanços de pagamentos a nações cujas sérios problemas de balanços de pagamentos a nações cujas contas de transações correntes estão em razoável estado de contas de transações correntes estão em razoável estado de equilíbrio. equilíbrio. A especulação cambial é A especulação cambial é desestabilizadoradesestabilizadora. .

No modelo clássico, no qual todos os agentes conhecem o futuro No modelo clássico, no qual todos os agentes conhecem o futuro com certeza ou ao menos não cometem erros sistemáticos de com certeza ou ao menos não cometem erros sistemáticos de previsão, a especulação pode ser justificada com base no previsão, a especulação pode ser justificada com base no argumento de que a mesma é argumento de que a mesma é estabilizadora.estabilizadora. Friedman: os especuladores compram barato para vender caro; ao Friedman: os especuladores compram barato para vender caro; ao

fazê-lo diminuem a diferença entre o preço corrente e o preço futuro, fazê-lo diminuem a diferença entre o preço corrente e o preço futuro, estabilizando o sistema. estabilizando o sistema.

No mundo real, contudo, o futuro é incerto. Isso significa que os No mundo real, contudo, o futuro é incerto. Isso significa que os indivíduos não podem usar os dados históricos sobre os preços indivíduos não podem usar os dados históricos sobre os preços de mercado para estimar os preços futuros. de mercado para estimar os preços futuros. Não existem âncoras confiáveis para o preço futuro dos ativos. Não existem âncoras confiáveis para o preço futuro dos ativos. As atividades especulativas podem não só aumentar a volatilidade As atividades especulativas podem não só aumentar a volatilidade

dos preços futuros como também tem grandes custos em termos dos preços futuros como também tem grandes custos em termos reais para a renda da comunidade. reais para a renda da comunidade.

Movimentos ...Movimentos ... Se os custos sociais dos mercados de câmbio Se os custos sociais dos mercados de câmbio

não regulados excedem os benefícios sociais não regulados excedem os benefícios sociais então torna-se necessário desenhar uma então torna-se necessário desenhar uma arquitetura financeira internacional que arquitetura financeira internacional que impeça as crises cambiais. impeça as crises cambiais.

Duas alternativas possíveis: Duas alternativas possíveis: Taxa Tobin: taxar os fluxos de capitais Taxa Tobin: taxar os fluxos de capitais

especulativos entre países de forma a especulativos entre países de forma a desestimular a especulação com o câmbio. desestimular a especulação com o câmbio.

Proibição dos fluxos de capitais especulativos Proibição dos fluxos de capitais especulativos entre os países. entre os países.

Incerteza de Capital e Incerteza de Capital e Fluxos Especulativos Fluxos Especulativos

Para que um ativo qualquer seja considerado como reserva Para que um ativo qualquer seja considerado como reserva de valor é necessário que o mesmo seja transacionado em de valor é necessário que o mesmo seja transacionado em mercados a vista ordenados e bem organizados. mercados a vista ordenados e bem organizados.

Como o preço a vista desses ativos pode mudar ao longo do Como o preço a vista desses ativos pode mudar ao longo do tempo, então os “poupadores” devem contemplar a tempo, então os “poupadores” devem contemplar a possibilidade de apreciação/depreciação do preço de possibilidade de apreciação/depreciação do preço de mercado do ativo quando desejarem liquidar as suas mercado do ativo quando desejarem liquidar as suas posições. posições.

Seja Ps,to o preço a vista do ativo em to e Ps, t1 o preço a Seja Ps,to o preço a vista do ativo em to e Ps, t1 o preço a vista (esperado) em t1. Se (Ps,t1 – Ps,t0)>0 então espera-se vista (esperado) em t1. Se (Ps,t1 – Ps,t0)>0 então espera-se um ganho de capital no futuro. Se (Ps,t1 – Ps,t0)<0 então um ganho de capital no futuro. Se (Ps,t1 – Ps,t0)<0 então espera-se uma perda de capital no futuro. espera-se uma perda de capital no futuro.

Alem do ganho ou perda de capital esperado, um ativo Alem do ganho ou perda de capital esperado, um ativo proporciona um fluxo futuro de rendimentos advindos de sua proporciona um fluxo futuro de rendimentos advindos de sua posse ou uso (q) do qual se deduz o custo de carregamento posse ou uso (q) do qual se deduz o custo de carregamento (c). Por fim, existe o custo envolvido na compra e posterior (c). Por fim, existe o custo envolvido na compra e posterior revenda do ativo, ou seja, o custo de transação (Ts). revenda do ativo, ou seja, o custo de transação (Ts).

Incerteza ... Incerteza ... Se um compromisso não esperado “vencer” no futuro Se um compromisso não esperado “vencer” no futuro

imediato, então o custo de transação relacionado a imediato, então o custo de transação relacionado a compra e revenda do ativo pode exceder largamente compra e revenda do ativo pode exceder largamente o rendimento líquido do mesmo (q-c) obtido pela o rendimento líquido do mesmo (q-c) obtido pela retenção do ativo por um período curto e o ganho (ou retenção do ativo por um período curto e o ganho (ou perda) de capital será negligenciável. perda) de capital será negligenciável.

Nesse caso, uma atitude racional é manter uma parte Nesse caso, uma atitude racional é manter uma parte da riqueza na forma de moeda para fazer frente a da riqueza na forma de moeda para fazer frente a pagamentos inesperados no futuro. pagamentos inesperados no futuro. Fundamento da preferência pela liquidez. Fundamento da preferência pela liquidez.

Iremos incluir a moeda estrangeira bem como ações Iremos incluir a moeda estrangeira bem como ações e títulos denominados em moeda estrangeira na e títulos denominados em moeda estrangeira na escolha de portfólio. escolha de portfólio.

Incerteza ... Incerteza ... Se, para um ativo específico, o administrador do portfólio esperar (q-c) + Se, para um ativo específico, o administrador do portfólio esperar (q-c) +

(Ps, t1 – Ps, t0) – Ts > 0, então ele é um “touro”; ou seja, espera obter um (Ps, t1 – Ps, t0) – Ts > 0, então ele é um “touro”; ou seja, espera obter um ganho com a compra desse ativo. ganho com a compra desse ativo.

Se ele esperar (q-c) + (Ps, t1 – Ps, t0) – Ts < 0 para um ativo específico, Se ele esperar (q-c) + (Ps, t1 – Ps, t0) – Ts < 0 para um ativo específico, então ele é um “urso”; ou seja, espera obter um ganho com a venda desse então ele é um “urso”; ou seja, espera obter um ganho com a venda desse ativo. ativo.

Para o administrador que carrega moeda doméstica temos que (q-c)=0, Para o administrador que carrega moeda doméstica temos que (q-c)=0, Ts=0, (Ps, t1 – Ps, t0) = 0. Ts=0, (Ps, t1 – Ps, t0) = 0.

O Administrador de portfólio irá comprar todos os ativos para os quais a O Administrador de portfólio irá comprar todos os ativos para os quais a “taxa própria de juros” seja positiva e vender todos os ativos para os “taxa própria de juros” seja positiva e vender todos os ativos para os quais a mesma seja negativa. quais a mesma seja negativa.

Para facilitar a exposição iremos considerar que os ganhos ou perdas Para facilitar a exposição iremos considerar que os ganhos ou perdas esperados de capital de cada ativo em termos da moeda no qual o mesmo esperados de capital de cada ativo em termos da moeda no qual o mesmo é denominado está incluído no termo (q-c). Sendo assim, o termo (Ps, t1 – é denominado está incluído no termo (q-c). Sendo assim, o termo (Ps, t1 – Ps, t0) pode ser reservado para os efeitos das mudanças esperadas na Ps, t0) pode ser reservado para os efeitos das mudanças esperadas na taxa de câmbio à vista. taxa de câmbio à vista.

Se ativos financeiros similares denominados em diferentes moedas forem Se ativos financeiros similares denominados em diferentes moedas forem substitutos perfeitos entre si então os termos (q-c) para todos esses substitutos perfeitos entre si então os termos (q-c) para todos esses ativos serão iguais e os fluxos especulativos de capitais entre países só ativos serão iguais e os fluxos especulativos de capitais entre países só poderão ocorrer como resultado de mudanças nas expectativas sobre o poderão ocorrer como resultado de mudanças nas expectativas sobre o valor futuro da taxa de câmbio. valor futuro da taxa de câmbio.

Incerteza ...Incerteza ... Uma vez que um fluxo significativo de capitais tenha Uma vez que um fluxo significativo de capitais tenha

ocorrido isso pode encorajar outros administradores ocorrido isso pode encorajar outros administradores de fundos a mudar as suas expectativas (dando de fundos a mudar as suas expectativas (dando origem ao assim chamado efeito manada) até que: origem ao assim chamado efeito manada) até que: As reservas estrangeiras do país que está sofrendo a saída de As reservas estrangeiras do país que está sofrendo a saída de

capitais acabem, capitais acabem, O país que está sofrendo a perda de reservas internacionais O país que está sofrendo a perda de reservas internacionais

aumente a sua taxa de juros (ou seja, o termo q-c) numa aumente a sua taxa de juros (ou seja, o termo q-c) numa magnitude suficiente para compensar o ganho potencial de magnitude suficiente para compensar o ganho potencial de capital (Ps, t1 – Ps, t0) com a saída de capitais do mesmo. capital (Ps, t1 – Ps, t0) com a saída de capitais do mesmo.

O Banco Central intervenha no mercado de câmbio para O Banco Central intervenha no mercado de câmbio para mudar as expectativas a respeito de (Ps, t1 – Ps, t0) . mudar as expectativas a respeito de (Ps, t1 – Ps, t0) .

Alguma forma de taxação seja adicionada para aumentar o Alguma forma de taxação seja adicionada para aumentar o valor de Ts e compensar os ganhos esperados com o câmbio. valor de Ts e compensar os ganhos esperados com o câmbio.

Alguma forma de proibição dos fluxos internacionais de Alguma forma de proibição dos fluxos internacionais de capital é introduzida. capital é introduzida.

A Taxa Tobin A Taxa Tobin A taxa Tobin é uma forma de introduzir uma taxação com o objetivo A taxa Tobin é uma forma de introduzir uma taxação com o objetivo

de desestimular os fluxos de capitais entre países. de desestimular os fluxos de capitais entre países. A taxa Tobin pode desestimular apenas pequenos movimentos A taxa Tobin pode desestimular apenas pequenos movimentos

especulativos, mas tem impacto significativo sobre o comércio especulativos, mas tem impacto significativo sobre o comércio internacional. internacional.

Seja x a alíquota da Taxa Tobin. Para que um especulador fique Seja x a alíquota da Taxa Tobin. Para que um especulador fique indiferente entre tirar ou não dinheiro do país é necessário que: indiferente entre tirar ou não dinheiro do país é necessário que: (q-c) + (Ps,t1 – Ps,to) – x (Ps,t1 – Ps,to) – Ts = 0(q-c) + (Ps,t1 – Ps,to) – x (Ps,t1 – Ps,to) – Ts = 0 Por simplicidade: (q-c) = Ts Por simplicidade: (q-c) = Ts (Ps,t1 – Ps,to) – x (Ps,t1 – Ps,to) = 0 (Ps,t1 – Ps,to) – x (Ps,t1 – Ps,to) = 0 Divindindo-se tudo por Ps,t0, temos: Divindindo-se tudo por Ps,t0, temos: (Ps,t1)/(Ps,t0) = (1+x)/(1-x)(Ps,t1)/(Ps,t0) = (1+x)/(1-x) Se x = 0.005 (0.5%) temos que: (Ps,t1)/(Ps,t0) = 1.10 Se x = 0.005 (0.5%) temos que: (Ps,t1)/(Ps,t0) = 1.10 Ou seja, uma taxa de 0.5% cobrada sobre cada transação Ou seja, uma taxa de 0.5% cobrada sobre cada transação

cambial pode desestimular a especulação se o preço futuro cambial pode desestimular a especulação se o preço futuro esperado exceder o preço corrente em 1,1%. esperado exceder o preço corrente em 1,1%.

Muito pouco para deter qualquer movimento especulativo. Muito pouco para deter qualquer movimento especulativo. Por exemplo, o peso mexicano se desvalorizou em quase 60% no Por exemplo, o peso mexicano se desvalorizou em quase 60% no

inverno de 1994-1995. inverno de 1994-1995. Nesse caso seria necessária uma taxa Tobin de 23% para Nesse caso seria necessária uma taxa Tobin de 23% para

interromper o ataque especulativo. interromper o ataque especulativo.

A Taxa Tobin A Taxa Tobin Por fim, existe uma regra de bolso segundo a Por fim, existe uma regra de bolso segundo a

qual existem cinco operações de hedge qual existem cinco operações de hedge cambial para cada transação comercial. cambial para cada transação comercial.

Isso significa que uma taxa de 0.5% sobre as Isso significa que uma taxa de 0.5% sobre as transações com o câmbio aumentam os preços transações com o câmbio aumentam os preços internacionais de bens e serviços em 2.5%. internacionais de bens e serviços em 2.5%. Forte desestímulo ao comércio internacional. Forte desestímulo ao comércio internacional.

A taxa Tobin, portanto, não só não impede os A taxa Tobin, portanto, não só não impede os grandes movimentos especulativos nos grandes movimentos especulativos nos mercados de câmbio como ainda aumenta os mercados de câmbio como ainda aumenta os custos do comércio internacional. custos do comércio internacional.

A Idade de Ouro do A Idade de Ouro do Desenvolvimento Desenvolvimento

Econômico Econômico O período de 1950-1973, que compreende os anos de O período de 1950-1973, que compreende os anos de

vigência do acordo de Bretton Woods, foi o período de maior vigência do acordo de Bretton Woods, foi o período de maior crescimento econômico na história do capitalismo. crescimento econômico na história do capitalismo.

A taxa anual de crescimento da renda per-capita dos países A taxa anual de crescimento da renda per-capita dos países em desenvolvimento foi de 3,3%, quase o triplo do obtido em desenvolvimento foi de 3,3%, quase o triplo do obtido pelos países industrializados durante a Revolução Industrial. pelos países industrializados durante a Revolução Industrial.

Os países da OCDE tiveram um crescimento ainda maior de Os países da OCDE tiveram um crescimento ainda maior de 4,9% da renda per-capita. 4,9% da renda per-capita.

A performance macroeconômica no período 1973-1990 foi A performance macroeconômica no período 1973-1990 foi desapontadora. desapontadora.

O crescimento econômico dos países desenvolvidos caiu 50% O crescimento econômico dos países desenvolvidos caiu 50% (para 2,5% a.a em média) e esses países passaram a (para 2,5% a.a em média) e esses países passaram a conviver com desemprego elevado e episódios recorrentes conviver com desemprego elevado e episódios recorrentes de inflação. de inflação.

A performance dos países menos desenvolvidos foi ainda A performance dos países menos desenvolvidos foi ainda pior pois eles experimentaram uma retração do PIB de 0,1% pior pois eles experimentaram uma retração do PIB de 0,1% a.a. em média nesse período. a.a. em média nesse período.

As lições que deveríamos As lições que deveríamos ter aprendidoter aprendido

O sistema de taxas fixas de câmbio está O sistema de taxas fixas de câmbio está associado a um performance global melhor do associado a um performance global melhor do que o sistema de taxas flutuantes. que o sistema de taxas flutuantes.

A performance macroeconômica do pós-A performance macroeconômica do pós-segunda guerra mundial até 1973 foi segunda guerra mundial até 1973 foi espetacular. espetacular.

A era de Bretton Woods chegou ao fim após A era de Bretton Woods chegou ao fim após vários anos nos quais os Estados Unidos vários anos nos quais os Estados Unidos passaram a ter déficit comercial e os países passaram a ter déficit comercial e os países superavitários usando seus créditos para superavitários usando seus créditos para aumentar as suas reservas em ouro. aumentar as suas reservas em ouro.

As lições ...As lições ... ““Unfortunatelly, the Bretton Woods Unfortunatelly, the Bretton Woods

system had no mechanism for system had no mechanism for automatically encouraging emerging automatically encouraging emerging trade surplus (creditors) nations to trade surplus (creditors) nations to step into the civilizing adjusting role step into the civilizing adjusting role the U.S had been playing since the U.S had been playing since 1947” (Davidson, 1999, p. 25)1947” (Davidson, 1999, p. 25)