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Universidade São Judas Tadeu
THALES MARANESI DO NASCIMENTO
ABERTURA DO CAPITAL E OFERTA
PÚBLICA INICIAL
São Paulo
2012
THALES MARANESI DO NASCIMENTO
ABERTURA DO CAPITAL E OFERTA
PÚBLICA INICIAL
Monografia apresentada à banca examinadora do Curso de Direito da Universidade São Judas Tadeu, como exigência parcial para obtenção do grau de Bacharel em Direito, sob a orientação do Professor Glauco Alves Martins.
São Paulo
2012
AUTOR: Thales Maranesi do Nascimento Thales Maranesi do Nascimento
TÍTULO DA MONOGRAFIA: Abertura do capital e oferta pública inicial Abertura do capital e oferta pública inicial
Monografia apresentada à banca examinadora do Curso de Direito da Universidade São
Judas Tadeu, como exigência parcial para obtenção do grau de Bacharel em Direito, sob
orientação do Professor Glauco Alves Martins.
BANCA EXAMINADORA:
Glauco Alves Martins
2º Nome do Segundo Professor
AVALIAÇÃO:
Data da apresentação:
NOTA DO 1º EXAMINADOR: ________________ MÉDIA: ________________
NOTA DO 2º EXAMINADOR: ________________
SUMÁRIO
1 Justificativa de escolha e importância do tema......................................................6
2 Sociedades anônimas............................................................................................7
3 Mercado de Valores Mobiliários...........................................................................13
4 A expansão do potencial econômico...................................................................18
5 Procedimento de abertura do capital...................................................................23
6 Regulação e deveres da sociedade anônima aberta...........................................28
7 Análise crítica da abertura do capital...................................................................32
REFERÊNCIAS........................................................................................................38
5
1 Justificativa de escolha e importância do tema
6
2 Sociedades anônimas
2.1 Sociedades anônimas e sua função econômica
A Sociedade Anônima, também chamada de companhia ou simplesmente
S/A, é uma espécie societária disciplinada pela Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de
1976 (Lei das Sociedades por Ações). É formada por uma estrutura de organização
jurídica complexa, voltada para atividades de médio e grande porte. Seu capital
divide-se em ações, cuja participação é atribuída aos sócios acionistas, que devido à
limitação de sua responsabilidade ao capital social, identificam neste tipo societário
uma alternativa de investimento.
Claro que esta explicação extraída dos elementos indicados por Gladston
Mamede1, foi formatada para enfatizar seus elementos econômicos, os quais
ilustram bem os motivos que determinam sua criação. São sociedades que
movimentam muito dinheiro, formadas sobre a ótica do capital, e que absorvem à
ideia de investimento e retorno.
O grande objetivo comum das pessoas que resolvem desenvolver uma
atividade empresarial é a obtenção do lucro, que nada mais é do que o retorno
financeiro de seu investimento. O próprio conceito legal de empresário previsto no
art. 966 do CC, extraído da Teoria da Empresa, define empresário como “... quem
exerce profissionalmente atividade econômica organizada...” (não há negrito no
original), exigindo a necessidade do elemento econômico. E neste sentido:
“O elemento econômico, representa o objetivo principal que levou a formação da sociedade, que é a busca por lucro. O interesse mais nítido do sócio que adere a uma sociedade é o de receber parte do lucro que ela gerar.” 2
Opinião que também é compartilhada por outros autores como Modesto
Carvalhosa e Fabio Ulhoa Coelho. O que permite afirmar que não há como
dissociar-se a sociedade empresária da ideia de retorno do investimento.
1 MAMEDE, Gladston. Manual de direito empresarial. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2009, pág. 120.2 FRANCO, Vera Helena de Mello e Rachel Sztajn. Direito Empresarial II: sociedade anônima,
mercado de valores mobiliários. 2ª ed. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2009. pág. 36.
7
Entretanto, não se ignora a função social que ela desenvolve, pois como toda
pessoa jurídica, contribui para o desenvolvimento social, melhor oferta de empregos
e atendimento as necessidades produtivas da sociedade. Apenas evidencia-se que
o objetivo de quem a constitui ou adere a uma sociedade anônima é outro. O que
compreende-se conforme relatado:
“Era necessário encontrar algo que lhes garantisse tudo aquilo e lhes assegura-se o real domínio e maior apropriação de lucros.
A sociedade Anônima, dotada de capacidade ilimitada para atrair recursos financeiros, com correlata possibilidade de limitar e dispersar os riscos decorrentes do exercício do empreendimento foi o modelo jurídico societário adequado a prover a essa necessidade de grandes volumes de capitais.”. 3
A sua origem histórica exemplifica bem, sua função de investimento e retorno,
e seu potencial de desenvolvimento econômico. Pois, a ideia de S/A surgiu no tempo
das Grandes Navegações, devido à necessidade de reunião de uma grande
quantidade de recursos para viabilizar a exploração de novas terras que
demandavam de uma soma de dinheiro, que não poderia ser fornecida por uma
única pessoa4. Todavia, aquele que investiu na operação não queria adentrar no
barco e conhecer novas terras, mas sim, reaver um retorno satisfatório do emprego
do seu dinheiro, o que de forma reflexa o forçou a contribuir ao desenvolvimento
social.
Portanto, toda sociedade tem um nítido caráter de investimento, e a
sociedade anônima instiga por sua alta capacidade de exploração econômica, em
conjunto ao seu regime legal, que a aproxima da reunião do capital e a distância da
habilidade pessoal de cada sócio. E é devido às características decorrentes deste
seu regime como a limitação da responsabilidade, negociabilidade das ações e
dividendos mínimos, que os sócios estão desligados do objeto da empresa e mais
próximos do lucro. 5
3 FRANCO, Vera Helena de Mello e Rachel Sztajn. Direito Empresarial II: sociedade anônima, mercado de valores mobiliários. 2ª ed. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2009. pág. 36.
4 COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial direito de empresa, volume 2. 13. ed. São Paulo: Saraiva, 2009. pág. 64.
5 COELHO. Curso de direito comercial direito de empresa, volume 2, pág.18.
8
2.2 As sociedades anônimas abertas e fechadas
As sociedades anônimas são dotadas com uma maior capacidade de captar
recursos e de expandir sua atividade empresarial, devido ao poder de emitir títulos
que serão negociados com terceiros investidores, como forma arrecadação de
capital alternativa aos empréstimos bancários6. Como opção a dirigir-se ao banco e
contrair um empréstimo a juros elevados, pode a sociedade emitir novas ações e
convidar os interessados a comporem o quadro de acionistas, de modo a aumentar
o dinheiro ali investido e financiar a atividade.
Esta maior ou menor capacidade de se autofinanciar é que justifica a
diferença entre a sociedade anônima de capital aberto e a sociedade anônima de
capital fechado. E embora ambas as espécies são regidas pela Lei nº 6.404/76, seus
regimes sofrem algumas diferenças.
O fator determinante da distinção entre as espécies de S/A “é a admissão ou
não a negociação no mercado de valores mobiliários” 7. Para a anônima aberta abre-
se a possibilidade de recorrer à negociação pública, por intermédio do mercado de
valores mobiliários ou pela procura particular de investidores.
Este aspecto diferencia as espécies, pois apenas a companhia aberta pode
realizar operações nos mercados de valores mobiliários, devendo para tanto estar
inscrita na Comissão de Valores Mobiliários 8.
Já a anônima fechada embora também emita títulos, apenas pode negociá-
las através da procura particular de investidores, sendo lhe vedada qualquer forma
de publicidade de sua oferta, bem como a ajuda de terceiros para expandi-la.
Esta diferença de mercado negocial implicará em exigências para a S/A
aberta de uma maior e mais complexa organização, além de sistemas especiais de
publicidade e divulgação, e até um certo grau de ingerência do Estado em sua
atividade. E, é este preço pago pelo mercado adicional que, muitas vezes, define se
o capital será aberto ou fechado.
6 CARVALHOSA, Modesto e Nelson Eizirik. Comentários a Lei de sociedades anônimas, volume 1. 5. ed. São Paulo: Saraiva, 2009.
7 COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial direito de empresa, volume 2. 13. ed. São Paulo: Saraiva, 2009. pág.72.
8 Artigo 4º, parágrafo 1º e 2º da Lei 6.404/76 (Lei das sociedades por ações).
9
2.3 Abertura do capital e a oferta pública inicial
A abertura do capital é o procedimento pelo qual a S/A por meio de registro
na Comissão de Valores Mobiliários, torna-se uma sociedade anônima aberta. É a
partir dele que recebe o direito de poder oferecer publicamente seus valores
mobiliários aos investidores no mercado.
Une-se ao tema a oferta pública inicial, pois além do registro de admissão,
caso a companhia queira negociar ações no mercado de valores mobiliários, será
necessário realizar uma primeira oferta pública, comumente chamada de IPO – initial
public offer, para garantir um mínimo destes títulos circulando no mercado. Esta
exigência visa conferir a estas ações um grau de dispersão e negociabilidade no
mercado, permitindo que os futuros acionistas possam investir ou desinvestir seu
capital.
A companhia aberta pode negociar de forma privada os seus títulos, pois a
abertura do capital não limita as espécies de ofertas. O que se permite é a utilização
de um novo mercado de negociação, em que poderá fazer ofertas destinadas a um
público geral. Mas para isto, o art. 19, §4, Lei 6385/76 exige que utilize do sistema
de distribuição especial, previsto no art. 15 e seguintes da mesma lei. E que consiste
na divulgação através das regras próprias do mercado de valores mobiliários.
Dentre as várias regras regulatórias, a princípio, todas as ofertas públicas
devem ser aprovadas e registradas, antes de serem veiculadas ao público9. O
fundamento é a proteção do interesse dos investidores, para que não sejam
enganados. Pois tal fato retira a credibilidade no mercado e afastam novos
potenciais investidores. Poderá então a CVM, quando violadas as normas,
suspender sua distribuição10. Sem prejuízo da violação, além de suspensa, ser
considerada crime contra o sistema financeiro nos termos do art. 7º, II, da Lei
7492/86. A tutela do mercado é importante porque garante um nível adequado de
informações aos investidores, de modo a balizar suas negociações. Embora, em
princípio, as exigências protetivas não devam inviabilizar os benefícios da
capitalização, por importarem em gastos excessivos. 11
9 Artigo 19, caput, da Lei 6385/76.10 Artigo 20, incisos I e II, da Lei 6385/76.11 CARVALHOSA, Modesto e Nelson Eizirik. Comentários a Lei de sociedades anônimas, volume 1.
10
Torna-se agora necessário estabelecer os critérios para classificar as ofertas
como públicas ou privadas, para nortear qual seria o mercado negocial abarcado por
elas, e que justificaria todo o procedimento de abertura.
Não há um conceito claro e definido de ofertas públicas, mas apenas critérios
que nos levam a identificá-la. Para sua caracterização, a melhor sistematização da
matéria aponta três elementos fundamentais12. A forma de divulgação da oferta, as
características do ofertante e dos destinatários. Esta forma de divulgação são os
meios empregados, que consistem no elemento objetivo da oferta pública e que são
os disciplinados pelo art. 19, §3º, da Lei 6.385/76:
§ 3º - Caracterizam a emissão pública:
I - a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios destinados ao público;
II - a procura de subscritores ou adquirentes para os títulos por meio de empregados, agentes ou corretores;
III - a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público, ou com a utilização dos serviços públicos de comunicação.
As circunstâncias listadas “São aquelas em que se utilizam de instrumentos
de contratação ou divulgação dos investimentos destinados ao público.”13.
Corresponde aos instrumentos utilizados para formalizar a compra e venda das
ações ou equivale à contratação de terceiros para angariar interessados no
investimento. Este rol é exemplificativo, cujo elemento mais importante é o fato de
ser uma proposta dirigida a pessoas indeterminadas, e sem nenhum vínculo
relacional com os ofertantes. 14
Os outros dois elementos são de natureza subjetiva. No segundo, referente às
características do ofertante, temos como ofertante principal a companhia emissora,
mas de forma derivada, também serão considerados ofertantes as pessoas naturais
que atuam como agentes autônomos e as pessoas jurídicas intermediadoras no
mercado de valores mobiliários. E nos casos de constituição da companhia
5. ed. São Paulo: Saraiva, 2009, pág. 155.12 CARVALHOSA, Modesto e Nelson Eizirik. Comentários a Lei de sociedades anônimas, volume 1.
5. ed. São Paulo: Saraiva, 2009, pág. 154 a 15813 COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial direito de empresa, volume 2. 13. ed. São
Paulo: Saraiva, 2009, pág.74.14 CARVALHOSA. Comentários a Lei de sociedades anônimas, volume 1, pág. 157.
11
inicialmente com o capital aberto, incluem-se seus fundadores, nos termos do art. 19,
§2º e 3º, da Lei 6.385/76.
O terceiro e mais significativo, diz respeito à qualidade do destinatário. Pois a
sua indeterminação e afastamento da emissora será apurado através de outros dois
critérios. A qualidade dos ofertados, cujo aspecto mede o grau de sofisticação e de
proximidade deles com o mercado. Uma vez que quanto mais habituados com este
tipo de operação, tem uma maior capacidade de assumir o risco e participam de um
conjunto de pessoas acostumados a lidar com a negociação destas ofertas, o que
não as torna pessoas tão indeterminadas assim, e sim um segmento especial de
ofertados. Outro aspecto deste segundo elemento, refere-se a disponibilização de
informações, pois quanto mais divulgadas e melhor informados os investidores,
maiores chances eles tem de realizar uma completa avaliação dos riscos, e se
aproximar das relações da companhia, existindo portanto, um vínculo entre eles e a
sociedade emissora.
No caso de conflito entre os meios utilizados e a qualificação dos
destinatários, como uma oferta por boletim de subscrição destinada a investidores
habituais, haverá uma oferta privada, pois este último critério prefere aos outros,
devido a sua maior importância para definir o tipo de oferta. O que é confirmado
pelas lições a seguir:
“Dado o caráter instrumental das normas relativas ao registro da emissão pública, o critério prevalecente é o que diz respeito a qualificação dos destinatários da oferta.” 15
Funda-se esta posição em atender os objetivos criados pela regulação da
oferta pública. Que busca proteger os investidores despreparados e desamparados
para que não se sintam impossibilitados de ingressar no mercado. Pois esta proteção
alimenta as relações mobiliárias de um modo indireto, devido ao ingresso do dinheiro
popular para propulsionar as grandes sociedades.
15 CARVALHOSA, Modesto e Nelson Eizirik. Comentários a Lei de sociedades anônimas, volume 1. 5. ed. São Paulo: Saraiva, 2009, pág. 157
12
3 Mercado de Valores Mobiliários
3.1 Espécies de mercados
Mercado é uma concepção jurídica utilizada para classificar certos negócios
jurídicos, que têm peculiaridades inexistentes em outros16. Trata-se de uma forma
encontrada pelo direito para melhor disciplinar as atividades que tem mecanismos
em comum. Desta forma, podem ser editadas normas que disciplinem um mercado e
que não sejam aplicadas a outro.
Dentre as várias espécies de mercados, nos interessa o mercado de capitais,
que trata da maior parte das operações financeiras não bancárias e que abarca o
mercado de valores mobiliários.
Este último representa o conjunto de operações que envolvem as
negociações públicas de valores mobiliários. Caracteriza-se pela constante presença
das sociedades anônimas abertas como emissores títulos e tomadores finais dos
investimentos, o que apenas não ocorre nas emissões do governo. Além de ter um
objeto específico, os ativos gerados pelos valores mobiliários.
Para entender um pouco mais os contornos deste mercado, adota-se as
lições de Gladston Mamede17 :
“As ações e outros títulos da sociedade... podem ser negociados mediante oferta pública, isto é no chamado mercado de valores mobiliários, tanto nos balcões das corretoras de valores (chamado de mercado de balcão), quanto nas bolsas de valores que são feiras permanentes, organizadas peças corretoras, para a negociação de valores mobiliários, com autonomia administrativa, financeira e patrimonial.”
Deste trecho retiram-se não só os contornos, mas que a negociação no
mercado de valores mobiliários será realizada no âmbito do mercado das bolsas de
valores e dos mercados de balcão. Sendo ambas as subespécies do mercado de
valores mobiliários.
16 FRANCO, Vera Helena de Mello e Rachel Sztajn. Direito Empresarial II: sociedade anônima, mercado de valores mobiliários. 2ª ed. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2009, pág. 37
17 MAMEDE, Gladston. Manual de direito empresarial. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2009, pág. 121.
13
Para proteger os investidores e garantir a transparência do mercado foi criada
a Comissão de Valores Mobiliários. Como tentativa de regular o mercado,
administrar os registros, a publicidade das informações relevantes e supervisionar a
legalidade dos atos produzidos. Atuando tanto no mercado primário como no
mercado secundário.
Classifica-se uma operação no mercado em primário, quando são circulados
títulos novos, emitida pelas companhias. Assim, alimenta-se o mercado
proporcionando seu crescimento. O que se diferencia do mercado secundário, em
que há negociação de títulos velhos de forma a liquidez e dispersão destes no
mercado. Assegurando um maior interesse do investidor, pelo fato de poder investir
e desinvestir seu dinheiro de acordo com as suas possibilidades financeiras18.
3.2 Os valores mobiliários
Os valores mobiliários são os objetos das ofertas que serão negociados
publicamente em decorrência da abertura do capital. Eles representam uma forma
rápida e fácil de se negociar altos valores ao mesmo tempo em que atendem o
interesse de captação de recursos e a criação de uma forma de investimento.
“São instrumentos de captação de recursos, para o financiamento da empresa, explorada pela sociedade anônima que os emite, e representam, para quem os subscreve ou adquire, uma alternativa de investimento.” 19
Cuja maior finalidade é a possibilidade de negociação em massa no mercado
de capitais, por terem alta liquidez e serem de fácil negociabilidade. 20
Entretanto, para aplicação às ofertas públicas, utiliza-se um conceito
instrumental, regido pelo art. 2º da Lei 6.385/76, ao qual, elenca-se diversas
espécies de valores mobiliários a serem considerados no âmbito de aplicação desta
lei. Trata-se de um rol taxativo, que subordina seu emissor a fiscalização da CVM.21
18 FRANCO, Vera Helena de Mello e Rachel Sztajn. Direito Empresarial II: sociedade anônima, mercado de valores mobiliários. 2ª ed. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2009. pág. 41.
19 COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial direito de empresa, volume 2. 13. ed. São Paulo: Saraiva, 2009, pág. 140.
20 CARVALHOSA, Modesto e Nelson Eizirik. Comentários a Lei de sociedades anônimas, volume 1. 5. ed. São Paulo: Saraiva, 2009, pág. 142-144.
21 CARVALHOSA. Comentários a Lei de sociedades anônimas, volume 1, pág. 142-144.
14
Muito embora, alguns doutrinadores ressalvem que esta taxatividade é apenas
aparente, pois seu inciso IX é na verdade um conceito aberto:
“Art. 2º da Lei 6385/76:
... IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.”
E de tão aberto, nas palavras de Fabio Ulhoa22 é o próprio conceito legal de
valor mobiliário, por abarcar todos os outros valores que são listados ao longo do rol.
E que embora, reconheça a necessidade de um conceito amplo, critica o dispositivo
por ser exagerado e poder abranger outras operações diferentes das ofertas
públicas.
Desta forma, temos por características principais dos valores mobiliários
dentro do mercado, o fato de serem investimentos coletivos, e sempre poderemos
caracterizá-los segundo a classificação das ofertas públicas, por serem os únicos
objetos desta.
3.3 Bolsa de valores, Mercado de Balcão e de Balcão
Organizado
O mercado de valores mobiliários se manifesta pelas bolsas de valores e
pelos mercados de balcão. Sendo que o mercado de balcão atualmente se divide em
mercado organizado e não organizado.
A bolsa de valores é um local fixo, representado por uma pessoa jurídica em
forma de sociedade anônima ou associação civil. Então, além de um conceito jurídico
para separar operações, também há uma estrutura física. Nela, se lida apenas com
operações de mercado secundário, ou seja, negociação dos títulos já circulantes no
mercado23.
Suas ofertas são feitas de forma simultânea a todos os participantes que
22 COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial, direito de empresa, volume 2. 13. ed. São Paulo: Saraiva, 2009, pág. 141-143.
23 COELHO. Curso de direito comercial, direito de empresa, volume 2, pág. 80.
15
acompanham, em tempo real, a alteração dos preços. O objetivo é garantir a todos
igual obtenção de informações para levá-los a fecharem seus negócios pela melhor
oferta. Portanto, os doutrinadores conceituam a bolsa como mercado apregoado, de
ofertas simultâneas. Sendo que, atualmente este procedimento é realizado através
da internet. 24
Entretanto, só participam da bolsa as sociedades corretoras, autorizadas pela
CVM e com título patrimonial vinculado. Pois tanto as bolsas como as corretoras
devem ter títulos que garantam um fundo especial, destinado a cobrir eventuais
prejuízos a investidores25. Os interessados em negociar títulos, então, direcionam
suas ordens de compra e venda as corretoras, e estas, as executam na bolsa.
Submetendo-se estas operações tanto a fiscalização da bolsa de valores quanto à
regulação pela CVM, o que se classifica como hetero-regulação. 26
Já o mercado de balcão não organizado, tem suas operações não
centralizadas. Trata-se somente de uma classificação de mercado para diferenciar as
negociações realizadas diretamente entre os negociadores admitidos ao mercado de
valores mobiliários. Não tendo qualquer lugar fixo para isto. Com isto os custos
diminuem e as operações se submetem a uma única regulação, que é a da CVM.
Mas, em contrapartida não terão o mesmo nível de informações veiculadas na bolsa
de valores. 27
No Brasil, os únicos agentes admitidos a utilizarem o mercado de balcão não
organizado sãs as instituições financeiras ou a ela equiparadas, definidas assim pelo
art. 17 da Lei 4595/64, por força da exigência dos art. 5º e 16º da Lei 4728/65 e art.
15 e 16 da Lei 6385/76. Devendo as sociedades contratar uma delas para
distribuírem seus títulos.
O mercado de balcão organizado é criação recente no Brasil, onde uma
sociedade constituída especialmente para este fim e autorizada pela CVM irá
administrar este mercado. Nele os agentes acessam o mercado de suas residências
e negociam de forma simultânea em analogia a bolsa de valores. 28
24 FRANCO, Vera Helena de Mello e Rachel Sztajn. Direito Empresarial II: sociedade anônima, mercado de valores mobiliários. 2ª ed. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2009, pág. 43.
25 FRANCO. Direito Empresarial II: sociedade anônima, mercado de valores mobiliários, págs. 40 e 70.
26 FRANCO. Direito Empresarial II: sociedade anônima, mercado de valores mobiliários, pág. 43.27 FRANCO. Direito Empresarial II: sociedade anônima, mercado de valores mobiliários, pág. 44.28 FRANCO, Vera Helena de Mello e Rachel Sztajn. Direito Empresarial II: sociedade anônima,
16
Substancialmente, desde a criação da SOMA (sociedade operadora do
mercado de acesso), a primeira criada para esta operação, a diferença tradicional
entre mercado de balcão e mercado de bolsa enfraqueceu-se. Contudo, ainda
existem diferenças, especialmente pela forma de acesso que é facilitado. Ao ponto
que, não só as sociedades corretoras participam, mas também se admite as
instituições financeiras ou equiparadas e as chamadas sociedades “formadoras de
mercado”, que compram os títulos diretamente dos investidores e revenderem em
nome próprio. 29
mercado de valores mobiliários. 2ª ed. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2009, pág. 68-69.29 FRANCO. Direito Empresarial II: sociedade anônima, mercado de valores mobiliários,pág. 45.
17
4 A expansão do potencial econômico
4.1 O conceito de ação
Nas palavras de Fabio Ulhoa30 a:
“a ação é o valor mobiliário representativo de uma parcela do capital social da sociedade anônima emissora que atribui ao seu titular a condição de sócio desta”.
Deste conceito, podemos retirar seus elementos principais: ser um valor
mobiliário, parcela do capital social e condição de titularidade de direitos de sócio.
É um valor mobiliário por previsão expressa no inciso I, do art. 2º, da Lei
6385/76. O que faz com que sua emissão pública tenha que se adequar as regras do
mercado de valores mobiliários. E tais circunstâncias as tornam parcelas do capital
social, pois representam o dinheiro investido para desenvolvimento e giro das
atividades da sociedade. Além de ser condição de titularidade de direitos de sócio,
pois como o acionista detém parte do investimento da sociedade, passa a ter direito
de voto e voz para decidir como o capital será empregado, além de outros direitos
como participação nos resultados, fiscalizar a companhia, dentre outros.31
4.2 O valor e as classificações das ações
Calcular a participação do acionista dentro da sociedade é uma tarefa fácil, o
difícil é mensurar quanto vale este mesmo dinheiro para o mercado. Pois o cálculo
dentro da sociedade é uma simples operação matemática, na qual chegaremos a
exata porcentagem, ou valor monetário, que ali foi investido. Entretanto ao comprar
ações, adquirem-se os direitos referentes a ela, e não apenas o exato valor que foi
pago. E estimar quanto uma sociedade anônima vale, é uma tarefa árdua. Envolve a
análise do poder de decisão que o bloco de ações a ser vendido comporta, e os
30 COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial, direito de empresa, volume 2. 13. ed. São Paulo: Saraiva, 2009, pág. 83.
31 COELHO. Curso de direito comercial, direito de empresa, volume 2, pág. 431-451.
18
direitos titularizados face a administração da companhia, em conjunto com o valor
dos bens que a compõe. E estes, nem sempre são facilmente aferidos, por serem às
vezes intangíveis como à marca da companhia, ou suas patentes de invenção.
Então, devido à existência destes múltiplos fatores, a depender do contexto em que
se queira chegar ao valor de uma ação, poderá ela ter valores diferentes, dentre os
quais são pelo menos cinco os possíveis: valor nominal, patrimonial, de negociação,
econômico e de emissão32.
Dentre os modos de calcular os valores os que mais nos interessam são os
valores: negocial e de emissão. Ambos se pautam no valor econômico da ação, que
será apurado por técnicos em contabilidade ou economia que ao examinar as
demonstrações financeiras, irão estimar qual o valor que os investidores em
situações normais pagariam pelas ações. Assim, o valor negocial será o preço em
que o acionista negocia no mercado secundário com um terceiro, o que
normalmente é balizado pelo valor econômico aferido pelos técnicos. Porém, dentro
da sociedade anônima aberta este critério é mais amplo, tendo duas vertentes. Pois,
além do valor de negociação privado que qualquer outra S/A também teria, também
existe a possibilidade de negociação pública, em que o valor será apurado através
da chamada cotação em bolsa. O que torna os critérios de preço mais sensíveis,
uma vez que além dos fatores internos da sociedade, sofrerá também alteração em
vista dos fatores da economia nacional e internacional, devido à alta sensibilidade
em momentos de crises e de mercados aquecidos33.
Já o preço de emissão é o valor fixado unicamente pela companhia, quando
lança novas ações, seja de forma pública ou privada. Ela lança uma oferta ao
mercado, e indica o preço que o investidor terá de pagar ao aceita-la, e assim,
titularizá-la. Tal ato de adquirir originariamente a ação é chamado de subscrição, ao
passo que a transferência por outro acionista, que nasce do acerto sobre o valor
negocial, denomina-se compra de ações. No entanto, a palavra subscrição não
significa o ato de pagar o valor pelas ações adquiridas, e sim de aceitar as
condições impostas. Consiste apenas em assumir a obrigação de destinar o dinheiro
a companhia, pois a transferência do valor correspondente à ação será feita através
32 COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial, direito de empresa, volume 2. 13. ed. São Paulo: Saraiva, 2009, pág. 83-100.
33 COELHO. Curso de direito comercial, direito de empresa, volume 2, pág. 91.
19
de outro ato denominado integralização. 34
Todas as ações comportam diversas classificações quanto à espécie, classe
e forma. O que pode resultar em maiores ou menores direitos e formas diferentes de
registrar a titularidade. E quanto a este aspecto, as ações podem ser de três
classes: ordinárias, que são as comuns e detém todos os direitos habituais do
acionista; preferenciais, em que se retiram alguns direitos, normalmente o de voto, e
se concede outra vantagem como um privilégio no recebimento dos resultados ou
poder de deliberação exclusiva; e as de fruição, em que a companhia devolve aos
sócios o valor que investiram, mantendo sua condição de sócios35. Tais espécies de
ações podem ser agrupadas, conforme a necessidade da sociedade, em classes
diferentes, sendo que cada classe poderá ter direitos únicos e exclusivos como, por
exemplo: a classe B não elege administradores, mas destina sozinha os resultados
obtidos. E por fim a forma, que poderá ser: nominal, quando a própria companhia
controlar os registros das ações, podendo o acionista requerer seu certificado; ou
escritural, quando contratada instituição financeira para fornecer o serviço de guarda
e registro da transferência, em contas de depósito, da qual o acionista poderá pedir
um extrato.
E toda esta divisão organizacional através de espécies e classes e formas de
ações, tem uma ligação direta com o preço a ser lançado no mercado para a
subscrição. Pois como vimos, a ação não representa apenas um valor de
investimento, mas também uma forma de exercer o poder dentro da companhia. E
as diferentes formas e direitos que dela derivam irão balizar as negociações em
torno do seu preço de emissão ou negociação.
4.3 Negociabilidade e certificados
Toda ação para ser negociada dependerá da análise da forma escolhida
pela companhia. Pois ao saber esta forma é possível saber qual o procedimento
para transferência, para prova da titularidade, e para descobrir o legitimado a
registrar tal operação. Sendo que no Brasil, as ações podem ter duas formas: a
34 CARVALHOSA, Modesto e Nelson Eizirik. Comentários a Lei de sociedades anônimas, volume 1. 5. ed. São Paulo: Saraiva, 2009.
35 CARVALHOSA. Comentários a Lei de sociedades anônimas, volume 1, pág. 91.
20
nominativa e a escritural.
A forma nominativa corresponde ao registro do nome do proprietário no Livro
de Registro de Ações Nominativas, do qual poderá ser emitido um certificado sempre
que atendidas as condições do art. 23 da Lei 6.404/76. Seu registro será controlado
pela sociedade emissora ou por um agente emissor de certificados. Este segundo
corresponde a um terceiro contratado para a guarda e anotação nos documentos36, e
que quando responsável pelo registro deverá ter o nome informado em todas as
ofertas públicas.
Contudo, embora possível a emissão de certificados, alguns doutrinadores
abominam esta ideia37, pois, com a extinção das ações ao portador e endossáveis,
defendem que o instrumento perdeu sua utilidade. A transferência da titularidade
depende da assinatura do cedente e do cessionário no Livro de Registro de
Transferência de Ações Nominativas e não pode ser mais feito pelo simples endosso
ou entrega do título. Então a simples aquisição do certificado não transfere o direito
as ações. Da mesma forma, ele não comprova a titularidade, pois pode estar
divergente do que consta no livro de registro, por não estar atualizado. Não
produzindo assim, qualquer efeito jurídico.
Quanto à forma escritural, é obrigatória à contratação de instituição
financeira autorizada, que irá manter o registro das ações em conta de depósito
individual em nome de cada acionista, que poderá pedir um extrato com o número
de suas ações. E no caso seja realizada alguma operação de transferência de
ações, a instituição contratada que ficará responsável pelo registro, e deste modo
debitará o número de ações da conta do acionista alienante e a creditará a do
terceiro adquirente que passará a ser um novo acionista.
4.4 Ações vs Debentures
A discussão sobre qual a melhor forma de investimento, se a emissão de
novas ações ou a emissão de debentures. Esta última também é uma espécie de
36 O Agente Emissor de Certificados deve ser instituição financeira autorizada pela CVM.37 CARVALHOSA, Modesto e Nelson Eizirik. Comentários a Lei de sociedades anônimas, volume 1.
5. ed. São Paulo: Saraiva, 2009, pág 392-396.
21
valor mobiliário, mas que representa um direito de crédito do investidor em face da
sociedade emissora. O ponto crucial é os efeitos diferentes que ambos irão criar
sobre o poder de voto, e especialmente sobre o poder de controle.
Na aquisição de ações o investidor integra o quadro de acionistas, e com isto
passa a ter direito de voto. No caso das debentures, apenas titulariza a posição de
um credor, que pode como remuneração do capital emprestado, receber uma
participação nos lucros. A discussão gira em torno especialmente das chamadas
debentures perpétuas que podem oferecer uma remuneração equiparada a que teria
caso fosse acionista, sem contudo conferir os direitos do acionista de fiscalizar e
influenciar nas decisões da companhia.
Muito embora parte da doutrina defenda a debenture como melhor forma de
autofinanciamento, a evidenciar pelo menor risco do investidor38:
“Cuidando-se de debenture, o investidor não se filia ao risco do investimento (capital exigível). Já na segunda situação, ter-se-ia, por exemplo uma ação, situação em que o investidor assume o risco do investimento (capital não exigível) (...)”
Ainda assim, prefiro delimitar o tema a respeito apenas da emissão de ações.
Ambos os instrumentos são formas válidas de captação, o que os diferencia é sua
finalidade. Como tratamos da hipótese de expansão do potencial econômico da
atividade e não da melhor forma de satisfazer o interesse dos controladores me
atenho às ações. Que além do mais, conforme ressaltado por Fabio Ulhoa39
repercutem um instrumento mais efetivo de captação de recursos:
“Exatamente por serem meios de concentração de poder de controle, as debentures perpétuas vem perdendo a eficiência como instrumento de captação de recursos no mercado de valores mobiliários, cada vez mais focado no atendimento às boas práticas de governança corporativa.”
38 FRANCO, Vera Helena de Mello e Rachel Sztajn. Direito Empresarial II: sociedade anônima, mercado de valores mobiliários. 2ª ed. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2009, pág. 40.
39 COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial, direito de empresa, volume 2. 13. ed. São Paulo: Saraiva, 2009, pág. 154.
22
5 Procedimento de abertura do capital
5.1 Formas de abertura do capital
Todo este mecanismo de negociação pública de depende da concessão de
um registro para atuação no mercado e que tem um procedimento a ser seguido. O
capital pode ser aberto de duas formas: a originária, quando a sociedade se lançar
inicialmente no mercado através da subscrição pública e se formar com o capital dos
investidores, ou a secundária, quando após constituída de forma particular, resolver
abrir o capital e desfrutar deste novo mercado de investimentos.
Devido ao processo longo e custoso da abertura do capital, alguns
empreendedores preferem a constituição da S/A fechada para iniciar a execução do
objeto e após sua estabilização, a abertura do capital. Tem-se com este
procedimento uma prática efetiva da viabilidade da empresa, com possibilidade
imediata da exploração do objeto e obtenção de lucros, o que não poderia aferir-se
tão cedo no caso da abertura do capital na constituição. 40
Contudo, esta forma de abertura demanda uma soma maior de esforços de
seus fundadores, pois a operabilidade da empresa muitas vezes demanda um
aporte inicial de recursos maior do que o mínimo legal. O que os fundadores podem
não ter disponível no momento. E caso, no futuro, ocorra à abertura do capital, além
de uma análise prévia da viabilidade do objeto, devido à possibilidade de expansão
econômica dos negócios, será necessário uma reestrutura organizacional da
empresa, para atender as exigências legais da abertura do capital. Situação que
transforma esta decisão em uma profunda análise dos fundadores, sobre a forma
inicial que irão constituir a sociedade anônima.
Para a constituição da companhia aberta é necessário uma quantidade
mínima de sócios e de aporte inicial de recursos. Bem como o depósito das quantias
em instituição financeira, a elaboração de diversos documentos e a contratação de
intermediador financeiro para intermediar a oferta pública.
40 COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial, direito de empresa, volume 2. 13. ed. São Paulo: Saraiva, 2009, pág. 196.
23
5.2 Requisitos de criação
A Lei 6.404/76, em seu artigo 80, exige o preenchimento de três requisitos
fundamentais, que serão atendidos durante o processo de criação da companhia.
Entre eles, exige-se a presença de pelo menos duas pessoas naturais ou
jurídicas, por se tratar de uma sociedade. Contudo, na anônima aberta este requisito
é qualificado, devendo ser preenchido por um mínimo de três pessoas naturais, pois
um de seus órgãos obrigatório, o Conselho de Administração, é formado por um
mínimo de três integrantes, acionistas, e pessoas naturais.41 Este requisito será
preenchido conforme os fundadores, que são os idealizadores do negócio, 42 forem
obtendo parcerias com investidores, que ao subscreverem as ações, irão ajudar na
formação da companhia.
Quanto à subscrição, segundo requisito, em ambas as formas de sociedade
anônima, também são qualificadas, uma vez que a lei determina a integralização
mínima de 10% do valor subscrito43 e em dinheiro. Qualifica-se pois ao contrário das
sociedades contratuais, não basta a simples integralização em bens, é necessário o
depósito do valor em moeda corrente, de modo a garantir um mínimo de capital
inicial para o negócio idealizado. E este depósito também é diferenciado, pois todo o
valor integralizado, obrigatoriamente deve ser depositado em uma instituição
financeira, de modo a preencher o terceiro requisito de criação. Sendo que
atualmente todas as instituições financeiras estão autorizadas pela CVM a receber o
depósito, segundo o Ato Declaratório CVM nº 2. Este depósito deverá ser feito pelo
fundador em até 5 dias do recebimento, em nome do subscritor e em favor da
companhia. Cujos valores ficarão retidos pela instituição financeira até que a
sociedade anônima tenha sido criada. Entretanto no caso do procedimento exceder
o período de 6 meses do depósito, a lei determina sua extinção, devendo a quantia
depositada deverá ser restituída aos subscritores.
Nas sociedades anônimas fechadas, tais requisitos são atendidos de forma
41 COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial, direito de empresa, volume 2. 13. ed. São Paulo: Saraiva, 2009, . Pág 184.
42 Tecnicamente, consideram-se fundadores todos os acionistas originários da sociedade anônima e os acionistas anteriores à oferta pública inicial na anônima aberta.
43 Algumas leis específicas preveem valores maiores, a exemplo das instituições financeiras, art. 27 da Lei 4595/64, em que o valor é de 50%.
24
simultânea, e depois de concretizados, realiza-se uma assembleia de fundação ou
lavra-se uma escritura pública em cartório44. Nas sociedades anônimas abertas,
teremos etapas sucessivas, pois o fundador deverá contratar advogados,
economistas, e uma instituição financeira para auxiliar-lhe na elaboração dos
documentos par o registro e lançamento das ações no mercado. Com estes
documentos, pede-se o registro na CVM, e após sua concessão emite-se a primeira
oferta pública, seguida da assembleia de fundação para criação da sociedade e
levantamento do capital depositado no banco.
5.3 Pedido de registro e contrato de underwritting
A concessão do registro é o aspecto diferencial no procedimento de criação,
entre a forma originária e derivada. E também deverá ser seguido para sociedade
fechada que posteriormente queira abrir seu capital.
O tipo do pedido de registros poderá ser de duas formas. Será de admissão,
no caso da sociedade optar apenas pela negociação em Mercado de Balcão, e será
de negociação, quando o objeto for a negociação nos Mercados de Balção e na
Bolsa de Valores. Devendo seguir o rito da Instrução CVM nº 480/2009.
Os documentos que deverão instruir o pedido são descritos nos artigos 81 e
seguintes da Lei 6.404/7645. E para tanto, será necessário um estudo da viabilidade
econômica que deverá ser feito por sociedades ou profissionais especializados em
economia. Tal estudo busca demonstrar tecnicamente que o negocia tem
capacidade de êxito e não é apenas uma aventura dos fundadores que poderá
colocar a integridade do capital investido em uma potencial sociedade inviável.
O segundo documento é elaborado por advogados e consiste no projeto do
estatuto, no caso de abertura originária, ou no estatuto definitivo no caso de abertura
derivada. Este é o documento que estrutura a sociedade e deve estar em
conformidade com o direito societário. Contudo, ressalta-se a importância do
detalhamento deste documento na sociedade aberta, de forma a adequar sua
44 COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial, direito de empresa, volume 2. 13. ed. São Paulo: Saraiva, 2009, . Pág 194.
45 COELHO. Curso de direito comercial, direito de empresa, volume 2, pág. 187.
25
estrutura a necessidade de atendimento dos deveres inerentes. Devendo a
sociedade já constituída passar por um complexo processo de reestruturação de
modo a permitir a abertura do capital sem os entraves excessivos que poderiam
preexistir em sua organização originária.
O último documento previsto em lei, é o prospecto da oferta, que é o
“principal instrumento de divulgação do investimento a ser oferecido ao mercado”46,
cujo conteúdo baliza os termos da oferta, e que é elaborado em conjunto com a
instituição financeira que lançará as ações no mercado. Deve observar o art. 84 da
Lei 6.404/76, e dentre eles as datas de início e término da oferta, as condições e
forma pela qual o capital será subscrito, e a solução no caso de excesso de
subscrição. Por fim, o pedido de registro deverá também ser instruído com os
documentos descritos no anexo 3 da Instrução CVM nº 480/2009, de modo a
possibilitar a análise de sua concessão pela a autarquia.
Tanto o pedido quanto o prospecto da oferta, deverá ser assinado pela
instituição financeira que irá intermediar a colocação das ações no mercado, que
será contratada pelo contrato de underwritting. Seu principal objeto é a
intermediação nas subscrições de ações de modo a conferir maiores garantias ao
público investidor, decorrentes da responsabilidade compartilhada por ela e pelos
fundadores.
Outro elemento importante para a constituição válida da companhia, a ser
realizada na assembleia de fundação, pressupõe que todas as ações sejam
subscritas. Pois o investidor, no momento da subscrição, analisa o empreendimento
como um todo, e a ausência de capital para financiar o objeto social, poderia
comprometer o negócio. Deste modo caso não se consiga atender este requisito,
todo o procedimento de subscrição é frustrado e o dinheiro deve ser devolvido aos
investidores. Por estes motivos, a depender da negociação com a instituição
financeira e de seu nível de interesse no negócio, ela pode assumir posições
diferentes no contrato de underwritting de forma a garantir a subscrição. A primeira
forma é o “best effort” ou melhor esforço, em que apenas se compromete a utilizar
toda a sua diligência na procura de investidores e na divulgação da oferta. O
segundo é o “standy by”, em que assume a responsabilidade de subscrever as
46 COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial, direito de empresa, volume 2. 13. ed. São Paulo: Saraiva, 2009, pág. 187.
26
sobras de ações que restarem não subscritas. E o terceiro é o “straight” ou firme, em
que a própria instituição subscreve as ações, permitindo a companhia que se
constitua e posteriormente a negocia com os investidores.
5.4 Lançamento da oferta publica inicial
Explicar o procedimento de registro e oferta.
Retomar aos pontos da caracterização.
E explicar os pontos que faltam do regime.
O problema da não integralização e a execução do boletin/lista de subscrição.
5.5 Constituição da companhia
Comentar sobre a Assembléia de Constituição.
A integralização em bens e as avaliações e aprovações.
Procedimentos preliminares de constituição da sociedade e registro.
Responsabilidade dos fundadores e dos primeiros administradores.
27
6 Regulação e deveres da sociedade anônima aberta
6.1 Supervisão e regulação do mercado
O financiamento da atividade pelo mercado de valores mobiliários utiliza-se
do apelo a poupança popular, ou seja, a reserva pessoal de dinheiro de cada
cidadão, e portanto, deve ser permitida com cautela. Coloca-se em jogo o interesse
de milhares de pessoas, que deve ser protegido e regulado para evitar fraudes e
utilizações indevidas do instituto. O investidor assume o risco de perder seu
investimento em caso de insucesso da companhia investida, mas deve ser protegido
da perda causada pela má administração, fraude e outros ilícitos, que devem ser
combatidos pelo mercado. 47
Esta proteção é prevista no art. 192 da CF, que prevê a tutela do sistema
financeiro. A organização da estrutura deste sistema é exercida pelo Poder
Executivo, que delega a competência de tutelar o mercado de capitais ao Conselho
Monetário Nacional e a Comissão de Valores Mobiliários. Em matéria legal, ele é
regido pela Lei 6.385/76, que prevê que o Conselho Monetário Nacional, órgão
integrado a administração direta, deverá entre outras funções, definir a política e
coordenar as atividades da CVM, art. 3º, que é um órgão de normatização e
fiscalização mais imediato. 48
A Comissão de Valores Mobiliários foi criada por esta lei, sob a forma de
uma autarquia federal em regime especial, ligada ao Ministério da Fazenda para
atuar de forma mais presente no mercado de valores mobiliários. Tem seus regimes
legal previstos nos art. 5º e seguintes, e exerce as funções de supervisionar o
mercado e de assessorar o Conselho Monetário Nacional.
Sua competência é tratada por diversos artigos da Lei 6.385/76, e dentre
eles o incentivo ao ingresso de novos participantes e a busca por um mercado
eficiente.
47 COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial, direito de empresa, volume 2. 13. ed. São Paulo: Saraiva, 2009, . Preciso procurar a pág.
48 FRANCO, Vera Helena de Mello e Rachel Sztajn. Direito Empresarial II: sociedade anônima, mercado de valores mobiliários. 2ª ed. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2009. pág. 48-58.
28
6.2 Transparência e divulgação de informações
Listar os deveres adicionais da S/A aberta.
Fazer um comparativo entre a S/A aberta e as sociedades de grande porte.
Falar do DRI
Contratação de auditores independentes
Fato relevante
Insider Trading
29
6.3 Novo mercado e níveis de governança corporativa
Atualmente, as sociedades abertas, tem se destacado em meio à competição
pelo crédito popular, por novos sistemas criados pela Bovespa em São Paulo, o
Novo Mercado e os Níveis 1 e 2 de Governança Coorporativa.
E de acordo com a própria Bolsa de Valores de São Paulo, a BM&FBOVESPA49, estes:
“são segmentos especiais de listagem desenvolvidos com o objetivode proporcionar um ambiente de negociação que estimulasse, ao mesmo tempo, o interesse dos investidores e a valorização das companhias.”
Os níveis de governança coorporativa destinam-se as sociedades que já têm
o capital aberto. Desta forma, a Bolsa elenca um rol das melhores práticas entre
estas sociedades e passa a classificar o nível de compromisso, transparência das
informações que prestam e adequação de sua estrutura com as tendências do
mercado, de forma a classificar em níveis 1 e 2 de governança coorporativa.
Já o novo mercado, é um projeto destinado as novas pessoas jurídicas de
capital aberto, que consiste em uma celebração de um contrato com a Bolsa de
Valores, para estipulação de um alto padrão de excelência com o mercado. Nele
estipula-se um padrão de conteúdo e periodicidade da prestação de informações, um
sistema especial de distribuição e dispersão de ações acima do determinado em lei,
além de a adoção de mecanismos de arbitragem para solução de conflitos de forma
mais célere. Para celebrar tal contrato de compromisso, que irá criar regras e
deveres adicionais a serem seguidos, este deverá ser firmado não só pela pessoas
jurídica, mas pelo controlador e administradores. Garantindo assim a
responsabilidade e um compromisso acima do normal daqueles que dirigem a
pessoa jurídica. Dentre os quais, em seus termos adota práticas de terem e emitirem
apenas ações ordinárias e que no caso de alienação do controle ou fechamento do
capital, a oferta deva se estender a todos os acionistas pelo mesmo valor oferecido
ao controlador, e pautado por cálculos especialmente levantados para esta
49 BM&FBOVESPA, Gerência de desenvolvimento de empresas (GDE). Prospecto de anúncio: Novo Mercado BM&FBOVESPA, impresso em maio de 2009, pág. 3-11, obtido pelo site http://www.bmfbovespa.com.br/empresas/download/Folder_NovoMercado.pdf, acesso em 21/05/2012, às 21h09m.
30
estimação econômica.
Então, com este novo estilo de captação de recursos, pautados pelas
melhores práticas do mercado, cada vez mais as sociedades não adotantes vem
perdendo espaço neste mercado. Sendo que resulte destas práticas o desprestígio
especialmente pelas ações preferenciais sem direito a voto, pois cada vez mais
representam “um instrumento ineficiente de capitação de recursos pela sociedade
anônima” 50, pois, a tendência é estas sociedades não conseguirem investidores no
mercado se não se adequarem as novas políticas de novo mercado e governança
corporativa. Sendo que atualmente há um motivo econômico importante para
incentivar esta mudança:
“...não há investidor interessado em ações preferenciais não votantes porque que ele tem a real alternativa de investir nas muitas companhias que oferecem no mercado nacional apenas ações ordinárias (que sempre conferem direito a voto).” 51
50 COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial direito de empresa, volume 2. 13. ed. São Paulo: Saraiva, 2009, pág. 108-109.
51 COELHO. Curso de direito comercial direito de empresa, volume 2, pág. 108-109.
31
7 Análise crítica da abertura do capital
7.1 Vantagens e desvantagens
A decisão sobre a abertura do capital é uma escolha que deve ser bem
planejada, e ter uma ampla análise dos fatores internos e externos da atividade. É
uma opção pode trazer diversas vantagens, mas que se utilizada indevidamente
pode gerar altos custos e apenas atrapalhar o desenvolvimento da empresa.
A principal desvantagem apontada pelos estudiosos do procedimento, são os
altos custos com manutenção e atendimento à legislação, derivados de taxas de
serviços, auditoria externa, elaboração de demonstrações financeiras e gastos com
publicidade e prestação de informações.
A própria CVM, em um dos seus artigos destinados ao público, afirma a
existência destes gastos52. E elenca como justificativa, a necessidade de
manutenção de departamentos adicionais e contratação de serviços especializados,
para gerir as necessidades que acompanham a S/A aberta.
Ou seja, há um destaque, chamando a atenção para a existência de gastos
além dos decorrentes de publicação e elaboração de demonstrações contábeis.
Deve haver toda uma estrutura interna e externa destinada ao atendimento do
mercado e a prestação de uma informação com qualidade e exatidão.
E é por isto que a captação pública consiste em um instrumento para
atividades de grande envergadura53, pois só assim é possível absorver tais custos.
Tornando os retornos do investimento, uma ferramenta de fomento financeiro e
publicitário à sociedade, gerando grandes vantagens como uma maior exposição e
credibilidade no mercado, decorrentes das rotineiras publicações. 54
Sua estrutura cria um ambiente de gestão profissional e com alta qualidade do
serviço,55 além de permitir uma facilidade de ingresso que em razão do sistema de
52 Fabio Ulhoa, no capítulo que fala das sociedades anônimas 53 Fabio Ulhoa, no capítulo que fala das sociedades anônimas 54 RVDBMC, Fechamento do Capital, pág. 194.55 CVM. Abertura de Capital de Empresas. Link: http://www.cvm.gov.br/port/public/publ 200.asp –
acessado em 15/06/2012.
32
investimento e desisvestimento, o que gera uma alta liquidez para as operações. Tal
situação ocorre, pois as divulgações das diversas demonstrações financeiras e a
forte fiscalização da CVM, além de trazer segurança contra fraudes, preparam o
mercado para uma rápida avaliação do valor de mercado dos títulos. 56
Portanto, são os custos elevados que financiam os procedimentos, promovem
a confiança no sistema e garantem os benefícios que vimos acima. Oferecendo em
contrapartida, uma redução do preço do capital disponível no mercado,
equacionando a relação de custo-benefício. 57
Deste modo, a sociedade anônima aberta possibilita uma nova opção de
atuação no mercado, que viabiliza planos de pesquisa e inovação tecnológica, além
de garantir recursos a implementação de projetos de expansão econômica.
Tem-se um ambiente confortável para o investidor que identifica excelentes
oportunidades de negócios dentro do mercado, ao mesmo tempo que atende a
demanda financeira por recursos, dos entes integrantes do sistema. Contribuindo de
maneira formidável com o financiamento e expansão da atividade envolvida,
captando recursos financeiros a uma taxa de remuneração muito menor que o
exigido pelas instituições bancárias.
Sendo os demais efeitos negativos, como a baixa liquidez, dificuldade de
captação de recursos, falta de representatividade, não desvantagens em si, mas
problemas específicos gerados a partir da falta de preparo ou inadequação da
atividade para a situação que foi proposta, como será visto a seguir.
7.2 Motivos determinantes ao fechamento do capital
Em meio as diversas vantagens oferecidas, constata-se nos apontamentos de
56 Vera Helena quando fala do mercado.57 MARCON, Gilberto Brandão. Os motivos para a abertura de capital. Link:
http://www.administradores.com.br/informe-se/artigos/os-motivos-para-abertura-de-capital/49811/ - acessado em 24/06/2012..
33
Carvalhosa58 e no trabalho publicado por Karina Cardoso59, um cenário confuso,
registrado pelos dados encontrados no site da Comissão de Valores Mobiliários. 60
Vefica-se nos registros, um aumento circunstâncial do número de ofertas
públicas iniciais e novas sociedades com capital aberto, ao longo dos últimos anos.
Ao mesmo tempo que há um aparente retrocesso resultante de um número de
fechamentos de capital surpreendente. Para exemplificar, mostra-se os dados
obtidos por Karina Cardoso, que segundo sua análise dos registros da CVM, verificou
um crescimento acentuado com 64 novas aberturas de capital em 2007, o que
classificou como um “boom” do mercado, ao ponto que também evidenciou o
fechamento de capital de 336 sociedades, no período de 2006 a maio de 2011.
Para justificar tal descompasso e aparente contradição, ela recorreu aos
estudos do do professor Augusto Junqueira 61, que ao analisar os motivos do
fechamento do capital, identificou as causas que justificam o encerramento do
capital.
Dentre elas, destacam-se os altos custos com manutenção e informações, a
falta de perspectiva e planos de expansão, e as referidas anteriormente como como
a baixa liquidez, dificuldade de captação de recursos e falta de representatividade.
Em razão do que já foi reforçado, existe sim um alto custo para o sistema,
especialmente quando por inobservância das regras legislativas, a companhia
omissa em informações começa a ser punida com multas pesadas.
Trata-se essencialmente de mal planejamento, quando da decisão da abertura
do capital. As sociedades não se preparam da forma correta para o novo
empreendimento, e não souberam realizar o cálculo empresarial adequado.
Conclusão esta que se retira da uma reflexão sobre os apontamentos do ex-
presidente da CVM, Ary Oswaldo Mattos Filho, 62 que deu falou sobre o assunto em
uma entrevista à Revista IstoÉ Dinheiro, descrevendo a falta de cultura de sociedade
aberta como um dos grandes problemas. Tal sociedade exige a partificação de
inúmeros acionistas para concretizar um ideal maior, que é a exploração da atividade
58 Carvalhosa, procurar a página que ele anuncia os dados.59 OLIVEIRA. Ver como eu cito a RVDBMC, pág. 209 e 60 www.cvm.gov.br61 SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Fechamento do Capital Social – Oferta pública de
aquisição de ações e outras modalidadees. Ribeirão Preto: Migalhas, 2010, pág. 27-28.62 MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. Revista IstoÉ Dinheiro, ed. 692, publicada em 07.01.2011.
34
e segundo ele “... ter sócios não fazia parte da cultura das empresas.”
E reforça sua argumentação, relatando que nos anos 70, o governo através
de facilitação de empréstimos subsidiados pelo BNDES (Banco do Desenvolvimento
Econômico e Social), como medida de incentivo à participação no mercado de
capitais. E dada a falta de ferramentas e preparo da CVM, que havia sido recém
criada, e a inexistência de uma culturade bolsa, uma massa de sociedades
adentraram ao mercado, sem calcular os contratempos que apareceriam.
Então, diante da situação atual, com a Comissão de Valores Mobiliários
altamente capacitada, atuando de forma rígida e com uma incisiva fiscalização, estas
sociedades que no passado adentraram ao sistema em busca de benefícios,
começaram a ter que fechar seu capital.
Situação que se agravou em razão da recorrente tendência a valorização da
multiplicidade de acionistas e das normas de governança coorporativa e boas
práticas de mercado. 63
O que justifica a baixa representatividade da maior parte das sociedades que
fecham seu capital, que pouco negociam seus valores e tem cotações infímas em
bolsa. Criando o que alguns advogados atuantes, denominam limbo do mercado. 64 E
que com plena convicção, são levados a encerrar seu capital.
Copiar a planilha do Carvalhosa, sobre a redução das sociedades de capital
aberto.
Realizar uma pesquisa recente na CVM, sobre os novos dados.
7.3 Considerações finais sobre a decisão
Os primeiros capítulos do trabalho realçaram a função da criação da
sociedade anônima, o desenvolvimento de atividades de grande envergadura e a
63 COELHO. Curso de direito comercial direito de empresa, volume 2, pág. 108-109.64 OLIVEIRA. Ver como eu cito a RVDBMC, pág. 211 a 213.
35
possibilidade de expansão do potencial de certas atividades. E para facilitar estes
objetivos, que foram criados os sistemas do mercado de capitais e a possibilidade da
abertura do capital com a captação direta junto ao público investidor.
Foi, portanto, dentro deste contexto, que criou-se os valores mobiliários e todo
um regime de transferência da titularidade destes títulos, permitindo a plena
circulação dos investimentos para fomentar as atividades.
É todo este cenário, se relaciona ao prestígio e proteção dos investidores, que
são a grande alma do mercado. São os responsáveis por fornecer o recurso
destinado a expansão das atividades.
E a partir deste ponto que encontramos as razões do sistema e da
multiplicidade de deveres e regulações. Os pontos realçados como desvantagens,
trazem consigo na verdade grandes compensações. Revelam várias outras
vantagens que muitas vezes não são utilizadas por mal aproveitamento.
Muitas sociedades esquecem da necessidade de um planejamento prévio, e
uma alteração completa na estrutura interna da sociedade, e como resultado, não
conseguem se manter dentro da crescente fiscalização por prestação de informações
de qualidade.
Verifica-se que a abertura do capital é uma alternativa incrível, sendo um
instrumento essencial para expansão e aprimoramento de grandes sociedades.
Mas deve ser utilizado de forma inteligente. Esta medida trata-se apenas de
um instrumento as mãos do empresário, que deve ser bem analisada para atender as
necessidades de expansão da empresa.
De tal forma, que é um instrumento de financiamento contínuo, cujos
resultados são positivos, mas dependem de uma adaptação e atenção maior as
novas tendências do mercado. Não podendo de forma alguma, ser utilizada apenas
para um ou outro projeto, e sim devendo ser de utilização constante, para poder
garantir sua utilidade, através de uma relação positiva de custo-benefício, que é o
anseio dos investidores idealizadores da atividade.
E acompanhando a opinião dos autores que acreditam no “boom” 65 e na
tendência de crescimento, que eu concluo que o mercado de valores mobiliários é
65 Carvalhosa, procurar a página que ele anuncia os dados.
36
uma tendência que irá crescer e esta longe de interromper-se. 66
66 OLIVEIRA. Ver como eu cito a RVDBMC, pág. 209 e
37
REFERÊNCIAS
FRANCO, Vera Helena de Mello e Rachel Sztajn. Direito Empresarial II:
sociedade anônima, mercado de valores mobiliários. 2ª ed. São Paulo:
Revista dos Tribunais, 2009. pág. 36.
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