universidade presbiteriana mackenzie programa de...
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UNIVERSIDADE PRESBITERIANA MACKENZIE
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS
O IMPACTO DO AUMENTO DO DISCLOSURE NA REDUÇÃO DA ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO, ABORDADA COMO
COMPONENTE DO CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO TRANSPARÊNCIA NO CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO DAS
EMPRESAS
NELSON BUENO DE OLIVEIRA
São Paulo
2016
NELSON BUENO DE OLIVEIRA
O IMPACTO DO AUMENTO DO DISCLOSURE NA REDUÇÃO DA ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO, ABORDADA COMO
COMPONENTE DO CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO
O CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO DAS EMPRESAS
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração de Empresas da Universidade Presbiteriana Mackenzie, como requisito parcial para a obtenção do título de Mestre em Administração.
Orientadora: Profa. Dra. Michele Nascimento Jucá
São Paulo 2016
O48i Oliveira, Nelson Bueno de
O impacto do aumento do disclosure na redução da
assimetria de informação, abordada como componente do custo
de capital próprio / Nelson Bueno de Oliveira - 2016.
86 f. : il. ; 30 cm
Dissertação (Mestrado em Administração de Empresas) –
Universidade Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2016.
Orientação: Profª. Dra. Michele Nascimento Jucá
Bibliografia: f. 63 - 73
1. Disclosure. 2. Custo de capital próprio. 3. Assimetria de
informação. 4. IFRS. I. Título.
CDD 657.42
FOLHA DE APROVAÇÃO
NELSON BUENO DE OLIVEIRA
O IMPACTO DO AUMENTO DO DISCLOSURE NA REDUÇÃO DA ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO, ABORDADA COMO COMPONENTE
DO CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO
O CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO DAS EMPRESAS
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração de Empresas da Universidade Presbiteriana Mackenzie, como requisito parcial para a obtenção do título de Mestre em Administração. Orientadora: Profa. Dra. Michele Nascimento Jucá
Aprovado em 18 de fevereiro de 2016
BANCA EXAMINADORA
___________________________________________________________________
Prof. Dra. Michele Nascimento Jucá
Universidade Presbiteriana Mackenzie
___________________________________________________________________
Prof. Dr. Wilson Toshiro Nakamura
Universidade Presbiteriana Mackenzie
___________________________________________________________________
Prof. Dr. Anderson Luis Saber Campos
Universidade Metodista de São Paulo
REITOR DA UNIVERSIDADE PRESBITERIANA MACKENZIE
Prof. Dr. Ing. Benedito Guimarães Aguiar Neto
DECANO DE PESQUISA E PÓS-GRADUAÇÃO
Profa. Dra. Helena Bonito Couto Pereira
DIRETOR DO CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS E APLICADAS
Prof. Dr. Adilson Aderito da Silva
COORDENADORA GERAL DA PÓS-GRADUAÇÃO STRICTO SENSU
Profa. Dra. Angélica Tanus Benatti Alvim
COORDENADOR DO PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
DE EMPRESAS
Prof. Dr. Walter Bataglia
AGRADECIMENTOS
A Deus, pela luz, vida e saúde.
À minha esposa, Elisabete; meu filho, Pedro, e sua esposa, Natália; minha filha,
Daniela, e seu esposo, André, pela compreensão e apoio.
Ao Pr. Jorge Navac, presidente emérito da Igreja Batista Casa de Deus, de
Jundiaí, e Igreja Batista Amoreiras, de Campinas, pela cobertura espiritual.
Aos reverendos pastores da Igreja Presbiteriana, que, com suas orações
constantes, trazem bênçãos para tudo o que se faz na Universidade Mackenzie.
À Profa. Dra. Michele Nascimento Jucá, minha orientadora, porque não mede
esforços para contribuir com o aprimoramento intelectual de seus alunos. Além de
orientadora, fui seu aluno nas disciplinas de Finanças Corporativas e Teoria de
Finanças. Fiz também estágio na graduação, assistindo às suas aulas de Gestão
Financeira. Muito aprendi e cresci com seu exemplo, inteligência e dedicação à
educação dos alunos.
Ao Prof. Dr. Wilson Toshiro Nakamura, profundo conhecedor de finanças, que,
com inteligência e perspicácia, estimulou discussões relevantes e fez sugestões que
ajudaram a direcionar esta pesquisa.
Ao Prof. Dr. Eduardo Alexandre Mendes, que forneceu valiosa contribuição nos
assuntos de microestrutura de mercado, em particular, à obtenção do bid-ask spread,
segundo a metodologia de Roll (1984).
Ao Prof. Dr. Anderson Luis Saber Campos, que trouxe sugestões proveitosas
na etapa de qualificação.
Ao Prof. Dr. Emerson Fernandes Marçal, amigo e profundo conhecedor de
econometria e seus pressupostos matemáticos e estatísticos. Fornece sólida
fundamentação aos alunos para que as pesquisas tenham métodos reconhecidos e
válidos.
Ao Prof. Dr. Leonardo Fernando Cruz Basso, que sempre busca ajudar os
alunos a encontrarem respostas às questões que pesquisam: sabe unir com
discernimento a visão financeira e a visão estratégica das corporações.
Ao Prof. Dr. Dênis Forte, de espírito empreendedor, capaz de discutir bem
sobre todos os assuntos, e objetiva descobrir caminhos e áreas de pesquisa de caráter
inovador.
Ao Prof. Dr. Diógenes de Souza Bido, que consegue ensinar métodos de
pesquisa quantitativos de uma forma divertida, atraente e prática. Também aborda,
de maneira eficaz, temas relacionados à ética do pesquisador.
Ao Prof. Dr. Walter Bataglia, que, com sobriedade e equilíbrio, coordena os
programas de pós-graduação.
Ao Prof. Dr. Reynaldo Cavalheiro Marcondes, por sua visão abrangente e
ampla sobre estratégia empresarial e acerca da docência no ensino superior.
Ao Prof. Dr. Roberto Giro Moori, que trouxe muita reflexão sobre o
conhecimento, sobre o que sabemos e o que não sabemos, desafiando os alunos para
a maturidade acadêmica.
À Profa. Dra. Arilda Schmidt Godoy, hoje aposentada, que trouxe uma visão
pura e singela sobre a pesquisa acadêmica. Possui uma visão profunda a respeito
dos métodos qualitativos, gestão de pessoas e aprendizagem organizacional.
Ao Prof. Dr. Eli Hadad Júnior, pela visão prática com que ajuda aos alunos e
pelo apoio com os softwares estatísticos e utilização das bases de dados secundários.
À Profa. Dra. Yêda Camargo, pela revisão final textual, gramatical e
metodológica.
Ao Prof. Dr. Adilson Aderito da Silva, que, antes ainda de ser nosso diretor,
trouxe, em uma das aulas da Profa. Arilda, relato apaixonado de sua tese de
doutorado, o que entusiasmou a todos os alunos.
Ao nosso reitor, Prof. Dr. Benedito Guimarães Aguiar Neto, que, em todas as
palavras que dirige aos educandos, em suas preleções, demonstra sua dedicação a
tudo de bom que ocorre no Mackenzie.
Às secretárias, Tatiane Gonçalez, Anelise Martins e Andréia Regina Arantes,
pela paciência e presteza no apoio aos alunos.
À bibliotecária, Maria Gabriela Brandi Teixeira, que sempre nos recebeu com
atenção e carinho.
Ao Fernando Reque e Marina Camargo de Luca, da Bloomberg, que fizeram
importante contribuição para a base de dados que viabilizou o cálculo do spread de
Roll (1984).
Ao Jaime Henriques, da S&P Capital IQ, pela orientação e captura de dados
econômicos e financeiros utilizados na pesquisa.
E, a todos os colegas de turma, com quem compartilhamos horas de estudo,
muitos trabalhos e momentos felizes.
E, a todos os demais servidores da Universidade Presbiteriana Mackenzie, que
fazem essa grande estrutura funcionar bem, com foco no aluno e no aprendizado,
dentro de um ambiente familiar, saudável, bom e seguro.
RESUMO
O objetivo deste estudo é analisar os benefícios econômicos da transparência
ou disclosure empresarial. Avalia-se a redução da assimetria de informação, que é um
componente do custo de capital próprio, em função da adoção obrigatória das IFRS
no Brasil, do nível de compromisso com governança corporativa e da emissão de ADR
junto à Bolsa de Nova Iorque. Utiliza-se a proxy bid-ask spread para estimar a
assimetria de informação, como variável dependente. A amostra é composta pelas
empresas não financeiras do índice Ibovespa. Além das variáveis de disclosure,
analisa-se as variáveis de controle tamanho, free float, risco e rentabilidade. A
conclusão da dissertação é aderente à expectativa inicial, no sentido de que um maior
nível de disclosure empresarial implica em uma redução da assimetria de informação.
A variável governança corporativa, apesar de significativa, possui relação positiva com
a assimetria de informação. Esse resultado é o oposto do esperado pela teoria e pode
ser objeto de estudos futuros. Encontra-se também significância estatística na relação
positiva esperada entre assimetria de informação e a variável de controle beta.
Palavras-chave: Disclosure; assimetria de informação; bid-ask spread; IFRS, dados
em painel.
ABSTRACT
The aim of this study is to analyze the economic benefits of transparency or
corporate disclosure. It is estimated the reduction of information asymmetry, which is
a component of the cost of equity, due to the mandatory adoption of IFRS in Brazil, the
level of commitment to corporate governance and the ADR issuance at the New York
Stock Exchange. It uses the proxy bid-ask spread to estimate the asymmetry of
information, as the dependent variable. The sample consists of non-financial
companies of the Ibovespa index. In addition to disclosure variables, this study also
analyzes the control variables like size, free float, risk and profitability. The conclusion
of this dissertation confirms the initial expectations, in the sense that a higher corporate
level of disclosure implies in a reduction of the asymmetry of information. Corporate
governance variable, although significant, has a positive relationship with asymmetric
information. This result is the opposite of what is expected by theory and can be subject
of further studies. It is also statistically significant the expected positive relation
between information asymmetry and the beta control variable.
Keywords: Disclosure; information asymmetry; bid-ask spread; IFRS, panel data.
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 – Segmentos de listagem BM&FBovespa ............................................................ 34 Quadro 2 – Resultado de estudos empíricos ....................................................................... 44 Quadro 3 – Descrição das variáveis .................................................................................... 54
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Exemplo de cálculo do spread de Roll ................................................................ 41 Tabela 2 - Composição da amostra final .............................................................................. 52 Tabela 3 – Estatística descritiva .......................................................................................... 55 Tabela 4 – Análise e significância de correlação .................................................................. 57 Tabela 5 - Análise da regressão com dados em painel ....................................................... 60
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Spread de Roll ..................................................................................................... 39 Figura 2 - Regressão linear .................................................................................................. 48
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO ............................................................................................................ 1 1.1. Contextualização e justificativa ................................................................................... 1 1.2. Problema de pesquisa ................................................................................................. 5 1.3. Objetivos e hipóteses .................................................................................................. 6 1.4. Metodologia ................................................................................................................ 6 1.5. Estrutura do trabalho ................................................................................................... 7 2. REVISÃO DE LITERATURA ...................................................................................... 8 2.1 Estrutura de capital ..................................................................................................... 8 2.2 Premissas e proposições de Modigliani e Miller .......................................................... 9 2.3 Custo de capital ........................................................................................................ 13 2.4 Teoria de pecking order ............................................................................................ 17 2.5 Teoria de trade-off ..................................................................................................... 19 2.6 Teoria de agência e do free cash flow ....................................................................... 20 2.7 Assimetria de informação .......................................................................................... 22 2.8 Disclosure ................................................................................................................. 24 2.9 IFRS .......................................................................................................................... 26 2.10 Governança corporativa e segmentos de listagem da BM&FBovespa ...................... 29 2.11 Relação entre assimetria de informação, disclosure e custo de capital ..................... 35 2.12 Variáveis de controle: tamanho, free float, beta e rentabilidade ................................ 42 3. METODOLOGIA ....................................................................................................... 45 3.1 Tipo e método de pesquisa ....................................................................................... 45 3.2 Estatística descritiva ................................................................................................. 45 3.3 Correlação ................................................................................................................ 46 3.4 Regressão com dados em painel .............................................................................. 48 3.5 População e amostra ................................................................................................ 52 3.6 Problema de pesquisa e hipóteses ............................................................................ 52 3.7 Modelo econométrico e operacionalização das variáveis .......................................... 53 4. ANÁLISE DOS RESULTADOS ................................................................................ 55 4.1 Estatística descritiva.................................................................................................. 55 4.2 Correlação ................................................................................................................ 57 4.3 Regressão com dados em painel .............................................................................. 60 5. CONCLUSÃO ........................................................................................................... 61 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS .................................................................................... 63
1
1. INTRODUÇÃO
1.1. Contextualização e justificativa
A teoria econômica e de finanças prevê que o aumento do nível de
transparência ou disclosure reduz o nível de assimetria informacional, que é um
componente do custo de capital próprio das empresas, conforme Verrecchia (2001),
Easley e O’hara (2004) e Armstrong et al. (2011). Mais especificamente, estudos
demonstram que a adoção de padrões internacionais de contabilidade produz
benefício econômico, com a redução do custo de capital das empresas, como propõe
o estudo de Leuz e Verrecchia (2000).
As demonstrações financeiras, em particular, balanço patrimonial,
demonstração do resultado do exercício, demonstração de fluxo de caixa e notas
explicativas são um instrumento fundamental para a tomada de decisões financeiras
em um sentido amplo. Por intermédio do estudo dessas demonstrações financeiras e
correspondentes análises, pode-se chegar a conclusões que embasam decisões de
investimento de agentes econômicos, os quais compram ações de empresas para
compor suas carteiras, desde que vislumbrem potencial de valorização para tais
organizações, bem como de recebimento, em paralelo, dos dividendos, conforme
Copeland, Weston e Shastri (2005) e Brealey, Myers e Allen (2013).
Uma maior disponibilidade de informações tende a diminuir o risco dos
investidores a respeito da taxa de desconto a ser utilizada para obter o valor presente
dos fluxos de caixa estimados futuros de uma empresa, da qual pretendam adquirir
ações. Registra-se que bancos, entre outros credores, também se utilizam das
demonstrações financeiras citadas para tomar decisões de crédito para as empresas.
A captação pela empresa de recursos dos acionistas, para financiamento dos
investimentos empresariais, denomina-se capital próprio (Ke). O custo do capital
próprio é um dos componentes do custo médio ponderado de capital ou Weighted
Average Cost of Capital (WACC), que é resultante do custo médio ponderado das
duas fontes de recursos, capital de terceiros líquido de imposto de renda (Ki) e capital
próprio. O WACC é uma taxa relevante, por ser utilizada pelas corporações como taxa
de desconto dos fluxos de caixa, para cálculos de valor presente líquido (VPL), nas
decisões de investimento de longo prazo. Na análise fundamentalista de ações e no
2
processo de avaliação de empresas, os agentes de mercado e os investidores
também utilizam o WACC em seus cálculos, estimativas e projeções.
No Brasil, o início do processo de harmonização das políticas contábeis
brasileiras se deu por meio da adoção das International Financial Reporting Standards
(IFRS), a partir das leis 11.638/07 e 11.941/09. Entre outros benefícios, espera-se que
a adoção das IFRS proporcione um aumento na transparência ou disclosure e
comparabilidade internacional das demonstrações financeiras. Ressalta-se, porém,
que a obrigação para convergência se deu a partir de 2010. Segundo o
Pronunciamento Técnico no. 37 (2010) do Comitê de Pronunciamento Contábeis
(CPC) e Fernandes (2010), a adoção integral das IFRS no Brasil é obrigatória a partir
do ano calendário de 2010, cujas demonstrações contábeis são publicadas no
primeiro quadrimestre de 2011, conforme artigo 132 da Lei n° 6.404 de 1976.
Segundo Fernandes (2010) e CPC 37 (2010), considerando que muitas
empresas não anteciparam a adoção completa das normas internacionais de
contabilidade, as demonstrações contábeis relativas ao exercício de 2010 são as
primeiras elaboradas integralmente com base nas diretrizes do CPC. Prevendo a
preocupação concernente a essa alteração de critérios contábeis, bem como aos
impactos das mudanças na análise dos usuários, o International Accounting
Standards Board (IASB) editou as IFRS, vide Banco Central do Brasil (2015), que, no
Brasil, foi incorporado pelo Pronunciamento Técnico CPC 37 (2010) – Adoção Inicial
das Normas Internacionais de Contabilidade.
Ao adotar um padrão internacional de contabilidade, como as IFRS, as
empresas tendem a reduzir a assimetria de informação existente entre os insiders ou
gestores das corporações - e - outsiders ou acionistas atuais e potenciais. Daske et
al. (2008) afirmam que a adoção das IFRS no mundo é uma das mudanças
regulatórias mais relevantes da história da contabilidade. Bushman e Smith (2001), de
outro modo, introduzem que a contabilidade pode ser entendida como um dos
mecanismos relevantes de governança corporativa e que a disponibilização externa
da informação contábil é responsável por promover um ambiente de maior segurança
e representar efetiva prática de governança pelas empresas.
3
Ahmed, Chalmers e Khlif (2013) afirmam que há três grandes argumentos que
apontam para um efeito positivo da adoção das IFRS na qualidade da informação
contábil: (a) as IFRS contribuem para limitar o poder discricionário do gestor, com a
eliminação de múltiplas alternativas, reduzindo a extensão do gerenciamento
oportunista de resultados; (b) as IFRS são tidas como mais difíceis de contornar,
sendo normas baseadas em princípios, limitando o poder discricionário do gestor; e
(c) as IFRS exigem mensurações, que refletem de forma mais adequada a realidade
econômica subjacente da empresa, do que as normas nacionais. Leuz e Verrecchia
(2000), por sua vez, mencionam que a mudança para o padrão contábil internacional
conduz a um menor bid-ask spread (BAS) e a um maior volume de transações das
ações das empresas. Tal fato decorre de um maior nível de disclosure e, por
conseguinte, redução da assimetria de informação, que é um dos componentes do
custo de capital.
Outrossim, a criação dos níveis diferenciados de governança corporativa da
BM&FBovespa se deu a partir de 2000, entre estes, o Novo Mercado, o Nível 2 e o
Nível 1. As empresas, que fazem adesão a esses segmentos de listagem, buscam
valorizar suas ações, já que o investidor, ao reconhecer o compromisso empresarial
com a governança corporativa e com a qualidade das informações divulgadas, possui
maior propensão a ter esses papéis em suas carteiras de investimento. Estudos
avaliam esse fenômeno ou mecanismo, entre os quais, Shleifer e Vishny (1997),
Silveira, Barros e Famá (2003) e Bebchuk e Weisbach (2010).
O Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), em sua quinta edição
do Código das Melhores Práticas, de 2015, expõe que governança corporativa é o
sistema pelo qual as empresas e demais organizações são dirigidas, monitoradas e
incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre sócios, conselho de
administração, diretoria, órgãos de fiscalização e controle e demais partes
interessadas. Busca, então, o alinhamento de interesses com a finalidade de
preservar e otimizar o valor econômico de longo prazo da organização, facilitando seu
acesso a recursos e contribuindo para a qualidade da gestão da organização, sua
longevidade e o bem comum. Assim, se as boas práticas de governança corporativa
forem efetivamente adotadas pelas empresas, com alinhamento de interesses, isso
conduzirá à preservação e à otimização do valor da organização, facilitando seu
acesso a recursos e contribuindo para sua longevidade. A transparência da empresa,
4
ainda segundo o IBGC (2015), é um dos quatro princípios básicos de governança
corporativa. Sabe-se que quanto mais transparente for uma corporação, mais
reduzidos são os problemas com assimetria de informação.
O IBGC (2015) indica que a transparência resulta em um clima de confiança,
tanto internamente, quanto nas relações da empresa com terceiros ou stakeholders,
o que abrange, entre outros, credores e acionistas. A governança corporativa -
refletida pelos segmentos de listagem a que pertençam as empresas - é incluída no
presente estudo como um indicador de transparência que possa ser apresentado pela
empresa. Se governança corporativa efetiva implica em maior transparência, tal fato
reduz os problemas com assimetria de informação. No presente estudo, também
como proxy para disclosure, utiliza-se o fato de uma empresa possuir ou não American
Depositary Receipt (ADR).
Ademais, a assimetria de informação ocorre, segundo Copeland, Weston e
Shastri (2005) e Brealey, Myers e Allen (2013), quando os investidores e outros
agentes de mercado, externos à corporação, possuem menos informações do que as
que os administradores detêm, considerados estes, os que atuam internamente na
empresa. Esta assimetria envolve o conceito de seleção adversa que considera
raciocínio e comportamento de um comprador ou investidor racional, quando ele
interpreta informação não divulgada como sendo uma informação não favorável sobre
o valor ou qualidade de um ativo. Em consequência, a avaliação do valor do ativo e,
por conseguinte, sua seleção para compor determinada carteira de investimentos
passa a ser adversa. Na falta de informação, os investidores depreciam o valor de um
ativo até o momento em que se torna mais compensador para a empresa divulgar as
informações, mesmo que estas sejam negativas (AKERLOF, 1970).
Assim, a assimetria de informação cria custos pela introdução da seleção
adversa nas transações entre compradores e vendedores das ações de uma empresa.
Para superar a relutância dos investidores potenciais em adquirir ações de sua
emissão, as empresas emitem papéis com desconto. O desconto resulta em menor
rentabilidade para a empresa e, portanto, custos mais elevados de capital. Logo,
quanto maior a assimetria de informação, ou seja, menor o nível de transparência, ou
seja, maior o custo de capital próprio das empresas. Tal associação é abordada por
autores, entre os quais, destacam-se: Copeland e Galai (1983); Glosten e Milgrom
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(1985); Admati e Pfleiderer (1988); Leuz e Verrecchia (2000); Nakamura et al. (2006);
Lopes e Alencar (2010); e Lambert, Leuz e Verrecchia (2012).
Diante do exposto, o presente estudo objetiva verificar a associação entre
transparência e assimetria de informação, que é um dos componentes do custo do
capital próprio das empresas. Sua principal contribuição é constatar, na realidade
brasileira, que a adoção mandatória das IFRS em 2010 é benéfica, uma vez que um
maior disclosure implica numa redução da assimetria de informação, objeto da
hipótese (H1) deste estudo. Esse resultado é aderente, entre outros, aos trabalhos de
Leuz e Verrecchia (2000), Easley e O’hara (2004), Armstrong et al. (2011) e Pires e
Macagnan (2013).
Outrossim, todas as variáveis explicativas possuem sinal de acordo com as
teorias e hipóteses apresentadas, com exceção do nível de governança corporativa.
Verifica-se que o pertencimento aos segmentos de listagem de níveis robustos de
governança corporativa da BM&FBovespa não se reflete, contrário à expectativa
inicial, na redução da assimetria de informação, objeto da hipótese (H2). Entre as
variáveis de controle, destaca-se a significância e relação positiva entre o beta e o
BAS.
Por fim, ainda como contribuição desta dissertação, entende-se que ao obter
um benefício econômico, com a redução do custo de capital, uma empresa pode
otimizar o seu plano de investimentos. Um WACC mais baixo, ao ser empregado no
cálculo de viabilidade econômica e financeira de investimentos de longo prazo, conduz
a um maior Valor Presente Líquido (VPL) dos fluxos de caixa incrementais dos
projetos sob análise.
1.2. Problema de pesquisa
Diante do exposto, este estudo possui o seguinte problema de pesquisa: O
aumento do nível de transparência reduz a assimetria de informação, que é um dos
componentes do custo de capital próprio das empresas?
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1.3. Objetivos e hipóteses
O objetivo do presente estudo é verificar se o aumento do nível de
transparência reduz o custo de capital próprio das empresas, pelo fato de o seu
componente – assimetria de informação – ser diminuído. Além disso, busca-se
verificar, como objetivo específico, a relação existente entre a assimetria de
informação e variáveis de controle das empresas, conforme hipóteses a seguir:
H1 – A adesão ao padrão internacional de contabilidade IFRS reduz a
assimetria de informação.
H2 – A adesão aos segmentos de listagem, da BM&FBovespa, de níveis de
governança corporativa mais robustos (NM, N1 e N2) reduz a assimetria de
informação.
H3 – A emissão de ADR junto à Bolsa de Nova Iorque reduz a assimetria de
informação.
H4 – Quanto maior o tamanho da empresa, menor o grau de assimetria de
informação.
H5 – Quanto maior o free float, menor o grau de assimetria de informação.
H6 – Quanto maior o beta, maior o grau de assimetria de informação.
H7 – Quanto maior o ROA, menor o grau de assimetria de informação.
1.4. Metodologia
A população de interesse são as empresas não financeiras de capital aberto no
Brasil. Assim, a amostra é constituída pelas empresas não financeiras que compõem
o Índice Ibovespa (set-dez/15). O período de análise é de 10 anos, sendo de 2005 a
2014. As fontes dos dados são Bloomberg, para a proxy de assimetria de informação
– BAS e Capital IQ para os demais dados. O software utilizado é o Stata, versão 12.
7
O objetivo e hipóteses apresentados são analisados por meio de testes de
estatística descritiva, correlação e modelo de regressão multivariado com dados em
painel. Realizam-se testes dos pressupostos, destacando-se a correção para os
problemas de heterocedasticidade dos resíduos, além da identificação de efeitos fixos
ou aleatórios.
1.5. Estrutura do trabalho
Este trabalho está dividido em cinco capítulos.
No primeiro, são apresentados a introdução, a questão de pesquisa, os
objetivos, as justificativas, contribuições e visão preliminar da metodologia.
O segundo capítulo é destinado à fundamentação teórica.
No capítulo três, há o detalhamento da metodologia da pesquisa, suas
hipóteses, população, amostra, bem como a operacionalização e tratamento das
variáveis relacionadas aos testes realizados.
O capítulo quatro apresenta os resultados da pesquisa e sua análise,
envolvendo todos os testes estatísticos considerados.
No capítulo cinco, são desenvolvidas as conclusões, as considerações finais e
as recomendações para futuros trabalhos.
Em seguida, são elencadas as referências bibliográficas.
8
2. REVISÃO DE LITERATURA
Esta dissertação objetiva estudar a associação entre a transparência de uma
empresa e o reflexo no custo de capital próprio. Inicialmente, são abordadas as teorias
sobre estrutura e custo de capital. Na sequência, faz-se conexão do assunto com a
assimetria da informação, disclosure (transparência), adoção das IFRS no Brasil,
governança corporativa e a relação entre esses conceitos e o uso da proxy bid-ask
spread para a assimetria de informação.
2.1 Estrutura de capital
A estrutura de capital é um tema relevante e bastante abordado pela
comunidade acadêmica, correspondendo à combinação entre passivo não circulante,
composto por dívidas de longo prazo, e patrimônio líquido, constituído por ações
preferenciais e ordinárias, bem como reservas de capital e de lucros, conforme
Grinblatt e Titman (2005) e Ross et al. (2015).
No meio empresarial, há interesse nesse tema, tendo em vista que o valor de
uma empresa é decorrente das decisões estratégicas, econômicas, financeiras e
operacionais adotadas. O produto dessas decisões implica em investimentos em
ativos e esses investimentos demandam financiamentos, que se materializam na
estrutura de capital resultante. Assim, a estrutura de capital é uma decisão de
fundamental importância para as empresas. Ela participa do cálculo do custo de
capital de uma empresa, medido pelo WACC. Este, segundo Damodaran (2007) e
Ross et al. (2015), é uma taxa relevante por ser utilizada pelas corporações como taxa
de desconto, para cálculos de VPL, nas decisões de investimento de longo prazo.
A questão principal, que envolve os estudos sobre estrutura de capital, é se a
forma como a empresa se financia determina ou não o seu valor. Duas correntes de
pensamento principais se apresentam: (1) a posição tradicionalista ou teoria
convencional, representada por Durand (1952) e (2) a posição de um mercado
perfeito, sugerida por Modigliani e Miller (1958).
A teoria tradicionalista ou convencional propõe que a estrutura de capital
influencia o valor da empresa. O pensamento é que o custo do capital de terceiros
9
mantém-se estável até um determinado nível de endividamento, a partir do qual se
eleva devido ao aumento do risco de falência. Como o custo de capital de terceiros é
inferior ao custo do capital próprio, a empresa deveria endividar-se até o ponto em
que o seu custo de capital ou WACC atingisse um patamar mínimo. Esse nível de
endividamento representaria a estrutura de capital ótima, que levaria à maximização
do valor da empresa (DURAND, 1952).
Em contraposição à teoria convencional e baseados em pressupostos
restritivos, de um mercado perfeito, Modigliani e Miller (1958) propõem que a forma
com que a empresa se financia é irrelevante para o seu valor. Para estes autores, o
WACC da empresa é o mesmo para qualquer nível de endividamento e, portanto, não
haveria uma estrutura de capital ótima.
2.2 Premissas e proposições de Modigliani e Miller
Nos estudos de Modigliani e Miller (1958), há premissas que são
estabelecidas, entre as quais: (a) não há custos de transação ou corretagem; (b) não
há impostos; (c) não há custos de falência; (d) os investidores podem tomar
empréstimos às mesmas taxas das empresas; (e) não há assimetria de informação,
ou seja, os investidores possuem as mesmas informações que os administradores das
empresas quanto às futuras oportunidade de investimento e; (f) a estimativa de
geração de caixa ou Earning Before Interest and Taxes (EBIT) não se altera pelo uso
de dívidas.
Modigliani e Miller (1958), em sua primeira proposição, abordam duas carteiras
hipotéticas. A primeira contém todo o capital próprio de uma empresa não alavancada
e a segunda carteira possui as ações de uma empresa idêntica, exceto por ser
parcialmente financiada com dívidas. Por um lado, na primeira carteira, a empresa
sem dívidas distribui todo o EBIT na forma de dividendos; por outro lado, na segunda
carteira, a empresa com dívidas distribui os dividendos no volume equivalente ao
EBIT, menos os juros da dívida. Modigliani e Miller (1958) mostram que se um
investidor hipotético tivesse as ações e as dívidas totais da segunda carteira, seu fluxo
de caixa seria idêntico, caso possuísse as ações totais da primeira carteira. Assim, os
10
autores concluem que se duas carteiras produzem o mesmo fluxo de caixa, estas
devem ter o mesmo valor.
Desta maneira, a proposição I de Modigliani e Miller (1958) considera que em
mercados perfeitos as alterações na estrutura de capital da empresa não afetam o
seu valor. Isso porque os fluxos de caixa gerados pelos ativos da corporação não são
impactados pela configuração da estrutura de capital. Para tanto, as decisões
financeiras sobre estrutura de capital somente dividem os fluxos de caixa entre
credores e proprietários. Contudo, segundo Brealey, Myers e Allen (2013), admite-se
que empresas, bem como investidores ou acionistas, possam contrair ou conceder
empréstimos à mesma taxa de juro sem risco. Nesta condição, os indivíduos podem
neutralizar ou desfazer o efeito de quaisquer alterações na estrutura de capital das
organizações sobre o valor de suas ações.
Nesse sentido, tem-se que o princípio da aditividade de valor está observado,
em que se verifica que o valor presente de dois ativos combinados é igual à soma dos
seus valores presentes individuais. A aditividade de valor permanece válida para a
divisão de fluxos de caixa provenientes de ativos combinados. A soma dos valores
das partes continua igual ao fluxo original consolidado. Portanto, o valor de um ativo
é preservado, independentemente dos direitos que incidem sobre o mesmo. Assim, a
proposição I de Modigliani e Miller (1958) prescreve que o valor da empresa é função
dos ativos reais, não importando a origem do financiamento que viabiliza tais
investimentos, quer seja capital de terceiros ou capital próprio.
Na proposição II, Modigliani e Miller (1958) colocam que o retorno esperado de
uma ação está positivamente relacionado com o grau de endividamento, pois o risco
para os acionistas cresce com o endividamento. Dessa forma, o custo do capital
próprio na proposição II é uma função linear do quociente entre capital de terceiros e
capital próprio da empresa. Por conseguinte, à medida que a empresa aumenta seu
nível de alavancagem, isso se traduz em um aumento no risco das ações e, assim, do
retorno exigido pelos acionistas.
Em consequência, o WACC não pode ser reduzido com a substituição de
capital próprio por capital de terceiros, muito embora o capital de terceiros seja mais
barato do que o capital próprio. Como justificativa, tem-se que à medida que a
11
proporção de capital de terceiros aumenta, o capital próprio remanescente torna-se
mais arriscado e seu custo aumenta. Essa elevação no custo do capital próprio
contrabalança o efeito do crescimento da proporção do financiamento com capital de
terceiros mais barato. Modigliani e Miller explanam que o aumento da proporção de
capital de terceiros, confrontado com a elevação do custo do capital próprio
remanescente compensam-se perfeitamente um ao outro, de forma que o WACC e o
valor da empresa permanecem constantes. Portanto, não haveria uma estrutura de
capital ótima.
Posteriormente, em 1963, os mesmos autores reconhecem o benefício fiscal
gerado pelo endividamento da empresa no cálculo do seu custo de capital, o que torna
a questão da estrutura de capital algo relevante na definição do valor da empresa.
Eles reconhecem que a dedutibilidade dos juros na apuração do imposto de renda da
empresa favorece a dívida em relação ao capital próprio. Conforme a legislação, com
a existência dos impostos da pessoa jurídica e estes sendo dedutíveis da base de
cálculo do imposto de renda, a maximização do valor da empresa ocorreria mediante
uma estrutura de capital composta por uma maior participação das dívidas na
estrutura de capital.
Entretanto, em 1977, Miller destaca que, ao considerar a tributação dos
rendimentos obtidos pela pessoa física dos sócios, ocorre compensação entre os
ganhos obtidos pelo endividamento da empresa. Miller (1977) analisa os efeitos dos
impostos sobre a pessoa física. O endividamento agregado ótimo é aquele que iguala
a alíquota marginal do imposto sobre o rendimento dos títulos do credor com o imposto
sobre o retorno dos acionistas, mas sem ganho de valor da firma pela sua decisão de
financiamento. Segundo o autor, sempre que a alíquota do imposto de renda da
pessoa física - tributada sobre o recebimento de dividendos e conjugada com a
incidente sobre os ativos financeiros - for igual ou superior à da pessoa jurídica, não
haverá ganho ou perda pelo uso de capital de terceiros pela empresa. A dedutibilidade
dos juros favorece o uso de dívidas pela empresa, no entanto, o tratamento tributário
mais favorável ao ganho de capital proveniente de ações, pela pessoa física dos
acionistas, diminui a taxa de retorno exigida sobre as ações, favorecendo, assim, o
uso do financiamento de capital próprio. Com esta afirmação, Miller (1977) torna a
trazer à pauta a irrelevância das decisões de estrutura de capital na determinação do
valor da empresa.
12
A partir dessa discussão seminal, estudos são realizados com o objetivo de
identificar os fatores que explicam a forma com que as empresas se financiam, dando
origem às teorias modernas de estrutura de capital. Trabalhos posteriores, de outros
autores, avaliam a questão, considerando as imperfeições existentes no mercado,
como impostos, custos de dificuldades financeiras e custos de falência, custos de
agência e assimetria de informação, ou seja, certos pressupostos restritivos, de um
mercado perfeito, utilizados por Modigliani e Miller (1958). Nesse sentido, destacam-
se as teorias de pecking order, de Myers e Majluf (1984) e Myers (1984); trade-off, de
Kraus e Litzenberger (1973); e free cash flow, de Jensen e Meckling (1976) e custos
de agência de Jensen (1986).
Nas premissas de Modigliani e Miller (1958) há a suposição de que todos os
participantes do mercado têm informação completa e igual sobre os retornos gerados
pelos ativos das empresas. No entanto, na realidade, a existência de assimetria de
informação dá origem a ilações, pontos de vista diferentes e questionamentos pelos
participantes do mercado. Por exemplo, como o fato de os atuais proprietários
quererem convencer, pelas informações divulgadas, os potenciais acionistas de que
a empresa vale mais. Além disso, os gestores emitem sinais e divulgam informações
que indicam a qualidade e os bons critérios de suas decisões, uma vez que há reflexos
dos resultados dessas decisões para o retorno financeiro dos investimentos dos
acionistas. Em paralelo, tem-se a visão dos credores das dívidas da empresa, que
objetivam, acima de tudo, receber pontualmente os valores emprestados para a
corporação, independentemente da magnitude dos resultados gerados pela empresa.
Nota-se que, nos estudos seminais citados, não se faz alusão a uma estrutura
de capital ótima. No entanto, há abordagens posteriores que avaliam quais são os
determinantes da estrutura de capital, muito embora não se chegue a uma
composição ótima, adequada e abrangente, que seja válida para todas as empresas.
13
2.3 Custo de capital
A estrutura de capital participa do cálculo do WACC, que é resultante do custo
médio ponderado das duas fontes de recursos, capital de terceiros líquido de imposto
de renda (Ki) e capital próprio (Ke). O WACC, segundo Damodaran (2007) e
Copeland, Koller e Murrin (2013), é uma taxa relevante, por ser utilizada pelas
corporações como taxa de desconto dos fluxos de caixa, para cálculos de VPL nas
decisões de investimento de longo prazo. Com esse entendimento, investidores
também utilizam o WACC, em suas estimativas, no processo de avaliação de
empresas.
O custo de capital de terceiros é determinado com maior grau de objetividade,
uma vez que provém dos encargos financeiros pagos aos credores. Damodaran
(2007) e Ross et al. (2015) explicam que os encargos financeiros pagos aos credores
não se relacionam diretamente com o fluxo de caixa futuro da empresa, muito embora
não invalide o fato de que a solvência ou liquidez empresarial tem que existir para
criar capacidade de pagamento e permitir à empresa honrar pontualmente suas
dívidas junto aos credores. Em outras palavras, os credores, independentemente dos
resultados bons ou ruins de uma corporação, aguardam que a mesma efetue o pontual
pagamento de seus empréstimos.
No caso do capital próprio (dos acionistas), a sua remuneração é residual, ou
seja, provém da geração de caixa das atividades e projetos da empresa já abatido o
pagamento dos empréstimos. Assim, pode-se afirmar que o custo do capital próprio é
o que melhor contém o prêmio de risco exigido da empresa pelos fornecedores de
capital, segundo Copeland, Weston e Shastri (2005), Damodaran (2011) e Brealey,
Myers e Allen (2013). Com essa visão, esta dissertação concentra a análise sobre o
custo do capital próprio.
Copeland, Weston e Shastri (2005), Damodaran (2011) e Brealey, Myers e
Allen (2013) mencionam ainda que o risco de um ativo pode ser subdividido em risco
de mercado e risco específico. Para melhor entendimento, o risco de mercado é
referente ao que envolve o mercado como um todo, de natureza econômica, política
e social; o risco específico é proveniente do risco existente na empresa em si, em
particular. Portanto, a diversificação de um investidor racional está associada ao risco
14
total de sua carteira de investimentos. Nesse sentido, o risco de mercado é o que
remanesce, mesmo após a diversificação da carteira do investidor racional.
Uma das alternativas para cálculo do custo de capital próprio é feita com uso
do Capital Asset Pricing Model (CAPM) de Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin
(1966). Envolve a expectativa de remuneração que o investidor possui pela alocação
de recursos em ações de determinada empresa, representado por uma taxa de
remuneração necessariamente superior a um investimento considerado livre de risco
(Rf), ajustado ao risco da empresa. O coeficiente beta (ß) é a estimativa do risco de
mercado, sistemático ou não diversificável. Tem-se, então, que no CAPM:
Rf)(RmβRfKe (1)
Em que: Ke: custo do capital próprio da empresa ou retorno do acionista; Rf: taxa livre de risco; β: medida da porção de risco sistemático assumido pela ação da empresa, sendo obtida pela covariância entre o retorno da ação e o da média do mercado dividido pela variância do retorno médio do mercado; Rm – Rf = prêmio de risco do mercado.
Grinblatt e Titman (2005) e Brealey, Myers e Allen (2013) argumentam que,
com o CAPM, o investidor exige a remuneração somente pelo risco de mercado,
sendo que o risco específico é mitigado pela diversificação de ativos em sua carteira
de investimentos. No pressuposto de que os investidores diversificam com eficiência
suas carteiras, o único componente do risco total a ser considerado é o
correspondente ao não diversificável, que é objeto de estimativa pelo beta. Para a
operacionalização do CAPM, é necessária a definição do ativo livre de risco (Rf), em
que se utilizam títulos soberanos. Além disso, há de se avaliar conveniências em se
utilizar parâmetros de mercados centrais como o norte-americano, com adaptações e
cuidados, para efeito do uso do CAPM, em outros mercados, como o brasileiro.
Assaf Neto, Lima e Araújo (2008) entendem que não seja apropriado fazer a
estimativa do custo do capital próprio diretamente dos fundamentos do mercado
financeiro brasileiro, porque há algumas imperfeições, ou seja, o tamanho pequeno,
reduzida participação de ações ordinárias nas negociações do mercado, concentração
de controle de capital, fragilidade no disclosure das empresas e volatilidade excessiva.
15
Registram que a aplicação do CAPM em mercados emergentes não costuma produzir
resultados confiáveis, exigindo diversos ajustes de maneira a adequá-lo às
características dessas economias. Assim, recomendam o uso de um modelo a partir
de benchmarking de uma economia mais estável, oferecendo indicadores de
referência mais consistentes e representativos de um comportamento esperado
futuro. Para tanto, é geralmente utilizado o mercado dos Estados Unidos.
No entanto, como contraponto, há autores que aceitam como válido o uso de
dados de economias emergentes, como a brasileira, ao se fazer estimativas do custo
de capital próprio com o CAPM. Sanvicente (2012) afirma que, como o mercado
brasileiro já é bastante desenvolvido, as cotações correntes que ele oferece contêm
informações suficientes para que se infiram as estimativas necessárias, no uso do
CAPM, e que a prática de usar dados do mercado norte-americano já não conduz
sempre aos melhores resultados.
Ainda sobre o tema – custo de capital próprio (Ke) – o modelo de Gordon
(1962), também conhecido como a abordagem dos descontos dos fluxos de
dividendos, propõe que o retorno esperado de uma ação é dado pela taxa de desconto
que iguala o preço corrente da ação com o fluxo futuro de dividendos esperados, de
acordo com as equações (2) e (3):
gr
dP 1
o
(2)
g) (1dd 01 (3)
Em que: P0: preço ou cotação da ação na data atual; d0: dividendo por ação na data atual; d1: dividendo por ação esperado na data 1; r: custo de capital próprio; g: taxa de crescimento constante esperada dos dividendos.
Damodaran (2007) expõe que o modelo de Gordon de crescimento é mais
apropriado para empresas que apresentem taxa de crescimento (g) estável e que
possuam política de distribuição de dividendos bem estabelecida. O autor ainda
16
registra existir o modelo em dois estágios, que utiliza dois patamares de taxa de
crescimento, e o modelo em três estágios, que conjuga três patamares distintos de
taxa de crescimento (g). Das equações (2) e (3), são derivadas as seguintes equações
(4), (5) e (6) para estimativa de custo de capital próprio. Adota-se que r seja igual a
Ke. Tem-se, então:
gP
dKe
0
1 (4)
Ke = dividend yield + g
(5)
g = (1 - payout) x ROE
(6)
Em que: Ke: custo do capital próprio da empresa ou retorno do acionista; d1: dividendo por ação esperado na data 1; P0: preço ou cotação da ação na data atual; g: taxa de crescimento constante esperada dos dividendos; dividend yield: dividendos pagos por ação dividido pela cotação atual da ação; payout: relação percentual entre o dividendo pago e o lucro líquido; ROE ou retorno sobre o patrimônio líquido = lucro líquido / patrimônio líquido.
O custo de capital próprio não pode ser medido de forma direta, sendo,
portanto, necessário proceder-se à sua estimação. Damodaran (2011) declara que
existem três métodos prevalecentes para a estimativa do prêmio de risco para o capital
próprio: o primeiro método é observado mediante pesquisa junto aos investidores para
se aferir suas expectativas sobre o retorno esperado das ações; o segundo método é
notado por intermédio do retorno obtido com o desempenho histórico das ações em
relação aos ativos livres de risco e pela utilização desse prêmio como estimativa do
comportamento futuro; o terceiro método é analisado com base nos preços de
mercado praticados no momento atual e, com fundamento nesses, fazer-se a
inferência para o futuro, chamando-se essa terceira abordagem de prêmio implícito.
Esta dissertação não realiza o cálculo da estimativa do custo de capital próprio.
Utiliza, outrossim, a linha de pensamento e metodologia, com adaptações, de Leuz e
17
Verrecchia (2000), que, em seu artigo, adotam uma proxy, como variável dependente,
o BAS, para a assimetria de informação, que é componente do custo de capital
próprio, pelo fenômeno da seleção adversa tratada no item 2.7 - assimetria de
informação. Reforça-se que, conforme Leuz e Verrecchia (2000), em estudo realizado
no mercado alemão, a mudança pelas empresas para um padrão internacional de
relatórios contábeis, como International Accounting Standards (IAS) ou United States
Generally Accepted Accounting Principles (US GAAP) representou um incremento no
compromisso e prática de um maior disclosure e que tal quadro resultou em um
benefício econômico, na forma de redução do custo de capital das empresas, devido
a uma redução do componente – assimetria de informação.
A teoria de pecking order, abordada a seguir, é importante contribuição para os
estudos de estrutura de capital, uma vez que aborda o tema assimetria de informação.
2.4 Teoria de pecking order
A teoria de pecking order trata da estrutura de capital, focando no aspecto
assimetria de informação. Segundo Copeland, Weston e Shastri (2005) e Ross et al.
(2015), os administradores ou gestores, pelo fato de trabalharem internamente na
empresa, detêm informações sobre as oportunidades de investimento e possuem
melhor condição para projetar o fluxo de caixa livre do que os investidores, os quais
estão externos à corporação. Desse fenômeno provém a assimetria de informação
entre os administradores ou gestores e os investidores externos.
Assim, a estrutura de capital pode ser usada como sinalizador aos investidores
externos das informações internas da corporação. Uma empresa pode financiar suas
novas oportunidades de investimento por intermédio de capital próprio ou capital de
terceiros. A opção por financiar o investimento com a contratação de novas dívidas
sinaliza ao mercado que os gestores da empresa acreditam que as ações da empresa
estão subavaliadas. Esta decisão representa um sinal positivo ao mercado, pois a
riqueza ou valor produzido pelo novo investimento será usufruído somente pelos
atuais acionistas (COPELAND, WESTON e SHASTRI, 2005; ROSS et al., 2015).
18
Quando investidores possuem menos informação sobre o valor da empresa
que insiders, os preços das ações podem ser subavaliados pelo mercado, conforme
Myers (1984). Dessa forma, a assimetria de informação influencia a política de
financiamento das empresas, abrangendo a estrutura de capital, ou seja, capital de
terceiros e capital próprio. A ordem de preferência entre formas de obtenção de
recursos está fundamentada no fato de que os recursos gerados internamente não
possuem custos de transação e não são sensíveis à assimetria de informação, por
isso representam a primeira opção para o financiamento de novos investimentos.
Quando os recursos gerados internamente não são suficientes para suprir a
realização dos projetos de investimento, a teoria de pecking order prevê que grande
parte do financiamento externo é proveniente da contratação de dívidas e que
empresas mais lucrativas são menos endividadas. (MYERS e MAJLUF, 1984;
MYERS, 1984).
Também nessa linha de pensamento, sabe-se que empresas mais lucrativas
têm mais recursos internos disponíveis para financiar suas atividades e empresas
menos lucrativas necessitam recorrer mais a financiamento externo, seja com dívidas,
seja com lançamento de novas ações. Em suma, a teoria de pecking order prediz que
as empresas seguem uma ordem hierárquica de preferências por tipos de
financiamento, utilizando, primeiramente, recursos internos, em segundo lugar,
recursos captados por meio de dívida e, em último lugar, recursos captados por meio
da emissão de ações (MYERS e MAJLUF, 1984; MYERS, 1984).
Na teoria de pecking order, de Myers e Majluf (1984) e Myers (1984), não há
menção a um endividamento ótimo, mas discorre a respeito de que o endividamento
é resultante das condições de assimetria de informação com o mercado e do
surgimento de projetos empresariais de investimento. Nesse contexto, os gestores
devem ficar atentos aos custos das fontes de financiamento sem se preocuparem em
atingir uma determinada estrutura de capital-alvo.
Myers (2001) desenvolve estudo, avaliando de forma conjunta as teorias de
trade-off, pecking order e free cash flow, produzidas originalmente a partir de 1970, e
afirma que estas permanecem válidas. Expõe, ainda, que os aspectos econômicos
que direcionam tais teorias são respectivamente impostos, assimetria de informação
e custos de agência.
19
A teoria de pecking order foi testada por outros autores, entre os quais Frank e
Goyal (2003), que não ratificaram todos os resultados encontrados por Myers e Majluf
(1984) e Myers (1984). Por sua vez, Fama e French (2002) estudam as teorias de
pecking order e de trade-off, agregando outras variáveis, como o pagamento de
dividendos e expectativa de investimentos por parte da empresa, e basicamente
ratificam a teoria de pecking order e fazem algumas ressalvas à teoria de trade-off.
Posteriormente, Leary e Roberts (2010) conduzem estudo que confirma a
acurácia do poder preditivo da teoria de pecking order e acrescentam que, acoplando
os pressupostos de pecking order com, por exemplo, entre outras, a questão fiscal,
que é substância da teoria de trade-off, o poder preditivo de um modelo, nesses
moldes, é potencializado. Para tanto, a teoria de pecking order foca a assimetria de
informação, ao passo que a teoria de trade-off estuda o reflexo do pagamento de
impostos sobre a estrutura de capital.
2.5 Teoria de trade-off
Um ponto ótimo para a estrutura de capital é abordado pela teoria de trade-off,
de Kraus e Litzenberg (1973). O valor de uma empresa é igual ao valor da mesma
sem dívidas, ou desalavancada, mais o valor dos efeitos paralelos, que são os
benefícios fiscais e os custos estimados provenientes de dificuldades financeiras,
caso a empresa passe a elevar seu endividamento. Assim, a teoria de trade-off diz
que as empresas devem buscar uma estrutura de capital ótima que maximize os
benefícios fiscais e minimize os custos de endividamento. O principal benefício do uso
de capital de terceiros em relação ao capital próprio é tributário, pelo fato de despesas
com juros serem dedutíveis da base de cálculo do imposto de renda pessoa jurídica.
Tal benefício é reconhecido por Modigliani e Miller (1963) que demonstram que quanto
maior for a alavancagem da empresa, menor será o montante de imposto de renda
pessoa jurídica pago.
Ross et al. (2015) e Brealey, Myers e Allen (2013) afirmam que as questões
que geram custos de falência surgem quando uma empresa adota endividamento
excessivo em sua estrutura de capital. Os custos de falência possuem dois
20
componentes: (a) probabilidade de dificuldades financeiras e; (b) custos que existem
na hipótese de ocorrer efetiva insolvência da empresa.
A seguir, destaca-se a contribuição da teoria de agência e teoria do free cash
flow e desdobramentos que influenciam a estrutura de capital.
2.6 Teoria de agência e do free cash flow
A teoria de agência, de Jensen e Meckling (1976), diz que as decisões de
financiamento são afetadas pelo fato de os principais ou proprietários (acionistas) da
empresa delegarem a administração ou gestão da corporação aos administradores ou
gestores ou agentes. Os agentes são denominados insiders, enquanto os acionistas
ou investidores externos, que não participem da gestão da empresa, são outsiders.
Os custos de agência surgem dessa separação entre a propriedade da empresa
(principais ou proprietários) e os administradores ou gestores (agentes).
Ross et al. (2015) afirmam que os administradores devem buscar a
maximização da riqueza da empresa e, por conseguinte, de seus acionistas, com
visão ampliada para demais stakeholders. No entanto, a teoria de agência afirma que
não é possível assegurar que o agente tome sempre a decisão financeira ótima sob a
ótica do principal ou proprietário. Para buscar conciliar essas duas óticas, as
empresas instituem mecanismos de remuneração dos administradores atrelados ao
desempenho corporativo, bem como instituem sistemas de controle e monitoramento
das diversas áreas da empresa.
Esses mecanismos são exemplos de custos de agência. Registra-se também
que Jensen e Meckling (1976) indicam que proprietários e agentes decidem e atuam
no sentido de maximizar ou otimizar a sua própria função utilidade. Define-se utilidade
como o benefício ou a satisfação que uma pessoa consegue ter, resultante do
consumo de uma ou mais unidades de um produto ou serviço. Também se aplica a
suas decisões de investimento.
Os custos de agência do capital próprio guardam relação com o fluxo de caixa
livre. Segundo Damodaran (2007), o fluxo de caixa livre para a empresa são os fluxos
de caixa antes do pagamento das dívidas e dos dividendos preferenciais, subtraindo-
21
se do lucro operacional após os impostos as necessidades de investimento para
sustentar o crescimento. Ocorre que, segundo Jensen (1986), quanto maior o fluxo de
caixa livre da empresa, mais discricionário pode ser o comportamento do
administrador ou gestor. Assim, se a corporação recorrer a dívidas, isso reduz as
alternativas de destinação do fluxo de caixa livre para a empresa, fazendo, em
consequência, que os gestores ou administradores tomem decisões de investimento
mais eficazes em função de que as dívidas significam uma ameaça de insolvência
empresarial e, assim, eles têm a tendência de tomarem decisões mais prudentes para
evitar esse quadro.
Outra forma de custo de agência é a adoção de mecanismos de governança
corporativa. Silveira, Perobelli e Barros (2008) estudam a relação entre estrutura de
capital e governança corporativa na realidade brasileira, afirmando que o grau de
alavancagem financeira das empresas é significativamente influenciado por suas
práticas de governança. Assim, um maior compromisso com governança corporativa
– adoção do índice de governança corporativa (IGOV) - associa-se a um maior
endividamento relativo, oferecendo suporte empírico ao fato de a governança
corporativa ser um fator determinante da estrutura de capital.
Segundo os autores, o IGOV é construído com base em perguntas binárias e
objetivas, cujas respostas foram obtidas exclusivamente a partir de dados
secundários. O IGOV é feito de forma a levar em conta quatro dimensões
consideradas importantes pela literatura para a avaliação das práticas de governança
corporativa: acesso às informações, conteúdo das informações, estrutura do conselho
de administração, e estrutura de propriedade e controle.
Dessa forma, a escolha da estrutura de capital pode funcionar como
mecanismo de governança relevante. Empresas mais endividadas, por um lado,
poderiam adotar melhores práticas de governança corporativa por imposição dos
credores ou com o intuito de aumentar sua capacidade de captação de recursos
externos. Por outro lado, para essas empresas, a disciplina da dívida reduz a
necessidade de implementação de mecanismos adicionais e potencialmente custosos
de governança corporativa (SILVEIRA, PEROBELLI e BARROS, 2008).
22
Enfim, a teoria de agência propõe que a redução da assimetria de informação
entre gestores e provedores de capitais diminui os custos de monitoramento. O
objetivo de reduzir o custo de agência fornece um incentivo para adoção do padrão
internacional de contabilidade IFRS, pois significa maior transparência do que o
padrão de contabilidade local, conforme Barth, Landsman e Lang (2008) e Leuz e
Verrecchia (2000). Assim, com melhor informação veiculada pelos instrumentos de
disclosure, o que inclui a adoção de um padrão internacional de contabilidade, a
corporação pode reduzir os problemas com assimetria de informação.
2.7 Assimetria de informação
Segundo Grinblatt e Titman (2005) e Brealey, Myers e Allen (2013), a assimetria
de informação existe quando os investidores e outros agentes de mercado, externos
à corporação, possuem menos informações que seus administradores. Há também
assimetria de informação entre os investidores profissionais - fundos de previdência,
de investimento e seguradoras - e os investidores individuais, que são menos
informados.
Akerlof (1970) analisou os reflexos da assimetria de informação, utilizando,
como exemplo, o mercado norte-americano de carros usados, denominado market for
lemons, onde os carros usados antigos de má qualidade são chamados de limões.
Nesse ambiente negocial, no qual o vendedor tem maior conhecimento sobre o real
estado do carro usado, objeto de uma negociação, o comprador se propõe a pagar
um preço abaixo daquele que efetivamente o carro valeria se todas as informações
estivessem disponíveis. Por outro lado, quem tiver um carro de boa qualidade tende
a não o vender pelo preço corrente do mercado, pois entende que receberá um valor
inferior ao que seria justo.
Assim, a assimetria de informação reduz o desempenho dos mercados. Isso
conduz ao conceito de seleção adversa, que é reconhecida quando um comprador
racional interpreta informação não divulgada como uma informação não favorável
sobre o valor ou qualidade de um ativo. Em consequência, a avaliação do valor do
ativo e, por conseguinte, sua seleção para compor determinada carteira de
investimentos passa a ser adversa. Na falta de informação, os investidores depreciam
23
o valor de um ativo até o momento em que se torna mais compensador para a
empresa divulgar as informações, mesmo que sejam negativas.
O impacto da assimetria de informação sobre o valor da empresa e sobre o
preço das ações tem sido objeto de estudos na literatura de finanças, sendo relevantes
os trabalhos de Brealey, Leland e Pyle (1977), que avaliam a relação entre
investimentos empresariais, estrutura de capital e intermediários financeiros; de
Grossman e Hart (1981), que estudam efeitos da assimetria de informação em ofertas
públicas de aquisição e de Myers e Majluf (1984), com a teoria de pecking order.
Milgrom e Roberts (1992) mencionam que a informação tem a tendência de ser
distribuída de forma imperfeita entre os agentes, fato que impossibilita o equilíbrio de
mercado. Nesse sentido, Stiglitz (1985) considera que o surgimento da assimetria de
informação entre duas partes se dá quando uma parte possui mais informação que
outra, seja ex ante, em relação às questões inseridas em um contrato, ou ex post,
relacionado ao comportamento dos indivíduos após o fechamento do contrato.
Em situações em que ocorre assimetria de informação ex post, surge a
possibilidade de que esse agente mais bem informado não se comporte de forma
eficiente como previsto, por um lado. Essa situação é chamada de risco moral. Por
outro lado, em situações pré-contratuais, ex ante, surge o problema da seleção
adversa, o que possibilita que a parte mais bem informada insira no contrato questões
em seu benefício. Estas duas situações são consideradas como oportunismo,
problema decorrente da assimetria de informação (WILLIAMSON, 1985).
Conforme Lang e Lundholm (1996), em seu estudo, após se estabelecer
variáveis de controle para tamanho, as empresas, com maior tempestividade em sua
divulgação de informações, possuem maior cobertura de analistas, maior consenso
entre as previsões destes e menor revisões de previsões desses profissionais.
Por sua vez, Leuz e Verrecchia (2000) desenvolvem estudo no mercado
alemão, ao avaliar a situação de empresas que aderiram às normas de contabilidade
internacionais, IAS/IFRS ou US GAAP, e, assim, elevaram nível de disclosure. Os
autores concluem que o experimento de seu estudo valida a relação entre um maior
nível de disclosure com a obtenção de benefícios econômicos. As proxies utilizadas
para assimetria de informação são BAS e volume de negociação das ações da
24
empresa. Há uso de variáveis de controle, como o tamanho da empresa. Os benefícios
econômicos são provenientes do fato de um maior disclosure diminuir a seleção
adversa e assim conduzir a empresa a um menor custo de capital. Em outras palavras,
os autores mencionam que a adesão ao padrão internacional de contabilidade IFRS
reduz a assimetria de informação (H1).
2.8 Disclosure
O disclosure pode diminuir o problema da seleção adversa pertencente à
assimetria de informação, conforme discorre Verrecchia (2001). Esse efeito possui
duas vertentes, sendo a primeira destas o fato de um maior volume de informações
em domínio público tender a que os negociadores tenham menor possibilidade de
terem informações privadas. Assim, reduz-se a possibilidade de negociação com a
contraparte mais bem informada. Como segunda vertente, maior disclosure
empresarial tende a reduzir a incerteza sobre o valor da corporação, reduzindo a
vantagem informacional que um investidor bem informado possa ter. Essas duas
vertentes reduzem a dimensão em que os investidores menos informados apresentem
necessidade de se proteger dos investidores mais informados, reduzindo o fenômeno
da seleção adversa. Nessa linha de pensamento, verifica-se que a divulgação
corporativa eficaz está associada à redução do custo de capital.
Verrecchia (2001) ainda aborda uma taxonomia da literatura contábil a respeito
de disclosure. A primeira classificação – disclosure baseado em associação – estuda
o efeito exógeno do disclosure sobre a empresa, ou seja, busca examinar os efeitos
que a divulgação de informações relevantes ao mercado provoca nos preços e nos
volumes de transação com as ações da empresa, no momento ou logo após a
divulgação. A segunda classificação – disclosure baseado na discricionariedade –
examina como os gestores exercem discricionariedade quanto às informações que
divulgam ou não. A terceira classificação – disclosure baseado na eficiência – discute
quais são as modalidades de divulgação de informações mais eficientes para a prática
empresarial e que divulgar é preferível a não divulgar.
O artigo de Verrecchia (2001) propõe que seja executada uma eficiente política
de disclosure, a qual reduz a assimetria de informação. Depois dessa taxonomia, o
25
artigo refere-se ao benefício da redução da assimetria de informação. Um processo
de disclosure praticado com eficiência, como fruto do entendimento de que há
incentivos para a divulgação das informações corporativas, refletirá no mercado de
capitais, onde investidores individuais (menos sofisticados) e diversificados (mais
sofisticados) captam as informações e tomam decisões de investimento a partir delas.
Paralelamente, é necessário controlar a interdependência entre um tipo de
divulgação e as outras formas de disclosure. Os resultados do artigo de Verrecchia
(2001) indicam que as empresas que trabalham um maior disclosure por intermédio
de seus relatórios anuais são as que mais se beneficiam de uma redução no custo do
capital próprio. No entanto, outras formas de disclosure, como as publicações
trimestrais (que são mais tempestivas por sua natureza), estão associadas a um maior
custo de capital próprio. Por fim, o artigo não encontra associação entre o nível de
atividades de relações com investidores e o custo de capital próprio. Gestores das
empresas alegam que esse aumento no custo do capital próprio, com as informações
trimestrais, ou não associação, no caso das informações provenientes das atividades
de relações com investidores, podem ser decorrentes de um aumento na volatilidade
do preço das ações, provocada pela divulgação dos fatos.
Outra possibilidade de se verificar a existência do efeito positivo de disclosure
dá-se por meio da emissão de ADR, face às exigências, com grau de enforcement
rigoroso, de informações regulatórias demandadas pela Bolsa de Nova Iorque, o que
contribui para a redução da assimetria de informação. ADRs são certificados de
ações, emitidos por bancos estadunidenses, com lastro em títulos de valores
mobiliários de empresas estrangeiras, negociados em dólares americanos nas bolsas
de valores dos Estados Unidos. Assim, tem-se a assunção de que a emissão de ADR
reduz a assimetria de informação (H3).
Citam-se também os estudos de Dhaliwal et al. (2011), Fishman e Hagerty
(2003), e Francis e Nanda (2008), os quais abordam os efeitos do disclosure nas
modalidades voluntário, ou por iniciativa da empresa, e o disclosure obrigatório, feito
por força de obrigações governamentais ou regulatórias (enforcement). Reforça-se
que, com melhor informação veiculada pelos instrumentos de disclosure, voluntário e
ou obrigatório, o que inclui a adoção de um padrão internacional de contabilidade, a
corporação pode reduzir os problemas com assimetria de informação.
26
2.9 IFRS
Fernandes (2010) afirma que no processo de convergência das normas
contábeis, em 2005, foi criado o Comitê de Pronunciamentos Contábeis - CPC
(Resolução CFC n° 1.055/05), que é o órgão responsável pelo estudo do processo de
convergência às normas internacionais de contabilidade. Em continuidade a esse
processo, e com a finalidade de preparar o marco regulatório para a adoção das IFRS
pelas empresas brasileiras, o capítulo sobre demonstrações contábeis da Lei n° 6.404,
de 1976 (Lei das Sociedades por Ações) foi alterado pela Lei n° 11.638, de 2007, e
pela Lei n° 11.941, de 2009. Conforme CPC (2010), de acordo com o cronograma
brasileiro para essa convergência contábil, 2010 é o ano da aplicação do
Pronunciamento Técnico CPC 37 – Adoção Inicial das Normas Internacionais de
Contabilidade.
Há um momento inicial para a adoção do padrão internacional de contabilidade
na sua versão integral no Brasil e este momento é o balanço patrimonial de 31 de
dezembro de 2010. Com isso, pode-se concluir que a comparabilidade, para fins de
compreensão das IFRS, somente é garantida se a empresa apresentar, no termo
inicial de adoção, o balanço patrimonial referente aos exercícios de 2008, 2009 e
2010, de acordo com a versão completa das normas internacionais de contabilidade,
conforme item 21 do CPC 37, consoante CPC (2010), Fernandes (2010) e Lourenço
e Branco (2015).
O CPC 37 (2010) prevê que, para estarem de acordo com o Pronunciamento
Técnico CPC 26 (2011) – Apresentação das Demonstrações Contábeis, as primeiras
demonstrações contábeis da empresa em IFRS (obrigatória em 2010, publicada em
2011) devem incluir ao menos três balanços patrimoniais, duas demonstrações do
resultado, duas demonstrações dos fluxos de caixa, duas demonstrações das
mutações do patrimônio líquido, duas demonstrações do resultado abrangente, duas
demonstrações do valor adicionado e as respectivas notas explicativas, que
contenham os efeitos da adoção das IFRS. Assim, nota-se que houve um período
entre 2008 e 2009 em que empresas adotaram ou não as IFRS, pelo caráter
facultativo. Porém, em 2010 (publicação em 2011), houve a adoção mandatória e junto
a esta está a obrigação de publicar as demonstrações de 2008 e 2009, para viabilizar
a comparação entre as informações.
27
Assim, para as empresas brasileiras, a adoção integral das IFRS é obrigatória
a partir do ano calendário de 2010, cujas demonstrações contábeis são, na sua grande
maioria, publicadas no primeiro quadrimestre de 2011 (artigo 132 da Lei n° 6.404, de
1976). Considerando que muitas empresas não anteciparam essa adoção integral das
normas internacionais de contabilidade, as demonstrações contábeis relativas ao
exercício de 2010 são as primeiras elaboradas integralmente com base nas diretrizes
do CPC. Antecipando a preocupação concernente a essa alteração de critérios
contábeis, bem como aos impactos das mudanças na análise dos usuários, o
International Accounting Standards Board (IASB) editou a IFRS 1 que, no Brasil, foi
incorporado pelo Pronunciamento Técnico CPC 37 – Adoção Inicial das Normas
Internacionais de Contabilidade. Lima et al. (2010), Lima (2011), Jucá et al. (2013),
Oliveira e Lemes (2011) e Lourenço e Branco (2015) estudam esse fenômeno, da
adoção das IFRS no Brasil, com diferentes nuanças, porém convergem para o caráter
benéfico da adoção das IFRS.
Salienta-se que Daske et al. (2008) analisam as consequências econômicas da
adoção obrigatória das IFRS. Estudam-se os efeitos sobre a liquidez do mercado,
custo de capital, e Q de Tobin. Encontra-se aumento de liquidez do mercado em torno
da época da introdução das IFRS e documenta-se uma diminuição do custo de capital
e valorização das ações. Os benefícios do mercado de capitais ocorrem apenas nos
países em que as empresas têm incentivos para serem transparentes e onde o
enforcement é forte. Comparando empresas que fizeram adoção obrigatória com
empresas que fizeram adoção voluntária, descobre-se que os efeitos do mercado de
capitais são os mais pronunciados para as empresas que mudam voluntariamente
para IFRS, tanto no ano em que elas trocam o padrão como novamente mais tarde,
quando as IFRS se tornam obrigatórias. Muitos países adotam esforços simultâneos
para melhorar a aplicação dos princípios de governança corporativa, o que concorre
também para o mesmo resultado encontrado com a adoção das IFRS. Afirmam
também que o mercado antecipa as consequências econômicas da adoção
mandatória das IFRS.
Holthausen (2009) e Li (2010) avaliam as adoções das IFRS em diferentes
mercados internacionais. No que tange ao contexto brasileiro, Lourenço e Branco
(2015) declaram que normas contábeis de elevada qualidade melhoram a qualidade
da informação contábil em contextos de enforcement apropriado e bons mecanismos
28
de governança corporativa. Os resultados obtidos apresentam evidência de que a
adoção das IFRS no Brasil teve um efeito positivo no valor relevante de resultados
líquidos, isso no grupo de empresas que sinalizam melhores práticas de governança
corporativa por pertencerem aos segmentos de listagem Novo Mercado e Nível 2 da
BM&FBovespa. O estudo indica que a adoção das IFRS está associada a benefícios
econômicos e, além da adoção em si, o grau de cumprimento das IFRS e da eficiência
da comunicação da informação ao mercado sobre a adoção.
Entretanto, Calixto (2010) analisa o trabalho de diversos autores que comparam
os resultados contábeis das companhias, por meio de estudos empíricos, em função
da adoção das IFRS. Parte das investigações sobre custo de capital identificou sua
redução após a adoção das IFRS. O autor relata ainda o parecer de contadores,
auditores e executivos quanto à adoção das IFRS. Há ênfase nos seus aspectos
positivos. Entretanto, também há registro de críticas em relação às dificuldades de
adaptação, falta de conhecimento dos normativos e ocorrência de custos expressivos
com a mudança.
Por sua vez, Santos et al. (2011) estudam se a adoção das IFRS no Brasil
impacta o princípio do conservadorismo dos resultados contábeis divulgados. Entre
as características que atribuem utilidade à informação contábil divulgada, a
confiabilidade é relevante. É a partir desse atributo que os agentes econômicos
avaliam e formam seu parecer sobre a realidade econômica, financeira e patrimonial
da empresa, que está sendo reportada. Entende-se o princípio contábil do
conservadorismo como a escolha válida e legal de se registrar os eventos
econômicos, de forma a gerar um valor conservador, não sobrestimado, para o
patrimônio líquido de uma corporação. As práticas contábeis, portanto, devem exprimir
menores valores para receitas e ativos – e – maiores valores para despesas e
passivos, sempre que se apresentem alternativas igualmente válidas para a
quantificação das mutações patrimoniais que alterem o patrimônio líquido. O estudo
de Santos et al. (2011) não identifica influência significativa da adoção das IFRS sobre
o conservadorismo dos resultados contábeis das empresas.
No que tange à qualidade da informação contábil, Ahmed, Chalmers e Khlif
(2013) afirmam que há três grandes argumentos que apontam para um efeito positivo
da adoção das IFRS:
29
I. as IFRS contribuem para limitar o poder discricionário do gestor com a
eliminação de múltiplas alternativas, assim, reduzindo a extensão do
gerenciamento oportunista de resultados;
II. as IFRS são tidas como mais difíceis de contornar, com normas baseadas em
princípios, limitam o poder discricionário do gestor;
III. as IFRS exigem mensurações, as quais refletem, de forma mais adequada, a
realidade econômica subjacente da empresa, do que as normas nacionais.
A transparência é um dos princípios da governança corporativa, conforme IBGC
(2015). Há iniciativas nesse sentido no âmbito da BM&FBovespa que se aborda a
seguir.
2.10 Governança corporativa e segmentos de listagem da BM&FBovespa
Conforme os estudos de Jensen e Meckling (1976), tem-se a teoria de Agência.
Segundo esses acadêmicos, o problema de agência surgia quando o sócio (principal)
contrata outra pessoa (agente) para que administre a empresa em seu lugar. Para
mitigar os problemas de agência, os autores propõem que as empresas e seus
acionistas devem adotar uma série de medidas para alinhar interesses dos envolvidos,
objetivando, acima de tudo, o sucesso da empresa. Para tanto, foram propostas
medidas que incluíam práticas de monitoramento, controle e ampla divulgação de
informações. Anos depois, convencionou-se chamar esse conjunto de práticas de
governança corporativa, conforme Hoskisson et al. (2002).
Sobre o tema governança corporativa, por sua vez, Shleifer e Vishny (1997),
afirmam que os principais pontos que identificam a empresa com boas práticas de
governança corporativa são a boa qualidade e quantidade das informações
apresentadas ao mercado, bem como a segurança institucional. Além disso, avaliam
os mecanismos de governança corporativa e afirmam haver variedade de
entendimento entre os países. As empresas nos Estados Unidos e no Reino Unido
focam a governança corporativa eminentemente sob o aspecto legal e de proteção
aos investidores e ao mercado. A característica do mercado nesses países é a de
haver dispersão no capital, exceto que a propriedade fica momentaneamente
30
concentrada no período de tempo que sucede a um processo de aquisição de
empresas. Na Europa e no Japão, a governança corporativa já possui um ajuste mais
direcionado à proteção de grandes investidores (concentração de capital) e bancos.
E, nos demais países, nota-se um misto no entendimento sobre governança
corporativa, sendo a propriedade mais concentrada em famílias. Assim, os autores
afirmam que a diversidade de sistemas de governança corporativa impacta com
relevância a forma como os recursos externos, do ponto de vista de acionistas e
credores, são alocados para as empresas.
Por outro lado, Bebchuk e Weisbach (2010) conduzem um estudo sobre o
estado da arte sobre as pesquisas em governança corporativa em âmbito mundial e
atestam a relevância do tema sobre as decisões corporativas, em particular, a atração
de capital próprio, dos acionistas. Por sua vez, conforme Dalmácio et al. (2013), há
evidências de que a governança corporativa influencia positivamente a acurácia das
previsões dos analistas de investimento. Desse modo, pode-se considerar que a
adoção de práticas diferenciadas de governança corporativa, por parte das empresas,
representa um fator positivo. Significa que, pelo fato de a empresa, entre outras
características de boa governança corporativa, possuir transparência e qualidade nas
informações que produz, isso permite aos analistas de investimento no mercado de
capitais nacional produzirem melhores previsões, com maior acerto e acurácia.
Para tanto, Cicogna, Toneto Júnior e Valle (2007) relacionam a adesão aos
segmentos de listagem de níveis de governança corporativa da BM&FBovespa ao
padrão de endividamento das empresas. Estes autores afirmam que o nível de
governança corporativa, representado pela adesão aos segmentos de listagem mais
rigorosos da BM&FBovespa, está negativamente correlacionado com endividamento
de curto prazo e positivamente correlacionado com o endividamento de longo prazo.
Assim, eles propõem que as empresas que adotaram as melhores práticas de
governança corporativa aumentaram sua captação de recursos em instituições
financeiras e aumentaram o alongamento das dívidas. Concluem que a adoção de
melhores práticas de governança diminui a restrição ao crédito das empresas, ou seja,
a redução do grau de assimetria de informação fortalece a possibilidade de as
empresas obterem financiamentos de longo prazo.
31
Pires e Macagnan (2013), em seu estudo, investigam a relação entre
governança corporativa e assimetria de informação, com abrangência internacional, e
quais as proxies mais utilizadas para a assimetria de informação. Os resultados
mostram que há uma preferência acadêmica pelo uso do bid-ask spread. Além disso,
usa-se também o erro e a dispersão da previsão dos analistas de mercado em relação
aos efetivos resultados empresariais observados, refletidos nos preços das ações.
Entre as conclusões, destaca-se o fato de que o compromisso e prática da governança
corporativa, em particular, transparência e independência do conselho de
administração, são fatores importantes na redução da assimetria de informação. Em
outras palavras, os autores mencionam que a adesão aos segmentos de listagem, da
BM&FBovespa, de níveis de governança corporativa mais robustos (NM, N1 e N2)
reduz a assimetria de informação (H2).
O IBGC (2015) afirma que governança corporativa é o sistema pelo qual as
organizações são dirigidas, monitoradas e incentivadas, envolvendo os
relacionamentos entre proprietários, conselho de administração, diretoria e órgãos de
controle. Assim, se as boas práticas de governança corporativa forem efetivamente
adotadas pelas empresas, com alinhamento de interesses, isso conduzirá à
preservação e à otimização do valor da organização, facilitando seu acesso a recursos
e contribuindo para sua longevidade. Capital Aberto (2015), como registro, contém um
anuário pormenorizado sobre procedimentos empresariais que caracterizem a
qualidade da governança corporativa adotada pelas corporações.
Em complemento, IBGC (2015) introduz que governança corporativa é o
sistema pelo qual as organizações são dirigidas, monitoradas e oferecem
remuneração aos administradores e funcionários. Engloba os relacionamentos entre
proprietários, conselho de administração, diretoria e órgãos de controle. As boas
práticas de governança corporativa visam a alinhar os interesses entre esses grupos,
com a finalidade de criar valor para a organização e otimizar o acesso a
financiamentos, quer sejam capitais de terceiros ou capital dos acionistas. Os
princípios básicos de governança corporativa são:
a) transparência: representada pela ação da empresa em disponibilizar para as
partes interessadas (stakeholders) as informações que sejam de seu interesse
e não apenas aquelas impostas por disposições de leis ou regulamentos. Não
32
deve somente abordar o desempenho econômico-financeiro, mas sim os
demais fatores, inclusive intangíveis, que são empregados na ação gerencial
corporativa e que conduzem à preservação e à otimização do valor da
organização;
b) equidade: caracteriza-se pelo tratamento justo e isonômico de todos os sócios
e demais partes interessadas, levando em consideração seus direitos, deveres,
necessidades, interesses e expectativas;
c) prestação de contas (accountability): os agentes da governança corporativa, ou
seja, sócios, administradores, esses nos conselhos de administração e em
funções de executivos, conselheiros fiscais e auditores devem prestar contas
de sua atuação de modo claro, conciso, compreensível e tempestivo,
assumindo integralmente as consequências de seus atos e omissões e atuando
com diligência e responsabilidade no âmbito dos seus papéis.
d) responsabilidade corporativa: os agentes de governança devem zelar pela
viabilidade econômico-financeira das organizações, reduzir as externalidades
negativas de seus negócios e suas operações e aumentar as positivas, levando
em consideração, no seu modelo de negócios, os diversos capitais, que são o
financeiro, manufaturado, intelectual, humano, social, ambiental e reputacional,
para o curto, médio e longo prazos.
Outrossim, Silveira, Barros e Famá (2003) fazem estudo sobre a governança
corporativa e a probabilidade de os fornecedores de recursos garantirem para si o
retorno sobre seu investimento, por meio de um conjunto de mecanismos no qual se
inclui o conselho de administração. Investigam se a estrutura de governança foi
relevante para o valor das companhias abertas no Brasil entre 1998 e 2000. Estudam
três variáveis: (a) separação dos cargos de diretor executivo e presidente do conselho
de administração; (b) tamanho do conselho de administração e (c) grau de
independência do conselho de administração. Concluem que as empresas que têm
pessoas distintas, ocupando os cargos de diretor executivo e presidente do conselho
de administração, são mais valorizadas pelo mercado, uma vez que tal situação induz
a uma melhor eficácia no processo de tomada de decisão estratégica nas
corporações.
33
O alinhamento e a adesão das companhias brasileiras aos princípios e boas
práticas da governança corporativa conduziu a BM&FBovespa a desenvolver
segmentos de listagem destinados à negociação de ações de empresas que se
comprometessem, voluntariamente, a adotar as boas práticas de governança
corporativa em nível adicional em relação ao exigido pela legislação brasileira.
O quadro 1 a seguir ilustra os segmentos de listagem com suas principais
características:
34
Quadro 1 – Segmentos de listagem BM&FBovespa
Descrição Novo Mercado Nível 2 Nível 1 Tradicional
Características das ações emitidas
Permite a existência
somente de ações ON
Permite a existência de ações ON e
PN (com direitos
adicionais)
Permite a existência de ações ON e PN (conforme legislação)
Percentual mínimo de ações em circulação (free float)
No mínimo, 25% de free float Não há regra
Distribuições públicas de ações
Esforços de dispersão acionária Não há regra
Vedação a disposições estatutárias
Limitação de voto inferior a 5% do capital, quórum qualificado e
"cláusulas pétreas” Não há regra
Composição do conselho de administração
Mínimo de 5 membros, dos quais pelo menos 20% devem
ser independentes com mandato unificado de até 2 anos
Mínimo de 3 membros (conforme
legislação), com mandato unificado de até 2 anos
Mínimo de 3 membros (conforme
legislação)
Vedação à acumulação de cargos
Presidente do conselho e diretor presidente ou principal executivo pela mesma pessoa (carência
de 3 anos a partir da adesão) Não há regra
Obrigação do conselho de administração
Manifestação sobre qualquer oferta pública de aquisição de
ações da companhia Não há regra
Demonstrações financeiras
Traduzidas para o inglês Conforme legislação
Reunião pública anual
Obrigatória Facultativa
Calendário de eventos corporativos
Obrigatório Facultativo
Divulgação adicional de informações
Política de negociação de valores mobiliários e código de conduta
Não há regra
Concessão de tag along
100% para ações ON
100% para ações ON e
PN
80% para ações ON (conforme legislação)
Oferta pública de aquisição de ações no mínimo pelo valor econômico
Obrigatoriedade em caso de cancelamento de registro ou
saída do segmento Conforme legislação
Adesão à câmara de arbitragem do mercado
Obrigatória Facultativa
FONTE: BM&FBovespa (2015a) e CVM (2014)
35
2.11 Relação entre assimetria de informação, disclosure e custo de capital
A relação entre assimetria de informação e custo de capital tem sido objeto de
estudos há tempos. Reforça-se que a inexistência de assimetria de informação foi uma
das premissas utilizadas no trabalho seminal sobre estrutura de capital de Modigliani
e Miller (1958).
Na realidade, em termos práticos, existe a assimetria de informação, que cria
custos pela introdução da seleção adversa nas transações entre compradores e
vendedores das ações de uma empresa. Para superar a relutância dos investidores
potenciais em adquirir ações de sua emissão, as empresas emitem papéis com
desconto. O desconto resulta em menor rentabilidade para a empresa e, portanto,
custos mais elevados de capital. A relação entre assimetria de informação e o
benefício econômico de redução de capital é abordado por Admati e Pfleiderer (1988);
Copeland e Galai (1983); Glosten e Milgrom (1985); e Stoll (1978). Trabalhos mais
recentes são os de Healy e Palepu (2001); Lambert, Leuz e Verrecchia (2012); Lopes
e Alencar (2010); Nakamura et al. (2006).
Pires e Macagnan (2013) abordam, em seu estudo, 36 pesquisas que
utilizaram proxies para assimetria de informação. As principais proxies utilizadas são:
(a) bid-ask spread; (b) erro e a dispersão da previsão dos analistas de mercado em
relação aos efetivos resultados empresariais observados; (c) volatilidade do preço das
ações; (d) Q de Tobin; (e) risco sistemático (beta); (f) número de analistas que
acompanham a empresa; (g) free float; (h) investimentos em pesquisa e
desenvolvimento; (i) tamanho da empresa; (j) probabilidade de negociação com
informação privilegiada (PIN); e (k) volume de ativos intangíveis, além de outros mais
específicos. Pires e Macagnan (2013) observam que não há um método consolidado,
para a mensuração da assimetria de informação nas diversas pesquisas ao redor do
mundo, porém há uma utilização majoritária do bid-ask spread e do erro e/ou da
dispersão da previsão dos analistas em relação aos efetivos resultados empresariais,
que se refletem nos preços das ações.
Salienta-se que Easley e O’hara (2004) investigam o papel da informação em
afetar o custo de capital de uma empresa. Tendo em vista a assimetria de informação,
em particular, entre informação pública e privada, investidores exigem um retorno
36
maior para manter ações com maior grau de informação privada. Este retorno mais
elevado surge por que os investidores mais informados são capazes de mudar o seu
portfólio para incorporar novas informações, enquanto que os investidores menos
informados ficam em desvantagem. Assim, a quantidade e qualidade das informações
afetam os preços das ações. E empresas podem influenciar o seu custo de capital,
escolhendo ou optando por características adequadas como qualidade das
informações contábeis, cobertura de analistas, e atributos da microestrutura de
mercado. A pesquisa conclui que as empresas podem influenciar o seu custo de
capital, trabalhando para a precisão e a quantidade de informação disponível para os
investidores. Isso pode ser obtido com a opção por práticas contábeis de qualidade e
por boa política de divulgação corporativa ou disclosure.
Outrossim, ainda segundo Easley e O’hara (2004), atrair analistas de mercado
para seguir a empresa também pode reduzir o custo de capital da empresa, à medida
em que os analistas fornecem informações com credibilidade sobre a companhia.
Ainda outra maneira de influenciar o custo de capital é escolher onde a empresa lista
seus valores mobiliários para negociação. Isso porque os estudos sobre
microestrutura de mercado conseguem reconhecer quão rapidamente os preços
refletem a atuação dos investidores, em função do acesso à informação. Assim, pode-
se afirmar que o custo de capital de uma empresa é determinado em parte pela política
de disclosure que a organização adota.
Destaca-se também que Armstrong et al. (2011) examinam como a assimetria
de informações entre os investidores afeta o custo de capital. Quando os mercados
são caracterizados por uma concorrência perfeita, a assimetria de informação não
exerce efeito específico sobre o custo de capital, contudo, na prática, como os
mercados são imperfeitos, a assimetria de informação tem um efeito relevante e
adicional sobre custo de capital das empresas. Afirma-se, portanto, que a assimetria
de informação tem uma relação positiva com o custo de capital das empresas
adicionalmente aos fatores de risco padrão. Testam-se essas afirmações e
encontram-se evidências de um efeito incremental de assimetria de informação, além
do risco de mercado, sobre o custo de capital quando o grau de concorrência no
mercado é baixo (concorrência imperfeita) e baixo efeito da assimetria de informação
sobre o custo do capital quando o grau de concorrência no mercado é alto
(concorrência próxima à perfeita).
37
Clarke e Shastri (2000) consideram que os trabalhos empíricos em finanças
utilizam diversas modalidades de proxy para medir o grau de assimetria de informação
entre os insiders ou gestores – e – os outsiders ou investidores que estão externos às
corporações. O estudo busca avaliar a adequação das métricas utilizadas. O artigo
aborda, em primeiro lugar, métricas com base em características das corporações,
como vendas, oportunidades de crescimento e acuidade da previsão de analistas de
investimentos em relação ao lucro por ação (Earnings per Share - EPS); em segundo
lugar, ele se detém nas medidas baseadas nos estudos de microestrutura de
mercado, que buscam estimar o componente de seleção adversa nas negociações,
como o BAS e a PIN.
Registra-se ainda que o artigo busca avaliar as correlações entre as medidas
de microestrutura de mercado e as características empresariais, como oportunidades
de crescimento, tamanho de empresa, alavancagem, lucratividade, volume de ativos
imobilizados. Também, aborda a correlação entre as medidas de microestrutura de
mercado com a acuidade das previsões do lucro por ação dos analistas financeiros.
Adicionalmente, estuda a associação com o índice de cobertura dos analistas de
mercado, que acompanham sistematicamente os números das empresas. A
frequência dos dados que são coletados, nas amostras de estudo, mensais ou anuais,
revelam diferenças na detecção do grau de assimetria de informação. (CLARKE E
SHASTRI, 2000).
Por sua vez, Healy, Hutton e Palepu (1999) investigam os benefícios
econômicos para as empresas quando expandem o disclosure voluntário. Para tanto,
criam um índice ou rating de classificação de disclosure para as empresas de sua
amostra. Os aumentos verificados no rating de disclosure das empresas refletem
positivamente na rentabilidade (aumento) e liquidez (aumento) das ações, na estrutura
de propriedade (pulverização) e na atração de maior cobertura de analistas. Essas
conclusões permanecem consistentes ao se usar variáveis de controle como risco,
crescimento e tamanho da empresa. Os autores registram alguma limitação do estudo
em identificar com clareza as relações causais. Os autores encontram evidência tênue
de um declínio no bid-ask spread, das ações da empresa, em associação com o
incremento no rating de disclosure.
38
Outrossim, Bharath, Pasquariello e Wu (2009) usam um índice de assimetria
de informação baseada em medidas de seleção adversa, desenvolvidos pela literatura
de microestrutura de mercado e testam se a assimetria de informação é um importante
determinante das decisões de estrutura de capital, como sugere a teoria de pecking
order. O índice baseia-se exclusivamente nas medidas de avaliação do risco de
seleção adversa do mercado e não nas características ex ante das empresas. O índice
construído ASY pelos autores segue metodologia com sete medidas que são
conceitualmente positivamente relacionadas com a extensão da seleção adversa
sobre a empresa em determinado ano fiscal: AD (bid-ask spread observado); RAD
(bid-ask spread como a inclinação da reta de regressão entre o spread calculado pelo
método de Roll (1984) e o bid-ask spread observado); C (intensidade de volume de
negociação), PIN (probabilidade de negociação com informação privilegiada); ILL
(razão de iliquidez – relacionamento entre o retorno absoluto diário da ação e o volume
de dólares diário total de negociações; LR (razão de liquidez – relacionamento entre
o volume diário em dólares transacionado da ação e o retorno absoluto diário da ação,
durante todo o ano), e GAM (relação entre retorno e fluxo de ordens ou pedidos de
compra e venda).
A assimetria de informação é importante - embora não o único - determinante
da estrutura de capital das empresas dos EUA durante as três décadas objeto do
estudo. Estes resultados validam a construção do índice de medida de seleção
adversa. Utilizam-se variáveis de controle para os seguintes determinantes de
estrutura de capital: tamanho; tangibilidade; razão Q; rentabilidade e atributos das
ações, como volatilidade dos retornos, volume de negócios, e a intensidade de insider
trading (BHARATH, PASQUARIELLO E WU, 2009).
Os estudos de Bharath, Pasquariello e Wu (2009) e Mendes (2014) utilizam um
método de, a partir da rentabilidade diária das ações de uma empresa, fazer-se um
cálculo estatístico que indique uma boa aproximação do bid-ask spread. Ao bid-ask
spread calculado pelo método de Roll (1984), para efeito desta dissertação, dá-se o
nome de spread de Roll ou variável dependente BAS.
Dessa forma, Roll (1984) desenvolve esse método objetivo de se estimar o bid-
ask spread ao se calcular a covariância entre dois vetores, sendo um destes as
39
rentabilidades diárias dos dias pares e o outro, a rentabilidade diária dos dias ímpares
(todos dias úteis).
)fatores dois dos acovariânci - x (2Spread (7)
O ask price é o preço mínimo pelo qual um vendedor aceitaria vender um
determinado ativo. O bid price é o preço máximo que um comprador aceitaria pagar
na compra desse mesmo ativo. Caso o ask e o bid não sejam o mesmo – o ask mais
alto que o bid – qualquer transação somente seria realizada a um preço que se
encontre dentro desse intervalo. Quanto maior for essa diferença, menor a
possibilidade de que se encontre um preço comum que satisfaça as duas partes e a
transação seja realizada (ROLL, 1984).
Segundo Roll (1984), existem três possibilidades caso a transação seja
concretizada: (a) a transação é fechada em bid; (b) a transação é fechada em ask; e
(c) a transação é fechada em um patamar de preço intermediário entre esses
extremos. Considerando essas possibilidades, Roll (1984) afirma que, em um
mercado eficiente, em que não há assimetria informacional, as transações seriam
aleatoriamente fechadas entre esses dois extremos.
Figura 1 - Spread de Roll
FONTE: Roll (1984) e Mendes (2014)
Conforme figura 1, duas quedas sucessivas ou duas altas sucessivas, nos
preços das ações, não seriam possíveis, a menos que houvesse alguma nova
informação divulgada que influenciasse a formação de um novo patamar de preços.
Atribuindo probabilidades iguais a cada uma das situações descritas na figura 1, Roll
(1984) afirma que o bid-ask spread é calculado pela covariância defasada em um
40
período dos retornos observados. Em suma, com base nesses pressupostos, Roll
(1984) desenvolveu um método objetivo de se estimar o bid-ask spread por meio de
retornos observados de mercado. Segundo esse autor, na ausência de assimetria
informacional o bid-ask spread efetivo deveria coincidir com o seu bid-ask spread
estimado.
Na operacionalização do cálculo do spread de Roll, com uso da equação (7), é
necessário proceder-se conforme um algoritmo proveniente do trabalho de George,
Kaul e Nimalendran (1991) e de Bharath, Pasquariello e Wu (2009), uma vez que não
haveria sentido matemático para se extrair a raiz quadrada de um número negativo,
caso a covariância entre os dois vetores fosse um valor positivo. O algoritmo é o
seguinte:
)]vetores dois dos acovariânci x dummy) - 1 ( x (2
)vetores dois dos acovariânci - dummy x x 2 ( [ Spread (8)
Essa variável dummy é 1 se a covariância dos dois vetores for negativa; e zero,
se for positiva. Nota-se, portanto, que se a covariância for negativa, usa-se o lado
esquerdo do algoritmo; se a covariância for positiva, usa-se o lado direito do algoritmo.
Este algoritmo foi também utilizado por Mendes (2014), em sua pesquisa acadêmica.
A tabela 1 apresenta um exemplo hipotético do cálculo do spread de Roll
(1984):
41
Tabela 1 - Exemplo de cálculo do spread de Roll
Dia Rj Vetor A (Ímpar) B (Par) A-Média B-Média COV
1 1,0% A 1,00% 2,00% 0,60% -0,60% -0,0036%
2 2,0% B 1,00% 5,00% 0,60% 2,40% 0,0144%
3 1,0% A -2,00% 3,00% -2,40% 0,40% -0,0096%
4 5,0% B -2,00% 2,00% -2,40% -0,60% 0,0144%
5 -2,0% A 4,00% 1,00% 3,60% -1,60% -0,0576%
6 3,0% B
7 -2,0% A
8 2,0% B
9 4,0% A
10 1,0% B
Média 0,40% 2,60%
COV 4 / 0,0420%- 1)-(n/ )B(B x )A(ACOV -0,0105%
Spread ) 0,0105% (- - x (2 )fatores dois dos acovariânci - x (2Spread 2,0494%
Observação: Para os casos em que a covariância entre os dois vetores for positiva, em algum ano, para alguma empresa, utiliza-se o algoritmo relatado na equação (8).
Botosan (1997), em estudo sobre disclosure e custo de capital próprio, analisa
o efeito do nível de disclosure sobre o custo de capital próprio. Ela considera, ainda,
que o debate entre defensores e opositores de maior disclosure tem sido controverso
porque os benefícios do maior disclosure não estão bem estabelecidos e são difíceis
de quantificar. O estudo fornece evidência de uma associação entre o nível de
disclosure e o custo do capital próprio, além de uma indicação sobre a intensidade do
efeito. Para uma amostra de empresas, com relativamente baixo índice de analistas,
fazendo a cobertura dos números da empresa, tem-se a evidência forte de que o maior
disclosure está relacionado a um menor custo de capital próprio, tendo-se como
variáveis de controle o beta (risco) e o tamanho da empresa.
Para as empresas com alto índice de cobertura de analistas, não se consegue
estabelecer esta relação. Tais empresas talvez apresentem este fato devido a já
possuírem bom nível de disclosure com a alta cobertura dos analistas de investimento.
O estudo também fornece algumas evidências sobre os tipos de divulgação que
parecem desempenhar um papel importante na redução do custo de capital próprio.
Ademais, o estudo cria um índice de nível de disclosure empresarial, produzido com
base nos relatórios anuais das empresas. Especificamente, para as corporações com
baixa cobertura de analistas de investimento, a divulgação, em seus relatórios, de
previsões financeiras, bem como das estatísticas-chave não financeiras, é mais
importante. Por conseguinte, para as corporações com alto índice de cobertura de
42
analistas, a divulgação dos números históricos (e não as previsões ou informações
não financeiras) traz mais benefício. (BOTOSAN, 1997).
Posteriormente, Botosan e Plumlee (2002) reestudam o efeito do nível de
disclosure sobre o custo de capital próprio. Avalia-se o efeito do tipo de disclosure
(relatório anual, informações trimestrais, e informações provenientes da atividade de
relações com investidores) e o custo do capital próprio, este estimado pelo modelo de
dividendos descontados. Quando se examina o disclosure total (abrange todas as
formas de comunicação empresarial) não se encontra associação com um menor
custo de capital próprio. No entanto, entende-se mais apropriado estudar o efeito dos
tipos diferentes de disclosure e a relação com o custo de capital. A relação entre
disclosure e custo de capital próprio é diferente, dependendo do tipo de divulgação.
2.12 Variáveis de controle: tamanho, free float, beta e rentabilidade
Em trabalhos realizados por Leuz e Verrecchia (2000), Botosan e Plumlee
(2002) e Bharath, Pasquariello e Wu (2009), verifica-se que quanto maior o porte de
uma empresa, maior visibilidade a organização possui em função de obrigações
regulatórias, cobertura de analistas e, de caráter voluntário, as ações de sua área de
relações com investidores. Disso depreende-se que quanto maior o tamanho da
empresa, menor o grau de assimetria de informação (H4).
Por sua vez, no estudo de Leuz e Verrecchia (2000), considera-se o free float
como uma variável de controle em seu estudo, das características empresariais, ao
lado de tamanho, alavancagem, intensidade de capital, ROA (retorno sobre os ativos),
listagem em bolsas internacionais, cobertura de analistas e autorização recebida para
emissão de novas ações. Os autores verificam que quanto maior o percentual de
ações pulverizado entre os acionistas, maior o conhecimento das informações a
respeito de uma empresa. A pulverização de capital induz e estimula a companhia a
desenvolver ações de relações com investidores, uma vez que os acionistas
minoritários almejam estar a par a respeito das decisões empresariais e seus
resultados.
43
Outrossim, como citado no item 2.11 - relação entre assimetria de informação,
disclosure e custo de capital - Healy, Hutton e Palepu (1999) investigam os benefícios
econômicos para as empresas quando expandem o disclosure voluntário. Os
aumentos verificados no rating de disclosure das empresas refletem positivamente na
rentabilidade (aumento) e liquidez (aumento) das ações, na estrutura de propriedade
(pulverização) e na atração de maior cobertura de analistas. Logo, tem-se que quanto
maior o free float, menor o grau de assimetria de informação (H5).
Quanto ao beta, ou componente do risco sistêmico, considera-se que o mesmo
é um componente do modelo CAPM – vide item 2.3 (custo de capital) – equação (1).
De sua formulação, infere-se que quanto maior o beta, maior será o retorno exigido
pelos detentores de capital para adquirir um ativo ou uma ação para os manter em
suas carteiras de investimento. Disso, infere-se que o aumento do retorno exigido pelo
investidor contém, entre outros componentes, o da assimetria de informação. Os
investidores, nessa linha de pensamento, por possuírem maior percepção de risco em
relação a um ativo ou a uma empresa, demonstram que possuem informações não
em quantidade ou qualidade suficiente em relação ao desempenho futuro de uma
organização e aos fluxos de caixa a serem gerados. Assim, quanto maior o beta, maior
o custo do capital próprio Ke, maior o grau de assimetria de informação. Botosan
(1997) e Botosan e Plumlee (2002) usam o beta como variáveis em seus trabalhos,
estudando sua associação com disclosure e assimetria de informação. Logo, tem-se
que quanto maior o beta, maior o grau de assimetria de informação (H6).
Por fim, tem-se que a rentabilidade empresarial é um quesito fundamental e,
dependendo de sua magnitude, atrai a atenção do mercado, em que investidores e
analistas de mercado procuram boas alternativas de investimento. Essa atenção dos
investidores e analistas de mercado apresenta a tendência de reduzir a assimetria de
informação. Estudos de Leuz e Verrecchia (2000) e Bharath, Pasquariello e Wu (2009)
contêm essa abordagem. Disso, depreende-se que quanto maior o ROA, menor o
grau de assimetria de informação (H7).
O quadro 2 apresenta o resultado de testes empíricos das variáveis
independentes e de controle abordadas nesta dissertação. A variável dependente dos
trabalhos apresentados é bid-ask spread.
44
Quadro 2 – Resultado de estudos empíricos
Variáveis independentes e de controle
Ryan (1996) Leuz e
Verrecchia (2000)
Gassen e Sellhorn (2006)
Drake, Myers e Yao (2010)
Muller III, Riedl e Sellhorn
(2011)
Fu, Kraft e Zhang (2012)
Sigla Nome
Sinal esperado
Sinal Nível significância
Sinal Nível significância
Sinal Nível significância
Sinal Nível significância
Sinal Nível significância
Sinal Nível significância
IFRS Adoção obrigatória das IFRS
- n.a. n.a. - 5% - 1% + 1% n.a. n.a. n.a. n.a.
TAM Tamanho da empresa - n.a. n.a. - 1% - 5% n.a. n.a. n.a. n.a. - 1%
FFLOAT Free float - n.a. n.a. - 5% n.a. n.a. n.a. n.a. - sem
significância n.a. n.a.
BETA
Componente do risco sistemático do CAPM
+ + 10% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.
ROA Retorno sobre ativos - n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. + 1% n.a. n.a. n.a. n.a.
n.a. = não aplicável.
45
3. METODOLOGIA
3.1 Tipo e método de pesquisa
Segundo Marconi e Lakatos (2010), toda pesquisa deve basear-se em uma
teoria que serve como ponto de partida para a investigação de um problema. A teoria,
portanto, é utilizada para conceituar os dados a serem analisados. Assim sendo, com
base no referencial teórico apresentado, as técnicas estatísticas, descritas a seguir,
viabilizam a comprovação, ou não, das hipóteses alternativas constantes deste
trabalho.
A pesquisa deste trabalho possui as seguintes classificações, com relação aos
critérios abaixo apresentados:
a) objetivo ou nível de interpretação: descritiva, uma vez que desta tem como
objetivo verificar e descrever a relação entre variáveis;
b) procedimentos de coleta: documental, porque os dados quantitativos
secundários levantados são organizados e sofrem tratamento analítico e
publicação;
c) fonte ou natureza dos dados: bibliográfica, considerando que esta faz uso de
material publicado em livros, periódicos, sites, legislações e bases de dados
eletrônicas públicas e privadas, gerando raciocínios e conclusões a respeito
dos fatos analisados.
Os objetivos e as hipóteses apresentadas são analisados por meio de testes de
estatística descritiva, correlação e modelo de regressão multivariado com dados em
painel.
3.2 Estatística descritiva
As principais medidas de tendência central são a média, a mediana e a moda.
Uma medida de tendência central é um valor que representa uma entrada típica ou
central de um conjunto de dados. A média de um conjunto de dados é a soma das
entradas de dados dividida pelo número de entradas.
46
Uma distribuição de frequência é simétrica quando a linha vertical pode ser
desenhada no meio do gráfico da distribuição de frequência e as metades resultantes
são imagens espelhadas. Uma distribuição de frequência é assimétrica se a cauda do
gráfico se alonga mais em um dos lados.
O desvio-padrão populacional, segundo Hair et al. (2005 b) e Larson e Farber
(2010) e de um conjunto de dados populacional de N entradas, é a raiz quadrada da
variância populacional. A variância populacional é a média dos quadrados dos desvios
entre a entrada de um dado e a média do conjunto dos dados. Há alguma adaptação
da variância e desvio-padrão quando se trata de uma amostra de dados e não dados
populacionais. A distribuição normal é uma distribuição contínua. É formada por dois
parâmetros: pela média e pelo desvio-padrão.
Nesta dissertação, analisa-se a quantidade de observações, a média, o desvio-
padrão, os valores mínimos e máximos, para as variáveis objeto de estudo.
3.3 Correlação
Hair et al. (2005 a,b) declaram que quando há uma ligação coerente e
sistemática entre variáveis, pode-se identificar uma relação entre elas. A estatística,
neste caso, é válida para verificar se há uma ligação estatística entre estas, porém
não significa que haja relação de causa e efeito sempre.
A correlação e a regressão são técnicas estatísticas que permitem identificar a
natureza da associação entre essas variáveis. Há quatro pontos ou conceitos básicos
que precisam ser conhecidos para se estudar essa relação entre variáveis, ou seja,
presença, natureza, direção e força da associação. A presença da relação existe
quando há significância estatística na associação entre as variáveis. Assim, o
conhecimento de uma variável permite estimar, projetar ou predizer sobre o
comportamento de outras variáveis.
A natureza da associação entre variáveis é atinente ao modo como essas se
relacionam. Pode-se identificar uma relação linear, quando uma função matemática
dessa natureza permite explicar o comportamento das variáveis. Quando não for uma
função linear, diz-se que há um relacionamento não-linear ou curvilíneo, ou seja, uma
47
função matemática diferente da linear é que vai explicar o comportamento das
variáveis sob estudo. A direção da associação entre variáveis pode ser positiva ou
negativa: positiva, quando um comportamento ascendente ou descendente de uma é
acompanhado por um movimento também ascendente ou descendente,
respectivamente, das outras variáveis em estudo. Nesse caso de direção positiva, as
variáveis comportam-se ou se movimentam na mesma direção, ascendente ou
descendente. A direção é negativa, quando há um movimento ascendente ou
descendente de uma variável e, como resultado, ocorre um comportamento em
sentido oposto das outras em observação.
A força da associação é aferida estatisticamente e, quanto maior essa força,
maior a probabilidade de haver a relação entre as variáveis. Pode-se afirmar que há
associação entre duas variáveis, quando de forma coerente e sistemática há oscilação
conjunta no comportamento de variáveis. O coeficiente de correlação afere a
intensidade da covariância. Se o coeficiente de correlação for elevado (próximo a 1
ou -1), há indicativo de forte associação entre as variáveis.
Segundo Larson e Farber (2010), o coeficiente de correlação de Pearson (r) é
uma medida de associação linear entre variáveis. Sejam xi e yi os valores das
variáveis X e Y; e x e y as médias dos valores de xi e yi, a fórmula do coeficiente de
correlação de Pearson é:
2
i
2
i
ii
)y(y)x(x
)y(y )x(xr (9)
A multicolinearidade significa a existência de uma relação linear, alta ou baixa,
entre algumas das variáveis explicativas de um modelo de regressão. Tal fato ocorre
quando duas ou mais variáveis independentes possuem fundamentos semelhantes e
são provenientes de uma mesma origem ou construto. Neste caso, apenas uma delas
seria necessária para a validade do modelo em estudo. Assim, a multicolinearidade
tende a distorcer os coeficientes angulares estimados para as variáveis que a
apresentam, prejudicando o poder preditivo do modelo e a compreensão do real efeito
da variável independente sobre o comportamento da variável dependente.
48
3.4 Regressão com dados em painel
Para tratamento das variáveis analisadas nesta pesquisa, utiliza-se o modelo
econométrico de dados em painel ou panel data que faz combinações de dados em
corte transversal com dados em séries temporais. Larson e Farber (2010) afirmam
que, após verificar se a correlação linear entre duas variáveis é significante, o próximo
passo é determinar a equação da linha que melhor modela os dados. Essa linha é
chamada de linha de regressão e sua equação pode ser usada para prever os valores
de y para um dado valor de x. Várias linhas poderiam ser estabelecidas, porém há
critérios para se fazer isso. Para cada ponto de um dado, há uma diferença (d) entre
o valor observado y e o valor previsto para y, respectivamente em relação a um valor
x. Essas diferenças são chamadas resíduos e podem ser positivos, negativos ou zero.
O Método dos Mínimos Quadrados prevê que - de todas as linhas que podem ser
desenhadas por meio de um conjunto de dados - a regressão (FRA = função de
regressão amostral) é a linha para a qual a soma de todos os resíduos é mínima. A
equação de uma reta de regressão permite usar a variável X independente
(explanatória) para fazer previsões da variável Y dependente – vide figura 2.
Figura 2 - Regressão linear
FONTE: Gujarati e Porter (2011, p. 96)
49
Segundo Gujarati e Porter (2011) e Wooldridge (2013), a análise de dados em
painel é apropriada para o tratamento de problemas econômicos em que variações
em corte transversal e efeitos dinâmicos são relevantes. Nas séries temporais,
observam-se os valores das variáveis em um período de tempo. Nos dados de corte
transversal, os dados referentes às variáveis são relativos a várias unidades ou
entidades amostrais no mesmo período de tempo. Nos dados em painel, a mesma
unidade de corte transversal, por exemplo os dados das empresas, é monitorada ao
longo do tempo.
Gujarati e Porter (2011) e Wooldridge (2013) expõem que há vantagens no uso
dos dados em painel. Os dados em painel são referentes, por exemplo, às empresas
e, com o tempo, tende a haver heterogeneidade nessas entidades. Os dados em
painel permitem levar em consideração esse fato. Além disso, a combinação de séries
temporais e observações de corte transversal permite alcançar dados mais
informativos, maior variabilidade, menos colinearidade entre variáveis, mais graus de
liberdade e eficiência do modelo. Os dados em painel também permitem melhor
exame da dinâmica de um processo de mudança, permitindo detectar e medir melhor
os seus efeitos. Os dados em painel são chamados de balanceados se cada unidade
de corte transversal, por exemplo as empresas, possui o mesmo número de
observações. Se cada unidade tiver número diferente de observações, denomina-se
painel desbalanceado.
A equação econométrica formulada neste estudo é:
BASit = a + b1IFRSit + b2NGOVit + b3ADRit + b4lnTAMit +
b5FFLOATit + b6BETAit + b7ROAit + uit (10)
A viabilização do uso de dados em painel é verificada pela natureza da
organização destes e sua adequação é feita por meio de testes dos seus
pressupostos, destacando-se normalidade e homocedasticidade dos resíduos,
linearidade dos coeficientes, ausência de multicolinearidade entre as variáveis
independentes, ausência de autocorrelação serial nos resíduos e identificação da
melhor adequação do modelo com efeitos fixos ou aleatórios.
50
Faz-se as seguintes explicações quanto ao modelo clássico de regressão
linear, método de mínimos quadrados, conforme Gujarati e Porter (2011) e Wooldridge
(2013):
a) aplica-se o teste de Hausman, para comparar os estimadores de efeito fixo e
aleatório. A hipótese nula do teste de Hausman (H0) contempla que há ausência
de correlação entre as variáveis independentes e o termo de erro e, nessa
situação, há dois estimadores consistentes para a matriz de parâmetros: o
estimador de mínimos quadrados ordinários e o estimador de variáveis
instrumentais. Se H0 for rejeitada, somente o estimador de variáveis
instrumentais é consistente; H0: estimativas de efeitos aleatórios são os
mesmos que de efeitos fixos; HA: estimativas de efeitos aleatórios são
diferentes de efeitos fixos.
b) estabelece-se que o modelo de regressão é linear nos parâmetros, com testes
F e teste de Wald, embora possa ser não linear nas variáveis. Para efetuar o
teste do pressuposto de linearidade, sua hipótese nula (H0) é que o coeficiente
(β) é igual a zero. Como resultado, deseja-se rejeitar H0;
c) parte-se de Hair et al. (2005 b), os quais afirmam que a suposição mais
fundamental em análise multivariada é a normalidade dos resíduos. Sua
rejeição torna os testes de regressão inválidos, uma vez que a normalidade é
exigida no emprego das estatísticas F e t;
d) considera-se que o termo de erro, no pressuposto, segue distribuição normal.
O valor médio esperado do termo de erro é zero. Nesta hipótese, não existe
viés de especificação no modelo usado na análise empírica, ou seja, o modelo
está especificado corretamente. Um erro de especificação ocorre quando não
são consideradas variáveis independentes ou explanatórias relevantes,
quando se inclui no modelo variáveis desnecessárias ou quando se escolhe
uma relação incorreta funcional entre as variáveis dependente e
independentes. O teste de Jarque-Bera é um teste assintótico, ou seja, para
grandes amostras, e que se baseia nos resíduos do método de Mínimos
Quadrados Ordinários (MQO). A estatística do teste de Jarque-Bera segue a
51
distribuição Qui-Quadrado com dois graus de liberdade. Sua hipótese nula (H0)
é de que os resíduos se distribuem normalmente;
e) apresenta-se outro pressuposto, no uso da regressão múltipla linear, como a
existência de homocedasticidade dos termos de erro. O conjunto de resíduos
referentes a cada observação de X deve ter variância constante ou homogênea
em toda a extensão das variáveis independentes, ou seja, a dispersão da
variável dependente (Y) em relação às observações das variáveis
independentes (Xi) deve manter consistência ou ser constante em todas as
dimensões dessa variável. O teste geral de heterocedasticidade de White não
depende da hipótese de normalidade. A hipótese nula (H0) do teste é que a
variância dos resíduos é constante ou homoscedástica;
f) propõe-se que dados quaisquer valores de variáveis independentes, não há
autocorrelação serial entre os termos de erro. (Teste de Breusch-Godfrey).
Para Gujarati e Porter (2011) e Wooldridge (2013), o modelo de efeitos fixos
permite usar todas as informações disponíveis, uma vez que o intercepto pode variar
livremente entre empresas e/ou tempo. Dessa forma, o efeito de variáveis omitidas
pode ser capturado pelo modelo. No entanto, o modelo de efeitos fixos possui
limitação quanto aos graus de liberdade. Já o modelo de efeitos aleatórios assume a
independência entre o termo de erro e as variáveis independentes, considerando a
heterogeneidade como uma variável, que impacta os resíduos da regressão. O
modelo estático pode apresentar problemas de heteroscedasticidade ou dispersão ou
variância desigual do termo de erro.
A presente dissertação utiliza o painel de efeitos aleatórios.
52
3.5 População e amostra
A população de interesse é composta por empresas não financeiras de capital
aberto no Brasil. A amostra é constituída pelas empresas que compõem o Índice
Ibovespa de set-dez/15, cuja evolução está apresentada na tabela 2. O período de
análise é de 10 anos, sendo de 2005 a 2014. As fontes dos dados são Bloomberg,
para a proxy de assimetria de informação – BAS e Capital IQ para os demais dados.
O software utilizado é o Stata, versão 12.
Tabela 2 - Composição da amostra final
Amostra Quantidade de empresas
Inicial 61
(-) Empresas financeiras 11
(-) Empresas com dados incompletos/indisponíveis 2
(=) Final 48 FONTE: BM&FBovespa (2015b) e elaborado pelo autor
3.6 Problema de pesquisa e hipóteses
O problema de pesquisa desse estudo é verificar se o aumento do nível de
transparência reduz o custo de capital próprio das empresas, pelo fato de o seu
componente – assimetria de informação – ser diminuído.
As hipóteses testadas, conforme fundamentação constante da revisão de
literatura desta dissertação, são:
H1 – a adesão ao padrão internacional de contabilidade IFRS reduz a
assimetria de informação;
H2 – a adesão aos segmentos de listagem, da BM&FBovespa, de níveis de
governança corporativa mais robustos (NM, N1 e N2) reduz a assimetria de
informação;
H3 – a emissão de ADR junto à Bolsa de Nova Iorque reduz a assimetria de
informação;
53
H4 – quanto maior o tamanho da empresa, menor o grau de assimetria de
informação;
H5 – quanto maior o free float, menor o grau de assimetria de informação;
H6 – quanto maior o beta, maior o grau de assimetria de informação;
H7 – quanto maior o ROA, menor o grau de assimetria de informação.
3.7 Modelo econométrico e operacionalização das variáveis
A equação econométrica desta dissertação, conforme item 3.4 - regressão com
dados em painel - é a apontada na equação (10). A descrição das variáveis encontra-
se no quadro 3:
54
Quadro 3 – Descrição das variáveis
Variável dependente
Sigla Sinal esperado
Nome Fórmula
BAS N.A. Bid-ask spread
cov xD)(1 x 2cov x D x 2BAS
D (dummy) = 1 se a covariância dos dois vetores for negativa; e zero, se for positiva. COV = covariância dos 2 vetores, sendo um deles a rentabilidade diária dos dias pares e o outro, a rentabilidade diária dos dias ímpares dos dias úteis de cada ano. Vide equação (8).
Variáveis independentes e de controle
Sigla Sinal esperado
Nome Fórmula
IFRS - Dummy de adoção obrigatória das IFRS
Não adoção (2005 a 2009) = 0 Adoção (2010 a 2014) = 1
NGOV - Dummy de nível diferenciado de governança corporativa
Nível tradicional = 0 Novo Mercado ou Nível 1 ou Nível 2 = 1 Considera-se o ano inicial da adesão
ADR - Dummy de emissão de ADR
Não possui ADR = 0 Possui ADR = 1 American Depositary Receipt (ADR) junto à New York Stock Exchange (NYSE) Considera-se o ano inicial da emissão
LNTAM - Logaritmo neperiano do tamanho da empresa
Ln (ativo total)
FFLOAT - Free float % de ações disponíveis para negociação = quantidade de ações não detidas pelos controladores da empresa / Quantidade de ações total
BETA + Beta Beta = COVRj,Rm / VARRm
COVRj,Rm = Covariância entre o retorno da ação e o retorno do mercado (Ibovespa) dos últimos 60 meses para cada ano VARRm = Variância do retorno do mercado dos últimos 60 meses para cada ano
ROA - Return on assets ou retorno sobre os ativos
ROA = Ebit / Ativo total Ebit = Earnings before interest and taxes ou lucro operacional antes dos juros e impostos.
55
4. ANÁLISE DOS RESULTADOS
Os resultados apresentados a seguir são obtidos a partir da análise da amostra
final, conforme apresentado na tabela 2.
O objetivo dos testes refere-se à verificação ou não das hipóteses alternativas
mencionadas no item 1.3 - objetivos e hipóteses - e 3.6 - problema de pesquisa e
hipóteses - deste trabalho. Relata-se, a seguir, a análise dos resultados, com base no
software Stata, versão 12.
4.1 Estatística descritiva
A tabela 3 descreve as principais características das variáveis. Para a variável
dependente BAS, identifica-se um conjunto de 434 observações, de um total de 480
possíveis, considerado 48 empresas e 10 anos de análise. As observações ausentes
dessa variável devem-se a uma situação pré-operacional da empresa ou a não
negociação de suas ações nos pregões da BM&FBovespa. A média encontrada foi
1,412% e desvio-padrão de 0,919%.
Em outras palavras, a diferença entre o preço de oferta para venda do papel
(bid) e o preço requerido pelo investidor para a compra (ask) situa-se em 1,412%. O
valor mínimo é 0,086%, enquanto o máximo é 7,58%.
Tabela 3 – Estatística descritiva
Variable | Obs Mean Std. Dev. Min Max
-------------+--------------------------------------------------------
bas | 434 .0141204 .0091947 .00086 .07579
lntam | 465 16.23364 1.505343 11.7619 20.4918
ffloat | 397 53.29106 23.05186 .42 99.96
beta | 392 .8535714 .4037934 .08 1.97
roa | 462 .0969416 .0732694 -.079 .403
-------------+--------------------------------------------------------
tam | 465 33030.81 80488.33 128.27 793375
Quanto à variável "tamanho", trabalha-se com o logaritmo neperiano do total
de ativos. A média do tamanho corporativo situa-se em um patamar de R$ 33 bilhões,
com desvio-padrão de 80 bilhões, o que indica que as empresas objeto da amostra
deste estudo são de grande porte – vide BNDES (2015).
56
Para a variável FFLOAT, free float das ações da empresa, encontra-se uma
quantidade de observações menor, de 397. Tal fato deve-se sobretudo à
indisponibilidade de dados nas bases consultadas, Capital IQ e Economática.
Encontra-se a média de 53,29%, o que indica o grau de pulverização dessas ações
no mercado de capitais brasileiro.
O beta médio (indicativo do risco sistemático) das empresas avaliadas está em
0,85, com desvio-padrão de 0,4, relativamente alto, tendo um valor mínimo de 0,08 e
valor máximo de 1,97. Observa-se a existência de dispersão do seu valor, havendo
ações conservadoras (<1) e agressivas (>1), em relação à média de mercado (ações
do Ibovespa = 1). A quantidade de observações é de 392. As empresas que não
dispõem do seu retorno nos últimos 60 meses, não tiveram seu Beta calculado, devido
ao mesmo motivo mencionado no cálculo do BAS.
Em relação ao ROA, identificam-se 462 observações. Os dados ausentes
decorrem de situação pré-operacional das empresas. O ROA médio situa-se em
9,69% a.a., desvio-padrão de 7,32% a.a., valor mínimo de rentabilidade negativa de
7,9% a.a. e valor máximo em rentabilidade positiva de 40,3% a.a. As empresas da
amostra, portanto, são lucrativas e rentáveis em sua maioria.
Quanto às demais variáveis independentes (IFRS, NG, ADR), por se tratarem
de variáveis dummies (0 ou 1), não é aplicável o cálculo de sua estatística descritiva.
57
4.2 Correlação
Para a análise de correlação, a quantidade de observações é 373. A razão
para os dados não localizados é a mesma relatada para a variável BAS no item 4.1 -
estatística descritiva. A tabela 4 apresenta o valor (primeira linha) e o nível de
significância da correlação (segunda linha), considerando um intervalo de confiança
de 95%.
Tabela 4 – Análise e significância de correlação
| bas ifrs ngov adr lntam ffloat beta roa
-------------+----------------------------------------------------------------------
bas | 1.0000
|
|
ifrs | -0.3629* 1.0000
| 0.0000
|
ngov | 0.0430 0.1394* 1.0000
| 0.4080 0.0070
|
adr | -0.0419 0.0093 -0.1647* 1.0000
| 0.4195 0.8586 0.0014
|
lntam | -0.0860 0.1485* -0.1538* 0.5515* 1.0000
| 0.0972 0.0040 0.0029 0.0000
|
ffloat | -0.0243 0.0907 0.1042* -0.0154 -0.1364* 1.0000
| 0.6405 0.0801 0.0443 0.7664 0.0083
|
beta | 0.2621* -0.1447* -0.0818 0.0723 0.0368 0.0012 1.0000
| 0.0000 0.0051 0.1148 0.1635 0.4780 0.9823
|
roa | -0.0739 -0.0988 -0.1186* -0.2119* -0.1937* 0.0039 -0.1692* 1.0000
| 0.1542 0.0566 0.0220 0.0000 0.0002 0.9405 0.0010
|
As hipóteses do teste de significância da correlação são: H0: A correlação é igual a zero HA: A correlação é diferente de zero
Considerando as hipóteses mencionadas no item 3.7 - modelo econométrico e
operacionalização das variáveis, espera-se uma relação negativa entre BAS e IFRS,
NGOV, ADR, LNTAM, FFLOAT e ROA, bem como uma relação positiva entre BAS e
BETA.
Com relação ao sinal esperado, todas as variáveis se comportam conforme
hipóteses do trabalho, com exceção da NGOV. Entretanto, entre elas, apenas as
variáveis IFRS e BETA possuem correlação significativa com BAS, ao nível de 5%,
confirmando as hipóteses H1 e H6, respectivamente.
58
As empresas brasileiras, ao adotarem compulsoriamente o padrão
internacional de contabilidade IFRS, em 2010, usufruem o benefício econômico de ter
reduzido a assimetria de informação, que é componente do custo de capital próprio.
Uma melhor e mais relevante informação contábil contribui para a qualidade da
transparência empresarial.
No caso da H2, com coeficiente r de Pearson de + 0,0430 (força de associação
baixa), quanto à não aderência do relacionamento de BAS, na análise da correlação,
com os níveis de governança corporativa da BM&FBovespa, pode-se pensar que a
governança corporativa abrange uma série de medidas para alinhar interesses dos
gestores da empresa com os interesses dos proprietários ou acionistas. Envolve
práticas de organização da empresa, monitoramento e controle de resultados e
processos, e ampla divulgação de informações aos investidores, acionistas e ao
mercado como um todo. Assim, com princípios de ética e transparência, a governança
corporativa, se efetivamente praticada por uma empresa, pretende gerar benefícios
para todas as partes interessadas na empresa. Pode-se inferir que o mercado e os
investidores não percebem ou não reconhecem tais benefícios no escopo do presente
estudo. Verifica-se, contra a expectativa inicial, que a adesão aos níveis diferenciados
não se reflete na diminuição do bid-ask spread, sendo a relação ligeiramente positiva.
Na H3, que envolve ADR, há também baixa correlação negativa, sendo r = –
0,0419. O sentido da associação é o da expectativa inicial deste estudo, porém a força
dessa relação está em patamar baixo.
Por sua vez, nas hipóteses, que abrangem tamanho, free float e ROA, salienta-
se a correlação negativa de BAS em níveis mais baixos: – 0,0860; – 0,0243; e –
0,0739, respectivamente. O sentido da associação é aderente à expectativa inicial,
uma vez que as empresas maiores, que possuam maior pulverização de seu capital e
as mais rentáveis devem apresentar menor grau de assimetria de informação, pelo
fato de serem mais conhecidas, ocuparem mais os veículos de comunicação e terem
seu desempenho acompanhado por analistas de mercado.
Além disso, na H6, identifica-se, entre BAS e BETA, uma razão direta positiva
de + 0,2621. Tal fato está em conformidade com a expectativa inicial. O beta é uma
medida do risco sistemático de uma empresa. Os investidores, nessa linha de
59
pensamento, por possuírem maior percepção de risco em relação a um ativo ou a uma
empresa, demonstram que possuem informações não em quantidade ou qualidade
suficiente em relação ao desempenho futuro de uma organização, aos fluxos de caixa
a serem gerados, mas como consequência das decisões tomadas pelos gestores das
empresas. E tal fato se traduz em um maior bid-ask spread, que reflete o grau de
assimetria de informação de uma ação negociada.
Outrossim, destaca-se a existência de correlação positiva e significativa entre
as variáveis independentes e de controle IFRS e NGOV, FFLOAT e NGOV, TAM e
IFRS, bem como entre TAM e ADR, o que pode indicar uma eventual existência de
colinearidade entre ambas. Por fim, destaca-se que a correlação negativa e
significativa entre BETA e IFRS denota que a adoção do IFRS reduz o componente
de risco sistemático do custo de capital.
60
4.3 Regressão com dados em painel
O teste de Hausman aponta para a existência de um modelo com efeitos
aleatórios. Quantos aos demais testes de pressupostos, o teste de Jarque Bera de
normalidade dos resíduos rejeita a hipótese nula. Por sua vez, o teste de
autocorrelação também rejeita a hipótese nula de não existência de autocorrelação
de 1ª ordem.
A tabela 5 aponta os resultados da regressão com dados em painel com
problemas de heterocedasticidade corrigidos por meio da matriz de White.
Tabela 5 - Análise da regressão com dados em painel
Random-effects GLS regression Number of obs = 373
Group variable: id Number of groups = 46
R-sq: within = 0.1545 Obs per group: min = 1
between = 0.5142 avg = 8.1
overall = 0.1947 max = 10
Wald chi2(7) = 52.68
corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000
(Std. Err. adjusted for 46 clusters in id)
------------------------------------------------------------------------------
| Robust
bas | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]
-------------+----------------------------------------------------------------
ifrs | -.0064924 .0010172 -6.38 0.000 -.0084861 -.0044986
ngov | .0022384 .0009415 2.38 0.017 .0003931 .0040838
adr | -.0009922 .0011373 -0.87 0.383 -.0032214 .0012369
lntam | -.0001348 .0003348 -0.40 0.687 -.000791 .0005214
ffloat | -2.15e-06 .0000153 -0.14 0.888 -.0000321 .0000278
beta | .0047435 .0010621 4.47 0.000 .0026618 .0068253
roa | -.0101005 .0068908 -1.47 0.143 -.0236061 .0034051
_cons | .0160691 .0056893 2.82 0.005 .0049182 .02722
-------------+----------------------------------------------------------------
sigma_u | 0
sigma_e | .00840333
rho | 0 (fraction of variance due to u_i)
------------------------------------------------------------------------------
O teste F e teste de Wald aplicados permitem afirmar que o modelo é
estatisticamente significativo e indica a adequação da especificação da linearidade
dos parâmetros. Sobre as variáveis independentes, tem-se que a variável "IFRS",
além de apresentar relação negativa com BAS, possui significância estatística,
confirmando a H1.
61
A variável de controle BETA também possui significância estatística e relação
positiva com o BAS, ratificando a H6. Entretanto, a variável NGOV, apesar de
apresentar significância estatística, possui sinal contrário à teoria, o que impossibilita
a confirmação da H2. Isso pode indicar que o mercado e os investidores não
reconhecem ou não percebem um benefício econômico, pelo fato de uma empresa
pertencer aos segmentos de listagem – N1, N2 e Novo Mercado.
Quanto às demais variáveis independentes - ADR, LNTAM, FFLOAT e ROA,
todas elas possuem sinal de acordo com a relação esperada pela teoria de finanças.
Todavia, seus coeficientes são estatisticamente iguais a zero, o que impossibilita a
confirmação das H3, H4, H5 e H7, respectivamente.
5. CONCLUSÃO
O trabalho estuda os benefícios econômicos da transparência ou disclosure
empresarial. Avalia-se a redução do componente, assimetria de informação, do custo
de capital próprio, em função da adoção das IFRS obrigatoriamente no Brasil, do nível
de compromisso com governança corporativa e da emissão de ADR junto à Bolsa de
Nova Iorque. Utiliza-se a proxy bid-ask spread, segundo o método de Roll (1984), para
estimar a assimetria de informação, como variável dependente. Há também quatro
variáveis de controle que são tamanho, rentabilidade, risco e free float.
O resultado obtido é aderente à expectativa inicial e consonante com os
estudos de Armstrong et al. (2011), Botosan (1997), Botosan e Plumlee (2002), Easley
e O’hara (2004) e Leuz e Verrecchia (2000), no sentido de que um maior disclosure
empresarial implica em benefício econômico na forma de redução da assimetria de
informação que é um componente do custo de capital próprio. Tal fato é verificado por
meio da confirmação da H1 - A adesão ao padrão internacional de contabilidade IFRS
reduz a assimetria de informação.
Observa-se nessa constatação que o ganho em disclosure obtido pelas
empresas, objeto da amostra, deve-se a uma medida governamental e dos órgãos
reguladores, caracterizando-se, portanto, como uma providência adotada pelas
corporações para atender a um dispositivo de caráter obrigatório. O presente estudo
62
indica que as corporações devem valorizar todas as prerrogativas que possam
fortalecer a política e as efetivas ações de disclosure, o que inclui as providências de
caráter voluntário.
Na análise da regressão, verifica-se, contra a expectativa inicial, que a adesão
aos níveis diferenciados não se reflete na diminuição do bid-ask spread, sendo a
relação positiva. A expectativa inicial do estudo é a de que houvesse associação
negativa, uma vez que a transparência é um dos princípios da governança corporativa.
Outrossim, como já relatado no item 4 - análise dos resultados, quanto à não
aderência do relacionamento de BAS, na análise da correlação, com os níveis de
governança corporativa da BM&FBovespa, pode-se deduzir que a governança
corporativa contemple medidas para alinhar interesses da corporação, seus
acionistas, dirigentes (agentes) e demais stakeholders. Assim, com princípios de ética
e transparência, a governança corporativa, se efetivamente praticada por uma
empresa, deveria gerar benefícios para todas as partes interessadas na empresa.
Quanto às demais variáveis independentes - ADR, LNTAM, FFLOAT e ROA -
estas possuem sinal de acordo com a teoria de finanças, apesar de sua insignificância
estatística. Exceção feita à variável de controle BETA, que possui sinal e significância
estatística, confirmando a H6 - quanto maior o beta, maior o grau de assimetria de
informação. Ratificam-se, portanto, as análises exaradas no item 4 - análise dos
resultados.
Como sugestões para estudos futuros e aprimoramento desta dissertação,
recomenda-se: a) o uso de outras proxies de assimetria de informação como, por
exemplo, a PIN; b) considerar outras variáveis de disclosure, tais como o grau de
detalhamento e exposição de informações nos relatórios periódicos e existência de
American Depositary Receipts (ADRs); c) incluir índice de nível de enforcement
praticado por órgãos governamentais e reguladores, considerando uma amostra que
inclua outros países e d) obter uma amostra mais ampla, envolvendo a população de
empresas não financeiras listadas no Brasil.
63
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