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STEPHANIE KAY FORMOSO
UMA ANÁLISE PÓS-KEYNESIANA DA FUNCIONALIDADE E DAS
DEFICIÊNCIAS DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL
CURITIBA
2005
ii
STEPHANIE KAY FORMOSO
UMA ANÁLISE PÓS-KEYNESIANA DA FUNCIONALIDADE E DAS
DEFICIÊNCIAS DO FINANCEIRO NACIONAL
Monografia apresentada ao Curso de Ciências Econômicas, como requisito parcial à conclusão do Curso de Ciências Econômicas, Setor de Ciências Sociais Aplicadas, Universidade Federal do Paraná.
Orientador: Prof. Dr. José Luís da Costa Oreiro
CURITIBA
NOVEMBRO 2005
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SUMÁRIO
LISTA DE ILUSTRAÇÕES ..................................................................................................................... V
RESUMO ................................................................................................................................................ VI
ABSTRACT............................................................................................................................................ VI
1. INTRODUÇÃO ................................................................................................................................. 1
2. FINANCIAMENTO, INVESTIMENTO E POUPANÇA EM UMA ÓTICA PÓS-KEYNESIANA.... 3
2.1. DETERMINANTES DA TAXA DE JUROS, INVESTIMENTO E POUPANÇA NA TRADIÇÃO
CLÁSSICA.................................................................................................................................... 3
2.2. DETERMINANTES DA TAXA DE JUROS, INVESTIMENTO E POUPANÇA NA ECONOMIA
KEYNESIANA............................................................................................................................. 13
2.2.1. Crítica de Keynes à Teoria “Clássica” .................................................................................... 13
2.2.2. Economia Monetária de Keynes e a Teoria da Preferência pela Liquidez .............................. 17
2.3. FINANCIAMENTO AO INVESTIMENTO EM UMA ABORDAGEM PÓS-KEYNESIANA .......... 31
2.3.1. Finance ................................................................................................................................... 32
2.3.2. Funding ................................................................................................................................... 35
2.3.3. Circuito Finance – Investimento – Poupança - Funding ......................................................... 38
2.3.4. Relação entre Financiamento e Poupança............................................................................. 43
2.4. CURVA DE RENDIMENTOS: TAXAS DE JUROS DE CURTO E LONGO PRAZO ................. 45
2.5. EFICIÊNCIA E FUNCIONALIDADE DE UM SISTEMA FINANCEIRO ...................................... 46
iii
2.6. CONCLUSÕES .......................................................................................................................... 50
3. SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL............................................................................................ 52
3.1. EVOLUÇÃO................................................................................................................................ 52
3.1.1 Reforma do SFN da Década de 60 E 70 ................................................................................ 52
3.1.2 Reforma do SFN de 1988....................................................................................................... 58
3.2. COMPOSIÇÃO........................................................................................................................... 64
3.3. TENDÊNCIAS DE EVOLUÇÃO E DESENVOLVIMENTO DO SFN.......................................... 71
3.4. CARACTERIZAÇÃO DO SFN.................................................................................................... 74
3.4.1. Setor Bancário Oligopolístico.................................................................................................. 74
3.4.2. Razão Crédito / Pib Baixa....................................................................................................... 77
3.4.3. Spread Bancário e Taxa de Juros Elevada ............................................................................ 79
3.4.4. Bndes e Financiamento de Longo Prazo................................................................................ 82
3.4.5. Setor Bancário Privado e Finance .......................................................................................... 84
3.5.6. Taxa de Juros de Longo Prazo Superior às Taxas de Retorno Esperada do Investimento.... 86
3.5. CONCLUSÕES .......................................................................................................................... 88
4. TORNANDO O SFN FUNCIONAL ................................................................................................ 90
4.1. PROPOSTAS DE MODERNIZAÇÃO......................................................................................... 92
4.1.1. Mudança no Perfil da Dívida Pública...................................................................................... 92
4.1.2. Redução da Taxa de Juros de Curto Prazo ........................................................................... 94
iv
4.1.3. Desenvolvimento do Mercado de Títulos ............................................................................... 97
4.2. CONCLUSÕES .......................................................................................................................... 99
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS......................................................................................................... 101
REFERÊNCIAS................................................................................................................................... 103
v
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
GRÁFICO 1 DETERMINAÇÃO DA POUPANÇA E DO INVESTIMENTO NO PROCESSO CUMULATIVO DE WICKSELL........................................................... 5
GRÁFICO 2 DETERMINAÇÃO DA TAXA DE JUROS PELA TFE .............................................. 10 GRÁFICO 3 DEMANDA ESPECULATIVA POR MOEDA ........................................................... 24 GRÁFICO 4 IS/LM PARA DETERMINAÇÃO DA TAXA DE JUROS DE EQUILÍBRIO ............... 30 FIGURA 1 CIRCUITO FINANCE – INVESTIMENTO – POUPANÇA – FUNDING ................... 41 GRÁFICO 5 CURVA DE RENDIMENTOS ................................................................................... 45 TABELA 1 INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS OPERANTES NO BRASIL 1964-1996................. 59 TABELA 2 EMPRÉSTIMOS DO SFN, DISTRIBUIÇÃO POR INSTITUIÇÃO FINANCEIRA (%) 1964-1997 .................................................................................. 60 FIGURA 2 COMPOSIÇÃO DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL ...................................... 71 TABELA 3 INDICADORES BOVESPA 1996-2004.................................................................... 73 TABELA 4 DADOS DE FUNDOS DE PENSÃO NO BRASIL 1992-2005.................................. 74 TABELA 5 TAXA DE CONCENTRAÇÃO DOS BANCOS BRASILEIROS 1994-2003.............. 75 TABELA 6 DADOS CREDITÍCIOS EM PAÍSES SELECIONADOS .......................................... 78 GRÁFICO 6 CRÉDITO E TÍTULOS PÚBLICOS %PIB – JAN 1995 - JUNHO 2005.. ................. 79 GRÁFICO 7 SPREAD BANCÁRIO NO BRASIL E NO MUNDO 1990 – 2003 ............................ 80 GRÁFICO 8 SPREAD BANCÁRIO MÉDIO PREFIXADO – p.p. a.m. JULHO 1994 – JULHO 2005 ............................................................................................................ 81 GRÁFICO 9 TAXA DE JUROS PREFIXADO % a.m. JULHO 1994 – JULHO 2005 ................... 82 GRÁFICO 10 DECOMPOSIÇÃO DO SPREAD MÉDIO DOS BANCOS BRASILEIROS
1994-2002 ............................................................................................................... 82 GRÁFICO 11 EVOLUÇÃO DOS DESEMBOLSOS DO BNDES 1996-2005 ................................ 84 TABELA 7 PRAZO MÉDIO CONSOLIDADO DAS OPERAÇÕES DE CRÉDITO
COM RECURSOS LIVRES (DIAS).......................................................................... 85
vi
RESUMO
A abordagem Pós-Keynesiana apresenta uma estilização ao processo de formação e acumulação de capital: o Circuito Finance – Investimento – Poupança – Funding nas quais projetos de investimentos podem ser implementados apenas com mercados financeiros desenvolvidos e liquidez, ou seja, não há necessidade qualquer de acumulação de poupança prévia. A partir deste arcabouço teórico, é realizada uma avaliação crítica do sistema financeiro brasileiro nos aspectos que se referem a crédito, financiamento e estrutura de mercado. Notam-se as seguintes deficiências: i) setor bancário privado oligopolístico; ii) relação crédito/PIB baixa; iii) taxa de juros e spread bancário elevado; iv) realização de operações de longo prazo somente pelo BNDES; e v) setor bancário privado que realiza somente operações de credito de curto prazo. Com base nestas deficiências, três propostas de reforma e modernização do SFN são apresentadas, tais propostas têm a intenção de tornar o SFN funcional ao crescimento econômico. Palavras-chave: Teoria Pós-Keynesiana, Formação e Acumulação de Capital, Circuito Finance – Investimento – Poupança – Funding.
ABSTRACT
The Post Keynesian approach to the process of formation and acumulation of capital presents the stylized finance – investment – funding – savings circuit, in which investment projects may be implemented with developed financial markets and liquidity, therefore there is no need for the acumulation of previous savings. Parting from this theoretic framework a critical assessment is undertaken of the Brazilian financial system and its aspects referring to credit, financing and market structure. The following deficiencies are noted: i) a private banking sector that behaves oligopolistically; ii) low credit/GDP ratio; iii) high interest rate and bank spread; iv) long term operations are executed by the BNDES only ; and v) a private banking sector that executes only short term operations. Based on these deficiencies, three proposals to reform and revamp the financial system are presented, such proposals intend to make the financial system functional for economic growth. Key-words: Post Keynesian Theory, Capital Formation and Acumulation, Finance – Investment – Savings – Funding Circuit.
1
1. INTRODUÇÃO
A teoria econômica Pós-Keynesiana apresenta uma abordagem alternativa
ao processo de formação e acumulação de capital introduzindo o Circuito Finance –
Investimento – Poupança – Funding na qual o financiamento ao investimento
produtivo é realizado em etapas distintas por meio de instituições financeiras (IF)
diversas. A etapa inicial do processo de formação de capital depende tão e somente
da disponibilidade de uma IF conceder um empréstimo de curto prazo para atender
as necessidades do empreendedor durante a produção dos bens de capital. O fluxo
de investimento real inicia-se após a implementação do projeto de investimento e é
seguido por um fluxo de poupança real. A última etapa deste processo refere-se à
consolidação do passivo do empreendedor com o ativo, visto que o empréstimo
tomado é de curto prazo e os retornos esperados do projeto de investimento são de
longo prazo. Por meio do mercado financeiro emitem-se títulos da dívida, a renda
obtida com a venda destes títulos no mercado secundário é revertida para o
pagamento do empréstimo de curto prazo. Por meio deste circuito percebe-se que
não há necessidade prévia de poupança para o investimento, somente liquidez e
mercados financeiros desenvolvidos.
Uma análise do sistema financeiro nacional (SFN) em relação à concessão
de empréstimos, taxa de juros e spread bancário e estrutura de mercado revela que
o próprio SFN impõe limites para o financiamento de longo prazo a projetos de
investimento e por conseqüência limites ao crescimento econômico. O quadro em
vigor é marcado por: IFs com papel praticamente irrelevante no mercado de títulos
para o financiamento do setor privado, elevado grau de concentração no setor
bancário, estrutura financeira que promove competição oligopolista (competição
entre principais bancos por meio da diferenciação de serviços e não preços), e ainda
uma situação de permanente instabilidade econômica que levou o governo a emitir
títulos públicos a termos de retorno e liquidez favoráveis servindo assim de base
para a rentabilidade do setor bancário. Além do agravante que o financiamento no
2
Brasil atualmente se apoia no tripé autofinanciamento, crédito público e crédito
externo (cf. HERMANN 2003, p. 242) modelo característico de países menos
desenvolvidos. Nota-se a necessidade clara de reformas e modernização.
Neste contexto, esta monografia tem os objetivos de expor de maneira
detalhada a teoria Pós-Keynesiana de acumulação e formação de capital, descrever
a analisar a evolução, composição e deficiências do SFN e ainda apresentar
propostas de modernização de modo a torná-lo funcional ao crescimento econômico.
A presente monografia encontra-se organizado em cinco capítulos,
incluindo esta introdução. O capítulo 2 busca apresentar os determinantes da taxa
de juros, investimento e poupança para a economia clássica e a Keynesiana, o
processo de formação e acumulação de capital no arcabouço Pós-Keynesiano e
ainda definir os conceitos de eficiência e funcionalidade de um sistema financeiro. O
capítulo 3 é uma apresentação histórica descritiva do SFN, analisando a sua
composição, evolução, reformas e tendências inovativas. Este capítulo também faz
uma análise da estrutura do setor bancário privado, a concessão de empréstimos e a
taxa de juros e spread bancário. Apresentando desta forma deficiências e
necessidades de reforma e modernização. O capítulo 4 apresenta propostas de
modernização com base no arcabouço teórico Pós-Keynesiano para tornar o SFN
funcional ao crescimento econômico. No último capítulo são apresentadas as
conclusões obtidas ao longo desta monografia.
3
2. FINANCIAMENTO, INVESTIMENTO E POUPANÇA EM UMA ÓTICA PÓS-
KEYNESIANA
Este capítulo busca apresentar a discussão realizada a respeito das
definições e determinantes da taxa de juros bem como as suas relações com as
variáveis reais e monetárias da economia para as Escolas Clássicas1 e a Escola
Pós-Keynesiana com maior destaque e detalhe para os conceitos definidos por esta
última. O processo de financiamento ao investimento produtivo no âmbito teórico
Pós-Keynesiano será detalhado e ainda os conceitos de eficiência e funcionalidade
de um SF serão apresentados para assim obter uma visão alternativa do papel das
instituições financeiras (IFs).
2.1. DETERMINANTES DA TAXA DE JUROS, INVESTIMENTO E POUPANÇA
NA TRADIÇÃO CLÁSSICA
Para o melhor entendimento da definição da taxa de juros e por
conseqüência o processo de financiamento, investimento e poupança na economia
Pós-Keynesiana, é interessante conceituar os determinantes da taxa de juros para
os economistas clássicos, tendo dessa forma um espectro de análise mais amplo.
Esta seção busca analisar a demanda por moeda e os determinantes da
taxa de juros no âmbito teórico clássico, ou seja, o Processo Cumulativo de Wicksell
e a Teoria dos Fundos Emprestáveis.
1 Neste contexto entendemos por Teoria “Clássica” a teoria econômica anterior à Teoria Keynesiana.
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2.1.1. Processo Cumulativo de Wicksell
O processo cumulativo de Wicksell é uma apresentação mais desenvolvida
e refinada da Teoria Quantitativa da Moeda2 (TQM), pois considera mecanismos
diretos e indiretos de transmissão monetária. Entende-se por mecanismo direto que
uma variação na oferta de moeda tem um afeta diretamente a demanda por bens e
serviços. O mecanismo indireto seria a relação entre a demanda por moeda e a taxa
de juros, dado que uma variação na oferta de moeda afeta inicialmente a taxa de
juros e a demanda por bens e serviços para então variar o nível de preços da
economia. É justamente esse mecanismo indireto, além de outros aspectos, que
diferencia e torna o processo cumulativo mais sofisticado que a TQM.
Dado que a TQM clássica era aplicável a economias de crédito puro,
Wicksell complementa e desenvolve essa teoria com a idéia de que em uma
economia mista de crédito e moeda, os movimentos no nível de preços são
causados por diferenças entre a taxa de juros de empréstimos ou de mercado e a
taxa natural de juros. A taxa natural de juros é aquela que iguala ex-ante a poupança
desejada com o investimento planejado a pleno emprego, é determinada então pelo
demanda existente de capital e o volume de poupança. Tal corresponde ao
rendimento marginal esperado sobre unidades novas de capital físico. Já a taxa de
juros de empréstimo ou de mercado é aquela cobrada pelos bancos e é determinado
2 Popularizado por Irving Fischer, tem como ponto de partida a identidade entre o total de pagamentos em moeda e o total de bens e serviços transacionados. O total de moeda paga em cada transação de compra e venda deve necessariamente ser igual ao valor total dos bens e serviços comprados. A TQM estabelece que os preços variam de acordo com a quantidade de moeda em circulação, ou seja uma mudança no estoque de moeda não exerce efeito sobre variáveis reais, somente sobre os preços dos bens e serviços da economia. Tem-se então que as mudanças no equilíbrio no nível de preços acorre devido às mudanças no estoque de moeda. Neste contexto o poder de compra da moeda varia inversamente ao nível dos preços. A moeda é tratada como um estoque e não como um fluxo dentro da economia, além de ser um meio de troca para recebimentos e gastos. Apresenta a seguinte formulação matemática: MV + M’V’ = PT em que M é a quantidade total de moeda, V é a velocidade de circulação, M’ representa a moeda escritural (depósitos bancários), V’ seria e velocidade de circulação da moeda escritural, P é o nível geral de preços e T é o volume das transações de bens e serviços ocorridas num determinado período.
5
no mercado de crédito.
No processo cumulativo a diferença entre a taxa de juros de empréstimos e
a taxa natural de juros afeta o equilíbrio monetário da economia e tem impacto sobre
o nível de preços. Em qualquer contexto que haja divergência entre as taxas de
juros natural e de mercado um processo cumulativo de inflação ou deflação é
iniciado e continua até a restauração do equilíbrio, ou seja, há variação de preços
até as duas taxas de juros coincidirem (cf. MILGATE 1984, p.69). À taxa natural de
juros a poupança será igual ao investimento, a oferta agregada da economia será
igual à demanda agregada, e o nível de preços será estável (cf. CARVALHO et al
2000, p.30).
Conforme Gráfico 1, a taxa natural de juros (rn) é resultante do cruzamento
entre as curvas de poupança (S) e investimento (I). A economia estará em equilíbrio
monetário se a taxa natural for igual à taxa de mercado.
GRÁFICO 1 – DETERMINAÇÃO DA POUPANÇA E DO INVESTIMENTO NO PROCESSO
MMIICUMULATIVO DE WICKSELL
r I (r) S (r)
r1
rn
r0
S, I
FONTE: CARVALHO, F. J. C. de et al. Economia Monetária e Financeira. 5 ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2000 NOTA: r – taxa de juros, rn – taxa natural de juros, S – poupança, I – investimento
Para Wicksell, nenhuma das taxas de juros é fixa, a taxa natural flutua com
as causas reais das flutuações econômicas sendo sujeita a variações do volume de
capital devido à acumulação de poupança. Já a taxa de mercado está sujeita a
6
flutuações oriundas do sistema bancário que busca preservar as suas reservas
monetárias frente a variações endógenas da oferta de moeda. O sistema bancário
por meio da imposição de taxas de juros de empréstimos diferentes da taxa natural,
tem o poder de variar os volumes de empréstimos e depósitos bancários, por
conseqüência o preço dos bens na economia. Essa taxa tende a convergir para a
taxa natural de modo a preservar as reservas monetárias dos bancos, para tanto há
essa diferença nas taxas inicialmente pois os bancos comercias buscam ampliar ou
reter a oferta de empréstimos e depósitos frente à variação endógena (advinda dos
Bancos Centrais) de moeda.
Frente a uma expansão endógena de moeda nas reservas dos bancos
comerciais, há um desejo por parte dos bancos em aumentar a sua oferta de
depósitos e empréstimos bancários, a única forma de induzir isso ao empresariado é
por meio de uma redução da taxa de juros de mercado. Ocorre então uma variação
cumulativa no volume de moeda bancária (e consequentemente nos preços). Se a
taxa de empréstimos é menor que a taxa de juros natural, como em r0, tem-se que o
custo de capital é menor que a taxa de retorno esperada do capital, logo o
investimento planejado excederá a poupança.
Neste contexto há uma enorme demanda desejada dos empresários em
contratarem empréstimos para o financiamento de projetos de investimento e a
compra de bens de capital. O volume desejado de empréstimos excederá a
poupança do público, para que os bancos comerciais possam atender a essa
demanda é necessária a expansão do volume de depósitos. Frente a um grande
número de empréstimos a demanda desejada se transforma em demanda efetiva,
esse excesso de demanda de bens no mercado exerce uma pressão nos preços até
cessar a diferença entre as taxas natural e de mercado. Vale ressaltar que o retorno
ao equilíbrio é um processo relativamente longo pois o mercado possuía de forcas
(elevação da taxa de empréstimos) para restaurar equilíbrio que foram anuladas pela
decisão dos bancos centrais em atenderem a demanda desejada sem aumentar a
taxa de juros de empréstimos (cf. MILGATE 1984, p. 70).
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O aumento no nível de preços, ou seja a inflação, é resultante da ação dos
bancos em concederem empréstimos para atender à demanda desejada do
empresariado, demanda essa “criada” pelos bancos para diminuir as reservas
monetárias. À medida que as reservas se drenam a taxa de juros de empréstimo
volta a subir, com a tendência de convergir à natural.
Se os bancos comerciais tivessem agido de forma “neutra” no sentido de
cumprir somente o papel de intermediário entre poupadores e investidores, não
atenderiam ao excesso de demanda desejada. A taxa de juros de mercado neste
contexto seria elevada, não havendo inflação. O volume de investimento se igualaria
à poupança planejada e a demanda agregada permaneceria estável, logo o desvio
do equilíbrio seria eliminado em um curto período de tempo. Nota-se que aos bancos
tomarem esta posição “neutra” as suas reservas monetárias estariam em um nível
anormal. No entanto Wicksell aponta que não há razão para que os bancos
comercias agem somente como intermediários financeiros e não atender à demanda
desejada do empresariado (cf. MILGATE 1984, p. 70).
Outra conseqüência da inflação seria a necessidade da criação adicional
de moeda para satisfazer a demanda, visto que o público tende a converter
depósitos em meio circulante. Dessa forma diminuem-se as reservas bancárias até a
taxa de mercado igualar com a taxa natural.
Em um contexto na qual há uma queda nas reservas monetárias dos
bancos comercias devido à determinada variação do Banco Central, o custo do
capital é maior que a taxa de retorno esperada e a poupança tende a ser maior que
o investimento planejado. Os bancos comercias buscam preservar as suas reservas
aumentando a taxa de mercado, segurando dessa forma o volume de empréstimos.
Pelo mesmo mecanismo descrito acima, há uma queda no nível de preços da
economia pois há um incentivo muito maior em poupar do que contratar um
financiamento para projetos de investimento ou compra de bens de capital. A
tendência de alta da taxa do juros de empréstimo permanece até os bancos
comerciais reporem as suas reservas aos níveis normais, a partir de então a
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tendência passa ser convergir à taxa natural.
A capacidade dos bancos em conceder empréstimos não é limitada pelo
seu próprio capital, nem mesmo pelo capital de terceiros pois há a possibilidade de
acelerar a velocidade de circulação da moeda através da criação da moeda
necessária para as operações desejadas. A demanda e a oferta de moeda se
tornaram praticamente iguais pois a demanda cria em grande medida a sua própria
oferta (cf. CARVALHO et al 2000, p. 33).
O processo cumulativo sobre os juros e os preços, no entanto não é
explosivo. O fator interno estabilizador é o ajuste a padrões normais das reservas
monetárias dos bancos, ao diminuir tais reservas se eleva a taxa de juros de
mercado e ao aumentar as reservas diminui-se a taxa de juros de mercado. Este
fator conta com o apoio da população pois se a taxa de juros está em um patamar
baixo o público irá reter moeda, e se caso estivesse em um patamar elevado o
público estará interessado em direcionar a moeda aos cofres bancários e contar com
o rendimento de juros. Vale ressaltar que neste contexto a moeda é vista como uma
forma temporária de riqueza e não como um ativo. Não há a possibilidade de
entesouramento ou retenção de saldos inativos.
Os bancos comercias neste contexto tem o poder de manter o valor da
moeda estável e a inflação ou o nível dos preços constante por meio de um manejo
apropriado das taxas de mercado, reduzindo-as quando os preços estiverem caindo
e elevando-as quando os preços estiverem subindo.
2.1.2. Teoria dos Fundos Emprestáveis
Para determinar a taxa de juros economia clássica apresenta a Teoria dos
Fundos Emprestáveis (TFE), a mesma demonstra que a taxa de juros é determinada
pelos fluxos de demanda e oferta dos fundos de empréstimo e refere-se ao lucro que
o capital proporciona a quem o possui (produtividade do capital). Essa oferta e
demanda de fundos emprestáveis é refletida em fatores monetários (propensão a
9
poupar, política monetária, etc.) e reais (produtividade do capital e abstinência ao
consumo).
ROBERTSON3 (citado por TSIANG 1956, p. 548) define que fundos
emprestáveis são fluxos definidos a cada período e que a taxa de juros é o
mecanismo através da qual a demanda por fundos emprestáveis se iguala com a
oferta, ou seja, a taxa de juros é o mecanismo que equilibra os planos de consumo e
investimento com a demanda por fundos de empréstimo.
De acordo com a TFE, a oferta de fundos emprestáveis para o mercado de
empréstimos no início de cada período é igual à soma de i) poupança planejada
corrente definido como o consumo planejado corrente deduzido da renda líquida
corrente; ii) desinvestimento de capital fixo ou capital de giro do mesmo período; iii)
dishoardings líquidos definido como a diferença entre a moeda ociosa do período
passado e do período corrente; e iv) criação de crédito líquido. Já a demanda por
fundos emprestáveis no mercado de empréstimos é para i) fundos destinados a
gastos líquidos com investimentos e projetos de investimentos e ii) fundos
destinados a gastos com manutenção ou reposição de capital fixo. Nota-se que a
oferta de fundos (i) e (ii) formam poupança bruta corrente planejada e que a
demanda por fundos de empréstimo é igual ao investimento bruto corrente
planejado.
Ao analisar o Gráfico 2, nota-se que o consumo planejado e a demanda
por moeda ociosa são funções inversas da taxa de juros, por definição, a distância
entre as suas curvas representa a oferta de fundos de empréstimo do setor não
bancário a taxas de juros diferentes. Já a oferta adicional de fundos de empréstimo
por parte do setor bancário, criação de moeda, é representada pela curva M cuja
função é crescente da taxa de juros dado que os bancos comerciais tendem a ser
mais generosos com seus empréstimos a taxas de juros maiores. Também por
definição a distância entre a curva M e a curva C+H+I representa o volume de
3 ROBERTSON, D. Essays in Monetary Theory. London: P.S. King, 1940
10
fundos de empréstimo que seriam criadas a determinada taxa de juros. Logo a oferta
de fundos de empréstimo da economia em questão é representada pela distância
entre as curvas C+H e M, vale notar que a oferta se torna negativa a partir do
momento em que as curvas se cruzam. A demanda por fundos de empréstimo pode
ser deduzida da mesma forma, dado que a o investimento planejado é função
inversa da taxa de juros. O volume dos fundos de empréstimo demandados,
corresponde no Gráfico 2, à distância entre as curvas C+H+I e C+H (cf. TSIANG
1956, p. 550).
A taxa de juros que equilibra o mercado de empréstimos (r*) é aquela
definida pela interseção das curvas C+H+I e M pois neste ponto a demanda por
fundos de empréstimo (distância entre C+H+I e C+H) e a sua oferta (distância entre
C+H e M) são iguais. GRÁFICO 2 – DETERMINAÇÃO DA TAXA JUROS PELA TFE
r M r* E C+H+I C C+H
FE
FONTE: TSIANG, S.C. Liquidity Preference and Loanable Funds Theories, Multiplier and Velocity Analyses: a Synthesis. The American Economic Reveiw, v. XLVI, n. 4, p. 539-564, set. 1956. NOTA: r – taxa de juros, r* - taxa de juros de equilíbrio, FE – fundos de empréstimo, C – consumo planejado, C+H – consumo + demanda por moeda ociosa, C+H+I – consumo + demanda por moeda ociosa + investimento bruto planejado corrente, M – criação de fundos emprestáveis, E – ponto de equilíbrio.
A oferta e demanda dos fundos de empréstimo é determinado em parte
pela produtividade do capital e pela propensão a poupar bem como as decisões de
investimento e poupança. Os economistas clássicos defendem que uma variação da
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propensão a poupar e da produtividade do capital produzem um choque inicial sobre
a taxa de juros, que por sua vez influencia a oferta de moeda causando um
desequilíbrio no mercado de bens e variações no nível de emprego e renda da
economia em questão.
O volume de poupança e investimento na economia é determinado pelo
nível da taxa de juros, vale ressaltar que as decisões de poupança determinam a
demanda por obrigações e ativos financeiros. A taxa de juros é então a remuneração
do sacrifico dos agentes em se privar do consumo corrente, o seu nível busca a
compatibilidade entre o que os poupadores esperam de receber pelo seu sacrifício e
o que os investidores estariam dispostos a pagar pelo uso do capital.
Na teoria clássica a poupança é necessária para que haja investimento,
logo toda decisão de investimento tem como contrapartida obrigatória uma decisão
antecipada de poupança (sem a qual a transferência de recursos ao investimento é
impossível) por parte dos agentes, ou seja, para que haja investimento é necessário
abstinência ao consumo. O investimento é visto neste contexto como função da
produtividade do capital. Numa economia o volume de investimento é equivalente ao
volume de poupança porque é considerada uma igualdade entre dos fluxos de
empréstimos e a demanda por investimento, sendo intermediada pela taxa de juros.
A visão clássica do processo de formação de capital é centrada na idéia de
que o financiamento para um projeto de investimento, compra de bens de capital ou
ainda o próprio empreendedorismo provém de poupança prévia, ou seja, a
poupança acumulada financia o investimento planejado, essa idéia tende a focalizar
o comportamento dos poupadores como condição para a realização de
investimentos. Esse processo pode ser resumido em três etapas: primeiramente
uma parcela da renda é destinada à poupança e não ao consumo, a segunda etapa
consiste em canalizar essa poupança de maneira a torná-la disponível para
investimento, e a última etapa é a formalização do repasse desses recursos para um
fim predeterminado. Há dois argumentos inseridos nesse contexto que merecem
destaque:
12
a) prior savings argument - tem se como premissa básica que poupança e
investimento são variáveis determinadas de maneira independente no
mercado de capitais e a sua variável de ajuste é a taxa de juros. Essa
definição implica em um mercado de capitais perfeitamente competitivo
que é capaz de alocar de maneira ótima (independente da estrutura de
prazo dos bens financiados) poupança e investimento. Logo estamos
perante uma economia Walrasiana, ou seja, perfeitamente competitiva
em que há difusão total e completa de informações, todo e qualquer
poupador será perfeitamente capaz de alocar a sua poupança da
maneira mais produtiva e lucrativa de acordo com as suas preferencias
intertemporais. Este mercado de capitais será capaz de saciar todas as
necessidades de financiamento da economia, seja essa necessidade
de curto ou longo prazo, além da estrutura da taxa de juros que
acomoda as preferencias intertemporais e a aversão a risco dos
poupadores;
b) hipótese de repressão financeira – ao aplicar o prior savings argument
à esfera financeira do desenvolvimento econômico tem se uma teoria
de liberalização “financeira”. A hipótese de repressão financeira surge
justamente da aplicação do prior savings argument às economias dos
países em desenvolvimento. É ressaltado que os mercados financeiros
nos países em desenvolvimento são relativamente subdesenvolvidos
devido à repressão histórica das taxas de juros pelo governo. Neste
contexto os juros estão mantidos a um patamar baixo e devido a isso
não há incentivo para poupar, logo poupadores potenciais preferem
consumir ou adquirir títulos de curto prazo. Em ambos os casos o
governo não terá acesso ao mercado de títulos para seu financiamento,
e dessa forma passa a utilizar do recurso de financiamento
inflacionário. Um aumento da inflação provocado pela necessidade do
governo gera uma queda ainda maior na taxa real de juros. Desta
13
forma se fecha o círculo virtuoso causada pela repressão financeira.
Estudos4 questionam tanto a teoria da liberalização financeira quanto
seus resultados práticos, América Latina da década de setenta, por
exemplo, (cf. STUDART, 1995, p. 274).
2.2. DETERMINANTES DA TAXA DE JUROS, INVESTIMENTO E POUPANÇA
NA ECONOMIA KEYNESIANA
2.2.1. Crítica de Keynes à Teoria “Clássica”
A TG de Keynes tem como principal crítica a Lei de Say5 e desenvolve uma
teoria em que a neutralidade da moeda é fortemente rejeitada tanto no curto prazo
como a longo prazo. Keynes argumenta que a Lei de Say não é verdadeira em
relação às funções de demanda e oferta agregada, além do fato de que o sistema
econômico não é auto ajustável e é incapaz, sem orientação, de transformar a
pobreza em riqueza potencial (cf. DAVIDSON 1996, p. 17).
Três premissas básicas da economia clássica foram fortemente rejeitadas
pela teoria Keynesiana: neutralidade da moeda, substitutividade dos bens e a
possibilidade de ter conhecimento dos acontecimentos econômicos futuros com
4 AKYÜZ, Y. On Financial Deepening and Efficiency. UNCTAD Discussion Paper, 43, March 1992.
FRENKEL, R.; FANELI, J.M. Macropolicies for the Transition from Stabilization to Growth. CEDES, Buenos Aires, 1993.
WORLD BANK, Financial Systems and Development. World Development Indicators, Annual Report, 1989.
5 A Lei de Say afirma que a oferta determina a demanda visto que a produção capacita a população a consumir, logo a demanda em momento algum poderia ser menor que a produção. A principal conclusão dessa lei é de que não há superprodução, muito menos uma eventual crise de superprodução ou recessão. A economia é auto ajustável e sempre prevalecerá o pleno emprego. É tido com premissa e crença de todos os economistas seguidores de Say que a moeda é neutra.
14
base em análise de dados passados. Devido a essas rejeições à teoria clássica é
possível observar cinco características da economia monetária real de Keynes (cf.
DAVIDSON 1996, p. 17):
a) a moeda importa sim tanto no curto prazo como a longo prazo e afeta
as decisões reais de investimento e produção, que por sua vez tem
influência sobre o emprego e a renda de uma economia;
b) o sistema econômico em questão não é previsível por meio de dados
estatísticos, ou seja, não há como prever os acontecimentos futuros do
mercado;
c) dada a incerteza de qualquer economia monetária, as decisões a
respeito de investimento, produção e emprego por parte dos
empreendedores depende das suas expectativas quanto a diferença
entre as receitas de sua produção e os seus custos. Em economias
modernas, liquidez é definido como sendo a capacidade de atender a
todos os compromissos financeiros honrados nos seus respectivos
prazos por meio do acesso à moeda. Visto que o futuro e os fluxos de
caixa de uma empresa são incertos, é sensato demandar moeda ou
ativos líquidos para estes fins, tal demanda não é concebível na
economia clássica pois essencialmente a moeda não é um recurso mas
somente um meio de troca;
d) a moeda possui duas propriedades elásticas que a difere de qualquer
bem industrializado: (i) elasticidade produção da moeda é igual a zero e
(ii) a elasticidade substituição entre ativos líquidos (entre outros a
moeda) e bens industrializados é zero6.
e) desemprego e não o pleno emprego é um resultado normal em
qualquer economia monetária empreendedora com orientação ao
mercado operando em um ambiente de laissez-faire.
6 Essas duas características da moeda serão melhor detalhados na próxima seção.
15
Dadas essas contestações à teoria clássica Keynes introduz a sua teoria
de Preferência por Liquidez para substituir a TFE, a qual o economista inglês
acreditava em ter falhas em diversos aspectos. A ênfase Keynesiana é a força real
da produtividade e o fato de que a moeda, e não poupança, é fundamental para a
atividade e crescimento econômico.
Uma das grandes críticas de Keynes para com a teoria clássica era
justamente a forma de determinação dos juros. Na TG foi enfatizado que as
decisões de consumo não deveriam ser confundidas com as decisões de deter
recursos na forma de moeda ou qualquer outro ativo. Mesmo afirmando que a taxa
de juros afeta as decisões de consumo e investimento, o seu ponto de crítica foi que
os economistas clássicos erraram ao alocar a taxa de juros de acordo com o nível de
investimento e consumo (cf. BIBOW 2005, p.2).
A visão capitalista da TG apresenta o financiamento como condição
necessária para o investimento empreendedor, sendo a poupança o resultado do
investimento e não o seu pré-requisito. A decisão de investimento não depende da
disponibilidade da poupança, considerada aqui como a parcela do produto ou renda
não consumida, mas sim do acesso ao crédito via financiamento. Há então a
possibilidade da implementação de um projeto de investimento sem qualquer
necessidade de poupança. Esta discussão reside no fato que crédito e também
investimento antecedem à poupança, isso porque se trata de uma economia
empreendedora em que a poupança não é condição necessária para ao
investimento.
Keynes afirma que em ambas as teorias (clássica e Keynesiana) um
aumento no volume e número de empréstimos só poderá acontecer perante um
aumento no volume de poupança. As duas teorias diferem justamente na maneira
através da qual a poupança é aumentada. Na teoria Keynesiana a poupança não
poderá anteceder o investimento pois o ato de poupar devido a um novo projeto
causa somente uma redução na demanda corrente. Já o investimento que não
advém da poupança cria uma renda que não está disponível para o consumo, ou
16
seja, poupança (cf. CARVALHO 1997, p. 468). Keynes então introduz a teoria da
demanda efetiva7 para substituir a Lei de Say afirmando que o investimento é a
causa causans na determinação da oferta da produção, renda e emprego e ainda da
poupança. O investimento produtivo cria um volume em poupança igual aos
empréstimos contratados para realizar e implementar o projeto. A poupança é o
resultado deste processo e o seu volume nunca poderá ser menor que o
investimento inicial, ou seja, a poupança nunca poderá ser restrição para o
investimento8.
Portanto investimento antecede poupança9, e há uma relação entre a
determinação da renda de uma economia monetária. Nesse contexto investir é
também considerado comprar ativos de médio ou longo prazo, tendo a sua
amortização no decorrer dos períodos de produção e é considerada uma função
inversa da taxa de juros. A equivalência entre o volume de investimento e poupança
é explicada através de uma relação de compra e venda de bens e ativos. A
implantação do investimento é permitida graças à existência do financiamento,
independemente da poupança.
7 Keynes substitui na sua teoria econômica a insuficiente Lei de Say pela nova concepção de Demanda Efetiva: o nível de produção no qual o custo marginal fosse equivalente ao preço esperado da oferta seria determinado pelo nível de investimento e pela propensão a consumir. Esse nível de produção seria obtido dinamicamente pelas mudanças nas taxas de investimentos baseados nas expectativas dos empresários sobre seus lucros futuros. Nesse sentido, a demanda efetiva dependeria, acreditava Keynes, da soma de dois fatores isto é: das expectativas de que vai ser consumido e daquilo que vai ser investido, portanto alem de uma explicação sobre o consumo baseada na propensão a consumir a teoria da demanda efetiva necessitava explicar o que determinava as flutuações no investimento.
8 Será visto no decorrer deste capítulo que somente a liquidez poderá ser uma restrição à implementação de projetos de investimentos e pleno emprego (cf. DAVIDSON 1986, p. 110).
9 Qualquer superávit financeiro que representa a diferença entre renda e consumo, através do processo multiplicador de renda faz com que haja uma a entidade contábil entre poupança e investimento. logo, a partir do investimento é gerado poupança. O processo multiplicador gera uma expansão do consumo agregado e do lucro das empresas (parte do qual poderá ser utilizado para liquidar empréstimos junto aos bancos comerciais) e ainda uma expansão idêntica da poupança desejada.
17
A parcela da poupança que antecede o investimento, na economia
Keynesiana, tem o papel de consolidar a acumulação de capital reduzindo a
instabilidade ou fragilidade financeira10 que acompanha o crescimento,
proporcionando sustentabilidade. Há um conjunto de fundos criados pelo sistema
bancário para financiar diversas atividades (na sua maior parte a produção e
aquisição de bens de capital e consumo), a poupança representa somente uma
parcela desse conjunto e não a sua fonte.
O processo de formação de capital Keynesiano inicia-se com a oferta de
moeda aos empreendedores, uma vez que o investimento tenha sido realizado a
poupança é criada a renda da economia aumenta. O destino da poupança depende
de política monetária e taxas de juros futuras.
2.2.2. Economia Monetária de Keynes e a Teoria da Preferência pela Liquidez
Anterior à revolução teórica que seria a Teoria Geral11 (TG) Keynes inicia o
desenvolvimento de uma teoria monetária, a qual daria origem posteriormente à
definição da taxa de juros por meio da Teoria da Preferência pela Liquidez (TPL).
10 MINSKY (1992) afirma que hipótese de fragilidade financeira é um modelo de uma economia capitalista em que não há dependência de choques endógenos para gerar ciclos de negócios ou financeiros. A hipótese afirma que os ciclos financeiros são compostos pela dinâmica interna das economias capitalistas e o sistema de intervenção e regulação que é responsável por manter a operacionalidade da economia dentro de limites razoáveis. A primeira teoria da hipótese de fragilidade financeira denota que há regimes de financiamento em que a economia opera de forma estável, e há também regimes de financiamento em que ela opera de maneira instável. Já a segunda teoria dessa hipótese afirma que ao analisar períodos de prosperidade prolongada a economia tende a transitar de relações financeiras que dariam condições para um sistema estável para relações financeiras que provocariam uma economia instável. A partir da análise da segunda teoria dessa hipótese podemos concluir que tomadores e emprestadores se encontram em risco ao financiar ativos de longo prazo.
11 Obra prima de John Maynard Keynes: The General Theory of Employment, Interest and Money, edição original publicado em 1936.
18
Nesta teoria12 o economista inglês identificou dois circuitos de circulação monetária:
o industrial e o financeiro. O reconhecimento deste último circuito distingue
claramente a abordagem de Keynes à abordagem clássica, pois demonstra que a
moeda era uma alternativa a acumular ativos e não deveria ser vista apenas como
uma forma temporária de riqueza.
A moeda demandada pelas empresas para atender às necessidades de
capital de giro e produção de bens e serviços circula no circuito industrial. A
quantidade de moeda depende do intervalo médio de retenção dessa moeda ou seja
de sua velocidade. O circuito industrial apresenta idéias ainda próximas à teoria
clássica pois este também afirma que é necessária a circulação de moeda para que
a produção e as transações dos bens e serviços ocorra.
É no circuito financeiro que circula a moeda utilizada para as transações
com ativos financeiros tais como ações e títulos de dívida. Neste circuito a moeda
não é relacionada somente com circulação e giro, passa a ser um objeto de
retenção, pois os agentes tem o poder de reter moeda e não ativos de acordo com a
sua expectativa perante o comportamento futuro da taxa de juros. Faz-se a distinção
de dois grupos de agentes: ursos e touros. Aqueles agentes que têm a expectativa
de que a taxa de juros estará em um patamar elevado no futuro, retêm moeda pois
perante um aumento nos juros o valor dos títulos são reduzidos, criando um risco de
perda de capital. Os agentes que retêm moeda são denominados ursos e são vistos
como agentes pessimistas. Já os agentes que esperam uma queda da taxa de juros
futura demandam títulos e não moeda, pois crêem que haverá um aumento no preço
dos títulos no futuro. Estes agentes são denominados de touros e são vistos como
otimistas. As taxas de juros correntes flutuam de acordo com a preferência e a
demanda por cada tipo de ativo até a demanda por moeda e títulos igualar-se com a
disponibilidade de ambos os ativos.
Na economia monetária de Keynes, a moeda não é apenas um meio de
12 Keynes, J.M. Treatise on Money, 1930
19
troca é também uma reserva de valor, logo a moeda desempenha um papel duplo
de meio de pagamento e forma de riqueza. Seu aspecto não neutro e o fato de eu
na economia monetária Keynesiana e no mundo real a moeda importa tanto no curto
prazo como no longo prazo decorre destas características. O retorno da moeda vem
na forma de prêmio de liquidez13 e a moeda se torna neste contexto um ativo com
atributos específicos.
Na TG são apresentadas duas características especiais a respeito da
moeda que a distingue dos demais ativos ilíquidos. A primeira característica
importante é que a elasticidade da produção da moeda é infinitamente pequena, ou
seja, a oferta de moeda não aumenta conforme a demanda. A segunda
característica que diferencia a moeda dos demais ativos é a sua insubstitutividade, a
moeda possui uma utilidade derivada apenas do valor de troca não encontrada em
nenhum bem, mesmo ao aumentar o seu preço.
A TPL introduz a existência de duas decisões dos agentes econômicos
totalmente separáveis entre si, trata-se das decisões de consumo e poupança e de
composição de portfólio. A primeira delas é governada pela propensão a consumir14
e a segunda é governada pelo desejo dos indivíduos em manter a sua riqueza sobre
forma de ativos líquidos, é com essa ultima decisão que se relaciona a taxa de juros,
ou seja, a preferência pela liquidez.
Na economia Keynesiana define-se que há somente dois ativos: i) moeda é
um ativo com alta liquidez visto que seu prazo de realização não tem influência
sobre o seu preço de mercado; e ii) obrigações ou títulos, estes ativos têm liquidez
baixa e fornecem como recompensa a essa baixa liquidez a taxa de juros, ativos
13 É justamente este ponto fundamental que possibilita a desenvolvimento da posterior Teoria da Preferência por Liquidez.
14 A parte da renda da despendida em consumo, o total que uma comunidade gasta em consumo dependeria: do montante de sua renda; de várias circunstancias objetivas, como as variações nas unidades de salário, o nível e a distribuição da tributação e os controles governamentais; das necessidades subjetivas, inclinações psicológicas e hábitos dos indivíduos.
20
com diferentes graus de liquidez devem fornecer recompensas inversamente
proporcionais ao seu grau de liquidez (cf. CARVALHO15 1992, citado por OREIRO
2000, p. 100).
Keynes reconhece que a moeda demandada para atender aos três motivos
foram um único fundo sendo que o agente não tem necessidade de designar valores
para cada motivo, até porque o mesmo valor pode ser reservado inicialmente para
um motivo e como reserva para outro (cf. DAVIDSON 2002, p. 88). A demanda por
liquidez ou moeda é neste contexto é explicada inicialmente16 por três motivos:
a) transação – refere-se à demanda por moeda para atender às
necessidades de famílias e empresas durante o intervalo entre
recebimentos e despesas de renda do mesmo período. Este intervalo é
definido pelos acordos contratuais tanto de recebimentos quanto de
pagamentos. Seria de certa forma a demanda por moeda para uso
como capital de giro, evitando custos operacionais da liquidação
rotineira de títulos. Em se tratando das famílias, os valores disponíveis
para transações depende i) do período de tempo entre o recebimento e
desembolso dos contratos preestabelecidos; ii) gasto doméstico
planejado durante o intervalo em questão. De maneira similar as
empresas têm que adequar o seu fluxo de caixa com as suas
obrigações contratuais de forma a possibilitar a compra de matéria
prima e inputs produtivos para as suas operações. Dessa forma os
valores necessários para atender às suas transações depende i) do
gasto comercial planejado entre o período de renda (intervalo entre
recebimento e despesas); ii) o período de tempo entre as vendas; e iii)
15 CARVALHO, F.J.C.de. Mr. Keynes and the Post Keynesians. Principles of Macroeconomics for a Monetary Production Economy. Cheltenham: Edward Elgar, 1992.
16 Em 1937 John Maynard Keynes introduz o motivo finance em seu artigo “Alternative Theories of the Rate of Interest” publicado na obra The Collected Writings of John Maynard Keynes. Este motivo pela demanda de moeda será explicado no decorrer desta seção.
21
do grau de integração vertical das empresas17. O motivo transação é
subdividido no motivo renda que corresponde à necessidade de
conservar recursos entre recebimento e pagamento da renda e o motivo
giro de negócios que corresponde à necessidade de recursos para
garantir pagamentos entre compras de insumos e remuneração de
fatores;
b) precaução – refere-se à demanda por moeda e liquidez para atender
todos os possíveis desembolsos não previstos ou planejados. Estes
desembolsos ou acontecimentos não planejados tendem a causar
medo e insegurança nos agentes. Dada a incerteza do comportamento
futuro da taxa de juros leva os agentes a demandarem moeda para
atender as necessidades durante eventuais crises, visto que com a
posse de títulos ilíquidos há o risco de perda de capital. A moeda
acumulada para atender ao motivo precaução é transportada de um
período para outro. A moeda nesse contexto é uma defesa contra a
incerteza da conjuntura econômica futura. Todos os agentes que
possuem renda, ao recebê-lo se defrontam com duas escolhas
obrigatórias: i) alocação da renda corrente entre consumo e poupança
não planejada de acordo com a sua preferência temporal; e ii) alocação
da poupança planejada entre os diversos ativos (líquidos ou ilíquidos)
de acordo com a sua preferência por liquidez dessa forma transferindo
poder de compra para o futuro. O agente ao definir que a sua reserva
para eventualidades ou crises será alocada em ativos líquidos (com
exceção à moeda) recai sobre o motivo especulação, será explicado
abaixo. É afirmado que a demanda por moeda para atender ao motivo
precaução é maior em circunstâncias em que não há um mercado de
17 Atuação de uma empresa em mais de um estágio do processo produtivo, ou seja há controle de diversas etapas desde a produção de matérias primas até a confecção final do produto.
22
capitais desenvolvido, visto que seria um fator de segurança. Há
também a possibilidade de demandar moeda pelo motivo precaução
para aproveitar oportunidades de lucro e barganhas futuras não
antecipadas (cf. CARVALHO et al 2000, p.48);
c) especulação – este motivo é de importância fundamental pois é por
meio dela que a política monetária age. A demanda por moeda para
satisfazer o motivo especulação flutua de acordo com as variações
graduais da taxa de juros de mercado. Um agente ao decidir alocar
parcela de sua renda em ativos líquidos tais como títulos e obrigações
envolve o motivo especulação, dado que os ativos líquidos são por
definição, bens duráveis comercializados em mercados financeiros.
Qualquer ativo liquido é objeto de especulação pois é uma alternativa a
moeda, transferindo a sua liquidez para uma data futura. Ao tomar a
decisão a respeito de qual ativo utilizar, o agente se debate com duas
incertezas: renda e capital. Emissores de títulos e outros ativos têm
geralmente um compromisso com o detentor da obrigação de pagar um
montante (juros ou dividendos) em datas específicas como rendimento.
Visto a incerteza econômica é preciso considerar a credibilidade do
emissor e a sua capacidade de honrar com o compromisso pactuado.
Este risco é denominado incerteza de renda pois um detentor de ativos
poderá não receber os rendimentos previamente pactuados dada a
situação do emissor ou à conjuntura econômica. Existe também ao
detentor de ativos líquidos a incerteza de capital pois dada a
volatilidade dos mercados financeiros, o preço de um ativo pode variar
ao longo do tempo e estar em um patamar diferente na data em que
seu detentor gostaria de liquidar sua carteira. Há neste caso a
possibilidade de ganho de capital. Ambos estes riscos ou incertezas
não vêm ao caso quando o agente detém moeda, pois não há risco de
renda ou variação no preço da moeda. No entanto é necessária a
23
avaliação a respeito do o custo de oportunidade, visto que ao deter
moeda não há possibilidade de rendimentos ou ganhos de capital. Todo
e qualquer poupador são adversos à perda de capital, logo para que o
poupador tenha interesse em deter títulos com riscos de perda de
capital é necessário que ele tenha a expectativa de que após a
liquidação do ativo terá recebido prêmios de liquidez (rendimentos) que
superem os custos de corretagem, custódia e ainda a possível perda de
capital. Um agente ao ter essa expectativa de ganho irá adquirir o maior
número possível de títulos pois têm a expectativa da valorização do
título. Como já vimos, este agente é denominado de touro. Em
contrapartida se um poupador crê que ao liquidar o seu ativo não terá
recebido rendimentos suficientes para cobrir os custos de corretagem e
custódia além da possível perda de capital, buscará alocar as suas
reservas para moeda, este agente é denominado de touro. Dado que o
valor do título de longo prazo é uma função inversa da taxa de juros, se
a maioria dos agentes crêem que no futuro haverá uma valorização dos
títulos (queda na taxa de juros), isso significa que atualmente o preço
do título está “baixo” e a taxa de juros está “alta”18, a demanda por
títulos irá aumentar. Agentes que costumam ter essa expectativa são
touros, caso contrário (aposta em desvalorização dos títulos e alta da
taxa de juros) são denominados ursos. No Gráfico 2 nota-se que a uma
taxa de juros “alta” ia há uma demanda pequena por moeda, visto que a
maioria dos agentes estão agindo como touros em demandar títulos. À
medida que a taxa de juros decresce para ib a demanda por moeda
aumenta pois há expectativa de que haja um aumento na taxa de juros
18 Há uma expectativa neste contexto de que a taxa de juros deveria ser mais baixa e o preço dos títulos mais alto, ou seja, a taxa de juros e o preço dos títulos não estão no seu patamar normal.
24
e uma queda no valor dos títulos, os agentes neste contexto estão
agindo como touros. A quantidade de moeda demandada a taxas de
juros menores é maior. Se a oferta de moeda é exógena e determinada
pela autoridade monetária, perante um aumento da oferta (Sa ⇒ Sb)
ocorre uma queda na taxa de juros (ia ⇒ ib).
GRÁFICO 3 – DEMANDA ESPECULATIVA POR MOEDA
i Sa Sb
ia A
ib B
Dms
M
FONTE: DAVIDSON,P. Financial Markets, Money and the Real World. I ed. Cheltenham: Edward Elgar, 2002. NOTA: i – taxa de juros, M – moeda, S – oferta de moeda, Dm
s – demanda especulativa por moeda
Há dois motivos explícitos pelos quais à medida que a taxa de juros
diminui a demanda por moeda aumenta: i) sendo dado o nível de renda
e a demanda transacional por moeda, um aumento na oferta de moeda
contribui para a satisfação da demanda por moeda dos ursos, sem que
tenham que colocar os títulos à venda, evitando pressionar os preços
dos títulos para baixo e elevar a taxa de juros; e ii) cada redução da
taxa de juros pode aumentar a quantidade de moeda desejada pelos
agentes, visto que suas expectativas a respeito da taxa de juros difere
das avaliações do mercado. Para Keynes o que importa não é o nível
absoluto da taxa de juros mas o seu grau de divergência quanto ao
nível seguro dos juros, a incerteza quanto às variações futuras na taxa
25
de juros é o fator determinante que explica a demanda especulativa por
moeda.
A moeda circula em dois circuitos, como já evidenciado, o industrial e o
financeiro. Os saldos monetários ativos, ou seja, aqueles retidos em antecipação da
realização de uma transação futura já definida e planejada corresponde ao circuito
industrial. Já os saldos monetários inativos definidos como aqueles retido em
antecipação de possíveis transações futuras indefinidas corresponde ao circuito
financeiros. O motivo transação corresponde à circulação monetária no circuito
industrial e os motivos precaução e especulação correspondem ao circuito
financeiro.
Os primeiros dois motivos para a demanda por moeda (transação e
precaução) são função da renda da economia e o último motivo para demanda de
moeda (especulação) é visto como função inversa do nível exógeno da taxa de
juros, logo a demanda por moeda (bem como a sua oferta) é função da renda da
economia e do nível da taxa de juros. A taxa de juros busca compatibilizar a
demanda e oferta de moeda, visto que o nível da renda é determinado antes em
equilíbrio e é a variável de ajuste entre a poupança e o investimento na economia.
Na TG, Keynes buscou especificar a moeda de maneira menos rigorosa,
pois concluiu após a publicação do Tratado sobre a Moeda que seus críticos
simplesmente não captaram a sua análise elaborada. Na TG então a moeda entra
no cenário econômico de forma essencial e peculiar, porém a sua análise técnica
está em segundo plano (cf. DAVIDSON 2002, p. 96). Esse tratamento superficial
dada à moeda que levou a uma especificação incorreta da demanda por moeda para
atender ao motivo transação fez com que Keynes fortemente criticado pelos
economistas clássicos.
A TPL de Keynes foi criticada principalmente em dois pontos específicos: i)
decisões de consumo/poupança e composição de portfólio eram, para os
economistas dito clássicos, relacionados, pois as decisões de poupança
determinavam a demanda por ativos e obrigações financeiras; e ii) economistas
26
clássicos acreditavam que a propensão a poupar e a produtividade do capital tinham
influência direta sobre a taxa de juros além de argumentar que a TPL, para chegar à
conclusão de que essas duas variáveis tinham influência somente indireta sobre a
taxa de juros, era fundada nas expectativas regressivas19 da taxa de juros dos
agentes. Para os economistas clássicos a hipótese de expectativas regressivas não
era aplicável e sim algo como as expectativas adaptativas20.
Outro questionamento a respeito da TG era o fato que os gastos
domésticos eram definidos como oriundas da renda corrente, neste contexto não
haveria possibilidade de uma família demandar moeda para fins comerciais
separadas. Desta forma ao definir o motivo transação como a necessidade de
moeda para atender as necessidades correntes de transações comerciais e
pessoais, Keynes levou muitos a pensar que somente uma variação no nível de
renda de certo período poderia levar a uma mudança no volume de moeda
demandada para transações (cf. DAVIDSON 2002, p.90).
Keynes passou a argumentar que a demanda por moeda para financiar a
produção seria constante se os gastos planejados com investimento não alterassem,
ou seja, se os acordos comerciais de compras de bens de capital fossem a cada
período constantes a demanda por moeda para o seu financiamento faria parte do
motivo transação. Produtores de bens de capital, ao iniciar um processo produtivo
(compra de matéria prima, insumos e remuneração de capital), teriam que ter
certeza que todas as suas obrigações seriam liquidadas até no máximo o
recebimento pela venda de sua produção (cf. DAVIDSON 2002, p. 96).
19 Frente ao qualquer desvio corrente da taxa de juros, agentes crêem que esse desvio é temporário, e no futuro a taxa de juros irá retornar para o valor esperado. Dessa forma a propensão a poupar ou a produtividade do capital não tem influência direta sobre a taxa de juros.
20 Formação de expectativas sobre o comportamento futuro da taxa de juros (ou qualquer outra variável) baseado apenas no comportamento passado da mesma. Agentes econômicos adaptam seu comportamento futuro ao desempenho de um processo econômico baseando-se apenas na evolução passada e recente desse mesmo processo. Indivíduos passam a ajustar suas expectativas correntes para corrigir erros de previsão cometidos em períodos precedentes.
27
Keynes responde a essas críticas afirmando que a TG era realmente
incompleta, pois não havia menção à forma de financiamento ao investimento
produtivo. Na economia Keynesiana há necessariamente um volume equivalente de
poupança e investimento, porém a poupança só estará disponível após o ciclo e
realização do investimento. A decisão de investimento faz que com haja um aumento
da demanda por moeda, dado que empresários necessitam de capital de giro para
honrar os seus compromissos no período entre a tomada da decisão de
investimento, sua implementação e o seu retorno (que em muitos casos tende ser a
longo prazo e em outro período).
Frente a expectativas de ganhos e possibilidades de financiamento,
empresários demandam um volume maior de bens de capital e insumos para
viabilizar seus projetos de investimento e produção, logo se as decisões de
investimento são crescentes no decorrer dos períodos, o financiamento desejado
cria uma demanda adicional por moeda. Essa demanda adicional por moeda para
atender ao financiamento antecipado de projetos planejados de investimento é o
motivo finance21.
A demanda por moeda para atender ao motivo finance tem como objetivo
garantir a provisão financeira antes que ocorra o investimento, gerando uma
demanda temporária e antecipada de moeda para uma despesa excepcional, porém
planejada. Resulta, ao nível agregado, da taxa de investimento. Existe um elemento
de demanda transacional na demanda por moeda para atender ao motivo finance,
pois se refere a um plano de gastos, porém se diferencia, pois não se trata de
despesas rotineiras como o motivo transação. A justificativa de Keynes em
relacionar o motivo finance às mudanças no investimento planejado era a sua crença
de que o investimento planejado estava sujeito a flutuações especiais próprias (cf.
DAVIDSON 2002, p. 99).
21 O termo finance não tem similar na língua portuguesa sendo usualmente traduzido como finanças.
28
As IFs são uma peça fundamental nesse processo pois são capazes de
atender à demanda por financiamento adicional para a produção dos empresários.
Os produtores tendem a ter como garantia aos empréstimos de capital produtivo o
volume maior de pedidos ou contratos. Se essa demanda adicional por capital
produtivo é atendida, a oferta de moeda irá aumentar de maneira endógena22 (cf.
DAVIDSON 2002, p. 97). O valor desses empréstimos estará pendente até o
momento em que a produção estiver finalizada, entregue ao cliente e paga. Este
valor será então destinado ao pagamento dos empréstimos junto à IF e
posteriormente formarão um fundo disponível para empréstimos futuros. Esse
processo é denominado por Keynes de “fundo rotativo”23 de finance. É reconhecido
que haverá um acréscimo na demanda por moeda em termos de empréstimos de
capital produtivo para financiar o investimento a qualquer taxa de juros, até mesmo
antes do aumento de emprego e renda na indústria. Há também a possibilidade do
motivo finance ser atendido por uma liberação de moeda do publico por meio de
alguma mudança nas preferencias por liquidez da população (cf. CARVALHO 1997,
p. 474).
Frente a uma demanda por moeda pelo motivo finance não atendido por
IFs a taxa de juros do mercado irá se elevar mesmo antes de se iniciar o processo
produtivo. Em contrapartida se a autoridade monetária resolve manter o patamar dos
juros a oferta de moeda irá aumentar de maneira endógena antes que haja um
aumento no fluxo produtivo por parte das firmas. O motivo finance torna clara a
necessidade por um aumento endógeno na oferta de moeda em um contexto de
investimento planejado adicional pois dessa forma pode haver um fluxo produtivo
22 Pode haver um aumento na oferta de moeda pelas seguintes razões: i) finance geradora de renda, é situação descrita acima em que uma acréscimo na demanda por moeda induz um aumento endógeno na sua oferta por parte das IFs; e ii) processo de mudança de portfólio, em que a autoridade monetária poderá realizar operações de open market induzindo a população a deter mais ou menos moeda, variando de maneira exógena a oferta de moeda.
23 Os aspectos do fundo rotativo serão melhor detalhados na próxima seção.
29
maior sem pressionar a taxa de juros.
Outro aspecto interessante abordado pelo motivo finance é a importância
do setor bancário e financeiro em facilitar o crescimento. Os recursos financeiros
regulam o nível de investimento, ou seja, o controle desses recursos financeiros
pelas IFs é um método potente de regular a taxa de investimento.
É por meio da TPL apresentada nesta seção que a taxa de juros na
economia monetária de Keynes é definida. Neste contexto a taxa de juros é
determinada pela oferta e demanda de moeda, na margem de indiferença entre a
retenção de ativos líquidos e ilíquidos, trata-se nesse caso de um fenômeno
estritamente monetário, determinado pela preferência por liquidez dos agentes e
pela política monetária. A taxa de juros neste contexto é definida como o preço do
dinheiro ou da moeda. A determinação da taxa de juros não é por meio da taxa de
retorno do capital fixo, não sendo decorrente das preferencias intertemporais dos
agentes. É o preço mediante o qual o desejo de manter a riqueza em forma liquida
se concilia com a quantidade de moeda disponível.
Dada a incerteza da conjuntura econômica e a preferência pela liquidez
dos agentes, a taxa de juros é definida como um prêmio por abrir mão da liquidez e
não entesourar moeda (ativo com maior prêmio de liquidez), ou seja, é uma
recompensa por aplicar a “poupança” em ativos financeiros e assim possuir ativos
ilíquidos.
A TPL apresenta também um mecanismo indireto através do qual a
produtividade do capital e a propensão a poupar influenciam a taxa de juros. Ao
ocorrer um aumento da produtividade do capital, a renda e o nível de emprego da
economia são elevados, ocorre então um aumento da demanda por moeda para
atender as necessidades de transação e precaução, dada a oferta de moeda
constante, a taxa de juros aumenta para restabelecer o equilíbrio. Já em um
contexto em que há um aumento na propensão a poupar, a renda e o nível de
emprego da economia sofrem uma redução bem como a demanda por moeda para
atender às necessidades de transação e precaução, sendo a oferta de moeda
30
constante a taxa de juros diminui para restabelecer o equilíbrio.
É apresentado um modelo sugerido para a determinação da taxa de juros
em uma economia monetária, tal modelo passa a ser conhecida como Hicks-Hansen
ou IS-LM (cf. CARVALHO et al 2000, p. 185). Este modelo passa ser difundido no
âmbito dos economistas considerados Velhos-Keynesianos devido à sua crença que
a política monetária e a taxa de juros não tem efeito considerável sobre variáveis
reais da economia, tais como investimento e emprego. Keynes, no entanto,
acreditava que a política monetária era um instrumento importante e poderoso capaz
de aumentar o nível de investimento e de emprego.
Para efeitos ilustrativos, podemos determinar a taxa de juros da economia
por meio do equilíbrio no mercado de bens (IS) e no mercado monetário (LM). A
curva IS é função do consumo, dos gastos com investimento, dos gastos
governamentais e da arrecadação tributária. Em contrapartida, a curva LM é função
da oferta e demanda (motivos para demandar moeda de Keynes) real de moeda.
Conforme Gráfico 4, o ponto de interseção das duas curvas (E) à taxa de juros (i*)
representa o equilíbrio entre a demanda e o produto ofertado e a demanda e oferta
de moeda. O conjunto dos pares (i* e Y*) sustentam o equilíbrio da economia, ou
seja, o equilíbrio tanto no mercado monetário quanto no mercado de bens.
GRÁFICO 4 – IS/LM PARA DETERMINAÇÃO DA TAXA DE JUROS DE EQUILÍBRIO
i LM
i*
IS
Y* Y FONTE: CARVALHO, F. J. C. de et al. Economia Monetária e Financeira. 5 ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2000 NOTA: i – taxa de juros, i* – taxa juros de equilíbrio, Y – renda, Y* – nível de renda de equilíbrio
31
2.3. FINANCIAMENTO AO INVESTIMENTO EM UMA ABORDAGEM PÓS-
KEYNESIANA
A teoria Keynesiana, como visto na seção anterior, apresenta uma visão
empreendedora ao processo de formação de capital, tendo como condição
necessária e suficiente para este o financiamento e não a poupança. Nessa
abordagem há uma nova hierarquia de agentes participantes dos mecanismos de
financiamento em economias de mercado:
a) bancos, e não poupadores, são fundamentais na determinação da
oferta agregada de fontes de financiamento do investimento;
b) bancos e empreendedores são agentes chaves na determinação da
demanda efetiva e do emprego da economia;
c) a poupança é um resultado do processo de investimento e não um pré-
requisito;
d) a alocação das poupanças geradas no processo multiplicador da renda
é importante no processo de administração dos problemas resultantes
do crescente descasamento de vencimentos ao longo do crescimento
econômico;
e) é a preferência pela liquidez dos bancos e dos detentores de títulos que
determina o volume e os prazos do financiamento ao investimento e
não a preferência intertemporal dos consumidores.
O processo de formação de capital de Keynes afirma que um
empreendedor ao tomar uma decisão de investimento, deverá ser satisfeito sob duas
condições: primeiramente que terá a possibilidade de obter finance de curto prazo
suficiente durante o período de produção e segundo que eventualmente ele será
capaz de consolidar a sua divida de curto prazo, por meio de funding (cf.
CARVALHO 1997, p. 465). Para tanto é necessário efetuar a distinção entre o
crédito de curto prazo tomado durante o processo produtivo ou a construção do
projeto de investimento e o crédito de longo prazo tomado para consolidar o projeto
32
ou a compra dos bens de capital após a finalização ou produção. Em uma economia
monetária, fluxos de investimento reais de longo prazo geralmente não são tomados
até que os contratos referentes ao financiamento de curto prazo tenham sido
firmados. A partir do momento em que os empréstimos de longo prazo tenham sido
tomados uma poupança real é criada no mesmo volume que o fluxo de investimento
real (cf. DAVIDSON 1986, p. 101).
A abordagem Pós-Keynesiana do processo de formação de capital possui
uma “estilização” da teoria Keynesiana com dimensões micro e macroeconômicas, e
institucionais do processo de financiamento do investimento. Essa estilização
passou a ser conhecida como o Circuito Finance – Investimento – Poupança –
Funding. A presente seção busca explicitar o funcionamento do circuito em
economias monetárias modernas e ainda colocar novas questões existentes na
Teoria Pós-Keynesiana referente ao papel, funcionamento e eficiência dos SFs
nestas economias.
2.3.1. Finance
O crédito de curto prazo adiantado aos produtores de bens de capital ou a
empreendedores com projetos de investimento a serem implantados é denominado
finance. Estes empréstimos de curto prazo têm como objetivo atender às
necessidades do empreendedor durante o período de produção ou no intervalo de
tempo entre a decisão investir e implementação do investimento. Consiste no apoio
financeiro necessário para que haja investimento na economia.
Ao demandar finance o empreendedor está demandando moeda, de
acordo com a TPL, Keynes define que há duas formas de se obter finance para
aplicar ao investimento produtivo: i) por meio da venda de bens ou serviços, neste
caso o investidor recebe o finance quando o estoque existente de dinheiro circula na
economia e tem como contrapartida a circulação de bens e serviços; e ii) por meio
do endividamento junto a bancos ou especuladores, nesta circunstância o investidor
33
obtém um empréstimo e há a criação de moeda (cf. CARVALHO 1997, p. 464).
Ao considerar constante o nível do investimento agregado, o estoque
monetário existente é suficiente para atender às demandas de consumo ou
investimento. Esta oferta de moeda é denominada, por Keynes, de fundo rotativo. A
moeda que é criada devido a operações de crédito nas IFs passa a fazer parte deste
fundo, e somente se cria moeda com um nível crescente de projetos de investimento
e empréstimos. Finance é então um fundo rotativo pois no momento em que um
investidor liquida o seu empréstimo, a moeda que ele estava fazendo uso para o seu
projeto de investimento, passa a estar disponível para outro empreendedor com um
projeto ou produção diferente. O finance que estava sendo utilizado no intervalo
entre o planejamento e implementação do investimento é liberado para outros usos
após ele ser pago, podendo também este pagamento ser na forma de renda (cf.
CARVALHO 1997, p. 467).
Em economias monetárias modernas cujo nível de investimento é
crescente, o finance depende da “disposição” dos bancos em adiantar poder de
compra a empreendedores, crucial para o processo produtivo. Nota-se que a oferta
agregada de financiamento é determinada pelo interesse da IF em captar depósitos
à vista e os transformar em crédito, e não pela preferência dos poupadores24, ou
24 Nas economias modernas há a tendência de ocorrer racionamento de crédito, condição no mercado de empréstimos em que a oferta de fundos do emprestador é menor que a demanda do tomador, às taxas de juros e termos contratuais correntes. De acordo com STIGLITZ e WEISS (1981) o termo racionamento de crédito deverá ser usado restritamente em duas situações: i) entre tomadores de empréstimos aparentemente iguais, alguns consignarão o empréstimo e outros não, os rejeitados não receberiam mesmo que fosse oferecido à IFs pagamento de uma taxa de juros mais alta ou uma garantia adicional; ii) dada a oferta de crédito e uma taxa de juros qualquer, certos grupos são incapazes de obter crédito mesmo se a oferta aumentasse. A taxa de juros de equilíbrio (taxa que maximiza o retorno esperado para o emprestador) fica abaixo do nível no qual a demanda por fundos de empréstimos se iguala à oferta. Um deslocamento para a esquerda na curva de oferta de fundos de empréstimo leva a menos empréstimos, mas não muda a taxa de juros: a extensão do racionamento de crédito é aumentada. Como os retornos esperados na realidade diminuem quando a taxa de juros excede a taxa de juros de equilíbrio (somente projetos com alto risco de default se sujeitam a pagar tais taxas), a oferta de fundos de empréstimo diminui. Conclui-se com base nesta análise que a decisão do financiamento parte da IF em questão e não do tomador.
34
seja, o crédito fornecido para o finance é criado pelos bancos e não requer que a
população abdique a liquidez. Vale ressaltar novamente que as IFs ao aumentam o
volume agregado de empréstimos há a criação de moeda.
O investidor ao receber financiamento passa a ter poder de compra sob a
forma de meio de pagamento. Este poder de compra é revertido para o pagamento
de insumos e fatores de produção necessários para a produção de bens de capital
ou a implementação do projeto de investimento. Uma vez que o empreendedor
contrata recursos desempregados (mão de obra ou insumos) e os remunera com o
crédito bancário, há um acréscimo no investimento real agregado. Portanto, para
que haja um aumento no fluxo de investimento real agregado da economia é
necessário somente um aumento no finance de capital de giro fornecido pelos
empréstimos bancários (cf. DAVIDSON 1986, p. 104).
Neste estágio não há necessidade de um aumento na poupança privada
para financiar qualquer projeto de investimento, contanto que as IFs forneçam
finance. Um aspecto importante é que recursos que não estavam sendo utilizados
agora estão produzindo bens de capital ou investimentos reais, estes por sua vez
não podem ser destinados a fins de consumo, logo de um volume crescente de
renda cria-se um fluxo maior de poupança no mesmo volume que os empréstimos
fornecidos. Dado que estes recursos não utilizados estão disponíveis, somente uma
restrição de liquidez resultante do racionamento de empréstimos destinados ao
financiamento produtivo poderá frear o crescimento de investimento real25 (cf.
DAVIDSON 1986, p.105).
25 A relação entre poupança e financiamento será detalhada no final desta seção.
35
2.3.2. Funding
O conceito e o processo de finance são importantíssimos para a
macroeconomia Pós-Keynesiana porém é insuficiente para concluir o processo de
formação de capital. O investimento depende, além do finance para dar início ao
processo, da compra e produção de bens de capital ou outros ativos com maturação
a longo prazo. Ocorre então a defrontação com o problema da compatibilização da
vida útil e maturação de longo prazo destes ativos com o perfil temporal das dívidas
contraídas para permitir a formação e acumulação de capital (cf. CARVALHO 1997,
p. 467)
Como já visto, investimentos reais são realizados perante finance de curto
prazo para a compra e remuneração de insumos e fatores , a poupança real passa a
existir no mesmo volume que o investimento realizado (cf. DAVIDSON 1986, p. 101).
No entanto a dificuldade nas economias monetárias modernas não é a criação desta
poupança mais sim como a disponibilizar aos investidores e posteriormente utilizar o
maior volume possível desta poupança para consolidar as dívidas de longo prazo
dos mesmos (cf. CARVALHO 1997, p. 471). Para que haja a consolidação das
dívidas de curto prazo dos investidores é necessário que a poupança adicional
criada neste processo se transforme em demanda por ativos de longo prazo.
O funding então corresponde à segunda etapa do financiamento, na qual a
poupança é relevante, visto que esse processo é realizado depois que o
multiplicador26 estiver operando. Ocorre a consolidação das dívidas adquiridas na
etapa anterior (de curto prazo) em obrigações de longo prazo. Dado que
empresários obtém crédito a curto prazo e a maturação do projeto de investimento é
a longo prazo, as firmas demandam financiamento a longo prazo para pagar os
26 Índice de aumento na renda nacional resultante de um dado aumento na quantidade de investimentos. Pelo efeito multiplicador, um aumento de investimentos gera um aumento proporcionalmente maior na renda. Uma das entidades fundamentais na macroeconomia Keynesiana é a de que o multiplicador é igual ao inverso da propensão marginal a poupar.
36
compromissos honrados a curto prazo e ainda para “sobreviver” até o retorno do
investimento. Há necessidade de consolidação dos passivos de curto e médio prazo
porque o investimento possui um longo prazo de maturação e os fluxos de caixa dos
períodos subseqüentes são insuficientes para arcar com os compromissos
assumidos do financiamento inicial.
Os recursos para realizar o funding são obtidos junto ao mercado
financeiro por meio de emissão de obrigações ou títulos da dívida de longo prazo
(securities ou debêntures) nos mercados primários. A existência destes mercados
primários depende do funcionamento dos mercados secundários27 que por sua vez
depende do interesse da população em comprar e vender ativos. Em um mercado
secundário desenvolvido, a compra de ativos ilíquidos, por exemplo títulos de longo
prazo, não representa a impossibilidade de liquidez. Perante a necessidade ou crise,
para obter liquidez o detentor simplesmente efetua a venda do ativo. A compra
desses títulos é efetuada pelo público, e assim o investimento a longo prazo da firma
é financiado. Há ainda a opção de empréstimos propriamente ditos a longo prazo
junto a IFs especializadas, na maioria dos casos banco de desenvolvimento. As
firmas então utilizam a liquidez obtida através da venda de obrigações ou da
contratação de um empréstimo para saldar as dívidas de curto prazo e dar
continuidade ao processo de investimento.
A colocação de papéis do mercado primário e consequentemente a
consolidação da dívida de curto em longo prazo deverá ser acomodado pelas
autoridades monetárias que têm a obrigação de fornecer a economia com a toda a
liquidez desejada e prevenir que a taxa de juros se eleve demasiadamente.
Considerando a incerteza futura o momento certo para a emissão de papéis será
pela oscilação dos preços no próprio mercado de títulos. Por exemplo emitir títulos
27 Os mercados secundários possuem funções microeconômicas de fornecer informação para as empresas que emitentes de títulos e demandantes dos mesmos através de informação para formação de preços e underwriting, isso permite que os investidores avaliem a lucratividade desses títulos com um maior fluxo informacional.
37
da dívida de uma firma em um momento em que a demanda por estes papéis está
estável, acarretará um aumento na taxa de juros pois o mercado estará saturado.
Neste contexto a emissão de papéis está forçando a preferência por liquidez da
firma sobre àquela da população.
Um investidor ao obter finance de curto prazo através de bancos
comerciais, deverá ser capaz, futuramente, de emitir papeis (securities, títulos ou
debêntures) no mercado para então utilizar-se dos recursos para liquidar as dívidas
de curto prazo. No instante em que o investidor recorre a empréstimos de curto
prazo para investir em projetos com retorno a longo prazo, surge o risco da não
capacidade em realizar operações de funding. Vale ressaltar que a imposição desse
risco foi por parte do investidor. Em contrapartida se este mesmo investidor obtiver
finance a curto prazo e ao mesmo tempo emitir papéis a longo prazo através de uma
IF, geralmente um banco de investimento, este fará a colocação futuramente. Neste
caso a IF assume o risco, pois ele deverá ter os recursos para operacionalizar o
funding da firma, visto que a mesma já contratou os títulos de longo prazo (cf.
CARVALHO 1997, p.473).
Nestas operações utiliza-se a taxa de juros de longo prazo que
corresponde justamente à taxa de juros das obrigações que as firmas vendem ao
público para realizar o funding de suas dívidas de curto prazo. Uma firma ao
contratar dívidas de curto prazo com o objetivo final de realizar uma operação
funding dessas dívidas está especulando com a estrutura a termo da taxa de juros,
pois assume que futuramente ao realizar o funding a taxa de juros estará em um
nível favorável, ou seja, não muito superior a aquela taxa contratada a curto prazo.
De forma resumida funding é o processo de transformação de dívida de
curto prazo em longo prazo, por meio desta operação que se financia ativos a longo
prazo em uma economia cujo financiamento é ofertado através do gerenciamento de
dívidas a curto prazo.
Há duas facetas para o processo de funding:
a) microeconômica – empreendedores e banqueiros visam financiar suas
38
obrigações a longo prazo em condições estáveis devido à incerteza em
relação às condições de crédito e níveis da taxa de juros. A razão do
funding pode ser interpretada como uma resposta à ameaça de
aumentar os riscos dos tomadores e emprestadores. Aumenta a
predisposição de firmas e bancos a engrenar no financiamento de
ativos a longo prazo;
b) macroeconômica – o funding tem papel de diminuir a fragilidade
financeira inerente a uma economia monetária em crescimento.
Mecanismos para financiar investimento são vitais para sustentar o
crescimento econômico, o lócus de funding é o mercado financeiro
define-se então a sua importância para o crescimento. Financiar o
investimento por meio do funding é uma condição necessária, porém
insuficiente para um crescimento econômico estável. Esse papel
macroeconômico do funding depende do tamanho e estabilidade desse
mercado. Em se tratando de um mercado grande ele pode não suportar
um aumento de volume de operações ou ainda frente um mercado
instável um aumento no volume pode acarretar uma alta nas taxas
operacionais ou de juros.
2.3.3. Circuito Finance – Investimento – Poupança - Funding
O circuito finance – investimento – poupança – funding é uma estilização
Pós-Keynesiana para o processo de formação de capital inserida em uma economia
monetária moderna em que há os empreendedores utilizam de adiantamentos de
crédito para dar inicio à produção de bens de capital ou implementação de projetos
de investimento, ambos com vida útil e maturidade de longo prazo.
Há duas abordagens ou visões para tal processo, no entanto ambos têm a
mesma essência na qual o processo produtivo é iniciado com o credito de curto
prazo (finance) que permite a implementação do projeto de investimento, o fluxo real
39
deste cria um fluxo de poupança real que por sua vez permite a consolidação
(funding) das dívidas de curto prazo em longo prazo para serem compatíveis com a
maturidade do investimento. A primeira etapa do financiamento é realizada por meio
de bancos criadores de moeda e a segunda é intermediada por uma IF no mercado
financeiro por meio da emissão de títulos da dívida de curto prazo. Compradores
então abdicam a liquidez e o transferem para os investidores que emitiram tais
papéis.
A primeira abordagem é apresentada em DAVIDSON (1986), na qual os
empreendedores da economia demandam bens de capital para o seu projeto
industrial. Visto que os bens de capital possuem um período de gestação longo a
sua produção é realizada mediante pedido e tende a ser customizado para atender
às necessidades do comprador. O comprador destes bens, antes de firmar qualquer
tipo de contrato, irá analisar a viabilização do projeto, ou seja, se os rendimentos
proporcionados pelo investimento forem maiores que o custo da produção cotado
pelo produtor dos bens (descontado à taxa de juros de longo prazo) o projeto é
viável. O produtor dos bens de capital por sua vez baseia o seu preço de venda nos
custos de produção (mão de obra e insumos) e o custo do empréstimo (taxa de juros
de curto prazo do período entre o inicio da produção e a entrega do produto).
Em poder de um contrato de compra o produtor de bens de capital tem
uma garantia de pagamento e por meio deste obtém um empréstimo de curto prazo
junto ao um banco, geralmente comercial, para atender às suas necessidade e
custos de produção para os bens de capital encomendados. Logo a operação de
finance é realizada com o produtor dos bens de capital para comprar e remunerar
insumos e fatores de produção durante o período de gestação dos bens de capital.
O produtor consegue desta forma compatibilizar os seus fluxos de saída (mão de
obra e insumos) com o empréstimo bancário e o pagamento do empréstimo bancário
mediante o contrato de pagamento futuro do comprador dos bens produzidos.
Por outro lado o comprador dos bens de capital necessita da liquidez para
realizar o desembolso perante a entrega dos bens de capital. Se a empresa não
40
possui liquidez suficiente para honrar com o contrato de compra, passará a requerer
um financiamento disponível no dia da entrega. Visto que a maturidade e os
rendimentos do seu projeto de investimento são de longo prazo, é necessário um
financiamento de longo prazo. Um banco de investimento emite então no mercado
financeiro títulos desta dívida, os rendimentos gerados com a venda destes títulos
formam um fundo de investimento que passa a estar disponível para o comprador
pagar o produtor na data de entrega dos bens de capital. A operação de funding é
então realizada pelo comprador dos bens de capital por meio de uma IF e o mercado
financeiro.
A segunda abordagem é apresentada em CARVALHO (1997), em que o
empreendedor contrata uma operação de finance para iniciar o a sua produção e
implementação do projeto de investimento, este finance é utilizado para atender a
todas as necessidades financeiras no período entre o início da produção e sua
finalização. Visto que a maturação e os rendimentos do projeto de investimento são
de longo prazo e o finance obtido é de curto prazo, é necessária a consolidação do
passivo com o ativo da empresa. Isso é realizado com uma operação de funding em
que o empreendedor por meio de uma IF e emissão de títulos da dívida consegue
captar recursos de longo prazo para liquidar a sua dívida relacionada ao finance. À
medida que as operações de finance são liquidadas, os recursos são direcionados a
um fundo rotativo para a realização de novas operações de finance para o inicio de
novos projetos de investimento.
As duas abordagens são Pós-Keynesianas e de certo modo equivalentes,
pois o finance é utilizado para iniciar o processo produtivo ou a implementação do
projeto de investimento e o funding é utilizado para consolidar ou liquidar as dívidas
de curto prazo que foram contraídas. O fluxo de investimento real inicia-se com o
desembolso do finance e o fluxo de poupança real inicia-se com o investimento real.
Ocorre desta forma por há a criação de renda que não pode ser destinada a
consumo, ou seja poupança. Esta poupança é então canalizada ao mercado
financeiro e utilizada para operações posteriores de funding. Vale ressaltar que a
41
poupança não se torna disponível de maneira imediata para consolidar as dívidas
dos investidores e há a possibilidade que esta poupança real criada nunca estará
integralmente à disposição para operações de funding (cf. CARVALHO 1997, p. 469)
O circuito finance – investimento – poupança – funding é então na sua
essência um processo em que um investidor prospectivo capta recursos de curto
prazo junto a um banco comercial e utiliza esses recursos de curto prazo para
viabilizar um projeto de investimento (maturação geralmente a longo prazo) ou
produzir bens de capital para posterior venda, por meio do multiplicador esse
investimento gera uma renda e uma poupança no mesmo volume. A renda criada é
destinada ao consumo e proporciona o autofinanciamento de outras firmas para
viabilizar projetos de investimento. Já a poupança criada por meio do multiplicador é
destinada para as operações de funding por meio do mercado financeiro. Segue um
diagrama para melhor ilustrar esse processo.
BANCOS
INVESTIDOR
MERCADO DE TÍTULOSFINANCEIROS
AUTOFINANCIAMENTOEMPRESA
POUPANÇA
CONSUMO
RENDA
Finance
Multiplicador
Funding
1
2
3
4
6
5
7
FIGURA 1 - CIRCUITO FINANCE – INVESTIMENTO – POUPANÇA - FUNDING
A visão Keynesiana propõe que para viabilizar investimentos o SF deverá
FONTE: CARVALHO, F. J. C. de et al. Economia Monetária e Financeira. 5. ed. Rio de J Janeiro: Elsevier, 2000.
42
ser capaz de responder às demandas por liquidez das firmas empreendedoras com
projetos de investimento (cf. CARVALHO, 2003, p. 7). Investir é comprar ativos,
freqüentemente de duração média ou longa, logo a amortização do investimento
consumirá certo número de períodos de produção. Uma firma, portanto, não poderá
saldar os compromissos incorridos para a realização de investimentos em períodos
curtos. O perfil do financiamento deve ser compatível com o perfil de amortização
dos bens de investimento. A demanda então que se coloca ao SF é a necessidade
de transformação de créditos obtidos inicialmente, usualmente de curto prazo, em
obrigações de duração equivalente à dos ativos. Não se trata exatamente de poupar
ou não, mas de oferecer os canais de financiamento de longo prazo adequados, ou
seja, consolidar as dívidas de curto prazo em funding.
Em economias monetárias o investimento é sensível ao grau de incerteza e
às expectativas a ele associadas, que, por seu turno dependem das condições de
financiamento e funding do sistema, entre outros fatores. Para que haja o processo
de funding é necessária à existência de IFs que possibilitam tais transações e
agentes dispostos a adquirir títulos de longo prazo. A poupança não afeta o
investimento, mas possui um papel relevante no processo de consolidação do
mesmo (funding), condição necessária para a sustentação do investimento e do
crescimento econômico. O que torna o mercado financeiro fundamental para o
crescimento econômico é a sua habilidade de transformar ativos de curto prazo, que
são demandados por poupadores para serem liquidados de acordo com as
necessidades em fontes de financiamento a longo prazo. Essa transformação de
maturidade assume formas diferentes de acordo com o histórico institucional da
estrutura financeira em questão.
Em um SF do tipo segmentado28 bancos comercias forneciam depósitos a
28 São SFs em que diferentes segmentos do mercado financeiro são operados por instituições específicas. Nesta forma de organização, à diferença de funções exercidas no mercado financeiro corresponde uma diferença na personalidade jurídica das instituições financeiras, logo há uma especialização institucional relativamente rígida.
43
vista ou de curto prazo contra empréstimos de curto prazo de bancos comercias ou
de investimento, bancos de investimento especializado em transformar empréstimos
de curto prazo em empréstimos de longo prazo através de operações de
underwriting e investidores institucionais (companhias de seguro e fundos de
pensão) investem representando o público. A colocação de títulos de divida de longo
prazo no mercado é realizado geralmente por um banco de investimento, permitindo
dessa forma a consolidação do passivo de curto prazo da empresa. Ao se
transformar na compra de títulos de empresas em mercados primários de títulos
financeiros, permite a essas empresas transformar suas obrigações de curto prazo
em passivos de longo prazo. O processo de funding pode ser realizado por
intermédio de venda direta de títulos de longo prazo (primários ou secundários) ou
pela compra de títulos de longo prazo por parte dos intermediários financeiros.
Já em um SF do tipo universal29 , os bancos múltiplos deverão exercer as
duas atividades, a distinção interna das atividades de finance e funding deverá
ocorrer mediante regulação e normas internas da IF. Da mesma forma que nos SFs
do tipo segmentado, o crédito de curto prazo é fornecido pelo departamento
comercial do banco por meio de criação de moeda e captação de depósitos à vista e
a consolidação e a emissão de títulos da dívida deverá ser realizada pelo setor
responsável por investimentos a longo prazo.
2.3.4. Relação entre Financiamento e Poupança
A economia Keynesiana trata a poupança como um resíduo da renda sobre
o consumo, assim sendo a poupança agregada é resultante das decisões individuais
de poupar condicionados pelo nível de renda e pelos hábitos de consumo. A
alocação da poupança é realizada em ativos de diversas maturidades, tendo como
29 SF composto por bancos universais ou múltiplos em que estes estão autorizados a operar em todos os segmentos de mercado.
44
limite mínimo de maturidade e máxima de liquidez a moeda.
A TPL e a teoria econômica Pós-Keynesiana insistem que as decisões de
investimento (bens de capitais ou ativos financeiros) são tomadas com incerteza,
pois entre outros há risco de perda de capital. Neste contexto a demanda por
liquidez é um comportamento normal e esperado dos agentes inseridos em qualquer
economia de mercado. Em economias modernas a demanda por liquidez é atendida
por meio de ativos de curtíssimo prazo ou alta liquidez.
Dado que a poupança pode ser alocada entre papel-moeda, depósitos
bancários e títulos, a preferência por liquidez dos agentes é representada pelo soma
do estoque de papel-moeda, depósitos bancários de curto prazo e títulos de curto
praz ou alta liquidez. Dessa forma, a poupança agregada da economia não é um
indicador adequado para representar a capacidade de financiar o investimento
produtivo por três motivos: i) a parcela desta poupança capaz de financiar
empreendimentos é representada pela diferença entre a poupança agregada e a
preferencia por liquidez dos agentes econômicos; ii) a parcela da poupança
agregada que direcionada ao investimento é instável visto que a preferencia por
liquidez dos agentes é condicionada ao grau de incerteza dos agentes; e iii) a
capacidade de financiamento de uma economia não está limitado ao seu volume de
poupança agregada pois existe a possibilidade de converter papel-moeda, depósitos
e títulos de curto prazo no mercado financeiro em fundos de empréstimo de longo
prazo (funding).(cf. HERMANN 2003, p. 261).
De acordo com o exposto tem-se que o que financia o investimento
produtivo no enfoque Pós-Keynesiano é a disponibilidade de liquidez e não a
poupança agregada. Para que haja uma expansão nos fundos destinados ao
financiamento é necessário que uma parcela dos detentores de riqueza tenham uma
redução na sua preferência por liquidez. Essa redução poderá ocorrer de forma
endógena, diminuindo-se os riscos e a incerteza futura ou ainda de maneira
exógena por parte das autoridades monetárias (expansão de liquidez).
45
2.4. CURVA DE RENDIMENTOS: TAXAS DE JUROS DE CURTO E LONGO
PRAZO
A estrutura a termo das taxas de juros de títulos de curto e longo prazo
com condições de mercado equivalentes quanto a risco, tributação e
regulamentação é demostrado por meio de uma curva de rendimentos. Dado o
enfoque Pós-Keynesiano no que se refere à incerteza futura e à demanda por
liquidez como meio de proteção contra eventuais imprevistos, ao longo do tempo,
esta curva terá forma ascendente. Conforme Gráfico 5, o prêmio pela renúncia à
liquidez (taxa de juros) no caso de posse de títulos de longo prazo é maior pois há
uma dificuldade maior de avaliar as perspectivas de retorno e risco e uma maior
exposição ao risco de iliquidez. GRÁFICO 5 – CURVA DE RENDIMENTOS
R CR1 CR2
T0 T
FONTE: HERMANN, J. Financiamento de Longo Prazo: Revisão do Debate e Propostas para o Brasil. In: SICSÚ, J.; OREIRO, J.L.; PAULA, L.F. de. Agenda Brasil: Políticas Econômicas para o Crescimento com Estabilidade de Preços. 1 ed. Barueri: Manole, 2003. NOTA: R – taxa nominal de juros do título , T- possíveis prazos de maturidade do título, T0 – prazo de maturidade do título mais ”curto” disponível no mercado, logo T0>0
A taxa de juros do ativo de longo prazo é composta pela média das taxas
de curto prazo dos diversos ativos existentes no mercado e pela média da
preferência por liquidez exigida dos ativos de longo prazo disponível. A proporção da
46
preferência por liquidez no mercado na taxa de juros de longo prazo reflete diversas
condições de mercado, tais como: expectativas inflacionárias, aumento na taxa de
juros de curto prazo, concorrência de mercado e ainda condições institucionais e
legais.
A concavidade da curva de rendimentos indica que há um limite ao
aumento dos juros à medida que o prazo aumenta, isso se dá devido à limitação da
eficácia da preferência por liquidez como fator compensador ao risco de iliquidez.
Logo, se define que existe uma preferência por liquidez e taxa de juros de longo
prazo máximo para cada cenário do mercado financeiro. Ao atingir este nível o prazo
de títulos está próximo da tolerância máxima dos investidores e cessa a demanda
por títulos de longo prazo e passa a se concentrar em títulos de curto prazo ou
papel-moeda.
2.5. EFICIÊNCIA E FUNCIONALIDADE DE UM SISTEMA FINANCEIRO30
Na literatura Pós-Keynesiana o papel do SF em criar moeda à medida que
os empreendedores da economia queiram aumentar o fluxo real de investimento é
essencial para o crescimento de uma economia. Um SF moderno deve ser
organizado de tal forma a atender às necessidades dos envolvidos no processo de
formação de capital. Isto significa que o SF deverá ser preparado para fornecer o
finance demandado para compra e remuneração de insumos e fatores para iniciar o
processo de investimento e ainda possibilitar que estas dividas dos investidores
sejam consolidados a longo prazo – funding. (cf. CARVALHO 1997, p.472). Enfoca-
se também que dado o nível constante da preferencia por liquidez da população, os
bancos detêm uma posição essencial na transição de um nível econômico baixo
30 Em esta análise focada no financiamento ao investimento e no processo de formação de capital, os conceitos de eficiência e funcionalidade de um SF são considerados equivalentes, visto que não cabe nesta monografia a discussão a respeito da eficiência contábil ou de custo das IFs ou do próprio SF.
47
para um nível superior.
Um SF é definido eficiente e funcional para o crescimento e
desenvolvimento se ele amplia o uso de recursos existentes de uma economia ao
custo mínimo e com o menor aumento possível de fragilidade financeira e outros
desequilíbrios que possam, por motivos puramente financeiros, atrasar ou impedir o
processo de crescimento. Ressalta-se que crescimento econômico é necessário,
porém não suficiente para alcançar um estado de desenvolvimento e bem estar (cf.
STUDART, 1994, p. 21). Há duas dimensões importantes a serem consideradas ao
tratar de eficiência financeira: a macroeconômica e a microeconômica.
A primeira dimensão trata de estabilidade do SF, tanto como sistema de
pagamentos como intermediário bancário. A eficiência macroeconômica de uma
estrutura financeira deverá ser julgada pela sua performance em financiamento e
poupança, ou seja, a quão bem esta estrutura apoia um crescimento
financeiramente estável. Essa eficiência ocorre quando um há mercado secundário
desenvolvido que promove operações de funding e assim estimula que empresas
produtivas emitam papéis e títulos para consolidar seus investimentos. Um SF
macroeconomicamente eficiente tem o poder de criar crédito e mecanismos de
funding capazes de sustentar um processo de crescimento. Keynes alerta que para
isso os mercados devem ser desenvolvidos e terem estratégias de monitoramento a
longo prazo e não somente incentivos a curto prazo.
A dimensão microeconômica considera a eficiência de um mercado
financeiro como sendo: a habilidade de disponibilizar finance e funding aos
investidores ao custo mais baixo possível e ainda provisionar capital aos
investimentos que promovem as perspectivas nacionais de desenvolvimento, isso
também inclui uma discussão sobre desenvolvimento sustentável. Este conceito não
deverá ser confundido com o conceito de TOBIN (1984)31 que se refere à eficiência
31 TOBIN, J.On the Efficiency of the Financial System. Lloyds Bank Reveiw, v.153, p. 1-15, 1984.
48
de custo no processo de intermediação entre os últimos emprestadores e tomadores
do financiamento (cf. STUDART, 1995, p.284).
Destaca-se que as eficiências macro e microeconômicas são contingentes
ou independentes entre si, ou seja, um SF pode ter mecanismos de financiamento e
funding desenvolvidos, no entanto intermediar o processo financeiro a custos altos
ou ainda fornecer crédito a projetos com alto risco ecológico. Uma estrutura
financeira pode ainda ser sofisticada tecnologicamente, porém altamente ineficiente
em termos macroeconômicos. Também é importante frisar que o desenvolvimento
de um mercado financeiro não é uma condição necessária ou suficiente para a
consolidação eficiente de obrigações (funding) visto que o sucesso dos bancos de
investimento em emitir e vender papéis depende da propensão marginal a comprar
papéis da população, dada a taxa de juros de longo prazo existente. Se esta
propensão for menor do que uma unidade, há uma parcela da população que deseja
reter moeda, logo haverão emissões que não serão vendidos. Os bancos de
investimento não terão sucesso em consolidar todos os projetos de investimento
emitidos no mercado à taxa de juros de longo prazo antecipado ao investidor, o
compromisso do banco com o investidor existe independentemente do resultado das
vendas dos papéis emitidos. Nesta situação o custo de funding será elevado,
reduzindo as expectativas de lucratividade e consequentemente o volume futuro de
investimento a longo prazo (cf. DAVIDSON 1986, p. 109).
Um SF eficiente e funcional inserido em uma economia monetária deverá
ter a inclinação de fornecer financiamento de tal forma a possibilitar um
empreendedor a realizar despesas de investimento e canalizar poupança direta ou
indiretamente para então ter a capacidade de consolidar suas dívidas
posteriormente. Eficiência financeira significa ter a capacidade de satisfazer as
necessidades por poder de compra e demanda de bens de capital dos investidores,
sem pressionar uma redução nos preços dos securities (como aconteceria caso a
colocação destes papéis e títulos fosse antes da poupança). Também se salienta
que uma IF é eficiente se responde adequadamente aos incentivos que o contexto
49
em que ela opera lhe coloca (cf., CARVALHO, 1995, p.25).
Para Keynes, uma estrutura financeira funcional e eficiente será capaz de
criar financiamento na quantidade e termos que permite aos empreendedores
esperar pelo melhor momento para consolidar suas dívidas ou que alivia o peso
através da transferência dessa dívida para outra instituição.
Crescimento sustentado e desenvolvimento econômico para Keynes, exige
um volume crescente de finance para atender um volume crescente de projetos de
investimentos. Neste caso o SF deverá atender a dois critérios de eficiência e
funcionalidade (cf. CARVALHO 1997, p. 472): i) possuir uma oferta elástica de
financiamento de modo a acomodar planos crescentes de investimento; e ii) criação
de canais financeiros diretos e indiretos capazes de consolidar as dívidas de curto
prazo contraídas para o projeto de investimento. O primeiro critério é reservado aos
bancos visto que são criadores de moeda, como a teoria Pós-Keynesiana insiste,
essa é uma operação que não envolve recursos reais ou poupança, apenas a
criação de finance para atender as necessidades dos empreendedores da
economia. Se este critério não é cumprido há a necessidade de elevar a taxa de
juros para acalmar a demanda por finance, no entanto com isso ocorre uma queda
no nível de investimento e crescimento. O segundo critério envolve bancos e IFs não
bancárias pois se trata da consolidação da dívida de curto em longo prazo. Um
investidor ao obter finance de curto prazo deverá estar amparado com a
possibilidade e a certeza de que poderá emitir títulos de longo prazo por meio de
uma IF para amortizar a sua dívida de acordo com a maturidade do seu projeto de
investimento.
A observação e criação de novas oportunidades de investimento produtivo,
buscar oportunidades em setores que geralmente não são observadas ou são
negadas de atenção, é também eficiência (cf. PATEL32, 1994, citado por STUDART
32 PATEL, I.G. Keynotes to the Proceeding of the World Bank Annual Conference on Development Economics. World Bank, Washington DC, p.19-52, 1994.
50
2001, p. 286).
A economia Pós-Keynesiana determina expansão de crédito não como um
desequilibro, mas sim um dos meios mais importantes através dos qual uma
economia pode acumular capital e crescer. Logo a expansão de crédito é uma
condição sine qua non para o crescimento econômico. Um SF é dito funcional se sua
operação contribui para se alcancem certos objetivos que a sociedade defina como
desejáveis, o maior deles sendo o crescimento econômico, ou seja a expansão é
uma condição necessária, porém não suficiente para que um SF seja considerado
funcional no contexto Pós-Keynesiano (cf. CARVALHO, 2003, p. 9).
2.6. CONCLUSÕES
Para explicar o processo de financiamento ao investimento em uma ótica
Pós-Keynesiana, foi apresentado um breve histórico a respeito da determinação da
taxa de juros e as suas relações com a poupança e o investimento. A teoria
“clássica” apresenta a taxa de juros como sendo uma remuneração pela abstinência
ao consumo e pelo ato de poupar, posteriormente por meio da TFE foi definido como
o preço do crédito (cf. CARVALHO 1997, p. 461). Todo projeto de investimento é
necessariamente precedido por poupança, e é o nível da poupança agregada que
determina o investimento produtivo da economia.
Já a teoria monetária de Keynes apresenta um ideal financiamento ao
investimento inovador. A taxa de juros é vista como um prêmio pela liquidez e o
preço do dinheiro em si, dado que este é visto como meio de troca e reserva de
valor. A TPL é utilizada para a determinação da taxa de juros a partir dos motivos
por demandar moeda ou liquidez (transação, precaução, especulação e
posteriormente finance). A taxa de juros passa então ser o fator estabilizador entre a
demanda por moeda e a sua oferta. O processo de investimento e formação de
capital não necessita de poupança apenas liquidez que é criada pelos bancos nas
operações de empréstimo. Após a implementação do projeto de investimento o
51
mesmo volume em poupança é criado via efeito multiplicador de renda.
A economia Pós-Keynesiana apresenta um arcabouço teórico estilizado em
que o processo de formação de capital ocorre por meio do circuito finance –
investimento – poupança – funding e as IFs passam a ter definições diferentes de
eficiência e funcionalidade. A etapa inicial do processo de formação de capital
depende tão e somente da disponibilidade de uma IF conceder um empréstimo de
curto prazo para atender as necessidades do empreendedor durante a produção dos
bens de capital. O fluxo de investimento real inicia-se após a implementação do
projeto de investimento e é seguido por um fluxo de poupança real. A última etapa
deste processo refere-se à consolidação do passivo do empreendedor com o ativo,
visto que o empréstimo tomado é de curto prazo e os retornos esperados do projeto
de investimento são de longo prazo. Por meio do mercado financeiro emite-se títulos
da dívida, a renda obtida com a venda destes títulos no mercado secundário é
revertida para o pagamento do empréstimo de curto prazo. Neste momento o
investidor está com a maturidade de seus fluxos de pagamento (empréstimo de
longo prazo) e recebimento (rentabilidade esperada) casada.
Por meio deste circuito percebe-se que não há necessidade prévia de
poupança para o investimento, somente liquidez e mercados financeiros
desenvolvidos. Neste contexto as IFs são classificadas como eficientes e funcionais
se atendem às necessidades dos empreendedores, fornecendo finance e funding na
medida certa. Para tanto as IFs deverão fornecer empréstimos de curto prazo para
permitir a implementação inicial do projeto de investimento e ainda canalizar a
poupança criada com este processo de forma a permitir a consolidação das dívidas.
Inovações financeiras no SF e nas IFs participantes33 tais como
globalização, desenvolvimento do mercado de derivativos e securities e o
crescimento dos investidores institucionais contribuem para fortalecer a validade dos
argumentos de finance e funding inseridos na teoria Pós-Keynesiana (cf.
33 Estas inovações serão melhor descritas no próximo capítulo.
52
CARVALHO 1997, p. 485).
3. SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL
Temos como objetivo nesse capítulo: i) apresentar um histórico da
evolução do SFN em relação aos órgãos e IFs criadas, operações realizadas e
devidas regulações; ii) mostrar a composição do SFN e as funções das IFs nela
inseridas; iii) apontar as principais tendências de evolução do SFN dentro dos
padrões mundiais; e iv) relatar as principais deficiências do SFN.
3.1. EVOLUÇÃO
3.1.1 Reforma do SFN da década de 60 e 70
A primeira grande reestruturação do SFN foi durante o Governo de
Humberto de Castello Branco34, ao serem aprovados três documentos que
estabeleceram a base legal do sistema: i) a Reforma Bancária (Lei 4.595 de
31/12/1964); ii) a Reforma Habitacional, criando o sistema financeiro de habitação
(Lei 4.380 de 21/08/1964); iii) a Reforma do Sistema Financeiro e do Mercado de
Capitais (Lei 4.728 de 14/07/1965). Tal reforma financeira teve como inspiração o
modelo norte americano, por meio da especialização das funções das IFs e da
vinculação da captação com aplicação, ou seja, um mercado financeiro segmentado.
A reforma tinha como objetivo manter um papel importante para os bancos
públicos, e paralelamente introduzir no SFN um canal de financiamento privado
apoiado pelo mercado de capitais, como no modelo norte americano. No entanto
para que isso pudesse ser realizado era necessário estabelecer uma
regulamentação de mercado e criar condições para o acesso de financiamento a
34 Tal governo tinha como Ministro da Fazenda Otávio Gouveia de Bulhões e Ministro do Planejamento Roberto de Oliveira Campos.
53
longo prazo no mercado financeiro. A falta de financiamento a longo prazo no Brasil
era justificada, antes da reforma, pela existência de “repressão financeira”,
alimentado pela alta inflação e taxa de juros nominal limitada pela Lei da Usura (12%
a.a.), sendo assim ativos de longo prazo tinham um retorno real baixo ou até
negativo.
Seguem os aspectos de maior relevância das leis da Reforma do SFN
acima citados:
a) Lei 4.595 – cria-se o Conselho Monetário Nacional (CMN), o Banco
Central do Brasil (Bacen) suas normas operacionais e procedimentos
além de extinguir a Caixa de Amortização, as Carteiras de Redesconto,
a Caixa de Mobilização Bancária e a fiscalização que funcionava no
Banco do Brasil, essas atividades então foram transferidas ao Bacen,
inclusive a política cambial e a administração das reservas
internacionais. Cabe então ao Bacen conceder autorização para o
funcionamento das IFs bem como exercer a fiscalização e aplicar as
penalidades previstas. O Bacen se tornou autorizado a adquirir
diretamente letras do tesouro Nacional com emissão de moeda,
operacionalizar a compra e venda de títulos públicos como instrumento
da política monetária (com objetivo de regular a oferta de moeda ou a
taxa de juros) e ainda criar recolhimentos compulsórios sobre depósitos
das IFs;
b) Lei 4.380 – foi criado o Banco Nacional da Habitação (BNH), órgão
gestor do Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE) que
era destinada a fomentar a construção de casas populares, obras de
saneamento e infra-estrutura urbana;
c) Lei 4.728 – estabelece normas e regulamentos básicos para a
estruturação de um sistema de financiamento ao investimento
destinado a apoiar o desenvolvimento nacional e atender à crescente
demanda por crédito. Introdução da cláusula de correção monetária nas
54
operações financeiras e a regulamentação das operações das
sociedades de capital aberto, bancos de investimento, corretoras de
valores e ainda institui um padrão para os principais instrumentos do
mercado de capitais (ações, obrigações, debêntures, etc.).
Houve ainda algumas outras leis que auxiliaram na reestruturação no SFN
como: a lei da Correção Monetária (4.357/1964) que instituiu normas para a
indexação de débitos fiscais e criou títulos públicos com correção monetária, a lei da
CVM (6.385/1976) em que se criou a Comissão de Valores Mobiliários, responsável
pela regulamentação e fiscalização das atividades relacionadas ao mercado de
valores e a Lei das S.A. (6.404/1976) que estabelece regras claras quanto ao
funcionamento, estrutura e constituição das sociedades abertas, além de delimitar as
obrigações e direitos dos acionistas e empresas35.
Entre as dezenas de resoluções e decretos passados entre 1965 e 1970 os
aspectos mais importantes da reorganização do SFN são (cf. TAVARES, 1982, p.
220):
a) a estruturação de um subsistema financeiro de habitação capaz de
captar recursos junto ao público por meio das sociedades de crédito
imobiliário e carteiras imobiliárias nas financeiras;
b) regulamentação dos bancos de investimento quanto às operações de
crédito de médio e longo prazo, captação de recursos, repasses de
empréstimos, subscrição de ações e debêntures, colocação de títulos
de cambio, operações de underwriting e limites de capital mínimo entre
outros;
c) reformulação do sistema operacional das financeiras através da
limitação do fornecimento de crédito ao consumidor além da
substituição das letras de cambio com deságio antecipado por títulos
35 A Nova Lei das S.A. (10.303/2001) consolidou as leis 6.404/1976 e 6.385/1976, melhorando a proteção aos minoritários e dando força à CVM.
55
com correção monetária futura;
d) regulamentação dos consórcios e outras agências captadoras de
poupança público de modo a proteger a população;
e) regulamentação e modernização da Bolsa de Valores e suas
operações, de forma a proporcionar uma dinamização do mercado e
assim permitir um maior volume de operações com certa regularidade;
f) estímulo às sociedades de capital aberto e operações de underwriting
devido a incentivos fiscais.
Visto que os objetivos da reforma do SFN das décadas de sessenta e
setenta foram diversificar e especializar as funções de intermediação financeira, com
o propósito realizar uma expansão e modernização do SFN, as principais IFs criadas
com estas reformas foram: i) bancos comerciais que além de serem as únicas
instituições captadoras de depósitos à vista, recebem depósitos a prazo e suas
operações ativas concentram-se no crédito de curto prazo, fornecendo capital de
giro para as empresas através do desconto de duplicatas; ii) bancos de investimento
que originalmente possuíam permissão para receber depósitos a prazo não
inferiores a um ano, com cláusula de correção monetária, e conceder empréstimos
de prazo superior a um ano; iii) sociedades de crédito financiamento e investimento,
especializados em fornecer crédito ao consumidor, captando recursos através de
letras de cambio. iv) sociedades de crédito imobiliário, especializadas em fornecer
crédito imobiliário, têm como principal fonte de recursos os depósitos em caderneta
de poupança (aplicação a prazo com correção monetária, renovável
automaticamente cujo saque antes do prazo implica em perda do rendimento e da
correção monetária). Essas IFs dariam condições para novas formas de captação de
recursos financeiros.
A reforma bancária das décadas de sessenta e setenta teve sucesso na
diversificação do SFN visto o número e tipologias das IFs aumentaram, houve
também um aprofundamento da intermediação financeira por meio de um
crescimento de empréstimos bancários como proporção do PIB e ainda a parcela
56
dos bancos comercias no mercado de empréstimos decresceu devido à instalação
de IFs não bancárias, sugerindo dessa forma certo progresso nas operações de
longo prazo (cf. HERMANN, 2000, p. 6). A eficácia do SFN foi confirmada devido a
um crescimento extraordinário do PIB durante o “milagre econômico”, tal
crescimento nunca poderia ter acontecido sem essa reforma.
A reforma bancária produziu um grau de especialização de funções aliada
a uma diversificação de instrumentos, tendo assim uma modernização operativa e
um funcionamento melhor do mercado monetário e creditício, além de um mercado
de capitais institucionalizado. Os setores público e privado presenciaram uma
expansão da liquidez e a população de classe média ampliou e diversificou seu
consumo de bens duráveis. No entanto os setores necessitados de financiamento a
longo prazo estavam à mercê de fundos especiais (nacionais ou estrangeiros)
ligados às agências de desenvolvimento, embora houvesse a criação de
instrumentos públicos de financiamento para esses fins (cf. TAVARES, 1982, p.214).
O SFN não operava de fato como concebido na reforma por quatro
motivos: i) a diversificação estrutural baseada IFs especializadas não correspondeu
à proposta de segmentação de mercado, mas sim a uma estrutura bancária mais
concentrada que a anterior; ii) bancos de investimento não se tornaram fornecedores
ou agentes intermediários de crédito de longo prazo, mas sim de crédito destinado a
uso como capital de giro; iii) depósitos de longo prazo não se transformaram numa
fonte significativa de recursos para instituições privadas; iv) o mercado de capitais
não se tornou um meio importante de financiamento ao investimento (cf. HERMANN,
2002, p. 6).
Sobre a primeira reestruturação do SFN TAVARES (1982, p.217) afirma
que:
Na verdade, a trajetória do recente desenvolvimento financeiro no Brasil, a despeito de haver resolvido em forma relativamente heterodoxa os problemas fundamentais de liquidez ou de financiamento corrente das empresas, do déficit governamental e do financiamento de consumo, não parece ter logrado, até agora, um aumento substancial da taxa real de poupança interna. Deste modo, se tem frustrado a esperança, frequentemente expressada em documentos “apologéticos” sobre o desenvolvimento do mercado de
57
capitais, de que este se destinaria a aumentar a taxa de poupança-investimento da economia. Em compensação, o que verdadeiramente se está conseguindo na atual etapa de reestrutura do mercado financeiro é o cumprimento de sua funcionalidade primordial, qual seja a de permitir uma maior mobilidade de recursos financeiros e sua subseqüente centralização em favor daquelas atividades que apresentam taxas de rentabilidade mais altas ou melhores perspectivas de poder competitivo no mercado nacional ou internacional.
O fortalecimento dos bancos privados na década de 70 não resultou na
formação de um sistema privado desenvolvido para o acesso ao crédito. Barreiras
para o investimento a longo prazo foram acentuadas em virtude do desequilibro
macroeconômico, logo havia um contexto desfavorável ao investimento e
endividamento. O setor privado não financeiro passou a utilizar do recurso de mark-
up para o autofinanciamento, reduzindo as oportunidades do SFN (cf. HERMANN
2002, p. 8). Dessa forma o setor privado “superfaturava” as suas vendas e utilizava
do recurso adicional em projetos de investimento e outras necessidades financeiras,
passando a não buscar o setor bancário para estes fins.
Há três fatores fundamentais que levaram ao fracasso da primeira reforma
do SFN (cf. HERMANN, 2002, p.7 e HERMANN, 2003, p.245): i) falhas no
diagnóstico do problema financeiro das economias em desenvolvimento; ii)
incapacidade de administrar a política financeira; iii) processo inflacionário
persistente. A primeira razão se dá devido ao entendimento precário das fontes da
repressão financeira nos países em desenvolvimento e inclusive no caso brasileiro.
Era entendido que a insuficiência do financiamento a longo prazo no País era
atribuída ao volume baixo de poupança doméstica e ao nível baixo da taxa real de
retorno dos ativos, na realidade o volume baixo de financiamento a longo prazo se
dava devido à falta de aplicações de longo prazo e a falta de incentivo para tais. Já a
incapacidade de administrar a política financeira advém do afrouxamento das
autoridades monetárias no que se diz respeito à emissão de títulos pelos bancos de
investimento, inicialmente tais bancos eram permitidos a emitir apenas títulos de
longo, no entanto, por conta da inflação isso foi ajustado permitindo a emissão de
títulos de curto prazo. Estas IFs passaram a atuar no mesmo segmento de mercado
58
que os bancos comerciais e as financeiras, tendo as mesmas condições de captação
de recursos. O setor bancário privado inicia um processo de concentração e deu
lugar a conglomerados financeiros. Por último a questão da inflação que atingia
níveis altíssimos e a correção monetária não atuava como mecanismo eficiente de
proteção da renda real.
3.1.2 Reforma do SFN de 1988
A configuração do SFN desenhada a partir das reformas de 1964 sofreu
inúmeras mudanças, a primeira delas com a edição da Resolução 1.524 de
21/09/1988 que buscou transformar um SF formado por IFs especializadas e
condicionadas à prática de operações específicas em um SF constituído por
instituições universais36. Nestas instituições, denominadas na literatura brasileira de
bancos múltiplos, todos os serviços financeiros podem ser oferecidos, embora haja
uma diferenciação na organização funcional e administrativa em relação à condução
de negócios e operações. Permite então que os bancos comerciais, de investimento
ou desenvolvimento, sociedades de crédito, financiamento e investimento, se
reorganizassem como uma única IF, o banco múltiplo ou universal. Este tipo de
banco tem que ter, no mínimo, duas carteiras, sendo uma delas obrigatoriamente
comercial ou de investimento.
Mesmo tendo como uma das conseqüências dessa resolução a redução do
numero de IFs especializadas (se tornaram instituições universais), houve um
afrouxamento das barreiras de entrada com política de eliminação de cartas
patentes37 e a criação de bancos múltiplos, tendo dessa forma um crescimento no
36 Tornou-se possível a unificação das IFs graças ao Plano Contábil das Instituições do Sistema Financeiro (Cosif) do Bacen, em que diferentes IFs poderiam operar juntas não somente no mesmo espaço físico, mas no mesmo plano contábil.
37 Artigo 1920 da Constituição estabeleceu que a autorização para o funcionamento de uma IF seria inegociável e intransferível, permitindo, todavia a transmissão do controle de pessoa
59
numero de estabelecimentos bancários em geral (Tabela 1).
A criação dos bancos múltiplos tornou oficial o que seria a estrutura do
mercado financeiro, isso é um mercado baseado em crédito38 dominado por poucos
conglomerados financeiros, ou seja, dominado pelos bancos múltiplos (Tabela 2),
todos com propensão a efetivar operações de curto prazo.
Houve uma fase de liberalização externa em que através de diversas
medidas provisórias houve uma série de mudanças tais como: i) criação de fundos
de investimento nas quais residentes do exterior eram permitidos a aplicar recursos;
ii) instituições de investimento estrangeiras passaram a comercializar títulos e
securities domésticos; iii) permitiu-se o uso de recibos de depósito para representar
securities brasileiras no exterior; e iv) abertura do mercado brasileiro para a
expansão de IFs estrangeiras já existentes e a ingresso de novas (principalmente
bancos múltiplos e de investimento). Devido a essas mudanças no SFN e o retorno
jurídica, acabando com a carta patente e removendo a barreira para a entrada de novas empresas no SFN.
38 Predomino das relações de crédito, no entanto não necessariamente dominados por bancos comerciais. Há relações diretas entre aplicadores e tomadores estabelecidas no mercado de capitais que são viabilizados apenas quando é possível desenvolver-se sistemas legais suficientemente sofisticadas para que as características comuns a cada tipo de transação possam ser identificadas e codificadas em títulos financeiros.
TABELA 1 - INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS OPERANTES NO BRASIL - 1964 - 1996 (1)
BANCOS
BANCOS COMERCIAIS BANCOS MÚLTIPLOS ANO TOTAL
TOTAL PRIVADOS PÚBLICOS TOTAL PRIVADOS PÚBLICOS
BANCOS DE INVESTIMENTO
BANCOS FEDERAIS DE DESENVOLVIMENTO
BANCOS REGIONAIS DE DESENVOLVIMENTO
COMPANHIAS FINANCEIRAS
OUTRAS IFs TOTAL
1964 336 336 312 50 - - - - 2 1 134 26 499
1968 224 224 196 54 - - - 21 2 3 251 1005 1506
1972 128 128 100 34 - - - 44 3 10 157 1398 1740
1976 116 116 79 43 - - - 39 3 12 135 1371 1676
1980 111 111 84 32 - - - 39 3 13 115 1286 1567
1984 111 111 83 33 - - - 39 3 13 112 1382 1660
1988 106 106 77 34 - - - 56 2 13 107 1501 1785
1989 179 66 39 28 113 108 6 36 2 12 70 1578 1877
1990 216 50 32 20 166 155 10 23 1 10 51 1555 1856
1993 242 36 31 7 206 183 23 17 1 6 40 1573 1879
1996 237 38 34 4 199 173 26 17 1 5 44 1127 1431
FONTE: STUDART, R.Financial Opening and Deregulation in Brazil in 1990s Moving Towards a New Pattern of Development Financing?
The Quarterly Reveiw of Economics and Finance, v.40, p.25-44, 2000.
NOTA: ND - Dado não disponível.
(1) Anos selecionados.
60
de capital doméstico que “fugiu” na década de oitenta houve um aumento enorme no
fluxo de entrada de capitais. Houve um então um aumento das reservas nacionais
que permitiu um plano de estabilização baseado na taxa de câmbio, o Plano Real.
No que se refere ao mercado interno, o processo de liberalização externa foi
benéfica, pois estimulou o desenvolvimento do mercado de capitais secundário, que
por sua vez criou condições para a expansão do processo de emissão de securities
na medida em que a estabilidade de preços se concretizava e o nível de
investimento crescia (cf. STUDART, 2000, p. 33).
O CMN, por meio da Resolução 2.099 de 17/08/1994 regulamentou as
normas que implementam o Acordo de Basiléia (1988), enquadrando o SFN dentro
dos padrões internacionais. Foram então estabelecidos limites mínimos de capital
realizado e patrimônio líquido para os bancos comerciais, de investimento e
desenvolvimento, sociedades de crédito imobiliário, financeiras, bancos múltiplos e
IF estrangeiras. Posteriormente em junho de 1997, foi elevada a exigência de capital
mínimo das instituições financeiras, por meio da Resolução 2.399 e ainda houve
novo aumento nesse limite por meio da Circular 2.784 de novembro de 1997.
Tais reformas foram essenciais para a estabilização do sistema financeiro,
principalmente devido à perda da receita inflacionária (floating). Vale ressaltar que
estes ganhos só se tornaram possíveis devido a períodos de inflação galopante e
TABELA 2 – EMPRÉSTIMOS DO SFN, DISTRIBUIÇÃO POR INSTITUIÇÃO FINANCEIRA (%) - 1964 - 1997 (1) SISTEMA MONETÁRIO
BANCOS COMERCIAIS BANCOS MÚLTIPLOS ANO TOTAL
BANCO DO BRASIL TOTAL PRIVADOS PÚBLICOS TOTAL PRIVADOS PÚBLICOS
BANCOS DE INVESTIMENTO BNDES
OUTRAS INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS
PÚBLICAS PRIVADAS TOTAL EM % PIB
1964 80.8 29.5 51.3 ND ND - - - - 4.3 10 ND ND 13.4 1968 66.6 23.2 43.4 13 30.4 - - - 5.4 3.4 24.6 66.2 33.8 26.1 1972 53.1 19.7 33.4 9.7 23.7 - - - 12.6 2.2 32.1 58 42 44.2 1976 50.3 23.3 26.9 9.9 17 - - - 10 6.2 33.5 63.4 36.6 56.2 1980 48.8 20.1 28.8 10.7 18.1 - - - 10.9 6.5 33.8 62.1 37.9 48.5 1984 35.9 9.5 26.3 5.8 20.5 - - - 10 2.5 51.6 56.7 43.3 44.5 1988 46.3 16.2 20.5 2.6 17.9 9.6 9.6 - 4.8 3 45.9 66.6 33.4 63.1 1989 43.7 9.1 6.9 2.2 4.7 27.1 1.9 25.8 2.1 2.2 52.1 83.2 16.8 76.2 1990 61.1 11.9 7.2 3.3 3.9 42 6.4 35.6 2.1 3.5 33.3 79.9 20.1 37.5 1993 74.9 10.5 2.9 0.4 2.6 61.5 17.2 44.3 0.9 3 21.2 79 21 ND 1997 75.7 8.7 2.1 1.9 0.2 64.8 17.9 46.9 0.3 2.5 19.5 75.4 24.6 54.4
FONTE: STUDART, R.Financial Opening and Deregulation in Brazil in 1990s Moving Towards a New Pattern of Development Financing? The Quarterly Reveiw of Economics and Finance, v.40, p.25-44, 2000. NOTA: ND - Dado não disponível. (1) Anos selecionados.
61
num contexto econômico altamente indexado (cf. STUDART, 2000, p. 33). Nos
primeiros meses, a perda de receitas com o floating foi compensada pelos níveis
altos de custos fixos e um aumento de operações de crédito (direcionados a
fomentar o consumo). Essa expansão de crédito para consumo permitiu um aumento
na demanda por bens de consumo logo após a implementação do Plano Real39. No
entanto, no segundo trimestre de 1995 houve uma desaceleração no crescimento
em virtude da adoção de uma política monetária e creditícia restritiva.
A expansão rápida de crédito, taxas de juros altas um crescimento do
desemprego provocaram um aumento de inadimplência. Devido a basicamente esse
fato o SFN passou por diversas dificuldades após a implementação do Plano Real,
mesmo com as suas propostas políticas para evitar riscos sistêmicos e reestruturar o
setor bancário.
Tais medidas voltadas para reestruturação e fortalecimento do SFN eram:
a Medida Provisória (MP) 1.179 de novembro de 1995 que criou incentivos fiscais
para a incorporação de IFs, a MP 1.182 também de novembro de 1995, que ampliou
os poderes do Bacen, de maneira que realizasse ações preventivas para sanear o
SFN (transferência do controle acionário ou reorganização societária por meio de
incorporação, fusão ou cisão de IFs com problemas de liquidez), posteriormente em
março de 1997 esta MP foi convertida na Lei 9.447 e o Bacen passou a ser
autorizado a desapropriar ações do controlador de tal grupo financeiro e efetuar a
sua venda por meio de oferta pública.
Também em novembro de 1995, a Resolução 2.208 instituiu o Proer, com
o propósito de assegurar a liquidez e a solvência do sistema, sendo então uma linha
especial de assistência financeira. Através da Resolução 2.211, o Banco Central
39 O Plano Real entrou em vigor em 01/07/2005 com a finalidade de alinhar os preços e contribuir para que a transição provocada pela reforma monetária fosse menos traumática do que oportunidades anteriores.
62
aprovou o estatuto e regulamentou o Fundo Garantidor de Crédito (FGC)40, que
estabelece uma garantia para os depósitos e aplicações, nos casos de decretação
de intervenção, liquidação extrajudicial, falência ou reconhecimento pelo Bacen de
estado de insolvência da instituição financeira após o Plano Real. Ainda em
novembro de 1995, a Resolução 2.212 dificultou a constituição de novas instituições
financeiras e criou incentivos para a fusão, incorporação e transferência de controle
acionário.
Em março de 1996, a Medida Provisória 1.334 instituiu a responsabilidade
das empresas de auditoria contábil ou dos auditores contábeis independentes em
casos de irregularidades na instituição financeira. Em julho do mesmo ano, a
Resolução 2.302 obrigou os bancos com dependência ou participação societária em
instituições financeiras no exterior a apurarem os limites operacionais referentes à
Resolução 2.099, definiu-se ainda que o Banco Central passasse a fiscalizar as
operações das dependências no exterior em que os bancos tivessem participação.
Caso essa fiscalização não seja permitida pelo país estrangeiro, todas as
participações do banco no exterior serão deduzidas de seu patrimônio líquido, para
fins de apuração dos limites operacionais. Nesse mesmo mês, a Resolução 2.303
permitiu que as instituições financeiras cobrassem tarifas pela prestação de serviços,
40 O FGC é um estabelecimento formal de sistemas de garantia de depósito, foi criado baseado na crescente preocupação das autoridades com a estabilidade do sistema financeiro, que se traduz na implementação de instrumentos adicionais de acompanhamento e controle e a conseqüente formação de redes de proteção ao sistema. Empréstimos de última instância, regulação eficaz, fiscalização eficiente, estrutura legal adequada e proteção direta a depositantes, via um sistema garantidor, são todos componentes dessa rede e visam a manutenção de um sistema bancário sólido e saudável. O FGC tem por objetivos prestar garantia de créditos contra instituições dele associadas, nas hipóteses de: decretação da intervenção, liquidação extrajudicial ou falência da associada; reconhecimento, pelo Banco Central do Brasil, do estado de insolvência da associada. São associadas compulsoriamente do FGC as instituições financeiras e as associações de poupança e empréstimo em funcionamento no País - não contemplando as cooperativas de crédito e as seções de crédito das cooperativas. O fundeamento privado ex-ante é baseado contribuições mensais das associadas o que permite que um nível adequado de capitalização de recursos seja atingido dentro de uma situação de normalidade no Sistema Financeiro Nacional. Disponível em: <www.fgc.org.br>.
63
desde a emissão de um segundo talonário de cheque no mês até outros serviços
mais sofisticados. Tal medida se mostrou necessária em virtude da perda de receita
pelos bancos com a queda da inflação.
Em maio de 1997, o CMN criou o Sistema Central de Risco de Crédito
(Resolução 2.390), e estabelece que as instituições financeiras devam ter acesso ao
saldo devedor de cada cliente com o SF, desde que isso seja autorizado pelo
cliente, contribuindo assim, para a diminuição das taxas de juros das operações
ativas, permite também que o Bacen tenha conhecimento do saldo devedor dos
clientes das IFs. Um outro programa instituído em 1997 foi o Proes, direcionado a
reestruturar as IFs públicas, foi criado e efetuado pelo Bacen através de
empréstimos a essas IFs e dessa forma a reestruturação se tornou mais rápida e
facilitada.
Em maio de 1998, a Resolução 2.493 abriu a possibilidade dos bancos
venderem parte ou toda a carteira de crédito (inclusive os créditos em atraso ou
liquidação) a sociedades anônimas denominadas então de Companhias
Securitizadoras de Créditos Financeiros (CSCF). As CSCFs podem comprar os
créditos das IFs e securitizá-los, ou seja, transformá-los em títulos negociáveis. Além
de centralizar a cobrança dos créditos adquiridos, reduzindo os custos
administrativos. A recuperação do capital emprestado fica então facilitada,
estimulando as IFs a ampliarem a oferta de crédito. Em dezembro de 1998, a
Resolução 2.554 estabeleceu que as IFs devessem apresentar ao Bacen um
programa para a implantação de sistemas de controles internos, em concordância
com o Comitê da Basiléia aliada a uma contínua avaliação dos riscos associados às
atividades e operações da instituição. Finalmente, em outubro de 2001 o poder de
fiscalização da CVM foi consolidado tendo alcance na Bolsa de Mercadorias e
Futuros e na Bolsa de Valores.
Houve uma modernização do SFN com esta reforma no que se refere à
diversificação operacional de instrumentos, legislação e instituições, porém o ideal
da atuação dos bancos múltiplos em todos os segmentos de mercado não foi
64
atendido pois estas IFs tiveram a tendência de atuar com maior intensidade no
segmento dos bancos comercias, deixando a desejar no que se referia a
financiamento de longo prazo.
3.2. COMPOSIÇÃO
O Bacen41 determina a composição do SFN como a seguir:
a) Órgãos normativos
- CMN é o conselho de política econômica do País. Responsável pela
fixação das diretrizes da política monetária, creditícia e cambial;
- Conselho Nacional dos Seguros Privados (CNSP) é o órgão
responsável por fixar as normas de política de seguros privados.
Principal atributo é a fixação das características gerais, constituição
e limites técnicos das operações Sociedades Seguradoras, de
Capitalização e Previdência Privada;
- Conselho de Previdência Complementar (CGPC) órgão que busca
integrar a estrutura do Ministério da Previdência Social com as
atividades das Entidades Fechadas de Previdência Complementar;
b) Entidades supervisoras
- Bacen é o órgão executivo central do SFN, tendo como
responsabilidade cumprir e fazer cumprir as disposições de
funcionamento do sistema e as normas expedidas pelo CMN. É
vinculado ao Ministério da Fazenda, sendo executor das orientações
do CMN e ainda responsável por garantir o poder de compra da
moeda nacional. Tem como objetivos maiores a liquidez da economia,
41BANCO CENTRAL DO BRASIL. Disponível em: <www.bcb.gov.br>. Acesso em: 11 jul. 2005.
65
manutenção das reservas internacionais, estímulo à formação de
poupança e ainda promover o aperfeiçoamento e estabilidade dos
SFN. É de sua privativa competência: emitir papel-moeda, executar
os serviços do meio circulante, receber recolhimentos compulsórios e
voluntários das IFs, realizar operações de redesconto e empréstimo
às IFs, regular a execução dos serviços de compensação de cheques
e outros papéis, efetuar operações de compra e venda de títulos
públicos federais (como instrumento de política monetária), controlar
o fluxo de capitais estrangeiros no país e ainda autorizar o
funcionamento e exercer a fiscalização das IFs. O Bacen pode ser
considerado como: banco dos bancos por meio das operações de
depósitos compulsórios e redescontos de liquidez; gestor do SFN por
meio de normas, autorizações, fiscalização e intervenção; executor da
política monetária ao controlar os meios de pagamento (liquidez no
mercado) e o orçamento monetário ambos sendo considerados como
instrumentos de política monetária; banco emissor via emissão e
saneamento do meio circulante; e ainda o banqueiro do governo em
se tratando de financiamento ao Tesouro Nacional (via emissão de
títulos públicos) e administração da dívida pública interna e externa.
Cabe ao Bacen ainda ser gestor e fiel depositário das reservas
internacionais do País e representar o SFN junto às IFs
internacionais;
- CVM deverá garantir o funcionamento eficiente e regular dos
mercados de bolsa e de balcão, evitando manipulação ou fraude e
ainda assegurar o acesso do público a informações sobre valores
mobiliários negociados e sobre as companhias que os tenham
emitido;
- Superintendência de Seguros Privados (Susep) é uma autarquia
vinculada ao Ministério da Fazenda e é responsável pelo controle e
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fiscalização do mercado de seguro, previdência privada aberta e
capitalização;
- Instituto de Resseguros do Brasil (IRB) tem como objetivo regular o
cosseguro, o resseguro e a retrocessão, além de promover o
desenvolvimento das operações de seguros no País;
- Secretaria de Previdência Complementar (SPC) é o órgão
responsável pelo controle e fiscalização dos planos e benefícios e
das atividades das entidades de previdência privada fechada;
c) operadores
- instituições financeiras captadoras de depósitos à vista: i) bancos
múltiplos são instituições financeiras privadas ou públicas que
realizam as operações ativas, passivas e acessórias das diversas
instituições financeiras, por intermédio das carteiras comercial, de
investimento e/ou de desenvolvimento, de crédito imobiliário, de
arrendamento mercantil e de crédito, financiamento e investimento,
sujeitas às mesmas normas legais e regulamentares aplicáveis às
instituições singulares correspondentes às suas carteiras e deverá ser
constituído com, no mínimo, duas carteiras, sendo uma delas,
obrigatoriamente, comercial ou de investimento, e ser organizado sob
a forma de sociedade anônima; ii) bancos comerciais são instituições
financeiras privadas ou públicas que têm como objetivo principal
proporcionar suprimento de recursos necessários para financiar, a
curto e a médio prazo, o comércio, a indústria, as empresas
prestadoras de serviços, as pessoas físicas e terceiros em geral,
ocorre a captação de depósitos à vista e depósitos a prazo; iii) Caixa
Econômica Federal é uma instituição assemelhada aos bancos
comerciais, podendo captar depósitos à vista, realizar operações
ativas e efetuar prestação de serviços. Uma característica distintiva
da Caixa é que ela prioriza a concessão de empréstimos e
67
financiamentos a programas e projetos nas áreas de assistência
social, saúde, educação, trabalho, transportes urbanos e esporte; iv)
cooperativas de crédito atuam tanto no setor rural quanto no urbano,
é uma associação de profissionais que têm os seus eventuais lucros
auferidos com suas operações, prestação de serviços e oferecimento
de crédito aos cooperados, repartidos entre os associados, estão
autorizadas a realizar operações de captação por meio de depósitos
à vista e a prazo somente de associados, de empréstimos, repasses
e refinanciamentos de outras entidades financeiras, e de doações e
podem conceder crédito, somente a associados, por meio de
desconto de títulos, empréstimos, financiamentos, e realizar aplicação
de recursos no mercado financeiro;
- demais instituições financeiras são: i) agências de fomento que têm
como objeto social a concessão de financiamento de capital fixo e de
giro associado a projetos, porém não podem captar recursos junto ao
público, recorrer ao redesconto, ter conta de reserva no Banco
Central, contratar depósitos interfinanceiros na qualidade de
depositante ou de depositária e nem ter participação societária em
outras instituições financeiras. ii) bancos de desenvolvimento
controlados pelos governos estaduais têm como objetivo proporcionar
o suprimento oportuno e adequado dos recursos necessários ao
financiamento, a médio e a longo prazo, de programas e projetos que
visem a promover o desenvolvimento econômico e social do
respectivo Estado. iii) bancos de investimento são IF especializadas
em operações de participação societária de caráter temporário, de
financiamento da atividade produtiva para suprimento de capital fixo,
de giro e de administração de recursos de terceiros. Não possuem
contas correntes e captam recursos via depósitos a prazo, repasses
de recursos externos, internos e venda de cotas de fundos de
68
investimento por eles administrados. iv) O Banco Nacional de
Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) tem como objetivo
apoiar empreendimentos que contribuam para o desenvolvimento do
país, suas linhas de apoio contemplam financiamentos de longo
prazo a custos competitivos, para o desenvolvimento de projetos de
investimentos e para a comercialização de máquinas e equipamentos
novos, fabricados no país, bem como para o incremento das
exportações brasileiras. Contribui, também, para o fortalecimento da
estrutura de capital das empresas privadas e desenvolvimento do
mercado de capitais. v) companhias hipotecárias são IFs que têm
por objeto social conceder financiamentos destinados à produção,
reforma ou comercialização de imóveis residenciais ou comerciais
aos quais não se aplicam as normas do SFH. vi) sociedades de
crédito, financiamento e investimento são IFs privadas que têm como
objetivo básico a realização de financiamento para a aquisição de
bens, serviços e capital de giro, a captação de recursos é por meio de
aceite e colocação de Letras de Câmbio. v) sociedades de crédito
imobiliário são IFs criadas para atuar no financiamento habitacional.
Suas operações ativas são: financiamento para construção de
habitações, abertura de crédito para compra ou construção de casa
própria, financiamento de capital de giro a empresas incorporadoras,
produtoras e distribuidoras de material de construção. vi) sociedades
de crédito ao microempreendedor são entidades que têm por objeto
social exclusivo a concessão de financiamentos e a prestação de
garantias a pessoas físicas, bem como a pessoas jurídicas
classificadas como microempresas, são impedidas de captar,
recursos junto ao público, bem como emitir títulos e valores
mobiliários destinados à colocação e oferta públicas.
- outros intermediários financeiros e administradores de recursos de
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terceiros: i) administradoras de consórcio são prestadoras de serviços
relativos à formação, organização e administração de grupos de
consórcio, coleta de poupança com vistas à aquisição de bens,
conjunto de bens ou serviço turístico, por meio de autofinanciamento.
ii) sociedades de arrendamento mercantil têm como função a emissão
de debêntures, dívida externa, empréstimos e financiamentos de IFs.
iii) sociedades corretoras de câmbio têm por objeto social exclusivo a
intermediação em operações de câmbio e a prática de operações no
mercado de câmbio de taxas flutuantes. iv) sociedades corretoras de
títulos e valores mobiliários têm como objetivos: operar em bolsas de
valores, subscrever emissões e comprar e vender títulos e valores
mobiliários no mercado, encarregar-se da administração de carteiras
e da custódia de títulos e valores mobiliários, exercer funções de
agente fiduciário, emitir certificados de depósito de ações e
debêntures, intermediar operações de câmbio, praticar operações no
mercado de câmbio de taxas flutuantes em bolsas de mercadorias e
de futuros e ainda realizar operações compromissadas. v) fundos de
investimento são administrados por corretoras ou outros
intermediários financeiros com o objetivo de propiciar aos condôminos
valorização de quotas, a um custo global mais baixo. vi) sociedades
de crédito imobiliário. vii) sociedades distribuidoras de títulos e
valores mobiliários exercem as seguintes atividades: intermedeiam a
oferta pública e distribuição de títulos e valores mobiliários no
mercado, administram e custodiam as carteiras de títulos e valores
mobiliários, operam no mercado acionário, fazem a intermediação
com as bolsas de valores e de mercadorias; efetuam lançamentos
públicos de ações; operam no mercado aberto e intermedeiam
operações de câmbio.
- bolsas de mercadorias e futuros são associações privadas civis, sem
70
finalidade lucrativa, com objetivo de efetuar o registro, a
compensação e a liquidação, física e financeira, das operações
realizadas (hedging, ante flutuações de preço de commodities
agropecuárias, índices, taxas de juro, moedas e metais) em pregão
ou em sistema eletrônico. Para tanto, devem desenvolver, organizar e
operacionalizar um mercado de derivativos livre e transparente.
Possuem autonomia financeira, patrimonial e administrativa e são
fiscalizadas pela Comissão de Valores Mobiliários;
- bolsas de valores são associações privadas civis, sem finalidade
lucrativa, com objetivo de manter local adequado ao encontro de seus
membros e à realização, entre eles, de transações de compra e
venda de títulos e valores mobiliários pertencentes a pessoas
jurídicas públicas e privadas, em mercado livre e abertas,
organizadas e fiscalizadas por seus membros e pela Comissão de
Valores Mobiliários;
- sociedades seguradoras são entidades, constituídas sob a forma de
sociedades anônimas, especializadas em pactuar contrato, por meio
do qual assumem a obrigação de pagar ao contratante (segurado), ou
a quem este designar, uma indenização no caso em que advenha o
risco indicado e temido, recebendo, para isso, o prêmio estabelecido;
- sociedades de capitalização são entidades constituídas sob a forma
de sociedades anônimas, que negociam contratos (títulos de
capitalização) que têm por objeto o depósito periódico de prestações,
o contratante depois de cumprido o prazo contratado, terá o direito de
resgatar parte dos valores depositados corrigidos por uma taxa de
juros estabelecida contratualmente;
- entidades abertas de previdência complementar são constituídas
unicamente sob a forma de sociedades anônimas e têm por objetivo
instituir e operar planos de benefícios de caráter previdenciário
71
concedidos em forma de renda continuada ou pagamento único,
acessíveis a quaisquer pessoas físicas.
- entidades fechadas de previdência complementar (fundos de pensão)
são organizadas sob a forma de fundação ou sociedade civil, sem fins
lucrativos e são acessíveis, exclusivamente, aos empregados de uma
empresa ou grupo de empresas ou aos servidores do setor público;
Segue figura ilustrativa da composição do SFN.
FIGURA 2 – COMPOSIÇÃO DO SFN
Órgãos Normativos
Conselho Monetário Nacional – CMN
Conselho Nacional de Seguros Privados - CNSP
Conselho de Gestão da Previdência Complementar - CGPC
Entidades Supervisoras
Banco Central do Brasil – Bacen
Comissão de Valores Mobiliários - CVM
Superintendência de Seguros Privados - Susep
Secretaria de Previdência Complementar - SPC
Operadores
Instituições financeiras captadoras de depósitos à vista
Bolsas de mercadorias e futuros Sociedades seguradoras
Entidades fechadas de previdência complementar (fundos de pensão)
Demais instituições financeiras
Bolsas de valores Sociedades de capitalização
Outros intermediários financeiros e administradores de recursos de terceiros
Entidades abertas de previdência complementar
FONTE: BANCO CENTRAL DO BRASIL
3.3. TENDÊNCIAS DE EVOLUÇÃO E DESENVOLVIMENTO DO SFN
SFs em uma série de economias sofreram diversas mudanças nas
décadas de oitenta e noventa, principalmente graças ao afrouxamento regulatório e
à liberalização externa. Algumas tendências fortes são observadas nesse contexto,
inclusive as quais o SFN está de maneira lenta seguindo, tendências que possuem
um papel importante para a modelação e desenvolvimento do setor financeiro
(cf..STUDART, 2000, p. 34):
a) em muitas economias desenvolvidas a distinção entre atividades
bancárias e não bancárias é difícil, pois muitas firmas bancárias
tradicionais passaram a incorporar atividades não bancárias e competir
com as firmas não bancárias que os exerciam;
72
b) o crescimento do mercado de capitais forneceu uma fonte nova de
financiamento o setor corporativo, um exemplo é a securitização;
c) o papel de “fornecedor” de fundos emprestáveis dos investidores
institucionais, principalmente os fundos de pensão e companhias
seguradoras, foi firmado graças à desregulamentação e o crescimento
dos investidores institucionais.
d) abertura financeira e o desenvolvimento tecnológico fizeram que com
que o volume de operações financeiras internacionais aumentasse.
As estratégias comerciais das IFs, principalmente dos bancos múltiplos,
foram de certa forma modificadas devido à: queda dos ganhos provenientes da
inflação e financiamento da dívida estatal; liberalização externa e redução do déficit
fiscal; e ainda a estabilidade dos preços, atingido após o Plano Real. A mudança de
estratégia fica evidenciada ao analisarmos o incremento no volume de empréstimos
realizados ao setor privado após a deterioração da situação fiscal. Isso pode levar a
concluir que um equilíbrio fiscal é uma requisição de longo prazo para o início de
uma nova fase no que se refere ao financiamento ao desenvolvimento (cf.
STUDART, 2000, p. 35).
Pode-se também observar a mudança de estratégia dessas IFs a partir da
análise de seu passivo. Os bancos múltiplos apresentavam um passivo de maior
parte de curto prazo e unhedged, amplificando assim a fragilidade do setor bancário
perante variações nas taxas de cambio e juros doméstico, preços dos títulos e taxas
de juros internacionais. Isso pode ser visto como um efeito colateral da abertura
financeira, partindo do fato de que a abertura comercial tende a amplificar a
vulnerabilidade do setor bancário. Para tanto as IFs, principalmente os bancos
múltiplos, pois havia um domínio de mercado claro, passaram a buscar funding de
logo prazo tanto no mercado nacional quanto internacional. Além da busca de
funding de longo prazo e o apoio maior ao setor privado as IFs brasileiras passaram
a ampliar o leque de operações, conciliando crédito com underwriting, seguro e
asset management.
73
O crescimento do mercado de capitais, tanto do mercado secundário
(Tabela 3) quanto do mercado primário, este último em menor volume, indica que há
uma disposição do setor corporativo em utilizar o mercado de capitais como fonte de
funding e ainda uma mudança de portfólio dos investidores, que passaram de títulos
públicos de curto prazo para securities do setor privado com rendimento variável.
Houve inclusive um acréscimo de cotas em fundos de investimento e ativos de alto
risco em relação aos ativos indexados de renda fixa que caracterizaram o período de
alta inflação (cf. STUDART, 2000, p. 36). Essa mudança de portfólio pode ser
facilmente observada no SFN ao analisarmos as carteiras dos fundos de pensão
(Tabela 4), podemos notar que houve um declínio na participação dos títulos
públicos para abrir espaço para ações e cotas em fundos de investimento. É
importante que notar que devido ao caráter de longo prazo dos investimentos e a
necessidade de retorno dos fundos de pensões, o incremento da sua participação
tem como necessidade um crescimento pouco volátil dos mercados primários e
secundários de securities de longo prazo, para dessa forma, essas instituições
colaborarem para o funding de longo prazo.
As atividades financeiras têm-se tornado altamente internacionalizadas
devido à liberalização do controle de capital e avanços tecnológicos nos sistemas
informacionais e de comunicação. Essas mudanças aliadas ao aumento da
participação estrangeira no setor bancário brasileiro têm acelerado o processo de
fusão e aquisição no setor bancário.
TABELA 3 - INDICADORES BOVESPA - 1996-2004 (ANOS SELECIONADOS) DADOS 1996 1998 2000 2002 2004
Número de empresas listadas* 550 527 459 399 358
Valor de mercado das empresas listadas (bilhões R$)* 187.58 245.1 419.53 421.75 671.88
Volume de transações (milhões de R$) 98.48 161.72 184.81 135.88 3211.6
Índice BOVESPA (pts)* 70399 6784 15259 11268 26196
Emissões (milhões R$) 10096.2 26675 17749 19563 16326
Ações 1152.1 4112.2 1410 1051 4469
Debêntures 8288.6 9657.4 8748 14636 9615
Outros 655.5 12905.4 7591 3876 2242
FONTE: BANCO CENTRAL DO BRASIL
NOTA: * DADOS REFERENTES AO MÊS DE DEZEMBRO
74
O SFN, ao seguir as tendências mundiais de modernização está
contribuindo para que as operações de underwriting, securitizacão e outros métodos
de alavancagem de longo prazo sejam mais competitivos, eficientes e sofisticados.
Dessa forma as IFs serão, de certa forma, guiadas a terem uma mentalidade de
longo prazo, vale ressaltar que mercados de securities altamente voláteis não são
um incentivo para o desenvolvimento dessa mentalidade.
3.4. CARACTERIZAÇÃO DO SFN
Esta seção tem como objetivo caracterizar o SFN por meio de uma série de
fatos estilizados a respeito de seu funcionamento e operação, enfocando no
mercado de crédito e no sistema bancário.
3.4.1. Setor Bancário Oligopolístico
Uma primeira impressão da estrutura de mercado na qual o setor bancário
brasileiro está inserida pode ser realizado por meio de uma análise de alguns dados
tais como grau de concentração de ativos, depósitos e crédito entre outros. A Tabela
5 expressa as proporções das variáveis controladas pelos grupos selecionados de
TABELA 4 - DADOS DE FUNDOS DE PENSÃO NO BRASIL - 1992 - 2005 (ANOS SELECIONADOS) DADOS 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2005
Número de Instituições 266 328 349 339 363 ND ND ND
Ativos (milhões R$) 23,026 72.742
86.629 101.129 144.025 189.280 280.517 208.407 Percentual do PIB 4.4 9,5 10,5 11,1 13,1 14,3 15,4 15,9Composição de Portfólio 100 100 100 100 100 100 100 100Títulos Públicos 6.5 3,8 5,7 4 6,6 13,3 11,7 11,9Ações e Debêntures 30.4 41 35,7 30,9 25,6 18 21,4 20,9Imóveis 20.3 14,4 12.9 10,6 8 6,7 4,5 4,6Depósitos a prazo 15.9 11,5 9,6 8,1 3,2 2,3 0,9 0,9Fundos de Investimento 4.2 12,4 19,4 30,3 48,1 52,9 56,7 56,9 Renda Fixa ND 12,4 16,8 19,6 36,7 41 46,6 47,1 Renda Variável ND ND 2,6 10,7 11,4 11,9 10,1 9,8Financiamento imobiliário 4.1 4,6 5,1 4,6 2,9 2 1,2 1,2
FONTE: ABRAPP NOTAS: ND - Dado não disponível. DADOS REFERENTES AO MÊS DE JANEIRO
75
bancos brasileiros, tanto particulares quanto púbicos. Tais dados relacionam a
participação acumulada da mesma variável em função do número de empresas.
Nota-se certa diminuição das taxas entre 1994 e 2000 e a partir de 2001 uma
tendência crescente. É também possível observar nas amostras, com exceção ao
patrimônio líquido, que os grupos dos três e cinco maiores bancos brasileiros
apresentam controle de aproximadamente cinqüenta por cento das operações, em
diversos anos esse marco é ultrapassado.
Em trabalhos empíricos, NAKANE (2001), buscou definir a estrutura de
mercado do setor bancário. Foram utilizados dados tais como: volume de
empréstimos bancários livres (exclui operações com taxas de juros flutuantes e
subsidiadas), média ponderada da taxa de juros dos bancos que realizam tais
operações, índice de produção industrial do IBGE, taxa SELIC (títulos públicos),
custos administrativos dos bancos em realizar empréstimos e ainda a razão entre
empréstimos não executados e volume total de empréstimos. Uma análise do
período entre Agosto 1994 e Agosto 2000 conclui que os bancos brasileiros
possuem sim poder de mercado e ainda conclui que este poder é mais forte a longo
prazo que a curto prazo. Não foi possível definir a estrutura de mercado exata, no
entanto a hipótese de monopólio ou cartel (discutido em inúmeras ocasiões) é
fortemente rejeitada, aliás, se rejeita tanto monopólio ou cartel quanto
TABELA 5 - TAXAS DE CONCENTRACAO DOS BANCOS BRASILEIROS - 1994-2003
CRÉDITO ATIVO DEPÓSITOS PATRIMÔNIO LIQUIDO ANO
3 MAIORES 5 MAIORES 10 MAIORES 3 MAIORES 5 MAIORES 10 MAIORES 3 MAIORES 5 MAIORES 10 MAIORES 3 MAIORES 5 MAIORES 10 MAIORES
1994 0,516 0,597 0,738 0,401 0,495 0,639 0,443 0,544 0,702 0,62 0,45 0,583
1995 0,53 0,621 0,753 0,409 0,521 0,657 0,496 0,604 0,737 0,297 0,41 0,575
1996 0,485 0,591 0,71 0,399 0,517 0,646 0,503 0,617 0,747 0,32 0,452 0,59
1997 0,542 0,635 0,723 0,386 0,529 0,651 0,486 0,604 0,733 0,31 0,465 0,605
1998 0,594 0,679 0,763 0,419 0,527 0,643 0,487 0,598 0,725 0,274 0,41 0,593
1999 0,547 0,649 0,744 0,412 0,522 0,636 0,52 0,631 0,745 0,274 0,386 0,559
2000 0,503 0,616 0,731 0,392 0,525 0,655 0,483 0,609 0,746 0,289 0,398 0,533
2001 0,336 0,477 0,636 0,351 0,481 0,639 0,474 0,597 0,751 0,251 0,362 0,538
2002 0,354 0,485 0,655 0,382 0,532 0,672 0,482 0,614 0,772 0,242 0,347 0,535
2003 0,459 0,608 0,763 0,473 0,596 0,745 0,521 0,639 0,8 0,369 0,507 0,686
FONTE: TROSTER, R.L. Concentração Bancária. Disponível em: <www.febraban.org.br> . Acesso em: 12 jun. 2005
76
competitividade perfeita.
A definição exata da estrutura de mercado do sistema bancário brasileiro
foi determinada em BELAISCH (2003), por meio de testes empíricos conclui-se que
os bancos brasileiros são oligopólios. A metodologia utilizada neste trabalho é
baseada em teoria microeconômica. A receita total de uma firma monopolista diminui
ao deslocar para cima a sua curva de custo marginal, em contrapartida no caso de
uma firma inserida num contexto de competitividade perfeita, um acréscimo nos
custos marginais será totalmente refletido nos preços, aumentando dessa forma na
mesma proporção que os custos, a receita total da firma e do setor. Já no caso de
um oligopólio à medida que a curva de custos marginal se desloca para cima a
receita total aumenta, porém em menor proporção que os custos.
A estrutura bancária é analisada também por meio de uma função de
produção42 dos serviços bancários. Sendo que dessa forma a soma de todos os
coeficientes que compõem o input da fórmula determina a estrutura de mercado:
menor que zero a firma é um monopólio, entre zero e um tem-se um oligopólio, e
igual a um a firma opera em um contexto perfeitamente competitivo (cf. PANZAR, J.;
ROSSE, J.43 citado por BELAISCH 2003, p. 13).
Resultados a partir da análise e aplicação de dados dos balanços
contábeis dos cinqüenta maiores bancos de acordo com o Bacen, exceto o BNDES,
mostram que o setor bancário brasileiro se comporta de maneira oligopolística. Foi
42 trit = q ( iit , wit , oit , zit; b ) i = 1,2,...N t = 1,2,.....T Sendo que trit é a receita total, iit é o preço dos fundos (razão entre taxa de juros média e depósitos totais), wit é o custo unitário da mão de obra (razão entre o total de gastos em mão de obra e o número de funcionários), oit é o preço unitário de outros custos (razão entre todos os outros custos e número de agências e departamentos), zit são todas as outras variáveis que afetam a receita total (total de fundos administrados, percentual de operações por agência, razão entre empréstimos e fundos administrados, razão entre risco de capital e fundos administrados e ainda duas variáveis dummy para distinguir bancos com participação de capital estrangeiro e bancos estatais) e b é o vetor de coeficientes estimados.
43 PANZAR,J.;ROSSE,J. Testing for Monopoly Equilibrium, The Journal of Industrial Economics, v. 25, june 1987.
77
demonstrado que o aumento das receitas perante um aumento de custos ocorre
numa proporção menor do que um para um, ou seja, as receitas bancárias não são
sensíveis o suficiente às variações de custo para sinalizar a existência de um
mercado perfeitamente competitivo, e ainda que a soma de todos os coeficientes de
input da função de produção foi de maneira significativa maior que zero e menor que
um. Comprovando dessa forma um oligopólio no setor bancário brasileiro, no entanto
um aspecto interessante dessa análise, entre 1997 e 2000, é que ao longo dos anos
o grau de competitividade tem aumentado.
O baixo grau de intermediação financeira (a extensão e o grau da
intermediação financeira mediada pelos bancos no fluxo financeiro através de
captação de depósitos e operações de crédito) no SFN pode ser explicado
parcialmente por essa estrutura que tende a criar incentivos e um ambiente para
spreads bancários altos, ineficiência macroeconômica e baixo volume de
empréstimos.
3.4.2. Razão Crédito / PIB Baixa
A razão crédito/PIB no Brasil é muito baixa ao se comparada com a de
outras economias. Na Tabela 6, ao analisar os dados referentes ao crédito
concedido pelo setor bancário, ao crédito concedido ao setor privado e do
crescimento do crescimento do crédito doméstico bruto, observa-se que o SFN
apresenta dados relativamente superiores a aqueles dos países em
desenvolvimento e do grupo da América Latina e Caribe. No entanto ao ser
comparado com certos países em desenvolvimento asiáticos e outros desenvolvidos,
estes valores estão a níveis extremamente baixos.
78
Por meio de uma análise da evolução de proporção do crédito PIB
observa-se no Gráfico 6 que nos últimos anos houve uma queda significativa nas
operações de empréstimos totais do SFN, tendo no final de 2002 uma relativa
estabilização, porém em um nível muito inferior ao internacional, inclusive à América
Latina. Em contrapartida houve uma evolução enorme do volume de títulos públicos
(indexados à SELIC), isso é justificado pelo fato de que os recursos liberados do
floating, após a estabilização da economia em 1944, foram relocados principalmente
em títulos públicos federais, e não em expansão da oferta de crédito. Visto que a
maioria dos títulos públicos são adquiridas por IFs e não diretamente pelo público,
ocorre então entre 1995 e 2005 uma alocação dos ativos dos bancos de
empréstimos para títulos públicos. Os dados mostram que houve uma relocação de
recursos, por parte dos bancos, de ativos ilíquidos (crédito) para ativos líquidos
(títulos do governo).
Ao analisar os desembolsos totais do sistema BNDES, nota-se que ao
longo dos anos aqui analisados há ciclos de volatilidade em que ao longo do ano os
desembolsos aumentam tendo uma queda sempre no mês de dezembro. A
proporção deste crédito ao longo da série se mantém relativamente estável, no
TABELA 6 – DADOS CREDITÍCIOS EM PAÍSES SELECIONADOS DOMESTIC CREDIT PROVIDED BY BANKING SECTOR/PIB - %
DOMESTIC CREDIT TO PRIVATE SECTOR/PIB - %
GROSS DOMESTIC CREDIT - ANNUAL % GROWTH
PIB EM USD MILHOES
PAÍSES 1990 1998 2002 2003 1990 1998 2002 2003 1990 1998 2002 2004 MÉDIA 2000-2003
ARGENTINA 32,4 32,6 62,4 50,6 15,6 24,2 15,3 10,8 -2,3 8,7 97,1 5,3 135.474 BRASIL 89,8 54,6 64,8 61,1 38,9 34,6 35,5 34,9 8 28,7 21,5 9,9 477.145 CHILE 73 66,3 77,6 70,6 47,2 61,6 68,1 63,3 3,1 11,8 6,5 14,2 51.369 COLOMBIA 35,9 41,1 36,5 35,2 30,8 35,2 25,1 23,4 10,3 29,2 14,2 8,7 59.462,5 FRANCA 104,4 103,1 105 107,2 96,1 83,6 87,2 90,2 * * * * 1.486.773 ALEMANHA 104,4 146,4 144,7 142,9 90,6 119,1 118,9 117,3 * * * * 2.037.248 INDIA 51,5 45,1 58,5 57,3 25,2 23,2 32,6 32 9,5 * * * 458.787 ITALIA 89,4 93,5 99,6 105,3 56,5 60,2 82,3 85,8 * * * * 1.285.347 JAPAO 259,6 139,4 312,5 157,3 196 117,8 175,3 102,4 * * * * 3.670.276 COREIA DO SUL 65,7 78,1 116,9 105,6 62,8 74,2 115,6 103,8 * * * * 434.553 MALASIA 75,7 159,8 154,2 152,1 108,5 151,1 146,1 141,3 11 -2,7 7,5 12,3 73.880,5 MEXICO 36,6 36,1 26,6 38,5 17,5 19,7 12,6 18,5 6,1 10,5 18,1 14,8 44.395 TAILANDIA 91,1 * 116 113 83,4 156,6 102,5 102,9 2,7 -1,3 7,8 7,4 114.149 TURQUIA 19,5 * 59,3 53,9 16,7 23,4 14,9 16,3 17,9 92,4 28,3 26,7 195.509 REINO UNIDO 121,2 * 145,3 150,4 115,8 124 142,6 148,4 * * * * 1.392.201 EUA 110,8 * 159,4 261,8 148,4 137,9 140,6 238,7 * * * * 8.352.874
AMERICA LATINA & CARIBE 59,1 43,7 42,7 45 28,4 30,3 24,4 25,7 * * * * 1.421.757 FONTE: WORLD BANK DEVELOPMENT INDICATORS 2000/2004/2005 * - DADO NÃO FORNECIDO
79
entanto é importante ressaltar que por se tratar de recursos destinados à produção e
desenvolvimento do país é um nível extremamente baixo.
G R Á FICO 6 - CR É DITO E TÍTU LO S P Ú BLICO S - % DO P IB - J AN 1 9 9 5 - J UN 2 0 0 5
0
10
20
30
40
50
60
70
jan-95jun -95nov -95abr-96s e t -96f ev -97ju l-97dez-9 7m a i-98ou t -98m ar-99ago-99jan -00jun -00nov -00ab r-01s e t -01f ev -02ju l-02dez-0 2m ai-03ou t -03m ar-04ago -04jan-05jun -05
C réd itoeTí tu l os -%P IB
O peraç ões dec réd it o t o ta isdo S F N
Tíu los dot es ouronac iona l
D es em bo ls ost o t a is doB N D E S
F O N T E: EL ABO R AÇ ÃO D A AU T O R A C O M BA SE EM D AD O S D O BAN C O C EN T R A L D O BR A SIL
3.4.3. Spread Bancário e Taxa de Juros Elevada
O spread bancário é definido pelo Banco Central do Brasil como sendo a
diferença entre a taxa aplicada nas operações de crédito e a taxa de captação de
recursos pelas IFs. É discutido que o spread bancário elevado é o principal fator que
impede o crescimento do crédito no Brasil. A Febraban (Federação Brasileira de
Bancos) justifica o nível alto do spread bancário como sendo resultante do efeito
crowding out44 do governo no mercado de títulos em razão da elevada dívida, do
44 Gastos governamentais deslocam algum outro componente dos gastos, embora em alterar a despesa agregada. Na medida em que o governo toma grandes empréstimos no mercado, a elevação das taxas de juros deslocaria tomadores do setor privado.
80
compulsório elevado sobre depósitos, da tributação excessiva sobre operações de
crédito e ainda do volume grande de crédito direcionado. Esses fatores limitariam os
recursos dos bancos varejistas, criando dessa forma um custo de empréstimo mais
alto.
No entanto esse nível é explicado em estudos acadêmicos45 por diversos
fatores tais como: baixo grau de concorrência do setor bancário, taxa básica de juros
no mercado interbancário e a sua volatilidade, crescimento do produto nacional e
incerteza no ambiente macroeconômico (cf. OREIRO et al 2005, p. 361,366).
No Gráfico 7, constatamos que o spread médio dos empréstimos
praticados no sistema bancário brasileiro, em todos os anos analisados, é
significativamente maior que aquele praticado no país com a segunda maior taxa
cobrada. Após a estabilização econômica a spread bancário teve uma redução
drástica, porém permaneceu cerca de quatro vezes maior do que o nível dos países
latino americanos.
GRÁFICO 6 - SPREAD BANCÁRIO NO BRASIL E NO MUNDO
0
10
20
30
40
50
60
70
80
ARGEN
TINA
BRAS
IL
CHILE
COLO
MBIA
FRAN
CA
ALEM
ANHA
ITAL
IA
JAPA
O
CORE
IA D
O SUL
MAL
ASIA
MEX
ICO
TAILAN
DIA
AMER
ICA LA
TINA
& CA
RIB
FONTE: WORLD BANK INDICATORS 2000/2004
19192020
GRÁFICO 7 - SPREAD BANCÁRIO NO BRASIL E NO MUNDO 1990 – 2003*
0
10
20
30
40
50
60
70
80
ARGENTINA BRASIL CHILE COLOMBIA FRANCA ALEMANHA ITALIA JAPAOCOREIA DO SUL MALASIA MEXICO TAILANDIAAMERICA LATINA & CARIBE
FONTE: FONTE: ELABORAÇÃO DA AUTORA COM BASE EM DADOS DO WORLD BANK INDICATORS 2000/2004NOTA: * ANOS SELECIONADOS
1990199820022003
45 NAKANE,M.I. Concorrência e Spread Bancário: Uma Revisão da Evidência para o Brasil. In: Juros e Spread Bancário do Brasil: Avaliação de quatro anos do Projeto. Brasília: BCB, 2003. p. 58-67.
OREIRO, J.L. et al. Determinantes Macroeconômicos do Spread Bancário no Brasil: Teoria e Evidência Recente. Disponível em: <www.ie.ufrj.br/moeda>.
81
Ao analisar a evolução do spread bancário e a taxa de juros no Brasil, nos
Gráficos 8 e 9, nota-se que após o Plano Real houve uma estabilização econômica e
uma queda drástica nestas taxas. Estas taxas entre 2000 e 2005 apresentam pouca
volatilidade, porém em um nível bastante alto e fora do contexto internacional. Outro
fator interessante que se observa no caso brasileiro é que as taxas, tanto de juros
quanto o spread, praticados em operações de pessoas físicas são muito maiores que
aquelas praticadas com pessoas jurídicas. O spread bancário no Brasil é decomposto
pelo Banco Central do Brasil a partir das margens cobradas por uma seleção de
dezessete bancos comerciais privados nas suas operações de crédito livre com taxas
de juros prefixados. Os componentes e as suas participações são apresentados no
Gráfico 10. Os fatores mais importantes na formação do spread são respectivamente:
a margem liquida de juros, impostos indiretos (IR, CSLL) e despesas administrativas.
Nota-se, ao analisar os Gráficos 9 e 10, que os níveis de maior participação de
inadimplência no spread bancário ocorrem nos anos em que a taxa de juros é mais
alta (1995 e 1996), isso é devido à incerteza macroeconômica.
GRÁFICO 8 - SPREAD BANCÁRIO MÉDIO PREFIXADO - p.p. a.m. - JULHO 1994 - JULHO 2005
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
jul-94dez-94mai-95out-95mar-96ago-96jan-97jun-97nov-97abr-98set-98fev-99 jul-99dez-99mai-00out-00mar-01ago-01jan-02jun-02nov-02abr-03set-03fev-04 jul-04dez-04mai-05
FONTE: ELABORAÇÃO DA AUTORA COM BASE EM DADOS DO BANCO CENTRAL DO BRASIL
p.p.
Total geralTotal pessoa jurídica Total pessoa física
GRÁFICO 5 - SPREAD BANCÁRIO NO BRASIL E NO MUNDO
0
10
20
30
40
50
60
70
80
ARGEN
TINA
BRAS
IL
CHILE
COLOMBI
A
FRAN
CA
ALEM
ANHA
ITAL
IA
JAPA
O
COREIA
DO SUL
MALAS
IA
MEX
ICO
TAILA
NDIA
AMER
ICA
LATINA
& CAR
IBE
FONTE: WORLD BANK INDICATORS 2000/2004
1990199820022003
82
G R Á FI C O 9 - T A X A D E J U R O S M ÉD IA P R E F IX A D A - % a .m . - J U L H O 1 9 9 4 - J U L H O 2 0 0 5
0
5 0
1 0 0
1 5 0
2 0 0
2 5 0
3 0 0
ju l-9 4d e z-9 4m a i-9 5o u t -9 5m a r-9 6a g o -9 6ja n -9 7ju n -9 7n o v -9 7a b r-9 8s e t -9 8f ev -9 9ju l-9 9d e z-9 9m a i-0 0o u t -0 0m a r-0 1a g o -0 1ja n -0 2ju n -0 2n o v -0 2a b r-0 3s e t -0 3f ev -0 4ju l-0 4d e z-0 4m a i-0 5
F O N TE : E LA B O R A Ç Ã O D A A U T O R A C O M B A S E E M D A D O S D O B A N C O C E N T R A L D O B R A S I L
%
To t a l g e ra lTo t a l p e s s o a ju r í d ic aTo t a l p e s s o a f í s ic a
GRÁFICO 10 - DECOMPOS IÇÃO DO SPREAD MÉDIO DOS BANCOS BRASILEIROS - 1994-2002
0,36 0,31 0,22 0,27 0,260,38
0,22 0,22 0,22
2,03
1,231,07
0,88 0,84 0,630,46 0,51
0,39
0,49
2,081,04 0,58 0,82
0,360,34
0,42
0,47
1,76
1,831,04
0,60,54
0,680,51
0,510,57
0,76 0,680,59
0,79 0,72
1,16 0,99 0,99 1,11
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
FONTE: OREIRO, J .L., et al . Spread Bancário no Brasil: Determinantes e Propos icões de . In: SICSÚ, J .; PAULA, L.F. de; RENAUT, M. Novo Desenvolvimentismo: Um Projeto Nac ional de Crescimento com Eqüidade Social. 1 ed. São Paulo: Manole, 2005. p. 347-378.
Margem LíquidaImpostos DiretosInadimplênciaDespesas Adminis trativasImpostos Indiretos
3.4.4. BNDES e Financiamento de Longo Prazo
O BNDES é um banco de desenvolvimento, logo tende a operar de acordo
com os objetivos das políticas econômicas e financeiras e não somente com as
condições de mercado. As operações de longo prazo destinadas a investimentos
produtivos, são realizados no Brasil por esta instituição, estas operações contam
83
com recursos públicos para a sua realização. É o único órgão no país a realizar
financiamentos de longo prazo, pois como veremos na próxima seção o setor
privado não tem a capacidade de captar recursos nacionais de longo prazo e realizar
tais operações.
Estas operações realizadas pelo BNDES são empréstimos de longo prazo
e não se caracterizam como funding, pois não há o intermédio do mercado financeiro
ou a emissão de títulos da dívida dos tomadores de empréstimos. No Brasil
operações típicas de funding com a emissão de títulos da dívida são realizadas por
empresas privadas grandes no mercado financeiro, no entanto essas operações são
restritas e pequenos ou médios empreendedores não tem acesso. Tais investidores
necessitados de financiamento de longo prazo buscam o BNDES e enquadram os
seus projetos às linhas de crédito disponíveis.
O BNDES efetua desembolsos destinados à compra de bens de capital,
maquinarias, equipamentos agrícolas, construção industrial, etc. As operações na
sua maioria têm um prazo superior a um ano e taxas de juros subsidiadas. Os
desembolsos são realizados através de IFs credenciadas que cobram a TJLP (taxa
de juros de longo prazo) mais um custo da própria IF.
Mesmo que o setor público tenha aplicações de longo prazo, estes
recursos não são utilizados para o funding ou financiamento de longo prazo, pois a
maioria das obrigações governamentais são títulos da divida (interna e externa). Os
fundos que o BNDES utiliza para suas operações são: FND (Fundo Nacional do
Desenvolvimento), PIS-PASEP (Programa de Integração Social e Programa de
Formação do Patrimônio do Servidor Público) e ainda o FAT (Fundo de Amparo ao
Trabalhador).
Conforme Gráfico 11 houve um aumento significativo no volume de
desembolsos após 2001 mantendo um patamar razoavelmente equilibrado desde
então. Porém ao analisarmos o percentual do PIB dos desembolsos, veremos que
este número é ainda infinitamente pequeno, não ultrapassando dois por cento.
84
GRÁFICO 11 - EVOLUÇÃO DOS DESEMBOLSOS DO BNDES 1996-2005*
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005FONTE: ELABORAÇ ÃO DA AUTORA COM BASE EM DADOS DO BANCO CENTRAL DO BRASIL
milhõesR$
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
1,2
1,4
%
DESEMBOLSOS BNDESDESEMBOLSOS BNDES % PIB
3.4.5. Setor Bancário Privado e Finance
As operações realizadas pelo setor são denominadas finance, pois são na
sua essência de curto prazo e se referem ao crédito demandado pelas firmas para
atender às necessidades de fluxo de caixa e capital de giro ou ainda o crédito
pessoal.
Na Tabela 7 é apresentada a maturidade média das operações de crédito
dos bancos privados. Podemos notar que com exceção aos repasses externos para
pessoa jurídica e aos empréstimos ou financiamentos direcionados a aquisição de
veículos para pessoa física, o prazo das operações nos últimos dois anos tem sido
inferior a um ano. O prazo médio das operações de pessoa física e jurídica bem
como a media geral são inferiores a um ano, sendo assim classificados como crédito
de curto prazo.
85
O setor bancário privado encontra inúmeras dificuldades em realizar
operações de longo prazo (funding) então existe a tendência em realizar somente
operações de finance. Tais operações são realizadas a um custo alto e em volume
baixo, como já evidenciado em seções anteriores.
A primeira “dificuldade” encontrada pelo setor bancário privado seria o
elevado patamar da taxa de juros básica da economia (SELIC) e consequentemente
do spread bancário, os bancos comercias são obrigados a repassar este custo aos
seus tomadores, logo a taxa de juros de empréstimo é elevada.
Em segundo lugar podemos destacar a vantagem que os bancos
comerciais têm em alocar seus recursos no sentido dos títulos públicos dado que
estes são, maioria esmagadora, indexados à SELIC, taxa de câmbio ou inflação. Ao
deter tais títulos públicos não há risco de perda de capital, liquidez ou mercado
frente à volatilidade econômica. Bancos comerciais, ao deterem títulos públicos,
estão garantindo ao mesmo tempo rentabilidade e liquidez. Como qualquer empresa
os bancos buscam maximizar seus lucros com o menor risco, dado isso, é
estrategicamente mais vantajoso à alocação de seus recursos na compra de títulos
públicos que possuem rentabilidade e não tem risco de perda de capital a
empréstimos em grande volume ao público.
O último impasse ao setor bancário privado em fornecer funding é a
dificuldade enorme em captar recursos para tal, dado que na economia brasileira é
TABELA 7 - PRAZO MEDIO CONSOLIDADO DAS OPERAÇÕES DE CREDITO COM RECURSOS LIVRES (DIAS) MODALIDADE jul/03 dez/03 jul/04 dez/04 jul/05TOTAL 220 220 231 233 248PESSOA JURÍDICA 175 170 196 181 202 DESCONTO DE DUPLICATAS 31 31 32 34 32 CAPITAL DE GIRO 230 239 305 287 309 CONTA GARANTIDA 23 23 23 22 22 AQUISICAO DE BENS 257 266 278 279 280 VENDOR 84 80 72 83 70 ADIANT. CONTRATO DE CAMBIO 120 101 106 97 96 REPASSES EXTERNOS 289 293 374 388 373PESSOA FÍSICA 291 296 283 295 305 CHEQUE ESPECIAL 20 20 21 20 21 CRÉDITO PESSOAL 212 226 258 273 305 AQUISICAO DE BENS - VEÍCULOS 506 503 455 472 472 AQUISICAO DE OUTROS BENS 161 155 153 159 163FONTE: BANCO CENTRAL DO BRASIL
86
rara a existência de títulos privados. Conforme visto no capítulo anterior o funding é
viabilizado no mercado financeiro por meio de emissão e posterior venda de
securities ou títulos privados. Estas obrigações têm um valor nominal e uma taxa de
cupom (percentual), visto que são de longo prazo, a cada ano ou o período pré
estipulado o detentor receberá um fluxo de tesouraria referente ao percentual do
valor nominal do cupom (cf. BREALEY, MYERS 1998, p.48). No caso de emissões
privadas esta taxa de cupom é fixa, ou seja, não é afetada pela volatilidade da taxa
de juros de mercado. Esta situação pode ser tanto uma vantagem como uma
desvantagem, pois o detentor da obrigação ao receber a cada período aquela taxa
fixa, poderia estar recebendo um valor diferente em uma aplicação bancária
qualquer. Desta forma o detentor, dada a volatilidade da taxa básica brasileira, está
sujeito a risco de rentabilidade ao possuir um título privado.
Existe ainda a desvantagem no setor privado de títulos é a sua
precificação, pois tende a ser uma função inversa de uma taxa de juros fixa. Neste
contexto frente à volatilidade da taxa básica da economia o detentor corre risco de
perda de capital. Já os títulos públicos são indexados e têm na formulação de seus
preços a taxa básica (SELIC), ou seja, frente à volatilidade não há imposição de
risco de rentabilidade ou perda de capital.
Dadas essas condições não há possibilidade do setor privado concorrer
com o setor público na emissão de títulos, pois não possuem compradores dispostos
a aplicar seus recursos. Dessa forma somente o setor público é capaz de captar
recursos nacionais para operações de longo prazo.
3.5.6. Taxa de Juros de Longo Prazo Superior às Taxas de Retorno Esperada do
Investimento
Dada a curva de rendimentos ascendente descrita no capítulo anterior, o
custo de uma operação de longo prazo será maior do que o custo de uma operação
de curto prazo, visto que o prêmio por liquidez (taxa de juros) dos títulos e fundos de
87
longo prazo é mais elevada. A questão do custo de longo prazo ser maior do que o
custo de curto prazo é comum, no entanto no caso brasileiro o custo destas
operações de longo prazo não é só maior que o custo de curto prazo, é maior
também que a taxa de retorno esperada dos ativos de capital fixo e do investimento.
Dessa forma o incentivo proporcionado pelo SF em tomar recursos de longo prazo
para implementar um projeto de investimento é pífio.
O enfoque Pós-Keynesiano da curva de rendimentos indica que há dois
motivos para esta situação no Brasil: taxas de juros de curto prazo sistematicamente
altas e exigência sistemática por um elevado prêmio por liquidez no mercado
financeiro. Estes dois motivos podem ser explicados em parte pela instabilidade
macroeconômica e alta inflação do país nos últimos anos. A concentração do setor
bancário e financeiro, aliada à instabilidade econômica e de preços tende a limitar a
oferta de fundos de longo prazo.
A elevada taxa de juros de curto prazo, é justificada por autoridades
monetárias como sendo parte de uma política anti-inflacionária. Ao longo dos anos
essa política possuía incentivos diversos: o quadro de alta inflação, restrição externa
e déficits fiscais crescentes no anos oitenta; busca por estabilidade de preços no
Plano Real e o modelo de âncora cambial; e ainda o regime de metas de inflação no
qual a taxa de juros tem seus movimentos inversamente relacionados ao desvio da
taxa de inflação frente à meta estabelecida (cf. HERMANN 2003, p.272).
Já o segundo motivo pela existência de taxas de juros de longo prazo altas
no Brasil, elevada preferência por liquidez, explica-se pela reação dos poupadores
ao cenário macroeconomicamente instável e ainda pelas expectativas dos agentes
de aumento da taxa básica de juros pelo Bacen, visto que é um instrumento para
controle da inflação e desequilíbrios no balanço de pagamentos. Um ambiente
econômico incerto com instabilidade de preços e cambial cria dificuldades para a
formação de expectativas reais de retorno a avaliação de riscos fazendo com que os
agentes demandem liquidez.
Além destes fatores estruturais, há fatores institucionais que contribuem
88
para a taxa de juros de longo prazo elevada, tais como spread bancário alto,
tributação e exigências regulatórias, concentração de mercado entre outros.
3.5. CONCLUSÕES
Ao analisarmos a evolução do SFN e as suas principais características sob
uma ótica da existência e incentivos aos mecanismos privados de financiamento de
longo prazo, podemos concluir que o Brasil é extremamente carente neste sentido.
Características como spread e juros altos, relação crédito PIB baixa, setor bancário
oligopolístico e a realização de financiamento de longo prazo somente com recursos
públicos denotam que o próprio SFN impõe limites para o financiamento de longo
prazo a projetos de investimento e por conseqüência limites ao crescimento
econômico.
A reforma inicial de 1964 teve a tentativa de implantar um modelo de
financiamento segmentado do tipo norte americano, na qual o financiamento de
longo prazo apoia-se no mercado de capitais e no crédito bancário, este em menor
escala. Neste contexto os bancos de investimento emitem ações e títulos de dívida e
os bancos comerciais têm o papel de fornecer crédito de curto prazo oriundo de
depósitos à vista. No sentido de fornecer financiamento de longo prazo ao setor
produtivo, a reforma de 1964 fracassou, pois não houve um desenvolvimento do
mercado de capitais de modo a apoiar o investimento das firmas por meio de
financiamento.
Em 1988 houve outra reforma bancária que rompeu com o modelo
idealizado na década de sessenta e buscou implantar um modelo financeiro
baseado em bancos universais ou múltiplos, sendo uma aproximação do modelo
alemão. Vale ressaltar o modo de operação das IFs brasileiras não teve inicialmente
tal rompimento. O financiamento de longo prazo neste modelo apoia-se no crédito
bancário privado, advinda dos bancos múltiplos. Tais IFs atuam tanto no segmento
dos bancos comerciais ao captar depósitos à vista e fornecer crédito de curto prazo
89
quanto no segmento dos bancos de investimento por meio da captação e crédito de
longo prazo e emissão de títulos privados no mercado de capitais. Esta reforma, no
sentido de financiamento de longo prazo, também fracassou, pois os bancos de
investimento não se tornaram atuantes no mercado de crédito de longo prazo e sim
no mercado de capital de giro e crédito de curto e médio prazo.
O financiamento no Brasil se apoia no tripé autofinanciamento, crédito
público e crédito externo (cf. HERMANN 2003, p. 242) modelo característico de
países menos desenvolvidos. Este modelo impõe limitações ao crescimento
econômico tais como: pressão à inflação advinda de mark up das firmas devido à
necessidade de autofinanciamento, restrição sistemática a credito público e externo
nos países em desenvolvimento devido à sua vulnerabilidade externa, entre outros.
Dadas estas dificuldades do SFN, qualquer plano de desenvolvimento e
crescimento econômico a ser implantada deveria ter políticas orientadas para a
formação de um sistema privado de financiamento de longo prazo. Esse conjunto de
políticas é objeto do próximo capítulo.
90
4. TORNANDO O SFN FUNCIONAL
O SFN é fortemente criticado por não apoiar a atividade produtiva,
principalmente no que se diz respeito ao investimento do setor privado. As principais
críticas de incapacidade são direcionados ao setor bancário e a oferta de crédito,
especialmente de longo prazo que viabiliza o financiamento da acumulação de
capital de maneira segura. No Brasil esse tipo de operação tende a ser realizado
apenas pelo BNDES. As IFs privadas tendem a ser vistas como “parasitárias” com a
exploração de maneira monopolística o mercado de serviços financeiros privados, a
imposição de spreads de juros excessivos e tarifas exorbitantes por serviços, entre
outros.
O SFN é também alvo de críticas no que se refere à funcionalidade a
eficiência. É preciso analisar com cautela essas críticas pois um SF é classificado
como eficiente se ela responde aos incentivos do contexto em que ela opera porém
ela pode ser disfuncional se a sua operação não contribui para alcançar objetivos
que a sociedade define como desejáveis (cf. CARVALHO, 2003, p. 9). Ao tomar
como base essas definições, é bastante difundido que o SFN é disfuncional no que
se refere ao apoio ao crescimento econômico e produtivo devido a sua reduzida
contribuição ao financiamento do investimento. No entanto as IFs brasileiras não
podem ser classificadas como ineficientes pois são e foram capazes de aproveitar
oportunidades de lucro e retornos significativos com baixíssimo risco derivados da
aplicação de capital em títulos públicos. Os bancos, não só brasileiros, são
empresas capazes de maximizar lucros com o menor risco possível. No caso
específico brasileiro, a diversificação das carteiras das IFs não é definida pelo
tradeoff entre risco e retorno pois há lucratividade maior e risco menor ao concentrar
os recursos em títulos públicos e não diversificá-los entre o setor privado.
A conjuntura atual, como foi apresentado no capítulo anterior, é
extremamente favorável ao SFN e às IFs nele inseridas: títulos públicos com
elevados retornos e baixos ou nulos riscos de crédito, mercado ou liquidez; prática
91
de políticas oligopolísticas de formação de preços e tarifas permitida pelo elevado
grau de monopólio no mercado (acentuado pela onda de fusões e aquisições nos
últimos anos); e a dimensão da economia que oferece a possibilidade de amplos
mercados e lucros, taxa de juros e spread bancário alto, etc. Dado parcialmente a
estes fatores observa-se que o papel tradicional dos bancos como intermediários
financeiros canalizadores de poupança e depósitos para empréstimos de curto e
longo prazo visando o processo de acumulação de capital não é realizado no SFN.
A teoria econômica Pós-Keynesiana expõe o circuito finance –
investimento – poupança – funding como forma de realizar investimentos produtivos,
para tanto é necessário que o SF forneça crédito de curto prazo para implementar
projetos ou iniciar a produção de bens de capital e ainda a canalização da poupança
criada para consolidar as dívidas dos empreendedores da economia. Nas palavras
de Keynes “Credit is the pavement along which production travels, and the bankers if
they know their duty, would provide the transport facilities to just the extent that is
required in order that the productive power of the community can be employed at
their full capacity.” Desta forma as IFs e o SFN têm a capacidade de incentivar o
crescimento e o nível do investimento agregado no país. De acordo com as
características apresentadas a respeito do SFN no capítulo anterior, esta função não
está sendo desempenhada de forma adequada.
Surge a necessidade de transformar o SFN de modo a torná-lo funcional
ao crescimento, isso será facilitado pelo fato de que as IFs nele inseridas tem
agilidade de capturar as oportunidades de ganhos que lhe apresentadas. Qualquer
mudança que for proposta ao SFN encontrará certa resistência, principalmente no
setor bancário, no entanto as IFs brasileiras têm uma alta capacidade de adaptação
ainda mais com a possibilidade de apoio das instituições de regulação e supervisão
bem preparadas para orientar a transição e garantir a aplicação das melhores
práticas.
Este capítulo tem como objetivo apresentar algumas propostas de
modernização e reformas do SFN de modo a torná-lo funcional ao crescimento
92
produtivo, principalmente no que se refere ao atendimento das necessidades de
liquidez dos empreendedores e oferecer canais de financiamento de longo prazo.
4.1. PROPOSTAS DE MODERNIZAÇÃO
De acordo com a teoria econômica Pós-Keynesiana e a caracterização do
SFN apresentada no decorrer desta monografia, alguma propostas e políticas de
modernização do SFN são apresentadas. Propostas estas que visam ampliar volume
de financiamentos de longo prazo, o nível de investimento e consequentemente o
crescimento e desenvolvimento econômico do país.
4.1.1. Mudança no Perfil da Dívida Pública
A razão mais imediata e urgente pela qual o SFN é tão disfuncional para o
crescimento é a proporção excepcional dos recursos captados que são absorvidos
pelo setor público. A aplicação em títulos públicos absorve uma parcela enorme dos
recursos disponíveis do SF, dado que bancos e fundos de investimento
comprometem uma parcela excessiva dos seus ativos com tais aplicações. A maior
proporção dos títulos são indexados à taxa básica de juros overnight, taxa de
câmbio ou à inflação, dadas estas características, e alta liquidez que estes títulos
possuem no mercado secundário, não há praticamente risco de mercado, crédito ou
liquidez. Visto este quadro de risco dos títulos públicos, a taxa de juros deveria ser
praticamente nula, sendo na verdade muito elevada. Este volume enorme de
recursos é aplicado em títulos públicos pelos bancos, fundos de investimento e
fundos de pensão que visam maximizar os lucros por meio da alta rentabilidade e o
baixíssimo risco que acompanha estes ativos. O retorno dos títulos públicos,
ajustados pelo risco, cria condições em que emissores de títulos privados têm
dificuldades enormes em competir com os títulos públicos.
A situação e condição atual da indexação da dívida pública não permite o
desenvolvimento dos mercados privados de títulos, dado que não há demanda para
93
tais títulos em geral, muito menos para títulos privados de longo prazo. Dessa forma
qualquer tentativa de modernizar o SFN no sentido de promover financiamento de
longo prazo a projetos de investimento será inviabilizada. Além de reduzir a taxa de
juros de curto prazo para incentivar a aplicação a longo prazo (será discutido na
próxima seção) são necessárias algumas mudanças no perfil da dívida pública
brasileira.
Deve-se reduzir a oferta de títulos indexados e promover a participação
dos títulos com juros prefixados, sendo estes os mais adequados para a gestão da
política monetária, endividamento e ainda para incentivar a emissão de títulos
privados. Os títulos com juros prefixados não são suscetíveis à volatilidade da taxa
de juros de curto prazo, além de serem por natureza de prazo mais longo. Dado o
fato que a taxa de juros básica da economia é o fator estabilizador e é o instrumento
utilizado no regime de metas de inflação para conter o nível dos preços, é de suma
importância que as aplicações de longo prazo não sejam sujeitas à volatilidade da
SELIC.
É importante estar ciente que em uma situação em que há a promoção do
alargamento da dívida prefixada em lugar da dívida indexada há um trade off com o
objetivo de redução da taxa de juros da economia. Visto que a indexação é um
instrumento que visa a redução do risco e o nível de juros incidentes sobre a dívida
pública, o processo de desindexação pode implicar alguma pressão sobre os juros
prefixados (cf. HERMANN 2003, p. 283).
Além da desindexação dos títulos públicos ser um passo enorme para o
desenvolvimento do mercado privado de títulos e securities, tornando-os atrativos à
população, a desindexação traria resultados benéficos ao setor bancário. Como visto
no capítulo anterior, o setor bancário brasileiro opera em condições de oligopólio em
que não há competição via preço e na qual o custo do capital é elevadíssimo, uma
diminuição no peso da dívida pode aumentar a competitividade no setor bancário
pois as IFs se defrontarão com a necessidade e o incentivo de diversificar as suas
carteiras pois não haverá o teto de juros dos títulos públicos.
94
Para que haja incentivo ao setor privado emissor de títulos de longo prazo,
é essencial que se inicie um processo de desindexação dos títulos públicos. Criando
dessa forma a possibilidade para que os ativos privados sejam competitivos no que
se refere à rentabilidade. Ao desenvolver o mercado de títulos de longo prazo
privados cria-se a possibilidade dos investidores financiarem os seus projetos de
investimento a longo prazo por meio do mercado financeiro. Os canais financeiros
alternativos para financiamento de projetos produtivos, faz com que exista um
incentivo maior ao investimento e ao crescimento do país. Investidores podem desta
forma consolidar as dívidas contraídas no início do processo produtivo por meio da
emissão de títulos da divida no mercado financeiro e contar com a demanda dos
poupadores e IFs.
4.1.2. Redução da Taxa de Juros de Curto Prazo
A taxa de juros de curto prazo, como já visto no capítulo anterior, está a um
nível altíssimo, tendo seu nível médio nos últimos cinco anos de cerca de cinqüenta
por cento ao ano. Este patamar de juros elevado restringe o crescimento econômico,
dificultando a captação de recursos para a implementação de projetos de
investimento pelos empreendedores da economia devido ao alto custo de capital. Os
investidores se vêem forçados a iniciar projetos somente perante acumulação de
capital próprio, desacelerando assim o processo de crescimento e acumulação de
capital da economia.
A redução da taxa de juros de curto prazo não somente iria facilitar a
captação de recursos de curto prazo para iniciar o processo produtivo como também
reduziria a taxa de juros de longo prazo e faria com que as aplicações a longo prazo
fossem mais atrativas, dada a diferença entre as taxas de curto e longo prazo. A
redução da taxa de juros básica teria que ser tal que para investidores aplicações a
longo prazo fossem mais rentáveis do que às de curto prazo nas mesmas condições
95
de mercado. Dessa forma o interesse dos poupadores e das IFs em compor a sua
carteira com aplicações de longo prazo seria devido às condições de rentabilidade
proporcionados pela diferença entre ambas as taxas. Neste contexto as aplicações
de curto prazo seriam menos atrativos e somente aqueles poupadores com
preferência por liquidez muito elevada teriam títulos de curto prazo.
A taxa de juros de qualquer ativo de curto prazo é estreitamente ligado à
taxa básica da economia, é importante ter em mente que a taxa dos ativos de curto
prazo deve cobrir além do custo da taxa básica o spread bancário.
A política monetária no regime de metas de inflação é orientada pelo
cumprimento da meta de inflação anunciado pelo Bacen, tendo como índice de
referência o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA). O controle da inflação é
realizada pelo controle da demanda agregada e pela influência exercida nas
expectativas inflacionárias. O Bacen neste contexto não está comprometido com o
crescimento ou desenvolvimento econômico, então não há um trade off entre
crescimento e controle da inflação. A taxa de juros básica é o instrumento utilizado
para manter a estabilidade de preços e a inflação dentro da meta. Os choques de
oferta, demanda, cambiais, risco-país e as expectativas econômicas dos agentes
são absorvidas pela taxa de juros. Estes são alguns dos motivos pela política de
alta de juros na última década. Uma análise do regime de metas de inflação mostra
que o modelo vigente não é eficaz para enfrentar desequilíbrios econômicos (cf.
HERMANN 2003, p.277).
Há um conflito neste sentido entre as necessidades de financiamento de
longo prazo da economia e as necessidades (e modelo atual) de estabilidade dos
preços. A redução da taxa básica de juros poderá ao mesmo tempo atender às
necessidades dos empreendedores da economia por meio de possibilidades de
alavancagem financeira a longo prazo, e ainda conter a inflação por meio de um
acréscimo da credibilidade do país e dos tomadores de crédito (queda no risco de
default), queda da preferência por liquidez dos agentes (aumento no volume de
aplicações a longo prazo) e ainda uma redução da necessidade de
96
autofinanciamento do setor privado gerando com isso uma queda no nível dos
preços.
Algumas propostas de mudança no modelo de metas de inflação de modo
a torná-lo viável aos objetivos de crescimento econômico e controle de preços são
as seguintes (cf. OREIRO, CURADO 2005, p.18): i) a ampliação do CMN que hoje é
composto somente pelo Ministro da Fazenda, Ministro do Planejamento e o
Presidente do Banco Central para uma estrutura que possa contar com
representantes dos trabalhadores, empresários e o meio acadêmico. Desta forma a
determinação das metas de inflação deverá partir de uma discussão democrática e
compatível com as condições de crescimento da economia; ii) Atualmente as metas
fixadas têm sido decrescentes, impondo para a autoridade a necessidade de juros
altos. Se estas metas de inflação fossem estáveis e possíveis de cumprir o regime
teria mais credibilidade e estaria contribuindo para o crescimento da economia, dado
que a credibilidade se obtém com o cumprimento das metas e não com o
estabelecimento de metas rigorosas; iii) as metas de inflação são definidas a partir
do IPCA “cheio”, sendo assim o sistema de metas fica vulnerável às variações nos
preços administrados e choques de oferta externos que não têm relação com a
expansão da oferta da demanda agregada. Se estes variáveis forem expurgados as
elevações na taxa de juros terão o objetivo de controlar a inflação da demanda e não
fatores externos; e iv) a apuração das expectativas inflacionárias deverá ser junto à
segmentos da indústria, comércio e departamentos econômicas de instituições de
ensino para desta forma aumentar a confiabilidade das expectativas.
Outro fator importante que faz parte da composição da taxa de juros de
empréstimos é o spread bancário, devido à tendência oligopolística do setor
bancário privado, entre outros fatores o spread bancário tem atingido níveis
extremamente anormais ao ser comparado com alguns países tanto desenvolvidos
quanto àqueles em desenvolvimento. É necessário além de uma tentativa de
redução da taxa de juros básica da economia, que se reduza o spread bancário.
O spread bancário reflete, a instabilidade e incerteza econômica do país e
97
a concentração e poder de mercado das IFs. Houve na década de oitenta uma
política de abertura do setor bancário à entrada de bancos estrangeiros com o
objetivo de introduzir uma pressão competitiva para os bancos brasileiros. No
entanto esta tentativa não surtiu efeito pois os bancos estrangeiros se acomodaram
ao oligopólio existente ocupando nichos de mercado tais como crédito de curto e
médio prazo e administração de fundos de investimento para classes de renda alta.
Foi adotado então pelos bancos estrangeiro o mesmo perfil de atuação e não houve
queda no custo do capital e muito menos a introdução de uma cultura de aplicações
a longo prazo.
Propõe-se neste sentido para pressionar o spread bancário, a taxa de
empréstimos de curto e longo prazo por meio da atuação mais intensa dos bancos
públicos, ou seja federais e estaduais. Dado que os bancos privados não tem
interesse atualmente em atuar no nicho de longo prazo, os bancos públicos só
enfrentariam concorrência nas operações de curto prazo. Neste sentido é proposto a
ação contracíclica dos bancos públicos e uma redução do seu spread. Desta forma
estariam induzindo e pressionando uma queda no spread dos bancos privados para
não perder o seu poder de mercado. Esta política só será eficaz com a ampliação da
escala de operações destes bancos e a manutenção da nova fatia de mercado.
Desta forma com a pressão dos bancos públicos haverá uma queda na
taxa de juros de curto prazo do mercado em geral, tendo em vista a redução
“induzida” do spread bancário, consequentemente haverá uma queda na taxa de
juros de longo prazo possibilitando o financiamento de um maior volume de projetos
de investimento.
4.1.3. Desenvolvimento do Mercado de Títulos
Tendo em vista a importância do financiamento de longo prazo para o
processo de acumulação de capital, na concepção Pós-Keynesiana é de suma
importância que exista tanto demanda e oferta de ativos de longo prazo quanto um
98
mercado secundário desenvolvido para sua comercialização. Somente com a
existência destes fatores tem-se a possibilidade de consolidar os passivos com os
ativos de um projeto de investimento de longo prazo. Vale ressaltar que sem a
expectativa de consolidação das dívidas contraídas no início do projeto, a grande
maioria dos projetos de investimentos que aumentariam o emprego e o produto da
economia não são viabilizados.
Para que os investidores da economia tenham acesso a canais de
intermediação paralelos ao sistema bancário e dessa forma tornar o funding de suas
dívidas possível, é necessário a criação e ampliação de fontes alternativas de
financiamento ao investimento produtivo. Neste sentido propõe-se a inserção do
processo de securitização no SFN para possibilitar a emissão de títulos da dívida e
assim contar com canais de financiamento alternativos para os projetos de
investimento. Estas operações de securitização tendem a ser extremamente restritas
a grandes tomadores capazes de arcar com os custos de organização da colocação
inicial de papéis no mercado financeiro. Há inclusive a existência de importantes
economias de escala no processo de securitização devido à aloto custo fixo da
emissão (cf. CARVALHO 2005, p. 342). Contudo, mesmo estes mercados sendo de
certa forma restritos às empresas grandes é importante incentivar a criação e o
desenvolvimento de tais mercados (incentivo deverá ser por parte do setor público)
para dessa forma ofertar recursos mais baratos a empresas com projetos de
investimento.
Os recursos obtidos no mercado de capitais tendem a ser mais baratos
pois não enfrentam o problema de descasamento dos ativos e passivos dos bancos
e ainda porque o risco do intermediário, ou seja, o custo adicional que incorre na
obtenção do crédito bancário devido às incertezas de inadimplência é eliminado. No
processo de securitização o tomador obtém os recursos diretamente do emprestador
último e não do intermediário financeiro.
É possível, no entanto, que este processo não seja restrito a grandes
tomadores, pois é importante que pequenas e médias empresas ou investidores
99
possam contar com tais serviços financeiros. Surge então uma proposta que atende
tanto à necessidade do acesso à recursos alternativos quanto a importância da
inserção de pequenas e médias empresas no mercado de capitais: o
empacotamento de títulos emitidos por pequenas e médias empresas.
Este processo (cf. CARVALHO 2005, p. 343) consiste basicamente na
reunião de um grande número de títulos individuais que servem de lastro para a
emissão de um bônus ou título. Os principais compradores destes títulos seriam
investidores institucionais (fundos de investimento ou fundos de pensão) e a receita
é então dividida proporcionalmente entre as empresas emissoras para consolidar as
suas dívidas. O empacotamento dos títulos teria que contar com o apoio do setor
público para ofertar uma espécie de seguro de crédito para amparar casos de
inadimplência, pelo menos no início da implantação devido à inexperiência dos
tomadores, investidores e intermediários financeiros. Para que esta proposta tenha
sucesso o ideal seria que o intermediários não fossem as instituições bancárias
existentes e que a securitização competisse com o crédito bancário.
4.2. CONCLUSÕES
As propostas apresentadas neste capítulo visam aumentar o volume de
financiamentos de longo prazo e possibilitar a consolidação das dívidas dos
empreendedores da economia. Todas as propostas tem em comum o fato de que ao
serem implementadas há a tendência de se reduzir a preferência por liquidez dos
agentes da economia e dessa forma a criação de uma curva de rendimentos
ascendente, tendo um prêmio de liquidez maior sobre os títulos de longo prazo.
Atualmente os detentores de títulos públicos satisfazem a sua preferência
por liquidez com títulos públicos dada a rentabilidade e liquidez. A mudança no perfil
da dívida pública no sentido de diminuir a oferta de títulos indexados às variáveis de
risco e o alargamento dos títulos prefixados faz com que os títulos privados de longo
prazo se tornem mais atrativos aos poupadores e investidores institucionais. Neste
100
contexto, o prêmio por liquidez dos títulos privados seria mais atrativo que àquele
dos títulos públicos e a carteira dos poupadores teria uma alocação no sentido dos
títulos privados de longo prazo. A preferência por liquidez dos agentes sofreu uma
redução dada a mudança no perfil da dívida.
Já no que se refere à proposta de redução da taxa de juros de curto prazo
e do spread bancário, haverá uma redução na preferência por liquidez dos agentes
frente à queda no prêmio de liquidez para aplicações a curto prazo e a maior
atratividade àqueles de longo prazo.
Por último a preferência por liquidez se reduz frente à possibilidade de
securitização da dívida pois reduz o grau de exposição do credor ao risco de
inadimplência do devedor.
Estas propostas são inseridas na teoria economia Pós-Keynesiano no
sentido de proporcionar condições de liquidez e financiamento aos empreendedores
de modo a incentivar e proporcionar o crescimento e desenvolvimento econômico da
país.
101
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Ao analisar o arcabouço teórico Pós-Keynesiano a respeito do
financiamento ao investimento e processo de formação e acumulação de capital
aliadas às características e deficiências do SFN, pode-se dizer com toda certeza que
o SFN não atende ao ideal Pós-Keynesiano e não proporciona condições
adequadas para o crescimento econômico por meio do investimento produtivo, ou
seja, não é funcional ao crescimento.
O modelo teórico proposto afirma que, para que haja investimento
produtivo na economia não é necessária a acumulação prévia de poupança, mas
somente liquidez e mercados financeiros desenvolvidos para proporcioná-lo. A
liquidez pode ser obtida no mercado financeiro, seja no setor bancário ou no
mercado de capitais, no entanto, a captação de recursos no mercado de capitais é
mais barata, formando um incentivo aos empreendedores. É de suma importância
que ao inicializar um projeto de investimento, o empreendedor tenha a confiança de
que poderá obter funding de longo prazo para seus projetos e casar a maturidade de
seus ativos com os passivos.
A abordagem Pós-Keynesiana também traz um conceito alternativo de
eficiência e funcionalidade do SF na qual deverá ter a inclinação de fornecer
financiamento de tal forma a possibilitar um empreendedor a realizar despesas de
investimento e canalizar poupança direta ou indiretamente para então ter a
capacidade de posteriormente consolidar suas dívidas. O SF bem como as IFs
participantes tem a capacidade de controlar o crescimento econômico por meio da
variação do volume de empréstimos, sendo assim, um SF é funcional ao
crescimento se ele atende às necessidades dos empreendedores ofertando crédito
para iniciar ciclos produtivos.
Constata-se que no SFN não há um mercado financeiro desenvolvido
capaz de promover o funding dos investidores e empreendedores da economia por
meio de securitização ou qualquer outro processo, além do que o ambiente
102
macroeconômico e estrutural da economia brasileira tende a ser em muitos aspectos
benéfico para as IFs. Condições tais como taxa de juros alta, spread bancário
elevado, comportamento oligopolístico e títulos públicos de curto e longo prazo com
alta liquidez e rentabilidade tendem a engessar o crescimento econômico e
processos de formação e acumulação de capital. Como aponta a teoria econômica
utilizada, o investimento está praticamente a mercê das IFs e a oferta de crédito,
sendo assim em um ambiente em que não há incentivo ou disposição nenhuma por
parte das IFs em conceder empréstimos, o crescimento do investimento e do
produto da economia é limitada.
Para reverter este quadro de estagnação econômica é necessário reformar
e modernizar o SFN. Foi proposto então: i) mudança no perfil da dívida pública no
sentido do alargamento da oferta de títulos prefixados; ii) redução da taxa de juros
básica da economia e o spread bancário (envolve adaptações ao regime de metas
de inflação); e iii) desenvolvimento do mercado de títulos privados por meio da
securitização e empacotamento da dívida de empresas privadas.
Estas propostas visam aumentar a atratividade das aplicações de longo
prazo, diminuindo a preferência por liquidez dos agentes e desenvolver um canal de
captação de recursos paralelo ao setor bancário privado para financiar projetos de
investimento do setor privado e proporcionar crescimento econômico.
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