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Teoria Macroeconomica II

Marcio GarciaPUC-Rio

2o Semestre de 2015 - Parte III - Topicos

Marcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconomica II 1/267

3a parte do curso

Topicos:

1 Hiperinflacao e Senhoriagem (capıtulo 23, Blanchard)

2 Polıtica Monetaria: Regime de Metas de Inflacao (capıtulo 25,Blanchard)

3 Polıtica Fiscal: Deficits e Dıvida Publica (capıtulo 26, Blanchard)

Crise atual na Europa

4 Teorias macroeconomicas recentes:

Teoria dos ciclos economicos reaisModelos de rigidez de preco novo-keynesianos

5 Interacao entre friccoes financeiras e a macroeconomia

Armadilha da Liquidez (capıtulo 22, Blanchard)Grande recessao: crise 2008/9 nos EUA


Hiperinflacao e Senhoriagem

Topico 1: Hiperinflacao e senhoriagem

Referencia: Blanchard, capıtulo 23

Definicao: hiperinflacoes sao inflacoes muito elevadas.

Exemplo: em 1913 o valor de toda a moeda que circulava na Alemanhaera de 6 bilhoes de Marcos. Dez anos depois, em outubro de 1923, 6bilhoes de Marcos dificilmente comprava 1kg de pao em Berlim, cujopreco, um mes depois, havia subido para 428 bilhoes de Marcos.



Comentarios: sete grandes inflacoes que se seguiram a Alema

foram todas curtas (um ano em media),

mas intensas, com a inflacao mensal por volta de 50% ou mais.

a maior foi a 2a hiperinflacao hungara.

Na America Latina, varios paıses passaram por hiperinflacoes, nao taointensas porem mais longas.

No Brasil: a inflacao nos 30 anos desde 7/64 ate o Plano Real, medidapelo IGP-DI foi de 13.459.258.152.609,10%



Brasil: inflacao mensal medida pelo IGP-DI

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

jul/64

set/65

nov/66

jan/68

mar/69

mai/70

jul/71

set/72

nov/73

jan/75

mar/76

mai/77

jul/78

set/79

nov/80

jan/82

mar/83

mai/84

jul/85

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nov/87

jan/89

mar/90

mai/91

jul/92

set/93

nov/94

jan/96

mar/97

mai/98

jul/99

set/00

nov/01

jan/03

mar/04

mai/05

jul/06

set/07

nov/08

jan/10

mar/11

mai/12

jul/13

set/14

% a. m.



O que causa as hiperinflacoes?

No capıtulo 9: a inflacao e causada em ultima instancia, pelocrescimento da quantidade de moeda.

Milton Friedman: “inflation is always and everywhere a monetaryphenomenon”.

Em todos os paıses, a alta inflacao esteve associada a alta taxa decrescimento monetario.

Pergunta relevante: Por que a quantidade de moeda cresceu tanto?



Por que a expansao monetaria foi tao elevada?

Resposta comum a todos os casos de hiperinflacao:

o deficit orcamentario e alto (economia foi afetada por choquesenormes)

o governo nao consegue financiar seus gastos por quaisquer outrosmeios que nao seja via criacao de moeda

Como o governo pode financiar seus deficits?

pode tomar emprestado, emitindo tıtulos

pode emitir moeda

na pratica, o Tesouro emite tıtulos e o BC os compra pagandoem moeda para o Tesouroeste processo e chamado monetizacao da dıvida



Normalmente, um governo recorre a emissao de tıtulos para financiar odeficit, mas, no inıcio de hiperinflacoes, duas mudancas ocorrem:

1 uma crise orcamentaria do governo, fruto de um grande disturbiosocial ou economico, que destrua a capacidade do governo decoletar impostos, como:

guerra civil ou revolucao (ex: Nicaragua na decada de 1980)apos guerras: quando ha poucos impostos e muito gastos (ex:Alemanha apos a 2a Guerra Mundial).grande choque economico adverso, como por exemplo, odeclınio no preco de uma materia-prima que seja a grandereceita de exportacao do paıs (ex: Bolıvia na decada de 1980).

2 uma crescente relutancia ou incapacidade do governo tomaremprestado junto ao publico ou no exterior para financiar seu deficit

motivo: tamanho da dıvida; risco de default faz com quecredores exijam retornos mais altos (ou parem de emprestar)so resta ao governo a outra fonte de financiamento, emitirmoeda.



Quao grande deve ser a taxa de crescimento da moeda para financiar umdado deficit? Hipotese: nao ha acesso a emprestimos.

deficit (nominal) = ∆M ⇒ deficit (real) =∆M

P

Senhoriagem (receitas da criacao de moeda): ∆MP

Note que:

senhoriagem =∆M

P=

∆M

M

M

P

Ou seja:

senhoriagem = crescimento nominal da moeda× encaixes reais



Quao grande deve ser a taxa de crescimento da moeda para financiar umdado deficit? Hipotese: nao ha acesso a emprestimos.

deficit (real) =∆M

M

M

P︸︷︷︸senhoriagem

⇒ deficit (real)

Y=

∆M

M

M/P

Y

Para financiar um deficit real equivalente 10% do produto real Y :

0, 1 =∆M

M

M/P

Y

Se M/PY = 2, por exemplo, entao ∆M

M = 0, 05



Resumo: senhoriagem = ∆MM

MP

A receita fiscal oriunda da criacao de moeda e a senhoriagem;

A senhoriagem e igual ao produto da taxa de crescimento da moedapelos encaixes reais;

Para dado nıvel de encaixes reais, senhoriagem mais alta requermaior crescimento monetario.

Pergunta: se o governo pode financiar um deficit de 10% do PIB comuma taxa de crescimento monetario de 5%, ele tambem podera financiarum deficit de 20% do PIB com uma taxa de crescimento monetario de10%, e assim sucessivamente?

Resposta: NAO! Por que?



A medida que o crescimento monetario aumenta, tambem aumentaa inflacao.

E, a medida que a inflacao cresce, o custo de oportunidade de retermoeda cresce, levando as pessoas a reduzirem seus saldosmonetarios reais.

Ou seja: um aumento em ∆M/M leva a um aumento de π, que porsua vez, leva a um decrescimo em M/P

Logo: um aumento em ∆M/M nao gera um aumento proporcionalna senhoriagem, ja que as pessoas ajustam os encaixes reais quandoa inflacao aumenta

senhoriagem =∆M

M

M

P

Algebricamente: ∆MM ↑⇒ π ↑⇒ M

P ↓



Evidencia empırica: a inflacao reduz os encaixes monetarios real.



Derivar a relacao entre inflacao e encaixes reais nos perıodos dehiperinflacao.

Curva LM (oferta de encaixe reais = demanda por encaixe reais):

M

P= YL(i) = YL(r + πe)

Esta relacao e sempre valida, mas em perıodos de hiperinflacao podemossimplifica-la ainda mais.

M

P= Y L(r + πe)

ou seja, Y e r sao tratados como fixos. Note que πe ↑⇒ M/P ↓.

Intuicao: em perıodos de hiperinflacao, πe varia muito mais que Y e r ,sendo este o principal determinante da demanda por encaixe reais.

Nao e que Y e r sejam fixos, mas em perıodos de hiperinflacao, estespouco afetam a demanda por moeda. Portanto, Y e r podem sertratados como constantes na equacao de demanda por encaixe reais.



Em uma hiperinflacao, as pessoas encontram muitas maneiras de reduzirseus saldos monetarios reais:

as trocas (escambos) aumentam

o pagamento de salarios fica mais frequente

assim que recebem os salarios, pessoas correm para as lojas

o uso da moeda estrangeira aumenta (dolarizacao)

instrumentos financeiros (juros overnight)

As funcoes da moeda sao paulatinamente perdidas:

Meio de troca

Reserva de valor

Unidade de conta

Inflacao alta e extremamente prejudicial aqueles sem acesso a moedaestrangeira e instrumentos financeiros sofisticados.



Moeda perde suas funcoes: No Zimbabwe ...



Taxa de extrema pobreza: percentual de pessoas na populacao total comrenda domiciliar per capita inferior a linha de indigencia

Linha de indigencia: e uma estimativa do valor de uma cesta dealimentos com o mınimo de calorias necessarias para supriradequadamente uma pessoa

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Fonte: www.ipeadata.gov (calculado com base na PNAD)



Vimos ate agora:

1 A relacao entre senhoriagem, crescimento da moeda nominal, e oestoque de encaixes reais: senhoriagem e igual ao produto docrescimento da moeda nominal pelo estoque de encaixes reais.

senhoriagem =∆M

P=

∆M

M

M

P

2 A relacao entre encaixes reais e inflacao esperada: aumentos nainflacao esperada levam os agentes economicos a reduzirem seusencaixes reais.

M

P= Y L(r + πe)

Combinando ambas:

senhoriagem =∆M

MY L(r + πe)

Objetivo: usar esta equacao para mostrar que a necessidade de financiarum deficit pode levar nao somente a inflacao alta mas tambem a inflacaocrescente.



Suponha que o governo escolha uma taxa constante de expansaomonetaria e a mantenha indefinidamente.

Este nao e o caso de hiperinflacoes, e apenas uma consideracao inicial.

Ate quanto o governo e capaz de financiar os deficits?

Lembrem que no medio prazo: (DA) π = gm − gy . Hipotese: gy = 0,logo π = gm = ∆M/M.

Portanto: como no medio prazo, πe = π = ∆M/M,

senhoriagem =∆M

MY L(r + πe)

=∆M

MY L

(r +

∆M

M

)



senhoriagem =∆M

P=

∆M

MY L

(r +

∆M

M

)Dois efeitos:

aumento do crescimento da moeda aumenta senhoriagemdiretamente

aumento do crescimento da moeda aumenta a inflacao e, portanto,diminui os saldos monetarios reais

Logo: efeito de ∆MM sobre ∆M

P e ambıguo.

Evidencia empırica:



Evidencia empırica:

Intuicao:

para taxas de expansao monetaria baixas, um aumento nessaexpansao provoca pequena reducao dos encaixes reais e, portanto,aumenta a senhoriagem.

quando a expansao da moeda se torna muito elevada, a reducao dossaldos reais e cada vez maior e, portanto, aumenta cada vez menosa senhoriagem, ou ate a diminui.

Pensando numa relacao entre receita de tributacao e alıquota, a curvaanterior corresponde a Curva de Laffer.



A inflacao pode ser encarada como um imposto sobre os saldosmonetarios reais. A alıquota π reduz o valor real da moeda retida.

A base de impostos corresponde aos saldos monetarios reais M/P. E oproduto, π(M/P), e chamado de imposto inflacionario.

Observe que o que o governo recebe com a emissao de moeda nao e oimposto inflacionario, e sim a senhoriagem, (∆M/M)(M/P).

Mas ambos estao relacionados. Se o crescimento da moeda e constante,a inflacao e igual a expansao monetaria e, assim:

πM

P︸︷︷︸imposto inflacionario

=∆M

M

M

P︸︷︷︸senhoriagem



Pergunta: qual e a taxa de crescimento que maximiza a senhoriagem?

Cagan (1956): estimou a relacao entre demanda por moeda e inflacaoesperada

M

P= Y L(r + πe)

e depois, dado que πe = ∆M/M, solucionou para a tx de crescimento damoeda que maximiza a senhoriagem

max∆MM

∆M

MY L

(r +

∆M

M

)



Pergunta: por que a taxa efetiva de crescimento da moeda nominal foimuito maior do que o numero que maximiza a senhoriagem?

Resposta: e irreal a hipotese de que o crescimento monetario sejaconstante.

Imaginemos um governo que precise financiar um deficit que tenhaaumentado muito e que resolva faze-lo via emissao de moeda.

A medida que o crescimento da moeda aumente, pode levar tempoate que a inflacao e a inflacao esperada respondam.

E, mesmo quando a inflacao esperada aumenta, pode levar tempoate que os saldos monetarios reais se ajustem (leva tempo fazeracordos de troca, uso de moeda estrangeira, ...)

senhoriagem =∆M

M

M

P



senhoriagem =∆M

M

M

PNo curto prazo:

aumento da expansao monetaria provoca pequena mudanca nossaldos monetarios reais.

o governo pode gerar quase qualquer quantidade de senhoriagemque quiser.

Com o passar do tempo:

os saldos monetarios reais se ajusturao

a mesma expansao da moeda rende cada vez menos senhoriagem

Para continuar financiando deficits altos, governo tera que aumentarainda mais a taxa de crescimento da moeda.

Conclusao:

a taxa de crescimento da moeda aumenta continuamente

hiperinflacao e caracterizada por inflacao crescente



Ha tambem outros efeitos em acao que potencializam um crescimentoainda maior da moeda.

A medida que a inflacao se torna muito alta, o deficit orcamentario tendea piorar. Por que?

Efeito Oliveira-Tanzi: os impostos sao arrecadados com base na rendanominal passada, e seu valor real cai com a inflacao.

Efeito no lado dos gastos: se o governo exige que suas estatais controlemprecos, dado que seus custos aumentam com a inflacao, o governoeventualmente tera que subsidia-las para cobrir os prejuızos.



Hiperinflacao e atividade economica:

De inıcio, um crescimento maior da moeda provoca aumento do produto,pois leva algum tempo para que a expansao monetaria se reflita eminflacao.

Mas, quando a inflacao se torna muito alta, os efeitos adversos dahiperinflacao passam a dominar.

As pessoas diminuem seus saldo monetarios reais

Sistema de trocas torna-se cada vez menos eficiente.

As indicacoes de preco tornam-se cada vez menos uteis.

E mais difıcil prever a inflacao para o proximo perıodo.

Incerteza futura quanto a inflacao reduz o investimento.

Efeito adverso naqueles que nao tem acesso a instrumentosfinanceiros ou moeda estrangeira.



Como terminar as hiperinflacoes?

Os elementos de um Programa de Estabilizacao:

1 Reforma fiscal que implemente uma reducao crıvel do deficit fiscal(receita e despesa).

2 O BC tem de se comprometer de forma crıvel com a NAOmonetizacao do deficit (leis, cambio fixo, dolarizacao etc.)

3 Polıticas de rendas: controle de precos e/ou salarios.

discordancia quanto a necessidade deste elementoobs: controle de precos incentiva a informalidade e o mercadonegro

Se ha (3), programa heterodoxo, se nao ha e programa ortodoxo.



Controle de precos incentiva a informalidade e o mercado negro:



Brasil: Cruzado, Cruzado II, Bresser, Verao, Collor I e II, ate chegar aoReal.

Argentina tentou 6 vezes antes de conseguir.

Por que os programas de estabilizacao falham?

“Anestesia sem cirurgia” (so controle de precos)[https://www.youtube.com/watch?v=1A8-74ABQNU]

Oposicao polıtica (inerente a toda grande reforma fiscal).

Profecias auto-realizaveis (se um regime de cambio fixo faz parte doprograma de estabilizacao)

o plano so funciona bem se as pessoas esperam que elefuncione bem



Vimos na 1a parte que programas de controle de inflacao, no curto-prazo,sao associados a recessoes e aumento de desemprego.

Estabilizacao de uma hiperinflacao nao causa grande desemprego. Porque?

No caso de desinflacoes pequenas, vimos que ha tres motivos pelos quaisa inflacao pode nao diminuir tao rapido quanto a queda do crescimentomonetario.

1 Salarios nominais sao fixados por um certo perıodo (muitos deles jaestao determinados quando a polıtica e implementada)

2 Contratos de trabalho sao justapostos (dificulta colocar em praticaa desaceleracao de todos os salarios ao mesmo tempo)

3 Polıtica monetaria pode nao ter credibilidade.

A HIPERINFLACAO ELIMINA (1) E (2) RESTANDO APENAS (3).



Portanto, o sucesso dos planos de estabilizacao depende daCREDIBILIDADE no processo.

Exemplo: se o programa envolve um regime de cambio fixo e nao e crıvel.Taxa de juros momentaneamente altas, durante o processo de construcaode credibilidade, podem gerar recessao.

Evidencia: em geral maioria dos programas de estabilizacao dehiperinflacoes envolve alguma reducao do produto.


Hiperinflacao e Senhoriagem: Exercıcios

Exercıcio: Qual a diferenca entre senhoriagem e imposto inflacionario?Em que situacao ambos possuem o mesmo valor?

Exercıcio: Como cada uma das seguintes circunstancias altera o efeitoOliveira-Tanzi?

a) Exigir pagamentos de impostos mensais em vez de anuais para asfamılias.

b) Criar uma unidade de indexacao diaria para o pagamento de impostos,como a UFIR.



Exercıcio (Prova 2011): Explique a racionalidade economica da afirmacaoabaixo.

“O processo hiperinflacionario brasileiro de 1987-1994, cada vez maisperverso, transferia renda dos pobres para os nao pobres, piorando agrave concentracao de renda.”

Maılson da Nobrega - Veja, 09/11/2011.

Resposta: em um regime de hiperinflacao, o valor da moeda e corroıdodiariamente. Como apenas os ricos tem acesso a instrumentos financeirosque os protegem contra a inflacao, seus rendimentos valorizamproporcionalmente mais que os dos pobres. Consequentemente, aconcentracao de renda piora.



Exercıcio (Prova 2013): Hiperinflacao no Brasil.

a) Na tabela abaixo, os anos em que houve congelamentos de preco noBrasil foram destacados em cinza. Observe que, em nenhum destes anos,a medida foi capaz de estabilizar a taxa de inflacao medida pelo IndiceGeral de Precos (IGP-DI). Explique por que apenas o controle de precosnao e suficiente para eliminar uma hiperinflacao, e aponte um custo destetipo de medida sobre a economia.



Exercıcio (Prova 2013, cont.): Hiperinflacao no Brasil.

b) Observe abaixo as taxas anuais de variacao do IGP-DI e do PIB apartir de 1994. Apesar da reducao substancial da inflacao entre 1994 e1995, em virtude do Plano Real, a taxa de crescimento do PIBmanteve-se relativamente alta entre os dois anos. Posteriormente, areducao da inflacao brasileira esteve associada a uma queda mais intensado crescimento da economia. Explique por que, diferentemente de umadesinflacao modesta, a estabilizacao de uma hiperinflacao nao gera umadesaceleracao do nıvel de atividade quando a polıtica monetaria e crıvel.



Exercıcio (Prova 2013, cont.): Hiperinflacao no Brasil.

c) A Medida Provisoria que criou o Plano Real continha uma metamonetaria que foi ultrapassada muito rapidamente. No entanto, o planodeu certo e a hiperinflacao foi vencida. Por que a grande emissaomonetaria que ocorreu apos a implementacao do Plano Real naoconduziu a hiperinflacao? Baseie sua resposta na condicao de equilıbriono mercado financeiro, dado pela equacao abaixo.

M

P= YL(r + πe)



Exercıcio (Prova 2014): ‘O governo argentino anunciou um novo controlede precos para tentar conter a inflacao do paıs, que esta acelerando paraum patamar de 30% ao ano, segundo estimativas extra-oficiais.” (JornalValor Economico, 3 de janeiro de 2014)

Explique, com poucas palavras, a racionalidade economica por tras dasseguintes afirmacoes:

a) “O congelamento de precos na Argentina e “uma polıtica que semprefracassou”, defendeu o ministro da Fazenda de Buenos Aires, NestorGrindetti.” (Jornal O Globo, 6 de fevereiro de 2013)

b) “Detalhado relatorio elaborado pela Universidade Catolica Argentina(UCA) sustenta que a pobreza na Argentina atinge 27,5% doshabitantes. Isso significa que 11 milhoes de argentinos estariam abaixo dalinha de pobreza. Destes, 2,2 milhoes sao indigentes. [...] Por tras doaumento da pobreza estariam a disparada da inflacao [...].” (Jornal OEstado de Sao Paulo, 10 de maio de 2014)


Polıtica Monetaria

Topico 2: polıtica monetaria.

O que a gente ja aprendeu?

No curto prazo, a polıtica monetaria afeta o produto e a sua composicao:um aumento da oferta monetaria reduz a taxa de juros e causadepreciacao da moeda. Isto gera aumento da demanda por bens eaumenta o produto interno.

No medio prazo, a polıtica monetaria e neutra. Mudancas na ofertamonetaria geram alteracoes nos precos, mas produto e emprego nao sealteram.


Polıtica Monetaria

Podemos pensar em polıtica monetaria envolvendo duas decisoes:

1 Decisao sobre taxa de crescimento da moeda ou a taxa de juros esua implicacao para a taxa de inflacao

2 Quanto calibrar o crescimento da moeda ou a taxa de juros paracorrigir flutuacoes no produto.

Vamos explorar duas questoes:

1 Qual e a taxa de inflacao otima?

2 Como desenhar a polıtica monetaria?

Referencia: Blanchard, capıtulo 25.


Polıtica Monetaria: Taxa de Inflacao Otima

Taxa de inflacao muito alta pode desistabilizar a atividade economica dopaıs.

O debate atual se refere as vantagens de manter a inflacao entre 0% e4% ao ano.

Custos da inflacao:

“custos de sola de sapato”

distorcoes tributarias

ilusao monetaria

variabilidade da inflacao

Benefıcios da inflacao:

senhoriagem

a opcao de taxas reais de juros negativas

a ilusao monetaria revisitada



Custos da inflacao: custos de sola de sapato

No medio prazo, uma taxa de inflacao mais alta provoca o aumentodas taxas de juros e, portanto, dos custos de oportunidade de retermoeda.

Logo, as pessoas diminuem seus saldos monetarios e vao ao bancocom maior frequencia: “shoe-leather costs”

Nas hiperinflacoes, o custo de oportunidade de reter moeda, dadopela taxa nominal de juros, pode ser enorme.

Se a inflacao e moderada, sua importancia e limitada.

Custo adicional: se uma parcela da populacao nao possui acesso aomercado financeiro ...



Custos da inflacao: distorcoes tributarias

Este custo vem da interacao entre o sistema tributario e a inflacao.

Ex.: imposto sobre ganhos de capital incide na variacao do preconominal do ativo entre o momento em que e comprado e o momentoem que e vendido. Quanto maior a inflacao, maior o tributo.

Suponha que a inflacao seja π a.a. nos ultimos 10 anosSuponha que o valor de uma casa aumentou tambem π a.a.,ou seja, o valor real nao mudou.Suponha que a casa tenha sido comprada por x e a alıquta deimposto e τ . Logo, a alıquota de imposto efetiva e

impostos pagos

valor da casa=τ [x(1 + π)10 − x ]

x(1 + π)10

Se τ = 30% e π = 0%⇒ alıquota imposto efetiva = 0%Se τ = 30% e π = 5%⇒ alıquota imposto efetiva = 11,6%Se τ = 30% e π = 10%⇒ alıquota imposto efetiva = 18%



Custos da inflacao: distorcoes tributarias

Resumo: embora a taxa de retorno de um ativo seja a taxa de jurosreal, a renda sobre a qual o imposto incide inclui a taxa de jurosnominal.

Nao necessariamente e um custo da inflacao em si, mas umresultado de um sistema tributario mal estruturado.



Custos da inflacao: ilusao monetaria

Muitos calculos simples quando ha estabilidade de precos tornam-secomplicados quando ha inflacao.

As pessoas parecem cometer erros sistematicos quanto a avaliacao devariacoes reais e nominais.



Custos da inflacao: variabilidade da inflacao

Em geral, inflacao mais alta esta associada a maior variabilidade dainflacao

Logo: os ativos financeiros que tem pagamentos nominais fixos tornam-semais arriscados.

Efeitos sobre investimentos, poupanca, aposentadoria, ...

Nao necessariamente e um custo da inflacao em si, mas da incapacidadedos mercados financeiros de fornecer ativos que protegam contra ainflacao.



Benefıcios da inflacao: senhoriagem

A emissao de moeda e uma das formas do governo se financiar.

A senhoriagem e importante para paıses com taxa de inflacao alta epouco relevante para paıses em que a taxa de inflacao esta em torno de 0



Benfıcios da inflacao: opcao de taxas reais de juros negativas

Uma taxa de inflacao tal que permita taxa de juros reais negativas, podeser vantajosa para tirar a economia de uma recessao.

A taxa de juros nominal nao pode ser negativa, mas a taxa de juros realpode, dependendo de que valores assumem a taxa de juros nominal e ataxa de inflacao esperada.

Debate atual nos EUA: Armadilha da Liquidez, polıtica monetaria naoconvencional e inflacionar a economia.



Ilusao monetaria revisitada:

Suponha uma situacao onde a inflacao e de 0% a.a. e o salario ereduzido em 3%. Agora suponha uma inflacao de 5% e um reajuste desalario de 2% em termos nominais.

Ambas as situacoes levam a uma queda de 3% do salario real, mas eprovavel que os trabalhadores aceitarao com mais facilidade a segundaalternativa.

Note que neste caso, a ilusao monetaria e um argumento a favor dainflacao.



Debate: qual e a taxa de inflacao otima?

Os que argumentam inflacao baixa (entre 2% e 4%):

Custos associados a distorcoes tributarias podem ser mitigados coma indexacao do sistema tributario

Custos associados a variabilidade da inflacao podem ser mitigadospela emissao de tıtulos indexados

Custos de sola de sapato seriam baixos com inflacao baixas

A diminuicao da inflacao necessitaria um aumento no desempregopor algum perıodo.

Os que argumentam estabilidade de precos (inflacao de 0%):

Eliminaria o custo associado a ilusao monetaria



Um argumento puramente estatıstico: os ındices de precos tendem asuperestimar a inflacao. Por que?

1 Efeito substituicao, dado que a cesta de bens usada para calcular oındice de inflacao e fixa.

2 Novas tecnologias sao introduzidas na cesta de bens com algumadefasagem.

3 Ajustes na qualidade. Exemplo: preco do computador.

4 Descontos e liquidacoes.

Conclusao: mirar uma taxa de inflacao de 0% significaria mirar numataxa inflacao negativa.


O Desenho da Polıtica Monetaria

Uma vez decidida a taxa de inflacao que o Banco Central deseja atingir,restam duas questoes:

Qual meta anunciar? Uma meta para crescimento da moeda (que elecontrola diretamente) ou uma meta para a taxa de inflacao (que naocontrola diretamente)?

Uma vez escolhida a meta, quanto esforco deve desempenhar paraalcanca-la. Quanto peso deve ser posto ao objetivo de alcancar a meta


O Desenho da Polıtica Monetaria

Ate a decada de 90: formulacao concentrava-se no crescimento damoeda nominal:

Instrumento de polıtica: estoque nominal de moeda

No medio prazo: estabelecia uma meta para o crescimento nominalda moeda

No curto prazo: desvio do crescimento da moeda em relacao a essameta

Recentemente:

Instrumento de polıtica: taxa nominal de juros

No medio prazo: estabelece uma meta para a taxa de inflacao

No curto prazo: ajusta a taxa nominal de juros


O Desenho da Polıtica Monetaria: Crescimento Monetarioe Inflacao

No medio prazo, a inflacao e determinada pelo crescimento da moeda.

Como o Banco Central tem controle sobre o crescimento monetario,temos uma regra simples:

Computar o crescimento monetario de medio prazo necessario paraatingir a taxa de inflacao desejada

No curto prazo, ajustar o crescimento monetario para aquecer edesquecer a economia conforme o necessario

Anunciar uma banda de variacao do crescimento monetario como ameta da autoridade monetaria

Problema: Esta regra nao funciona! Mesmo para perıodos longos detempo, nao ha relacao fixa entre o crescimento da moeda e a taxa deinflacao.



As duas variaveis (cresc. da moeda e inflacao), em geral, movem-sejuntas, mas a relacao nao e tao precisa quanto parece.

Lembrando: o BC tem controle sobre a base monetaria e nao sobre M1.Mas pode escolher a base tal que atinja o M1 necessario.

Base monetaria = papel-moeda em poder do publico + reserva dosbancos

M1 = papel-moeda em poder do publico + depositos a vista

Na verdade, tal calculo nao e exato pois ha saltos na demanda pormoeda (o multiplicador monetario muda ao longo do tempo).



Exemplo: suponha a introducao de cartoes de credito na economia, talque que as pessoas optam por demandar apenas metade da moeda queantes desejavam ter.

Assim, para uma dada oferta monetaria, se a demanda real de moedacaiu pela metade e ate o medio prazo ser atingido, o nıvel de precos teradobrado.

Analitacamente: a equacao LM passou a ser:

M

P=

1

2YL(i) ao inves de

M

P= YL(i)



Note que os saltos na demanda por moeda ocorrem devido a existenciade substitutos proximos da moeda.

Estes substitutos, apesar de nao serem moeda, sao trocados por moeda aum baixo custo, sao lıquidos.

O Banco Central criou outras medidas que incluem nao somente a moedamas tambem outros ativos lıquidos. Esses agregados monetarioscorrespondem ao M2 (M1+cotas de fundos mutuos+depositos depoupanca+depositos a prazo), M3, M4.

A relacao entre M2 e a inflacao e mais precisa que a relacao entre M1 einflacao, mas tambem apresenta problemas.

Alem disso, o Banco Central nao controla diretamente M2, assim comonao controla diretamente M1.



Formalizando: se a curva LM for mais instavel que a curva IS, o BCdeveria usar i , ao inves de M, como instrumento de polıtica.

Se ao escolher M, instabilidade implica que a curva LM esteja localizadaentre as curvas LM1 e LM2, o produto seria incerto entre Y1 e Y2.

Especificar a taxa de juros i , tal que Y = Yn, e ajustar a oferta de moedapara satisfazer a demanda gera menos incerteza.


O Desenho da Polıtica Monetaria: Metas de Inflacao

Devido a instabilidade da curva LM, especificou-se a taxa de juros comoo instrumento de polıtica monetaria.

Logo: o crescimento monetario deixou de ser uma meta de polıticaeconomica.

Nova meta de polıtica: a taxa de inflacao (deveria-se calibrar a taxa dejuros para atender essa meta).

Regime de metas de inflacao: a taxa de inflacao pode nao estar sobrecontrole direto do BC, mas este e o seu objetivo final.



Curva de Phillips:πt = πe

t − α(ut − un)

Em um regime de metas de inflacao crıvel: πt = πet = π∗ ⇒ ut = un

Ou seja: ao atingir a meta de inflacao no curto-prazo, estabiliza-se asflutuacoes no produto de curto-prazo.

Intuicao: suponha um choque de demanda adverso,

Na ausencia de uma expansao monetaria, economia entraria emrecessao, e inflacao cairia

Para manter a inflacao estavel, o BC reduziria os juros, o queaumentaria a oferta de moeda, tirando a economia da recessao

Em outras palavras: ao estabilizar a inflacao, automaticamenteestabiliza-se as flutuacoes do produto



Resultado: ao estabilizar a inflacao, automaticamente estabiliza-se asflutuacoes do produto

Esse resultado e forte demais por dois motivos:

1 Podemos ter πet 6= π∗. Neste caso, para estabilizar o produto, o BC

deveria mirar πt = πet .

Expectativas adaptativas: πet = πt−1 6= π∗

Expectativas racionais: πet = πt > π∗, qdo ha falta de

credibilidade do BC

2 E complicado estimar a curva de Phillips com exatidao.

a relacao estrutural nao necessariamente eπt = πe

t − α(ut − un)πet e uma variavel extremamente complexa


O Desenho da Polıtica Monetaria: Regra de Taylor

Como a atingir a meta de inflacao? Com que velocidade?

Taylor propos a seguinte regra:

it = i∗ + a(πt − π∗)− b(ut − un)

onde: π∗ e a meta e i∗ e a taxa de juros associada com o a meta demedio-prazo.

Por exemplo: numa economia fechada com crescimento normal igual azero

IS de medio-prazo: Yn = C (Yn − T ) + G + I (Yn, rn)

Logo: i∗ = rn + π∗

Finalmente: a > 0 e b > 0.



Regra de Taylor:

it = i∗ + a(πt − π∗)− b(ut − un)

Se a inflacao esta igual a meta e o desemprego esta no nıvel depleno emprego, tem-se i = i∗.

Se π > π∗, o BC deve aumentar a taxa de juros acima de i∗ o quevai aumentar o desemprego e promover queda da inflacao.

O coeficiente a > 0 deve representar quanto peso o BC dapara a inflacao em detrimento do desemprego.Quanto mais alto o a, mais o governo vai elevar a taxa dejuros para conter a inflacao, mais a economia retrai e maisrapido atinge-se a meta.

Princıpio de Taylor: a > 1. O que importa para os gastos e a taxa dejuros real e nao a nominal. Quando a inflacao aumenta, o BC deveaumentar a taxa de juros real para conter o crescimento da economia.



Regra de Taylor:

it = i∗ + a(πt − π∗)− b(ut − un)

Se ut > un, com b > 0, o BC deve reduzir a taxa de juros nominal.

O coeficiente b representa quanto peso o BC da para o desempregoem relacao a inflacao.

Quanto mais alto b, mais o BC esta disposto a desviar da meta paragarantir desemprego baixo.

Comentarios:

Taylor nao argumentou que essa regra deveria ser usada cegamente.Outros eventos, como crise cambial, justificam mudancas na taxanominal de juros.

Regra oferece maneira util de pensar a polıtica monetaria.

Esta regra descreve muito bem o comportamento do FED, emborao FED nao siga uma regra de Taylor especıfica.


Exercıcios

Exercıcio: Discuta as vantagens e desvantagens de se estabelecer umameta inflacionaria de 0% em comparacao com uma meta inflacionariabaixa.

Exercıcio:

a) Qual o problema pratico de adotar metas para a expansao monetaria?

b) O que e a Regra de Taylor? O que indicam os valores dos coeficientes”a” e ”b”?

c) Por que, na Regra de Taylor, o peso dado ao desvio da inflacao emrelacao a meta tem peso maior que 1?


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2011): Explique a racionalidade economica da afirmacaoabaixo.

“Na conferencia anual do Fed Kansas City em 2007, John Taylor mostrouque os desvios da taxa de juros praticada pelo Fed com respeito a umaregra de Taylor estimada para os EUA confirmavam o ponto de vista deque a polıtica monetaria foi excessivamente frouxa entre 2002 e 2005.”

Dionısio Dias Carneiro, Estadao - 15/01/2010.

Resposta: A regra de Taylor, it = i∗ + a(πt − π∗)− b(ut − un),representa uma boa aproximacao da conducao da polıtica monetaria nosEUA nas ultimas decadas. Ao constatar que a taxa de juros praticada noperıodo entre 2002 e 2005 (nao necessariamente guiada pela regra deTaylor) foi menor que a prescrita por tal regra estimada para os EUA, i.e.it < i∗ + a(πt − π∗)− b(ut − un), t = 2002, ..., 2005, Taylor concluiu quea polıtica monetaria foi frouxa (acomodatıcia).


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2012): Suponha que em um determinado paıs, a curvaIS e estavel. Portanto, o Banco Central consegue estimar a curva ISperfeitamente. Por outro lado, neste mesmo paıs, a curva LM e instavel.Portanto, a estimacao da curva LM e bastante imprecisa. Qual deveriaser o instrumento de polıtica monetaria (taxa de juros ou oferta damoeda) neste paıs? Justifique com alguma ferramenta teorica epouquıssimas palavras.

Exercıcio (Prova 2012): Suponha que em um determinado paıs, oobjetivo final da polıtica monetaria e controlar a inflacao. Para isso, oBanco Central deste paıs segue a seguinte regra de Taylor

it = i∗ + a(πt − π∗)

onde π∗ e a meta de inflacao e i∗ e a taxa de juros associada com o ameta no medio-prazo. O paıs cumpriria a meta π∗ se a < 1? Justifiquecom pouquıssimas palavras.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2014): Considere que a autoridade monetaria de umpaıs siga a regra de Taylor, dada por:

it = i∗ + a(πt − π∗) + b(ut − un),

onde π∗ e a meta de inflacao, e i∗ e a taxa de juros consistente com ameta.

a) Explicite qual condicao sobre o parametro a deve ser obedecida paraque a polıtica monetaria seja eficaz (i.e. para que a inflacao convirja paraa meta, π∗). Explique tambem a intuicao subjacente a esta condicao.

b) Cite dois motivos pelos quais a autoridade monetaria deste paısoptaria por perseguir uma meta de inflacao positiva (π∗ > 0),explicitando a racionalidade economica associada a cada um.


Regime de Metas para Inflacao

Referencia principal: excertos do capıtulo 4 do IMF World EconomicOutlook de Abril de 2005.

O que e um Regime de Metas para Inflacao?

O Banco Central se compromete a atuar de forma a garantir que a taxade inflacao esteja em linha com uma meta pre-estabelecida anunciadapublicamente.

Mas que ındice de inflacao usar? Geralmente, usa-se o ındice de precosao consumidor. Ideia e que esta e a inflacao que mensura o custo de vidada populacao.



Idealmente, um regime de metas de inflacao deveria ser composto porseis itens principais:

O anuncio publico de uma meta para a inflacao;

Estabilidade de precos como principal objetivo de polıtica monetaria;

Instrumentos de previsao de inflacao: modelagem e informacoessubjetivas.

Autonomia operacional do Banco Central

Transparencia: reunioes, atas, relatorio de inflacao,...

Accountability: explicacao em caso de descumprimento, clausula dedemissao.


Regime de Metas para Inflacao: Alternativas

Quais sao as alternativas para Metas para Inflacao?

1. Metas monetarias

Problemas:

Problema: instabilidade da demanda por moeda;

O multiplicador monetario e a velocidade da moeda variam muito.

Bom para paıses em que o BC tem pouca credibilidade e capacidadeanalıtica (meta monetaria e muito facil de se executar e dadosmonetarios estao prontamente disponıveis).


Regime de Metas para Inflacao: Alternativas

Quais sao as alternativas para Metas para Inflacao?

2. Metas para taxa de cambio:

Dois tipos:

Taxa de cambio fixa (caixa de conversao, uniao monetaria, edolarizacao unilateral);

Taxa de cambio fixa porem ajustavel (crawling pegs, crawlingbands, etc.)

Inconvenientes:

Polıtica monetaria e “importada” de um paıs estrangeiro cujo cicloeconomico e potencialmente diferente;

Possibilidade de ataques especulativos;

Todo o ajuste da taxa real de cambio recai sobre os precosdomesticos.



Desde sua introducao na Nova Zelandia em 1990, diversos paısesadotaram explicitamente o regime de metas para inflacao:

Chile e Canada (1991); Israel e Inglaterra (1992); Australia, Finlandia eSuecia (1993); Mexico (1995); Republica Tcheca e Coreia do Sul (1998);Brasil, Colombia e Polonia (1999); Africa do Sul e Tailandia (2000);Islandia, Hungria e Noruega (2001); Peru e Filipinas (2002); Indonesia,Eslovaquia e Romenia (2005); Turquia (2006); Gana (2007).

Com pequenas variacoes: Uniao Europeia (1998)

Nota: o FED nos EUA trabalha com uma meta de inflacao implıcita.


Regime de Metas para Inflacao em Paıses Emergentes

Ainda que alguns dos “pre-requisitos” para implementar o regime demetas para inflacao possam nao se verificar, a avaliacao da experienciados paıses emergentes que optaram pelo regime de metas para inflacao ebastante favoravel.

Vejamos a evidencia empırica ...



Considere a seguinte especificacao econometrica:

Xi,post − Xi,pre = α0 + α1di + α2Xi,pre + ei

X e um indicador economomico (media da inflacao, volatilidade dainflacao),

Xi,post e o indicador economico apos a adocao do regime de metas; Xi,pre

e o indicador economico antes a adocao do regime de metas

di e uma variavel dummy para paıses que possuem o regime de metas deinflacao

Para os paıses que nao possuem o regime de metas, a data que divideXi,pre e Xi,post e 1999:Q4.

Amostra: paıses emergentes. Frequencia: trimestral.



“ ... Metas para Inflacao parecem estar associadas com inflacao baixa,expectativa de inflacao baixa, e volatilidade baixa da inflacao em relacaoaos paıses que nao as adotaram. Nao houve nenhum efeito adversovisıvel no produto, e o desempenho ao longo de outras dimensoes - taiscomo a volatilidade da taxa de juros, da taxa de cambio, e de reservasinternacionais - foi favoravel tambem.”


Crıticas recentes ...

Crıticas recentes ao regime de metas de inflacao:

(1) Nao responde a possıveis bolhas no mercado de ativos, com efeitosdesestabilizadores, que se formam na economia.

Varios economistas defendem a tese que juros excessivamentebaixos (porem consistentes com inflacao baixa) contribuıram para aformacao da bolha no mercado imobiliario americano pre-2008.

(2) Resposta monetaria deveria ser acomodatıcia (reducao de juros)frente a um choque desfavoravel nos termos de trocas (exemplo: umareducao nos precos dos bens exportados e/ou aumento nos precos dosbens importados), levando a uma depreciacao do cambio. Entretanto,geralmente, o oposto ocorre no sistema de metas de inflacao.

Exemplo: no sistema de metas, um choque negativo de oferta(exemplo: aumento do preco do petroleo, supondo que este sejaimportado), levaria a um aumento da taxa de juros, potencializandouma eventual recessao.

Possıvel solucao: usar ındice de precos ao produtor ao inves doındice de precos ao consumidor.


Debate recente nos EUA

Debate recente nos EUA:

O FED trabalha com uma meta implıcita de inflacao.

FED Funds Rate proximo de zero; desemprego alto; inflacao baixa.

Como estimular a economia?

Anuncio do horizonte esperado pelo qual os juros se manteraoproximos de zero.

Sistema de metas alternativo: PIB nominal, “7/3 rule”.

Questoes: A adotacao de um novo sistema de metas seriapermanente? Implicacoes para os demais paıses que possuemum sistema de metas de inflacao?


Regime de Metas para Inflacao no Brasil

Indice de referencia: IPCA (Indice de Precos ao Consumidor Amplo -calculado pelo IBGE)

O IPCA mede a variacao do custo da cesta de consumo representativa dapopulacao com renda ate 40 salarios mınimos em 12 regioesmetropolitanas do paıs.



Metas definidas pelo Conselho Monetario Nacional (CMN), orgaosubordinado ao Ministerio da Fazenda, para o ano-calendario (2011,2012, ... ) com intervalo de tolerancia, sem clausulas de escape.

Para 2012, 2013, 2014, 2015, 2016: meta de 4,5% + ou - 2%

Comite de Polıtica Monetaria (COPOM) do Banco Central calibrapolıtica monetaria de acordo com a meta de inflacao estabelecida

Instituıdo em 20/6/1996.

Instrumento: taxa Selic

Reunioes ocorrem a cada 6 semanas

Membros: presidente e diretores (Polıtica Monetaria, PolıticaEconomica, Assuntos Internacionais e Gestao de RiscosCorporativos, Organizacao do Sistema Financeiro e Controle deOperacoes de Credito Rural, Fiscalizacao, Regulacao do SistemaFinanceiro, Administracao, e Assuntos Especiais)



Meios de comunicacao com o publico

Relatorio de Inflacao (trimestral): cenario de evolucao da inflacaono medio/longo prazo

Ata do Copom (a cada seis semanas): descreve os fatorescondicionantes da decisao sobre a taxa de juros

Relatorio Focus (semanal): acompanha as expectativas de mercado

Em caso de nao-cumprimento da meta: presidente do BancoCentral deve apresentar relatorio publico (carta aberta), justificandoas razoes do nao-cumprimento

Disponıves no site: http://www.bcb.gov.br/



“O Selic (Sistema Especial de Liquidacao e de Custodia) e o depositariocentral dos tıtulos emitidos pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Centraldo Brasil e nessa condicao processa, relativamente a esses tıtulos, aemissao, o resgate, o pagamento dos juros e a custodia.”

“A taxa Selic e a taxa apurada no Selic, obtida mediante o calculo dataxa media ponderada e ajustada das operacoes de financiamento por umdia, lastreadas em tıtulos publicos federais e cursadas no referido sistemaou em camaras de compensacao e liquidacao de ativos, na forma deoperacoes compromissadas.”

“ ... as operacoes compromissadas sao operacoes de venda de tıtulos comcompromisso de recompra assumido pelo vendedor, concomitante comcompromisso de revenda assumido pelo comprador, para liquidacao nodia util seguinte.”

“... estao aptas a realizar operacoes compromissadas, por um dia util,fundamentalmente as instituicoes financeiras habilitadas, tais comobancos, caixas economicas, sociedades corretoras de tıtulos e valoresmobiliarios e sociedades distribuidoras de tıtulos e valores mobiliarios.”



O Banco Central determina a taxa de juros de curtıssimo prazo (taxaSelic), mas a transmissao da polıtica monetaria se da por meio das taxasde mercado em diferentes horizontes, que nao sao controladas pelaautoridade monetaria.

E possıvel ocorrer um descasamento entre a taxa Selic e as taxas demercado, se os agentes antecipam mudancas da polıtica monetaria, ouem perıodos de incerteza ou ainda em perıodos em que a polıticamonetaria perde credibilidade.



Nao ter cumprido as metas de inflacao no perıodo 2001-03 nao significaque o regime tenha tido um desempenho negativo.

Pontos a serem considerados neste perıodo:

magnitude dos choques adversos;

comportamento das variaveis macroeconomicas;

comportamento das expectativas.

Ate recentemente, a polıtica monetaria tem conseguido manter asexpectativas de inflacao sob controle.



Na carta de 2002 (referente ao perıodo de 2001): “ A inflacao encerrou oano acima da meta estabelecida em razao dos choques externos einternos que atingiram a economia brasileira em 2001. No ambitoexterno, a desaceleracao da economia mundial, o contagio proveniente dacrise argentina e os ataques terroristas nos Estados Unidos produziramforte pressao de depreciacao do real em 2001. Em outubro, a cotacao doreal atingiu o pico de R$2,84 por dolar, acumulando uma depreciacao de42,6%. A apreciacao da taxa de cambio nos ultimos dois meses do anopermitiu que a depreciacao media acumulada em 12 meses ate dezembrofosse de 20,9%. Essa depreciacao do real pressionou significativamente osprecos internos.”



Ainda na carta de 2002 (referente ao perıodo de 2001): “No ambitointerno, destaca-se o crescimento acentuado dos precos administradospor contrato, principalmente das tarifas de energia eletrica. A inflacaodesses precos atingiu 10,4%, valor superior ao da inflacao dos precoslivres de 6,5% e da inflacao do IPCA de 7,7%. Entende-se por precosadministrados por contrato, aqueles precos cuja sensibilidade a fatores deoferta e demanda e menor, mas nao necessariamente aqueles precos quesao diretamente regulados pelo governo.”



Na carta de 2003 (referente ao perıodo de 2002): “O ano de 2002 foicaracterizado por uma conjugacao perversa de uma severa crise deconfianca na evolucao da economia brasileira e um forte aumento daaversao ao risco nos mercados internacionais. Esses fatores se refletiramem turbulencias no mercado financeiro domestico, em dificuldades naadministracao da dıvida publica e em quedas bruscas no financiamentoexterno do paıs, com consequencias negativas sobre a inflacao e o nıvelde atividade na economia.”



Avaliacao do Sistema de Metas no Brasil

No perıodo de metas para a inflacao, houve reducao na volatilidade dainflacao, da taxa de juros e da taxa de crescimento do PIB, emcomparacao com o perıodo 1994-98.

A taxa media de crescimento do PIB subiu, comparativamente ao perıodode cambio fixo;

A taxa de juros, tanto nominal como real, caiu de forma expressiva.


Canais de Transmissao da Polıtica Monetaria



Canal de Demanda Agregada:

Afeta decisao de gastos versus poupanca;

Afeta gastos atraves da confianca.

Canal de Expectativas:

Expectativas de inflacao aumentam inflacao corrente;

Polıtica monetaria afeta expectativas de inflacao.

Canal de Credito:

Aferta financiamento para aquisicao de bens (afeta valor daprestacao);

Afeta valor do colateral (intermediacao financeira).



Canal de Rentabilidade de Ativos:

Impacto direto: juros menores reduzem a rentabilidade do real emrelacao a das outras moedas, incentivando a saıda de capitais edepreciando o cambio;

Impacto indireto: depreciacao cambial aumenta a demandaagregada (via exportacoes lıquidas);

Afetam as taxas longas e as decisoes de consumo/investimentos.

Afetam os precos das acoes e as decisoes de consumo/investimento.



Para avaliar todos estes efeitos, alem de informacoes qualitativas, oBanco Central usa tres modelos para analise quantitativa:

1 Modelos Vetoriais Auto-Regressivos (VAR/BVAR)

2 Modelo semi-estrutural de medio porte

3 Dynamic Stochastic General Equilibrium (DSGE)

tambem conhecido como Stochastic Analytical Model withBayesian Approach (SAMBA)



Modelos Vetoriais Auto-Regressivos (VAR/BVAR): seja yt um vetor devariaveis economicas

yt = A0 + A1yt−1 + A2yt−2 + ...+ Anyt−n + εt

onde εt e um disturbio estocastico.

Estima-se as matrizes A0, A1, ..., An, e simula a economia algunsperıodos a frente.

O BC estima, com diferentes metodos estatısticos, varias especificacoesda equacao acima.

Exemplo de variaveis utilizadas: precos livres, precos administrados,cambio, juros, producao industrial, moeda, ...



Fonte: Relatorio de Inflacao de marco de 2015.



Modelo semi-estrutural de medio porte: Minella e Souza-Sobrinho (2009)

Dynamic Stochastic General Equilibrium (DSGE/SAMBA): Castro,Gouvea, Minella, Santos e Souza-Sobrinho (2011)

Ambos modelos sao bastante complexos para o nıvel de graduacao.

Vamos estudar um modelo estilizado (e bastante simplificado!) quecaptura a ideia geral deste tipo exercıcio.


Regime de Metas para Inflacao no Brasil: ModeloEstilizado

Referencia: Bogdanski, Tombini e Werlang (2000) “ImplementingInflation Targeting in Brazil”, BCB Working Paper Series no 1.



Quatro variaveis: taxa de juros, taxa de inflacao, hiato do produto e taxade cambio.

Estrutura da economia:

Oferta Agregada (Curva de Phillips)

Demanda Agregada (Curva IS)

Paridade descoberta da taxa de juros



Curva IS:ht = β0 + β1ht−1 + β2ht−2 + β3rt−1 + εdt

onde:

h e o log do hiato do produto

r e a taxa real de juros

εdt e um choque de demanda



Curva de Phillips:

πt = α1πt−1 + α2Et [πt+1] + α3ht−1 + α4∆(pFt + et) + εst

onde:

h e o log do hiato do produto

π e a taxa de inflacao

pF e o log dos precos externos

e e o log da taxa de cambio nominal

εst e um choque de oferta



Paridade descoberta da taxa de juros:

Et [et+1]− et = it − iFt − xt

onde:

e e o log da taxa de cambio nominal

it = rt + Et [πt+1] e a taxa de juros nominal

iF e a taxa de juros externa

x e o log do premio de risco



Quatro equacoes e cinco icognitas: πt , ht , rt , it e et

Curva IS:ht = β0 + β1ht−1 + β2ht−2 + β3rt−1 + εdt

Curva de Phillips:

πt = α1πt−1 + α2Et [πt+1] + α3ht−1 + α4∆(pFt + et) + εst

Paridade descoberta da taxa de juros:

Et [et+1]− et = it − iFt − xt

Taxa de juros nominal:it = rt + Et [πt+1]

Exercıcio: (1) estima-se as equacoes acima; (2) especifica-se umatrajetoria para it , it+1, it+2, ... e ve o que acontece com πt , πt+1, ....



Novamente: modelo anterior extremamente estilizado.

Natureza do exercıcio e a mesma, apenas em modelos mais complexos.

Banco Central considera dois cenarios:

1 Cenario de referencia: de manutencao da taxa de cambio e da taxaSelic nos seus patamares atuais e em todo o horizonte relevante

2 Cenario de mercado: leva em conta as trajetorias de cambio e dejuros coletadas junto aos analistas de mercado, no perıodoimediatamente anterior a reuniao do Copom



Trajetora Selic desde 2010:



Na Ata do Copom do dia 30 e 31/8/2011 (qdo inciou o ciclo de queda):

17. O cenario de referencia leva em conta as hipoteses de manutencao dataxa de cambio em 1,60 R$/US$ e da taxa Selic em 12,50% ao ano (a.a.)em todo o horizonte relevante. Nesse cenario, a projecao para a inflacaode 2011 se elevou em relacao ao valor considerado na reuniao do Copomde julho e se encontra acima do valor central de 4,5% para a meta fixadapelo Conselho Monetario Nacional (CMN). No cenario de mercado, queleva em conta as trajetorias de cambio e de juros coletadas pelo Gerin,junto a analistas de mercado, no perıodo imediatamente anterior areuniao do Copom, a projecao de inflacao para 2011 tambem se elevou ese encontra acima do valor central da meta para a inflacao. Para 2012, asprojecoes de inflacao no cenario de referencia e no de mercado recuaram,posicionando-se ao redor do valor central da meta nos dois casos. No quese refere ao primeiro semestre de 2013, a projecao de inflacao recuou nocenario de referencia e permaneceu estavel no cenario de mercado, nosdois casos posicionando-se ao redor do valor central da meta.




18. Um cenario alternativo, construıdo e analisado sob a perspectiva deum modelo de equilıbrio geral dinamico estocastico de medio porte,admite que a atual deterioracao do cenario internacional cause umimpacto sobre a economia brasileira equivalente a um quarto do impactoobservado durante a crise internacional de 2008/2009. Alem disso, supoeque a atual deterioracao do cenario internacional seja mais persistente doque a verificada em 2008/2009, porem, menos aguda, sem observanciade eventos extremos. Nesse cenario alternativo, a atividade economicadomestica desacelera e, apesar de ocorrer depreciacao da taxa de cambioe de haver reducao da taxa basica de juros, entre outros, a taxa deinflacao se posiciona em patamar inferior ao que seria observado caso naofosse considerado o supracitado efeito da crise internacional.




29. Em suma, o Copom reconhece um ambiente economico em queprevalece nıvel de incerteza crescente e que ja se posiciona muito acimado usual, e identifica riscos decrescentes a concretizacao de um cenarioem que a inflacao convirja tempestivamente para o valor central da meta.Dito de outra forma, o Comite pondera que o cenario prospectivo para ainflacao, desde sua ultima reuniao, acumulou sinais favoraveis.

30. O Copom, de forma unanime, reconhece que o ambientemacroeconomico se alterou substancialmente desde sua ultima reuniao,de modo a justificar uma reavaliacao, e, eventualmente, reversao, dorecente processo de elevacao da taxa basica. Entretanto, dois membrosdo Comite avaliam que o momento atual ainda nao oferece todas ascondicoes necessarias a que esse movimento tenha inıcio imediatamente.

31. Nesse contexto, o Copom decidiu reduzir a taxa Selic para 12,00%a.a., sem vies, por cinco votos a favor e dois votos pela manutencao dataxa Selic em 12,50% a.a.



Na Ata do Copom do dia 16 e 17/4/2013 (Selic volta a subir):

19. O cenario de referencia leva em conta as hipoteses de manutencao dataxa de cambio em R$2,00/US$ e da taxa Selic em 7,25% ao ano (a.a.)em todo o horizonte relevante. Nesse cenario, a projecao para a inflacaode 2013 manteve-se estavel em relacao ao valor considerado na reuniaodo Copom de marco e se posiciona acima do valor central de 4,5% para ameta fixada pelo Conselho Monetario Nacional (CMN). No cenario demercado, que leva em conta as trajetorias de cambio e de juros coletadaspelo Gerin com analistas de mercado, no perıodo imediatamente anteriora reuniao do Copom, a projecao de inflacao para 2013 diminuiu, mas seencontra acima do valor central da meta para a inflacao. Para 2014, aprojecao de inflacao aumentou em relacao ao valor considerado nareuniao do Copom de marco e se encontra acima do valor central dameta, no cenario de referencia. Ja no cenario de mercado, a projecao deinflacao diminuiu em relacao ao valor considerado na reuniao do Copomde marco, mas se posiciona acima do valor central da meta, em 2014.




28. O Copom avalia que o nıvel elevado da inflacao e a dispersao deaumentos de precos, entre outros fatores, contribuem para que a inflacaomostre resistencia e ensejam uma resposta da polıtica monetaria. Poroutro lado, o Comite pondera que incertezas internas e, principalmente,externas cercam o cenario prospectivo para a inflacao e recomendam quea polıtica monetaria seja administrada com cautela.




29. O julgamento de todos os membros do Copom e convergente no quese refere a necessidade de uma acao de polıtica monetaria destinada aneutralizar riscos que se apresentam no cenario prospectivo para ainflacao, notadamente para o proximo ano. Parte do Comite, entretanto,pondera que esta em curso uma reavaliacao do crescimento global e queesse processo, a depender de sua intensidade e duracao, podera terrepercussoes favoraveis sobre a dinamica dos precos domesticos. Paraesses membros do Comite, nao seria recomendavel uma acao imediata dapolıtica monetaria, entretanto, essa visao nao foi respaldada pela maioriado Colegiado.

30. Diante disso, o Copom decidiu elevar a taxa Selic para 7,50% a.a.,sem vies, por seis votos a favor e dois votos pela manutencao da taxaSelic em 7,25% a.a.



Investimento sobre PIB:



IPCA (acumulado em 12 meses):



Crescimento real PIB (anual):



Tripe que caracterizou a economia brasileira no passado recente:

Cambio flutuante.

Metas de superavit primario.

Regime de metas de inflacao.

Ultimos dois anos:

Regime de flutuacao suja para o cambio.

“Contabilidade criativa” no calculo do superavit primario.

Inflacao acima do centro da meta.

Debate atual: Seria o fim do tripe?



Exemplo de “contabilidade criativa”:

Tesouro emite tıtulos da dıvida publica, e aporta o montantearrecadado ao BNDES.

Contabilidade padrao: transferencias para o BNDES, afetandoo superavit primario e a dıvida lıquida do governo.Contabilidade criativa: emprestimos (subsidiados) ao BNDES,afetando apenas a dıvida bruta do governo.

O BNDES apura seus lucros com base nos emprestimos subsidiadose transfere dividendos ao Tesouro, melhorando o superavit primario.

O governo/BNDES ja antecipou receitas futuras da Petrobras e daEletrobras, tambem aumentando o superavit primario.


Exercıcios

Exercıcio: Regimes de metas de inflacao sao usados por muitos paıses.

a) Em quais paıses e mais difıcil adota-los: em paıses desenvolvidos ouem paıses em desenvolvimento?

b) Discuta os principais pilares de um regime de metas de inflacao eexamine as pre-condicoes para aplica-los de forma bem sucedida.

c) Por que optar por um regime de metas de inflacao? Compare com asprincipais alternativas, listando suas vantagens e desvantagens.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2011): Comente, pautado no que foi ensinado em aula,a passagem abaixo.

Quando optou por reduzir a Selic, o Banco Central agiu com antecipacaopara evitar um cenario de queda brusca de crescimento, avalia IlanGoldfajn, economista-chefe do Itau Unibanco. Em sua opiniao, foi umaopcao “legıtima” do BC, que preferiu conduzir a convergencia da inflacaopara o centro da meta, de 4,5%, num horizonte mais longo.

Valor Economico - 21/11/2011.

Possıvel resposta: O BC optou reduzir a Selic afim de estimular ocrescimento. Isto, por sua vez, poderia aumentar a inflacao gerando umrisco de que a meta nao fosse cumprida. Entretanto, frente a umarecessao global, poderia-se justificar este risco maior desde que haja ocompromisso com a meta de inflacao num horizonte mais longo. Osmodelos estatısticos utilizados pelo BC confirmam tal cenario. O Brasil,por exemplo, ja deixou de cumprir as metas em alguns anos, mas dada acredibilidade e as justificativas plausıveis, conseguiu reconduzir a inflacaopara a meta em perıodos posteriores.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2012): Considere a passagem abaixo retirada de umartigo de opiniao do Professor Rogerio Werneck publicado no Estado deSao Paulo, no dia 12/10/2012.

“A polıtica macroeconomica perde coerencia a olhos vistos. Por mais quealguns analistas se contorcam para racionalizar o que vem ocorrendo earguir que os pilares do tripe consolidado a partir de 1999 permanecemsolidos, acumulam-se as evidencias em contrario. Ja nao ha quem negueque o regime de cambio flexıvel cedeu lugar a um problematico arranjo decambio fixo. E a polıtica fiscal ja nao e mais levada a serio, desde queficou claro, na esteira de infindaveis truques contabeis envolvendo ardilosarelacao de mao dupla entre o Tesouro e o BNDES, que o governo agoradispoe de um caminho facil para cumprir metas de superavit primario.”


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2012, cont.):

a) Quais sao os dois pilares do tripe mencionados no texto?

b) O terceiro pilar e o regime de metas de inflacao. Na sua opiniao, ofato da inflacao acumulada em 12 meses estar rodando acima do centrometa nos ultimos tres anos signifca que este pilar perdeu sua solidez?Justifique com poucas palavras. Obs.: nao ha resposta correta, logo anota sera baseada na coerencia da justificativa.

c) Explique, com poucas palavras, como os dois pilares mencionados notexto ajudariam a polıtica monetaria a manter a inflacao perto do centroda meta.


Polıtica Fiscal e Dıvida Publica

Ate entao, ignoramos a relacao entre polıtica fiscal e dıvida publica.

Referencia: Blanchard, cap. 26.

Definicao de deficit levando em conta a dıvida publica:

deficitt = rBt−1 + Gt − Tt

r e a taxa de juros real

Bt−1 e a dıvida publica no final do ano t − 1 ou no inıcio do ano t

rBt−1 e o pagamento de juros reais sobre a dıvida publica no ano t

Gt sao os gastos do governo com bens e servicos durante o ano t

Tt sao os impostos menos transferencias durante o ano t



A restricao orcamentaria do governo afirma que a variacao na dıvida dogoverno durante o ano t financia o deficit no ano t

Bt − Bt−1 = deficitt

Se o governo tem um deficit, a dıvida aumenta.

Se o governo tem um superavit, a dıvida cai.

Usando a definicao de deficit, obtemos:

Bt − Bt−1 = rBt−1 + Gt − Tt

A restricao orcamentaria do governo relaciona a variacao da dıvida aonıvel inicial de dıvida (que afeta os pagamentos de juros) e aos gastos ereceitas correntes do governo.



E conveniente decompor o deficit na soma de dois termos:

pagamentos de juros reais sobre a dıvida, rBt−1

diferenca entre receitas e impostos, Gt − Tt , o deficit primario.

Assim procedendo, obtemos:

Bt − Bt−1︸︷︷︸variacao da dıvida

= rBt−1︸︷︷︸pagamento de juros

+ Gt − Tt︸︷︷︸deficit primario

Logo:Bt = (1 + r)Bt−1 + Gt − Tt

A dıvida ao final do ano t iguala 1 + r vezes a dıvida ao final do anot − 1 mais o deficit primario durante o ano t, Gt − Tt .



Impostos Correntes versus Impostos Futuros

Vejamos as implicacoes de uma queda nos impostos durante um ano paraa trajetoria futura da dıvida e dos impostos.

Suponhamos uma situacao inicial, ate o ano 1, na qual o governo sempretenha tido orcamento equilibrado com dıvida inicial igual a zero (B0 = 0).

No ano 1, o governo reduz os impostos por um ano em uma unidade. Aofinal do ano 1, portanto, G1 − T1 = 1⇒ B1 = B0 + G1 − T1 = 1.

O que acontece depois?



Ao final do ano 1, B1 = 1

Dois casos:

(1) Pagamento total da dıvida no ano 2, ou seja, B2 = 0:

B2 = (1 + r)B1 + G2 − T2 ⇒ T2 − G2 = (1 + r)

Ou seja, para pagar a dıvida totalmente durante o ano 2, o governo temque gerar um superavit primario igual a 1 + r , aumentando os impostosou diminuindo gastos.

Supondo que o ajuste e feito via impostos, de forma que a trajetoria dosgastos nao e afetada. Isso requer um aumento nos impostos em 1 + racima do nıvel normal.



Ao final do ano 1, B1 = 1

Dois casos:

(2) Pagamento total da dıvida no ano t, ou seja, Bt = 0:

Hipotese: do ano 2 ao ano t − 1 o deficit primario e zero.

O que isso implica para a dıvida?

B2 = (1 + r)B1 + G2 − T2 = (1 + r)

B3 = (1 + r)B2 + G3 − T3 = (1 + r)2

...

Bt−1 = (1 + r)Bt−2 + Gt−1 − Tt−1 = (1 + r)t−2

LogoBt = (1 + r)Bt−1 + Gt − Tt ⇒ Tt − Gt = (1 + r)t−1

ou seja, o superavit primario precisa ser (1 + r)t−1



Conclusoes:

Se os gastos nao se movem, uma queda nos impostos deve levar aum aumento de impostos no futuro.

Quanto mais o governo esperar para aumentar os impostos ouquanto mais alta for a taxa real de juros, maior sera o aumento dosimpostos que devera ocorrer.



Vimos o que ocorre quando a dıvida e paga.

Na realidade, o mais comum e estabilizar a dıvida.

Estabilizar a partir do ano 2 significa manter o nıvel da dıvida constante.

A restricao orcamentaria para o ano 2 e: B2 = (1 + r)B1 + (G2 − T2)

No nosso exemplo, estabilizacao implica B2 = B1 = 1, logo T2 − G2 = r .

Conclusao: para estabilizar a dıvida, o governo deve eliminar o deficit.Para faze-lo, deve produzir um superavit primario igual aos juros sobrea dıvida pre-existente.



Devido ao crescimento economico, faz mais sentido focarmos a razaodıvida/PIB.

Dividindo ambos os lados da restricao orcamentaria pelo PIB:

Bt

Yt= (1 + r)

Bt−1

Yt+

Gt − Tt

Yt

Multplicando e dividindo por Yt−1

Bt

Yt= (1 + r)

Bt−1

Yt−1

Yt−1

Yt+

Gt − Tt

Yt

Supondo a taxa de crescimento constante Yt

Yt−1= 1 + g

Bt

Yt=

1 + r

1 + g

Bt−1

Yt−1+

Gt − Tt

Yt



Adendo matematico: quando r e g sao pequenos, 1+r1+g ≈ 1 + r − g .

Por que? Expansao de Taylor de 1a ordem em torno de r = 0 e g = 0.

Exemplo: se r = 0.05 e g = 0.03, temos:

1 + r

1 + g= 1.0194 e 1 + r − g = 1.0200



Bt

Yt=

1 + r

1 + g

Bt−1

Yt−1+

Gt − Tt

Yt

Bt

Yt≈ (1 + r − g)

Bt−1

Yt−1+

Gt − Tt

Yt

Logo:

Bt

Yt− Bt−1

Yt−1≈ (r − g)

Bt−1

Yt−1+

Gt − Tt

Yt

A variacao na razao da dıvida/PIB e a soma de dois termos:

O primeiro e a diferenca entre a taxa real de juros e a taxa decrescimento vezes a razao da dıvida inicial;

O segundo e a razao entre o deficit primario e o PIB.



Bt

Yt− Bt−1

Yt−1≈ (r − g)

Bt−1

Yt−1+

Gt − Tt

Yt

Conclusao: a equacao acima implica que o aumento da razao dıvida/PIBsera maior:

quanto maior for a taxa de juros;

quanto menor for o crescimento do PIB

se r > g , quanto maior for a razao dıvida/PIB inicial;

quanto maior for a razao deficit primario/PIB


Temas em Polıtica Fiscal: Equivalencia Ricardiana

Levando em conta a restricao orcamentaria do governo, como devemospensar sobre o efeito dos deficits no produto?

Visao extrema (proposicao Ricardo-Barro): uma vez que se leve emconsideracao a restricao orcamentaria do governo, nem o deficit nem adıvida tem qualquer papel sobre a atividade economica.

Exemplo: queda nos impostos em 1 para pagar em 2. O consumo em 1nao aumenta, pois o valor presente dos impostos nao mudou, so otiming.

Queda de imposto em x unidades hoje (∆T1 = −x)

Aumento dos impostos em ∆T2 = (1 + r)x unidades amanha

Em valor presente, nao ha mudanca na renda disponıvel:

∆T1 +∆T2

1 + r= 0.

O argumento continua valido se o governo esperar t anos paraaumentar os impostos (chequem!)



A poupanca privada aumenta um para um com o deficit, nao afetando oinvestimento.

Os agentes antecipam que os impostos futuros irao aumentar e poupam arenda adicional do primeiro perıodo para pagar os impostos futuros.

Pouco convincente: evidencia empırica contraria.

Reducoes de impostos, em geral, nao vem com anuncios de aumentosfuturos.

Os agentes devem adivinhar quando este aumento devera ocorrer.

Quanto mais distantes parecem ser os ajustes, mais provavel e que osagentes nao poupem na razao de 1 para 1 com a reducao dos impostos.



Conclusoes anteriores continuam validas:

No curto prazo, deficits maiores levam a um crescimento nademanda e no produto.

No longo prazo, o aumento dos deficits diminui a acumulacao decapital, fazendo cair o produto.

Embora consideracoes sobre a equivalencia ricardiana sugerem que osefeitos da polıtica fiscal sao menores do que o sugerido pelo modeloIS-LM.


Temas em Polıtica Fiscal: deficits, estabilizacao doproduto e os deficit com ajuste cıclico

Polıtica fiscal contra-cıclica e um eficaz instrumento de polıticaeconomica.

A restricao orcamentaria entra aqui para recomendar que os deficitscriados durante as recessoes para aumentar o nıvel de atividade devemser pagos atraves de superavits durante os booms.

Desta forma, a dıvida nao crescera para sempre.

Para medir se isso de fato esta ocorrendo e necessario ajustar o deficitpara o estado do ciclo economico. Deficit ciclicamente ajustado.



Ou seja: se o deficit efetivo for grande, mas o deficit ciclicamenteajustado for zero, entao, a polıtica fiscal atual e coerente com a ausenciade aumento sistematico da dıvida ao longo do tempo.

A dıvida aumentara enquanto o produto estiver abaixo do seu nıvelnatural, mas reduzira enquanto o produto estiver acima.

Teoria e simples, mas a pratica e problematica. Como medir o deficitciclicamente ajustado? Dois passos:

1 Quao mais baixo sera o deficit se o produto for 1% mais alto?

2 Quao longe esta o produto de seu nıvel natural?



Primeiro passo e simples. Quao mais baixo sera o deficit se o produto for1 % mais alto?

Regra de bolso para os EUA: se o produto cai 1%, o deficit sobe 0,5%.

Isto ocorre porque a maior parte dos impostos e proporcional ao produto,mas poucos gastos dependem do produto.

Isto significa que uma queda no produto, que leva a uma queda nasreceitas, mas nao a mudancas significativas nos gastos, naturalmenteocasiona um aumento do deficit fiscal.

Se o produto estiver, por exemplo, 5% abaixo de seu nıvel natural, odeficit como razao do PIB sera 2,5% maior do que se o produto estivesseem seu nıvel natural.

Este efeito da atividade sobre o deficit e chamado de estabilizadorautomatico: Uma recessao naturalmente gera um deficit e, portanto,uma expansao fiscal que parcialmente mitiga o efeito recessivo.



Segundo passo e complicado. Quao longe esta o produto de seu nıvelnatural?

Lembre-se que o nıvel natural do produto foi definido como o nıvel doproduto associado a taxa natural de desemprego.

Se a taxa natural de desemprego for estimada mais baixa do que de fatoela e, o produto natural sera superestimado.

Se o produto natural for estimado erroneamente (muito alto), a posicaono ciclo ficara subestimada (um produto efetivo acima do natural podeser tomado como abaixo, assim justificando um deficit quando deveriahaver um superavit).

Consequentemente, o deficit ciclicamente ajustado ficara muito otimista.

Exemplo: Europa nos anos 80. Estimativas muito baixas para odesemprego natural deram a impressao equivocada de deficitsciclicamente ajustados nao muito ruins.



Problema adicional: questoes polıticas dificultam a adocao de polıticafiscal contra-cıclica quando necessaria.

ciclos economicos polıticos

“war of attrition”


Temas em Polıtica Fiscal: Os Perigos da Dıvida Elevada

Dois custos da dıvida publica alta:

menor acumulacao de capital no longo prazo

maior quantidade de impostos (que geram distorcoes na economia)

Custo adicional:

dıvida alta pode levar a um ciclo vicioso e tornar a conducao dapolıtica fiscal extremamente difıcil

exemplo recente: crise na Europa



Considere:

Bt

Yt− Bt−1

Yt−1≈ (r − g)

Bt−1

Yt−1+

Gt − Tt

Yt

Exemplo: um paıs com

razao dıvida/PIB = 100%, taxa de juros real r = 3% e taxa decrescimento g = 2%

Logo, para manter a razao dıvida/PIB constante o superavitprimario tem que ser de 1%

0 ≈ (3%− 2%)100% +Gt − Tt

Yt⇒ Tt − Gt

Yt= 1%

Suponha que o risco cresca e os investidores passem a pedir jurosmais altos para reter dıvida do governo, de 3% para 6%.

Logo, para manter a razao dıvida/PIB constante o superavitprimario tem que ser de 4%.



Se os investidores passam a pedir juros mais altos (por temor de que ogoverno nao honre suas dıvidas), o superavit primario necessario paramanter a dıvida constante aumenta.

Alternativa 1: aumentar o superavit primario para estabilizar a dıvida

Necessidade de aumentar impostos pode gerar um custo polıtico,logo incerteza polıtica leva investidores a exigir r ainda maior.

Necessidade de cortar os gastos pode gerar uma recessao, logo g cai.

Conclusao: ciclo vicioso! Necessidade de um superavit primarioainda maior.

Alternativa 2: nao aumentar o superavit primario o suficiente

Dıvida comeca a crescer, logo os investidores exigem juros aindamaiores

Taxa de juros maiores levam a deficits ainda maiores

Ciclo vicioso: razao dıvida/PIB aumenta ainda mais! Necessidadede um superavit primario ainda maior.

Se o ciclo nao for quebrado, conclusao catastrofica: moratoria!



Note a semelhanca da crise de dıvida soberana com as crises cambiais.

Profecias auto-realizaveis: o temor de que a dıvida se torne explosiva e osuficiente para tornar a dıvida explosiva. Por que?

as expectativas, mesmo que infudadas, fazem com que os agentesexijam um premio de risco mais alto (juros mais altos)

os argumentos anteriores justificam uma dinamica da dıvidacatastrofica

portanto, as expectativas iniciais sao validadas

Note que uma crise cambial pode desencadear uma crise soberana.Como?

expectativa de desvalorizacao⇒ juros sobem⇒ razao dıvida/PIB aumenta



Crise cambial: corrida contra a moeda nacional

Como tentar evitar uma profecia auto-realizavel?

O BC deve manter um nıvel relativamente alto de reservas em moedaestrangeira.

Crise de dıvida soberana: “corrida” contra tıtulos soberanos

Como tentar evitar uma profecia auto-realizavel?

Garantias atraves de um emprestador de ultima instancia (lender of lastresort). Exemplos: FMI, FEEF (Fundo Europeu de EstabilidadeFinanceira)



Se o governo acha que a dıvida esta muito elevada, como pode fazer paradiminuı-la? Atraves de muitos anos de polıtica fiscal austera.

Esta opcao tem um custo elevado para a sociedade e muitas vezes, ogoverno pode optar pelo repudio (calote) da dıvida.

Repudiar a dıvida pode ser bom para a sociedade. Permite uma reducaonos impostos e diminui o risco de ciclos viciosos.

O problema do repudio e um caso de inconsistencia dinamica. Aorepudiar a dıvida, o governo pode encontrar dificuldade de se financiarnovamente no futuro.

Em outras palavras: dado o calote, os mercados financeiros ficaraorelutantes em emprestar e/ou exigirao taxa de juros maiores no futuro.

O repudio da dıvida e muito mais um ultimo recurso, algo a ser usadoquando todo o resto falhou.


Crise na Europa em Quatro Slides

Adocao do Euro:

estimula as exportacoes lıquidas de paıses como a Alemanha,Franca, ... (equivalente a uma “depreciacao do marco alemao”)

paıses como Grecia, Portugal, ... herdam a credibilidade dasinstituicoes estaveis de outros paıses (o que reduz incerteza e geramais investimentos, por exemplo)

uniao monetaria, mas nao fiscal: polıtica fiscal irresponsavel dealguns paıses (intensificado apos a grande recessao de 2008/9).

paıses como Grecia, Italia, Espanha, ... se endividam demais e ficamsuscetıveis a um crise de dıvida soberana. Mercado exige juros cadavez mais altos para rolar a dıvida.



Mecanismos que intensificam ou podem intensificar a crise:

Compromisso de Banco Central Europeu com uma meta de inflacaobaixa.

Engessamento institucional: tratados, parlamento europeu, ...

Reducao da intermediacao financeira via reducao do valor dos ativosdos bancos que detem tıtulos soberanos destes paıses (crisebancaria)

Mecanismo polıtico: incapacidade das autoridades em lidar com acrise de um paıs pode antecipar uma corrida contra tıtulossoberanos de outros paıses



Possıveis desfechos para a crise grega (considerados na epoca):

1 “calote parcial” (restruturacao da dıvida), recapitalizacao dosbancos que detem tıtulos gregos, programa de ajuda (emprestimo) aGrecia condicional a um ajuste fiscal

Problema: ajuste fiscal pode ser recessivo o que tornaria arazao dıvida/PIB ainda mais alta, intesificando a criseProblema: dispustas polıticas internas na Grecia podeminviabilizar o ajuste fiscal

2 saıda da zona do Euro afim de liberar a polıtica monetaria

Problema: saıda do Euro implica saıda da Uniao Europeia(onde ha livre comercio)Problema: poderia itensificar as crises em outros paıses caso omercado reagisse negativamente (e exigisse juros mais altosdestes paıses), com uma possıvel debandada do EuroComo fazer uma saıda ordenada do Euro?

Acabou vigorando o desfecho 1. Desfechos similares ocorreram nosoutros paıses (sem a necessidade de restruturacao da dıvida).



Taxa de juros de longo-prazo (10 anos):


Crise na Europa: Epılogo ...

Recentemente ...

Taxa de juros de longo-prazo (10 anos):

Grecia: Calote e saıda da Zona do Euro voltam a ser discutidos.


Exercıcios

Exercıcio: Supondo que um dado paıs se encontre na seguinte situacao:

Dıvida Publica/PIB = 150%

Deficit Primario/PIB = 2%

Taxa de Juros = 16% a.a.

Taxa de Inflacao = 8% a.a.

Taxa de crescimento do produto projetada = 2% a.a.

a) Caso o deficit primario cresca na mesma magnitude que o PIB, quantosera a razao Dıvida/PIB daqui a um ano?

b) Se o objetivo for estabilizar a dıvida, o que deveria acontecer com arazao Superavit Primario/PIB?

c) Mantendo o objetivo do item anterior, qual deveria ser a taxa decrescimento do PIB caso a razao Deficit/PIB suba para 4,5%?


Exercıcios

Exercıcio: Verdadeiro ou falso. Justifique:

a) De acordo com o Princıpio da Equivalencia Ricardiana, uma reducaodos impostos, leva a um aumento exatamente proporcional do consumoprivado.

b) Uma dıvida publica muito elevada pode ser um indıcio de que o riscode default e alto, o que aumenta o premio de risco e pressiona os jurosdomesticos, forcando o paıs a ter um maior superavit na BalancaComercial para estabilizar a dıvida.

c) O governo jamais deve financiar uma guerra por intermedio daelevacao do deficit fiscal.

d) O deficit primario e o deficit nominal descontado da despesa com osjuros reais.

e) Um paıs que mantenha um superavit primario positivo ao longo dotempo necessariamente tem sua dıvida publica reduzida.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2011): explique a racionalidade economica da passagemabaixo sobre a crise atual na Europa.

“O que esta acontecendo na Italia e uma advertencia a todos os paıses, atodos os governos que nao tem um plano digno de credito para lidar como endividamento e o deficit em excesso”.

David Cameron, primeiro-ministro da Gra-Bretanha - Estadao,10/11/2011.

Resposta: Considere a seguinte equacao derivada em aula:

Bt

Yt− Bt−1

Yt−1≈ (r − g)

Bt−1

Yt−1+

Gt − Tt

Yt

Quando a razao dıvida/PIB fica suficientemente alta, existe um riscomaior de calote, logo o mercado exige taxa de juros r alta (premio derisco) para emprestar ao governo Italiano. Mas como o r subiu, a dıvidacresce ainda mais, aumentando ainda mais o risco de calote e r . Aeconomia entra em um ciclo vicioso, difıcil de ser quebrado sem aocorrencia de calote ou monetizacao da dıvida. Por isso a importancia deum plano de credito para manter o nıvel de endividamento sustentavel.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2011): explique a racionalidade economica da passagemabaixo sobre a crise atual na Europa.

“Acho que os paıses perifericos da Europa vao enfrentar anos e anos decrescimento muito baixo e recessao, e isso faz com que os pacotes deausteridade sejam completa e fundamentalmente impossıveis de seremcumpridos.”

“E altamente provavel que pelo menos um e possivelmente mais paısessejam forcados a abandonar o euro antes que esse problema sejaresolvido.”

Kenneth Rogoff, economista da Harvard University - Estadao,29/10/2011.


Exercıcios

Resposta: Considere a seguinte equacao derivada em aula:

Bt

Yt− Bt−1

Yt−1≈ (r − g)

Bt−1

Yt−1+

Gt − Tt

Yt

Como os paıses perifericos passarao por um perıodo de baixocrescimento, um ajuste fiscal, tal que Gt −Tt caia, reduziria ainda mais ocrescimento g . Olhando a equacao acima, nao e obvio qual efeito dominae o que acontecera com a razao dıvida/PIB. Pacotes de austeridadestambem podem ser politicamente inviaveis.

Se o ajuste fiscal nao for uma solucao viavel para o problema deendividamento, uma alternativa seria abondonar o euro (e o “regime decambio fixo”), e utilizar a polıtica monetaria para estimular a economia.

Exercıcio: O que voce espera do comportamento da relacao dıvida/PIBao longo ciclo economico?


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2012). Considere a seguinte equacao derivada em aula:

Bt

Yt− Bt−1

Yt−1≈ (r − g)

Bt−1

Yt−1+

Gt − Tt

Yt

onde B e a dıvida publica, Y e o PIB real, r e a taxa de juros real, g e ataxa de crescimento de Y , e G − T e o deficit primario.

a) Explique, utilizando a equacao acima, porque o temor de que a razaodıvida sobre PIB se torne explosiva e o suficiente para tornar esta razaoexplosiva.

b) No dia 08/10/2012, saiu no G1 qua a “Zona do Euro oficializou seufundo de resgate permanente, o Mecanismo Europeu de Estabilidade(MEE), criado para auxiliar a regiao a sair crise da dıvida, em umprocesso fundamental para auxiliar os paıses mais frageis da regiao.”

Explique como o MEE - uma especie de FMI para a Zona do Euro -poderia evitar que uma profecia auto-realizavel provoque uma crise dedıvida soberana.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2013). Num episodio recente e controverso,economistas debateram sobre a relacao entre dıvida publica e crescimentodo PIB. Kenneth Rogoff e Carmen Reinhart, por exemplo, alegam que aevidencia empırica sugere que perıodos de alta razao dıvida/PIB estaoassociados com baixo crescimento economico. Use a equacao abaixo,derivada em sala de aula, para responder os seguintes itens.

Bt

Yt− Bt−1

Yt−1≈ (r − g)

Bt−1

Yt−1+

Gt − Tt

Yt

a) Proponha uma mecanismo teorico, no qual uma alta razao dıvida/PIBcause baixo crescimento economico.

b) Alguns economistas questionaram a validade dos resultados do estudode Rogoff e Reinhart. Estes economistas (por exemplo, Paul Krugman)alegam que nos EUA, apesar da razao dıvida/PIB ter atingido 106% em2012, uma polıtica fiscal expansionista e um dos elementos necessariospara a retomada do crescimento economico. Explique, com poucaspalavras, a racionalidade economica deste argumento, contrapondo-ocom sua resposta no item a).


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2014). Em Novembro de 2010, John Cochrane(economista da universidade de Chicago), ao discutir um pacote deestımulo fiscal para a economia americana, fez o seguinte comentariosobre a equivalencia Ricardiana (traducao livre):

“Sob determinadas hipoteses, o governo tomar emprestadopossui o mesmo efeito que aumentar os impostos.”

a) Explique esta afirmacao sob a otica da equivalencia Ricardiana.

b) Indique uma hipotese que deve ser satisfeita para que a equivalenciaRicardiana seja valida.


3a parte do curso

Ultimos topicos. Avancos recentes:

1 Nova macroeconomia. Teorias macroeconomicas recentes:

Teoria dos ciclos economicos reaisModelos de rigidez de preco novo-keynesianosReferencia: Dornbush, Fischer e Startz, capıtulo 21.

2 “Novıssima macroeconomia”. Interacao entre friccoes financeiras ea macroeconomia:

Grande recessao: crise 2008/9 nos EUA

Referencias: Brunnermeier (2009) e Woodford (2010).

Armadilha da Liquidez (capıtulo 22, Blanchard)


Nova Macroeconomia

Referencia: Dornbush, Fischer e Startz, capıtulo 20.

Nos ultimos anos, quatro novas teorias foram desenvolvidas erevolucionaram o estudo da macroeconomia:

1 Expectativas racionais

2 Passeio aleatorio como trajetoria para o PIB

3 Teoria dos ciclos economicos reais

4 Modelos de rigidez de preco novo-keynesianos


Nova Macroeconomia: Teoria dos Ciclos Reais de Negocios

“Real Business Cycle (RBC)”

Flutuacoes no produto e no emprego sao oriundas de choques reais naeconomia, com os mercados se ajustando rapidamente e permanecendosempre em equilıbrio.

⇒ Implicacao teorica do enfoque das expectativas racionais:

Polıtica monetaria antecipada nao tem efeitos reais.

⇒ Implicacao empırica da teoria do passeio aleatorio.

Choques de demanda nao sao uma fonte importante de flutuacao.



Negando as possıveis causas monetarias das flutuacoes, a teoria dos RBCdefronta-se com duas tarefas:

1 Quais sao os choques que atingem a economia?

2 Quais sao e como operam os mecanismos de propagacao?

Objetivo final: explicar por que o emprego e o produto sao altos emexpansoes, e reduzidos em recessoes.



Primeira pergunta: Quais sao os choques que atingem a economia?

Perturbacoes (Disturbios):

A propagacao dos ciclos economicos e desencadeada poracontecimentos que alteram o produto e o emprego de equilıbrio.

Algumas perturbacoes: choques sobre produtividade, ou choques daoferta, e choques sobre a despesa publica.

Exemplo de disturbio: choque positivo de produtividade ⇒ emprego eproduto aumentam.



Exemplo de disturbio: choque positivo de produtividade ⇒ emprego eproduto aumentam.

Por que? Possıvel mecanismo de propagacao:

choque positivo (expansao) aumenta o salario real, W /P, que porsua vez, aumenta a oferta de trabalho

choque negativo (recessao) reduz o salario real, W /P, que por suavez, reduz a oferta de trabalho

Entretanto: nao ha comprovacao empırica desta explicacao.

Evidencias indicam que a elasticidade da oferta de trabalho emrelacao ao salario real e muito pequena.

Alem disso, o salario real varia pouco ao longo do ciclo economico.



Segunda pergunta: Quais sao e como operam os mecanismos depropagacao?

Em outras palavras: como pequenos movimentos nos salarios reais geramgrandes movimentos no produto?

Resposta dos modelos RBC: substituicao intertemporal de lazer.

Supoe-se uma elasticidade elevada da oferta de trabalho comoreacao as variacoes temporarias do salario real.

Ou seja, as pessoas estao muito dispostas a substituir lazer (e porconseguinte, trabalho) ao longo do ciclo economico.

Elas se importam com o esforco (quantidade de trabalho) total, masnao se importam com quando trabalhar.



Exemplo: suponha que durante um perıodo bienal os trabalhadores estaoplanejando trabalhar 4000 horas (50 semanas x 40 horas x 2 anos) aosalario vigente.

Se o salario nao flutuar nesse perıodo bienal, eles trabalharaouniformemente, 2000 horas em cada ano.

Entretanto, se o salario no primeiro ano for apenas 2% mais alto que nosegundo ano, eles poderiam preferir trabalhar 2200 horas no primeiro ano(eliminando as ferias e fazendo horas-extras) e apenas 1800 horas nosegundo ano.

Substituindo entre os anos, trabalha-se o mesmo tempo total, masaumenta o rendimento.



Note que a substituicao intertemporal do lazer nao implica que a ofertade trabalho seja sensıvel a mudancas permanentes no salario.

Se o salario subir, e se mantiver mais alto, nao ha nenhum ganho emtrabalhar mais no primeiro ano do que no segundo.

Neste caso, os trabalhadores continuariam a trabalhar 2000 horas emcada ano, o que daria uma elasticidade nula (pequena) da oferta detrabalho em relacao aos salarios.

A substituicao intertemporal de lazer consegue gerar grandes movimentosna quantidade de trabalho realizado em resposta a pequenas mudancasnos salarios.

Evidencia empırica: grandes efeitos no emprego e no produto estaoacompanhados de pequenas mudancas nos salarios.



Legado da teoria RBC:

revolucao metodologica em macroeconomia (legou o Nobel aoKydland e Prescott)

influenciou bastante a forma pela qual se faz pesquisa em economia.

hoje em dia, os principais modelos de RBC ja incorporam variosresultados tradicionais, como os efeitos da polıtica monetaria.

Muitos economistas nao acreditam que substituicao intertemporal delazer e o mecanismo pelo qual o ciclo se propaga.

Resposta: modelos Novo-Keynesianos.


Nova Macroeconomia: Modelos Novo-Keynesianos

A ortodoxia keynesiana dos modelos de OA-DA foi atingida pelaintroducao das teorias de expectativas racionais e RBC (revolucaonovo-classica).

Nos modelos RBC, o mercado se ajusta (equilibra) rapidamente.

No inıcio dos anos 80, uma contrarevolucao novo-keynesiana surgiu.

Modelos novo-keynesianos mantem a hipotese de racionalidade dosindivıduos (expectativas racionais), mas os mercados nao seequilibram rapidamente.

Por que? Precos nem sempre se ajustam rapidamente as mudancasna oferta de moeda!

Novo-keynesianos introduzem rigidez de precos nos modelos RBC.

Agora, choque de demanda e importante para gerar o ciclo (comono modelo OA-DA).

Esses modelos supoes concorrencia imperfeita, onde os precospodem ser fixados pela firma.



Como microfundamentar a rigidez de preco?

Quando a quantidade de moeda aumenta, todas as firmas deveriamajustar proporcionalmente seus precos, como previsto pelos modelosclassicos.

Porem, ha custos (“custos de menu”) em reajustar os precos. Essescustos podem ser maiores que a perda de receita em permanecer com opreco “errado”.

Interpretacoes do “custo de menu”: coletar informacao, manter osclientes e contratos com fornecedores ou salariais de medio prazo.

Frente a uma mudanca de precos na economia, as firmas so irao mudarseus proprios precos se os benefıcios forem maiores que os custos.



Frente a uma mudanca de precos na economia, as firmas so irao mudarseus proprios precos se os benefıcios forem maiores que os custos.

O problema desta teoria e que os “custos de menu” sao em geral muitopequenos, o que desacreditava este argumento.

Mankiw resolve este problema:

Mostra que se a firma possui algum poder de mercado, pode ser queo aumento de lucro em ajustar seu preco seja menor que os custos.

Na verdade, quando a firma e competitiva, estar com o preco forado equilıbrio implica grandes prejuızos.

Mas se a firma enfrentar uma demanda pouco elastica, o lucro emenos sensıvel a variacao de preco e neste caso os custos de menupodem sobressair.


Execıcios

Exercıcio (Prova, 2013): Teorias Macroeconomicas Recentes.

a) Em um artigo academico de 1986, Joseph Altonji (economista da YaleUniversity), estimou uma gama de valores para a elasticidadeintertemporal da oferta de trabalho entre 0 e 0,35. A partir destesresultados, como um economista novo-keynesiano criticaria o mecanismode propagacao sustentado pela teoria do Ciclo Economico Real?

Observacao: interprete a elasticidade intertemporal da oferta de trabalhocomo a “reacao” da oferta de trabalho em relacao as variacoestemporarias do salario real.

b) Em um artigo academico de 2004, Mark Bils (economista daUniversity of Rochester) e Peter Klenow (economista da StanfordUniversity), encontraram evidencias de que os precos nominaispermanecem fixos, no maximo, entre 4,3 e 5,5 meses, enquanto osmodelos novo-keynesianos indicariam um perıodo de 9 a 12 meses. Nestecaso, como um economista novo-classico criticaria o mecanismo depropagacao sustentado pela teoria Novo-Keynesiana?


A “Novıssima” (?) Macroeconomia

Ja vimos:

1 Expectativas racionais

2 Passeio aleatorio como trajetoria para o PIB

3 Teoria dos ciclos economicos reais

4 Modelos de rigidez de preco novo-keynesianos

Crise de 2008/9: itermediacao financeira e a macroeconomia.

Referencia: Woodford (2010).


Intermediacao financeira e a macroeconomia

Motivacao:

estabilidade financeira sempre fez parte do estudo damacroeconomia

interesse historicorelevantıssimo para economias emergentes

crise de 2008/9: instabilidade nos intermediarios financeiros

para entendermos esse fenomeno: um modelo no qualintermediacao financeira e importante para alocacao de recursos

foco: curto-prazo


Reescrevendo o modelo IS-LM

Curva de oferta de credito/emprestimos (LS - “lending supply”):LS(i ,Y )

Curva de demanda por credito/emprestimos (LD - “lending demand”):LD(i ,Y )

Equilıbrio no mercado de credito:



Qual efeito de um aumento de Y ? Juros i caem.

Variando Y , podemos derivar a curva IS (i ↑ e Y ↓).



Curva IS derivada do mercado de credito:



Da curva LM a curva MP:

Curva LM: M/P︸︷︷︸oferta

= L(Y , i)︸︷︷︸demanda

.

E se o instrumento de polıtica monetaria for a taxa de juros i e nao aoferta de moeda M?

Curva MP: i = R(Y , π) (regra de polıtica monetaria).

Dado que o mercado de ativos esta em equilıbrio:

Mt

Pt= L(Yt , it)

Pt−1

Pt−1

Mt

Pt= L(Yt , it)

1

1 + πt

Mt

Pt−1= L(Yt ,R(Yt , πt))

Ou seja: FED ajusta M de forma a satisfazer a relacao acima.



Curva LM original: M/P︸︷︷︸oferta

= L(Y , i)︸︷︷︸demanda

.

E se o instrumento de polıtica monetaria for a taxa de juros i e nao aoferta de moeda M? O FED ajusta M de forma a manter a seguinterelacao:

Curva MP: i = R(Y , π) (regra de polıtica monetaria).



Quando inflacao aumenta, curva MP se desloca para esquerda.

Varrendo π ↑ e Y ↓, podemos derivar a relacao de demanda agregada,que junto com a “curva de Phillips”, πt − πe

t = λ(Yt − Yn) determina oequilıbrio nesta economia.



Modelo IS-MP padrao:

Queda dos precos nos imoveis justificaria uma queda substancial dademanda agregada?

Por um lado, reduz o valor do estoque de imoveis.Por outro lado, tambem reduz o preco dos imoveis/alugueisque as pessoas planejavam comprar.No agregado, pode ter algum efeito, mas nao deveria sergrande.Curva IS nao deveria se deslocar muito.

Perdas dos intermediadores financeiros tem efeito significante naeconomia real?

Crises bancarias: depositos bancarios sao reduzidos,aumentando a demanda por moeda.Entretanto: o FED aumenta a oferta de moeda, de forma amanter a taxa de juros inalterada.Curva MP nao deveria se deslocar.



Problema do modelo IS-MP: omite propriedades essenciais do sistemafinanceiro,

multiplas taxa de juros, que nao sao perfeitamente correlacionadas:

spread: ω = ib − i s

mudancas no spread sao indicadores de mudancas na intermediacaofinanceira

Como introduzir multiplas taxas de juros? Intermediacao financeira.



Hipotese: poupadores (ou credores) financiam intermediarios, queemprestam estes fundos para devedores.

Existe uma taxa de juros i s paga aos poupadores, e uma taxa de juros ib

cobrada dos devedores.

Spread ω = ib − i s vai para a intermediacao financeira.

Modificacao: i s e a taxa de juros relevante para a curva LS e ib e a taxade juros relevante para a curva LD.



Em equilıbrio:



O que determina spread ω em equilıbrio?

Curva XD (demanda por intermediacao): ω ↑, L ↓

Curva XS (oferta por intermediacao): ω ↑, L ↑


Digressao sobre a razao de alavancagem ...

Antes de estudarmos os determinantes da intermediacao financeira ...

Balanco do banco:ativo dıvida

capital

Nota: passivo = dıvida; patrimonio lıquido = capital.

Razao de alavancagem: uma medida que captura o quanto o banco usade recursos de terceiros para adquirir ativos.

Razao de alavancagem definida em Woodford:

dıvida = depositos

ativo = “emprestimos”=

dıvida

dıvida + capital


Digressao sobre a razao de alavancagem ...

Digressao sobre a razao de alavancagem: uma medida que captura oquanto o banco usa de recursos de terceiros para adquirir ativos.

Definida no texto do Woodford: passivoativo

Definida no capıtulo 28 do Blanchard: ativocapital

Essas medidas sao equivalentes? Sim:

passivo

ativo=

ativo - capital

ativo= 1− capital

ativo

Ou seja: quando ativocapital ↑,

passivoativo ↑, e vice-versa.



O que determina spread ω em equilıbrio?

Curva XD (demanda por intermediacao): ω ↑, L ↓

Curva XS (oferta por intermediacao): ω ↑, L ↑



O que determina a oferta de intermediacao? Possıvel explicacao ...

Banco competitivo: toma o spread como dado, e iguala lucro marginal aocusto marginal.

ω = lucro marginal = custo marginal

Hipotese: E custoso para intermediarios gerar emprestimos. Quantomaior os emprestimos, maior o custo marginal de emprestar.

Logo: quanto maior ω, maior L.

Mas o setor bancario, geralmente, nao e competitivo.



O que determina a oferta de intermediacao? Outra explicacao ...

Alavancagem:

dıvida = depositos

ativo = “emprestimos”=

dıvida

dıvida + capital

Note que: dado um nıvel de capital, quanto maior a razao dealavancagem, maior os nıvel emprestimos.

Queremos mostrar que quanto maior o spread, maior a razao dealavancagem. Mas antes ...

O que limita a razao de alavancagem? Teoria:

Quanto maior a alavancagem, menor o impacto das perdas (defaultsou calotes) nos intermediarios.

Moral hazard: bancos tendem a fazer emprestimos excessivamentearriscados ou pouco colateralizados.

Regulacao governamental ou disciplina dos poupadores:requerimento de capital.



Queremos mostrar que quanto maior o spread, maior a razao dealavancagem. Por que?

Suponha que o banco invista em um ativo que tem probabilidade p denao da retorno.

Suponha que os poupadores, ou o regulador, exigem que o banco tenhacapital o suficiente para ser solvente em valor esperado:

dıvida(1 + i s) = (capital + dıvida)(1− p)(1 + ib)

alavancagem(1 + i s) = (1− p)(1 + ib)

alavancagem = (1− p)1 + ib

1 + i s

Requerimento de capital implica que quanto maior o spread, maior aalavancagem.



Como determinar a IS? Qual e a taxa de juros relevante: i s ou ib? Alvoda polıtica monetaria: i s .

Variando Y ...



Qual e o efeito de mudancas exogenas em XS? Uma contracao da ofertade intermediacao financeira, por exemplo.



Qual e o efeito de mudancas exogenas em XS? Uma contracao da ofertade intermediacao financeira, por exemplo.

O spread aumenta e o montante financiado diminui.

A taxa de juros i s cai, mas a ib aumenta, deslocando a IS e diminuindo oproduto.



Crise 2008/9:



“The dependence of the supply of intermediation on the capital ofintermediaries also introduces an important channel through whichadditional types of disturbances can affect aggregate activity. Anydisturbance that impairs the capital of the banking sector will shiftthe schedule XS up and to the left, with the effects just discussed.This means that shocks that might seem of only modest significance forthe aggregate economy — in terms, say, of the total value of businesslosses that directly result from the shock — can have substantialaggregate effects if the losses in question happen to be concentrated inhighly leveraged intermediaries, who suffer significant reductions in theircapital as a result. This was an important reason for the dramaticaggregate effects in 2008-09 of the losses in the U.S. subprime mortgagemarket.”

Woodford (2010).



“The financial market turmoil in 2007 and 2008 has led to the mostsevere financial crisis since the Great Depression and threatens to havelarge repercussions on the real economy. The bursting of the housingbubble forced banks to write down several hundred billion dollars in badloans caused by mortgage delinquencies. At the same time, the stockmarket capitalization of the major banks declined by more than twice asmuch. While the overall mortgage losses are large on an absolute scale,they are still relatively modest compared to the $8 trillion of U.S. stockmarket wealth lost between October 2007, when the stock marketreached an all-time high, and October 2008.”

Brunnermeier (2009).



Lembre que da razao de alavancagem e definida pelo mercado/governo:

razao de alavancagem =dıvida

ativo=

dıvida

dıvida + capital

Choques que deslocariam a curva XS para cima a equerda:

Controles de credito (Carter, 1980)

Choques que diminuem o valor dos ativos dos intermediadores(Bolha imobiliaria, 2008).

Mudancas na razao de alavancagem exigida (crise de 2008/9)

se os acionistas nao estiverem dispostos a injetar capital,intermediadores sao obrigados a vender ativos e reduzir passivomas todos os intermediadores financeiros fazem ao mesmotempo, reduzindo ainda mais o valor dos ativosciclo reinicia. espiral: mercado congela

Contagio entre bancos: reducao do valor dos ativos (risco desolvencia) de um determiando banco, implica na reducao do valorde dos ativos dos seus credores (outros bancos).


Colapso do credito de 2007/2008

Por que os intermediadores financeiros ficaram vulneraveis a esse tipo dechoque? Referencia: Brunnermeier (2009).

Securitizacao (collateralized debt obligation - CDO):

Faz um portfolio diversificado com varios tipos de emprestimos(hipotecas, cartao de credito, ...)Fatie este portfolio em diferentes “tranches”, vendidas ainvestidores com diferentes demandas por risco.A “tranche” mais segura oferece menos juros, mas e a primeiraa ser paga conforme os emprestimos sao pagos (desenhada deforma a receber AAA).

Credit Default Swap (CDS): podia-se comprar um seguro em casode default.




Shadow banking: “veıculos fora do balanco” (dos bancoscomerciais)

emprestavam no longo-prazomas se financiaram com instrumentos de curto-prazo

short-term asset-backed commercial paper - ABCP (pool dehipotecas e outros emprestimos com colateral)

descolamento de maturidades: risco de liquidez,

se investores parassem de comprar ABCP, nao seria possıvelrolar a dıvidasolucao: banco patrocionador oferecia uma linha de credito(“liquidity backstop”), e portanto, assumia o risco




Bancos de investimento: crescia o descolamento de maturidades

acordos de recompra no curto-prazo (mercado de repo)

firma toma emprestado hoje, vendendo um ativocolateralizado e prometendo recompra-lo numa data seguintehaircut ou margem: parcela do ativo exigida como colateralcom o tempo, esses financiamentos ocorriam no overnightbancos de investimentos tinha que rolar suas dıvidas comfrequencia diaria




Securitizacao se tornou extremamente popular:

produtos desenhados de acordo com a necessidade de cadainvestidorrisco podia ser diluıdo em muitos participantestaxas de juros menores nos emprestimossecuritizacao permitiu que investidores institucionais (fundos depensao), restritos a investir em AAA, investissem nestes ativosentretanto, boa parte do risco nunca saiu do sistema bancarioarbitragem na regulacao e nos “ratings”

acordo da Basileia: 8% dos emprestimos em forma de capital.“veıculos fora do balanco” permitiam burlar tal requerimentolinha de credito permitia que ABCP tivessem ratings AAA




Em retrospecto: modelos estatısticos deram previsoes muitootimistas sobre produtos financeiros estruturados

baixo default historico nas hipotecasqueda de precos no setor imobiliario era um fenomeno regionalbaixa correlacao regional nos precos dos imoveis gerou umapercepcao positiva em relacao aos benefıcios da diversificacao

Produtos estrurados receberam ratings favoraveis porque asagencias coletavam taxas maiores destes produtos (outro problemade moral hazard)




Popularidade dos produtos securitizados

taxa de juros baixa (credito barato)emprestimos de qualidade duvidosas aumentaram

como risco ia ser repassado, pouco cuidado no monitoramentodos emprestimos (moral hazard)premissa de que nao era necessario tomar cuidado, pois osprecos dos imoveis subiriam

“The trigger for the liquidity crisis was an increase in subprime mortgagedefaults, which was first noted in February 2007.”



“The trigger for the liquidity crisis was an increase in subprime mortgagedefaults, which was first noted in February 2007.”

Consequencias:

Ninguem sabia ao certo a exposicao ao risco imobiliario dos CDO eABCP (corrida contra estes ativos)

Emprestadores exigiam margens maiores no mercado de REPO

Mercados congelaram: precos destes ativos declinaram

Capital dos intermediadores reduziu, limitando a capacidade definanciamento

Resultado:

maior crise depois da grande depressao


Perspectiva historica

GDP REAL EUA:


Implicacoes para a polıtica monetaria

Numa crise financeira, o Banco Central gostaria de deslocar a curva XSpara direita e para baixo. “Uncoventional monetary policy”:

1 emprestar aos intermediadores financeiros, requerindo um haircut(ou margem) menor que o mercado

2 “credit easing”: comprar os ativos (por exemplo, ABCP) dosintermediadores financeiros

geralmente (mas nem sempre) usado em oposicao a“quantitative easing”: comprar de tıtulos de longa-maturidadedo governo

3 Salvar (bail out) ou nao os bancos? Caso: Lehman Brothers.

Trade-off: combater moral hazard vs. too big to fail

Debate atual nos EUA: exit strategy.




Ativos no balanco do FED:




Reservas do sistema bancario no FED:


Crise 2008/9: visao alternativa

Ate entao: colapso dos precos dos imoveis ⇒ reducao na intermediacaofinanceira

Visao alternativa: colapso dos precos dos imoveis ⇒ reducao nademanda agregada (efeito riqueza negativo)

Mian e Sufi (2013):





Mian, Rao e Sufi (2014):





Mian e Sufi (2013):


Referencias

Sugestoes de leitura (alem dos artigos de Brunnermeier e Woodford):

Lo. Reading About the Financial Crisis: A 21-Book Review.

Gorton e Metrick. Getting up to Speed on the Financial Crisis: AOne-Weekend-Reader’s Guide

Livro: Michael Lewis, The Big Short.

Livro: Reinhard e Rogoff, This Time Is Different: Eight Centuries ofFinancial Folly.

Sugestoes de filmes:

Documentario: Inside Job (veja com olhar crıtico).

Ficcao: Margin Call / Too Big to Fail.


Exercıcio

Exercıcio (Prova, 2011) Considere o seguinte balanco de umdeterminado banco:

ativos 100 passivos 40capital 60

Suponha que metade dos ativos sao tıtulos emitidos pelo governo grego.Os passivos sao as dıvidas (depositos dos clientes, por exemplo) dobanco. Finalmente, note que o capital (ou seja, o patrimonio lıquido) dobanco e sempre igual aos ativos menos os passivos.

Defina a razao de alavancagem como passivosativos .


Exercıcio

a) Qual e a razao de alavancagem do banco? Suponha que a Grecia deum calote integral em sua dıvida. Qual seria a nova razao dealavancagem do banco imediatamente apos o calote?

Resposta:

Antes do calote: 40/100 = 0.4

Depois do calote: 40/50 = 0.8

Para responder os itens b), c) e d), suponha que os clientes deste banco(ou o governo) exijam que este opere com uma razao de alavancagem deno maximo 0,5.


Exercıcio

b) Justifique porque os clientes de um determinado banco (ou o governo)exigiriam uma razao de alavancagem relativamente baixa.

Em outras palavras: por que se exije que os bancos usem recursosproprios (ou seja, capital) para investir em ativos?

Qualquer uma das respostas abaixo e valida:

garantir que o banco seja solvente (ativos ≥ passivos) no caso dosativos (investimentos, emprestimos, ...) irem mal

em outras palavras, garantir que os bancos sejam capazes deabsorver perdas sem falir

mitigar problemas de moral hazard: ou seja, prover incentivos paraque o banco empreste e invista de forma responsavel


Exercıcio

c) Suponha que os acionistas do banco e o governo nao estejamdispostos a injetar mais capital no banco. Mostre, algebricamente, o queeste banco fara para atender a razao de alavancagem exigida apos umeventual calote grego? Demonstre, graficamente, o que ocorre com aintermediacao financeira, o spread da taxa de juros e o produto.

Resposta. Apos o calote grego:

ativos 50− x passivos 40− xcapital 10

Dado que o banco nao tem como aumentar capital, resta ao bancoliquidar seus ativos (emprestimos, investimentos ...) para atender umarazao de alavancagem de 0,5.

passivos

ativos=

40− x

50− x= 0, 5⇒ x = 30.

Ou seja: o banco reduz a sua escala de operacao (reduz a oferta deintermediacao financeira).


Exercıcio


Exercıcio

d) Explique a racionalidade economica por tras desta fala da AngelaMerkel, chanceler alema, que diante da crise europeia atual disse que osalemaes e franceses estao dispostos a “fazer o que for necessario pararecapitalizar os bancos” (Valor Economico, 10/10/2011). Obs.: usegraficos se necessario.

Resposta:

Recapitalizar significa aumentar o capital o que, por sua vez, reduz arazao de alavancagem, mitigando a necessidade de liquidar os ativos dosbancos.

A ideia e fazer com que a curva XS’ (oferta de intermediacao financeira)nao se desloque muito para esquerda, mitigando o impacto negativosobre o produto.

Exercıcio: Verdadeiro ou Falso? Justifique. De acordo com o modelo emWoodford (2010), uma nova regulacao requerendo que o banco reduza arazao de alavancagem desloca a curva XS para baixo, gerando umaexpansao da atividade economica.


Exercıcio

Exercıcio (Prova, 2012): Abaixo seguem alguns excertos de um artigoque saiu no Valor Economico, no dia 21/11/2012.

“O Banco Espırito Santo anuncia hoje um aumento de capital de R$ 100milhoes em sua operacao no Brasil.”

“Com o aporte, o patrimonio lıquido passara para R$ 664 milhoes. Oındice de Basileia - que mede a capacidade de alavancagem dasinstituicoes financeiras - estava abaixo de 13% e ficara perto de 16%.”

“Com a injecao de recursos, espera ganhar folego para financiar clientes.”

Nota: simplificando, o ındice de Basileia determina quanto de capital(como percentual dos ativos), os bancos reservam para cobrir riscos deseus emprestimos ou problemas operacionais. O mınimo exıgido peloBanco Central do Brasil e de 11%.


Exercıcio

Exercıcio (Prova, 2012, cont.):

a) Explique a logica destes argumentos utilizando alguma ferramentateorica e poucas palavras. Obs.: nao deixe de mencionar algo sobrealavancagem na resposta.

b) Explique, com uso de graficos, o que ocorrera com a quantidade deemprestimos, o spread, a taxa de juros ao poupador e o produto nestaeconomia.


Exercıcio

Exercıcio (Prova, 2013) Intermediacao Financeira e Ciclo Economico.

a) Explique detalhadamente, com auxılio de graficos, como um choqueadverso sobre a oferta de intermediacao financeira induz a uma contracaodo produto concomitantemente a uma queda da taxa basica de juros daeconomia.

b) Saiu no Valor Economico do dia 10/06/2013: uma proposta, feita poruma Comissao Parlamentar da Inglaterra, que preve que “dirigentes debancos britanicos, que normalmente recebem bonus imediatamente ouapos um, dois ou tres anos, terao o acesso aos pagamentos barrado pornao menos que dez anos.”

Esta proposta aumentaria ou reduziria a probabilidade de falencia dosbancos? Justifique, com poucas palavras, sua resposta (so seraopontuadas as respostas com justificativas corretas).


Exercıcio

Exercıcio (Prova, 2014) A crise de 2008/9 nos EUA foi desencadeadapor uma queda generalizada nos precos dos imoveis. A visao comum e deque esta queda generalizada gerou uma reducao na intermediacaofinanceira o que, por sua vez, aumentou o spread e reduziu o produto.

a) Explique, com palavras, como uma queda nos precos dos imoveispoderia reduzir a intermediacao financeira.

b) Explique, com alguma algebra e palavras, como uma queda naintermediacao financeira aumenta o spread e reduz o produto.

c) Apresente uma visao alternativa, na qual uma queda generalizada nosprecos dos imoveis gere uma recessao que nao passe necessariamente poruma reducao na intermediacao financeira.


Polıtica Monetaria: Armadilha da Liquidez

Topico atual: Armadilha da Liquidez

Referencia: Blanchard, capıtulo 22.

Motivacao: vimos que embora as economias passem por flutuacoes(recessoes e expansoes) no curto prazo, o produto tende a voltar para onıvel natural no medio prazo.

Entretanto, ha casos em que o crescimento fica baixo e o desempregoalto por muito tempo.

Grande Depressao: de 1931 ate 1940, a taxa de desemprego ficouacima de 14%

Crise japonesa: de 1992 ate 2002, a taxa de crescimento media foide 1%

Perıodo atual?

Como racionalizar estes fatos?


No medio-prazo ...

Revisao: por que o produto tende a voltar ao medio-prazo apos umchoque adverso.

Suponha que o produto esteja abaixo do natural Y < Yn, tal queP < Pe

Isto, por sua vez, leva a uma diminuicao do nıvel de precos ao longodo tempo.

O aumento do estoque real de moeda desloca a curva LM parabaixo, levando a uma taxa de juros menor e um produto maior

Este processo se repete, tal que a LM se desloque ao longo da ISate que Y = Yn


No medio-prazo ...

Graficamente:


No medio-prazo ...

Hipotese crucial deste argumento: estoque de moeda e constante. Logo,no medio prazo, o nıvel de precos e constante (nao havera inflacao).

O ajuste se da pela queda no nıvel de precos, algo que nao se observamuito na pratica.

Entretanto, mesmo em um modelo dinamico mais rico, no medio prazo, onıvel de desemprego e igual ao natural:

Suponha que Y < Yn tal que u > un

Curva de Phillips: u > un ⇒ πt < πe

Com expectativas adaptativas (πe = πt−1), a inflacao diminui aolongo do tempo

Portanto, o crescimento real da moeda e positivo

Conclusao: a LM se desloca para baixo, aumentando o produto ...

Isto sugere que economias possuem um forte mecanismo interno deestabilizacao

Y < Yn ⇒ u > un ⇒ πt < πt−1 ⇒ cresc. real da moeda ↑⇒ Y ↑


Crises e Depressoes

Por que essa teoria nao explica a Grande Depressao ou o Japao nadecada de 90?

Propor duas extensoes ao modelo IS-LM:

o efeito da inflacao esperada πe na IS

a armadilha da liquidez: taxa de juros nominal nao pode ser menorque zero, i ≥ 0.

Para a LM: o que importa e taxa de juros nominal i

Para a IS: o que importa e taxa de juros real r = i − πe

Logo, quando πe cai, a IS se desloca para esquerda


Crises e Depressoes: o efeito da inflacao esperada πe na IS

Ou seja: quando o Y < Yn, temos dois efeitos distintos

1 Reducao da inflacao, aumentando o estoque real de moeda, o quedesloca a curva LM para baixo (direita).

2 Se a diminuicao da inflacao levar a uma diminuicao da inflacaoesperada

Dado uma taxa de juros nominal i , a taxa de juros realr = i − πe aumentaUma taxa de juros real maior reduz os gastos cominvestimentos, e o produto caiConclusao: a IS se desloca para esquerda



Graficamente:



Note que o efeito sobre o produto e ambıguo ja que depende damagnitude dos deslocamentos das curvas IS e LM.

Mas a taxa de juros nominal necessariamente cai.

Considere o seguinte cenario:

Economia esta em recessao Y < Yn

Logo: π e πe caem

Se a IS contrai mais que a LM expande:

Produto cai Y ′ < Y < Yn

Taxa de juros nominal caiCiclo reinicia

Ou seja: a recessao inicial pode se tornar uma depressao profunda, com oproduto caindo continuamente.

O mecanismo interno de estabilizacao falha.



Como sair dessa situacao? Polıtica monetaria.

Basta o BC adotar uma polıtica monetaria expansionista, afim dedeslocar a LM suficientemente para baixo.

Entretanto: existe um limite para uso da polıtica monetaria.

Armadilha da Liquidez: taxa de juros nominal nao pode ser menor quezero.



Por que a taxa de juros nominal nao pode ser menor que zero?

Resposta:

quanto menor a taxa de juros nominal, maior a demanda por moedae menor a demanda por tıtulos

quando a taxa de juros nominal e zero, o agente e indiferente entrereter moedas e tıtulos

a taxa de juros nao pode ser menor que zero por uma questao dearbitragem

se i < 0, agentes trocariam todos os seus tıtulos por moedalogo: demanda por tıtulos < oferta de tıtulos (desequilıbrio)

Por que a taxa de juros real pode ser menor que zero?

Resposta: se πe > i , entao r = i − πe < 0.



Demanda e oferta por moeda:



Note: a partir de um determinado ponto, o aumento da oferta de moedadeixa de impactar a taxa de juros.



Armadilha da Liquidez: quando a taxa de juros nominal e igual a zero, apolıtica monetaria expansionista torna-se impotente.

As pessoas estao dispostas a reter mais moeda (mais liquidez) a mesmataxa nominal de juros.



Derivando a curva LM:



Curva LM sob armadilha da liquidez:

Para nıveis baixos de produto, Y < Y ′′ no grafico, a curva LM ehorizontal e taxa de juros e igual a zero.

Intuicao: a taxa de juros nominal nao pode ser negativa.

Para nıveis altos de produto, Y > Y ′′, a curva LM e positivamenteinclinada.



Na presenca da armadilha da liquidez, a polıtica monetaria nao conseguetrazer o produto de volta para o nıvel natural



Resumo:

Quando a taxa nominal de juros e igual a zero, a economia cai em umaarmadilha da liquidez. O BC pode aumentar a liquidez, mas esta eprontamente retida pelos investidores financeiros a uma taxa de jurosinalterada.

Dado que a taxa de juros nominal nao se mexe, o BC perde suacapacidade de estimular a demanda agregada.


Crises e Depressoes: Juntando os Mecanismos

Juntar os dois mecanismos:

1 o efeito da inflacao esperada πe na IS

2 a armadilha da liquidez

Sequencia de eventos:

Suponha que a economia esteja em recessao, Y < Yn

Logo, a inflacao diminui constantemente, baixando a expectativa deinflacao πe

A curva IS se desloca para esquerda

Se a economia estiver numa armadilha de liquidez, nao ha nada quepolıtica monetaria possa fazer

Com o produto ainda menor, o ciclo reinicia ...



Graficamente:



Economia esta em um ciclo vicioso:

Produto baixo leva a uma reducao nas expectativas de inflacao.

Uma reducao nas expectativas de inflacao leva a um aumento da taxa dejuros real.

Um aumento da taxa de juros real leva a um nıvel de produto mais baixo.

Armadilha da Liquidez: polıtica monetaria e ineficaz para quebrar esseciclo.



Debate recente nos EUA: polıtica monetaria convencional pouco eficaz(Armadilha de liquidez). Solucoes?

Polıtica monetaria nao convencional: operacoes twist, “quantitativeeasing”, anuncios de uma estimativa para o horizonte em que a taxade juros permanecera igual a zero ...

Polıtica fiscal: desenhar um plano de estımulo fiscal para economiaamericana que nao comprometa o ajuste fiscal de longo-prazo

Tarefa bastante complicada mesmo na ausencia de embatespolıticos.

War of attrition: os embates polıticos prejudicam bastante aexecucao desta tarefa.

Topico sobre polıtica fiscal e dıvida publica: o ajuste fiscal delongo-prazo e importante.

Inflacionar a economia (πe ↑), deslocando a curva IS para direita,visando sair da armadilha. Como?



Como gerar expecatativas de inflacao alta (πe ↑)? Problema deincosistencia intertemporal.

Paul Krugman (1998):

“... a liquidity trap fundamentally involves a credibility problem – but itis the inverse of the usual one, in which central bankers have difficultyconvincing private agents of their commitment to price stability. In aliquidity trap, the problem is that the markets believe that the centralbank will target price stability, given the chance, and hence that anycurrent monetary expansion is merely transitory.”

“If the central bank can credibly promise to be irresponsible – that is,convince the market that it will in fact allow prices to rise sufficiently – itcan bootstrap the economy out of the trap.”


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2011). Justifique a racionalidade economica daafirmacao abaixo sobre a crise de 2008/9 nos EUA.

“The basic advantage of pushing inflation a little higher is that it wouldmake it less likely that we run into the problem of the interest rate hittingzero and the Fed not being able to stimulate the economy if necessary”.

Traducao livre: “E vantajoso deixar a inflacao rodar um pouco alta, poisassim, seria menos provavel que tenhamos uma problema com a taxa dejuros atingindo zero e o Fed nao sendo capaz de estimular a economiaquando necessario.”

Laurence Ball, economista da Johns Hopkins University - Bloomberg,19/05/2009


Exercıcios

Resposta: como a taxa de juros nominal nao pode ser menor que zero(armadilha da liquidez), caso contrario o mercado de tıtulos nao estariaequilibrado, existe um limite natural do que a polıtica monetaria (reducaode juros) pode fazer (aqui caberia o uso de um grafico). Ao deixar ainflacao rodando um pouco alta, diminui-se as chances desse cenarioocorrer, ja que o FED ainda poderia tentar estimular a economia via taxade juros real negativa.

Exercıcio (Prova 2011, 2012). Esta questao refere-se a armadilha daliquidez.

a) Explique porque a taxa de juros nominal nao pode ser negativa.Mostre, graficamente, como fica a curva de demanda por moeda. Derivea curva LM.

b) Tomando e expectativa de inflacao como dada, use o modelo IS-LMpara derivar a demanda agregada neste cenario.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2014). Suponha que uma determinada economia seencontre com o produto abaixo do produto natural, sob uma armadilhade liquidez (ou seja, a taxa de juros nominal esta no seu limite inferior,que e zero).

a) Explique, com auxılio de graficos, como um aumento das expectativasde inflacao, πe , poderia tirar a economia da armadilha de liquidez etrazer o produto de volta para o natural.

b) Com o objetivo de afetar as expectativas de inflacao sob umaarmadilha de liquidez, o comite de polıtica monetaria do Federal Reservepassou a indicar o horizonte no qual a taxa nominal de jurospermaneceria proxima de zero. Veja, por exemplo, o trecho abaixoretirado do comunicado do dia 24/10/2012 :

“... the Committee also decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to1/4 percent and currently anticipates that exceptionally low levels for the federal funds rate arelikely to be warranted at least through mid-2015.”

Explique, sob a otica da incosistencia intertemporal, porque esta polıticapode ser ineficaz para aumentar as expectativas de inflacao πe .


teoria macroecon^omica ii - departamento de economia macroiiparteiii.pdf · o uso da moeda...

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