Relatorio Trimestral de Gestao Dez 2010

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  • Encerrado mais um ano. Muito pouco muda efetivamente. Tivemos um ano muito bom, no apenas em rentabilidade alcan-ada, ajustada ao risco, mas tambm no desenvolvimento da nossa empresa. Agregamos excelentes novos membros equipe e passamos a contar na nossa base de investidores com uma participao expressiva (e crescente) de investidores institucio-nais sofisticados, locais e estrangeiros; todos claramente muito alinhados com nossa viso de longo prazo.

    Ao entrarmos em nosso 10o ano de existncia da empresa, sentimos enorme conforto comos processos de investimentos que desenvolvemos e aperfeioamos internamente, e em como nesta nossa zona de conforto se situa um dos melhores conjuntos risco X retorno do universo de alternativas de investimentos do Brasil para os prximos anos.

    Veremos a frente, e acreditamos que j observamos em 2010, perodos em que a seletividade ser muito importante para gerar valor para os investidores. No mais bastar comprar qualquer conjunto de aes e aguardar momentos de euforia de mercado que trazem a aleatoriadade com efeitos multiplicados. Mas boas escolhas iro sim trazer ainda resultados bastante positivos por um bom tempo a frente.

    As atividades de M&A no pas em seu maior nvel histrico, os novos IPOs, os novos volumes de capital se dirigindo para a Bovespa, devem beneficiar tremendamente o grupo de empresas nas quais focamos, os investimentos de valor, companhias de mdio porte, usualmente descontadas dos seus valores justos, levemente esquecidas pelo mercado.

    importante, depois destes 10 anos, saber diferenciar sorte de tcnica. Claro que as duas andam juntas, mas para que haja perenidade e constncia, devem ter pesos distintos e desproporcionais. Mercados em alta geram o efeito gnio, onde qual-quer um, sem conhecimento tampouco experincia consegue durante um certoespao de tempo resultados timos. A questo como repetir isso no futuro. Hoje, temos convico de que a maior parte dos nossos resultados so resultado do que construimos e aperfeioamos, isto , tcnica. Existe uma enorme diferena entre uma gestora de investimentos com a nossa filosofia com 2 anos de vida ou 10 anos, como a Orbe Investimentos. Estamos melhores e melhorando a cada ano.

    Nosso Orbe Value encerrou o ano de 2010 com retorno positivo de 18,91%. O novo Orbe Icatu Previdncia, que obedece uma alocao legal mxima em renda varivel de 49%, finalizou seu primeiro ano com enorme sucesso, e em expressiva alta de 17,33%.

    Abaixo reproduzimos uma tabela que mostra as mais expressivas variaes, positivas ou negativas, das posies do portfolio de participaes. Observe. Essa tabela no est neste relatrio como mera curiosidade. O conceito que queremos passar que nosso resultado, mais uma vez, no foi composto por um ou dois casos isolados de movimentos muito extremos, para nenhum dos lados. Nada subiu 400% ou caiu -50%, como se viu em vrios casos no mercado neste ltimo ano.

    Com o passar do tempo, conforme comentamos acima, mais e mais ficamos confortveis com nossa capacidade de escolher consistentemente os ativos corretos para nosso portofolio em cada momento, sem precisar contar somente com a sorte, ou eventos aleatrios, para compor boa rentabilidade. Um fundo com 10 aes em carteira, que viu uma destas subir 400% no ano, e todas as outras 0%, terminou o ano com rentabilidade superior a nossa. Isso representa boa gesto de portfolio? Evidentemente no.

    ORBE INVESTIMENTOS Relatrio Trimestral - Dezembro/2010

    Variao 2010 (inclui dividendo e/ou juros sobre capital)Kroton +21,4% Tempo +36,8%

    Embraer +28,0% Indusval +3,41%

    Valid (ABNote) +11,3% DHB -0,51%

    Comgs +33,1% Karsten +49,3%

    Guararapes +10,5% Bematech +6,7%

    Helbor +72,7% Schulz +80,6%

    Sabemos que existem outras formas de se investir, uma infinidade de diferentes estratgias e formas de se encarar a construo de um portfolio. E cada uma destas traz suas conseqncias, boas e ruins. Mas aqui sempre nos consideramos, e assim permaneceremos, como investidores bastante conservadores, procurando minimizar ao mximo os riscos de perda permanente de capital, para maximizar a composio de riqueza de longo prazo. Value investing no apenas comprar barato, mas comprar o bom, e seguro, barato.

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  • Portflio de participaes

    Conforme fizemos no ltimo relatrio trimestral, e aps feedbacks muito positivos dos cotistas, citaremos abaixo a composio do nosso portflio atual de participaes, e na sequncia comentaremos os resultados mais recentes divulgados por estas companhias, e nossa viso sobre elas e seu futuro.

    Na tabela abaixo,vemos o resumo do atual portflio, sem considerar caixa. A diferena entre os cerca de 90% representados na tabela abaixo e o total da carteira so participaes residuais, ou novas posies que comeamos a adicionar recentemente ao portflio, e ainda no nos sentimos confortveis em revelar. Aos mais atentos ser fcil perceber que existe uma novidade nesta tabela, as aes de GP (GPIV11), portanto dedicaremos uma parte no fim deste j longo relatrio a explicar o racional que baseia esta nova aquisio.

    Posies relevantes (representam mais de 90% do patrimnio do fundo, sem considerar caixa):

    Empresa Tipo de ao Setor / segmento de atuao Valor de mercado(R$ milhes) em 30/12/2010

    Kroton Unit Educao 1.430Embraer ON Aeronutica/Defesa 8.540

    Valid (ABNote) ON Cartes/Meios de pagamento/Identificao

    1.030

    Comgs ON/PNA Distribuio de gs natural 4.530

    Guararapes ON/PN Varejo integrado de roupas/acessrios 4.960

    Helbor ON Desenvolvimento imobilirio 1.366Tempo ON Servios/Seguros/Sade 766

    Indusval PN Servios financeiros 324DHB PN Autopeas 83

    Karsten PN Txteis/Bens de consumo 89Bematech ON Tecnologia/Automao/Varejo 466

    Schulz PN Bens de capital/Autopeas e Compressores 577

    GP Investments BDR Investimentos diversificados 1.206

    Kroton

    A Kroton vem melhorando continuamente seus resultados, como esperado aps a integrao com a IUNI. Neste 3T10, o EBITDA recorrente ajustado por custos de startup de novos cursos atingiu R$ 22 milhes ou 14% da receita lquida. A companhia mantm o guidance de EBITDA recorrente de R$ 100 milhes em 12 meses das operaes atuais (a partir de ago/10), e ns concordamos com a projeo, at ligeiramente conservadora em nossa opinio.

    Os nmeros do 3T10 ainda so muito poludos com gastos no-recorrentes da integrao do IUNI, demisso de mais de 1000 colaboradores em julho/10 e implantao do novo modelo acadmico. Esperamos um 4o tri com nmeros muito mais simples e claros para o mercado.

    A principal mudana na Kroton desde o incio deste ano, alm das j citadas, a implantao de controles internos mais rgidos, de um modelo de oramento bastante mais eficiente, aumentando as garantias de ele ser cumprido. Isso j est em funcionamento pleno, o que aumenta nossa confiana nos resultados a frente da companhia.

    As aes da Kroton subiramexpressivos 45,8% no trimestre (15,8% no ms de dezembro).

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  • Acreditamos que isto seja devido,em boa parte,aos investidores estarem entendendo melhor a dinmica do setor de educao, como os impactos positivos que a mudana nas regras do FIES (emprstimo estudantil) trar, alm do aumento de cobertura de analistas das aes de Kroton espeficicamente, com recomendaes bastante positivas. As aes de Anhanguera e Estcio tambm reagiram com fora no trimestre, altas respectivamente de33,3% e 39,1%.

    Entendemos, entretanto, que o mercado ainda no precificacorretamente nem a melhoria de resultados da compa-nhia que se acentuar em 2011 e nem seu potencial de crescimento, assim como a melhoria de liquidez das aes e nas melhores prticas de governana e relacionamento com investidores.

    Um dos ltimos fatos do ano foi a sada, j prevista, de Luiz Kaufmann do cargo de CEO, passando a posio para Rodrigo Galindo. Kaufmann foi o responsvel pela implementao de toda a agenda de melhorias em 2010, tendo feito um timo trabalho. Galindo filho do fundador do IUNI e responsvel por toda a integrao Kroton/IUNI e implantao do novo modelo acadmico na Kroton. No h surpresas neste processo e esperamos que Galindo siga contribuindo para a melhoria de resultados da companhia.

    Embraer

    O resultado de entregas de aeronaves da companhia foi um pouco aqum do que esperado pelo mercado, mas a companhia no s re-afirmou como aumentou a sua prpria previso para o ano de 2010, dando a entender que o quarto trimestre ser bastante positivo, em entregas e margens. A empresa parece seguir tentando fazer o mercado entender as excelentes perspectivas a frente, mas o mercado ainda parece no ter compreendido, nos dando chance de acumular cada vez mais aes da empresa a preos incrivelmente baixos para o verdadeiro valor da companhia.

    O EBITDA no ano dever ficar em cerca de USD 460 MM, 10% acima do anteriormente previsto, e o caixa lquido da empresa chegar ao fim do ano acima de R$ 1 bilho. Mas muito mais importante que os resultados de curto prazo, que vo muito bem obrigado, so as novidades qualitativas.

    No trimestre a empresa fechou a venda de 50 Phenom 300 (produto novo) mais 75 opes para a NetJets, tota-lizando um contrato novo de USD 1 bilho. Alm da bvia importncia econmica imediata deste contrato, ele tambm de suma importncia por diversos outros aspectos. A Netjet lder mundial em aviao privada, jatos executivos, e uma subsidiaria da Berkshire Hathaway de Warren Buffett, gerida por David Sokol, que muitos acreditam ser o sucessor de Buffett. Como at recentemente a Embraer no tinha este tipo de produto, e focava apenas nos jatos regionais maiores, a NetJets nunca havia sido cliente da Embraer. Agora a companhia americana servir como um excelente selo de aceitao dos novos produtos executivos da Embraer. Seus jatos executivos no poderiam estar comeando sua histria no mercado de forma mais positiva.

    O setor de jatos regionais, principal segmento afetado pela crise internacional, ao menos por enquanto ainda o maior da empresa, parece dar sinais de recuperao, tanto pelas novas encomendas quanto pelo aumento do trafego areo de passageiros. No entanto, isso ainda no pode ser observado nas entregas da Embraer em razo do carter de longo prazo do negcio.

    A participao do segmento de defesa foi de 7%, entretanto, se considerado o ano at o momento este percentual chega a 13%. Segundo a empresa, o cenrio est cada vez mais favorvel, com vrias campanhas de venda em andamento. Em nossa viso, o segmento de defesa, monitoramento e treinamento ainda ganhar importncia muito superior para a empresa nos prximos anos, com um forte domnio dos mercados sulamericanos.

    A estrutura de servios continua se expandindo como conseqncia natural do crescimento da aviao executiva.Neste trimestre foi finalizada a primeira subsidiria integral da Embraer em territrio chins. O escopo de negcios da nova subsidiria abrange logstica e venda de peas de reposio, bem como servios de consultoria para ques-

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  • Continuamos extremamente otimistas com relao empresa, que j teve um valor de mercado 2X superior ao atual, ainda que em um momento, em nossa opinio, bastante inferior. Hoje o modelo de negcios mais slido, a situao financeira at boa demais (com caixa lquido de mais de R$ 1 bilho), e as expectativas so grandes para as novas reas de jatos executivos, de defesa e monitoramento e de servios.

    Valid (antiga ABNote)

    A nossa American BankNote agora Valid. A mudana de nome apenas a parte mais visvel e definitiva da sepa-rao da companhia das suas antigas origens e de seus antigos controladores. Hoje a companhia um negcio brasileiro, controlado por um grupo de investidores em sua maioria brasileiros.

    Seus resultados de 3o trimestre foram bastante satisfatrios, com EBITDA de R$ 44,8 milhes no trimestre, 15% acima do perodo anterior, com margem de 22,6%, a maior rentabilidade recente. A esperada melhora no negcio de servios grficos, com foco em impresso eletrnica, personalizada e da maior valor agregado, em detrimento da grfica geral, finalmente comeou a se materializar permitindo a recuperao nas margens globais do negcio.

    As outras divises tambm tiveram resultados superiores aos anteriores. A diviso de cartes, mais importante da companhia, passou muito bem por uma relevante mudana nos seus negcios nos ltimos dois anos, com o quase desaparecimento dos cartes indutivos (cartes de telefones pblicos), e um grande avano nos smart cards, produtos mais sofisticados e de maior valor agregado.

    Com a sade dos seus negcios atuais e uma srie de aquisies e parcerias recentes (MicroEletronica, M4U, parce-ria com Haco), a empresa parece estar novamente em um ponto de inflexo positivo do seu continuo processo de se reinventar, e posicionada para mais alguns timos anos a frente. Ao mesmo tempo negocia a um valor bastante abaixo do justo para uma companhia com suas qualidades (cerca de 6X EV/EBITDA de 2011). Excelente combina-o de bom valuation, bom negcio e tima gesto.

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  • Comgs

    A companhia segue com consistncia sua trajetria de adicionar um expressivo novo contingente de consumido-res residenciais atravs de investimentos na expanso da cobertura da sua rede. Alm do crescimento de receita importante que esta estratgia permite, o mais importante conforme j comentamos aqui, so as margens bastante mais expressivas que so possveis neste segmento.Neste ltimo trimestre divulgado foram 76 mil novos domiclios conectados desde o incio do ano, e assim a companhia segue crescendo o nmero de novas ligaes ligeiramente acima de 10% em base de comparao anual.

    A rentabilidade da companhia j comea a retomar patamares anteriores a reviso tarifria do ano passado, e deve entregar um EBITDA, j contabilizado pelo IFRS, da ordem de R$ 1,2 bilho para o ano completo. Com enorme sade financeira, a empresa segue pagando dividendos muito expressivos, mesmo mantendo o agressivo programa de investimentos em expanso, e ao preo atual das aes os dividendos dos ltimos 12 meses representam um dividend yield de cerca de 9%.

    No achamos razovel as aes da Comgs serem negociadas por um valor inferior a cerca de R$ 60/ao, o que implica em uma alta de cerca de 50% em relao aos preos atuais em um negcio resiliente, com altos dividendos, e por isso defensivo contra possveis volatilidades do mercado como um todo. Assim, permanecemos bastante empolgados com os ganhos que ainda obteremos a frente com nossa posio nas aes da companhia, e seguir sendo dos nossos mais importantes investimentos para o novo ano que comea.

    Guararapes

    A Guararapes divulgou novamente nmeros bastante positivos. A companhia apresentou um crescimento de mais de 20% das receitas, margens saudveis e consequentemente gerao de caixa bastante robusta.

    Outra importante novidade foi a expanso de seuplano de crescimento. A Guararapes deve ter encerrado o ano de 2010 com 17 novas lojas, em uma importante acelereo dos seu ritmo de crescimento.Para os prximos anos, no entanto, a companhia ainda aumentou seu plano de expanso se comprometendo a entregar no mnimo 22 lojas por ano entre 2011 e 2013.

    Aps um perodo importante de ajustes e aperfeioamento na estrutura produtiva...