Relatorio Trimestral de Gestao Dez 2010

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  • Encerrado mais um ano. Muito pouco muda efetivamente. Tivemos um ano muito bom, no apenas em rentabilidade alcan-ada, ajustada ao risco, mas tambm no desenvolvimento da nossa empresa. Agregamos excelentes novos membros equipe e passamos a contar na nossa base de investidores com uma participao expressiva (e crescente) de investidores institucio-nais sofisticados, locais e estrangeiros; todos claramente muito alinhados com nossa viso de longo prazo.

    Ao entrarmos em nosso 10o ano de existncia da empresa, sentimos enorme conforto comos processos de investimentos que desenvolvemos e aperfeioamos internamente, e em como nesta nossa zona de conforto se situa um dos melhores conjuntos risco X retorno do universo de alternativas de investimentos do Brasil para os prximos anos.

    Veremos a frente, e acreditamos que j observamos em 2010, perodos em que a seletividade ser muito importante para gerar valor para os investidores. No mais bastar comprar qualquer conjunto de aes e aguardar momentos de euforia de mercado que trazem a aleatoriadade com efeitos multiplicados. Mas boas escolhas iro sim trazer ainda resultados bastante positivos por um bom tempo a frente.

    As atividades de M&A no pas em seu maior nvel histrico, os novos IPOs, os novos volumes de capital se dirigindo para a Bovespa, devem beneficiar tremendamente o grupo de empresas nas quais focamos, os investimentos de valor, companhias de mdio porte, usualmente descontadas dos seus valores justos, levemente esquecidas pelo mercado.

    importante, depois destes 10 anos, saber diferenciar sorte de tcnica. Claro que as duas andam juntas, mas para que haja perenidade e constncia, devem ter pesos distintos e desproporcionais. Mercados em alta geram o efeito gnio, onde qual-quer um, sem conhecimento tampouco experincia consegue durante um certoespao de tempo resultados timos. A questo como repetir isso no futuro. Hoje, temos convico de que a maior parte dos nossos resultados so resultado do que construimos e aperfeioamos, isto , tcnica. Existe uma enorme diferena entre uma gestora de investimentos com a nossa filosofia com 2 anos de vida ou 10 anos, como a Orbe Investimentos. Estamos melhores e melhorando a cada ano.

    Nosso Orbe Value encerrou o ano de 2010 com retorno positivo de 18,91%. O novo Orbe Icatu Previdncia, que obedece uma alocao legal mxima em renda varivel de 49%, finalizou seu primeiro ano com enorme sucesso, e em expressiva alta de 17,33%.

    Abaixo reproduzimos uma tabela que mostra as mais expressivas variaes, positivas ou negativas, das posies do portfolio de participaes. Observe. Essa tabela no est neste relatrio como mera curiosidade. O conceito que queremos passar que nosso resultado, mais uma vez, no foi composto por um ou dois casos isolados de movimentos muito extremos, para nenhum dos lados. Nada subiu 400% ou caiu -50%, como se viu em vrios casos no mercado neste ltimo ano.

    Com o passar do tempo, conforme comentamos acima, mais e mais ficamos confortveis com nossa capacidade de escolher consistentemente os ativos corretos para nosso portofolio em cada momento, sem precisar contar somente com a sorte, ou eventos aleatrios, para compor boa rentabilidade. Um fundo com 10 aes em carteira, que viu uma destas subir 400% no ano, e todas as outras 0%, terminou o ano com rentabilidade superior a nossa. Isso representa boa gesto de portfolio? Evidentemente no.

    ORBE INVESTIMENTOS Relatrio Trimestral - Dezembro/2010

    Variao 2010 (inclui dividendo e/ou juros sobre capital)Kroton +21,4% Tempo +36,8%

    Embraer +28,0% Indusval +3,41%

    Valid (ABNote) +11,3% DHB -0,51%

    Comgs +33,1% Karsten +49,3%

    Guararapes +10,5% Bematech +6,7%

    Helbor +72,7% Schulz +80,6%

    Sabemos que existem outras formas de se investir, uma infinidade de diferentes estratgias e formas de se encarar a construo de um portfolio. E cada uma destas traz suas conseqncias, boas e ruins. Mas aqui sempre nos consideramos, e assim permaneceremos, como investidores bastante conservadores, procurando minimizar ao mximo os riscos de perda permanente de capital, para maximizar a composio de riqueza de longo prazo. Value investing no apenas comprar barato, mas comprar o bom, e seguro, barato.

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  • Portflio de participaes

    Conforme fizemos no ltimo relatrio trimestral, e aps feedbacks muito positivos dos cotistas, citaremos abaixo a composio do nosso portflio atual de participaes, e na sequncia comentaremos os resultados mais recentes divulgados por estas companhias, e nossa viso sobre elas e seu futuro.

    Na tabela abaixo,vemos o resumo do atual portflio, sem considerar caixa. A diferena entre os cerca de 90% representados na tabela abaixo e o total da carteira so participaes residuais, ou novas posies que comeamos a adicionar recentemente ao portflio, e ainda no nos sentimos confortveis em revelar. Aos mais atentos ser fcil perceber que existe uma novidade nesta tabela, as aes de GP (GPIV11), portanto dedicaremos uma parte no fim deste j longo relatrio a explicar o racional que baseia esta nova aquisio.

    Posies relevantes (representam mais de 90% do patrimnio do fundo, sem considerar caixa):

    Empresa Tipo de ao Setor / segmento de atuao Valor de mercado(R$ milhes) em 30/12/2010

    Kroton Unit Educao 1.430Embraer ON Aeronutica/Defesa 8.540

    Valid (ABNote) ON Cartes/Meios de pagamento/Identificao

    1.030

    Comgs ON/PNA Distribuio de gs natural 4.530

    Guararapes ON/PN Varejo integrado de roupas/acessrios 4.960

    Helbor ON Desenvolvimento imobilirio 1.366Tempo ON Servios/Seguros/Sade 766

    Indusval PN Servios financeiros 324DHB PN Autopeas 83

    Karsten PN Txteis/Bens de consumo 89Bematech ON Tecnologia/Automao/Varejo 466

    Schulz PN Bens de capital/Autopeas e Compressores 577

    GP Investments BDR Investimentos diversificados 1.206

    Kroton

    A Kroton vem melhorando continuamente seus resultados, como esperado aps a integrao com a IUNI. Neste 3T10, o EBITDA recorrente ajustado por custos de startup de novos cursos atingiu R$ 22 milhes ou 14% da receita lquida. A companhia mantm o guidance de EBITDA recorrente de R$ 100 milhes em 12 meses das operaes atuais (a partir de ago/10), e ns concordamos com a projeo, at ligeiramente conservadora em nossa opinio.

    Os nmeros do 3T10 ainda so muito poludos com gastos no-recorrentes da integrao do IUNI, demisso de mais de 1000 colaboradores em julho/10 e implantao do novo modelo acadmico. Esperamos um 4o tri com nmeros muito mais simples e claros para o mercado.

    A principal mudana na Kroton desde o incio deste ano, alm das j citadas, a implantao de controles internos mais rgidos, de um modelo de oramento bastante mais eficiente, aumentando as garantias de ele ser cumprido. Isso j est em funcionamento pleno, o que aumenta nossa confiana nos resultados a frente da companhia.

    As aes da Kroton subiramexpressivos 45,8% no trimestre (15,8% no ms de dezembro).

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  • Acreditamos que isto seja devido,em boa parte,aos investidores estarem entendendo melhor a dinmica do setor de educao, como os impactos positivos que a mudana nas regras do FIES (emprstimo estudantil) trar, alm do aumento de cobertura de analistas das aes de Kroton espeficicamente, com recomendaes bastante positivas. As aes de Anhanguera e Estcio tambm reagiram com fora no trimestre, altas respectivamente de33,3% e 39,1%.

    Entendemos, entretanto, que o mercado ainda no precificacorretamente nem a melhoria de resultados da compa-nhia que se acentuar em 2011 e nem seu potencial de crescimento, assim como a melhoria de liquidez das aes e nas melhores prticas de governana e relacionamento com investidores.

    Um dos ltimos fatos do ano foi a sada, j prevista, de Luiz Kaufmann do cargo de CEO, passando a posio para Rodrigo Galindo. Kaufmann foi o responsvel pela implementao de toda a agenda de melhorias em 2010, tendo feito um timo trabalho. Galindo filho do fundador do IUNI e responsvel por toda a integrao Kroton/IUNI e implantao do novo modelo acadmico na Kroton. No h surpresas neste processo e esperamos que Galindo siga contribuindo para a melhoria de resultados da companhia.

    Embraer

    O resultado de entregas de aeronaves da companhia foi um pouco aqum do que esperado pelo mercado, mas a companhia no s re-afirmou como aumentou a sua prpria previso para o ano de 2010, dando a entender que o quarto trimestre ser bastante positivo, em entregas e margens. A empresa parece seguir tentando fazer o mercado entender as excelentes perspectivas a frente, mas o mercado ainda parece no ter compreendido, nos dando chance de acumular cada vez mais aes da empresa a preos incrivelmente baixos para o verdadeiro valor da companhia.

    O EBITDA no ano dever ficar em cerca de USD 460 MM, 10% acima do anteriormente previsto, e o caixa lquido da empresa chegar ao fim do ano acima de R$ 1 bilho. Mas muito mais importante que os resultados de curto prazo, que vo muito bem obrigado, so as novidades qualitativas.

    No trimestre a empresa fechou a venda de 50 Phenom 300 (produto novo) mais 75 opes para a NetJets, tota-lizando um contrato novo de USD 1 bilho. Alm da bvia importncia econmica imediata deste contrato, ele tambm de suma importncia por diversos outros aspectos. A Netjet lder mundial em aviao privada, jatos executivos, e uma subsidiaria da Berkshire Hathaway de Warren Buffett, gerida por David Sokol, que muitos acreditam ser o sucessor de Buffett. Como at recentemente a Embraer no tinha este tipo de produto, e focava apenas nos jatos regionais maiores, a NetJets nunca havia sido cliente da Embraer. Agora a companhia americana servir como um excelente selo de aceitao dos novos produtos executivos da Embraer. Seus jatos executivos no poderiam estar comeando sua histria no mercado de forma mais positiva.

    O setor de jatos regionais, principal segmento afetado pela crise internacional, ao menos por enquanto ainda o maior da empresa, parece dar sinais de recuperao, tanto pelas novas encomendas quanto pelo aumento do trafego areo de passageiros. No entanto, isso ainda no pode ser observado nas entregas da Embraer em razo do carter de longo prazo do negcio.

    A participao do segmento de defesa foi de 7%, entretanto, se considerado o ano at o momento este percentual chega a 13%. Segundo a empresa, o cenrio est cada vez mais favorvel, com vrias campanhas de venda em andamento. Em nossa viso, o segmento de defesa, monitoramento e treinamento ainda ganhar importncia muito superior para a empresa nos prximos anos, com um forte domnio dos mercados sulamericanos.

    A estrutura de servios continua se expandindo como conseqncia natural do crescimento da aviao executiva.Neste trimestre foi finalizada a primeira subsidiria integral da Embraer em territrio chins. O escopo de negcios da nova subsidiria abrange logstica e venda de peas de reposio, bem como servios de consultoria para ques-

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  • Continuamos extremamente otimistas com relao empresa, que j teve um valor de mercado 2X superior ao atual, ainda que em um momento, em nossa opinio, bastante inferior. Hoje o modelo de negcios mais slido, a situao financeira at boa demais (com caixa lquido de mais de R$ 1 bilho), e as expectativas so grandes para as novas reas de jatos executivos, de defesa e monitoramento e de servios.

    Valid (antiga ABNote)

    A nossa American BankNote agora Valid. A mudana de nome apenas a parte mais visvel e definitiva da sepa-rao da companhia das suas antigas origens e de seus antigos controladores. Hoje a companhia um negcio brasileiro, controlado por um grupo de investidores em sua maioria brasileiros.

    Seus resultados de 3o trimestre foram bastante satisfatrios, com EBITDA de R$ 44,8 milhes no trimestre, 15% acima do perodo anterior, com margem de 22,6%, a maior rentabilidade recente. A esperada melhora no negcio de servios grficos, com foco em impresso eletrnica, personalizada e da maior valor agregado, em detrimento da grfica geral, finalmente comeou a se materializar permitindo a recuperao nas margens globais do negcio.

    As outras divises tambm tiveram resultados superiores aos anteriores. A diviso de cartes, mais importante da companhia, passou muito bem por uma relevante mudana nos seus negcios nos ltimos dois anos, com o quase desaparecimento dos cartes indutivos (cartes de telefones pblicos), e um grande avano nos smart cards, produtos mais sofisticados e de maior valor agregado.

    Com a sade dos seus negcios atuais e uma srie de aquisies e parcerias recentes (MicroEletronica, M4U, parce-ria com Haco), a empresa parece estar novamente em um ponto de inflexo positivo do seu continuo processo de se reinventar, e posicionada para mais alguns timos anos a frente. Ao mesmo tempo negocia a um valor bastante abaixo do justo para uma companhia com suas qualidades (cerca de 6X EV/EBITDA de 2011). Excelente combina-o de bom valuation, bom negcio e tima gesto.

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  • Comgs

    A companhia segue com consistncia sua trajetria de adicionar um expressivo novo contingente de consumido-res residenciais atravs de investimentos na expanso da cobertura da sua rede. Alm do crescimento de receita importante que esta estratgia permite, o mais importante conforme j comentamos aqui, so as margens bastante mais expressivas que so possveis neste segmento.Neste ltimo trimestre divulgado foram 76 mil novos domiclios conectados desde o incio do ano, e assim a companhia segue crescendo o nmero de novas ligaes ligeiramente acima de 10% em base de comparao anual.

    A rentabilidade da companhia j comea a retomar patamares anteriores a reviso tarifria do ano passado, e deve entregar um EBITDA, j contabilizado pelo IFRS, da ordem de R$ 1,2 bilho para o ano completo. Com enorme sade financeira, a empresa segue pagando dividendos muito expressivos, mesmo mantendo o agressivo programa de investimentos em expanso, e ao preo atual das aes os dividendos dos ltimos 12 meses representam um dividend yield de cerca de 9%.

    No achamos razovel as aes da Comgs serem negociadas por um valor inferior a cerca de R$ 60/ao, o que implica em uma alta de cerca de 50% em relao aos preos atuais em um negcio resiliente, com altos dividendos, e por isso defensivo contra possveis volatilidades do mercado como um todo. Assim, permanecemos bastante empolgados com os ganhos que ainda obteremos a frente com nossa posio nas aes da companhia, e seguir sendo dos nossos mais importantes investimentos para o novo ano que comea.

    Guararapes

    A Guararapes divulgou novamente nmeros bastante positivos. A companhia apresentou um crescimento de mais de 20% das receitas, margens saudveis e consequentemente gerao de caixa bastante robusta.

    Outra importante novidade foi a expanso de seuplano de crescimento. A Guararapes deve ter encerrado o ano de 2010 com 17 novas lojas, em uma importante acelereo dos seu ritmo de crescimento.Para os prximos anos, no entanto, a companhia ainda aumentou seu plano de expanso se comprometendo a entregar no mnimo 22 lojas por ano entre 2011 e 2013.

    Aps um perodo importante de ajustes e aperfeioamento na estrutura produtiva, na logstica e em detalhes de inteligncia de varejo (sortimento de lojas, estoques, nmero de novos produtos e variantes,...), a companhia parece ter entrado em seu mais agressivo plano de expanso at hoje. Ape-nas como base de comparao, a companhia entrou em 2010 com 107 lojas em operao.

    Alm do roubusto crescimento de receitas j mencionado, as margens brutas seguiram o caminho de melhora dos ltimos trimestres, enquanto a margem Ebitda foi ligeiramente inferior, em parte por causa do crescimento (despesas pr-operacionais de novas lojas) e um evento no recorrente do 3T09. Tudo isso levou o lucro lquido a R$ 64 milhes, crescimento de mais de 50% ajustando no recorrentes mencionados. Em nove meses a companhia j havia entregue quase R$ 340 milhes de Ebitda, um desempenho excepcional, e ir ultrapassar com facilidade os R$ 500 milhes no ano fechado.

    Apesar de termos adquirido nossas primeras aes a um preo por volta de R$ 28, quase inacreditvel, temos total convico que o preo atual da ordem de R$ 80 ainda sub-avalia em muito a companhia. Se forem considerados os valores corretos do Midway Shopping (por exemplo, especialistas avaliam em at R$ 1 bilho), alguns outros ativos imobilirios ea operao financeira, se chega facilmente a concluso que a Guararapes a mais barata empresa de varejo listada na Bovespa. Considerando isso, o novo plano de expanso, e a nossa confiana na gesto da compa-nhia, a mantemos no portfolio de participaes com grande convico.

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  • Helbor

    A atualizao sobre o 3o trimestre dos negcios da Helbor ter a mesma tnica das anteriores, com forte cresci-mento em todas as linhas. A receita apurada contabilmente continua crescendo em ritmo acelerado e atingiu, neste ltimo trimestre divulgado, R$ 270 MM, 30% de aumento em relao ao ano anterior, porm mantendo as margens estveis ou melhores.

    As margens bruta, EBITDA e lquida ficaram acima da mdia do ano de 2010, fechando o tri com 34,5%, 26,6% e 21,5% respectivamente. Esse deve ser o patamar de margens nos prximos perodos, considerando a forma de contabilizao das incorporadoras que traz hoje para os balanos resultados efetivamente realizados no passado, e facilitam tremendamente as projees.

    Por todos os fatores descritos anteriormente, podemos observar, neste trimestre, um recorde tanto no EBITDA (R$ 71 MM) como no Lucro Lquido (R$ 57 MM), evidenciando um crescimento de 78% e 138% respectivamente. Em suma, o resultado da empresa foi extraordinrio, e para se ter uma idia, somente nos 9 primeiros meses do ano, todos os nmeros j ultrapassam com folga o realizado em todo o ano de 2009.

    A Helbor lanou R$ 427,7 milhes no 3T10, um aumento de 107,7% em relao ao 3T09, e considerando os 9M 2010 este aumento de 45%. As vendas contratadas atingiram R$ 446 milhes no trimestre. Diferentemente do que vinha acontecendo nos outros trimestres, o percentual de vendas de lanamentos (75%) foi bem maior que o percentual de vendas de estoque (25%), em funo do grande sucesso de vendas que foi o projeto Casa das Caldeiras.

    Ainda no ltimo trimestre de 2010, devem ter lanado, de forma bastante bem sucedida, cerca de R$ 300 milhes adicionais. Para 2011, a empresa acredita lanar cerca 30 projetos, totalizando aproximadamente R$ 1,8 Bi. Neste ltimotrimestre foram adquiridos 14 novos terrenos, e com isso hoje o banco de terrenos total representa 49 proje-tos no valor total de R$ 4 bilhes com a parte Helbor correspondendo a R$ 3,1 bilhes.Comparando a concentrao geogrfica do banco de terrenos e a concentrao dos lanamentos, pode-se depreender que a diversificao geogrfica ir se intensificar. Um dos nossos mais bem sucedidos investimentos de todos os tempos, a Helbor ainda nos dar alegrias importantes nos prximos perodos.

    Tempo

    Investimos na TempoAssist em um estgio avanado de uma profunda restruturao que j comeava a mos-trar tmidos resultados pontuais. Em nossa tese no espervamos e nem esperamos agora grandes revolues na empresa, mas sim um aumento gradual da eficincia, resultados cada vez mais transparentes e neste primeiro momento tmida, porm constante, melhora tambm na primeira linha do balano.

    Tais fatores tm seguido em linha com o que espervamos. No 3 trimestre a companhia j apresentou nmeros limpos, conseguiu sair com sucesso da diligncia tcnica e fiscal que tirava o foco da operao odontolgica por quase um ano, instalou o SAP, integrou as diferentes divises e aperfeioou as operaes dentro de cada uma delas, com destaque para a diviso odontolgica.

    Considerando isso tudo, a companhia cresceu sua receita lquida 30% durante 2010, atingindo R$ 702 milhes no acumulado de nove meses. Este nmero, porm, quando expurgado o efeito da seguradora do Unibanco que passou a ser contabilizada em Abril/2010, cai para um crescimento de cerca de 7%. Claramente o maior problema para o crescimento da companhia foi na diviso odontolgica pelos problemas j mencionados que impediram suas vendas , enquanto a melhor notcia veio da tradicional rea de assistncias que aps importantes mudanas no modelo de negcios em 2009 emplacou um crescimento de quase 25% em nove meses.

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  • Pela volatilidade de resultados e efeitos no-recorrentes de pouco significado qualquer comparao com o pas-sado principalmente em trimestres pontuais, porm em nossa viso so recorrentes os R$ 47 milhes de Ebitda entregues no acumulado do ano (sendo R$ 19 milhes apenas no ltimo trimestre), que mostraram crescimento de 28% sobre o resultado dos nove meses do ano anterior. importante notar ainda que todas as divises mostraram diminuio no nmero absoluto das despesas gerais e administrativas do 2 para o 3 trimestre do ano, mais com-parveis do que o ano anterior neste caso.

    Acreditamos que a poca de restruturao est quase terminada, com as operaes j com um grau de eficincia bastante elevado, despesas em nveis razoveis e, mais importante do que tudo isso, equipe de gesto formada e adaptada. Isso tudo deve trazer expressivos crescimentos na primeira linha, agora nossa principal preocupao, durante 2011, e com isso uma rentabilidade bastante superior. Tambm j agora no incio do ano a companhia deve detalhar o novo negcio, a joint-venture com a Caixa, e isso deve ajudar o mercado a precificar esse importante novo negcio.

    Por fim, importante mencionar que foi divulgado fato relevante em 15 de outubro informando que a companhia est sendo assessorada por dois bancos para prospeco de oportunidades de combinao de negcios, inves-timentos e desinvestimentos para seus diversos segmentos de negcios, o que agitou o mercado, mas ainda na prtica nada h de concreto. Aguardemos novidades.

    DHB

    A DHB, para os que no se lembram, fornece bombas, direo manual, hidraulica e eltrica, principalmente para veculos leves. Seus principais clientes so as montadoras diretamente, havendo tambm parcela de receita vindo do after-market, ou reposio.A empresa teve problemas no incio da dcada de 90 por uma diversificao mal sucedida.

    Com a retomada do mercado automotivo principalmente desde 2005, a empresa comeou a renegociar suas debn-tures antigas, algumas com desgio superior a 90%. O balano do 3T10 o primeiro que vem com poucas debn-tures remanescentes (apenas cerca de 20% do total), que sujavam, contabilmente,seu balano. Esta uma melhora relevante na estrutura de capital da empresa e um vetor relevante para seu crescimento futuro.

    Estas debntures eram marcadas conforme o clculo previa em sua escritura, mas quando h acordos para paga-mento, os valores so sempre muito inferiores. Com isso, o lucro contbil da renegociao de debntures em 2010 supera os R$ 400 milhes. Vejam abaixo a ntida melhoria do balano, especialmente no Exigvel a Longo Prazo e no Patrimnio Lquido.

    31/12/2009 30/09/2010 31/12/2009 30/09/2010

    Ativo Total 215.126 257.151 Passivo Total 215.126 257.151

    Ativo Circulante 112.630 125.780 Passivo Circulante 851.632 397.681

    Realizavel LP 24.679 49.136 Exigivel LP 106.450 130.977

    Permanente 77.817 82.235 Patrimonio liquido -744.876 -273.577

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  • Associado a reduo drstica do endividamento contbil, a empresa nos ltimos anos vem melhorando seus resul-tados operacionais, que podem ser vistos pelos nmeros de sua subsidiria DHB Componentes Automotivos, tam-bm aqui demonstrados. O EBITDA em 2010 ser de aproximadamente R$ 40 milhes, ou 13% da receita lquida.

    Para 2011, esperamos a eliminao de todas as dvidas no-operacionais (debntures remanescentes) e a nova melhoria operacional, com aumento de vendas para as montadoras, e after-market, e a entrada no mercado de direes para veculos pesados, em parceria com alem Ixetic.

    Gerando R$ 40 milhes de EBITDA anual, com um valor de mercado de apenas R$ 80 milhes e ainda inmeras possibilidades de melhorias operacionais e financeiras, acreditamos que 2011 ser o ano da virada para a com-panhia. Vale lembrar que a DHBoferece Tag Along para todos os acionistas e direito de voto em certas matrias, seguindo os preceitos do Nvel 2 de Governana Corporativa, para o qual a companhia est j preparada.

    Indusval

    O resultado do banco no terceiro trimestre foi novamente marcado pelo conservadorismo, com caractersticas como o baixo crescimento da carteira, excesso de caixa livre e Basilia alto. Como conseqncia natural destes fatores, o banco continuou apresentando um baixo ROE se comparado com seus concorrentes do setor.

    Conforme j comentamos, se existe algo que no nos incomoda um banco conservador. Dado o nvel ridicula-mente baixo dos preos das aes, temos nos remunerado bem com dividendos e juros sobre capital. Mas eviden-temente entendemos que os ganhos expressivos nos preos das aes somente viro quando o banco comear a convencer o mercado que pode entregar nveis de rentabilidade superioes, como j fez no passado e deve voltar a fazer em breve.

    A carteira de crdito no terceiro trimestre teve ligeiro aumento de 5% (chegando a R$ 1,7bi.). Para o ano de 2011 com certeza esperamos um movimento mais intenso de aumento de carteira, com adio de clientes maiores, na linha de negcio Corporate recm iniciada. Acreditamos ser possvel um crescimento de carteira de ordem de 20%, pela atual situao de caixa da empresa, e pela atual viso de que est na hora de comear a crescer novamente.

    Como j explicado em outros relatrios, o grande problema e dificuldade de perceber uma melhora nos indicadores de PDD (Proviso para Devedores Duvidosos) e inadimplncia que a partir do momento em que os crditos so provisionados como H (pior nvel de crdito possvel segundo a legislao), l permanecem at que se consiga (se conseguir) a recuperao do crdito e o valor seja efetivamente recebido. Isso quer dizer que numa carteira de crdito que no cresce, o ndice de NPL (Non-Performing Loans ou seja, inadimplncia) tende a ficar mais alto, pois a inadimplncia dos contratos antigos no so diludos no crescimento, o que efetivamente aconteceu neste trimestre.

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  • Com o banco alcanando o crescimento que acreditamos para 2011, e com consequente reduo proporcional das provises de carteira, a rentabilidade deve ser alterar de forma muito expressiva e poderemos ver o Indusval com um ROE consideravelmente superior a 10%. Com isso se concretizando, a atual cotao das aes do banco fica ainda mais sem sentido e devemos ver interessantes movimentos.

    Evidentemente o problema do Panamericano tambm afetou as cotaes das aes dos banco mdios na Bovespa. Mas deveria ser evidente para quem entende deste negcio que Panamericano e bancos como o Indusval no tem absolutamente nenhuma similaridade. Operam em diferentes negcios, adotam polticas e estratgias completa-mente diferentes. E enquanto um foi gerido de forma claramente suicida, o outro s pode ser criticado pelo seu conservadorismo excessivo. Enfim, para ns, o evento Panamericano, se ruim no curto prazo para as cotaes do Indusval (e mesmo assim questionvel, pois ns e os controladores pudemos comprar mais aes dele), no longo prazo s trar benefcios, ao trazer mais sade e controles na indstria dos bancos, e separar os bons dos duvidosos.

    Karsten

    As aes de Karsten tiveram forte reao no 4o tri/2010, com alta de 62%. Aparantemente um grupo de outros inves-tidores perceberam que as aes da companhia representavam oportunidade expressiva, at agora no havendo se recuperado da crise de 2008.A companhia segue bem e a cotao segue defasada (divulgou recentemente

    Juros sobre capital intermedirios de R$ 0,26/ao, equivalente a mais de 4% do preo atual da ao, j aps a alta recente).

    A Karsten continua seu processo de recupera-o de margens e integrao com a adiquirida Trussardi. Recentemente, a alta do algodo foi um fator negativo para o setor, que no afetou muito os resultados de 2010 da Karsten, j que a empresa havia estocado grandes volumes de sua matria-prima em jan/2010. Esperamos que o setor consiga manter suas margens bru-tas em 2011, com aumentos de preos que j vm acontecendo.

    Para 2011, vemos um ano de crescimento moderado para a empresa, mas de continuada melhoria de resul-tados operacionais. Alm disso esperamos da gesto atual um srie de outras mudanas positivas, agora que a tempestade est definitivamente no passado, como por exemplo foco e maior ateno da rea de relaes com investidores da companhia, uma demanda antiga nossa, alm de uma maior aproveitamento da marca Trussardi.

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  • Bematech

    Desde o 1o trimestre de 2009, a Bematech parou de registrar taxas de crescimento vertiginosas, aps o fim do ciclo de aquisies e incio de um periodo de consolidao e re-organizao de suas atividades. Nos perodos recentes, e notamente no 3o trimestre de 2010, o crescimento de receitas decepcionou investidores em geral.

    Enquanto a companhia corta linhas de produtos de rentabilidade inferior no segmento de hardware e evita uma briga de preos com concorrentes menores, realmente o que vemos uma receita com crescimento fraco. Porm, por outro lado, a companhia caminha para os nveis de rentabilidade satisfatrios.

    J o negcio de software caminha bem, com um direcionamente estratgico agora consistente, que tem se refletido em vendas consistentes de produtos de receita recorrente, e importante recuperao de rentabilidade das opera-es antigas e adquiridas ao longo dos ltimos anos.

    O negcio de prestao de servios tambm passa por um momento de mudanas importantes, com reduo expressiva de um grande (mas ruim) contrato de manuteno de equipamentos de captura de transaes de car-tes, e um foco em aumentar os contratos de manutenes dos prprios equipamentos Bematech, conforme a base instalada se expande, e a companhia vem comeando a atender mais as grandes varejistas.

    Esta migrao de modelo est preparando a companhia para aproveitar melhor as grandes tendncias do varejo no Brasil e no resto do continente, com o crescimento, consolidao, a formalizao e a informatizao do setor. Assim a companhia permanece como uma das melhores opes com exposio a drivers de varejo da regio, ao mesmo tempo com cotaes ainda bastante defasadas em relao ao um valor justo da companhia.

    Schulz

    Nossa posio de porflio mais antiga,h 6 anos, continua apresentando resultados excelentes, e nos mantm satisfeitos e confiantes. Com os resultados divulgados do 3o trimestre, a empresa deixa claro que ir ultrapassar a marca de R$ 100 milhes de EBITDA gerado em 2010 pela primeira vez, como espervamos.

    Para 2011, a companhia j divulgou investimentos novos de R$ 25 milhes para a instalao de um novo forno em sua fundio, com o qual se tornar a 2a maior fundio da Amrica do Sul. As indicaes de clientes, novos projetos e produtos, indicam perodos a frente muito aquecidos. Assim esperamos mais recordes de receita e renta-bilidade a frente. Schulz se mantm uma de nossas maiores posies.

    Com os resultados e preos das aes de empresas do mesmo setor de atividade, como Randon e mesmo Romi, e movimentos como a recente migrao da Metal Leve para o Novo Mercado da Bovespa, acreditamos estar perto o momento em que a Schulz receber a ateno que merece, e com isso liquidez e valorizao adequada para as suas aes, ainda em patamar muito aqum do justo.

    GP - novo investimento

    A GP Investments (GPIV11), a companhia de investimentos fundada em 1993 pelos trs ex-scios do Banco Garantia, atuais controladores da Inbev, Jorge Paulo Lehmann, Marcel Telles e Carlos Alberto Sicupira, e hoje uma das lderes destacadas em gesto de investimentos de Private Equity (investimento em empresas de capital fechado) na Amrica Latina. Tambm atravs da controlada BRZ Investimentos, gerenciam fundos focados em ativos mais lquidos, com uma ampla famlia de fundos de investimento abertos para investidores em geral.

    De certa forma a GP atua no mesmo mercado da Orbe Investimentos, lidando de um lado com grupos de investi-dores em seus fundos e de outro buscando oportunidades de investir o capital disponvel da melhor forma. Enten-demos da lgica do mercado e do que representa as foras e fraquezas nele. E sempre tivemos interesse pelo ativo. Entre 2009 e 2010, aps alguns problemas que enfrentaram com Magnesita e San Antonio, dois de seus mais rele-vantes investimentos, e mais recentemente com Imbra, um dos seus maiores fracassos, o mal humor do mercado em relao a empresa colocou a cotao das suas aes a preos completamente absurdos na nossa opinio. Ento aproveitamos este exagero e recentemente montamos a posio.

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  • Aps seu prprio IPO na Bovespa, a GP passou a no somente gerir fundos de Private Equity com capital de terceiros, como tambm ser o maior investidor direto em seus prprios fundos atravs do capital levantado no IPO. Assim, tenta alinhar interesses e ganha capital prprio sem prazo de resgate para trabalhar, alm de abrir outras possibilidades, como levantar capital com dvida (o que j comearam a fazer). Ao longo de seus 17 anos a GP j abriu 5 fundos, e atualmente 3 destes fundos ainda esto em operao, em diferentes fases.

    A GP usualmente investe em empresas de mdio e grande portes, e toma uma posio muito ativa na gesto. Grande parte dos seus casos de sucesso tiveram como catalisador uma nova gesto profissional, racionalizao de custos e despesas, com foco em expanso de receitas, margens e gerao de caixa.

    A grande barreira para o crescimento do setor de Private Equity no Brasil era a sada dos investimentos. Com o desenvolvimento do pas, que culminou no boom de IPOs de 20042008, esta barreira foi quebrada e o que se viu no Brasil foi um crescimento significativo do setor e um nmero de empresas com potencial de crescimento rece-bendo investimentos, permitindo assim sua consolidao e tornando-segrandes players dentro de seus respectivos setores.

    O negcio de Private Equity baseia-se em comprar companhias a preos razoveis (com ou sem alavancagem), ger-las bem por algum perodo e desinvestir, tipicamente em bolsa de valores ou venda para parceiros estratgicos ou concorrentes. A GP j mostrou, por seu histrico, ter fora nestas vrias reas como em casos por exemplo de Equatorial e BR Malls.

    Em 2002 a Equatorial tornou-se um investimento da GP, que ficou at 2007. Durante esse perodo, a GP reformulou a equipe de gesto, reestruturou o organograma e revisou as tarifas. Os resultados obtidos geraram um aumento de EBITDA de 345,9% entre 2004 e 2007 (de R$ 85 milhes para R$ 379 milhes). A evoluo da margem EBITDA foi de 16,2% para 43,1%. O desinvestimento na Equatorial aconteceu em trs etapas. A primeira foi o IPO em 2006. Posteriormente, em janeiro de 2007, a GP realizou uma negociao em bloco, e por ltimo, em dezembro do mesmo ano, realizou a venda da participao restante. Outros casos recentes de sucesso de gesto e sada da GP foram: Lupatech (petrleo e gs), ALL (logstica), BR Malls (shopping center) e Farmasa/Hypermarcas (bens de consumo).

    Na nossa viso GP uma forma extremamente interessante, e barata, de participar do desenvolvimento do Brasil, e de certa maneira da Amrica Latina. Nos preos atuais o downside incrivelmente limitado e improvvel, pois a grande parte do preo atual em Bolsa representado pelas participaes detidas nas empresas j listadas em Bolsa, quase em sua totalidade empresas grandes, e de negcios extremamente estveis.

    Juntando-se a essas participaes o caixa disponvel da GP, temos praticamente o valor de mercado atual da empresa. Seria como se as empresas ainda de capital fechado do portfolio tivessem valor praticamente zero, e ainda ignorando-se que as gestoras valem muito dinheiro (a prpria gesto de fundos da GP e a BRZ so dois grandes ativos - vide transaes recentes Ptria/Blackstone, Gvea/Highbridge). No nos parece razovel. Assim, enxerga-mos no ativo uma forma de conseguir exposio barata, segura e alavancada (pois quando o valor das participaes sobe, a GP no ganha apenas pela valorizao do seu investimento direto mais tambm pelas taxas que cobra dos investidores em seus fundos) a excelentes companhias e setores da economia brasileira.

    As principais posies hoje em dia so empresas e/ou setores que conhecemos profundamente, e isso nos traz grande conforto sobre o nvel de preos da companhia. No entraremos aqui nos detalhes de cada uma destas companhias, at por serem a grande maioria delas empresas j listadas na Bovespa, com grande transparncia e volume de informaes abundante. So estas partipaes:

    - Tempo Assist (TEMP3); empresa da qual somos acionistas diretamente tambm h algum tempo.

    - BRProperties (BRPR3); empresa de investimentos imobilirios, outra rea que conhecemos bem, inclusive com nossa partipao relevante na TRX Realty.

    - Magnesita (MAGG3); empresa que conhecemos h mais de uma dcada, um dos ativos mais diferenciados e de posio competitiva mais forte que existem no Brasil.

    - Estcio (ESTC3); setor de educao, um dos setores de nossa preferncias para os prximos anos, como j demonstrado com a relevante posio de Kroton.

    - BHG (BHGR3); investimentos imobilirios em hotelaria. Racional similar a BR Properties, porm em outra vertical.

    - LeitBom; caminhando para ser uma das maiores empresas de lcteos do Brasil, negcio que conhecemos tam-

    Pgina 11 de 15Atualizado at Dezembro/2010

  • bm em profundidade em virtude do investimento em Vigor h alguns anos (amplamento conhecido por nossos investidores).

    - San Antonio; empresa latino-americana de servios para explorao de petrleo e gs. Um dos setores que deve ter mais dinamismo na Amrica do Sul nos prximos vrios anos a frente.

    O ponto, de forma resumida, que vemos na GP um ativo excessivamente descontado do seu valor justo, muito seguro, isto , com uma relevante margem de segurana, e capitaneado por executivos muito talentosos e extre-mamente focados em criao de valor. Aliado a isso vemos um bom nmero de catalisadores a frente, que devem ajudar a destravar o valor das companhias investidas e por conseguinte, da prpria GP, como por exemplo eventuais IPOs de LeitBom e San Antonio, a finalizao da venda da Tempo, e novas transaes de M&A no mercado de gestoras de fundos.

    Estamos disposio para qualquer esclarecimento.

    Agradecemos a confiana,

    Orbe Investimentos

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  • Orbe Value FGV-100Dezembro /2010 2,68 % 3,36%

    Novembro/2010 4,16 % -2,53%

    Outubro/2010 4,59 % 3,79%

    Setembro/2010 1,95% 5,99%

    Agosto/2010 -0,84% -1,41%

    Julho/2010 5,25% 8,22%

    Junho/2010 -0,29% -2,35%

    Maio/2010 -4,45% -4,54%

    Abril/2010 0,04% -3,05%

    Maro/2010 0,08% -4,31%

    Fevereiro/2010 1,39% 1,73%

    Janeiro/2010 3,31% -2,81%

    100,00

    200,00

    300,00

    400,00

    500,00

    600,00

    700,00

    800,00

    900,00

    1.000,00

    1.100,00

    1.200,00

    1.300,00

    Feb-

    03

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    Orbe Value

    Ibovespa

    FGV-100

    CDI

    Resumo Fundo Caractersticas Detalhes EstruturaO fundo Orbe Value FIC FIA, um veculo que investe no mnimo 95% dos seus recursos no Orbe Value Master FIA. Tem como objetivo adquirir participaes acionrias, com foco de longo prazo, em empresas listadas na Bovespa, com disciplinada viso fundamentalista.

    Pblico-alvo: pessoa fsica ou jurdica que busque retornos absolutos elevados de longo prazo.Aplicao Inicial: R$ 30.000 Aplicao Mnima: R$ 10.000Aplicao mxima: R$ 300.000 Resgate: Cotizao: D+59 Financeiro: D+62Taxa de administrao: 2,3% a.a. Taxa de performance: 20% sobre o que exceder o FGV-100, anual-mente, com marca dgua permanente.

    Orbe Value FIC de FIACNPJ: 05.382.556/0001-03 Gesto: Orbe Investimentos Administrao: BNY Mellon Custodia: BradescoAuditoria: KPMGCodigo Anbid: 147.370 Categoria: Aes Outros

    ORBE VALUE FIC FIA

    Rentabilidade Ibovespa %Ibovespa FGV-100 %FGV-100 CDI %CDI US$ Rentabilidade em US$

    Desde o incio (fev/2003) 1127,51% 533,43% 211% 683,54% 165% 191,26% 590% -52,74% 2497,49%

    Nos ltimos 60 meses 342,33% 107,16% 319% 148,82% 230% 74,19% 461% -28,70% 520,40%

    Nos ltimos 48 meses 139,21% 55,83% 249% 90,18% 154% 51,53% 270% -22,07% 206,94%

    Nos ltimos 36 meses 31,43% 8,48% 371% 36,30% 87% 35,52% 88% -5,93% 39,72%

    Nos ltimos 24 meses 61,26% 84,56% 72% 106,81% 57% 20,59% 298% -28,7% 126,18%

    Ano de 2007 82,00% 43,65% 188% 39,53% 207% 11,82% 694% -17,2% 119,68%

    Ano de 2008 -18,50% -41,22% - -34,09% - 12,38% - 31,9% -38,23%

    Ano de 2009 35,62% 82,66% 43% 87,65% 41% 9,88% 361% -25,5% 82,02%

    Ano de 2010 = 12 meses 18,91% 1,04% 1811% 10,21% 185% 9,75% 194% -4,3% 24,26%

    Dezembro de 2010 2,68% 2,36% 114% 3,36% 80% 0,93% 289% -2,9% 5,76%

    Rentabilidade Acumulada

    0%

    20%

    40%

    60%

    80%

    100%

    2007 2008 2009 2010

    Governana Corporativa

    Novo Mercado Nvel 2 Nvel 1 Tradicional

    0%

    20%

    40%

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    80%

    100%

    2007 2008 2009 2010

    Liquidez

    Alta Mdia Baixa

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    2007 2008 2009 2010

    Participao em Conselhos de Administrao

    Sim No

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    100%

    2007 2008 2009 2010

    Valor de Mercado

    Acima de R$ 1 bilho Abaixo de R$ 1 bilho

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  • Orbe Investimentos:11 3465-5600 - www.orbeinvestimentos.com

    BNY Mellon:21 3582-3895 - www.bnymellon.com.br

    ORBE VALUE QUALIFICADO FIC FIAResumo Fundo Caractersticas Detalhes EstruturaO fundo Orbe Value Qualificado FIC FIA, um veculo que investe no mnimo 95% dos seus recur-sos no Orbe Value Master FIA. Tem como objetivo adquirir par-ticipaes acionrias, com foco de longo prazo, em empresas listadas na Bovespa, com disci-plinada viso fundamentalista.

    Pblico-alvo: pessoa fsica ou jurdica que busque retornos absolutos elevados de longo prazo.Aplicao Inicial: R$ 30.000 Aplicao mxima: No h.Resgate: Cotizao: D+60 Financeiro: D+63 (ltimo dia til de cada ms)Taxa de administrao: 1,8% a.a. Taxa de performance: 20% sobre o que exceder o IGPM+7%, anual-mente, com marca dgua permanente.

    Orbe Value Qualificado FIC de FIACNPJ: 11.225.868/0001-06Gesto: Orbe Investimentos Administrao: BNY Mellon Custodia: BradescoAuditoria: KPMGCodigo Anbid: 242.454 Categoria: Aes Outros

    Orbe Value Qualificado

    Dezembro /2010 2,82%

    No ano 14,14%

    Desde o incio - fev/10 14,14%

    Rentabilidade ltimos 12 mesesPatrimnio mdio 12 meses: R$ 11 milhesPatrimnio em 29/10/2010: R$ 37 milhes

    Dez/10 2,82% Set/10 1,93% Jun/10 -0,25%

    Nov/10 4,22% Ago/10 -0,77% Mai/10 -4,42%

    Out/10 4,55% Jul/10 5,28% Abr/10 0,14%

    Jul/10 5,28% Mar/10 0,01% -

    0%

    20%

    40%

    60%

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    100%

    2007 2008 2009 2010

    Governana Corporativa

    Novo Mercado Nvel 2 Nvel 1 Tradicional

    0%

    20%

    40%

    60%

    80%

    100%

    2007 2008 2009 2010

    Liquidez

    Alta Mdia Baixa

    0%

    20%

    40%

    60%

    80%

    100%

    2007 2008 2009 2010

    Participao em Conselhos de Administrao

    Sim No

    0%

    20%

    40%

    60%

    80%

    100%

    2007 2008 2009 2010

    Valor de Mercado

    Acima de R$ 1 bilho Abaixo de R$ 1 bilho

    Pgina 14 de 15Atualizado at Dezembro/2010

    80,00

    85,00

    90,00

    95,00

    100,00

    105,00

    110,00

    115,00

    120,00

    fev-10

    mar-10

    abr-10

    mai-10

    jun-10

    jul-10

    ago-10

    set-10

    out-10

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    dez-10

    Orbe Value QualificadoIbovespaFGV-100CDI

  • Orbe Investimentos:11 3465-5600 - www.orbeinvestimentos.com

    BNY Mellon:21 3582-3895 - www.bnymellon.com.br

    ORBE ICATU PREVIDENCIA FIM Resumo Fundo Caractersticas Detalhes EstruturaFundo de previdncia com objetivo de agregar rentabili-dade diferenciada atravs do investimento de at 49% do patrimnio seguindo a estratgia fundamentalista de longo prazo em aes de empresas listadas na Bovespa.

    Pblico-alvo: pessoa fsica ou jurdica que busque retornos absolutos elevados de longo prazo.Aplicao Inicial: R$ 10.000 Aplicao mxima: No h.Aplicao Mnima: R$ 500,00Resgate: Cotizao: D+1 Financeiro: D+ 5Taxa de administrao: 2,75% a.a. Taxa de performance: No h

    Orbe Icatu Previdencia FIMCNPJ: 10.922.429/0001-90 Gesto: Orbe Investimentos Administrao: BNY Mellon Custodia: BradescoAuditoria: KPMGCodigo Anbid: 243043 Categoria: Previdncia Multimer-cado e Renda Varivel

    80

    85

    90

    95

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    105

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    120

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    10

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    10

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    0

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    set-1

    0

    out-1

    0

    nov-

    10

    dez-

    10

    Orbe IH PrevidenciaCDIIBOVESPA

    Rentabilidade Mensal - Orbe Icatu Seg Prev Investimento por Setor Econmico

    0,0% 4,0% 8,0% 12,0% 16,0% 20,0%

    Aviao

    Petrleo e Gs

    Bens de Consumo

    Construo Civil

    Educao

    Logstica

    Textil

    Financeiro

    Agronegcio e Alimentos

    Varejo

    Bens de Capital

    Servios

    Utilities

    4,2%

    4,0%

    3,2%

    4,2%

    3,6%

    4,0%

    3,5%

    8,0%

    8,2%

    9,6%

    11,7%

    16,5%

    19,2%

    No considera Renda Fixa, Caixa e Dividendos a receber

    Composio da carteira atual:Renda Fixa;

    63,54%

    Aes; 36,46%

    Rentabilidade ltimos 12 mesesPatrimnio mdio 12 meses: R$ 1,2 milhes

    Dez/10 2,33% Ago/10 0,67% Abr/10 0,45%

    Nov/10 1,46% Jul/10 4,18% Mar/10 3,36%

    Out/10 2,00% Jun/10 0,58% Fev/10 -1,06%

    Set/10 3,19% Mai/10 -0,93%

    Rentabilidade acumulada desde o Incio: 17,32%(fev/2010 a dez/2010)