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RELATÓRIO ESPECIAL 1 14 de agosto de 2009

Brasil x China: Efeitos da Lei dos Grandes Números

Cenário Macro

Entender a economia global antes era prever o comportamento da economia americana. Essa situação certamente mudou. O ânimo dos mercados, notadamente para as commodities, é fortemente influenciado pela economia chinesa. Portanto, avaliar o comportamento desta economia se tornou essencial para traçar cenários para a economia brasileira.

As perspectivas para a economia chinesa tanto no curto prazo quanto no médio/longo prazo são de crescimento sustentado. No curto prazo, este será motivado pelo aumento exponencial na oferta de crédito. Para o longo prazo, a manutenção do processo de urbanização, bem como uma mudança estrutural no sentido de maior peso do setor de serviços deverão impulsionar esta economia.

Os maiores riscos à tese de crescimento da China, no curto prazo, são o aumento da inadimplência, devido à forte expansão de crédito e uma reação exagerada do governo diante de uma inflação de ativos. No médio prazo, destacam-se os riscos associados ao tamanho reduzido e à ineficiência do setor de serviços.

Perspectivas Setoriais Ao analisarmos a pauta dos principais produtos brasileiros exportados

para a China, notamos a preponderância de minério de ferro, soja e celulose. Considerando as perspectivas de continuidade de forte crescimento da China, é natural que a busca por garantir fontes de fornecimento de commodities certamente elevará essa relação do Brasil com a China, inclusive acrescentando no futuro outros produtos onde também somos bastante competitivos.

Diante desse cenário e para entender melhor a dinâmica também dos mercados dessas commodities dentro da realidade brasileira, detalhamos a estrutura e as perspectivas de quatro setores identificados como importantes para essa relação Brasil-China: Petróleo, Papel & Celulose, Mineração e Alimentos.

Índice: Sumário Executivo.................... 02

Cenário Macro Brasil - China.... 03

Curto Prazo.......................... 10

Médio/Longo Prazo.............. 18

Perspectivas Setoriais.............. 30

Petróleo ............................... 31

Papel & Celulose ................. 37

Mineração ............................ 44

Alimentos............................. 55

RELATÓRIO ESPECIAL

14 de agosto de 2009


SUMÁRIO EXECUTIVO

• Este relatório analisa a economia chinesa em suas diversas esferas: cultural, econômica e política. Buscaremos

aqui desvendar as origens do atual crescimento chinês, bem como traçar perspectivas para o comportamento

desta economia no médio longo prazo, ressaltando os pontos fortes e os riscos inerentes ao processo de

desenvolvimento chinês.

• Houve forte aumento da participação da economia chinesa nas exportações brasileiras. Atualmente, a China é

nosso mais importante parceiro comercial. Dado este fato, entender o desenvolvimento da economia chinesa

tornou-se essencial para avaliarmos o humor do mercado em relação ao Brasil.

• A China apresenta um setor privado pujante, representando 2/3 do PIB. Nos setores considerados essenciais,

como educação e energia, o controle estatal é absoluto. Em grande medida o nível elevado de poupança é

resultado de uma poupança corporativa elevada dada a não distribuição de dividendos pelas estatais.

• A recuperação chinesa nos últimos quatro meses foi impressionante. O principal motor desta recuperação foi

uma forte expansão monetária e creditícia. Contudo, uma expansão de tal magnitude não vem sem uma piora na

qualidade dos créditos concedidos.

• No curto prazo os investimentos em infra-estrutura, aliados à expansão do crédito, devem continuar a ser o

motor da expansão chinesa. Devendo-se atentar para a formação de bolhas no setor imobiliário.

• No médio prazo são imprescindíveis mudanças estruturais para a manutenção do crescimento econômico. A

ampliação de mecanismo de proteção social reduziria a poupança preventiva e dinamizaria o consumo. A

ampliação e melhora do setor de serviços reduziria a dependência externa e permitiria ganhos extraordinários de

produtividade. Há, também, o processo de internacionalização das estatais, com a aquisição de novas

tecnologias e ampliação dos mercados consumidores.

• A produção de petróleo na China cresceu 1,5%a.a. nos últimos 3 anos, bem menos que a demanda e,

consequentemente, as importações mostram ano a ano números cada vez maiores.

• A tendência é de que a demanda de celulose pela China continuará crescente, mas talvez não na velocidade

que foi visto ao longo do 1S09. Importante destacar a posição do Brasil no mercado de celulose, sendo o

principal player produtor da fibra com maior perspectiva de crescimento no futuro. A Suzano Papel & Celulose é

o que mantém a maior exposição à China, tendo esse país atingido no 2T09 uma participação de 52%.

• Ainda que a demanda dos destinos ex-China se recupere aos patamares anteriores à crise, a China parece ter

ocupado uma importância irreversível no portfólio de clientes de minério de ferro da Vale.

• A competitividade de custos e escala das empresas brasileiras de alimentos, bem como sua relevância no

trading global as torna players naturais para fornecer para o mercado chinês, de onde esperamos observar

expansão significativa de demanda por estes produtos.


Participação nas exportações brasileiras

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

jan/03

mai/03

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3jan

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/05

mai/05

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/06

mai/06

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6jan

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mai/07

set/0

7jan

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mai/08

set/0

8jan

/09

mai/09

EUA ChinaFonte: Mdic

Participação Chinesa nas importações brasileirasAcumulado em 12 meses

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

jan/04

abr/0

4jul

/04ou

t/04jan

/05ab

r/05

jul/05

out/0

5jan

/06ab

r/06

jul/06

out/0

6jan

/07ab

r/07

jul/07

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7jan

/08ab

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jul/08

out/0

8jan

/09ab

r/09

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Participação na importações Crescimento A/AFonte: ATIVA Research

CENÁRIO MACROECONÔMICO BRASIL-CHINA

“Deixemos a China dormir, porque quando ela acordar vai sacudir o mundo”

Napoleão Bonaparte, 1812

Brasil - Cada vez mais dependente do outro lado do mundo. Entender os rumos da economia brasileira tem se tornado cada vez mais complexo nos últimos

anos. Várias foram as rupturas estruturais, merecendo destaque a mudança dramática de seu

balanço de pagamentos. Uma grande parte dessa história é, na verdade, a alta nos preços e

quantidades das commodities, que por sua vez pode ser explicada pelo surgimento da China

como potência global.

Índice de commodities vs. Reservas internacionais

10.000

60.000

110.000

160.000

210.000

fev/99

ago/9

9fev

/00

ago/0

0fev

/01

ago/0

1fev

/02

ago/0

2fev

/03

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3fev

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ago/0

4fev

/05

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5fev

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ago/0

6fev

/07

ago/0

7fev

/08

ago/0

8fev

/09

0

50

100

150

200

250

300

Reservas internacionais Commodities (eixo secundário)Fonte: Macrodados

US$ Milhões

Durante anos, para entender o cenário internacional, bastava observar o comportamento da

economia americana. A crise deixou claro que os mercados financeiros ainda são conectados ao

americano, principalmente devido à liquidez. Mas será que as economias são tanto quanto já

foram? No caso brasileiro, certamente não.

No mês passado, a China tornou-se o principal parceiro comercial do Brasil, representando

19,1% das suas exportações. Este dado por si só, gera uma necessidade de conhecimento da

economia chinesa de forma integral, pois não só esta passa a ter impactos significativos sobre a

economia real brasileira no setor exportador, como os agentes de mercado passam a dar mais

importância para a economia chinesa. As importações, embora sejam bem menos expressivas,

estão crescendo em ritmo forte também.


Podemos notar, ao analisarmos a pauta dos principais produtos brasileiros exportados para a

China, que esta ainda é uma relação basicamente de suprimento de matérias primas. Tal fato

não deve mudar drasticamente nos próximos anos, principalmente diante do alto grau de

ociosidade do setor industrial chinês atualmente. Podemos notar a preponderância de minério

de ferro e várias de suas variações, soja e celulose.

Participação no total exportado para a China

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

2004

2005

2006

2007

2008

2009

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

Soja Minério de ferro Celulose (eixo secundário)Fonte: MDIC, ATIVA Research

Esses itens não apenas são importantes na relação de comércio com a China, sendo parte

importante do comércio global brasileiro. No gráfico abaixo, notamos que as exportações de

minério de ferro e soja para a China já representam, nesse ano, 60% do total exportado. Ou

seja, a China é vital para esses mercados no Brasil. No gráfico abaixo estão representados os 6

produtos mais importantes, equivalente a 86,4% das exportações brasileiras para a China.

Participação Chinesa no total exportado de cada produtoProdutos mais exportados para China

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2004 2005 2006 2007 2008 2009

Soja Minério de ferro Petróleo Celulose Ferroniobio Aço

Fonte: MDIC, ATIVA Research

Já do ponto de vista das importações, o Brasil importa de forma cada vez mais relevante partes

de computadores e aparelhos de celular. Em grande parte, para serem montados na zona franca

de Manaus e obterem benefícios fiscais. No cenário atual, de excesso de capacidade

exportadora da economia chinesa, os consumidores brasileiros podem se beneficiar de uma

política de preços mais atrativa.


No entanto, é essencial entendermos os fundamentos da economia chinesa para avaliarmos

melhor, parte do humor do mercado internacional em relação ao Brasil. Esperamos que as

próximas páginas consigam elucidar dúvidas cruciais que tínhamos antes de nos aprofundarmos

em nossos estudos. (Iremos também levantar quais são os principais fatores de risco para a

história que parece ora infalível ora insustentável.)

Este relatório se divide em 4 seções: na primeira faremos uma análise dos principais pontos

culturais e históricos que influenciam o cenário macroeconômico chinês, assim como a tentativa

de entender alguns de seus mitos; segue uma seção sobre a recuperação recente, perspectivas

de curto prazo e os seus possíveis riscos; na terceira seção abordaremos as perspectivas de

médio prazo e seus motores; na última seção analisaremos os principais riscos para o cenário

de crescimento chinês para os próximos anos.

Equilíbrio frágil – Qual é aquela palavra mesmo? Ah, Democracia! Existem alguns fatores culturais e decisões históricas do governo chinês que influenciam de

forma crucial as perspectivas para a economia chinesa. Portanto, é crucial gastarmos um tempo

discorrendo sobre questões culturais, para entendermos o cenário para os próximos anos. Além

disso, fica claro ao visitar a China, que a sociedade chinesa tem valores muito diferentes dos

ocidentais, e que, apesar da mudança dramática dos últimos anos, analisar a China com lógica

ocidental pode nos levar a uma série de erros.

A China parece conseguir conciliar algo quase impossível: economia pró-mercado com

valorização do empreendedorismo e estado autoritário – por vezes intransigente. Os eventos

dos últimos meses, como a prisão de funcionários da Rio Tinto e a repressão aos protestos em

Urumqi, de um de suas muitas minorias étnicas, demonstram exatamente o segundo aspecto

deste sistema.

A sustentabilidade encontra-se ancorada em crescimento econômico. O grau de enriquecimento

dos últimos 20 anos foi tão agudo que parece compensar grande parte das mazelas que trazem

a falta de liberdade individual. Há um ponto de forte distinção entre as sociedades chinesa e

ocidental: a relação entre o indivíduo e a comunidade. Na China dá-se maior valor ao coletivo,

abdicando-se de algumas premissas de liberdade individual. Esta diferença, aliada a um sistema

educacional dominado pelo estado e com conteúdo focado na perpetuação do poder, cria

cidadãos com reduzido senso crítico e capacidade de questionar o status quo político.


PIB per capita - Base 1978=100

Projeção

80

280

480

680

880

1080

1280

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

Fonte: Bloomberg

Sem dúvidas, na medida em que a sociedade chinesa for se integrando à economia global e o

isolamento de seus cidadãos for se dissipando, como no caso da internet, esse conformismo,

fruto de uma ignorância das opções, será provavelmente o maior desafio para o estado chinês.

Contudo, enxergamos tal perspectiva em um horizonte distante, mais longe do que os horizontes

os quais nós, ocidentais, estamos acostumados a lidar.

Sistema Político – A busca por perpetuação remodelada

Como explicitado acima, o estado chinês ainda hoje é uma ditadura do ponto de vista de

liberdades individuais. No entanto, na sua busca pela manutenção de um modelo que perpetua

o acesso à corrupção e ao poder, os chineses parecem ter encontrado um modelo político

eficiente. Três aspectos da estrutura de governo valem ser mencionadas.

• O governo central é composto por um comitê de 9 membros que toma as decisões. Este

tem um sistema de indicação bastante rígido, baseado em uma meritocracia própria. Além disso,

tem um limite de idade para esses membros, que não podem ser reeleitos após a idade de 62

anos, para evitar líderes que estejam desconectados da realidade do partido e das demandas

sociais. Com isso, há uma renovação constante neste grupo, que parece manter o menor ritmo

possível de mudanças do ponto de vista democrático, sem causar tensões sociais. Este comitê

tem a premissa de executar toda a política macroeconômica, que é feita através de legislações

relativamente frouxas, dando bastante autonomia para as províncias. Com isso, há uma espécie

de laboratório de execução das políticas, que depois de analisadas são implementadas de forma

mais ampla nacionalmente.

• O outro aspecto essencial do ponto de vista econômico é exatamente a estrutura de

províncias. Os governadores locais têm como objetivo manter seu crescimento e as gerações de

emprego os mais fortes possíveis. Isto posto, atuará de forma a manter um fluxo constante de

investimentos em sua região, que tem duas conseqüências: acesso a fundos para a corrupção;

resultados claros de suas políticas para a escalada dentro do partido. A conseqüência mais séria


disso é, muitas vezes, um desalinhamento dos interesses do governo central e provincial, que

não tem inflação na sua função utilidade.

• Por fim, diferentemente dos governos democráticos, o ciclo de poder dentro do governo

é diferente. Em primeiro lugar, quanto mais perto do fim de seu mandato – o governo atual

termina em 2012 – mais poderoso este fica para implementar reformas, dado que no início ainda

não conseguiu permear com os seus colaboradores toda a estrutura estatal. Em segundo lugar,

dado que os resultados são medidos, principalmente nas províncias, por grandes projetos, existe

um estímulo para se gastar no início do mandato para haver algo concreto para se mostrar.

Economia privada – Maior do que parece Temos uma percepção equivocada sobre o controle do estado chinês sobre a economia. Desde

as reformas de Deng Xaoping, na década de 70, esta é livre nos estágios iniciais. Mais

importante, verifica-se na sociedade chinesa um comportamento empreendedor.

Provavelmente, pelo fato de viver em um país com um grande excesso de mão de obra, os

chineses desenvolveram um espírito de sobrevivência que repercute em empreendedorismo,

diferentemente de outros lugares. Talvez seja apenas a lei dos grandes números, onde a

quantidade de empreendedores é simplesmente resultado de uma maior oferta de pessoas. No

entanto, a conclusão final é clara e inequívoca: a China tem um pujante e fervilhante setor

privado que, segundo uma série de especialistas, representa 2/3 do PIB.

Obviamente, devido ao alto controle do partido comunista, esses empreendedores, responsáveis

por 80% da formação de empregos na China, não chegam a setores estratégicos como

educação, saúde e prestação de serviços como telefonia e suprimento de energia. Além disso, a

percepção externa de uma economia fortemente estatal é distorcida, devido principalmente à

inexistência de um grande grupo privado. O governo, para evitar a formação de grupos

empresariais fortes, com capacidade de demanda e de verbalizar desejos de reforma, não

estimula a consolidação do setor. Portanto, de fato, todos os grandes grupos que observamos

são estatais (SOE – State Owned Enterprises) ou tem forte participação do governo. Essa

política reflete exatamente a busca pela manutenção do equilíbrio descrito acima.

Além disso, para se aventurar em setores mais sensíveis, que parecem atualmente ter a maior

taxa interna de retorno, somente com a “benção” do governo. Isso inclui passar por uma série de

níveis de corrupção e coerção. Existe, além disso, um risco de segurança pessoal enorme, dada

a ausência do estado de direito. Portanto, não devemos esperar, pelo menos no curto prazo,

uma revolução privada no setor de serviços. Com isso, para o médio prazo ainda há todo o

possível ganho de eficiência inerente à consolidação setorial que deve acontecer na medida em

que o governo for liberalizando o sistema político.


SOE – Estatais brasileiras elevadas à décima potência

Os grandes grupos empresariais são na verdade estatais e, como no Brasil, a presença de

estatais traz uma série de conseqüências. Todos os executivos dessas empresas são

escolhidos pelo departamento de organização do partido comunista e seguem instruções diretas

do governo tanto em relação a investimentos quanto ao direcionamento estratégico.

Indubitavelmente a maneira de escalar na hierarquia do partido é criando grupos sólidos e

fortes, o que demanda uma forte geração de lucros para serem reinvestidos. Portanto, ao

contrário do que pode parecer, a busca por lucratividade parece ser constante em várias

esferas.

No entanto, algumas decisões estratégicas são tomadas de forma que não se leva em

consideração o interesse do minoritário, o quê acaba por gerar distorções de capacidade e grau

de alavancagem, muitas vezes, pouco interessantes e não necessariamente eficientes. Dito

isso, essa característica parece tornar a realocação de fatores, pelo menos desses grupos, mais

rápida, na medida em que uma queda de demanda, como a atual, se instala.

Dito isso, a mais importante característica de uma economia que tem 25% PIB de estatais é o

não pagamento de dividendos, gerando uma poupança corporativa muito mais elevada do que

na maioria dos países. Como o objetivo final não é remunerar o acionista, mas sim fortalecer o

grupo empresarial, essas empresas tem uma cultura de reinvestimentos que escapa à lógica

corporativa ocidental. Além disso, este fator torna o ciclo de investimentos bastante

desconectado da política monetária, dado que o custo de capital só está atrelado com a taxa

básica devido ao custo de oportunidade e não o custo do empréstimo em si.

Conseqüentemente, o equilíbrio econômico final não parece sustentável. Porém, enquanto a

China ainda tiver espaço para investir em infra-estrutura e uma demanda por serviços essenciais

crescentes, essa lógica deverá prevalecer.

Poupança - Fator cultural ou estrutural?

Esta questão das estatais nos leva exatamente ao principal fator que torna a economia chinesa

tão peculiar: sua impressionante taxa de poupança. Muitos creditam esse fator à influência da

filosofia de Confúcio, que pregava a poupança como um importante aspecto para uma vida mais

equilibrada. De fato, parece haver um forte aspecto cultural de poupança, principalmente na

geração nascida até a década de 70. No entanto, existem alguns mitos. A taxa de poupança em

relação à renda nas famílias não é tão elevada, sendo estimada em 20%. Este número é

obviamente alto, mas devemos lembrar que este é produto da inexistência de um sistema de

previdência, que é em si um fator de estímulo à poupança. O principal fator para o dado macro

ser tão discrepante é a poupança corporativa e, obviamente, a quantidade de pessoas

poupando.


Culturalmente há ainda outro fator que explica este fenômeno. A estrutura familiar é muito

valorizada na China. Mais uma vez o valor do indivíduo parece ser deixado em segundo plano,

portanto, aqui sim, a filosofia confuciana parece ter forte influência. O respeito aos mais velhos e

a obrigação dos filhos pelo bem estar dos pais, durante a velhice, parecem ser valores ainda

muito fortes na sociedade chinesa, mesmo para os jovens já expostos aos valores ocidentais.

Historicamente, devido à falta de sistema de previdência os pais contavam com a renda futura

dos filhos para o seu sustento após a aposentadoria. Além disso, a recente história turbulenta

dos últimos 100 anos, de fomes e guerras, também parece ter influenciado um grau maior de

poupança preventiva.

Outro fator que também influencia é o fato de 45% da população ainda estar exposta

à economia agrícola, intrinsecamente mais arriscada devido à falta de controle de fatores

externos como o tempo e pragas. Logo, é necessário um grau ainda maior de poupança

preventiva. No entanto, este fator tem mudado gradualmente com o processo de urbanização

em andamento. Embora os fatores acima descritos estivessem sempre presentes, só

recentemente a China se tornou uma credora internacional tão marcante a ponto de ser acusada

como parte do problema do excesso de consumo americano.

Economia Serviços

Economia Industrial

Economia Agrícola

Fonte: ATIVA Research

Risco

Crescimento

Trajetória da economia chinesa Economia Serviços

Economia Industrial

Economia Agrícola


Risco

Crescimento

Trajetória da economia chinesa

A grande diferença aqui é a implementação da “One Child Policy”, esta que talvez seja a maior

prova do pouco valor do indivíduo na sociedade chinesa. Essa política teve implicações

profundas sobre a estrutura de consumo e poupança. Uma vez que os pais não poderiam mais

poupar, para a sua aposentadoria, através da garantia do fluxo futuro de renda dos filhos, a

necessidade de poupança financeira aumentou dramaticamente. Ou seja, a partir do momento

em que houve uma limitação de apenas um filho, que aumenta o risco de falhas como morte ou

pura incapacidade de geração de renda de forma significativa, houve uma realocação de

portfólio onde os ativos financeiros ganharam maior importância. Esta parece ser a explicação

mais convincente para explicar o fenômeno atual, e não nos parece que haverá mudanças no

médio prazo para esta questão.


One Child Policy – Famílias menores, problemas maiores. Como ficou claro acima, esta política teve efeitos profundos sobre a economia chinesa e

provavelmente global nos últimos anos. No entanto, não é somente na composição do portfólio

de poupança que observamos seus efeitos. Claramente, o fato de que as famílias chinesas

passaram a ter uma quantidade muito maior de poupança financeira gera sempre o risco de uma

bolha de ativos, especialmente dado o forte controle de capitais sobre as famílias. Com isso,

resta aos chineses apenas o mercado acionário e imobiliário, que estarão sempre sujeitos a tais

fenômenos. Sem dúvidas, a ocorrência de bolhas preocupa no médio prazo para a economia

chinesa.

Além disso, o fato de haver apenas um filho nas famílias leva os pais a estarem dispostos a

ajudar na compra da primeira moradia, que é uma questão cultural importante na China. Criando

aqui uma demanda por imóveis quase que permanente e alta pelos próximos 5 anos, quando o

pico demográfico chinês será atingido à idade de 25 anos. Este fator é positivo, pois reduz o

risco de uma bolha de crédito imobiliário parecido com o americano, dado que o volume de

financiamento tende a ser muito elevado.

O principal fator positivo dessa política é o foco em educação que os pais passaram a adotar.

Dada a concentração de esforços no único filho, há a importância significantemente maior em

dar as melhores ferramentas possíveis para o sucesso do jovem. Com isso, tem havido nas

grandes cidades uma melhora do nível educacional do jovem médio em comparação com a

geração anterior. Por fim, no longo prazo há a possibilidade de que a atual vantagem

comparativa derivada da elevada oferta de mão-de-obra seja substituída pela melhora do capital

humano, o que propiciaria uma nova vantagem, tal qual ocorreu na Coréia.

Cenário Econômico de curto prazo – Expansão monetária, não fiscal!

A recuperação da economia chinesa nos últimos 4 meses tem sido impressionante e tem

movimentado um forte otimismo nos mercados globais em relação à possibilidade de um

desacoplamento das economias emergentes do que parece ser um longo período de

crescimento baixo nas economias do G3. Devido à má qualidade dos dados macroeconômicos

chineses, é difícil de entender o quão sustentável é esse processo no curto prazo – chamaremos

de curto prazo os próximos 12 meses.

As seguidas revisões de crescimento para a China, dos bancos internacionais e dos próprios

organismos internacionais, mostram o grau de surpresa em relação à recuperação desta

economia. Sem dúvidas a economia está em clara expansão, em um ritmo que parecia

impossível no início do ano, diante a exposição chinesa ao comércio internacional. Em grande

parte, isto tem sido atribuído ao pacote de RMB 4 trilhões anunciado em novembro do ano


passado. Antes de entrarmos em detalhe sobre esse, convém recapitular o que estava

acontecendo com a economia chinesa antes do agravamento da crise.

PIB - ChinaA/A

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

1T96

4T96

3T97

2T98

1T99

4T99

3T00

2T01

1T02

4T02

3T03

2T04

1T05

4T05

3T06

2T07

1T08

4T08

Fonte: Macrodados

2009 2010

FMI 7,5 8,5Banco Mundial 6,5 7,5OCDE 7,7 9,3Fonte: FMI (08/jul), BIRD (22/jun) e OCDE (24/jun)

Projeções de Crescimento Econômico para China (%)

Em meados de 2007, a economia chinesa estava crescendo ao ritmo de 13% ao ano,

claramente inflacionário, o que levou o governo central a tomar medidas para desacelerar esse

movimento. É inquestionável que o setor imobiliário foi o principal foco dessas medidas, que

reduziram fortemente novos projetos e ainda desacelerou o que parecia ser um início de uma

bolha de preços nas cidades costeiras. Portanto, na segunda metade de 2008, o governo chinês

estava com o pé no freio da economia. Quando da crise, a simples retirada dessas medidas já

serviriam de estímulo para a economia.

PIB - ChinaA/A

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

3T05

4T05

1T06

2T06

3T06

4T06

1T07

2T07

3T07

4T07

1T08

2T08

3T08

4T08

1T09

2T09

Indústria Primária Indústria Secundária Indústria TerciáriaFonte:Departamento Nacional de Estatísticas Chinês


Preço de venda de prédios residenciaisA/A

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

1T01

3T01

1T02

3T02

1T03

3T03

1T04

3T04

1T05

3T05

1T06

3T06

1T07

3T07

1T08

3T08

1T09

Total Baixa qualidade Qualidade média Alta qualidadeFonte: Departamento Nacional de Estatísticas Chinês

A rápida reação do governo chinês aliado ao seu controle sobre as SOEs (25% do PIB)

ampliaram a eficiência do pacote. Algumas ressalvas devem ser feitas aqui. Na verdade, até

hoje não é claro quanto desses RMB 4 trilhões são de fato fundos novos e, portanto, realmente

efetivos. O que parece ter sido de fato mais efetivo das medidas governamentais, foi a explosão

do crédito. O nível de expansão atual das concessões de crédito, embora visivelmente

insustentável tem sido, sem dúvida, o grande motor do crescimento corrente. Se somarmos os

RMB 4 trilhões à formação de crédito atual de RMB 5-6 trilhões a mais do que no ano passado,

estamos falando de um estímulo de pelo menos 40% do PIB.

Concessão de créditoBilhões de Renminbi

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

jan/06

mar/06

mai/06

jul/06

set/0

6

nov/0

6jan

/07

mar/07

mai/07

jul/07

set/0

7

nov/0

7jan

/08

mar/08

mai/08

jul/08

set/0

8

nov/0

8jan

/09

mar/09

mai/09

jul/09

Fonte: Bloomberg

Este gráfico chama a atenção para uma elasticidade do crédito à política monetária

superestimada. No entanto, a política monetária clássica tem pouca potência na economia

chinesa. São as medidas setoriais, como redução da entrada para as hipotecas, desconto nas

taxas aplicadas para 70% do valor oficial que são efetivas. Esta característica é importante para

o monitoramento futuro da economia. Dessa maneira, devemos nos ater mais a estas medidas

como sinal de retração de estímulos. Além disso, devido à alta taxa de poupança corporativa, os

investimentos das SOEs também são insensíveis à política de juros pelo canal clássico. Por fim,


a necessidade das províncias de gerar crescimento acaba tornado os bancos públicos locais

ferramentas regionais de alavancagem do crescimento.

Grande parte do movimento tem sido direcionado para grandes projetos de infraestrutura,

investimentos da SOEs e o mercado imobiliário, levantando algumas dúvidas de médio prazo,

que exploraremos na próxima seção sobre riscos. No entanto, o que fica claro é que no curto

prazo ainda há muito espaço para a expansão desses investimentos, sendo que estes

eventualmente devem alimentar a demanda doméstica, de fato, para que este processo de

recuperação se torne sustentável.

Investimento em ativos fixosA/A

0%

6%

12%

18%

24%

30%

36%

42%

Jan-M

ai/08

Jan-J

un/08

Jan-J

ul/08

Jan-A

go/08

Jan-S

et/08

Jan-O

ut/08

Jan-N

ov/08

Jan-D

ez/08

Jan-F

ev/09

Jan-M

ar/09

Jan-A

br/09

Jan-M

ai/09

Investimento Total Empresas estatais e Controladas

Edifícios residenciais Desenvolvimento imobiliárioFonte: Departamento Nacional de Estatísticas Chinês

Novos investimentos em ativos fixos urbanos(100 milhões de yuans)

4.000

14.000

24.000

34.000

44.000

54.000

64.000

74.000

2T07

3T07

4T07

1T08

2T08

3T08

4T08

1T09

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Novos investimentos A/A (eixo secundário)Fonte: Departamento Nacional de Estatísticas Chinês

Outro setor que tem sido essencial nesse processo é o de veículos. Apenas 9,8% das famílias

chinesas possuem carros, segundo especialistas. Logo, existe uma demanda reprimida imensa

para a população urbana. Com o movimento de expansão do crédito, este setor, que tem um

forte impacto na cadeia produtiva, tem apresentando resultados impressionantes e não parece

ter problemas no curto prazo com saturação. Portanto, enquanto o governo quiser expandir as

concessões para esse setor, parece haver potencial de crescimento.


Produção de Veículos Motorizados (mil unidades)

0

25

50

75

100

125

ago/0

4fev

/05

ago/0

5fev

/06

ago/0

6fev

/07

ago/0

7fev

/08

ago/0

8fev

/09

Fonte: Macrodados

Segundo uma série de especialistas com quem conversamos, esse processo expansionista

parece ser sustentável nos próximos 12 meses, sem gerar nenhum risco significativo de

instabilidade fiscal ou monetária para a economia chinesa. Dado o baixo grau de endividamento

soberano chinês, a expansão dos ativos dos bancos – que são todos públicos – é a contratação

de um passivo possível, dada a velocidade, porém, mesmo que estes virem passivos soberanos,

não há problema de sustentabilidade.

Vendas no VarejoA/A

0%

5%

10%

15%

20%

25%

jan/99

jan/00

jan/01

jan/02

jan/03

jan/04

jan/05

jan/06

jan/07

jan/08

jan/09

Fonte: Departamento Nacional de Estatísticas Chinês

As projeções de crescimento dos especialistas indicam uma aceleração do crescimento da

economia chinesa para os próximos 3 trimestres. Parece-nos factível 8% de crescimento em

2009, dado o forte ciclo de expansão dos investimentos e os baixos estoques de imóveis nas

cidades costeiras.

MédiaInstituições Financeiras 8,8%Consultores 8,2%Acadêmicos 9,0%


Projeções Chinesas para o PIB de 2009


Obviamente, há excesso de capacidade ociosa em alguns setores, principalmente os ligados à

demanda externa, como na província de Quadong, no sul da China. Estes passarão por um

processo de realocação de fatores não trivial. Porém, acreditamos que este parece não ter

capacidade suficiente para ameaçar o crescimento esperado para a economia chinesa. No

entanto, do ponto de vista macroeconômico, um excesso generalizado de capacidade deveria vir

acompanhado por uma deflação de bens forte. Como podemos ver no gráfico abaixo, este não é

o caso, dado que o processo deflacionário, embora tenha sido alto no período pós-crise,

estabilizou-se.

Inflação ChinesaA/A

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

jan/00

jul/00

jan/01

jul/01

jan/02

jul/02

jan/03

jul/03

jan/04

jul/04

jan/05

jul/05

jan/06

jul/06

jan/07

jul/07

jan/08

jul/08

jan/09

Fonte: Bloomberg

Utilização da capacidade instaladaPequenas e média empresas

70%

75%

80%

85%

90%

95%

2T07

3T07

4T07

1T08

2T08

3T08

4T08

1T09

2T09

Fonte: CRR

Além disso, o governo parece estar bastante preocupado com a possibilidade de retirar esses

incentivos antes do tempo, gerando uma recuperação em W. A experiência japonesa da década

de 90 parece assombrar os oficiais chineses, que estão dispostos a aceitar um risco maior de

inflação, principalmente de ativos, para evitar uma recuperação não sustentada. Portanto,

apesar de possivelmente observarmos uma desaceleração dos níveis de crédito no curto prazo,

a economia deve continuar crescendo, dada a mudança de patamar da demanda agregada e os

períodos mais longos dos processos de investimentos, infra-estrutura e construção civil.

Riscos para o processo de recuperação – mitigáveis, mas presentes.

Parece ser um claro consenso entre empresários, economistas e altos funcionários que o

processo de recuperação é sustentável no curto prazo. No entanto, onde há maior divergência é


nos riscos que o atual ciclo está criando. Utilizando da experiência brasileira de utilização de

bancos públicos para a concessão de crédito, percebemos claramente um enorme potencial de

risco para a economia chinesa.

Drivers• Mercado Imobiliário • Empréstimos podem gerar surto de NPL`s• Venda de veículos • Inflação de ativos:• Projeto de Infra estrutura pelas províncias − casas - governo reage separadamente, porém • Consumo doméstico pode exagerar nas medidas

− ações - mais fácil de controlar e sem postartantos riscos para recuperação

• Inflação de alimentos - poderia levar o governo a reagir

RiscosCurto Prazo

NPL – Já esperado, mas será que é só isso?

A concessão de crédito em alta velocidade, como podemos ver na China, é claramente

perigosa. Nenhuma estrutura de concessão consegue aumentar a sua estrutura de forma tão

rápida sem implicar na perda da qualidade de seus ativos. Isso é ainda mais importante dado

que os bancos são públicos e interessados em manter o crescimento da economia. Portanto, o

risco de um aumento muito grande de ativos de má qualidade, novamente, no sistema bancário

chinês, é significativo. Como mencionado acima, o governo está aumentando o seu passivo

potencial de forma expressiva. Desde que seja esta uma atitude passageira, em princípio não irá

gerar riscos de médio prazo significativos.

O maior fator de risco aqui está ainda muito concentrado na parte corporativa, dada a velocidade

da expansão dos investimentos e gastos com infra-estrutura de algumas províncias, estes sim

são ativos grandes e duvidosos. O sistema de crédito imobiliário ainda conta com uma série de

diferenças com o ocidental, como uma entrada de pelo menos 20%, que diminuem de forma

significativa a possibilidade de uma crise como a americana.

Além disso, os bancos chineses estão com NPL´s em níveis historicamente baixos e com

balanços saudáveis depois da limpeza da década de 90. Portanto, o risco sistêmico parece

relativamente exagerado, provavelmente devido ao trauma da recente crise americana.

Inflação de Ativos X inflação de bens – situações bem diferentes.

Ao contrário de Alan Greenspan, que não acreditava que o governo deveria reagir à inflação de

ativos, por não saber quando este é uma bolha ou quando é apenas uma mudança de preços

relativos, o governo chinês acredita muito na sua capacidade. Conforme mencionado, em 2008

a economia estava sofrendo uma desaceleração liderada exatamente pelo setor imobiliário, que


o governo julgava estar em uma trajetória perigosa. Ou seja, não só eles agem como estão

monitorando de muito perto esse mercado.

Para entender melhor a reação do governo é necessário olhar não o nível de preços, mas a

velocidade do crescimento deste. Indubitavelmente, os fatores estruturais abordados na primeira

seção indicam haver forte tendência para a alta de preços de ativos na China. Contudo, o

governo irá intervir se julgar que há um componente especulativo forte. Ou seja, o risco aqui

levantado é de uma ação contracionista do governo diante de uma elevação muito rápida nos

preços, como aparentemente este procedeu em 2007. Dado que este é um importante motor da

recuperação da economia, essa falha seria crucial.

Prédios residenciais por indivíduosA/A

-25%

-15%

-5%

5%

15%

25%

35%

45%

55%

out/0

5

dez/0

5fev

/06

abr/0

6jun

/06

ago/0

6ou

t/06

dez/0

6fev

/07

abr/0

7jun

/07

ago/0

7ou

t/07

dez/0

7fev

/08

abr/0

8jun

/08

ago/0

8ou

t/08

dez/0

8fev

/09


Já no mercado de capitais de Ashares, que é limitado para os investidores estrangeiros, o

governo está preparando uma série de IPO´s de várias SOE´s, inicialmente de pequeno e médio

porte, para testar o apetite do mercado e para que essas novas ações absorvam parte da

liquidez excedente da economia. Com isso, evitando uma explosão dos preços das ações já

listadas. Mais uma vez, uma política pouco convencional para evitar a inflação de ativos.

O risco da inflação de bens parece muito menor e, mesmo que esta acelerasse, o governo

parece mais tolerante com inflação de bens, ao contrário de alimentos, que tendem a gerar

danos sociais mais graves, dado que alimentos representam 40% da cesta de consumo da

população. Portanto, no curto prazo, dificilmente o governo mudaria suas políticas devido à

inflação de bens.

Se aumentarmos a janela de análise, o problema de inflação de ativos e de bens, principalmente

alimentos, parece mais conectado. Com a alta constante dos preços das moradias, haveria um

boom de construção, que é um setor muito intensivo em mão de obra. Com isso, o fluxo de

migração do campo para a cidade aumentaria, gerando um aumento do custo da mão de obra

rural. Finalmente, este elevaria os preços de alimentos, que são exatamente o ponto focal para o

governo chinês. Este processo, embora não imediato, não deixa de ser um risco a se observar.


Obviamente, caso houvesse um surto de inflação externa, como em 2008, este poderia gerar

desconforto para o governo a ponto de este agir. No entanto, dado a atual conjuntura da

economia global, este cenário não nos parece o mais provável. Neste ponto há ainda uma

questão não clara a respeito do próprio crescimento da economia chinesa, nos preços globais

de commodities. Como sabemos, a demanda chinesa é significativa na maioria dos mercados

onde ela participa, portanto uma recuperação econômica doméstica pode afetar os preços

globais, gerando uma necessidade maior de reação, mesmo que a inflação seja aparentemente

externa.

Médio Prazo – Cuidado, otimismo a vista! A história de médio prazo da China é muito mais conhecida por todos nós. De fato, quando se

parte de um nível tão baixo de desenvolvimento e com um potencial ganho de produtividade da

mão-de-obra como no caso chinês, sem democracia, não era de se estranhar que

observássemos as taxas de crescimento que observamos. Há um enorme potencial para mais

ganhos e de manutenção de crescimento. Somente a manutenção desses investimentos e a

subida de classes da população parecem ser capazes de gerar crescimento de 7-8% do PIB,

contanto que não haja nenhuma mudança dramática.

O principal motor dessa história é oriundo do processo de urbanização, que traz uma mudança

no padrão de consumo muito forte, além de aumentar muito a produtividade do trabalhador

Trabalhador rural Trabalhador urbano• Baixa produtividade do trabalho • Produtividade elevada• Poupança elevada • Aspirações de escalada social• Baixo nível de capital humano • Melhoria intergeracional do capital humano• Consumo basicamente de subsistência • Acesso ao crédito para alavancagem

• Acesso as redes de bem estar social dos grandes centros urbanos

Renda Per capitayuan/pessoa

-

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

3T06

4T06

1T07

2T07

3T07

4T07

1T08

2T08

3T08

4T08

1T09

Área rural Área urbanaFonte: Departamento Nacional de Estatísticas Chinês


Quando observamos este processo de mudança de foco da produção do trabalhador e aumento

da sua renda, automaticamente pensamos em algumas mudanças do padrão de consumo. A

população passa a querer ter acesso a melhores serviços e a melhores condições de habitação.

Portanto, caso o processo do crescimento do mercado imobiliário for feito de forma controlada,

parece ter um potencial enorme para os próximos anos, não só no mercado de baixa renda,

dada a chegada do campo da população, mas simplesmente em todos os setores, na medida

em que a população melhora o seu nível de renda.

Nos gráfico abaixo comparamos o número de bens por cada 100 famílias de diferentes regiões

da China. Note que no caso de Beijing e Shanghai o número de bens de consumo duráveis são

significantemente maiores que em outras regiões. Esse é apenas um indicativo da demanda

reprimida que há na economia chinesa, que ao longo do processo de urbanização deve ser

liberada. Devemos ressaltar que essas duas cidades (ao contrário do caso brasileiro onde Rio

de Janeiro e São Paulo representam parte significativa da população) representam menos de

4% da população chinesa.

Número de bens por cada 100 famílias

0

50

100

150

200

250

Nacion

al

Beijing

Shang

hai

Tibet

Shaan

xi

Qingha

i

Motocicleta Automóvel Máquina de lavarRefrigerador Tv colorida ComputadorComponente de sistema Hi-Fi Webcam CâmeraForno microondas Ar condicionado Aquecedor de águaTelefone Celular


Uma importante característica que diferencia a região rural da urbana na China é a rede de

proteção social disponível na segunda. Nas grandes cidades chinesas, já é possível contar com

alguma proteção social, notadamente melhores serviços de educação pública e de saúde. Além

disso, em algumas províncias existe um sistema de previdência bastante rudimentar, mas que já

provê alguma segurança para os cidadãos. Esse é um dos fatores cruciais para desenvolver a

demanda doméstica chinesa de forma consistente para os próximos anos. Como discutido na

seção inicial do relatório, a falta de uma rede de proteção faz com que o nível de poupança

preventiva tenha que ser maior que a média dos países, gerando, portanto, um nível de

consumo baixo.


Distribuição dos gastos dos consumidores

13%

18%

23%

28%

33%

38%

43%

3T06

4T06

1T07

2T07

3T07

4T07

1T08

2T08

3T08

4T08

1T09

0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%

Alimentação Urbano Alimentação Rural

Vestuário Urbano (eixo secundário) Vestuário Rural (eixo secundário)Fonte: Departamento Nacional de Estatísticas Chinês

Como podemos ver no gráfico acima, a população rural aloca – percentualmente – menos de

sua renda em bens de consumo, o que serve como indicativo da consequência da falta do

sistema previdenciário no padrão de consumo das famílias – entendemos que o nível de renda

em si também explica parte da diferença. Muitos argumentam que a criação desse sistema mais

amplo de previdência poderia liberar grande parte do consumo reprimido e, de alguma forma,

parte da poupança acumulada.

As perspectivas para essas reformas não parecem tão promissoras no curto prazo. No médio

/longo prazo o governo parece estar analisando o realizado em algumas províncias para tomar

uma decisão mais global. Segundo especialistas, os efeitos dessas mudanças são sentido aos

poucos e, em média, 5 anos após a implementação das reformas. Contudo, parece haver um

entendimento no partido que essas reformas são inevitáveis.

Esta é, sem dúvidas, uma boa notícia, mas como ressaltado na primeira seção, alguns aspectos

culturais devem manter a proporção de poupança do chinês relativamente elevada, em

comparação com os países ocidentais. Além disso, como explicado, a OCP criou um excesso de

poupança preventiva, que mesmo com um sistema de pensão dificilmente seria alterado. Ou

seja, a China pode e deve consumir mais, mas acreditamos que dificilmente terá padrões de

consumo similares ao dos EUA. Além disso, diante da renda per capta chinesa atual, este

consumo, por mais que cresça muito nos próximos 10 anos, não substituirá o consumo do G3.

Além disso, quando comparamos com o Brasil, os percentuais de gastos da família chinesa

urbana média, podemos ver que ainda há um potencial de desenvolvimento do consumo urbano,

que deve desconcentrar ainda mais de alimentação para saúde, educação e outros bens em

geral. Este é mais um potencial de expansão sustentável de consumo que vemos no médio

longo prazo para a economia chinesa.


Urbano - R$ 24.912 Rural - R$ 12.432Alimentação 19,6% 34,1%Habitação 36,1% 28,7%Vestuário 5,7% 5,7%Transporte 18,5% 17,9%Higiene e cuidados pessoais 2,2% 2,1%Assistência à saude 6,6% 5,4%Educação 4,3% 1,5%Recreação e cultura 2,5% 1,0%Serviços pessoais 1,1% 0,6%Despesas diversas 3,5% 3,0%

Fonte: Sidra (POF 2003) a preços de 07/2009

Despesa Familiar Anual - Brasil

Urbano - R$ 10.455 Rural - R$ 2.938Alimentação 37,9% 35,9%Habitação 10,2% 20,3%Vestuário 10,4% 6,7%Bens domiciliares 6,2% 5,5%Saúde 7,0% 7,8%Transporte e Comunicação 12,6% 11,4%Recreação, Educação e Cultura 12,1% 10,0%Outros serviços 3,7% 2,4%

Fonte: National Bureau of Statistics (valores referentes ao ano de 2008)

Despesa Familiar Anual - China*

Além disso, na pirâmide etária chinesa, a faixa de 25 anos, que é um dos grandes demandantes

orgânicos de habitação, atingirá o seu pico nos próximos 3 anos. Portanto, há o risco de que no

mercado de alta renda, onde o consumidor é mais informado e tem uma poupança nominal mais

elevada, esteja ocorrendo um forte componente especulativo, dada a necessidade de alocação

de portfólio. Contudo, quando observamos do ponto de vista macro, no médio prazo, parece

existir ainda um enorme potencial para a construção civil na China.

Reformas no setor de serviços

Uma rodada de estímulo monetário e parcialmente fiscal, como está ocorrendo recentemente,

não gera riscos de estabilidade muito grande. Mas o estado não pode continuar ad eternun

estimulando o consumo via fortes expansões de crédito, que inequivocamente geram um

passivo no sistema bancário. São necessárias reformas para que o crescimento doméstico se

torne mais sustentável. Além das mencionadas acima, as reformas do setor de serviços são

outro passo natural que também apresenta potencial para o crescimento chinês de médio longo

prazo.

Como vimos acima, na análise de consumo da população rural e urbana, uma das principais

demandas da população são serviços melhores, principalmente educação e saúde. Ao melhorar


as suas condições de vida e especialmente por ter apenas um decente, o chinês tenta garantir o

melhor para seu filho, ou seja, essas são enormes demandas reprimidas na população

emergente chinesa. Além desses, os setores financeiros e de serviços básicos – telefonia e

eletricidade – são outros que ainda apresentam elevado potencial de reforma, bem como

demandam mais qualidade.

PIB - ótica da oferta2T09

8,6%

50,1%

41,3%Indústria Primária

Indústria Secundária

Indústria Terciária

Fonte:Departamento Nacional de Estatísticas Chinês

O governo chinês parece entender que reformas são necessárias. Além disso, o período atual

parece ser favorável para o estabelecimento de projetos ambiciosos de mudança. A expansão

do setor de serviços também iria balancear a economia chinesa, pela ótica da oferta, de uma

economia industrial exportadora para uma de consumo doméstico. A reforma no setor de

serviços é essencial para desafogar parte do excesso de poupança das famílias nos próximos

anos, dado o alto grau de demanda reprimida.

Algumas coisas já estão sendo implementadas, como as reformas no setor financeiro. Há uma

clara tentativa de democratizar mais o crédito com a colocação de novas agências locais de

bancos, focadas em empreendedores de médio e pequeno porte. Além disso, o mercado de

dívida privada também está sendo fortemente estimulado pelo governo. Por fim, há um estímulo

para que os bancos emprestem mais às pessoas físicas, sendo que tais efeitos já podem ser

vistos nos mercados imobiliário e de veículos.

É exatamente na frente dos serviços essenciais que o governo parece menos focado. Este é um

risco, dado que essas reformas têm um potencial mais forte de geração de crescimento no curto

e médio prazo, dada a forte demanda reprimida. Portanto, existe um risco que ao final desses 12

meses nenhuma dessas reformas tenham sido implementadas e haja necessidade da

manutenção da atual política monetária e, ainda, de mais gastos fiscais. Caso esse cenário se

materialize, o risco de NPL´s, que já está presente, iria aumentar de forma significativa, além de,

é claro, só se estar adiando as reformas que são vitais para a manutenção do crescimento

chinês de médio longo prazo.


SOE

Outro potencial de crescimento de médio prazo para a economia chinesa são as suas estatais

(SOE´s). Estas retém grande parte dos lucros acumulados, tem uma forte capacidade de

investimentos e, analisando por padrões internacionais, de alavancagem. Estas empresas, em

muitos casos, estão com caixa muito elevado precisando reinvestir, gerando lucro.

Esta busca por novas oportunidades na China tende a criar multinacionais no curto prazo. O

governo já sinalizou explicitamente que irá financiar a expansão de suas empresas, inclusive

através das reservas internacionais, caso seja necessário. A maior barreira dessas aquisições

seria as restrições que outros países poderiam criar para evitar aquisições por parte de estatais

chinesas. Mas, em vários casos, imaginamos que este é um cenário provável.

Essa onda de internacionalização pode gerar novos ganhos de produtividade para a economia

chinesa, não só pela aquisição de tecnologia das empresas adquiridas, como uma plataforma

global pode criar novos mercados consumidores para a China. Sabemos que os investimentos

domésticos das SOE´s, assim como os de infra-estrutura, tem taxa de retorno decrescente.

Portanto, a saída para aquisições é um caminho essencial para a manutenção do processo de

crescimento chinês.

Infraestrutura

O argumento mais obviamente difundido como potencial para o crescimento chinês é o hiato de

infraestrutura entre a zona costeira e interna do país, indicando que ainda há uma forte

demanda por ampliação nos próximos anos. Ao se visitar as principais cidades chinesas, como

Shanghai e Beijing, se tem a clara noção da capacidade de construção de infraestrutura pesada

do país. Este hiato, em parte, está sendo preenchido nesse atual ciclo de boom de gastos do

governo, mas que ainda tem bastante espaço para que este continue. Em praticamente 50% da

China a infraestrutura ainda é de uma economia rural de 3º mundo.


Novos investimentos em ativos fixosComparação com os mesmo período do ano anterior

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

Jan-D

ez/07

Jan-F

ev/08

Jan-M

ar/08

Jan-A

br/08

Jan-M

ai/08

Jan-J

un/08

Jan-J

ul/08

Jan-A

go/08

Jan-S

et/08

Jan-O

ut/08

Jan-N

ov/08

Jan-D

ez/08

Jan-F

ev/09

Jan-M

ar/09

Jan-A

br/09

Jan-M

ai/09

Jan-j

un/09

Nacional Região Costeira Região Central Região Ocidental


Essas mudanças marcantes de infraestrutura têm, inicialmente, um forte ganho de

produtividade, devido ao acesso instantâneo à novas conexões de transporte e acesso a outros

serviços. Portanto, esse processo de fechamento do hiato, além de gerar crescimento durante a

construção, tende a gerar ganhos de produtividade para a economia no médio prazo.

No caso específico da infra-estrutura, devemos nos lembrar do arranjo político que faz com que

os dirigentes provinciais tenham como meta desenvolver esses grandes projetos para poder

alçar cargos mais altos no partido. Como a base de comparação é bastante baixa, o potencial de

crescimento é enorme, principalmente em relação ao desenvolvimento de saneamento básico e

serviços de primeira necessidade.

Riscos para a história de médio prazo – Não existe almoço grátis.

O principal risco para que a história chinesa de crescimento sustentado no médio prazo não se

concretize é a não realização das reformas necessárias para tornar a economia menos

dependente da economia internacional. As reformas de serviços e de criação de alguma rede de

bem estar social são essenciais nesse processo, como esperamos ter ficado claro na seção

anterior.

O importante é que a atual fase de crescimento da economia chinesa, que é liderada por forte

expansão do crédito e gastos em infra-estrutura, não são sustentáveis no médio e longo prazo.

Este processo é aceitável, enquanto se espera por uma nova fonte de crescimento. Como o

setor externo não deve gerar muita demanda nos próximos meses, talvez até anos, as reformas

se tornam cada vez mais necessárias.

A redução do crescimento chinês tem efeitos em espiral nada triviais. Esta geraria um

desaquecimento na demanda por melhoras na qualidade das moradias, que por sua vez geraria

uma redução da demanda no setor imobiliário. Sendo este um dos setores mais intensivos em


mão de obra, isso significaria uma redução da demanda por migração para as cidades. Por fim,

a queda do processo de urbanização gera uma desaceleração do crescimento do consumo.

Este é apenas um dos canais que podemos descrever de quão encadeado é o processo chinês.

Por isso, o governo parece tão determinado em manter o crescimento tão forte.

Caso essas reformas não sejam feitas nos próximos 3 anos e o crescimento global não retorne a

contribuir positivamente para a manutenção do crescimento chinês, o governo pode se deparar

com a necessidade de mantê-lo elevado. Com isso, o cenário mais provável é uma nova rodada

de empréstimos soltos e fortes investimentos em infraestrutura. Esse cenário induz a riscos mais

relevantes. Contudo, os NPL´s advindos do atual ciclo são sustentáveis quando imaginamos o

estado como provedor de garantia de última instância.

O problema consiste em entrar em um novo ciclo, com novas emissões desordenadas em cima

de um ciclo já forte. O efeito pode ser devastador. Além disso, a extensão de um forte ciclo de

crescimento de infra-estrutura, que tem como principal razão gerar demanda doméstica, não

necessariamente está preocupado na viabilidade econômica desse projeto. Isso implica em um

risco de que as taxas de retorno desses investimentos fiquem cada vez menores, quanto mais

tempo este método durar. A queda dessa produtividade marginal impõe riscos ao crescimento

chinês de médio longo prazo.

Outro risco que não podemos deixar de ignorar no curto ou no médio prazo é o do setor

imobiliário. Após passar por uma crise das proporções da atual, não devemos nunca subestimar

a capacidade de uma bolha imobiliária durar por muito tempo. Sem dúvidas, a questão da

demanda reprimida por habitação aliada à urbanização são fundamentos muito convincentes

para uma história de médio prazo.

No entanto, o cenário de especulação da China é presente, devido ao excesso de poupança

estrutural e a conta de capital fechada. Esses fatores podem estar gerando um excesso de

especulação no sistema, que torna o ciclo dependente da alta eterna de preços para que as

pessoas não tenham “ativo negativo”. Um ciclo de queda de preços pode gerar, por sua vez, um

aumento expressivo dos NPL´s, e assim por diante, como no caso americano. Com a ressalva

de que lá há uma entrada de 20%, que reduz em muito o apetite a risco dos especuladores.

Os otimistas dizem que a especulação é apenas nos imóveis de alta renda nas principais

cidades, onde a classe A chinesa tem acesso e especula. Já a demanda em quantum, mais

importante seria nos imóveis de baixa renda e estes têm os fatores de demanda garantidos,

enquanto tiver urbanização. Além disso, apesar da renda média do chinês atualmente não ser

compatível com os preços dos imóveis em algumas regiões, a renda futura dos novos entrantes

jovens no mercado é muito mais promissora, dado o histórico de crescimento recente da China.

Portanto, a renda média futura dos chineses é compatível com os preços atuais de imóveis.


Os pessimistas garantem que os preços da terra nos arredores das cidades indicam que o

processo especulativo é muito mais disseminado e que há claramente um processo de rolagem

nos imóveis através da alavancagem. Além disso, há especulação de chineses expatriados que

vem distorcendo ainda mais os preços dos imóveis nas cidades chinesas. Temos ainda o fato de

que os governos locais, por terem 40% da sua receita proveniente da venda de terras nos

arredores das cidades, desejam manter este crescimento. Com isso, há um incentivo para uma

trajetória claramente não sustentável no médio prazo.

Honestamente, é difícil mensurar as probabilidades dos dois cenários. Entendemos que este é

um risco que deve ser monitorado ao longo dos próximos anos, uma vez que tem um potencial

de causar problemas no setor bancário e este vem sendo um dos principais motores de

crescimento nos últimos anos. Entendemos, no entanto, que no horizonte de projeção dos

mercados de capitais este ciclo ainda é sustentável.

Por fim, o risco de que o frágil equilíbrio dos sistemas político e econômicos seja rompido parece

ser superestimado pelos ocidentais. Não só o povo chinês parece culturalmente menos

questionador, como o crescimento econômico parece mais do que compensar a falta de

liberdades que o sistema político gera. Obviamente, na medida em que a geração urbanizada e

exposta ao ocidente for chegando à idade adulta, o potencial para tensões aumenta, mas este

horizonte é longo demais até para os economistas acadêmicos se preocuparem.

• Urbanização: • Não haver reforma− perfil de consumo • Novo pacote monetário− ganho de produtividade − NPL muito elevado− consumo reprimido • Baixa produtividade marginal dos investimentos atuais

• Reformas no setor de serviços • Inflação de alimentos devido ao êxodo rural• SOE`s e seus investimentos • Instabilidade social• Déficit de infra-estrutura

RiscosMédio/ Longo Prazo

Drivers

Câmbio, Conta de Capital, gestão de reservas – reféns da abundância. A China tem um excesso de poupança que deve ser escoado para o resto do mundo. Ao longo

dos últimos anos, todo este excesso era canalizado na compra de ativos de reserva,

principalmente em títulos da dívida pública americana. No entanto, como explicitado na seção

anterior, o governo vem buscando novas formas de administrar essas suas reservas.


Reservas Internacionais - ChinaUS$ Bilhões

100

700

1.300

1.900

2.500

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jul/01

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jul/02

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jul/03

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jul/05

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jul/06

jan/07

jul/07

jan/08

jul/08

jan/09

Fonte: Macrodados

Em primeiro lugar, devemos dividir a questão da administração dos estoques da manutenção de

um fluxo positivo. O fluxo só se manterá positivo se a população da China e suas empresas

continuarem poupando nos níveis atuais. Como descrito na primeira seção, existem fatores

culturais e estruturais que nos levam a acreditar em um alto nível de poupança na China. Dito

isso, se a situação da economia global continuar tão deprimida e a da China tão pujante, o seu

superávit em conta corrente irá reduzir, podendo inclusive se aproximar a zero. Este é um

cenário factível. Porém, no médio prazo, a China parece ser uma poupadora líquida.

O câmbio nesse cenário fica menos pressionado para apreciação, como está atualmente,

permitindo que o governo chinês mantenha a sua política cambial por um bom tempo. Ou seja, a

transição necessária para a manutenção do crescimento chinês iria paulatinamente reduzindo a

pressão sobre as contas externas chinesas. Claro que no cenário de internacionalização das

empresas (SOE´s) e possíveis remessas de lucros, o cenário de novo pode se alterar, porém,

para quem remeter lucro se não se paga dividendos?

Com isso, não vemos nenhuma mudança severa na política cambial nos próximos meses,

inclusive, não nos surpreenderia se o câmbio se apreciasse em um ritmo menor que o

presenciado nos últimos anos. Os políticos chineses se movem sempre de forma muito gradual

e, nesta questão, os movimentos cambiais com pressões reduzidas, devemos esperar menos

ainda.

Em relação à gestão do estoque de reservas, a situação é muito mais complicada. Não só a

saída do maior demandante de treasuries do mercado poderia gerar perdas exatamente para a

China, como que tipo de ativo poderia ser comprado para substituir o estoque expressivo de 1,4

trilhões de dólares. Qualquer mercado de ativos é pequeno demais para uma mudança desse

tipo. A situação chinesa é de refém de suas escolhas passadas e assim deve permanecer, com

seu estoque no médio prazo.


Conclusão – Grandes potenciais. A China está de fato em uma trajetória de curto prazo que mostra suas diferenças em relação às

outras economias mundiais. Em primeiro lugar, o seu pacote de estímulos parece ter sido mais

efetivo, talvez não tanto com gastos fiscais, mas sim via forte expansão monetária, dado o

controle estatal sobre os bancos. Até nisso, ao poder se dar o luxo de uma forte expansão de

crédito, mesmo diante do risco de NPL´s, sem gerar riscos de médio prazo, a China se

diferencia.

Todos os especialistas que consultamos acreditam que o crescimento de 8%, nos próximos 12

meses é factível e, na verdade, o risco é de que este seja mais acelerado, dado o recente boom

de vendas de imóveis que deve ser seguido por um de construção. Portanto, a recuperação da

economia neste horizonte parece sustentada. Existem riscos, claro, porém nem os mais

pessimistas parecem prever a sua materialização no curto prazo, a não ser na circunstância de

uma trapalhada do próprio governo, a lá 2007.

As perspectivas para o médio/longo prazo são também muito promissoras. O processo de

urbanização está ainda longe de ser concluído e apresenta potencias fortes para expansão do

consumo e demanda por infraestrutura. Parece, para muitos especialistas, que o crescimento

para os próximos 10-20 anos estaria garantido simplesmente para aproximar a China do resto

do mundo. Dada a lei de grandes números, as demandas são imensas e os potencias muitas

vezes imensuráveis.

No entanto, o que colocou a China no ciclo atual de crescimento e que acabou por gerar essa

primeira parte da urbanização foram as reformas de abertura da economia de 30 anos atrás. Na

medida em que o mundo deixa de ser o grande consumidor e que o setor industrial chinês perde

demanda, novas reformas devem ser feitas para liberar as demandas reprimidas e continuar

permitindo o processo de urbanização. O principal desafio consiste na reforma do setor de

serviços, que muitas vezes introduz riscos para a própria estabilidade do sistema. Como essas

vão se desenrolar é crucial para entender o futuro da economia chinesa.

O setor imobiliário, outro que desempenha um papel importante para explicar a recente

recuperação, representa riscos caso o governo reaja com demasiado vigor e acabe

interrompendo a recuperação. Já para o médio prazo representa expectativas distintas: um

potencial de crescimento e um potencial de bolha. Este setor é difícil de acompanhar pela falta

de dados e as próprias características da economia chinesa que parecem ser diferentes dos

países ocidentais. No final das contas, nos parece que no horizonte relevante este representa

um potencial de crescimento, mais que um risco para economia.


Página Fonte

Novos Investimentos em Ativos Fixos 15 NBSPreço de venda dos prédios residenciais 14 NBSFAI por região 25 NBS

Vendas no Varejo 16 NBSCPI total 17 Bloomberg CPI de Alimentos n/d* BloombergProdução de Veículos 16 Macrodados

Concessão de crédito NPL 14 Bloomberg

Produção Industrial 23 NBSUtilização de capacidade instalada 16 CRRPPI n/d* NBS

Balança Comercial n/d* NBSImportação NBS Por origem 5 NBS Por produto n/d* NBSExportação NBS Por origem 5 NBS Por produto n/d* NBSReservas internacionais 28 Macrodados

Indicadores

Principais indicadores da economia chinesa

*n/d: gráfico não disponível no relatório. Para maiores informações procure em www.stats.gov.cn

Setor Externo

Imobiliário

Consumo

Crédito

Indústria


PERSPECTIVAS SETORIAIS - O peso da China

O cenário traçado na parte macroeconômica deste relatório mostrou que a mudança dramática

do balanço de pagamentos do Brasil nos últimos anos esteve diretamente relacionada à alta no

volume e, principalmente, nos preços das commodities. Esse movimento pode ser explicado

pelo surgimento da China como potência global.

A partir do momento em que a China se tornou o principal parceiro comercial do Brasil, sentimos

a necessidade de conhecer melhor essa economia. Ao analisarmos a pauta dos principais

produtos brasileiros exportados para a China, podemos notar a preponderância de minério de ferro, soja e celulose. Considerando que as perspectivas de continuidade de forte crescimento

da China irão se materializar, é natural que a busca por garantir fontes de fornecimento de

commodities certamente elevará essa relação do Brasil com a China, inclusive acrescentando

no futuro outros produtos onde também somos bastante competitivos.

Diante desse cenário e para entender melhor a dinâmica também dos mercados dessas

commodities dentro da realidade brasileira, detalhamos a estrutura e as perspectivas de quatro

setores identificados como importantes para essa relação Brasil-China: Petróleo, Papel &

Celulose, Mineração e Alimentos.

A partir desse entendimento podemos justificar a busca pelos ativos acionários brasileiros, que

estão inseridos dentro desse potencial de crescimento de demanda de commodities, e que

apresentam significativa representatividade nos principais índices de ações do país.

Apesar de ainda não ter a mesma significância que minério de ferro e soja, a exportação de

petróleo para a China está crescendo e considerando os projetos para ampliação da capacidade

produtiva brasileira dessa commodity podemos concluir que petróleo também figurará como um

dos principais produtos exportados para a China.


Petróleo: Recuperação consistente ou apenas mais uma “bolha”

Analisar o mercado de petróleo apenas utilizando os fundamentos que envolvem a commodity

mais importante do mercado pode não se configurar como a melhor opção para se entender os

movimentos e a enorme volatilidade na trejatória de preços dessa commodity. Por isso

relacionamos a seguir alguns pontos que merecem reflexão no setor, e que certamente explicam

o foco em China neste relatório:

Oferta:

• A crise financeira reduziu o volume de investimentos no setor;

• Indicação de capacidade ociosa é um mistério;

• Questões geopolíticas gerando instabilidade na oferta;

• OPEP ainda mantém sob controle 45% da oferta de petróleo;

• Continuidade da tendência de queda no nível de produção em países não OPEP (México, Rússia, Noruega...);

• Taxa natural de declínio dos campos;

Demanda:

• Não existe queda brutal de consumo de petróleo em períodos de recessão severa, mas mesmo as reduções pontuais afetam o preço da commodity no mercado futuro;

• Demanda crescente da China por matérias-primas, e o baixo nível atual de consumo de derivados em conjunto indicam forte potencial de importação;

• Queda de demanda em países desenvolvidos (57% do total) e desaceleração do crescimento em países em desenvolvimento (43%);

Outros:

• Depreciação do dólar frente a outras moedas;

• Energia alternativa ainda com baixo impacto;

• Participação do mercado financeiro nas commodities potencializa tendência de preços.

A trajetória dos preços do petróleo e de seus derivados nos últimos anos está diretamente

relacionada com o forte aumento da demanda desses produtos por países emergentes, e dentro

desse contexto a China se destaca. Observando essa trajetória e o desenvolvimento do

mercado consumidor da China poderemos concluir, antes mesmo dos dados empíricos, que o

potencial de crescimento da China e dos mercados emergentes poderá sim direcionar a

trajetória de preços da commodity no futuro. Principalmente se passarmos a considerar que nos

mercados desenvolvidos a demanda por petróleo e derivados retorne, a partir de 2010, a

mostrar crescimento.


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Evolução diária dos preços(BRENT - US$/barril)

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Moedas

Dólar Comercial - PTAX (R$/US$)

Dólar Canadense/US$

EURO/US$

A seguir, detalharemos cada um dos grupos destacados anteriormente, inserindo a China para

mostrar a evolução recente e os impactos gerados dentro do mercado de petróleo.

Oferta: A tendência natural no período de crise financeira significativa e estreitamento da liquidez

financeira é redução imediata dos investimentos de risco. Neste sentido a indústria do petróleo

deverá apresentar uma queda significativa de investimentos. De acordo com AIE (Agência

Internacional de Energia - que reúne os países consumidores de petróleo) a necessidade de

investimentos anuais no setor é próximo de US$60 bilhões/ano, valor mínimo necessário para

atender a demanda.

Fonte: ATIVA Research e Bloomberg



Ainda pelo lado da oferta, não podemos deixar de destacar as questões geopolíticas em alguns

dos maiores produtores de petróleo, que podem também contribuir para aumentar a volatilidade

desse mercado e geram um prêmio de risco no preço futuro. A falta de certeza sobre a

capacidade adicional dos grandes produtores também é um fator de risco nesse mercado. O

desenvolvimento da produção fora da OPEP (México, Rússia, Noruega...), que nos últimos anos

decepcionou, pode representar uma oportunidade de crescimento, mas o volume de

investimentos elevados e o foco atual dos governos em debelar a crise pode representar no

futuro próximo uma limitação no potencial de crescimento da oferta de petróleo. A tudo isso

podemos acrescentar a taxa de declínio da produção, fator que necessariamente deve ser

compensado com um nível de produção superior.

América do Norte16,0%

América do Sul e Central

8,2%

Europa e Eurásia21,5%Oriente Médio

32,0%

África12,6%

Ásia Pacífica s/ China5,1%

China4,6%

Produção Global

América do Norte5,6%

América do Sul e Central9,8%

Europa e Eurásia11,3%

Oriente Médio59,9%

África10,0%

Ásia Pacífica s/ China2,1%

China1,2%

Reservas Provadas (% do total)

Importante destacar que as reservas mundiais, altamente concentradas no Oriente Médio,

conforme podemos verificar no gráfico acima, apresentaram crescimento de apenas 1,8%a.a.

nos últimos 10 anos. A produção de petróleo mostrou crescimento de 1,2%, num movimento

claro para atender a uma demanda cada vez maior.

América do Norte28%

América do Sul e Central

7%Europa e Eurásia

24%

Oriente Médio8%

África3%

Ásia Pacífica s/ China21%

China9%

Demanda Global de Petróleo

Numa simples observação da evolução da demanda mundial de petróleo, podemos verificar que

nos últimos 10 anos o consumo (desconsiderando os BRIC´s) cresceu 0,8%a.a., sendo que os

Fonte: ATIVA Research, BP e Bloomberg



BRIC´s cresceram 4,1%a.a. e a China 6,5%a.a.. Esses dados, em conjunto com pontos

relacionados anteriormente levaram a mudança no patamar de petróleo nos últimos anos.

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

China e Mundo - % de crescimento do consumo de óleo

Total Mundial China

3000

4000

5000

6000

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8000

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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Mil b

arris

p/ d

ia

China - Consumo de óleo

A OPEP (Organização dos Países Exportadores de Petróleo), em sua última reunião, indicou

que a redução esperada na demanda mundial por petróleo em 2009 deve atingir 1,4 mm de bpd,

chegando a 84,2 mm bpd (-1,6% YoY). Esse declínio foi minimizado pela demanda de países

em desenvolvimento, que devem manter certa estabilidade esse ano. Importante destacar que a

OPEP ainda controla 45% da produção atual de petróleo no mundo.

Já pelo lado dos maiores consumidores de petróleo, a AIE reviu sua estimativa de demanda

mundial de petróleo para 2009 para um nível de 83,94 mm de bpd (queda de 190 mil bpd sobre

a estimativa anterior), representando queda de 2,7% YoY, o que representaria retornar ao nível

de consumo de 2006. A agência mantém um viés positivo para a demanda dos mercados

emergentes, em especial para a China, onde se espera um crescimento de 1,6% esse ano e

+2,0% em 2010.




A China, diante de sua necessidade de garantir fornecimento de reservas naturais, vem

buscando investir, diretamente ou por meio de contratos, na obtenção do volume necessário de

matéria-prima para o seu crescimento. Diante do seu gigantismo, a entrada ou a saída da China

nos mercados causa enorme volatilidade nos preços das commodities.

A produção de petróleo na China cresceu 1,5%a.a. nos últimos 3 anos, bem menos que a

demanda e, consequentemente, as importações mostram ano a ano números cada vez maiores.

Investimentos para ampliar a indústria de petróleo na China indicam que a capacidade de refino

líquida crescerá 5% até 2011.

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20

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180

Importações Brutas

Importação de Derivados

Exportações Brutas

Exportação de Derivados

China - Importação e Exportação de Óleo (milhões de toneladas)

2007

2008

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Mil

barr

is p

/ dia

China: Capacidade de Refino

30

40

50

60

70

80

90

1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

Milh

ões

bpd

Produção x Consumo de Petróleo

Produção Consumo

Conclusão

Fonte: ATIVA Research, BP e Bloomberg Fonte: ATIVA Research, BP e Bloomberg



Traçar as perspectivas para o setor de petróleo, considerando a demanda chinesa, é um enorme

desafio e indica potencial de aumento da volatilidade, na medida em que se condiciona a

manutenção dos preços atuais a um nível de demanda brutal da China, em especial neste 1S09.

Considerando o processo de urbanização e aumento da demanda individual dos chineses,

teremos consumo explodindo nos próximos anos e com isso, diante dos fatores relacionados a

oferta, uma pressão natural nos preços do petróleo.

Porém, os riscos desse cenário não se configurar não são pequenos, dado que para que a

economia chinesa retorne ao crescimento pré-crise a demanda por seus produtos vinda dos

mercados desenvolvidos terá que retornar. Os riscos e os eventos necessários desse cenário

foram descritos na primeira parte desse relatório, e sem dúvida estarão diretamente ligados a

evolução dos preços do petróleo no curto, médio e longo prazos.

O Brasil ganha relevância diante do potencial de crescimento das reservas e necessidade

financeira que se terá para desenvolver a produção doméstica. Novos acordos bilaterais

provavelmente serão realizados na medida em que esse cenário de demanda se materialize.

Atrelado a toda essa conjuntura setorial, temos os impactos dos movimentos financeiros que,

apesar de não mudarem tendência, acabam potencializando os movimentos.


Papel & Celulose: Celulose com perspectivas melhores que Papel

Resumidamente, podemos enumerar alguns fatores que estão fazendo com que os preços da

celulose no mercado internacional recuperem a trajetória de alta, apesar de ainda estarmos

passando por um nível baixo de atividade econômica no mundo. Na maioria desses fatores, a

China aparece como ator principal e por isso dedicamos um espaço a comentar um pouco mais

sobre cada um deles:

• Continuidade de fechamento de capacidade de produção;

• Demanda crescente por celulose de fibra curta, em especial na Ásia;

• Spread no preço entre fibra longa e fibra curta;

• Substituição do uso de fibra longa pela fibra curta;

• Volatilidade do dólar frente a outras moedas.

Após um longo período de ciclo de alta no preço da celulose no mercado internacional (2002-

2008), um forte ajuste marcou o início do período de baixa. Alguns especialistas do setor

afirmam que nas últimas recessões a queda no preço da celulose foi de até 30% e que a

recuperação aos patamares anteriores a inversão do ciclo costumava ocorrer dois a quatro anos

depois. De acordo com o gráfico abaixo, os preços da celulose de mercado, nas principais

regiões importadoras da commodity, podemos verificar que a última inversão de ciclo começou

efetivamente em set/08 e já mai/09, apenas 9 meses depois estávamos vendo a recuperação

dos preços em alguns mercados. Como a crise atual está fugindo completamente dos

parâmetros das anteriores, estamos vendo ajustes de produção mais precisos e período de

ciclos bem diferentes.

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Preço de Fibra Curta e LongaEuropa

Fibra Longa Fibra Curta



Com a queda brusca no nível de atividade econômica ao final de 2008, a falta de crédito e a

conseqüente redução brusca do consumo, a demanda por papel colapsou e conseqüentemente

a demanda por celulose também. Importante destacar que alguns tipos de papel são mais

resistência a ciclos econômicos, como é o caso do tissue, e portanto a celulose fornecida a esse

mercado também é um pouco mais resistente do que ao papel Imprimir e Escrever ou

embalagens. Foi necessário então um ajuste próximo no nível de produção para que os

estoques retornassem ao patamar de equilíbrio, fato que foi atingido ao final desse 2T09. Para

tal, o fechamento de capacidade produtiva foi fundamental e promovido não somente para

adequar unidades industriais obsoletas e com problemas ambientais, mas também por questões

econômicas, visto que o preço que a celulose atingiu inviabilizou parte da produção, dados os

custos elevados. De acordo com informações obtidas junto às empresas, foi estimado que

desde 2008 foram fechadas e/ou desativadas mais de 5,0 milhões de tons de capacidade de

produção de celulose.

20

25

30

35

40

45

50

Estoques (dias): Compradores x Produtores

Fibra Total Compradores Fibra Total Produtores

32

O principal questionamento no momento é o quanto de capacidade produtiva poderá retornar ao mercado quando os preços atingiram um nível de preço remunerador para os produtores do Hemisfério Norte? Muitos especialistas acreditam que parte dessa capacidade

pode retornar, mas mesmo assim não seria suficiente para mudar a trajetória de preços da

celulose, em especial a continuidade do crescimento de demanda para a fibra curta. Mesmo

assim, acreditamos que num primeiro momento, quando a oferta aumentar pela retomada de

alguma capacidade produtiva, poderemos sim ter alguma volatilidade nos preços da celulose no

mercado internacional e/ou redução da velocidade de novos ajustes. Porém essa questão não

mudaria em nada a tendência de médio e longo prazo.



O cenário favorável para a celulose de eucalipto vai além dos drivers que têm afetado todo o

setor. A preferência pela utilização da celulose de eucalipto também está contribuindo para

aumentar a demanda pela fibra, que cresce a taxas bem superiores a média do mercado. Em

2008, enquanto a demanda mundial por celulose subiu algo próximo de 1,3%, a demanda por

celulose de eucalipto cresceu 13%. De acordo com a consultoria Hawkings Wright, a demanda

do mercado mundial de celulose em 2009 deverá cair 3,1%, mas a de eucalipto continuará

positiva, o que indica estimativa de queda na demanda por outros tipos de celulose

Evolução da Demanda Mundial Previsão CAGR % p.a.

Em milhões de toneladas 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007-2012 2007/2008

Total BKP Fibra Longa 21,8 21,4 20,7 20,7 20,9 20,9 -0,8% -1,9%

Bétula 1,2 1,1 1 0,9 0,8 0,8 -8,9% -10,8%

Eucalipto 11,8 13,3 13,4 14 14,7 15,4 5,4% 13,1%

Fibra Curta da Ásia 3,2 3,2 3,3 3,7 4 4,2 5,4% 1,4%

Fibra Curta Mista do Norte 4,4 4,4 3,9 3,7 3,6 3,5 -4,3% -4,2%

Fibra Curta Mista do Sul 2,1 1,9 1,8 1,6 1,6 1,5 -5,8% -10,1%

Total BKP Fibra Curta 22,7 23,9 23,2 23,9 24,7 25,4 2,3% 5,3%

Sulfito 0,8 0,6 0,6 0,5 0,4 0,4 -11,4% -18,6%

Total Celulose Branqueada 45,3 45,9 44,5 45 46 46,8 0,7% 1,4%Fonte: ATIVA Research, Hawkins Wright e Suzano

A China continua fazendo a diferença na demanda por celulose de mercado, atingindo níveis

surpreendentes em 2009. No 1º semestre de 2009 a China aumentou em 68% as importações

de celulose, enquanto os mercados desenvolvidos apresentaram queda próxima de 20%. A

América Latina já é o principal fornecedor de celulose de fibra curta para a China, com 42% de

participação.

China68%

América Latina‐0,8%

Europa Ocidental‐20%

América do Norte‐20%

Japão‐25%

Total‐5%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%Demanda Global por Região

Fonte: ATIVA Research, PPPC e Aracruz


• Continuidade de fechamento de capacidade de produção; Conforme mencionamos anteriormente, as empresas do setor estimam que, entre 2005 e o

1S09 foram fechadas várias fábricas devido à baixa competitividade, em volume total que pode

superar 6,0 milhões tons. A estatística de novos fechamentos de capacidade produtiva é

bastante frágil, dado que não há anúncio com grande antecedência desse fechamento, dado o

constrangimento comercial que essa decisão causa. Considerando as indicações dadas, é

esperado que novos fechamentos ocorram, na medida que os preços ainda não estão

equilibrados e que os custos de produção dos produtores do Hemisfério Norte são bem mais

elevados que o dos produtores da América do Sul, conforme detalhamos no gráfico a seguir.

Além disso, em alguns países cuja a indústria produtora de celulose é obsoleta e poluidora,

nota-se uma clara tendência de fechamento permanente de capacidade de produção.

Fechamento de Capacidade 2005 2006 2008 1T09 TotalAmérica do Norte (320) (1.270) (1.700) (1.160) (4.450)Europa (70) (70) (830) (500) (1.470)América Latina (196) (196)Ásia (36) (36)Total (390) (1.340) (2.530) (1.892) (6.152)Fonte: ATIVA Research, Hawkins Wright e Suzano

• Spread no preço entre fibra longa e fibra curta e substituição; O diferencial de preços entre fibra longa e fibra curta de eucalipto no patamar de US$120/ton

também contribui de forma decisiva para o aumento da demanda pela celulose de eucalipto. As

vantagens técnicas aliadas à vantagem financeira têm levado a cada vez mais produtores de

papéis elevarem o mix de fibra curta em suas máquinas. O limite para essa substituição, de

acordo com os técnicos do setor, não existe. A prova disso é de que no Brasil, o papel imprimir e

escrever é feito utilizando 100% por celulose de fibra curta, coisa que não ocorre no mercado

internacional. Historicamente esse spread fica próximo de US$60/ton. Acreditamos que, mesmo

que o spread se reduza, em função da demanda por fibra curta ser maior, ainda assim

acreditamos na manutenção da preferência pela celulose de fibra curta pela garantia de entrega

do produto e pelas vantagens técnicas observadas.

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Spread Fibra Longa-Fibra Curta (USD)



• Depreciação do dólar frente a outras moedas. O enfraquecimento do dólar frente a outras moedas tem contribuído para o aumento das

commodities em geral, e logicamente no preço da celulose também. De acordo com o gráfico

abaixo podemos identificar esse movimento, que se revela como um dos pontos mais

vulneráveis para a perspectiva de continuidade do ciclo de alta no preço da celulose e de difícil

estimativa também.

• A oferta não está crescendo de forma a suportar a demanda Uma série de projetos de aumento de capacidade produtiva foi adiado ou cancelado, não

somente no Brasil, mas também em outros países, importantes produtores de celulose. Essa

estatística não é integralmente confiável, mas considerando as dificuldades financeiras atuais e

ainda um baixo preço da celulose, é possível que parte relevante desses projetos tenham sido

realmente cancelados. De acordo com a consultoria Hawkins Wright, em 2009 e 2010 teremos

um adicional de capacidade produtiva para todos os tipos de celulose de aproximadamente

1.800 mil tons por ano, sendo que desse total quase 80% referem-se a fibras curtas, com maior

volume entrando em 2010. Esse crescimento representaria +2,3% da capacidade esperada de

2009 de celulose de mercado.

Os maiores projetos de crescimento com potencial de serem implementados efetivamente está

na América do Sul que, por uma série de fatores, tornam a produção aqui extremamente

competitiva. Disponibilidade de terra, clima favorável, elevada produtividade das florestas e

consequentemente baixo custo de produção indicam que a expectativa é de que a América do

Sul irá atender a 55% da demanda mundial por celulose de eucalipto.

532 520 515 511463 455 452

309 307 302

0

100

200

300

400

500

600

Celulose de Fibra Curta: Cash Cost (US$/toneladas - 2T09)

Fonte: ATIVA Research, VCP e Hawkins Wright


Conclusão Os fatores aqui enumerados nos levam a conclusão de que poderemos ter um consistente

aumento de demanda por celulose de fibra curta no longo prazo, e consequentemente a

manutenção de preços vantajosos para a celulose de mercado para as empresas brasileiras. A

tendência é de que a demanda de celulose pela China continuará crescente, mas talvez não na

velocidade que foi visto ao longo do 1S09. As altas nos preços da celulose anunciadas e

implementadas recentemente poderão incentivar produtores a retornarem com parte da

produção que foi suspensa, trazendo um pouco mais de volatilidade ao setor. Além disso, a

demanda por papel precisa se recuperar, o que depende diretamente do nível de confiança dos

consumidores e da recuperação efetiva das economias desenvolvidas. Portanto, ainda estamos

num cenário frágil para o curto prazo, que requer cautela no setor, apesar de acreditarmos que o

cenário positivo para o médio prazo esteja cada vez mais consolidado.

A combinação de urbanização crescente com expansão da, população vai aumentar o consumo

per capita de papel no longo prazo. A China tem barreiras naturais para produzir celulose, como

falta de terras de grande produtividade e poucas florestas. Ela vai continuar dependente das

importações de celulose

Outra questão importante é que a China não é o único mercado de destino para a celulose

produzida no Brasil. Pelos dados de 2008 da Bracelpa, a Europa era o destino da maior parcela

das exportações brasileiras de celulose, seguida da Ásia, com 28%, e América do Norte, com

7%. No 1S09, com o forte crescimento da demanda da Ásia, basicamente chinesa, essa

estrutura sofreu uma mudança significativa, passando a China a ter uma participação de 34%

nas exportações de celulose do Brasil. A Europa continuou recebendo volumes significativos,

porém, dado que não cresceu na mesma proporção que a demanda da chinesa, sua

proporcionalidade foi reduzida para 37%.

China20%

América Latina

1%Europa

51%


África0%

Ásia/ Oceania

9%

Brasil - Exportação de Celulose (Jan - Jun 08)

China34%

América Latina

1%Europa

37%


África0%

Ásia/ Oceania

9%

Brasil - Exportação de Celulose (Jan - Jun 09)

Fonte: ATIVA Research e Bracelpa


Importante destacar a posição do Brasil no mercado de celulose, sendo o principal player

produtor de celulose, especialista da fibra com maior perspectiva de crescimento no futuro,

extremamente competitivo em termos de custo de produção e um dos maiores fornecedores de

celulose para o mercado consumidor que mais cresceu nos últimos anos e que tem enorme

potencial de crescimento.

Entre os principais players produtores de celulose de mercado no Brasil, a Suzano Papel &

Celulose é o que mantém a maior exposição à China, tendo esse país atingido no 2T09 uma

participação de 52%. Além disso, e diante da visão positiva para o longo prazo no setor, a

Suzano está dando continuidade aos projetos de ampliação de capacidade produtiva, cuja

decisão final deverá ser tomada pelo Conselho de Administração ainda em 2009, e talvez por um

custo que retorne à média histórica de US$1.100/ton.

As demais empresas, Aracruz e VCP, estão em processo de consolidação, o que dificulta a

previsão de quando estarão estruturados para voltar a ter planos de aumento mais significativo

no médio e longo prazo. Importante mencionar a enorme representatividade que a nova empresa

terá no mercado de celulose de eucalipto de mercado e as vantagens advindas desse ganho de

escala.

Portanto, apesar de concluirmos que as empresas do setor no Brasil serão beneficiadas pela

retomada dos preços da celulose no mercado internacional e pelo forte demanda que está se

configurando da China, atualmente a Suzano é a empresa com maior exposição ao país, que

está tocando projetos de ampliação de capacidade produtiva e que se encontra com a melhor

estrutura financeira.


Mineração: Um pouco mais sobre China....e minério de ferro!

Os resultados das empresas de mineração nos últimos trimestres não deixam dúvidas com

relação à importância da China para a indústria. Em plena crise, quando os números de

produção siderúrgica mundial, ex-China, mostram retração de 35% a 40% YoY, as vendas de

minério de ferro da BHP mantêm-se inalteradas e a Rio Tinto opera a plena capacidade, graças

à demanda chinesa. A Vale, maior produtora mundial de minério de ferro, aumentou suas

vendas para a China de 25,1 milhões de toneladas no 2T08 para o recorde trimestral de 35,6

milhões de toneladas no 2T09, um aumento de 42% YoY.

Tais fatos incitam alguns questionamentos sobre a sustentabilidade deste cenário nos próximos

anos. Surgem, então, perguntas como “não seria esse apetite da China por commodities

exagerado? Não cessará no curto prazo?”, ou “até que ponto a Vale pode se beneficiar desta

demanda? Qual é a relevância da China para a mineradora brasileira?”.

Desta forma, nosso objetivo é fazer uma breve análise do “fenômeno China” do ponto de vista

de consumidor de commodities metálicas, em especial de minério de ferro, e como isso pode

beneficiar a Vale no curto e médio prazos. Para cumprir tal tarefa, discutiremos o assunto sob a

perspectiva de dois pontos de vistas: o da demanda e o da oferta.

Da demanda: O insaciável apetite do dragão chinês Comecemos nossa discussão com uma análise do aumento do consumo de commodities

metálicas por parte da China. Tal crescimento de demanda tem sido significativamente superior

à expansão do consumo mundial, o que tem causado um aumento gradual e consistente da

participação da China no consumo global dos principais metais. Há 15 anos, a

representatividade da China no consumo mundial de commodities metálicas era restrito a, no

máximo, 5% do total. De 1995 até hoje, entretanto, o processo de urbanização e industrialização

deste país impulsionou o uso de metais de tal forma a alçar a China ao posto de maior

consumidor mundial destas commodities, alcançando shares de aproximadamente 30% para

cobre, alumínio e níquel.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

100

200

300

400

500

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 % d

a C

hina

no

cons

umo

mun

dial

000

ton

Níquel - Consumo Chinês

Consumo Chinês ( 000 t) Share China

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

1

2

3

4

5

6

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

% d

a C

hina

no

cons

umo

mun

dial

milh

ões

ton

Cobre - Consumo Chinês

Consumo Chinês (mm t) Share China Fonte: INSG, ATIVA Research Fonte: ICSG, ATIVA Research


Especificamente sobre aço, o que temos verificado é um crescimento bastante robusto e

consistente na produção chinesa, ao ponto de torná-la, atualmente, responsável por 50% do aço

bruto produzido no mundo (assumindo dados de 2009 YTD). Nos últimos 15 anos, por exemplo,

a produção de aço bruto da China cresceu a uma média de 12,4% a.a., enquanto que a

produção dos demais países do mundo evoluiu a apenas 2,8% a.a.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

-

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

Sha

reC

hina

mm

ton

Produção de Aço Bruto

Total ex-China China Share China

CAGR 1994-2009 (15 anos):China: 12,4% a.a.Mundo (ex-China): 2,8% a.a.

Fonte: IISI, ATIVA Research

Ainda, embora a China seja uma tradicional exportadora de diversos bens manufaturados, no

caso de aço não parece que a demanda externa seja o driver principal da siderurgia chinesa.

Nos últimos anos, agosto de 2008 foi, por exemplo, o mês em que a China teve o maior volume

de exportações líquidas, de 6,2 milhões de toneladas, o que representou apenas 15% da

produção local naquele mês1. No entanto, como podemos constatar do gráfico abaixo, desde

abril de 2009 a China tem sido um importador líquido de aço, mais uma amostra da pujança de

sua demanda interna.

-4

-2

0

2

4

6

8

mm

ton

Importação Chinesa de Aço Exportação Chinesa de Aço Exportação Líquida Fonte: Bloomberg, ATIVA Research

1 Os principais parceiros comerciais da China no segmento de siderurgia são outros países asiáticos. Dentre os principais exportadores de aço para a China estão Japão, Coréia do Sul, Taiwan e Rússia. Por outro lado, os destinos preferenciais do aço chinês são Coréia do Sul, Índia, Indonésia e Irã.

Importações líquidas de aço da China


Cabe um parênteses acerca da diferença entre o discurso e a realidade da siderurgia chinesa.

No início do ano, várias foram as declarações de autoridades chinesas que defendiam uma

limitação da produção de aço na China, o que incluiria o fechamento de usinas de pequeno

porte, antigas ou que apresentassem problemas ambientais. Na prática, o que vemos é a

siderurgia chinesa caminhando para mais um recorde de produção em 2009. Anualizando a

produção realizada entre janeiro e julho, a China fecharia o ano com 544 milhões de toneladas

produzidas, um aumento de 9% frente a 2008.

Das discussões anteriores, parece-nos que não restam dúvidas sobre a atual força da demanda

doméstica de aço na China. Mas quais são os drivers principais dessa demanda chinesa? Seria

esta demanda persistente nos próximos anos? Para responder a tais questionamentos, faz-se

necessário analisarmos a composição da demanda, ilustrada a seguir.

050

100150200250300350400450

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

mm

ton

Composição da Demanda Chinesa por Aço Acabado

OutrosBens MetálicosBens DuráveisTransporteInfra-estruturaMáquinas e EqptosConstrução

Construção:Residencial: 56%Comercial: 12%Industrial: 22%Utilidade Pública: 10%

Fonte: BHP, ATIVA Research

Assim, observamos que, em 2008, o setor de Construção foi responsável por 50% da demanda

total de aço acabado na China, ou o equivalente a 214 milhões de toneladas (para se ter uma

referência, a demanda aparente de aço no Brasil em 2008 foi de 24 milhões de toneladas).

Dentro desta categoria, Construções Residenciais constituem-se no principal sub-item, com 56%

de participação. Além de Construção, outros importantes itens que destacamos são Infra-

estrutura e Transportes, que respondem por outros 75 milhões de toneladas, ou 18% do total.

Mas onde queremos chegar com esses números? Simplesmente queremos demonstrar que

68% da demanda chinesa por aço (ou 289 milhões de toneladas em 2008), está intimamente

ligada a um fenômeno bastante marcante na China: a urbanização de sua população.

A China tem passado nos últimos anos pelo processo de urbanização de sua população. Em

1995, por exemplo, 71% da população chinesa vivia na zona rural. Esse percentual reduziu-se

para 55% em 2007. Embora já tenha havido uma grande evolução neste sentido, a proporção da

população urbana chinesa, de 45%, ainda está muito longe de países como o Brasil (85%),

Estados Unidos (81%) e Rússia (73%). Em outras palavras, esse é um processo que ainda deve

se estender por pelo menos mais 15 anos.


29% 30% 32% 33% 35% 36% 38% 39% 41% 42% 43% 44% 45%

71% 70% 68% 67% 65% 64% 62% 61% 59% 58% 57% 56% 55%

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Urbanização da População Chinesa

Pop. Urbana (%) Pop. Rural (%)

Fonte: Bloomberg, ATIVA Research

No estudo intitulado “Preparing for China’s urban billion”, a consultoria McKinsey estima que até

2025 a China deva ter 221 cidades com mais de um milhão de habitantes (comparemos com as

35 existentes atualmente na Europa), dentre as quais 23 cidades terão mais de 5 milhões de

habitantes. Até lá, a participação das cidades no PIB chinês aumentará de 75% para 95%.

Importante destacar que, no caso de várias nações, urbanização e crescimento econômico

andam, historicamente, lado a lado. Ou, melhor, a urbanização impulsiona o desenvolvimento

econômico e vice-versa. No 17º Congresso do Partido Comunista Chinês, o presidente Hu Jintao

comprometeu-se com a meta de quadruplicar o PIB per capita de seu país até 2020, em

comparação com os níveis de 2000. Cumprir esta meta implica, necessariamente, em continuar

o processo de urbanização da China. Isso estimula investimentos maciços em construção civil

(prédios residenciais e comerciais), infra-estrutura urbana e transporte. Em última análise,

garante a longo prazo a demanda por aço em território chinês. Do gráfico abaixo podemos

observar claramente o gigantismo do potencial de demanda chinesa por aço:

China

EUA

Japão

Coréia do Sul

Índia

Alemanha

Rússia

Itália

Brasil

Espanha

México França

Canadá

-50

150

350

550

750

950

1150

1350

$(3.000) $7.000 $17.000 $27.000 $37.000 $47.000

Cons

umo

apar

ente

per

cap

ita (k

g/pe

ssoa

)

PIB per capita (US$ preços 2000)

Consumo de aço e PIB per capita

Nota: Tamanho das bolas representa consumo aparente total

Fonte: World Resources Institute, World Steel Association, ATIVA Research


Passada a aceleração inicial do consumo de aço para a construção/urbanização, formada uma

base mais representativa de população urbana e aumentada a renda per capita da população, o

próximo ciclo de demanda de aço provavelmente será o de bens duráveis. A demanda reprimida

de veículos e outros bens duráveis na China é imensa e, criadas as condições de acesso a

esses bens para a população, a produção deve intensificar-se.

805

694

596 578535

129

34

EUA Itália Japão França Alemanha Brasil China

Carros por 1000 habitantes

Fonte: ANFAVEA, CIA Factbook, ATIVA Research

1,8 2,1 2,33,3

4,45,2

5,7

7,3

8,99,3

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Produção chinesa de veículos(milhões unidades)

Fonte: ANFAVEA, ATIVA Research

Visto isso, nossa posição com relação aos questionamentos colocados inicialmente parece

clara. Embora a dimensão da demanda chinesa por commodities, em especial por aço, seja

impressionante e nunca antes observada, não nos parece ser uma “bolha” ou um processo de

curto prazo. Acreditamos, sim, que este seja um processo irreversível e de duração de, pelo

menos, mais 10 ou 15 anos. Se nossa interpretação estiver correta, a China deve continuar

demandando muito, muito minério de ferro.

CAGR 20% a.a.


Da oferta. China: a salvação da lavoura

Roger Agnelli, presidente da Vale, recentemente declarou: “China loves us, and we love China”.

Não temos certeza da veracidade da primeira parte da declaração, mas, quanto à segunda

parte, acreditamos que o sr. Agnelli esteja sendo sincero. Aliás, não só a Vale, mas também

todas as demais mineradoras, em especial Rio Tinto e BHP, devem venerar o fenômeno chinês.

Para provarmos isso, analisemos a importância da China do ponto de vista da oferta de minério

de ferro.

Em plena crise financeira, quando a siderurgia mundial retraiu a produção de aço bruto em até

25% na comparação YoY, as vendas de minério de ferro da BHP, por exemplo, não sofreram

significativas quedas.

2124 24

26 2628 28

27 2825

1T07 2T07 3T07 4T07 1T08 2T08 3T08 4T08 1T09 2T09

Vendas de MFe da BHP (milhões de ton)

Fonte:BHP

Tal estabilidade de vendas em um período de baixa demanda mundial pode ser explicada pelo

destino das exportações de minério de ferro australiano, que é preponderantemente para a Ásia

(99%), mais especificamente para a China (60% em 2008). No 2S08 e no 1S09, quando a

demanda por parte de Japão e Coréia do Sul reduziram-se, a significativa participação da China

nos destinos de exportação da BHP foram suficientes para estabilizar as vendas da empresa,

dado o crescimento da demanda chinesa por minério importado.

China60%Japão

24%

Coréia do Sul12%

Taiwan3%

Europa1%

Destino das Exportações de MFe da Austrália - 2008

Fonte: DMP (Western Australia), ATIVA Research


Historicamente, as importações de minério de ferro (independente da origem) têm acompanhado

o crescimento da produção de aço chinesa. Nos últimos 10 anos, as importações chinesas de

minério de ferro cresceram a uma taxa média de 24 % a.a., chegando ao patamar de 440

milhões de toneladas em 2008. Isso tornou a China responsável por 52% do comércio

transoceânico de minério de ferro no ano passado. Esse mercado transoceânico é dominado

pelas mineradoras australianas (BHP e Rio Tinto) e pela Vale, que detêm, juntas, 70% do

comércio internacional desta commodity.

0

100

200

300

400

500

600

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Milhões de ton

Produção de Aço Bruto e Importação de MFe da China

Produção de Aço Bruto Importação de MFe Fonte: DMP (Western Australia), ATIVA Research

Autrália36%

Brasil33%

Índia11%

África do Sul4%

Outros16%

Mercado Transoceânico de MFeOferta - 2008

China52%

Japão17%

Coréia6%

Taiwan2%

Europa15%

Outros8%

Mercado Transoceânico de MFeDemanda - 2008

Fonte: Rio Tinto, ATIVA Research


Mas as importações de minério de ferro não cresceram somente em termos absolutos. A

participação do minério de ferro importado no mix do consumo da siderurgia local também teve

seu percentual aumentado consistentemente.

40%

50%

60%

70%

80%

90%1T

04

2T04

3T04

4T04

1T05

2T05

3T05

4T05

1T06

2T06

3T06

4T06

1T07

2T07

3T07

4T07

1T08

2T08

3T08

4T08

1T09

2T09

Participação das importaçõesno consumo de Mfe da China

Fonte: Bloomberg, ATIVA Research

Tal fenômeno é explicado não somente pela forte demanda chinesa, mas também pela falta de

oferta no mercado interno, no caso, de produtores chineses que comercializam no mercado

spot. Com a queda nos preços de minério de ferro (tanto no mercado spot quanto nos preços de

benchmark), uma parte importante dos produtores locais não se sentem incentivados a produzir

minério de ferro, visto seus custos de produção mais elevados que os das grandes mineradoras.

Desta forma, a produção local foi restringida, aumentando consequentemente a participação do

minério importado.

020406080

100120140160180200

jan/

06m

ar/0

6m

ai/0

6ju

l/06

set/0

6no

v/06

jan/

07m

ar/0

7m

ai/0

7ju

l/07

set/0

7no

v/07

jan/

08m

ar/0

8m

ai/0

8ju

l/08

set/0

8no

v/08

jan/

09m

ar/0

9m

ai/0

9ju

l/09

Preço mercado spot China (US$/t)

Fonte: SBB

Ainda sobre preços, observando o gráfico acima, e considerando que no período de outubro/08

a maio/09 a demanda por minério colapsou, causando um excesso temporário de oferta na

China, podemos inferir que o preço mínimo de equilíbrio econômico para a média dos

produtores locais é atualmente em torno de US$ 70/ton. Sempre que este piso foi testado, mais

produtores locais consideravam suas operações não-lucrativas e interrompiam a produção,

fazendo com que houvesse menos oferta e, consequentemente, uma recuperação marginal de


preços. Assim, a tendência de preços no curto prazo tem sido de alta, com os preços spot já

ultrapassando a barreira dos US$ 100 /ton. No entanto, não acreditamos em uma alta

sustentada dos preços no curto prazo, visto o incentivo ao aumento da oferta de minério

doméstico com preços elevados.

Assim, temos uma situação de crescimento robusto da demanda por minério e de aumento de

volumes e participação relativa do produto importado, o que transforma a China no grande pólo

de atenção das mineradoras transnacionais.

Desta forma, não são só os australianos, mas a Vale também tem se aproveitado do

crescimento das importações chinesas de minério. Com um portfólio de clientes tradicionalmente

diversificado, no auge do ciclo do setor a Vale limitou suas vendas para a China por falta de

produto. Agora, com importantes clientes reduzindo drasticamente seus volumes, a mineradora

brasileira passou a redirecionar parte deste volume para a China, amenizando os efeitos da

brusca redução de demanda no ocidente. Desta forma, o perfil das exportações da Vale

modificou-se significativamente do 2T08 para o 2T09. A China, que era responsável por 32%

dos volumes de minério de ferro embarcados no 2T08, passou a dominar a carteira da Vale,

com 66% de participação no 2T09. O efeito do aumento de participação não foi somente devido

às menores vendas para os demais clientes, mas em termos absolutos a China passou a

importar mais minério da Vale.

11 1214

17 1720 20 19

22 23 25 24 23 2427

14

35 36

Vendas de MFe da Vale para a China (mm ton)

Fonte: Vale, ATIVA Research

Brasil20%

China32%Japão

11%

Coréia do Sul4%

Europa24%

Outros10%

Vendas por Destino - 2T08

Brasil8%

China66%

Japão6%

Coréia do Sul4%

Europa9%

Outros6%

Vendas por Destino - 2T09

Fonte: Vale, ATIVA Research


Como forma de exemplificar a importância da demanda chinesa para a Vale, fizemos um

exercício comparando as vendas da mineradora no 2T08 e no 2T09. No 2T08, antes de

qualquer impacto da crise na demanda por minério de ferro, as vendas da Vale foram de 79

milhões de ton. No 2T09, os embarques reduziram-se para 54 milhões de toneladas. Assumindo

que a Vale consiga manter as vendas realizadas no 2T09 para a China nos próximos trimestres,

para se recuperar os patamares de produção do 2T08, basta que os demais clientes da

mineradora recuperem apenas 65% da demanda perdida durante a crise.

Identificando a crescente importância da China para suas vendas, a Vale passou a adotar

estruturas e políticas comerciais diferenciadas para atendê-la, dentre as quais destacamos:

Aumento da base de clientes chineses, investindo no relacionamento com siderúrgicas de

médio porte;

Construção de centros de distribuição no Oriente Médio e na Ásia, de forma a agilizar o

atendimento das demandas;

Adoção de políticas de preço mais flexíveis, praticando vendas no sistema de benchmark ou

no mercado spot;

Desenvolvimento de frota própria através de aquisição de navios usados e de novos navios

graneleiros de grande porte (VLOCs);

Minimização da exposição aos preços de fretes do mercado à vista e assinatura de acordos

de fretes de longo prazo.

Ainda que a demanda dos destinos ex-China se recupere aos patamares anteriores à crise, a

China parece ter ocupado uma importância irreversível no portfólio de clientes de minério de

ferro da Vale. Caso as vendas para a China não recuem (e esse parece ser o caso dado a

demanda chinesa e os investimentos que a Vale tem feito para assegurar um maior market

share neste mercado), estas terão uma participação de 40% nos volumes de vendas da

mineradora, ainda que Europa, Américas e demais clientes asiáticos recuperem suas demandas

do 2T08. Assim, embora a Vale tenha desvantagens competitivas frente aos australianos para o

fornecimento de minério para a China, este país terá relevância crescente e fundamental para a

mineradora brasileira.

Embora estejamos confiantes na força da demanda chinesa e nas possibilidades da Vale

aumentar sua exposição a este mercado, vale destacar alguns riscos:

Por uma nova diretriz política ou por dificuldade na execução dos planos de urbanização e

desenvolvimento econômico, a China pode apresentar crescimento econômico aquém das


expectativas, reduzindo a produção de aço e, consequentemente, a demanda por minério

de ferro;

Alianças estratégicas entre companhias chinesas e mineradoras, principalmente

australianas, com o intuito de criar uma relação de fornecimento cativo de minério de ferro

para siderúrgicas chinesas;

O governo chinês pode impor restrições à importação de minério de ferro, seja por meio de

tributos, seja por aplicação de cotas;

O governo chinês pode subsidiar a produção de minério de ferro doméstico, aumentando

artificialmente a concorrência;

Uma mudança nos patamares de preços de frete internacional pode prejudicar a

competitividade do minério brasileiro frente ao australiano, apesar dos investimentos da

Vale em logística marítima.


Alimentos: Uma China menos frugal

O peso da economia chinesa, decorrente de seu processo de crescimento e urbanização, tem

aumentado de forma exponencial na determinação de tendências do setor de alimentos. O

Brasil, como um dos principais produtores e o maior exportador de diversos alimentos,

dependerá, portanto, cada vez mais da expansão da demanda chinesa por grãos e proteínas de

origem animal. Os preços dos alimentos também deverão responder a esta crescente demanda.

Buscamos apresentar nesta seção como as perspectivas para a economia da China podem

influenciar o setor de alimentos brasileiro.

De acordo com a análise do perfil de orçamento familiar chinês realizada na sessão

macroeconômica deste relatório (vide pág. 21), podemos perceber que a população urbana

chinesa, embora destine um percentual menor de sua renda à gastos com alimentação, gasta

mais com comida que as pessoas da área rural devido à diferença de renda, que é cerca de 4

vezes superior à renda média anual da população da área rural, cujos gastos refletem um perfil

de subsistência. O chinês urbano se alimenta melhor, consumindo um mix de proteína superior,

e, portanto, a continuidade do movimento de migração da população chinesa para as áreas

urbanizadas deverão continuar se refletindo no aumento da demanda por carnes.

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000Consumo de carnes na China (mil tons)

Bovina: CAGR 9,3%a.a.

Aves: CAGR 9,4%a.a.

Suina: CAGR 4,3%a.a.

Fonte: USDA, ATIVA Research

Considerando a evolução do consumo da China, verificamos que o país já depende atualmente

de importações de alguns grupos de alimentos, em especial no caso da soja, da qual responde

por metade das importações mundiais deste grão, e em menor grau no caso de proteínas de

origem animal.


16%

13%8%7%

6%4%

46%

Maiores importadoresde Carnes em 2008

Russia

Japan

Mexico

Estados Unidos

UE-27

China

Outros

53,4%

17,5%29,1%

Maiores Importadores de Soja em 2008

China

UE-27

Outros


0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1.000

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Mil

tone

lada

s

Importações Chinesas de carnes

Aves Suínos Bovinos


A expansão da produção chinesa de carne de aves foi, em média, de 9,2%a.a. nos últimos 20

anos, enquanto o consumo vem se ampliando em uma taxa ligeiramente maior, de 9,4%a.a. em

termos de volumes no mesmo período, porém com um hiato crescente: as importações de aves

tem expandido, em média, 12%a.a. no mesmo período. Em 2009, o USDA estima que a China

terá necessidade de importar 485 mil tons de carne de aves, um crescimento de 8% ante o

observado em 2008, de modo a abastecer sua população com esta proteína. Para fins de

comparação, o total das importações chinesas de aves no mundo deverão ser equivalente a

cerca de 14% do total das exportações brasileiras deste produto.


8.000

9.000

10.000

11.000

12.000

13.000

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Mil

ton

elad

as

Carne de Aves China - Produção X Consumo

Produção Consumo Fonte: USDA, ATIVA Research

No caso da carne suína, proteína animal mais consumida pelos chineses, verificamos que a

produção local deverá continuar cresceno e sendo capaz de atender, pelo menos em 2009, a

demanda pelo consumo deste produto, segundo estimado pelo USDA. As perspectivas de

retornos generosos neste setor, promovidos por incentivos fiscais e subsídios concedidos pelo

governo chinês, deverão superar o efeito de elevação dos custos de produção de suínos este

ano. Ao observarmos o comportamento destas variáveis nos últimos 20 anos, no entanto,

notamos que o consumo de carne suína vem crescendo a uma taxa mais acelerada que a

produção chinesa deste produto, com CAGR de 5,2%a.a. em consumo, ante 4,3%a.a. na

produção. Portanto, considerando o ritmo de crescimento do consumo nos últimos anos, bem

como a limitação do potencial para expansão da área destinada para a criação de rebanhos,

assim como limitação de recursos hídricos, é possível que observemos a China passar a

importar de forma líquida esta proteína em um futuro não muito distante.

38000

40000

42000

44000

46000

48000

50000

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Mil t

onel

adas

Carne Suína China - Produção X Consumo

Produção Consumo



9%

19%

72%

China: Mix de consumo de proteína animal em 2008

Bovinos

Aves

Suínos


Já a proteína bovina, que é muito menos consumida que as demais, tendo em vista seu preço

mais elevado e questões de hábitos alimentares, poderá vir a ganhar relevância com o

enriquecimento da população. Devido à pequena participação da carne bovina na dieta do

chinês, qualquer melhoria no mix de consumo de proteína de origem animal poderá impactar de

modo relevante a demanda por carne bovina e, dada a limitação da produção na China, devido

às questões já mencionadas de escassez de recursos naturais, podem elevar à importação

deste alimento pelo país.

4500

5000

5500

6000

6500

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Mil

tone

lada

s

Carne Bovina China - Produção X Consumo

Produção Consumo


Mesmo sendo a China o maior país consumidor de carnes no mundo, naturalmente, devido ao

tamanho de sua população, percebemos que o consumo per capita de carnes encontra-se

abaixo de outros países emergentes, com exceção da Índia, o que denota um potencial de

crescimento ainda superior da demanda por este tipo de alimento.


China Estados Unidos Brasil Rússia México Japão Índia Argentina

48,6 Kg/ano

114,0 Kg/ano

92,3 Kg/ano

59,3 Kg/ano

71,9 Kg/ano

43,8 Kg/ano

3,8 Kg/ano

106,3 Kg/ano

0

20

40

60

80

100

120

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

Kilo

gram

as

Mil

tone

lada

s

Consumo total e per capita de carnes em 2008

Fonte: USDA, World Bank, ATIVA Research

O papel do Brasil

Nos últimos dez anos, o Brasil elevou de forma significativa sua participação no mercado

internacional, saltando de uma participação de 10% das exportações mundiais de carnes

(bovinos, aves e suínos), para a liderança mundial esperada em 2009, ultrapassando os EUA,

com cerca de 28% estimados para este ano em termos de volume, com destaque para o forte

crescimento de 17%a.a. das exportações de aves, de 14%a.a. em bovinos e de 19% em suínos,

desde 1999.

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Mil

tone

lada

s

Exportações brasileiras de carnes

Bovinos Aves Suínos


Para 2009, o USDA estima que o Brasil responderá por 42% do trading mundial de aves, com

ganho de 4p.p. ante o ano anterior. No caso dos suínos, o salto seria de 5p.p., alcançando

próximo a ¼ das exportações mundiais. Por fim, a participação brasileira no comércio mundial

da proteína bovina permaneceria estável em 23%, mantendo a liderança no setor, num cenário


de realocação do consumo mundial por proteínas de menor valor agregado, em função da crise

econômica que perdurou o 1S09.

Maiores exportadores por tipo de carne (2008)

28%

26%

12%

8%7%

19%

Total de carnes

Estados Unidos

Brasil

UE-27

Canadá

Australia

Outros

24% 19%

11%

8%

7%31%

Bovinos

Brasil

Australia

Estados Unidos

India

New Zealand

Outros

38%

38%

10%

4%3%

7%

Aves

Brasil

Estados Unidos

UE-27

Thailandia

China

Outros

34%

28%

18%10%

4%5%

Suínos

Estados Unidos

UE-27

Canadá

Brasil

China

Outros


Em termos de grãos, o Brasil se destaca como o segundo maior exportador de soja do mundo,

respondendo por 37% do total da soja comercializada globalmente, atrás dos EUA, que

comercializa 46% da soja no mundo. Embora o Brasil seja um player relevante no trading de

milho no mundo, as importações chinesas deste grão não são expressivas.

32%

14%

8%

7%

6%33%

Exportações brasileiras de soja em 2008

China

Países Baixos

França

Espanha

Alemanha

Outros

46%

37%

8%3%

5%

Exportações mundiais de soja em 2008

Estados Unidos

Brasil

Argentina

Paraguai

Outros

Fonte: USDA, ATIVA Research Fonte: SECEX, ATIVA Research


Do total de soja exportada pelo país, 32% do volume é destinado à China, maior mercado

consumidor deste produto no mundo, respondendo por 23% do volume total consumido.

O Brasil possui importantes vantagens comparativas na produção de alimentos, que

garantem ao país custos competitivos e explicam sua crescente relevância nas exportações

mundiais de grãos e carnes. As duas principais vantagens estão relacionadas à abundância de

recursos naturais, com espaço para expansão de produção, conforme destacado a seguir:

1- Grande potencial de aumento de produtividade e da expansão de área cultivada - Há

cerca de 400 milhões de hectares de territórios disponíveis para agricultura no país, o que

garante ao Brasil a possibilidade de expansão na produção de grãos, bem como na

produção de carnes, em especial frango e suínos, que são alimentados basicamente com

ração a base de milho e soja.

0

50

100

150

200

250

300

350

400

Milh

ões

de h

ecta

res

Área disponível para expansão de agricultura nos países

Área utilizada para agricultura

Pastos e áreas não utilizadas

Fonte: Perdigão, FAO e ATIVA Research

2- Elevado potencial hídrico - aproximadamente 12% do total das reservas hídricas

disponíveis no mundo encontram-se no Brasil. Dado o elevado consumo de água envolvido

no processo produtivo no cultivo de grãos e, em maior grau, na produção de carnes, o país

destaca-se como um produtor natural de alimentos.

A abertura da economia chinesa para exportações brasileiras de carnes deverá ser, nos

próximos anos, um dos principais drivers de crescimento da demanda destes alimentos no

Brasil. Apesar de oficialmente aberta desde o final de 2008, somente em maio/09 observamos a

abertura prática daquele mercado para compra de frangos do Brasil, alcançada a partir de uma

iniciativa bem-sucedida da comitiva presidencial em visita à China, cujo objetivo era estimular a

ampliação da relação comercial entre os dois países.


Atualmente, a relevância das exportações brasileiras para a China no setor agrícola se concentra

em um único produto: a soja. Mais de 90% das exportações de produtos agrícolas do Brasil ao

país asiático são concentradas no complexo soja. Se pensarmos que a continuidade do

processo de enriquecimento da população chinesa e sua consequente urbanização levará mais

pessoas a consumir proteína animal, no lugar da proteína vegetal, podemos esperar um

crescimento exponencial das importações de carnes por parte da China nos próximos anos.

Sendo o Brasil o maior país exportador de carne de aves e bovina e o quarto maior exportador

de carne suína, acreditamos que o país será uma das economias mais beneficiadas com o

processo de crescimento chinês e com a conseqüente melhora do mix de consumo de alimentos

de sua população.

CONCLUSÕES

Considerando as perspectivas de:

(i) crescimento econômico acelerado da economia chinesa para os próximos 10 anos,

caracterizado pelo contínuo processo de migração da população rural para áreas

urbanas,

(ii) limitação de recursos naturais para a ampliação sustentável da produção destes

alimentos, como água e terra disponível para agricultura,

(iii) expansão da demanda chinesa por proteína animal como conseqüência da melhoria

de mix da alimentação da população, com o processo de urbanização e

enriquecimento, e

(iv) reabertura comercial do mercado chinês para as exportações brasileiras de aves,

bem como a inevitável retomada no mercado de suínos e bovinos,

Esperamos que:

(v) a necessidade de importação de grãos, como matérias-primas de produção de carnes

se mantenha,

(vi) a China passe a ser mais dependente de importações de proteína animal no médio

prazo, ampliando o consumo de carnes e produtos processados/industrializados,

(vii) o Brasil, como maior exportador de soja e de carnes do mundo, e com expressivo

potencial de crescimento de produção, seja amplamente beneficiado da maior

demanda chinesa,

(viii) o comportamento de preços dos insumos para produção de carnes, destacadamente

soja e milho, assim como os preços da proteína animal, mantenham trajetória

ascendente no médio/longo prazo.

As empresas brasileiras produtoras de alimentos voltadas para atender ao mercado externo

deverão, de uma forma geral, ser beneficiadas pelo aumento da demanda mundial por carnes no


médio/longo prazo. Porém, ao analisarmos o comportamento de consumo e produção de carnes

da China, associada à recente abertura deste mercado para as exportações brasileiras de

frango, identificamos neste segmento o maior potencial de crescimento no curto/médio prazo. A

competitividade de custos e escala das empresas brasileiras, bem como sua relevância no

trading global de proteínas as torna players naturais para fornecer para o mercado chinês, de

onde esperamos observar expansão significativa de demanda por estes produtos.


O analista responsável pela elaboração deste relatório declara, nos termos do art. 5º da Instrução CVM n.º 388/03 que: I. suas análises refletem única e exclusivamente suas opiniões pessoais e que foram elaboradas de forma independente e autônoma; II. que não mantém vínculo com qualquer pessoa natural que atue no âmbito das companhias cujos valores mobiliários foram alvo de análise no relatório divulgado; III. que a instituição à qual está vinculado, bem como os fundos, carteiras e clubes de investimentos em valores mobiliários por ela administrados não possui participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) do capital social de quaisquer das companhias cujos valores mobiliários foram alvo de análise, ou esteja envolvida na aquisição, alienação e intermediação de tais valores mobiliários no mercado; IV. que não é titular, direta ou indiretamente, de valores mobiliários de emissão da companhia objeto de sua análise, que representem 5% (cinco por cento) ou mais de seu patrimônio pessoal, ou esteja envolvido na aquisição, alienação e intermediação de tais valores mobiliários no mercado; V. que, tanto o analista como a instituição a que está vinculado, não recebem remuneração por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com qualquer das companhias cujos valores mobiliários foram alvo de análise no relatório divulgado, ou pessoa natural ou pessoa jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse desta companhia; VI. que sua remuneração ou esquema de compensação do qual é integrante não está atrelada à precificação de quaisquer dos valores mobiliários emitidos por companhias analisadas no relatório ou às receitas provenientes dos negócios e operações financeiras realizadas pela instituição a qual está vinculado. Este boletim foi preparado pela Ativa SA Corretora de Títulos, Câmbio e Valores, sendo distribuído a título gratuito, com a finalidade única de prestar informações ao mercado em geral. Apesar de ter sido tomado todo o cuidado necessário de forma a assegurar que as informações aqui prestadas reflitam precisamente a realidade no momento, a exatidão não é de qualquer forma garantida e a Corretora por elas não se responsabiliza. O informe é fornecido apenas como fonte de dados para investidores profissionais, que devem tomar suas próprias decisões, não aceitando a Corretora responsabilidade, de qualquer natureza, por perdas direta ou indiretamente derivadas do uso deste boletim ou do seu conteúdo. Este não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa, para quaisquer fins.


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