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CUE317- VALUE RELEVANCE DA DEMONSTRACcedilAtildeO DOS FLUXOS DE

CAIXA UM ESTUDO NO PERIacuteODO PREacute E POacuteS IFRS NO BRASIL

AUTORIA MARIA IVANICE VENDRUSCOLO

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

GRACIELA BEATRIZ CARPIO UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL (FURGS)

FERNANDA GOMES VICTOR

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

Resumo A adoccedilatildeo da International Financial Reporting Standards (IFRS) no Brasil sinalizou melhorias na qualidade e na transparecircncia das informaccedilotildees contaacutebeis A value relevance destas estaacute refletida na capacidade informacional em especial no mercado de capitais Algumas pesquisas empiacutericas revelam que o padratildeo de Normas IFRS proporcionou melhorias na divulgaccedilatildeo das informaccedilotildees contaacutebeis e que componentes da Demonstraccedilatildeo dos Fluxos de Caixa (DFC) aumenta seu value relevance Eacute oportuno examinar se o processo de convergecircncia contaacutebil brasileiro de fato aumenta a relevacircncia agrave informaccedilatildeo contaacutebil divulgada na DFC Para tal questiona-se qual o impacto da adoccedilatildeo do padratildeo internacional de Contabilidade ndash IFRS no value relevance da DFC no Brasil Para tal o objetivo eacute analisar a value relevance da DFC das companhias abertas brasileiras no periacuteodo preacute e poacutes adoccedilatildeo do padratildeo contaacutebil IFRS A pesquisa eacute quantitativa explicativa quanto aos objetivos e documental do periacuteodo de 2005 a 2016 com dados disponiacuteveis no Economaacuteticareg de 326 companhias listadas na B3 Bolsa Brasil Balcatildeo SA (B3) A anaacutelise dos dados foi realizada por regressatildeo linear com dados em painel natildeo balanceados adotando o modelo de Martins e Oliveira (2013) Os resultados revelam que o Fluxo de Caixa de Investimentos o Fluxo de Caixa de Financiamentos e o Fluxo de Caixa Liacutequido natildeo explicaram a variaccedilatildeo do preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo preacute e poacutes IFRS Contudo o Fluxo de Caixa Operacional exerce influecircncia significativa sobre o preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo poacutes IFRS De forma geral a convergecircncia agraves Normas IFRS natildeo causou impactos relevantes no value relevance da informaccedilatildeo contaacutebil divulgada pela DFC

VALUE RELEVANCE DA DEMONSTRACcedilAtildeO DOS FLUXOS DE CAIXA UM

ESTUDO NO PERIacuteODO PREacute E POacuteS IFRS NO BRASIL

RESUMO

A adoccedilatildeo da International Financial Reporting Standards (IFRS) no Brasil sinalizou melhorias

na qualidade e na transparecircncia das informaccedilotildees contaacutebeis A value relevance destas estaacute refletida

na capacidade informacional em especial no mercado de capitais Algumas pesquisas empiacutericas

revelam que o padratildeo de Normas IFRS proporcionou melhorias na divulgaccedilatildeo das informaccedilotildees

contaacutebeis e que componentes da Demonstraccedilatildeo dos Fluxos de Caixa (DFC) aumenta seu value

relevance Eacute oportuno examinar se o processo de convergecircncia contaacutebil brasileiro de fato

aumenta a relevacircncia agrave informaccedilatildeo contaacutebil divulgada na DFC Para tal questiona-se qual o

impacto da adoccedilatildeo do padratildeo internacional de Contabilidade ndash IFRS no value relevance da DFC

no Brasil Para tal o objetivo eacute analisar a value relevance da DFC das companhias abertas

brasileiras no periacuteodo preacute e poacutes adoccedilatildeo do padratildeo contaacutebil IFRS A pesquisa eacute quantitativa

explicativa quanto aos objetivos e documental do periacuteodo de 2005 a 2016 com dados disponiacuteveis

no Economaacuteticareg de 326 companhias listadas na B3 Bolsa Brasil Balcatildeo SA (B3) A anaacutelise

dos dados foi realizada por regressatildeo linear com dados em painel natildeo balanceados adotando o

modelo de Martins e Oliveira (2013) Os resultados revelam que o Fluxo de Caixa de

Investimentos o Fluxo de Caixa de Financiamentos e o Fluxo de Caixa Liacutequido natildeo explicaram a

variaccedilatildeo do preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo preacute e poacutes IFRS Contudo o Fluxo de Caixa Operacional

exerce influecircncia significativa sobre o preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo poacutes IFRS De forma geral a

convergecircncia agraves Normas IFRS natildeo causou impactos relevantes no value relevance da informaccedilatildeo

contaacutebil divulgada pela DFC

Palavras-chave Value relevance Demonstraccedilatildeo dos fluxos de caixa Normas internacionais de

Contabilidade Contabilidade

1 INTRODUCcedilAtildeO

A convergecircncia para o padratildeo contaacutebil International Financial Reporting Standards

(IFRS) impacta nas caracteriacutesticas qualitativas da informaccedilatildeo contaacutebil proporcionando melhorias

na compreensibilidade na relevacircncia na confiabilidade e na comparabilidade das informaccedilotildees

divulgadas pelas companhias tornando-as uacuteteis aos seus usuaacuterios (Borsato Pimenta amp Ribeiro

2009 Martins amp Paulo 2010 Macedo Machado M A Murcia amp Machado M R 2011 Alves

Filho Braga Souza E amp Lima Filho 2013)

Impulsionados pelo movimento de convergecircncia mundial ao padratildeo IFRS pesquisadores

internacionais (Hung amp Subramanyam 2004 Callao Jarne amp Laiacutenez 2007 Aharony Barniv amp

Falk 2010 Ricquebourg 2013) e nacionais (Borsato Pimenta amp Ribeiro 2009 Martins amp Paulo

2010 Santos amp Calixto 2010 Barcellos Silva amp Costa Junior 2012 Alves Filho et al 2013

Oliveira amp Lemes 2013 Prado 2013 Ricquebourg 2013) examinaram o impacto da transiccedilatildeo

das normas contaacutebeis locais (Generally Accepted Accounting Principles - GAAP) para as IFRS no

que diz respeito agrave qualidade e agrave relevacircncia das demonstraccedilotildees financeiras divulgadas de acordo

com este padratildeo de Contabilidade

Uma parte desses estudos evidencia que a adoccedilatildeo das IFRS impacta positivamente na

qualidade e na relevacircncia das informaccedilotildees contaacutebeis (Bartov Goldberg amp Kim 2001 Hung amp

Subramanyam 2004 Borsato Pimenta amp Ribeiro 2009 Horton amp Serafeim 2010 Calixto

2010 Aharony Barniv amp Falk 2010 Martins amp Paulo 2010 Alves Filho et al 2013 Oliveira

amp Lemes 2013 Prado 2013 Ricquebourg 2013)

Outros estudos examinaram as mudanccedilas nos padrotildees de divulgaccedilatildeo contaacutebil abordando

diferenccedilas de relevacircncia da informaccedilatildeo entre as normas contaacutebeis locais (GAAP Norte-americano

Inglecircs Espanhol Francecircs Canadense Alematildeo Japonecircs entre outros) e as elaboradas com base

nas IFRS (Hung amp Subramanyam 2004 Bartov Goldberg amp Kim 2001 Callao Jarne amp

Laiacutenez 2007 Horton amp Serafeim 2010 Aharony Barniv e Falk 2010 Devalle Onali amp

Magarini 2010 Clarkson Hanna Richardson ampThompson 2011 Choi Peasnell amp Toniato

2013 Ricquebourg 2013 Malacrida 2009 Macedo et al 2011 Macedo Arauacutejo amp Braga 2012

Martins amp Oliveira 2013 Ramos ampLustosa 2013 Machado M A Silva Filho amp Callados

2014) Nestes estudos realizaram-se anaacutelises comparativas entre diferentes GAAPs (e aquelas

elaboradas com base nas IFRS (Hung Subramanyam 2004 Bartov Goldberg amp Kim 2001)

Dentre as informaccedilotildees contaacutebeis relevantes apontadas pela literatura estatildeo o Lucro Liacutequido (LL) e

o Fluxo De Caixa Liacutequido (FCL) (Ball amp Brown 1968 Beaver 1968 Holthausen amp Watts

2001)

Uma parte das pesquisas apresentou evidecircncias de que a adoccedilatildeo das Normas IFRS

proporciona um incremento significativo no value relevance das informaccedilotildees contaacutebeis divulgadas

pelas companhias em relaccedilatildeo agravequelas elaboradas com base no conjunto das normas contaacutebeis

locais (Bartov Goldberg amp Kim 2001 Hung amp Subramanyam 2004 Aharony Barniv amp Falk

2010 Ricquebourg 2013) Nesse aspecto destaca-se o estudo realizado por Ricqebourg (2013)

que analisou a relevacircncia das informaccedilotildees do fluxo de caixa direto elaboradas segundo o padratildeo

IFRS e comparou com aquelas apresentadas com base nos GAAP locais Os resultados

evidenciaram que houve um aumento significativo no value relevance do Fluxo de Caixa

Operacional (FCO) e nos componentes de fluxo de caixa direto A pesquisa sugere que o fluxo de

caixa direto aumentou seu value relevance em IFRS em comparaccedilatildeo com as normas contaacutebeis

locais e portanto continuam sendo uma fonte importante de informaccedilotildees para o mercado

No Brasil pesquisas realizadas por Prado e Bernardino (2012) e Souza K e Prado (2014)

apontam que a convergecircncia para o padratildeo contaacutebil IFRS gerou alteraccedilotildees significativas nas

meacutetricas contaacutebeis das empresas e consequentemente no valor de mercado destas uma vez que

seu caacutelculo eacute realizado a partir de dados contaacutebeis como e LL e Patrimocircnio Liacutequido (PL) Nesse

aspecto destacam-se de um lado os trabalhos de Lemes e Silva (2007) Santos e Calixto (2010)

Barcellos Silva e Costa Jr (2012) e Prado (2013) que examinam os impactos das novas normas

em itens patrimoniais e de resultado das companhias e de outro as pesquisas de Borsato Pimenta

e Ribeiro (2009) Martins e Paulo (2010) Prado (2013) Oliveira e Lemes (2013) Di Domenico

Dal Magro e Klann (2014) e Souza K e Prado (2014) que estudaram os impactos da IFRS em

relaccedilatildeo aos indicadores de liquidez de endividamento e de rentabilidade e de outros indicadores de

desempenho

Em siacutentese uma parte das pesquisas revela que a convergecircncia ao padratildeo de Normas IFRS

proporcionou melhorias na qualidade das informaccedilotildees contaacutebeis e que o Fluxo de Caixa

Operacional (FCO) e o Fluxo de Caixa Liacutequido (FCL) divulgado com base nas IFRS aumenta seu

value relevance em relaccedilatildeo agraves normas contaacutebeis locais tratando-se de informaccedilotildees relevantes para

prever lucros futuros

Nesse contexto eacute oportuno examinar se as mudanccedilas implementadas em decorrecircncia do

processo de convergecircncia contaacutebil (que segundo a doutrina estaacute associado ao incremento da

qualidade e transparecircncia das informaccedilotildees) proporcionaram de fato maior relevacircncia agrave

informaccedilatildeo contaacutebil produzida na Demonstraccedilatildeo dos Fluxos de Caixa (DFC) Para tal questiona-

se qual o impacto da adoccedilatildeo do padratildeo internacional de Contabilidade ndash IFRS no value relevance

da DFC no Brasil A pesquisa tem por objetivo analisar a value relevance da DFC das companhias

abertas brasileiras no periacuteodo preacute e poacutes adoccedilatildeo do padratildeo contaacutebil IFRS

Os estudos que se dedicaram a investigar a value relevance da DFC antes e apoacutes o

processo de convergecircncia no Brasil satildeo incipientes e apresentam resultados inconclusivos Nesse

cenaacuterio o presente estudo vem somar-se a outros com o fim preciacutepuo de expandir o conhecimento

sobre os impactos decorrentes da observacircncia das Normas IFRS por meio da anaacutelise da value

relevance da DFC no periacuteodo preacute e poacutes convergecircncia agraves IFRS no Brasil

Nesse particular Lourenccedilo e Castelo Branco (2015) destacam que os resultados dos

estudos realizados ateacute o momento podem estar ainda fortemente influenciados pelo efeito da

adoccedilatildeo inicial das IFRS e que devido a tal fato eacute provaacutevel que os reais impactos da adoccedilatildeo soacute

comeccedilaratildeo a ser captados apoacutes vaacuterios anos de aplicaccedilatildeo destas normas Eacute importante a

continuidade de estudos podendo representar um avanccedilo para a consolidaccedilatildeo e o aprofundamento

do conhecimento sobre o tema Espera-se que este estudo possa contribuir com o aprofundamento

das pesquisas de value relevance da DFC apoacutes a adoccedilatildeo das IFRS

Em relaccedilatildeo aos estudos que examinaram a relaccedilatildeo entre informaccedilotildees contaacutebeis (lucro eou

fluxos de caixa) e o preccedilo ou retorno das accedilotildees destacam-se os estudos de Rayburn (1986)

Malacrida (2009) Macedo et al (2011) Martins e Oliveira (2013) e de Ricquebourg (2013) que

encontraram evidecircncias de ausecircncia de relevacircncia dos fluxos de caixa de investimento e de

financiamento para explicar o preccedilo das accedilotildees Para estes autores a adoccedilatildeo das IFRS natildeo causa

impactos relevantes no value relevance da DFC exceto em relaccedilatildeo ao FCO que apresenta

relevacircncia para explicar o preccedilo das accedilotildees no periacuteodo poacutes IFRS

O estudo estaacute organizado em cinco seccedilotildees contemplando a introduccedilatildeo que apresenta o

tema o problema o objetivo e contribuiccedilotildees A seccedilatildeo dois aborda a revisatildeo da literatura nacional e

internacional sobre value relevance e a capacidade informacional da DFC Os procedimentos

metodoloacutegicos estatildeo evidenciados na seccedilatildeo trecircs Na quatro estatildeo apresentados os testes estatiacutesticos

a anaacutelise dos dados e os resultados encontrados A seccedilatildeo cinco eacute dedicada agraves consideraccedilotildees finais e

suas limitaccedilotildees e agraves sugestotildees para futuras investigaccedilotildees

2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA

22 VALUE RELEVANCE DA INFORMACcedilAtildeO CONTAacuteBIL

Ateacute a deacutecada de 1960 as pesquisas em Contabilidade adotavam a Teoria Normativa o seu

processo de verificaccedilatildeo era loacutegico-dedutivo e as anaacutelises empiacutericas para validar as teorias eram

escassas (Kothari 2001) A partir dos anos 60 com o desenvolvimento dos estudos nas aacutereas de

Economia e de Financcedilas as pesquisas em mercado de capitais ganharam impulso estabelecendo-

se as bases para a estruturaccedilatildeo da abordagem positiva da pesquisa em Contabilidade (Watts amp

Zimmermann 1986) A Teoria Positiva objetiva fornecer bases para explicar e predizer os fatos

contaacutebeis Seduzidos pela abordagem desta teoria pesquisadores em Contabilidade ampliaram seus

estudos e se voltaram para a anaacutelise da relaccedilatildeo entre a divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees contaacutebeis (como

por exemplo fluxo de caixa LL e PL) e a variaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees das companhias

Na academia a expressatildeo value relevance da informaccedilatildeo contaacutebil eacute utilizada para designar

estudos com o objetivo de testar empiricamente a relevacircncia das informaccedilotildees contaacutebeis para o

mercado de capitais Nesta classe de pesquisas a informaccedilatildeo contaacutebil eacute considerada value relevant

quando ela eacute capaz de impactar em medidas de valor de mercado a exemplo do preccedilo e retorno

das accedilotildees (Barth Beaver amp Landsman 2001 Holthausen amp Watts 2001 Macedo et al 2011

Ramos amp Lustosa 2013) A maior parte dos estudos que analisam a relevacircncia das informaccedilotildees

contaacutebeis estatildeo fundamentados teoricamente no modelo de avaliaccedilatildeo de empresas desenvolvido

por Ohlson (1995) Este utilizou variaacuteveis contaacutebeis (LL e PL) para explicar o retorno anormal das

accedilotildees pela Econometria Essa metodologia causou impacto nos estudos acadecircmicos uma vez que

passou a adotar modelos economeacutetricos para analisar as evidecircncias empiacutericas sobre a relaccedilatildeo entre

informaccedilotildees contaacutebeis e os valores de mercado refletidos no preccedilo das accedilotildees (Holthausen amp

Watts 2001 Barth Beaver amp Landsman 2001 Macedo et al 2011 Ramos amp Lustosa 2013)

Utilizando a hipoacutetese de mercado eficiente Ball e Brown (1968) produziram um estudo

seminal sobre a relevacircncia da informaccedilatildeo contaacutebil no mercado de capitais norteamericano (261

companhias de 1946 a 1966) Os autores avaliaram como os valores contaacutebeis se relacionavam

com o comportamento das accedilotildees (valor das accedilotildees) Por resultado demonstram empiricamente que

o anuacutencio de LL possui valor informativo para o mercado e estaacute relacionado ao preccedilo das accedilotildees

Contudo ressalvam que a divulgaccedilatildeo anual dos lucros eacute absorvida de forma intempestiva pelo

mercado levando os analistas a buscarem informaccedilotildees contidas em outras medidas de desempenho

divulgadas pelas companhias em seus relatoacuterios Estudo semelhante foi realizado por Beaver

(1968) com 143 companhias no periacuteodo de 1961 a 1965 revelando que os preccedilos e o volume dos

tiacutetulos negociados satildeo influenciados pela divulgaccedilatildeo das informaccedilotildees contaacutebeis principalmente na

semana em que elas foram divulgadas atribuindo relevacircncia ao conteuacutedo informacional de

elementos contaacutebeis

Uma outra linha de pesquisa comparara o value relevance da informaccedilatildeo contaacutebil entre

padrotildees de Contabilidade a exemplo de Harris Lang e Moller (1994) e Hung e Subramanyam

(2004) Nesse sentido Harris Lang e Moller (1994) comparam a relevacircncia de informaccedilotildees

contaacutebeis reconhecidas e mensuradas segundo o padratildeo contaacutebil alematildeo e o US-GAAP no retorno

das accedilotildees de 230 companhias de 1982 a 1991 Os resultados apontam que existe relevacircncia dos

ganhos contaacutebeis de corporaccedilotildees alematildes com maior poder explicativo de dados consolidados e

com alteraccedilatildeo natildeo significativa quando do alinhamento com USGAAP Jaacute Hung e Subramanyam

(2004) utilizando um meacutetodo ateacute entatildeo ineacutedito de pesquisa (same set of firm-years) compararam

para o mesmo conjunto de 80 empresas de 1918 a 2002 informaccedilotildees contaacutebeis divulgadas em

GAAP alematildeo com aquelas pelo padratildeo IAS Por resultado demonstram que o ativo total e o PL

bem como as variaccedilotildees no LL e no PL apresentam-se mais relevantes em IFRS do que aquele

previsto no padratildeo alematildeo

De modo geral as evidecircncias empiacutericas presentes na literatura contaacutebil internacional

confirmam a hipoacutetese de mercado eficiente ao verificarem que o mercado de capitais reage agraves

informaccedilotildees disponibilizadas pela Contabilidade ajustando o seu valor de mercado e o preccedilo das

accedilotildees agraves novas informaccedilotildees Nesse sentido destacam-se Bartov Goldberg e Kim (2001) Hung e

Subramanyam (2004) Daske Hail Leuz amp Verdi (2008) Horton e Serafeim (2010) Aharony

Barniv e Falk (2010) Devalle Onali e Magarini (2010) Clarkson et al (2011) e Choi Peasnell e

Toniato (2013) No Brasil essa linha foi marcada pelo estudo pioneiro de Lopes (2002) tendo por

base o modelo de Ohlson (1995) investigou o papel das informaccedilotildees contaacutebeis para explicar o

comportamento dos preccedilos dos tiacutetulos negociados na Bolsa de Valores (Bovespa) no periacuteodo de

1995 a 1999 Os principais resultados evidenciaram que a informaccedilatildeo contaacutebil eacute mais significativa

do que os dividendos para explicar os preccedilos correntes

Sob outra perspectiva estudos se voltaram para a anaacutelise da relevacircncia das informaccedilotildees

evidenciadas na DFC para o mercado de capitais no final da deacutecada de 1990 e iniacutecio de 2000 Estas

pesquisas buscam relacionar a capacidade preditiva do lucro e do fluxo de caixa utilizando o preccedilo

e o retorno das accedilotildees como uma proxy para projetar fluxos de caixa esperados Na literatura

internacional destacam-se os desenvolvidos por Rayburn (1986) Bowen Burgstahler e Daley

(1986) Greenberg Johnson e Ramesh (1986) Dechow (1994) Dechow Kothari e Watts (1998)

Barth Cram e Nelson (2001) Bartov Goldberg e Kim (2001) Kim e Kross (2005) Devalle Onali

e Magarini (2010) Ricquebourg (2013) e Choi Peasnell e Toniato (2013) Na nacional estudos

empiacutericos sobre o tema satildeo recentes destacando-se os estudos de Lopes (2002 2004) por serem os

pioneiros aleacutem de Lima e Terra (2004) Teixeira Lopes e Costa (2004) Sarlo Teixeira Loss amp

Lopes (2005) Sarlo Neto Lopes e Costa (2006) Scarpin Pinto e Boff (2007) Lopes Santanna e

Costa (2007) Rezende Martins e Dalmaacutecio (2008) Santos e Lustosa (2008) e Malacrida (2009) A

siacutenteses destes estudos encontram-se na seccedilatildeo de estudos correlatos

23 ESTUDOS CORRELATOS

Rayburn (1986) analisou a relaccedilatildeo entre FCO e accruals e o retorno das accedilotildees em em 175

companhias no periacuteodo de 1962 a 1982 O FCO foi definido como o LL mais accruals (despesas

de depreciaccedilatildeo amortizaccedilatildeo e exaustatildeo variaccedilatildeo nos impostos diferidos e variaccedilotildees de ativos e

passivos operacionais) Os resultados encontrados confirmam a hipoacutetese de associaccedilatildeo entre FCO e

accruals agregados com os retornos anormais das accedilotildees

Bowen Burgstahler e Daley (1986) analisaram a relaccedilatildeo existente entre FCO e o LL com

os retornos anormais das accedilotildees de 324 companhias no periacuteodo de 1972 a 1981 Sob outra

perspectiva o estudo analisa se o lucro apurado pelo regime de competecircncia possui conteuacutedo

informacional incremental ao contido nas informaccedilotildees sobre fluxo de caixa Desta forma aleacutem de

examinar se essas informaccedilotildees satildeo relevantes para o mercado de capitais a pesquisa identifica qual

das informaccedilotildees eacute incrementalmente mais relevante para a outra As principais conclusotildees sugerem

que LL e fluxo de FCO satildeo relevantes para explicar o retorno anormal das accedilotildees e que o fluxo de

caixa possui conteuacutedo informacional incremental em relaccedilatildeo agravequele fornecido pelo lucro

Dechow (1994) investigou as circunstacircncias sob as quais os accruals incrementam a

capacidade do LL para mensurar o desempenho da empresa refletido nos retornos das accedilotildees A

autora comparou a capacidade dos accruals do LL e do FCO concluindo que o lucro estaacute mais

fortemente correlacionado com o retorno das accedilotildees do que o fluxo de caixa Entretanto os

resultados indicaram que haacute um aumento no poder explicativo das medidas de fluxos de caixa

quando o periacuteodo de mensuraccedilatildeo aumenta Esse estudo ampliou a literatura sobre o tema uma vez

que examina a associaccedilatildeo de retornos das accedilotildees com taxas trimestrais e anuais lucros e FCO Em

comparaccedilatildeo com pesquisas anteriores que se concentraram no conteuacutedo relativo da informaccedilatildeo

dos fluxos de caixa lucros e provisotildees o autor determinou que os accruals tecircm um importante

papel no aprimoramento do lucro em prever o desempenho futuro da firma

Na mesma linha de outros estudos internacionais Barth Cram e Nelson (2001) analisaram

o papel dos accruals para explicar o retorno das accedilotildees assim como predizer os fluxos de caixa

futuros Os autores realizaram uma anaacutelise complementar que se refere a capacidade preditiva do

lucro corrente desagregado em diversos componentes Os modelos economeacutetricos utilizaram o

fluxo de caixa descontado preccedilo e retorno das accedilotildees como proxies para fluxos de caixa futuros

esperados e os lucros foram segregados em fluxo de caixa e seis componentes de accruals a saber

variaccedilatildeo de contas a receber de estoques de contas a pagar depreciaccedilatildeo amortizaccedilatildeo e outros Os

resultados indicam que FCL (corrente) possui melhor capacidade preditiva para o fluxo de caixa

futuro do que lucros agregados Poreacutem lucros desagregados em FCO e accruals possuem maior

capacidade preditiva do FCO futuro

Bartov Goldberg e Kim (2001) analisaram se o regime juriacutedico (code law ou common law)

adotado pelo paiacutes modifica a relaccedilatildeo entre lucro accruals fluxo de caixa e o retorno das accedilotildees Os

autores selecionaram amostras de cinco paiacuteses e dividiram em dois grupos por regime adotado o

primeiro Estados Unidos Reino Unido e Canadaacute (o common law) e o segundo Alemanha e Japatildeo

(code law) Tomando por base as caracteriacutesticas socioeconocircmicas dos paiacuteses (dentro das quais se

inserem as regras contaacutebeis) os autores compararam a relevacircncia dos lucros reportados de acordo

com GAAP Alematildeo em IFRS e em USGAAP em empresas com accedilotildees negociadas na bolsa de

valores no periacuteodo de 1988 a 1996 Os resultados indicaram que a relevacircncia da informaccedilatildeo

contaacutebil varia de acordo com o ambiente socioeconocircmico resultando em diferenccedilas no sistema de

divulgaccedilatildeo financeira e na determinaccedilatildeo do preccedilo das accedilotildees As evidecircncias empiacutericas indicaram

que nos paiacuteses anglo-saxotildees (Estados Unidos Reino Unido e Canadaacute) o lucro eacute mais relevante para

explicar o retorno das accedilotildees do que o fluxo de caixa o que natildeo ocorreu na Alemanha e no Japatildeo

Os autores tambeacutem demonstram que quando considerados simultaneamente o lucro e o fluxo de

caixa possuem conteuacutedo informacional incremental (exceto os fluxos de caixa das empresas

canadenses) e que as informaccedilotildees contaacutebeis divulgadas em USGAAP e em IFRS satildeo mais value

relevant quando comparadas ao padratildeo contaacutebil alematildeo A contribuiccedilatildeo mais importante deste

estudo segundo os proacuteprios autores eacute que os resultados demonstram que a superioridade do lucro

sobre os fluxos de caixa natildeo eacute universal Pelo contraacuterio isso depende do regime de divulgaccedilatildeo de

relatoacuterios adotados por cada naccedilatildeo

O estudo de Kim e Kross (2005) investiga a relaccedilatildeo entre lucro corrente e FCO futuro de

empresas abrangendo o periacuteodo de 1973 a 2000 Eles adotaram o modelo de regressatildeo de

Dechow Kothari e Watts (1998) e a abordagem transversal (cross-sectional) de Barth Cram e

Nelson (2001) com previsotildees de fluxo de caixa para um ano Os autores destacam que embora

algumas pesquisas indiquem que ao longo do tempo a relaccedilatildeo entre lucro e preccedilo da accedilatildeo tende a

enfraquecer o estudo evidencia que a relaccedilatildeo entre lucros correntes e FCO aumentou nesse

periacuteodo (1973 a 2000)

Jaacute na vigecircncia do padratildeo IFRS Devalle Onali e Magarini (2010) investigaram os efeitos

da adoccedilatildeo sua em relaccedilatildeo ao value relevance das informaccedilotildees contaacutebeis e o pagamento de

dividendos de empresas listadas em 5 bolsas de valores europeias (Frankfurt Madrid Paris Milatildeo

e Londres) Os autores aplicaram modelos de regressatildeo para 3721 companhias no periacuteodo de 2002

a 2007 com dados em painel A pesquisa demonstra que as IFRS aumentaram a relevacircncia dos

lucros reportados pelas companhias alematildes francesas e inglesas ao passo que a relevacircncia do

valor contaacutebil do PL diminuiu (exceto para as empresas com accedilotildees na bolsa de Londres) Devido

agraves diferenccedilas significativas entre os sistemas legais e dos padrotildees contaacutebeis) vigentes nos paiacuteses

europeus os resultados da pesquisa foram diversos para cada paiacutes indicando que o objetivo

principal das IFRS de melhorar a evidenciaccedilatildeo das demonstraccedilotildees contaacutebeis por meio da

harmonizaccedilatildeo pode natildeo ter sido alcanccedilado

Mais recentemente Ricquebourg (2013) analisa a relevacircncia das informaccedilotildees apresentadas

na DFC elaborada pelo meacutetodo direto segundo o padratildeo IFRS e compara com aquelas divulgadas

com base nas normas contaacutebeis vigentes na Austraacutelia (Australian AGAAPs) O autor utilizou

dados das DFC de 459 companhias listadas na bolsa de valores australiana apresentadas entre

2000 e 2010 contemplando o periacuteodo ldquopreacuterdquo e ldquopoacutesrdquo adoccedilatildeo das IFRS naquele paiacutes Em suma a

DFC elaborada pelo meacutetodo direto eacute mais value relevant no padratildeo IFRS do que no AGAAP e que

analistas usam as informaccedilotildees dessa demonstraccedilatildeo para estimar fluxos de caixa futuros e negociar

accedilotildees

Choi Peasnell e Toniato (2013) examinaram os efeitos da introduccedilatildeo das IFRS sobre o

conteuacutedo da informaccedilatildeo do lucro reportado e o lucro projetado de acordo com as praacuteticas

contaacutebeis geralmente aceitas no Reino Unido (UKGAAP) e as IFRS Os resultados indicam que a

relevacircncia do lucro reportado aumentou significativamente apoacutes as IFRS ao passo que o lucro

projetado apresentou diminuiccedilatildeo no seu value relevance

No Brasil ao serem comparadas com os estudos internacionais as evidecircncias ainda satildeo

preliminares poreacutem alguns estudos foram realizados com foco na relevacircncia do LL eou do FCL

para o mercado de capitais tais como Lustosa e Santos (2007) Malacrida (2009) Macedo et al

(2011) Macedo Arauacutejo e Braga (2012) Martins e Oliveira (2013) e Ramos e Lustosa (2013)

Lustosa e Santos (2007) verificaram empiricamente se a eliminaccedilatildeo das diferenccedilas

permanentes existentes entre FCO e o LL aumenta a relevacircncia da informaccedilatildeo contaacutebil com 88

empresas natildeo financeiras listadas na Bovespa no periacuteodo de 1995 a 2004 O estudo tambeacutem

procura analisar se a correlaccedilatildeo entre LL FCO e FCO ajustado aumentam quando o periacuteodo de

tempo eacute ampliado Os resultados apontam que o mercado reage mais fortemente ao FCO sem as

diferenccedilas permanentes que o separam do lucro do que com o FCO apurado segundo a norma

FAS-95 Os autores tambeacutem encontraram evidecircncias de que a relaccedilatildeo entre FCO e o LL aumenta

na medida que o tempo passa Neste uacuteltimo caso a relaccedilatildeo eacute ainda mais forte entre o lucro contaacutebil

e o FCO ajustado

Malacrida (2009) examinou a capacidade do LL dos accruals e do FCO para predizerem o

FCO futuro e estimarem o retorno das accedilotildees das companhias abertas brasileiras (amostra 68

companhias) no periacuteodo de 2000 a 2007 A pesquisa teve por base o modelo de Barth Cram e

Nelson (2001) adaptado de Dechow et al (1998) e no estudo realizado por Bartov Goldberg e

Kim (2001) Utilizando dados em painel a autora apontou que o LL eacute mais relevante do que o

FCO corrente para explicar o retorno corrente das accedilotildees e que o FCO corrente eacute mais relevante do

que o LL para explicar o retorno futuro das accedilotildees Contudo de acordo com a autora as

informaccedilotildees contaacutebeis das empresas brasileiras natildeo se revelam significativas para predizer o fluxo

de caixa operacional futuro para periacuteodos aleacutem de um ano

O estudo de Macedo et al (2011) analisou o impacto no conteuacutedo informacional das

demonstraccedilotildees contaacutebeis decorrente das alteraccedilotildees advindas da Lei 1163807 no que se refere agrave

substituiccedilatildeo da DOAR pela DFC Por amostra 247 empresas natildeo financeiras de capital aberto

listadas entre as 500 melhores e maiores do paiacutes segundo a publicaccedilatildeo anual da Revista

FIPECAFI-EXAME no periacuteodo de 2005 a 2007 As evidecircncias empiacutericas encontradas apontam

que o FCO eacute mais relevante que a Origem de Recursos das Operaccedilotildees para o mercado de capitais

pois consegue explicar de maneira mais eficaz a variaccedilatildeo no preccedilo das accedilotildees das empresas

pesquisadas Os autores evidenciaram que a substituiccedilatildeo da DOAR pela DFC foi beneacutefica para os

usuaacuterios da informaccedilatildeo contaacutebil no Brasil pois a convergecircncia ao padratildeo IFRS acrescentou

relevacircncia agraves informaccedilotildees

Jaacute Macedo Arauacutejo e Braga (2012) analisaram o impacto do processo de convergecircncia agraves

normas internacionais de Contabilidade na relevacircncia das informaccedilotildees contaacutebeis Por amostra 55

companhias natildeo financeiras de capital aberto listadas na Bovespa que reapresentaram

voluntariamente suas demonstraccedilotildees de 2007 em 2009 contendo as alteraccedilotildees de criteacuterios

contaacutebeis definidas pela Lei nordm 1163807 e pelos Pronunciamentos do CPC Os dados foram LL e

PL relativamente ao exerciacutecio de 2007e PA Os principais resultados mostram que as informaccedilotildees

contaacutebeis de Lucro Liacutequido por Accedilatildeo (LLPA) e Patrimocircnio Liacutequido por Accedilatildeo (PLPA) do exerciacutecio

de 2007 satildeo significativas para o mercado de capitais mesmo quando analisados os dados

divulgados apoacutes as alteraccedilotildees oriundas da primeira fase do processo de convergecircncia contaacutebil agraves

IFRS Aleacutem disso as informaccedilotildees divulgadas em 2009 (referentes agrave reapresentaccedilatildeo das

demonstraccedilotildees contaacutebeis de 2007) incorporam mais elementos considerados pelo mercado de

capitais evidenciando que houve um ganho informacional para as informaccedilotildees contaacutebeis apoacutes a

primeira fase do processo de adoccedilatildeo

A seu turno Martins e Oliveira (2013) analisaram a relevacircncia (value relevance) dos FCO

de FCI e FCF evidenciados na DFC em mercados desenvolvidos representado pelos Estados

Unidos e emergentes representado pelo Brasil Os autores avaliaram especificamente qual das

atividades apresenta-se como melhor proxy (se eacute o FCO FCI ou FCF) e se o desenvolvimento dos

mercados interfere na eficiecircncia dos mesmos em absorver tais informaccedilotildees Para isso utilizaram

uma amostra de 2338 companhias natildeo financeiras listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo e

6107 companhias natildeo financeiras listadas na New York Stock Exchange (NYSE) no periacuteodo de

2010 a 2011 As anaacutelises foram feitas com por meio de regressatildeo linear muacuteltipla (aplicada em

ambas as amostras) em que a variaacutevel dependente era o valor de mercado das companhias (VME)

e as variaacuteveis explicativas o saldo dos fluxos de caixa operacional (FCO) de investimento (FCI) e

de financiamento (FCF) Os resultados indicam que nos dois mercados (desenvolvidos e

emergentes) o FCO eacute a uacutenica variaacutevel significativa ou seja com value relevance A pesquisa

tambeacutem aponta que a DFC apresentou um menor conteuacutedo informativo para o mercado norte-

americano comparado ao brasileiro indicando que natildeo influenciou na eficiecircncia do mesmo em

refletir esse conjunto de informaccedilotildees no preccedilo das accedilotildees (Martins Oliveira 2013)

Ramos e Lustosa (2013) examinaram se adoccedilatildeo das Normas IFRS no Brasil tornaram as

demonstraccedilotildees financeiras mais relevantes para o mercado de capitais A amostra eacute composta de

579 empresas listadas na BMampFBOVESPA com informaccedilotildees trimestrais divulgadas no periacuteodo

de marccedilo de 2004 a marccedilo de 2012 Os resultados mostram um aumento no R2 ajustado (value

relevance) no periacuteodo analisado corroborando a afirmaccedilatildeo de um aumento na relevacircncia da

informaccedilatildeo contaacutebil no valor da empresa a partir da convergecircncia agraves normas internacionais Com

esse aumento os autores apontam indiacutecios de que a convergecircncia agraves normas internacionais tem o

efeito de aproximar as informaccedilotildees contaacutebeis ao valor justo de negociaccedilatildeo ao dar maior relevacircncia

para a tomada de decisotildees

As evidecircncias empiacutericas demonstram que a informaccedilatildeo contaacutebil eacute relevante quando ela

impacta no preccedilo e no retorno das accedilotildees (Barth Beaver amp Landsman 2001 Holthausen amp Watts

2001 Macedo et al 2011 Ramos amp Lustosa 2013) em linha com a teoria de Mercado Eficiente

(Ball amp Brown 1968 Beaver 1968 Bartov Goldberg amp Kim 2001 Hung amp Subramanyam

2004 Daske et al 2008 Horton amp Serafeim 2010 Aharony Barniv amp Falk 2010 Devalle

Onali amp Magarini 2010) Clarkson et al 2011 Choi Peasnell amp Toniato 2013)

As pesquisas demonstram que o LL e o FCO possuem conteuacutedo de informaccedilatildeo value

relevant para o mercado de capitais (Ball amp Brown 1968 Beaver 1968) Nelas os pesquisadores

relacionam a capacidade preditiva do lucro e do fluxo de caixa utilizando o preccedilo e o retorno das

accedilotildees como uma proxy para fluxos de caixa futuros esperados Jaacute na vigecircncia do padratildeo IFRS uma

outra parcela de estudiosos se dedicou a investigar os efeitos da adoccedilatildeo das IFRS em relaccedilatildeo ao

value relevance das informaccedilotildees contaacutebeis concluindo que o padratildeo contaacutebil internacional (IFRS)

fornece informaccedilotildees mais relevantes agravequelas anteriormente fornecidas ao mercado pelos analistas

com base nas regras contaacutebeis locais (Devalle Onali amp Magarini 2010 Ricquebourg 2013 Choi

Peasnell amp Toniato 2013 Macedo et al 2011 Macedo Arauacutejo amp Braga 2012 Ramos amp

Lustosa 2013)

3 PROCEDIMENTOS METODOLOacuteGICOS

A pesquisa eacute aplicada agraves Ciecircncias Contaacutebeis com abordagem quantitativa do problema

descritiva quanto aos objetivos e documental por procedimentos teacutecnicos de coleta de dados Por

populaccedilatildeo as 633 companhias de capital aberto brasileiras com accedilotildees negociadas na B3 Bolsa

Brasil Balcatildeo SA (B3) ao final de 2016 A amostra (326) natildeo probabiliacutestica do tipo intencional

foi selecionada pelos criteacuterios i) companhias que divulgaram a DFC voluntariamente antes de

2010 ii) disponibilidade das informaccedilotildees relativas agraves variaacuteveis de estudo contidas no banco de

dados

Os dados contemplando o periacuteodo de 2015 a 2016 satildeo as variaacuteveis de interesse deste estudo

- o Lucro Liacutequido (LL) o Lucro Operacional (LO) o Fluxo de Caixa Operacional (FCO) o Fluxo

de Caixa de Investimento (FCI) o Fluxo de Caixa de Financiamento (FCF) o Fluxo de Caixa

Liacutequido (FCL) - e o Preccedilo da Accedilatildeo (PA) por variaacutevel dependente Estes foram coletados no banco

de dados da Economaacuteticareg no mecircs de agosto de 2017 e tabulados no programa Excelreg As

informaccedilotildees das variaacuteveis fossem apresentadas em apenas duas medidas antes (2005-2009) e apoacutes

a IFRS (2010-2016)

Incialmente os dados foram tratados pela estatiacutestica descritiva (Gujarati 2000) com a

utilizaccedilatildeo do software RStudioreg (versatildeo 342) A anaacutelise do value relevance da DFC foi

desenvolvida com base no modelo adaptado de Martins e Oliveira (2013) que toma por base os

estudos realizados por Vishnani e Shah (2008)

Na Tabela 1 satildeo apresentados os modelos de regressotildees iniciais e finais analisados com o

indicativo da amostragem para cada um deles

Tabela 1 Modelos economeacutetricos analisados

Modelo Objetivo Empresas Equaccedilatildeo Inicial Equaccedilatildeo Final

1

Analisar a value relevance do FCO

FCI e FCF para explicar a variaccedilatildeo

no preccedilo das accedilotildees

326 VMEit = α + β1FCOit +

β2FCIit + β3FCFit + εi

PAit = α +

βFCOit + εi

2


FCL LL e LO para explicar a

variaccedilatildeo no preccedilo das accedilotildees


β2FCLit + β3LLit +

β4LOit + εi

PAit = α + βLOit

+ εi

Fonte dados da pesquisa (2017) com base em Martins e Oliveira (2013)

Nota LL Lucro Liacutequido LO Lucro Operacional FCO Fluxo de Caixa Operacional FCI Fluxo de Caixa de

Investimento FCF Fluxo de Caixa de Financiamento FCL Fluxo de Caixa Liacutequido PA Preccedilo da Accedilatildeo (PA)

Para a seleccedilatildeo das variaacuteveis dos modelos foi utilizado o meacutetodo Backward (Efroymson

1960) a um niacutevel de 5 de significacircncia Pelo nuacutemero de observaccedilotildees natildeo ser uniforme ao

longo dos anos foi utilizado dados em painel desbalanceado (pool unbalanced) Para testar a

homocedasticidade dos modelos foi utilizado o teste de Breusch-Pagan (Breusch amp Pagan

1979) enquanto que para testar a independecircncia dos erros foi utilizado o teste de autocorrelaccedilatildeo

de Wooldridge (Wooldridge 2002) e o teste de Wilcoxon (Hollander Wolfe 1999) Para

verificar a normalidade dos resiacuteduos dos modelos foi utilizado o teste de Jarque Bera (Jarque amp

Bera 1980) enquanto que para verificar a presenccedila de multicolinearidade entre as variaacuteveis foi

utilizado o Variance Inflation Factor (VIF) (Montgomery Peck amp Vinning 2015) ressaltando-

se que variaacuteveis que apresentam um VIF maior que 10 indicam presenccedila de multicolinearidade

Nos modelos economeacutetricos tambeacutem eacute comum encontrar problemas de heterocedastiticade e

autocorrelaccedilatildeo dos dados Os testes de White (1980) e MacKinnon e White (1985) indicaram o

estimador HAC (Andrews 1991) para a matriz de covariacircncia dos coeficientes estimados

Por limitaccedilatildeo o estudo estaacute circunscrito agrave anaacutelise da capacidade das informaccedilotildees contaacutebeis

de explicarem o preccedilo das accedilotildees de empresas brasileiras a partir do modelo adaptado de Vishnani

e Shah (2008) por Martins e Oliveira (2013)

4 ANAacuteLISE DOS DADOS E RESULTADOS

41 ANAacuteLISES DESCRITIVA E DE CORRELACcedilAtildeO DAS VARIAacuteVEIS

A Tabela 2 apresenta as anaacutelises descritivas das variaacuteveis de todo o periacuteodo pelas medidas

de tendecircncia central de dispersatildeo e de posiccedilatildeo

Tabela 2 ndash Meacutedia das variaacuteveis no periacuteodo de 2005 a 2016 em milhares de reais

Variaacutevel Obs Meacutedia Desvio

Padratildeo

1ordm

Quartil

2ordm

Quartil

3ordm

Quartil

Lucro Liacutequido - LL 6061 02590 19920 -00010 00130 01310

Lucro Operacional - LO 3012 04840 26830 00000 00130 01560

Fluxo de Caixa Operacional -FCO 5167 05940 49180 00000 00300 02860

Fluxo de Caixa de Investimento - FCI 5168 -05530 38270 -02440 -00270 00000

Fluxo de Caixa de Financiamento -FCF 5168 00860 33100 -00650 00000 00480

Fluxo de Caixa Liacutequido - FCL 5167 01350 33000 -00100 00000 00320

Preccedilo da Accedilatildeo -PA 3169 519730 3496550 49640 108890 226090

Nota variaacuteveis divididas por um milhatildeo exceto o PA

Fonte dados da pesquisa

A matriz de correlaccedilatildeo de Pearson resultante evidencia que o grau de associaccedilatildeo entre as

variaacuteveis do estudo mais relevantes referem-se ao LL com LO (095) e FCI (-045) de LO com

FCO (050) e FCI (-065) e de FCO com FCI (-057) e FCL (054)

42 ANAacuteLISE DA CAPACIDADE INFORMACIONAL DA DFC

A Tabela 3 apresenta os resultados das regressotildees para o modelo de anaacutelise da value

relevance (capacidade informacional) do FCO FCI e FCF na determinaccedilatildeo do preccedilo das accedilotildees no

mercado de capitais incluindo os modelos inicial e final (Tabela 1 Seccedilatildeo 3) abrangendo ldquotodordquo o

periacuteodo os periacuteodos ldquopreacuterdquo e ldquopoacutesrdquo IFRS

Natildeo foi verificada pelo teste de Breusch-Pagan a existecircncia de heterocedasticidade dos

resiacuteduos natildeo sendo violada a premissa baacutesica de homocedasticidade nos trecircs periacuteodos analisados

(Valor-p=0769 0820 e 0951) Pelo teste de autocorrelaccedilatildeo de Wooldridge observaram-se

evidecircncias de autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos (Valor-p=0000) Aleacutem disso por meio do teste de

Jarque Bera verifica-se que os resiacuteduos natildeo apresentam distribuiccedilatildeo normal (Valor-p=0000)

Dessa forma para obter estimadores consistentes para os erros padrotildees (erros padrotildees robustos a

heterocedasticidade e autocorrelaccedilatildeo) foi adotado o estimador HAC para a matriz de covariacircncia

Analisando o FCO em todo o periacuteodo observa-se que haacute influecircncia marginalmente

significativa desta sobre o PA (Valor-p=0078) sendo que a cada um milhatildeo de reais que se obteacutem

no FCO se prevecirc uma diminuiccedilatildeo de -0610 [-129 007] reais no PA Assim quanto maior o FCO

menor o PA Adicionalmente os resultados evidenciam que o FCO foi capaz de explicar 001 da

variabilidade do PA em todo o periacuteodo ao contraacuterio do FCI e do FCF que natildeo foram capazes de

explicar tal variabilidade A equaccedilatildeo resultante do modelo para todo o periacuteodo analisado eacute

E (Preccedilo da Accedilatildeot) = 46744 ndash 0610 x Fluxo de Caixa das Operaccedilotildees + εi

Tabela 3 Anaacutelise de value relevance dos fluxos de caixa (PAit = α + β1FCOit + β2FCIit + β3FCFit + εi )

Todo o periacuteodo estudado (N=326 empresas)

Modelo 1

Modelo Inicial Modelo Final

β EP( β) IC - 95 Valor-

p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 46605 12339 [2242 7079] 0000 46744 12326 [2259 7090] 0000

FCO100000 -0469 0408 [-127 033] 0251 -0610 0346 [-129 007] 0078

FCI100000 0069 0427 [-077 091] 0872

FCF100000 0516 0560 [-058 161] 0356

Teste de Breusch-Pagan 0993 0769

Teste de Autocorrelaccedilatildeo 0000 0000

Teste Jarque-Bera 0000 0000

VIF ndash Maacuteximo 2814 -

Rsup2 Ajustado 000 001

Periacuteodo ldquoPreacuterdquo IFRS (N=267 empresas)

Modelo 1


β EP(β) IC - 95 Valor-

p β EP(β) IC - 95 Valor-p

Intercepto 77288 36824 [511 14946] 0036 76747 36408 [539 14811] 0035

FCO100000 -2237 1591 [-536 088] 0160 -1335 1032 [-336 069] 0196

FCI100000 -0795 0901 [-256 097] 0378

FCF100000 -1100 0845 [-276 056] 0193






Periacuteodo ldquoPoacutesrdquo IFRS (N=322 empresas)

Modelo 1


β EP(β) IC - 95

Valor-


Intercepto 35588 4920 [2595 4523] 0000 35240 4815 [2580 4468] 0000

FCO100000 0140 0328 [-050 078] 0668

FCI100000 0537 0488 [-042 149] 0272 -0012 0253 [-051 048] 0964

FCF100000 1596 1070 [-050 369] 0136





Rsup2 Ajustado 000 000 ()Calculado utilizando o estimador HAC para a matriz de covariacircncia


No periacuteodo ldquopreacuterdquo IFRS natildeo haacute influecircncia significativa (Valor-p=0196) do FCOsobre o PA

natildeo sendo esta variaacutevel capaz de explicar a variabilidade do PA (Rsup2 Ajustado = 000) no periacuteodo

que antecede a adoccedilatildeo das Normas IFRS no Brasil (2005 a 2009) A equaccedilatildeo resultante do modelo

no Periacuteodo ldquoPreacuterdquo IFRS estaacute representada por


No periacuteodo ldquopoacutesrdquo adoccedilatildeo das IFRS natildeo se observa influecircncia significativa (Valor-p=0964)

do FCI sobre o PA e tal variaacutevel natildeo eacute capaz de explicar a variabilidade do PA (Rsup2 Ajustado =

000) Cabe ressaltar que os modelos finais para antes e depois da IFRS foram diferentes sendo o

primeiro composto pela variaacutevel Fluxo de Caixa das Operaccedilotildees e o segundo pela variaacutevel Fluxo de

Caixa do Investimento Deste modo a equaccedilatildeo resultante do Modelo no Periacuteodo ldquoPoacutesrdquo IFRS estaacute

indicada pela Equaccedilatildeo

E (Preccedilo da Accedilatildeot) = 35240 ndash 0012 x Fluxo de Caixa das Investimentos + εi

Em siacutentese os resultados apontam que nenhum dos fluxos de caixa (FCO FCI e FCF)

apresenta significacircncia estatiacutestica na determinaccedilatildeo do preccedilo das accedilotildees no mercado de capitais

brasileiro natildeo sendo capazes de explicar a variaccedilatildeo das accedilotildees no periacuteodo preacute e poacutes convergecircncia agraves

normas internacionais de Contabilidade - IFRS O resultado das regressotildees para este modelo

corrobora em parte o estudo de Martins e Oliveira (2013) realizado apoacutes a adoccedilatildeo das IFRS por

meio do qual os autores comprovam que o FCI e o FCF natildeo satildeo relevantes para explicar o preccedilo

das accedilotildees Entretanto pontua-se que contrariamente as conclusotildees deste estudo os referidos

autores ao lado de Rayburn (1986) Macedo et al (2011) e Ricquebourg (2013) encontram

evidecircncias de que o FCO apresenta value relevance no contexto do mercado de capitais havendo

incremento de relevacircncia apoacutes a convergecircncia as Normas IFRS Desse modo com base nessas

evidecircncias que demonstram que a adoccedilatildeo das IFRS natildeo causa impactos relevantes na value

relevance da DFC natildeo se pode afirmar para a amostra em questatildeo que tal impacto foi relevante

A Tabela 4 apresenta os resultados das regressotildees para os modelos inicial e final (Tabela 1

Seccedilatildeo 3) da capacidade informacional do FCO FCL LL e LO na determinaccedilatildeo do preccedilo das

accedilotildees abrangendo ldquotodordquo o periacuteodo os periacuteodos ldquopreacuterdquo e ldquopoacutesrdquo IFRS

O teste de Breusch-Pagan (Valor-p=0649 0707 e 0646) indica a inexistecircncia de

heterocedasticidade dos resiacuteduos no modelo fianl natildeo sendo violada a premissa baacutesica de

homocedasticidade nos trecircs periacuteodos O teste de autocorrelaccedilatildeo de Wooldridge aponta evidecircncias

de autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos (Valor-p=0000) e o teste de Jarque revela que os resiacuteduos natildeo

apresentam distribuiccedilatildeo normal (Valor-p=0000) Dessa forma foi adotado o estimador HAC para

a matriz de covariacircncia para obter estimadores consistentes para os erros padrotildees

No periacuteodo ldquopreacuterdquo IFRS observa-se influecircncia marginalmente significativa (Valor-p=0091)

do LO sobre o PA sendo que a cada um milhatildeo de reais que se obteacutem de lucro operacional haacute

indicaccedilatildeo de reduccedilatildeo de -3625 [-782 057] reais no preccedilo da accedilatildeo Nesse periacuteodo o LO foi capaz

de explicar 001 da variabilidade do PA A equaccedilatildeo resultante do modelo no periacuteodo ldquopreacuterdquo IFRS

estaacute apresentada por E (Preccedilo da Accedilatildeot) = 86382 ndash 3625 x Lucro Operacional + εi

Contudo no periacuteodo ldquopoacutesrdquo IFRS haacute influecircncia significativa (Valor-p=0038) do FCO sobre

o PA sendo que a cada um milhatildeo de reais que se obteacutem no FCO espera-se uma reduccedilatildeo de -

0361 [-070 -002] reais no PA Os modelos finais para antes e depois das IFRS foram diferentes

sendo o primeiro composto pela variaacutevel independente LO e o segundo pela variaacutevel independente

FCO Esta uacuteltima (FCO) foi capaz de explicar 001 da variabilidade do Preccedilo da Accedilatildeo no periacuteodo

poacutes convergecircncia A equaccedilatildeo resultante do modelo no periacuteodo ldquopoacutesrdquo IFRS estaacute indicada na

equaccedilatildeo E (Preccedilo da Accedilatildeot) = 35617 ndash 0361 x Fluxo de Caixa das Operaccedilotildees + εi

Em relaccedilatildeo agraves variaacuteveis LO e FCO observa-se que a primeira exerce influecircncia

marginalmente significativa sobre o PA no periacuteodo preacute IFRS [valor-p=0091] e a segunda (FCO)

no periacuteodo apoacutes adoccedilatildeo das normas internacionais de Contabilidade [0038] As demais variaacuteveis

(FCL LL e LO) natildeo impactam no valor da accedilatildeo no periacuteodo apoacutes a adoccedilatildeo das IFRS Desta forma

com base nas regressotildees dos Modelos natildeo se pode afirmar que a convergecircncia para o padratildeo

internacional IFRS causa impactos relevantes na value relevance da DFC com exceccedilatildeo do FCO

que apresenta value relevance no periacuteodo ldquopoacutesrdquo IFRS (Modelo 2)

Tabela 4 Anaacutelise da value relevance do FCO FCL LL e LO Modelo (PAit = α + β1FCOit + β2FCLit + β3LLit +

β4LOit + εi )

Todo o periacuteodo estudado (N= 285 empresas)

Modelo 2



p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 65130 28532 [921 12105] 0023 74747 23496 [2869 1208] 0002

FCO100000 0081 0271 [-045 061] 0765

FCL100000 0016 0333 [-064 067] 0961

LL100000 -0674 2863 [-629 494] 0814

LO100000 -2131 1985 [-602 176] 0283 -2961 1505 [-591 -001] 0049







Modelo 2


β EP(β) IC - 95 Valor

-p β EP(β) IC - 95

Valo

r-p

Intercepto 79044 37893 [477 15331] 0037 86382 28639 [3025 14251] 000

3

FCO100000 0477 0493 [-049 144] 0335

FCL100000 -0410 0411 [-121 040] 0319

LL100000 -0256 7035 [-1404 1353] 0971

LO100000 -3448 4374 [-1202 512] 0431 -3625 2141 [-782 057] 009

1

Teste de Breusch-Pegan 0996 0707






Modelo 2


β EP(β) IC - 95

Valor-

p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 24084 9006 [643 4174] 0008 35617 4936 [2594 4529] 0000

FCO100000 -0645 0732 [-208 079] 0379 -0361 0174 [-070 -002] 0038

FCL100000 0911 1038 [-112 295] 0381

LL100000 -0129 0836 [-177 151] 0878

LO100000 0179 0681 [-116 152] 0793






Calculado utilizando o estimador HAC para a matriz de covariacircncia

Fonte dados da pesquisa (2017)

Os resultados obtidos para o Modelo 2 estatildeo de acordo com os achados de Macedo et al

(2011) que demonstram que o processo de harmonizaccedilatildeo aos padrotildees internacionais acrescentou

relevacircncia agraves informaccedilotildees contaacutebeis apresentadas na DFC (mais especificamente no FCO) na

medida em que passaram a explicar de maneira mais eficaz a variaccedilatildeo no preccedilo das accedilotildees

Confirmam especialmente as conclusotildees do estudo de Rayburn (1986) Macedo et al (2011) e

Martins e Oliveira (2013) que evidenciam que FCO eacute uma informaccedilatildeo contaacutebil relevante para o

mercado de capitais e de Ricquebourg (2013) que apresenta evidecircncias de que o FCO aumentou o

seu value relevance no periacuteodo poacutes IFRS

5 CONSIDERACcedilOtildeES FINAIS

A pesquisa contempla dados de companhias com accedilotildees negociadas na B3 no periacuteodo de

2005 a 2016 possibilitando desta forma a comparaccedilatildeo das informaccedilotildees contaacutebeis divulgadas pelas

companhias brasileiras entre os cinco anos que antecederam a convergecircncia ao padratildeo

internacional de Contabilidade ndash IFRS e a obrigatoriedade da apresentaccedilatildeo da DFC (2010) e os

seis anos posteriores (full IFRS)

Com base na anaacutelise de regressatildeo linear muacuteltipla utilizando dados em painel

desbalanceado se analisou a value relevance da DFC no periacuteodo preacute e poacutes IFRS no Brasil com o

uso de dois modelos iniciais [PAit = α + β1FCOit + β2FCIit + β3FCFit + εi] e [PAit = α +

β1FCOit + β2FCLit + β3LLit + β4LOit + εi] adaptados do modelo proposto por Martins e Oliveira

(2013)

No que diz respeito agrave relevacircncia dos fluxos de caixa (FCO FCI e FCF) os resultados do

estudo demonstram que natildeo haacute influecircncia destas variaacuteveis em relaccedilatildeo ao PA sendo tais variaacuteveis

natildeo apresentaram evidecircncias estatiacutesticas para explicar a variaccedilatildeo do preccedilo da accedilatildeo nos periacuteodos preacute

e poacutes IFRS Cabe notar poreacutem que no modelo de regressatildeo que examina a relevacircncia do LO e do

LL juntamente com FCO e FCL apenas o FCO apresentou influecircncia significativa sobre o PA no

periacuteodo poacutes IFRS resultado este que coincide com os estudos de Rayburn (1986) Macedo et al

(2011) e Martins e Oliveira (2013) que reconhecem a relevacircncia do FCO no mercado de capitais

desprezando-se o FCI e o FCF nesse contexto e de Ricquebourg (2013) que demonstra que o

FCO aumentou o seu value relevance no periacuteodo poacutes IFRS Considerando o conjunto das anaacutelises

a convergecircncia para o padratildeo internacional IFRS natildeo causa impactos relevantes na value relevance

da DFC com exceccedilatildeo do FCO que apresenta value relevance no periacuteodo ldquopoacutesrdquo IFRS (Modelo 2)

Por limitaccedilatildeo da pesquisa destaca-se que este estudo teve por escopo as companhias que

apresentaram voluntariamente a DFC ateacute o ano 2009 antes da obrigatoriedade de sua divulgaccedilatildeo

A apresentaccedilatildeo desta demonstraccedilatildeo era dispensada no Brasil ateacute a entrada em vigor da Lei nordm

116382007 Todavia antes mesmo da exigecircncia legal algumas empresas jaacute elaboravam a DFC

como demonstraccedilatildeo complementar das informaccedilotildees geradas pela Contabilidade (Souza M Cruz

Machado D G amp Mendes 2008 Malacrida 2009)

Por fim cumpre observar que os resultados da pesquisa se restringem ao grupo de

companhias abertas que compuseram a amostra durante o periacuteodo investigado Portanto tais

resultados natildeo podem ser generalizados para todas as companhias abertas brasileiras devido a

extensatildeo do periacuteodo analisado (11 anos) natildeo apresentar uma amostra uniforme Ademais a seleccedilatildeo

das variaacuteveis (FCO FCF FCI FCL LO e LL) foi feita com base nos estudos de Lustosa e Santos

(2007) Machado M A Silva Filho e Callados (2014) e de Martins e Oliveira (2013) Dessa

forma natildeo se descarta a possibilidade de ocorrecircncia de fatores alheios agraves observaccedilotildees e que

possam ter influenciado os resultados desta pesquisa Assim os resultados aqui apresentados

evidenciam apenas um recorte da realidade natildeo se prestando para lanccedilar respostas definitivas ao

problema investigado Todavia observa-se que considerando seus achados a escolha

discricionaacuteria das variaacuteveis de fluxos de caixa e de lucro para a anaacutelise e a escassez de estudos

nacionais com essa temaacutetica tais limitaccedilotildees natildeo o invalidam

Ao contraacuterio apresenta resultados que contribuem para a difusatildeo do conhecimento das

pesquisas relacionadas ao value relevance e a capacidade informacional da DFC Por meio de um

enfoque de longo prazo foi analisada a reaccedilatildeo do mercado de capitais brasileiro e dos fluxos de

caixa associados agrave divulgaccedilatildeo das demonstraccedilotildees contaacutebeis em dois momentos distintos antes e

apoacutes a convergecircncia ao padratildeo contaacutebil internacional

Nesse sentido recomenda-se para futuros estudos com amostra uniforme para todos os

modelos de regressatildeo envolvidos na pesquisa que seja examinado o papel de outras variaacuteveis na

capacidade preditiva e informacional das entidades bem como analisar os resultados por setor de

atuaccedilatildeo das companhias

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VALUE RELEVANCE DA DEMONSTRACcedilAtildeO DOS FLUXOS DE CAIXA UM

ESTUDO NO PERIacuteODO PREacute E POacuteS IFRS NO BRASIL

RESUMO

A adoccedilatildeo da International Financial Reporting Standards (IFRS) no Brasil sinalizou melhorias

na qualidade e na transparecircncia das informaccedilotildees contaacutebeis A value relevance destas estaacute refletida

na capacidade informacional em especial no mercado de capitais Algumas pesquisas empiacutericas

revelam que o padratildeo de Normas IFRS proporcionou melhorias na divulgaccedilatildeo das informaccedilotildees

contaacutebeis e que componentes da Demonstraccedilatildeo dos Fluxos de Caixa (DFC) aumenta seu value

relevance Eacute oportuno examinar se o processo de convergecircncia contaacutebil brasileiro de fato

aumenta a relevacircncia agrave informaccedilatildeo contaacutebil divulgada na DFC Para tal questiona-se qual o

impacto da adoccedilatildeo do padratildeo internacional de Contabilidade ndash IFRS no value relevance da DFC

no Brasil Para tal o objetivo eacute analisar a value relevance da DFC das companhias abertas

brasileiras no periacuteodo preacute e poacutes adoccedilatildeo do padratildeo contaacutebil IFRS A pesquisa eacute quantitativa

explicativa quanto aos objetivos e documental do periacuteodo de 2005 a 2016 com dados disponiacuteveis

no Economaacuteticareg de 326 companhias listadas na B3 Bolsa Brasil Balcatildeo SA (B3) A anaacutelise

dos dados foi realizada por regressatildeo linear com dados em painel natildeo balanceados adotando o

modelo de Martins e Oliveira (2013) Os resultados revelam que o Fluxo de Caixa de

Investimentos o Fluxo de Caixa de Financiamentos e o Fluxo de Caixa Liacutequido natildeo explicaram a

variaccedilatildeo do preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo preacute e poacutes IFRS Contudo o Fluxo de Caixa Operacional

exerce influecircncia significativa sobre o preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo poacutes IFRS De forma geral a

convergecircncia agraves Normas IFRS natildeo causou impactos relevantes no value relevance da informaccedilatildeo

contaacutebil divulgada pela DFC

Palavras-chave Value relevance Demonstraccedilatildeo dos fluxos de caixa Normas internacionais de

Contabilidade Contabilidade

1 INTRODUCcedilAtildeO

A convergecircncia para o padratildeo contaacutebil International Financial Reporting Standards

(IFRS) impacta nas caracteriacutesticas qualitativas da informaccedilatildeo contaacutebil proporcionando melhorias

na compreensibilidade na relevacircncia na confiabilidade e na comparabilidade das informaccedilotildees

divulgadas pelas companhias tornando-as uacuteteis aos seus usuaacuterios (Borsato Pimenta amp Ribeiro

2009 Martins amp Paulo 2010 Macedo Machado M A Murcia amp Machado M R 2011 Alves

Filho Braga Souza E amp Lima Filho 2013)

Impulsionados pelo movimento de convergecircncia mundial ao padratildeo IFRS pesquisadores

internacionais (Hung amp Subramanyam 2004 Callao Jarne amp Laiacutenez 2007 Aharony Barniv amp

Falk 2010 Ricquebourg 2013) e nacionais (Borsato Pimenta amp Ribeiro 2009 Martins amp Paulo

2010 Santos amp Calixto 2010 Barcellos Silva amp Costa Junior 2012 Alves Filho et al 2013

Oliveira amp Lemes 2013 Prado 2013 Ricquebourg 2013) examinaram o impacto da transiccedilatildeo

das normas contaacutebeis locais (Generally Accepted Accounting Principles - GAAP) para as IFRS no

que diz respeito agrave qualidade e agrave relevacircncia das demonstraccedilotildees financeiras divulgadas de acordo

com este padratildeo de Contabilidade

Uma parte desses estudos evidencia que a adoccedilatildeo das IFRS impacta positivamente na

qualidade e na relevacircncia das informaccedilotildees contaacutebeis (Bartov Goldberg amp Kim 2001 Hung amp

Subramanyam 2004 Borsato Pimenta amp Ribeiro 2009 Horton amp Serafeim 2010 Calixto

2010 Aharony Barniv amp Falk 2010 Martins amp Paulo 2010 Alves Filho et al 2013 Oliveira

amp Lemes 2013 Prado 2013 Ricquebourg 2013)

Outros estudos examinaram as mudanccedilas nos padrotildees de divulgaccedilatildeo contaacutebil abordando

diferenccedilas de relevacircncia da informaccedilatildeo entre as normas contaacutebeis locais (GAAP Norte-americano

Inglecircs Espanhol Francecircs Canadense Alematildeo Japonecircs entre outros) e as elaboradas com base










2001)






















desempenho



























































































































































































accedilotildees


















e o FCO ajustado








































































Lustosa 2013)








dados







a IFRS (2010-2016)









1






PAit = α +

βFCOit + εi

2






β4LOit + εi

PAit = α + βLOit

+ εi


























Padratildeo

1ordm

Quartil

2ordm

Quartil

3ordm

Quartil


































Modelo 1



p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 46605 12339 [2242 7079] 0000 46744 12326 [2259 7090] 0000

FCO100000 -0469 0408 [-127 033] 0251 -0610 0346 [-129 007] 0078

FCI100000 0069 0427 [-077 091] 0872

FCF100000 0516 0560 [-058 161] 0356







Modelo 1




Intercepto 77288 36824 [511 14946] 0036 76747 36408 [539 14811] 0035

FCO100000 -2237 1591 [-536 088] 0160 -1335 1032 [-336 069] 0196

FCI100000 -0795 0901 [-256 097] 0378

FCF100000 -1100 0845 [-276 056] 0193







Modelo 1


β EP(β) IC - 95

Valor-


Intercepto 35588 4920 [2595 4523] 0000 35240 4815 [2580 4468] 0000

FCO100000 0140 0328 [-050 078] 0668

FCI100000 0537 0488 [-042 149] 0272 -0012 0253 [-051 048] 0964

FCF100000 1596 1070 [-050 369] 0136




























































β4LOit + εi )


Modelo 2



p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 65130 28532 [921 12105] 0023 74747 23496 [2869 1208] 0002

FCO100000 0081 0271 [-045 061] 0765

FCL100000 0016 0333 [-064 067] 0961

LL100000 -0674 2863 [-629 494] 0814

LO100000 -2131 1985 [-602 176] 0283 -2961 1505 [-591 -001] 0049







Modelo 2



-p β EP(β) IC - 95

Valo

r-p

Intercepto 79044 37893 [477 15331] 0037 86382 28639 [3025 14251] 000

3

FCO100000 0477 0493 [-049 144] 0335

FCL100000 -0410 0411 [-121 040] 0319

LL100000 -0256 7035 [-1404 1353] 0971

LO100000 -3448 4374 [-1202 512] 0431 -3625 2141 [-782 057] 009

1







Modelo 2


β EP(β) IC - 95

Valor-

p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 24084 9006 [643 4174] 0008 35617 4936 [2594 4529] 0000

FCO100000 -0645 0732 [-208 079] 0379 -0361 0174 [-070 -002] 0038

FCL100000 0911 1038 [-112 295] 0381

LL100000 -0129 0836 [-177 151] 0878

LO100000 0179 0681 [-116 152] 0793


























(2013)







































REFEREcircNCIAS






p 51-64

















12(12) p 103-132
















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1142



4101(98)00020-2















Sons






















510

























54







p 51-69









13(25)










p 1ndash27














4(4) p 39-56









Economics 17














2001)






















desempenho



























































































































































































accedilotildees


















e o FCO ajustado








































































Lustosa 2013)








dados







a IFRS (2010-2016)









1






PAit = α +

βFCOit + εi

2






β4LOit + εi

PAit = α + βLOit

+ εi


























Padratildeo

1ordm

Quartil

2ordm

Quartil

3ordm

Quartil


































Modelo 1



p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 46605 12339 [2242 7079] 0000 46744 12326 [2259 7090] 0000

FCO100000 -0469 0408 [-127 033] 0251 -0610 0346 [-129 007] 0078

FCI100000 0069 0427 [-077 091] 0872

FCF100000 0516 0560 [-058 161] 0356







Modelo 1




Intercepto 77288 36824 [511 14946] 0036 76747 36408 [539 14811] 0035

FCO100000 -2237 1591 [-536 088] 0160 -1335 1032 [-336 069] 0196

FCI100000 -0795 0901 [-256 097] 0378

FCF100000 -1100 0845 [-276 056] 0193







Modelo 1


β EP(β) IC - 95

Valor-


Intercepto 35588 4920 [2595 4523] 0000 35240 4815 [2580 4468] 0000

FCO100000 0140 0328 [-050 078] 0668

FCI100000 0537 0488 [-042 149] 0272 -0012 0253 [-051 048] 0964

FCF100000 1596 1070 [-050 369] 0136




























































β4LOit + εi )


Modelo 2



p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 65130 28532 [921 12105] 0023 74747 23496 [2869 1208] 0002

FCO100000 0081 0271 [-045 061] 0765

FCL100000 0016 0333 [-064 067] 0961

LL100000 -0674 2863 [-629 494] 0814

LO100000 -2131 1985 [-602 176] 0283 -2961 1505 [-591 -001] 0049







Modelo 2



-p β EP(β) IC - 95

Valo

r-p

Intercepto 79044 37893 [477 15331] 0037 86382 28639 [3025 14251] 000

3

FCO100000 0477 0493 [-049 144] 0335

FCL100000 -0410 0411 [-121 040] 0319

LL100000 -0256 7035 [-1404 1353] 0971

LO100000 -3448 4374 [-1202 512] 0431 -3625 2141 [-782 057] 009

1







Modelo 2


β EP(β) IC - 95

Valor-

p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 24084 9006 [643 4174] 0008 35617 4936 [2594 4529] 0000

FCO100000 -0645 0732 [-208 079] 0379 -0361 0174 [-070 -002] 0038

FCL100000 0911 1038 [-112 295] 0381

LL100000 -0129 0836 [-177 151] 0878

LO100000 0179 0681 [-116 152] 0793


























(2013)







































REFEREcircNCIAS






p 51-64

















12(12) p 103-132
















16 p 148ndash178









1142



4101(98)00020-2















Sons






















510

























54







p 51-69









13(25)










p 1ndash27














4(4) p 39-56









Economics 17














































































































































































accedilotildees


















e o FCO ajustado








































































Lustosa 2013)








dados







a IFRS (2010-2016)









1






PAit = α +

βFCOit + εi

2






β4LOit + εi

PAit = α + βLOit

+ εi


























Padratildeo

1ordm

Quartil

2ordm

Quartil

3ordm

Quartil


































Modelo 1



p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 46605 12339 [2242 7079] 0000 46744 12326 [2259 7090] 0000

FCO100000 -0469 0408 [-127 033] 0251 -0610 0346 [-129 007] 0078

FCI100000 0069 0427 [-077 091] 0872

FCF100000 0516 0560 [-058 161] 0356







Modelo 1




Intercepto 77288 36824 [511 14946] 0036 76747 36408 [539 14811] 0035

FCO100000 -2237 1591 [-536 088] 0160 -1335 1032 [-336 069] 0196

FCI100000 -0795 0901 [-256 097] 0378

FCF100000 -1100 0845 [-276 056] 0193







Modelo 1


β EP(β) IC - 95

Valor-


Intercepto 35588 4920 [2595 4523] 0000 35240 4815 [2580 4468] 0000

FCO100000 0140 0328 [-050 078] 0668

FCI100000 0537 0488 [-042 149] 0272 -0012 0253 [-051 048] 0964

FCF100000 1596 1070 [-050 369] 0136




























































β4LOit + εi )


Modelo 2



p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 65130 28532 [921 12105] 0023 74747 23496 [2869 1208] 0002

FCO100000 0081 0271 [-045 061] 0765

FCL100000 0016 0333 [-064 067] 0961

LL100000 -0674 2863 [-629 494] 0814

LO100000 -2131 1985 [-602 176] 0283 -2961 1505 [-591 -001] 0049







Modelo 2



-p β EP(β) IC - 95

Valo

r-p

Intercepto 79044 37893 [477 15331] 0037 86382 28639 [3025 14251] 000

3

FCO100000 0477 0493 [-049 144] 0335

FCL100000 -0410 0411 [-121 040] 0319

LL100000 -0256 7035 [-1404 1353] 0971

LO100000 -3448 4374 [-1202 512] 0431 -3625 2141 [-782 057] 009

1







Modelo 2


β EP(β) IC - 95

Valor-

p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 24084 9006 [643 4174] 0008 35617 4936 [2594 4529] 0000

FCO100000 -0645 0732 [-208 079] 0379 -0361 0174 [-070 -002] 0038

FCL100000 0911 1038 [-112 295] 0381

LL100000 -0129 0836 [-177 151] 0878

LO100000 0179 0681 [-116 152] 0793


























(2013)







































REFEREcircNCIAS






p 51-64

















12(12) p 103-132
















16 p 148ndash178









1142



4101(98)00020-2















Sons






















510

























54







p 51-69









13(25)










p 1ndash27














4(4) p 39-56









Economics 17



































































Lustosa 2013)








dados







a IFRS (2010-2016)









1






PAit = α +

βFCOit + εi

2






β4LOit + εi

PAit = α + βLOit

+ εi


























Padratildeo

1ordm

Quartil

2ordm

Quartil

3ordm

Quartil


































Modelo 1



p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 46605 12339 [2242 7079] 0000 46744 12326 [2259 7090] 0000

FCO100000 -0469 0408 [-127 033] 0251 -0610 0346 [-129 007] 0078

FCI100000 0069 0427 [-077 091] 0872

FCF100000 0516 0560 [-058 161] 0356







Modelo 1




Intercepto 77288 36824 [511 14946] 0036 76747 36408 [539 14811] 0035

FCO100000 -2237 1591 [-536 088] 0160 -1335 1032 [-336 069] 0196

FCI100000 -0795 0901 [-256 097] 0378

FCF100000 -1100 0845 [-276 056] 0193







Modelo 1


β EP(β) IC - 95

Valor-


Intercepto 35588 4920 [2595 4523] 0000 35240 4815 [2580 4468] 0000

FCO100000 0140 0328 [-050 078] 0668

FCI100000 0537 0488 [-042 149] 0272 -0012 0253 [-051 048] 0964

FCF100000 1596 1070 [-050 369] 0136




























































β4LOit + εi )


Modelo 2



p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 65130 28532 [921 12105] 0023 74747 23496 [2869 1208] 0002

FCO100000 0081 0271 [-045 061] 0765

FCL100000 0016 0333 [-064 067] 0961

LL100000 -0674 2863 [-629 494] 0814

LO100000 -2131 1985 [-602 176] 0283 -2961 1505 [-591 -001] 0049







Modelo 2



-p β EP(β) IC - 95

Valo

r-p

Intercepto 79044 37893 [477 15331] 0037 86382 28639 [3025 14251] 000

3

FCO100000 0477 0493 [-049 144] 0335

FCL100000 -0410 0411 [-121 040] 0319

LL100000 -0256 7035 [-1404 1353] 0971

LO100000 -3448 4374 [-1202 512] 0431 -3625 2141 [-782 057] 009

1







Modelo 2


β EP(β) IC - 95

Valor-

p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 24084 9006 [643 4174] 0008 35617 4936 [2594 4529] 0000

FCO100000 -0645 0732 [-208 079] 0379 -0361 0174 [-070 -002] 0038

FCL100000 0911 1038 [-112 295] 0381

LL100000 -0129 0836 [-177 151] 0878

LO100000 0179 0681 [-116 152] 0793


























(2013)







































REFEREcircNCIAS






p 51-64

















12(12) p 103-132
















16 p 148ndash178









1142



4101(98)00020-2















Sons






















510

























54







p 51-69









13(25)










p 1ndash27














4(4) p 39-56









Economics 17























Padratildeo

1ordm

Quartil

2ordm

Quartil

3ordm

Quartil


































Modelo 1



p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 46605 12339 [2242 7079] 0000 46744 12326 [2259 7090] 0000

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FCI100000 0069 0427 [-077 091] 0872

FCF100000 0516 0560 [-058 161] 0356







Modelo 1




Intercepto 77288 36824 [511 14946] 0036 76747 36408 [539 14811] 0035

FCO100000 -2237 1591 [-536 088] 0160 -1335 1032 [-336 069] 0196

FCI100000 -0795 0901 [-256 097] 0378

FCF100000 -1100 0845 [-276 056] 0193







Modelo 1


β EP(β) IC - 95

Valor-


Intercepto 35588 4920 [2595 4523] 0000 35240 4815 [2580 4468] 0000

FCO100000 0140 0328 [-050 078] 0668

FCI100000 0537 0488 [-042 149] 0272 -0012 0253 [-051 048] 0964

FCF100000 1596 1070 [-050 369] 0136




























































β4LOit + εi )


Modelo 2



p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 65130 28532 [921 12105] 0023 74747 23496 [2869 1208] 0002

FCO100000 0081 0271 [-045 061] 0765

FCL100000 0016 0333 [-064 067] 0961

LL100000 -0674 2863 [-629 494] 0814

LO100000 -2131 1985 [-602 176] 0283 -2961 1505 [-591 -001] 0049







Modelo 2



-p β EP(β) IC - 95

Valo

r-p

Intercepto 79044 37893 [477 15331] 0037 86382 28639 [3025 14251] 000

3

FCO100000 0477 0493 [-049 144] 0335

FCL100000 -0410 0411 [-121 040] 0319

LL100000 -0256 7035 [-1404 1353] 0971

LO100000 -3448 4374 [-1202 512] 0431 -3625 2141 [-782 057] 009

1







Modelo 2


β EP(β) IC - 95

Valor-

p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 24084 9006 [643 4174] 0008 35617 4936 [2594 4529] 0000

FCO100000 -0645 0732 [-208 079] 0379 -0361 0174 [-070 -002] 0038

FCL100000 0911 1038 [-112 295] 0381

LL100000 -0129 0836 [-177 151] 0878

LO100000 0179 0681 [-116 152] 0793


























(2013)







































REFEREcircNCIAS






p 51-64

















12(12) p 103-132
















16 p 148ndash178









1142



4101(98)00020-2















Sons






















510

























54







p 51-69









13(25)










p 1ndash27














4(4) p 39-56









Economics 17











Modelo 1



p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 46605 12339 [2242 7079] 0000 46744 12326 [2259 7090] 0000

FCO100000 -0469 0408 [-127 033] 0251 -0610 0346 [-129 007] 0078

FCI100000 0069 0427 [-077 091] 0872

FCF100000 0516 0560 [-058 161] 0356







Modelo 1




Intercepto 77288 36824 [511 14946] 0036 76747 36408 [539 14811] 0035

FCO100000 -2237 1591 [-536 088] 0160 -1335 1032 [-336 069] 0196

FCI100000 -0795 0901 [-256 097] 0378

FCF100000 -1100 0845 [-276 056] 0193







Modelo 1


β EP(β) IC - 95

Valor-


Intercepto 35588 4920 [2595 4523] 0000 35240 4815 [2580 4468] 0000

FCO100000 0140 0328 [-050 078] 0668

FCI100000 0537 0488 [-042 149] 0272 -0012 0253 [-051 048] 0964

FCF100000 1596 1070 [-050 369] 0136




























































β4LOit + εi )


Modelo 2



p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 65130 28532 [921 12105] 0023 74747 23496 [2869 1208] 0002

FCO100000 0081 0271 [-045 061] 0765

FCL100000 0016 0333 [-064 067] 0961

LL100000 -0674 2863 [-629 494] 0814

LO100000 -2131 1985 [-602 176] 0283 -2961 1505 [-591 -001] 0049







Modelo 2



-p β EP(β) IC - 95

Valo

r-p

Intercepto 79044 37893 [477 15331] 0037 86382 28639 [3025 14251] 000

3

FCO100000 0477 0493 [-049 144] 0335

FCL100000 -0410 0411 [-121 040] 0319

LL100000 -0256 7035 [-1404 1353] 0971

LO100000 -3448 4374 [-1202 512] 0431 -3625 2141 [-782 057] 009

1







Modelo 2


β EP(β) IC - 95

Valor-

p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 24084 9006 [643 4174] 0008 35617 4936 [2594 4529] 0000

FCO100000 -0645 0732 [-208 079] 0379 -0361 0174 [-070 -002] 0038

FCL100000 0911 1038 [-112 295] 0381

LL100000 -0129 0836 [-177 151] 0878

LO100000 0179 0681 [-116 152] 0793


























(2013)







































REFEREcircNCIAS






p 51-64

















12(12) p 103-132
















16 p 148ndash178









1142



4101(98)00020-2















Sons






















510

























54







p 51-69









13(25)










p 1ndash27














4(4) p 39-56









Economics 17





















































β4LOit + εi )


Modelo 2



p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 65130 28532 [921 12105] 0023 74747 23496 [2869 1208] 0002

FCO100000 0081 0271 [-045 061] 0765

FCL100000 0016 0333 [-064 067] 0961

LL100000 -0674 2863 [-629 494] 0814

LO100000 -2131 1985 [-602 176] 0283 -2961 1505 [-591 -001] 0049







Modelo 2



-p β EP(β) IC - 95

Valo

r-p

Intercepto 79044 37893 [477 15331] 0037 86382 28639 [3025 14251] 000

3

FCO100000 0477 0493 [-049 144] 0335

FCL100000 -0410 0411 [-121 040] 0319

LL100000 -0256 7035 [-1404 1353] 0971

LO100000 -3448 4374 [-1202 512] 0431 -3625 2141 [-782 057] 009

1







Modelo 2


β EP(β) IC - 95

Valor-

p β EP(β) IC - 95

Valor-

p

Intercepto 24084 9006 [643 4174] 0008 35617 4936 [2594 4529] 0000

FCO100000 -0645 0732 [-208 079] 0379 -0361 0174 [-070 -002] 0038

FCL100000 0911 1038 [-112 295] 0381

LL100000 -0129 0836 [-177 151] 0878

LO100000 0179 0681 [-116 152] 0793


























(2013)







































REFEREcircNCIAS






p 51-64

















12(12) p 103-132
















16 p 148ndash178









1142



4101(98)00020-2















Sons






















510

























54







p 51-69









13(25)










p 1ndash27














4(4) p 39-56









Economics 17

















(2013)







































REFEREcircNCIAS






p 51-64

















12(12) p 103-132
















16 p 148ndash178









1142



4101(98)00020-2















Sons






















510

























54







p 51-69









13(25)










p 1ndash27














4(4) p 39-56









Economics 17







REFEREcircNCIAS






p 51-64

















12(12) p 103-132
















16 p 148ndash178









1142



4101(98)00020-2















Sons






















510

























54







p 51-69









13(25)










p 1ndash27














4(4) p 39-56









Economics 17







1142



4101(98)00020-2















Sons






















510

























54







p 51-69









13(25)










p 1ndash27














4(4) p 39-56









Economics 17























54







p 51-69









13(25)










p 1ndash27














4(4) p 39-56









Economics 17













4(4) p 39-56









Economics 17





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