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Investment Outlook 2018

Passos da Próxima Geração

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018

Não siga as pegadas dos antigos, procure o que eles procuravam.

Matsuo Bashō

4 Investment Outlook 2018

Nós, no Credit Suisse, estamos empenhados em ajudar a fortalecer o sistema bancário, ao mesmo tempo que assumimos os principais, mas estimulantes, desafios tecnológicos que enfrentamos em nossa indústria.

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Do meu ponto de vista Tidjane Thiam CEO Credit Suisse Group AG

Carta do CEO

Em particular, a União Monetária Europeia, Bancária e dos Mercados de Capitais deve ser fortalecida para garantir que o crescimento seja sustentado e que os riscos de crise continuem sob controle. Globalmente, a cooperação deve ser fortalecida em questões de segurança - que incluem as questões mais importantes relacionadas ao terrorismo e à segurança cibernéti- ca - enquanto as tendências protecionistas são contidas.

Nós, no Credit Suisse, estamos empenhados em ajudar a fortalecer o sistema bancário, ao mesmo tempo que assumimos os principais, mas estimulantes, desafios tec- nológicos que enfrentamos em nossa indústria. Estar na vanguarda da digitalização e da inovação tecnológica é uma das exigências essenciais de nossa promissora geração de clientes, os chamados Millennials e, portanto, é muito importante para nós. Para avaliar seus an- seios e interesses e também porque sempre queremos ouvir a voz de nossos clientes antes de qualquer avaliação, convidamos um grupo de clientes Millennial para contribuir com esta publicação.

Desejo a todos vocês um ano de sucesso.

Tidjane Thiam

Ao longo do ano passado, presenciamos um aumento significativo da atividade econômica global e, alinhado a isso, um desempenho muito positivo dos ativos de risco. Os principais títulos governamentais – maior participação nos portfólios de muitos investidores institucionais – voltaram a apresentar resultados fracos. Levará tempo para que esta classe de ativos volte a oferecer taxas mais atrativas, mas com a diminuição das preocupações sobre uma “estagnação secular” e os bancos centrais tomando medidas cautelosas para a normalização das políticas, o processo já está em andamento.

Este forte desempenho dos ativos de risco vem no contexto de tensões geopolíticas significativas, em particular no que se refere à Coreia do Norte, mas tam- bém em um momento de incerteza política nos Estados Unidos. As preocupações com a Europa diminuíram à medida que o populismo eleitoral avançou menos do que o previsto, uma vez que o crescimento foi melhor do que o esperado. Apesar das tendências positivas, sen- timos que algumas das fragilidades subjacentes da União Européia não foram completamente corrigidas. Nos próximos anos, o foco deve ser a consolidação da estabilidade relativamente limitada que foi alcançada.

É um prazer apresentar a edição de 2018 de nosso Investment Outlook. Todos os anos, esta publicação destaca algumas das melhores análises de investimento de nosso banco. Como sempre, no Credit Suisse, assumimos uma abordagem global, refletindo os amplos interesses e preocupações expressados regularmente por nossos clientes.


Índice

Visão geral do conteúdo

04 Carta do CEO 08 Editorial 10 Análise 2017 12 Tópicos-chave em 2018 56 Calendário 2018 58 Aviso de isenção de responsabilidade


Mercados financeiros 40 O crescimento sustenta as ações 43 Spotlight: Taxas padrão 46 Spotlight: Impacto da moeda 48 Atenção aos riscos 50 Verificações da carteira 2018 52 Temas de investimento 2018 55 Spotlight: Supertrends

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Especial Insights dos investidores da próxima geração

34

Economia global 16 Mais crescimento, dinheiro mais caro 19 Spotlight: Migração 22 Spotlight: Recessões 26 Spotlight: Criptomoedas 28 Regiões em foco

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Próxima geração em ascensão Michael Strobaek Global Chief Investment OfficerNannette Hechler-Fayd’herbe Global Head of Investment Strategy & Research

Após um ano de fortes retornos sobre investimentos de ativos de risco, entramos em 2018, um ano que provavelmente terá crescimento econômico sustentado e positivo, embora com retornos mais limitados. Acreditamos que a Próxima Geração, ou Millennials, surgirá ainda mais forte como uma força motriz importante nos principais âmbitos da vida.

Editorial

O tema geral de nosso último Investment Outlook foi o surgimento dos conflitos sociais e geracionais. Desta- camos uma série de possíveis questões políticas e desafios de política econômica. De longe, o maior risco foi a eleição na França, cujo resultado poderia ter questionado o futuro da União Européia e sua moeda comum. Felizmente, o resultado da eleição reacen- deu o sentimento positivo em relação à união ou, pelo menos, abriu uma janela de oportunidade para que a nova liderança abordasse algumas das áreas com as quais os eleitores europeus haviam demonstrado deceção. Junto com um ciclo comercial claramente melhorado, isso provocou ganhos significativos em ativos de risco (e no EUR). Muitos investidores provavelmente se lembraram de 2017 como um ano de retornos sobre investimentos excepcionalmente bons.

À medida que olhamos para frente, nossa sensação é de que 2018 será lembrado como um ano em que a Próxima Geração - muitas vezes chamada de Millennials – dá passos importantes para se tornar a força decisi- va que impulsiona a atividade humana e a interação em muitos âmbitos econômicos, sociais e políticos. É por isso que o foco principal de nosso Investment Outlook 2018 está nos passos da Próxima Geração.

Acreditamos que as empresas vão finalmente aplicar mais do seu abundante dinheiro em investimentos para garantir seu sucesso (ou pelo menos sua sobrevivên-cia). Onde o crescimento orgânico é difícil, as empresas provavelmente vão recorrer a fusões e aquisições. Claro, isso exigirá financiamento, e espera-se que as empresas aumentem sua dívida e alavancagem. Embora isso exija uma análise dos obrigacionistas, provavelmente será positivo para o crescimento. Uma ajuda adicional virá da combinação política econômica de uma política fiscal levemente mais favorável, juntamente com um “QExit” mais conservador pelos bancos centrais.


No geral, esperamos um ano relativamente positivo para o crescimento econômico, o que deve ajudar os ativos sensíveis ao crescimento a terem melhor desempenho. No entanto, como as avaliações são bastante desenvolvidas em muitas áreas, acreditamos que as decisões de investimento precisarão ser baseadas em análises ainda mais precisas e em um processo de tomada de decisão altamente disciplinado. Os clientes sempre podem contar com o Credit Suisse House View, que ana- lisamos regularmente para fornecer sólidas recomen- dações para o posicionamento em qualquer ambiente do mercado. Esperamos que você encontre muita inspi- ração para investimentos nas páginas a seguir. Nossos profissionais de investimentos estão à sua disposição para ajudá-lo a alcançar seus objetivos de investimento.

Acreditamos que as decisões de investimento terão de basear-se em análises ainda mais precisas e em um processo de tomada de decisão altamente disciplinado.

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Jan. Fev. Mar. Abr. Mai. Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov. Dez.

O ano da recuperação (da zona) do euro

Análise 2017

28 de fevereiro Melhor mês

do ano para o S&P 500

O índice S&P 500 de grandes

capitais dos Estados Unidos

aumenta em ~4%, quando os lucros da empre-sa surpreendem

para cima e entram em

uma tendência de crescimento

positivo.

01 de março IPO da empre-sa Snapchat A entrada na bolsa da Snap Inc. é a maior oferta pública inicial (IPO) na área da tecnologia desde a Alibaba. As ações da Snap fecham em 44% no primeiro dia de negociação.

15 de março Aumento da taxa do Fed Apesar dos dados de crescimento bastante fracos, a Reserva Federal dos EUA (Fed) aumenta a taxa de fundos do Fed em 0,25% com pouca antecipação. Um novo aumento da taxa continua em junho; um final está previsto para dezembro.

01 de abril Bitcoin a todo vapor Japão aceita o Bitcoin como forma legal de pagamen-to. De 1 de abril a fim de agosto, o valor de 1 Bitcoin aumenta 344% em USD.

29 de março Reino Unido aciona o Artigo 50 O início de negocia-ções difíceis sobre as condições do Brexit.

18 de maio Crise política no Brasil O presidente do Brasil, Michel Temer, é acusado de corrupção, o que leva o índice Ibovespa brasileiro a cair 9% no dia.

12 de maio Ciberataque global O vírus WannaCry infecta centenas de milhares de compu-tadores em mais de 150 países, incluin-do os do Serviço Nacional de Saúde da Grã-Bretanha.

06 de junho Progresso na reestruturação bancária da zona euro O banco espanhol Santander compra o Banco Popular, tambémespanhol, em crise, por 1 euro resgatando-oprestes a quebrar.

08 de junho Surpresa eleitoral no Reino Unido A decisão de Theresa May de convocar as eleições antecipadas para fortalecer sua base nas negociações do Brexit com a saída inesperada da UE.

23 de abril Maioria no primeiro turno para Emmanuel Macron Emmanuel Macron ganha a maioria dos votos no primeiro turno das eleições francesas, preparando o caminho para sua vitória eleitoral no segundo turno no início de maio.

23 de janeiro Presidente Trump retira os Estados Uni-dos do Acordo de Parceria Transpacífico (TPP) Como um de seus primeiros atos ofi-ciais, o presidente dos EUA, Trump, sai do Acordo de Parceria Transpa-cífico (TPP). Em junho, ele também retira os EUA do acordo climático de Paris.

20 de janeiro Posse do presidente nor-te-americano Donald Trump Donald Trump assume oficial-mente como o 45.o presidente dos Estados Unidos da América.


Jan. Fev. Mar. Abr. Mai. Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov. Dez.

EUR / USD

10 de julho EUR / CHF ultrapassa 1,10 Pela primeira vez desde que o Banco Nacional Suíço abandonou a taxa de câmbio mínima de EUR / CHF 1,20 em janeiro de 2015, o EUR / CHF ultrapassa 1,10.

02 de agosto Diesel desacreditado O governo alemão e os fabricantes de automóveis realizam o Fórum Nacional do Diesel para encontrar so-luções para o setor desacreditado pelos escândalos.

30 de novembro Reunião anual da OPEP em Viena As expectativas da Organização de Países Exporta-dores de Petróleo (OPEP) são de reduzir a produção de petróleo bruto.

28 de agosto Amazon sustentávelA Amazon conclui a compra da rede Whole Foods Markets e reduz os preços de produtos saudáveis e orgâni-cos em até 43% no dia da aquisição.

03 de setembro Tensão na Co-reia do NorteA retórica e as ameaças militares entre o presidente norte-americano Donald Trump e o líder norte-coreano Kim Jong-un se agravam.

24 de setembro A chanceler alemã Angela Merkel vence as eleições O resultado desen-cadeia negociações complexas sobre uma nova coalizão – o partido AfD de extrema direita en-tra no parlamento.

27 de setembro Mega-fusão defensiva na indústria ferro-viária europeia A alemã Siemens e a rival francesa Alstom chegam ao acordo de fusão de seus negócios fer-roviários, formando um gigante europeu para competir com o rival CRRC chinês.

22 de outubro Eleições antecipa-das no Japão O primeiro-ministro japonês, Shinzo Abe, promete um mandato mais forte à medida que o Japão se prepara para responder às crescentes ameaças militares na região.

26 de outubro O BCE fornece informações detalhadas O BCE anuncia deta-lhes de como planeja liquidar suas compras de ativos a partir de janeiro de 2018.

15 de dezembro Teto de dívida e financiamento do governo vencem nos Estados Unidos O Congresso precisa aprovar financiamento do governo e aumentar o teto da dívida para manter o go-verno consolidado. Com um orçamento adequado já definido, ambas as medidas devem ser aprovadas.

02 de novembro Próxima indicação do Fed O presidente dos EUA, Donald Trump, nomeia Jerome Powell como o novo presidente da Reserva Federal dos EUA. A nomeação re-presenta a continuidade da política monetária e a desregulamentação financeira limitada.

18 de outubro Congresso do Partido Comu-nista Chinês O 19.o Congresso Nacional do Partido Comunista da China permite ao presidente chinês Xi Jinping a con-solidação de seu poder político.

desdobramentos políticos e segurança global

eleições (presidencial e parlamentar)

indústria e corporações

sistema monetário e bancário

energia (petróleo)


O que importa em 2018

A atividade global de fusões e aquisições (M&A) deve aumentar em 2018, impulsionada pela força da economia global, níveis de caixa corporativo historicamente elevados, custos de financiamento ainda baixos e uma redução de impostos proposta para a repatriação de lucros corporativos dos EUA. O empenho em criar defensores regionais na Europa é um impulsionador adicional. Entre os setores, é provável que o sistema de saúde observe a atividade de fusões e aquisições mais forte em todo o mundo. No setor financeiro, o aumento da pressão para a consolida- ção também pode impulsionar a atividade de fusões, especialmente no setor fragmentado da Europa.

Saiba mais ì página 44

As despesas de capital corporativo em equipamentos e estruturas (“capex”) despencaram em 2009, quando as em-presas frearam os planos de despesas e expansão. Desde então, o Capex vem sendo reconstruído lentamente. Com a confiança das empresas e os lucros elevados, mas com o enrijecimento das restrições de capacidade, esperamos que o capex avance em 2018, especialmente na fabricação, tecnologia da informação, transporte e ar- mazenagem e serviços públicos. O alto investimento impulsiona o crescimen- to econômico geral, limitando a pressão da inflação devido a otimização da produtividade. Essa combinação é favo-rável aos ativos de risco.


À medida que a expansão econômica continua e aumenta o uso da capacidade, a sustentabilidade das políticas monetárias extremamente fáceis dos bancos centrais é cada vez mais questionada. A Reserva Federal dos EUA já está contratando seu balanço, en-quanto o Banco Central Europeu está preparado para reduzir suas compras de ativos em 2018. Menos dinheiro nem sempre é ruim para os mercados, desde que reflita mais crescimento, po- rém os movimentos dos bancos centrais em direção à saída poderiam gerar importantes bolsões de volatilidade em moedas e mercados de ações. Espe- ramos que os bancos centrais ajam com cautela, apoiando uma tendência favorável nos mercados financeiros em 2018.


Capex em ascensão QExit Ressurgimento das Fu-sões e Aquisições (M&A)

Tópicos-chave em 2018

Quais serão os principais impulsionadores do mercado em 2018? Revisamos seis, desde o aumento do investimento corporativo até o papel da geração Millennials.


Após uma notável expansão do crédito na última década, os altos níveis de dívida corporativa da China devem con-tinuar sendo uma preocupação persistente em 2018. Qualquer retração no crescimento chinês seria um risco para a economia e os mercados globais. Uma tendência política evidente em relação à estabilidade e à restrição de crédito na China é promissora, mas não sem riscos para os preços dos ativos, a economia e o renminbi chinês. Um “growth scare” como vimos em 2016 não pode ser descartado, mas nosso cenário base exige um processo de ajuste firme com estabilidade monetária.


Quando os mercados de ações aumentam com uma resiliência extraordi- nária como nos últimos anos, os investidores tendem a começar a se reunir. O investimento passivo em ações tende a aumentar, enquanto as percepções de riscos tendem a en- fraquecer, até o ponto em que há uma correção. Os investidores estão muito complacentes no momento? Apesar da notável tendência de alta, as pesquisas de opinião mostram que o consenso permanece bastante prudente sobre as ações, com uma maioria extraordina- riamente ampla de opiniões neutras. Pode ser verdade que o melhor momen-to para comprar ações é quando os outros estão apreensivos, mas isso não significa que se deve vender assim que o mercado se acalmar. Saiba mais ì página 40

A geração Millennials, uma das maiores gerações da história, tem a maturidade de consumidores, investidores e criadores de tendências. Dando grande importância a temas como sustentabilidade, energia limpa e investimentos de impacto, a geração Millennials está abrindo novas oportunidades para os investidores. Em 2018, veremos a energia renovável, incluindo sistemas de armazenamento solar, eólico e de energia, oferecendo fortes perspectivas. Em contrapartida, as preferências da geração Millennials para compras on-line devem manter a pressão sobre o setor varejista tradicional. Saiba mais ì página 34

Progressos na China A complacência do investidor

A pegada da geração Millennials

A atividade global de fusões e aquisições (M&A) deve aumentar em 2018, impulsionada pela força da economia global.

Economia global


Em resumo

Capex e política fiscal como geradores de cresci-mento adicionais O emprego e o consumo têm sido os principais geradores do crescimento dos últimos anos, ao passo que as baixas taxas de juros estimularam uma alta no investimento imobiliário em vários países. No entanto, as despesas de capital das empresas foram bastante tímidas. Com a consolidação da tendência global de crescimento em termos gerais, a melhora do sentimento das empresas, o arrocho do mercado de trabalho, mas com lucratividade alta, esperamos que o capex das empresas se torne um fator de crescimento importante no futuro. Em termos específicos, cortes de impostos e certo afrouxamento fiscal nos EUA e na Alemanha também devem alimentar o crescimento. O comér- cio global deve se acelerar, superando as tendências protecionistas.

Vemos um cenário base de baixa inflação, mas com alguns riscos de alta Persistem forças estruturais que favorecem a desinflação, como a economia “colaborativa” (“gig” economy), ou seja, um mercado de trabalho em que os trabalhadores oferecem serviços temporários de forma flexível. Em setores específicos como o varejo, a Internet está aumentando a transparência de preços e pressionando as margens. Além disso, as expectativas inflacionárias geralmente são ancoradas em níveis baixos. Por fim, vários setores globais ainda sofrem com o excesso de capacidade de produção. Entretanto, diante do arrocho

do mercado de trabalho em alguns países, inclusive nos EUA, Alemanha e Japão, o fortalecimento do cresci-mento salarial poderia acelerar um pouco os aumentos de preços. Uma alta inesperada nos preços das com-modities é mais um fator de risco.

Bancos centrais devem reduzir a liquidez A Reserva Federal dos EUA (Fed) deflagrou um programa de redução do balanço em outubro de 2017. O Banco Central Europeu (BCE) e outros progra- maram o encerramento das compras de ativos em 2018. Assim, no final de 2018, os balanços acumulados dos principais bancos centrais começarão a diminuir. No decorrer de 2018, é provável que uma série de grandes bancos centrais também se juntem ao Fed no aumento das taxas de juros. Nos mercados emergentes, a fase de afrouxamento da política monetária está se aproximando do fim. Portanto, de forma geral, a política monetária global ficará menos acomodatícia.

Economia global



Mais crescimento, dinheiro mais caro

Economia global Mais crescimento, dinheiro mais caro

Pela primeira vez desde a crise financeira, o crescimento econômico surpreendeu positivamente de forma quase generalizada em 2017. O crescimento inesperado mais espetacular veio da Europa continental: quem estava na lanterna do crescimento entrou na onda de expansão da região. O pessimismo em relação ao crescimento da China também se mostrou injustificado, já que o crescimento voltou a aumentar acima de 6,5% ao longo do ano. Por fim, o crescimento econômi- co dos EUA na verdade se acelerou quase no fim do ano, não obstante o ciclo de negócios já ampliado. Com a inflação tendendo a surpreender negativamente, ficou evidente que a política monetária permaneceu

acomodatícia em termos gerais. O Fed foi o único banco central a aumentar as taxas de juros mais de uma vez, ao passo que a maioria dos outros bancos centrais de economias avançadas permaneceu em compasso de espera, e vários mercados emergentes conseguiram reduzir consideravelmente as taxas de juros em resposta ao recuo da inflação. Em combinação com a ace- leração do crescimento econômico e dos lucros, o dinheiro fácil propiciou um pano de fundo poderoso para lucros exuberantes em ações e outros ativos de risco.

O crescimento econômico global deve permanecer forte em 2018, visto que tanto as economias avançadas como as emergentes passam por uma recuperação sincronizada. A despesa de capital das empresas deve se tornar um fator de crescimento mais proeminente. Embora seja im- provável um aumento expressivo da inflação, os bancos centrais reduzirão a liquidez e elevarão as taxas de juros em resposta à melhoria do crescimento.

Forte rentabilidade e condições de financiamento ainda favoráveis devem beneficiar os gastos de capital em 2018.

Comércio global em recuperaçãoÍndices de volume comercial, média móvel de 3 meses (janeiro de 2000 = 100)

260

240

200

180

160

140

120

100

2000 04 08 12 16

Mercados desenvolvidos Mundo

Mercados emergentes

Fonte CPB World Trade Monitor, Credit SuisseÚltimo ponto de dados Julho de 2017

O ciclo de investimentos está se recuperandoVolumes de consumo e investimento para 19 grandes economias industriais, ponderados e indexados ao PIB (2010 = 100)

130

120

110

100

90

80

70

60

50

40

1990 95 00 05 10 15

Investimentos em não-construção Despesas de consumo privado

Investimentos em construção

Fonte AMECO, Datastream, Credit SuisseÚltimo ponto de dados em 2016 (estimado em 2017)


díocre desde então, deve voltar a apresentar crescimento desproporcional. A recuperação de grandes exportadores de commodities (que também são importantes im- portadores de bens de consumo), inclusive Brasil, Rússia e exportadores de petróleo do Oriente Médio, provavelmente contribuirá para essa tendência. Além disso, o fortalecimento das despesas de capital deve se traduzir na intensificação das exportações de hardware de TI da Ásia, em particular. Exportadores de destaque de maquinário, como Japão, Alemanha e Suíça, bem como grandes exportadores de bens de consumo duráveis, como Turquia e México, também se beneficiarão. Em nossa opinião, embora o “re-sho-ring” e fenômenos como a impressão em 3D possam sugerir que a tendência de crescimento do comércio global, principalmente dos bens de consumo, esteja se achatando, as forças cíclicas positivas provavelmente predominarão. Do mesmo modo, embora o governo dos EUA deva continuar a se concentrar em questões comerciais, as medidas protecionistas efetivas provavelmente sofrerão restrições para não prejudicar os consumidores e empresas do país; elas não devem ameaçar seriamente a recuperação do comércio global.

Aumento do sincronismo e fortalecimento do comércio em 2018 À exceção de uma grande crise geopolítica ou da ocor- rência de “riscos de cauda”, acreditamos que o crescimento global permanecerá bem robusto em 2018,e poderá até se acelerar ainda mais. Os fatores de crescimento existentes, sobretudo o impulso positivo do emprego e dos salários em combinação com fatores adicionais, devem mais do que compensar os fatores restritivos, principalmente a política monetária menos acomodatícia, condições de crédito um pouco mais apertadas e preços de commodities moderadamente mais elevados. Além disso, em 2018 provavelmente teremos uma re-sincronização ainda mais forte da gran-de expansão do ciclo de negócios nos países avança- dos e emergentes.

Isso também deve refletir-se na continuidade da recuperação dos volumes do comércio internacional (ver gráfico). O comércio entre os mercados emergentes, que registrou forte expansão nos anos anterio-res à crise, mas que revelou um desempenho me-


Uma recuperação do capex mais marcada As despesas de capital (capex) das empresas de economias avançadas perderam o fôlego depois da crise financeira, apesar das baixíssimas taxas de juros. Por um lado, essa fragilidade deveu-se a enormes exce- dentes de capacidades em diversos setores, e de forma mais proeminente no setor de mineração de investimentos pesados. Por outro lado, a crise financeira, aliada a uma série de choques econômicos nos anos subsequentes, sobretudo a crise da Zona Euro, aumentou a incerteza geral sobre as perspectivas econômicas e enfraqueceu os “espíritos bestiais” dos dirigentes das empresas e empreendedores. Final- mente, a pressão sobre os bancos para reconstruir seus balanços restringiu a oferta de crédito, principal-mente para o setor empresarial.

Em nossa opinião, a essas alturas a maioria dos fatores que atravancam o capex desapareceram. Com efeito, o crescimento do capex já se intensificou em 2017. No entanto, prevemos mais uma aceleração em 2018. Primeiro, o sentimento geral das empresas atingiu níveis bem exuberantes em quase todos os países, enquanto a lucratividade está elevada e o excesso de reservas de caixa aguarda uma aplicação prática. Ademais, com a continuidade do arrocho nos mercados de trabalho e do aumento dos salários, sobretudo dos trabalhadores altamente qualificados, é provável que os incentivos para que as empresas re- novem seu capital social se intensifiquem. Enquanto isso, parece-nos improvável que as condições de financiamento se apertem com rapidez suficiente para interromper a recuperação do capex. Ainda assim, alguns ventos favoráveis estruturais para a ampliação do capex (reais) podem continuar soprando. O enxugamen- to e o barateamento de muitos bens de capital, na área de TI em particular, podem restringir a necessidade de gastos adicionais. Por outro lado, o rápido avanço tecnológico está mantendo as necessidades de investi-mento em alta.

Lucros apenas moderados no setor da construção De forma geral, acreditamos que as forças cíclicas positivas que sustentam as despesas de capital predo- minarão na maioria das economias avançadas e nos principais mercados emergentes, razão fundamental para nossa perspectiva otimista de crescimento. Além disso, o aumento do capex deve ajudar a reverter a surpreendente e persistente queda dos indicadores de crescimento da produtividade em todos os países avan- çados. Essa dinâmica tende a gerar salários mais elevados e consumo, ao mesmo tempo em que atenua as pressões de alta dos preços.

O investimento em estruturas foi um dos principais fatores do período de ascensão que antecedeu a crise financeira e, em seguida, contribuiu sobremaneira para a recessão. Olhando para a frente, prevemos uma contribuição para o crescimento positiva, embora moderada, da atividade de construção em todo o mundo, embora com diferenças significativas entre os países. Nos países em que o setor vem registrando alta desde a crise (por exemplo, China, Austrália, Canadá, Suécia e Suíça), o aumento da capacidade excedente deve restringir o crescimento, ao passo que deve permanecer robusto em outros, inclusive nos EUA.


Esperaríamos o fortalecimento do cresci-mento do crédito em nível global à medida que os retardatários, como a periferia da Zona Euro, alcançassem os outros.


Migração e crescimento econômico Os migrantes são atraídos por países de rápido cresci-mento, e contribuem para esse crescimento por ocupar empregos em todo o espectro de aptidões e contribuir para a base de consumidores. Em que medida a migra- ção intensifica o crescimento da renda per capita é menos claro. Nos países “emissores de migrantes”, a emi- gração pode reduzir a pobreza, mas a perda de trabalhadores qualificados (a chamada “fuga de cérebros”) pode surtir efeitos extremamente negativos sobre a economia. Isso pode ser parcialmente compensado pelas remessas de recursos: as transferências anuais são estimadas em US$ 441 bilhões, quase três vezes a assistência oficial ao desenvolvimento.

Migração e dinâmica demográfica Como os migrantes normalmente são mais jovens do que a população local, a migração melhora a dinâmica demográfica. Em alguns países desenvolvidos em processo de envelhecimento acelerado (por exemplo, a Itália), a imigração atualmente é a única fonte de crescimento populacional. Na Suíça, a migração líquida corresponde a 85% do crescimento da população, embora ainda haja um “excedente de nascimentos”. No entanto, é muito imprová-vel que a migração reverta o envelhecimento demográfico.

Migração, mercados de trabalho e finanças públicas A maioria das polêmicas tem a ver com o impacto da imigração sobre o (des)emprego e salários. É difícil encontrar evidências claras, pois a imigração tem corre- lação com o crescimento econômico como um todo e o emprego. Contudo, há evidências de que os salários estão deprimidos pelo menos temporariamente em setores em que os imigrantes competem de forma acirrada com os trabalhadores locais. Nos casos em que os benefícios sociais são generosos (demais), o desem-prego entre os imigrantes tende a ser mais elevado e a subir mais rápido nos períodos de recessão do que entre os trabalhadores locais. Detalhes das políticas do mercado de trabalho e de integração podem fazer uma grande diferença. Em geral, os imigrantes contribuem mais para as finanças públicas por meio da arrecadação de impostos e contribuições para a previdência social do que recebem na forma de benefícios e serviços.

A migração tornou-se uma questão de divisão política em muitos países. Uma visão sóbria pode ajudar a dissipar toda a polêmica.

A migração internacional dos trabalhadores aumentou em cerca de 43% entre 2000 e 2015, superando sensivelmente o crescimento populacional (20%), muito embora a crise financeira tenha ocasionado um revés temporário. O principal destino, medido pelo número de residentes nascidos no exterior, continua sendo os EUA (46,1 milhões). Em relação à população, os principais destinos são os estados do Golfo, Singapura e Suíça. A migração “Sul-Sul” (38% do total) fica, na verdade, um pouco acima da migração Sul-Norte (34%), mas a migração interna da zona rural para a urbana predomina, sobretudo, nos países em desenvolvimento. Só na China, o número de migrantes rurais trabalhando em áreas urbanas passou de 15 milhões no final da década de 1980 para mais de 200 milhões no momento atual. O nível de escolaridade dos migrantes interna-cionais difere consideravelmente entre os destinos: em economias avançadas, como a UE e a Suíça, cerca de 60% são bem qualificados. Os refugiados e os candi- datos a asilo constituem apenas cerca de 7% dos fluxos totais, com forte variação dos números dependen-do da incidência de conflitos políticos e armados. Em grande parte devido a restrições legais, uma média de apenas 20% a 30% é empregada nos dois primeiros anos de permanência.

Spotlight: Migração Números, causas, efeitos



Realavancagem para intensificar Um fator determinante que vem atravancando o crescimento em alguns mercados avançados e emergentes nos últimos anos é o fraco crescimento do crédito. Os bancos da “periferia” da Zona Euro, por exemplo, estavam sobrecarregados com empréstimos incobráveis elevados que limitaram sua capacidade de concessão de crédito. As pressões de desalavancagem também estavam altas em alguns mercados emergentes fracos do ponto de vista financeiro, como o Brasil. Por outro lado, o crescimento do crédito vem apresentando forte trajetória ascendente em vários outros países. O mais extremo é a China, onde a oferta de crédito guiada pelo estado, sobretudo para empresas estatais, disparou nos últimos anos. Nesse meio tempo, o crédito às famílias também vem crescendo com vigor em outros países, inclusive nos EUA, Reino Unido, Austrália, países nórdicos e Suíça, em geral para financiar compras de imóveis. Outras modalidades de crédito ao consumidor, como fi- nanciamentos automotivos e estudantis, também registraram forte crescimento, principalmente nos EUA.

Olhando adiante, ainda esperamos que o crescimento do crédito se fortaleça em nível mundial, à medida que retardatários como a periferia da Zona Euro alcancem o crescimento do crédito bancário, enquanto a dívida das empresas cresce quer seja para financiar o aumento do capex quer seja para financiar outras transações, como recompras de ações ou fusões e aquisições. A continuidade da consolidação bancária, principalmente na Europa, também deve favorecer o crescimento do crédito. O aperto gradual da política monetária que prevemos não deve restringir consideravelmente o crescimento do crédito. Na verdade, taxas de juros ligeiramente mais altas podem até aumentar o crédito bancário, pois ampa- ram a rentabilidade dos bancos. Paralelamente a isso, o crescimento do crédito deve diminuir ainda mais em alguns dos mercados onde o crescimento tem sido muito exuberante, inclusive na China e na Suíça, seja devido a uma desaceleração natural dos mercados imobiliários ou aos esforços das autoridades para limitar o crescimento do crédito.

A política fiscal como mais um estímulo Outro provável impulso positivo ao crescimento em 2018 é a política fiscal, embora deva ter abrangência limitada. A Zona Euro como um todo deve registrar apenas um pequeno impulso positivo na melhor das hipó- teses, mas é provável que a Alemanha afrouxe a política fiscal de forma bastante significativa (ver gráfico).

O aperto gradual da política monetária que prevemos não deve restringir consideravelmente o crescimento do crédito. Na verdade, pode até intensificar o crédito bancário.


Dada a sua fortíssima posição fiscal, o governo alemão deve optar por uma combinação de cortes de impostos limitados e aumento dos gastos com infraestrutura, educação e pesquisa e desenvolvimento. Na maioria das outras economias da Zona Euro, a fraca posição fiscal ainda não permitirá um afrouxamento fiscal decisivo. No Reino Unido, onde os déficits estruturais permanecem elevados, os esforços para limitá-los continuarão, embora de maneira menos rigorosa do que previsto há alguns anos. Falta um pouco de clareza à perspectiva de gastos fiscais no Japão, mas déficits ainda grandes e esforços para domar a expansão da dívida sugerem um posicionamento entre neutro e ligeiramente restritivo. Tendo em vista as tensões internacionais na região, podemos testemunhar uma expansão nos gastos com defesa no longo prazo. Enquanto isso, temos a previsão de que o governo chinês continue a restringir sua ex-pansão fiscal após os enormes programas de infraestrutura dos últimos anos. A maioria dos outros mercados emergentes tenderá a ter de restringir os gastos fiscais e a manter a confiança dos investidores globais.

Quanto aos EUA, um corte moderado nos impostos das empresas e um desconto temporário sobre os lucros repatriados pareceu provável no momento da redação deste material. Contudo, o impacto das reduções de impostos das empresas sobre o investimento das empresas e o crescimento do PIB é considerado, em termos gerais, bastante limitado. Os cortes nos impostos de renda das pessoas físicas seriam um pouco mais expansio- nistas. Na véspera das eleições de meio de mandato dos EUA a serem realizadas em novembro de 2018, será grande a tentação para os políticos concederem esses cortes. Isso posto, o requisito formal (embora não totalmente vinculativo) para a neutralidade orçamentária de mais longo prazo irá limitar a abrangência desses cortes. Em termos gerais, a política fiscal norte-americana pode se tornar um pouco mais expansionista em 2018. Considerando que a economia dos EUA já está operan- do a plena capacidade, isso implica um risco de alta da inflação, bem como das taxas de juros e, portanto, representa um risco para os preços dos ativos.

O impulso fiscal varia nas principais economias Alteração no saldo fiscal primário ajustado ciclicamente (em % do PIB potencial)

2,40

1,80

1,20

0,60

0,00

- 0,60

- 1,20

* Est

ados

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Chi

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201520162017 2018

Fonte Fundo Monetário Internacional, Credit Suisse O último ponto de dados em 2016 (2017 e 2018 são previsões) * Observação A previsão para 2018 não inclui nenhum corte fiscal em discussão no Congresso.

Aumento do déficit = impulso positivo

Diminuição do déficit = impulso negativo


Ǣ Desequilíbrios econômicos! De forma geral, as recessões ocorrem quando algum choque (normalmente uma mudança na política monetária) atinge uma economia “desequilibrada”. Nosso modelo de recessão contempla o excesso de consumo e a dívida das empresas como os principais desequilíbrios, e avalia a distância da política monetária da “normalidade”. Nos próximos 12 meses, nosso modelo irá gerar uma probabilidade baixíssima de recessão nos EUA.

Ǣ Sinais do mercado financeiro! Como os investidores avaliam constantemente as perspectivas econômicas, os preços dos ativos podem ajudar a prever recessões. O achatamento das curvas de rendimento e a elevação dos spreads de crédito parecem ser bons indicadores do risco de recessão. O modelo de probabilidade de recessão baseado no mercado proposto pelo Fed de Nova York atualmente sinaliza uma probabilidade de 10% de re- cessão nos EUA nos próximos 12 meses, mas as compras de ativos em larga escala dos bancos centrais (afrouxamento quantitativo) parecem ter enfraquecido o poder preditivo desses modelos.

Ǣ Quanto mais longa, mais arriscada? Pode-se pensar que o risco de uma recessão simplesmente aumenta quanto mais durar um período de expansão. Porém, pesquisas acadêmicas revelam que não há evidências, por exemplo, de que a probabilidade de a economia dos EUA entrar em recessão no mês que vem aumenta em função da duração da ex- pansão. Portanto, o simples fato de a atual ex- pansão dos EUA já constituir a segunda mais longa já registrada não é, por si só, motivo de preocu- pação.

Ǣ Impulso econômico? Entende-se por recessão dois trimestres consecutivos de atividade econômica negativa (sintetizada pelo PIB). Alguns dados econô- micos, inclusive a confiança das empresas e dos consumidores, bem como o registro de novos pedidos, ficam disponíveis antes do que o próprio PIB. No entanto, esses dados podem se reverter rapidamente. Assim, as previsões de recessão com base neles não são confiáveis.

Spotlight: Recessões Como (tentar) prevê-las

No cenário mais provável, esperamos a continui-dade da expansão econômica, que é a base para nossa visão ainda positiva com relação aos ativos de risco. Mas, é claro, precisamos ficar atentos ao risco de recessões. Quais ferramentas são úteis para avaliar esse risco?



Inflação: Persistem forças estruturais de desinflação Apesar da expressiva expansão econômica desde a crise financeira, a inflação nas economias avançadas man- teve-se em grande parte abaixo das metas dos bancos centrais. A surpresa causada pela persistência do lento crescimento dos salários e da baixa inflação foi maior nos EUA, onde o principal indicador de desemprego despencou bem abaixo do que antes era considerado como o nível crítico em que a inflação se re- cuperaria. Em outros países, sobretudo na Alemanha, a persistência da inflação baixa também surpreendeu, principalmente porque, até 2017, o forte crescimento veio acompanhado de fragilidade cambial, o que deveria ter dado fôlego à inflação.

Está evidente que há uma série de fatores estruturais que favorecem a desinflação: Incluem-se aí a acirrada concorrência por bens e serviços em nível mundial, nacional ou regional; a propagação de uma economia de serviços concentrada na Internet, que aumenta a trans-parência dos preços, prejudica os oligopólios e facilita a entrada no mercado; a economia “colaborativa” flexível, bem como a digitalização e a robótica, que exercem pressão sobre segmentos específicos do mercado de trabalho e as estruturas salariais; esforços delibera- dos dos governos para desregulamentar os mercados de trabalho; e a persistente fraqueza da mão de obra organizada. Na falta de sérias medidas protecionistas, acreditamos que esses fatores estruturais permanecerão em ação.

O arrocho nos mercados de trabalho sugere um aumento na inflação salarial Ainda assim, devemos presenciar uma alta cíclica da pressão inflacionária em 2018, sobretudo em países onde a recuperação econômica está bem avançada. Nesse caso, o aperto nos mercados de trabalho deve se traduzir na aceleração do crescimento salarial, o que deverá ocasionar uma ligeira alta na inflação dos preços. Nos EUA, não há dúvida de que a inflação salarial foi contida, já que muitos trabalhadores de baixa qualificação e de baixa remuneração que sofreram as maiores perdas de em-prego na crise gradualmente retornaram ao mercado de trabalho durante o período de recuperação econômica. Com o esgotamento desse reservatório de mão de obra, a relação tradicional entre desemprego e inflação salarial deve ressurgir de forma mais evidente. Também podem desaparecer fatores especiais, como a redução da in- flação da saúde e dos aluguéis. Por fim, se o Congresso norte-americano aprovasse cortes de impostos significativos, o risco de superaquecimento e as pressões de alta da inflação aumentariam.

Os riscos de inflação cíclica estão claramente mais baixos em grande parte da Europa, onde a recuperação econômica não foi tão ampla e uniforme. Entretanto, mesmo nesse caso, a inflação deve continuar avançando. Nos mercados emergentes, a perspectiva difere consideravelmente entre os países, a depender da posição de longo prazo da política monetária, da força mone- tária e do estado do ciclo econômico. Mesmo assim, no conjunto, o período de queda expressiva da inflação nos mercados emergentes provavelmente também será página virada.


No mundo todo, o vale da inflação já passou Embora a maioria das estimativas sugira que ainda existe um chamado hiato de produção no nível mundial, ou seja, que o PIB ainda está abaixo da tendência, são evidentes os esforços envidados em diversos setores, em especial na siderurgia, para reduzir o excesso de capacidade e, com isso, restabelecer o poder de deter- minação de preços. A inegável entrada da inflação dos preços ao produtor chinês em território positivo é uma das consequências. Observamos também que alguns segmentos de tecnologia começaram a registrar aumentos de preços, o que sugere que a oferta também não é infinitamente elástica nos setores da “nova economia”. Em nossa opinião, portanto, o período de desin- flação pronunciada está em grande medida superado. Finalmente, devemos destacar duas incertezas especí- ficas relativas à previsão de inflação: Primeiro, o forte cenário de crescimento que pintamos sugere alguns riscos de alta dos preços das commodities e, por conseguinte, da inflação global. Em segundo lugar e menos provável, a passagem da retórica protecionista para a ação provocaria choques de preços nos países e setores com imposições tarifárias. Isso posto, o impacto mais marcante das medidas protecionistas seria minar as expectativas de crescimento global. Isso seria essencialmente deflacionário, pois prejudicaria a confiança e os mercados de ativos de risco.

Mais bancos centrais devem aderir à onda de normalização Após anos de acréscimo contínuo de variantes de indicadores não convencionais a seu repertório de políticas, 2017 marcou o início de uma normalização mais ampla da política monetária. O Fed dos EUA elevou as taxas de juros a um ritmo mais rápido e começou a diminuir seu balanço reduzindo a taxa com que reinveste as obrigações vincendas. Pensando em 2018, o Fed provavelmente continuará o aperto da política monetária em duas frentes, com previsão de três aumentos nas taxas de juros. A segunda frente, a redução do balanço, está agendada para se acelerar. Enquanto isso, o BCE anunciou que começará a desacelerar e provavel-


mente encerrará seu programa de compra de ativos em 2018. Outros bancos centrais, mais especificamente o Banco do Canadá e o Banco da Inglaterra, já come- çaram a elevar as taxas em 2017. Paralelamente a isso, o Banco Nacional Suíço (SNB) encerrou efetivamente a expansão do balanço em meados de 2017, visto que o recuo da pressão da valorização do CHF permitiu que desistisse de novas compras cambiais.

Embora grande parte do foco em 2018 esteja voltado para a desaceleração e, em seguida, término da ex- pansão dos balanços dos bancos centrais, vários bancos centrais também poderão começar a aumentar as taxas de juros, mesmo que com muita cautela. Dado que a economia global agora está em fase de expan- são sincronizada, em contraste com 2015 e início de 2016, quando o Fed estava estudando o aumento das taxas, o espaço entre o fim da expansão do balanço e os aumentos da taxa deve ser menor do que nos EUA.

O BCE poderá começar a aumentar as taxas apenas em 2019, alguns meses depois de encerrar a expansão do balanço. A maioria dos outros bancos centrais europeus continentais provavelmente aguardarão o BCE tomar a iniciativa, embora o Riksbank sueco possa começar a retirar as taxas do território negativo antes. O SNB somente faria isso se o franco suíço se enfraquecesse de forma mais ostensiva. É provável que o Banco do Japão seja o único grande banco central a manter as taxas inalteradas enquanto dá continuidade a seu programa de afrouxamento quantitativo, embora a um ritmo menor. Por fim, nos mercados emergentes, a trajetória das taxas de juros irá variar dependendo da perspectiva da inflação e da força da moeda. No entanto, com poucas exceções, como Brasil, Argentina, Rússia e possivelmente México, a margem de mano- bra para a redução das taxas de juros diminuirá à medida que os principais bancos centrais forem no sentido oposto.

Grandes compras de ativos do banco central finalizam em 2018Compras de ativos líquidos por grandes bancos centrais, em bilhões de dólares por mês (médias móveis de 3 meses)

250

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2009 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Fed BCE

BoJ Total

Período de previsãoFonte Bloomberg, Credit Suisse (incluindo previsões)Último ponto de dados Outubro de 2017 (previsões posteriores)


O aumento das taxas representa uma ameaça para o crescimento? Ainda que isso possa não ser tão pertinente em 2018, a questão fundamental do médio para o longo prazo é saber até que ponto os bancos centrais irão efetivamente com seus aumentos das taxas. Em outras palavras: a questão é saber onde a chamada taxa neutra, ou natural, se situa, além de que os aumentos de taxas tornariam a política monetária restritiva e, assim, aumentariam os riscos de recessão. O principal determinante de longo prazo da taxa de juros neutra é com- preendido como a taxa de crescimento econômico de longo prazo determinada pelo crescimento da produ-tividade e dinâmica demográfica. As estimativas dessa taxa sofreram redução considerável nos últimos anos. A última estimativa média do Comitê de Mercado Aberto do Fed coloca a taxa neutra dos EUA em 2,75%. Com a previsão de que a inflação atinja a meta de 2%, a taxa básica do Fed de equilíbrio real seria, portanto, apenas 0,75%.

Nossa própria estimativa é semelhante, ao passo que as projeções dos mercados financeiros sugerem uma taxa ainda menor. Tudo isso sugere que mais três aumentos da taxa básica do Fed em 2018, que a colocaria acima de 2%, a levaria bastante próximo da taxa natural atualmente estimada. Embora seja improvável que isso abrande a economia de forma significativa – de- sacelerações ou recessões evidentes normalmente ocorrem apenas depois que a política monetária supera em muito a taxa natural –, a discussão sobre o arrocho excessivo da política monetária e o potencial de uma desaceleração econômica dos EUA pode se intensificar até o fim de 2018.

Por fim, nossas estimativas da taxa natural são consideravelmente menores para vários outros países avançados, inclusive Suíça e Japão. Em ambos os casos, estimamos que a taxa natural real esteja de fato negativa. No caso da Suíça, isso se deve em parte ao desconto de porto seguro estrutural sobre as taxas de juros. Como a inflação deverá permanecer bem abaixo da meta do banco central, projetamos taxas nominais de curto prazo para permanecer em território negativo na Suíça durante boa parte de 2018, e possivelmente além.


Spotlight: Criptomoedas Ameaça ou oportunidade?

Se, e quando, os bancos centrais fornecerem suas cédulas e moedas em formato digital, as criptomoedas existentes não poderão competir para fins transacionais.

Blockchain versus criptomoedas As criptomoedas baseiam-se no chamado “blockchain” ou “livro razão” distribuído, tecnologia em que a informação é armazenada na Internet e que é projetada para ser praticamente imutável. Já que as transações precisam ser verificadas por um amplo leque de internautas, e não por partes únicas confiáveis, a transparência e a segurança podem ser apri- moradas. Possíveis aplicações vão muito além das finanças, e in-cluem a assinatura e manutenção de todos os tipos de contratos “inteligentes”, como, por exemplo, no setor imobiliário.

Moedas digitais versus inter-mediários financeiros Em virtude de sua segurança e baixo custo, as moedas digitais devem proporcionar vantagens significativas para as transações financeiras. A tecnologia block-chain poderia, por exemplo, elimi-nar a necessidade de interme-diários, como bolsas financeiras centralizadas, e os clientes poderiam transacionar sem passar por seus bancos. É por isso que várias redes de bancos estão, elas mesmas, considerando se e como introduzir o conceito de moeda digital.

Dinheiro digital dos bancos centrais versus criptomoedas privadas Os bancos centrais também estão estudando a possibilidade de fazer uma transição para o dinheiro digital, principalmente porque seu monopólio mone- tário está ameaçado por ele. Eles poderiam oferecer contas de criptomoedas para o setor privado diretamente ou em coopera- ção com os bancos. Ao conduzir com precisão a oferta de dinheiro digital, o nível de preços pode ser estabilizado de forma mais eficaz. No caso de um cho-que deflacionário, a acumulação de dinheiro poderia ser evitada mediante a cobrança pela manutenção de moedas digitais (ou seja, impondo juros negativos) ou pela oferta de mais dinheiro digital para a população (“chuva de dinheiro”). As cripto-moedas dos bancos centrais bem gerenciadas deveriam “afastar” as criptomoedas privadas voláteis como meio de troca. A pressão regulatória representa mais um risco para elas. Ainda assim, como sua oferta é limitado por algoritmo e os custos de armazenamento são quase nulos, algumas ainda podem sobreviver.


Incerteza do impacto da contração do balanço Além da incerteza em relação à taxa natural, os merca-dos também tenderão a se concentrar nos efeitos da redução atual ou prevista do balanço dos principais bancos centrais. Os bancos centrais começaram a adquirir ativos porque as taxas básicas de curto prazo haviam caído (próximo) a zero, o que foi considerado como o limite inferior. Assim, o afrouxamento quantitativo (AQ) foi visto como mais uma ferra- menta para reduzir ainda mais as taxas de juros de longo prazo e assim estimular a economia. Por exemplo, o pessoal do Fed dos EUA estimou que, até 2016, a ex- pansão do balanço do Fed havia reduzido os rendimentos dos títulos do Tesouro de 10 anos em 100 pontos base. Do mesmo modo, a redução do tamanho do balanço deve, em princípio, incrementar as taxas de juros e, assim, amortecer o crescimento.

Contudo, os efeitos da reversão do AQ são incertos. Ao conter as expectativas de inflação, a eliminação do AQ pode atenuar eventuais aumentos dos rendimentos das obrigações, limitando assim o efeito do crescimento. No entanto, algumas pesquisas sugerem que o cresci-mento seria amortecido de forma mais expressiva porque o banco central ofereceria menos saldos de caixa aos bancos, o que poderia aumentar o custo da liquidez e cré- dito para a economia como um todo. Por fim, as espe- cificidades das políticas de investimento dos bancos centrais, como, por exemplo, a redução dos investimentos do Fed em títulos lastreados em hipotecas, poderiam aumentar a volatilidade em alguns ou em todos os seg-mentos do mercado de obrigações. Embora não acreditemos que a redução do balanço dos bancos centrais – se bem sinalizada – terá grandes efeitos desesta- bilizadores, de fato, parece claro que, em combinação com um aumento gradual das taxas, a economia global está prestes a enfrentar um período de encarecimento do dinheiro. Assim, o ano de 2018 pode muito bem marcar o início do fim do crescimento econômico e preços dos ativos determinados pela liquidez.


Lições para os investidores

Ǣ O crescimento global deve continuar robusto, com mercados avançados e emer-gentes registrando uma recuperação mais sincronizada. Em geral, isso é favorável aos ativos de risco.

Ǣ Um fator fundamental de crescimento deverá ser o aumento das despesas de capital. As empresas e os mercados nacionais com foco em produtos e serviços de despesas de capital devem se beneficiar.

Ǣ A inflação provavelmente permanecerá bem moderada devido a fatores estruturais, porém fatores cíclicos sugerem que o vale já é coisa passada. Uma retomada inesperada da inflação sinalizaria a intensifica- ção de riscos de aceleração do arrocho monetário, o que pode pressionar os merca-dos de ativos.

Ǣ Nosso cenário base dá conta de apenas um aperto moderado da política monetária nas economias avançadas, ao passo que, em países emergentes selecionados, as taxas de juros ainda podem cair. De forma geral, seus mercados devem apresentar desempenho superior.

Ǣ É difícil prever as reações específicas do mercado à redução do balanço dos bancos centrais. À medida que essa tendência ganha impulso, os novos padrões de reação possíveis devem ser avaliados com cautela.

Ǣ A evolução da política de comércio global deve ser observada atentamente. Se, contrariamente às nossas expectativas, as medidas protecionistas ficarem mais prevalentes, uma posição de investimento mais defensiva seria aconselhada.


Regiões em foco

Com a probabilidade de continuidade da expansão global em 2018, a China deve manter o foco na estabilidade. Na América Latina, eleições importantes podem fortalecer ainda mais as políticas voltadas para o mercado. A Zona Euro também deve receber algumas reformas graduais.

Economia global Regiões em foco

O crescimento econômico foi uma surpresa positiva de forma quase generalizada em 2017. Em 2018, con- dições monetárias ainda favoráveis, o fortalecimento das despesas de capital e um ligeiro afrouxamento da política fiscal devem continuar a impulsionar o crescimento e o comércio global.

Mercados emergentes: Mais uma vez um pilar de crescimento Tendo em vista o foco da liderança na moderação dos excessos de crédito, é improvável que o crescimento econômico se acelere na China, mas o governo pode evitar uma desaceleração mais acentuada. Conside- rando o peso crescente da China na economia mundial, sua contribuição para o crescimento deve aumentar. A contribuição de outros mercados emergentes, principalmente na Ásia, também deve melhorar. Eleições no Brasil e no México determinarão a política econômica. Na Rússia, a estabilidade monetária e fiscal sugere um crescimento constante, ao passo que a Turquia deve se beneficiar da expansão global, apesar das tensões políticas internas. Com a melhoria do crescimento, a forte queda da inflação dos últimos anos provavelmente está superada, reduzindo o espaço para taxas de juros ainda mais baixas. Entretanto, contanto que as moedas fiquem estáveis, os riscos de alta da inflação e das taxas de juros são restritos.

Economias avançadas: Continuidade do crescimento exuberante e inflação moderada Nas economias avançadas, prevemos crescimento constante, com possíveis surpresas positivas. Nos EUA, o fortalecimento das despesas de capital das empresas (capex), uma recuperação da produtividade e um prová-vel incremento fiscal devem prolongar o ciclo econômico por mais um ano. Na Zona Euro, a recém-criada força cíclica deve persistir, impedindo uma crise política impro-vável ou a valorização extrema do euro. O crescimento do Reino Unido deve permanecer pífio devido à incerteza relativa ao Brexit, ao passo que a Suíça deve ser favo-recida pela força da Zona Euro e o enfraquecimento do câmbio. Enquanto isso, o Japão e a Austrália devem sair beneficiados pela expansão, enquanto o Canadá recebe apoio da vitalidade dos EUA e da alta dos preços das commodities. Dado o arrocho dos mercados de trabalho, a inflação tenderá a subir nas economias avançadas, mas os riscos de alta são limitados.

Inflação dos serviços básicos (variação anual em %)

20

15

10

5

05 10 15 20

A curva de Phillips ainda existeTaxas de subemprego e inflação de serviços básicos para vários períodos

Fonte Datastream, Credit SuisseÚltimo ponto de dados Agosto de 2017

1979 –19821983 –1991

1992 –20022003 –2017

Taxa de subemprego (%)


Estados Unidos: Da estagnação secular ao superaquecimento?

Leve aumento da inflação Mesmo na ausência de impulsos fiscais, esperamos que o núcleo da inflação norte-americana comece a se elevar nos próximos meses, impulsionada principalmente pela dissipação de efeitos de base que reduziram a inflação em 2017. O arrocho do mercado de trabalho também deve causar o aumento do crescimento salarial. O impacto sobre a inflação será limitado se o crescimento da produtividade se recuperar. Verificamos, sim, chances de um crescimento da produtividade um pouco melhor, já que o investimento das empresas deve continuar a aumentar em resposta ao arrocho do mercado de trabalho e ao fortalecimento da perspectiva de crescimento das grandes empresas. Nossa análise sugere que no final a expansão cíclica estimulará a inflação, como preveria a curva de Phillips, que postula uma compensação entre inflação e desemprego (ver gráfico). Até o final de 2018, a economia dos EUA poderá, assim, estar se aproximando de uma fase de “superaquecimento”, apesar do aperto da política monetária.

No final de 2017, a economia dos EUA apresentava bases sólidas, com a expansão do emprego, o crescimento do consumo privado e a retomada dos investimentos das empresas, mas a expansão do setor de moradia estava um pouco mais fraca. A política monetária foi acomodatícia, apesar dos aumentos da taxa de juros e do programa de redução do balanço da Reserva Federal. As condições financeiras em geral se afrouxaram ao longo do ano no rastro do enfraquecimento do dólar, alta dos mercados acionários e aperto dos spreads de crédito. A visão de uma economia em “estagnação secular” parecia cada vez mais difícil de manter. As principais questões para 2018 são: a possível força de eventuais impulsos da política fiscal; saber se o crescimento dos investimentos manterá a exuberância e se isso se traduzirá em recuperação da produtividade; e se, e em que medida, a inflação irá subir.

Impulso fiscal mensurável Ainda que os detalhes de prováveis mudanças na política fiscal sejam incertos, alguns cortes de impostos sobre as empresas e uma redução de impostos única sobre os lucros repatriados mantidos no exterior parecem prováveis. Ainda assim, seu impacto no cresci-mento deverá ser limitado. Como parece improvável um acordo bipartidário a esse respeito, bem como cortes de rendimento, os republicanos precisarão aprová-los com sua própria escassa maioria no Senado, o que implica a necessidade de neutralidade de receitas em um horizonte de 10 anos. Contudo, com a antecipação dos cortes de impostos, é provável que haja um impulso fiscal moderado. As eleições de meio de mandato de novembro aumentam o incentivo para a oferta de algum tipo de “presente” fiscal aos eleitores. Em suma: O ciclo econômico dos EUA deve manter a vitalidade por mais um ano.

Grande lacuna no crédito reduziuDiferença entre a taxa de crescimento de crédito nominal e o PIB na China, em pontos percentuais

25

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2006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Fonte Datastream, Credit SuisseÚltimo ponto de dados do terceiro trimestre de 2017 (PIB estimado)

Crédito em % do PIB crescente

Crédito em % do PIB em queda



China: A busca da estabilidade

que oferece certa proteção contra quedas, o governo provavelmente irá tirar o pé do acelerador dos gastos com infraestrutura, ao passo que o consumo privado e os investimentos das empresas podem contribuir mais para o crescimento. Com a contenção do crescimento do crédito pelos bancos estatais, o investimento imobiliário e os preços podem continuar a se desacelerar. Resta saber, no entanto, se as autoridades permitirão que o me- canismo do mercado desempenhe um papel de maior destaque, como, por exemplo, permitindo a ocorrência de inadimplências mais explícitas.

Estabilidade do renminbi A busca das autoridades pela estabilidade, consagrada no slogan do ano passado “buscando o progresso e mantendo a estabilidade”, incluiu o aperto dos controles de capital e um aumento moderado das taxas do mercado monetário. Em resposta, o renminbi se valo- rizou um pouco com base no critério da ponderação pelo comércio em 2017, após um fraco ano de 2016, e as pressões de fuga de capital diminuíram ao passo que as reservas externas começaram a se recuperar. Em- bora a maior parte da estrutura de políticas mais aper- tada provavelmente permanecerá em vigor em 2018, os controles de capital podem ser afrouxados de forma moderada. Tendo em vista a razoável robustez dos fundamentos chineses, não prevemos que isso desen-cadeie uma nova fase de fragilidade do renminbi. A estabilidade cambial deve restringir o risco de medidas protecionistas contra a China, bem como o risco de intensificação da pressão sobre moedas de outros mer-cados emergentes.

Nos últimos dezoito meses, a economia chinesa se beneficiou com a recuperação global. As exportações dispararam, em parte, devido à desvalorização do renminbi. No plano interno, o expressivo estímulo de infraestrutura de 2015 / 16 teve efeitos positivos até 2017. Paralelamente a isso, a redução do excesso de capacidade na mineração e na indústria encerrou um período de cinco anos de deflação dos preços ao produtor, e fortaleceu os lucros das empresas que atuam nesses setores altamente alavancados. Essa dinâmica aplacou as preocupações com o endivida-mento das empresas, ao menos temporariamente. Isso posto, o crédito como um todo continuou a crescer a um ritmo um pouco acima do PIB nominal (ver gráfico).

Intensificação dos esforços para alinhar crédito e crescimento do PIB Diante do fortalecimento do controle político pelo presidente Xi Jinping após o 19.º Congresso do Partido, em nossa opinião o foco da política em 2018 tenderá a passar do estímulo da economia para a contenção da dívida. Portanto, o crescimento pode diminuir um pouco após a surpreendente força vista em 2017, principalmente porque a consolidação em setores importantes deve continuar. Com uma forte economia global

Empréstimos irrecuperáveis dos bancos da zona euro estão em declínioEmpréstimos de liquidação duvidosa como parte dos ativos bancários totais e dos empréstimos bancários totais pendentes (em %)

18

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6

4

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0

2007 09 11 13 15 17

AlemanhaItália

EspanhaFrança

União Econômica e Monetária

Fonte Banco Central Europeu, Credit SuisseÚltimo ponto de dados Agosto de 2017


Europa: Crescimento vigoroso, mas reformas limitadas

Zona Euro: Foco no aprofundamento da consoli-dação bancária Com o BCE obrigado a finalizar as compras de ativos em 2018, alguns temem a volta do estresse financeiro na Zona Euro. Acreditamos que esses riscos sejam limi-tados, visto que o sistema bancário está sensivelmente mais sólido devido à recapitalização, redução da ina-dimplência dos empréstimos (ver gráfico), consolidação e redução da exposição a títulos soberanos. Parece provável que os órgãos reguladores pressionem para ampliar a consolidação bancária, o que deve aumentar ainda mais a lucratividade dos bancos. No entanto, a aceleração do seguro de depósito comum, para não mencionar a ampliação da união fiscal, parece bastante improvável a julgar pelos interesses políticos divergentes. O mais provável é a inevitável transformação do Meca-nismo Europeu de Estabilidade em um Fundo Monetário Europeu reforçado.

O ano de 2017 será lembrado como o ano em que o crescimento finalmente alcançou toda a Europa continental e os riscos políticos diminuíram, com o candidato pró-Europa Emmanuel Macron a ser eleito presidente na França e a chanceler Angela Merkel a conquistar um quarto mandato na Alemanha. Em 2018, o crescimento deve permanecer robusto, enquanto uma aliança franco-alemã revigorada pode levar ao aper- feiçoamento da cooperação na União Européia (UE) e na Zona Euro. Ainda que seja improvável a conclusão das negociações do Brexit, a pressão econômica sobre o Reino Unido, bem como suas fraturas políticas, sugere um movimento para um Brexit suave e pro- telado. Na Itália, a estrutura constitucional sugere que uma coalizão centrista continuará a governar após as eleições a serem realizadas no segundo trimestre, embora os partidos eurocéticos estejam mais fortes do que em outros países e os fundamentos econômicos estejam ainda mais fracos. Assim, em nossa opinião, o risco de uma crise política ou da saída da Itália da Zona Euro continua limitado.

Redirecionamento de recursos limitados da UE Mudanças fundamentais na UE, sobretudo em grandes programas de gastos, permanecem improváveis, dada a divergência de interesses nacionais e sérias restrições orçamentárias, situação exacerbada pela saída do Reino Unido. Entretanto, alguns temas podem encontrar maior apoio, inclusive o reforço da cooperação em segurança e gastos com infraestrutura. A coordenação da defesa geralmente não necessita de acréscimo de verbas. Pode até haver redução de custos em virtude da melhor composição dos recursos. Dada a per- sistência de preocupações com o afluxo de refugiados, também parece provável que haja aumento dos gastos com o controle de fronteiras e pagamentos aos países de origem. Cortes nos subsídios agrícolas podem ajudar a financiar outras áreas.

Fim do ciclo imobiliário ascendenteCrescimento real do PIB e contribuições ao crescimento da construção em % de variação anual

5

4

3

2

1

0

-1

-2

1980 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16

Contribuições ao crescimento de investimentos em construção Fonte do Ministério Suíço para Assuntos Econômicos (SECO), Credit SuisseCrescimento do PIB real Último ponto de dados em 2016



Graças a um “super ciclo” alimentado pela imigração elevada e pela explosão imobiliária, a Suíça passou pela turbulência econômica depois de 2007 mais ou menos incólume. Apesar do notável fortalecimento do CHF, os campeões suíços da exportação, em particular o setor farmacêutico, contribuíram para o crescimento robusto. Ainda assim, prevê-se que os dois principais fatores do crescimento – imigração e ciclo do setor imobiliário – percam o impulso daqui por diante. A imigração líquida já está no nível mais baixo desde que a livre circu- lação de pessoas com a UE foi introduzida em 2007. Esse fenômeno reflete em grande parte a melhoria da situação do mercado de trabalho nos países de origem europeus, tendência que tenderá a persistir. Caso o saldo da imigração para a Suíça caia para o patamar de sua média de longo prazo, o crescimento do PIB seria de 0,1 a 0,2 ponto percentual menor do que nos anos de pico.

Imóveis residenciais devem ser entrave O enfraquecimento do crescimento demográfico, a dívida elevada das famílias, o arrocho das condições sobre as hipotecas e o aumento do excesso de oferta de imóveis residenciais estão desafiando o setor imobiliário. Segundo nossas estimativas, um excedente entre os 5000 e 6000 apartamentos é construído anualmente, representando com folga 10% das novas atividades de construção. A eliminação desse “excesso” reduziria o PIB em cerca de 0,5%, mas com a capacidade de aceitação de pedidos alcançada, o setor da construção ainda deve sustentar o crescimento do PIB em 2018. A normalização da atividade de construção e a correção do excesso de oferta pesarão sobre o crescimento nos anos subsequentes (ver gráfico).

Recuperação das exportações como uma compensação parcial Os campeões suíços de exportação não estão imunes a reveses, pois correm o risco de intervenções de governos preocupados com o aumento dos custos da saúde. Contudo, a perspectiva geral das exportações está mais favorável devido ao fortalecimento do crescimento e ao enfraquecimento do CHF. Dada a redução da demanda por moedas de portos seguros, o CHF deve permanecer fraco. Entretanto, mesmo na economia suíça, que é muito aberta, as exportações constituem apenas cerca de 40% do PIB. Para alcançar ganhos de prosperidade sustentáveis, é necessário um crescimento da produtividade mais forte nos setores internos que ainda estão protegidos contra a concorrência e, portanto, são menos eficientes.

Suíça: De fatores internos a estrangeiros

Previsão 2018


Previsões para crescimento e inflação Variação anual, em %

PIB Inflação

2016 2017E 2018P 2016 2017E 2018P

Global 3.1 3.6 3.8 2.7 2.8 2.7

Estados Unidos 1.5 2.2 2.5 1.3 2.1 2.1

Canadá 1.5 3.0 2.0 1.4 1.6 1.9

Zona Euro 1.8 2.3 2.0 0.2 1.5 1.5

Alemanha 1.8 2.2 2.0 0.4 1.6 1.6

Itália 0.9 1.6 1.4 -0.1 1.4 1.4

França 1.2 1.8 2.0 0.3 1.1 1.2

Reino Unido 1.8 1.5 1.5 0.7 2.7 2.2

Suíça 1.4 1.0 * 1.7 -0.4 0.5 0.5

Japão 1.0 1.6 1.3 -0.1 0.5 0.6

Austrália 2.5 2.2 2.5 1.3 1.9 2.0

China 6.7 6.8 6.5 2.0 1.7 2.2

Índia (ano fiscal) 7.1 6.7 7.5 4.5 3.5 4.5

Brasil -3.6 0.7 2.5 8.8 3.5 4.0

Rússia -0.2 1.8 1.8 7.1 3.8 4.0

* Mais fraco do que a tendência devido a efeitos estatísticos. Fonte Fundo Monetário Internacional, Credit Suisse Último ponto de dados em 8 de novembro 2017 Observação Os números globais são baseados em pesos de paridade de poder de compra. E= estimativa, P= previsão

Mercados emergentes: Impulso para compensar o aperto na liquidez do dólar

para a África do Sul estão ofuscadas pela incerteza políti- ca, mas as forças reformistas parecem estar ganhando terreno.

América Latina: Eleições que serão divisores de águas no Brasil e México Os acontecimentos políticos determinarão as perspectivas para a América Latina. Depois de anos de es- cândalos e incerteza no Brasil, há chances de que seja eleito um presidente reformista capaz de levar a cabo reformas muito necessárias, apoiando a recupera-ção econômica. O México terá eleições em julho de 2018. Com o candidato de esquerda López Obrador atualmente encabeçando as pesquisas, a perspectiva de novas reformas econômicas internas é um pouco in- certa. Ainda que as renegociações do NAFTA con- tribuam para a incerteza, esperamos que o crescimento do México esteja mais ou menos em linha com os anos anteriores. As políticas de reforma da Argentina devem permanecer em vigor após as eleições do congresso em outubro de 2017.

A perspectiva dos principais mercados emergentes para 2018 é bastante favorável. A previsão de desacelera- ção moderada da tendência de crescimento chinês não deve constituir empecilho de peso ao crescimento em outras regiões. O que pode ser um desafio maior é a redução da liquidez do USD com o aperto da política monetária pela Reserva Federal.

Ásia: Fortalecimento do crescimento em toda a região As perspectivas de crescimento estão fortes em toda a Ásia. Na Índia, a desaceleração devido aos “choques” nas políticas de 2016 e 2017 deve dar lugar a um melhor crescimento em 2018. Em outras regiões, a situa- ção também é bastante sólida. Prevê-se que a Indonésia tenha crescimento ligeiramente acima de 5%, impulsionada sobretudo pelo consumo privado, mas a conta corrente pode piorar e pressionar o câmbio e a inflação. As grandes economias voltadas para a ex- portação da Coréia do Sul e Taiwan devem continuar a se beneficiar da expansão global e da recuperação das despesas dos consumidores e com bens de consu-mo das empresas.

EMEA: Beneficiando-se da expansão da Zona Euro e de preços de commodities mais estáveis Na Europa Oriental e Central, as perspectivas permanecem excelentes na Polônia, República Checa, Hungria e em muitas economias menores, que continuam a ser favorecidas pela tendência de terceirização das empresas da Europa Ocidental e da recuperação cíclica da Zona Euro. A economia russa provavelmente seguirá em seu caminho de recuperação, beneficiando-se de preços de commodities mais estáveis, bem como de baixa inflação e taxas de juros em queda. As indústrias turcas também estão amparadas pela expansão da Europa e do mundo, apesar da dependência de aportes de capital estrangeiro. As perspectivas


Insights dos investidores da próxima geração


Quase semanalmente, as empresas ou start-ups dos consumidores da geração Millennial estão sendo assumi- das por grandes corporações que têm como objetivo atender à geração Millennial. A eletrificação dos veículos é crescente, não só devido à controvérsia do diesel, mas também aos consumidores da geração Millennial, que exigem veículos limpos. Acreditamos que em 2018 presenciaremos muitos desenvolvimentos destinados a preparar a economia para a onda da geração Millennial, os passos da próxima geração.

No Credit Suisse, atribuímos grande importância à próxi- ma geração como funcionários, clientes e investidores, bem como aos impulsionadores de novas tendências e idéias de investimentos. Ao contrário das gerações anteriores, os membros da geração Millennial são nativos digitais, verdadeiramente globais e interligados, marcados pela experiência pós-moderna da incerteza e por um senso de responsabilidade coletiva. Eles têm diferentes pontos de vista e abordagens com relação a bancos e investimentos, e diferentes expectativas e prioridades.

Nosso Investment Outlook 2018 fornece uma plata- forma para nossa comunidade de investidores da próxima geração a fim de compartilhar suas prioridades para o próximo ano, conforme resumido nos dez melhores tópi- cos da próxima geração. Além disso, os membros da comunidade contribuíram com artigos de “análise exaus-tiva” para compartilhar suas opiniões sobre três tópicos.

A geração Millennial está se destacando cada vez mais. Em breve será a geração dominante na população ativa no mundo. Eles são um foco crescente de políticos e empresas, formando tendências como cidadãos, funcionários, consumidores e investidores.


Insights dos investidores da próxima geração

Os dez melhores tópicos da próxima geração

Futuro da relação consultor-cliente em private banking: A tecnologia moldará as futuras relações com os clientes, à medida que os bancos oferecem serviços mais integrados, implementando ferramentas como consultoria por robô ou aplicativos de gerenciamento financeiro pessoal.

IA / Robótica: O progresso na computação de alto de-sempenho, big data e a Internet das coisas está agora em um momento crucial onde máquinas / algoritmos inteligen-tes podem resolver problemas que anteriormente exigiam inteligência humana. Isso abre um enorme novo mercado de TI.

Bens de consumo sustentá-veis: Bens de consumo produzi-dos de forma social e ambiental-mente responsável, levando em consideração toda a cadeia de fornecimento de bens.

Educação: A educação proporciona oportunidades. Fazer com que a educação seja acessível para a maioria das pessoas representa um mercado enorme e crescente, onde o setor privado e os investimentos de impacto podem desempenhar um papel juntamente com os governos.

Blockchain: O Blockchain é uma tecnologia segura que permite que os participantes realizem transações sem uma parte central confiável. Isso conduziria a uma economia mais descentralizada e eficiente.

Agricultura vertical (agricultura de proximi-dade): Reestruturando o espaço urbano para levar a agricultura às cidades, usando técnicas como o cultivo de plantas em camadas empilha-das verticalmente, a agricultura interior ou a agri-cultura de integração nas estruturas existentes.

Soluções de construção modular: As soluções mo-dulares na construção de moradias ajudam a reduzir os custos, o desperdício e o tempo de construção graças à replicação e à eficiência.

Genética aplicada: Uma expansão contínua de nosso entendi-mento do genoma, juntamente com o aumento dos recursos de alteração do genoma, conduzirá a novas terapias em medicina. Esses recursos também serão aplicados na indústria, agricultura e energia.

Eficiência energética: Medidas de eficiência energética, como isolamento de habitação ou sistemas eficientes de aquecimento e ar con-dicionado ajudam a reduzir significativamente o consumo de energia.

Habitação a preços acessíveis: Em muitos países, as casas não são acessíveis para uma grande parte da população. Devido à urbanização e à migração, a necessidade de habitação a preços acessíveis está cada vez maior.


O poder dos blockchains

Eficiência energética dustrial conectada à Internet e monitorar o consumo

de energia de todas as máquinas pode reduzir os custos de energia em até 20%. Tudo começa com o fato de repensar como a energia é usada em um processo de produção. Dependendo das condições iniciais, um projeto de redesenho de utilização do motor tem retorno financeiro de 4 a 8 meses e uma modernização completa de equipamentos tem retorno financeiro de 12 a 18 meses usando a economia feita a partir das intervenções. Estes prazos relativamente curtos abrem novas oportunidades de investimento. Um fundo de dívida de modernização industrial com base em economia, por exemplo, tem uma menor taxa de inadimplência e novos modelos de negócios onde as empresas vendem cavalos-vapor ou metros cúbicos de ar em vez de motores, e compressores de ar garantem alta eficiência de equipamentos, margens mais altas e fluxos de renda estáveis em comparação com as vendas de equi-pamentos anteriores.

A economia propiciada pela eficiência energética tem o potencial de superar a produção gerada por qualquer fonte de combustível. Os sistemas de motores elétri- cos são responsáveis por mais da metade do consumo atual de energia elétrica. De acordo com a Agência Internacional de Energia (AIE), a aplicação de padrões mais rigorosos a esses sistemas, do transporte à indústria, reduziria as necessidades energéticas globais em 30%. No entanto, a eficiência energética só se materializa uma vez que o impacto conjunto de várias intervenções pequenas e esporádicas se torne per- ceptível. O advento de tecnologias como Internet de Coisas (IoT) e sensores aprimorados reduziu as despesas de capital inicial e facilitou a agregação dos efeitos das intervenções. Colocar uma unidade in-


anteriores entre as partes envolvidas. Outra coisa a prestar atenção em 2018 é o protocolo Layer 2, principalmente para blockchains públicos, o que aumentará a escalabilidade e proporcionará maior flexibilidade em relação aos contratos inteligentes.

A tecnologia Blockchain continuará fornecendo novas ferramentas de capacitação social que ofereçam uma via para aumentar a soberania individual. Também forne- cerá redes de transações M2M (máquina a máquina). Em um mundo de casas conectadas e carros autônomos, a ideia de habilitar máquinas para negociar valores promete ter um grande impacto.

Os blockchains descentralizados públicos participativos resistentes à censura (como Bitcoin / Ethereum / Litecoin) continuarão melhorando e adotando novos casos de uso, mas em 2018 novos concorrentes, como a Corda da R3 ou os “blockchains” da Hyperledger da IBM também ganharão tração e serão utilizados novos casos de uso para obter ganhos de eficiência para aplicações industriais.

Semelhante à corrida do ouro do século XIX, em 2017 tem ocorrido uma verdadeira corrida de token com o aumento das ofertas iniciais de moedas (ICOs) e o lança- mento de serviços descentralizados, como mercados de previsão, armazenamento e computação. Também vimos experimentação liderada por instituições e governos tentando validar pressupostos tecnológicos, como o processamento de transações, a execução de lógica de negócios através de contratos inteligentes e liquidação em tempo real, etc.

O ano de 2018 promete trazer serviços mais descentralizados que possam atrapalhar indústrias como bancos de investimento, seguros e serviços públicos (energia, água, transporte público), para citar apenas alguns. As indústrias vão lançar aplicativos-piloto aproveitando o poder de blockchains: integridade de dados, toke- nização de ativos e execução de lógica de negócios “sem confiança” que não requerem relações de confiança

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37credit-suisse.com/investmentoutlookcredit-suisse.com/investmentoutlook

O Credit Suisse concentra-se na construção de re- lacionamentos não só com a geração atual que administra e constrói riquezas, mas também com seus filhos, a geração mais jovem. Por isso, lançamos a Iniciativa Global da Próxima Geração em 2005. No centro dos diversos programas da Próxima Geração, está sendo oferecida uma base para o conhecimento dos mer-

cados financeiros e sendo criada uma compreensão sobre como lidar com as questões geracionais em empresas familiares ou oportunidades de redes peer-to-peer.

Bens de consumo sustentáveis Abordagem da desnutrição de forma sustentável

Acabar com todas as formas de desnutrição até 2030 foi um dos desafios que os líderes mundiais estabeleceram quando adotaram as Metas de Desenvolvimento Susten- tável no final de 2015. Cerca de 800 milhões de pessoas em todo o mundo permanecem cronicamente subnutridas e mais de 2 bilhões sofrem de deficiên- cias de micronutrientes, também conhecidas como fome oculta. Outros 2 bilhões têm excesso de peso, sendo 600 milhões obesos. Entretanto, cerca de 150 milhões de crianças com menos de 5 anos de idade apresentam desenvolvimento comprometido, aproximadamente 50 milhões de crianças dessa faixa etária estão subnutridas, enquanto cerca de 40 milhões de crianças são obesas. A ONU iniciou o movimento para Ampliação da Nutrição (SUN), contando agora com 60 países, reunindo governos, sociedade civil, órgãos das Nações Unidas, doadores, empresas e cientistas.

As empresas podem contribuir e desempenhar um papel importante na nutrição, abordando a alimentação e a nutrição em toda a cadeia de valor, proporcionando soluções alimentares mais viáveis, acessíveis e sus- tentáveis para muitas pessoas, e estamos começando a perceber iniciativas nesse sentido. Grandes empresas de alimentos já estão oferecendo produtos que contêm importantes micronutrientes para ajudar a com-bater a subnutrição e alcançar as Metas de Desen- volvimento Sustentável da ONU.

Além da agricultura animal De acordo com a Organização das Nações Unidas para a Alimentação e Agricultura (FAO), criar animais para alimentação é a principal causa de extinção de espécies, zonas mortas oceânicas, desmatamento da Amazônia e resistência a antibióticos. Além disso, causa um impacto maior nas mudanças climáticas do que todo o setor de transporte. Nosso sistema moderno de agricultura animal é uma das grandes ineficiências, externalida- des e vulnerabilidades incapazes de sustentar a duplica- ção prevista da demanda por carne em 2050, de acordo com a FAO.

Com esses riscos mensuráveis, surgiram duas tecnologias paralelas e perturbadoras: alimentos à base de vegetais e agricultura celular. Hoje, variedades de vegetais de praticamente todos os produtos de origem animal, como carne, queijo, leite, ovos e peixes são vendidos em todo o mundo. As oportunidades de investimento no setor privado são abundantes, à medida que a criação de negócios no espaço está crescendo, as marcas estão ganhando importância e as aquisições por grandes empresas de consumo estão aumentando. No entanto, um aumento exponencial da deman-da dos consumidores e investimentos dos encarre- gados do setor representam impulsos para a indústria de alimentos à base de vegetais. Os produtores de carne, por exemplo, estão investindo em “carne limpa”, que poderia eventualmente se tornar uma indústria de 70 bilhões de dólares.

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Iniciativa da próxima geração

Mercados financeiros


O crescimento sustenta as ações Como o forte crescimento econômico impulsiona os lucros, controla a volatilidade e aumenta a confiança, os mercados acionários mundiais podem aumentar ainda mais. As ações do mercado emergente e os ativos da Zona Euro voltados para o mercado nacional, como as ações imobiliárias, são mais favorecidos (página 40). Os créditos enfrentam uma restrição mais radical à medida que as empresas realavancam os balanços, então os spreads devem ser ampliados em última instância. Os rendimentos das obrigações devem au-mentar, mas principalmente fora dos EUA, o que deve significar outro ano suave para o dólar dos EUA.

Atenção aos riscos Apesar de nossas perspectivas otimistas para o mundo em 2018, há uma série de riscos que os investidores devem levar em conta. Entre os principais riscos que identificamos (página 48) estão as políticas potencialmente contraproducentes, especialmente medidas protecionistas, riscos geopolíticos, como uma intensifi- cação das tensões entre os EUA e a Coréia do Norte ou riscos do ciclo comercial, como uma desacele-ração inesperada na China ou nos EUA. Para que os investidores protejam melhor suas carteiras, a diver-sificação continua sendo fundamental.

Verificações da carteira para 2018 A definição da composição de uma carteira de ativos é o primeiro passo indispensável para alcançar o sucesso do investimento. Afinal, mais de 80% do retorno e risco de uma carteira são determinados por esta política de investimentos, ou Alocação Estratégica de Ativos (SAA), e apenas 20% por posições táticas e seleção de segurança. Observamos as questões mais importantes a serem consideradas ao realizar verificações da carteira e definir a SAA (página 50).

Temas de investimento para 2018 Todos os anos, identificamos os principais temas de investimento para o próximo ano (página 52). Desta vez, nos concentramos nos vencedores potenciais em mercados emergentes, bem como nos beneficiários da contínua renovação da Zona Euro em várias classes de ativos. Além disso, apontamos para ações e setores que podem se beneficiar da expectativa de recuperação no investimento corporativo e que estão relacionados com nossas super tendências de longo prazo. Destaca- mos ainda diversas idéias de renda fixa para investidores ativos e especializados.

Em resumo



Mercado financeiro O crescimento sustenta as ações

O crescimento sustenta as ações

Os mercados financeiros voltaram a demonstrarse re- silientes aos choques geopolíticos em 2017. Com sólido crescimento, in- flação moderada e liquidez ampla, as taxas de juros devem aumentar lentamente. As ações devem aumentar ainda mais em 2018. As surpresas positivas para a inflação representam o principal risco.

Apesar das tensões intensificadas na península corea-na, as ações globais aumentaram fortemente em 2017, apoiadas por crescimento sincronizado, inflação inferior ao esperado e ampla liquidez dos bancos centrais. Acreditamos que o risco de uma recessão global é baixo em 2018, portanto nossa perspectiva para as ações é de modo geral positiva. É uma tese simples, mas de grande eficácia: O crescimento aumenta o lucro, controla a volatilidade e mitiga o risco de ina-dimplência.

As avaliações de ações elevadas ainda não são uma preocupação significativa. Os indicadores tradicionais, como a relação preço / lucro, são altos, mas ainda não ao extremo de indicarem exuberância excessiva. Os rendimentos das obrigações de longo prazo estão baseados em baixas taxas de juros de curto prazo e in- flação moderada. A provável força contínua do cresci-mento dos lucros e do prêmio de risco das ações ainda elevado deve estimular a entrada em ações. Enquanto isso, as taxas ainda baixas de juros estão propensas a atrair as empresas para realavancagem, que também tendem a favorecer as ações sobre o crédito.

Apesar do cenário positivo, os mercados financeiros provavelmente enfrentarão uma série de novos desafios em 2018. Mais importante ainda, os bancos centrais de todo o mundo começarão a eliminar a liquidez de forma mais coordenada. No entanto, o volume líquido de liquidez a ser adicionado através de programas do banco central deve permanecer positivo até o segundo semestre de 2018. Nesse ponto, os riscos para os mercados poderiam aumentar, especialmente se a inflação subisse também.

Preferimos as ações sobre os títulos em 2018, dado o crescimento sólido e a inflação contida.

Ações*

Desempenho em 2017 até 02 de

novembro de 2017

Retorno total previsto

em 2018

Ações EUA 17,22% 7,10%

Ações UEM 17,34% 8,30%

Ações Suíça 17,47% 10,00%

Ações Reino Unido 9,30% 5,40%

Ações Japão 18,87% 11,70%

Ações ME 29,41% 12,30%

Rendimentos de obrigações

Fechamento em 02 de novembro

de 2017

Previsãofinal

de-2018

Rendimento dos Títulos do Tesouro do EUA a 10 anos 2,35% 2,70%

Rendimento do Bund alemão a 10 anos 0,37% 1,00%

Rendimento do Eidgenos-sen suíço a 10 anos -0,08% 0,30%

Spreads de crédito

Spreads do grau de investimento ** 96,00 105,00

Spreads de alto rendimento** 321,00 370,00

Spreads de moeda forte Mercados Emergentes*** 283,00 320,00

Moedas e commodities

EUR/USD 1,17 1,22

USD/CHF 1,00 0,98

EUR/CHF 1,16 1,20

USD/JPY 114,10 112,00

GBP/USD 1,31 1,40

Ouro (USD/oz) 1276,80 1250,00

WTI (USD/bbl) 54,81 55,00

Previsão / Desempenho em 2018


A convergência de rendimentos globais favorece os títulos do Tesouro dos EUA À medida que o Fed restringe ainda mais na ausência de qualquer aumento rápido da inflação, é provável que o rendimento das obrigações dos Estados Unidos se esta- bilize. Embora o potencial anúncio de cortes nos impostos das empresas possa colocar uma pressão de alta sobre os rendimentos, veríamos isso como uma oportunidade para aumentar a exposição de renda fixa dos EUA. Em contrapartida, os rendimentos em outros importantes países desenvolvidos provavelmente aumentarão nessa direção, embora moderadamente, à medida que os bancos centrais se dedicam à elimina-ção de liquidez. Dada a diminuição iminente do pro-grama de compra de obrigações do BCE e o potencial acúmulo das expectativas do aumento de preços em 2018, estamos especialmente cuidadosos com os governos alemães mais duradouros e com o mercado de obrigações do franco suíço fortemente associa-do. As obrigações do governo na proximidade do euro podem superar ligeiramente o desempenho, mas os spreads bastante apertados e os riscos políticos limitam a vantagem.

Avaliações desenvolvidas em vários segmentos de crédito As avaliações de obrigações de empresas de maior rating geralmente parecem bastante desenvolvidas, com as empresas farmacêuticas, por exemplo, suscetí- veis de ver uma deterioração em seus indicadores de crédito, pois usam seus grandes saldos de caixa para remunerar acionistas ou emitir obrigações para financiar fusões e aquisições (M&A). A exposição de alto rendimento dos EUA também deve ser seletiva, com o segundo semestre de 2018 provavelmente presen- ciando uma ampliação do spread à medida que as empresas aumentam sua alavancagem. Um limite potencial sobre a dedutibilidade fiscal das despesas com juros nos EUA ampliaria a deterioração dos fundamentos de crédito, mesmo que isso tendesse a restringir a emissão no longo prazo. Embora os índices de mercado de crédito não financeiro dos EUA permaneçam em níveis historicamente baixos e, como não antecipamos um aumento significativo nas inadimplências de obrigações em 2018, provavelmente haverá alguma pressão para expandir os spreads de crédito.

* Desempenho e rendimentos esperados são os rendimentos totais, incluindo dividendos. Mercados consulte os índices nacionais / regionais da MSCI em moeda local. O desempenho dos períodos 02/11/2012–02/11/2017 para esses índices em ordem cronológica são:

MSCI Estados Unidos: 26,5%, 16,7%, 5,1%, 3,6%, 24,6%. MSCI União Econômica e Monetária: 26,2%, 5,3%, 16,7%, -5,2%, 26,6%. MSCI Suíça: 27%, 10,6%, 4,5%, -8,2%, 23,7%. MSCI Reino Unido: 19,2%, 0,5%, 0,1%, 13%, 12,4%. MSCI Japão: 63,3%, 14,8%, 17,8%, -9,9%, 29,5%. MSCI Mercados Emergentes: 10,2%, 6%, -3,1%, 8,1%, 27,2%

** Índices Barclays Global Agg Corporate e Global High Yield *** JP Morgan EMBIG Div. (índice soberano)

Fonte Datastream, Credit Suisse Último ponto de dados em 02 de novembro de 2017 Observação Essas previsões não são indicadores confiáveis de desempenho

futuro.

O crescimento global conduz ao crescimento dos lucros

40

305

203

101

0 -2

-10 -3

1988 92 96 00 04 08 12 16

% de crescimento do lucro por ação (EPS) variação anual em %Diferença anual no crescimento do PIB (escala da direita, % do ponto)

Perfis de dívida de mercados emergentesDívida / PIB (em %)

China

Malásia

Tailândia

Hungria

Turquia

Polônia

Brasil

África do Sul

Rússia

México

Indonésia 0 50 100 150 200 250

Governamental Não governamental

Fonte IIF, Credit Suisse Último ponto de dados do segundo trimestre de 2017Observação Dívida governamental versus não governamental (famílias, empresas financeiras e não financeiras) em % do PIB.

Fonte Datastream, Fundo Monetário Internacional, Credit Suisse Último ponto de dados em outubro de 2017


Em termos de créditos de grau de investimento, acreditamos que as obrigações corporativas com rating BBB oferecem a melhor compensação versus risco histórico de inadimplência. Os emissores BBB também tendem a ser mais defensivos na gestão do balanço para manter seu status de grau de investimento. Preferimos procurar exposição nesta classe de classificação. As avaliações de empresas de maior classificação parecem bastante va- liosas. Dentro da Zona Euro, estamos mantendo nossa preferência de longo prazo por obrigações que não são elegíveis no âmbito do programa de compras do BCE, especialmente dívida subordinada de bancos e de seguros. A melhoria da rentabilidade e um prêmio de risco da Zona Euro mais baixo devem proporcionar suporte adicional.

Obrigações de mercado emergente provavelmen-te terão bom desempenho As obrigações de moeda forte do mercado emergente provavelmente, na nossa visão, vão continuar tendo bom desempenho. O forte crescimento global e o aumento dos preços das commodities sugerem que a maioria das economias emergentes continuará se recuperando, enquanto o balanço externo melhora. Esse último deve

limitar o risco de enfraquecimento cambial renovado. Re-formas econômicas em países como Brasil e Argentina também podem dar apoio. O principal risco para as obrigações de moedas fortes dos mercados emergentes seria um ajuste mais rápido do que o esperado pelo Fed dos EUA, pois isso reduziria a liquidez e as entradas de capital e exerceria pressão sobre as moedas dos mercados emergentes.

No entanto, as obrigações em moeda local parecem menos vulneráveis nesse sentido, uma vez que as taxas reais locais são mais atraentes do que no mundo desenvolvido e a inflação parece continuar moderada. No entanto, em nosso cenário base do moderado aperto do Fed e um dólar um pouco mais fraco, esse segmento seria favorecido devido ao elevado retorno e ao potencial de alguns cortes adicionais na taxa de juros local. Por exemplo, a Turquia e a África do Sul oferecem um prêmio de risco razoavelmente atraente, que reduz em grande parte os riscos internos. Os retornos locais esperados na Rússia também parecem favoráveis, enquanto os retornos esperados no Brasil parecem mais limitados após a forte recuperação em 2017. Para as empresas, geralmente consideramos que as avaliações não são atraentes em relação aos créditos globais, especialmente nos segmentos BBB e BB. Damos prefe- rência aos mercados que oferecem uma vantagem de avaliação ou potencial de melhorias cíclicas adicionais, especialmente México, Turquia e Argentina.


Prevê-se que as taxas de inadimplência diminuam em 2018, mas a perspectiva de spread é desafia-dora.

Os spreads de crédito atingiram recentemente níveis apertados não vistos desde antes da crise financeira. Com exceção do prêmio de falta de liquidez, os spreads de crédito refletem, em última análise, a probabilidade de inadimplência e a extensão das perdas em caso de falência, ambas intimamente ligadas à saúde dos balanços das empresas. Fortes aumentos nas taxas de inadimplência e uma queda nas taxas de recu- peração de obrigações geralmente ocorrem durante as

recessões quando as condições de empréstimo pioram acentuadamente. Uma recessão parece muito improvável em 2018, com taxas de inadimplência também com previsão de redução, considerando os balanços mais saudáveis dos emissores de commodities. Ao mesmo tempo, os fundamentos estão começando a se deteriorar em outros setores, à medida que as empresas realavancam seus balanços. Além disso, as taxas de recuperação de crédito - um ótimo indicador cíclico - já estão em declínio. À medida que o enfraquecimento dos indicadores de crédito progride, antecipamos os spreads de crédito para refletir gradualmente as incertezas de inadim-plência mais altas.

Spotlight: Taxas de inadimplência

Taxas de recuperação de crédito e taxas de inadimplência dos EUA (taxas dos últimos 12 meses) Os empréstimos garantidos são superiores aos títulos não garantidos em caso de falência, uma vez que são garantidos por ativos

Taxa padrão de títulos dos EUA (emissores especulativos) Fonte Moody’s, Credit SuisseTaxa de recuperação de crédito dos EUA (inversa, escala da direita) Último ponto de dados Agosto de 2017

16% 40%

14% 50%

12%60%

10%

70%

8%

80% 6%

90% 4%

100% 2%

2003 05 06 08 09 11 12 14 15 17




Potencial para mais um bom ano para as ações Em 2017, os mercados de ações foram apoiados por um cenário macroeconômico muito favorável de crescimento forte, inflação baixa e política monetária ainda acomodatícia, bem como uma aceleração do crescimento dos lucros. Embora o crescimento dos lucros continue sólido em 2018, é improvável que o ritmo se acelere. Na verdade, esperamos que ele desacelere em aproximadamente 14% em 2017 para cerca de 10% em 2018. Isso ainda deve permitir retornos totais claramente positivos de 7% a 10% nos principais mercados de ações em 2018.

Os mercados emergentes e o Japão ainda têm potencial de recuperação Regionalmente, os EUA poderiam ser um pouco melhores do que a Europa em ganhos. No entanto, as avaliações são mais favoráveis para as ações da Zona Euro, de modo que ambas as regiões têm potencial, na nossa opinião. O caminho para a reforma fiscal dos EUA ainda parece difícil, mas poderia inclinar o desempenho dos EUA positivamente, graças a menores taxas de imposto corporativo, bem como a redução de impostos sobre os lucros repatriados do exterior. Outro potencial apoio a curto prazo para as ações dos EUA poderia vir de medidas de desregulamentação no setor financeiro. As finanças europeias devem se beneficiar mais com uma combinação de rendimentos mais elevados, uma recuperação dos volumes de empréstimos e uma consolidação contínua no setor.

Com nossa imagem de crescimento global positiva e um ainda muito acomodatício Banco do Japão (BoJ), as ações japonesas também devem se sair bem em 2018. Entre os grandes mercados de ações, eles geralmente se beneficiam mais do sólido crescimento global, mas sofreram inicialmente em 2017 devido ao iene mais forte. Como o BoJ será provavelmente o último grande banco central a permanecer totalmente comprometido com o afrouxamento quantitativo, vemos um ambiente mais favorável para as ações japonesas em 2018.

Finalmente, continuamos esperando que as ações do mercado emergente (EM) superem ainda mais os principais mercados de ações avançados. Forte crescimento global, estabilização contínua na China, uma in- flação ainda moderada e taxas de juros sustentam esses mercados. Dito isto, uma repetição da forte super ação observada em 2017 parece bastante improvável para nós. Além disso, como nas obrigações, o ajuste mais agressivo do Fed representaria um risco para as ações dos mercados emergentes. No entanto, um segmento que ficou para trás em 2017 e tem potencial de recuperação em 2018 é o de ações de pequena capitalização. No que diz respeito à política local, vemos algumas oportunidades de reforma, por exemplo no Brasil, mas também alguns riscos, por exemplo, no México. Uma mudança da administração dos EUA para uma postura abertamente protecionista (que não é nosso cenário base) representaria riscos para a maioria dos mercados emergentes.

Fusões e aquisições (M&A) e capex como impul-sionadores do setor principal Dadas as condições de financiamento ainda atraentes e a busca corporativa por oportunidades de crescimento, esperamos que a atividade de M&A se restabeleça em 2018. Nesse contexto, destacamos o setor da saúde como um setor que se beneficiará dessa recupera- ção. O setor da saúde permanece bem sustentado pelas tendências estruturais, como o envelhecimento e a crescente classe média do mercado emergente, enquan- to a regulamentação também poderia diminuir ligeiramente nos EUA se as agências regulatórias acelerarem o processo de aprovação de novos medicamentos. Considerando a correlação entre a saúde e as ações suíças, nossa visão positiva sobre saúde implica uma tendência positiva nas ações suíças, auxiliada ainda pela reversão para uma tendência mais suave do franco suíço.

Rendimentos imobiliários globais permanecem firmes

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Rendimento de dividendos a prazo de 1 ano World Real Estate

Rendimento de dividendos a prazo de 1 ano MSCI World

Rendimento global agregado Barclays

Fonte Bloomberg, Datastream, Credit Suisse / IDCÚltimo ponto de dados Setembro de 2017Observação Indicações de desempenho histórico e cenários de mercado financeiro não são indicadores confiáveis de desempenho atual ou futuro.


Levando em conta nossas expectativas de uma recup- eração global das despesas de capital (capex), as ações parecem estar em melhores condições para ter benefícios, apesar das avaliações um pouco dispendiosas. Outros setores cíclicos, como software ou mídia, também devem se beneficiar do aumento da despesa por parte das empresas. Embora gostemos do setor de software devido ao seu forte crescimento estrutural, não recomendamos uma visão global positiva sobre o setor TI ao longo do ano. O ciclo dos semicondutores está próximo de seu pico e as avaliações parecem muito dispendiosas.

Imóveis da Zona Euro com bom potencial Ao contrário das ações e obrigações globais, onde os rendimentos foram em uma trajetória descendente, os rendimentos de dividendos de imobiliário cotado permaneceram estáveis e em níveis atraentes. No entanto, em alguns mercados imobiliários, especialmente

nos EUA, os preços aumentaram intensamente. Isso torna esses mercados vulneráveis ao aumento das taxas de juros de curto prazo.

Em outros mercados, no entanto, as avaliações são bem razoáveis e proporcionam mais potencial de ganho. Vemos as ações imobiliárias da Zona Euro como especialmente atraentes nesse sentido. Damos prefe-rência a esse mercado, já que o mercado imobiliário da região deverá continuar gerando aumento de aluguel e capital. Um maior rendimento do que nos respecti- vos mercados de ações e obrigações e a capacidade de repercutir a inflação através de arrendamentos indexados devem continuar apoiando o crescimento do preço das ações.

Outro mercado que poderia surpreender positivamente em 2018 é o imobiliário cotado no Reino Unido. Embora se espere que as ações imobiliárias do Reino Unido permaneçam voláteis, a retração relacionada ao Brexit e as perspectivas de aumento nas taxas do Banco da Inglaterra já apresentam preços razoáveis, enquanto os fundamentos e as ações da empresa estão favoráveis.

A gestão ativa da exposição cambial, com particular sensibilidade às características de correlação, é fundamental para controlar o risco global da carteira.

Os movimentos da moeda podem alterar drasticamente os retornos dos investimentos. No ano passado, o S&P 500 teve um retorno de quase 15% em moeda local. No entanto, devido ao enfraquecimento do dólar norte-americano em 2017, houve um recuo para menos de 10% em termos de euro sem cobertura. Cobrir esse risco cambial teria ajudado, recuperando o retorno de 12%, mas devido ao significativo custo dos juros de cobertura, não teria erradicado a perda. Na tomada de decisões de cobertura cambial, há mais do que apenas o custo dos juros a ser considerado: o risco cambial pode aumentar ou reduzir o risco total da carteira, dependendo da correlação entre os ativos estrangeiros selecionados e a taxa de câmbio. Sim- plesmente o risco cambial de cobertura nem sempre é

a resposta. A gestão ativa da exposição cambial e a sensibilidade às características de correlação são funda-mentais para controlar o impacto na carteira e poten-cialmente agregar valor em relação a uma estratégia passiva.

Em 2018, os investidores precisarão acompanhar de perto esses fatores de cobertura cambial. O aumento das taxas de juros de curto prazo dos EUA manterá o custo da cobertura em dólares americanos relativamente alto para a maioria dos investidores não norte-americanos. Mas observe que a correlação entre o valor do dólar dos EUA (vs. o euro) e o mercado de ações dos EUA também vem aumentando significativamente dos níveis extremamente negativos observados nos anos pós-crise, defendendo uma relação de cobertura relativamente maior, pelo menos para os investidores baseados no euro. Uma vez que o Banco Central Euro- peu começa a mudar as taxas de juros da Zona Euro, o caso do aumento de cobertura da exposição ao dólar norte-americano aumentará rapidamente.

Rendimentos médios anualizados do S&P 500 S&P 500: Rendimentos divergentes em USD e EUR em 2017 e nos últimos cinco anos

Local em USD

Sem cobertura em EUR

Cobertura em EUR

Local em USD

Sem cobertura em EUR

Cobertura em EUR

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14,87%

9,40%

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14,24%

11,65%

Set. de 2016 – set. de 2017 Set. de 2012 – set. de 2017

Fonte BloombergÚltimo ponto de dados em 30 de setembro de 2017 Observação As indicações de desempenho histórico e os cenários de mercado financeiro não são indicadores confiáveis de desempenho atual ou futuro.


Spotlight: Impacto da moeda



Uma segunda fase da força do euro? O dólar dos EUA foi uma decepção em 2017, depre-ciando-se à medida que o ajuste monetário da Reserva Federal dos Estados Unidos (Fed) foi adiado em resposta a uma inflação mais suave do que o previsto nos EUA. Embora o Fed preveja um aperto da sua política em 2018, o que inicialmente deveria estabilizar o dólar, o crescente potencial de ajuste de rendimento europeu sugere que o euro deve, em última análise, aumentar seus ganhos, embora talvez apenas no segundo semestre do ano.

O franco suíço é vulnerável a uma maior força do euro, dado o ponto de partida da valorização excessiva na maioria dos indicadores. No entanto, os fundamentos suíços fortes sugerem que a debilidade deve ser contida, especialmente diante das eleições italianas no início de 2018. A libra britânica pode continuar valo- rizando enquanto as negociações entre a UE e o Reino Unido continuam no caminho certo e apontam para um Brexit “suave”.

Como o BoJ mantém seu programa de flexibilização enquanto outros bancos centrais se estreitam e sofrem ajustes, é provável que o iene japonês esteja relativamente fraco. No entanto, esse enfraquecimento deve ser contido pelo papel potencialmente seguro do iene e avaliação relativamente barata.

Metais bem apoiados em 2018, mas ouro em risco Para 2018, o crescimento econômico sólido deve continuar apoiando a demanda e os preços das commodities. A recuperação dos metais industriais em 2017 já atraiu otimismo significativo dos investidores, mas os preços médios devem aumentar ainda mais em 2018. Enquanto isso, o ajuste gradual do banco central deve conter o preço do ouro, que permanece em risco à medida que os rendimentos reais aumentam. O petróleo está sendo negociado a uma faixa central aproximada de 40,00 a 60,00 dólares, com níveis de estoque que determinam a tendência dos preços.

Lições para os investidores Ǣ Com o crescimento robusto e os rendimen-

tos das obrigações crescendo gradualmente, as ações devem superar as obrigações em desempenho em 2018. Saúde, teleco-municações, setores industrial e financeiro são nossos setores de ações mais favorecidos.

Ǣ A realavancagem corporativa provavelmente levará a um aumento do spread de crédito. BBB é nosso segmento mais favorecido dentro do crédito.

Ǣ Um bom crescimento dos lucros e um desconto da avaliação acima da média em comparação com as ações mundiais desenvolvidas devem continuar apoiando as ações dos mercados emergentes e os mercados selecionados de obrigações em moeda local.

Ǣ Com rendimentos relativamente elevados, mas também com sensibilidade cíclica, as ações imobiliárias são favorecidas na Zona Euro.

Ǣ Uma política mais rigorosa do Fed e a expansão fiscal podem empurrar os rendimentos dos EUA para cima, mas os rendimentos da Zona Euro provavelmente aumentarão, o que deverá fortalecer o euro em 2018.

Ǣ As commodities devem aumentar. É prová- vel que os metais industriais reflitam um forte crescimento, mas o ouro é vulnerável a rendimentos crescentes. É provável que os preços do petróleo se mantenham limita-dos dentro da faixa.

Riscos políticos Crise política nos EUA O fracasso da reforma fiscal nos EUA e as tensões políticas mais profundas dentro do país poderiam ser muito negativas para as ações mundiais e o dólar.

Riscos econômicos

Bolha de crédito explode na China A elevação dos níveis de dívida corporativa na China ou um choque de liquidez pode levar a uma desaceleração do crescimento ou vice-versa, com um forte impacto negativo nas ações e no crédito.

Agravamento do conflito entre EUA e Coréia do Norte Um agravamento das tensões na Coréia do Norte ou de um conflito armado seria extre-mamente negativo para os ativos de risco.

Riscos geopolíticos

Ataques terroristas em grande escala Os ataques terroristas em uma grande cidade, compa-rável ao ataque de 11 / 09, teriam um grande impacto no crescimento e nos mercados.

Riscos de segurança e cibersegurança

Regulamentação do setor da tecnologia A regulamentação poderia ameaçar o modelo de negócios das empresas de tecnologia (por exemplo, suspensões de licença para Uber ou similares).

Ruptura dos modelos comerciais Esse risco é especialmente real no varejo, pois as compras on-line espre-mem os varejistas tradicionais e o setor automotivo, pois carros elétricos afetam a rentabilidade das empresas.

Outros riscos


Mercado financeiro Atenção aos riscos

Nossa visão de caso de base do mundo em 2018 é otimista, pois esperamos uma aceleração geral do crescimento. Contudo, infelizmente, não será um mundo sem riscos.

Muitos riscos têm uma baixa probabilidade de ocorrer, mas, se for o caso, é provável que tenham um grande impacto sobre a economia global e os ativos financeiros. Esses “riscos extremos” fazem com que os investidores se lembrem de que a construção de uma carteira diversificada é a melhor maneira de se proteger contra o inesperado e o primeiro passo para o investimento bem sucedido a longo prazo. Nossos panoramas mostram os principais riscos que os investi-dores devem considerar em 2018.

Atenção aos riscos

Em termos de riscos econômicos, estamos observando desenvolvimentos especialmente na China e nos EUA. Como esses são os dois mais influentes no mundo, o agravamento dos desequilíbrios econômicos ou as respostas das políticas seriamente inadequadas teriam graves consequências. Se esses riscos se concreti-zassem, os ativos de risco, como ações e títulos com risco de crédito, sofreriam, enquanto os ativos seguros como os principais títulos públicos, o ouro e o franco suíço disparariam. Enquanto isso, os riscos geopolíticos permanecem centralizados no Oriente Médio e na península coreana.

Regionalmente, a Europa ainda sofre de algum grau de risco de fragmentação, o que também pode afetar os mercados. A libra esterlina estaria vulnerável se as negociações do Brexit falhassem. Se os eurocéticos chegassem ao poder na Itália, os soberanos italianos, bem como ações e títulos de bancos sofreriam, e uma propagação mais ampla não poderia ser excluída. Os principais riscos do setor envolvem os setores de varejo, automotivo e tecnologia. O setor de tecnologia em particular tem grande quantidade de dinheiro e contribuiu muito pouco financeiramente nos países onde gera receita, por isso, é vulnerável à regulamenta-ção. No entanto, esperamos que as autoridades sejam menos rigorosas em relação à regulamentação do que no caso da regulamentação bancária após a crise financeira global.

Instabilidade europeia mais uma vez Um resultado da eleição UE / eurocéticos na Itália, um novo agravamento de tensões na Espanha (Catalunha) ou uma crise das negociações UE-Reino Unido (“Brexit difícil”) prejudicaria os ativos de risco europeus.

Erro político no comércio interna-cional Uma guerra comercial entre os EUA e a China ou a anulação do NAFTA sem substituição afetaria gravemente os ativos de crescimento e risco, especial-mente nos mercados emergentes.

Recessão ou superaquecimento Uma desaceleração inesperada na China ou nos EUA levaria a um recuo acen- tuado dos ativos de risco. Um superaquecimento da economia dos EUA e um aumento da taxa de juros também teriam efeitos adversos.

Riscos de alavancagem

Liquidação de obrigações high yield Um choque da taxa de juros do Fed ou aumento da inadimplência pode levar a uma liquidação brusca das obrigações high yield e dos créditos alavanca-dos, um risco de mercado importante.

Conflito armado no Oriente Médio Um novo agravamento no Oriente Médio envolvendo os curdos, o Iraque, a Turquia e / ou o Irã poderia afetar os mercados emergentes e as commodities.

Ciberataque com perturbações globais Um ataque cibernético que abalaria os serviços de TI em todo o mundo teria extensas repercussões nos mercados financeiros.

Riscos regulatórios

Pandemia Não está no radar dos mercados internacionais no momento, mas uma grande pandemia pode afetar as empresas individuais (por exemplo, as companhias aéreas) ou o crescimento econômico em geral.

Epidemia de drogas (opióides) Embora na agenda da administra-ção dos EUA, um novo agrava-mento poderia afetar o potencial de crescimento dos EUA.



Mercado financeiro Verificações da carteira 2018

Premissas do mercado de capitais do Credit Suisse como guia para o futuro As SAAs são construídas com base em expectativas de longo prazo dos retornos, volatilidades e correlações entre ativos. Para estabelecer essas expectativas, realizamos uma extensa análise anual para atualizar nossas premissas do mercado de capitais (CMA). As CMAs cobrem cerca de 90 ativos e nos permitem avaliar cuidadosamente como otimizar nossas SAAs através de um conjunto de amplas oportunidades. O principal aspecto da CMA para 2018 e posteriormente é que os investidores devem antecipar rendimentos mais baixos do que no passado em praticamente todos os ativos. Isso demonstra que os investimentos passivos, como os fundos negociados em bolsa que simplesmente reproduzem índices, podem produzir resultados mais baixos do que no passado. As soluções de investimento ativo, no entanto, podem fornecer um meio importante para melhorar os retornos.

Principais aspectos das SAAs Consideramos ainda que, entre todos os ativos, as ações devem ter um melhor desempenho. Na nossa opinião, isso justifica alocações relativamente altas de ações em carteiras multiativos. Os investimentos em ações devem ser globais para se beneficiarem da diversificação, mesmo que em um único ano, isso pode levar a um menor desempenho temporário em comparação com o mercado de ações interno. Ao longo do tempo, um investimento em ações global prevê retornos mais es- táveis.

As obrigações do governo continuam sendo uma fonte útil de diversificação, mas proporcionam retornos muito baixos. Na nossa opinião, embora elas não devessem estar completamente ausentes de uma carteira bem

Agregando valor através da construção da carteira

Depois de um forte ano para o mercado financeiro em 2017 e à medida que a normalização da política monetária se inicia lentamente, muitos investidores sentem que é mais importante do que nunca rever a estrutura fundamental de suas carteiras em 2018.

Para alcançar a meta de investimento original e satisfa-zer as restrições de tolerância ao risco, as carteiras devem ser construídas em torno de uma alocação estra- tégica de ativos (SAA) cuidadosamente planejada. Muitas vezes, a construção de carteiras de forma alea-tória resulta em mais risco em comparação com a tolerância real ao risco ou nos retornos abaixo da meta. Ter as AAS sistemáticas como um ponto de partida proporcionou estabilidade nos retornos e nos riscos con- trolados no passado. Em euros, por exemplo, os retornos anuais de um perfil de risco equilibrado (inter-mediário) flutuaram entre 3,11% e 10,26%.

Rendimento total projetado (média de 5 anos) Fonte Datastream, Credit Suisse Último ponto de dados Setembro de 2017


Quando cobrir o risco cambial? O risco cambial deve ser cuidadosamente analisado nas carteiras. Acreditamos que a renda fixa, os fundos de cobertura e os imóveis devem, em geral, ter cobertura cambial, já que o risco cambial só serve para aumentar o risco global. Para as ações, a situação é menos clara, pois as ações geralmente estão correlacionadas com movimentos cambiais. Assim, a cobertura sistemática pode por vezes aumentar o risco da carteira. Além disso, a cobertura do risco cambial não é de graça. Portanto, os benefícios da cobertura cambial devem ser vistos em relação aos custos de cobertura. A imple- mentação de uma preferência nacional nas alocações de ações, por vezes, pode ser a solução mais eco- nômica neste contexto.

diversificada, só deveriam ter um peso menor. Em vez disso, continuaríamos a alocar a renda fixa de forma ampla em empresas, mercados emergentes (EM), obriga- ções high yield e, em perfis de renda fixa especializados, obrigações conversíveis. A alocação a obrigações high yield deve ser menor do que no passado, no entanto, a alocação a obrigações de mercados emergentes deve ser maior. As obrigações de mercados emergentes em moeda local, em particular, devem ser incluídas junto com as obrigações de mercados emer-gentes em moeda forte.

Os investimentos alternativos são uma fonte adicional de diversificação e devem continuar incluindo os fundos de cobertura, as commodities e os imóveis, na nossa opinião. Embora os fundos de cobertura tenham representado uma parcela dominante das alocações alternativas de investimentos no passado e, no cômputo geral, continuem a fazê-lo, o setor imobiliário proporciona uma fonte de rendimento consistentemente atraente. Através das três principais categorias de investimentos alternativos, o setor imobiliário merece um pouco mais de peso em uma SAA, à custa de commodities e fundos de cobertura. Para os investidores que podem tolerar o risco da falta de liquidez, os ativos privados, como o private equity, continuam sendo uma inclusão proveitosa.

Previsão de rendimentos totais médios (por ano) nos próximos 5 anos (em %)

Ações Renda fixa Liquidez Investimentos alternativos

8,0

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Mercados financeiros Temas de investimento 2018

Temas de investimento 2018

Todos os anos destacamos nossos principais temas para o próximo ano. Esses temas de investimento anual são atualizados de acordo com a visão da empresa ao longo do ano. A implementação do investimento é assegurada com valores mobiliários e produtos de investimento únicos.

Ǣ Ações dos mercados emergentes: Nossa preferência é pela exposição às ações de pequena capitaliza- ção dos mercados emergentes. A recuperação dos mercados emergentes em 2017 foi principalmente impulsionada pelas ações de grande capitalização, e esperamos que as ações de pequena capitalização se recuperem já que os fundamentos permanecem sólidos. Além disso, damos preferência à exposi- ção ao consumidor dos mercados emergentes, dado que a melhoria do crescimento dos mercados emergentes deve-se, em grande parte, à forte demanda interna. Por exemplo, isso poderia ser alcançado através do uso das ações que identificamos como parte de nossa Supertrend “Sociedades furiosas”.

Ǣ Retorno dos mercados emergentes: Após uma forte melhoria, não vemos as contas externas dos mercados emergentes melhorarem ainda mais em 2018, o que provavelmente afetará as perspectivas de retorno para obrigações do governo em moedas fortes. As obrigações corporativas dos mercados emergentes são uma alternativa relativamente dispendiosa, pois esperamos que os fundamentos se deteriorem gradualmente. As obrigações locais oferecem rendimentos interessantes, mas a duração pode não refletir o potencial de reavaliar a inflação em países de alto perfil. No entanto, temos uma visão construtiva sobre as moedas dos mercados emergentes, com as taxas reais dos mercados emergentes atraentes o suficiente para absorver um aumento adicional nas principais taxas do marco alemão (DM). Junto com um retorno ainda alto para maturidades muito curtas, isso nos leva a favorecer instrumentos do mercado mo- netário. Nossa preferência são a TRY, MXN, ZAR e MYR, pois oferecem avaliação atrativa, já refletindo os riscos internos.

Tema 1: Vencedores do mercados emergentes Os ativos dos mercado emergentes (EM) tiveram um desempenho muito bom em 2017. Com um ambiente de crescimento favorável, esperamos que 2018 seja mais um ano bom para os mercados emergentes. No entanto, quanto aos ativos de outras regiões, pensamos que as oportunidades provavelmente serão tratadas de uma for-ma melhor através de soluções gerenciadas ativamente e investimentos focados, já que vemos menos vantagem para amplos parâmetro de referência.


Tema 2: Renascimento da Zona Euro O ano 2017 marcou a primeira onda de um renascimento da Zona Euro após as eleições francesas. Acreditamos que uma segunda onda beneficiará moedas e ativos europeus específicos.

Ǣ Imóveis da Zona Euro: Os imóveis da zona euro se beneficiam de um crescimento europeu sustentado, baseiam-se em sólidos fundamentos e spreads atrativos, graças a rendimentos muito mais elevados do que nos mercados de renda fixa em euros. Apoiamos os mercados imobiliários subjacentes e cotados, atendendo aos fundamentos e à qualidade das carteiras das empresas cotadas. Com o au-mento contínuo do aluguel e do capital, os lucros da empresa e os valores dos ativos líquidos da carteira poderiam surpreender positivamente. Os altos rendimentos, a capacidade de repercutir a inflação e alguma proteção contra o impacto da força do euro também oferecem suporte aos preços das ações.

Ǣ Moedas periféricas (SEK, PLN): Também nos concentramos em moedas de países onde a política monetária pode em breve ser ajustada e as ava- liações ainda são atraentes. O SEK subestimado é favorecido, uma vez que a pequena economia aberta da Suécia se beneficia de vínculos estreitos com a Zona Euro. O PLN também pode ganhar com os fortes vínculos comerciais da Polônia com as economias européias e uma política monetária cada vez mais ajustada.

Ǣ Ações internamente expostas: Continuamos favo- recendo as empresas expostas à economia da Zona Euro. Acreditamos que a recuperação em curso na Zona Euro oferece uma vantagem maior para essas ações.

Tema 3: Investimento corporativo Uma das nossas convicções mais fortes para 2018 é que o investimento corporativo finalmente irá melhorar. As empresas têm grandes quantias de dinheiro, mas foram muito reservadas com a despesa de capital, prefe- rindo acumular ou redistribuir aos acionistas por falta de visibilidade. Agora, muitas estão sendo pressionadas a investir em áreas como segurança de TI e novos processos de produção. Outras empresas ameaçadas por transtornos terão que fazer aquisições ou fusões para sobreviver. O possível imposto sobre repatriação para empresas dos EUA poderia ser um incentivo para fazê-lo em 2018 em vez de posteriormente.

Ǣ Ações de fusões e aquisições (M&A): Recomendamos o posicionamento para um aumento na atividade de fusões e aquisições (M&A). As fusões e aquisições tendem a aumentar nesta fase do ciclo à medida que as empresas tentam aumentar as perspectivas de crescimento através de aquisições. Esperamos que esta tendência seja evidente em setores como a saúde ou as telecomunicações.

Ǣ Beneficiários do Capex: Também nos concentramos em subsetores e empresas com maior probabilidade de se beneficiar do aumento das despesas de capital (capex). Os beneficiários do Capex são encontrados nos setores relacionados à infraestrutura ou em áreas de empresa para empresa (B2B). Portanto, damos preferência ao setor de mídia e software. O primeiro deve ser apoiado por maiores gastos de publicidade, enquanto o último se beneficia do aumento do investimento de empresas em todos os setores. Do lado da infraestrutura, os industriais estão em uma posição melhor para se beneficiar.

Ǣ Os fundos de private equity expostos a um aumento de capital: A private equity é uma forma de estar exposto ao tema da infraestrutura. Alguns fundos focados em infraestrutura e investimento seriam bem adequados nesse contexto.

A recuperação econômica sustentada na Europa é positiva para as moedas periféricas e os imóveis da Zona Euro.


Tema 4: Ações de SupertrendsAs Supertrends são nossos cinco temas de ações de grande convicção baseadas em tendências sociais profundas e de longo prazo (veja nosso Destaque das Supertrends). Apesar da natureza a longo prazo das nossas Supertrends, vemos muitos catalisadores que devem se beneficiar das ações relacionadas em 2018.

Ǣ Os efeitos devastadores dos furacões de outono nos EUA e os esforços de reconstrução são catalisadores adicionais para a “infraestrutura” das Supertrend.

Ǣ As tensões geopolíticas e os problemas frequentes com a segurança eletrônica das empresas dão suporte ao tema de Segurança e Defesa, parte de nossa Supertrend “Sociedades furiosas”.

Ǣ A tecnologia é um tema em constante evolução, incluindo temas como a realidade virtual e a gestão de resíduos de dados.

Ǣ Nossos dois temas demográficos, valores da economia grisalha economia da terceira idade e da geração Millennial, aproveitam os dois maiores fatores demográ- ficos de muitos setores e empresas, o envelhecimento da população e a “maturidade” da geração do Millennial como consumidores e investidores.

Ǣ Tema 5: O arco-íris da renda fixa O nome pouco convencional deste tema reflete a variedade de “cores” (fixas ou flutuantes, duração, risco de crédito ...) necessárias para investir com sucesso em obrigações em 2018. Nos EUA, o ciclo de aumen- to da Reserva Federal está entrando em um estágio um tanto avançado, enquanto outros bancos centrais começam a normalizar a política, e os fundamentos de crédito provavelmente se deteriorarão em 2018 à medida que as empresas realavancarem seu balanço. Isso cria um ambiente onde os investidores de obriga-ções exigem estratégias ativas e específicas.

Ǣ Em dólares americanos: Dada a nossa agradável perspectiva para as taxas do dólar, com rendimentos mais longos que se espera que permaneçam fixos, a duração é favorecida em USD. Portanto, uma combi- nação de BBBs de longo prazo, BBs de curto prazo e obrigações seletivas dos “fallen angel” (“anjos caídos”) é melhor, na nossa opinião, para uma carteira de obrigações em dólares americanos. Os investidores preocupados com o aumento da inflação também podem adicionar flutuadores cor-porativos de grau de investimento dos EUA.

Ǣ Em euros: As avaliações corporativas não financeiras são excessivamente rígidas e insuficientes para proteger em um ambiente de normalização da política do BCE. Nosso foco está no setor financeiro e, em particular, nas obrigações subordinadas de bancos e seguros, que devem continuar a se beneficiar em um ambiente de crescimento sustentado da Zona Euro e melhores fundamentos bancá- rios. Os investidores que estão preocupados com os riscos políticos na Espanha e na Itália podem querer se concentrar nas obrigações dos bancos de outros países europeus.

Mercados financeiros Temas de investimento 2018


Spotlight: Supertrends – Investimento a longo prazo

Sociedades furiosas – Mundo multipolar Baseia-se nos esforços do governo para restaurar ou fortalecer a prosperidade da classe média. Foco em:

Ǣ Líderes e marcas nacionais Ǣ Segurança e defesa Ǣ Consumidores dos mercados emergentes

Infraestrutura - Fechando a lacuna Uma prioridade política global na parceria público- privada após anos de subinvestimento. Foco em:

Ǣ Transporte Ǣ Abastecimento de energia e de água Ǣ Habitação a preços acessíveis

Tecnologia a serviço das pessoasUma tendência irreversível que é cada vez mais analisada pelos reguladores. Foco em:

Ǣ Digitalização Ǣ Realidade virtual e aumentada Ǣ Inteligência artificial Ǣ Indústria 4.0 Ǣ Tecnologia ao serviço da saúde

Economia grisalha - Investir no envelhecimento da população A principal tendência demográfica da próxima década em diante. Foco em:

Ǣ Estilo de vida sênior Ǣ Doenças associadas à velhice Ǣ Setor imobiliário de alojamento sênior Ǣ Seguro de vida / Gestão de ativos

Valores da geração Millennial Análise do comportamento e das preferências do setor para a geração Millennial. Foco em:

Ǣ Empresas e investimentos sustentáveis Ǣ Energia limpa Ǣ Nativos digitais Ǣ Empresas sociais e investimentos de impacto Ǣ Entretenimento, saúde e lazer Ǣ Habitação para a geração Millennial

Para obter mais informações sobre nossas super tendências, acesse o site www.credit-suisse.com/thematicinvestment

As Supertrends são os cinco temas de investi-mento de grande convicção do Credit Suisse para investidores em ações. Eles se baseiam em tendências sociais profundas que estão moldando a política econômica mundialmente e definindo novas necessidades de consumo e produção para os próximos anos. As cinco super tendências tiveram um desempenho muito forte desde o início em maio de 2017, agregando valor às carteiras de clientes.

Jan. Fev. Mar. Abr. Mai. Jun. Jul.


Calendário 2018

Marcos de 2018

03 de fevereiro Fim do man-dato da presi-dente do Fed, Janet Yellen Estados Unidos 08 de abril

Fim mandato do governador do Banco do Japão, Haruhiko Kuroda Japão

08 / 09 de junho Cúpula do G7 em Quebec Internacional

26 / 27 de abril Reunião do BoJ Japão

20 / 21 de março Reunião do Fed com coletiva de imprensa Estados Unidos

22 / 23 de janeiro Reunião do BoJ Japão

08 de março Reunião do BCE Zona Euro

19–23 de março 21.ª Conferên-

cia Anual de Investimentos

Asiáticos do Credit Suisse

Hong Kong

23–26 de janeiro Encontro Anual

do Fórum Econômico

Mundial Suíça

31 de maio Fim do mandato

do vice-presiden-te do BCE, Vítor

Constâncio Zona Euro

14 de junho Reunião do

BCE Zona Euro

Até 20 de maio Eleições gerais

Itália

12 / 13 de junho Reunião do Fed com coletiva de imprensa Estados Unidos

18 de março Eleição presi-

dencial Rússia

Jul. Ago. Set. Out. Nov. Dec.


11 / 12 de julho Cúpula da OTAN Bélgica

Final de agosto Simpósio de Política Econômica Jackson Hole Estados Unidos

12–14 de outubro Reunião anual do Fundo Monetário Internacional e do Grupo do Banco Mundial Indonésia

13 de setembro Reunião do BCE Zona Euro

25 / 26 de setembroReunião do Fed com coletiva de imprensa Estados Unidos

30 / 31 de outubro Reunião do BoJ Japão

09 de setembro Eleições gerais Suécia

18 / 19 de dezembro Reunião do Fed com coletiva de

imprensa Estados Unidos

13 de dezembro Reunião do

BCE Estados Unidos

06 de novembro Eleições inter-médias Estados Unidos

07–28 de outubroEleições gerais Brasil

30 / 31 de julho Reunião do BoJ Japão

01 de julho Eleições gerais México

cúpulas e reuniões

eleições (presidenciais e parlamentares)


Aviso de isenção de responsabilidade


GlossárioConsulte o seguinte link para aceder a um glossário dos termos menciona-dos neste relatório: https://investment.credit-suisse.com/wlglossary

Alerta de riscoEste relatório pode incluir informações sobre investimentos que envolvam riscos especiais. Você deve procurar a orientação de seu consultor finan-ceiro independente antes de tomar qualquer decisão de investimento com base neste relatório ou para obter qualquer explicação necessária a res-peito do seu conteúdo. Outras informações também estão disponíveis no folheto “Riscos Especiais na Negociação de Valores Mobiliários”, disponibi-lizado pela Swiss Bankers Association em http://www.swissbanking.org/en/home/publikationen-link/shop_popup.htm?ID=11308Para uma discussão a respeito dos riscos de investir nos valores mobiliários mencionados neste relatório, consulte o seguinte link na Internet: https://research.credit-suisse.com/riskdisclosure

O preço, valor e rendimento de qualquer um dos valores mobiliários ou instrumentos financeiros mencionados neste relatório podem cair, bem como subir. O valor dos valores mobiliários e dos instrumentos financeiros é afetado por mudanças nas taxas de juros e de câmbio à vista ou a prazo, indicadores econômicos, situação financeira de algum emissor ou emissor de referência, etc., que possam ter um efeito positivo ou negativo sobre o rendimento ou preço desses valores mobiliários ou instrumentos finan-ceiros. Ao comprar valores mobiliários ou instrumentos financeiros, você poderá incorrer em uma perda ou uma perda maior que o valor de principal como resultado de flutuações nos preços de mercado ou outros índices financeiros, etc. Os investidores em valores mobiliários, tais como ADRs, cujos valores são influenciados pela volatilidade da moeda, assumem efe-tivamente esse risco. O investimento principal em títulos pode ser reduzido consoante o preço de venda, o preço de mercado ou as alterações nos montantes de reembolso. É necessário um cuidado especial no investimento nesses instrumentos.As taxas de comissão para operações de corretagem serão conforme as taxas acordadas entre o CS e o investidor. Para operações realizadas de comitente para comitente entre o CS e o investidor, o preço de compra ou venda será a contraprestação total. As operações conduzidas de comiten-te para comitente, incluindo operações com derivativos de balcão, serão cotadas como um preço de compra/lance ou preço de venda/oferta, caso em que pode existir uma diferença ou spread. Os encargos em relação às operações serão acordados antes das operações, de acordo com as leis e regulamentos pertinentes. Leia a documentação pré-contrato, etc., com cuidado para obter uma explicação sobre os riscos e comissões, etc., dos valores mobiliários ou instrumentos financeiros pertinentes antes da compra.Os valores mobiliários estruturados são instrumentos complexos, normal-mente envolvem um elevado nível de risco e destinam-se à venda apenas a investidores sofisticados que sejam capazes de compreender e assumir os riscos implicados. O valor de mercado de qualquer valor mobiliário estrutu-rado pode ser afetado por alterações em fatores económicos, financeiros e políticos (incluindo, mas sem caráter exclusivo, taxas de juro e de câmbio à vista e a prazo), data de vencimento, condições de mercado, instabilida-de e qualidade de crédito de qualquer emissor ou emissor de referência. Qualquer investidor interessado em comprar um produto estruturado deve realizar a sua própria investigação e análise do produto e contactar os seus próprios consultores profissionais quanto aos riscos implicados na realiza-ção dessa compra.Alguns investimentos discutidos neste relatório têm um elevado nível de volatilidade. Investimentos de alta volatilidade podem sofrer quedas gran-des e repentinas de valor causando perdas na realização do investimento.

Essas perdas podem ser equivalentes ao seu investimento original. Com efeito, no caso de alguns investimentos, as perdas potenciais podem ul-trapassar o montante de investimento inicial. Nessas circunstâncias, você pode ter de pagar mais para compensar essas perdas. Os rendimentos dos investimentos podem oscilar e, como resultado, o capital inicial pago para fazer o investimento pode ser usado como parte do rendimento. Alguns investimentos podem não ser prontamente realizáveis e pode ser difícil vende-los ou realiza-los. Do mesmo modo, pode ser difícil para você obter informações confiáveis sobre o valor ou riscos aos quais esse investimento está exposto. Entre em contato com seu Gerente de Relacionamento caso tenha quaisquer perguntas.O desempenho passado não é um indicador de desempenho futuro. O desempenho pode ser afetado por comissões, taxas ou outros encargos, bem como flutuações cambiais.

SensibilidadesPor “análise de sensibilidade” entende-se a alteração no valor de mercado (por exemplo, preço) de um instrumento financeiro para uma determinada alteração num fator de risco e/ou pressuposto de modelo. Mais concretamen-te, o valor de mercado de qualquer instrumento financeiro pode ser afetado por alterações em fatores económicos, financeiros e políticos (incluindo, mas sem caráter exclusivo, taxas de juro e de câmbio à vista e a prazo), data de vencimento, condições de mercado, instabilidade e qualidade de crédito de qualquer emissor ou emissor de referência.

Riscos de mercado financeiroRendimentos históricos e cenários de mercado financeiro não constituem ga-rantia de desempenho futuro. O preço e valor de investimentos mencionados e qualquer receita que possa surgir podem descer, subir ou flutuar. O desempe-nho passado não é um indicador de desempenho futuro. Se um investimento for denominado numa moeda que não a sua moeda de base, as alterações na taxa de câmbio podem ter um efeito adverso no valor, preço ou receita. Deve contactar o(s) seu(s) consultor(es), se considerar necessário, para o auxiliar(em) na tomada destas decisões.Os investimentos podem não ter mercado público ou ter apenas um mercado secundário restrito. Se existir um mercado secundário, não é possível prever o preço a que os investimentos irão ser negociados no mercado ou se esse mercado será líquido ou ilíquido.

Mercados emergentesNa medida em que este relatório diz respeito a mercados emergentes, você deve estar ciente de que existem incertezas e riscos associados a investi-mentos e operações com vários tipos de investimentos de, ou relacionados ou vinculados a, emissores e devedores constituídos, baseados ou envolvidos principalmente em negócios em mercados emergentes. Os investimentos re-lacionados a mercados emergentes podem ser considerados especulativos e seus preços serão muito mais voláteis do que nos países mais desenvolvi-dos do mundo. Os investimentos em mercados emergentes devem ser feitos apenas por investidores sofisticados ou profissionais experientes que tenham conhecimento independente dos mercados pertinentes, sejam capazes de considerar e ponderar os vários riscos apresentados por tais investimentos e possuam os recursos financeiros necessários para suportar o risco subs-tancial de perda em tais investimentos. É sua responsabilidade gerenciar os riscos que surgirem como resultado de investir em mercados emergentes e a alocação de ativos em seu portfólio. Você deve procurar a orientação de seus próprios consultores com relação aos diversos riscos e fatores a serem considerados na hora de investir em mercados emergentes.

Investimentos alternativosOs fundos de hedge não estão sujeitos aos inúmeros regulamentos de pro-teção aos investidores que se aplicam a investimentos coletivos autorizados e regulamentados, e os gestores de fundos de hedge são em grande parte não regulamentados. Os fundos de hedge não estão limitados a nenhuma disciplina de investimento ou estratégia de negociação específica, e procu-ram lucrar em todos os tipos de mercados usando alavancagem, derivativos e estratégias complexas de investimento especulativo que podem aumentar o risco de perda de investimento. As operações com commodities têm um elevado grau de risco e podem não ser adequadas para muitos investido-res privados. A extensão de perda devido a movimentos do mercado pode ser substancial ou mesmo resultar em perda total. Os investidores do setor imobiliário estão expostos a riscos de liquidez, moeda estrangeira e outros riscos, incluindo risco cíclico, risco de aluguel e do mercado local, bem como riscos ambientais e alterações na situação jurídica.As participações privadas consistem em investimento de capital de partici-pações privadas em empresas que não são comercializadas publicamente (ou seja, não estão indicadas na bolsa de valores). Os investimentos de


participações privadas são normalmente ilíquidos e são vistos como um investimento a longo prazo. Os investimentos de participações privadas, incluindo a oportunidade de investimento aqui descrita, podem incluir os se-guintes riscos adicionais: i) a perda total ou de uma parcela substancial do investimento do investidor; ii) os gestores de investimento podem ter incen-tivos para tornar os investimentos de maior risco mais especulativos devido à compensação com base no desempenho, iii) a falta de liquidez visto que pode não haver um mercado secundário, iv) a instabilidade de rendimento, v) as restrições na transferência, vi) a potencial falta de diversificação, vii) as elevadas taxas e despesas, viii) pouca ou nenhuma exigência para fornecer a fixação de preços periódica e ix) as estruturas de impostos complexas e os atrasos na divulgação aos investidores de informações importantes relativas aos impostos.

Taxa de juros e riscos de créditoA retenção do valor de um valor mobiliário de dívida depende da credibilidade do Emissor e/ou Garantidor (conforme o caso), o que pode mudar ao longo do prazo do valor mobiliário. Em caso de inadimplemento do Emissor e/ou Garantidor do valor mobiliário, o valor mobiliário ou eventuais rendimentos dele derivados não estarão garantidos, e você poderá receber apenas parte do valor originalmente investido, ou mesmo não ter retorno algum.

Renúncia global / informações importantesEste relatório não é dirigido a, nem se destina a distribuição para ou ao uso por, qualquer pessoa física ou jurídica que seja cidadão ou residente ou que se encontre em qualquer localidade, estado, país ou outra jurisdição em que tal distribuição, publicação ou disponibilização de informação seja contrária à lei ou regulamento ou que possa sujeitar o CS a qualquer exigência de registro ou licenciamento dentro de tal jurisdição.O termo “Credit Suisse” é o nome da marca global para comercialização de serviços de banco de investimentos, gestão de ativos e private banking ofe-recidos pelas subsidiárias e afiliadas do Credit Suisse Group em todo o mun-do. Cada pessoa jurídica do Grupo Credit Suisse está sujeita a exigências regulatórias distintas e determinados produtos e serviços podem não estar disponíveis em todas as jurisdições ou para todos os tipos de clientes. Não há nenhuma intenção de oferecer produtos e serviços em países ou jurisdi-ções em que tal oferta seja ilegal nos termos da legislação local pertinente.As referências neste relatório a CS incluem o Credit Suisse AG, o ban-co suíço, suas subsidiárias e afiliadas. Para obter mais informações sobre a nossa estrutura, utilize o seguinte link: http://www.credit-suisse.com/who_we_are/en/

AUSÊNCIA DE DISTRIBUIÇÃO, SOLICITAÇÃO OU CONSULTORIA:Este relatório é fornecido para fins ilustrativos e informativos e destina-se apenas para utilização do leitor. Ele não constitui uma solicitação, oferta ou recomendação para compra ou venda de qualquer valor mobiliário ou outro instrumento financeiro. Qualquer informação, incluindo fatos, opiniões ou citações, pode ser condensada ou resumida e se se refere à data de ela-boração. As informações contidas neste relatório foram fornecidas apenas como um comentário geral de mercado e não constituem nenhuma forma de orientação financeira regulamentada, serviço jurídico, fiscal ou outro serviço regulamentado. Não leva em conta os objetivos financeiros, situação ou ne-cessidades de quaisquer pessoas, os quais são considerações necessárias antes de se tomar qualquer decisão de investimento. Você deve procurar orientação de seu consultor financeiro independente antes de tomar qual-quer decisão de investimento com base neste relatório, ou para qualquer explicação necessária sobre seu conteúdo. Este relatório destina-se apenas a fornecer observações e pontos de vista do CS na data de sua elaboração, independentemente da data em que você receba ou acesse as informa-ções. Observações e pontos de vista contidos neste relatório podem ser diferentes daqueles expressos por outros Departamentos do CS e podem mudar a qualquer momento sem aviso prévio e sem nenhuma obrigação de atualização. O CS não está sob nenhuma obrigação de garantir que essas atualizações sejam trazidas à sua atenção. Qualquer dúvida sobre temas levantados no presente relatório ou sobre os investimentos do leitor devem ser levadas diretamente ao seu gerente de relacionamento local ou outros assessores. PREVISÕES & ESTIMATIVAS: O desempenho passado não deve ser tomado como uma indicação ou garantia de desempenho futuro, e nenhuma declaração ou garantia, expressa ou tácita, é feita em relação ao desempenho futuro. Na medida em que este relatório contém declarações sobre desempenho futuro, tais declarações são prospectivas e sujeitas a uma série de riscos e incertezas. Salvo indicação em contrário, nenhum valor foi auditado. Todas as avaliações mencionadas neste documento estão sujeitas às políticas e procedimentos de avaliação do CS. CONFLITOS: O CS reserva-se o direito de corrigir eventuais erros que possam estar presen-tes neste relatório. O Credit Suisse, suas afiliadas e/ou seus funcionários

podem ter uma posição ou detenção, ou outras operações de interesse ou efeito material em quaisquer valores mobiliários mencionados ou suas op-ções, ou outros investimentos correspondentes e, por vezes, podem incluir ou alienar tais investimentos. O CS pode fornecer, ou ter fornecido nos últimos 12 meses, serviços significativos de orientação ou investimento em relação aos investimentos abrangidos por este relatório ou um investimento relacionado a qualquer empresa ou emissor mencionado. Alguns investi-mentos mencionados neste relatório serão oferecidos por uma única entida-de ou um associado do CS ou o CS pode ser o único formador de mercado em tais investimentos. O CS está envolvido em muitos negócios relacio-nados às empresas mencionadas neste relatório. Esses negócios incluem negociações especializadas, arbitragem de risco, formação de mercado e outras negociações exclusivas. TRIBUTOS: Este material não contém todas as informações que você pode querer considerar e não leva em conta a sua situação ou circunstância individual. Nada neste relatório constitui consulto-ria de investimento, jurídica, contábil ou fiscal. O CS não presta orientação sobre as consequências fiscais de investimentos e recomenda que você contate um consultor fiscal independente para entender as implicações de qualquer investimento específico para a sua situação financeira pessoal. Os níveis e bases de tributação dependem de circunstâncias individuais e estão sujeitos a alterações. FONTES: As informações e opiniões apresentadas neste relatório foram obtidas ou derivadas de fontes que, na opinião do CS, são confiáveis, mas o CS não presta nenhuma declaração quanto à sua exatidão ou completude. O CS não aceita nenhuma responsabilidade por perda decorrente da utilização deste relatório. WEBSITES: Este relatório pode fornecer endereços de, ou conter hiperlinks para, sites. Exceto na me-dida em que o relatório apresente material do site do CS, o CS não revisou o site vinculado e não se responsabiliza por seu conteúdo. Tal endereço ou hiperlink (inclusive endereços ou hyperlinks para material do próprio site do CS) é fornecido apenas para sua conveniência e informação, e o conteúdo do site vinculado não faz parte, de forma nenhuma, deste relatório. Você acessará tal site ou seguirá tal link através deste relatório ou do site do CS por sua própria conta e risco.

DistribuiçãoExceto quando especificado de outra maneira, este relatório é distribuído pelo Credit Suisse AG, um banco suíço, autorizado e regulamentado pela Swiss Financial Market Supervisory Authority. Austrália: Este material é dis-tribuído na Austrália pelo Credit Suisse AG, filial de Sydney, somente para fins informativos e apenas para pessoas que sejam “clientes de atacado” (como definido no artigo 761G(7) do Corporations Act. O Credit Suisse AG, filial de Sydney, é regulado pela Australian Prudential Regulatio Authority como uma filial australiana de uma instituição estrangeira autorizada para recebimento de depósitos (“ADI Estrangeira”). Como ADI Estrangeira, os depósitos feitos no Credit Suisse não são abrangidos pelas disposições da Division 2 do Banking Act de 1959 (Cth.) intitulada “Proteção dos Deposi-tantes” e, consequentemente, os depósitos no Credit Suisse não têm o be-nefício de tais disposições de proteção a depositantes previstas no Banking Act. Bahrein: Este relatório é distribuído pelo Credit Suisse AG, filial de Bahrein, autorizado e regulado pelo Central Bank of Bahrain (CBB) como uma empresa de investimento de categoria 2. O Credit Suisse AG, filial de Bahrein está situado em Level 22, East Tower, Bahrain World Trade Centre, Manama, Kingdom of Bahrain. Brasil: As presentes informações servem apenas para fins informativos e não devem, em nenhuma circunstância, ser criadas como prospeto, publicidade, oferta pública, oferta para vender valores mobiliários aqui descritos ou solicitação de uma oferta para comprar os valores mobiliários aqui descritos no Brasil. Qualquer oferta ou venda pú-blica de valores mobiliários apenas será executada se for obtido um registo aplicável na Comissão de Valores Mobiliários do Brasil. Nenhum convite para oferecer, ou oferta ou venda de qualquer investimento será considera-do para o público no Brasil, ou, de alguma forma, será considerado oferta pública de valores mobiliários no Brasil. Em circunstância alguma devem as presentes informações ser interpretadas como um aconselhamento so-bre investimentos. A Comissão de Valores Mobiliários do Brasil não reviu o presente material. EAU/Dubai: As presentes informações são distribuídas pelo Credit Suisse AG (filial DIFC), devidamente licenciado e regulado pela Dubai Financial Services Authority (“DFSA”). Os serviços ou produtos fi-nanceiros conexos apenas são disponibilizados aos clientes profissionais ou contrapartes no mercado, conforme definido pela DFSA e não se destinam a quaisquer outras pessoas. O Credit Suisse AF (filial DIFC) está situado em Level 9 East, The Gate Building, DIFC, Dubai, United Arab Emirates. França: O presente relatório é distribuído pelo Credit Suisse (Luxembourg) S.A., Succursale en France, autorizado pela Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR) como um prestador de serviço de investimentos. O Credit Suisse (Luxembourg) S.A., Succursale en France, é supervisio-nado e regulado pela Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution e



pela Autorité des Marchés Financiers. Alemanha: O presente relatório é distribuído pelo Credit Suisse (Deutschland) AG que é autorizado e regula-do pelo Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Guernsey: Este relatório é distribuído pela filial do Credit Suisse AG em Guernsey, uma filial do Credit Suisse AG (pertencente ao Cantão de Zurique), com sede social em Helvetia Court, Les Echelons, South Esplanade, St Peter Port, Guernsey. A filial do Credit Suisse AG em Guernsey é detida na sua totalidade pelo Credit Suisse AG e regulada pela Comissão de Serviços Financeiros de Guernsey. As cópias das últimas contas auditadas estão dis-poníveis mediante solicitação. Hong Kong: Este relatório é emitido em Hong Kong pelo Credit Suisse AG, filial de Hong Kong, uma Instituição Autorizada regulada pela Hong Kong Monetary Authority e uma Instituição Registrada regulamentada pela Securities and Futures Comission, e foi preparado em conformidade com a secção 16 do “Code of Conduct for Persons Licensed by or Registered with the Securities and Futures Commission”. O conteúdo deste material não foi analisado por nenhuma autoridade reguladora em Hong Kong. Recomenda-se que proceda com cautela relativamente a qual-quer oferta. Em caso de dúvida relativamente a qualquer conteúdo, deverá obter aconselhamento profissional independente.Ninguém poderá ter emitido ou teve em sua posse para o efeito de emitir, nem emite ou tem atualmente em sua posse para esse efeito, em Hong Kong ou em qualquer outro local, qualquer anúncio, convite ou material relacionado com este produto direcionado à comunidade de Hong Kong ou de fácil acesso ou consulta pela mesma (exceto se permitido nos termos da legislação em matéria de títulos de Hong Kong), à exceção dos locais onde este produto é eliminado ou se destina a ser eliminado e apenas a pes-soas fora de Hong Kong ou a “investidores profissionais”, em conformidade com a definição constante da Securities and Futures Ordinance (Capítulo 571) de Hong Kong e com quaisquer outras normas daí derivadas. Índia: O presente relatório é distribuído pelo Credit Suisse Securities (India) Private Limited (CIN n.º U67120MH1996PTC104392) regulado pelo Securities and Exchange Board of India como analista investigador (registo n.º INH 000001030), como gestor de portfólio (registo n.º INP000002478) e como corretor (registo n.º INB230970637; INF230970637; INB010970631; INF010970631), com sede registada em 9th Floor, Ceejay House, Dr.A.B. Road, Worli, Mumbai - 18, India, T- +91-22 6777 3777. Itália: Este re-latório é distribuído na Itália pelo Credit Suisse (Itália) S.p.A., um banco constituído e registrado nos termos da legislação italiana e sujeito à super-visão e controle do Banca d’Italia e CONSOB, e também distribuído pelo Credit Suisse AG, um banco suíço autorizado a oferecer serviços bancários e financeiros na Itália. Os instrumentos financeiros mencionados neste do-cumento podem ser considerados produtos complexos e, portanto, podem não ser adequados a clientes de varejo. Israel: Este documento é distribuído pela CREDIT SUISSE FINANCIAL SERVICES (ISRAEL) LTD e autorizado e regulado pela Israel Securities Authority (“ISA”). Líbano: O presente rela-tório é distribuído pelo Credit Suisse (Lebanon) Finance SAL (“CSLF”), uma instituição financeira no Líbano e regulado pelo Central Bank of Lebanon (“CBL”) com um número de licença de instituição financeira 42. O Credit Suisse (Lebanon) Finance SAL está sujeito às disposições e regulamen-tos do CBL e às disposições e decisões da Capital Markets Authority of Lebanon (“CMA”). O CSLF é uma filial do Credit Suisse AG e parte do Credit Suisse Group (CS).A CMA não assume qualquer responsabilidade pelo conteúdo das informações incluídas no presente relatório, incluindo a exatidão e a integridade dessas informações. A responsabilidade pelo con-teúdo do presente relatório reside no emissor, seus diretores e em outras pessoas, como peritos, cujas opiniões estão incluídas no relatório com o seu consentimento. A CMA também não avaliou a adequação do investimento para nenhum investidor específico ou tipo de investidor. Os investimentos em mercados financeiros podem envolver um elevado nível de complexidade e risco e podem não ser adequados para todos os investidores. A avaliação de adequação realizada pelo CSLF relativamente a este investimento será assumida com base nas informações que o investidor tenha fornecido ao CSLF e em conformidade com as políticas e processos internos do Credit Suisse. Está subentendido que a língua inglesa será utilizada em todas as comunicações e documentos fornecidos pelo CS e/ou CSLF. Ao aceitar investir no produto, o investidor confirma que não se opõe à utilização da língua inglesa. Luxemburgo: O presente relatório é distribuído pelo Credit Suisse (Luxembourg) S.A., uma filial do Luxemburgo, autorizado e regulado pela Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF). Qatar: As presentes informações foram distribuídas pelo Credit Suisse (Qatar) L.L.C., que é devidamente autorizado e regulado pela Qatar Financial Centre Regu-latory Authority (QFCRA) sob a licença QFC n.º 00005. Todos os produtos ou serviços financeiros conexos apenas estarão disponíveis para os clientes empresariais ou contrapartes no mercado (conforme definido pela QFCRA), incluindo pessoas que tenham optado por ser classificadas como cliente empresarial, com ativos líquidos de mais de 4 milhões de QR, e que pos-

suam conhecimento e experiência financeiros suficientes e compreensão para participar nesses produtos e/ou serviços. Assim, as presentes infor-mações não devem ser distribuídas ou invocadas por qualquer outro tipo de pessoa. Portugal: Este material publicitário é distribuído em Portugal pelo Credit Suisse (Luxembourg) S.A. - filial de Portugal, que é um prestador de serviços de investimento autorizado e regulado pela Comissão de Mercado de Valores Mobiliários (a “CMVM”), e refere-se ao serviço de gestão discri-cionária de portfólios a ser prestado pelo Credit Suisse (Luxembourg) S.A., que é um prestador de serviços de investimentos autorizado e regulado pela Commission de Surveillance du Secteur Financier (a “CSSF”), em Luxem-burgo. Rússia: Este documento é-lhe fornecido apenas para fins informa-tivos e, na Rússia, deverá ser utilizado exclusivamente pelos destinatários considerados Investidores Qualificados, conforme definido pela legislação russa aplicável. Настоящий документ предоставлен Вам исключитель-но для информационных целей и предназначен на территории России исключительно для пользования квалифицированными инвесторами, признанными таковыми в силу или в порядке, определенном примени-мым российским законодательством. Настоящий документ подготовлен компанией CREDIT SUISSE AG и (или) ее аффилированными лицами (далее по тексту – “CS”) с мак-симальной степенью тщательности и исходя из имеющейся у нее ин-формации и мнений. При этом CS не дает гарантий относительно его содержания и полноты и не несет ответственности за убытки, могущие возникнуть в результате использования представленной информа-ции. Мнения, выраженные в настоящем документе, принадлежат CS, относятся к моменту написания настоящего документа и могут быть изменены в любое время без предварительного уведомления. Если не указано иное, количественные данные, содержащиеся в настоящем материале, не проходили процедуру аудиторской проверки. Настоя-щий документ предоставляется исключительно в информационных целях и лишь для использования получателем. Настоящий документ не является предложением или рекомендацией купить или продать финансовые инструменты или банковские услуги и не освобождает по-лучателя от необходимости делать собственные выводы. Получателю особенно рекомендуется убедиться, что представленная информация соответствует его обстоятельствам с точки зрения юридических, нор-мативно-правовых, налоговых и прочих последствий (если необходи-мо – с привлечением профессиональных консультантов). Настоящий документ не может полностью или частично воспроизводиться без предварительного письменного согласия CS. Настоящий документ не предназначен для лиц, которые в силу своего гражданства или места проживания не могут иметь доступ к указанной в нем информации в соответствии с применимым законодательством. Настоящий документ и его копии не могут отправляться или ввозиться в США, распростра-няться на их территории и среди лиц США (в значении, установленном Положением S Закона США «О ценных бумагах» 1933 г. в действую-щей редакции). Любые инвестиции подвержены риску – в частности, риску колебаний их стоимости и доходности. Инвестиции в иностран-ной валюте несут дополнительный риск, связанный с возможностью снижения курса соответствующей валюты по отношению к базовой ва-люте инвестора. Прошлые показатели доходности и сценарии ситуаций на финансовом рынке не являются гарантией определенной динамики в настоящем или будущем. В показателях инвестиционных инструмен-тов не учитываются комиссии, взимаемые при подписке и (или) пога-шении. Также не дается гарантий того, что описываемые инвестицион-ные инструменты достигнут базовых показателей или превзойдут их. Авторские права © 2017 принадлежат Credit Suisse Group AG и (или) ее аффилированным лицам. Авторские права защищены. Настоящее сообщение (документ) подготовлено Акционерным обще-ством «Банк Кредит Свисс (Москва)» (далее “Банк”), кредитной орга-низаций и профессиональным участником рынка ценных бумаг, лицен-зированным Центральным Банком Российской Федерации, и содержит информацию о предложениях и (или) услугах материнской компании Банка (Кредит Свисс АГ) и (или) ее аффилированных лиц. Настоящее сообщение (документ) предоставлено Вам исключительно для инфор-мационных целей, не является и не содержит рекомендации купить или продать какие-либо ценные бумаги, производные или иные финан-совые инструменты или банковские или иные услуги. Настоящее сооб-щение (документ) не является и не содержит оферты или предложения в значении, определенном в ст. 435 Гражданского кодекса Россий-ской Федерации, не является и не содержит обязательства сделать такую оферту или предложение. Настоящее сообщение (документ) со-держит информацию о ценных бумагах, производных или иных финан-совых инструментах, предназначенных для квалифицированных инве-сторов, признанных таковыми в силу или в порядке, определенном применимым российским законодательством. Настоящее сообщение


(документ) адресовано и предназначено исключительно для квалифи-цированных инвесторов. Любые ценные бумаги, производные или иные финансовые инструменты, предназначенные для квалифициро-ванных инвесторов, могут быть приобретены Вами только в случае, если Вы признаны квалифицированным инвестором. Настоящее сооб-щение (документ) подготовлено Банком (его аффилированными лица-ми) с максимальной тщательностью и исходя из имеющейся у Банка (его аффилированных лиц) информации и мнений. Вместе с тем, Банк не дает заверений относительно его содержания и полноты и не несет ответственности за убытки, которые могут возникнуть в результате ис-пользования представленной информации. Мнения, выраженные в на-стоящем документе, принадлежат Банку (его аффилированным лицам), относятся исключительно к моменту написания настоящего сообщения (документа) и могут быть изменены в любое время без предваритель-ного уведомления. Если не указано иное, использованные в настоя-щем сообщении (документе) цифровые показатели не подвергались аудиторской проверке. Любая покупка или продажа ценных бумаг, производных или иных финансовых инструментов, указанных в настоя-щем сообщении (документе), должна рассматриваться с учетом (i) ус-ловий соответствующей окончательной документации по сделке и (ii) дополнительных одобрений, раскрытия информации и согласий, пред-усмотренных требованиями Банка и (или) применимым законодатель-ством. В частности, получателю рекомендуется убедиться, что пред-ставленная в настоящем сообщении (документе) информация соответствует его (ее) обстоятельствам с точки зрения юридических, регуляторных, налоговых и прочих последствий (если необходимо – с привлечением профессиональных консультантов). Любые инвестиции подвержены риску, особенно связанному с колебанием их стоимости и доходности. Следует иметь в виду, что прошлые показатели доходно-сти и сценарии ситуаций на финансовом рынке не являются гарантией определенной динамики в настоящем или будущем. Инвестиции в ино-странной валюте связаны с дополнительным риском, который заключа-ется в том, что курс такой валюты может снизиться по отношению к базовой валюте инвестора. В показателях инвестиционных инструмен-тов не учитываются комиссии, взимаемые при подписке и (или) пога-шении. Настоящее сообщение (документ) не предназначен для лиц, которые в силу своего гражданства, места регистрации, жительства или нахождения не могут получать указанную в нем информацию в силу применимого законодательства. Настоящий документ и его копии не могут отправляться или ввозиться в США, распространяться на их тер-ритории и (или) среди лиц США (в значении, установленном Положе-нием S Закона США «О ценных бумагах» 1933 г. в действующей редак-ции). Содержание настоящего сообщения (документа) охраняется авторским правом. Данный документ полностью или в какой-либо его части не может быть воспроизведен, передан (в электронном или ином виде), изменен или использован в публичных или коммерческих целях без предварительного письменного согласия Банка. Copyright © 2017 АО «Банк Кредит Свисс (Москва)» и (или) его аффилированные лица. Все права защищены . Arábia Saudita: O presente documento não pode ser distribuído no Reino, com a exceção de pessoas que estejam autoriza-das ao abrigo dos Investment Funds Regulations. O Credit Suisse Saudi Arabia assume total responsabilidade pela exatidão das informações conti-das no presente documento e confirma, por sua honra, ter realizado todas as diligências razoáveis em como não existem outros factos cuja omissão possa conduzir à interpretação errada da presente declaração. A Capital Market Authority não assume qualquer responsabilidade pelo conteúdo do presente documento, não faz qualquer declaração referente à sua exatidão e integridade, e recusa expressamente qualquer responsabilidade por qual-quer perda decorrente de, ou incorrida na invocação de, qualquer parte do presente documento. Singapura: Este material é distribuído em Singapura pelo Credit Suisse AG, filial de Singapura, que é licenciada pela Monetary Authority of Singapore nos termos do Banking Act (Cap. 19) para exercer atividade bancária. Este material foi preparado e emitido para distribuição em Singapura para investidores institucionais, investidores credenciados e investidores especialistas (cada um conforme definido no âmbito do Finan-cial Advisers Regulations (“FAR”)) somente, e também é distribuído pelo Credit Suisse AG, filial de Singapura, para investidores estrangeiros (confor-me definido no FAR). Em virtude de seu estatuto de investidor institucional, investidor credenciado, investidor especialista ou investidor no exterior, o Credit Suisse AG, filial de Singapura, está isento de cumprir certos requisi-tos de conformidade no âmbito do Financial Advisers Act, Capítulo 110 de Singapura (o “FAA”), os FAR e os Avisos e Orientações pertinentes emitidos em seus termos, em relação a qualquer serviço de consultoria financeira que o Credit Suisse AG, filia de Singapura, possa fornecer a você. Esses serviços incluem a isenção de cumprir: o Artigo 25 do FAA (nos termos do Regulation 33 (1) do FAR); Artigo 27 do FAA (nos termos do Regulation

34(1) do FAR); Artigo 36 do FAA (nos termos do Regulation 35(1) do FAR); e Artigos 25 a 29 e 36 do FAA (nos termos do Regulation 36(1) e (2) do FAR). Os destinatários em Singapura devem entrar em contato com o Cre-dit Suisse AG, filial de Singapura, para quaisquer assuntos decorrentes de, ou relacionados a este material. Espanha: Este relatório é distribuído na Espanha pelo Credit Suisse AG, filial da Espanha, entidade jurídica regista-da na Comisión Nacional del Mercado de Valores. Reino Unido: Este mate-rial é emitido pelo Credit Suisse (UK). O Credit Suisse (UK) Limited é auto-rizado pela Prudential Regulation Authority e regulamentado pela Financial Conduct Authority e pela Prudential Regulation Authority. As proteções disponibilizadas pela Financial Conduct Aurhotiry e/ou Prudential Regulation Authority para clientes de varejo não se aplicam aos investimentos ou servi-ços prestados por uma pessoa fora do Reino Unido. O Financial Services Compensation Scheme tampouco estará disponível se o emissor do investi-mento não cumprir suas obrigações. Na medida comunicada no Reino Uni-do (“UK”) ou que possa ter efeito no Reino Unido, este documento constitui uma promoção financeira que foi aprovada pelo Credit Suisse (UK) Limited, que é autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulamentado pela Financial Conduct Authority e pela Prudential Regulation Authoritypara a condução de negócios de investimentos no Reino Unido. A sede no Credit Suisse (UK) Limited é Five Cabot Square, London, E14 4QR. Note que as regras contidas no Financial Services and Markets Act 2000 do Reino Uni-do, relativas à proteção de clientes de varejo do Reino Unido, não será aplicável a você e que qualquer indenização potencial disponibilizada para “reclamantes elegíveis” nos termos do Financial Services Compensation Scheme do Reino Unido também não estará disponível a você. O tratamen-to fiscal depende das circunstâncias individuais de cada cliente e pode estar sujeito a alterações no futuro.ESTADOS UNIDOS: NEM ESTE RELATÓRIO NEM QUALQUER CÓPIA DO MESMO PODE SER ENVIADO, LEVADO PARA OU DISTRIBUÍDO NOS ESTADOS UNIDOS OU A QUALQUER PESSOA DOS EUA (NO ÂMBITO DO REGULATION S DO US SECURITIES ACT DE 1933, E SUAS ALTERAÇÕES).

Este relatório não pode ser reproduzido no todo ou em parte, sem a permis-são escrita do Credit Suisse. Copyright © 2016 Credit Suisse Group AG e/ou suas afiliadas. Todos os direitos reservados. 17C032A_IO


Impressão

Autores

Joe PrendergastHead of Financial Markets Strategy

Sylvie Golay MarkovichHead of Fixed Income Strategy

Tobias MerathInvestment Process

Gérald MoserHead of Equity Strategy

Michael O’SullivanRegional CIO IWM

Sandrine PerretEuropean Strategist

Björn EberhardtHead of Global Macro Analysis

Sara Carnazzi WeberHead of Swiss Sector & Regional Analysis

Claude MaurerHead of Swiss Macro Strategy

Damian KünziSenior Economist

Daniel RupliHead of Single Securities Research, Equity & Credit

Julie Saussier-ClémentSenior Equity Analyst

Reto HessSenior Research Analyst

Samuel TraubEquity Research

Agradecimentos especiais

Viola WernerHead of IWM Marketing

Patricia LehnherrHead of Marketing UHNW Next Generation

Fernando Scodro

Axton Salim

Frohman Anderson

Pierre-Edouard Wahl


Impressão

Editor-in-chiefNannette Hechler-Fayd’herbe

Managing editorOliver Adler

Apoio editorialChrista JenniChristine MumenthalerFlurina KrähenbühlFrancis Piotrowski

Gestão do produtoSebastian ZeunerCamilla Damm Leuzinger

Prazo editorial08 de novembro de 2017

DesignLINE Communications AG

Mais informaçõescredit-suisse.com/investmentoutlook

Fontes das fotos:

namari/EyeEm (cover, p. 2); Credit Suisse (p. 4); LINE Communications AG Ruedi Schorno (p. 9); MAGNIFIER/Adobe Stock (p. 6, 7, 14); about.passion/EyeEm (p. 6, 7, 38, 39)

Agradecimentos especiais

Viola WernerHead of IWM Marketing

Patricia LehnherrHead of Marketing UHNW Next Generation

Fernando Scodro

Axton Salim

Frohman Anderson

Pierre-Edouard Wahl

Credit Suisse AGP.O. Box 100CH-8070 Zurichcredit-suisse.com

Credit Suisse (UK) Limited5 Cabot SquareLondon E14 4QR 2532376 WTME2 12.2017

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