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PERSPECTIVE

2019

OTTOBRE

NOW. NEW. NEXT.

Cordusio SIM S.p.A.Via Borromei, 520123 Milano

2

PERSPECTIVE OTTOBRE 2019

SCENARIO MACROUSA 4

EUROZONA 5

ASIA 6

VALUTE & COMMODITY 7

ASSET CLASSASSET ALLOCATION 8

AZIONI 9

OBBLIGAZIONI 10

SINTESI E PROSPETTIVE 11

RISCHIO / FOCUS 12

SOMMARIO

26 settembre 2019

3


Manuela D’Onofrio,Condirettore GeneraleDirettore Investments & Products

Il quarto trimestre si apre all’insegna dell’incertezza. Da un lato, l’indice di

incertezza politica globale, pur restando su livelli elevati, mostra segnali di

miglioramento: in Italia, dove la formazione di una nuova coalizione di governo

tra Movimento 5S e Partito Democratico riduce i rischi di collisione con l’Unione

Europea, nel Regno Unito, dove i rischi di un no-deal sembrano al momento

calare e a Hong Kong, dove il governatore Carrie Lam ha rinunciato al progetto

di legge sull’estradizione.

Tuttavia questa dinamica positiva non basta a risollevare le sorti di un’economia

ancora debole e attesa rallentare al 3% nel 2019, dal 3,6% registrato un anno

fa. A determinare la frenata è il settore manifatturiero: in agosto anche negli USA

l’ISM del settore ha registrato per la prima volta una condizione di contrazione;

mentre in Germania il rallentamento dell’industria sta trasmettendo i suoi effetti

negativi anche all’economia reale. Si intensificano inoltre i segnali di recessione:

la curva dei rendimenti USA appare invertita nel tratto 2-10 anni e la creazione

di nuovi posti di lavoro cala significativamente. Dal canto loro, le banche centrali

hanno iniziato una nuova stagione di tagli, con la Fed che ha ridotto i Fed Funds

nel range 1,75%-2% e la BCE che si è limitata per ora ad agire sui tassi di

deposito – annunciando un nuovo QE a partire da novembre – e che, come

la banca cinese, interverrà sui tassi, con ogni probabilità, entro fine anno. Le

politiche espansive sosterranno l’azionario, il che ci induce, dal punto di vista

operativo, a incrementare il peso dell’equity portandoci alla piena neutralità e

al sovrappeso per quanto riguarda l’Europa, dove l’occupazione continua a

sostenere la domanda interna e i servizi ed è possibile il ricorso a una politica

fiscale espansiva, auspicata dallo stesso Mario Draghi.

4


CICLO ECONOMICOLa crescita del terzo trimestre dovrebbe rallentare a circa l’1,8% dal 2% del secondo. I consumi, da cui dipende il 70% del PIL USA, rimangono solidi, supportati da un livello di disoccupazione ai minimi da mezzo secolo; al contrario l’industria mostra il fianco e per la prima volta in agosto l’ISM manifatturiero si è portato sotto la soglia che discrimina tra crescita e contrazione, a quota 49,1.

SCENARIO MACRO USA

INFLAZIONE

Il livello di inflazione continua a sostenere le scelte di politica monetaria della Fed, che ha accelerato sul fronte dell’easing, tagliando i tassi. In particolare, la variazione annuale del core PCE (Personal Consumption Expenditure, il parametro di riferimento della banca centrale USA, da cui sono esclusi i prezzi di alimentari ed energia) a luglio si è attestato all’1,6%, sotto l’obiettivo del 2% di lungo termine del FOMC (Comitato Fed).

POLITICA MONETARIA

Come ampiamente atteso, nel meeting del 18 settembre la Fed ha tagliato di 25 punti base i Fed Funds, che ora si muovono nel range compreso tra 1,75% e 2%. Tuttavia, 10 membri su 17 del Comitato Fed non prevedono ulteriori tagli nel corso del 2019, a meno che il rallentamento globale e USA non si accentui.

Fonte: Pantheon Macroeconomics, settembre 2019

Fonte: Bureau of Economic Analysis, settembre 2019

INDICE ISM MANIFATTURIERO USA

INFLAZIONE USA – INDICE PCE E PCE CORE, VARIAZIONE % ANNO SU ANNO

1,8

1,6

1,4

1,2

4

3

2

1

0

-1

-2

-3

-42013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Mar19 Apr19 Giu19 Lug19 PCE totale PCE Core

Fonte: Elaborazione Cordusio su dati FED, settembre 2019

FUTURE SUI FED FUNDS: LE ATTESE SUI NUOVI TAGLI FINO AD OTTOBRE 2020

Ott19 Dic19 Feb20 Apr20 Giu20 Ago20 Ott20 Probabilità di tagli

100

90

80

70

60

50

40

30

62

60

58

56

54

52

50

48

46

Indice ISM manifatturiero Produzione manifatturiera, variazione anno su anno in %

Prod

uzio

ne m

anifa

tturie

ra

Indi

ce IS

M m

anifa

tturie

ro

LUG 19

DIC 19

AGO 19

1,6%

64,7%

49,1

5


CICLO ECONOMICOLa dicotomia tra andamento del manifatturiero e dei servizi rimane elevata in Eurozona, mentre in Germania si è registrato un contagio dall’industria all’economia, con il PIL reale che nel secondo trimestre ha segnato un calo dello 0,1% anno su anno, contro il +0,4% del primo trimestre.Tuttavia la continua discesa del tasso di disoccupazione, al 7,5% in luglio, sostiene la domanda domestica e i servizi, portando a stimare una crescita del PIL dell’1% per l’intero 2019.

SCENARIO MACRO EUROZONA

INFLAZIONE

Nonostante l’annuncio di un nuovo QE come ultimo atto del presidente uscente della BCE Mario Draghi con il preciso scopo di ridare fiato all’economia e slancio ai prezzi, l’inflazione europea si mantiene ben al di sotto del target del 2%. In agosto la CPI ha segnato un aumento anno su anno di appena l’1%.

POLITICA MONETARIA

Il 12 settembre la BCE ha tagliato, per la prima volta dal 2016, il tasso sui depositi e ha annunciato che riattiverà, a partire dal primo novembre, gli acquisti di titoli di stato e corporate per 20 miliardi di euro al mese. Draghi ha inoltre auspicato politiche fiscali espansive.

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Eurozona

Indice CPI

Fonte:Thomson Reuters Datastream, settembre 2019

Fonte: Thomson Reuters Datastream, settembre 2019

TASSO DI DISOCCUPAZIONE DELL’EUROZONA, %

TASSO DI INFLAZIONE EUROZONA (CPI)

13

12

11

10

9

8

7

LUG 19

7,5%

3

2

1

0

-1

AGO 19

1,0%

Fonte: Elaborazione Cordusio su dati BCE, settembre 2019

IL BALANCE SHEET DELLA BCE

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

5.000

4.500

4.000

3.500

3.000

2.500

2.000

1.500

1.000

4.700

€ Mrd

6


22

20

18

16

14

12

Stima

CICLO ECONOMICOLa Cina sta cercando di stabilizzare il suo tasso di crescita intorno al 6% grazie agli stimoli monetari e fiscali. Il finanziamento degli investimenti in infrastrutture rischia però nel lungo termine di incrementare ulteriormente l’elevato livello di debito locale. Le tensioni commerciali e quelle politiche a Hong Kong sono da monitorare con attenzione.

SCENARIO MACRO ASIA

INFLAZIONE

I prezzi al consumo cinesi sono aumentati dello 0,7% in agosto rispetto al mese precedente (dal +0,4% segnato in luglio), per effetto soprattutto del rialzo delle quotazioni degli alimentari. Anno su anno invece il CPI ha segnato un incremento del 2,8%, stabile rispetto a luglio. I prezzi alla produzione, infine, sono in calo dello 0,8% anno su anno, il declino maggiore dall’agosto del 2016.

POLITICA MONETARIA

La People’s Bank of China ha tagliato di 50 basis point il Required Reserve Ratio, ovvero la frazione di depositi che le banche devono detenere sotto forma di riserve e non possono erogare all’economia reale. Il nuovo ratio (pari al 13%) è diventato effettivo a partire dal 16 settembre. Ora le attese sono di un taglio dei tassi ufficiali entro la fine dell’anno per evitare un rallentamento marcato della crescita.

ANDAMENTO DEL RESERVE REQUIREMENT RATIO CINESE, %

PIL CINESE: VARIAZIONE ANNO SU ANNO, %

Fonte: UniCredit Research, settembre 2019

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

15

12

9

6

3

0

2020

+6%

2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

Fonte: Elaborazione Cordusio su dati People’s Bank of China, settembre 2019

13%SET 19

Ago17 Feb18 Ago18 Feb19 Ago19

Fonte: National Bureau of China, settembre 2019

INFLAZIONE CINESE (CPI E PPI),VARIAZIONE % A 12 MESI

8

4

0

-4

CPI, anno su anno PPI, anno su anno CPI, variazione mensile

AGO 19

2,8%

PPI,

anno

su

anno

CPI,

anno

su

anno

3

1.5

0

-1.5

7


PETROLIOLe quotazioni del petrolio risentono da una parte dei timori degli analisti sul calo della domanda globale legato al rallentamento dell’economia mondiale e dall’altra delle tensioni sul fronte dell’offerta riguardanti la produzione di Paesi chiave come Libia, Iran e l’Arabia Saudita, attaccata con droni di provenienza probabilmente iraniana. Eventi che hanno fatto schizzare il Brent a quota 64,5 dollari al barile e il Wti a 58,22.

SCENARIO MACRO VALUTE E COMMODITY

ORO

Il processo di riduzione dei tassi d’interesse a livello globale continua a favorire le quotazioni dell’oro. Dopo essersi portato verso la soglia dei 1525 dollari per oncia, il metallo giallo ha tuttavia registrato un fisiologico movimento di ritracciamento. Ma non si tratta della perdita del momentum rialzista che si mostrerebbe solo sotto 1440 dollari.

EURO/DOLLARO

Restano invariate le proiezioni di breve termine sul Dollaro, che nel corso dell’anno dovrebbe stabilizzarsi. Nel lungo periodo, tuttavia, il biglietto verde potrebbe indebolirsi perché l’economia USA è prevista rallentare, mentre la Fed ha iniziato a intervenire sui tassi di interesse. Dal punto di vista dell’analisi tecnica manca ancora un chiaro segnale di svolta a favore della divisa comune che perverrebbe in caso di un ritorno del cambio al di sopra della fascia 1,1375-1,1450.

Fonte: Thomson Reuters, settembre 2019


ANDAMENTO DEL GREGGIO BRENT, QUOTAZIONI IN DOLLARI AL BARILE

ORO ULTIMI 10 ANNI, $ PER ONCIA

CROSS EURO/DOLLARO

20001900180017001600150014001300120011001000

1,28

1,24

1,20

1,16

1,12

1,08

1,04

1,02

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

2015 2016 2017 2018 2019 2020

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019


110

100

90

80

70

60

50

40

30

20

1,104SET 19

$1.496SET 19

$64,39SET 19

8


AZIONARIOLa posizione adottata per l’equity in settembre è di piena neutralità, dal precedente posizionamento sulla parte bassa del range. In dettaglio, l’azionario europeo passa in sovrappeso grazie allo spread di rendimento che offre rispetto all’obbligazionario dell’area: circa il 4% considerando il solo rendimento da dividendo delle azioni dell’Eurostoxx 600. Confermiamo, infine, il sottopeso per l’equity emerging, che ancora soffre per la guerra commerciale tra USA e Cina e per il Giappone, dove la crescita degli utili aziendali risente inoltre in negativo della forza dello yen.

OBBLIGAZIONARIORestiamo neutrali sull’obbligazionario, dove preferiamo le emissioni dei mercati emergenti, in particolare quelle in valuta forte, che continuano a offrire interessanti opportunità di carry-trade, che valgono alla asset class il sovrappeso in portafoglio. Il ritorno interessante in termini di carry-trade premia anche gli High Yield Globali, per i quali la posizione resta di neutralità. Le emissioni Investment Grade non offrono invece sufficiente valore, per cui confermiamo il sottopeso. Infine, particolarmente in Europa, i core bond governativi continuano a mostrare valori non attraenti, nonostante politiche monetarie sempre più espansive.

MATERIE PRIMENeutralità confermata. Le quotazioni del petrolio risentono da una parte dei timori degli analisti sul calo della domanda globale di petrolio legato al rallentamento dell’economia mondiale e dall’altra delle tensioni dal lato dell’offerta riguardanti la produzione di paesi chiave come Libia, Iran e, dopo il recente attacco per mezzo dei droni, dell’Arabia Saudita. Non sembra invece destinata a interrompersi la parabola ascendente dell’oro, anche dopo il ritracciamento dalla soglia dei 1550 dollari per oncia. Il metallo giallo è sostenuto dal continuo Flight To Quality generato dall’incertezza globale.

Sottopesare Neutrale Sovrappesare

Mercati emergenti

Giappone USA Europa

Pacifico ex-Giappone


Petrolio

Oro


Governativi Euro

Corporate High Yield Globali Mercati emergenti

Corporate IGEuro

ASSET CLASS ASSET ALLOCATION

9


ASSET CLASS AZIONI

USALa posizione adottata per l’equity USA è di neutralità. Benché le probabilità di recessione siano in crescita, lo scenario non è quello centrale, grazie alla resilienza dei consumi e del mercato del lavoro USA. Di conseguenza, assumendo che la crescita degli utili non sia annullata, il gap di rendimento tra azioni e obbligazioni ci appare favorire le prime, con l’S&P500 che rende circa il 6% oltre l’1,9% derivante dai dividendi.

EUROPA

Si registra un rallentamento economico legato al calo dell’export per la frenata della crescita globale, le tensioni commerciali, il rischio Brexit, ma l’aumento dell’occupazione sostiene la domanda domestica e i servizi. La politica monetaria si conferma accomodante, con il probabile ricorso a una politica fiscale espansiva. Nel mese di settembre abbiamo incrementato il peso delle azioni europee, portando il posizionamento da neutrale a sovrappeso. Il rendimento dell’Eurostoxx 600 è di circa il 7%, mentre il rendimento del solo dividendo escludendo il riacquisto di azioni proprie (buybacks) è pari al 3,8%.

MERCATI EMERGENTI

L’equity emerging continua a essere sottopesato in portafoglio, così come il Giappone. Per quanto riguarda i mercati emergenti, essi ci appaiono vulnerabili al rallentamento globale e alle tensioni commerciali Cina-USA. In Giappone è previsto un rallentamento economico per lo slowdown globale e l’aumento dell’IVA in ottobre. E per la prima volta dall’aprile 2013 l’indice manifatturiero del Tankan ha segnato un valore negativo. La crescita degli utili aziendali risente inoltre in negativo della forza dello yen.

Fonte: Elaborazione Cordusio su dati Shanghai Stock Exchange, settembre 2019

DIVIDEND YIELD DELL’AZIONARIO USA E RENDIMENTO DEL T-BOND DECENNALE

DIVIDEND YIELD DELL’AZIONARIO EUROPEO E RENDIMENTO DEL BUND DECENNALE

ANDAMENTO DELLO SHANGHAI COMPOSITE

5

4

3

2

1

0

-1

3300

3200

3100

3000

2900

2800

2700

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Apr19 Mag19 Giu19 Lug19 Ago19 Set19

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Fonte: Refinitiv Datastream, settembre 2019

4,0

3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

Rendimento del T-bond decennale Dividend yield S&P 500

2.997SET 19

3,8%

1,9%

Fonte: Refinitiv Datastream, settembre 2019 Rendimento del Bund decennale Dividend yield EuroStoxx 600

SET 19

SET 19

10


GOVERNATIVEPer quanto riguarda il portafoglio obbligazionario, confermiamo il sovrappeso sugli Emerging Market Bonds che offrono interessanti opportunità di carry-trade, ma privilegiamo quelli in valuta forte rispetto a quelli in valuta locale che sono più vulnerabili a uno scenario di rallentamento e a situazioni idiosincratiche (come quella argentina). Il 30% del debito obbligazionario globale offre rendimenti negativi, particolarmente in Europa, dove i core bonds non appaiono attraenti, nonostante politiche monetarie sempre più espansive.

CORPORATE INVESTMENT GRADE

Globalmente da inizio anno le obbligazioni corporate registrano performance positive e sono destinate a rimanere supportate dagli acquisti della BCE. Tuttavia, considerata la compressione degli spread, i titoli investment grade non offrono sufficiente valore, per cui il posizionamento è di sottopeso.

CORPORATE HIGH YIELD

Sugli High Yield globali il posizionamento è di neutralità. Si tratta di titoli che offrono un ritorno interessante in termini di carry-trade, grazie alle politiche monetarie sempre più espansive, ma richiedono una gestione focalizzata sugli emittenti di qualità migliore e più liquidi.

Fonte: Refinitv Datastream, settembre 2019

RENDIMENTO DEI BOND GOVERNATIVI DELL’EUROZONA, IN %

RENDIMENTO A SCADENZA OBBLIGAZIONI CORPORATE INVESTMENT GRADE, IN %

RENDIMENTO A SCADENZA OBBLIGAZIONI CORPORATE HIGH YIELD, IN %

Media 1/3Y 3/5Y 5/7Y 7/10Y 10+Y


1,41,21,00,800,600,400,200-0,20-0,40-0,60-0,80


ASSET CLASS OBBLIGAZIONI

7

6

5

4

3

2

1

0Global High Yield (USD) US High Yield (USD) Euro High Yield (EUR)

3,5

3

2,5

2

1,5

1

0,5

0Global Inv. Grade (USD) US Inv. Grade (USD) Euro Inv. Grade (EUR)

11


SINTESI E PROSPETTIVEPROSPETTIVE MACROECONOMICHE

NOW

NEW

NEXT

Una nuova stagione dell’espansione monetaria

Il rallentamento della crescita globale, la moderata inflazione core e l’elevata incertezza politica hanno portato le banche centrali verso politiche monetarie più espansive fin dall’inizio del 2019. La Fed ha ridotto di 25 punti base i Fed Funds, portandoli nel range 1,75%-2,00%. Il board della Fed risulta diviso: 10 membri del FOMC su 17 non prevedono ulteriori tagli nel corso del 2019 – a meno che il rallentamento globale e quello USA si dovesse accentuare, come suggerito della curva forward. Dal canto suo, la BCE ha tagliato, per la prima volta dal 2016, il tasso sui depositi portando da -0,40% a -0,50%, con tiering per le banche, e ha deciso di riattivare, a partire dal primo novembre, gli acquisti di titoli di stato e corporate per 20 miliardi di euro al mese. Infine dopo il taglio di 50 basis point del requisito di riserva obbligatoria (la quota di depositi che le banche devono detenere e non possono trasferire all’economia reale, oggi al 13%), effettivo a partire dal 16 settembre, la banca centrale cinese (PBOC) è attesa ridurre anche i tassi ufficiali entro la fine dell’anno per evitare un rallentamento marcato della crescita.

Germania: il malato dell’Europa?

L’economia globale è attesa rallentare al 3% nel 2019, dal 3,6% del 2018, come conseguenza delle tensioni commerciali e della contrazione del manifatturiero. Tuttavia, i servizi, sempre più importanti come incidenza sul PIL, si mostrano resilienti, sostenuti dalla riduzione della disoccupazione negli USA ed Europa, dove si prevede che la crescita del PIL per il 2019 si fermi all’1%. Se la dicotomia tra andamento del manifatturiero e dei servizi rimane in generale elevata in Eurozona, in Germania il crollo dell’industria ha contagiato l’intera economia, portando il PIL del terzo trimestre (rilevato fino a fine agosto) a perdere lo 0,1%, rispetto alla crescita dello 0,4% registrata nel trimestre precedente. Nel mese di agosto, inoltre, l’indice IFO, che misura la fiducia delle imprese, ha registrato il quinto calo consecutivo a quota 94,3 punti dai 95,8 punti, peggiore delle attese. Al momento la locomotiva tedesca appare sempre più come il malato d’Europa.

Aumentano i segnali di rallentamento negli USA

La crescita del quarto trimestre negli USA dovrebbe rallentare a circa l’1,8% dal 2% registrato nel corso dell’estate. I consumi, che spiegano il 70% del PIL USA, rimangono solidi, supportati da un livello di disoccupazione ai minimi da mezzo secolo, ma l’industria si è mostrata per la prima volta in contrazione: l’ISM manifatturiero di agosto è sceso sotto la soglia di 50 a 49,1. Non si tratta del solo dato che segnala un aumento delle probabilità di recessione. Altri segnali preoccupanti emergono dall’inversione del tratto 2-10 anni della curva dei rendimenti e dal rallentamento nella creazione di nuovi posti di lavoro: in aumento di 130.000 unità, contro le 160.000 attese, con un decremento della media mobile a 3 mesi a 140.000 dai 200.000 del 2018. Non riteniamo che la recessione rappresenti ancora lo scenario base, ma i fenomeni descritti andranno monitorati attentamente nei prossimi mesi per comprendere tempistiche e dimensioni di un deterioramento dell’economia USA.

12


RISCHIO / FOCUS

Il valore nelle azioni europee

Benché le probabilità di un deterioramento dell’economia siano in crescita, lo scenario di una recessione di lunga durata non

è quello centrale, grazie alla resilienza dei consumi e del mercato del lavoro USA, a politiche monetarie più accomodanti e a

politiche fiscali più espansive in Cina e, probabilmente, anche in Europa.

Di conseguenza, assumendo che la crescita degli utili non sia annullata da uno scenario recessivo, il gap di rendimento tra

azioni e obbligazioni ci appare favorire le prime. Ciò è vero in particolare per l’Europa: il rendimento delle azioni dell’Eurostoxx

600 ammonta al 7%, mentre il rendimento del solo dividendo, escludendo il riacquisto di azioni proprie (buybacks), è pari

al 3,8%. Anche solo considerando quest’ultimo, lo spread di rendimento tra azioni e obbligazioni è del 4% circa. Il 30%

delle emissioni globali, per un ammontare complessivo di oltre 14 trilioni di dollari, ha rendimento negativo e anche questo

fenomeno appare accentuato nel Vecchio Continente, dove per trovare rendimenti positivi nel governativo dell’Eurozona

bisogna guardare a scadenze sopra i dieci anni. Queste motivazioni ci inducono a portare l’azionario europeo da un

posizionamento di neutralità al sovrappeso.

DisclaimerLa presente pubblicazione di Cordusio SIM S.p.A. è indirizzata ad un pubblico indistinto di investitori e viene fornita gratuitamente a titolo meramente informativo. Essa non costituisce raccomandazione o attività di consulenza da parte di Cordusio né, tantomeno, offerta o sollecitazione ad acquistare o vendere strumenti finanziari. Cordusio può avere uno specifico interesse riguardo agli emittenti, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto della pubblicazione od intrattenere rapporti con gli emittenti stessi. Tutte le informazioni riportate sono date in buona fede sulla base dei dati disponibili, tratti da fonti attendibili, ma aventi valore puramente indicativo e suscettibili di variazioni in qualsiasi momento dopo la pubblicazione.Si invita pertanto a fare affidamento esclusivamente sulle proprie valutazioni delle condizioni di mercato nel decidere se effettuare un'operazione finanziaria.Nell’ambito dei possibili investimenti che l’investitore può scegliere si evidenzia che:• Le informazioni relative ai risultati passati di uno strumento finanziario, di un indice o di un servizio di investimento non sono indicativi di

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in funzione delle variazioni dei tassi di cambio ed avere un effetto indesiderato sulla redditività dell’investimento.• Investimenti che offrono alti rendimenti possono subire delle forti oscillazioni in termini di prezzo a seguito di eventuali declassamenti del merito

di credito. In caso di fallimento dell’emittente l’investitore può perdere l’intero capitale.• Investimenti ad alta volatilità possono essere soggetti ad improvvise e notevoli diminuzioni di valore, potendo generare rilevanti perdite

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