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    Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro

    Departamento de Economia

    Monografia de Final de Curso

    Uma Anlise Fundamentalista da International Meal Company

    Andreas Hamers Affonso Ferreira

    Matrcula: 1410576

    Professora Orientadora: Maria Elena Gava

    Coordenador de Monografia: Mrcio Garcia

    Junho de 2018

  • 1

    Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro

    Departamento de Economia

    Monografia de Final de Curso

    Uma Anlise Fundamentalista da International Meal Company

    ProfessoraOrientadora: Maria Elena Gava Coordenador de Monografia: Mrcio Garcia

    Declaro que o presente trabalho de minha autoria e que no recorri para realiz-lo a

    nenhuma forma de ajuda externa.

    _____________________________________________________

    Andreas Hamers Affonso Ferreira (1410576)

  • 2

    Youre sometimes got to take some pain in the short term in order to outperform in the

    future. 1

    Mark Mobius2

    1 Traduo: Voc, s vezes, deve tomar certos riscos no curto prazo para ter um alto retorno no longo prazo 2 Mark Mobius alemo, gestor de fundos da Franklin Templeton Investments, um conglomerado global de investimentos cuja atuao focada em pases emergentes.

  • 3

    AGRADECIMENTOS Aos meus pais e familiares, pelo forte apoio ao longo dessa jornada. Sem eles no seria

    possvel completar essa trajetria.

    Aos meus amigos, em especial, Joo Rmulo Lima, Gabriel Dias, Gabriel Bastos,

    Henrique Meireles e Pedro Henrique Ramos, pelo companheirismo e pela motivao.

    Aos professores do Departamento de Economia da PUC-RJ, em especial minha

    professora orientadora, Maria Elena Gava, pela ateno, pacincia, disponibilidade e por

    todo o conhecimento transmitido.

  • 4

    SUMRIO

    1. Primeiro Captulo Introduo.........................................................................7 1.1 Introduo..............................................................................................................7 1.2 Motivao..............................................................................................................7 1.3 Metodologia...........................................................................................................8 1.4 Resultados Pretendidos..........................................................................................9 1.5 Fonte de Dados......................................................................................................9 1.6 Referncia Bibliogrficas e Outras......................................................................10

    2. Segundo Captulo Introduo ao Valuation: reviso terica......................11 2.1 Primeiros Passos..................................................................................................11 2.2 O Fluxo de Caixa Descontado (DCF) .................................................................12 2.2.1 Weighted Average Cost of Capital (WACC) ................................................13 2.2.2 Custo de Capital Prprio14 2.2.3 Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE) ...15 2.2.4 Fluxo de Caixa Livre para a Firma (FCFF) ..................................................16

    3. Terceiro Captulo A International Meal Company.....................................18 3.1 Histrico da Empresa...........................................................................................18 3.2 As Fases da Companhia.......................................................................................19 3.3 As Principais Atividades da Companhia.............................................................20 3.3.1 Os Cinco Segmentos......................................................................................21 3.3.1.1 Rodovias Brasil ..........................................................................................21 3.3.1.2 Aeroportos Brasil........................................................................................21 3.3.1.3 Shopping Center Brasil...............................................................................21 3.3.1.4 Estados Unidos..............................................................................................22 3.3.1.5 Caribe.............................................................................................................22 3.3.2 As Sete Principais Marcas.............................................................................22 3.3.2.1 Viena.............................................................................................................22 3.3.2.2 Batata Inglesa................................................................................................23 3.3.2.3 Frango Assado...............................................................................................23 3.3.2.4 Olive Garden.................................................................................................23 3.3.2.5 Margaritaville................................................................................................23 3.3.2.6 J&C Delcias..................................................................................................23 3.3.2.7 Carls Jr.........................................................................................................24 3.4 Gesto e Acionistas.............................................................................................24 3.4.1 A Diretoria Executiva....................................................................................24 3.4.2 Conselho de Administrao...........................................................................26 3.4.3 Acionistas Principais.....................................................................................27 3.5 Destaques Financeiros.........................................................................................28

  • 5

    3.5.1 Anlise por Segmento......................................................................................30 3.6 Vantagens Competitivas e Fraquezas..................................................................31 3.6.1 Principais Vantagens Competitivas e Drivers de Crescimento.....................31 3.6.2 Principais Fraquezas e Riscos........................................................................32 3.7 Principais Concorrentes.......................................................................................32

    4. Quarto Captulo Setor...................................................................................34 4.1 Alimentao Fora de Casa no Brasil...................................................................34 4.2 Fatores Demogrficos e Comportamentais..........................................................35 4.3 Tendncias Macroeconmicas.............................................................................38 4.3.1 Aeroportos no Brasil......................................................................................38 4.3.2 Rodovias no Brasil.........................................................................................40 4.3.3 Shoppings no Brasil.......................................................................................41

    5. Quinto Captulo Valuation............................................................................42 5.1 Introduo...........................................................................................................42 5.2 Receita.................................................................................................................42 5.3 Custo dos Bens e Servios...................................................................................44 5.4 Lucro Bruto..........................................................................................................45 5.5 Despesas Operacionais, Depreciao e Amortizao..........................................45 5.6 Capex...................................................................................................................47 5.7 Capital de Giro.....................................................................................................48 5.8 Resultado Financeiro, Impostos e Lucro Lquido...............................................51 5.9 Fluxo de Caixa.....................................................................................................52 5.10 Taxa de Desconto..............................................................................................52 5.11 Preo Alvo da IMC............................................................................................53 6. Sexto Captulo Concluso..............................................................................54

  • 6

    ILUSTRAES

    3. Terceiro Captulo A International Meal Company.....................................18

    Figura 3.1 - As Principais Marcas.......................................................................24 Figura 3.2 - A Diretoria Executiva......................................................................26 Figura 3.3 - O Conselho de Administrao.........................................................27 Figura 3.4 - Acionistas Principais (% do total de aes) ....................................28 Figura 3.5 - Destaques Financeiros por Segmento (2016) .................................29 Figura 3.6 - Nmero de Restaurantes no Brasil e Fatia de Mercado como % da Receita.................................................................................................................33

    4. Quarto Captulo Setor....................................................................................34 Figura 4.1 - Evoluo do Mercado de Foodservice no Brasil (R$ Bilhes)........34 Figura 4.2- Consumo Per Capita de Foodservice no Brasil (R$ / Habitante).....35 Figura 4.3 - Mulheres no Mercado de Trabalho (% da Populao Economicamente Ativa) .....................................................................................35 Figura 4.4 - Porcentagem de Pessoas Vivendo Sozinhas (% da Pop. Total) ......36 Figura 4.5 - Viagens Domsticas e Internacionais e Crescimento YoY ..............38 Figura 4.6 - Variao no Nmero de Passageiros vs SSS da IMC no Segmento de Aeroportos...........................................................................................................39 Figura 4.7 - Viagens por Membro de uma Famlia em Diferentes Pases...........39 Figura 4.8 - Vendas de Automveis (% YoY) .....................................................40 Figura 4.9 - Fluxo de Veculos em So Paulo (normalizado: 1999 = 100) ........40 Figura 4.10 - Crescimento Real no Consumo dos Chefes de Famlia (%)..........41

    5. Quinto Captulo Valuation.............................................................................42 Figura 5.1 - Receita Lquida por Segmento em 2017 (R$ milhes) ...................42 Figura 5.2 - Projeo da Receita Lquida por Segmento dos Primeiros Anos do Fluxo (R$ milhes) .............................................................................................44 Figura 5.3 Projeo dos Custos dos Produtos Vendidos (R$ milhes) ...........45 Figura 5.4 Evoluo e Projeo da Receita, Lucro Bruto, EBIT e EBITDA (R$ milhes) ..............................................................................................................47 Figura 5.5 Capex por Formato de Loja (R$ milhes) ......................................48 Figura 5.6 Balano Patrimonial da IMC dos anos 2015, 2016 e 2017 (valores em R$ milhes) ...................................................................................................49 Figura 5.7 Capital de Giro, histrico e projeo ..............................................50 Figura 5.8 Evoluo do FCFE (R$ milhes) ...................................................52

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    Uma anlise fundamentalista da International Meal Company

    Rio de Janeiro, Junho de 2018

    Primeiro Captulo Introduo

    1.1 Introduo

    Este projeto contar com uma apresentao da International Meal Company (abreviao:

    IMC), comeando pela sua fundao at o momento atual guiado pelo seu CEO. Este

    trabalho analisar os bons e maus momentos da empresa, as suas tomadas de deciso, sua

    alocao de capital, sua gesto, o setor em que est inserida e o que potencialmente poder

    fazer com que ela gere valor no longo prazo.

    A anlise ser tanto quantitativa como qualitativa e de vis fundamentalista, com foco no

    longo prazo. O interesse descobrir se a empresa est ou no negociando suas aes na

    bolsa de valores abaixo do valor intrnseco de seus negcios. O mtodo que ser usado

    conhecido como Fluxo de Caixa Descontado ou Discounted Cash Flow (DCF), em ingls.

    A escolha pelo tema valuation3 e pela empresa em questo veio a partir de motivaes

    pessoais. Um fascnio pelo mercado de aes e as oportunidades que o mesmo gera e

    anlises do setor e da IMC feitas previamente em mbito profissional.

    Por fim, este trabalho contar com uma recomendao de investimento visando um longo

    horizonte de tempo.

    1.2 Motivao

    Como brevemente foi citado na introduo desse projeto, o tema veio a partir de uma

    atrao pessoal. O Brasil uma terra frtil em oportunidades, considero digno valorizar

    3Valuationoprocessousadoparadeterminarovalorcorrentedeumativooudeumaempresa.EmportugusotermotraduzidoparaAvaliaodeEmpresas.

  • 8

    os bons trabalhos que so feitos por aqui. Alm disso, o tema servir como uma fonte de

    aprendizado do mtodo de fluxo de caixa descontado para interessados no assunto e

    potenciais investidores, uma vez que far uma abordagem tanto terica como tcnica do

    mesmo.

    Em relao IMC, simpatizo com a empresa e com o setor, e por trabalhar diretamente

    com anlise de aes, no hesitei em escolher um tema que me desperta tamanho

    interesse.

    A empresa possui diversos tipos de operaes, que ao todo podem ser resumidas em

    catering4 e varejo. Uma apresentao contando a sua histria em paralelo com o contexto

    de crescimento do setor de varejo alimentcio no Brasil tambm um dos focos da minha

    anlise e um dos pontos que despertaram a minha curiosidade pr-formulao do projeto.

    1.3 Metodologia

    Este projeto buscar, atravs de relevantes fontes de dados, usar uma metodologia

    adequada para fazer uma anlise justa de critrio fundamentalista visando o longo prazo

    da IMC. A tcnica que ser especificamente explorada ser a de fluxo de caixa descontado

    que ser apresentada usando como base referncias bibliogrficas sobre tcnicas de

    avaliao de empresas.

    Aps a apresentao dos mtodos que sero usados ao longo do trabalho, o projeto tratar

    de um estudo e uma apresentao geral da empresa, que ter fontes de informao

    diversas. Entre elas: livros, notcias passadas e atuais sobre a companhia, entrevistas

    pessoais com executivos que j passaram pela empresa ou de empresas concorrentes e

    relatrios e resultados divulgados pela prpria companhia ou por demais instituies.

    Com base nesse estudo, ser iniciado um trabalho sobre as projees do desempenho

    futuro da empresa. Ser aplicado, posteriormente, o mtodo de fluxo de caixa descontado

    para avaliar e, por fim, precificar as aes da IMC negociadas em bolsa. Ao chegarmos a

    um resultado numrico, poderemos comparar o preo em que a empresa est sendo

    4Cateringdesignaoserviodefornecimentoderefeiescoletivas,incluindotambmitenscorrelatosparacompanhiasdeaviao,restaurantesempresariais,hospitais,entreoutros.

  • 9

    negociada no mercado com o preo que acreditamos refletir o verdadeiro valor intrnseco

    do seu negcio.

    Com o estudo qualitativo e a anlise quantitativa feitos, ser possvel finalmente realizar

    a recomendao de um investimento da IMC.

    1.4 Resultados Pretendidos

    Os resultados pretendidos no se resumem a uma mera recomendao da empresa como

    um investimento, nem mesmo a sua no-recomendao, mas sim, o clculo de um preo

    justo que reflita o valor intrnseco do seu negcio e a partir dessa precificao e dos

    demais resultados qualitativos da companhia, uma orientao ntegra e fundamentada

    para o investimento na empresa visando um longo horizonte de tempo.

    Isto , a partir dos resultados, busco afirmar se seria confortvel ou no se tornar scio

    dessa empresa por um longo perodo de tempo.

    Portanto, este projeto ter como resultado final uma anlise extensa da companhia e de

    sua precificao. Interessa saber se o valor pelo qual est sendo negociada na bolsa de

    valores ou no um valor justo, seguido por uma recomendao, de certa forma

    conservadora, de investimento.

    1.5 Fonte de Dados

    Antes de explicitar quais sero as fontes de dados fundamental indicar quais dados sero

    utilizados ao longo do trabalho. O trabalho busca, alm de fazer uma anlise

    fundamentalista de uma empresa listada em bolsa e precific-la atravs de um valuation,

    apresentar um mtodo de precificao conhecido com DCF.

    Portanto, sero necessrias fontes de dados que explicam as premissas usadas para

    projees e clculos usando DCF, ou seja, dados que contribuem para explicar o mtodo

    de precificao do ativo, e, claro, dados sobre a IMC.

  • 10

    Os primeiros sero retirados de referncias bibliogrficas sobre o assunto valuation e

    avaliao de empresas. Outras fontes sero sites de profissionais especializados nessa

    questo. J os dados sobre a empresa sero extrados do prprio site de relao com

    investidores da empresa (demonstraes de resultados, annual reports5, press releases 6,

    teleconferncia de resultados e apresentaes institucionais), de relatrios sobre o setor,

    de instituies terceiras (anlises sell-side7 e anlises buy-side8) de notcias sobre a

    companhia e o mercado em que atua.

    1.6 Referncias Bibliogrficas e Outras

    As referncias que sero usadas nesse trabalho no se resumem a livros. Mas entre eles

    esto as obras de Aswath Damodaran Avaliao de Empresas e Investment

    Valuation, de Bruce Greenwald, Judd Sonkin e Michael van Biema Value Investing:

    From Graham to Buffet and Beyond, o Book 3 do CFA: Financial Reporting and

    Analysis e a obra de Peter Bevelin: A Few Lessons For Investors and Managers.

    A outra referncia importante que ser usada a carta aos acionistas do conglomerado

    americano Berkshire Hathaway9 de 1989, escrita por Warren Buffet10.

    5Annualreportssodocumentosqueempresaslistadasembolsadevemforneceraomercadoparadescreversuasoperaesesuasadefinanceira.6Pressreleasessonotciasemitidaspelacompanhiacomointuitodeinformaracionistasouinvestidoresmudanasounovidadesrelevantescomrelaoela.7Analistassellsidetrabalhamembancosoucorretoraseavaliamempresaspararecomendaracompraouavendadeaesparaseusclientes.Oobjetivodessaanliseumarecomendaodeinvestimento8Analistasbuysidefazem avaliaesexclusivamenteparasuasgestoras. Oobjetivoacompraouvendadeaesquepodemtrazer,respectivamente,lucrosouprejuzosemdeterminadoperododetempo.9Companhiaamericana,sediadaemNebraska,quegereumconjuntodeempresas.SeudiretorpresidenteWarrenBuffett.10WarrenBuffetpresidentedoconselhodaBerkshireHathaway,conglomeradodeempresassediadonosEUA.Buffettconhecidoporserumdosmaisbemsucedidosinvestidoresdahistria,sendotambmumdoshomensmaisricosdomundo.

  • 11

    Segundo Captulo Introduo ao Valuation: reviso terica

    2.1 Primeiros Passos

    De acordo com Damodaran11, a chave para investir em ativos financeiros entender no

    apenas o seu valor, mas o que gera o seu valor. inegvel, que h incertezas em um

    valuation, porm grandes investidores, acadmicos e outros profissionais do mercado

    financeiro passam - h dcadas - seus conhecimentos adiante. Hoje, o mtodo de

    avaliao de empresas muito menos defectvel do que j foi em seu passado e lograr o

    que gera o valor de um ativo j prtica encontradia no mercado, de modo que as

    incertezas do seu processo sejam reduzidas.

    O valuation, ou simplesmente, a avaliao de uma empresa, j tema estudado h

    dcadas. Deveras, j estudado antes mesmo de receber esse nome. Sua tcnica foi to

    afamada e divulgada (sobretudo na Amrica do Norte) que recebeu um designativo:

    valuation. No portugus, no possui traduo exata. conhecido apenas como

    avaliao de empresas. Talvez daqui a alguns anos seja formalmente traduzido, visto

    sua vasta importncia em finanas e na vida de muitos investidores que fazem economias

    de naes inteiras vigorarem.

    Para dar os primeiros passos em busca da avaliao de uma empresa, preciso ter o

    ferramental. A teoria por trs desse tema to discutido. No h receita de bolo, cada um

    faz do seu jeito. E mesmo se houvesse uma receita, a chance do bolo sair queimado do

    forno seria enorme. No possvel prever o futuro. E por isso so utilizadas

    aproximaes. Isto , dificilmente ser exequvel acertar o valor com exatido, trata-se de

    uma questo de aproximao. Warren Buffett, o mais bem-sucedido investidor do sculo

    XX, afirma na obra A Few Lessons for Investors and Managers de Peter Bevelin12: A

    11Almdeprofessordefinanas,AswathDamodarantemumareputaoenormenoquesedizrespeitoteoriadomundodeinvestimentos.autordediversoslivroseartigossobreValuation,finanascorporativaseinvestimentosemgeral.12PeterBevelinumautornorteamericano.Muitasdassuasobrasenvolveminvestimentose investidoresbemsucedidosdomercadofinanceiro.

  • 12

    rough approximation is enough13. Isto , a inabilidade do ser humano de chegar a um

    nmero exato no o incomoda. prefervel estar aproximadamente certo a precisamente

    errado. Portanto, o objetivo final do valuation precificar um ativo: chegar,

    aproximadamente, no seu valor justo.

    Mas como chegar prximo desse valor justo? Alis, o que esse valor justo? Algumas

    definies e teorias sero importantes para os primeiros passos deste trabalho. No

    primeiro captulo ser abordada a parte terica do valuation e algumas etapas de suma

    importncia para a avaliao de empresas.

    2.2 O Fluxo de Caixa Descontado (DCF14)

    O fluxo de caixa descontado uma tcnica usada corriqueiramente no mercado

    financeiro. fundamental ter conhecimento amplo desse mtodo para a realizao de um

    valuation.

    O fundamento mais importante no ponto de vista de um acionista a capacidade da

    empresa em gerar caixa. Se uma empresa gera muito caixa, ela capaz de remunerar seus

    acionistas e investir em seu prprio crescimento.

    Define-se o fluxo de caixa de uma empresa como o montante que ela recebeu de caixa

    lquido do quanto ela teve que desembolsar, para certo perodo no tempo.

    Portanto, o que, por fim, de interesse saber, a gerao de caixa da companhia.

    O mtodo do fluxo de caixa descontado ir se basear na projeo de caixa de um

    determinado ativo para alguns perodos na frente.

    Trazer essas projees para valor presente, usando uma taxa de desconto que esteja

    refletindo os riscos que envolvem a gerao de caixa da companhia faz parte do mtodo.

    O resultado ser o preo justo do ativo, no presente. este o objetivo final: tentamos

    13Aroughapproximationisenoughpodesertraduzidopara:arredondarsuficiente.(BEVELIN,P.AfewlessonsforinvestorsandmanagersfromWarrenBuffett)14DCF,doingls,DiscountedCashFlow,ummtododevaluationusadoparaestimaraatratividadedeumaoportunidadedeinvestimento.

  • 13

    estimar o valor intrnseco de um ativo se baseando em seus fundamentos

    (DAMODARAN, A. Investment Valuation: Second Edition).

    O valor da empresa , portanto, o valor presente de seus fluxos de caixa estimados para o

    futuro. Podemos calcular esse valor a partir de uma frmula:

    de suma importncia recordar de que para os ativos possurem valor, o fluxo de caixa

    esperado deve ser positivo em algum perodo ao longo da sua vida.

    Esse mtodo , como supracitado, descrito pela regra do valor presente, em que o valor

    do ativo o valor presente dos seus fluxos de caixa futuros.

    Por conseguinte, define-se o valor do ativo pela seguinte frmula:

    2.2.1 Weighted Average Cost of Capital (WACC)

    Na frmula, pode causar estranheza o termo no denominador. Trata-se do Custo Mdio

    Ponderado de Capital, que em ingls pode ser traduzido simplesmente para WACC ou

    Weighted Average Cost of Capital.

  • 14

    O WACC, de acordo com Damodaran, o retorno exigido sobre o capital investido para

    que a empresa atinja o equilbrio na aplicao efetuada. Ainda em seu livro Investment

    Valuation, Damodaran afirma que essa deve ser a taxa mnima de retorno esperada que

    uma empresa ou investimento oferea para ser atraente. (DAMODARAN, A. Investment

    Valuation: Second Edition).

    Usa-se o WACC como uma taxa de desconto para o DCF da empresa.

    Resume-se a sua estimativa da seguinte forma:

    2.2.2 Custo de Capital Prprio

    Segundo Damodaran, muito comum utilizar o CAPM (Capital Asset Pricing Model)15

    para calcular o custo do capital prprio. O autor de Investment Valuation, afirma que com

    o CAPM pode-se obter a taxa de retorno requerida pelos proprietrios da empresa, ou

    seja, o seu custo de capital prprio.

    Essa medida de extrema relevncia para as decises financeiras de empresas e para o

    processo de valuation.

    A seu clculo pode ser feito da seguinte maneira:

    15CapitalAssetPricingModel(CAPM)traduzidoparaModelodePrecificaodeAtivosFinanceiros(MPAF).Emfinanas,utilizadoparadeterminarumataxaderetornoparaumativoemrelaoaumacarteiradiversificada.

  • 15

    2.2.3 Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE)

    O Fluxo de Caixa Livre para o Acionista ou Gerao de Caixa Livre para o Patrimnio

    Lquido, ambos traduzidos para Free Cash Flow to Equity (FCFE) ser o mtodo que ser

    priorizado neste trabalho para realizar o valuation da IMC.

    Esse mtodo considera apenas o caixa gerado que no est matrimoniado com o

    pagamento de credores, isto , apenas o caixa gerado que pertence aos acionistas da

    companhia.

    Segundo Damodaran, para estimar o quanto de caixa uma empresa pode retornar para os

    seus acionistas, comea-se pelo lucro lquido que ser convertido para fluxo de caixa

    subtraindo os reinvestimentos necessrios para a empresa.

    Portanto, em primeiro lugar, subtrai-se todo e qualquer tipo de despesa de capital ou

    investimento em bens de capital (CAPEX16, em ingls). A depreciao e a amortizao,

    por sua vez, devem ser adicionadas de volta, uma vez que so encargos no monetrios.

    Em segundo lugar, deve-se subtrair as mudanas no capital de giro no-monetrio, em

    ingls: non-cash Working Capital. O capital de giro usado para financiar a continuidade

    das operaes da empresa, isto , o capital necessrio para custear as operaes da

    companhia. Como o interesse nos efeitos da gerao de caixa, considera-se o capital de

    giro no-monetrio.

    16CAPEXouCapitalExpenditureserefereaomontantededinheiroqueusadoparaintroduodemelhoriasouparaaaquisiodebensdecapitaldeumaempresa.Podesertraduzidoparadespesasdecapitalouinvestimentosembensdecapital.

  • 16

    Por fim, os investidores devem considerar os efeitos nas mudanas dos nveis de dvida

    no fluxo de caixa. Para isso, soma-se na equao a diferena da nova dvida emitida com

    os pagamentos da dvida antiga.

    Tem-se, portanto, o fluxo de caixa disponvel a ser pago como dividendos aos acionistas,

    resumido na tabela abaixo.

    Deve-se usar uma taxa de desconto para calcular o fluxo a valor presente. O que usado

    para esse clculo como taxa de desconto o Ke (definido no item 2.2.2).

    Portanto, tem-se:

    2.2.4 Fluxo de Caixa Livre para a Firma (FCFF)

    Alm do Fluxo de Caixa Livre para o Acionista, h tambm outro mtodo conhecido

    como Fluxo de Caixa Livre para a Firma ou Free Cash Flow to Firm (FCFF) em ingls.

  • 17

    Nesse caso, busca-se avaliar o valor da empresa como um todo, considerando a parte

    dela que pertence aos credores.

    Para o seu clculo, deve-se partir do lucro lquido antes dos juros e depois dos impostos

    da empresa no perodo. Subtrai-se o CAPEX, ou seja, as despesas de capital e

    investimentos em bens de capital. Adiciona-se a depreciao e a amortizao e, por

    ltimo, subtrai-se a variao de necessidade de capital de giro.

    Tem-se, portanto:

    Como avaliado no presente o valor de toda a gerao de caixa que a empresa ter nos

    prximos perodos, deve-se usar uma taxa de desconto. Essa taxa dever refletir todos os

    riscos presentes nessa gerao. Ela dada pelo custo mdio ponderado do capital da

    empresa (definido no item 2.2.1), que contempla tanto o custo do capital de terceiros

    como o custo de capital da prpria companhia.

  • 18

    Terceiro Captulo A International Meal Company

    3.1 Histrico da Empresa

    A histria da companhia comea em 2006, quando o fundo de investimento americano

    Advent International, empresa global de private equity17que nasceu em 1965, com a

    aquisio do grupo de restaurantes La Mansin no Mxico, forma o grupo IMC,

    inicialmente com servios de alimentao em aeroportos na Repblica Dominicana.

    O porqu de a empresa ter suas aes negociadas na bolsa brasileira, explicado ao longo

    da sua histria, uma vez que na dcada seguinte da sua fundao, foram concludas

    diversas aquisies de companhias brasileiras, fazendo com que a sede da companhia

    viesse para o Brasil.

    A primeira das aquisies da empresa no Brasil aconteceu em 2007, quando a IMC fechou

    contrato de compra da RA Catering, uma das lderes na rea de concesso do setor de

    varejo de alimentao e de refeio a bordo (catering areo). Essa foi apenas a primeira

    aquisio de uma longa fase de expanso orgnica da companhia.

    2008 foi marcado como o ano de duas das maiores aquisies da empresa no Brasil. A

    IMC adquiriu a rede Viena, notvel grupo de restaurantes nacional e a rede Frango

    Assado, uma das maiores operadoras de praas de servios rodovirios do Estado de So

    Paulo.

    Ainda em 2008, seguindo a sua estratgia de expanso internacional, a companhia adquire

    operaes no aeroporto de Porto Rico, servindo tanto o segmento de varejo de

    restaurantes, quanto operaes de catering areo.

    Nos dois anos seguintes, a empresa no abriu mo da contnua expanso para alm das

    fronteiras e entrou em dois novos mercados. Em 2009, adquire lojas em aeroportos da

    Repblica Dominicana e em 2010, obtm a licitao para operar restaurantes no principal

    aeroporto do Panam, o aeroporto de Tocumn.

    17Private Equity: Capital privado. Fundosdessamodalidade compramaes de empresasde capital fechado, esperandoobterretornosmaioresnofuturo.

  • 19

    Em maro de 2011, a IMC concluiu o processo de IPO18 com suas aes negociadas na

    BM&FBOVESPA, bolsa brasileira. No mesmo ano, compra a empresa Aeroservicios de

    La Costa Limitada, atuante em aeroportos da Colmbia, no segmento de catering.

    Em 2012, a estratgia de crescimento via M&A19 continua: a empresa adquire os direitos

    da marca Batata Inglesa, a rede proprietria das marcas J&C Delcias (restaurante na

    Colmbia), as marcas Wraps e Go Fresh e firma acordo de parceria com a CKE

    Restaurants. Todas elas operando no ramo de restaurantes em shoppings.

    Um ano depois, os executivos da empresa assinam contrato com a Darden Restaurants

    (detentora das marcas Red Lobster, Olive Garden e LongHorn Steakhouse).

    Em 2014, finalmente, com a compra das marcas Margaritaville e Landshark nos Estados

    Unidos, a companhia encerra a sua intensa fase de expanso inorgnica.

    Dois anos depois, com presena em 7 diferentes pases, a empresa, em busca de

    simplificar a sua estrutura, realiza a alienao da integralidade acionria dos ativos na

    Repblica Dominicana, no Mxico e em Porto Rico.

    3.2 As Fases da Companhia

    Como descrito no item anterior, a companhia engajou em uma intensa agenda de M&A

    at o momento atual. Com isso, foi criada uma intensa complexidade operacional desde

    o ano de sua fundao, at a sua ltima aquisio, em 2014. Foi exatamente nessa fase,

    que a companhia trocou o seu CEO20 e iniciou em 2015 uma nova etapa, focando em

    simplificar a operao e a complexidade do seu negcio e diminuir a sua alavancagem

    financeira. A terceira fase, marcada pela entrada de um terceiro CEO, Newton Maia, e

    representou um aprofundamento da estratgia de simplificao e de corte de custos.

    18IPO:emingls,InitialPublicOffer,ou,emportugus,OfertaPblicaInicial.TratasedomomentoemqueaempresaabreoseucapitalepassaaserlistadanaBolsadeValores.19M&A:Mergers&Acquisitions,emingls.Emportugus,fuseseaquisies.UmaestratgiadecrescimentoviaM&A,significaumaestratgiadecrescimentoadquirindoempresas,deformainorgnica.20CEO:ChiefExecutiveOfficer,emingls.Tratasedopresidentedaempresa.

  • 20

    Dos trs diferentes ciclos, o primeiro foi o mais longo e pode ser definido

    cronologicamente entre 2006 e 2014. Nesse perodo, o diretor presidente da empresa era

    Javier Gavilln, que buscou forte crescimento de maneira orgnica.

    A companhia passou de 12 restaurantes para 413 em 8 anos. Porm, o negcio tornou-se

    altamente complexo, com diversas marcas em 7 diferentes pases. De acordo com o

    Newton Maia, atual CEO da empresa, a diretoria subestimou a complexidade de

    administrar tantas marcas.

    A segunda fase pode ser marcada pela entrada do diretor presidente Jaime Szluc. Ele

    buscou a desalavancagem (de fato a empresa se tornou caixa lquida ao final do perodo),

    a renegociao de contratos em aeroportos e a simplificao da estrutura e consolidao

    das marcas.

    Essa fase durou apenas 1 ano e 6 meses. Quando Jaime sai da companhia e abre espao

    para a entrada do Newton Maia, atual diretor presidente da IMC.

    A terceira fase teve incio em 2017 e permanece at o momento atual. O Newton busca

    cortar custos da empresa, treinar e alinhar os funcionrios e focar na expanso de margem,

    na alavancagem operacional e na expanso inorgnica.

    3.3 Principais Atividades da Companhia

    A International Meal Company conta com 248 restaurantes, dos quais a maioria (182)

    est localizada em territrio nacional e o restante em trs pases diferentes: 24 na

    Colmbia, 22 no Panam e 20 nos Estados Unidos.

    Os servios de alimentao so divididos em cinco diferentes segmentos de acordo com

    a companhia: Rodovias, Aeroportos, Shopping Center, Estados Unidos e Caribe.

    A maioria dos estabelecimentos da companhia opera atravs de contratos de locao,

    contratos de arrendamento ou concesses de longo prazo, que podem ser renovados.

  • 21

    3.3.1. Os Cinco Segmentos

    3.3.1.1. Rodovias - Brasil

    No segmento de rodovias est presente a rede Frango Assado, que opera no Brasil, em

    praas de mltiplos servios aos passageiros que viajam em rodovias. A maioria das

    praas de servios da rede formada por um complexo de restaurantes Quick Casual21,

    um posto de combustveis e uma loja de convenincia. As praas de servios esto

    concentradas nas rodovias de So Paulo, com uma unidade em Minas Gerais.

    3.3.1.2. Aeroportos Brasil

    Esse segmento possui duas divises, uma delas a de varejo de alimentao (restaurantes

    e lanchonetes ou cafeterias) e a outra de catering areo. A operao de aeroportos da

    empresa est presente em trs diferentes pases: Brasil e Colmbia (catering e varejo) e

    Panam (varejo), porm, conforme a empresa divide os segmentos, todas as operaes no

    Panam

    3.3.1.3. Shopping Center Brasil

    Concentra as operaes de restaurantes em shoppings. No Brasil, as principais marcas em

    operao so Viena, Batata Inglesa, Olive Garden e Brunella. Enquanto que

    internacionalmente, operam neste segmento no Panam e na Colmbia, principalmente

    por meio das marcas J&C Delcias e Carls Jr, tais operaes internacionais so

    classificadas pela empresa no segmento Caribe.

    21QuickCasual:restaurantesqueoferecemserviosrpidos,mascomcomidasdemelhorqualidadesecomparadocomrestaurantesfastfood(comidapronta).

  • 22

    3.3.1.4. Estados Unidos

    Operam sob as marcas Margaritaville e Landshark (marca irm da Margaritaville). As

    marcas apresentam cardpios extensos com variadas opes de bebidas (principalmente

    alcolicas), entradas e pratos principais.

    3.3.1.5. Caribe

    Somam as operaes em aeroportos e shoppings no Panam e na Colmbia.

    3.3.2 As Sete Principais Marcas

    Dentre as sete principais marcas da companhia, quatro delas operam no Brasil e todas

    possuem mais de 30 anos de operao, o que refletido pelo alto nvel de reconhecimento

    dos seus consumidores. So marcas com um longo histrico de atuao no segmento de

    varejo de alimentos.

    3.3.2.1. Viena

    O Viena a principal marca em shopping centers da companhia no Brasil. uma marca

    composta por diferentes conceitos de refeies. Seus clientes so diversificados, desde

    executivos at famlias que buscam refeies base de comida caseira ou lanches rpidos

    a preos acessveis. A Rede Viena opera em dois principais conceitos: Viena Delish,

    que so restaurantes maiores, que podem ser classificados como Casual Dining22 e

    Viena Express, que fornece refeies por meio de sistema self-service23.

    22CasualDining:restaurantesqueoferecempreosmoderados,cardpiosdiversificados,serviodemesaealimentoscomapresentaeselaboradas.23Selfservice:expressoeminglsquesignificaservioprprio.Nessetipoderestaurante,osprpriosclientesseservemcomosprodutosvendidos.

  • 23

    3.3.2.2. Batata Inglesa

    A marca foi adquirida pela empresa em 2012 e tradicional no mercado de restaurantes

    no Rio de Janeiro. Possui mais de 30 anos de histria e pioneira no segmento de fast food24 de batatas com recheio.

    3.3.2.3. Frango Assado

    a rede de restaurantes multisservios presente nas rodovias de maior movimento no

    estado de So Paulo. Alm de restaurantes, suas praas possuem postos de gasolina que

    tambm contribuem para a receita da companhia. No formato de praas, a marca est

    presente nas rodovias, mas possui unidades no formato de restaurantes, tambm

    existentes em aeroportos e shoppings, mas com um nmero muito inferior de unidades.

    3.3.2.4. Olive Garden

    A marca Olive Garden ainda nova no Brasil, tendo desembarcado em 2013 com o

    contrato assinado pela IMC com a Darden Restaurants. Oferece gastronomia italiana e

    tem suas lojas concentradas em shoppings no estado de So Paulo.

    3.3.2.5. Margaritaville

    Inspirada no Caribe e criada pelo cantor Jimmy Buffet, a marca est presente nos Estados

    Unidos, principalmente na Flrida. Tratam-se de grandes restaurantes com extensos

    cardpios de bebidas alcolicas e comidas variadas e decorao diversa.

    3.3.2.6. J&C Delcias

    A J&C Delcias est presente na Colmbia e possui mais de 30 anos no mercado

    colombiano. uma rede de alimentao rpida, especializada em arrepas, refeio

    tpica do pas.

    24Fastfood:restaurantequefornecempreosacessveis,cardpiospoucocomplexosealimentosparaconsumoimediato.

  • 24

    3.3.2.7. Carls Jr.

    Trata-se de uma rede de fast-food premium, criada na Califrnia com lojas no aeroporto

    do Panam. Oferece comidas rpidas, e seu principal produto o hambrguer de carne

    bovina.

    Figura 3.1 - As Principais Marcas

    Fonte: Formulrio de Referncia da companhia (2018)

    3.4. Gesto e Acionistas

    3.4.1. A Diretoria Executiva

    A equipe de gesto da International Meal Company composta por profissionais

    altamente experientes, com amplo conhecimento sobre o negcio e sobre o setor em que

    a empresa est inserida.

    Entre os destaques do time de gesto est o diretor presidente da IMC, Newton Maia, uma

    das figuras mais importantes na diretoria da empresa no momento atual. Ele assumiu o

  • 25

    cargo de CEO em janeiro de 2017, aps passar 3 anos no conselho da empresa. Sabe-se

    que o executivo deixou a equipe da Advent International (private equity responsvel pelo

    investimento na empresa) para dedicar-se exclusivamente ao cargo de diretor presidente

    da IMC.

    Em relao a sua formao acadmica, Newton se formou em engenharia pelo ITA

    (Instituto Tecnolgico de Aeronutica) e depois realizou um MBA25 na Universidade de

    Harvard. Profissionalmente, iniciou sua carreira na McKinsey & Co (empresa do ramo

    de consultoria) na qual esteve presente por trs anos. Em 2003, fundou a Oceano, empresa

    Brasileira de produo e exportao de camaro, que foi vendida para uma empresa

    brasileira do mesmo ramo. Em 2007 entra na Advent International. Dois anos depois,

    ocupa uma cadeira no conselho de administrao da Kroton (maior empresa privada do

    mundo no ramo da educao) e passa a fazer parte do seu comit financeiro. Foi tambm

    CEO da Atmosfera, empresa do setor de higienizao de produtos txteis.

    A diretoria da empresa trabalha h pouco tempo junta. A maioria dos executivos assumiu

    seus cargos a partir da segunda fase da companhia, liderada por Jaime e descrita neste

    trabalho. Porm, possuem boa experincia em seus respectivos crculos de competncia.

    Hoje, a diretoria possui um CEO global Newton Maia e um CEO para cada uma das

    operaes internacionais: Sergio Cardona para o Caribe e David Crabtree para os Estados

    Unidos. O COO26 da empresa Jernimo Junior, que comanda todos os executivos lderes

    das cadeias Olive Garden, Viena, Batata Inglesa, Brunella, do segmento de aeroportos e

    da rea de marketing.

    Outro importante cargo da empresa, a diretoria financeira, ocupada por Jos Agote.

    Um organograma da diretoria executiva da IMC apresentado a seguir.

    25MBA:MasterinBusinessAdministration.TratasedeumcursodepsgraduaonareadeAdministraodeEmpresas.26COO:ChiefOperatingOfficer.Tratasedodiretordeoperaes,braodireitodoCEO.

  • 26

    Figura 3.2 - A Diretoria Executiva

    Fonte: Apresentao Institucional da International Meal Company (2017)

    2.4.2. Conselho de Administrao

    O conselho formado por seis membros, sendo apenas o chairman27 membro do private

    equity da Advent International. Entre os demais conselheiros, dois deles so

    independentes. A ltima mudana no conselho foi a entrada do Flvio Ferreira, que

    assumiu o lugar de Marco Mendes.

    A tabela abaixo rene os membros que compem o conselho. A coluna tempo no

    conselho indica o tempo (em anos) que o membro assumiu tal posio e a idade (tambm

    em anos) de cada membro. Por fim, inclui-se a coluna currculo com os destaques

    profissionais de cada membro.

    27Chairman:opresidentedoConselhodeAdministrao.

  • 27

    Figura 3.3 - O Conselho de Administrao

    Fonte: Formulrio de Referncia (2018); Elaborao Prpria

    2.4.3 Acionistas Principais

    A Advent International, fundo de private equity responsvel pela criao da empresa,

    vendeu a maior parte da sua posio na IMC em novembro de 2017. Sendo assim, a

    empresa se tornou uma corporao independente. O free-float28 alcanou 57%. Entre os

    ltimos acionistas a comprarem uma quantidade relavante de aes da empresa, esto o

    Banco Ita e a casa de investimentos Neo.

    28Freefloat:quantidadepercentualdeaeslivresqueestoemnegociaonomercado.

  • 28

    Figura 3.4 - Acionistas Principais (% do total de aes)

    Fonte: Bloomberg29 Elaborao Prpria

    3.5 Destaques Financeiros - Extrados do Release30 de Resultados da Companhia de 2017

    Em 2017, a empresa alcanou uma receita lquida de R$1.495 bilho, o que representou uma

    queda de 3% se comparada com o ano de 2016. O EBITDA da empresa (sigla em ingls para a

    expresso "lucros antes de juros, impostos, depreciao e amortizaes"), alcanou

    R$126 milhes, alta de 20% frente ao ano anterior. Em relao ao SSS31, houve queda de

    2,1% no ano.

    29Empresadetecnologiaquefornecedadosparaomercadofinanceiroeparaagnciasdenotciasemtodoomundo.Oseuterminaldeinformaoumdosprincipaisprovedoresdeinformaoparaosmercadosfinanceirosmundialmente.30ReleasedeResultadostemporobjetivocontextualizarosresultadosdedeterminadacompanhiaemdeterminadoexerccio,provendomaiorentendimentodonegcioaodisponibilizarcomentriosdaadministraoeoutrosdadosimportantes.31SSS(SameStoreSales):vendasnasmesmaslojas.Mediocontbilparaasvendasdelojasemoperaohmaisde365dias.

  • 29

    A margem EBITDA (EBITDA/Receita Lquida) fechou o ano em 8,2%, alta de 1.600

    bps32frente ao anterior. J o lucro lquido fechou o ano em R$4 milhes, contra prejuzo

    em 2016 de R$80 milhes em 2016.

    Conforme supracitado, a empresa opera em cinco diferentes categorias. Mais da metade

    da receita da companhia est concentrada nos segmentos de Rodovias (Frango Assado) e

    Estados Unidos (Margaritaville). O segmento Caribe, apesar de reunir apenas 18% do

    nmero total de lojas da companhia, e responsvel por 1/3 do seu EBITDA pr-despesas

    de holding33 (ou seja, sem considerar as despesas corporativas, como as relacionadas aos

    gastos com o escritrio da sede, que impactam o EBITDA consolidado).

    Abaixo, detalhada uma viso geral dos dados financeiros dos segmentos. Devido ao

    maior nvel de detalhamento, sero apresentados os destaques financeiros do ano de 2016,

    que seguiram tendncia semelhante ao longo de 2017.

    Figura 3.5 - Destaques Financeiros por Segmento (2016) Extrados do Release de Resultados de 2016

    32Bps:BasePointoupontobaseumaunidadeiguala1/100de1%.33Holding:empresaquedetmpossemajoritriadeaesdedemaisempresas,conhecidascomosubsidirias.

  • 30

    3.5.1. Anlise por Segmento

    O segmento de Aeroportos no Brasil passou por uma grande expanso no nmero de

    lojas. Uma diversidade de marcas e formatos diferentes de restaurantes aumentou muito

    a complexidade da operao. Com isso, nos ltimos dois anos buscou-se a simplicidade

    do negcio, concentrando um maior nmero de restaurantes em um menor nmero de

    aeroportos. O segmento representa somente 8% do EBITDA pr-despesas de holding.

    Em relao ao segmento de Shopping Centers, apesar do alto nmero de lojas, responde

    apenas por 12% do EBITDA pr-despesas de holding da companhia. Tal segmento

    apresenta um SSS negativo desde 2015. Os principais erros estratgicos da operao em

    shoppings foram: (i) baixa qualidade dos produtos vendidos, (ii) pouca inovao e

    lanamentos de novos produtos e (iii) reduzido investimento nas marcas.

    Na categoria Rodovias, a IMC opera uma de suas marcas-chave: Frango Assado.

    Representa 30% do EBITDA pr-despesas de holding, mesmo com um nmero pouco

    significante de lojas.

    A companhia passou a operar nos Estados Unidos em 2014, com a aquisio da rede de

    restaurantes Margaritaville. O segmento representa cerca de 22% do EBITDA pr-

    despesas de holding da empresa. A gesto da marca ainda no foi bem executada,

    refletindo em fraca performance de vendas nos ltimos anos. Alm disso, por apresentar

    pouca sinergia com os demais segmentos, parece ser um possvel candidato a

    desinvestimento nos prximos anos.

    Por fim, o segmento Caribe, que engloba trs tipos de operao em dois diferentes pases

    (aeroportos, shoppings e catering, no Panam e na Colmbia) responsvel por 28% do

    EBITDA pr-despesas de holding. Trata-se de uma das melhores operaes da companhia

    em termos de rentabilidade, apesar de gerar pouca sinergia para as demais categorias.

  • 31

    3.6. Vantagens Competitivas e Fraquezas

    A IMC, em seu momento atual, possui um leque de vantagens competitivas e drivers de

    crescimento. Porm, por outro lado, existem determinados riscos que podem

    comprometer o desempenho da sua ao no mdio para o longo prazo.

    Tais drivers e riscos sero apresentados a seguir.

    3.6.1. Principais Vantagens Competitivas e Drivers de Crescimento

    Entre eles est a figura do novo CEO, Newton Maia. O executivo possui excelente

    histrico acadmico e profissional, conforme citado neste trabalho, e parece ter aberto

    mo de cargos de gesto importantes para assumir o papel de diretor de uma empresa que

    passava por uma fase difcil. Portanto, est comprometido com o seu desafio.

    O projeto OBZ (Oramento Base Zero) que busca reduzir os custos da companhia um

    outro driver de crescimento ao representar uma das principais fontes de expanso de

    margem EBITDA (EBITDA/Receita Lquida). Alm desse projeto, est sendo

    implementado o PMO34, que possibilita aos executivos acompanharem os custos e as

    metas da empresa e dos funcionrios em tempo real.

    A reduo da complexidade. Desinvestimentos de categorias pouco sinrgicas empresa,

    podem ajudar na evoluo das margens e na diluio de custos fixos. Companhia ainda

    possui ativos vendveis.

    A gerao de demanda: diversas iniciativas esto sendo tomadas para atrair um maior

    nmero de clientes e expandir receita. Entre elas, est o lanamento de novos produtos,

    campanhas de marketing e a remodelao de lojas.

    34 PMO (Project Management Office): entidade organizacional qual atribuda diversas responsabilidades relacionadas aogerenciamentocentralizadodeumdeterminadoprojeto.

  • 32

    Crescimento Orgnico: nova marca Olive Garden destaque positivo da empresa em

    termos de venda e uma das apostas da diretoria para o crescimento das vendas em

    shopping. A outra marca dentro do plano formal de expanso a Margaritaville, nos

    Estados Unidos.

    3.6.2. Principais Fraquezas e Riscos

    Competio: trata-se de um mercado com baixas barreiras de entrada. Novos

    competidores podem surgir, tomando espao da empresa e pressionando os preos e as

    margens para baixo.

    Novo time de executivos trabalha h pouco tempo junto. Como citado ao longo do

    trabalho, apesar do mrito visto no time de profissionais da gesto, eles no tm um longo

    histrico de trabalho conjunto, o que pode se tornar uma adversidade.

    Contnua deteriorao de vendas pode levar a mais fechamento do que o esperado. O SSS

    negativo de 2017, como mostrado nos destaques financeiros, se recorrente pode levar a

    mais fechamentos de lojas, pressionando a receita lquida da empresa.

    Companhia no possui histrico de execuo em expanso orgnica. Isto , a empresa

    sempre cresceu receita de forma relevante via aquisio de outras companhias e no

    com a sua prpria estrutura. H um novo desafio de aumentar a rentabilidade com a

    expanso dos ativos prprios e sem a aquisio de novas marcas.

    Cortes de custos e simplificaes podem impactar a qualidade do produto. Ou seja, as

    iniciativas que esto tomando para diminuir custos e melhorar margem, podem ter uma

    contrapartida na qualidade do produto vendido, o que impactaria negativamente a

    receita da empresa.

    3.7 Principais Concorrentes

    Pode-se dizer que a empresa no tem nenhum concorrente direto, por operar em diversos

    segmentos sem que nenhum deles represente parte muito relevante de sua receita.

  • 33

    Porm, como todos os segmentos esto relacionados ao ramo alimentcio, os principais

    players35 so do mercado de sanduches e hambrgueres. A IMC perdeu fatia de mercado

    com a queda da receita. Em relao ao nmero de restaurantes, as redes de servios

    alimentares ainda representam uma pequena frao do mercado: 92% do mercado so

    pequenos varejistas.

    Figura 3.6 - Nmero de Restaurantes no Brasil e Fatia de Mercado como % da Receita

    Fonte: Apresentao Intitucional da Companhia (2017), Credit Suisse Research e Sociedade Brasileira de

    Varejo e Consumo (Ranking 2017) Elaborao Prpria

    35Players:nocontexto,soempresasqueconcorrementresiemumdeterminadomercado

  • 34

    Quarto Captulo Setor

    Este captulo se destina a analisar o setor em que a IMC est inserida. Por operar em

    diferentes segmentos, no evidente afirmar o principal ramo de suas atividades. Porm,

    como todos os segmentos possuem alimentao como servio principal, razovel

    analisar o setor de alimentao fora do lar no Brasil, de onde vem a maior parte da receita

    da empresa.

    4.1. Alimentao Fora de Casa no Brasil

    O mercado em que a IMC atua, apresenta alto potencial de crescimento. Foram usados

    como fonte, dados da Euromonitor empresa provedora global de inteligncia estratgica

    de mercado e, de acordo com essas estatsticas, houve um aumento expressivo nos

    gastos com alimentao fora de casa no Brasil.

    Em 2016, segundo a Euromonitor, o mercado de servios alimentcios brasileiro

    movimentou R$392 bilhes. Alm disso, o consumo per capita tambm apresentou forte

    crescimento no perodo, saindo de R$1.407 por indivduo em 2012 para R$1.871 em

    2016, o que representa um CAGR36 de 7,4%.

    Figura 4.1 - Evoluo do Mercado de Foodservice no Brasil (R$ Bilhes)

    Fonte: Euromonitor International e Passport Consumer Foodservice

    36CAGR:doingls,CompoundAnnualGrowthRate,ouseja,TaxaCompostaAnualdeCrescimento.

  • 35

    Figura 4.2- Consumo Per Capita de Foodservice no Brasil (R$ / Habitante)

    Fonte: Euromonitor International e Passport Consumer Foodservice

    4.2 Fatores Demogrficos e Comportamentais

    As despesas com refeies fora do lar cresceram a um CAGR de 8,4% entre 2012 e 2016.

    Existem algumas justificativas para tamanho crescimento durante esse perodo. Uma das

    razes o contnuo crescimento de participao das mulheres no mercado de trabalho.

    Isso afeta de maneira significativa os hbitos alimentares da populao, resultando em

    um declnio no nmero de pessoas responsveis pela preparao de refeies dentro de

    casa, pelo aumento da renda familiar total e pelo aumento do consumo de alimentos

    prontos.

    Figura 4.3 - Mulheres no Mercado de Trabalho (% da Populao Economicamente Ativa)

  • 36

    Fonte: IBGE Elaborao Prpria

    Alm desse fator, outra razo para o maior nmero de pessoas se alimentando fora de

    casa tem relao com o movimento migratrio de pessoas saindo do campo para as

    cidades. Ou seja, o maior nmero de pessoas tendo refeies fora do lar, aumenta

    conforme cresce o nmero de pessoas vivendo em cidades.

    Em linha com o processo de urbanizao ainda em andamento, tambm observado um

    maior nmero de pessoas vivendo sozinhas. Para sustentar esse argumento, podem ser

    usados dados da Euromonitor. De acordo com a empresa, no Brasil, em 1997, 9,1% do

    total de residncias apresentavam pessoas vivendo sozinhas. 19 anos depois, em 2016,

    esse nmero aumentou para 13,8%, com, ainda, forte potencial de crescimento,

    principalmente ao comparar a estatstica brasileira, com a de outros pases como Chile e

    Estados Unidos. Em 2016, o Brasil atingiu o mesmo patamar que os Estados Unidos

    atingiram em 1964 e que o Chile atingiu em 2006. Esses indivduos, buscam, alm da

    convenincia de no prepararem as suas prprias refeies, meios de socializao.

    Figura 4.4 - Porcentagem de Pessoas Vivendo Sozinhas (% da Populao Total)

  • 37

    Fonte: Euromonitor International

    Segundo os dados do IBGE, o Brasil possui aproximadamente 208 milhes de habitantes

    em 2017, ocupando a quinta posio entre os pases mais populosos do mundo. A taxa

    mdia de crescimento entre 2006 e 2016 foi de 1%. As estimativas do IBGE indicam que

    a populao brasileira continuar em ritmo de crescimento e atingir 228 milhes de

    pessoas em 2043.

    Com a deteriorao da economia nos anos de crise, as taxas de desemprego no Brasil

    apresentaram um acrscimo relevante. Contudo, de acordo com as projees do Instituto

    Foodservice Brasil37, a taxa de desemprego no pas reduzir para 9,5% de desocupao

    da populao economicamente ativa em 2020.

    Com a melhora na taxa de desemprego e consequente aumento do poder do consumidor

    brasileiro, esperado que o mercado de foodservice seja estimulado, o que favoreceria a

    IMC.

    Alm da crescente empregabilidade no pas, a migrao da populao de classes sociais

    mais baixas para a classe mdia proporcionou uma distribuio de renda menos desigual.

    O que pode ser entendido como um outro fator que favorece o consumo fora de casa.

    37InstitutoFoodserviceBrasiltemcomoobjetivoviabilizarinformaesatualizadassobreosegmentodedeserviosalimentciosnoBrasil.

  • 38

    4.3 Tendncias Macroeconmicas

    O Brasil est, hoje, no final da fase de um perodo de grave retrao econmica. Segundo

    especialistas, a crise em que o pas passou nos ltimos anos representou uma das piores de sua

    histria. Porm, acredita-se hoje que o pior ficou para trs. De acordo com Henrique Meirelles38,

    a economia brasileira entrou em 2018 com crescimento forte e slido, para ele, o resultado de

    2017 d a base e confirma as expectativas [do governo] de um crescimento de 3% no ano de

    2018.

    Tendncias macroeconmicas favorveis so importantes drivers de crescimento para IMC.

    4.3.1. Aeroportos no Brasil

    O crescimento do negcio de servios de alimentao nos aeroportos est diretamente relacionado

    ao aumento do trfego areo nacional.

    evidente que a recesso econmica resultou em um efeito dramtico na indstria aeroespacial

    no Brasil. A boa notcia para a companhia, no entanto, que o trfego de passageiros finalmente

    voltou a crescer e a expectativa de um crescimento ainda mais acentuado no futuro. Sendo assim,

    faz sentido pensar que a IMC pode se beneficiar dessa recuperao do trfego nos aeroportos para

    crescer sua receita.

    Figura 4.5 - Viagens Domsticas e Internacionais e Crescimento YoY39

    Fonte: ANAC (Agncia Nacional de Aviao Civil) e Credit Suisse Research

    38HenriqueMeirelles:exMinistrodaFazendadoBrasil39YOY:abreviaodoinglsYearoverYear,ouseja,anocontraano.Nocontexto,representaocrescimentoouaquedadonmerodeviagensdoanoanterioratoanoemquesto.

  • 39

    Figura 4.6 - Variao no Nmero de Passageiros vs SSS da IMC no Segmento de

    Aeroportos

    Fonte: ANAC (Agncia Nacional de Aviao Civil) e Credit Suisse Research

    Em relao ao mercado aeroespacial brasileiro, pode-se constatar que ainda est pouco penetrado,

    mesmo comparando com pases em desenvolvimento, como China e Mxico. No Brasil, um chefe

    de famlia j fez 3,5 viagens de avio em toda sua vida, enquanto que no Mxico esse nmero

    sobe para 7,1 e na China 8,2.

    Figura 4.7 - Viagens por Membro de uma Famlia em Diferentes Pases (2017)

    Fonte: ANAC (Agncia Nacional de Aviao Civil) e Euromonitor International

  • 40

    4.3.2. Rodovias no Brasil

    O crescimento do nmero de carros e o aumento dos gastos em viagens de lazer tem estreita

    relao com o segmento de rodovias em que a companhia opera. Levando isso em considerao,

    possvel afirmar que o ambiente macroeconmico est seguindo tendncias positivas para o

    resultado da empresa nessa categoria.

    O nmero de produo e vendas de carros mostra recuperao, e tem correlao com o fluxo de

    veculos em estradas. Como a cadeia Frango Assado, tem suas lojas nas beiras das rodovias, um

    fluxo maior de carros tem correlao positiva com a receita lquida da empresa nesse segmento.

    Figura 4.8 - Vendas de Automveis (% YoY)

    Fonte: ANFAVEA (Agncia Nacional dos Fabricantes de Veculos Automotores) Elaborao Prpria

    Figura 4.9 - Fluxo de Veculos em So Paulo (normalizado: 1999 = 100)

    Fonte: FENABRAVE, ABCR e Credit Suisse Research

  • 41

    4.3.3. Shoppings no Brasil

    O crescimento da receita da empresa nessa categoria est relacionado a um maior nmero de

    visitas aos shoppings centers e ao maior poder aquisitivo do consumidor brasileiro. A recuperao

    do PIB (Produto Interno Bruto) pode impulsionar o consumo de famlias brasileiras, aumentando

    o fluxo de pessoas em shoppings, o que pode ter como contrapartida uma maior venda nas suas

    lojas concentradas nas praas de alimentao.

    Aps dois anos de forte retrao, estima-se que 2017 tenha apresentado um crescimento de 0,8%

    em relao a 2016 no consumo do chefe de famlia. Para 2018, o IBGE espera ainda um maior

    crescimento, 2,8% em relao a 2017.

    Figura 4.10 - Crescimento Real no Consumo dos Chefes de Famlia (%)

    Fonte: IBGE e Banco Central do Brasil

  • 42

    Quinto Captulo Valuation

    5.1 Introduo

    Neste captulo, utilizaremos o mtodo de fluxo de caixa descontado (DCF), que, como

    citado na primeira parte desse projeto, busca determinar o valor de uma empresa ao trazer

    os fluxos de caixa futuros a valor presente, descontado por uma taxa de desconto.

    Alm disso, sero apresentados os clculos para chegarmos ao fluxo de caixa da IMC,

    assim como as premissas que sero usadas nas projees da empresa.

    5.2 Receita

    Como dito no captulo dois, a IMC possui 5 diferentes segmentos e cada um deles gera

    um montante de receita para a empresa. Nos segmentos de aeroportos no Brasil, a receita

    obtida refere-se em parte receita da operao de catering e em parte receita dos

    restaurantes, o mesmo vale para a operao Caribe.

    No caso dos segmentos Estados Unidos e Shoppings no Brasil, a receita inteiramente

    advinda dos restaurantes. Por fim, o segmento Rodovias no Brasil, leva em conta a receita

    obtida pelas lojas Frango Assado e receita obtida pelos postos de gasolina que esto

    presentes nas praas dessas lojas, conforme explicado no captulo dois.

    Dito isso, em 2017, a IMC teve uma receita total de R$1.494 milhes, dividida da seguinte

    maneira entre os segmentos:

    Figura 5.1 - Receita Lquida por Segmento em 2017 (R$ milhes)

    Fonte: Release de Resultados da IMC (2017) Elaborao Prpria

    ReceitaLquida(R$) 2017BRAeroportos 245.600BRRodovias 467.100

    Restaurantes 257.200Postos 209.900

    BRShopping 234.400EstadosUnidos 368.100Caribe 179.300Total 1.494.500

  • 43

    A projeo da receita lquida levar, ao todo, trs premissas em considerao, so elas:

    (i) SSS por loja existente, (ii) abertura de novas lojas e (iii) venda por nova loja.

    As premissas utilizadas refletem um ambiente macroeconmico ainda pouco favorvel e

    o processo de turnaround40 pelo qual a empresa passa. Portanto, esperamos que o SSS de

    todos os segmentos supracitados consolidados, cresa 3,2% em 2018.

    Portanto, temos: R$ 1.494 milhes * (1 + 3,2%) = R$ 1.542 milhes.

    O resultado acima indica que as lojas existentes em 2017 vo vender, em mdia 3,2% a

    mais em 2018 do que no ano imediatamente anterior. Porm, essa premissa no

    suficiente para determinar a receita total da companhia. importante lembrar que a

    empresa passa por um processo de expanso e possui planos formais para a abertura de

    novas lojas, principalmente nos segmentos Estados Unidos e de shoppings no Brasil.

    Assim, usamos como premissa a abertura de 2 novas lojas e 4 novas lojas para os dois

    respectivos segmentos, conforme indicado pela prpria empresa.

    Logicamente, ser necessria uma estimativa de receita para cada uma dessas lojas,

    levando em considerao seus formatos e segmentos. Essa trata-se da 3 premissa para a

    projeo da receita.

    A prpria companhia indica que lojas no segmento Estados Unidos vendem

    aproximadamente R$16,6 milhes por ano, enquanto lojas do segmento shoppings no

    Brasil, mais especificamente, lojas Olive Garden que so o foco da expanso, vendem

    aproximadamente R$ 9,8 milhes por ano. Sendo assim, projeta-se a receita total da

    companhia, em funo do SSS das lojas existentes, da abertura de novas lojas e da receita

    de cada uma dessas novas lojas.

    Como resultado, as premissas levam a R$1.614 milhes em 2018 de receita lquida, um

    crescimento de 8% frente 2017. Da mesma forma como foi feito para 2018, a receita

    projetada at o ltimo ano do fluxo. Nos primeiros anos h um crescimento mais modesto

    da receita, at chegar a um patamar de 10,5% de crescimento por ano, que permanece

    desde 2021 at 2027.

    40Turnaround:recuperaofinanceiradeumacompanhiaquepassouporproblemaseconmicosduranteumperodolongodetempo.

  • 44

    A acelerao do crescimento das vendas fruto das lojas mais maduras e das iniciativas

    de gerao de demanda, por meio de campanhas de marketing, reformulao dos

    cardpios, entre outras indicadas no captulo dois tendem a acelerar o volume de

    mercadorias vendidas nas lojas da companhia.

    Figura 5.2 - Projeo da Receita Lquida por Segmento dos Primeiros Anos do Fluxo (R$ milhes)

    Fonte: Elaborao Prpria

    5.3 Custo dos Bens e Servios

    Para o clculo do lucro bruto, devem ser subtrados os custos relacionados aos bens e servios da

    receita lquida da companhia. Tais custos envolvem os pagamentos realizados pela IMC

    correspondentes s despesas diretamente ligados ao processo de produo, como matrias primas

    (principalmente alimentos, e combustvel, no caso dos postos de gasolina), mo de obra direta e

    depreciao.

    Para fins de projeo, alguns desses custos so considerados variveis e outros fixos, isto , os

    custos de bens e servios considerados variveis sero projetados variando conforme o

    crescimento da receita lquida enquanto que os custos considerados fixos sero projetados

    variando conforme a inflao.

    Assim, tem-se a evoluo dos custos dos produtos vendidos por segmento:

    InternationalMealCompany 2018E 2019E 2020E 2021EReceitaLquida(R$)BRAeroportos 255.424 265.641 276.267 288.699BRRodovias 497.462 538.295 582.004 628.789BRShopping 277.160 327.488 390.599 468.092EstadosUnidos 401.229 442.738 490.222 547.747Caribe 182.886 192.602 201.269 210.327Total 1.614.160 1.766.764 1.940.361 2.143.653Crescimento 8,0% 9,5% 9,8% 10,5%

  • 45

    Figura 5.3 Projeo dos Custos dos Produtos Vendidos (R$ milhes)

    Fonte: Elaborao Prpria

    5.4 Lucro Bruto

    Subtraindo os resultados do item 4.1 (receita lquida) pelos resultados do item 4.2 (custos

    dos produtos vendidos), tem-se o lucro bruto da companhia, que em 2017 foi de R$ 466

    milhes. Conforme a projeo, h crescimento de 10% frente 2017, chegando a um lucro

    bruto de R$ 513 milhes em 2018, o que, dividindo pela receita lquida do ano em

    questo, leva a uma margem bruta de 31,8%, aumento de 0,6 pontos percentuais frente

    ao ano anterior.

    5.5 Despesas Operacionais, Depreciao e Amortizao

    O lucro operacional, conhecido em ingls como EBIT (Earnings Before Interest and

    Taxes) obtido ao subtrair do lucro bruto o saldo das despesas operacionais, depreciao

    e amortizao. Tais despesas consistem principalmente de duas categorias: despesas com

    vendas, logstica e marketing e despesas gerais e administrativas, que leva em conta

    pesquisa, desenvolvimento, projetos, tecnologia da informao, etc.

    Assim como no caso da projeo dos custos de bens e servios, a projeo das despesas

    operacionais levou em conta o histrico da companhia e foi feita por segmento, uma vez

    que permite um maior nvel de detalhamento.

    A maior parte dessas despesas so consideradas variveis e, por isso, foram projetadas

    variando conforme o crescimento da receita lquida.

    CustosdosProdutosVendidos 2018E 2019E 2020E 2021EBRAeroportos 173.878 176.617 183.508 191.214BRRodovias 391.729 415.581 443.110 472.590BRShopping 199.021 232.821 275.495 328.112EstadosUnidos 250.632 274.313 301.252 334.275Caribe 85.750 89.409 93.326 97.441Total 1.101.010 1.188.742 1.296.690 1.423.633Crescimento 7,0% 8,0% 9,1% 9,8%

  • 46

    A depreciao a desvalorizao dos ativos imobilizados de uma empresa, que pode

    ocorrer de diferentes formas: uso, obsolescncia ou at mesmo desgaste natural, at que

    seu valor seja zero. No demonstrativo de resultado de empresas, a depreciao

    apresentada como uma despesa e tambm contribui para a reduo do lucro tributvel, j

    que representa a perda de valor de um bem que j de posse da empresa, ou seja, no houve

    desembolso de caixa.

    A amortizao, por sua vez, representa um processo de quitao de uma dvida atravs de

    pagamentos peridicos. Nesse caso, cada parcela refere-se ao valor total da dvida,

    incluindo juros, impostos e demais encargos, podendo ser fixas ou variveis.

    Ao calcularmos o EBIT, se adicionarmos de volta a depreciao e a amortizao,

    chegamos a uma medida de gerao operacional de caixa muito difundida no mercado

    financeiro: EBITDA, do ingls, Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and

    Amortization. Tal varivel busca fornecer o montante gerado pela empresa em questo

    durante o seu processo operacional. um indicador que permite analistas avaliarem a

    empresa como um todo e no apenas a partir do resultado final (lucro lquido) gerado por

    ela.

    Para 2018, projetamos um EBIT e um EBITDA, respectivamente, de R$71 milhes e

    R$151 milhes, ou seja, um crescimento de 143% e 36% em relao a 2017. A margem

    EBITDA da empresa, isto , o EBITDA/Receita Lquida, fica em 9,4% para 2018, um

    crescimento de 2 pontos percentuais frente 2017, o que reflete a estrutura de custos mais

    eficientes e o corte de despesas, focos da nova gesto da companhia e do processo de

    turnaround.

    O quadro abaixo, portanto, resume os principais indicadores explicados at o momento,

    do ano de 2016 at a projeo de 2020. Os valores so expressos em milhes de reais.

  • 47

    Figura 5.4 Evoluo e Projeo da Receita, Lucro Bruto, EBIT e EBITDA (R$ milhes)

    Fonte: Release de Resultados da IMC (2017) Elaborao Prpria

    5.6 Capex

    O Capex, do ingls, Capital Expenditures, significa investimentos em bens de capital, ou

    seja, envolve todos os custos relacionados aquisio de instalaes e equipamentos que

    visam melhorias de produtos ou servios de uma empresa.

    A IMC divide o Capex em duas categorias: expanso e manuteno. O Capex de expanso

    representa os investimentos relacionados a aberturas de novas lojas, enquanto o de

    manuteno concentra o montante de recursos gastos na conservao das lojas existentes

    e de demais ativos da companhia.

    Em 2017, a IMC gastou R$46,2 milhes em Capex de expanso e R$69,6 milhes em

    Capex de manuteno. A empresa investiu principalmente nas lojas em rodovias e

    aeroportos brasileiros e em novas lojas nos Estados Unidos.

    Para efeito de projeo, tambm distinguido o que Capex de manuteno e o que de

    expanso. O departamento de relao com investidores da companhia estima qual o

    Capex para cada tipo de loja, o que facilita a projeo. Portanto, para os investimentos

    em expanso, multiplica-se o nmero de lojas previsto no plano de abertura, com o Capex

    InternationalMealCompany 2016 2017 2018E 2019E 2020EReceitaLquida 1.540.638 1.494.511 1.614.160 1.766.764 1.940.361

    CPV 1.068.200 1.028.700 1.101.010 1.188.742 1.296.690ModeObraDireta 406.100 388.400 416.238 448.237 491.688Refeio 359.700 338.800 366.491 400.992 441.819Outros 88.000 79.500 87.474 95.519 105.626CombustveleAcessriosdeVeculos 156.700 171.100 180.729 195.026 210.280DepreciaoeAmortizao 57.700 50.900 50.077 48.969 47.277

    LucroBruto 472.438 465.811 513.151 578.022 643.671

    DespesasOperacionais 521.500 436.600 442.114 485.671 517.728

    EBIT 49.062 29.211 71.037 92.351 125.943EBITDA 46.338 110.811 150.945 174.063 205.857

  • 48

    por loja a depender do formato. A tabela abaixo mostra qual o Capex em milhes de

    reais para a abertura de lojas:

    Figura 5.5 Capex por Formato de Loja (R$ milhes)

    Fonte: Estimativa da IMC Elaborao Prpria

    claro que os valores da tabela variam ano a ano de acordo com a evoluo do IPCA41,

    estimado em 4,5% para 2018, de acordo com o boletim Focus42.

    O Capex de manuteno, por sua vez, projetado variando conforme o crescimento da

    receita lquida. Observa-se que a mdia histrica desses investimentos fica em

    aproximadamente 1,6% da receita lquida. Porm, para o ano de 2018, em especfico, a

    companhia divulgou as estimativas desses investimentos. Portanto, em 2018 usada a

    projeo da prpria companhia para o Capex, e a partir de 2019, o mesmo varia conforme

    o crescimento da receita.

    Em suma, projeta-se um Capex total de R$76,4 milhes para 2018, sendo R$40,9 milhes

    de expanso e R$35,5 milhes de manuteno.

    5.7 Capital de Giro

    O capital de giro abrange o montante de recursos necessrio para financiamento das

    atividades da empresa, ou seja, todo o capital necessrio para financiar a continuidade

    das operaes da companhia, como, por exemplo, os recursos para manter estoques, para

    41IPCA:ndicedepreosaoconsumidoramplo.RepresentaondiceoficialdainflaonoBrasil,medeavariaodomercadoparaoconsumidorfinal.42DocumentodivulgadopeloBancoCentralquereneasprincipaisinformaesreferentesaexpectativasemrelaoeconomia.

    BRAeroportos 500BRRodovias 7.500BRShopping 3.500Es tados Unidos 3.000Caribe 800

    Capexporloja

  • 49

    o pagamento de fornecedores, para o pagamento de impostos, salrios, aluguis, entre

    outros.

    Seu clculo feito levando em considerao trs linhas do balano patrimonial43,

    mostrado abaixo:

    Figura 5.6 Balano Patrimonial da IMC dos anos 2015, 2016 e 2017 (valores em R$

    milhes)

    Fonte: Demonstraes Financeiras da Companhia (anos 2015, 2016 e 2017) Elaborao Prpria

    O Balano patrimonial umas das principais demonstraes contbeis de qualquer

    empresa. Seu patrimnio dividido em duas partes: ativos (bens e direitos) e passivos

    43BalanoPatrimonial:demonstraocontbildestinadaaevidenciardemaneiraqualitativaequantitativadeterminadaposiopatrimonialdeumaempresaouentidadefinanceira.

    InternationalMealCompany 2015 2016 2017

    Balano

    AtivoCirculante 964.661 348.983 372.525CaixaeTitulosmob. 289.390 190.108 183.588Clientes 70.586 70.567 86.882Estoques 41.917 35.101 43.670Ativosdescontinuados 511.492 Outros 51.276 53.207 58.385AtivoNoCirculante 43.233 36.053 32.540TtuloseValoresmob. Impostosarecuperar 720 626 877Outros 42.513 35.427 31.663Permanente 1.218.129 1.118.372 1.107.359Investimentos 40.009 29.169 25.116Imobilizado 281.654 252.429 244.141Intangveis 229.616 179.760 170.512Goodwill 666.850 657.014 667.590AtivoTotal 2.226.023 1.503.408 1.512.424

    PassivoCirculante 574.253 248.593 244.631EmprstimoseFinanc. 144.656 61.797 50.604Fornecedores 78.723 85.815 89.525SalrioseEncargosSociais 47.543 63.976 61.889Ativosdescontinuados 260.105 Outros 43.226 37.005 42.613PassivoNoCirculante 447.642 214.019 263.828EmprstimoseFinanc. 368.469 104.313 157.034Impostos 47.858 62.569 69.622Provises 13.596 26.997 12.539Outros 17.719 20.140 24.633PatrimnioLquido 1.204.128 1.040.796 1.003.965PassivoTotal 2.226.023 1.503.408 1.512.424

  • 50

    (exigibilidades, ou seja, o que a companhia tem a pagar). Alm disso, o balano fornece

    o patrimnio lquido que calculado pela diferena total entre os ativos e os passivos.

    Com o balano patrimonial da companhia, usando os elementos destacados no quadro

    acima, possvel calcular o capital de giro da empresa. Para isso, soma-se as contas a

    receber de clientes (recebveis, indicado na linha Clientes) com a linha de estoques (so

    as mercadorias para serem revendidas) e por fim subtrai-se a linha de fornecedores (a

    pagar).

    Para efeitos de projeo, necessrio calcular quantos dias a empresa demora para

    receber os recursos referentes da venda de seus produtos e servios. Para tal finalidade,

    divide-se o valor da conta de clientes por 365, valor aproximado do nmero de dias em

    um ano. Assim, obtm-se o prazo mdio de recebimento da empresa. Para as contas de

    estoques e fornecedores, divide-se tais valores pelo custo dos produtos vendidos.

    O quadro abaixo indica o histrico de capital de giro e as premissas em nmero de dias

    para os prximos anos, levando em conta a mdia histrica da empresa:

    Figura 5.7 Capital de Giro, Histrico e Projeo

    Fonte: Demonstraes Financeiras da Companhia (anos 2015, 2016 e 2017) Elaborao Prpria

    Como h muitas incertezas em relao ao futuro, principalmente por ser um caso de

    turnaround, as premissas para os nmeros de dias de cada uma das contas foram baseadas

    na mdia histrica. Ao multiplicar o nmero de dias pela receita - no caso da conta de

    clientes e pelo custo dos produtos vendidos no caso da conta de estoques e

    fornecedores e dividir por 365, obtm-se os valores das trs contas para os prximos

    anos.

    2015 2016 2017 2018E 2019E 2020ECapitaldeGiroClientes(%Receita) 4% 5% 6%#dias 15,7 16,5 20,9 20 20 20Estoque(%CPV) 4% 3% 4%#dias 13,3 11,8 15,3 14 14 12Fornecedores(%CPV) 5% 6% 6%#dias 17,5 20,1 21,6 21 21 21

  • 51

    5.8 - Resultado Financeiro, Impostos e Lucro Lquido

    O resultado financeiro consiste da diferena entre as receitas e as despesas financeiras.

    No caso da companhia em questo, a maior parte das receitas financeiras so obtidas a

    partir das aplicaes do caixa e a as despesas financeiras correspondem, essencialmente,

    ao valor dos juros sobre financiamentos, variaes monetrias e outras despesas de menor

    relevncia.

    Para a projeo da receita financeira, estima-se que o caixa da companhia ser

    remunerado a 100% do CDI44, projetado em 7,5% para 2018, de acordo com o Focus. J

    no caso das despesas financeiras, projetam-se os pagamentos de juros sobre a dvida bruta

    evoluindo tambm a 100% do CDI. As despesas de menor relevncia, classificadas pela

    companhia como outras so projetadas variando conforme o crescimento da receita

    lquida total. Por fim, despesas relacionadas a variaes cambiais, por serem muito

    imprevisveis, no so projetadas.

    Subtraindo do EBIT, o resultado financeiro, obtm-se o EBT, do ingls, Earnings Before

    Taxes, que, nada mais que o lucro lquido da empresa antes do pagamento de imposto

    de renda e contribuio social. O imposto de renda (IR) e a contribuio social sobre o

    lucro lquido (CSLL) so calculados com base no resultado da empresa depois deduzidos

    os custos e as despesas. Sobre ele incide a alquota padro de 34% que usada como

    premissa para a projeo.

    Por fim, chega-se ao bottom line45 ao subtrair do EBT o montante referente ao imposto

    de renda e a contribuio social. Em 2017, a IMC registrou lucro lquido de R$3,8

    milhes. Para 2018, projetamos R$69 milhes, fruto das melhorias operacionais, do corte

    de custos via OBZ, como explicado anteriormente e da maior receita vinda das iniciativas

    de atrao de demanda.

    44CDI:CertificadodeDepsitoInterbancrio,ttulodeemissodasinstituiesfinanceirasquelastreiaasoperaodomercadointerbancrio.45Expressoeminglsparalucrolquido,porseraltimalinhadodemonstrativoderesultado.

  • 52

    5.9 Fluxo de Caixa

    A partir das premissas explicadas previamente e do arcabouo terico do valuation

    mostrado no captulo um desse projeto, foi possvel projetar o DRE46 da IMC para os

    prximos 10 anos. A tabela abaixo, mostra a evoluo do FCFE at 2022.

    Figura 5.8 Evoluo do FCFE (R$ milhes)

    Fonte: Elaborao Prpria, com dados das Demonstraes Financeiras da Companhia

    5.10 Taxa de Desconto

    Com a finalidade de chegar ao valuation da IMC pelo mtodo DCF, preciso encontrar

    o valor presente dos fluxos de caixa futuros, e para tal, necessrio calcular uma taxa de

    desconto. Nesse projeto, ser utilizado o FCFE para a avaliao e, portanto, torna-se

    necessrio o clculo de uma taxa de desconto a ser aplicada nos fluxos, que ser o custo

    do capital prprio, tambm conhecida como Ke (cost of equity).

    Conforme explicado no captulo um, o Ke ser determinado da seguinte forma:

    46DemonstrativodeResultadodoExerccio:demonstraocontbilqueevidenciaaformaodoresultadolquidoemumexercciodeumaempresaouentidadefinanceira.

    InternationalMealCompany 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E+LucroLquido 7.374 44.639 58.857 80.834 91.807 117.984+Depreciao 79.600 77.819 76.096 73.468 71.971 71.568+/CapitaldeGiro 21.174 27.240 6.772 341 19.984 10.109Capex 62.064 76.412 59.173 62.428 67.093 72.157FCFE 3.736 18.807 69.009 91.532 76.702 107.286

  • 53

    Para o clculo da taxa livre de risco, pode ser utilizado a taxa do CDI vigente na economia,

    que hoje de 7,66%. Essa taxa representa o retorno esperado de um investimento sem

    risco. Para o beta, que uma medida da correlao entre o retorno da ao e o retorno do

    mercado como um todo, podemos utilizar o valor informado pelo Bloomberg para os

    ltimos 6 meses de negociao do ativo: 0,704.

    Por fim, necessrio definir o retorno esperado sobre o ndice de mercado, que nos dar

    o prmio de risco. Enquanto o retorno do ativo com taxa livre de risco fixo, o retorno

    esperado sobre o ndice de mercado pode variar. Sendo assim, ser utilizado o retorno

    anualizado histrico do ativo fornecido pelo Bloomberg que de 14,3%.

    Dessa forma possvel calcular o Ke, como indica a tabela. Obtm-se um valor de 12,3%.

    5.11 Preo Alvo da IMC

    Usando o Ke de 12,3% e trazendo o fluxo projetado a valor presente, chegamos ao valor

    presente da empresa, que, acrescido do gio que a IMC tem para amortizar, leva ao valor

    da empresa.

    De acordo com o departamento de relao com investidores da companhia, o gio a ser

    amortizado soma R$659 milhes e o cronograma de 6 anos, a ser feito de forma linear.

    Com isso, adiciona-se R$176 milhes ao valor da empresa.

    Por fim, divide-se o valor da empresa pelo nmero de aes da mesma e assim chega-se

    ao preo alvo, que ao ser comparado com o preo em que a empresa est sendo negociada

    em 19 de junho de 2018 (R$8,19), representa um upside47 de 54%.

    A tabela abaixo evidencia os passos para chegar ao preo alvo da companhia:

    47aexpressoeminglsqueindicaadiferena,emtermospercentuais,dopreoalvoedacotaoatualdasaesdeumaempresa.

    Ke 12,30%ValorPresente 668.797Perpetuidade 1.265.845

    gio 171.033ValordaEmpresa 2.105.676Nmerodeaes 166.532PreoAlvo(R$) 12,6

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    Sexto Captulo Concluso

    Esse trabalho teve como finalidade determinar o valor justo da International Meal

    Company para responder pergunta: ficaria satisfeito em me tornar scio dessa

    empresa?. Para isso, foi utilizado como ferramental terico, o mtodo do fluxo de caixa

    descontado, que muito disseminado no mercado financeiro, principalmente para gesto

    de portflio.

    Nesse contexto, foi feita uma anlise do setor, do histrico da companhia, do ambiente

    macroeconmico e do momento atual pelo qual a IMC passa. As projees foram

    baseadas, de forma quantitativa e qualitativa, em tais aspectos analisados, com o auxlio

    de referncias bibliogrficas e informaes obtidas da empresa.

    Como mostrado no trabalho, o processo de anlise de aes, no se trata apenas de

    conhecimentos econmicos e de regras contbeis, mas tambm da sensibilidade acerca

    dos aspectos subjetivos e qualitativos da empresa em questo.

    Apesar do mtodo do fluxo de caixa descontado parecer uma tarefa relativamente simples,

    importante salientar que a avaliao de uma empresa no se encaixa nessa definio.

    Um bom analista, em busca de obter altos retornos por meio de ativos subvalorizados

    pelo mercado, deve realizar uma srie de estudos em busca de amplo conhecimento sobre

    o ativo em questo. Conhecer qualitativamente muito bem o objeto de investimento e as

    pessoas que fazem desse ativo, ser o que ele , um dos deveres de casa de um

    candidato a bons investimentos no mercado financeiro.

    Um valuation de uma empresa extremamente subjetivo e o resultado pode variar entre

    os investidores que fazem a anlise, uma vez que exige a elaborao de diversas projees

    baseadas em premissas com base em expectativas do analista em questo, do mercado

    como um todo e da prpria companhia.

    No caso da IMC, como resultado desse trabalho, foi encontrado um preo de R$ 12,6 por

    ao, que no dia 19 de junho de 2018 estavam sendo negociadas no mercado por R$8,19,

    ou seja, o seu valor justo est acima do valor pelo qual as aes esto sendo negociadas

    nessa data, representando um upside de 54%. Parece ser uma boa oportunidade de

    investimento, porm, importante lembrar que a empresa passa por um processo de

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    turnaround, com um CEO com pouco tempo de casa e que busca levar a companhia a

    patamares elevados de margem por meio de iniciativas de corte de despesas e de gerao

    de demanda, apresentadas nesse trabalho. Nesse contexto, cabvel ressaltar que as

    expectativas de recuperao de margens do mercado podem no vir ou vir em um

    horizonte mais longo de tempo, o que pode fazer com que a ao oscile ao longo dos

    prximos meses ou anos. Alm disso, qualquer mudana no cenrio econmico do pas

    pode afetar diretamente o desempenho da empresa.

    Por fim, parece sim ser um bom investimento se tornar scio dessa empresa durante esse

    momento.

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    Referncias Bibliogrficas DAMODARAN, A., (2002), Investment Valuation Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. 2nd edition. DAMODARAN, A., (2007), Avaliao de Empresas 2 Edio. Pearson. Book 3 Financial Reporting and Analysis (CFA) GREENWALD, B., KAHN, J., SONKIN, P., (2004), Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond. Wiley Finance.

    BEVELIN, P., (2012), A few lessons for investors and managers: from Warren E. Buffett.

    Carta aos Acionistas do Conglomerado Americano Berkshire Hathaway. Autor: BUFFET, W. (1989)

    Portal de Research do Banco Credit Suisse para relatrios sobre de recomendao de investimento sobre a empresa - https://plus.credit-suisse.com/ Portal de Research do Banco BTG Pactual para relatrios sobre de recomendao de investimento sobre a empresa - https://www.btgpactual.com/research/ Site da Empresa http://www.internationalmealcompany.com/default_eni.asp?idioma=1&conta=46 Release de resultados, formulrios de referncia, ITRs e apresentaes institucionais da empresa, no site de relaes com investidores - http://ri.internationalmealcompany.com/default_pt.asp?idioma=0&conta=28 IBGE www.ibge.gov.br Bloomberg www.bloomberg.com Banco Central do Brasil - https://www.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/readout/readout.asp

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