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Mecanismos de Governança Corporativa e a Relação com o Valor de Mercado e Desempenho das Empresas Brasileiras

Autoria: Paula Carolina Ciampaglia Nardi, Ricardo Luiz Menezes da Silva, Evandro Marco Saidel Ribeiro, Silvio Hiroshi Nakao

Resumo Governança corporativa é um tema que vem sendo amplamente desenvolvido no meio

acadêmico, principalmente no que se refere à relação entre seus conjuntos de mecanismos e o impacto no desempenho da empresa, no valor de mercado, na liquidez de seus ativos etc. Nesse contexto, o estudo objetiva verificar a relação entre a dispersão de controle e dispersão de propriedade (como mecanismos de governança adotados pelas empresas), com o valor de mercado e o desempenho de todas as companhias abertas no mercado brasileiro. O estudo considerou como variáveis de valor e desempenho o índice Q de Tobin, o ROI e o RSPL. Assim, por considerar que as variáveis possuem naturezas distintas e valores com probabilidades diferentes de ocorrerem, foi feito um estudo de suas distribuições antes de verificar a relação entre elas, com o intuito de dar melhor tratamento aos dados e trabalhar com as características dos elementos da população. Dessa forma, com a distribuição das variáveis caracterizada, o resultado advindo foi a confirmação de concentração de controle e propriedade das empresas brasileiras, bem como uma correlação negativa entre os mecanismos de governança aqui considerados com o desempenho e com o valor de mercado das companhias.

Introdução Governança corporativa é um tema que vem obtendo destaque no campo acadêmico,

principalmente no que tange à vinculação da adoção de mecanismos de governança corporativa, tais como: proteção aos acionistas de forma a alinhar os interesses entre todos eles e entre acionistas e gestores, conselho de administração, política de remuneração, publicação de relatórios regulares e mais transparentes, estrutura de propriedade e controle etc.; com o desempenho das empresas, o impacto em seus valores, geração de riqueza entre outros. Evidenciando uma grande extensão sobre o assunto, segundo Silva (2004).

Apesar disso, autores como Silveira (2004) afirma que ainda faltam fundamentações e evidências para se concluir e para se chegar a um consenso sobre o tema relacionando mecanismos de governança com os possíveis benefícios por eles gerados.

Diante desse contexto, a presente pesquisa procura averiguar a possível relação entre medidas de governança, desempenho e valor das empresas, com o intuito de dar continuidade aos estudos sobre o tema, mais propriamente sobre as características das empresas brasileiras quanto à dispersão de propriedade e de controle e a relação com seu valor de mercado e seu desempenho.

Contudo, sabendo que as variáveis utilizadas como proxies de governança, desempenho e valor possuem naturezas diferentes, ou seja, podem ser discretas ou contínuas, além de possuírem probabilidades diferentes de ocorrerem, é necessário que se faça um melhor tratamento aos dados para que se possa trabalhar com as características dos elementos da população ao se verificar a correlação entre as variáveis. Assim, o presente estudo faz uma análise e descrição das distribuições de probabilidade de cada variável utilizada antes de verificar a correlação entre elas.

Portanto, como destaca Silveira (2002), ao entender melhor as práticas de governança e, se confirmada a hipótese de que elas sejam importantes para as empresas, para o mercado e para a sociedade como um todo, é útil para ajudar as empresas a serem mais eficientes e para impactar positivamente no mercado de capitais.

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1. Governança, Desempenho e Valor 1.1. Mecanismos de Governança

A governança corporativa possui mecanismos que, segundo Silveira (2004), objetivam garantir e aumentar o retorno sobre os investimentos dos investidores. Dessa forma, há mecanismos de proteção aos acionistas de forma a alinhar os interesses entre todos eles e entre acionistas e gestores. Como exemplo, tem-se: conselho de administração, política de remuneração, publicação de relatórios regulares e mais transparentes, estrutura de propriedade e controle etc., o qual, segundo Silveira (2004), é um dos principais mecanismos.

Jensen e Meckling (1976) desenvolveram uma linha de raciocínio sobre a relação entre acionistas e gestores das empresas, no denominado conflito de interesses entre as partes, ou “Conflito de Agência”. Esse conflito pode ser percebido entre um agente e um principal cujos interesses divergem dentro de uma mesma empresa por ocuparem posições diferentes e que um depende do serviço de outro, ou seja, há a separação entre propriedade e controle.

Baseado nisso, para Shleifer e Vishny (1997) a governança corporativa surge com vários mecanismos que tentam reduzir os conflitos de agência nas empresas, mecanismos como a proteção aos acionistas minoritários, para que eles sejam garantidos de que ao estarem investindo seus recursos em determinada companhia possam obter retorno de seus investimentos e não terem seus direitos expropriados por acionistas majoritários.

Com uma garantia ou maior segurança sobre seus investimentos, os investidores provavelmente se sentirão mais motivados a alocarem seus recursos para ações de empresas, o que, por si só, pode aumentar a liquidez desses ativos, em um mercado de capitais mais participativo, aumentando o valor da empresa no mercado e até impactando no retorno do patrimônio líquido (redução do custo de captação) e no retorno de seus investimentos.

Portanto, é oportuno verificar a relação existente entre o desempenho das empresas e as variações em seu valor de mercado com a adoção de mecanismos considerados como “boas práticas de governança corporativa”, com a finalidade de contribuir não apenas para um acréscimo aos estudos ou discussões sobre o tema, mas também, por identificar relações entre as variáveis já abordadas nos estudos nacionais, porém, podendo ter resultados diversificados em vista da metodologia utilizada.

1.2. Ambiente Legal

Um dos pontos que influenciou o desenvolvimento das características da governança corporativa no mundo foi o ambiente legal em que os países eram inseridos. Tanto é que por volta do século XVIII, de acordo com Andrade e Rossetti (2004), a Inglaterra, Alemanha, França e Itália aprimoraram a contabilidade focando em seus costumes, cultura e leis. Com o passar do tempo, veio o surgimento da questão “Governança Corporativa”, com o intuito de transparecer melhores informações e atender de forma equiparada todas as partes interessadas na empresa. Porém, diante das particularidades sociais, econômicas e culturais de cada país, a governança corporativa foi tomando formas distintas de modo a surgir diferentes modelos.

Silveira (2002) adverte que o modelo de governança corporativa de um país é influenciado pelo ambiente institucional do mesmo. Ou seja, o Estado pode atuar e influenciar no aperfeiçoamento da governança corporativa ao fazer alterações no ambiente institucional criando leis de proteção aos investidores, o que irá gerar características específicas no modelo de governança corporativa adotado no país, fazendo com que o sistema de governança seja mais eficaz e o mercado de capitais mais desenvolvido.

Francis, Khurana e Pereira (2005) e La Porta, Shleifer e Lopez-de-Sinales (1999) salientam que a origem legal de um país pré-determina e é altamente correlacionada com o tipo de proteção legal dada aos investidores. Então, se há uma maior evidenciação e transparência voluntária das informações, as empresas acabam por reduzir o custo de captação externo. Porém, esse benefício pode não ocorrer, como no caso do Brasil, devido à fraca

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proteção aos investidores e à falta de uma cultura de maior evidenciação. Característica que, segundo Martins e Lisboa (2005), é derivada do tipo de financiamento das empresas brasileiras, ou seja, por meio de instituições financeiras, as quais conseguem informações que lhes são necessárias diretamente com a empresa. Assim, as companhias não se preocupavam muito com a qualidade e o grau de evidenciação de seus demonstrativos para outros interessados.

Nesse cenário, Silva (2006) afirma que o mercado de capitais brasileiros é pouco desenvolvido e é caracterizado da seguinte forma:

1) baixa capitalização bursátil; 2) volume transacionado não expressivo; 3) poucas emissões primárias; 4) reduzido número de companhias abertas; 5) concentração das transações em poucas ações e 6) baixa liquidez. Complementando, Carvalho (2002, apud Silva 2006, p.31) salienta que essa atrofia do

mercado de capitais brasileiro é causada pela baixa proteção legal aos acionistas minoritários. Apesar disso, os autores acreditam que a governança corporativa é um fator que tende a melhorar a situação do mercado, ainda que tenha seu efeito positivo barrado pela baixa proteção aos acionistas minoritários.

1.3. Controle e Propriedade

Silva (2002) nota que a maioria dos estudos sobre o impacto da concentração de propriedade e controle é feita em empresas em que o controle e a propriedade são difusos. Porém, poucos são os países cujas empresas se comportam desta maneira.

Complementando a idéia, Silveira (2002) revela que o mercado de capitais brasileiro não é tão desenvolvido quanto o mercado norte-americano, que a propriedade acionária ainda é inquestionavelmente concentrada e que há uma baixa proteção aos minoritários.

Diante da concentração de propriedade acionária e baixa proteção aos acionistas minoritários, características do Brasil, La Porta, Shleifer e Lopez-de-Sinales (1999) esclarecem que em países com menor proteção legal aos investidores a concentração de propriedade acaba sendo uma forma de afiançar o retorno dos investimentos. Uma questão de causa e conseqüência.

No caso do Brasil, sabe-se que há alta concentração de capital e uma pequena regulamentação para segurança dos acionistas minoritários, conforme Setúbal Júnior (2002). O autor afirma também que a Lei das sociedades por ações consolidou o desinteresse dos investidores, pois o controlador receberia mais em detrimento dos outros investidores e até dos administradores. Um exemplo é o que afirma Silva (2002) ao dizer que, com a Lei 6.404, as empresas podiam emitir ações dos tipos preferenciais em até 2/3 do capital total, o que quer dizer que os acionistas controlavam a empresa com apenas 1/6 do capital total.

Da mesma forma, Silveira (2002) alerta que uma forte concentração das ações ordinárias é característica das empresas brasileiras, e que cerca de 88% das ações ordinárias das empresas estão nas mãos dos controladores. Afirma ainda que essa alta concentração de posse de ações (free float) e da tomada de decisão (controle) juntamente com a falta de proteção legal aos acionistas justifica um conflito existente entre acionistas majoritários e minoritários. Assim, em países onde a legislação não protege os direitos dos acionistas minoritários que aplicam seus recursos em ações de empresas, há a necessidade de se ter acionistas com controle efetivo da companhia de forma a ter um alinhamento dos direitos sobre fluxo de caixa e de controle.

Assim sendo, Silveira et alli (2004) salientam que a existência de acionistas controladores nas empresas possui implicações positivas para a empresa, ou o denominado

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“efeito-incentivo”. Isso significa que o acionista controlador possui muitos recursos investidos na empresa, o que incentiva obter melhores informações, fiscalizar ou monitorar os gestores e que maior será seu empenho na maximização do valor da companhia.

Por outro lado Shleifer e Vishy (1997) destacam que, para conseguir captar recursos, as empresas devem oferecer certo poder aos investidores, sendo que a proteção legal contra expropriação de seus direitos é uma forma. Assim, quanto maior a proteção legal aos seus direitos, mais investidores são atraídos a canalizar poupanças para ações de empresas. Os autores advertem que, na falta de um sistema legal que proteja os investidores, as companhias acabam optando por uma concentração de propriedade e de controle para incentivá-los, uma vez que eles passam a deter o controle total sobre as decisões que serão tomadas na empresa. Os autores concluem, então, que o equilíbrio entre uma proteção legal e certa concentração de propriedade pode ser um passo para um melhor sistema de governança corporativa.

1.4. Desempenho e Valor

Muitos estudos relacionando governança corporativa, propriedade, controle, conselho de administração entre outras variáveis, estão presentes na literatura nacional.

A título de exemplo, o estudo de Silveira (2002) parte do pressuposto de que os mecanismos de governança corporativa influenciam o desempenho da empresa. O objetivo principal foi verificar se existe alguma relação significativa entre governança corporativa, valor da empresa e desempenho nas companhias brasileiras. Como resultado o autor verificou que a relação entre governança e valor é diferente daquela entre governança e desempenho, sendo mais forte com o valor da empresa.

Pesquisas como a de Silva (2004) concluem que as práticas de governança corporativa estão relacionadas de forma positiva com o valor da empresa, pois acionistas controladores acabam expropriando os direitos dos acionistas minoritários, reduzindo o valor das companhias.

Okimura (2003), partindo da suposição de que a estrutura de propriedade é um fator determinante de valor e desempenho das empresas, verificou que a variável de concentração de capital apresentou relação negativa com as variáveis de valor, corroborando os autores citados acima. Mas quanto ao desempenho da empresa, o autor concluiu que as empresas que apresentam um acionista controlador com concentração de votos têm um desempenho operacional mais favorecido. Esse segundo resultado de Okimura também foi encontrado por Bohren e Odegaard (2003) com as empresas da Noruega o qual afirma que nem sempre há uma correlação entre os mecanismos de governança e as variáveis de desempenho, quando ocorre, essa correlação é negativa.

Füerst e Kang (2000) constataram que as empresas com controle nas mãos de poucos têm um impacto positivo no seu desempenho. Por outro lado, no que se refere à relação da estrutura de propriedade com valor, Jensen e Meckling (1976) chegam à conclusão de que a concentração da propriedade tem efeito positivo na avaliação das empresas, pois os acionistas majoritários podem monitorar de forma mais eficiente os administradores.

Pedreira e Santos (2006) de certa forma obtiveram resultados de acordo com a conclusão de Jensen e Meckling (1976) ao garantir que não se pode afirmar que o fato de as empresas terem aderido aos níveis diferenciados de governança corporativa da Bovespa tiveram impacto positivo na valorização de suas ações. Da mesma forma, Chen e Ho (2000) constataram que as empresas de Cingapura com maior concentração de propriedade possuem valores de mercado maiores. Assim como o trabalho de Makhija e Spiro (2000) com as empresas tchecas, cujo resultado foi que há uma relação positiva entre a concentração de propriedade e o valor das empresas.

Os parágrafos anteriores evidenciaram várias pesquisas sobre o tema e os distintos resultados alcançados pelos autores. Tais pesquisas corroboram as afirmações de Silveira

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(2004) sobre a falta de fundamentações e evidências para concluir e para se chegar a um consenso sobre o tema. Não se pode deixar de salientar que, embora a concentração de ações ordinárias nas mãos de poucos acionistas possa gerar maior valor para empresas, como afirmam algumas pesquisas, essa concentração pode acarretar em custos para uma organização. O que ocorre é que os acionistas acabam não se diversificando e assim tendem a minimizar seu risco por meio de excesso de conservadorismo em projetos a serem empreendidos pela empresa, impedindo, talvez, alguma melhora no desempenho da mesma, tanto operacional quanto financeiramente. 2. Objetivo, Problema e Hipóteses

O trabalho tem como objetivo verificar a relação entre a adoção de mecanismos de governança corporativa em um país cuja proteção legal aos investidores é baixa, com o valor de mercado da empresa, o retorno de seu patrimônio líquido e de seus investimentos. Isso leva à seguinte questão: “O cumprimento de exigências da governança corporativa impacta no desempenho e no valor das empresas brasileiras?”

Alguns autores, como Silva (2004), salientam que a governança corporativa é um tema amplo, envolvendo os diversos mecanismos de proteção aos acionistas, mas que a centralização dos estudos pode ser sobre a estrutura de propriedade e de controle das empresas. Estudos abrangendo essas questões têm grande importância, já que essas estruturas influenciam a eficiência do mercado, tanto na questão do grau de diversificação dos riscos dos acionistas quanto no problema de agência que elas enfrentam.

Dessa forma, Silveira (2004) afirma que as pesquisas sobre o tema partem do princípio de que seus mecanismos influenciam o desempenho e o valor das empresas, mas que ainda não há fundamentações e evidências empíricas sobre essas influências e como os mecanismos de governança se relacionam com o desempenho corporativo das companhias.

Assim, nasce o interesse em aprofundar a pesquisa sobre o tema, com a intenção de aprimorar o conhecimento no assunto e induzir ou esclarecer comportamentos para estimular as empresas e o mercado às mudanças, sejam elas de ordem cultural ou econômica.

Portanto, para verificar se a adoção de mecanismos de governança aqui utilizados, como a dispersão de propriedade e controle, possui relação com o desempenho e valor das empresas, partiu-se das seguintes hipóteses:

H0: As dispersões de propriedade e de controle diminuem o desempenho e o valor de mercado das empresas.

H1: As dispersões de propriedade e de controle aumentam o desempenho e o valor de mercado das empresas.

3. Metodologia

3.1. Variáveis Independentes Assim sendo, uma das formas de verificar a relação da governança corporativa com

desempenho e valor das empresas pode ser com o uso da dispersão de propriedade e do controle como proxies de governança corporativa. Então, no que se refere à dispersão de propriedade, o nível de free floati será utilizado, enquanto que a dispersão de controle pode ser representada pela diferença entre o total de ações ordinárias que a empresa possui com o que está concentrado nas mãos dos dois maiores acionistas, ou seja:

)2(1

ONdeTotalrescontroladoONnDC °

−=

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3.2. Variáveis Dependentes Segundo a Bovespa, os mecanismos da governança corporativa trazem alguns

benefícios para: a empresa, a sociedade, o mercado e para os investidores, como: valorização das ações das empresas, maior demanda, maior liquidez e até canalização da poupança na capitalização das empresas. Esses benefícios acabam por impactar no valor de mercado da empresa, elevando-o. Diante disso, para verificar a relação de mecanismos de governança com o valor de mercado da empresa justifica-se o cálculo do valor de mercado por meio do índice Q de Tobin, tal como utilizado em trabalhos como: Chung e Pruitt (1994), Silveira (2002, 2004), Okimura (2003), Silva e Leal (2003), Bohren e Odegaard (2003), Silva (2004), entre outros. Ou seja, uma proxy bastante utilizada como representativa do valor de mercado das empresas, segundo Fama e Barros (2001). Neste trabalho o cálculo deste indicador segue a formulação referenciada pelos seguintes trabalhos: Morck, Shleifer e Vishny (1988), McConnell e Servaes (1990), Silveira (2002, 2004), Okimura (2003) e Silva (2004).

Lins (1999) salienta que a venda de milhares de ações para compradores imediatos é difícil, principalmente quando essas ações estão concentradas nas mãos de uma pessoa. Por causa disso, os investidores institucionais estão preocupados em atuarem mais próximos das empresas onde investiram, influenciando a política corporativa e atuando nas decisões estratégicas. Tudo isso para melhorar o retorno de seus investimentos. Dessa forma, pode ser esperado que uma concentração do controle e da propriedade das empresas nas mãos de poucos acionistas pode ter uma relação com o retorno dos investimentos da empresa, sendo que o ROI pode ser utilizado como proxy desse retorno.

A variável RSPL é um índice de rentabilidade obtido pela empresa como remuneração dos investimentos dos acionistas, bastante utilizado em outros estudos como variável para indicar o desempenho da empresa, entre os quais: Silveira (2002), Setúbal Júnior (2002), Silva (2003) e Silveira (2004). Em uma das formas de cálculo desse indicador, leva-se em consideração o custo de capital de terceiros, o valor do patrimônio líquido da empresa e o retorno dos investimentos. Como uma das premissas básicas de uma governança corporativa é a redução no custo de captação da empresa e valorização das ações da empresa, pode-se esperar uma relação entre mecanismos de governança com o desempenho da empresa, o qual pode ser identificado utilizando como proxy o RSPL.

3.3. Coleta e Tratamento dos Dados

Para realização da pesquisa, utilizou-se todas as empresas de capital aberto presentes no software Economática® no período de 1995 a 2005. Não foi feita uma segmentação pelos níveis diferenciados de governança corporativa criados pela Bovespa por se considerar que as medidas testadas se referem aos mecanismos de governança adotados pelas empresas em geral, independentemente de haver ou não a intenção de adoção de boas medidas de governança por parte das empresas.

O índice de free float, o número de ações ordinárias em poder dos dois maiores acionistas, o valor de mercado das ações, todos utilizados para cálculo do valor de mercado das empresas, assim como os demais dados, como ativo circulante, ativo total, dívidas, RSPL, margem operacional, foram coletados diretamente do Economática®.

Quanto ao procedimento estatístico, este foi realizado considerando inclusive os dados extremos, ou outliers. A idéia principal é extrair as informações com a qual se quer estudar, com o objetivo de inferir sobre as características dos parâmetros da população coletada.

Para Triola (1998) a melhor maneira de entender um conjunto de dados é por meio de suas características, sendo que três são essencialmente importantes e oferecem uma visão muito satisfatória sobre dados: 1) a forma de distribuição dos dados; 2) um valor representativo como a média; e 3) uma medida de dispersão ou variação, já que as variáveis possuem naturezas diferentes, ou seja, há variáveis quantitativas discretas e variáveis

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contínuas. Além disso, os valores obtidos possuem probabilidades diferentes de ocorrer. Dessa forma, há a necessidade de descrever a distribuição de probabilidade das variáveis.

Assim, para estudar as distribuições de cada variável, alguns passos devem ser seguidos, como: 1º) cálculo da freqüência relativa, estabelecendo blocos de dados e seus respectivos intervalos (com essa freqüência, obtém-se a distribuição de probabilidade acumulada de forma empírica) e 2º) encontrar a “função densidade de probabilidade” ou “distribuição de probabilidade”, dividindo o valor da freqüência relativa do ponto por seu intervaloii. Após determinação empírica das funções densidade de probabilidade e distribuição acumulada, o passo seguinte foi estabelecer uma distribuição que melhor representasse os dados empíricos.

No caso da variável ROI foi definida uma média e um desvio padrão arbitrário e calculou-se a distribuição normal acumulada. Em seguida, utilizando a função “SOMAXMY2” do Excel®, a qual retorna a soma dos quadrados das diferenças dos valores correspondentes em duas matrizes, encontrou-se o erro, ou seja, a soma das diferenças entre cada ponto empírico e cada ponto teórico ao quadrado. Então, para chegar à média dos dados, utilizou-se a ferramenta “Solver”, variando a média e o desvio de forma a minimizar esse erro. Essa média, então, foi utilizada para análise da pesquisa.

Como exemplo, segue a distribuição dos dados de 2002 com a função de distribuição acumulada, obtidas empiricamente (pontos) e teoricamente (linha cheia):

Gráfico 1: Função Distribuição Acumulada da variável ROI no ano de 2002

O cálculo da média das variáveis RSPL e Q foi realizado por meio da distribuição de Cauchyiii. Essa distribuição se ajustou melhor aos dados das variáveis, principalmente nos extremos. O que ocorreu foi que, como foram mantidos todos os dados coletados, inclusive os outliers, a distribuição de Cauchy consegue descrever a densidade de probabilidade para esses valores melhor que a distribuição normal.

Para o cálculo da média a partir dessa distribuição, os seguintes passos foram seguidos:

1. A Função Densidade de Probabilidade )(xp foi reescrita na forma seguinte:

22)()(

αμπα

+−×=

xxp , sendo μ a média a ser obtida;

2. Calculou-se a distribuição dos pontos supondo uma média “μ ” qualquer e um parâmetro “α ” qualquer;

3. Valendo-se da função “SOMAXMY2” do Excel® chega-se em um erro, comparando a função densidade de probabilidade empírica com a teórica;

4. Com a função “Solver” variou-se a média “μ ” e o parâmetro “α ” de forma a minimizar o erro calculado no passo anterior, gerando assim a média da distribuição.

ROI - Normal Acumulada

00,10,20,30,40,50,60,70,80,9

1

-30 -10 10 30 50 70

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A título de visualização e comparação desta distribuição com a distribuição normal, segue o gráfico da variável RSPL:

Gráfico 2: Função Densidade de Probabilidade em escala logarítmica da variável RSPL no ano de 2003

Quanto às variáveis independentes, ambas possuem uma freqüência alta de observações exatamente no ponto 0 (zero), o que caracteriza uma distribuição discreta. A partir do zero, qualquer valor até 100 pode ser encontrado, passando de uma distribuição discreta para uma distribuição contínua.

Para isso, utilizou-se a distribuição delta δ (utilizada para distribuições discretas) centrada no ponto zero e uma soma de funções exponenciais para explicar as variações no restante dos pontos. A equação geral para a função densidade de probabilidade ficou da seguinte maneira:

)()()( 1 xfxCxp += δ

Sabendo que ∫ =100

0

1)( dxxp e ∫ =100

0

2/1)( dxxδ , então: ∫ ∫+×=100

0

100

01 )()2/1()( dxxfCdxxp

ou: ∫+=100

0

1 )(2

1 dxxfC .

Portanto, 2/1C é na verdade a probabilidade de ocorrer observações localizadas no ponto zero, o que significa a não dispersão de controle e de propriedade.

A função delta )(xδ , segundo Arfken e Webwe (1995), é definida seguindo estas

propriedades: 0)( =xδ , para 0≠x ; ∫+∞

∞−

= )0()()( fdxxxf δ e ∫+∞

∞−

=1)( dxxδ .

A função )(xf foi encontrada da seguinte maneira:

2210 )()()()( CxFxFxFxf ×××= . Em que:

00 )(0 11)( α×−−+

= xxexF , a qual é uma função do tipo degrau, que vai de zero a 1;

11)(1 11)( α×−−+

= xxexF , a qual é uma função do tipo degrau, que vai de 1 a zero e;

xexF 2)(2α−=

RSPL

0,001

0,01

0,1-60,00 -40,00 -20,00 0,00 20,00 40,00 60,00

Cauchy Normal

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A função )(xf foi otimizada, minimizando o erro entre a distribuição empírica e a teórica, calculado pela função “SOMAXMY2” e variando os parâmetros: 2C , 0x , 0α , 1x , 1α e 2α de forma que se tenha um melhor ajuste para descrever a distribuição de probabilidade das variáveis.

A seguir é apresentado o gráfico para as funções densidade de probabilidade da variável de dispersão de propriedade, como ilustração:

Gráfico 3: Função Densidade de Probabilidade da variável “free float” no ano de 1997.

4. Resultados e Análise dos Dados 4.1. Perfil das variáveis de governança corporativa

Por meio da população de empresas utilizadas neste trabalho, também foi possível confirmar as características do mercado brasileiro verificada por outros estudos, tais como a concentração de propriedade e a concentração de controle.

A tabela seguinte apresenta, em suas colunas, “blocos” de dispersão de propriedade estabelecidos de zero a 30% e de zero a 40% de grau de dispersão, bem como a média dos onze anos analisados, a título de simplificação.

Tabela 1: Grau de dispersão da propriedade das empresas

Free Float (%) 0-30 0-40 (%) 0-30 0-40 (%) 0-30 0-40 1995 37,42 48,68 1999 55,9 65,26 2003 57,8 67,2 1996 41,77 50,00 2000 55,9 64,39 2004 56,95 65,67 1997 49,61 60,98 2001 57,28 66,02 2005 52,63 63,16 1998 49,45 59,42 2002 59,09 67,93 Média 52,16 61,7

Pela tabela anterior constata-se que, a partir de 1999, mais de 50% das empresas

possuem no máximo 30% de pulverização da propriedade, o que quer dizer que 70% da propriedade é concentrada. Estendendo para 40% de pulverização de propriedade (ou 60% de concentração), apenas no ano de 1995 há menos de 50% das empresas e a partir de 1996 tem-se mais de 60% de empresas.

Por meio dessa análise fica evidente que o mercado de capitais do Brasil ainda possui concentração de propriedade, o que corrobora os estudos de La Porta, Shleifer e Lopez-de-Sinales (1999) ao salientarem que se ocorrer a dispersão da propriedade em países com baixa proteção legal aos investidores, será uma rara exceção, bem como os estudos de Silveira (2002) e Silva (2004).

Analisando a dispersão de controle das empresas estudadas, porém agora detalhando mais o “bloco” de dispersão, tem-se o seguinte resultado, por ano e a média dos onze anos:

Free Float

0

0,005

0,01

0,015

0,02

0,00 20,00 40,00 60,00 80,00 100,00

Delta e Exponenciais Normal

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Tabela 2: Grau de dispersão do controle das empresas Dispersão de Controle

(%) 0-10 0-20 0-30 0-40 (%) 0-10 0-20 0-30 0-40 (%) 0-10 0-20 0-30 0-40 1995 27,86 43,93 60,36 75,36 1999 38,95 56,84 69,05 80,21 2003 45,11 63,87 74,85 82,241996 30,95 47,96 64,63 78,57 2000 38,07 57,82 70,37 80,66 2004 45,16 63,18 73,84 83,141997 34,19 50,14 67,52 79,20 2001 41,87 59,76 71,95 81,71 2005 45,70 62,52 74,00 82,411998 35,31 53,95 66,89 78,51 2002 42,94 61,69 73,59 82,06 Média 38,74 56,51 69,73 80,37

No geral, em todos os intervalos, a porcentagem de empresas presentes é crescente. O

grau de pulverização de ON de 0% a 10% possui números significantes de empresas, sendo que o aumento dessa participação está, aparentemente, tendendo a 50%.

A partir do intervalo de 0% a 20% verifica-se, em média, mais de 50% das empresas. De 0% a 30% de pulverização de ações do tipo ordinária, não há mais dúvida de que a maioria das empresas está nesse intervalo. Finalizando, com um intervalo de 0% a 40% se obtém, até o ano mais recente (2005), 82,41% das empresas do país.

As análises anteriores confirmam que as empresas brasileiras possuem concentração de controle, e com isso, baixa pulverização ou dispersão de ações com direito a voto no mercado de capitais, o que ratifica outros estudos citados neste trabalho, tais como Silveira (2002).

As análises permitidas neste tópico quanto à pulverização de propriedade e controle está de acordo com Silveira (2002) e Silva (2004) ao verificar que as companhias abertas brasileiras têm alta concentração de ações ordinárias e uma ausência de pulverização de propriedade. Corroboram, também, Shleifer e Vishy (1997), os quais advertem que a falta de um sistema legal de proteção aos investidores (características do Brasil) leva as empresas a concentrarem a propriedade e o controle para incentivar alguns investidores (aqueles que controlam), pois eles terão como poder a tomada de decisões dentro da companhia.

4.2. Correlação entre as variáveis de governança, valor e desempenho

A correlação entre as variáveis de governança, valor e desempenho das empresas foi feita utilizando a média de cada ano e de cada variável por meio do estudo de suas distribuições.

Dessa forma, a correlação entre free float e valor e desempenho das empresas apresentou o seguinte resultado:

Tabela 3: Correlação entre as médias das variáveis free float, valor e desempenho

Correlação Free Float Free Float Free Float

Q -63,46% RSPL -50,70% ROI -43,60% Uma análise geral da tabela anterior permite verificar que a variável dispersão de

propriedade possui correlação negativa com as variáveis de desempenho e valor. Isso quer dizer que as empresas que possuem maior dispersão acionária acabam tendo um menor valor de mercado e menor desempenho.

Esse resultado corrobora o resultado de outros estudos, como: Jensen e Meckling (1976), ao afirmarem que a concentração de propriedade tem efeito positivo na avaliação das empresas, pois os acionistas majoritários monitoram mais eficientemente os administradores; La Porta, Shleifer e Lopez-de Sinales (1999), que alegam que países com baixa proteção legal aos investidores têm na concentração da propriedade uma forma de afiançar seus investimentos; Claessens et alli (1999), ao declararem que empresas com maior concentração de propriedade terão maior valor em seus ativos, portanto maior valor de mercado; bem como os trabalhos de Chen e Ho (2000) e de Makhija e Spiro (2000).

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A próxima análise foi relacionar as variáveis de valor e desempenho com a dispersão de controle das empresas, a qual pode ser observada em seguida:

Tabela 4: Correlação entre as médias das variáveis “DC”, valor e desempenho

Correlação DC DC DC

Q -68,01% RSPL -56,01% ROI -72,71% Da mesma forma que os resultados da variável free float, verifica-se que as empresas

com controle mais concentrado apresentam melhores desempenhos e maior valor de mercado. Silva (2006) adverte que, quando grandes acionistas controlam uma empresa, suas

políticas podem resultar na expropriação dos acionistas minoritários, reduzindo o valor da empresa. Contudo, conforme observado nas tabelas 3 e 4 deste trabalho, a correlação entre o valor da empresa e de seus retornos com a pulverização da propriedade e do controle é negativa, indo ao contrário do exposto no trabalho de Silva (2006).

Porém, Silva (2003) teve como resultado que, quanto maior a concentração de poder de votos, maiores são os valores de mercado das empresas, medido pelo Q de Tobin. Dessa forma, o resultado encontrado no presente trabalho corrobora o estudo de Silva (2003).

Esses resultados podem ser explicados pela falta de proteção legal aos acionistas. Sem proteção legal, mesmo com uma possível dispersão do controle, os pequenos investidores ou poupadores não têm interesse em investir em ações de empresas, o que pode impactar em menor liquidez, pois há pouca valorização das ações, logo menor valor de mercado. Outro impacto da falta de proteção legal é influenciar a própria empresa e aqueles investidores que, embora sejam minoritários, possam ser prejudicados no caso da compra de uma empresa por outra no mercado de ações.

Mercado de capitais com proteção legal aos minoritários é um incentivo para que eles canalizem suas poupanças em ações de empresas. Isso fará com que as ações tenham mais procura, aumentando a liquidez e impactando no valor de mercado da empresa. Porém, o Brasil não possui um sistema legal desse tipo, não incentivando os investidores e a população a criar uma cultura de investimento em ações empresariais. Logo, o país não tem um mercado de capitais com alto desempenho e suficientemente desenvolvido como em outros países, segundo Novaes (2005, apud Silva 2006). Isso pode explicar a correlação negativa existente entre a dispersão de controle e a variável Q. Sem um amparo legal, pode não adiantar dispersar ações para o mercado, uma vez que elas não terão procura pelos investidores e pela população, não aumentando a liquidez, logo não aumentando o valor de mercado da empresa.

Setúbal Júnior (2002) corrobora expondo que os países com maior proteção legal aos minoritários acabam por expandir o mercado acionário e pulverizando a propriedade, o que impacta em melhor avaliação de mercado das empresas na relação valor patrimonial (RSPL) e valor de mercado. Desse modo, pode-se dizer que uma das peças fundamentais para que as empresas tomem a atitude de pulverizar capital e controle seria a proteção legal aos investidores, para assim ter um impacto positivo no valor da empresa e em seu desempenho.

No que se refere à relação entre a dispersão de controle e da variável ROI, a correlação negativa pode ser explicada pelo benefício, conforme salienta Silveira (2004) e La Porta, Shleifer e Lopez-de Sinales (1999). O que ocorre é que o Brasil tem baixa proteção legal e alta concentração de propriedade, ou seja, os acionistas possuem muitos recursos alocados à empresa. Isso gera um efeito incentivo para o controlador fiscalizar melhor a empresa, suas atividades, os gestores, procurar fazer com que ela tenha melhor desempenho, maximizar a eficácia, ter melhores resultados, portanto elevando o ROI. Assim, a correlação negativa entre ROI e a dispersão de propriedade e a dispersão de controle é explicada.

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Além dos trabalhos citados anteriormente, outros tiveram resultados semelhantes com o obtido no presente estudo, bem como resultados contraditórios. A respeito dos resultados contraditórios de outras pesquisas, pode-se citar: Claessens et alli (1999), Silva e Leal (2003), Okimura (2003), Silva (2002 e 2004) e; Silveira (2002). Por outro lado, o resultado encontrado neste trabalho corrobora outros trabalhos tais como: Shleifer e Vishny (1986), Füerst e Kang (2000), Okimura (2003), Bohreen e Odegaard (2003).

La Porta et alli (2000) já afirmavam que, em um país onde o sistema legal não protege os investidores, a governança corporativa pode não ser muito eficiente. Talvez por isso, no Brasil, apenas a governança corporativa ainda não seja suficiente para melhorias nas empresas e no mercado de capitais como ocorre em países com maior proteção aos investidores, pelo menos a curto prazo. Porém, é um passo para que esse quadro possa se reverter, no longo prazo, o que por si só já é um avanço, pois, segundo Andrade e Rossetti (2004), um bom sistema de governança corporativa pode reforçar as competências e ampliar as bases de valor da empresa ao harmonizar interesses e contribuir para os resultados corporativos, aumentando a confiança dos investidores e fortalecendo o mercado de capitais, o que resulta em um maior crescimento econômico. 5. Considerações Finais

Dentro do contexto sobre o tema “Governança Corporativa”, o presente estudo levantou a seguinte questão: “O cumprimento de exigências da governança corporativa impacta no desempenho e no valor das empresas brasileiras?”. Dessa forma, o objetivo principal do trabalho foi identificar a existência de relação entre mecanismos de governança corporativa, desempenho operacional e alterações no valor de mercado das empresas brasileiras que adotam tais mecanismos e verificar como se dá tal impacto.

Para isso, utilizou-se como proxies de governança corporativa o grau de dispersão da propriedade medido pelo valor do free float e o grau de dispersão de controle medido pelo número de ações ordinárias que não estão nas mãos dos dois maiores acionistas, caracterizando, dessa maneira, as variáveis independentes do trabalho. Como variáveis dependentes e representantes do valor de mercado das empresas e de desempenho utilizou-se o Q de Tobin, RSPL (retorno sobre o patrimônio líquido) e ROI (retorno sobre investimento).

Porém, antes de verificar a correlação existente entre as variáveis foi feito um estudo das distribuições de probabilidade de cada uma, por saber que as variáveis possuem características díspares e mesmo valores com probabilidades diferentes de ocorrerem. Dessa forma, encontrou-se que a variável ROI possui uma distribuição normal, as variáveis RSPL e Q seguem uma distribuição de Cauchy e as variáveis de governança se adaptaram melhor a uma soma de distribuição delta com exponenciais. Com esse tratamento foi possível trabalhar com toda a população de dados.

Nos resultados que objetivaram verificar o comportamento da dispersão de controle e de propriedade do Brasil ficou evidente que as empresas do país ainda possuem características de concentração de propriedade e de controle.

Na análise utilizando a média retirada do estudo da distribuição das variáveis para fazer uma correlação entre variáveis dependentes e independentes, obteve-se como resultado uma correlação negativa entre elas.

Esses resultados, principalmente no que refere ao índice Q e ao RSPL, podem ser explicados pela questão da falta de proteção legal aos investidores. Sem essa proteção, os investidores, principalmente os minoritários, não têm interesse e incentivo em investir em ações de empresas, o que pode impactar em menor liquidez, pois há pouca valorização das ações, logo menor valor de mercado para a empresa.

Por outro lado, essa baixa dispersão de controle e propriedade, juntamente com a falta de proteção aos investidores, acaba por gerar um efeito-incentivo, como mencionado por

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Silveira et alli (2004), de que os investidores controladores se empenhem mais em buscar melhores resultados para a companhia, o que impacta em um melhor retorno sobre investimento. A governança corporativa, então, acaba por encontrar um obstáculo que a impeça de ser totalmente eficiente: a baixa proteção legal aos investidores, confirmando La Porta et alli (2000).

Apesar disso, pode-se dizer que a governança é uma forma ou um passo para modificar as características do mercado de capitais brasileiro. Seu impacto pode não estar ainda muito claro de ser observado, devido ao pequeno número de empresas de capital aberto no país, e um menor número de empresas com padrões de governança ou presentes em um dos níveis diferenciados de governança corporativa criados pela Bovespa. Assim, um ponto que poderia ser relevante neste estudo, ou mesmo para uma pesquisa futura, seria separar a amostra de empresa em dois grupos: a) empresas do mercado tradicional; e b) empresas presentes nos níveis diferenciados de governança corporativa; com a intenção de verificar se há diferenças nos resultados. 6. Referências

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i O índice de free float representa o total do capital da empresa disperso no mercado, sem fazer distinção entre os ativos. ii È importante ressaltar que todo esse procedimento foi aplicado para cada variável em cada ano com o intuito de perceber que grupos de variáveis poderiam ser melhores explicadas por distribuições diferentes iii A distribuição de Cauchy, segundo Milone (2004) pode ser definida da seguinte maneira:

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