Universidade de Brasília – UnB

Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade – FACE

Departamento de Ciências Contábeis e Atuariais – CCA

Luiara Barbosa dos Reis Lopes

DESEMPENHO E GOVERNANÇA: ABORDAGEM NA PERSPECTIVA

DE INDICADORES CONTÁBEIS

Brasília

2014

Luiara Barbosa dos Reis Lopes

DESEMPENHO E GOVERNANÇA: ABORDAGEM NA PERSPECTIVA DE

INDICADORES CONTÁBEIS

Orientador: Paulo Roberto Barbosa Lustosa

Brasília

2014

Lopes, Luiara Barbosa dos Reis.

Desempenho e Governança: Abordagem na Perspectiva de

Indicadores Contábeis/ Luiara Barbosa dos Reis Lopes. – 2014.

30 f.

Artigo científico (graduação) – Universidade de Brasília, 2014.

Orientador: Paulo Roberto Barbosa Lustosa.

Impresso por computador.

1. Governança Corporativa. 2. Desempenho Contábil. 3. Mitos da

Governança Corporativa. I. Lustosa, Paulo Roberto Barbosa. II.

Universidade de Brasília. Curso de Ciências Contábeis. III. Título.

Luiara Barbosa dos Reis Lopes

DESEMPENHO E GOVERNANÇA: ABORDAGEM NA PERSPECTIVA DE

INDICADORES CONTÁBEIS

Artigo científico apresentado para aprovação no

curso de Graduação em Ciências Contábeis da

Universidade de Brasília.

Banca Examinadora:

Paulo Roberto Barbosa Lustosa, Dr. (Orientador)

José Antônio de França, Dr. (Examinador)

Brasília, 3 de dezembro de 2014.

AGRADECIMENTOS

A Deus por me dar forças para vencer minhas limitações e transpor desafios

diariamente.

À minha tia e mãe do coração, Marilda Belo (in memoriam), por todo amor e

devotamento dispensados a mim e à minha família.

À minha mãe, Zilma e à minha irmã Laura pelo afeto, apoio e compreensão nos

momentos difíceis.

Ao meu pai, Luís Carlos, por me encorajar diariamente a atingir meus objetivos.

Ao meu orientador, Paulo Lustosa pela oportunidade de crescimento e aprendizado.

E por fim, porém não menos importante, à minha gata de estimação, She -Ra, por me

fazer companhia durante toda a elaboração deste trabalho.

"Que os nossos esforços desafiem as

impossibilidades. Lembrai-vos que as grandes

proezas da historia foram conquistas daquilo que

parecia impossível."

(Charles Chaplin)

RESUMO

Os professores Larcker e Tayan, da Universidade de Stanford, na Califórnia, integrantes de

um grupo de pesquisa dedicado ao estudo da Governança Corporativa listaram em seu artigo

denominado “Sete Mitos da Governança Corporativa”, afirmações falaciosas apontadas, até

então, como verdadeiras. Segundo os autores, o mito mais prejudicial está na ideia de que as

melhores práticas de governança são a solução para as empresas. Diante da escassez de

pesquisas no Brasil a respeito da relação positiva esperada entre desempenho contábil e

adesão às boas práticas de governança, a presente pesquisa tem como objetivo investigar se

empresas listadas no Novo Mercado atingiram lucratividade significativamente superior ao

das empresas do Mercado Tradicional, em média. Para tanto, foram analisados Indicadores de

Rentabilidade como Retorno Sobre o Ativo (RSA), Retorno Sobre o Patrimônio Líquido

(RSPL) e Margem Sobre Vendas entre 2004 e 2013. Para verificar a aceitabilidade da

hipótese descrita foi utilizado o “Teste Z”. A hipótese alternativa não foi aceita para o

Retorno Sobre o Patrimônio Líquido. E, dada a expressividade dessa medida de desempenho

em relação às outras analisadas, pode-se concluir que a expectativa de que melhores estruturas

de governança estão ligadas a um melhor desempenho pode ser considerada um mito nesse

sentido.

Palavras-chave: Governança Corporativa. Desempenho Contábil. Mitos da Governança

Corporativa.

ABSTRACT

Teachers Larcker and Tayan, from Stanford University, in California, members of a research

group devoted to the study of corporate governance listed in his article named "Seven Myths

of corporate governance", deceptive statements pointed out, until then, as true. According to

the authors, the most damaging myth is the idea that the best practices of governance are the

solution for businesses. Given the paucity of research in Brazil regarding the positive

relationship expected between performance accounting and adherence to good governance

practices, this research aims to investigate whether companies listed on Brazil's Novo

Mercado reached profitability significantly superior to Traditional market companies, on

average. To this end, we analyzed Indicators of profitability as Return On Assets (ROA),

Return On Equity (ROE) and Margin On Sales between 2004 and 2013. To check the

acceptability of the hypothesis described was used the "Z Test". The alternative hypothesis

was not accepted for return on equity. And, given the expressiveness of this measure of

performance in relation to other analyzed, it can be concluded that the expectation that better

governance structures are linked to better performance can be considered a myth in this sense.

Keywords: Corporate Governance. Accounting Performance. Myths of corporate governance.

LISTA DE QUADROS

Quadro 1 – Revisão de Literatura de autores que testaram possíveis melhorias a partir da

adesão da NDGC da Bovespa.

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 - Matriz de Correlação entre Indicadores de Rentabilidade do Mercado Tradicional e

Novo Mercado.

Tabela 2 - Estatística Descritiva das 1320 observações entre 2004 e2013 do Novo Mercado

(NM) e Mercado Tradicional (MT).

Tabela 3 - Teste Z considerando Novo Mercado e Mercado Tradicional como duas amostras

independentes.

LISTA DE GRÁFICOS

Gráfico 1- Relação evolutiva entre o RSA do Mercado Tradicional e do Novo Mercado.

Gráfico 2- Relação evolutiva entre o RSPL do Mercado Tradicional e do Novo Mercado.

Gráfico 3- Relação evolutiva entre a MSV do Mercado Tradicional e do Novo Mercado.

SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO 9

2 REFERENCIAL TEÓRICO 11

2.1 Eficiência de Mercado 11

2.2 Governança Corporativa 11

2.3 Novo Mercado x Mercado Tradicional 12

2.4 Sete Mitos da Governança Corporativa 13

2.4.1 Mito 7 – As Melhores Práticas de Governança são a Solução 13

3 REVISÃO DE LITERATURA 15

4 METODOLOGIA 16

4.1 Amostra e Instrumento de coleta de dados 16

4.2 Índices de Rentabilidade 16

4.2.1 Retorno Sobre o Ativo (RSA) 17

4.2.2 Retorno Sobre o Patrimônio Líquido (RSPL) 17

4.2.3 Margem Sobre Vendas (MSV) 17

4.3 Instrumento de Análise dos Dados 17

5 RESULTADOS 19

5.1 Análise da Correlação entre as Amostras 19

5.2 Análise Gráfica das Médias 20

5.3 Estatística Descritiva 22

5.4 Teste de Distribuição Normal para Duas Amostras Independentes (“Teste Z”) 22

6 CONCLUSÃO 24

9

1 INTRODUÇÃO

Eleita pela organização americana Princeton Review1 em 2014 pelo terceiro ano

consecutivo como a melhor instituição no ensino de finanças, contabilidade, economia e afins,

a Escola de Negócios de Stanford2, na Califórnia, possui um grupo de pesquisa voltado ao

estudo de Governança Corporativa, dada a relevância que este tema vem tomando desde os

escândalos de 2001 a 2002 (Enron, Tyco, etc.) e com a crise financeira mundial de 2008 a

2009 (Lehman Brothers, AIG, etc.). Pesquisando o referido tema em grandes amostras de

empresas americanas, os professores Larcker e Tayan (2011) elencaram em seu artigo

denominado “Sete Mitos da Governança Corporativa” afirmações enganosas que têm sido

aceitas e difundidas pela academia e pelo senso comum como verdadeiras.

Apontado como o mais destrutivo em Governança Corporativa pelos pesquisadores de

Stanford, o último mito, o qual cita que melhores práticas de governança levariam as

corporações a lograrem um melhor desempenho no mercado, chama bastante atenção apesar

do caráter ainda inconclusivo das pesquisas acadêmicas sobre esse ponto.

Sucintamente, governança corporativa pode ser entendida como um conjunto de

práticas que proporcionam maior transparência e melhor gestão dos interesses dos

investidores, a fim de atenuar os conflitos de interesses entre os agentes e propiciar uma

melhor captação de recursos por parte das empresas. Enquanto o foco dos executivos é o

controle do negócio, através de sistemas de controles gerenciais, o cerne da governança é o

monitoramento das ações dos executivos e o balizamento da relação entre acionistas

majoritários e minoritários. Portanto, parece coerente esperar que as melhores estruturas de

governança sejam aquelas capazes de inibir mecanismos de os gestores virem a expropriar a

riqueza dos acionistas por não estarem sendo observados diretamente por estes. E, por essa

razão, pode-se esperar uma relação positiva entre a qualidade da governança e o desempenho

econômico das organizações. Entretanto, as pesquisas acadêmicas que investigam a relação

entre a adesão às boas práticas de governança e a melhoria no desempenho no mercado de

capitais brasileiro mostram que as ações das empresas que aderem às melhores práticas de

governança não geraram mais riqueza aos acionistas (Camargos e Barbosa, 2006), nem

melhoraram o retorno contábil segundo Ventura et al (2012) e, apesar de reduzirem o risco

aos investidores conforme constatado por Clemente et al (2014), não garantem proteção

contra crises econômicas, como a ocorrida em 2008, conforme investigaram Alberton,

Moletta e Marcon (2010).

No Brasil, a BM&F BOVESPA, aos moldes da iniciativa adotada no mercado alemão

(Neuer Markt), criou os Níveis Diferenciados de Governança Corporativa e o Novo Mercado

com o objetivo de segregar as empresas com ações negociadas na bolsa de acordo com a

adesão voluntária a um conjunto condutas que vão além das normas fixadas pela legislação

das que ainda não ingressaram em nenhuma listagem especial (Mercado Tradicional). E,

talvez devido à eficiência do mercado, os resultados das pesquisas apontam, em geral, que não

há diferença significativa de retornos entre o grande grupo das empresas com melhor

governança e o grupo das empresas que ainda não aderiram às práticas diferenciadas de

1 Fundação sem fins lucrativos que fornece orientação acadêmica e elabora um ranking anual das melhores

universidades dos Estados Unidos. Disponível em: http://www.princetonreview.com. Acesso em: 19.11.2014.

2 Fonte: Revista Forbes. Disponível em: http://www.forbes.com/sites/susanadams/2014/10/09/the-best-business-

schools-for-career-prospects-2015/. Acesso em: 19.11.2014

10

governança corporativa, por isso, cabe investigar no âmbito do mercado brasileiro o mito

levantado pelos pesquisadores de Stanford. Afinal, se as empresas com melhor governança

apresentassem maior desempenho, em um primeiro momento a demanda pela compra de suas

ações aumentaria, elevando o preço e o retorno acionário, mas logo haveria a venda para

realização dos lucros, e consequentemente, os preços cairiam anulando os ganhos anteriores.

Conquanto, considerando longas séries de mercado, a expectativa de retornos anormais

superiores para as empresas que seguem o conjunto de melhores práticas de governança não

poderia se sustentar de forma plausível.

Mas ainda não foram identificados estudos que investiguem essa problemática sob a

égide do desempenho contábil, sendo a pesquisa realizada por Ventura et al (2012) a primeira

a explorar a relação entre índices econômicos e os Níveis 1 e 2 de governança corporativa da

BM&F BOVESPA. Enquanto o mercado tem como foco o desempenho esperado (ex ante)

refletido no preço das ações, as medidas contábeis mostram o desempenho já realizado (ex

post). Pode-se esperar, nesse sentido, que a governança corporativa esteja positivamente

relacionada ao desempenho já realizado financeiramente, mesmo que não se diferencia em

relação à expectativa de resultado futuro, sujeito às forças do mercado. Então, o objetivo desta

pesquisa é investigar esse problema sob o prisma das medidas de retorno contábil,

especificamente verificando se o desempenho contábil das empresas listadas no Novo

Mercado da Bovespa é significativamente superior, em média, ao das empresas do Mercado

Tradicional.

Para tanto, foram feitas 1320 observações de cada grupo a partir do cálculo de

Indicadores de Rentabilidade como Retorno Sobre o Ativo, Retorno Sobre o Patrimônio

Líquido e Margem Sobre Vendas no período compreendido entre 2004 e 2013. Para averiguar

se as empresas com governança corporativa atestada pelo mercado (Novo Mercado)

obtiveram maior desempenho contábil que as empresas que não estão listadas em nenhum

NDGC (Mercado Tradicional) foram utilizadas como ferramentas de análise: evolução gráfica

de médias, matriz de correlação entre os índices e o Teste de Distribuição Normal para Duas

Amostras Independentes.

Mediante o “Teste Z” realizado, a hipótese alternativa de que a rentabilidade média

das empresas listadas no Novo Mercado é significativamente superior à das empresas do

Mercado Tradicional foi aceita para o Retorno Sobre o Ativo e a Margem Sobre Vendas,

enquanto para o Retorno Sobre o Patrimônio Líquido foi aceita a hipótese nula de igualdade

significativa entre as médias.

O trabalho está organizado em seis seções, iniciando-se com a introdução, que faz uma

breve contextualização do problema investigado, seguida pelo referencial teórico e breve

revisão da literatura nacional. Na quarta parte é feito o detalhamento da metodologia de

estudo utilizada, em seguida são apresentados os resultados obtidos e por fim as

considerações finais e as referências bibliográficas que serviram de embasamento para a

pesquisa.

11

2 REFERENCIAL TEÓRICO

2.1 Eficiência de Mercado

Considerada uma das teorias mais influentes em finanças, a Hipótese dos Mercados

Eficientes formulada por Roberts (1959 apud Bruni e Famá 1998) e aperfeiçoada por Fama

(1970 apud Bruni e Famá 1998) afirma que um mercado eficiente reflete as informações

disponíveis de maneira integral no preço dos ativos negociados, impossibilitando que os

agentes obtenham retornos anormais com base apenas nas informações disponibilizadas

publicamente. A HME estabelece três formas de eficiência de acordo com a reação do

mercado às informações:

Forma Fraca - Os preços dos ativos resultam de informações passadas;

Forma Semiforte - As informações disponíveis ao público são refletidas

nos preços;

Forma Forte - Nenhum agente consegue obter retornos anormais de

seus investimentos, embora tenha acesso a informações privadas.

Segundo Maluf Filho (1991) tais formas de eficiência podem ser entendidas como

estágios, seguindo um critério de dominância, tornando-se necessário atender às exigências de

um nível inferior para atingir o nível imediatamente superior. Ou seja, para atingir a Forma

Semiforte o mercado deve primeiramente atender aos requisitos da Forma Fraca e,

consequentemente, atender aos requisitos da Forma Semiforte antes de atingir a eficiência na

Forma Forte.

Segundo Hendriksen e Breda (1999), vários estudos e pesquisas apoiam a HME de

Fama em sua Forma Semiforte, que é aceita em vários mercados de capitais pelo mundo.

Ainda de acordo com os autores, o nível semiforte não deve ser interpretado como garantia de

que todos investidores entendam e considerem toda nova informação publicada. E concluem

que o mercado para ser eficiente não precisa que todos os investidores acreditem em sua

eficiência, necessitando apenas que haja um número suficiente de investidores esforçados em

lograr maior rentabilidade a partir das informações publicamente disponíveis, ou seja,

ignorando, ainda que temporariamente, a eficiência do mercado.

2.2 Governança Corporativa

O contexto da Crise Econômica Mundial de 2008 suscitou uma série de

questionamentos sobre da real eficiência dos mercados de capitais em todo o mundo, o que

conferiu maior notoriedade à Governança Corporativa, consoante Camargos e Barbosa

(2006), dada sua capacidade de esclarecer e solucionar diversas complicações enfrentadas

pelas empresas.

Segundo o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), o conceito de

Governança Corporativa pode ser compreendido como um sistema de direção, monitoramento

e incentivo das organizações, que abrange ações e relações entre os proprietários, o conselho

de administração, a diretoria e os órgãos de controle. Não obstante, o IBGC ressalta que boas

12

práticas de Governança traduzem princípios em recomendações objetivas, convergindo

interesses dos agentes com o objetivo de manter, agregar valor de mercado e garantir a

sobrevivência da organização, vislumbrando melhoria na captação de recursos.

Carvalho (2002) salienta como principal objetivo da Governança Corporativa, mitigar

os conflitos de interesses entre os agentes, conforme descrito por Jensen e Meckling (1976

apud Carvalho 2002) na Teoria da Agência. Assegurando que a atuação do controle esteja

alinhada com os objetivos das partes detentoras de direitos legais sobre a empresa. Ainda a

respeito do problema da agência, Carvalho aponta para um fato recorrente em muitos países: a

necessidade de boas práticas de governança a fim de balizar o relacionamento entre acionistas

majoritários e minoritários, evitando que esses últimos tenham seus recursos e direitos

expropriados pelos que detém uma maior parcela de ações.

No Brasil, instituições públicas e privadas criaram cinco iniciativas para otimizar o

funcionamento do mercado de capitais são elencadas por Silveira (2002):

Criação do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa em 1995;

Criação dos Níveis Diferenciados de Governança pela BM&F BOVESPA;

A definição de novos limites para investimentos por parte dos fundos de

pensão pela Secretaria de Previdência Complementar (SPC);

Aprovação da Lei 10.303/2001 conhecida como Nova Lei das S.A. que

fortalece o papel da Comissão de Valores Mobiliários e versa, dentre outros assuntos, sobre os

direitos de acionistas minoritários;

A valorização das boas práticas de governança por parte do BNDES para a

concessão de crédito

As iniciativas das instituições públicas que visam uma melhor regulação, em geral,

criam obrigações a serem cumpridas pelas empresas. Enquanto instituições como o IBGC e a

BM&F BOVESPA estabelecem regras e parâmetros de modo a explicitar ao mercado quais

companhias estariam de acordo com os princípios de Governança em maior ou menor grau.

2.3 Novo Mercado x Mercado Tradicional

Inspirada no Neuer Markt alemão a BM&F BOVESPA criou no ano 2000, juntamente

com os o Níveis Diferenciados de Governança Corporativas (Nível 1 e Nível 2), o segmento

denominado Novo Mercado, que teve sua primeira listagem em 2002. As companhias aderem

a esse grupo de forma voluntária a partir de um contrato, e para participarem da listagem

devem estar dispostas a aumentar a transparência de suas informações, aderindo a práticas de

Governança Corporativa que vão além das exigências da legislação brasileira.

Com o regulamento mais rigoroso dentre os demais níveis de Governança, o Novo

Mercado, segundo o folheto explicativo divulgado pela BM&F BOVESPA, é destinado a

empresas que desejam abrir capital e às que tenham apenas ações ordinárias, ou possuam

ações preferenciais que possam ser canceladas e substituídas por ações ordinárias, ou seja,

com poder de voto. Tal requisito tem como principal objetivo suavizar as discrepâncias entre

13

acionistas (conforme mencionado na Teoria da Agência), conferindo poder de controle

proporcional ao capital investido.

Em contraponto ao Novo Mercado, cujo comprometimento com a Governança

Corporativa já foi atestada pelo mercado, temos o chamado Mercado Tradicional, no qual são

listadas todas as empresas que ainda não optaram por participar de nenhum nível de

governança. O Mercado Tradicional segue as normas estabelecidas pela legislação contando

atualmente com 252 companhias, segundo a lista disponibilizada no site da BM&F

BOVESPA.

2.4 Sete Mitos da Governança Corporativa

Em 2011 Larcker e Tayan, professores da Escola de Negócios da Universidade de

Stanford (Stanford Graduate School Business), elencaram em seu artigo denominado “Sete

Mitos da Governança Corporativa” (Seven Myths of Corporate Governance) sete máximas

disseminadas erroneamente acerca de práticas de governança corporativa concebidas como

indubitáveis por acionistas e gestores de companhias.

Segundo o artigo, trata-se de concepções sem validação suficiente por parte de estudos

empíricos, sendo potencialmente nocivas ao bom desenvolvimento das empresas e impelindo

expectativas equivocadas aos agentes do mercado.

1. Estrutura da diretoria= Qualidade da diretoria

2. CEOs são sistematicamente mais bem pagos

3. Não existe pagamento por desempenho para compensar o CEO

4. As empresas estão preparadas para a sucessão dos CEOs

5. Regulação melhora a Governança Corporativa

6. Votos de recomendação são baseados em pesquisas rigorosas

7. As melhores práticas de governança são a solução

2.4.1 Mito 7 – As Melhores Práticas de Governança são a Solução

O presente artigo partirá do sétimo mito levantado por Larcker e Tayan (2011) para

investigar empiricamente a existência de um melhor desempenho contábil por parte das

empresas cujas boas práticas de Governança Corporativa vêm sido ratificadas pelo mercado.

Os autores da Universidade de Stanford sinalizam como o mais destrutivo o mito de

que as melhores práticas de governança seriam a melhor saída para que as companhias

atinjam um melhor desempenho. Ressaltam ainda a impossibilidade de reduzir a um conjunto

de normas e recomendações a complexidade das relações internas e externas como as que

permeiam o mercado. O que tornaria utópico esperar que ações padronizadas possam conferir

um bom desempenho às companhias, considerando o sucesso organizacional esteja

14

diretamente ligado ao planejamento, à execução da estratégia de mercado e, principalmente ao

nível de comprometimento dos profissionais das corporações no processo de melhoria da

governança.

15

3 REVISÃO DE LITERATURA

Por ser um tema bastante recorrente em pesquisas acadêmicas, a Governança

Corporativa vem sido exaustivamente testada em diversos cenários e sob os mais diversos

critérios. No Brasil, vários pesquisadores testaram a relação entre a listagem no Novo

Mercado e nos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa (NDGC) e a possiblidade de

melhora no retorno das ações e na rentabilidade das empresas que aderem voluntariamente às

exigências inerentes a cada nível de governança proposto pela BM&F BOVESPA.

Segue abaixo, no Quadro 1, um breve levantamento de trabalhos que seguem essa

linha de pesquisa:

Quadro 1 – Revisão de Literatura de autores que testaram possíveis melhorias a partir

da adesão aos NDGC da Bovespa

Autor Objetivo Considerações

Camargos e Barbosa (2006) Analisar o impacto da adesão

aos NDGC da Bovespa sobre

o comportamento das ações

na Bovespa

A adesão aos NDGC não

criou riquezas para os

investidores no período

analisado, mas aumentou a

liquidez, sobretudo no longo

prazo para PN e ON.

Alberton, Moletta e Marcon

(2010)

Analisar o retorno nominal e

o anormal a partir do modelo

de mercado ajustado ao

Ibovespa, se as empresas dos

NDGC tiveram um melhor

desempenho em relação ao

MT entre Julho de 2008 e

Abril de 2009 (Crise

Financeira Mundial).

A adesão não resultou em

blindagem contra a crise,

considerando que a análise

dos retornos mostrou um

menor desempenho por parte

das empresas listadas nos

NDGC.

Ventura et al (2012) Verificar a relação entre os

níveis de GC da Bovespa

(Novo Mercado e Níveis 1 e

2) os índices econômicos das

empresas.

A listagem no Novo Mercado

ou nos NDGC não influi no

retorno da empresa.

Clemente et al (2014) Analisar se o mercado de

capitais no Brasil responde de

maneira mais positiva às

empresas com melhores

práticas de governança

corporativa.

A adesão e a migração das

empresas aos NDGC

aumentam seu compromisso

com as práticas de

governança corporativa,

reduzindo o risco ao

investidor. Fonte: Elaboração própria

Apesar da heterogeneidade das pesquisas, percebe-se a argumentação dos autores

citados no Quadro 1 quanto à falta de evidências suficientes para atestar a melhoria no retorno

acionário (Camargos e Barbosa 2006; Alberton,Moletta e Marcon 2008) ou na rentabilidade

(Ventura et al 2012), com exceção de Clemente et al (2014) que abordou em suas

considerações a redução do risco já esperada em relação à adesão e/ou migração aos Níveis

Diferenciados de GC.

16

4 METODOLOGIA

Tomando o sétimo mito levantado por Larcker e Tayan (2011) em seu artigo “Sete

Mitos da Governança Corporativa” – As melhores práticas são a solução – como ponto de

partida, o presente trabalho procurou estabelecer uma comparação do desempenho contábil de

dois grupos de empresas utilizando o filtro estabelecido pelo mercado para classificar as

empresas dispostas a cumprir os critérios mais rigorosos de Governança Corporativa segundo

a BM&F BOVESPA: Novo Mercado e as de governança ainda não validada ou Mercado

Tradicional com vistas a responder se, pelo menos ao que se refere ao desempenho contábil,

as melhores práticas de governança são a solução.

Segundo Prodanov e Freitas (2013), a presente pesquisa pode ser classificada como

dedutiva por partir da perspectiva macro (mercado) para a micro (Novo Mercado e Mercado

Tradicional da BM&F BOVESPA), bibliográfica por ter como embasamento teórico

referências já publicadas, e empírica por testar o nível de governança corporativa como

hipótese de causa e a obtenção de maior rentabilidade como efeito. Em relação ao objetivo de

estudo, enquadra-se como descritiva por estabelecer uma relação entre os índices de

rentabilidade (variáveis de mensuração do desempenho contábil) e o nível de governança. A

amostra utilizada foi de origem documental (base de dados Economática©) e o método de

análise empregado foi quantitativo por consistir na análise de parâmetros estatísticos.

4.1 Amostra e Instrumento de coleta de dados

No total foram selecionadas as 132 empresas listadas no Novo Mercado até setembro

de 2014 de acordo com o site da BM&F BOVESPA, e selecionadas de maneira aleatória,

outras 132 pertencentes ao Mercado Tradicional dentre o as empresas com cadastro na

Bovespa sinalizado como “Ativo” no banco de dados.

Foram obtidos os valores referentes às contas do Ativo Total, LAJIR (Lucro Antes dos

Juros e Imposto de Renda), Lucro Líquido e Receita Líquida de Vendas entre os anos de 2004

e 2013 a partir da base de dados da Economática©.

4.2 Índices de Rentabilidade

Considerada por Matarazzo (2007) uma das principais ferramentas gerenciais para

tomadas de decisão nas empresas, a análise da rentabilidade fundamentada nas demonstrações

contábeis pode ser traduzida em Índices de Rentabilidade, cujo objetivo segundo Assaf Neto e

Lima (2010), é “avaliar os resultados auferidos por uma empresa em relação a determinados

parâmetros que melhor revelem suas dimensões”.

Nesta pesquisa, serão abordados: Retorno Sobre o Ativo (RSA), Retorno Sobre

Patrimônio Líquido (RSPL) e Margem Líquida sobre Vendas (MSV) entre os anos 2004 e

2013 (dez anos). Segue abaixo, a metodologia de cálculo dos índices utilizados:

17

4.2.1 Retorno Sobre o Ativo (RSA)

Indica quanto os ativos da empresa geraram de LAJIR, em outras palavras, demonstra

a taxa percentual de rentabilidade do ativo.

𝑅𝑆𝐴 =𝐿𝐴𝐽𝐼𝑅

𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 × 100

O LAJIR, numerador do RSA, é definido por Assaf Neto e Lima (2010) como o

resultado originado unicamente por “decisões de ativos”, não sofrendo impacto da maneira

pela qual a empresa financia suas atividades.

4.2.2 Retorno Sobre o Patrimônio Líquido (RSPL)

Mensura a lucratividade do total de recursos investidos pelos proprietários ou

acionistas na empresa (Assaf Neto e Lima 2010).

𝑅𝑆𝑃𝐿 =𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜× 100

Cabe salientar que apesar dos autores (Assaf Neto e Lima 2010; Matarazzo 2007) o

conceito de “Ativo Total Médio” e “Patrimônio Líquido Médio” como denominador no

cálculo do RSA, ROI e RSPL, respectivamente, nesta pesquisa foram utilizados os valores

apresentados nas Demonstrações Financeiras Anuais Consolidadas das empresas que

compõem a amostra.

4.2.3 Margem Sobre Vendas (MSV)

Apura a proporção das Receitas das Vendas realizada no resultado operacional, ou

seja, quanto LAJIR foi gerado a partir das vendas líquidas.

𝑀𝑆𝑉 =𝐿𝐴𝐽𝐼𝑅

𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 × 100

4.3 Instrumento de Análise dos Dados

A fim de mensurar se as empresas listadas no Novo Mercado obtiveram lucratividade

superior às do Mercado Tradicional, foi testada a hipótese de pesquisa abaixo:

H1= A rentabilidade média das empresas listadas no Novo Mercado é

significativamente superior à das empresas do Mercado Tradicional.

Considerando o tamanho da amostra (132 empresas do Novo Mercado e 132 do

Mercado Tradicional) e o número de observações analisadas (1320 observações para cada

18

grupo) adotou-se o Teste de Distribuição Normal para Duas Amostras Independentes, também

conhecido como ZTeste, calculado, segundo Benites (2007) por:

2

2

2

1

2

1

21

n

s

n

s

xxZTeste

Sendo 1x média da Amostra 1; 2x média da Amostra 2 2

1s variância da amostra 1; 2

2s

variância da amostra 2; 1n número de elementos da amostra 1; 2n número de elementos da

Amostra 2.

O nível de significância adotado foi de 5% para ZTeste, que será unilateral. Ou seja,

considerou-se a zona de rejeição situada apenas na cauda superior direita tendo em vista que

as hipóteses de pesquisa levantadas, H0 e H1, demonstram a intenção de investigar a

semelhança ou diferença significativa entre as duas amostras. Logo, o valor da zona de

rejeição para ZTeste unicaudal será de 1,65, indicando que H0 deverá ser aceita quando ZTeste

retornar valores até 1,65.

19

5 RESULTADOS

Com base nas informações coletadas da base de dados Economática© procedeu-se

com os cálculos dos Índices de Rentabilidade das 264 empresas (132 de cada nível), e a partir

dos valores resultantes desses índices foram elaboradas análises de correlação, evolução da

média dos índices ano a ano, estatística descritiva das amostras mediante valores acumulados

entre 2004 e 2013, e o Teste de Distribuição Normal para Duas Amostras Independentes

(“Teste Z”). Para o cálculo anual dos Índices de Rentabilidade foi atribuído n=132 para cada

grupo de empresas, enquanto que no cálculo a partir dos valores acumulados nos dez anos

analisados foi utilizado n=1320 observações, que corresponde à amostra de 132 empresas

multiplicada pelos dez anos observados nos dois grupos.

5.1 Análise da Correlação entre as Amostras

Visando verificar o nível de correlação entre os índices de rentabilidade calculados

para as duas amostras (Novo Mercado e Mercado Tradicional), procedeu-se com o cálculo do

Coeficiente de Correlação de Pearson, que pode retornar qualquer valor entre -1 e 1, tendo

como premissa a ideia de que um coeficiente de correlação negativo indica que os valores do

intervalo analisado (neste caso, as 1320 observações feitas em cada grupo) aumentam ou

diminuem em direções opostas (inversamente proporcionais) e um coeficiente positivo

demonstra que os valores aumentam ou diminuem na mesma direção (diretamente

proporcionais).

Tabela 1 – Matriz de Correlação entre Indicadores de Rentabilidade do Mercado Tradicional e

Novo Mercado

RSA NM

RSA NM RSA MT RSPL NM RSPL MT MSV NM MSV MT

1

RSA MT -0,01 1

RSPL NM 0,15 0 1

RSPL MT 0,02 -0,04 0,01 1

MSV NM 0,13 0 0,01 0 1

MSV MT -0,05 0,30 0 0 0 1

Fonte: Elaboração própria

Analisando-se o resultado obtido para o coeficiente de correlação do Retorno Sobre o

Ativo das duas amostras, apresentado na Tabela 1 acima, é perceptível que a razão entre o

LAJIR e o Ativo Total dos dois grupos evolui de maneira inversa, na proporção linear de -

0,01. Por outro lado, na análise do Retorno Sobre o Patrimônio Líquido, obteve-se para o

coeficiente de Pearson o valor de 0,01 demonstrando baixa proporção linear direta na relação

estabelecida entre o Lucro Líquido e o Patrimônio Líquido das empresas dos dois grupos

analisados.

20

No que diz respeito à Margem Sobre Vendas, o cálculo da correlação das amostras

retornou o valor zero, indicando que nesse caso não há correlação linear entre o LAJIR gerado

pela Receita Líquida de Vendas das empresas listadas no Novo Mercado (NM) com o

resultado obtido pelas empresas do Mercado Tradicional.

Ao verificar a correlação entre diferentes índices, percebe-se a correlação

predominantemente nula na comparação de diferentes índices de diferentes grupos, com

exceção da relação linear negativa verificada entre a Margem Sobre Vendas do Mercado

Tradicional e Retorno Sobre o Ativo do Novo Mercado, fatos já esperados em virtude da

diferença na metodologia de cálculo dos índices e da natureza dos dados considerados (Novo

Mercado e Mercado Tradicional). Por outro lado, a comparação de diferentes índices de um

mesmo grupo nota-se uma maior ocorrência de correlações positivas, uma vez que os índices

comparados provêm da mesma amostra (NM ou MT). A correlação linear positiva entre

Retorno Sobre o Ativo e a Margem Sobre Vendas de um mesmo grupo, merece atenção no

sentido de corroborar a semelhança na metodologia de cálculo de ambos os índices, que

utilizam o LAJIR como numerador.

Diante da reincidência significativa coeficientes de correlação cujo valor foi igual a

zero, na Tabela 1 torna-se importante ponderar que apesar de correlações nulas serem

consideradas estritamente teóricas, tais valores nesse caso foram diretamente influenciados

pelo fato de que além da amostra analisada possui modo zero, conforme pode ser observado

na Tabela 2 de Estatística Descritiva, há baixa covariância entre as amostras e alta variância

dos dados coletados (parâmetros estatísticos considerados no cálculo do coeficiente de

correlação de Pearson).

5.2 Análise Gráfica das Médias

Para uma melhor visualização inicial da diferença entre a rentabilidade média das

empresas listadas no Novo Mercado e as empresas pertencentes ao Mercado Tradicional

foram elaborados os gráficos de 1 a 3, que compreendem a média anual (ignorando o desvio

padrão) do Retorno Sobre o Ativo, Retorno Sobre o Patrimônio Líquido e Margem Sobre

Vendas, respectivamente, durante o período observado.

RSA: Retorno Sobre o Ativo MT: Mercado Tradicional NM: Novo Mercado

-80

-60

-40

-20

0

20

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

%

Gráfico 1 - Relação evolutiva entre o RSA do Mercado Tradicional e do

Novo Mercado

RSA MT

RSA NM

21

A partir da observação do Gráfico 1 (médias anuais do Retorno Sobre o Ativo) infere-

se que no período compreendido entre 2004 e 2013 o Novo Mercado obteve, em média,

retornos anuais superiores aos da amostra do Mercado Tradicional, que durante todo o

período apresentou RSA médio negativo demonstrando prejuízo operacional por parte de

algumas empresas que compõe a amostra, com melhora mais expressiva em 2013, quando

atingiu valor próximo a zero.

RSPL: Retorno Sobre o Patrimônio Líquido

MT: Mercado Tradicional

NM: Novo Mercado

Em relação ao Retorno Sobre o Patrimônio Líquido, o gráfico 3 mostra que o Novo

Mercado e o Mercado Tradicional (amostra) apresentaram médias anuais bastante diferentes

graficamente. Tanto as empresas com governança corporativa validada (NM), quanto as que

ainda não obtiveram essa confirmação do mercado de sua GC obtiveram retornos

predominantemente positivos, apresentando maior proximidade relativa nos anos de 2007,

2009 e 2010.

MSV: Margem Sobre Vendas

MT: Mercado Tradicional

NM: Novo Mercado

No tocante à Margem Sobre Vendas (MSV), que representa o retorno auferido a partir

as vendas líquidas, pode-se notar, com base no gráfico 3, que no período analisado Novo

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013%

Gráfico 2 - Relação evolutiva entre o RSPL do Mercado Tradicional e do

Novo Mercado

RSPL MT

RSPL NM

-10.000

-8.000

-6.000

-4.000

-2.000

0

2.000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

%

Gráfico 3 - Relação evolutiva entre a MSV do Mercado Tradicional e do

Novo Mercado

MSV MT

MSV NM

22

Mercado e Mercado Tradicional tiveram médias bastante diferenciadas graficamente entre

2005 e 2009, com predominância de retornos negativos por parte do Mercado Tradicional

durante todo o período analisado. Em 2010 é possível observar o primeiro retorno positivo

obtido pela amostra de empresas sem validação de GC (MT), seguida por dois anos de

retornos positivos (2012 e 2013).

5.3 Estatística Descritiva

Tabela 2 – Estatística descritiva das 1320 observações entre 2004 e 2013 do Novo

Mercado (NM) e Mercado Tradicional (MT)

RSA (%) RSPL (%) MSV (%)

NM MT NM MT NM MT

�̅� 2,80 -44,70 6,11 6,03 5,7 -3.264,91

Mediana 0 0 5,60 8,78 0 0

Modo 0 0 0 0 0 0

𝑆 8,50 416,43 169,17 220,54 185,90 55.436,78

Mínimo -64,51 -7.900 -5.141,71 -5.610,97 -3.358,83 -1.209.790

Máximo 97,36 330,44 1.303,23 2.835,61 4.530,20 134.348,33

𝑛 1320 1320 1320 1320 1320 1320 Fonte: Elaboração própria

A partir dos indicadores calculados nas 1320 observações referentes ao período

estudado, foi elaborada a Tabela 2 de estatística descritiva na qual são apresentadas as

medidas estatísticas consideradas nesta pesquisa, tais como: Média (X̅), Mediana, Modo (ou

Moda), Desvio Padrão (S) e os valores máximos e mínimos obtidos dentre as observações.

Com base na Tabela 2 acima, é possível perceber a diferença das médias amostrais,

principalmente no que se refere ao Retorno Sobre o Ativo e à Margem Sobre Vendas,

indicadores nos quais o Novo Mercado apresenta valores positivos e o Mercado Tradicional

retornos abaixo de zero. O Modo (ou Moda) foi zero para todos os indicadores de

rentabilidade analisados, demonstrando a predominância de retornos nulos tanto para os dois

grupos de empresas analisados durante o período compreendido entre 2004 e 2013. Em

relação às medidas de dispersão (desvio padrão e variância) observou-se a grande

variabilidade das amostras, sendo a Margem Sobre Vendas do Mercado a medida de

lucratividade com maior desvio-padrão, decorrente da grande amplitude dos dados.

5.4 Teste de Distribuição Normal para Duas Amostras Independentes (“Teste

Z”)

Para o Teste Z foram utilizados valores dos Índices de Rentabilidade acumulados

durante o de 2004 a 2013, portanto, considerou-se 1320 como o número de observações para

o teste.

23

Tabela 3 - Teste Z considerando Novo Mercado e Mercado Tradicional como duas

amostras independentes

Estatística RSA RSPL MSV

�̅�1− �̅�2 47,50 0,08 3270,6

N 1320 1320 1320

𝑠2

𝑛

0,05 21,68 26,18

2

2

2

1

2

1

n

s

n

s

11,46 7,65 1525,86

Z 4,14 0,01 2,14

Decisão Aceitar H1 Não aceitar H1 Aceitar H1 Fonte: Elaboração própria

Adotou-se Novo Mercado como amostra 1 (n1) e Mercado Tradicional como amostra

2 (n2), e fez-se os cálculos de acordo com a fórmula para ZTeste, tomando a decisão de

Aceitar H1 para valores que se encontrem na zona de rejeição unilateral, ou seja, maiores que

1,65 e de Não aceitar H1 para valores abaixo desse ponto. Em outras palavras, a partir dos

valores obtidos para “Z” pode-se verificar em quais Indicadores de Rentabilidade a hipótese

alternativa deve ser aceita. A partir dos valores obtidos para “Z”, H1 não foi aceita para o

Retorno Sobre o Patrimônio Líquido, entretanto foi aceita para os Indicadores de

Rentabilidade: Retorno Sobre o Ativo e Margem Sobre Vendas.

A análise gráfica da evolução anual dos índices de rentabilidade demonstrou que as

empresas do Novo Mercado obtiveram retornos médios superiores aos do Mercado

Tradicional no tocante ao Retorno Sobre o Ativo e a Margem Sobre Vendas, porém em

relação ao Retorno Sobre o Patrimônio Líquido não foi possível verificar superioridade,

observando-se a possível existência de uma relação inversamente proporcional entre os

retornos de ambos os grupos. Fatos corroborados quando foram considerados valores

acumulados das 1320 observações década grupo para o “Teste Z”, a partir do qual aceitou-se

a hipótese nula de superioridade do Novo Mercado em, relação ao Mercado Tradicional,

penas para o Retorno Sobre o Patrimônio Líquido.

24

6 CONCLUSÃO

Esta pesquisa teve como objetivo testar por meio de Indicadores de Rentabilidade

(Retorno Sobre o Ativo, Retorno Sobre o Patrimônio Líquido e Margem Sobre Vendas) a

possibilidade de igualdade significativa entre o desempenho contábil das empresas que se

dispõem a seguir, voluntariamente, normas mais rígidas de governança com o das não listadas

em nenhum Nível Diferenciado de Governança Corporativa (Mercado Tradicional).

Tal investigação foi trabalhada por meio da análise da Matriz de Correlação de

Pearson entre as duas amostras, análise gráfica da evolução da diferença entre as médias

amostrais entre 2004 e 2013, análise da estatística descritiva, e por último utilizou-se o Teste

de Distribuição Normal para Duas Amostras Independentes Unilateral (“Teste Z”) para tomar

a decisão de aceitar ou não a hipótese alternativa (H1).

Com base na avaliação dos valores obtidos a partir do “Teste Z”, conclui-se que as

empresas cuja governança já foi atestada pelo mercado (Novo Mercado) podem obter melhor

desempenho contábil no que diz respeito ao Ativo Total e à Receita Líquida Sobre Vendas.

Entretanto, tal superioridade de rentabilidade não se confirma na análise do indicador mais

completo apresentado nessa pesquisa, o Retorno Sobre o Patrimônio Líquido, que permite

analisar o panorama geral de lucratividade da empresa por refletir não apenas o retorno sobre

os bens e direitos da organização (Ativo Total), nem tampouco apenas o resultado operacional

obtido pelas vendas, uma vez que consiste na relação entre o Lucro Líquido e o total de

recursos próprios da empresa, líquidos das obrigações (Ativo Total – Passivo Total=

Patrimônio Líquido), refletindo assim decisões de cunho operacional e financeiro da

organização.

É relevante ponderar que, de fato, as melhores práticas de governança corporativa não

são a solução, mas podem ter reflexos positivos na rentabilidade média das empresas que se

submetem a normas mais rígidas de Governança Corporativa. Mediante a observação dos

valores de “Z” a adesão ao Novo Mercado não garante melhor desempenho contábil, dada a

complexidade das variáveis envolvidas no processo de contabilização dos lucros e elementos

patrimoniais utilizados nos cálculos dos índices e das relações entre as empresas e seus

stakeholders, conforme preconizam Larcker e Tayan (2011).

Dado o número de observações considerado neste estudo, não foram feitas análises

sobre o Retorno Sobre Investimentos (RSI ou ROI), tendo em vista que apesar da sua grande

importância tal indicador é calculado pela razão entre LAJIR e Ativo Operacional, devendo

este último ser mensurado levando-se em consideração os passivos onerosos da entidade e

informações complementares sobre investimentos, publicadas em Notas Explicativas,

segundo Matarazzo (2007). Portanto, dado o objetivo limitado da presente pesquisa, optou-se

por focar em indicadores de lucratividade expressos substancialmente nas demonstrações

contábeis das empresas selecionadas na amostra.

Este trabalho não pretende encerrar a discussão acerca da relação entre boas práticas

de governança e para futuros estudos sugere-se que os dados sejam trabalhados de maneira

estratificada por setores da economia, a fim de captar as peculiaridades na formação do lucro

das empresas listadas no Novo Mercado, ou ainda um estudo mais detalhado utilizando a data

de adesão ao Novo Mercado como um dos filtros.

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