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The LatAm BIG BOOK

2015

Introduo Prezados clientes,

com grande satisfao que apresentamos a quarta edio do LatAm Big Book, um compndio sobre os temas de investimento mais importantes para a regio e avaliaes de nossos especialistas em macroeconomia, estrategistas e analistas de pesquisa de renda fixa e renda varivel baseados em diferentes pases da Amrica Latina.

A nuvem de palavras na capa do relatrio uma sntese grfica de seu contedo, com as palavras mais usadas no texto aparecendo em tamanho maior. Uma rpida olhada sugere que nossa equipe est focada em alguns assuntos que j afetam os mercados. Palavras como crescimento, investimento, receitas, margens, estimativas, desempenho e vetores tm sido fundamentais em nossas anlises durante um ano difcil para a Amrica Latina, que incluiu grande volatilidade, grandes decepes macroeconmicas e muitas expectativas frustradas entre as empresas.

Uma rpida comparao das nossas estimativas para o fim de 2014 com as projees do Ita BBA na edio anterior do LatAm Big Book mostra que fazer projees uma experincia que requer humildade ultimamente. Apenas um punhado de empresas destacadas em nossa lista de recomendaes de compra com 22 aes atingiram seus preos-alvos no ano passado. Projees de crescimento do PIB decepcionaram em boa parte da regio e as moedas terminaram 2014 bem mais fracas do que se esperava.

Para 2015, nossa equipe de Pesquisa Macroeconmica prev desempenho desigual nos diferentes pases da Amrica Latina, com diferentes estgios do ciclo de ajuste, e sofrendo cada um sua maneira com a queda de preos do petrleo e outras commodities. No Brasil, o tema-chave provavelmente continuar sendo o supervit primrio e os ajustes necessrios para entreg-lo. No Mxico e Peru, as expectativas so positivas, com acelerao das taxas de crescimento aps nmeros bem frustrantes no ano passado. O Chile tambm deve entregar crescimento mais forte, mas o impacto das reformas no mdio prazo continua sendo um ponto de interrogao. Por outro lado, alguma desacelerao parece inevitvel na Colmbia. A Argentina continuar chamando ateno, com todos os olhos voltados para as eleies e suas implicaes para as polticas pblicas do ano que vem.

Nossa estratgia de renda varivel consistente com nossa viso macroeconmica que olha do todo para o individual. Nossa recomendao de alocao por pas favorece o Mxico, neutra para o Chile e aconselha peso menor que o proporcional (underweight) para o Brasil e a Colmbia. Do ponto de vista dos diferentes setores, nossa preferncia relativa sugere pesos maiores que o proporcional (overweight) para aes de Finanas, Consumo Discricionrio e Matrias-primas, com os maiores underweights em Consumo Bsico, Telecomunicao e Eletricidade e Saneamento. Decidimos acrescentar a Argentina por meio da YPF, fazendo uma aposta fora do ndice. O raciocnio amplo por trs dos temas macroeconmicos regionais e globais explicado por nosso estrategista para Amrica Latina, Gregorio Tomassi, para dar sustentao seleo de aes na carteira que ele elaborou com base no MSCI, chamada IBBA LatAm.

As anlises sobre setores e empresas continuam sendo a parte mais importante do LatAm Big Book, que complementam nossas opinies macroeconmicas e estratgicas com anlises aprofundadas e que partem do individual para o todo. Isso incluiu uma seo de 23 pginas dedicada a pesquisa de crdito e dvida corporativa, escrita por nosso principal analista de crdito, Ciro Matuo, e a equipe dele, alm do trabalho de pesquisa de renda varivel feito por nossa equipe de 42 analistas que cobrem um total de 213 empresas (vs. 197 na edio anterior), sendo 132 no Brasil, 34 no Mxico, 25 no Chile, 11 na Colmbia, sete na Argentina, trs no Peru e uma no Panam.

Como sempre, espero que voc goste tanto de ler o LatAm Big Book quanto ns gostamos de escrev-lo, e que este trabalho sirva de referncia durante todo o ano.

Cordialmente,

Carlos Constantini Co-chefe de renda varivel / Chefe global de pesquisa

The LatAm Big Book January 29, 2015

Ita BBA2

Contents

ESTRATGIA MACRO E DE AES ............................................. 6 Economics Viso macro ............................................................................................................. 7 ESTRATGIA DE AES PARA AMRICALATINA.................................................................... 9 Brazil ............................................................................................................................................... 14 Mexico ............................................................................................................................................. 19 Chile ................................................................................................................................................ 21 Argentina ........................................................................................................................................ 23 Pases norte-andinos .................................................................................................................... 26

CREDIT RESEARCH ..................................................................... 28

EQUITY RESEARCH SECTOR VIEWS ..................................... 52

AGRONEGCIO ............................................................................................................ 53 Adecoagro ...................................................................................................................................... 56 ALL .................................................................................................................................................. 58 Bunge .............................................................................................................................................. 60 Heringer Fertilizantes ................................................................................................................... 62 Ouro Fino........................................................................................................................................ 64 So Martinho .................................................................................................................................. 66 SLC .................................................................................................................................................. 68 Soquimich ...................................................................................................................................... 70

SERVIOS BANCRIOS ............................................................................................... 72 ABC Brasil ...................................................................................................................................... 76 Banco do Brazil ............................................................................................................................. 78 Banrisul .......................................................................................................................................... 80 BB Seguridade ............................................................................................................................... 82 Bradesco ........................................................................................................................................ 84 Daycoval ......................................................................................................................................... 85

BEBIDAS ........................................................................................................................ 87 Ambev ............................................................................................................................................. 90

BENS DE CAPITAL ........................................................................................................ 91 Iochpe Maxion................................................................................................................................ 93 Mahle Metal Leve ........................................................................................................................... 95 Marcopolo....................................................................................................................................... 97 Randon ........................................................................................................................................... 99 Romi .............................................................................................................................................. 101 Tupy .............................................................................................................................................. 103 WEG .............................................................................................................................................. 105

BENS DE CONSUMO E VAREJO ................................................................................ 107 Alpargatas .................................................................................................................................... 110 Arezzo ........................................................................................................................................... 111 Brazil Pharma............................................................................................................................... 113 B2W Varejo ................................................................................................................................... 114 Cia. Hering .................................................................................................................................... 115 CVC ............................................................................................................................................... 117 Guararapes ................................................................................................................................... 119 Hypermarcas ................................................................................................................................ 120 Lojas Americanas........................................................................................................................ 121 Lojas Renner ................................................................................................................................ 122


Ita BBA3

Magazine Luiza ............................................................................................................................ 124 Marisa ........................................................................................................................................... 125 Natura ........................................................................................................................................... 127 Po de Aucar - CBD .................................................................................................................. 129 RaiaDrogasil................................................................................................................................. 130 Souza Cruz ................................................................................................................................... 131 Technos ........................................................................................................................................ 132 Via Varejo ..................................................................................................................................... 133

SERVIOS FINANCEIROS .......................................................................................... 134 BM&F Bovespa ............................................................................................................................ 137 Cielo .............................................................................................................................................. 139 Cetip .............................................................................................................................................. 141 GP Investments ........................................................................................................................... 143 Multiplus ....................................................................................................................................... 144 Smiles ........................................................................................................................................... 146 Valid .............................................................................................................................................. 148

ALIMENTOS ................................................................................................................. 150 BRF ................................................................................................................................................ 153 JBS ................................................................................................................................................ 155 Marfrig ........................................................................................................................................... 156 M. Dias Branco ............................................................................................................................ 158 Minerva ......................................................................................................................................... 160

SADE E EDUCAO ................................................................................................. 161 Abril ............................................................................................................................................... 165 Anima Educao ......................................................................................................................... 167 Estcio .......................................................................................................................................... 168 Fleury ............................................................................................................................................ 169 Kroton ........................................................................................................................................... 171 OdontoPrev .................................................................................................................................. 173 Qualicorp ...................................................................................................................................... 175

PETRLEO, GS E PETROQUMICA .......................................................................... 176 Braskem........................................................................................................................................ 180 Comgs ......................................................................................................................................... 182 Cosan ............................................................................................................................................ 184 HRT ................................................................................................................................................ 186 Petrobras ...................................................................................................................................... 188 QGEP............................................................................................................................................. 190 Ultrapar ......................................................................................................................................... 192

CONSTRUO CIVIL ................................................................................................... 194 Aliansce ........................................................................................................................................ 199 BR Malls........................................................................................................................................ 201 BR Properties............................................................................................................................... 203 Cyrela Brazil Realty ..................................................................................................................... 205 Direcional Engenharia ................................................................................................................ 207 Even .............................................................................................................................................. 209 EZTEC ........................................................................................................................................... 211 Gafisa ............................................................................................................................................ 213 Iguatemi ........................................................................................................................................ 215 JHSF .............................................................................................................................................. 217 LPS Brasil ..................................................................................................................................... 219 MRV Engenharia .......................................................................................................................... 221 Multiplan ....................................................................................................................................... 223


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PDG Realty ................................................................................................................................... 225 Rossi Residencial........................................................................................................................ 227 So Carlos .................................................................................................................................... 229 Sonae Sierra Brasil ..................................................................................................................... 231 Tecnisa ......................................................................................................................................... 233 Vesta ............................................................................................................................................. 235

FUNDOS IMOBILIRIOS .............................................................................................. 236 BTG Corporate Office Fund ....................................................................................................... 239 CSHG Logstica ........................................................................................................................... 240 CSHG Real Estate........................................................................................................................ 241 Kinea Renda Imobiliria ............................................................................................................. 242 TB Office ....................................................................................................................................... 243

AO & MINERAO + PAPEL & CELULOSE + CIMENTO .......................................... 244 Fibria ............................................................................................................................................. 247 Gerdau .......................................................................................................................................... 248 Klabin ............................................................................................................................................ 249 Magnesita ..................................................................................................................................... 250 Suzano .......................................................................................................................................... 251 Usiminas ....................................................................................................................................... 252

TMT .............................................................................................................................. 253 Linx................................................................................................................................................ 256 Oi SA ............................................................................................................................................. 258 Telefnica Brasil (Vivo) .............................................................................................................. 259 TIM Participaes S/A................................................................................................................. 260 Totvs ............................................................................................................................................. 262

TRANSPORTES E LOGSTICA ..................................................................................... 264 Arteris ........................................................................................................................................... 267 CCR ............................................................................................................................................... 269 Ecorodovias ................................................................................................................................. 271 GOL ............................................................................................................................................... 273 Localiza......................................................................................................................................... 275 Locamerica ................................................................................................................................... 277 Mills ............................................................................................................................................... 279 Santos Brasil................................................................................................................................ 281 Tegma ........................................................................................................................................... 283

SETOR DE ENERGIA ................................................................................................... 285 AES Eletropaulo .......................................................................................................................... 289 AES Tiet ...................................................................................................................................... 291 Cemig ............................................................................................................................................ 292 Cesp .............................................................................................................................................. 294 Copel ............................................................................................................................................. 296 CPFL.............................................................................................................................................. 298 CPFL Renovveis ........................................................................................................................ 300 EDP Energias do Brasil .............................................................................................................. 302 Endesa Chile ................................................................................................................................ 283 Enersis .......................................................................................................................................... 284 Light .............................................................................................................................................. 304 Tractebel ....................................................................................................................................... 306


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Economia Viso geral macro

Estratgia de aes para Amrica Latina

Brasil

Mxico

Chile

Argentina

Pases norte-andinos

Estratgia Macro e de Aes


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Economia

Viso macro

Pano de fundo global e a Amrica Latina

A queda no preo do petrleo, puxada principalmente por questes de oferta, positiva para o crescimento global. Os EUA provavelmente sero um grande beneficirio no curto prazo, com a economia j mostrando boa recuperao em comparao com o resto do mundo. O recuo na cotao do barril reduz a inflao ao redor do mundo, aumentando a presso sobre os bancos centrais que enfrentam taxas de inflao abaixo da meta, como o Banco do Japo e o Banco Central Europeu. Assim, a queda do petrleo refora a tendncia de fortalecimento do dlar.

Na Amrica Latina, o recuo do preo do barril afeta os exportadores de petrleo, como a Colmbia, e ajuda os importadores, caso do Chile. No mdio prazo, a cotao menor reduz o valor das reservas de petrleo de Argentina, Brasil e Mxico.

Como a produo de commodities intensiva na regio, a queda de preos do petrleo e outros produtos (como minrio de ferro, cobre e gros) representa desafios significativos.

As condies para a poltica monetria so mistas, com desacelerao econmica de um lado e, de outro, possveis presses inflacionrias oriundas da tendncia de depreciao cambial. As taxas bsicas de juros da maioria dos bancos centrais da regio esto estveis (exceto no Brasil) e muitos esto intervindo no mercado para suavizar a tendncia de depreciao cambial.

Neste cenrio, pases com nveis desfavorveis de inflao precisam adotar polticas monetrias mais austeras do que outros. No Brasil, esperamos que o ciclo de alta de juros dure at maro. O banco central mexicano deve acompanhar o Federal Reserve e subir os juros no fim do segundo trimestre. No prevemos mudanas no juro bsico no Chile, Colmbia e Peru em 2015.

Antevemos recuperao econmica no Mxico, Chile e Peru. No Brasil, o crescimento deve ser s um pouco maior do que em 2014, enquanto a Argentina vai continuar em recesso. Por fim, a Colmbia provavelmente apresentar alguma desacelerao aps uma forte expanso em 2014.

Brasil

O ano ser de ajustes. Mais importante, o governo trabalhar para elevar o supervit primrio. Vrias medidas, incluindo mudanas nas regras de acesso a benefcios sociais e aumentos nos juros subsidiados, j foram anunciadas. O ajuste tambm envolve a elevao dos preos administrados, alta adicional do juro bsico e busca de novas fontes de receita fiscal. A confiana dos empresrios est baixa e a recuperao ser bem gradual. Com esse pano de fundo, o crescimento econmico tende a permanecer lento. Esperamos expanso do PIB de 0,2% em 2015, pouco acima da projeo de 0,1% para 2014. A inflao de preos livres tende a recuar, mas por causa dos aumentos nas tarifas, o IPCA provavelmente ficar acima do nvel apurado em 2014. Diversos riscos permanecem, especialmente a falta de chuvas e seu impacto negativo sobre o abastecimento de energia. Uma recuperao mais forte s provvel em 2016, aps a implantao da maioria dos ajustes.

Mxico

Aps um incio lento em termos de crescimento, a economia ganhou flego em 2014 medida que a recuperao dos EUA se firmava. A regulamentao de reformas estruturais avanou muito bem. A recuperao deve se acelerar em 2015, medida que a economia americana ganha velocidade e impulsiona o setor manufatureiro mexicano. A inflao deve diminuir com a desacelerao dos preos dos combustveis e a dissipao do efeito da elevao de impostos em 2014. Projetamos IPC de 3,5% no final do ano. O banco central provavelmente seguir os passos do Federal Reserve e subir o juro bsico de 3,0% para 3,5%. Esse patamar de juros ainda estimualtivo, juntamente com a poltica fiscal expansionista, provavelmente impulsionar o crescimento econmico de quase 2% em 2014 para 3,5%. Porm, um risco para a economia que os benefcios produzidos pelas reformas fiquem mais incertos aps a queda do preo do petrleo. Tambm haver eleies ao Congresso este ano.


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Chile

Depois de um ano de crescimento decepcionante, esperamos alguma recuperao de 1,7% para 2,5%, numa retomada que comeou gradualmente no final de 2014. A inflao deve ter recuo substancial de 4,6% para 2,3%, com a ajuda da queda do preo do petrleo, permitindo que o banco central mantenha o juro bsico inalterado em 3,0% ao longo do ano (apesar dos aumentos de juros pelo Fed), contribuindo para a acelerao da economia. A agenda de reformas continua, com novas propostas para o mercado de trabalho. Porm, o impacto sobre o crescimento econmico futuro pode ser negativo, j que a nova legislao pode diminuir a flexibilidade do mercado de trabalho.

Colmbia

A economia colombiana foi a de melhor desempenho na Amrica Latina em 2014 e a nica na qual o crescimento no diminuiu. Porm, uma desacelerao inevitvel em 2015, medida que os investimentos no setor petrolfero e a renda gerada pelo petrleo importantes vetores da economia local sofrem com a queda na cotao do barril. A poltica fiscal no ajudar, por conta do aumento na carga tributria aps a reforma recente. Assim, esperamos desacelerao da expanso do PIB de 4,7% para 3,5%. A inflao provavelmente vai recuar de 3,7% para 3,0%, permitindo que o banco central mantenha o juro bsico em 4,5%.

Peru

O desempenho da economia foi uma grande decepo em 2014. O crescimento do PIB provavelmente ficou prximo de 2,5%, vindo de 5,8% em 2013. Esperamos recuperao em 2015 para 4,7%. Um vetor de crescimento ser um pacote fiscal com inteno de levar o saldo nominal de praticamente zero a um dficit equivalente a 2% do PIB. Outro vetor a retomada da produo da minerao, aps alguns atrasos em projetos no ano passado. J a poltica monetria, na forma de depsito compulsrio menor e juros j estimulativos, deve continuar impulsionando a economia. A queda do preo do petrleo vai ajudar a reduzir a inflao de 3% para cerca de 2%.

Argentina

A economia segue sob presso intensa, mas esperamos que o governo mantenha os atuais regimes monetrio e cambial at a eleio, deixando as mudanas para o prximo mandatrio. Essas mudanas incluiro aumento de juros, desvalorizao cambial e acordo com os credores que no participaram das reestruturaes da dvida, os chamados holdouts. De fato, a mera expectativa de mudanas aps a eleio facilita a manuteno do regime atual at l. Alm disso, controles rgidos sobre transaes cambiais e influxos de emprstimos de curto prazo ajudaram a ampliar as reservas internacionais e o governo ganhou tempo. Ainda assim, 2015 ser um ano muito difcil. Projetamos queda do PIB de 2%, aps uma recesso j profunda em 2014. O principal evento do ano ser a eleio presidencial em outubro. Os principais candidatos para substituir a Presidente Cristina Kirchner so Mauricio Macri (prefeito de Buenos Aires), o parlamentar Sergio Massa e Daniel Scioli (governador da Provncia de Buenos Aires). Qualquer um dos trs provavelmente implantar algum tipo de ajuste.

Projees para Amrica Latina

2014 2015 2016 2014 2015 2016GDP - % 0.1 0.2 1.6 GDP - % 2.2 3.5 3.8BRL / USD eop 2.66 2.90 3.0 MXN / USD eop 14.8 14.0 13.6Monetary Policy Rate - eop - % 11.75 12.50 12.50 Monetary Policy Rate - eop - % 3.00 3.50 5.00IPCA - % 6.4 6.9 5.7 CPI - % 4.1 3.5 3.0

2014 2015 2016 2014 2015 2016GDP - % 4.7 3.5 3.7 GDP - % 1.7 2.5 3.5COP / USD eop 2378 2400 2425 CLP / USD eop 606 635 640Monetary Policy Rate - eop - % 4.50 4.50 4.50 Monetary Policy Rate - eop - % 3.00 3.00 3.0CPI - % 3.7 3.0 2.8 CPI - % 4.6 2.3 2.7

2014 2015 2016 2014 2015 2016GDP - % -2.3 -2.0 3.0 GDP - % 2.5 4.7 4.7ARS / USD eop 8.6 10.5 15.9 PEN / USD eop 3.00 3.10 3.10BADLAR - eop - % 20.4 25.0 34.0 Monetary Policy Rate - eop - % 3.50 3.25 3.25CPI - % (Private Estimates) 41.0 30.0 30.0 CPI - % 3.2 2.2 2.0

Brazil Mexico

Colombia

PeruArgentina

Chile

Fonte: Ita BBA


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ESTRATGIA DE AES PARA AMRICA LATINA

Gregorio Tomassi, CFA Estrategista de renda varivel Amrica

Latina e Mxico

Ricardo Cavanagh, CFA Estrategista de renda varivel Pases

andinos

Pablo Ordez, CFA Estratgia de renda varivel Amrica

Latina e Mxico

Pedro Maia, CNPI Estratgia de renda varivel Amrica

Latina e Brasil

Carlos Constantini, CNPI Estrategista de renda varivel Chefe de

pesquisa para Brasil

Iniciamos 2015 com recomendao de favorecer o Mxico, neutra em Chile e underweight em Brasil e Colmbia. Do ponto de vista dos diferentes setores, nossa preferncia relativa sugere os principais overweights em aes de Finanas, Consumo Discricionrio e Matrias-primas e os maiores underweights em Consumo Bsico e Telecomunicao. Tambm fizemos uma aposta fora do ndice em meados de dezembro ao acrescentar a argentina YPF como recomendao de overweight para carteiras voltadas para a Amrica Latina.

Apresentamos nossas preferncias relativas por meio de uma carteira-modelo que tem como referncia o MSCI, batizada IBBA LatAm, que consideramos uma poderosa ferramenta de comunicao. Este relatrio traz alguns ajustes a nossas escolhas de aes: estamos removendo a Valid em alinhamento com a mais recente Lista de Recomendaes de Compra para Brasil, aumentando o OW em IEnova, introduzindo OW em GF Banorte, reduzindo Cemex para EW e realizando lucros em AC*, alm de substituir Banco Santander e Parque Arauco no Chile pela Enersis.

Apesar da atualizao, trata-se apenas de uma fotografia de nossas atuais preferncias relativas. Nossos clientes podem esperar tanto dinamismo de nossa parte quanto em 2014, quando iniciamos o ano com uma abordagem agnstica em termos de pases e avanamos para apostas especficas em pases que foram ajustadas ao longo do ano, medida que passamos pelos quatro grandes eventos que mexeram com as bolsas em 2014: a mudana substancial no cenrio para o preo do petrleo, as eleies no Brasil, a volatilidade nas taxas de juros e a reforma tributria na Colmbia.

Utilizando o Esquema de Ao/Tenso

ActionAlready Reflected in IBBA LatAm

TensionThemes that Demand Special Monitoring and Eventual Investment Responses

Global

Preo do petrleo

Persistncia de um mercado pessimista e voltil no curto prazo Aumento substancial da incerteza sobre o novo preo de equilbrio no mdio prazo

Provvel recuperao do preo do petrleo em 9-12 meses

Prximo marco: reunio da Opep em junho de 2015

Vetores de crescimento

EUA lideram a acelerao do crescimento mundial

Outras commodities e matrias-primas

Atual preferncia por Cimento e Papel e Celulose em detrimento de Metais; preferncia por Cobre em detrimento do Minrio de Ferro

Preos baixos das commodities por tempo prolongado, devido especialmente fraca demanda na China e presso gerada pela cotao internacional do petrleo

Condies monetrias

Fortalecimento do USD e elevao de juros pelo Fed em 2015 Deflao global, juros de longo prazo baixos nos EUA

Pan-regional Amrica Latina

Consideraes sobre mltiplos Perspectiva para o cmbio: ARS e BRL sero os mais fracos; CLP e COP vo se

depreciar; fora relativa do MXN Impulsos aos gastos com infraestrutura no Mxico e Colmbia

Exportaes principal vetor do crescimento em 2015 Desaquecimento do consumo principalmente por conta da desacelerao do crdito

pessoa fsica e ao aumento do desemprego Riscos de reforma tributria incluindo a remoo de incentivos

Receita gerada pelas commodities permanece baixa por mais tempo

Problemas na implantao de polticas macroeconmicas; risco de perda do grau de investimento

Racionamento de energia Desalavancagem do consumidor

Investimento e consumo principais vetores do crescimento em 2015 Diminuio de estimativas para as aes mexicanas por conta da volatilidade e da

queda da cotao do petrleo Recuperao gradual do consumo Reformulao dos setores de Telecomunicao e Rdio e TV

Saldos fiscais em 2016 em meio s incertezas relativas ao preo do petrleo

Eventual elevao de juros Implementao da reforma do setor energtico

Acelerao do crescimento devido dinmica no to desfavorvel ao investimento; contribuio sustentada do consumo

Maior beneficirio do ambiente de preo menor do petrleo em toda a Amrica Latina

Reformas adicionais (ex: trabalhista, constitucional)


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Maior impacto macroeconmico oriundo da queda do preo do petrleo Consumo e investimentos principais vetores do crescimento em 2015 Reforma tributria

Processo de paz e seus custos Maior clareza quanto s perspectivas fiscais e

potenciais vetores para gastos em infraestrutura Investimento e exportaes principais vetores do crescimento em 2015 M execuo por governos regionais e questes

ambientais

Preo baixo da soja Eleio presidencial Holdouts na renegociao da dvida

Fonte: Ita BBA

A necessidade de melhorar a comunicao de nossas preferncias relativas aos clientes levou introduo do Esquema de Ao/Tenso em dezembro. Esse esquema divide os temas de investimento em dois grupos: os temas que j se refletem em nossas preferncias relativas (via alocao por pas ou escolha de aes) e os que no esto refletidos nas preferncias relativas de nossa carteira-modelo, mas que exigem ateno especial e eventuais respostas de investimento.

Discutiremos rapidamente nossa opinio sobre o preo do petrleo e sobre dois temas macroeconmicos fundamentais: a perspectiva para as taxas de cmbio na Amrica Latina e a viso comparativa dos vetores de crescimento nos pases latino-americanos.

Preo do petrleo no Esquema de Ao/Tenso

A principal varivel geradora de incerteza para os investimentos a trajetria da cotao do barril (ver relatrio intitulado Em um cenrio de preos menores para o petrleo, publicado em 17 de outubro).

Do ponto de vista do MSCI, as empresas com correlao direta e positiva com a cotao do barril (Petrobras e Ecoetrol) representam juntas 5,1% do ndice superando o peso de todas as aes do ndice, fora duas. Os potenciais efeitos se expandem quando consideramos as aes com correlao negativa (ex: algumas petroqumicas e companhias areas) e os potenciais impactos macroeconmicos (ex: riscos cambiais, fiscais e de inflao, sem falar em mudanas tectnicas globais).

Do ponto de vista macro, o Chile o claro vencedor no novo cenrio para o preo do petrleo; Mxico e Colmbia provavelmente enfrentaro desafios fiscais, ainda que a exposio das finanas pblicas mexicanas ao preo do barril em 2015 j tenha hedge; enquanto Brasil e Argentina tero alvio temporrio, mas so suscetveis a efeitos adversos no longo prazo. Nossa leitura se baseia em: i) a dependncia da receita fiscal de cada pas em relao ao petrleo (particularmente o Mxico, a 33%, e a Colmbia, a 15%); ii) a relevncia do saldo comercial de energia (o importador lquido Chile favorecido por preos menores, diferentemente da exportadora lquida Colmbia); e iii) a extenso dos subsdios como ferramenta de proteo do mercado domstico contra a volatilidade dos preos de energia (Brasil e Argentina so os grandes controladores dos preos de energia).

Usando o Esquema de Ao/Tenso para analisar nossas recomendaes de investimento, tomamos como hiptese o cenrio apresentado por nossa analista de Petrleo e Gs Paula Kovarsky: persistncia de um mercado pessimista e voltil no curto prazo, com alguma perspectiva de recuperao da cotao do barril do tipo Brent para USD 70-80 dentro de 9-12 meses.

Ou seja, a carteira IBBA LatAm no considera o atual nvel de preo do petrleo como o fundo do poo. Continuamos com recomendao de UW para aes diretamente correlacionadas cotao do barril, mas talvez seja necessrio ajustar nossas apostas ao longo do ano, se o preo do petrleo se estabilizar acima dos patamares atuais, mas abaixo dos nveis anteriores. De todo modo, demos um passo inicial na direo da exposio ao preo do petrleo com a primeira incluso da YPF na carteira IBBA LatAm, ainda que tambm tenha pesado na deciso nossa viso positiva para os spreads de risco-pas da Argentina.


Ita BBA10

Compao das taxas de cmbio

Nossa equipe macroeconmica projeta continuao da depreciao de algumas moedas (BRL, CLP e PEN) em 2015, devido ao aumento dos rendimentos dos ttulos do Tesouro americano. Diante da queda contnua do preo do petrleo, agora esperamos taxas de cmbio mais depreciadas para Colmbia e Mxico do que prevamos em dezembro de 2014. No entanto, com base na projeo de ligeira recuperao na cotao do barril a partir dos nveis atuais, no antevemos depreciao adicional para MXN ou COP, o que significa que encerraro o ano prximos dos patamares observados no fim de 2014. J BRL, CLP e PEN no se beneficiaro de fatores que compensem o fortalecimento do USD.

Comparao da qualidade macroeconmica das taxas de crescimento

Nossa equipe macroeconmica v avano sustentvel e em bom ritmo da economia americana, apesar da fraqueza persistente no Japo, Europa e China. O cenrio bsico presume acelerao do crescimento nos EUA de uma taxa projetada de 2,5% em 2014 para 3,3% em 2015, embalada por condies financeiras generosas e pela queda do preo do petrleo. A expanso mais robusta do PIB tende a sustentar o slido progresso do mercado de trabalho, levando a uma inflao de salrios cada vez mais firme. Assim, o Federal Reserva deve iniciar o aperto monetrio em junho de 2015, mas h risco significativo de um comeo mais tardio (um ou dois trimestres mais frente). O recuo acentuado da cotao do petrleo impulsiona o crescimento, mas pode ter efeitos secundrios sobre as expectativas inflacionrias. Se o risco se concretizar, o Fed provavelmente vai esperar por condies mais apertadas no mercado de trabalho antes de comear a subir os juros.

Na Amrica Latina, nossa equipe prev acelerao da expanso do PIB em 2015 no Mxico, Chile e Peru; um ano de ajustes e praticamente sem crescimento no Brasil; desacelerao na Colmbia; e queda da atividade na Argentina. Os vetores da retomada provavelmente sero: i) alguma melhora na formao bruta de capital fixo e nas exportaes no Brasil; ii) o crescimento slido dos EUA; iii) polticas fiscal e monetria expansionistas e reformas estruturais no Mxico; e iv) estmulo monetrio e fiscal no Chile. O impacto esperado do cenrio de petrleo mais barato sobre nveis de investimento, confiana e renda est por trs da expectativa de desacelerao na Colmbia.

Alocao por pas OW Mxico, Neutro Chile, UW Brasil e Colmbia

A seleo de aes fundamental no processo de investimento (ver tabelas no fim desta seo), mas achamos que as foras que atuam na economia continuam proporcionando oportunidade de alfa por meio de decises relativas em termos de alocao por pas.

Perspectivas macroeconmicas, riscos envolvendo o preo do petrleo, mltiplos e a fora dos lucros das empresas do suporte a nossa recomendao.

Do ponto de vista macro, trs fatores esto por trs do nosso OW sustentado em Mxico: i) a esperada resistncia relativa do MXN; ii) a correlao maior da Amrica Latina com as perspectivas melhores para a economia americana; e iii) vetores mais equilibrados que contribuem para a expectativa de acelerao do crescimento. Essa recomendao de OW no parece intuitiva diante da relativa vulnerabilidade do Mxico fraqueza da cotao do petrleo e do fato de seus mltiplos estarem ainda entre os mais esticados dos mercados emergentes. No entanto, achamos que os prmios do mercado mexicano tm sustentao nas perspectivas relativamente melhores de aumento dos lucros, enquanto as preocupaes referentes vulnerabilidade ao preo do petrleo so mitigadas pela hiptese de recuperao parcial na cotao do barril mais para o fim de 2015. Discutimos os potenciais impactos do novo cenrio de preos do petrleo sobre os primeiros passos da execuo da reforma do setor energtico na seo sobre estratgia de renda varivel no Mxico.

Nossa recente preferncia relativa pelo Chile em detrimento da Colmbia envolve principalmente a maior vulnerabilidade da Colmbia ao preo do petrleo e os mltiplos relativos, que incluem estimativas para os juros reais e para a expanso dos lucros. Nossa hiptese de recuperao parcial (e no plena) da cotao do barril ainda deixa em aberto questes sobre saldos fiscais no futuro.

A recomendao sustentada de UW em Brasil ainda reflete nossas hipteses de moeda mais fraca, retomada do crescimento dependente principalmente das exportaes e mltiplos esticados em termos absolutos e em comparao com os juros locais. Da perspectiva que olha do individual para o todo, o potencial de valorizao esperado para o Brasil altamente dependente de quatro setores:


Ita BBA11

Financeiro, Energia, Matrias-primas e Consumo Bsico. Os cenrios definidos como pontos de tenso no Pas podem afetar substancialmente as expectativas de lucros para esses setores e contribuem para nosso receio em recomendar aes brasileiras.

Temas de Ao destacados na carteira IBBA LatAm

Perspectiva para o preo do petrleo Nossa carteira continua pessimista em termos lquidos. A exposio combinada a aes com exposio direta e positiva ao preo do petrleo menor do que a do MSCI (neutra em Petrobras e totalmente fora de Ecopetrol). Aproveitamos essa oportunidade para usar a YPF como forma de nos aproximarmos do que pode ser uma recuperao aps um contgio no merecido criado pela queda do barril. A recomendao de OW em YPF tambm reflete nossa viso otimista da probabilidade de compresso tangvel dos spreads dos bnus soberanos mais para o fim do ano, motivada pelo que consideramos uma necessidade inevitvel da Argentina de recuperar acesso aos mercados internacionais de crdito, seja quem for o prximo presidente. Enquanto isso, mantemos a recomendao de OW em Braskem (nossa favorita no setor Petroqumico) como maneira de capitalizar a queda no preo do petrleo e os spreads maiores determinados pela dinmica positiva do setor.

O desempenho das exportadoras brasileiras provavelmente continuar sendo superior ao do mercado local. Independentemente do cenrio que se concretize, o Brasil deve enfrentar um ano difcil. Nossos economistas projetam crescimento do PIB de 0,3% e inflao no teto da meta (6,5%). O USD vai seguir se fortalecendo em relao ao BRL, chegando a 2,90 em 2015 e 3,00 em 2016. A exposio da nossa carteira a esse cenrio de cmbio estabelecida pela alocao proporcionalmente maior em Klabin.

A expectativa de apreciao do USD se reflete em nossa carteira por meio de Cemex Latam (que se beneficia do COP mais fraco e da menor atratividade do cimento importado), Braskem (como hedge cambial) e Klabin.

Os gastos com infraestrutura no Mxico e Colmbia so representados por recomendaes de OW em ICA* e IEnova no Mxico (que se beneficia dos projetos de infraestrutura energtica) e Cemex LatAm na Colmbia. Ajustamos nossos pesos relativos ao aumentar o OW em IEnova e reduzir a exposio a Cemex para EW.

Engarrafadoras da Amrica Latina: Na ltima reviso, decidimos realizar lucros e remover Arca-Continental da carteira IBBA LatAm. Nosso analista de engarrafadoras mexicanas agora prefere KOFL a Arca-Continental e FEMSA e hoje no vemos motivo suficiente para apostas em qualquer engarrafadora da Amrica Latina.

Matrias-primas: Preferimos Cimento e Papel e Celulose a Metais, por meio de Cemex Latam, Klabin e CMPC. O ajuste gradual da demanda na China deve continuar adicionando volatilidade a aes de empresas de metais.

Setor Financeiro: Preferimos bancos brasileiros de grande valor de mercado, por meio de Bradesco e BB Seguridade. Nosso analista tambm v os bancos colombianos como relativamente atraentes, mas de uma perspectiva estratgica para aes da Amrica Latina, preferimos diminuir nossa exposio Colmbia. Nesta reviso introduzimos recomendao de OW em GF Banorte, uma vez que a cotao atual oferece oportunidade atraente aps um ano difcil em 2014.

Consumo: Este setor representado na carteira por meio de aes com recomendao justificada pela perspectiva que olha do individual para o todo no Mxico e Chile. No h exposio a empresas brasileiras da rea (exceto pela Kroton, que de Consumo Discricionrio). A recuperao do consumo no Mxico tem sido mais fraca do que espervamos, como mostram os ltimos resultados trimestrais das empresas, que intrigaram investidores e economistas, dado que os dados macroeconmicos sustentam resultados melhores. Neste contexto, temos uma intensa abordagem do individual para o todo via Walmex, Alsea e Genomma Lab. A desacelerao da economia tambm azedou o humor em relao ao Chile e nossa nica posio no pas por meio da Falabella. O setor de Consumo no Brasil ainda requer distncia, diante da expectativa de que os balanos patrimoniais dos bancos pblicos continuaro encolhendo e que os consumidores continuem em processo de desalavancagem.

Imveis: Nesta reviso decidimos realizar lucros com a posio na chilena Parque Arauco aps a disparada da ao. Mantemos nosso OW nas mexicanas Fibra Uno (alta convico) e Terrafina, j que ambas continuam realizando aquisies agregadoras em meio a oportunidades de consolidao no mercado imobilirio do Mxico e tambm proporcionam um vetor atraente do ponto de vista do todo para o individual de exposio economia manufatureira daquele pas.


Ita BBA12

Escolha de aes e recomendaes da carteira

Carteira IBBA LatAm Carteira-modelo IBBA LatAm Desde a introduo em 22/8/14:

Desempenho: -63 p.b. Retorno: -22,24% Beta: 1,00 Tracking Error: 3,6%

Name Sector OW / EW / UW

Cetip Financials 4.2Klabin Materials 4.2Sao Martinho C. Staples 4.2

Fibra Uno Financials 4.2

Ienova Utilities 4.2

Pinfra Industrials 4.2

Bradesco Financials 2.1

BB Seguridade Financials 2.1

Braskem Materials 2.1

Kroton C. Discretionary 2.1

Ultrapar Energy 2.1

Alsea C. Discretionary 2.1

Genomma Labs Health Care 2.1

GF Banorte Financials 2.1

ICA Industrials 2.1

Terrafina Financials 2.1

Walmex C. Staples 2.1

CMPC Materials 2.0

Enersis Utilities 2.0

Falabella C. Discretionary 2.0

YPF Energy 1.5

Cemex LATAM Materials 1.4

Cemex Materials 0.0

Televisa C. Discretionary 0.0

Itau Unibanco Financials 0.0

Itausa Financials 0.0

Petrobras Energy 0.0

Vale Materials -1.0

America Movil Telecommunicat -2.0

Brazil Mexico Chile Colombia Argentina

C. Discretionary Kroton OWAlsea OWTelevisa EW Falabella OW

C. Staples Sao Martinho OW HCWalmex OW AC

Energy Ultrapar OWPetrobras EW YPF OW

Financials

Cetip OW HCBradesco OWBB Seguridade OWIta/Itausa EW Valid

Banorte B San

Healthcare Lab OW

Industrials Pinfra OW HCICA OW

IT

MaterialsKlabin OW HCBraskem OWVale UW

Cemex EW CMPC OWCemex Latam OW HC

Real Estate Funo OW HCTerrafina OW P Arauco

Telecom AMX UW

Utilities Ienova OW HC Enersis

Color Legend for stock names Black: names maintained in IBBA LatAm; Blue: added names; Red: names removedHC: High Conviction; OW (overweight); EW (equal weight); UW (underweight) Fonte: Ita BBA


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Brasil Carlos Constantini, CNPI Pedro Maia, CNPI

Valor de mercado 2014: USD 845 bilhes

PIB 2014: USD 2,186 trilhes

Populao 2014:

202,8 milhes PIB 2015:

0,2%

Reservas

cambiais 2014: USD 376 bilhes

Inflao 2015: 6,5%

Estratgia de aes

Motivos para nosso UW em Brasil

O Ibovespa est ao redor de 50.000 pontos, o que significa que, em relao mdia ponderada dos preos-alvos dos nossos analistas, seu potencial de valorizao de 32%. primeira vista, isso seria mais do que suficiente para uma recomendao de compra para o mercado brasileiro. Porm, o balano de riscos que levou nossa projeo de 65.850 pontos para o ndice excessivamente concentrado em trs temas e pode ser afetado por eventos desfavorveis este ano.

Potencial de valorizao do Ibovespa

50,028

65,844

Current Target

Utilities Telecommunication Services MaterialsInformation Technology Industrials Health CareFinancials Energy Consumer StaplesConsumer Discretionary

Fonte: Bloomberg e Ita BBA

Contribuio de cada setor ao potencial de valorizao

35%

20%16%

11%7% 7%

4% 2% 0% -1%

Fina

ncial

s

Ener

gy

Mat

erial

s

C. S

taple

s

C. D

iscre

tiona

ry

Utilit

ies

Indu

strial

s

Info

Tec

h

Healt

h Ca

re

Telec

om

Fonte: Bloomberg e Ita BBA

Riscos ao potencial de alta do mercado

Do potencial de valorizao total de 32% para o Ibovespa, aproximadamente 80% vm de quatro setores: Financeiro (35%), Energia (20%), Matrias-primas (16%) e Consumo Bsico (11%). Da perspectiva que olha do todo para o individual, esses setores podem ser afetados por:

i) Um tempo prolongado de receita menor gerada por commodities, especialmente matrias-primas, devido fraqueza da demanda na China e presso oriunda das cotaes internacionais do petrleo.

ii) A necessidade de desalavancagem dos consumidores locais em direo a nveis de dvida mais sustentveis, medida que juros e desemprego sobem.

iii) Problemas no processo de implementao de polticas macroeconmicas que visam saldos fiscais maiores, levando perda do grau de investimento.

A concretizao de qualquer um dos pontos de tenso supracitados alteraria significativamente nossas recomendaes. Apesar de ser impossvel designar probabilidades a esses eventos, os mesmos bastam para nosso receio em recomendar aes brasileiras.


Ita BBA14

A importncia do duration das aes

Com os juros reais de longo prazo consistentemente acima de 6% e a inflao permanecendo prxima do teto da meta (6,5%), fica claro que encontrar aes de valor com retornos atraentes sobre os lucros se tornou um desafio no Brasil. Assim, as oportunidades de investimento em renda varivel passaram a depender das projees futuras para o crescimento dos lucros, que tem sido decepcionante para a maioria dos setores nos ltimos trs anos. Destacamos abaixo as aes com recomendao de outperform (desempenho acima da mdia) cujo duration e retorno dos lucros se baseiam no lucro lquido das companhias em 2015.

Recomendaes de outperform Retorno dos lucros e duration

SLCE3

ABCB4BBAS3

BBDC4

BBSE3

BRSR6

MPLU3

SMLE3VLID3

ARZZ3CVCB3

TECN3

VVAR11

ABEV3

ESTC3

KROT3

QUAL3

BRKM5

CSAN3

QGEP3

UGPA3

BRML3

DIRR3

EVEN3

EZTC3

IGTA3

FIBR3

GGBR4

KLBN11SUZB5

LINX3

MILS3

MYPK3RENT3

TGMA3

LIGT3

TBLE3

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0

Earn

ings Y

ield

Duration

Equity Universe (OP) NTN-B Curve Real Ke Curve

Fonte: Ita BBA

Porm, mais importante o impacto das mudanas estruturais nos juros de longo prazo sobre os mltiplos das empresas. Calculamos o custo atual do capital no mercado em 14,0%, com duration mdio ponderado de 14,5 anos. Assim, se o custo do capital sobe 100 p.b. para 15,0%, nossa projeo inicial de potencial de valorizao de 32% para o Ibovespa diminui para 13% ou seja, 200 p.b. bastam para tirar a atratividade do mercado.

Sensibilidade da pontuao-alvo do Ibovespa a variaes no custo do capital

12.0% 12.5% 13.0% 13.5% 14.0% 14.5% 15.0% 15.5% 16.0%

Tgt 84,600 79,911 75,222 70,533 65,844 61,155 56,466 51,777 47,087

Upside 69% 60% 50% 41% 32% 22% 13% 3% -6%

Fonte: Ita BBA

Desempenho inferior no torna o ndice barato

Ainda que o mercado brasileiro tenha sido um dos de maior volatilidade e pior desempenho em 2014, a desacelerao do crescimento do lucro por ao (de 15% para 2%) no permitiu que os mltiplos do ndice cassem o bastante para torn-lo barato. De fato, do ponto de vista histrico, o P/L em 12 meses de 10,4x ainda superior mdia do mercado de 9,9x.


Ita BBA15

Ibovespa P/L ponderado em 12 meses do Ibovespa

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14

10.4x9.9x

5.0x

7.0x

9.0x

11.0x

13.0x

15.0x

Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14

IBOV (Curr WGT)

Fonte: Ita BBA Fonte: Bloomberg e Ita BBA

Por que no descartar totalmente o Brasil?

Mesmo convencidos da nossa recomendao de underweight para o Brasil, no ficaramos vontade em remover totalmente a exposio ao Pas. Pela primeira vez em dois anos, parece que investidores e analistas j fizeram a maior parte dos ajustes que esperamos para o ano:

P/L menor do que no ano passado. Apesar de o P/L ainda estar acima da mdia histrica, esta a primeira vez desde 2011 que um ano termina com P/L inferior ao do ano anterior o que no seria grande coisa se no fosse pelo desempenho negativo do ndice em todos esses anos.

Expectativas j baixas para o PIB. Em 2010, o consenso inicial no mercado era de crescimento de 5,8% do PIB em 12 meses, mas esse nmero foi caindo. A projeo agora est numa mnima histrica de 0,5% bem prxima da estimativa da nossa equipe macroeconmica, de 0,2% em 2015 , de forma que vemos pouco espao para decepes daqui para frente.

Expectativas para o PIB em 12 meses na pesquisa Focus

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

Jan-10 Oct-10 Jul-11 Apr-12 Jan-13 Oct-13 Jul-14

Fonte: BCB e Ita BBA

Preos baixos das commodities. Com quedas sequenciais nas cotaes de petrleo, ao e minrio de ferro, o ndice CRB j est prximo da menor pontuao registrada durante a crise de 2009. Isso explica parcialmente a movimentao na bolsa brasileira, mas no esperamos que se torne um novo equilbrio de longo prazo.

BRL depreciado. Nossa equipe macroeconmica espera que a taxa de cmbio termine 2015 em BRL 2,90/USD. Isso significa que a maior parte da depreciao projetada para este ano provavelmente j aconteceu, aliviando uma das principais preocupaes dos investidores estrangeiros em relao aos investimentos no Pas em 2014.


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Preos das commodities BRL / USD

150

200

250

300

350

400

450

500

Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-141.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14

Fonte: Ita BBA Fonte: Ita BBA

Como se posicionar?

Com a apresentao da nova equipe econmica que atuar no segundo mandato da Presidente Dilma Rousseff, o Brasil inicia o ano com grandes esperanas em relao ao ajuste fiscal, retomada da confiana e ao crescimento. De fato, foram estas as palavras enfatizadas na posse do Ministro da Fazenda, Joaquim Levy.

Ainda que estes sejam sinais excelentes para a economia, no podemos ignorar a perspectiva de que 2015 ser um ano desafiador no mercado e que pode demorar para o governo comear a mostrar resultados concretos. Por isso, nossa lista de recomendaes de compra continua voltada para seleo criteriosa de aes e favorece empresas com bons fundamentos, crescimento e lucratividade pouco atrelada situao macroeconmica e que geram receita fora do Brasil.

Seleo de aes e justificativas

ABEV3: OP YE15 FV BRL 19,0 Alm dos mltiplos atraentes e do impulso favorvel lucratividade, continuamos apreciando as iniciativas da empresa para reforar seu posicionamento competitivo, seus volumes e margens (focadas em inovao de embalagens e produtos, fortalecimento regional e marcas de maior qualidade).

BBSE3: OP YE15 FV BRL 41,6 O crescimento das aplices e da receita com outras comisses deve permanecer forte nos prximos anos, principalmente graas baixa penetrao entre a base de clientes e ao lanamento de novos produtos. Por exemplo, a empresa lanou um novo produto de seguro para empresas de pequeno e mdio porte em junho que, a nosso ver, tem considervel potencial de crescimento devido ao tamanho da carteira de clientes do Banco do Brasil no segmento PME (aproximadamente BRL 100 bilhes).

No trimestre passado, a BB Seguridade divulgou lucro lquido recorrente de BRL 845 milhes (9% acima da nossa expectativa), sinalizando que provavelmente no ter problema para entregar a meta para o retorno sobre patrimnio mdio de 44%-49% em 2014 e abrindo espao para reviso das estimativas de lucro.

BBDC4: OP YE15 FV BRL 48,0 provvel que as margens do Bradesco permaneam inalteradas em 2014, mas h algum potencial de avano em 2015. No esperamos deteriorao da qualidade dos ativos em 2014. Achamos que a mudana no mix da carteira em favor de emprstimos mais seguros ajudar a evitar um aumento significativo da taxa de inadimplncia em 2015, mesmo considerando uma piora da economia. O negcio de seguros continua representando grande potencial para o banco, principalmente por causa do bancassurance. A taxa de eficincia deve melhorar um pouco no mdio prazo em consequncia dos investimentos em TI (volumes vo aumentar a um custo menor para o banco).

BRKM5: OP YE15 FV BRL 25,9 Os spreads cambial e petroqumico continuam sendo as principais variveis para a Braskem em 2015. A companhia provou sua capacidade de repassar a variao cambial aos clientes. Porm, o EBITDA pode oscilar significativamente dependendo da hiptese adotada para a taxa de cmbio. Nossa projeo de EBITDA de BRL 5,956 bilhes em 2015 considera a taxa em BRL 2,45/USD. J se presumirmos cmbio de BRL 2,70/USD, a estimativa para o EBITDA sobe para BRL 6,8 bilhes, trazendo o


Ita BBA17

mltiplo EV/EBITDA para menos de 5x, que consideramos um nvel atraente. Tambm esperamos que o impulso positivo dos lucros d suporte ao desempenho da ao este ano.

CTIP3: OP YE15 FV BRL 39,0 O crescimento da receita da Cetip combina natureza defensiva com proteo contra a inflao. Boa parte da receita vem de negcios de custdia que tm baixa volatilidade. Preos que representam ~60% da receita so reajustados pela inflao todo ano. A Cetip tende a se beneficiar de mudanas no marco regulatrio (como a criao de novos tipos de instrumentos financeiros e a tendncia de aumento do controle e superviso do sistema financeiro). A companhia tambm vem investindo em iniciativas de peso, que ainda no foram contempladas nos mltiplos e podem favorecer a gerao de fluxo de caixa quando forem lanadas.

A Cetip anunciou uma reestruturao das dvidas, com a emisso de debntures mais baratas. Espera-se que a distribuio de dividendos passe dos atuais 75% para at 100% j no 1S15.

KLBN11: OP YE15 TP BRL 19,0 A alta qualidade dos lucros da Klabin (boa previsibilidade apesar do ambiente econmico fraco) e sua flexibilidade operacional diferenciam a empresa das outras produtoras de commodities que cobrimos. Achamos que as cotaes vo comear a embutir o projeto de celulose Puma em 2015 (valor presente lquido pode somar BRL 1,6 bilho, ou BRL 1,5/ao intensa alavancagem depreciao do real). Esperamos impulso positivo para os lucros graas ao aumento dos volumes de papel carto aps a recente expanso de capacidade na planta de Monte Alegre (+50.000 toneladas) e ao avano dos preos do papel (principalmente para exportao). Em nossa opinio, os mltiplos mais elevados da Klabin se justificam pela menor volatilidade dos lucros e pelo significativo potencial de crescimento.

KROT3: OP YE15 FV BRL 23,0 A Kroton vem tendo sucesso notvel na integrao de ativos adquiridos. Os esforos de primeirssima linha da administrao levaram a resultados operacionais consistentes. Vemos a entidade consolidada negociada em 11,3x P/L 2015, mas com potencial de superao das estimativas por conta das sinergias maiores com a Anhanguera e tambm de um crescimento maior, oriundo da utilizao de ferramentas como o Fundo de Financiamento Estudantil (Fies) e a exposio ao ensino distncia.

SUZB5: OP YE15 TP BRL 14,0 Nossa viso positiva da Suzano se baseia em trs fatores: i) a companhia deve rapidamente se desalavancar aps a concluso do projeto de expanso da planta de celulose no Maranho, que elevar os volumes de celulose em 50% e ter impacto positivo sobre o valor patrimonial esperamos que a razo dvida lquida/EBITDA caia de 5,2x no fim de 2013 para 3,7x no fim de 2015; ii) as iniciativas de cortes de custos nas reas de logstica, despesas gerais e administrativas e florestas, que devem gerar crescimento do EBITDA superior a BRL 250 milhes nos prximos anos; e iii) a nova estratgia da empresa de expandir o alcance e uso de sua prpria cadeia de distribuio de papel, que pode levar a um aumento do EBITDA de mais de BRL 100 milhes adiante.

UGPA3: OP YE15 FV BRL 76,5 O investimento na Ultrapar protegido contra a maioria dos cenrios econmicos e seus fundamentos permanecem firmes: i) os volumes de vendas da Ipiranga continuam crescendo devido ao aumento da frota, melhora do patrimnio pessoal e expanso da rede de postos de combustvel; ii) a Oxiteno se beneficia de um real mais fraco e h espao para mais expanso no mercado norte-americano; iii) as margens da Ultragaz esto melhorando em virtude das iniciativas de corte de custos; e iv) a Ultracargo se beneficia do aumento das importaes e exportaes, alavancada pela infraestrutura ruim do Pas. A incorporao da Extrafarma est em linha com o plano original.

SMTO3: OP YE15 TP BRL 48,0 Aps a concluso de uma srie de investimentos importantes, estimamos retorno do fluxo de caixa livre sobre o patrimnio de 8,6% no ano-calendrio de 2015 (ano-safra 2016), presumindo melhor cenrio de preos para etanol (+8% em relao a um ano antes) e acar (+10% em reais, embalado pela depreciao cambial). Porm, mesmo sem os benefcios de preos, achamos que a So Martinho pode entregar retorno do fluxo de caixa livre sobre o patrimnio de 6%, puxado pelo aumento das vendas de cogerao e pela diminuio dos investimentos (com o fim do ciclo de investimentos) e dos impostos (por conta da amortizao de goodwill da usina comprada e do benefcio fiscal do Reintegra, o programa de crdito tributrio para exportao). Alm disso, a recomposio gradual da Contribuio de Interveno no Domnio Econmico sobre a gasolina (+BRL 0,07/litro ao longo dos prximos quatro anos, chegando a BRL 0,28/litro) acrescentaria BRL 9,8/SMTO a nosso preo-alvo. Tambm vemos riscos de superao de nossas estimativas num cenrio de otimismo para o acar cenrio otimista que presume prmio de 10% sobre o lcool anidro, implicando mais BRL 7,7/SMTO3.


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Mxico Gregorio Tomassi, CFA Pablo Ordez, CFA

Valor de mercado 2014: USD 444 bilhes

PIB 2014: USD 1,335 trilho

Populao 2013:


3,5%

Reservas

cambiais 2014: USD 196 bilhes

Inflao 2015: 3,5%

Carteira-modelo IBBAMex Desde a introduo em 20/6/13:

Desempenho: +391 p.b. Retorno: 17,3% Beta: 1,00 Tracking Error: 3,0%

Ticker Port Bench +/-FUNO11 5.0 0.0 5.0IENOVA* 5.6 0.6 5.0PINFRA* 6.5 1.5 5.0ALSEA* 3.3 0.8 2.5GFNORTEO 9.8 7.3 2.5ICA* 2.9 0.4 2.5LABB 3.2 0.7 2.5TERRA13 2.5 0.0 2.5VOLARA 2.5 0.0 2.5WALMEXV 8.4 5.9 2.5CEMEXCPO 7.0 7.0 0.0GMEXICOB 6.7 6.7 0.0TLEVICPO 9.1 9.1 0.0ALFAA 2.5 4.5 -2.0AMXL 16.3 18.3 -2.0FEMSAUBD 8.7 10.7 -2.0Total 100.0 73.5 26.5

IBBAMex Hold ings, %

Estratgia de aes

No Mxico, o foco estar na esperada recuperao macroeconmica, na implementao de reformas estruturais, no preo do petrleo e na seleo ativa de aes em 2015. O contexto macro sugere que haver retomada do crescimento econmico, puxada pelas exportaes e por uma acelerao equilibrada da demanda interna (indo dos gastos pblicos para o consumo privado). As reformas constitucionais aprovadas em 2013 deram um passo alm em 2014, com a aprovao de leis secundrias associadas. Assim, 2015 ser um ano mais voltado implementao das reformas e o principal evento provavelmente ser a primeira rodada de leiles ligados reforma energtica. Escndalos polticos e o ressurgimento da violncia foram surpresas negativas no final de 2014 e provavelmente continuaro sendo temas importantes ao longo de 2015, at porque haver eleies ao Congresso em junho. A queda do petrleo e incertezas relacionadas representam claro risco aos mltiplos das aes e economia, uma vez que podem inibir o ritmo e o valor da reforma energtica e ameaar as finanas pblicas depois de 2015. Nossas apostas de maior convico neste contexto so Fibra Uno, IEnova e PINFRA.

Riscos maiores esto presentes: esperamos reduo parcial nas expectativas de lucros por causa do recuo na cotao do petrleo e um cenrio poltico mais turbulento. Os investidores ultimamente tm expressado trs grandes preocupaes: i) o valor potencialmente menor oriundo da reforma energtica; ii) a possibilidade de ameaa s finanas pblicas em 2016 se o preo do petrleo permanecer nos nveis atuais; e iii) as implicaes dos escndalos polticos para empresas de infraestrutura e para os leiles de energia no ano que vem.

A queda do preo do petrleo tem implicaes diretas sobre o valor das reservas de hidrocarbonetos do Mxico e o ritmo inicial de execuo. A perspectiva de sucesso da reforma energtica continua dando sustentao aos prmios nos mltiplos do mercado mexicano. A reforma agora se encontra nos estgios iniciais de implementao e alguns riscos podem se concretizar na forma de atrasos, retrocessos nos lances nos leiles ou interesse menor quando as condies finais forem definidas.

Os efeitos preponderantes da atual perspectiva para a cotao do barril so: i) um conjunto menor de campos atraentes que o governo pode leiloar com sucesso; ii) obstculos ao processo decisrio de todas as partes envolvidas (governo e potenciais participantes dos leiles) devido maior incerteza em relao ao preo de equilbrio do petrleo no mdio prazo; e iii) condies financeiras piores para empresas petrolferas, reduzindo sua capacidade de comprometimento com novas empreitas (provavelmente o desfecho ser em favor de operadoras maiores e mais diversificadas).

Aes mais intimamente ligadas reforma energtica (ex: Alfa) podem continuar sofrendo. Ademais, esse cenrio pode causar reduo generalizada dos mltiplos.

Porm, o impacto do cenrio de petrleo mais barato pode ser compensado por dois fatores:

O governo tem motivos e meios para se adaptar a novas condies, visando dar impulso aos primeiros passos da reforma do setor petrolfero. Em termos de motivao, interesses fiscais incentivam um ritmo vigoroso de execuo para a reforma energtica se manter forte no Mxico. Esses interesses fiscais prementes vo alm da necessidade de acelerar a explorao dos recursos petrolferos do Mxico. H tambm um objetivo de diversificar receitas, de diminuir a elevada dependncia em relao Pemex e tambm um objetivo poltico no menos importante: proporcionar firmeza reforma ao mostrar progresso relevante em sua execuo com vistas eleio presidencial em 2018. O governo tambm tem os meios para essa adaptao, ao ajustar o nmero e os tipos de campos escolhidos para leilo. Entendemos que atualmente o governo trabalha para ajustar o perfil dos campos que sero oferecidos na primeira rodada, com maior parcela de campos convencionais do que o que foi anunciado em agosto (169 blocos). Esse novo grupo de blocos provavelmente ter uma proporo maior de reas de fcil aproveitamento campos em guas rasas, campos on-shore e campos maduros que ainda so lucrativos com o petrleo na cotao atual e pode haver adiamento do leilo de campos no convencionais e localizados em guas profundas.

Os potenciais interessados provavelmente reconhecem a oportunidade nica proporcionada pela abertura das bacias de petrleo do Mxico. Num momento em que as grandes petrolferas lutam para repor reservas, poucas bacias no mundo oferecem a combinao que o Mxico tem: i)


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recursos prospectivos e oportunidades de explorao; ii) riscos geolgicos relativamente baixos; e iii) forte consenso poltico e econmico para que o setor funcione. Para alguns interessados, pode ser um bom momento para ganhar vantagem sobre a concorrncia em se tratando do Mxico.

Se de fato o calendrio da primeira rodada de leiles for adiado, esse atraso pode ser saudvel, dando tempo para a volatilidade no preo do petrleo diminuir, o que, no fim das contas, seria melhor para o processo decisrio do governo mexicano e das empresas petrolferas. A prxima reunio da Opep est marcada para junho de 2015, sendo o prximo marco agendado para definio da tendncia da cotao do barril.

Em se tratando de escndalos polticos, vemos risco limitado de os projetos de infraestrutura serem prejudicados e vemos o cancelamento da licitao do trem-bala Mxico-Queretaro como evento isolado com o qual o governo pode aprender muito. Por exemplo, os leiles de gasodutos pela Comisso Federal de Eletricidade (CFE) tm sido objetivos. Com eleies regionais no ano que vem, provavelmente haver rudo poltico. Recomendamos monitorar de perto o cumprimento do cronograma de construo do novo aeroporto internacional da Cidade do Mxico o maior projeto de infraestrutura em andamento e o progresso da CFE nos leiles de gasodutos.

Top picks para 2015: Fibra Uno, IEnova e PINFRA so nossas apostas de alta convico. O principal tema comum quando selecionamos aes o crescimento dos lucros, que consideramos o principal vetor para o retorno das aes. Em um ambiente de possvel diminuio generalizada dos mltiplos, o crescimento dos lucros deve ser o primeiro filtro. O segundo tema comum a exposio economia americana, por meio de CEMEX (demanda de cimento nos EUA) e Fibra Uno (atividade manufatureira). Vemos em PINFRA e IEnova uma boa combinao de teses de investimento que olham do individual para o todo e exposio a investimentos em infraestrutura. Para a CEMEX especificamente, decidimos reduzir nossa exposio nesta reviso de nossas preferncias relativas para EW, de forma a manter uma correlao positiva com a recuperao da economia americana, mas reconhecendo a expectativa do nosso analista de um impulso desafiador no curto prazo. Recomendamos monitorar de perto desdobramentos que afetem o custo do capital prprio e os juros, uma vez que as trs ltimas aes desta lista so de duration elevada.

A demanda interna segue vulnervel, ento precisamos escolher a dedo a exposio a esses setores. No setor de Consumo, favorecemos Alsea, Genomma Lab e Walmex; no setor Financeiro, introduzimos recomendao de OW em GF Banorte. Para o setor de Consumo no geral, a atual dinmica desafiadora, uma vez que os resultados das empresas ainda no refletem a leve melhora dos indicadores macroeconmicos, com tendncias positivas para criao de empregos, confiana do consumidor e remessas sendo ofuscadas pela falta de melhora no crdito a pessoa fsica, nos salrios reais e na inflao. No entanto, 2015 oferece a perspectiva de novos catalisadores, com a queda da inflao da gasolina e os impostos sobre bebidas se dissipando, o que deve se traduzir em mais poder de compra para a populao. No caso dos bancos, preferimos GF Banorte a Santander Mxico. Achamos atraente o mltiplo atual de GF Banorte (1,6x P/Valor Contbil) aps um ano difcil em 2014. Alm disso, o potencial de valorizao da ao se sustenta no crescimento dos lucros acima de 13%. Alm disso, no contexto da Amrica Latina, nosso analista considera GF Banorte uma aplicao de primeira linha.

O analista de Matrias-primas do Ita BBA prefere empresas de cimento a empresas de metais e petroqumicas, colocando somente a CEMEX em nossa carteira. Recomendamos acompanhar de perto as petroqumicas aps uma reduo generalizada das estimativas de lucro.

No temos recomendao de overweight no setor mexicano de Telecomunicao. A reforma do setor no Mxico ainda cria incerteza excessiva, incluindo os diversos cenrios que podem resultar da designao de preponderncia da AMX e do possvel uso de alternativas de desmembramento da AMX em resposta situao de preponderncia.


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Chile Ricardo Cavanagh, CFA Barbara Angerstein

Valor de mercado 2014: USD 234,3 bilhes

PIB 2014:USD 258 bilhes

Populao 2014:


1,7%

Reservas

cambiais 2014: USD 41,0 bilhes

Inflao 2014: 5,0%

Estratgia de aes

A bolsa chilena comea 2015 com pouco impulso, aps um ano de desempenho estvel do CLP e queda do mercado de 10% em USD. A onda de vendas nas bolsas globais associada queda do petrleo criou o que consideramos bons pontos de entrada para aes de primeira linha no Chile, apesar da trajetria de crescimento lento. O P/L de consenso de 17,5x no fim de 2015 est prximo da mdia histrica, com sustentao contnua de empresas de grande valor de mercado, como LAN e SQM, que tm fraco impulso dos lucros, o que torna difcil separar o joio do trigo.

Achamos que a bolsa chilena tem oportunidades que podem ser capturadas por meio da seleo ativa de aes e da rotao de investimentos. Os dois principais fatores domsticos que influenciaro o retorno em USD das aes chilenas sero a direo do CLP e a extenso da recuperao econmica esperada.

O risco de perder dinheiro devido significativa depreciao do CLP parece bem menor agora do que no ano passado. A equipe macroeconmica do Ita BBA espera depreciao de um dgito do CLP em 2015. Desvalorizao cambial e diminuio das importaes contriburam bastante para a reduo do dficit em conta corrente, que o Ita BBA agora calcula em 1,4% do PIB o menor patamar em quatro anos. O CLP se beneficia da queda da cotao do petrleo via importaes menores. As importaes de petrleo e combustveis pelo Chile chegam a 8% do PIB. A cotao do barril do tipo Brent a USD 62,0 implica reduo de quase 35% no preo mdio de importao em relao a 2014. Calcula-se economia anual de 2,0% do PIB. O preo do cobre tambm caiu e, a USD 2,90/libra, est 6,0% abaixo da mdia do ano passado. Porm, calculamos o impacto do preo menor do cobre sobre as exportaes em apenas 0,9% do PIB, portanto esse fator dificilmente ir se sobrepor ao benefcio da queda de preos do petrleo.

A perspectiva para o CLP parece razovel, mas a extenso incerta da recuperao econmica continua preocupante. O Ita BBA projeta crescimento econmico de 2,5% em 2015, s um pouco maior do que no ano passado, e no se v ponto de virada. O IMACEC (proxy para a variao do PIB) de novembro apontou expanso mensal de apenas 0,4%. A queda no investimento tem sido o principal fator negativo para o crescimento. O consumo continua em desacelerao e a confiana do consumidor permanece baixa.

O debate em torno da reforma tributria determinou as expectativas domsticas no ano passado. Pesquisas agora mostram aumento consistente da oposio reforma tributria entre os cidados chilenos. Quatro iniciativas notveis de reformas esto na agenda do governo: i) reforma trabalhista, que deve dar maior representatividade aos sindicatos; ii) reforma educacional, ainda em estgios iniciais; iii) uma potencial reforma constitucional; e iv) reforma do setor de fundos de previdncia, podendo levar criao de um fundo de penso controlado pelo governo para concorrer com fundos privados. O cronograma desta ltima reforma ainda no foi definido.

A ateno do governo notvel desacelerao econmica sugere renovao dos investimentos por meio de parcerias pblico-privadas. O governo, que anunciou aumento de dois dgitos nos investimentos em infraestrutura em 2015, tem a oportunidade de facilitar o progresso de novos projetos de gerao de eletricidade.

O setor de Minerao fundamental para a perspectiva econmica do Chile. Por sua vez, o setor depende das tendncias de preo do cobre e das perspectivas de produo. O panorama atual indica pouca variao nos preos do cobre, que pode ser o melhor cenrio possvel. Se a queda na cotao do petrleo puxar o preo do cobre para baixo, a perspectiva para a bolsa chilena ser definitivamente ruim. As mineradoras no Chile esperam fraqueza no preo do cobre at 2016, quando uma reverso se tornar possvel.

O Chile continua sendo lder mundial em minerao de cobre, responsvel por 32% da produo global, mas sua competitividade no segmento vem diminuindo por diversos motivos. As mineradoras pagam USD 80-90 por MWh de eletricidade no pas, quase o dobro do que pagam no Peru. A gua est cada vez mais cara, j que precisa ser transportada do Pacfico aos Andes em novos projetos. O teor de cobre vem diminuindo consistentemente por conta do amadurecimento das minas, enquanto os salrios subiram 60% desde 2006 por conta do ciclo do cobre. O Chile abriga 6% dos esforos de explorao de cobre em todo o mundo parcela bem superior a sua participao no mercado global. A Presidente Michelle Bachelet recentemente solicitou a criao de um conselho para buscar maneiras de aumentar a produtividade no setor de Minerao e tratar as necessidades de todas as partes, envolvendo aspectos trabalhistas, empresariais, sociais e ambientais.


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Alguns fatores do suporte perspectiva razovel para as aes chilenas este ano. O custo de investimento em aes comparado renda fixa est baixo em termos histricos. O juro bsico foi reduzido e, a 3,0%, est prximo de zero em termos reais, considerando as expectativas de inflao para este ano. Da mesma forma, o rendimento do ttulo de 10 anos est em 4,3% um dos menores patamares em registro.

Os volumes negociados no Chile caram notavelmente nos ltimos meses para USD 100 milhes por dia ou menos, perto dos menores nveis dos ltimos sete anos. A participao dos investidores estrangeiros foi mnima em 2014. A presena de aes domsticas nas carteiras das administradoras de fundos de penso (AFPs) e fundos mtuos est perto dos menores nveis at hoje. As administradoras de fundos de penso detm 10,4% dos ativos sob gesto em aes domsticas, comparado ao nvel mximo de 23,0% atingido em 2007. Enfatizamos que os fundos de penso compraram aes por dois meses seguidos, em outubro e novembro, aps uma onda contnua de vendas que durou mais de um ano. Os fundos mtuos detm 2,4% dos ativos sob gesto em papis domsticos, vindo de um pico de 12% em 2010.

Outro fator que deve dar suporte s aes a ausncia de movimentao de grandes quantidades de papis (overhang). Em 2013, a emisso de aes bateu recorde, em USD 13,0 bilhes, e uma parte significativa precisou ser absorvida pelo mercado. A oferta foi concentrada em um punhado de emissores, incluindo Enersis, Cencosud e LAN. Em 2014, operaes de follow-on no passaram de USD 3,0 bilhes e as emisses planejadas para 2015 provavelmente tero baixo valor tambm.

Em contraste com os fluxos em carteira, fuses e aquisies ainda so frequentes. As transaes dos ltimos dois anos foram equivalentes a 6,0% do PIB e se espalharam por diferentes setores, incluindo fundos de penso, eltricas, telecomunicao, transporte martimo, alimentos e medicamentos. A tendncia predominante de transaes nas quais acionistas estrangeiros adquirem controle das empresas. Investidores estratgicos de outros pases veem os retornos prospectivos no Chile como agregadores, o que vai contra a viso domstica mais ctica.

O mercado chileno est fora de moda h algum tempo. Nossa abordagem de investimento agora focada em empresas de alta qualidade. A Falabella uma das principais escolhas, diante do modelo de negcios lucrativo e quase prova de bala, que tende a se recuperar junto com a economia. O Peru representa quase 25% do negcio da companhia e a economia peruana deve ganhar flego este ano, impulsionada pela substancial expanso da capacidade de minerao.

O setor Bancrio tambm deve ir relativamente bem no Chile. O Ita BBA espera que Santander e Banco de Chile entreguem retorno sobre o patrimnio mdio (ROAE) entre 17% e 20%. O principal obstculo que podem enfrentar a esperada reduo na inflao, uma vez que a maioria de seus ativos atrelada ao ndice de preos.

Aes de Papel e Celulose tambm devem ter desempenho razovel. Nossa favorita (top pick) a CMPC. A entrada em operao da planta Guaba II no Brasil vai ampliar sua capacidade de produo de celulose em 50,0% e provavelmente iniciar um perodo de desalavancagem.

O setor Eltrico continuar se beneficiando dos preos cotados em USD e das qualidades defensivas em um ambiente de economia ainda lenta. As aes de empresas eltricas chilenas tiveram desempenho significativamente superior no ano passado, portanto achamos que o potencial de valorizao agora limitado. Nossa favorita no setor a Enersis, que deve entregar crescimento de dois dgitos no EBITDA at 2016, puxado em parte pela recuperao esperada para a operao na Argentina. A Enersis tambm pode se beneficiar de fuses e aquisies que podem consolidar os ativos latino-americanos da Enel sob a holding chilena.

Aes de consumo, como CCU e Embotelladora Andina, so negociadas prximas das menores cotaes em trs anos e achamos que o ciclo econmico ainda est fraco demais para justificar uma viso positiva em relao a esses papis. Nossa viso positiva da Via Concha y Toro permanece inalterada, com base na depreciao cambial interanual mdia e nos preos ainda baixos da uva.

Enquanto continuar o frenesi de fuses e aquisies no Chile, a compra de aes menos lquidas continua sendo uma alternativa, como mostram as transaes envolvendo CFR Pharma e CGE. Ainda assim, esse argumento no forte o bastante para sustentar uma postura positiva em relao a aes que sofreram recentemente.

Resumidamente, as expectativas no Chile continuaro baseadas nos preos do cobre e nas reformas que esto por vir.


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Argentina Ricardo Cavanagh, CFA Alejandra Aranda

Valor de mercado 2014: USD 12,4 bilhes

PIB 2014: USD 618 bilhes

Populao 2014:

43,0 milhes PIB 2014: -

2,3%

Reservas

cambiais 2014: USD 28,5 bilhes

Inflao 2014: 41,0%

Estratgia de aes

O mercado acionrio argentino aponta para cima. Nossa viso otimista, a despeito dos diversos desafios que este ano deve trazer. A aguardada eleio presidencial de 2015, vista nos ltimos anos pelos investidores como principal fator para as perspectivas da bolsa argentina, est bem prxima. Os trs principais candidatos Daniel Scioli (governador da Provncia de Buenos Aires), Sergio Massa (parlamentar do Frente Renovador) e Mauricio Macri (prefeito de Buenos Aires) esto muito prximos nas pesquisas de inteno de voto. Ainda cedo para prever o resultado da eleio, mas nossa viso positiva das aes argentinas se baseia quase totalmente na convico de que, quer quem seja o novo presidente, ele vai precisar recuperar acesso descomplicado aos mercados internacionais de crdito uma mudana de direo que, se lograda, provavelmente causar compresso tangvel nos spreads soberanos.

O governo, sempre relutante em emitir dvida soberana no exterior, recentemente tentou colocar USD 3,0 bilhes em bnus internacionais. A tentativa foi fracassada por div

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