CENTRO DE ESTUDOS EM MERCADOS DE CAPITAIS

Introdução à Análise Fundamentalista de Ações

Projeto Capacitação

Ivan Renner Gama

15/01/2013

Sumário

Introdução ............................................................................................................................................... 2

A Escola Fundamentalista ....................................................................................................................... 2

Análise top-down ........................................................................................................................ 2

Análise bottom-up ...................................................................................................................... 3

Limitações da Análise Fundamentalista .................................................................................................. 3

Análise Fundamentalista vs. Análise Gráfica ........................................................................................... 3

Lançamentos Contábeis .......................................................................................................................... 4

Método das partidas dobradas: ................................................................................................. 4

Balanço Patrimonial:................................................................................................................... 4

Demonstrativo de Resultados: ................................................................................................... 5

Outras Contas a serem verificadas: ............................................................................................ 5

Capital de Giro ......................................................................................................................................... 6

Indicadores de liquidez............................................................................................................................ 7

Indicadores de atividade (giro) ................................................................................................................ 8

Indicadores de margens financeiras ...................................................................................................... 11

Indicadores de retorno .......................................................................................................................... 12

Indicadores de endividamento .............................................................................................................. 14

Indicadores de alavancagem ................................................................................................................. 16

Avaliação por múltiplos ......................................................................................................................... 17

Payout ....................................................................................................................................... 17

Dividend Yield ........................................................................................................................... 17

Múltiplos usuais ........................................................................................................................ 18

Múltiplos Técnicos ou Setoriais ................................................................................................ 19

Conclusão .............................................................................................................................................. 21

Referências ............................................................................................................................................ 21

Introduçã o

O estudo mais complexo – e também mais importante – da Análise Fundamentalista é a

Valuation (ou valoração). Esse estudo visa determinar o valor de uma companhia, encontrando um

“preço justo” para suas ações. Ao encontrar esse preço supostamente justo, o investidor tem três

opções: comprar o papel, se o mesmo estiver cotado abaixo do preço justo; vender o papel, se o

mesmo estiver acima do preço justo; ou não tomar posição, se o preço justo estiver próximo da

cotação. Mas quanto vale uma empresa?

O método mais usual para se determinar o valor de uma empresa é o Fluxo de Caixa

Descontado. De forma resumida, o método utiliza o fluxo de caixa da empresa, projetando-o para a

perpetuidade (atribuindo uma taxa de crescimento). Então se traz esse valor para o tempo presente

(atribuindo uma taxa de desconto), este é o valor da empresa.

Não cabe ao escopo deste estudo discorrer sobre as taxas de crescimento e de desconto.

Falaremos sobre a análise de balanço, incluindo alguns indicadores que evidenciam a valorização ou

desvalorização da empresa. Também falaremos sobre a avaliação por múltiplos, um método

relativamente simples e muito utilizado para identificar possíveis valorizações e desvalorizações.

Ao final do estudo, o aluno deverá estar preparado para entender os principais aspectos dos

demonstrativos contábeis, avaliar empresas através do método dos múltiplos simples e, inclusive,

tomar posições de compra e de venda após a divulgação dos demonstrativos contábeis e de notícias

relevantes.

A Escolã Fundãmentãlistã

Existem duas vertentes de pensamento na análise fundamentalista: a análise top-down e a

análise bottom-up. Basicamente, a diferença entre elas é a ordenação de importância dos fatos que

podem gerar ou destruir valor a uma empresa.

Análise top-down A análise top-down se baseia na tese de que a maior influência sobre o preço das ações é

exercida por fatores macroeconômicos.

Exemplos: Quando há aumento nas taxas de juros, não se recomenda a compra de ações de empresas

que dependem da facilidade que seus clientes têm para conseguir crédito, como as lojas de varejo

(Americanas e Renner, por exemplo).

Quando há aumento na inflação, não se recomenda a compra de ações de empresas que

necessitam de muito capital de giro, como as construtoras (Cyrela e Gafisa, por exemplo).

Análise bottom-up A análise bottom-up usa todas as variáveis disponíveis aplicadas a um modelo para

determinar o valor justo de uma companhia. Prioriza, assim, os fatores internos das companhias.

Exemplo: Um aumento na inflação não significa que se deva vender os papeis da Gafisa, pois só esse

fato não é suficiente. Outros fatores, como aumento na velocidade das vendas podem compensar a

necessidade de capital de giro.

Limitãço es dã Anã lise Fundãmentãlistã

Um estudo avançado de Análise Fundamentalista (incluindo, portanto, a Valuation) sobre

uma empresa é algo trabalhoso. Muitas variáveis devem ser observadas, tanto na empresa quanto

no cenário econômico e político local e global. Por isso, um fundamentalista deve conhecer as

empresas profundamente, porém poucas empresas, enquanto um analista gráfico nem precisa saber

qual empresa cujo gráfico está sendo analisado. Além disso, a maior fonte de informações acerca da

empresa consta em seu Balanço Patrimonial e seu Demonstrativo de Resultados, os quais geralmente

são divulgado só a cada três meses.

Anã lise Fundãmentãlistã vs. Anã lise Grã ficã

A Análise Fundamentalista permite traçar objetivos de compra e venda de ações com base no

que acontece na empresa, estudando sua situação interna e a situação do mercado onde ela se

insere. Existe um estudo dentro da Análise Fundamentalista chamado Valuation, que estima o “valor

justo” de uma empresa. Com base nesse valor, o analista compara com o preço negociado no

mercado e assume posições de compra, de venda, ou até mesmo espera alguma situação mais

favorável.

A Análise Gráfica prega que todos os fundamentos conhecidos já foram assimilados pelo

mercado e estão refletidos nos preços. Um analista gráfico não se preocupa em estudar a empresa, o

cenário econômico, nada além do gráfico dos preços e das ferramentas técnicas a ele associadas.

Em suma, a Análise Fundamentalista indicará ao analista o que comprar e o que vender,

enquanto a Análise Gráfica indicará quando comprar e quando vender. Portanto, este estudo

recomenda (assim como fazem muitos analistas e investidores) que sejam utilizadas ambas as

análises de forma integrada. Isto é, saber o que comprar e o que vender pelos fundamentos e saber

quando entrar na operação pelos gráficos.

Lãnçãmentos Contã beis

Método das partidas dobradas: É o método padrão utilizado para registrar transações financeiras. Cada transação apareceria

na forma de entradas em pelo menos duas contas. Nessas entradas, haveriam créditos e débitos nas

contas. A soma de todos os créditos deve ser igual a soma de todos os débitos.

Ao contrario do que se imaginaria inicialmente, quando o ativo cresce, debita-se o ativo.

Quando o ativo diminui, credita-se o ativo. Já no passivo, que trata da origem de recursos da

empresa, a contabilização segue o senso comum: quando cresce, credita-se; e quando diminui,

debita-se. Os recursos que são oriundos de aportes financeiros por parte dos acionistas constam no

Patrimônio Líquido. Os recursos que são oriundos de terceiros constam no Passivo Circulante e no

Exigível de Longo Prazo.

Balanço Patrimonial: É o demonstrativo contábil que apresenta a posição patrimonial e financeira de uma

empresa em uma determinada data. Constituído por Ativo, Passivo e Patrimônio Líquido, o Balanço

Patrimonial deve, de acordo com a legislação vigente, indicar os valores de cada rubrica junto com os

valores do exercício anterior, para que o analista possa acompanhar a evolução da empresa. Na

Ciência Contábil, o “balanço” deriva de “equilíbrio”, o qual é expresso pela fórmula Ativo = Passivo +

Patrimônio Líquido.

1 – Ativo Circulante: Representa todos os direitos a receber no curto prazo (até 1 ano). As principais

contas são: Disponível (dinheiro em caixa), Aplicações Financeiras, Contas a Receber (financiamento

a consumidores) e Estoques.

2 – Ativo Realizável no Longo Prazo: Representa todos os direitos a receber no longo prazo (a partir

de 1 ano): Aplicações Financeiras e Contas a receber após 365 dias.

3 – Ativo Permanente:

Imobilizado: Bens imóveis necessários para a manutenção da atividade da companhia,

patentes e registro de marcas.

Investimentos: Participação em outros negócios ou imóveis que não se destinam à

manutenção da atividade da companhia.

Ativos Intangíveis: Valores gastos agora que poderão gerar benefícios no futuro. É como a

empresa petrolífera, que gasta com a prospecção.

4 – Passivo Circulante: Todas as obrigações a pagar em até um ano de prazo. A principal conta é a

Contas a Pagar.

5 – Passivo Exigível de Longo Prazo: Todas as obrigações a pagar de um ano em diante: Empréstimos

e Contas a pagar após 365 dias.

6 – Patrimônio Líquido (PL): A principal conta é a Capital, na qual são contabilizados todos os novos

aportes de capital na empresa. Também existem as rubricas Reservas de Capital, Reservas de

Reavaliação, Reservas de Lucros e Lucros Acumulados. Todos os lucros ou prejuízos no exercício

afetam o PL.

Demonstrativo de Resultados: O Demonstrativo de Resultados do Exercício (DRE) é um demonstrativo contábil que mostra

o quanto a empresa recebe (receita), o quanto gasta (despesas) e o resultado de suas operações

(lucro ou prejuízo) em determinado período de tempo. A Lei das SA exige que o DRE seja divulgado

anualmente, mas isso não impede a empresa de divulga-lo com maior frequência. Existem empresas

que divulgam trimestralmente e muitas fazem o DRE mensalmente para fins administrativos, apesar

de não divulga-los com essa frequência. Suas principais rubricas são:

1 – Receita Bruta: Representa tudo o que a empresa recebeu através das vendas de seus produtos.

De forma sintética, é o valor do produto final multiplicado pela quantidade vendida.

2 – Receita Líquida: Consiste da receita bruta descontando os impostos sobre a venda dos produtos

(ICMS, ISS, IPI etc.).

3 – Custo da Mercadoria Vendida (CMV): Representa todos os custos com insumos durante o

processo produtivo da companhia. Como exemplo, têm-se matérias-primas e parte dos salários

(aquela que está diretamente ligada à produção).

4 – Lucro Bruto: É a diferença entre a receita líquida e o custo de mercadoria vendida, ou seja, é o

quanto se recebe pela venda menos o que se gasta pela venda.

5 – Despesas Operacionais: São todas as despesas necessárias para a manutenção do negócio (como

salários, luz e aluguel) e que não estão diretamente associadas ao processo de produção, ou seja,

não estão no Custo da Mercadoria Vendida.

6 – Lucro Operacional: Lucro Bruto menos Despesas Operacionais. Sintetiza a capacidade da

companhia de gerar resultado operacional (produção + pagamento de todos os custos operacionais).

7 – Despesas e Receitas Financeiras: Despesas financeiras com empréstimos e receitas financeiras

com aplicações.

8 – Lucro antes do IR: Lucro Operacional + Saldo Financeiro (Receitas Financeiras - Despesas

Financeiras).

9 – Lucro Líquido: Lucro depois do pagamento do Imposto de Renda.

Outras Contas a serem verificadas: Provisão de Devedores Duvidosos (PDD): É chamada de uma “contraconta” do Ativo, na rubrica de

Valores a Receber. Possui o nome “contraconta” por ser uma conta que reduz o Ativo da companhia.

É como se fosse a parte dos valores a receber que a companhia já espera não receber.

Exemplo: As vendas a prazo de uma empresa totalizaram R$ 100.000 em um determinado período. A

inadimplência histórica é de 7%.

1 - Credita-se uma contraconta (PDD) que irá subtrair R$ 7.000 de Contas a Receber.

2 - Debita-se em despesas com Devedores Duvidosos, no Demonstrativo de Resultados, a

quantia de R$ 7.000.

Supondo que, no ano seguinte, a empresa encerre seu balanço e que a inadimplência real

tenha sido de 4%:

1 - Debita-se uma contraconta (PDD), readicionando R$ 3.000 em Contas a Receber.

2 - Credita-se R4 3.000 em Reversão de Provisão com Devedores Duvidosos, no

Demonstrativo de Resultados.

Partes Estatutárias: São títulos emitidos pela empresa que dão direito a uma porcentagem do lucro,

sendo de até 10% para conselheiros e diretores e de até 100% para os empregados.

EBITDA: Lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização. Muitas empresas já lançam o

valor calculado em seus demonstrativos contábeis, mas para chegar ao seu valor faz-se a seguinte

conta: Pega-se o lucro bruto e subtrai as despesas operacionais (sem contar com gastos de

depreciação, amortização e juros. Assim, o analista vê o que a empresa está lucrando no aspecto

referente apenas ao seu negócio, já que não são contados ganhos financeiros (como aplicações,

derivativos e outras rendas). Por não contar com os impostos, o EBITDA pode ser usado para se

comprar, inclusive, empresas de diferentes portes, setores e até países.

Cãpitãl de Giro

Neste estudo abordaremos o aspecto da variação da necessidade de capital de giro como

uma das variáveis a serem analisadas nos balanços das empresas. O capital de giro é formado pelos

recursos necessários para que as operações da empresa aconteçam. Os ganhos que uma empresa

pode conseguir com a sua atividade derivam do bom uso do ativo permanente e do realizável de

longo prazo (seja em forma de máquinas, equipamentos ou até mesmo uma marca ou franquia). Por

isso, quanto menor o ativo circulante, maior é a capacidade de se investir no ativo permanente ou

num intangível que possa gerar mais receita. Com isso, temos a seguinte fórmula:

Necessidade de capital de giro = Ativo Circulante (menos caixa e aplicações financeiras de

curto prazo) - Passivo Circulante (menos os empréstimos de curto prazo)

Que pode ser reduzida a:

Necessidade de capital de giro = Ativo Cíclico - Passivo Cíclico

Quando o ativo cíclico (ativo circulante menos caixa e aplicações financeiras de curto prazo)

aumenta, significa saída de caixa, gerando maior necessidade de capital de giro. Por outro lado,

quando o Passivo Cíclico (passivo circulante menos empréstimos de curto prazo) aumenta, temos um

sinal de que a empresa está conseguindo maiores prazos com fornecedores, o que proporciona

maior liquidez para a empresa.

A necessidade de capital de giro está diretamente ligada à eficiência operacional. Uma

política de redução de capital de giro é incompatível com ineficiência operacional. Contudo, uma boa

administração do capital de giro pode tanto ser causa como pode ser consequência da eficiência

operacional.

Para fins de valuation, o aumento da necessidade de capital de giro influencia de forma

negativa diretamente no fluxo de caixa e indiretamente na taxa de desconto (esta não será abordada

neste estudo). Quando há maior necessidade de capital de giro, menor o fluxo de caixa, o que reduz

o "valor justo" da empresa (isso será explicado mais adiante). Por outro lado, a análise não pode ser

alienada ao ponto de ser simplificada ao simples pensamento de que quanto menor a necessidade

de capital de giro, melhor. Na verdade, uma política de aumento do capital de giro pode fazer com

que a empresa aumente suas vendas no futuro de forma mais que proporcional. Nesta situação, o

aumento de capital de giro agrega valor.

Evidências de aumento na necessidade de capital de giro:

Contratação de empréstimos de curto prazo;

Contratação de empréstimos de longo prazo;

Venda de ativos de maturidade curta (como carteira de crédito, no caso de bancos);

Venda de ativo permanente;

Aumento de capital (através de injeção de capital dos sócios).

Evidências de redução na necessidade de capital de giro:

Aplicações financeiras mais longas;

Maior investimento em ativo permanente e ativo intangível;

Maior distribuição de dividendos;

Pagamento antecipado de dívidas e de despesas correntes;

Recompra de ações.

Indicãdores de liquidez

Indicam a capacidade que a empresa tem de honrar seus compromissos. Apresentaremos

aqui os dois indicadores mais rigorosos para a avaliação da liquidez da companhia.

Índice de liquidez seca: (ativo circulante - estoque) / passivo circulante

Este índice não considera o estoque instantaneamente "vendável", portanto não é uma fonte

imediata de recursos.

Exemplo: Ativo circulante: R$5 milhões Estoques: R$4 milhões Passivo circulante: R$1 milhão

Com o índice igual a 1, imaginamos que todas as obrigações de curto prazo possuem "lastro"

em direitos de curto prazo. Por outro lado, devemos tomar cuidado com os prazos reais. Se tivermos

a informação de que a dívida tem prazo de um mês e que somente R$200.000 estarão disponíveis

para o mesmo prazo, com certeza a situação não seria tão confortável.

Índice de liquidez geral: (ativo circulante + ativo realizável de LP) / (passivo circulante +

passivo exigível de LP).

Este índice nos fornece um cenário mais amplo da companhia, pois estamos agregando os

direitos e os compromissos de curto e longo prazos.

Exemplo: Ativo circulante: R$10 milhões Ativo realizável de LP: R$10 milhões Ativo permanente: R$65 milhões Ativo total: R$85 milhões

Passivo circulante: R$20 milhões Passivo exigível de LP: R$40 milhões Patrimônio líquido: R$25 milhões Passivo total: R$85 milhões

Calculando o índice, teremos:

(10 + 10) / (20 + 40) = 0,33

Ao primeiro olhar, tem-se a impressão de que o grau de liquidez geral é muito baixo.

Portanto, se já estiver acertada a venda de um imóvel no valor de R$40 milhões para o próximo mês,

o cenário será muito diferente:

(10 + 10 + 40) / (20 + 40) = 1

Isso evidencia a importância de se estar atento não só para o balanço da companhia, mas

também para as notícias e todas as informações disponíveis que podem ser relevantes. Percebemos

que a venda de um imóvel (neste caso) melhorou o quadro de liquidez da empresa, ao mesmo tempo

em que gerou caixa para a empresa.

Mas afinal, existe um nível ideal nos indicadores de liquidez? A resposta é negativa. Um

suposto nível ideal varia de acordo com o negócio da companhia, com o cenário macroeconômico,

com as eventuais sazonalidades etc. Portanto, o analista deve estudar a evolução dos indicadores e

dos fatos relevantes para tomar conclusões mais sólidas.

Indicãdores de ãtividãde (giro)

Os indicadores de atividade evidencia a capacidade que a empresa teoricamente tem em

transformar seus ativos e seu patrimônio em receitas (“giro”). Quanto mais altos os indicadores, mais

eficaz (teoricamente) é a empresa. Mais uma vez, os indicadores devem ser comparados aos

anteriores e às empresas que atuam no mesmo setor. Assim o analista terá a visão do progresso (ou

Longo Prazo

não) da companhia e do setor. Serão apresentados três indicadores, sendo o primeiro de grande

importância.

Giro do Ativo: Receitas Operacionais / Ativo Médio Total

Primeiramente, vamos esclarecer o termo “médio” utilizado. Este indicador deve mostrar

qual foi o “giro” dentro de um período de tempo. As receitas tendem a crescer com o tempo devido

à atividade da companhia. Portanto, utiliza-se apenas o número do final do período estudado, pois

ao primeiro instante do período as receitas são zero. Já o ativo não tem essa característica. Ele não é

“zerado” a cada período. Então fazemos uma média entre o ativo no começo e o ativo no final do

período em estudo.

Exemplo: Utilizando o relatório trimestral (referente ao 3º trimestre de 2012) da Vale S.A., obtemos os

seguintes dados (em milhões de US$):

Repare que estamos utilizando também o ativo do 2º trimestre. Como estes números

expressão a situação ao final do período, tomamos o fim do 2º trimestre como o começo do 3º.

Vamos ao cálculo:

⁄

Como tratamos de um período de três meses, teoricamente teremos um giro maior ao

observar dados anuais. Além disso, o número encontrado (0,08) não significa nada isoladamente.

Deve-se analisar os números de outros trimestres também. Para que sejam percebidas supostas

sazonalidades, um bom histórico é de pelo menos dois anos. Deve-se fazer o mesmo para outras

grandes empresas do mesmo setor, neste caso o de mineração. E isso se aplica a todos os outros

indicadores.

Giro de Contas a Receber (Receitas Operacionais / Contas a Receber Média) e Prazo Médio

de Recebimento (365 / Giro de Contas a Receber)

O Giro de Contas a Receber, resultando no Prazo Médio de Recebimento, indica a

flexibilidade da empresa para com os seus clientes no aspecto de pagamento a prazo. Quanto menor

o Giro de Contas a Receber, maior será o Prazo Médio de Recebimento. Vejamos um caso utilizando

o relatório da Estácio Participações (em R$ mil).

Exemplo: 3T2012 2T2012

Receitas Operacionais 43.842

18.279

Contas a Receber 351.600

350.900

Contas a Receber Média = 351.250

Concluímos com essa análise, então, que o prazo médio para que a empresa receba seus

direitos é de 3042 dias. Ao primeiro olhar, parece que é um prazo médio muito longo, mas para

termos certeza em nossa análise, devemos olhar os dados históricos da empresa e do setor. Vale

lembrar que a Estácio Participações tem como negócio principal o Ensino Superior e um fato que

nem todos sabem é que a Legislação brasileira não combate a inadimplência. Como consequência,

espera-se que haja um número relativamente alto em Contas a Receber nos demonstrativos de

empresas deste setor de atuação.

Giro de Contas a Pagar (Compras Médias / Média da Conta de Fornecedores durante o

ano) e Prazo Médio de Pagamento (365 / Giro de Contas a Pagar)

O Giro de Contas a Pagar, resultando no Prazo Médio de Pagamento, funciona como o

indicador anterior, só que abordando o aspecto do que a empresa deve pagar. Evidencia o poder de

barganha com seus fornecedores para conseguir maiores prazos de pagamento, assim, teoricamente,

quanto maior o Prazo Médio de Pagamento (ou menor o Giro de Contas a Pagar) melhor.

Exemplo: Suponhamos que a mesma empresa, Estácio Participações, tenha feito uma compra de

material de escritório no valor de R$3 milhões e a rubrica de Fornecedores tenha registrado média

anual de R$500 mil. Neste caso, qual seria o Giro de Contas a Pagar e o Prazo Médio de Pagamento?

Concluímos, então, que a Estácio Participações paga, em média, seus fornecedores de

material de escritório em 61 dias. Quanto maior esse indicador, teoricamente a empresa tem mais

tempo para pagar suas contas. Isso significa menos “pressão” sobre o caixa, permitindo

investimentos em outras frentes, gerando valor para a companhia.

Indicãdores de mãrgens finãnceirãs

São indicadores que permitem observar o resultado bruto, operacional e líquido da empresa

sobre a receita líquida. Assim, o analista terá um sinal de um possível problema em algum setor da

empresa.

Margem bruta = Lucro Bruto / Receita Líquida

Mostra o quanto a empresa teve de ganho na operação de suas atividades em relação ao seu

faturamento. Indica a eficácia da empresa no seu processo de produção (seja de produtos ou de

serviços). Neste indicador, o analista poderá observar (depois de compará-lo ao histórico da empresa

e às outras empresas do mesmo segmento) se a empresa possui problemas ou vantagens em sua

produção.

Margem Operacional = Lucro Operacional / Receita Líquida

Mostra o resultado que a empresa obteve sobre seu faturamento líquido após o pagamento

das despesas operacionais. O analista poderá observar neste indicador se a empresa está passando

por problemas, ou não, com as suas operações.

Margem Líquida = Lucro Líquido / Receita Líquida

Mostra o resultado final da empresa (após as despesas financeiras e o pagamento do IR)

sobre seu faturamento. É o percentual do que a empresa teve de ganho com suas vendas que está

disponível para futuros investimentos e pagamentos de dividendos. Aqui fica evidente alguma

possível vantagem ou desvantagem da empresa com relação ao aspecto financeiro.

Aplicação:

Margem Líquida MMX Mineração 375,49%

Vale 30,89%

Paranapanema -2,70%

Média do Setor 134,56%

Banco do Brasil 7,50%

Bradesco 19,25%

Banrisul 31,62%

Média do Setor 20,72%

Gafisa 9,73%

Cyrela 29,23%

Multiplan 6,25%

Média do Setor 8,52%

CSN 25,54%

Usiminas 22,94%

Confab 13,76%

Gerdau 7,47%

Média do Setor 8,25%

Pão de Açúcar 1,42%

Lojas Americanas 1,80%

B2W 2,48%

Lojas Renner 8,08%

Média do Setor 5,03%

Ficam evidentes as diferenças de margem por setor. Por isso, não podemos comparar a

margem líquida das Lojas Renner com a do Bradesco. Em empresas varejistas, observa-se giro alto e

margens baixas. O mesmo não acontece, por exemplo, no setor financeiro, o qual já apresenta maior

margem.

Indicãdores de retorno

São os indicadores mais importantes no que diz respeito à geração de valor. Neste momento

é importante destacar que o lucro bruto e o lucro operacional não “pertencem” apenas aos

acionistas. Como não houve pagamento de juros nem dividendos neste momento, no ponto de vista

das finanças, os credores da empresa também são “donos” do lucro bruto e do lucro operacional.

Uma empresa é formada por capital próprio e de terceiros. O ativo, formado por ambos, é

responsável pela geração de resultado até a linha do lucro operacional no Demonstrativo de

Resultados. Vale lembrar que o lucro operacional é gerado apenas pelo negócio da empresa, pela

atividade que ela realiza. Assim, não contabiliza eventuais receitas oriundas de aplicações financeiras

nem despesas com pagamento de juros dos empréstimos contraídos.

Após o pagamento dos juros e dos impostos, chega-se ao Lucro Líquido, o qual, assim como a

Patrimônio Líquido, “pertence” apenas aos acionistas. Estes, por sua vez, poderão obter ganhos de

duas formas: através do recebimento de dividendos, com base no lucro líquido da empresa; e através

da valorização que as ações da empresa podem ter na Bolsa.

Retorno sobre o Ativo: Lucro Operacional (1-t) / Ativo Médio

O Retorno sobre o Ativo (Return on Assets – ROA) mensura a rentabilidade dos recursos

aplicados pelos acionistas e pelos credores da companhia, já que o ativo é composto pelo capital de

ambos. Este indicador deve ser sempre comparado ao Custo Médio Ponderado de Capital Próprio,

porém este não faz parte do nosso foco de estudo. Suponhamos, assim, o custo de capital dado. O

termo “(1-t)” significa que subtrairemos do lucro operacional os impostos pagos após esta linha.

Exemplo: Um restaurante foi montado no fim de 2011 com o capital próprio dos fundadores (R$1

milhão) e com empréstimos bancários (R$500 mil). O total de recursos aplicados (R$1,5 milhão)

gerou, ao fim do primeiro ano, lucro operacional de R$300 mil. O valor do ativo no encerramento de

2012 era de R$2,5 milhões. O custo de capital é de 16% e a empresa pagou R$100 mil de impostos

após a linha do lucro operacional.

O ideal seria que o ROA fosse maior que o custo de capital (retorno maior do que o custo),

mas estamos tratando de uma empresa que possui um ano de existência. No começo, é normal que

ela passe por uma fase de maturação até que chegue a um nível de retorno melhor.

Retorno sobre PL = Lucro Líquido / Patrimônio Líquido Médio

O Retorno sobre Patrimônio Líquido (Return on Equity – ROE) mede a rentabilidade dos

recursos aplicados pelos acionistas (excluindo, assim, a parcela do lucro “pertencente” aos credores).

O indicador deve ser comparado ao custo de capital próprio, tema que não pertence ao nosso foco

de estudo.

Exemplo: Uma empresa metalúrgica foi montada no final de 2008 com o capital próprio e de terceiros.

Ao fim de 2013, o Patrimônio Líquido estava em R$10 milhões, mas a saída de um sócio e o

cancelamento de suas ações reduziram esse PL para R$8 milhões ao fim de 2014. O lucro líquido da

empresa chegou a R$3 milhões, em 2014. O custo de capital próprio é de 15%.

Mesmo com um número muito bom neste indicador, não podemos dizer que a metalúrgica é

“um sucesso”. Precisamos saber se este número não apareceu de forma esporádica, por motivos

como a venda de um ativo. Precisamos saber se este número irá se manter estável ao longo do

tempo da mesma forma que precisamos saber do seu passado.

Foi mencionada diversas vezes a importância de ter cuidado ao comparar empresas e setores

diferentes. Isto não se aplica ao ROA e ao ROE. Eles podem e devem ser usados para comparar

diversas empresas de diversos setores. Vale destacar, também, que o ROE pode ser usado como

medida de payback. Assim, um ROE de 20% significaria um payback (retorno sobre o capital

investido) de 5 anos.

Indicãdores de endividãmento

Evidenciam o tamanho e a qualidade da dívida (prazos e indexadores do passivo).

Exemplo: Vejamos o Balanço Patrimonial e o Demonstrativo de Resultados de uma empresa fictícia,

com muitas dívidas em dólar, no ano de 2002 (ano de forte desvalorização do Real):

Ativo Circulante 13.500 Passivo Circulante 5.500

Disponível 500 Fornecedores 3.500

Aplicações Financeiras 5.000 Empréstimos 2.000

Impostos a Recuperar 1.000

Contas a Receber 3.000 Passivo Exigível de LP 15.500

Estoques 4.000 Empréstimos 5.000

Debêntures 10.500

Ativo Realizável a Longo

Prazo 3.000

Impostos a Recuperar 3.000 Patrimônio Líquido 5.100

Capital 3.100

Ativo Permanente 9.600 Lucros Acumulados 2.000

Imobilizado 12.000

Depreciação Acumulada 2.400- Total do Passivo + PL 26.100

Total do Ativo 26.100

Balanço Patrimonial - em R$ milATIVO PASSIVO

Indicador de Endividamento Financeiro (EF) = Dívidas (Empréstimos de curto prazo +

empréstimos de LP + Debêntures) / (Dívidas + Patrimônio Líquido)

Este percentual mostra o percentual do capital da empresa cuja origem não é de aportes dos

acionistas, mas de terceiros. Associando esta informação ao fato de que a empresa contraiu muitos

empréstimos em dólar, percebemos um grau relativamente elevado de capital atrelado à moeda

estrangeira. Possivelmente, a empresa não fez o devido “hedge” após a contração dos empréstimos,

o que explica tamanho grau de endividamento por causa da variação cambial.

Participação do capital próprio no capital total da empresa = 1 – EF

( )

% de endividamento de curto prazo (ECP) = Endividamento de curto prazo /

Endividamento total

% de endividamento de LP = 1 – ECP

Isso nos mostra que a dívida, apesar de ser grande, tem um perfil de longo prazo. Assim, ela

exerce menos pressão no curto prazo do que uma primeira impressão poderia nos dizer. Portanto,

11,4% da dívida tem prazo de vencimento inferior a um ano, enquanto os outros 88,6% têm prazo

superior a um ano para pagamento.

Receita Líquida 31.000

CMV 2.420

Lucro Bruto 6.800

Despesas Operacionais 3.540

Despesas de Salários 2.780

Despesas Administrativas 650

Depreciação 110

Lucro Operacional 3.260

Receitas Financeiras 200

Despesas Financeiras 6.000

Lucro Antes do IR -2.540

Imposto de Renda -

Lucro Líquido -2.540

Demonstrativo de Resultados - em R$ mil

Indicãdores de ãlãvãncãgem

Demonstram a relação entre capital próprio e de terceiros e se a empresa está conseguindo

transformar esses recursos em ativos.

Multiplicador de Capital Próprio (MCP) = Total de Ativos / Patrimônio Líquido

Aplicando a fórmula ao exemplo anterior:

Isso significa que com uma unidade de capital próprio, a empresa conseguiu gerar cinco

unidades nos ativos. Lembrando que devemos sempre olhar o histórico dessas informações e ainda

compará-lo a empresas do mesmo setor de atuação.

Índice de Basileia

Depois de passar por diversos problemas de insolvência de bancos, os responsáveis pela

supervisão bancária dos países do G-10 decidiram criar o Comitê de Regulamentação Bancária e

Práticas de Supervisão, sediado no Banco de Compensações Internacionais (BIC), em Basileia, Suíça.

O chamado Comitê da Basileia é formado por representantes de bancos centrais e autoridades de

supervisão bancária dos países membros do G-10. Mesmo sem poder para interferir nas práticas

bancárias de cada país, suas discussões e deliberações passaram a servir de referência para grande

parte dos países.

Foi firmado o Acordo da Basileia, que definiu uma relação mínima entre o capital próprio de

uma instituição financeira e o valor dos ativos. O valor mínimo para o chamado Índice de Basileia foi

definido em 8%. No Brasil, por questões prudenciais, o Banco Central exige um Índice de Basileia de

mínimo de 11%.

Multiplicador de Capital de Terceiros (MCT) = Total de Ativos / Capital de Terceiros (Dívida

financeira de curto, médio e longo prazos)

O índice aplicado à essa empresa fictícia mostra que não houve significativa criação de ativos

através do capital de terceiros. Na verdade, vimos uma grande criação de dívida, neste caso por

possíveis falhas ao se fazer um “hedge” cambial.

Avãliãçã o por mu ltiplos

Payout É o nome que se dá ao percentual do lucro líquido a ser distribuído sobre a forma de

dividendos por uma empresa. Pela Lei das S.A., o dividendo mínimo a ser distribuído é de 25%, e se

não houver uma política explícita de pagamento de dividendos no estatuto da empresa, o payout da

mesma será de 50%.

Exemplo: Uma empresa hipotética ABC teve lucro líquido de 1 milhão de reais. Como consta em seu estatuto,

ela distribui 25% do seu lucro líquido em forma de dividendos para seus acionistas. Se essa empresa

é dividida em 500.000 ações, teremos o seguinte cálculo:

É comum ver empresas distribuindo dividendos anualmente e semestralmente, mas isso não

impede que cada empresa tenha a sua própria política de distribuição, podendo ser trimestral,

quadrimestral, bimestral, mensal etc.

Dividend Yield É a relação percentual entre o dividendo por ação e o preço da ação. É um indicador que diz

em quanto tempo os dividendos recebidos cobririam o valor gasto na compra das ações.

Resumidamente, é a seguinte fração:

Exemplo: Tomando a mesma empresa ABC, que distribui R$ 0,50 por ação em forma de dividendos,

supomos que cada ação custe R$ 6,00. Portanto, o dividend yield será:

R$ 1.000.000,00 • Lucro

líquido

R$ 250.000,00 • Dividendos

R$ 0,50 • Dividendo

por ação

25%

50

0.0

00

ações

Payout

Se esta empresa distribui dividendos anualmente, seriam necessários doze anos para que os

dividendos pagos cubram o valor gasto na aquisição das ações.

Múltiplos usuais São muitos os múltiplos utilizados na análise fundamentalista de empresas. Aqui

mostraremos alguns deles em forma simplificada. Existem formas de calculá-los que utilizam

conceitos mais sofisticados, mas esse não é nosso foco de estudo. Usaremos os múltiplos para fazer

análises relativas de empresas. Isto é, comparando empresas entre si ou a evolução de uma única

empresa ao longo do tempo. Primeiramente, é importante a separação setorial das empresas. Não é

recomendado utilizar múltiplos para comprar um banco com uma mineradora ou com uma

sociedade educacional. Negócios diferentes possuem características diferentes, e elas também são

visíveis nos múltiplos. Vejamos alguns múltiplos muito usados:

Aplicação:

EV/EBITDA

2009 2010 2011 2012

CSN 12,6 8,4 5,2 5,8

Usiminas 13,5 8,4 10,1 10,5

Gerdau 19,7 8 7,1 7,9

Vale 14,8 6,7 3,8 4,1

MMX -11,2 29,8 17,3 19,5

Magnesita 14,2 7,2 4,4 4,9

Eletrobras 7,1 7,2 9,6 9,5

Eletropaulo 4,4 2,7 3,8 3,5

Light 5,8 4,5 7,2 7,3

Lojas Americanas 12,1 10,3 10,6 11,6

Lojas Renner 13,4 14,3 12,1 14,3

Lojas Marisa 6,9 12 7,9 8,5

O caso do Facebook

O IPO do Facebook foi muito falado e criou muitas expectativas. O preço de lançamento das

ações foi de US$38,00, porém, algumas semanas depois, sua cotação estava perto dos US$20,00. O

que será que realmente aconteceu? Muitos acusaram o Morgan Stanley de ter “esquentado” o IPO e

o próprio Facebook por ter supostamente omitido informações e modificado outras. Uma das poucas

certezas que podemos ter é que foi criada uma “bolha”. O mercado tinha expectativas muito altas e

supervalorizou a companhia.

O múltiplo de Preço/Lucro do Facebook era de 104 (utilizando o lucro de 2011 e cotação a

US$28,00). Isso significa que, com o payout mínimo do Brasil (25%) e distribuição anual de

dividendos, o investidor comprado em Facebook esperaria por 416 anos até receber na forma de

dividendos o que pagou pelas ações. Muitos menosprezam os múltiplos por serem “fáceis” de

calcular, mas não podem negar a importância que eles têm.

Múltiplos Técnicos ou Setoriais Serão apresentados múltiplos específicos para determinado setor de atuação da empresa.

Eles apresentam relações entre linhas do balanço, valor da companhia e características do negócio

da empresa em questão. Vale lembrar que são múltiplos a serem usados na comparação de

empresas do mesmo segmento entre si e seus históricos.

1 – Bancos:

- Provisão de devedores duvidosos / Carteira de crédito

- Ativo / Patrimônio Líquido (Índice de Basileia)

2 – Energia Elétrica:

- EV / MWh produzido (geradoras)

- EV / Total de clientes (distribuidoras)

- EV / Total de clientes pessoa física ou corporativos (segmentação)

3 – Telecomunicações:

- EV / número de assinantes

- Receita média por usuário

- Contas não pagas / Total de contas (inadimplência)

- EV / km de linhas telefônicas (telefonia fixa)

- Telefones pré-pagos / Total de assinantes (telefonia celular)

4 – Varejo:

- Vendas / número de lojas (excluindo os novas, que abriram ao longo do exercício)

- Vendas / m² de loja (para contabilizar as que abriram e ganhar rigor quanto ao tamanho da

loja)

5 – Commodities: Mineração, siderurgia, papel/celulose:

- EV / Tonelada produzida

6 – Petróleo e Gás:

- EV / Reservas existentes (provadas e não provadas) – sobretudo para empresas pré-

operacionais

- EV / Reservas provadas – para empresas operacionais

7 – Bebidas e Alimentos

- EV / hectolitros (bebidas) ou toneladas (alimentos) produzidas.

Conclusã o

A Análise Fundamentalista requer bastante estudo e dedicação, o que pode ser uma

desvantagem na opinião de alguns investidores. Mas, em contrapartida, o investidor terá uma

poderosa ferramenta de análise em suas mãos. O estudo mais avançado, focado em Valuation,

fornece o valor intrínseco da ação da empresa analisada. E isso é uma tremenda vantagem na hora

de entrar (ou não) em uma operação.

Conhecer os fundamentos da empresa é saber de qual negócio você é sócio. É saber se

realmente vale a pena ser sócio de determinada empresa. É saber se ela tem potencial de retorno. É

um argumento mais sólido para se entrar numa operação do que probabilidades sobre tendências de

preços. Ainda assim, a Análise Técnica não deve ser menosprezada nem mesmo ser deixada de lado.

Ela deve ser usada como uma das ferramentas do investidor.

Conclui-se, então, que o investidor deve saber o máximo possível acerca da empresa que

pretende “se tornar sócio”. Relacionar os indicadores estudados com informações divulgadas em

notícias é muito importante para aqueles que investem em curto prazo e até mesmo para se

preparar para a divulgação dos demonstrativos contábeis seguintes.

Refere nciãs

Póvoa, Alexandre. Valuation: como precificar ações. Editora Campus/Elsevier. 2012.

www.avaliacaodeempresa.com.br

www.financeiros.wordpress.com

www.contabilidadefinanceira.blogspot.com.br