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GVA – Gestão de Valor Agregado

Conceitos básicos de Gestão de Valor Agregado - GVA

Fonte: curso GVA / Fundação Getúlio Vargas - FGV

São Paulo – Set 2003


Conceitos básicos de Contabilidade

1- Conceito universal: denominador monetário

Vantagem: valor financeiro

Desvantagem: não considera valores intangíveis (ex: conhecimento, tecnologia, marca, base de Clientes)

2 - Viés: só registra (“vê”) o passadoMesmo um pagamento futuro é decorrente de algo no passado

3 – Empresa ≠ Dono da empresa

Acionista = Dono (Bens – Capital investido)

A parte do Acionista é sempre o residual (o que tem – dívidas)

Balanço: é a “fotografia” numa determinada data

Convenção: O que tem é igual ao que deve (Ativo = Passivo)

Principais demonstrações financeiras:

1 – Balanço

2 – Demonstração de Resultados do Exercício

3 – Fluxo de Caixa



O valor da empresa só deve levar em consideração o Fluxo de Caixa futuro, com o valor corrigido para o tempo presente.

O valor de uma empresa pode variar de acordo com quem faz a avaliação e sua projeção de gerar caixa no futuro. Ex: aquisição do Banespa pelo Santander, disputando com Bradesco, Itaú e Unibanco.

ATIVO: tudo que a empresa possui ou utiliza (Bens e Direitos)

PASSIVO: Reivindicações de Terceiros (Obrigações) + Patrimônio Líquido (Direito dos Proprietários)

ATIVO PASSIVO

Tudo que a empresa possui ou utiliza

(Bens e Direitos)

Reivindicações de Terceiros

(Obrigações)

Patrimônio Líquido

(Direito dos Proprietários)

EQUAÇÃO DA CONTABILIDADE:



ATIVO PASSIVO

Aplicação de Recursos Fonte de Recursos

Os demonstrativos contábeis

Balanço Patrimonial

Demonstração do Resultado do Exercício : visão simplificadaVenda (produtos e serviços) – (Custos + Despesas) = Lucro

Receita = transferência de propriedade de um bem (senso jurídico), independente de ter ou não recebido o dinheiro. Se ainda não está no caixa, está em “Receitas a Receber”. Normalmente, a nota fiscal é o que transfere a propriedade.

Custos: ligado à produção / fabricação. Não é rigoroso esse conceito.

Despesas: o que não está associado com produção / fabricação.Nota: a despesa pode ter sido incorrida (foi reconhecida), sem ter sido paga – mas deve ser considerada. Ex: aluguel pago ao fim do período.



ATIVO PASSIVO

Ativo circulanteAtivo realizável a longo prazoAtivo permanente:. Investimentos. Imobilizado. Diferido

Passivo circulantePassivo exigível a longo prazoResultado de exercícios futurosPatrimônio líquido. Capital social. Reservas de capital. Reservas de reavaliação. Reservas de lucro. Lucros (prejuízos) acumulados

Os demonstrativos contábeisBalanço Patrimonial – Modelo Genérico

. Todo o Ativo = Bens e Direitos

. Passivo Circulante + Passivo Exigível LP + Resultados Exercícios Futuros = Obrigações com Terceiros

. Patrimônio Líquido = Obrigações com Proprietários

Diferido: dispêndios de recursos que contribuirão para a formação de resultados a serem colhidos no futuro, gastos pré-operacionais e outros de mesma natureza. Ex: desenvolvimento.


Termos financeiros

. EBITDA = Earnings Before Income, Taxes, Depreciation, and Amortization

= LAJIDA = Lucros Antes de Juros, Imposto de renda, Depreciação e Amortização.

É uma boa aproximação do Fluxo de Caixa.

Lucro é opinião (“Profit is an opinion”), Fluxo de Caixa é fato (“Cash Flow is fact”).

Indicadores

. Índices de Liquidez

. GeralAtivo Circulante + Realizável a Longo Prazo

Passivo Circulante + Exigível a Longo Prazo

. Comum ou CorrenteAtivo Circulante

Passivo CirculantePopular e “fraco”. O fato da liquidez ser elevada, pode ser oriunda de muitas Contas a Pagar e Estoques elevados.

Supermercados: Normalmente < 1, uma vez que compra à prazo, vende à vista e estoques são baixos.

. SecaAtivo Circulante - Estoques

Passivo CirculanteNormalmente, bancos usam ao conceder crédito.


Indicadores

. Índices de Atividade

. Período Médio de Recebimento (PMR)

Duplicatas a Receber

Vendas

. Período Médio de Pagamento (PMP)

Fornecedores a Pagar

Compras

X 365

X 365

. Período Médio de Estoques Acabados

Estoques de Produtos Acabados

Custo de Produtos Vendidos (CPV) X 365

. Período Médio de Estoques de Matérias-Primas

Estoques de Matérias-Primas

Matéria-Prima enviada para produção X 365

. Giro de Estoques Acabados

Custo de Produtos Vendidos (CPV)

Estoques de Produtos Acabados

. Giro de Ativos (GA)Vendas Líquidas

Ativo Total


Indicadores

. Índices de Lucratividade

. Margem Bruta (MB)Lucro Bruto

Vendas Líquidas

. Margem Operacional (MO)Lucro Operacional

Vendas Líquidas

X 100

X 100

. Cobertura Juros (ICJ)Lucro antes de Juros e IR

Despesas Financeiras Líquidas

. Margem Líquida (ML)Lucro Líquido após IR

Vendas LíquidasX 100

Representa o que sobra para remunerar o Acionista

. Índices de Cobertura

Bancos avaliam muito ao conceder crédito


Indicadores

. Índices de Retorno

. Retorno sobre Investimentos (ROI)

= Return On Investment

Lucro Líquido após IR

Ativo Total

Ou .....Lucro Operacional (LO)1

Ativo Total

X 100

X 100

Ou .....LL

Vendas Líquidas

1) Recomenda-se não incluir as despesas líquidas na apuração do Lucro Operacional (LO) para se ter uma medida mais exata do desempenho

Vendas Líquidas

Ativo TotalX

mais indicado

LO

Vendas Líquidas

Vendas Líquidas

Ativo TotalXMargem Operacional

Giros de Ativos

Ou ..... Margem GiroX

. Retorno sobre Patrimônio Líquido (RPL)

= Return On Equity (ROE)


Patrimônio LíquidoX 100


Indicadores

. Índices de Retorno

ROI = Margem X Giro

Se o giro é alto, a margem é baixa. Se a margem é alta, o giro é baixo.

Normalmente, setores industriais com elevado investimento de capital (ex: Votorantim), são de alta margem e baixo giro. Exigem alta Base de Ativos.

Base do GVA : ROI

ROI : Return On Investment (Retorno sobre Investimento)

ROGI : Return On Gross Investment (Retorno sobre Investimento Bruto)

CFROGI : Cash Flow Return On Gross Investment (Fluxo de Caixa baseado no Retorno sobre Investimento Bruto)

. Retorno sobre

Investimentos (ROI)


Ativo TotalX 100=

: é, na realidade, a indicação chave do desempenho de um departamento, unidade ou empresa.

O conceito de GVA nasceu na Dupont, em 1920. A subdivisão do GVA deve ser feita até o nível que facilite a decisão do gestor. O gestor deve ter em mãos (planilhas, modelos), com os indicadores apropriados sobre em que deve atuar e qual o efeito no resultado.

GVA / Votorantim: O GVA, fundamentado em ROI, foi adaptado para Fluxo de Caixa, passando-se a usar o CFROGI.


Indicadores

. Índices utilizados no GVA

. Total Shareholder Return (TSR) Retorno Total para o Acionista

Dividendos + Ganhos de Capital

Preço inicial da Ação

. Total Business Return (TBR) Retorno total para o Negócio

Fluxo de Caixa Livre + Ganhos de Capital

Valor inicial da Empresa

. Cash Flow Return On Gross Investment (CFROGI) Fluxo de Caixa baseado no Retorno sobre Investimento Bruto)

Fluxo de Caixa Operacional (FCO)

Base de Ativos

Base de Ativos = Imobilizado Operacional + Capital de Giro + Diferido

. Cash Value Added (CVA) Valor Adicionado ao Caixa

FCO – Base de Ativos X (WACC + d)

WACC : Weighted Average Cost of Capital (Custo Médio Ponderado de Capital); “aluguel dos ativos”

d : depreciação econômica; “depreciação dos ativos”

CFROGI : avaliado em nível da Alta AdministraçãoCVA : pode e deve ser desdobrado em todos os níveis / áreas da organizaçãoCVA = 0 (Zero) = “trabalhar de graça”

CVA e CFROGI têm associação

CVA e CFROGI só capturam o ano em curso. Num determinado ano, podem apresentar resultados ruins, mas no longo prazo podem dar resultado bom. Refletem o “humor de mercado” e podem ser influenciados pelos investimentos.


Indicadores

. CFROGI e CVA

. CFROGIFCO

BA

Empresas de capital intensivo (elevada Base de Ativos – BA), necessitam de uma excelente Gestão de Ativos, para se obter uma boa performance financeira.

= FCO

Vendas Líquidas

Vendas Líquidas

BAX

Margem Giro Ativos

. CFROGIFCO

BA= (1)

. CVA = FCO – BA X (WACC + d) (2)

FCO = CFROGIXBA

(2) em (1) CVA = (BA X CFROGI) - BA X (WACC + d)

CVA = BA x ((CFROGI - (WACC + d))

Para gerar valor (CVA > 0), CFROGI deve ser > (WACC + d) e tem que ter uma boa gestão de Ativos, via geração de FCO (Fluxo de Caixa Operacional).

CFROGI e CVA são as métricas intermediárias, que monitoram ao longo do tempo, o TSR e TBR. Normalmente, CFROGI e CVA têm metas anuais, mas com projeções (real x planejado) em base mensal.

A questão não é simplesmente “estressar” os ativos atuais para gerar valor, mas também ter qualidade na inclusão de novos ativos (via substituição ou investimentos), em termos de GVA.


Indicadores

. ROI e CFROGI (similaridade)

ROILO (Lucro Operacional)

AT (Ativo Total)

Base de ativos: não é simplesmente corrigir monetariamente, mas determinar quanto, de fato, valem.

= CFROGIFCO

BA=


Indicadores

. Kd, Ke, WACC, TSR e TBR

CGCapital de Giro

APAtivoPermanente

Terrenos

Prédios

Máquinas

Instalações

DDebt

BABase de Ativos

EEquity

20%

80%

FONTES

Kd = Custo do Debt (ex: 10%)

Participação do Debt (dívidas, ex: bancos) nas Fontes de Recursos

Ke = Custo do Equity (ex: 15%)

Participação do Equity (Acionistas) nas Fontes de Recursos

WACC

(CMPC)

20 x 10 + 80 x 15

100= = 14% TBR > WACC TSR > Ke

O TSR tem que ser um pouco maior que o TBR.

Se TBR > WACC, significa que foi criado valor.

O grande papel do gestor, na questão financeira, não é “olhar para trás”, mas sim projetar e fazer acontecer o futuro.

O CFROGI é bom quando > (WACC + d).


Análise de Investimentos

. TIR (Taxa Interna de Retorno) IRR = “Internal Rate of Return”

A utilização da TIR (via calculadora HP 12C) produz resultados equivalentes ao VPL (Valor Presente Líquido), sem possibilidade de erros algébricos. A teoria considera o VPL como método superior à TIR.

É a taxa de retorno do investimento a ser realizado, em função dos Fluxos de Caixa projetados para o futuro

TIR > taxa mínima: a empresa obteria taxa de retorno maior que a mínima exigida aprovar o projeto

TIR = taxa mínima: a empresa obteria taxa de retorno exatamente igual à mínima exigida indiferente em relação ao projeto

TIR < taxa mínima: a empresa obteria taxa de retorno menor que a mínima exigida reprovar o projeto

Técnicas para avaliação de investimento de capitalPeríodos de payback (PB)

Valor Presente Líquido (VPL) “NPV = Net Present Value”

Taxa Interna de Retorno (TIR) “IRR = Internal Rate of Return”

Desvantagens Payback: 1) Não considera o valor do dinheiro no tempo; 2) Não considera todos os fluxos de caixa do projeto.

Payback descontado: 1) Tenta considerar o valor do dinheiro no tempo; 2) Não considera todos os fluxos de caixa do projeto.

Se na análise de um projeto / investimento o VPL > 0, significa que ele é atrativo, considerando o Custo de Oportunidade (taxa de mercado)



Os conceitos de TSR e TBR são semelhantes.

. TSR preço da ação

Conceitos de Fluxo de Caixa, TSR, TBR e IRR (TIR)

40,0

55,05,0

1 anoTSR

55,0 – 40,0 + 5,0

40= 50%=

GC = Ganho Capital Dividendos

. TBR valor da empresa (via FCL – Fluxo de Caixa Livre)

40,0

70,07,0

1 2

4,05,0

340,0

5,0

(1 + i)= +

4,0

(1 + i)2+

77,0

(1 + i)3

CF0: Fluxo de Caixa momento 0; CFj: Fluxo de Caixa momento qualquer J

Solução: 1) 40,0 CHS g CF0; 2) 5,0 g CFj; 3) 4,0 g CFj; 4) 77,0 g CFj; 5) 15 i (15%aa) 6) f NPV (VPL)

NPV (VPL) = + 18,001 Como VPL > 0, é atrativo investir 40,0 com o Fluxo de Caixa apresentado.

IRR (TIR) = 31,47% aa, bem superior ao Custo de Oportunidade (15% aa).

O normal é assumir que a TIR (Taxa Interna de Retorno) seria a remuneração oferecida ao Acionista (TSR – Total Shareholder Return; Retorno Total do Acionista). Ou seja, TIR = TSR.



Matemática Financeira (uso da HP 12C)

g 7 : BEGIN (antecipada, com entrada em n = 0)

CHS: “change signal”; mudar o sinal sempre que envolver PV (“present value”) e FV (“future value”), um deles tem que ser “negativo”, ou ficar subentendido que ao final, PV ou FV é positivo.

n : período (dias, mês, ano, quinzenas, etc): se for incógnita, deve-se calcular pelo logarítmo neperiano. n = ln (FV/PV) / ln (1 + i)

g 8 : END (entende-se postergado ou vencida, entrada em n = 1)

Antes de qualquer cálculo, usar f CLx, para limpar eventuais valores na memória.

STO EEX : ativa juros compostos e aparece C no visor. Para desativar : repetir.

Conceito de matemática financeira: capitalização (juros sobre juros)

Variáveis : mínimo 4 ( PV = valor presente; FV = valor futuro; n = período, i = taxa de juros, PMT)Define-se ou estima-se 3 variáveis e calcula-se a outra

PMT : “Payment”, pagamentos / prestações (pressupõe-se constantes). Se não for constante, tem que ser calculado como Fluxo de Caixa.

Fórmula básica: FV = PV (1 + i)n

i = ((FV/PV)) 1/2 - 1

Número de decimais no visor HP 12C: f → (2 para 2 decimais; 3 para 3 decimais, ....)



Matemática Financeira (uso da HP 12C)Atalhos para cálculos de taxas de juros (período maior / menor e menor / maior)

Dados: 1) PV = 1000; 2) FV = 1300; 3) n = 1 (ano) 4) i = ??

Resultado: i = 30,0 % aa

Cálculo da taxa de juros mensal Período Maior (ano) em Período Menor (mês)

Passos: 1) 1 CHS → PV; 2) (1 + 0,30) como decimal → FV; 3) 12 → n; 4) i = ?? i = 2,21045 % am

Cálculo da taxa de juros anual Período Menor (mês) em Período Maior (ano)

Passos: 1) 1 CHS → PV; 2) (2,21045) como percentual → i ; 3) 12 → n; 4) FV; 5) 1 – 100x

i = 30,00 % aa

Transformando taxas de juros. Referência: i = 30,0 % aa

Cálculo da taxa de juros mensal Período Maior (ano) em Período Menor (mês)

Passos: 1) 1 CHS → PV; 2) (1 + 0,22) como decimal → FV; 3) 12 → n; 4) i = ?? i = 1,67090 % am

Cálculo da taxa de juros anual Período Menor (mês) em Período Maior (ano)

Passos: 1) 1 CHS → PV; 2) (1,67090) como percentual → i ; 3) 12 → n; 4) FV; 5) 1 – 100x

i = 22,00 % aa

Transformando taxas de juros. Referência: i = 22,0 % aa



Matemática Financeira (uso da HP 12C)Aplicação de Fluxo de Caixa para cálculo de NPV (VPL) e IRR (TIR)

Tempo1 2 3 4 5

0

18000

Investimento

5300 5400 5500 5600 5700

Taxa mínima exigida = 15%18000 CHS g CF0 (valor de I = Investimento)

5300

5400

5500

5600

5700

15

gg

g

g

g

CFj

CFj

CFj

CFj

CFj

i

NPVf

(valor FC 1)

(valor FC 2)

(valor FC 3)(valor FC 4)

(valor FC 5)

(taxa mínima exigida)

→ 343,94 IRR = 15,79%

Conclusão: Com o valor do investimento (18000) e o Fluxo de Caixa apresentado, o NPL (VPL) é > 0, indicando que Gera Valor. A IRR (TIR) confirma isso, sendo superior à taxa mínima exigida (15%).



PerpetuidadeExemplo: Renda para sempre = $ 5.000,00/ mês; taxa de juros = 0,5% am (sem inflação)

$1.000.000,005.000,00

0,5=

Taxa

Perpétua

Valor

Conclusão: Se investe $1.000.000,00, significa abdicar de um rendimento perpétuo de $ 5.000,00/ mês

$1.000.000,00 $1.000.000,00 $1.000.000,00 $1.000.000,00

Taxa = 10% aa

(1 + 0,10) (1 + 0,10)2 (1 + 0,10)3∑$1.000.000,00 $1.000.000,00 $1.000.000,00

+ + +PV =

PV (VP) =Perpetuidade

i

Fórmula básica de cálculo de quanto vale uma empresa. Assume Fluxo de Caixa perpétuo, suposto constante.

Apesar de simples, é uma boa aproximação de quanto vale uma empresa. Na prática, a taxa considerada é o WACC.

Para empresas de capital aberto, os analistas de mercado fazem projeções/ atualizações de 3 / 3 meses.



Perpetuidade

VP =Perpetuidade

i - g

Exemplo: i = 10% aa (WACC); g = 3% aa (expectativa de crescimento do Fluxo de Caixa ao longo do tempo)

Ou seja, uma empresa que tem bom Fluxo de Caixa e que seja crescente, vale mais VP é maior.

VP =Perpetuidade

iPerpetuidade = VP x i

Perpetuidade Crescente à razão g

Perpetuidade = VP x i Perpetuidadet = Perpetuidadet-1 x (1 +g)

(Modelo de Gordon)

g = taxa de crescimento

Projeção de valor de empresas (capital aberto):

VP =Perpetuidade

i - gValor da Ação

Dividendos

Quanto vale uma empresa??

Valor Empresa = Preço Ação x no Ações + Endividamento

Endividamento: pressuposto que será gerador de caixa no futuro



Valor da empresa (parte do Acionista) X Geração / Destruição de Valor

CGCapital de Giro

APAtivoPermanente

Terrenos

Prédios

Máquinas

Instalações

DDebt

BABase de Ativos$ 1.000.000

EEquity

30%

70%

FONTES$ 1.000.000

Kd = Custo do Debt (ex: 10%)

Participação do Debt (dívidas, ex: bancos) nas Fontes de Recursos

Ke = Custo do Equity (ex: 15%)

Participação do Equity (Acionistas) nas Fontes de Recursos

WACC

(CMPC)

30 x 10 + 70 x 15

100= = 13,5%

100%$ ??? $ ??? $ ???

Taxa = WACC

Investimento

$ 1.000.000

Situação A: O Fluxo de Caixa vai gerar um valor presente (VP) de $ 1.200.000. Como o Debty é 30% de $1.000.000 (= $300.000), a nova parte do Acionista seria: $1.200.000 - $300.000 = $ 900.000. Teria uma Geração de Valor de $200.000 (900.000 – 700.000). Nota: $700.000, representa 70% da aplicação inicial do Acionista.

Situação B: O Fluxo de Caixa vai gerar um valor presente (VP) de $ 800.000. Como o Debty é 30% de $1.000.000 (= $300.000), a nova parte do Acionista seria: $800.000 - $300.000 = $ 500.000. Teria uma Destruição de Valor de $200.000 (500.000 – 700.000). Nota: $700.000, representa 70% da aplicação inicial do Acionista.



Exercícios:Aplicação de Fluxo de Caixa para cálculo de NPV (VPL) e IRR (TIR)

Tempo1 2 3 4 5

0

4.100,20

Investimento

(projeto, equipamento)

1000,00 1.000,00

Taxa mínima exigida (WACC) = 10%

4.100,20 CHS g CF0 (valor de I = Investimento)

1.000,00

5

10 (WACC)

gg

CFj

Nj

i

NPVf

(valor FC 1, 2, 3, 4 e 5)

(5 FCs iguais)(taxa mínima exigida)

→ - 309,41 IRR = 7,00%

Conclusão: Com o valor do investimento (4.100,20) e o Fluxo de Caixa apresentado, o NPL (VPL) é < 0, indicando que Destroi Valor. A IRR (TIR) confirma isso, sendo inferior à taxa mínima exigida (WACC = 10%).

1.000,00 1.000,00 1.000,00



Exercícios:Aplicação de Fluxo de Caixa para cálculo de NPV (VPL) e IRR (TIR)

Tempo1 2 3 4 5

0

5000

Investimento

(projeto, equipamento)

700

Taxa mínima exigida (WACC) = 10%

5000 CHS g CF0 (valor de I = Investimento)

700

900

1000

4

10 (WACC)

gg

g

g

CFj

CFj

CFj

Nj

i

NPVf

(valor FC 1)

(valor FC 2)

(valores FCs 3, 4, 5 e 6)(4 FCs iguais)

(taxa mínima exigida)

→ 282,78 IRR = 11,40%

Conclusão: Com o valor do investimento (5000) e o Fluxo de Caixa apresentado, o NPL (VPL) é > 0, indicando que Gera Valor. A IRR (TIR) confirma isso, sendo superior à taxa mínima exigida (10%).

900 1000 1000 1000 1000 1250 1375

6 7 8

1250

1375

gg

CFj

CFj

(valor FC 7)

(valor FC 8)



Exercícios:Aplicação de conceito de Perpetuidade

Exemplo: Dividendos = $1,00 / ação (indefinidamente); taxa de desconto = 8% aa; Valor da ação = ???

VP =Perpetuidade

i - gValor da Ação

Dividendos

g = 0 (suposto)

VP =Perpetuidade

i

VP =1,00

0,08= 12,50

Exemplo: Dividendos = $3,00 / ação (próximo ano); taxa de desconto = 12% aa; taxa de crescimento = 8% aa, Valor da ação = ???

VP =3,00

0,12 - 0,08= 75,00

Exemplo: Valor da ação = $ 50,00; Dividendos = $2,00 / ação (próximo ano); taxa de crescimento dos dividendos (g) = 10% aa; taxa de retorno exigida pelo investidor = ???

VP =Perpetuidade

i - g50,00 =

2,00

i - 0,10

50,00 i – 50,00 x 0,10 = 2,00→

i = 14%aa

Conclusão: O investidor está exigindo uma taxa de retorno de 14% aa.



Diferença entre TBR e TSRTSR = “Total Shareholder Return” – Retorno Total do Acionista; TBR = “Total Business Return” – Retorno Total do Negócio

1 2 30

5,00 4,00 3,00

90,00

50,00Investimento

Preço por Ação

1.000 ações

Valor final (ou venda)

Preço por Ação

Dividendos

50,05,0

(1 + i)= +

4,0

(1 + i)2+

90,0 + 3,00

(1 + i)3

i = IRR = TIR = TSR = 28,63% aa

50 CHS g CF0; 5 g CFj; 4 g CFj; 93 g CFj f IRR IRR = 28,63%


Análise de InvestimentosDiferença entre TBR e TSRTSR = “Total Shareholder Return” – Retorno Total do Acionista; TBR = “Total Business Return” – Retorno Total do Negócio

CG

AP

BA

Debty

Equity

FONTES

Kd = 10%

Ke = 15%

$ 15.000 (30%)

$ 35.000 (70%)

$ 50.000 (100%) $ 50.000 (100%)

1 2 30

5,00 4,00 3,00

90,00

35,00

1,5

10% 15.000

1,5

10% 15.000

1,5

10% 15.000

15,00

Supondo venda / quitação

35 CHS g CF0; (5 – 1,5) g CFj; (4 – 1,5) g CFj; {(90 – 15) + (3 – 1,5)} g CFj f IRR IRR = 35,08%

Capital do Acionista

i = IRR = TIR = TSR = 35,08% aa

WACC = (15/50 x 10%) + (35/50 x 15%) = 13,50%

1 2 30

5,00 4,00 3,00

90,00

50,00

Supondo venda / quitação

Valor do Negócio

50 CHS g CF0; (5 – 1,5) g CFj; (4 – 1,5) g CFj; {(90 – 15) + (3 – 1,5)} g CFj f IRR IRR = 28,63%

i = IRR = TIR = TBR = 28,63% aa

No exemplo, como Negócio (valor $ 50.000), gerou uma TBR = 28,63%.

Como parte do Acionista (valor $ 35.000), gerou uma TSR = 35,08%.

Foi pago taxa Kd = 10%, sendo que oWACC = 13,50% e o Acionista desejava

receber taxas > Ke (15%).Conclusão: foi bom Negócio (via TBR versus

WACC) e foi bom investimento doAcionista (via TSR versus WACC).

TBR : avalia o Fluxo de Caixa global do Negócio, considerando o capital do Acionista (e custo Ke) e dos credores (e custo Kd).

TSR : avalia o Fluxo de Caixa, apenas, do Acionista. Alavancar Negócio: tomar empréstimo, investir e criar Valor. TSR ou TBR > taxa de empréstimo.


Conceitos gerais sobre Agregação de ValorObjetivo da empresa ≠ Missão da empresa

Objetivo da empresa (senso econômico) : valer mais, gerar mais Valor para o Acionista melhorar o Fluxo de Caixa, ter maior valor presente positivo (VPL = NPV).

Objetivos contemplam: acionistas + mercado, empregados, credores e comunidade onde atua.

O grande desafio é equilibrar / otimizar todos os objetivos simultâneamente!!

Os interesses são conflitantes.

Qualidade: a que o mercado se dispõe a pagar.

Custos: o menor possível, até certo ponto (tem limites).

Remuneração e condições do trabalho: para reter as pessoas/ talentos.

Credores: precisam ter segurança com relação aos empréstimos/ créditos concedidos.

Comunidade: responsabilidade social, impostos, geração de empregos, respeito ao meio ambiente e desenvolvimento sustentável.

Investimento: para reduzir custos, melhorar qualidade, aumentar participação no mercado, crescer gerar mais riqueza.

Como investir: com taxa de retorno TIR > WACC e VPL > 0.

Gestores X Acionistas

Apesar de muitos interesses comuns, existem conflitos!!!

Acionistas e gestores devem pensar da mesma forma. Métricas de Resultados e remuneração associada.

“Take Over”: quando uma empresa adquire outra.O risco de “take over” aumenta, quando a empresa vale menos. Nessa situação, os administradores/ gestores tendem a perder seus cargos/ empregos.


Conceitos gerais sobre Agregação de ValorTSR : é a métrica “mãe”.

TSR: quando a empresa é de capital aberto (considera valor da ação).

TSR: melhor medida de criação de valor; vantagem de “olhar o futuro”.

Como acompanhar???

Através de métricas intermediárias: CFROGI (mais usual) e CVA

Se melhorar o TBR, irá melhorar o TSR.

TSR: parte-se dos Fluxo de Caixa (futuros), desconta-se a parte dos credores (debty) e chega-se ao que rende aos Acionistas (equity).

Se a métrica é TSR: comparar com Ke.

Se a métrica é TBR: comparar com WACC (Custo Médio Ponderado de Capital).


Conceitos gerais sobre Agregação de Valor

Convergência: fenômeno observável.Lucratividade X tempo:

Pressão competitiva (maior para menor lucratividade): Se “não fizer nada”, a rentabilidade ao longo do tempo decresce, porque outros “players” entram no mercado, começam a concorrer, causam diminuição de preços/ aumenta a oferta e levam à perda de competitividade.

Pressão do investidor (menor para maior lucratividade): vai ocorrer pressão por maior rentabilidade até atingir, no mínimo, a rentabilidade média do mercado.

Convergência: “Quem está ruim, melhora. Quem está bem, piora”.

Boas e más notícias:

Desempenho ruimMá: o negócio não está dando um retorno adequado

Boa: é fácil reverter

Desempenho bomMá: é difícil manter

Boa: o negócio e Resultados são bons

Se bem gerida, é difícil obter consistentemente TSR sempre crescente (superior).

Motivo: se uma empresa é bem gerida, sempre está criando Valor e isso passa por um limite econômico. O preço da ação vai acumulando ao longo do tempo, os bons resultados obtidos anteriormente.



Lucratividade: métricas e limitações.

Tradicionais Base Caixa

Lucro LíquidoPatrimônio Líquido

ROE =

Afetado pela depreciação

Afetado pelo exercício anterior e também pela depreciação

EBITImobilizado Líquido

RONA =


EBITImobilizado Líquido

+ Capital de Giro

RONA =


EBIT: lucro antes de IR e taxas

FCOBA

CFROGI =

FCLBA

TBR =

(-) Investimentos líquidos (fixo + giro) 2)

Vendas Líquidas

(-) Custos e despesas operacionais 1)

= EBITDA

(-) IR padrão (34% do lucro operacional)

= FCO (Fluxo de Caixa Operacional)

= FCL (Fluxo de Caixa Livre)

1) Os custos e despesas operacionais não incluem depreciação, amortização, despesas/ receitas financeiras.2) É o investimento no ativo permanente (menos participações societárias) e no capital de giro, no período, deduzido do valor recebido pela venda de imobilizado.Capital de giro: contas a receber + estoques – contas/ fornecedores a pagar; diferença de um período para outro.

EBITDA (Lucro Antes de Imposto de Renda, Taxas, Depreciação e Amortização) é uma aproximação do Fluxo de Caixa.

Pressuposto: se as vendas estão razoavelmente estáveis, se os pagamentos (compras, serviços) estão estáveis, pode ser entendido como Fluxo de Caixa Operacional.

Numa planta toda imobilizada, denominador seria 0 (zero).

Se bem gerido, é verdadeiro ou um bom estimador.

É verdadeiro

FCO

BACFROGI =

FCL

BATBR =



Depreciação econômica: d

A remuneração global da empresa, via TBR, tem que ser maior que o WACC e compensar a deterioração dos ativos (ex: substituir um equipamento velho por um novo). Daí, a inclusão do d = depreciação econômica.

Relações de métricas:

No cálculo do TBR, via Fluxo de Caixa Livre, a fórmula já abate o investimento. Ou seja, “compensa” o d = depreciação econômica.

Correção de Ativos / Votorantim

Por que medir ativos?

TSR > Ke

TBR > WACC

CFROGI > WACC + d

. Para avaliar lucratividade: retorno sobre ativos

. Para calibrar investimentos a médio e longo prazos: reposição e crescimento.

. Para calcular valores: modelos de valor mais complexo.

Ativos existentes/ adquiridos até 1995: correção monetária

Ativos adquiridos após 1995: correção para valor presente pelo IGPM

Base de Ativos (BA): não deve ser usado o valor de quanto vale, mas sim o quanto se investiu.

O gestor tem que pensar como Acionista.

Deve ser tomado o cuidado de associar os ativos somente à atividade operacional.



Melhoria do Processo de Gestão

Métricas: TBR, CFROGI e CVA (por unidade/ planta)

Define-se um WACC, para cada Negócio/ planta e, exige-se um TBR.

Inicialmente, o WACC foi estabelecido em 12% e depois ajustado a cada Negócio, em função dos riscos inerentes a cada tipo de atividade.

Seleção da medida de desempenho

Determinação dasmetas da empresa e

das UNs

Planejamento e Orçamento

Avaliação doPlano

Alocação dos recursos/estratégia de portfólio

Monitoramento dodesempenho

Compensação

Cultura de Valor e de MudançaOperacional

Comunicação com o Investidor

Definição da estratégiae da visão

Ajustes

Remuneração variável

GVA como “processo de gerenciamento”



Base de Ativos

Imobilizado bruto atualizado

+ Diferido bruto

+ Capital de Giro Operacional

= Base de Ativos atualizada

Investido, sem depreciação e corrigido

Desenvolvimento de produto/ tecnologia, compra de patente, etc.

Só decorrente da atividade operacional; não considera aplicações financeiras, nem despesas financeiras.

Capital de Giro

(+) Clientes e Contas a Receber(+) Estoques

= Capital de Giro

(+) Impostos a Recuperar 1)

(+) Despesas Exercício seguinte(- ) Fornecedores(- ) Contribuições sociais 2)

(- ) Impostos e Contribuições a Recolher 3)

(- ) Contas a Pagar

1) IPI e ICMS associados às operações de compras

2) Recolhimentos: dia 02 – INSS e dia 07 - FGTS

3) Impostos (ICMS e IPI) e contribuições (PIS e COFINS), associados às operações de vendas



Valor Gerado (Base Caixa), CVA

CVA = Medida absoluta ($) “aluguel”

CVA = FCO – Encargos sobre Base de Ativos

CVA = FCO – (WACC + d) x BA

ou, ...

CVA = [CFROGI – (WACC + d)] x BA

d = depreciação econômica =Ativos depreciáveis

Base de Ativosx dPMT

dPMT =WACC

[(1 + WACC)n] - 1x 100

Na HP 12C: FV = 100; n = vida útil; i = WACC; PMT = ? PMT = dPMT.

d : característico do Negócio (ex: energia – muito baixo; tecnologia – muito alto)

Depreciação econômica: são os recursos adicionais, medidos em percentual acima do WACC, que devem ser gerados para manter os ativos atualizados fisicamente, tecnologicamente e mercadologicamente. Não inclui investimentos em ampliação de capacidade.

Recursos aplicados devem ser suficientes para substituir o ativo no fim da vida útil.

d : compõe o benchmarck de desempenho do negócio; não deve ser considerado como orçamento de investimento.

Vida Útil = f (físicos – só “mantendo a operação”; tecnológicos – atualizado para competição; mercadológico – adequado para competição)

d : calculado a partir de uma parte dos Ativos (só ativo permanente: terrenos, prédios, máquinas, equipamentos), mas depois “corrigido” para toda a Base de Ativos. O d tem que ser calculado a partir de algo concreto; depois expande-se a abrangência.



Valor Gerado (Base Caixa), CVA

Se o ativo histórico corrigido for a melhor estimativa de um ativo novo, usa-se o valor corrigido.

CFROGI – (WACC + d) = SPREAD

Melhorar a margem: aumentar FCO, com as mesmas Vendas Líquidas. Só é possível, com menores custos.

Empresas de capital intensivo: margem elevada (ex: 30 a 40%) e giro baixo (menor que 1).

Se o novo ativo é mais caro, adota-se este na Base de Ativos e d será maior.

Se o novo ativo é mais barato, adota-se este na Base de Ativos e d será menor.

CVA será maior que 0 (Zero), só quando a gestão dos ativos confiados gerarem CFROGI maior que WACC + d.

CFROGIFCO

=BA

CFROGIFCO

=VL

VLx

BA

GIROMARGEM

VL = Vendas Líquidas

Alternativas para melhorar o CFROGI:

Aumentar/ Melhorar o Giro: como a Base de Ativos (BA) é, em princípio fixa, só é possível, aumentando-se as Vendas Líquidas.

gva – gestão de valor agregado conceitos básicos de gestão de valor agregado - gva fonte: curso...

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