fundamentos sólidos e potencial de valorização · o cap rate implícito é calculad o como a...

11 de dezembro de 2013| Início de Cobertura

Na página 21 do presente relatório podem ser encontradas divulgações importantes, certificações dos analistas e informações adicionais. O Itaú BBA efetua e procura efetuar negócios com as Empresas cobertas no presente relatório de pesquisa. Conseqüentemente, os investidores devem estar cientes de que pode haver conflito de interesse capaz de afetar a objetividade deste relatório. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

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CSHG Logística Brasil | Outperform

Giovanni Vescovi, CNPI

EQUIPE DE ESTRATÉGIA

Fundamentos Sólidos e Potencial de Valorização

Tese de investimento

Estamos iniciando a cobertura do fundo imobiliário CSHG Logística (HGLG11) com recomendação de

“outperform” (desempenho acima da média do mercado) e preço-alvo no fim de 2014 de BRL

1.390/cota. O CSHG Logística é um fundo imobiliário com política de investimentos focada

principalmente na geração de receita com o aluguel de galpões industriais e de logística. O fundo tem

uma estratégia consistente quando se trata de novas aquisições, tentando capturar não só retornos de

curto prazo como também o potencial de valorização dos terrenos.

O fundo tem uma carteira diversificada que, de forma geral, não tem tanta exposição à nova oferta que

deve chegar ao mercado. O fundo também tem baixa taxa de vacância e uma equipe de administração

experiente. Considerando o potencial de desenvolvimento urbano em cidades onde o fundo tem

exposição, HGLG também oferece potencial de valorização com futuros desinvestimentos e ganhos de

capital, especialmente em se tratando de ativos localizados na cidade de São Paulo.

Valuation

A alta recente nos juros e spreads de títulos públicos como as NTN-B está exercendo pressão negativa

sobre os preços de ativos relacionados a imóveis e essa tendência já afetou os preços de diversos

fundos imobiliários. Com base numa análise bottom-up, achamos que os fundamentos de HGLG são

sólidos e que essa redução no preço da cota resultou em valuation atraente. Também achamos que a

qualidade dos ativos é boa e oferece um potencial adicional de valorização que não pode ser capturado

em nosso modelo.

Em nosso modelo, adotamos premissas conservadoras para crescimento, vacância e leasing spreads.

Nossa análise pelo modelo de dividendos descontados em 10 anos produz preço-alvo no fim de 2014

de BRL 1.390/cota, num potencial de valorização implícito de 32%.

Momentum

O processo de aquisição de Albatroz Gaia deve ser concluído até o fim do ano, aumentando as receitas

do fundo. O fundo também assinou um termo de compromisso com a Cremer que deve acrescentar

aproximadamente 56.000 m² em área bruta locável (ABL) a um cap rate estimado em 10,1%. Esse

acordo deve ser concluído até o fim de 2014 ou até antes, dependendo de determinadas condições

resolutivas, e acreditamos que será agregador. Por outro lado, a nova oferta que chegará ao mercado

deve aumentar em aproximadamente 20% o estoque existente de parques logísticos de Classe A no

Brasil em 2014, segundo a Colliers International. Pode-se dizer que o momentum é desafiador para o

mercado de galpões e que os preços devem permanecer estáveis no curto prazo.

Riscos

O risco de vacância é intrínseco aos fundos imobiliários, especialmente num cenário desafiador com

mais oferta chegando em peso ao mercado. Nossa tese de investimento para HGLG depende de sua

capacidade de controlar as taxas de vacância e de prever corretamente os ciclos imobiliários. Também

existem os riscos estruturais do mercado de fundos imobiliários, que serão analisados neste relatório.

Estimativas e Valuation

Anos 2012a 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e

Receitas líq. (BRL m) 28 35 39 41 43 45

Lucro líq. (BRL m) 60 36 39 40 42 44

FFO (BRL m) 32 35 39 40 42 44

FFOPS (BRL) 94 103 115 118 123 130

Dividend yield (%) 8,9 9,6 10,3 10,6 11,0 11,7

NOI (BRL m) 26 35 39 41 42 45

Dívida líq. (BRL m) -36 -2 -5 -7 -9 -11

EV/EBITDA 12,8 11,0 9,6 9,3 8,9 8,3

P/FFO 11,3 10,3 9,2 8,9 8,6 8,1

Cap Rate Implícito (%) 8,1 9,9 11,1 11,5 12,1 12,8

Fonte: Itaú BBA

Código da Cota (local) HGLG11

Preço-Alvo - BRL(14) 1.390

Dados da Cota

Preço Atual BRL 1.055

Pot. Valorização (14) % 31,8

Alta/Baixa 52 Sem. BRL 1335/1023

Cotas em Circulação mil 340

Valor de Mercado BRL m 359

Vol. Médio Diário 3m BRL m 400

Desempenho (%) 1m 12m

Absoluto -9,1 -11,2

Versus Ibovespa -6,8 3,2

Empresa x Ibovespa

Fonte: Itaú BBA

CSHG Logística – 11 de dezembro de 2013

Itaú BBA

2

Índice

VISÃO GERAL ................................................................................. 3 SEÇÃO 1

VALUATION ..................................................................................... 4 SEÇÃO 2

A CARTEIRA DE IMÓVEIS .............................................................. 7 SEÇÃO 3

O MERCADO DE GALPÕES ......................................................... 12 SEÇÃO 4

O MERCADO DE FUNDOS IMOBILIÁRIOS .................................. 15 SEÇÃO 5

PRINCIPAIS RISCOS .................................................................... 17 SEÇÃO 6

ADMINISTRAÇÃO ......................................................................... 19 SEÇÃO 7

TRIBUTAÇÃO ................................................................................ 20 APÊNDICE 1


Itaú BBA

3

VISÃO GERAL SEÇÃO 1

O CSHG Logística FII (HGLG11) é um fundo imobiliário de gestão ativa com foco em galpões industriais e

de logística. A carteira do fundo é composta por 121 unidades arrendáveis distribuídas entre 10 ativos,

somando área bruta locável (ABL) de 131.000 m². Estão em processo de aquisição mais 60.000 m². As

receitas do fundo com aluguéis atingiram BRL 3,1 milhões em novembro de 2013.

Desde sua introdução em junho de 2010, o fundo realizou três ofertas públicas, captando

aproximadamente BRL 360 milhões. É administrado pela Credit Suisse Hedging-Griffo e a taxa de

administração representa 0,6% de seu valor de mercado, calculada diariamente e paga mensalmente.

O Que Nos Agrada

Carteira diversificada. A receita do fundo é exposta aos Estados de São Paulo (76%) e Santa Catarina

(24%). A exposição é muito bem distribuída dentro do Estado de São Paulo, de forma que nenhuma

região representa mais de 20% da receita do fundo.

Tese de investimento de longo prazo. O fundo realizou aquisições com base em retornos de curto

prazo, mas sua estratégia se baseia principalmente na valorização potencial dos terrenos e no potencial

de mudança de vocação de seus ativos no futuro. Por exemplo, os ativos na cidade de São Paulo ficam

em áreas que passam por desenvolvimento urbano e podem ser destinadas a prédios residenciais ou de

escritórios no futuro, quando o desinvestimento pode render retorno maior ao investidor.

Baixa taxa de administração. A taxa de administração de 0,6% do valor de mercado é relativamente

baixa na comparação com a de outros fundos imobiliários com gestão ativa.

Pontos Fracos

De forma geral, achamos que o fundo está protegido da nova oferta que chegará ao mercado. Os ativos

mais expostos são o Centro Empresarial Atibaia e o Albatroz Gaia, que também fica na região de Atibaia,

no interior paulista. De acordo com a pesquisa de mercado da Colliers, estão em construção 142.000 m²

na região, representando 18% da nova oferta que chegará ao Estado.


Itaú BBA

4

VALUATION SEÇÃO 2

Calculamos preço-alvo no fim de 2014 de BRL 1.390/cota para HGLG11, num potencial de valorização

implícito de 32%. A preços atuais, HGLG é negociado em 9,2x P/FFO 2014, 0,81x P/NAV (P/valor líquido

dos ativos) e 0,82x P/BV (P/Valor contábil) 2014.

Nosso modelo não considera o efeito pleno da aquisição do galpão da Cremer, mantendo a mesma

posição de balanço patrimonial em termos de obrigações com aquisições e ativos fixos. É uma

abordagem conservadora que se baseia na ideia de que a forma mais provável de pagamento da dívida

de BRL 62 milhões referente a essa aquisição é a emissão de novas cotas. A alternativa seria

securitização via Certificado de Recebíveis Imobiliários ou venda de um dos ativos da carteira. Preferimos

presumir a rolagem dessa posição no balanço patrimonial.

Fundos de Operações (FFO)

A métrica dos FFO reflete a geração de caixa do fundo e é o ponto de partida para o cálculo das

distribuições de rendimentos. O FFO projetado do fundo é calculado como o lucro líquido operacional

(NOI, na sigla em inglês) menos as despesas operacionais mais o resultado financeiro (excluindo eventos

não-caixa). No cálculo do lucro operacional líquido, adicionamos a receita com aluguéis e subtraímos as

despesas com vacância. Em nosso modelo, as despesas operacionais são formadas principalmente por

taxas de administração e despesas com reparo e manutenção, mas também incluem comissões e outras

despesas.

Esperamos crescimento de 12,1% do FFO em 2014 graças a receitas adicionais provenientes da

aquisição do Albatroz Gaia. Em 2015 e 2016, a expansão do FFO deve recuar por causa do aumento da

vacância e das taxas de administração, com base em nosso preço-alvo no fim de 2014. Se a aquisição da

Cremer for concluída, esperamos aumento adicional de 17% no FFO em 2015.

Cap Rate Implícito

O cap rate implícito é calculado como a razão entre o lucro líquido operacional e o valor do

empreendimento. A preços atuais, vemos o fundo negociado com cap rate implícito de 11,1% no fim de

2014. Nosso preço-alvo representaria um cap rate implícito de 8,4% no fim de 2014.

Valor Líquido dos Ativos (NAV)

O objetivo de se calcular o valor líquido dos ativos de um fundo imobiliário é estimar o valor dos ativos,

considerando seu NOI atual, e assumindo um cap rate próximo do observado em transações recentes no

mercado imobiliário. Utilizamos um cap rate de 9% para calcular o valor da carteira. Depois adicionamos a

posição de caixa e deduzimos as dívidas para chegar ao valor líquido dos ativos. Em nosso modelo, o

valor líquido dos ativos chega a BRL 440 milhões, ou BRL 1.295/cota, no fim de 2014.

Também pode ser executada uma análise de sensibilidade usando o cap rate. Aplicando um cap rate de

10% ao lucro operacional líquido, o valor líquido dos ativos chega a BRL 397 milhões, ou BRL 1.167/cota.

Rendimentos

O fundo paga rendimentos todo mês. Em novembro de 2013, o fundo pagou rendimento de BRL 8,45/cota

e anunciou um aumento na distribuição de rendimentos em dezembro de 2013 para BRL 8,70/cota, o que,

a preços atuais, produz dividend yield anualizado de 9,9%. Nosso modelo contempla distribuições futuras

a uma taxa de 95% do FFO, o que eleva o dividend yield para 10,3%.

Modelo de Dividendos Descontados

Nosso modelo de valuation se baseia em um Modelo de Dividendos Descontados (DDM, na sigla em

inglês) de 10 anos, assumindo taxa de desconto de 14,5% e crescimento em perpetuidade de 6%.

Achamos que o Modelo de Dividendos Descontados é o que melhor captura os fluxos de caixa para

investidores, presumindo que o fundo mantenha um payout de 95% do FFO.


Itaú BBA

5

CSHG Logística – Resultados do Modelo

Fonte: Itaú BBA

Operating Data 2012a 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e

Total GLA (m²) 123,573 134,838 134,838 134,838 134,838 134,838

Nominal YoY growth (%) 61.4% 9.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

Number of Properties (EoP) 8 10 10 10 10 10

Net Operating Income (NOI) 28 35 39 41 42 45

Funds from Operations (FFO) 32 35 39 40 42 44

RESULTS 2012a 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e

Interest Rates - Nominal Selic 7.25% 10.00% 10.25% 11.00% 11.00% 11.00%

Interest Rates - Real Selic -1.27% 4.58% 4.67% 4.72% 4.72% 4.72%

Rental Revenues, net 28.0 34.4 39.3 40.9 42.7 45.1

Others - 0.8 - - - -

Net Revenues 28.0 35.2 39.3 40.9 42.7 45.1

Management Fee (2.7) (2.9) (2.2) (2.7) (2.7) (2.7)

Performance Fee - - - - - -

Vacancy Expenses - (0.0) (0.1) (0.3) (0.5) (0.5)

Repair & Maintenance Expenses - (0.0) (0.2) (0.2) (0.2) (0.2)

Other Operating expenses - (0.1) - - - -

OPERATING INCOME 25.3 32.3 36.9 37.7 39.3 41.7

Adjustments to Fair Value on Properties 28.3 0.6 - - - -

Adjustments to Fair Value on Financial Assets - - - - - -

Reversal of FV adjustment on sold properties - - - - - -

Ajustments to Fair Value 28.3 0.6 - - - -

EBIT 53.6 32.8 36.9 37.7 39.3 41.7

Real Estate Financial Assets Revenues - 0.5 2.1 2.1 2.1 2.1

Financial income 6.6 2.2 0.2 0.3 0.4 0.6

EARNINGS BEFORE TAXES 60.2 35.5 39.2 40.1 41.8 44.4

Minority Interest - - - - - -

NET INCOME 60.2 35.5 39.2 40.1 41.8 44.4

EBITDA 25.3 32.3 36.9 37.7 39.3 41.7

FUNDS FROM OPERATIONS (FFO) 31.9 34.9 39.2 40.1 41.8 44.4

NET OPERATING INCOME (NOI) 28.0 35.2 39.2 40.6 42.2 44.6

2012a 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e

Number of Shares (millions) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3

FFOPS (BRL) 93.7 102.7 115.2 117.9 123.0 130.4

Cash Earnings 31.9 34.9 39.2 40.1 41.8 44.4

Dividend (mn BRL) 32.5 34.5 37.2 38.1 39.7 42.1

DPS (BRL) 96 101 109 112 117 124

MOMENTUM 2012a 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e

Rental Revenues grow th 102.4% 22.7% 14.3% 4.1% 4.3% 5.8%

Operating Income grow th 81.2% 27.4% 14.3% 2.2% 4.2% 6.1%

EBITDA grow th 81.2% 27.4% 14.3% 2.2% 4.2% 6.1%

Earnings grow th 285.9% -41.0% 10.4% 2.4% 4.3% 6.1%

FFO grow th 98.6% 9.6% 12.1% 2.4% 4.3% 6.1%

MARGINS 2012a 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e

Operational Margin 90% 92% 94% 92% 92% 92%

Ebitda Margin 90% 92% 94% 92% 92% 92%

Net Income Margin 215% 101% 100% 98% 98% 98%

FFO Margin 113.7% 99.3% 99.6% 98.0% 98.0% 98.3%

CASH FLOW STATEMENT 2012a 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e

Net Income 60.2 35.5 39.2 40.1 41.8 44.4

Adjustments to Fair Value (28.3) (0.6) - - - -

Change in Working Capital (0.2) (0.5) - - - -

CAPEX / Investments (269.9) 19.9 - - - -

Change in Liabilities from Acquisitions 99.5 (38.0) - - - -

Free Cash Flow to Equity (138.7) 16.3 39.2 40.1 41.8 44.4


Itaú BBA

6

CSHG Logística – Dados Financeiros e Estimativas

Fonte: Itaú BBA

BALANCE SHEET 2012a 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e

Cash 35.6 2.5 4.6 6.7 8.9 11.3

Rental Receivables, net 1.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7

Sale of Assets Receivables, net - - - - - -

Prepaid Expenses - - - - - -

Other ST Assets 6.3 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1

Investments (other FII shares) 112.2 91.2 91.2 91.2 91.2 91.2

Other LT Assets - - - - - -

PPE 374.5 375.6 375.6 375.6 375.6 375.6

Adjustments to Fair Value 27.9 28.4 28.4 28.4 28.4 28.4

Total Assets 558.2 500.5 502.6 504.7 506.9 509.4

Liabilities from Acquisitions 99.5 61.6 61.6 61.6 61.6 61.6

Dividend Payables 2.8 3.0 3.2 3.2 3.4 3.6

Other Current Liabilities 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2

Other LT Liabilities 5.8 - - - - -

Shareholder's Equity 449.9 435.7 437.7 439.7 441.8 444.0

Total Liabilities & Equity 558.2 500.5 502.6 504.7 506.9 509.4

DEBT 2012a 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e

Short Term Debt - - - - - -

Long Term Debt - - - - - -

Total Financing Debt - - - - - -

Cash & Cash Equivalents 35.6 2.5 4.6 6.7 8.9 11.3

Total Net Debt (consolidated) (35.6) (2.5) (4.6) (6.7) (8.9) (11.3)

ST Debt to FFO - - - - - -

Gross Debt to NOI - - - - - -

Gross Debt to Fixed Assets - - - - - -

Returns 2012a 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e

EBIT (1-t) 53.6 32.8 36.9 37.7 39.3 41.7

Capital Employed 414.3 433.2 433.1 433.0 432.9 432.6

ROCE (EBIT) 12.95% 7.58% 8.52% 8.70% 9.08% 9.64%

Invested Capital 522.3 469.3 471.4 473.5 475.7 478.1

ROIC (EBIT) 10.27% 6.99% 7.82% 7.96% 8.26% 8.72%

Ke 14.5% 14.5% 14.5% 14.5% 14.5% 14.5%

ROIC/Ke 0.7 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6

ROE 7.09% 8.02% 8.95% 9.12% 9.47% 9.99%

Multiples at Current Price 2012a 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e

Current Price 1,055.00 1,055 1,055.00 1,055.00 1,055.00 1,055.00

Market Capitalization 359 359 359 359 359 359

Net Debt consolidated (36) (2) (5) (7) (9) (11)

EV 323 356 354 352 350 347

EV/EBITDA 12.77 11.05 9.60 9.34 8.91 8.33

P/E 17.53 10.11 9.16 8.95 8.58 8.09

Price to FFO 33.10 10.27 9.16 8.95 8.58 8.09

Price to NOI 37.64 10.20 9.15 8.84 8.50 8.04

P/BV 2.34 0.82 0.82 0.82 0.81 0.81

Implied Cap Rate 8.7% 9.9% 11.1% 11.5% 12.1% 12.8%

Multiples at Target Price 2012a 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e

YE14 Fair Value 1,390.00 1,390.00 1,390 1,390.00 1,390.00 1,390.00

Upside Potential (%) 31.8%

Target Market Cap 473 473 473 473

Net Debt consolidated (5) (7) (9) (11)

EV 468 466 464 461

EV/EBITDA 12.7 12.4 11.8 11.1

P/E 12.1 11.8 11.3 10.7

Price to FFO 12.1 11.8 11.3 10.7

Price to NOI 12.1 11.6 11.2 10.6

P/BV 1.08 1.08 1.07 1.06

Implied Cap Rate 8.4% 8.7% 9.1% 9.7%

NAV Estimates 2012a 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e

NOI (BRL m) 28.0 35.2 39.2 40.6 42.2 44.6

Cap rate (%) 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0%

Porfolio Value (BRL m) 311 391 436 451 469 496

Net Debt (36) (2) (5) (7) (9) (11)

NAV (BRL m) 347 393 440 458 478 507

NAV per share (BRL) 1,020 1,157 1,295 1,346 1,405 1,491

P/NAV 1.03 0.91 0.81 0.78 0.75 0.71

Target P/NAV - - 1.07 1.03 0.99 0.93


Itaú BBA

7

A CARTEIRA DE IMÓVEIS SEÇÃO 3

O fundo imobiliário CSHG Logística tem uma carteira imobiliária subjacente de 121 unidades arrendáveis

distribuídas em 10 galpões nos Estados de São Paulo e Santa Catarina, totalizando ABL de 131.000 m2.

Se a área total dos ativos em processo de aquisição for considerada, a ABL chega a 191.000 m². A receita

com aluguéis atingiu BRL 3,1 milhões em novembro, avançando 17% em 12 meses.

Os números abaixo representam nossos melhores esforços para apresentar estimativas confiáveis com

base nas informações divulgadas pelo fundo e em pesquisas de mercado. A carteira do fundo foi avaliada

pela Consult Soluções Patrimoniais em outubro de 2012.

Breakdown da Receita BRL/m² por Ativo

Receita por Localidade Receita por Classe de Ativo

ABL por Localidade ABL por Classe de Ativo

19%

17%

16%12%

9%

10%

6%

4%3%

4%

Perini Business Park Tech Town

Firmenich Master Offices

DHL Barra Funda Albatroz Gaia

Centro Empresarial Atibaia Cremer

Brascabos Os Lusíadas

Perini Business Park

Tech Town

Firmenich

Master Offices

DHL Barra Funda

Albatroz Gaia

Centro Empresarial Atibaia

Cremer

Brascabos

Os Lusíadas

- 10 20 30 40 50 60

10%

20%

17%

16%

10%

4%

4%

19%

Atibaia São Paulo Hortolandia Cotia Jarinu Rio Claro Blumenau Joinville

56%35%

9%

Flex Industrial Logistics

14%

14%

10%

7%

11%

8%

11%

25%

Atibaia São Paulo Hortolandia Cotia Jarinu Rio Claro Blumenau Joinville

60%

34%

6%

Flex Industrial Logistics


Itaú BBA

8

BRL / m² por Localidade BRL/m² por Classe de Ativo

Fonte: CSHG Logística e Itaú BBA


O Perini Business Park é um parque logístico localizado em Joinville. Trata-se do maior parque de

negócios multi-setorial do País, num terreno de mais de 2,6 milhões m². HGLG tem participação de 32%

no FIIB11, o fundo imobiliário dono do parque, numa fatia que corresponde a 33.034 m² de ABL. O parque

é administrado pela Coinvalores e a taxa de administração é de aproximadamente 0,3% do valor contábil.

A construção ficou por conta da empresa italiana Perville, que continua envolvida no projeto, atuando

como corretora e atraindo novos inquilinos. A maioria dos inquilinos é composta por empreendimentos

industriais leves nos setores automotivo e mecânico, mas os galpões também pode ser adaptados a

atividades logísticas puras, o que os coloca na categoria “flex” (ver definição do termo na Seção 4). Uma

das características positivas do parque é a área de manobra muito grande, que significa que há espaço

para expansão.

Joinville, a maior cidade de Santa Catarina, fica perto dos portos de Navegantes, Itajaí e Imbituba. Diante

da força da região no setor automotivo, a BMW anunciou o lançamento de uma nova fábrica ali em 2014.

HGLG adquiriu uma participação nesse ativo em novembro de 2011. Na época, o aluguel médio estava

próximo de BRL 14 por m² e agora é estimado em BRL 18,6 por m², oferecendo um cap rate de 9,8% na

área ocupada.

O desafio é a taxa de vacância elevada no momento, em aproximadamente 5,5%. Não cremos que haja

potencial de valorização para esse ativo no curto prazo, mas gostamos muito dele.

Tech Town

Tech Town é um parque logístico moderno na cidade de Hortolândia, próximo das rodovias Bandeirantes

e Anhanguera, a aproximadamente 100 km de distância da cidade de São Paulo. O fundo é dono de

quatro galpões com ABL total de 12.966 m2. Um dos galpões, no qual o fundo tem 100% de participação,

está alugado para a British Telecom (BT), que tem suas antenas ali. Os três galpões restantes foram

desenvolvidos para as necessidades específicas da IBM. O fundo tem 90% de participação nesses ativos

e a IBM tem 10%.

Tech Town tem 31 unidades, 100% ocupadas por empresas de tecnologia. A forte demanda por parte

desse setor se explica pelos benefícios fiscais oferecidos pela cidade de Hortolândia (especialmente no

caso do ISS) e pelo fato de o projeto ter sido desenvolvido para atender às necessidades desse setor. O

condomínio é administrado pela Cushman & Wakefield e oferece uma variedade de serviços

compartilhados aos inquilinos.

O ativo foi comprado em março de 2011 por BRL 56,2 milhões, com os recursos advindos da abertura de

capital do HGLG. Tech Town representa aproximadamente 17% da receita mensal contratada do fundo e

oferece cap rate de 8,4%, segundo a última avaliação. A receita mensal é estimada em BRL 520.000.

- 10 20 30 40 50 60

Atibaia

São Paulo

Hortolandia

Cotia

Jarinu

Rio Claro

Blumenau

Joinville

- 5 10 15 20 25 30 35 40

Flex

Industrial

Logistics

City Joinville

Class Flex

GLA (m²) 33,034

Contracted Mo. Rent (BRL)* 580,000

Avg. Rent (BRL/m²)* 18.6

Acquisition Date Dec-11

Acquisition Price (BRL) 65,000,000

Acquisition Price (BRL/m²) 1,968

Current Fair Value (BRL) 75,359,700

Current Price (BRL/m²) 2,281

Annual. m² appreciation (%) 7%

Current Cap Rate 9.8%

Vacancy Rate (%) 5.5%

Vacancy cost (BRL/m²)* (2.0)

Tenants Various

Type of contract Typical

Renew al Various

Upside Potential Neutral

* Estimated


City Hortolandia

Class Flex

GLA (m²) 12,966



Acquisition Date Mar-11





Annual. m² appreciation (%) 10.9%




Tenants IBM, British Telecom

Type of contract Atypical

Renew al n.a.


* Estimated

Tech Town


Itaú BBA

9

Firmenich

Firmenich é um galpão industrial que fica em Cotia, na Grande São Paulo. Com ABL de 9.757 m2, o

galpão está inteiramente alugado para a Firmenich, uma empresa de fragrâncias e sabores de origem

suíça. O ativo, de primeira categoria, foi um BTS (built to suit) desenvolvido para as necessidades

específicas do inquilino e se tornou um modelo para as operações internacionais do grupo devido à alta

qualidade da construção e ao sistema de ar condicionado e refrigeração do complexo. O fundo comprou a

propriedade em dezembro de 2010 por BRL 48,4 milhões, usando os recursos obtidos na abertura de

capital.

O aluguel mensal é estimado em BRL 500.000, ou BRL 51,2 por m2, representando cap rate de

aproximadamente 9,3%, com base na avaliação recente de BRL 64,7 milhões.

Firmenich é um galpão industrial de baixa escala, dedicado mais à pesquisa laboratorial do que à

produção em grande escala. Por isso, riscos químicos e ambientais são mitigados. Considerando a

importância estratégica para o inquilino, a atratividade para outras empresas do setor e a localização

próxima a São Paulo, achamos que esse galpão de alta qualidade terá forte demanda, mesmo numa

improvável saída do ocupante atual.

O inquilino arca com os custos de manutenção do galpão, uma vez que a manutenção adequada é

essencial à qualidade das operações.

Master Offices

Master Offices é um galpão industrial urbano no bairro de Santo Amaro, em São Paulo, ocupado por 12

diferentes inquilinos da indústria farmacêutica. Com ABL de 10.935 m² e receita mensal estimada em BRL

370.000, o projeto representa aproximadamente 12% das receitas do fundo. O ativo tem 20 anos, mas

passou por um retrofit em 2005 e oferece excelentes condições aos inquilinos.

O ativo tem algumas características especiais para atender às demandas dos inquilinos, como, por

exemplo, uma área administrativa com auditório. O aluguel médio atual de BRL 34 por m² representa cap

rate de 8,8%, de acordo com a última avaliação. Portanto, vemos forte potencial de valorização desse

ativo.

DHL Barra Funda

DHL Barra Funda é um galpão logístico urbano na Barra Funda, bairro da Zona Oeste de São Paulo. O

galpão está inteiramente alugado para a multinacional alemã DHL. Com ABL de 7.875 m2, é um terminal

importante para as operações expressas e de logística da empresa, por estar estrategicamente próximo

da Marginal Tietê, facilitando o acesso ao Aeroporto Internacional de Guarulhos e às rodoviárias do Tietê

e da Barra Funda.

Esse ativo foi o primeiro comprado pelo fundo, em novembro de 2010, com recursos levantados na

abertura de capital. A tese de investimento se baseou na sólida geração de caixa no curto prazo e na

valorização do terreno no médio a longo prazo. Devido ao desenvolvimento urbano nessa região da

cidade, achamos que esse ativo tem amplo potencial de valorização no longo prazo, já que o terreno pode

eventualmente ser realocado para um propósito mais rentável.

O aluguel mensal é estimado em BRL 270.000, ou BRL 34,3 por m2, representando cap rate de

aproximadamente 10%.

City Cotia

Class Industrial

GLA (m²) 9,757












Tenants Firmenich


Renew al n.a.

Upside Potential Low

* Estimated

Firmenich

City São Paulo

Class Industrial

GLA (m²) 10,935



Acquisition Date Apr-12









Tenants Pharmaceutical


Renew al Various

Upside Potential High

* Estimated

Master Offices

City São Paulo

Class Logistics

GLA (m²) 7,875












Tenants DHL


Renew al n.a.

Upside Potential High

* Estimated

DHL Barra Funda


Itaú BBA

10

Albatroz Gaia

A aquisição do Albatroz Gaia deve ser concluída quando as condições contratuais forem cumpridas. Albatroz

Gaia é parte de um parque logístico em Jarinu, perto de Atibaia, no Estado de São Paulo. Com ABL de

13.813 m², o projeto oferece cap rate estimada em 11,6%.

Desenvolvido pela Brazilian Business Park (BBP), Albatroz Gaia é classificado como edifício flex e é o

único ativo da carteira do fundo com renda mínima garantida. De acordo com a administração, a renda

mínima garantida é válida até o ativo ser totalmente arrendado, o que significa que o risco de vacância é

zero. BBP é a parte interessada na busca de novos inquilinos, mas a aprovação final é do HGLG.


O Centro Empresarial Atibaia é um parque logístico desenvolvido pela Brazilian Business Park na cidade

de Atibaia, a cerca de 60 km de São Paulo. O fundo é dono de seis galpões, representando participação

de 22% no condomínio, com ABL de 11.869 m2. A aquisição ocorreu em fevereiro de 2011 por BRL 21,2

milhões, pagos com recursos provenientes da abertura de capital. Cinco unidades foram alugadas para a

empresa automotiva alemã Bosch Rexroth. A sexta unidade, inicialmente alugada para a canadense

Litens Automotive Group, está vaga desde junho de 2011.

Os contratos com a Bosch são estimados em BRL 180.000 mensais, ou BRL 17,8 por m2, representando

aproximadamente 6% da receita mensal contratada. O cap rate estimado da área ocupada é 8,5% (ou

7,3% da ABL total).

Cremer

Cremer é um velho galpão industrial urbano na cidade de Blumenau, no estado de Santa Catarina. A

aquisição foi estruturada na forma de venda seguida de aluguel (sale-and-lease-back), sendo que os

recursos da operação irão melhorar a estrutura de capital da Cremer e o retorno para seus acionistas. A

Cremer (CREM3) é uma das maiores fornecedoras de produtos para primeiros socorros, cirurgias,

tratamento médico e higiene.

Em dezembro de 2012, o fundo assinou termo de compromisso para aquisição de 100% desse ativo, com

entrada de 20%. A transação deve ser concluída até dezembro de 2014. A conclusão do acordo depende

de due diligence. Até lá, o fundo tem direito a receber receita de aluguel proporcional de acordo com o cap

rate contratual. Estimamos esse cap rate em 10,1%. O contrato é atípico, com prazo de 10 anos, e é

renovável por acordo mútuo.

Um risco subjacente é que a cidade de Blumenau, fundada por imigrantes alemães em 1850 (e sede de

uma das maiores Oktoberfest fora da Alemanha), fica a uma altitude média de 21 metros do nível do mar,

no pé do vale do rio Itajaí-Açu. A cidade sofre enchentes recorrentes. O rio frequentemente sobe 9 ou 10

metros e não é raro haver enchentes quando o rio avança 14 ou 15 metros. Presumimos que a empresa

tenha sistemas de bombeamento de água, mas não sabemos a extensão dos possíveis estragos por uma

enchente de grandes proporções. Ainda assim, considerando o preço do aluguel e a localização, esse

ativo tem grande potencial de valorização no longo prazo. Se a Cremer decidir se mudar dali, o terreno

certamente poderá ser alocado para desenvolvimento residencial ou comercial de outra natureza.

City Jarinu

Class Flex

GLA (m²) 13,813












Tenants Brazilian Business Park

Type of contract MGR

Renew al 2014


* Estimated

Albatroz Gaia

City Atibaia

Class Flex

GLA (m²) 11,869



Acquisition Date Feb-11









Tenants Bosch Rexroth


Renew al 2015


* Estimated


City Blumenau

Class Industrial

GLA (m²) 14,117












Tenants Cremer


Renew al 2022


* Estimated

Cremer


Itaú BBA

11

Brascabos

Trata-se de um galpão industrial em Rio Claro, a 200 km de distância da cidade de São Paulo. Com ABL

de 10.799 m², está inteiramente alugado para a Brascabos. Estimamos aluguel médio de BRL 10 por m²,

nível plausível para a região.

A Brascabos era originalmente um braço operacional da Brastemp, que por sua vez é a subsidiária

brasileira da Whirlpool. Seu principal negócio tem sido a fabricação de cabos para eletrodomésticos, no

papel de fornecedora exclusiva da Brastemp. A empresa recentemente expandiu seus horizontes e

começou a fornecer para o setor automotivo e para a construção civil. Achamos que o inquilino pode ser

indiretamente beneficiado por programas federais como Minha Casa Minha Vida e Minha Casa Melhor.

Os Lusíadas

Trata-se de um parque logístico localizado em Atibaia. O fundo é dono de três galpões modulares, com

ABL total de 6.232 m². A área está inteiramente alugada para a empresa italiana de cosméticos Intercos.

A receita contratada é estimada em BRL 140.000 ou BRL 22,5 por m², em linha com a média da região,

com contrato típico.

Esse foi outro projeto desenvolvido pela Brazilian Business Park. Com cap rate estimado em 10%, não

esperamos que haja grande potencial de valorização para esse ativo, que oferece retorno decente.

City Rio Claro

Class Industrial

GLA (m²) 10,799



Acquisition Date Sep-12









Tenants Brascabos


Renew al n.a.


* Estimated

Brascabos

City Atibaia

Class Flex

GLA (m²) 6,232



Acquisition Date Apr-12









Tenants Intercos


Renew al 2020


* Estimated

Os Lusíadas


Itaú BBA

12

O MERCADO DE GALPÕES SEÇÃO 4

Ao se analisar o mercado de galpões, o ponto de partida deve ser a classificação dos ativos. A variedade

dos projetos de construção e as diferentes necessidades dos usuários finais dificultam a definição de um

sistema padronizado de classificação e os números podem variar bastante de um estudo para outro, sem

que isso signifique que os pesquisadores cometeram erros. Portanto, achamos que passar uma visão

geral desse mercado e um entendimento das tendências atuais é uma abordagem melhor do que a

análise numérica estrita.

Em termos gerais, pode-se dizer que o mercado brasileiro de galpões é composto por um grande número

de ativos independentes que estão sendo consistentemente substituídos por projetos modernos. O

desenvolvimento de parques logísticos com múltiplos usuários finais e serviços comuns, com áreas

modulares ou as chamadas big boxes, é a tendência do momento. Alternativamente, grandes galpões

construídos sob medida (built to suit) continuam sendo desenvolvidos para atender às necessidades de

inquilinos específicos. A maior parte da nova oferta (se não toda) é considerada Classe A.

A tradicional segmentação entre as classes A, B e C também varia, dependendo do sistema de

classificação e do pesquisador. De forma geral, um ativo Classe A deve ter sprinklers, pé direito de mais

de 10 metros, gerador de eletricidade, uma doca para cada 1.000 m² de área construída e capacidade do

piso superior a 5 toneladas/m².

Olhando para o mercado de galpões Classe A, vemos forte concentração na região Sudeste, com o

Estado de São Paulo responsável por mais de 50% do estoque existente e dos projetos em construção de

parques logísticos Classe A. Os aluguéis são mais altos no Rio de Janeiro (média de BRL 30/m²) e perto

da capital paulista. As taxas de vacância estão aumentando e já atingiram 23% no Estado de São Paulo.

Para projetos especulativos, é fundamental compreender o mercado local e suas tendências. Uma fórmula

de sucesso no Rio de Janeiro pode estar fadada ao fracasso em São Paulo, por exemplo.

Apresentamos abaixo alguns números baseados em uma pesquisa da Colliers International para o 3T13.

Tipos de Galpões

A administração do HGLG divide sua carteira de galpões em três categorias: logística, industrial e flex.

Galpões industriais podem ser usados para atender necessidades industriais como produção, teste e

montagem. Existe também uma subdivisão da categoria entre galpões de uso industrial pesado e leve.

Galpões logísticos são usados para armazenagem e distribuição. Os inquilinos podem ser empresas que

cuidam da logística internamente ou empresas de logística que administram a armazenagem e

distribuição dos produtos dos clientes.

Galpões flex podem ser usados para fins logísticos ou adaptados a outras necessidades.

A consultoria Colliers International utiliza uma segmentação diferente: modular e não modular. Galpões

modulares têm divisórias e podem ser adaptados a diferentes usuários. Galpões não modulares não têm

divisórias e podem ainda ser subdivididos em galpão mono-usuário e big boxes. Big boxes são galpões

com ABL superior a 20.000 m².


Itaú BBA

13

Highlights dos Parques Logísticos Classe A – Brasil, 3T13 Highlights dos Parques Logísticos Classe A – Estado de São

Paulo, 3T13

Crescimento do estoque, 1T13-3T13: 10%

Estoque no 3T13: 7,7 milhões m² (22% maior do que o estoque de

2012)

Região de maior estoque: Sudeste (6,1 milhões m²)

Segmentação:

Modular: 42% até 2.500 m²

Usuário único e Big-Box: 51% com 20.000 m² ou mais

Taxa de disponibilidade: 17% (aumento em quase todas as regiões do

Brasil)

Absorção líquida no Sudeste no 3T13: 149.198 m²

Estoque total em construção até 2014: 1,4 milhão m²

Estoque em fase de desenvolvimento do projeto: 10 milhões m²

Crescimento do estoque, 1T13-3T13: 9,9%

Estoque no 3T13: 4,5 milhões m² (27% maior do que o estoque de

2012)

Região de maior estoque: sub-região de Jundiaí (1,4 milhão m², taxa de

disponibilidade de 14%)

Taxa de disponibilidade média: 23%

Absorção líquida nos nove primeiros meses de 2013 já é maior do que

em 2012

Estoque em construção: 777.000 m²

Estoque em fase de desenvolvimento do projeto: 5,8 milhões m² (44%

na região de Campinas)

Fonte: Colliers International

Estoques

Considerando parques logísticos Classe A, o estoque existente no Brasil reúne 7,7 milhões m² e é

extremamente concentrado (80%) no Sudeste. O Estado de São Paulo é o principal mercado, com 4,5

milhões m² de ABL.

Estoque Existente – Brasil, 3T13 Estoque Existente – São Paulo, 3T13

Fonte: Colliers International Fonte: Colliers International

Nova Oferta

A nova oferta em construção deve somar 1,4 milhão m², ou 18,5% do estoque existente, ao mercado

brasileiro até o fim de 2014. A nova oferta também é bastante concentrada no Sudeste, que vai abrigar

66% dessa nova ABL. O Estado de São Paulo deve receber 777.000 m² em nova oferta, ou quase 50% da

nova oferta em nível nacional. Vemos forte concentração das construções nas regiões de Jundiaí,

Campinas e Atibaia.

Não levamos em conta a nova oferta que ainda está em fase de desenvolvimento do projeto, já que os

números podem ser irreais e/ou capciosos.

80%

10%

7%2%1%

Southeast Northeast South North Midwest

31%

16%

10%

8%

8%

6%

5%

16%

Jundiaí Campinas Embu

Guarulhos Barueri RM São Paulo

Atibaia Others


Itaú BBA

14

Nova Oferta em Construção – Brasil, 3T13 Nova Oferta em Construção – São Paulo, 3T13


Taxas de Vacância

As taxas de vacância aumentaram em todas as regiões do Brasil, mas como os estoques de algumas

regiões não são significativos, qualquer devolução de espaço pode impactar intensamente essa métrica. A

taxa de vacância no Estado de São Paulo chegou a 23% e deve aumentar mais, especialmente na região

de Jundiaí, por causa da nova oferta.

Absorção Líquida

Durante os primeiros nove meses de 2013 houve absorção líquida de quase 800.000 m² no Brasil,

indicando forte demanda. No Estado de São Paulo, foram absorvidos quase 540.000 m2.

Preços Pedidos

Como as margens no setor de logística são bastante apertadas, os preços são muito similares em todo o

Brasil. Quanto mais perto das grandes cidades e de centros regionais, mais altos os preços. A localização

é um determinante importante do setor de logística e é este o motivo para a contínua atividade de

construção nas regiões de Jundiaí e Campinas, que ficam próximas da capital paulista.

Galpões de nicho, desenvolvidos para setores específicos, podem apresentar números diferentes.

Visão Geral do Mercado – Brasil, 3T13 (m²) Visão Geral do Mercado – São Paulo, 3T13 (m²)


Perspectiva para a Carteira do HGLG

Vemos uma perspectiva desafiadora para o mercado de galpões em 2014. Projetos de boa qualidade e

boa localização devem sofrer menos. Quanto ao fundo HGLG, achamos saudável a exposição a Santa

Catarina e achamos que a carteira é diversificada. Pode haver dificuldade em encontrar novos inquilinos

para os ativos em Atibaia e Jarinu, mas lembramos que Albatroz Gaia tem um aluguel mínimo garantido

até o vendedor (Brazilian Business Park) encontrar um inquilino para a área desocupada.

Alguns ativos da carteira do HGLG estão localizados em áreas urbanas onde pode haver valorização de

terrenos, tornando-os alvos de desinvestimento.

66%2%

29%

2%1%

Southeast Northeast South North Midwest

41%

8%5%5%3%

4%

18%

16%

Jundiaí Campinas Embu Guarulhos

Barueri RM São Paulo Atibaia Others

BrazilExisting

Inventory

Vacancy

rate

2013 Net

Absorption

Under

Construction

Average

Asking Price

BRL/m²

Southeast 6,155,000 18% 619,121 954,078 21

Northeast 755,000 16% 138,805 32,166 16

South 560,000 13% 24,685 410,409 18

North 193,000 19% (230) 32,166 19

Midw est 73,000 19% 9,494 7,180 17

Total 7,735,000 17% 791,875 1,436,000 19

State of São

Paulo

Existing

Inventory

Vacancy

rate

2013 Net

Absorption

Under

Construction

Average

Asking Price

BRL/m²

Jundiaí 1,422,964 15% 195,108 321,897 21

Campinas 739,444 25% 90,911 61,664 19

Embu 433,534 27% 74,730 34,509 25

Guarulhos 383,291 35% 30,840 37,037 25

Barueri 346,995 6% 63,380 23,185 25

RM São Paulo 276,043 8% 1,727 33,189 25

Atibaia 207,061 13% 39,848 142,261 24

Others 736,510 43,150 123,258

Total 4,545,842 23% 539,694 777,000 22


Itaú BBA

15

O MERCADO DE FUNDOS IMOBILIÁRIOS SEÇÃO 5

O mercado brasileiro de fundos imobiliários se desacelerou em termos de aberturas de capital e volume

diário médio de negócios em relação ao 1S13. Existem atualmente 112 fundos imobiliários negociados na

BM&F Bovespa, com valor de mercado total de BRL 29 bilhões.

Brasil – Mercado de Fundos Imobiliários

Fonte: BM&F Bovespa, Quantum Axis

Entre maio e agosto de 2013, foram publicadas diversas reportagens negativas sobre fundos imobiliários.

O motivo é simples: esses produtos eram relativamente novos para os investidores e os preços da maioria

dos fundos estavam disparando desde o lançamento. Os preços avançaram demais, em grande parte por

causa da falta de análise adequada, mas também por outras razões.

Perspectiva para 2014

Por causa da alta de juros, não esperamos uma valorização acentuada nas cotas dos fundos imobiliários

no mercado secundário no curto prazo. Porém, a pressão de preços no mercado imobiliário e a grande

oferta que deve chegar ao mercado nos próximos dois anos podem abrir uma janela de oportunidade para

os fundos imobiliários crescerem por meio de aquisições agregadoras nos segmentos de escritórios e

galpões.

É difícil prever o apetite dos investidores por novas aberturas de capital, mas projetos justificáveis e bem

apresentados podem ser bem sucedidos.

0.6 0.92

4

15

33

0

5

10

15

20

25

30

35

2008 2009 2010 2011 2012 2013

ADTV (BRL m)

144 229 379

912

3,599

6,905

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Annual traded volume (BRL m)

25 31

48

66

93

112

7389

101

142

176

219

0

50

100

150

200

250

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Registere d RE Funds

Bovespa CVM

86%

11%

3%

Rental Funds Financial Assets Funds Development Funds


Itaú BBA

16

Desempenho do IFIX – Base 100

Fonte: Bradcast, Itaú BBA


Itaú BBA

17

PRINCIPAIS RISCOS SEÇÃO 6

Risco de Vacância

O fundo HGLG tem taxa de vacância financeira de 2,2%, principalmente por conta da área desocupada no

Perini Business Park e no CEA.

De forma geral, o mercado de galpões é sensível a preços e mais exposto a rotatividade de inquilinos, já

que os custos de mudança são menores. Num cenário de pressão de preços por causa de excesso de

oferta, é possível que os inquilinos vejam isso como oportunidade para um “flight to quality”, então haverá

maior risco de vacância para ativos sem uma vantagem fundamental, como boa localização ou boa

qualidade da construção.

Acreditamos que a oferta será altamente concentrada na região Jundiaí-Campinas e que, por isso, a

carteira do fundo dificilmente será afetada de forma intensa.

Risco Regulatório

O risco regulatório é intrínseco à estrutura dos fundos imobiliários. Qualquer mudança de regulamentação

corporativa ou tributária tem grande chance de provocar impacto direto em sua atratividade. Não

esperamos mudanças dessa natureza no futuro próximo, especialmente mudanças que possam prejudicar

esse setor. Ainda assim, a volatilidade dos preços desde maio criou um pânico momentâneo entre

investidores de varejo e a Comissão de Valores Mobiliários estuda continuamente melhorias potenciais no

arcabouço regulatório dos fundos imobiliários.

Risco de Administração

A adoção de técnicas modernas e conhecidas de governança corporativa ainda não é obrigatória para

fundos imobiliários sob o atual arcabouço regulatório. Riscos de administração podem se concretizar em

situações de conflito de interesses, mau uso dos recursos ou qualquer outra ação ou omissão pelos

gestores que possa deliberadamente destruir valor para os acionistas.

Levando em conta o histórico do fundo HGLG, achamos que os gestores têm sido diligentes quanto ao

uso dos recursos e que tomam medidas ativas para criação de valor. O fundo tem alto nível de

transparência, mas nenhum integrante independente no conselho, de forma que o risco de conflito de

interesses não foi eliminado.

Riscos Macroeconômicos e Outros Riscos

Taxas de juros. Os juros têm impacto direto na taxa de desconto e no custo médio ponderado do capital

de qualquer investimento. Assim, disparadas nos juros causam menor valor presente líquido em nossos

modelos de fluxo de caixa descontado e dividendos descontados. Por outro lado, quedas nos juros

elevam o valor presente líquido e deixam o investimento mais atraente. As taxas de juros também têm

influência direta sobre a atividade econômica, podendo acelerar ou desacelerar o gasto do consumidor, a

criação de empregos, a inflação, o crédito e outras variáveis que afetam diretamente a receita e o

crescimento dos fundos imobiliários.

Taxa de desemprego. Aumentos na taxa de desemprego causam menos consumo. Isso pode afetar o

segmento de galpões. Para os escritórios, os impactos são menos imediatos, por duas razões: a demanda

provavelmente só diminui se houver aumento no desemprego referente a funções administrativas; e os

contratos de aluguel de escritório têm prazos mais longos e o investimento necessário para os inquilinos

mudarem é considerável, levando em conta os custos referentes a tecnologia da informação.


Itaú BBA

18

Brasil – Previsão para a Taxa Selic Brasil – Previsão para a Taxa de Desemprego

Fonte: BCB e Itaú BBA Fonte: BCB e Itaú BBA

Risco subjacente de desvalorização de imóveis. O valor justo das propriedades pode ser ajustado

negativamente não só por causa de flutuações do mercado, como também por causa de perdas

intrínsecas de potencial econômico em suas regiões. Muitos tipos de eventos podem contribuir para

desvalorizações dessa natureza, incluindo desastres naturais, políticas urbanas equivocadas, aumento de

criminalidade e desordem pública, elevação dos impostos sobre propriedade, entre outros. No entanto,

não vemos qualquer potencial de desvalorização para o fundo vindo desse tipo de risco.

Riscos de propriedade. Os riscos envolvendo imóveis incluem mudanças nas políticas de zoneamento,

desapropriação, perdas por incêndio, enchente ou outros desastres.

Risco de crédito. Não vemos razões para crer que a classificação de risco de crédito dos inquilinos

possa afetar o fundo negativamente.

Riscos de liquidez. Como a única possibilidade de desinvestimento é o mercado secundário, os

investidores podem ter dificuldades para vender cotas. Liquidez é uma faca de dois gumes, podendo ser

uma clara vantagem em comparação com investimentos imobiliários tradicionais ou uma desvantagem. O

volume diário médio de negócios com papéis do HGLG está ao redor de BRL 400.000.

Risco de concentração. A alta concentração de um pequeno número de inquilinos aumenta o risco de

vacância e, portanto, pode afetar os retornos. A diversificação de ativos e inquilinos mitiga esse risco.

Achamos que o fundo está tomando medidas positivas para diminuir o risco de concentração.

Risco de concentração de acionistas. Os benefícios tributários aos acionistas dependem do

cumprimento de certas condições. Uma dessas condições é que o fundo tenha pelo menos 50 cotistas. A

base de investidores do HGLG passa de 1.000, mitigando inteiramente esse risco.

Riscos fiscais. A Receita Federal pode ter interpretações diferentes das práticas de contabilidade e

tributação para fundos imobiliários. Até recentemente esse mercado era relativamente pequeno e

achamos que a disparada no número de fundos, em seu valor de mercado e no número de investidores

pode levar a Receita a olhar mais cuidadosamente para esse novo mercado. Além disso, o sistema

judiciário não tem jurisprudência estabelecida firmemente nessa área.

Riscos legais. Como os fundos imobiliários são produtos estruturados relativamente novos, não há

histórico jurídico significativo envolvendo os mesmos, então diversas situações possíveis podem ser

sujeitas a litígio.

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ADMINISTRAÇÃO SEÇÃO 7

Equipe e Histórico

A Hedging-Griffo iniciou suas atividades na década de 1980 após a fusão de duas corretoras. Em 2006, a

organização vendeu uma participação de 50% ao Credit Suisse e a aquisição foi concluída em 2012. A

Credit Suisse Hedging-Griffo (CSHG) hoje tem BRL 94 bilhões sob gestão e a divisão de gestão de ativos

tem BRL 39 bilhões sob gestão.

A divisão imobiliária da Credit Suisse Hedging-Griffo começou a operar em 2003, com o objetivo de

oferecer aos clientes alternativas de investimento no mercado imobiliário por meio de produtos mais

estruturados e sofisticados nos mercados de capitais.

Atualmente, a CSHG tem uma carteira diversificada de produtos imobiliários voltados para escritórios,

shopping centers, galpões e espaços industriais, além de recebíveis imobiliários. Os ativos sob gestão da

CSHG em fundos imobiliários somam BRL 3,7 bilhões.

A equipe que administra produtos estruturados e imobiliários do HGLG é formada por 15 professionais,

que são todos os mesmos desde 2006. Quem comanda a equipe é André Freitas, que entrou na Hedging-

Griffo em 1983 e foi o primeiro gestor do CSHG VERDE, fundo de investimento iniciado em 1997 que hoje

é considerado referência no mercado. Freitas comanda a divisão imobiliária da HG (hoje CSHG) desde

que foi inaugurada em 2003. Também estão envolvidos diretamente no HGLG Alexandre Machado, João

Phelipe Toazza de Oliveira e Mauro Dahruj.

Taxas de Administração

O fundo HGLG paga 0,6% sobre o valor de mercado, numa quantia calculada diariamente e paga

mensalmente na forma de taxa de administração para a CSHG. Entre os fundos imobiliários de gestão

ativa, não é uma alíquota elevada, o que vemos como característica positiva. Diferentemente de veículos

de repasse que são administrados passivamente, um fundo imobiliário administrado ativamente exige

muito esforço para atingir retornos superiores para o investidor.

Estratégia de Aquisição

A administração tem uma clara estratégia de aquisição, centrada em retornos de curto prazo e boas teses

de investimento de longo prazo. Uma tese de investimento de longo prazo pode se basear na expectativa

de valorização do terreno, potencial mudança de vocação do ativo devido a desenvolvimento urbano ou

simplesmente a percepção de que a localização e as características do ativo devem manter sua

atratividade no longo prazo.


Itaú BBA

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TRIBUTAÇÃO APÊNDICE 1

O arcabouço tributário para os fundos imobiliários brasileiros, que foi baseado em legislação

correspondente de outros países, foi elaborado para atrair investidores e estimular investimentos no setor

imobiliário. Como regra, os fundos imobiliários negociados em bolsa são estruturados de maneira a

terem direito a isenções fiscais no nível corporativo e diversas estruturas tributárias no nível do

investidor. No nível do investidor, a regra geral para os que não têm direito a benefícios fiscais ou

tratamento especial é taxação de 20% sobre a renda ou sobre ganhos de capital. Resumimos esses

benefícios e tratamentos especiais abaixo.

Pela Lei 9.779/99, os fundos imobiliários não pagam imposto sobre receita (PIS ou Cofins), sobre

ganhos de capital na venda de propriedades ou sobre a renda. As receitas financeiras de ativos

financeiros relativos a imóveis também são isentas. Entram nessa lista receitas com CRI, LCI, LH,

participação em outros fundos imobiliários ou empresas no setor imobiliário. Outros tipos de receitas

financeiras são sujeitos a retenção de imposto de renda, o que pode ser compensado quando os

rendimentos são distribuídos aos cotistas.

Para ter direito ao benefício, o fundo precisa cumprir as seguintes exigências:

FIIs não têm permissão para investir em ativos imobiliários cujo incorporador, construtor ou acionista

detém, individualmente ou em conexão com partes interessadas, mais de 25% das cotas emitidas

pelo FII.

Os fundos precisam distribuir pelo menos 95% do lucro líquido, no regime de contabilização de caixa,

pelo menos uma vez a cada seis meses.

No nível do investidor, para ter direito a benefícios fiscais, os fundos imobiliários precisam: i) ter

pelo menos 50 cotistas; e ii) listar suas cotas para negociação em mercados organizados de balcão ou na

bolsa de valores. Os benefícios fiscais dependem do tipo de investidor, contanto que o investidor não

detenha participação superior a 10% no fundo:

Para indivíduos no Brasil, os lucros recebidos do FII são isentos de impostos. Porém, os

ganhos de capital a partir da venda de cotas são tributados em 20%.

Para investidores estrangeiros, os benefícios são direcionados aos que não residem em

paraísos fiscais. Os lucros recebidos do FII são tributados em 15%, mas os ganhos com a venda de

cotas são isentos de impostos. Investimentos em FIIs também são sujeitos ao IOF. As regras do IOF

precisam ser checadas periodicamente, pois são uma ferramenta de política fiscal do governo e

podem ser alteradas sem aviso prévio. Atualmente, a alíquota do IOF para FIIs é 0%.

Investidores institucionais como instituições financeiras, fundos de pensão fechados, fundações e

associações, outros fundos e clubes de investimento estão todos isentos de pagar impostos sobre

lucros recebidos do FII e sobre os ganhos de capital com a venda de cotas, conforme nosso

entendimento da lei. No entanto, a interpretação correta dessa lei não é clara e os investidores devem

buscar aconselhamento jurídico sobre essa questão.

Empresas brasileiras e investidores estrangeiros em paraísos fiscais estão sujeitos a retenção

de 20% de imposto sobre lucros recebidos e sobre ganhos de capital obtidos na venda de cotas.

Resumo da Tributação

Fonte: Itaú BBA

Type of Shareholder Tax on dividends Tax on capital gains

Individuals 0% 20%

Individuals (w ithout tax benefits) 20% 20%

Brazilian Legal Entities 20% 20%

Foreigners (in tax haven) 20% 20%

Foreigners (outside tax haven) 15% 0%

Financial institutions & similars 0% 0%

Funds & Other Investment clubs 0% 0%

Pension Funds 0% 0%

Foundations & Associations 0% 0%


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EXONERAÇÃO DE RESPONSABILIDADE

Itaú BBA é uma marca usada pela Itaú Corretora de Valores S.A.

Classificações: Definições, Dispersão e Relações Bancárias

Classificações (1)

Definição (2)

Cobertura (3)

Relação Bancária

(4)

Outperform A expectativa do analista para a ação é de um desempenho acima da média do mercado.

53% 48%

Market Perform A expectativa do analista para a ação é de um desempenho em linha com a média do mercado.

31% 28%

Underperform A expectativa do analista para a ação é de um desempenho abaixo da média do mercado.

16% 15%

1. As classificações usadas neste documento (Outperform, Market Perform e Underperform) correspondem aproximadamente a Compra, Manutenção e Venda, respectivamente.

2. As classificações refletem a avaliação do analista sobre o desempenho da cotação da ação no médio prazo comparado com a média do mercado. As recomendações continuarão válidas até o analista alterar a classificação, o que poderá acontecer como resultado de novas informações, ou simplesmente devido à alteração na cotação da ação (não existe um período de tempo pré-determinado). As empresas estão agrupadas em setores de acordo com as suas semelhanças. Os setores são: (i) Bancos e Serviços Financeiros; (ii) Bens de Consumo & Varejo + Alimentos e Bebidas (iii) Saúde + Educação; (iv) Siderurgia & Mineração + Papel & Celulose; (v) Petróleo, Gás & Petroquímica + Agronegócio; (vi) Setor Imobiliário & Construção; (vii) Telecomunicações, Mídia e Tecnologia; (viii) Transportes, Indústrias e Logística; (ix) Serviços de Utilidade Pública; (x) Estratégia.

3. Percentual de empresas cobertas pela Itaú Corretora de Valores S.A. nessa categoria de classificação.

4. Percentual de empresas incluídas nessa categoria de classificação, para as quais foram prestados serviços de banco de investimento, pelo Itaú Unibanco S.A. ou por uma de suas empresas coligadas, nos últimos 12 (doze) meses, ou poderão ser prestados nos próximos 3 (três) meses.

Divulgação de Terceiros

Empresas Mencionadas Ticker Cotação Recente

Itens de Divulgação

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CSHG Logistica HGLG11 1055.00 - - - - - -

1. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas lideraram ou co-lideraram uma oferta pública para as empresas analisadas neste relatório nos últimos 12 (doze) meses, tendo sido remunerada por este serviço.

2. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas foram remuneradas pelos serviços de banco de investimento prestados para as empresas analisadas neste relatório, nos últimos 12 (doze) meses, e esperam receber ou pretendem buscar remuneração por esses serviços a serem prestados às empresas analisadas neste relatório nos próximos 3 (três) meses.

3. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas atuaram como formadoras de mercado para as empresas analisadas neste relatório, na época em que o mesmo foi emitido.

4. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas atuaram como underwriter dos títulos e ações emitidos pelas empresas analisadas neste relatório, nos últimos 5 (cinco) anos.

5. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas, fundos, carteiras e clubes de investimento administrados pela Itaú Corretora de Valores S.A. detinham em sua carteira, direta ou indiretamente, 1% (um por cento) ou mais de qualquer classe de ações ordinárias emitidas pelas empresas analisadas neste relatório, no final do mês passado.

6. O(s) emissor(es) analisado(s) tem participação relevante em empresas do Grupo Itaú Unibanco.

CSHG Logistica

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Fair Value


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Informações Relevantes 1. Este relatório foi elaborado pela Itaú Corretora de Valores S.A. ("Itaú BBA"), uma subsidiária do Itaú Unibanco S.A., regulada pela Comissão de Valores

Mobiliários (CVM), e distribuído pelo Itaú BBA ou por uma de suas afiliadas (denominada conjuntamente "Grupo Itaú Unibanco". Itaú BBA é uma marca usada pela Itaú Corretora de Valores S.A., por suas afiliadas e por outras empresas do Grupo Itaú Unibanco.

2. Este relatório tem como objetivo único fornecer informações, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida das estratégias de investimentos, mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio. Os preços e disponibilidades dos instrumentos financeiros são meramente indicativos e sujeitos a alterações sem aviso prévio. O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor, salvo quando do encerramento da cobertura dos emitentes dos títulos mobiliários abordados neste relatório.

3. O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais a respeito de todos os emitentes ou valores mobiliários analisados, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú BBA, ao Banco Itaú BBA S.A. e demais empresas do Grupo. Uma vez que as opiniões pessoais dos analistas de investimento podem ser divergentes entre si, o Itaú BBA e suas subsidiárias e afiliadas podem ter publicado ou vir a publicar outros relatórios que não apresentem uniformidade e/ou cheguem a conclusões diferentes das informações fornecidas neste relatório. O analista responsável pela elaboração deste relatório não está registrado e/ou não é qualificado como analista de pesquisas junto à NYSE ou à FINRA, tampouco sendo associado à Itaú USA Securities, Inc., portanto, ele pode não estar sujeito às restrições da Norma 2711 sobre comunicações com uma empresa objeto de análise, aparições públicas e transações com valores mobiliários mantidos em uma conta de analista de pesquisas.

4. A remuneração de um analista é determinada com base no total das receitas do Itaú BBA, uma parcela das quais é oriunda da prestação de serviços de banco de investimento. Como todos os funcionários do Itaú BBA e de suas subsidiária e afiliadas, os analistas recebem uma remuneração que está atrelada ao resultado global. Sendo assim, a remuneração de um analista pode ser considerada indiretamente relacionada a este relatório. Entretanto, o analista responsável pelo conteúdo deste relatório certifica, por meio deste, que nenhuma parcela de sua remuneração esteve, está ou estará, direta ou indiretamente, relacionada a quaisquer recomendações ou opiniões específicas contidas neste relatório, ou vinculada à precificação de qualquer um dos valores mobiliários discutidos neste relatório. O Grupo Itaú Unibanco e os fundos, carteiras e clubes de investimentos administrados pelo Grupo Itaú Unibanco podem ter uma participação direta ou indireta equivalente a não mais que 1% (um por cento) do capital social das empresas, e podem ter estado envolvidos na aquisição, venda ou negociação dessas ações no mercado.

5. Os instrumentos financeiros discutidos neste relatório podem não ser adequados para todos os investidores. Este relatório não leva em consideração os objetivos de investimento, a situação financeira ou as necessidades específicas de um determinado investidor. Os investidores que desejem adquirir ou negociar os títulos mobiliários cobertos neste relatório devem obter documentos pertinentes relativos aos instrumentos financeiros e às bolsas e confirmar o seu conteúdo. Os investidores devem obter orientação financeira independente, com base em suas características pessoais, antes de tomar uma decisão de investimento baseada nas informações contidas neste relatório. A decisão final em relação aos investimentos deve ser tomada por cada investidor, levando em consideração os vários riscos, tarifas e comissões. Caso um instrumento financeiro seja expresso em uma moeda que não a do investidor, uma alteração nas taxas de câmbio pode impactar adversamente seu preço, valor ou rentabilidade, e o leitor deste relatório assume quaisquer riscos de câmbio. Os rendimentos dos instrumentos financeiros podem apresentar variações e, consequentemente, o preço ou valor dos instrumentos financeiros pode aumentar ou diminuir, direta ou indiretamente. Rentabilidade passada não é necessariamente indicativa de resultados futuros, e nenhuma segurança ou garantia, de forma expressa ou implícita, é dada neste relatório em relação a desempenhos futuros. O Grupo Itaú Unibanco se exime de toda e qualquer responsabilidade por eventuais prejuízos, diretos ou indiretos, que venham a decorrer da utilização deste relatório ou de seu conteúdo e ao utilizar tal relatório o investidor obriga-se, de forma irrevogável e irretratável, a manter o Grupo Itaú indene em relação a quaisquer pleitos, reclamações e/ou pedidos.

6. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú BBA. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação.

7. Conforme exigido pelas regras da Comissão de Valores Mobiliários o(s) analista(s) responsável(eis) pela elaboração do presente relatório indica(m) no quadro abaixo "Informações Relevantes" situações de potencial conflito.

Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: Itau BBA International plc: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau

BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act 2000. O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itaú BBA International plc sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e está autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira e do Prudential Regulation Authority (FRN 575225). Itaú BBA International plc Sucursal Lisboa e a Sucursal Financeira Exterior localizada na Madeira são reguladas pelo Banco de Portugal para a realização de negócios em todos os escritórios. Itaú BBA International plc tem escritórios de representação na França, Alemanha, Espanha e Colômbia, que estão autorizados a realizar atividades limitadas e as atividades de negócios realizados são regulados pelo Banque de France, Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Banco de España e Superintendência Financeira da Colômbia, respectivamente . Nenhum dos escritórios e filiais lida com clientes de varejo. Para qualquer dúvida entre em contato com o seu gerente de relacionamento. Para mais informações acesse: www.itaubba.co.uk. Itau BBA UK Securities Limited: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act 2000. Este material é direcionado exclusivamente a contrapartes elegíveis e profissionais, definidas pela Autoridade de Conduta Financeira. O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itau BBA UK Securities Limited sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e é autorizado e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira (FRN494837); (ii) EUA: A Itaú BBA USA Securities Inc., uma empresa membro da

FINRA/SIPC, está distribuindo este relatório e aceita a responsabilidade pelo conteúdo do mesmo. O investidor americano que receber este relatório e desejar realizar uma operação com um dos valores mobiliários analisados neste relatório, deverá fazê-lo através da Itaú USA Securities Inc., localizada na 767 Fifth Avenue, 50th Floor, New York, NY 10153; (iii) Ásia: Este relatório é distribuído em Hong Kong pela Itaú Asia Securities Limited, autorizada a operar em Hong

Kong nas atividades reguladas do Tipo 1 (operações com títulos e valores mobiliários) pela Securities and Futures Commission. A Itaú Asia Securities Limited aceita toda a responsabilidade legal pelo conteúdo deste relatório. Em Hong Kong, um investidor que desejar adquirir ou negociar os valores mobiliários abrangidos por este relatório deverá entrar em contato com a Itaú Asia Securities Limited, no endereço 29th Floor, Two IFC, 8 Finance Street - Central, Hong Kong; (iv) Japão: Este relatório é distribuído no Japão pela Itaú Asia Securities Limited - Filial de Tóquio, Número de Registro (FIEO) 2154, Diretor, Kanto Local Finance Bureau, Associação: Associação dos Operadores de Títulos Mobiliários do Japão; (v) Oriente Médio: Este relatório foi distribuído pela Itaú Middle East

Limited. A Itaú Middle East Limited é regulada pela Dubai Financial Services Authority e é localizada no endereço Al Fattan Currency House, Suite 305, Level 3, Dubai International Financial Centre, PO Box 482034, Dubai, Emirados Árabes Unidos. Esse material é destinado apenas para Clientes Profissionais (conforme definido pelo módulo de Conduta de Negócios da DFSA), outras pessoas não deverão utilizá-lo; (vi) Brasil: A Itaú Corretora de Valores S.A., uma subsidiaria do

Itaú Unibanco S.A., autorizada pelo Banco Central do Brasil e aprovada pela Comissão de Valores Mobiliários brasileira, está distribuindo este relatório. Caso haja necessidade, entre em contato com o Serviço de Atendimento a Clientes, telefones nº. 4004-3131* (capital e áreas metropolitanas) ou 0800-722-3131 (outras localidades) durante o expediente comercial, das 09h00 às 20h00. Se desejar reavaliar a solução apresentada, após a utilização destes canais, ligue para a Ouvidoria Corporativa Itaú, telefone nº. 0800 570 0011 (em dias úteis das 9h00 às 18h00), ou entre em contato por meio da Caixa Postal 67.600, São Paulo-SP, CEP 03162-971.* Custo de uma Chamada Local

Informações Relevantes – Analistas

Analistas Itens de Divulgação

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Giovanni Vescovi X X X X

1. O(s) analista(s) de investimentos, envolvidos na elaboração deste relatório, tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do

relatório de análise. A natureza do vínculo consiste em...

2. O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações e/ou outros

valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise.

3. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, estão direta ou indiretamente envolvidos na aquisição, alienação ou intermediação dos valores mobiliários objeto deste relatório.

4. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à companhia

emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório.

5. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, negociam com cotas de fundos de investimento que concentram seus investimentos na

companhia analisada ou em seu setor da economia,ou em cuja administração ou gestão podem influenciar, direta ou indiretamente.

http://www.itaubba.co.uk/

fundamentos sólidos e potencial de valorização · o cap rate implícito é calculad o como a...

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