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FUNDAMENTOS DE ECONOMÍA (DOCUMENTACIÓN

COMPLEMENTARIA)

©: Quedan reservados todos los derechos. (Ley de Propiedad Intelectual del 17 de noviembre de 1987 y Reales Decretos). Documentación elaborada por EOI. Prohibida la reproducción total o parcial sin autorización escrita de EOI.

Executive MBA Construcción V

Capitulo I Estos apuntes quieren servir como repaso de las magnitudes que con mayor frecuencia aparecen –a veces sin mucha precisión- en las noticias y los análisis relacionados con la coyuntura económica. No pretende sustituir -en modo alguno- al de un buen tratado de macroeconomía, ni por su profundidad ni por su extensión, y su orientación es la de proporcionar elementos descriptivos que permitan leer razonablemente una coyuntura, y no la de desarrollar la estructura teórica que necesitaría un enfoque radicalmente distinto. Cualquiera de nosotros detectará lagunas, aspectos que no se tratan o que se tratan muy superficialmente, pero no hay otro remedio que pasar por alto todo aquello que desborde el marco y los objetivos establecidos para este curso dentro del MBA. El Producto Nacional. Hay que comenzar, como es habitual, por el Producto Nacional, PN. Esta magnitud es el valor total de los bienes y servicios finales generados en una economía, a lo largo de un período de tiempo, por factores productivos propiedad de residentes en el país. ¿Qué incluye este concepto tan enormemente genérico? Algo –el calificativo finales- nos dice lo que no debe incluir. Cualquier producto final comprende varios o muchos componentes que son productos intermedios. No podemos sumar al producto final como son los automóviles, cada uno de sus numerosos componentes, como chapa o neumáticos o cajas de cambios. El valor de cada componente está ya incluído en el valor del producto terminado. La suma duplicaría el valor de la producción. La idea es simple. Supongamos una empresa cuyo coste de ventas se descompone en salarios (60), beneficio (15) y compras de productos intermedios (80). Y supongamos que en la economía sólo hay otra empresa, cuyas ventas son esos productos intermedios, y cuyo coste de ventas se descompone sencillamente en salarios (70) y beneficio (10). Es evidente la duplicación si sumamos ventas (155) a ventas (80). Los productos intermedios aparecerían dos veces, como parte del valor del producto final de la primera empresa, y como valor del producto de la segunda empresa. En cambio, no hay duplicación alguna si dejamos a un lado el valor de los productos intermedios adquiridos por la primera, y nos limitamos a sumar sus salarios y beneficio (60 + 15) con los salarios y beneficio de la segunda (70 + 10). Lo que hemos hecho es calcular los valores añadidos por cada empresa: en cada etapa de la producción: sólo tomamos en cuenta.el valor añadido en esa etapa. El Producto Nacional es el valor añadido total en la economía durante el período. Como el valor añadido es una suma de rentas pagadas a los factores, el producto obtenido coincide necesariamente con la renta generada.

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El razonamiento anterior utiliza las remuneraciones de trabajo y capital, y por tanto, llega a un PN valorado al coste de los factores, o dicho de otro modo, a un PN que se descompone íntegramente en rentas percibidas por los factores productivos. Hay que tener en cuenta que el producto aparece muy a menudo valorado a precios de mercado, o sea, a los precios a los que realmente se venden los bienes y servicios y que incluyen, junto con las rentas de los factores, los impuestos indirectos netos de subvenciones. Este es un punto que no necesitamos desarrollar aquí. Las estadísticas identifican siempre el método de valoración usado para las distintas magnitudes. Valores brutos y netos. Las fábricas y bienes de equipo que componen el aparato productivo de la economía sufren el desgaste físico y técnico consiguiente durante el proceso de obtención del PN. A su vez, parte del PN obtenido se compone de bienes de capital que sustituyen a los que se desgastan o se vuelven obsoletos, ya que es esencial mantener intacta -cuando menos- la capacidad de producción existente. Estos equipos que no aumentan capacidad, sino que mantienen la que ya tenemos, no deben computar como adición neta a la producción del ejercicio. En el ejemplo anterior, si las empresas incluyen entre las partidas de coste –como es la práctica- la depreciación estimada de sus activos fijos, cada una contabilizará en último término una cifra menor de beneficio. El valor añadido total será entonces inferior. Hay que distinguir por tanto entre dos magnitudes diferentes. Si del PNB (bruto) detraemos el valor de los equipos que han servido solamente para mantener la capacidad productiva del país, pasamos al llamado PNN (neto). Es intuitivo pensar que la medida óptima, la más significativa para el análisis, debe ser el valor neto del producto. ¿De qué nos valen tasas de crecimiento brutas que pueden encubrir una reposición insuficiente del equipo productivo? En tales condiciones, esa economía estaría reduciendo su potencial de crecimiento futuro. Necesitamos saber cuánto está creciendo la inversión más allá de lo necesario para mantener la capacidad existente, esto es, cuánto aumenta la capacidad productiva para hacer frente a necesidades y aspiraciones futuras de la sociedad. Sin embargo, en la práctica hay serias dificultades para obtener estimaciones fiables del fenómeno de desgaste físico o de obsolescencia técnica. Podríamos pensar que los estados financieros de las empresas ya nos dan la información que queremos, pero los expertos estadísticos saben muy bien que una cosa es la depreciación en balance, calculada muchas veces con arreglo a ocasionales conveniencias o imposiciones tributarias (o a criterios más difíciles de justificar), y otra muy distinta el desgaste real a que verdaderamente está sometido el equipo productivo de la economía. En defecto de estimaciones directas, no tenemos otro remedio que conformarnos con el manejo de magnitudes brutas. Esta es la práctica habitual y así lo haremos nosotros en lo que sigue, aunque el adjetivo no se indique expresamente más que en algún


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caso, como el del Producto Interior Bruto (Gross Domestic Product), el PIB (o GDP) en su conocida abreviatura. El producto como medida del bienestar. Cuando examinamos la evolución de las economías, identificamos inmediatamente la tasa de crecimiento del PN como algo positivo, puesto que implica, en principio, aumento del empleo de los factores, aumento de la renta del público, mayores posibilidades de ahorro e inversión y por tanto, de aumento de la riqueza nacional. Nosotros nos atendremos a esta visión, aun sabiendo que las cosas pueden ser bastante más complicadas en la realidad y que el PN no es una medida perfecta del progreso. Así por ejemplo, todo aquello que no ha pasado a través del mercado y por tanto no ha tenido reflejo en el sistema de precios escapa a la investigación estadística, por mucho que tenga todos los títulos necesarios para formar parte de lo que llamamos “producto”. El PN no incorpora ni la economía sumergida ni muchos servicios domésticos, y por tanto, infravalora la producción total del país. Ni tampoco incluye, por otra parte, los aspectos negativos para la sociedad que se desprenden de algunas actividades económicas, por ejemplo, la contaminación que puede ir asociada a la producción térmica de energía o a algunas producciones químicas. El PN recoge la producción efectiva que la empresa coloca en el mercado, pero no el valor de los humos o de los vertidos contaminantes –producción no deseada, por la que la empresa debiera pagar a los ciudadanos. Aquí el PN sobrevalora el valor “social” del producto. No vamos a insistir en estos aspectos, porque para nuestras aplicaciones al análisis coyuntural las medidas estadísticas de que disponemos son suficientes, pero hay que reconocer que, como reflejo fiel del bienestar de una sociedad, y como referencia para realizar comparaciones internacionales, lo que denominamos PN deja algo que desear. En particular, los expertos en desarrollo “sostenible” -una disciplina bastante compleja, hoy en auge, que pretende unificar los enfoques económico, social y medioambiental del desarrollo- son muy críticos de las formas de medición convencional de nuestras magnitudes y sus críticas ponen a veces al descubierto incongruencias muy básicas del mercado. Por ejemplo, los embotellamientos de tráfico originan un despilfarro de repuestos, combustibles y lubricantes que los automovilistas necesitan reponer dando lugar por tanto – paradójicamente- a mayor producto nacional, y al mismo tiempo, contaminan el ambiente urbano y son fuente de los consiguientes costes sociales que en buena ley, deberían ser una partida que redujese el producto total. La Renta Nacional. ¿Cómo se obtiene la producción? Mediante el empleo de factores productivos retribuídos. El valor total producido se distribuye integramente entre los propietarios de los factores : es una agregación de las remuneraciones de todo tipo percibidas como contraprestación por la aportación que cada uno efectúa al proceso productivo. Es el valor añadido por los factores, tal como recordamos del


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ejemplo del principio. Este es el concepto de Renta Nacional, RN, una parte de la cual se consume y el resto representa la decisión de no consumir, esto es, el ahorro : RN = C + S. A menudo los análisis de coyuntura se refieren a un concepto más específico que el de Renta Nacional, que es el de Renta Nacional Disponible, o renta que las economías domésticas pueden efectivamente dedicar a consumir o a ahorrar. No vamos a entrar en demasiado detalle, pero baste con recordar que la RN contiene partidas que no se traducen en ingresos para las economías domésticas, como los beneficios no distribuidos de sociedades o las cotizaciones de seguridad social; y al revés, a la RN le faltan –por definición- algunas rúbricas que sin embargo constituyen renta disponible para consumir o ahorrar, como ocurre con determinadas transferencias públicas –por ejemplo, las prestaciones del desempleo-, la parte de los beneficios de sociedades distribuida como dividendo, o los intereses de la deuda pública. El saldo neto de las transferencias corrientes con el exterior añade o sustrae capacidad de gasto, según el signo. Después de efectuadas estas deducciones y adiciones, llegamos a establecer un concepto intermedio, la Renta Personal, a partir de la cual se llega fácilmente a la Disponible sin más que restar, como podía esperarse, los impuestos de carácter personal. El Gasto Nacional. ¿A qué se destina la producción nacional? Recibe dos aplicaciones, una la de satisfacer las necesidades corrientes de la sociedad –el consumo de calzado, de microondas, de servicios de asesoramiento fiscal, de clases de idiomas-, y otra, la de permitir el mantenimiento o ampliación de la capacidad productiva de la economía –la inversión en bienes de equipo. El Gasto Nacional, GN, se va a definir como suma de consumo e inversión durante el período considerado, GN = C + I., a lo que debe añadirse el gasto que realice el sector público, G, más la parte del producto que es objeto de gasto por agentes económicos de otros países, y menos el gasto correspondiente a bienes y servicios importados que ya figuran dentro de las cifras consumidas o invertidas pero que no constituyen producto nacional (los teléfonos móviles se importan y forman parte de C, por lo que hay que sustraer la cifra si queremos estudiar el flujo de bienes y servicios producidos en el país). Identidades : PN = RN = GN. Producción, renta y gasto son tres perspectivas desde las que se contempla el mismo flujo de producto en su conjunto. Cada perspectiva pone el énfasis en los elementos que integran bien sea la actividad productiva, la de realización del gasto o la de percepción de renta, y para analizar diferentes aspectos de la coyuntura puede ser útil recurrir alternativa o conjuntamente a unas y otras. Ya hemos visto la identidad entre producto y renta, y más abajo la estableceremos también con el gasto. Es importante no olvidar en ningún momento la identidad de los tres conceptos, ni las claves de paso de unas a otras o el método de valoración que señale la estadística. Por ejemplo, si el PN está calculado a


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precios de mercado no será idéntico a la RN, que es una adición de rentas percibidas por los factores y no incluye por tanto la tributación indirecta que pese sobre las ventas. Descomponiendo el Gasto Nacional. Los componentes del GN son una referencia crítica para interpretar la coyuntura económica. Por ejemplo, una contracción del consumo supone menor producción, menor inversión de las empresas, y aumento del paro. Puede significar el comienzo de una recesión. Una fuerte actividad exportadora induce los efectos positivos contrarios. A su vez, una caída intensa del desempleo elevará la renta disponible de los agentes económicos y reavivará el consumo y la inversión, anunciando tal vez -esto tendrá que ponderarlo el analista- el arranque de una fase de auge. Conviene repasar cuáles son esos componentes y cuáles son sus características particulares. El gasto final que realizan las economías domésticas para atender sus necesidades lo denominamos consumo, C. El concepto utilizado incluye el gasto en bienes de consumo duradero por su importe total, aunque en puridad debiera computarse en cada período solamente el flujo de servicios que los electrodomésticos o el coche nos prestan durante el período. Como puede suponerse, hay dificultades prácticas para cuantificar este tipo de flujos, de modo que el tratamiento convencional adiciona el gasto total en bienes corrientes y el gasto total en bienes de consumo duradero, y los engloba en la variable C. La vivienda es, no obstante, una excepción, porque la contabilidad nacional la considera inversión y no consumo. La inversión I es magnitud crucial en un estudio de coyuntura debido a sus fuertes oscilaciones y por tanto, a su influencia sobre la variación del PN de un período a otro. Es la parte del PN que no se consume, sino que se dedica a mantener o a ampliar el stock de activos productivos del país. En otras palabras, si el consumo permite atender necesidades presentes de la colectividad, la inversión aumenta el stock de capital productivo a fin de atender necesidades futuras y asegurar la mejora creciente del nivel de vida. Es importante recordar que la inversión encierra tres componentes de naturaleza bien distinta:

- el capital fijo, los activos productivos, la producción durante el período de los bienes de equipo necesarios no sólo para mantener la capacidad productiva existente sino también para asegurar futuros aumentos del PN;

- la construcción de viviendas; - y la producción que las empresas incluyen bajo la partida

contable de “existencias”, esto es, las materias primas en almacén, los bienes en curso de producción, y los bienes ya producidos pero todavía en poder de las empresas.


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Las existencias son una variable importante a las que interesa dedicar unos párrafos. Podemos comenzar formulando una pregunta a partir del juego de identidades que antes hemos visto. ¿Cómo es posible que PN y GN sean indefectiblemente iguales, cuando es evidente, por ejemplo, que en una coyuntura baja las empresas acumulan existencias –bienes producidos- que no consiguen vender –no hay gasto suficiente? Estamos en un mundo no de definiciones absolutas, sino de convenciones prácticas. El concepto de existencias tiene dos caras: puede referirse a decisiones de inversión expresas tomadas por los empresarios, o puede referirse a las consecuencias de decisiones de no-gasto tomadas por los consumidores. Abarca, en efecto, las existencias que deliberadamente quieren mantener las empresas para dar fluidez a sus procesos productivos (inversión planeada), pero también las que inintencionadamente se acumulan en almacén debido a un retraimiento de demanda y ventas (inversión no planeada). Naturalmente que para los gestores de la empresa el escenario es radicalmente diferente en uno y otro caso, porque la acumulación no deseada de existencias puede obligarles a revisar su estrategia de producción y empleo. También es muy diferente en teoría macroeconómica, porque la igualdad -muy importante- entre producto y gasto no refleja una situación de equilibrio cuando parte de la inversión ha consistido en aumentos no deseados de existencias. Pero a nuestros efectos, aquí y ahora, los dos movimientos en la cuenta de existencias son inversión. Los dos exigen una aplicación de fondos para financiar un activo y generan el correspondiente coste de financiación para la empresa. Si el GN no absorbe la totalidad del PN del período, las materias primas o bienes intermedios no vendidos, lo mismo que el producto terminado no vendido, se consideran inversión del período. Cuando las existencias no deseadas vayan liquidándose, el análisis macroeconómico las tratará como inversión negativa o desinversión. Las variaciones de existencias son una parte sumamente reducida, pero muy volátil, del gasto total y constituyen un indicador de coyuntura de gran interés. Cuando se observa que las empresas comienzan a acumular mercancía en almacén (inversión no planeada) o que los stocks de mercancía comienzan a disminuir (desinversión no planeada), suena una llamada de atención para el analista, quien tiene que valorar las probabilidades de que nos encontremos en un momento crítico de inflexión de la coyuntura económica. Ocurre además que el impacto sobre el producto de una variación de existencias es a menudo desproporcionado. Por ejemplo, podemos suponer que las empresas mantienen regularmente en stock una proporción dada (digamos, 8%) del nivel de demanda (100). Inesperadamente, se registra un fuerte aumento de la demanda (pasa a 110). Puesto que las existencias estaban calculadas en función de una demanda más baja, las empresas se verán obligadas a disminuirlas o a liquidarlas totalmente a fin de poder atender la presión de los pedidos (las existencias caen de 8 a 0). En un momento posterior, las empresas se plantearán la necesidad de reponer existencias y pasarán las órdenes de


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compra correspondientes a sus suministradores. En conjunto, el producto total de la economía tendrá que aumentar no sólo para satisfacer de modo regular el nuevo nivel de demanda (110), sino también para permitir a las empresas reconstituir, de una sola vez, el nivel más elevado de stocks que ahora desean (9). El PN puede crecer durante algún tiempo a este ritmo intenso, pero sólo durante algún tiempo, hasta que se haya completado el proceso de reposición de stocks. Sería un error no percibir lo transitorio del fenómeno y sobrevalorar la recuperación de la economía. Lo contrario puede ocurrir como consecuencia de un proceso de reposición a la baja. El analista tiene que interpretar muy cuidadosamente estas fluctuaciones. No le basta con sugerir que la economía está boyante porque las empresas parecen estar liquidando stocks, sino que tiene que anticipar el subsiguiente proceso de reposición, su duración y las eventuales tensiones sobre los precios que puede generar. La tarea es ardua, porque pocas veces dispondrá de datos firmes y más bien tendrá que basarse en impresiones o en inferencias a partir de algún otro tipo de información (como pueden ser las ventas en grandes almacenes, un indicador accesible con más facilidad como aproximación a la evolución del consumo). El gasto público G en bienes y servicios descansa sobre una convención, la de que las administraciones públicas son consideradas como agente de gasto final, aunque no sea del todo obvio cuál es ese gasto ni de dónde proviene la demanda. Las convenciones estadísticas imponen de nuevo el pragmatismo. Lo que “producen” las administraciones públicas son servicios –defensa, justicia, orden público, infraestructuras etc- que al no ser objeto de una demanda individual no pasan por el mercado ni por tanto se ofrecen a un precio. Quedan fuera de la disciplina del mercado y de su sistema de precios. Por eso no puede hablarse propiamente de "consumo" por los particulares de la “producción” de las administraciones públicas. La forma de integrar el consumo público, G, en las cuentas nacionales es la de clasificar al sector público como una categoría singular, productora de unos servicios de interés general sin demanda individualizable, y al mismo tiempo, titular del consumo de los servicios que produce. Estos servicios se valoran a su coste de prestación (que es el de los bienes adquiridos o servicios subcontratados al sector privado, y el de las remuneraciones pagadas a los funcionarios). Coviene recordar que el concepto de gasto público no incluye las transferencias de renta desde el sector público a la sociedad, ya que no representan “producción” sino solamente redistribución de recursos dentro de la economía (algunas de ellas, como se ha visto más arriba, constituyen renta disponible del público). Como el sector público se financia fundamentalmente por medio de impuestos, T, la diferencia (G – T) nos sirve para aproximar el concepto de superávit o déficit presupuestario. Y finalmente, tenemos la balanza de bienes y servicios con el resto del mundo, o balanza por cuenta corriente, Bcc, esto es, transacciones que implican gasto del resto del mundo contra el PN del país, y al revés,


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transacciones que significan gasto del país contra el PN de otros países. Dicho de otro modo, parte de lo producido en el país durante el período son bienes y servicios, X, exportados para atender la demanda que proviene del exterior, mientras que nuestro PN no incluye las importaciones, M, parte sin embargo del gasto total que no se dirige a los bienes y servicios propios, sino a los producidos en otros países. Las transacciones de bienes y servicios generadoras de renta -en el país o en el resto del mundo- son todas “bilaterales” porque en cada una aparecen la prestación de una de las partes –el vendedor que entrega la mercancía, por ejemplo, o que presta un servicio de hostelería- y la contraprestación de la otra –el comprador o el huésped que pagan el precio correspondiente. Pero la Bcc registra además las transferencias corrientes, una rúbrica de carácter “unilateral”, sin contrapartida, en la que la prestación de una de las partes no viene compensada por ninguna contraprestación de la otra. Son “regalos”, transacciones que no son consecuencia de un proceso productivo generador de renta, aunque afecten positiva o negativamente a la renta disponible para el gasto. Las donaciones y herencias son un ejemplo típico, pero hay muchos más : remesas de emigrantes a sus familias, retribución a los voluntarios que participan en programas de cooperación, los premios literarios o análogos, y parte de las transferencias cruzadas entre España y la UE, como es el caso de las subvenciones corrientes recibidas por compensación de precios de productos agrícolas, o como ayuda al empleo, y en dirección opuesta, las aportaciones (con cargo al IVA y a otros recursos) efectuadas al presupuesto comunitario. Más adelante habrá que extenderse un poco más sobre el significado de la Bcc. [Ejercicio. Conviene familiarizarse con la importancia relativa de cada uno de los componentes del gasto, o demanda agregada de la economía, ya que el peso de unos y otros es decisivo para comprender su influencia en las fases del ciclo y sobre todo, en los cambios de fase. Para la UE y la Eurozona, entra en la página de Eurostat, News Releases,GDP release, Eurozone and EU15 GDP: hay una serie de comentarios acerca de la evolución trimestral, pero más abajo aparecen diversas tablas, una de las cuales, T3, contiene la información buscada. También aparece en cada Boletín Mensual del BCE, sección estadística, apartado 5. Compara los datos europeos con los de EEUU, que encontrarás en la misma página y tabla de Eurostat, o acudiendo directamente a la fuente, la página del BEA, National Income and Producto Account Tables (las “Nipas”).¿Existen diferencias relevantes? Comparando cuadros de distintos períodos para una misma áera –la eurozona, o EEUU-, ¿qué componentes parecen más estables?]. Producto Nacional Bruto y Producto Interior Bruto. Generalmente nos encontraremos con que el término empleado para designar la producción nacional de bienes y servicios en un período no es Producto Nacional Bruto, sino Producto Interior Bruto, PIB, de modo que nos conviene familiarizarnos con la expresión más corriente. Para los efectos de un análisis coyuntural es probable que la diferencia no sea trascendental, pero conviene


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recordar brevemente el por qué de dos expresiones diferentes que, en todo caso, nunca deben emplearse como si fueran intercambiables. Al tratar de explicar la diferencia entre esas dos magnitudes tendremos que fijarnos en dos rúbricas de la Bcc, comprendidas bajo el epígrafe “cuenta de rentas”, y que son las rentas percibidas por factores productivos propios, rfn, o por factores proporcionados por otros países, rfe, como contraprestación a sus servicios a otras economías o a la propia. Los servicios que exporta nuestra economía constituyen un conjunto amplísimo y heterogéneo donde caben el turismo, los fletes navales o aéreos percibidos por empresas de pabellón nacional, los seguros emitidos por empresas residentes, los honorarios percibidos por consultores o auditores residentes, y también –esto es lo que importa destacar ahora- un conjunto de rentas percibidas por factores de producción nacionales, rfn, que remuneran su contribución a procesos productivos desarrollados en otros países. Por ejemplo, si una ingeniería radicada en España es contratada por una empresa francesa para efectuar la puesta a punto de una línea de producción informatizada, el servicio que preste se computa dentro del PN español, y no del francés. Se trata de factores productivos (trabajo) propiedad de residentes en España, y la actividad generadora de producto que desarrollen en cualquier parte del mundo será contabilizada en el PN español. El PN español incluye, por tanto, la rúbrica de rfn. Al revés, el beneficio obtenido por un laboratorio alemán establecido en España, rfe, es PN alemán. Es la remuneración del servicio prestado a nuestra economía por un factor de producción (capital) que pertenece a una empresa radicada en Alemania. Todo el beneficio (o pérdidas) de las distintas empresas alemanas que han invertido en otros países se contabiliza en el PN alemán. Nuestro PN no incluye la rúbrica de rfe. Si lo que queremos es identificar todo producto en cuya obtención hayan participado factores nacionales, dentro o fuera del país, es evidente que servicios como el prestado por esa ingeniería formarán parte del PN español, o del alemán en el caso de la inversión directa del laboratorio. Pero si queremos destacar todas las actividades económicas desarrolladas dentro del territorio del país, con independencia del carácter nacional o no nacional de los factores, la magnitud correspondiente será el PI. La referencia para el PN son los factores, mientras que para el PI es la geografía. Llamar nacional al producto puede inducir a confusión. Como hemos visto, no se llama así obedeciendo a criterios más o menos exclusivistas o restrictivos basados en la nacionalidad, entre otras razones porque la clave radica en la noción residente/no residente, no en la del pasaporte (recuerda el último elemento en la definición de producto nacional, a comienzos del capítulo). No hay confusión, y sí cierta lógica económica, en recurrir a la noción “geográfica” del PIB. Cualquiera que sea el lugar de residencia habitual de los agentes económicos, lo que de veras importa es su contribución activa al funcionamiento


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de la economía de un país. Parece intuitivo que el PIB tiene que ser un indicador coyuntural de primera importancia. Por otro lado, si se conocen rfn, rfe, -la “cuenta de rentas” de la Bcc-, es muy sencillo pasar de un concepto a otro para registrar, por ejemplo, el impacto sobre la capacidad de gasto doméstico de las rentas percibidas por nuestros factores fuera del país. En muchos países la diferencia entre PN y PI es cuantitativamente menor, pero hay casos en que los valores respectivos pueden ser muy diferentes (por ejemplo, en un país en desarrollo donde el sector primario esté capitalizado y dirigido por no nacionales, el PI puede ser muy superior al PN, que es lo que puede dar base al grito, más o menos fundado según los casos, de “todo se lo llevan los extranjeros”). En general, recuerda por tanto que PN = PI + rfn – rfe. PIB nominal y PIB real De momento basta con un breve comentario sobre lo que significan estos dos conceptos. El PIB nominal es la cantidad total de bienes y servicios producida en la economía, ponderando las cantidades correspondientes de cada uno de los bienes y servicios por su precio respectivo. Cantidades y precios tienen la misma referencia temporal: el trimestre, o el año en que se calcula el PIB. El aumento del PIB nominal resulta, por tanto, de un aumento de las cantidades producidas y/o de un aumento en los precios. Si pretendemos conocer sólo la variación de las cantidades, o sea, el aumento del PIB en términos reales, eliminando el efecto de los precios, tendremos que multiplicar las cantidades producidas en el período por los precios de un año base, que puede ser el anterior o cualquier otro (el capítulo II volverá sobre este tema). En general, siempre que se habla de una variación del PIB se entiende que se trata del PIB real, y se expresa por el cociente ( Yt - Yt-1 ) / Yt-1 en que, como es habitual en macroeconomía, la Y representa el PIB real en el período indicado por el subíndice. Cuando la variación es positiva, la economía se encuentra en fase de expansión, y de recesión cuando es negativa (siguiendo la práctica de EEUU, es general no referirse a una recesión más que cuando la economía haya visto decrecer su PIB real durante al menos dos trimestres consecutivos).


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Capitulo II Este capítulo comprende dos partes de contenido diferente. El contenido de la primera trata de aclarar una serie de nociones críticas en cualquier estudio de coyuntura –producto potencial, empleo, inflación, productividad-, así como de examinar algunas de sus interrelaciones. Son temas muy debatidos , pero no nos dejaremos llevar por la corriente de las polémicas y –al coste de algunas simplificaciones- nos limitaremos a fijar las ideas más importantes. La segunda parte es más breve y esencialmente informativa. Aborda algunas cuestiones de medición de las macromagnitudes en torno a los números índices. Producción y empleo La primera relación que hay que tener en cuenta es la existente entre producción y empleo. Parece evidente que una cierta tasa de crecimiento del PIB se tiene que corresponder con una tasa equivalente de crecimiento del nivel de empleo (o de reducción del paro), o dicho en términos muy simples, el aumento de la producción exige la utilización de más mano de obra. En muchos textos de macroeconomía se parte de una relación uno-a-uno entre aumento de producción y aumento en el empleo –por ejemplo, un PIB que crezca al 3% está reduciendo la tasa de desempleo en un 3%-, pero esa correspondencia es muy elemental y una forma sólo de comenzar el análisis. En la práctica, hay varios motivos que ralentizan el “tirón” del PIB sobre el nivel de paro: 1. Normalmente, la cantidad disponible de mano de obra y la productividad del trabajo son dos variables que crecen de forma más o menos regular bajo influencia –cada una- de factores muy diferentes. Esto significa dos cosas. Por un lado, que el PIB necesita alcanzar una tasa mínima de crecimiento solamente para absorber el aumento de mano de obra, antes de que pueda ejercer un impacto favorable sobre el volumen de paro existente. Y por otro lado, que hay una parte del PIB que está creciendo debido a la mayor producción por unidad que obtiene el factor trabajo que está ya empleado, o sea, debido al aumento de la productividad. Es fácil de entender el doble razonamiento anterior. Hagamos la hipótesis simplista a que antes me refería: si el PIB crece al 1,5%, por ejemplo, también crea empleo al 1,5%. Si el número de trabajadores crece en un 1,5%, la economía se limita a dar ocupación suficiente a los nuevos trabajadores que se incorporan a la vida activa, pero no es capaz de reducir el volumen de paro que pueda existir. Supongamos también que la productividad aumenta en un 1,1%, esto es, sin recurrir al empleo de más trabajadores la economía está creciendo en términos reales a un 1,1%. Si en conjunto el PIB estuviese creciendo a una tasa del 2,6% , el resultado sería neutro sobre el nivel existente de paro. Sólo a tasas de crecimiento más altas empezaría a reducir el número de desempleados.


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2. Aunque el PIB esté creciendo con más vigor, el exceso de la tasa de crecimiento sobre la tasa necesaria para mantener el nivel existente de paro tampoco se traduce en un aumento equivalente del empleo. Hay razones que tienen que ver con la gestión empresarial. El departamento financiero de una empresa no necesita ampliarse al ritmo que lo hace la producción total, ni se amplían las líneas de producción en respuesta inmediata a una mayor demanda: la empresa tratará de ofrecer horas extraordinarias al personal actual como primera medida, en espera de verificar si el aumento de producción va a tener cierta permanencia. Otras razones son meramente estadísticas. En el curso de una recesión, hay siempre personas que abandonan la búsqueda de un puesto de trabajo, y que, por tanto, “desaparecen” de la estadística de paro, pero que se reincorporan otra vez al mundo laboral al apreciar las posibilidades de empleo de una coyuntura en alza.

El resultado de estos factores tan diversos es el de que un 1% de aumento del PIB por encima de la tasa de mantenimiento del paro no generará un 1% de caída en el nivel de desempleo existente, sino proporciones inferiores –de cuantía muy diversa según el país y el momento que atraviese la coyuntura.

La relación entre producto y empleo tiene gran importancia. Pone de manifiesto la necesidad de conseguir tasas de aumento del PIB por encima de algún nivel mínimo si se pretende reducir la cifra de parados. El problema del paro no se aborda, por tanto, mediante cualquier tasa positiva de crecimiento económico. Es fundamental conseguir una tasa “relativamente” alta. Tasas inferiores pueden absorber el crecimiento vegetativo en el número de trabajadores, o quizá estén reflejando solamente el aumento de productividad en el sistema. En los dos casos seguirá intacta la bolsa de parados en esa economía. Asignar valores numéricos a las tasas de crecimiento es una cuestión práctica (y nada fácil) que debe abordarse para cada economía en particular. Estudios empíricos : la “Ley” de Okun La relación que se acaba de discutir fue estudiada sobre una larga serie de datos por el economista norteamericano Arthur Okun, quien creyó posible establecer una relación entre producción y empleo basada en la intensidad de crecimiento del PIB por referencia a una tasa de crecimiento que podemos denominar “normal”. Okun afirmaba que la creación o la pérdida de empleo –diferencia entre el desempleo hoy, momento t, y el desempleo en el período anterior, t-1,- se podía estimar razonablemente por la diferencia entre el crecimiento observado del PIB y el crecimiento “normal”, afectada por un coeficiente β, ut - ut-1 = - β*(g y - g ny ) en que las “u” representan tasas de paro en el período actual y en el precedente, y las “g”, tasas de crecimiento del PIB. La gny sería la tasa “normal” a la que nos vamos a referir en seguida. El coeficiente β tiene valor inferior a la unidad, reflejo, como puede suponerse, de las circunstancias que dificultan la creación de empleo al mismo ritmo de crecimiento del PIB.


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Vamos a analizar el significado de la expresión. Como hemos visto antes, el PIB tiene que alcanzar una tasa mínima de crecimiento solamente para absorber el aumento que tenga lugar naturalmente en la fuerza de trabajo y así evitar que se acentúe el paro existente. Mantener constante la tasa de paro requiere por tanto un valor mínimo de gy , la variable que refleja el crecimiento efectivo de la economía: de hecho, como es evidente al examinar la fórmula, para que el primer término sea nulo –para que se repita en t la tasa de paro de t-1- hace falta que el PIB consiga crecer al ritmo que llamamos “normal” y por tanto, que el paréntesis del lado derecho sea también cero. Pero hay otro problema. Es de esperar que en una economía avanzada crezca anualmente la producción por trabajador, la productividad del factor trabajo (de la que más adelante hablaremos). Esto significa que una parte del crecimiento annual del PIB es atribuíble no a la contratación de más trabajadores, sino al aumento de la productividad de la mano de obra ya empleada en la producción de bienes y servicios. No exige por tanto la creación de nuevos puestos de trabajo –ni para absorber parados ni para absorber el crecimiento espontáneo en el número de trabajadores. Supongamos que en el año se ha incorporado a la fuerza de trabajo disponible un 1,3% más de individuos, y supongamos que la productividad en esa economía –PIB divido por número de ocupados- ha crecido al 1,7%. Ahora disponemos de una información interesante. Si el PIB está creciendo al 3%, basta justamente para conseguir que el paro no aumente más. Podemos utilizar esta tasa de crecimiento como valor de referencia : es la tasa de crecimiento del PIB necesaria para mantener constante el empleo. Si la economía no consigue crecer a ritmo más vivo, el impacto sobre el desempleo será nulo, o al revés, si se quisiera expresar más en positivo, al conseguir al menos crecer a ese ritmo, la economía está evitando el aumento del paro existente. A falta de mejor calificativo, se llama a este valor de referencia tasa normal de crecimiento, y es, naturalmente, la gny en la expresión anterior. Trabajando con una larga serie de datos, Okun obtuvo precisamente una estimación del 3% como tasa normal para la economía de EEUU (el ejemplo anterior no es casual), y un valor de 0,5 para el coeficiente β. Volviendo a la fórmula, veremos lo que esto significa: -si la economía crece a su tasa normal, el 3%, está claro que el paréntesis se anula y que por tanto no se crea empleo más que para absorber el aumento anual de la fuerza de trabajo; -si la economía crece, por ejemplo, al 4%, un punto porcentual por encima de la tasa normal, el paro caería a su vez medio punto porcentual, esto es, la economía estaría creciendo a un ritmo suficiente para dar trabajo a los individuos que se incorporasen en el año y para reducir la bolsa de parados;


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-si el PIB crece por debajo de la tasa normal, el efecto es el opuesto: al 2%, por ejemplo, el paro crecería en medio punto porcentual, porque parte de los nuevos incorporados a la fuerza de trabajo en el año pasarían a engrosar la bolsa de desempleo y el bajo crecimiento económico estaría, de hecho, “destruyendo” empleo. [Es importante distinguir entre el esquema conceptual anterior y las cifras que hemos manejado. Las cifras y sobre todo, los valores de la tasa normal y del coeficiente β, tienen fuerza explicativa para la relación empleo-producto en EEUU, donde por cierto a menudo se habla de Ley de Okun. En otros países, los valores pueden ser muy distintos. A efectos analíticos, en todo caso, es muy útil ordenar las ideas y razonar dentro de la formulación utilizada.] . Lectura. Artículo de Martín Román (BICE, 13-19 mayo 2002). No es necesario adentrarse en las diferencias INEM-EPA, ni en la metodología econométrica empleada, pero resulta de interés comparar (apartados 4 y 5) los valores de la tasa normal y del coeficiente β (en el artículo, φ), estimados sobre datos españoles, con los del estudio de Okun para EEUU. El producto potencial La evolución del producto en el tiempo -el problema del crecimiento económico- es un campo de estudio al que los profesionales de la economía han dedicado y dedican tiempo y recursos en profusión (sobre la eficacia de los resultados hay opiniones dispares). Para las economías en desarrollo, la dificultad consiste en diseñar politicas económicas adecuadas que, en entornos institucionales de cierta fragilidad (o a pesar de ellos), les permitan alcanzar niveles de progreso autosostenido. A la dificultad que encierra en sí el proyecto económico se añade la muy notable de crear o modernizar la enorme variedad de instituciones –protección del derecho a la propiedad, legislación de quiebras, órganos reguladores independientes, administración honesta- sin las que ese proyecto es inviable. Es evidente que el desarrollo de un país requiere planteamientos mucho más ambiciosos que los de un debate sobre la política económica más apropiada. En economías avanzadas -que son objeto de este curso-, hay muchos factores que imprimen al sistema una dinámica propia de crecimiento e impulsan al PIB a lo largo de una senda de crecimiento tendencial. La senda tendencial del PIB en el tiempo puede concebirse como la trayectoria que seguiría el PIB en condiciones de pleno empleo de recursos productivos. Este producto de pleno empleo es lo que se denomina producto potencial


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Hay que tener en cuenta que la noción de pleno empleo, lo mismo del factor trabajo que del factor capital, no debe entenderse en términos físicos, como aprovechamiento al límite técnico o humano de los recursos, sino económicos. Siempre existirá un nivel inevitable de paro, friccional o temporal, que se considera compatible con la noción de pleno empleo. Tampoco es concebible que las empresas trabajen permanentemente al 100% de su capacidad productiva, porque las instalaciones necesitan tanto más mantenimiento –y por tanto, interrupciones en el funcionamiento de las líneas- cuanto más intenso sea el uso a que se vean sometidas. La trayectoria del producto potencial es teórica, puesto que en la práctica lo que observamos es períodos de fuerte presión sobre los recursos (trabajo y equipos funcionando a tres turnos) que van seguidos de períodos de desempleo (despidos, líneas de producción ociosas). El PIB no crece de manera uniforme y a un ritmo estable, sino fluctuando –incluso violentamente- en torno a esa línea de tendencia. Las fases de expansión económica, en que aumentan el empleo de los factores de producción, el producto y el nivel de vida, y de contracción, acompañada de desempleo, estancamiento (o caída) del producto y del nivel de vida, reflejan ese comportamiento y dan lugar al ciclo económico. El ciclo no es un fenómeno regular, ni en su perfil temporal ni en su intensidad. Los estudios de coyuntura se enfrentan a esta complejidad de la vida económica, tratando de “leer” en los diferentes datosdisponibles en cada momento los puntos críticos del cambio de fase.

La brecha del PIB La diferencia entre la producción efectiva y la potencial es lo que llamamos brecha del PIB (traduciendo con poca fortuna el "output gap" de los economistas anglosajones). El valor de la brecha permite medir la magnitud de las desviaciones cíclicas: cuánto deja de producirse respecto de la producción que sería posible, como medida del desaprovechamiento de recursos productivos en la sociedad (que obliga a preguntarse, cómo reanimar la economía); o cuánto se está forzando la producción más allá de lo que permiten los recursos disponibles, como medida de una situacion de sobrecalentamiento que no es sostenible más que muy a corto plazo sin consecuencias indeseables (y que obliga a preguntarse, cómo enfriar la economía). La brecha de producto guarda una estrecha relación, naturalmente, con el desempleo. Supongamos que la brecha es cero, esto es, que la economía está en situación de pleno empleo de los recursos productivos, pero que aparecen ya síntomas de debilitamiento de la demanda. Si estos síntomas se convierten en una recesión, las empresas comenzarán en algún momento posterior a despedir trabajadores y a dejar inactivos parte de sus equipos de producción. El coste para la sociedad en su conjunto (aparte las transferencias de renta a favor de los parados) se puede calibrar por el incremento en la tasa de desempleo o por la


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valoración de la producción perdida, o sea, la valoración de la brecha que se abre entre producto efectivo y producto potencial. La importancia de los conceptos anteriores se explica por sí misma. Una brecha que revele un potencial desaprovechado (en términos que cuantitativamente sean significativos) reclama algún tipo de política económica expansiva, y por tanto un análisis de coyuntura debiera identificarla cuanto antes, y al revés. [Es evidente la utilidad de la fórmula de Okun para plantear la conveniencia de ciertas políticas económicas a la vista de la magnitud y signo de la brecha del PIB. Pero no es una feliz coincidencia, sino un objetivo buscado. Okun, como presidente del Consejo de Asesores Económicos del Presidente de EEUU, la propuso en una época de cierto recelo hacia la excesiva intervención del sector público en la economía (1962). Subrayando el coste de oportunidad en que incurría la economía al trabajar por debajo del producto potencial, se intentaba sensibilizar la opinión de los responsables económicos a favor de políticas económicas activas.] Dicho lo anterior, hay que tener en cuenta las limitaciones prácticas del concepto. Medir el PIB potencial a lo largo de su senda de crecimiento es muy complejo, y es difícil disponer de estimaciones que resulten operativas. En último término, muchos analistas trabajan con una estimación del crecimiento natural del empleo y con una estimación del crecimiento de la productividad, cuya suma puede aproximar –sin mayores pretensiones- el producto potencial de la economía. En EEUU existen estimaciones desde hace bastantes años que se manejan habitualmente en el debate económico (no es raro que la Reserva Federal las utilice para justificar sus decisiones de política monetaria). La Comisión Europea también trabaja muy activamente en este terreno, con la enorme dificultad que supone homogeneizar la calidad estadística de los datos de todos los países miembro a fin de obtener un dato operativo fiable para la UE en su conjunto. Empleo e inflación. El fenómeno de la inflación no debe confundirse con un simple aumento de precios. En economía significa un aumento sostenido en el nivel de precios, y por tanto, la inflación aparece como un proceso continuado en el tiempo. En una primera aproximación podemos identificar dos posibles causas del proceso inflacionista: 1 por un lado, la presión de la demanda agregada sobre los precios cuando la economía se acerca o supera el nivel de pleno empleo de los recursos productivos. El sistema no puede producir los bienes y servicios objeto de demanda porque está ya operando a su máxima capacidad, de modo que la forma de “satisfacer” la demanda es mediante un alza generalizada de precios. Si los precios más altos se estabilizan al nuevo nivel habrá tenido lugar una corrección aislada. Este impacto único no basta para hablar de inflación. Lo que previsiblemente ocurrirá es que los asalariados reclamen un aumento de sus


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remuneraciones nominales a fin de mantener el valor real de los salarios. Si consiguen de este modo restaurar su capacidad de compra, la demanda agregada continuará presionando sobre un sistema productivo que trabaja “a tope”, y provocará otra nueva elevación de precios que a su vez, al cabo de cierto tiempo, desencadenará nuevas reclamaciones salariales y así sucesivamente. Esta concatenación de efectos, en forma de espiral precios-salarios, es característica de un proceso inflacionista. En este caso, se califica, habida cuenta de su origen primero, como inflación de demanda (demand-pull inflation). 2 cuando la economía se acerca a su nivel de pleno empleo, el sistema productivo tropieza con dificultades para contratar trabajadores y la escasez de mano de obra provoca subidas salariales, ya que las empresas tienen que ofrecer mayor remuneración para asegurarse el factor trabajo cada vez más difícil de encontrar, y las organizaciones sindicales pueden arrancar remuneraciones superiores desde una posición de fuerza negociadora. En todo caso, las empresas tratarán de mantener su margen de beneficio y elevarán el precio de los bienes y servicios ofrecidos, anulando la mejora obtenida por los trabajadores en su salario real. Es de esperar por tanto que se produzca otra ronda de reclamaciones salariales que aumente las remuneraciones nominales y se traduzca de nuevo en precios más altos, nuevas subidas de salarios y así sucesivamente. La espiral salarios-precios alimenta un proceso inflacionista que suele denominarse inflación de costes (cost-push inflation). Naturalmente que no son los salarios la única posible causa desencadenante de esta modalidad de inflación. Los empresarios también inician el proceso cuando, de manera autónoma, deciden elevar el margen de beneficio, como ha ocurrido con motivo de la introducción del euro en varios miembros de la UME. Las reacciones salariales como respuesta pueden entonces poner en marcha una espiral semejante a la descrita antes. Producción y productividad. La productividad es el concepto clave para entender el crecimiento económico y las diferencias de nivel de vida en diferentes sociedades. Una sociedad es más rica que otras, y más competitiva, porque es más productiva. La producción es una función que depende de las variables capital y trabajo. El crecimiento de la economía depende del crecimiento del producto, y por tanto de las cantidades aplicadas de los dos factores productivos, trabajo y capital, que integran la función –pero también de algo más, muy importante, de la eficiencia con que son combinados y aplicados estos factores. Hay varias nociones de productividad y conviene aclarar las dos más importantes. Productividad y progreso tecnológico. Vamos a empezar por un concepto de productividad que no es el que manejaremos aquí. La función de producción incluye, además de las variables que expresan cantidades de factores, un parámetro tecnológico, una tercera variable de naturaleza muy compleja que trata de encerrar el progreso tecnológico, los avances técnicos y científicos que se incorporan a los


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procesos productivos igual que las múltiples formas de organización de capital y trabajo dentro de la empresa que permiten a los factores interaccionar de la manera más eficiente. Las mismas cantidades de factores productivos pueden combinarse con arreglo a criterios distintos para obtener mayor producto; los mismos procesos que componen una actividad productiva pueden reordenarse, simplificarse, redefinirse, para reducir costes y aumentar rendimientos; la propia empresa puede reestructurarse mediante redimensionamientos, subcontrataciones y otras muchas medidas que mejoren la rentabilidad del capital invertido. La tecnología de fabricación del automóvil está hoy estandarizada, pero centros productivos de dimensión equivalente registran diferencias muy notables de productividad que sólo pueden explicarse en función de fórmulas de organización y gestión, y no por las cantidades empleadas de cada factor. Estamos hablando de una variable difícil de precisar y no digamos de cuantificar, aunque cualquier persona procedente del mundo de la empresa entiende perfectamente su trascendencia. Por lo general, los economistas tratan el progreso tecnológico como una variable residual, lo que no significa quitarle importancia, sino reconocer que su cuantificación no es posible más que por vías indirectas. Como tal residuo, se le atribuye la parte del crecimiento económico que no puede imputarse a los factores de más fácil identificación, trabajo y capital. Los economistas lo denominan productividad total de los factores. Es evidente que aquí estamos hablando de alteraciones muy sustanciales -estructurales- en la organización y capacidad productiva de la economía, que necesitan tiempo para producir efecto, y no de tomas de datos mensuales para construir los indicadores con que interpretar el pulso actual de la actividad económica. Productividad, remuneración y empleo. En cambio, cuando utilizamos el indicador "productividad" entre los datos que definen una coyuntura económica, nos estamos refiriendo a la productividad del trabajo, que es el volumen de producción obtenido por unidad de factor trabajo (la unidad puede ser el individuo, o la hora trabajada). Viene determinada por la evolución que registren producto total y nivel de empleo. No es un concepto totalmente independiente del anterior (es evidente que mejores bienes de equipo elevan la productividad de la mano de obra), pero su cálculo es más simple y sus variaciones pueden interpretarse a través de los cambios de la coyuntura. Relacionado estrechamente se encuentra el concepto de costes laborales unitarios, que se calculan dividiendo la remuneración total del factor trabajo (más otros costes no estrictamente salariales a que hace frente la empresa) por la producción total, o lo que es lo mismo, el coste por hora trabajada entre la productividad del trabajo. [Conviene no confundir estas nociones con la de productividad marginal del trabajo que –según nos dice la microeconomía- define la demanda de trabajo de una empresa en condiciones de competencia perfecta. Dado el salario monetario


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vigente (sobre el que la empresa no tiene influencia), la empresa contratará trabajadores hasta que el valor en el mercado de la producción de un trabajador adicional (el “marginal”) se iguale con el salario. Es evidente que en ese punto no interesa ni contratar aún otro trabajador, ni tampoco prescindir de ninguno]. En economía es frecuente plantearse el problema de cómo se distribuyen los aumentos de productividad entre la remuneración del trabajo y los beneficios de la empresa. Si la productividad está creciendo con mayor rapidez que los costes unitarios del trabajo, la diferencia tendrá que aparecer en beneficios crecientes y probablemente en cotizaciones bursátiles más altas. Trabajo y empresa hacen suyos, por tanto, los aumentos de productividad en las proporciones que resulten de circunstancias varias (por ejemplo, la respectiva fuerza negociadora, o el grado de competencia en el sector correspondiente). En cambio, el crecimiento de la productividad por debajo del aumento en los costes laborales puede colocar a la economía, como es fácil suponer, frente a una situación delicada, ya que el empresario repercutirá sobre el precio de la producción final el mayor coste unitario de cada unidad producida. El resultado de este traslado de costes a precios, no compensado por el mayor rendimiento real de la hora trabajada, puede desembocar en un proceso inflacionista. Determinados procedimientos de contratación colectiva asociados a promedios sectoriales de productividad encierran efectos semejantes para las empresas. Las empresas con productividad más baja tienen que pagar salarios con arreglo a un promedio sectorial que está por encima del nivel de productividad de la empresa, mientras que las empresas que podrían incentivar una elevada productividad por hora trabajada siguen al sector y no trasladan la mejora en forma de mayores remuneraciones. Por otro lado, la relación de la productividad con producción y empleo ha de interpretarse con cuidado según la fase del ciclo a la que nos aproximemos. Por ejemplo, en el entorno del punto de inflexión que marca el paso del auge a la depresión, podemos encontrarnos con caídas fortísimas de la productividad. Es el momento en que los empresarios leen algunas señales negativas en el comportamiento de los pedidos, recelan del curso de la demanda y por tanto, comienzan a suministrar contra existencias, sin reponer almacén. Las cifras de producción se resienten. Sin embargo, está comprobada cierta resistencia a despedir personal hasta la confirmación del cambio de coyuntura. El resultado es, por tanto, una caída muy fuerte de la productividad. Se trata de un efecto técnico que en absoluto supone que el país esté dejando de ser “productivo” o perdiendo puestos en alguna clasificación de países ordenados por su productividad. Lo alarmante es el cambio de fase del ciclo que se apunta. Esa caída de la productividad es probable que sea de poca duración. Cuando la recesión se consolide, y los empresarios se enfrenten a cifras más bajas de producción y ventas, es fácil que se eleve otra vez la productividad. La constatación del hecho no es un acontecimiento positivo, sino todo lo contrario: es la señal de que ha comenzado en serio el proceso de destrucción de empleo que caracteriza la fase baja del ciclo, y el aumento de productividad resulta de


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otro efecto puramente aritmético, como el que veíamos más arriba. Cuando comience la fase de recuperación el efecto observado será seguramente el opuesto. Las empresas tienden a forzar las líneas de producción, pero retrasan la contratación de más personal hasta verificar la estabilidad del proceso de auge. La productividad puede dispararse hasta que comience de nuevo la creación de empleo. Hay que fijarse por tanto en este comportamiento cíclico de la productividad del factor trabajo, considerarlo como un efecto técnico que es parte del análisis, y tener el buen sentido de no improvisar valoraciones demasiado apresuradas. Se trata solamente de desfases entre empleo y producción que son consustanciales a los momentos de cambio de coyuntura económica. Es sin embargo un indicador económico valioso, con tal de que el analista acierte a identificar su carácter transitorio y perciba detrás la amenaza de la recesión, o la esperanza de una recuperación. Los índices de precios. En cualquier estudio económico es importante saber si estamos manejando valores nominales -el valor en euros corrientes de una magnitud determinada- o valores reales -deducido el efecto de los precios. El problema radica, naturalmente, en que el valor de un euro o el de un dólar no es constante en el tiempo. Si un automóvil se vende por 20.000 euros, con un valor total de la producción de mil millones, y al año siguiente la producción ha subido hasta mil doscientos millones con el precio unitario invariable, está claro que contemplamos un aumento real de la producción de automóviles del 20%. Pero si sabemos que el precio por vehículo se ha reajustado hasta 24.000 euros, está también muy claro que no hay más que un juego de valores nominales, y que en términos reales todo está donde estaba el año anterior: igual producción, valorada a un precio más alto. No hay progreso real alguno. A niveles macroeconómicos, un aumento del PIB del 5% puede sugerir interpretaciones muy distintas según haya sido la variación de precios en la economía. Si es un aumento real , quiere decirse que la economía está aumentando la cantidad física de bienes y servicios a disposición de la población en ese porcentaje, sugiriendo -con las limitaciones comentadas en el capítulo I- una evolución muy positiva del nivel de vida. Si el aumento es nominal, pero además sabemos que el indicador de precios señala una inflación del 4%, las consecuencias que podrán deducirse serán bastante más discretas ya que la mejora experimentada por la economía se limita a sólo un 1%. Un índice amplio : el deflactor implícito del PIB. El PIB puede calcularse en valores reales utilizando los precios vigentes en un año base. Por ejemplo, valoramos la producción física obtenida en el año t aplicando a los bienes y servicios de ese año los precios que estaban vigentes


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en la economía durante un período anterior t-1 (año base). Comparando el PIB valorado a los precios corrientes en t con ese mismo PIB valorado a los precios en t-1, obtenemos una buena medida de la inflación registrada entre ambos períodos (los amigos de la estadística habrán visto inmediatamente que esto es un índice Paasche). A esa medida denominamos deflactor del PIB ( o deflactor implícito de precios). Como los cálculos se han realizado sobre magnitudes que incluyen todos los bienes y servicios de la economía, resulta un índice de precios de base muy amplia y muy completo, por tanto, para medir la inflación. Sin embargo, la composición relativa de los distintos bienes y servicios varía todos los años, y si hubiese algún producto particularmente importante (digamos, una cosecha clave en un país agrícola) sus variaciones interanuales (por efecto de una mala cosecha, por ejemplo) restarían mucha significación al deflactor. [Ejercicio. Un ejemplo sencillo puede aclarar el significado del deflactor. Supongamos que hay tres bienes/servicios en la economía, A, B y C. En el año t, la cantidad producida de cada uno es de 100, 200, y 150, respectivamente, con precios unitarios a su vez de 1,3, 0,8 y 1,4. No debe haber ningún problema en calcular PIB nominal, PIB real –y el deflactor (naturalmente, la unidad). En el período siguiente, las cantidades registradas son 130, 220 y 140, y los precios han variado a 1,45, 0,9 y 1,5. Es sencillo calcular las magnitudes anteriores para el año t+, junto con el deflactor –en los términos indicados en el texto- y los índices de crecimiento nominal y real del PIB. Es interesante comprobar el efecto de una fuerte fluctuación en algún producto clave, por ejemplo, si la producción de B se limita a 40 en el segundo período con diversos cambios en el precio unitario (por ejemplo, el precio puede subir hasta 1,3, si esa economía no puede importar el producto en cuestión; o el precio puede variar ligeramente, a 0,9, si resulta posible recurrir a importaciones)] Un indice selectivo : los precios de consumo. El índice de precios de consumo, IPC, persigue el mismo objetivo que el deflactor, pero abarca un grupo de bienes y servicios mucho menos extenso, definido como una "cesta de compra" que debe ser significativa para el consumidor promedio del país, y permanente, a fin de facilitar las comparaciones interanuales (se supone que los patrones de consumo varían lentamente, de modo que las ponderaciones de los distintos productos pueden mantenerse en el IPC durante períodos prolongados; en estadística se habla de un índice Laspeyres, en el que los precios vienen ponderados por cantidades del año base ). En todas las economías avanzadas, el IPC se elabora con frecuencia, y sus variaciones (sobre todo, cuando son alarmistas o desdicen a las autoridades) le aseguran acceso directo a la primera página de los medios y le prestan cierta mordiente política. Si el objetivo de la política económica es la estabilidad de precios, el comportamiento del IPC irá revelando la medida del éxito o del fracaso correspondiente. En España y muchos otros países, el índice sirve frecuentemente como referencia para las revisiones contractuales de precios,


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salarios y pensiones. De hecho se ha convertido en un indicador coyuntural de máxima difusión. El IPC hace un excelente papel como instrumento práctico de medida, pero es conveniente no tomar a su “valor facial” el índice general publicado (lo que llaman “headline inflation” los medios anglosajones), porque muchas veces el examen pormenorizado de los componentes da pistas interpretativas que son fundamentales. Dos ejemplos pueden explicar esta necesidad de un examen a fondo. En el índice se contienen componentes de la “cesta de compra” cuyos precios pueden registrar episodios de volatilidad, o experimentar variaciones transitorias o poco significativas para calibrar la evolución del nivel general de precios. Esta es la razón por la que los analistas tienen que rastrear en los componentes del índice, estudiar las causas del comportamiento anómalo de algunos de ellos y separarlos de otros que parecen más representativos de la tendencia. Muchos alimentos frescos tienen estacionalidad muy acusada, de modo que sus precios suben y bajan durante el año con arreglo a pautas previsibles. Es típico que la primera fruta de verano sea anormalmente cara. Es preciso descontar, por tanto, este efecto meramente estacional. No tendría sentido que la política económica reaccionase bruscamente a este tipo de variaciones adoptando por ejemplo medidas contractivas, cuando los precios se autocorregirán en los meses siguientes. De ahí el esfuerzo por identificar el verdadero “núcleo inflacionista” (core inflation) o inflación “subyacente" (underlying inflation), generalmente integrado por eliminación de los alimentos no elaborados y de los productos energéticos (hay aquí un tecnicismo, interpretar el todo refiriéndose sólo a la parte, que es perfectamente válido en manos del analista pero que también emerge de vez en cuando en el discurso de los políticos, sobre todo para justificar un mal dato global del IPC con un dato más positivo de algunos de sus componentes). Por otra parte, hay componentes del índice que pueden estar determinados por factores "estructurales", que es una manera de referirse a las rigideces de funcionamiento propias de algunos mercados. En el caso del IPC español, por ejemplo, se observa una dinámica de crecimiento en el precio de muchos servicios bastante más intensa que en otros países de la UE, que se debe en parte a la falta de competencia en sectores donde el precio está regulado (o autoregulado por el propio sector), y en parte al hecho de que sus prestaciones sean "no comercializables" internacionalmente, por lo que el comercio exterior no contribuye a la flexibilidad de los mercados -aumentando el grado de competencia y reduciendo precios, como en el caso de la importación de productos. La identificación de este tipo de componentes en el IPC es importante para establecer qué política económica puede resultar más adecuada. Es evidente que un aumento del tipo de interés resulta irrelevante para atajar una inflación cuyo origen sean factores "estructurales", y que hacen falta reformas sectoriales en profundidad -superando el marco temporal de lo que es coyuntura económica- si se quiere eliminar prácticas no competitivas de fijación de precios.


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El índice de precios al por mayor tiene también en cuenta una cesta, pero no productos finales sino de las materias primas y semimanufacturas empleadas en los procesos de producción. La subida de precios observada en los escalones iniciales de la producción cabe suponer que se trasladará a lo largo de las fases siguientes y se terminará reflejando en una subida de los precios de consumo.


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Capítulo III La balanza por cuenta corriente (Bcc) entre las magnitudes macroeconómicas. Para entender bien la relación entre las principales magnitudes de una economía abierta conviene ahora que nos centremos unos momentos en la Bcc y que examinemos su estrecha compenetración con las demás. Las operaciones con el exterior forman parte integrante del conjunto de cuentas nacionales y nunca deben contemplarse como algo meramente “superpuesto”, y que haya que interpretar por sí mismo, en términos de una lógica propia y con independencia del resto de la economía. Como prueba de ello, este capítulo apenas introduce nuevos conceptos, sino que reordena los que hemos visto hasta ahora, como si revolviésemos las fichas del tablero y las combinásemos de otro modo. Producto, gasto y Bcc. En primer lugar, basta una simple manipulación en la identidad producto-gasto para obtener Bcc = PIB - ( C + I + G ) Las magnitudes identificadas dentro del paréntesis constituyen la totalidad del GN, lo que muchas veces se llama absorción. Si el lado derecho de la expresión fuese exactamente cero, sabríamos que esa economía está "absorbiendo" íntegramente su PIB a traves del gasto en consumo, privado y público, y de la inversión. La Bcc estárá por tanto equilibrada, porque sus importaciones de bienes y servicios se compensan con una cifra equivalente de exportaciones. Si la economía produce más de lo que absorbe, la diferencia positiva apuntaría a un superávit de Bcc, y a un déficit en caso contrario. En segundo lugar, si removemos otra vez las fichas y ponemos frente a frente el PIB como gasto y el PIB como renta, obtenemos, eliminando C, I + (G – T) + Bcc = S, que indica que el ahorro privado debe financiar la inversión privada, en su caso (cuando G > T), el déficit del sector público, y el saldo de la balanza por cuenta corriente. Simplificando todavía más la expresión, podemos incluir el ahorro público -positivo o negativo- junto con el privado, y escribir, Bcc = S - I


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El saldo de la balanza por cuenta corriente de una economía es por tanto lo mismo que la diferencia entre el ahorro y la inversión. Observa que esta afirmación no es el resultado de un enrevesado proceso argumental, sino que es una manera de presentar convenientemente esas variables a partir de las identidades macroeconómicas con que venimos trabajando. No estamos proponiendo ninguna relación funcional entre Bcc y magnitudes domésticas, sino definiendo lo que es el saldo de Bcc. Las identidades son "otra forma de expresar lo mismo", pero esta falta de originalidad no significa que sean instrumentos superfluos de trabajo. En el caso anterior, por ejemplo, podemos preguntarnos por qué vías puede influenciar la política económica a la Bcc, y un principio de respuesta lo tendremos con sólo examinar la definición de saldo de Bcc: la influencia de las medidas sobre S e I determinará que el saldo evolucione en una u otra dirección. Medidas que incentiven el C y disminuyan, por tanto, el S, tenderán a provocar un saldo negativo de la Bcc, lo mismo que medidas que estimulen I. Y viceversa. Los mecanismos de transmisión de efectos incluyen las variables de tipo de interés y de tipo de cambio, y son relativamente complejos. Los abordaremos de forma elemental en los capítulos siguientes. Por el momento vamos a tratar de comprender lo que significa la identidad anterior. Ahorro, inversión, y Bcc Supongamos que la inversión I fuese nula, de forma que la economía no invirtiese en el período considerado. La Bcc mostraría saldo positivo e igual al ahorro S, o sea, a la parte de PN que los residentes deciden no gastar en consumo. La economía registraría un saldo positivo en sus operaciones de bienes y servicios con el exterior. Este saldo se reflejaría en una acumulación de depósitos en divisas frente a no residentes, o sea, en un aumento de los activos del país frente al resto del mundo. Estos activos en divisas son, naturalmente, pasivos de entidades no residentes, o dicho de otro modo, un préstamo neto al exterior (de la misma forma que un depósito en un banco es un préstamo a ese banco). ¿Qué ocurriría si I fuese positiva y mayor que S? En tal caso, la economía estaría gastando (absorbiendo) más de lo que produce: su S está detrayendo recursos del consumo para dedicarlos a invertir, pero los planes de inversión de los agentes económicos exigen recursos superiores al ahorro interno. Hay un déficit de Bcc, que puede definirse como desequilibrio entre ahorro e inversión. El desequilibrio necesita financiarse, y esto –que no sería posible en una economía sin relaciones con el exterior- lo puede conseguir la economía si el resto del mundo está dispuesto a prestarle por el importe del déficit de Bcc, o sea a tomar una posición acreedora sobre el país. Al revés que en el ejemplo anterior, ahora se produce una acumulación de pasivos frente al resto del mundo, un aumento del endeudamiento exterior del país.


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Déficits y superávits Hay palabras que llevan cierta "carga" y tenemos que interpretarlas con cuidado. Por ejemplo, es importante no apresurarse a formular juicios de valor cuando se habla de la Bcc y concluir que los déficit son perjudiciales para el país, y los superávit, deseables. Un país que no invierta -como en el primer ejemplo, un poco extremo- o que invierta poco, acumulará activos exteriores a costa de resignarse a una tasa de crecimiento muy lenta. Un país rural que parta de un bajo nivel de desarrollo y quiera industrializarse, tendrá que alcanzar tasas de crecimiento elevadas y con toda probabilidad tendrá que invertir por encima de su ahorro doméstico, incurriendo en déficits de Bcc. Un país avanzado es natural que busque oportunidades de inversión en el resto del mundo y por tanto que registre superávits de Bcc. Cada caso merece su propio análisis. En muchos países, el proceso de acumulación de deuda exterior hasta niveles inmanejables ha comenzado por la vía de déficits recurrentes de Bcc a lo largo del tiempo. Estos déficits pueden ser necesarios, como acabamos de ver, a fin de recabar ahorro externo para financiar la inversión interna y promover el crecimiento. Pero la sucesión de déficits puede adquirir una dinámica perversa al menos por dos motivos. Uno, porque los proyectos financiados a través de los déficits no hayan alcanzado la rentabilidad mínima para generar los recursos que exigen el servicio de la deuda y su reembolso (en los países en desarrollo, hay por desgracia demasiados ejemplos de proyectos que no alcanzaron ninguna rentabilidad). Y otro, debido al fenómeno de autoaceleración de los déficits, ya que la factura anual por el pago de los intereses que genera un stock creciente de deuda (rfe, en la terminología que hemos usado antes) va engrosando, contribuye a déficits crecientes de la Bcc y genera mayores necesidades de financiación exterior. Cuando la deuda se contrae a un tipo de interés variable, una elevación de los tipos puede encarecer de golpe, simultáneamente, toda o una parte importante de la deuda externa del país. La carga de la deuda externa puede hacerse inmanejable, descalificar al país como riesgo y negarle posibilidades de financiación de nuevos déficits de Bcc y por tanto, de crecimiento futuro. Esta es, en una impresión muy rápida, la descripción de las causas más aparentes del gravísimo problema que aflige a muchas economías en desarrollo y que da lugar a las múltiples voces que piden la condonación (las causas más profundas del problema, así como las técnicas de gestión de deuda, y sin duda, los pros y contras de la condonación, son tema apasionante pero, lamentablemente, no de este curso). Están más relacionados con el curso, en cambio, los avatares de la balanza norteamericana por cuenta corriente. Cuando leemos que ha vuelto a registrar otro espectacular déficit mensual, hemos de entender que su economía tiene un saldo negativo en sus intercambios internacionales de bienes y servicios, y por tanto, sigue endeudándose fuertemente con el resto del mundo : EEUU es, efectivamente, receptor masivo de capitales internacionales. En un estudio de coyuntura puede ser necesario preguntarse, por ejemplo, si la configuración de


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las variables que imprimen ese sesgo deficitario en la Bcc –que convierte a la mayor economía del mundo en importadora de capitales- tiene continuidad o puede invertirse bruscamente en un futuro próximo, y en este caso, cuáles podrían ser las consecuencias, sobre su economía y sobre la del resto del mundo. Algunas lecturas señaladas para este capítulo aborda entre otras esta cuestión. Ni qué decir tiene que, por la fuerza de sus dimensiones, las implicaciones del saldo de Bcc de EEUU van mucho más allá de cualquier posible impacto coyuntural. Los capitales internacionales disponibles son un recurso escaso en el mundo, absorbido preferentemente por las necesidades de financiación de su economía más poderosa en detrimento de las áreas del globo cuyo “despegue” económico depende irremisiblemente de financiación externa. Este proceso se explica perfectamente en términos de nuestra economía global de mercado, pero eso no quita para que constituya un auténtico problema a escala mundial. Solamente se menciona aquí para no perder de vista las implicaciones mucho más amplias, más "estructurales" de los temas que tratamos en el curso. La Balanza de pagos de una economía La Bcc es reflejo fiel de una serie de transacciones "reales", de bienes y de servicios, que la economía vende y compra en el exterior, que generan flujos de renta (o en el caso de las transferencias corrientes, que incrementan/disminuyen la renta disponible). Es un indicador económico potente, de naturaleza homogénea con las demás magnitudes que integran el GN o la RN. Pero es sólo una parte, perfectamente individualizada, del conjunto de operaciones comerciales y financieras que el país realiza con el exterior. Ya hemos visto que una diferencia entre S e I, o X y M, tiene su reflejo en un movimiento de activos o de pasivos con el exterior. El capítulo se quedaría incompleto si no hiciéramos referencia a la contabilización de todos estos movimientos en el documento que llamamos balanza de pagos. Balanza de pagos es, para empezar, un registro contable de todas las transacciones económicas de un país con el exterior durante un período de tiempo determinado. El sistema de registro es el de partida doble, de modo que cada apunte –una exportación, por ejemplo- viene compensado por otro de igual cuantía –el aumento consiguiente de activos en divisas frente al exterior. Del mismo modo, la compra de acciones en la Bolsa de Frankfurt por un residente en EEUU es un apunte -inversión de cartera en el exterior- compensado por otro de valor equivalente -la liquidación de la orden, un aumento de los pasivos, o disminución de los activos en divisas frente al exterior. Sobre el papel al menos (luego habrá que hacer alguna matización), debe estar muy claro el principio de que la balanza de pagos está siempre cuadrada: hay que entender, contablemente cuadrada. A pesar del nombre que damos al registro, no todas las transacciones dan lugar a pagos (o cobros) inmediatos. Cuando se importa el equipamiento de una


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fábrica de papel, contratado con financiación comercial a tres años, la balanza registrará la creación de un pasivo frente al exterior como contrapartida de la importación M. Los pagos tendrán lugar sólo cuando comience el reembolso del crédito comercial. Del mismo modo, si una empresa española sigue la política de reinvertir beneficios en su filial mejicana, la balanza no señalará “cobro” alguno sino solamente un aumento del activo correspondiente (el valor de la acción) como contrapartida del beneficio declarado y no distribuído. En su día, la eventual repatriación sí que daría lugar a un movimiento efectivo de fondos. De la Bcc a la balanza de pagos completa. Dicho lo anterior, la balanza de pagos contiene otros dos componentes además de la Bcc, que son la cuenta de capital y la cuenta financiera. Es importante saber de qué hablamos (y de qué no hablamos), porque a veces la terminología que utilizamos puede resultar algo confusa y por si fuera poco, sufre de vez en cuando cambios a manos de la suprema autoridad en materia de balanza de pagos, que es el Fondo Monetario Internacional. La cuenta de capital registra solamente transferencias de capital. No es tan fácil diferenciar las transferencias de capital de las corrientes que hemos visto registradas en la Bcc. Las remesas mensuales que envía un emigrante a su familia son transferencias corrientes. En cambio, la liquidación de su patrimonio por regreso al país de origen seguida por la repatriación de los fondos constituye un transferencia de capital. Hasta aquí muy bien. El concepto parece claro. En la práctica, sin embargo, la calificación de un movimiento concreto de fondos puede ser francamente difícil por falta de la información necesaria. Tampoco es evidente la calificación como transferencia de las “transacciones relacionadas con activos intangibles no producidos (como patentes, derechos de autor y otros)”, pero así las considera el FMI. Se entiende mejor el tratamiento como transferencia de capital de un acuerdo firme de condonación del pasivo de un no residente (así aparecería contablemente la decisión de cancelar la deuda de países pobres que reivindican muchas ONGs). Y son transferencias clarísimas de capital –y muy importantes en el caso español- los fondos regionales que la UE asigna a España para inversión en proyectos de infraestructuras y de medio ambiente, lo mismo que los dedicados a estructuras agrarias. La cuenta financiera recoge la variación en el stock de activos y pasivos exteriores del país. Los residentes de un país tienen una serie de activos que les convierten en acreedores frente a residentes de otros países y al mismo tiempo, tienen pasivos que les convierten en deudores hacia el exterior. La balanza de pagos no refleja la cifra acumulada de créditos y deudas, sino únicamente sus aumentos o disminuciones a la largo del ejercicio de cómputo. Activos y pasivos se clasifica en cuatro epígrafes : inversiones directas, inversiones de cartera, la que llamamos “otra” inversión (por no ser ni directa ni de cartera: entre otras, operaciones de préstamo, créditos comerciales, depósitos bancarios privados…), y las reservas en poder de la autoridad monetaria (oro, activos en moneda extranjera y algunos otros). Dentro de cada epígrafe, se separan activos


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(creación y reducción) por una parte, y pasivos (creación y reducción) por otra, y dentro de cada grupo las cifras son netas. Por ejemplo, la variación neta de pasivos, bajo el epígrafe de inversión directa, resulta de sumar el aumento de los pasivos de la economía frente al exterior a consecuencia de la nueva inversión directa extranjera en España durante el año, y con signo menos, las desinversiones efectuadas con cargo al stock de inversiones de años anteriores, que equivalen naturalmente a una reducción de los pasivos de España frente al exterior. Muchas veces nos encontraremos con que los medios de comunicación emplean otra terminología más intuitiva que conviene casar con la anterior. Cuando se habla de "entradas" de capital, el contexto del comentario suele ser generalmente positivo -multinacionales que invierten en el país, inversores extranjeros que compran en Bolsa o que suscriben emisiones de acciones o de bonos-. Parece satisfactorio que el país esté recibiendo divisas hoy. Pero no hay que olvidar que cada “entrada” del exterior genera la contrapartida de un pasivo frente al resto del mundo, que algunos de esos pasivos -los que se recojan en instrumentos a corto plazo- quizá reflejen colocaciones temporales en lugar de inversiones con vocación de permanencia, y que todos o casi todos originarán pagos al exterior en concepto de rendimientos financieros (rfe, como recordamos). Las "salidas" de capital representan el movimiento opuesto: salen divisas del país con el fin de adquirir activos financieros sobre otros países. Al hablar en estos términos, podemos olvidar que se trata de la constitución de activos en el exterior, capaces de generar futuros ingresos en la Bcc a través de los correspondientes rendimientos (en este caso, rfn). En definitiva, hay que anotar bien que el aumento en las posiciones activas es una "salida" de capital, y el aumento en las posiciones pasivas, una "entrada". ¿Qué circunstancias determinan la variación del stock de activos y pasivos? Hemos visto más arriba que un desequilibrio en la Bcc origina un aumento de activos o pasivos de la economía. De hecho, podemos ahora generalizar y decir que cada partida anotada en la Bcc tiene su contrapartida en la cuenta financiera: el pedido servido por una firma de EEUU y pagadero a treinta días recepción da lugar a un pago en dólares, o sea, a una reducción de los activos del país frente al exterior. La importación financiada con un crédito de vendedor a varios años, como la fábrica de papel de un ejemplo anterior, tiene como contrapartida un aumento del pasivo frente al resto del mundo. A su vez, hay infinidad de transacciones financieras cuyo objetivo es precisamente la creación de activos o pasivos por las partes que contratan. En estas transacciones, cada partida y su contrapartida pertenecen a la cuenta financiera de la balanza de pagos: la compra de acciones de una sociedad española por un fondo holandés de pensiones (contrapartida: aumento de activos en divisas), la compra por un banco español de un banco chileno (contrapartida: aumento de los pasivos en divisas) o la colocación internacional de bonos por el Tesoro español (contrapartida: aumento de activos en divisas).


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El saldo de la balanza de pagos. Una reflexión sobre el saldo de una cuenta que -como antes hemos dicho- debe estar siempre cuadrada. Al analizar una balanza de pagos, se consideran por un lado el saldo de cuenta corriente -bienes, servicios, transferencias corrientes- y el de cuenta de capital -transferencias de este tipo-, y por otro, el saldo de la llamada cuenta financiera. Este enfoque es respetuoso con la naturaleza de las respectivas transacciones. El primer saldo reune partidas de gasto exterior sobre el PIB del país o de gasto doméstico sobre el PIB de otros países, así como remesas unilaterales que aumentan la renta disponible del receptor. El segundo se forma como consecuencia de una serie de movimientos financieros que varían los activos y pasivos acumulados por el país frente al resto del mundo. En último término, el saldo total de la balanza de pagos debe ser igual a cero, porque todas y cada una de las transacciones efectuadas con el exterior deben tener una contrapartida contable por su mismo importe. No hay que extrañarse de que el saldo de la balanza de pagos, cero en esa contundente lógica contable, no sea cero en la realidad de las cosas. Los compiladores de la balanza -en general, los bancos centrales- tienen que utilizar fuentes de información variadas y muchas veces, independientes para una partida y su contrapartida: por ejemplo, los servicios aduaneros proporcionan datos acerca de exportaciones e importaciones, pero la contrapartida financiera, los cobros y pagos correspondientes, proviene de los registros bancarios. Desfases temporales, inconsistencias de las clasificaciones, transacciones difíciles de capturar estadísticamente (caso de muchos créditos comerciales), hacen que las discrepancias puedan llegar a ser notables. En general, la libertad creciente –hoy casi absoluta-de cobros y pagos internacionales ha debilitado extraordinariamente la calidad de la información disponible para confeccionar la balanza de pagos. La balanza cuadra finalmente, desde luego, porque se utiliza una rúbrica de ajuste, los "Errores y Omisiones". Si su importe es muy elevado, puede sugerir algún serio error de técnica contable o la falta de calificación de transacciones importantes por parte de las fuentes de información empleadas. Si el importe que alcanza esta rúbrica es discreto en relación con los movimientos brutos que registra la balanza, será un indicio de que en general los compiladores han conseguido controlar los desajustes potenciales y llegar a un resultado útil. A veces, "Errores y Omisiones" da pistas muy sugerentes sobre lo que realmente pasa en esa economía, pero no se debe decir oficialmente. Por ejemplo, en un país que no autorice salidas de capital, pero que sea incapaz de evitarlas (como suele ser el caso), la balanza de pagos registrará la salida de divisas hacia el exterior -puesto que la salida de fondos, cualquiera que sea la vía utilizada, se efectúa con cargo a las reservas del país- pero no podrá mostrar la contrapartida de activos sobre el exterior, o sea, una cifra equivalente en Inversiones de Cartera -que administrativamente no están reconocidas, y son, por tanto,


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concepto ignorado por la balanza. Los compiladores denominarán entonces "Errores y Omisiones" a lo que no es posible llamar por su nombre. Cualquier observador caerá en la cuenta en seguida de que ese país está sufriendo una huída de capitales. Otras veces, por supuesto, la interpretación puede ser muy compleja (o casi imposible, si la rúbrica resulta de compensar numerosas partidas de distinto signo a lo largo y ancho de la balanza).


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Capitulo V La política monetaria permite a los bancos centrales –independientes de los gobiernos en las economías avanzadas- influir en la economía a través de la demanda agregada. Para valorar objetivos, instrumentos y posibilidades de la política monetaria es necesario familiarizarse con un mínimo de su terminología especial, que comienza con la identificación de lo que debe considerarse como “dinero”. ¿Qué es el dinero? Llamamos dinero a un instrumento que nos sirve como medio de pago generalmente aceptado, que nos es útil como unidad de cuenta o medida de valor, y que nos presta un servicio práctico como medio de acumular valor en el tiempo. Esto es una descripción de las funciones que debe cumplir cualquier objeto en una economía para que lo denominemos dinero, sean las conchas o las piedras perforadas de algunas islas del Pacífico, los granos de cacao del Méjico precolombino o nuestros billetes de euro o cuentas corrientes bancarias. No es necesario esforzarse por dar una definición estricta de lo que en la vida ordinaria identificamos fácilmente gracias a su utilidad. Una característica fundamental del dinero como medio de pago es su liquidez (“liquidity”, o también “moneyness”). Es un activo que se transforma inmediatamente en bienes y servicios sin apenas costes de transacción. De hecho, el dinero es la referencia que normalmente utilizamos para valorar el grado de liquidez de cualquier otro activo. Oferta de dinero (“money supply”) es una expresión que se presta a malas interpretaciones debido a su (falsa) analogía con la oferta de un bien o servicio. En microeconomía, la curva de oferta se construye a partir de la de costes marginales e indica las cantidades que la empresa está dispuesta a suministrar a cada precio de mercado. Aquí estamos en una onda distinta. Oferta de dinero es el conjunto de instrumentos financieros que corrientemente desempeñan las funciones de dinero en una economía, por ejemplo, los billetes y monedas, y muchos depósitos bancarios movilizables con mayor o menor facilidad, o sea, más o menos líquidos (la diferente liquidez sirve para explicar la gradación de conceptos de oferta monetaria que veremos en seguida). La oferta de dinero, M, es ante todo un pasivo del sistema bancario. Se genera siempre que el banco central, o bancos y cajas, “adquieren” activos frente al resto de la economía. Cuando el banco central presta a un banco comercial, le proporciona fondos contra sí mismo mediante un asiento en su pasivo –abre un depósito contra el que puede girar el banco comercial: técnicamente, es la cuenta de “reservas” del banco comercial en el banco central-, y hace figurar en su activo el crédito correspondiente. Un banco comercial que presta a una


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empresa, o a un organismo público, o adquiere divisas, registrará también la oportuna partida de activo y abrirá el depósito en su pasivo por igual importe. Y naturalmente, en los balances de la otra parte el registro será inverso. El banco al que presta el banco central tendrá un activo en forma de cuenta disponible en el banco central, y un pasivo que refleja la deuda correspondiente con el banco central. Los agentes económicos, privados o públicos, que se han endeudado frente a un banco comercial tienen también como activo un derecho de giro sobre una cuenta corriente, y la contrapartida de un pasivo por importe de la deuda. En definitiva, la cantidad de dinero M que circula en una economía se encuentra en el pasivo del balance de banco central y del conjunto de bancos y cajas. La medida más simplista de la oferta monetaria ha sido el total de billetes y monedas en manos del público, más los depósitos bancarios de más fácil movilización para efectuar pagos (como las cuentas corrientes). Este concepto es el que se acostumbra a denominar M1 (“narrow money” en textos ingleses). Otras medidas, como M2 y M3, incorporan activos monetarios menos líquidos que cuentas corrientes o instrumentos similares pero que, en determinadas condiciones, pueden convertirse en liquidez y servir para efectuar pagos en la economía, por lo que las autoridades monetarias las definen con precisión y vigilan muy de cerca (“intermediate money” y “broad money”, respectivamente; en las páginas siguientes hay algunos desarrollos teóricos que, en general, se referirán sólo a M). La responsabilidad por la cantidad total de dinero de la economía recae sobre los bancos centrales, la Reserva Federal en el caso de EEUU, o el BCE por lo que respecta a los doce países del área de moneda única (antes, el Banco de España, como banco emisor en España), aunque directamente no sean capaces de crear más que una parte de la oferta monetaria, la constituída por la emisión de billetes y monedas (técnicamente estas últimas se emiten por el Tesoro Público) y la liquidez proporcionada a bancos y cajas a través de la cuenta de reservas de cada entidad en el propio banco central. Estos son los componentes de la base monetaria (“high-powered money”, o simplemente “monetary base”). Cómo se pasa de la parte al todo lo veremos en seguida. El desarrollo matemático –en las páginas con fondo gris- no es totalmente necesario en la medida en que hayas entendido bien la idea fundamental.

Un efecto multiplicador Existe una relación de proporcionalidad –el multiplicador monetario- entre base monetaria y oferta de dinero. Como antes hemos dicho, el banco central sólo tiene poder para crear directamente billetes y reservas bancarias. El resto de la oferta monetaria se encuentra en los pasivos del sistema bancario frente al resto de la economía, que cuantitativamente son la mayor parte del agregado. Cuando bancos o cajas reciben billetes del público, o reservas del banco central, amplían sus préstamos y ponen en marcha un proceso de expansión de depósitos dentro del sector que proporciona el grueso de la liquidez de una economía moderna.


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Por práctica, o por obligación, las entidades del sistema bancario conservan una proporción de sus pasivos frente al resto de la economía en forma de activos plenamente líquidos, esto es, de billetes, y sobre todo, de depósitos en el banco central. Esto significa que el sistema bancario opera a base de reservas fraccionarias. Lo contrario sería el mantenimiento de reservas líquidas, dinero del banco central, contra depósitos por un 100% del importe de cada depósito, situación en la que la economía tendría meros depositarios de “paquetes” individuales de riqueza –así surgió la banca hace siglos-, pero no bancos en el sentido moderno. En cambio, cuando el sistema bancario recibe de un cliente dinero del banco central para constituir un depósito, mantiene como reserva una proporción de los fondos ingresados, pero puede prestar el resto. Quienquiera que reciba el préstamo -un individuo o una empresa- lo utilizará para efectuar pagos a través del sistema bancario, y los receptores de los pagos normalmente guardarán una pequeña proporción en billetes e ingresarán las cantidades restantes como depósito en sus bancos. Al recibir estos nuevos depósitos, el sistema retendrá la proporción oportuna como reserva en el banco central y prestará el resto. El ciclo de depósitos y préstamos continuará a lo largo de sucesivas etapas. Se percibe intuitivamente que el primer depósito en un banco del sistema está generando una cadena indefinida de préstamos y depósitos, y que sobre una cantidad dada de dinero del banco central –el primer depósito- se está elevando un volumen muy superior de depósitos, o sea de dinero bancario. La relación entre aquel depósito y los depósitos creados, es el multiplicador del dinero. Necesidades de liquidez de los agentes económicos El banco central es, por tanto, responsable de la cantidad de dinero existente en la economía. Pero el dinero, un pasivo del sistema bancario, es al mismo tiempo un activo para el público, y hace falta saber si sus preferencias por este tipo de activo dan lugar a una demanda de dinero suficiente para absorber la oferta monetaria, o bien si el público cree que el volumen de dinero emitido es demasiado alto y no desea retener tanta liquidez (oferta monetaria en exceso), o por el contrario, desearía tener en su poder mayores disponibilidades liquidas (oferta monetaria insuficiente). El concepto en sí es fácil de comprender, pero tiene algunas derivaciones complejas y desempeña, como en seguida veremos, un papel clave para la política monetaria. Para entender esa cuestión vamos a examinar en qué consiste la preferencia por la liquidez de los agentes económicos, equivalente al deseo de mantener una parte de la riqueza individual –compuesta de activos diversos: inmuebles, títulos-valor, dinero- precisamente en forma de dinero, plenamente disponible para gastar pero al mismo tiempo, improductivo. El público se fijará en tres factores básicos, el nivel de precios, la renta nacional real, y el tipo de interés,


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para decidir cuál es el nivel de saldos monetarios que desea mantener, o sea, para demandar más o menos dinero. Estos factores determinantes de la preferencia por la liquidez son fundamentales y conviene examinar con cuidado el significado de cada uno. - Las variaciones del nivel de precios afectan de modo muy directo a la

demanda de dinero. Al subir el nivel de precios, y por tanto, el PIB nominal, los agentes económicos necesitan disponer de más fondos líquidos a fin de realizar sus operaciones normales de gasto. La demanda de dinero aumenta, y lo contrario sucedería ante una caída del nivel de precios.

- Si, además, la economía está creciendo en términos reales, circulará mayor

cantidad de bienes y servicios y el público necesitará más liquidez para financiar el mayor volumen de transacciones. Disponer de dinero “en mano” permite salvar el período que media entre la percepción de las remuneraciones y el pago de facturas por servicios o las compras domésticas. Una empresa tiene que conservar saldos líquidos para pagar la nómina y a proveedores, y su preferencia por la liquidez será tanto mayor cuanto mayores sean producción y facturación. Es intuitivo percibir que el aumento del PIB real tiene que aumentar la demanda de dinero de los agentes económicos, y viceversa.

- el dinero es un activo que no proporciona un rendimiento (la afirmación

general es válida a pesar de que en algunos países las cuentas corrientes pueden devengar un pequeño tipo de interés, o de que haya cuentas de saldo promedio muy elevado cuyos titulares puedan “negociar” algún rendimiento). Mantener dinero significa incurrir en un coste de oportunidad, puesto que el titular está renunciando al rendimiento que le proporcionaría la conversión de su saldo monetario en algún otro activo más rentable, aunque menos líquido, como podría ser un depósito a plazo, un pagaré de empresa o un bono. Es evidente que cuanto más alto sea el tipo de interés que rija en la economía, mayor es la renuncia a un rendimiento, o dicho de otro modo, más elevado es el coste de oportunidad que se deriva de la decisión de mantener un saldo plenamente líquido, y por tanto, cabe suponer que menor será el deseo de guardar liquidez y menor la demanda de dinero. Tiene que existir alguna motivación poderosa para que el público quiera conservar saldos improductivos en su poder.

Si reflexionamos un momento, veremos que este factor explicativo de la demanda de dinero es muy distinto a los dos primeros. No tiene que ver con el PIB, nominal o real, sino con los mercados financieros. En los modelos económicos más simples se supone, generalmente, que sólo hay dos tipos de activo financiero, el dinero y los bonos. Adquirir bonos proporciona una rentabilidad que no ofrece el dinero, pero también añade riesgos : aparte del riesgo de crédito (la insolvencia del emisor, que podemos considerar inexistente si el modelo se limita a deuda pública), está el riesgo de pérdidas en el nominal si cayese el precio de los bonos o lo que es lo mismo, aumentasen los tipos de interés (si el inversor pudiese esperar al vencimiento de los títulos recuperaría,


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por supuesto, todo el principal, pero perdería parte si tuviese que vender hoy; y en todo caso, la valoración efectiva en el balance de una entidad tiene que reflejar la cotización corriente y por tanto, una pérdida) .

Si el inversor considera que los bonos están cotizando a precios tan elevados que no van a poderse sostener mucho tiempo (o de otro modo, el interés que ofrecen es ya tan bajo que difícilmente puede caer más), decidirá desprenderse ahora de los bonos, apropiarse la plusvalía y tomar una posición líquida, no rentable, pero segura. En esas condiciones, ha mostrado una clara preferencia por la liquidez, optando por reestructurar su cartera de activos financieros sustituyendo bonos por dinero. Cuando se inviertan las condiciones del mercado, caiga el precio de los bonos y, consiguientemente, suba su rendimiento, el inversor acusará un coste de oportunidad creciente y reconsiderará la composición de su cartera. En algún momento preferirá sacrificar la liquidez y volverá ser comprador de bonos.

La relación funcional entre demanda de dinero, L, y estos factores puede escribirse, Md = P * L (i, PIB) donde el primer término es la demanda de dinero y P es el nivel de precios. A menudo estas dos variables se escriben como cociente, Md / P, a fin de expresar directamente la demanda de dinero como capacidad real de compra de bienes y servicios. Si, dada Md, los precios aumentasen en un 10%, la capacidad de compra se reduciría en ese 10%. Todo lo demás igual, la demanda de dinero del público aumentaría, en consecuencia, un 10% a fin de recuperar la perdida capacidad de compra y poder adquirir el mismo volumen de productos que antes. Esta reacción de los agentes económicos se suele describir diciendo que el público no sufre ilusión monetaria ( el concepto apareció ya en el Cap. II: los agentes económicos modifican su comportamiento ante cambios equivalentes de rentas monetarias y de precios, como si pensaran que lo importante para su nivel de vida es la subida nominal de salarios y olvidaran que, en paralelo, los precios han erosionado su capacidad de compra). Equilibrio en el mercado de dinero. Si tomamos nivel de precios y PIB como datos, parece claro que la variable que puede equiparar oferta y demanda de dinero es el tipo de interés M = Md, y dividiendo ambos lados por el nivel de precios P, podemos expresar como condición de equilibrio M / P = L (i,PIB),


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esto es, dado el nivel de precios P y dado PIB, el tipo de interés de equilibrio es aquél para el que la demanda de dinero está dispuesta a hacerse cargo de la oferta total de dinero existente. Desviaciones del equilibrio. ¿Qué ocurriría si al PIB actual de la economía la oferta y la demanda de dinero no se igualasen? Supongamos, por ejemplo, que la oferta de dinero ha crecido de tal modo que el público no desea retenerla totalmente en forma de saldos líquidos. La reacción del público será la de aumentar su nivel de gasto en bienes y servicios. Si la economía se encontraba en recesión, con capacidades productivas sin utilizar, es probable que el aumento en la demanda agregada sirva para estimular el aumento del PIB en términos reales sin repercusión en los precios. En cambio, si la economía se encuentra en situación de pleno empleo o equivalente, no será posible elevar la producción real de bines y servicios de manera inmediata y la mayor demanda se reflejará en una elevación general de precios. En uno y otro caso, aumenta el PIB expresado a precios corrientes, y por tanto, aumenta la demanda de dinero por los motivos asociados a la producción de bines de servicios de la economía. El proceso continuará hasta que el público esté dispuesto a mantener la mayor cantidad de dinero existente. ¿Qué ocurriría si nos encontrásemos con un tipo de interés para el que oferta y demanda de dinero no se igualasen? Supongamos, por ejemplo, que la demanda de dinero es inferior a la oferta, dicho de otro modo, que al tipo de interés vigente la oferta de dinero es superior a la cantidad que la demanda está dispuesta a conservar en forma líquida. Hay una situación de oferta en exceso. No puede extrañar esta discrepancia: el público considera atractivo el tipo de interés, y por tanto, le resulta muy alto el coste de oportunidad de mantener saldos líquidos. Tiene sentido económico que los agentes prefieran adquirir otros activos financieros en lugar de retener el activo monetario por excelencia, líquido pero improductivo. Se producirá una "huida" de la liquidez en busca de colocaciones financieras rentables. La forma de desprenderse de saldos líquidos es tratando de adquirir activos menos líquidos pero rentables. Otra manera de expresar la misma idea es que los agentes tratan de prestarse unos a otros a fin de conseguir rentabilidades más interesantes, por ejemplo comprando bonos públicos (prestando al sector público) o bonos corporativos (prestando al sector empresas). En todo caso, las ordenes de compra presionarán al alza los precios de estos otros activos y por tanto, descenderá su rendimiento. La caída del tipo de interés tendrá lugar hasta llegar a un tipo de interés al que nadie tiene ya deseos de desprenderse de saldos líquidos (ni tampoco hay demanda insatisfecha de saldos líquidos) porque oferta y demanda de dinero se igualan. En otras palabras, cuando el reajuste vía precio haya hecho desaparecer la oferta en exceso de dinero.


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Como acabamos de ver, los desajustes entre oferta y demanda de dinero dan lugar a reacciones autocorrectoras a través de la dinámica de los mercados, sea el de bienes y servicios, o el de activos monetarios, y con toda probabilidad, a través de ambos simultáneamente. Estrategia de los bancos centrales -y del BCE en particular. La vinculación entre variaciones de la oferta monetaria y tasa de inflación asigna a M un papel especial en la gestión de la política monetaria. En ocasiones, un crecimiento máximo de la oferta monetaria –en alguno o algunos de sus agregados- ha sido el objetivo fijado para la estrategia del banco central, confiando en que le permitiese mantener una senda de crecimiento de M que fuese consistente con el control de la inflación. La volatilidad de V, o de k, ha obligado a abandonar este objetivo. Hoy en día, M es solamente uno más entre los indicadores cuya evolución siguen muy de cerca los bancos centrales a fin de revisar, o de dejar intacto, el tipo de interés de la economía. Vamos a fijarnos en el caso del BCE. La estrategia del BCE está orientada a la estabilidad de precios en la eurozona. Para alcanzar este objetivo se apoya en dos “pilares” (usando su propia terminología). El segundo pilar agrupa una serie amplia de indicadores económicos y financieros cuya variación puede entrañar riesgos para la estabilidad de precios, desde las condiciones de oferta y demanda en los diversos mercados (productos, trabajo) a la política fiscal, la balanza de pagos o factores externos de perturbación, como el precio del petróleo o el de las materias primas. El primer pilar es el que ahora nos interesa: el BCE asigna un valor de referencia al crecimiento de la oferta monetaria –y concretamente, del agregado M3- que considera compatible con el objetivo de la estabilidad de precios. El banco dispone de estudios empíricos que ponen de relieve la existencia en la eurozona de una función de demanda de dinero que vincula M3 con el nivel de precios y que parece comportarse de manera estable en el tiempo. La trayectoria de M3 parece servir como indicador “anticipado” de tensiones inflacionistas en el medio plazo. Sus oscilaciones pueden repercutir en la demanda de bienes y servicios y en el nivel de precios con una intensidad que la estabilidad de la demanda de dinero hace previsible. Por eso las vigila con toda atención. El BCE razona dentro del marco de la teoría cuantitativa –como hemos visto en la Lectura anterior- y cree posible utilizar valores estables de la velocidad de circulación de uno de los agregados monetarios, pero esto no es lo mismo que proponerse como objetivo fijar M3, o su ritmo de crecimiento. Los Boletines Mensuales del BCE contienen habitualmente un análisis detallado del comportamiento de M3 (y de la velocidad de circulación) y en particular, de las causas de su alto (o bajo) crecimiento en comparación con el valor de referencia que se ha marcado el propio banco. Cuando el BCE entiende que las desviaciones observadas respecto del valor de referencia no son significativas –no ponen en peligro la consecución del objetivo de estabilidad de precios-, se detiene siempre a explicar por qué razón los movimientos en el primer pilar no le


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han inducido a modificar el tipo de interés. Hay que insistir en que el BCE fundamenta sus decisiones en un análisis a fondo del conjunto de variables que se encierra en los dos pilares, y no en la reacción mecánica a alguna de ellas. Política monetaria : los bancos centrales y la liquidez del sistema bancario. La intervención de los bancos centrales se orienta, como estamos viendo, hacia la fijación de los tipos de interés a corto plazo. La variación de los tipos a corto desencadena procesos que modifican los tipos de interés a largo plazo, y son éstos los verdaderamente fundamentales para transmitir las actuaciones de la política monetaria hacia el resto de la economía. Pero en un primer momento, lo que el banco central hace es influir sobre los tipos de interés a través de su control de las reservas del sistema bancario –provocando la escasez o abundancia necesarias para la formación del tipo de interés que considere apropiado para la coyuntura.

El banco central opera en mercado abierto (“open market”). Esto significa, sencillamente, que pasa al mercado órdenes de compra (o de venta) de títulos de deuda pública con el objeto de ampliar (o de contraer) la oferta de dinero. El mecanismo es fácil de comprender. El banco central paga el importe de la compra de títulos con un abono en la cuenta de reservas que la propia entidad mantiene en los libros del banco central. Las nuevas reservas –base monetaria- permitirán la puesta en marcha del proceso de expansión de depósitos y creación de dinero por el sistema bancario. Al mismo tiempo, el aumento en el volumen total de reservas disminuirá el precio ( tipo de interés ) al que se intercambian entre las entidades del sistema. Y al revés. Las operaciones en mercado abierto son un claro aviso de que el banco central pretende suavizar o endurecer las condiciones monetarias.

Cada banco central opera a su modo en lo que se llama “mercado abierto”. Por ejemplo, en EEUU las entidades financieras con reservas en exceso se intercambian diariamente fondos con las entidades que tengan reservas insuficientes. Las operaciones se liquidan cargo a la cuenta de reservas que cada una mantiene en la Reserva Federal. El tipo de interés aplicado sobre estos préstamos interbancarios a un día se denomina federal funds rate. Si se produce un exceso de demanda de reservas, o al revés, una caída de la demanda, el tipo de interés tenderá a subir o a bajar. La Reserva Federal puede dejar que el tipo de interés varíe –si la variación es conforme a su política en el momento- o puede provocar la variación, aumentando o reduciendo el volumen de reservas mediante operaciones en mercado abierto, efectuadas de forma bilateral a través de agencias de valores. Por su parte, el BCE inyecta liquidez realizando subastas semanales con vencimiento a dos semanas entre las entidades del sistema bancario de la eurozona –lo que denomina, quizá no muy claramente, “Main refinancing operations”-, y el tipo de puja que anuncia, minimum bid rate, es el mínimo al que el BCE está dispuesto a suministrar fondos líquidos a partir de la


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subasta próxima. Todas las operaciones realizadas hasta ahora han sido con pacto de recompra.

Un banco central es “banco de bancos” y se espera que, en condiciones determinadas, y con las garantías apropiadas (muchas veces, deuda pública), proporcione la liquidez necesaria mediante la concesión de préstamos a corto o muy corto plazo a las entidades de crédito del sistema. Estos préstamos se reflejan naturalmente en un abono en la cuenta de reservas de la entidad correspondiente en el banco central. El tipo de interés al que el banco central este dispuesto a realizar estas operaciones es normalmente menos favorable que el formado en operaciones de mercado. La Reserva Federal dispone de una “discount window” con este fin, y el BCE de un esquema doble, la que llama “marginal lending facility” y una “deposit facility”, que permite colocar fondos en el BCE a una entidad que no pueda colocar sus reservas en exceso al final del día.

Puede también modificar el importe de las reservas mínimas obligatorias

que el sistema bancario conserva en el banco central. Es evidente –por lo dicho más arriba- que menores reservas amplían el potencial de creación de dinero del sistema bancario, mientras que un volumen superior las “esteriliza” y reduce la capacidad de creación. Como las entidades con exceso transitorio de liquidez prestan regularmente a las que tienen un déficit transitorio a través de su cuenta de reservas en el banco central, un menor nivel de reservas de todo el sistema se traducirá normalmente en tipos de interés más altos, y al revés. Lo mismo la Reserva Federal que el BCE exigen a cada banco o caja que mantenga un nivel promedio mínimo de reservas a lo largo de un período determinado (quince días en EEUU, un mes en la eurozona). Conviene señalar que hoy en día es raro el empleo de este instrumento por los bancos centrales.

Seleccionando objetivos: un dilema. Actuando en mercado abierto, el banco central puede ampliar las reservas del sistema bancario, y por tanto, la base monetaria, en la cantidad que considere apropiada a fin de conseguir un determinado aumento de la oferta monetaria. O bien puede comprar o vender los volumenes necesarios de títulos en mercado abierto a fin de establecer el tipo de interés que crea conveniente. Por tanto, la política monetaria puede proponerse mantener M a lo largo de una línea de evolución controlada, o bien fijar el tipo de interés en el mercado monetario. Lo que no puede hacer es fijar simultáneamente oferta monetaria y tipo de interés. El banco central es como si fuera un monopolista de un producto, en este caso, la base monetaria. Un monopolista disfruta de algunas ventajas, como sabemos en economía, pero no puede llevarlas al extremo de imponer al público la compra de grandes cantidades a precios muy altos. Si decide poner en el mercado una gran cantidad de producto, la curva de demanda determinará el precio al que los consumidores están dispuestos a absorberla. Si decide fijar un precio elevado para el producto, la reacción de los consumidores a lo largo de la curva de


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demanda revelará que no están dispuestos a comprar más que una cantidad limitada a ese precio.

Un banco central hace frente a opciones muy parecidas a las del monopolista. Supongamos que considera apropiado el nivel vigente de tipo de interés y decide mantenerlo como objetivo. Pero supongamos que el público revisa sus preferencias y desea retener ahora más liquidez. Si no variase la oferta monetaria, el público no podría satisfacer inmediatamente su demanda crecida de dinero. En busca de mayores saldos líquidos, individuos o empresas venderían títulos en el mercado financiero, pero al tratarse de una acción generalizada por parte de todo el público en demanda de mayor liquidez, nadie estará dispuesto a renunciar a liquidez comprando títulos más que si su precio se reduce y aumenta, por tanto, el tipo de interés. Este proceso pondría claramente en peligro el objetivo que se había fijado el banco central. Si se quiere atender a él, el banco central no tendrá otro remedio que ampliar la oferta monetaria. Al escoger uno de los objetivos, pierde la capacidad de controlar el otro. La selección del objetivo conduce, por tanto, a una opción delicada. Los argumentos y recomendaciones a favor de una u otra fórmula han llenado muchas páginas en las revistas profesionales. Por ejemplo, los autores que razonan a partir de la teoría cuantitativa del dinero y que son especialmente sensibles a la relación entre oferta monetaria y PIB nominal, consideran que la concentración en la variable-objetivo tipo de interés puede hacer que el banco central pierda de vista esa interacción entre M y P. Basándose en estudios empíricos, reclaman que el objetivo principal sea la tasa de crecimiento de la oferta monetaria, con el tipo de interés como variable que se ajuste en consecuencia. Ha habido períodos en los que esta ha sido de hecho la directriz fundamental de los bancos centrales, pero la aparición de reacciones impredecibles de la función de demanda de dinero resquebrajó la relación entre M y P y restó valor al enfoque cuantitativo, obligando a reconsiderar las ventajas alternativas de un objetivo centrado en los tipos de interés. Hoy en día, la política monetaria lo mismo de la Reserva Federal que del BCE se propone alcanzar niveles determinados del tipo de interés (a anticiparlo se dirigen incansablemente las especulaciones de expertos y medios de comunicación). Ni qué decir tiene que no hay aquí una verdad absoluta. El tema no tiene respuesta única para cualquier posible momento y escenario. Si la demanda de dinero volviese a mostrar –empíricamente- signos de mayor estabilidad, replantearía de nuevo el objetivo de la oferta de dinero (o de su tasa de crecimiento) como prioridad de la política monetaria. Tipos de interés a corto y a largo En los análisis de coyuntura se alude con gran frecuencia a la curva de tipos (de interés), muchas veces, utilizando la expresión inglesa, “term structure of interest rates”, o “yield curve”. En el eje horizontal se indican vencimientos en el tiempo –por ejemplo, desde 30 días hasta 30 años- y en el vertical el rendimiento de algún tipo de títulos exentos de riesgo en cada uno de esos vencimientos. Los títulos son normalmente deuda pública. Como veremos en seguida, la forma de


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la curva permite comprender numerosas interrelaciones de los tipos de interés en el tiempo, y en particular, la existente entre tipos a corto y a largo plazo. Para las empresas, el significado de la curva de tipos descrita es doble: de un lado, la curva es indicativa de la visión coyuntural de la economía desde el mercado financiero –como en seguida veremos-, y de otro, es la referencia para otra curva de tipos que representa el rendimiento de títulos privados a lo largo del tiempo, calculada normalmente por diferencia (“spread”) con el rendimiento de la deuda pública a plazos equivalentes. Vamos a hacer un supuesto simplista: el rendimiento a corto y largo es igual –o sea, que la curva de tipos es plana- y que los inversores piensan que los tipos actuales de interés son demasiado altos y no podrán sostenerse durante mucho tiempo. La expectativa es por tanto bajista respecto del tipo de interés. En tales circunstancias, el mercado se hará demandante de títulos a largo plazo por un doble motivo, porque es la forma de cubrirse frente a la caída esperada de tipos, y porque los títulos se revalorizarán si efectivamente la expectativa de caída de tipos resulta correcta. Al mismo tiempo, los tenedores de títulos a corto plazo tratarán de venderlos para evitar el riesgo de reinversión a tipos más reducidos. La consecuencia es la de una caída en los rendimientos a largo, y una subida en los rendimientos a corto. Por tanto, la expectativa de tipos futuros más bajos da lugar a comportamientos de los agentes económicos que alteran la forma de la curva de tipos. En el ejemplo, la curva plana se ha transformado en una curva de tipos descendente. El examen de la curva de tipos es fundamental en un estudio de coyuntura, porque refleja, como destaca el ejemplo anterior, las expectativas que se van formando los agentes económicos acerca de los tipos de interés, y naturalmente, de las circunstancias que influyen en su nivel. Esta característica añade serias dificultades para el analista. Por ejemplo, dada una curva, ¿cómo se alteraría su forma si se produce un incremento hoy de los tipos a corto plazo? El mercado quizá comience a desplazarse desde el largo hacia la mayor rentabilidad del corto plazo, presionando por tanto a la baja el precio de los títulos a largo y aumentando su rentabilidad. Si el mercado teme que los mayores tipos a corto anuncien el comienzo de una inflación y que puedan continuar subiendo, el tipo a largo, como promedio de tipos a corto, tendrá igualmente a subir. El mercado estará así cubriéndose de la inflación esperada. Pero es preciso hacerse cargo de que la reacción del mercado podría muy bien ser la opuesta. Si existe la convicción de que el banco central es eficaz en su papel antiinflacionista, la elevación actual del interés a corto admite otra lectura, la de confianza en la ejecución de la política monetaria y por tanto, en que la subida va a ser pasajera y dar lugar a futuras reducciones de los tipos a corto. En tal caso habría que esperar que el tipo a largo bajase. La correcta interpretación de estos episodios de coyuntura monetaria obliga por tanto a efectuar valoraciones de expectativas a partir de datos indiciarios y, con frecuencia, contradictorios. El analista tiene que referirse a posibles escenarios y hacer un esfuerzo por razonar suficientemente el grado de probabilidad de cada uno.


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La trampa de liquidez Así se denomina la situación en la que el tipo de interés es ya tan bajo, que el público no quiere mantener riqueza en forma de bonos y prefiere la liquidez plena que proporciona el dinero. Puede concebirse una situación en que la cotización de los bonos sea tan alta –o sea, su rendimiento tan bajo- que los mercados crean improbable cualquier nueva subida –o sea, mayor bajada en el rendimiento. En esas condiciones, si lo que se espera es el comienzo de una caída de las cotizaciones, la conducta más racional para los agentes econó micos es la de retener liquidez, puesto que adquirir títulos al precio elevado corriente expone al riesgo de fuertes pérdidas de capital tan pronto como cambie el signo del mercado. Es mucho más prudente una actitud de espera para adquirir títulos más tarde. De momento, la preferencia por la liquidez es absoluta. Hay una implicación inmediata para la política monetaria. Medidas expansivas de la oferta monetaria no parece posible que vayan a ser eficaces para reanimar una economía sumida en esa “trampa”, ya que la liquidez adicional inyectada al sistema será retenida directamente por el público sin efecto alguno sobre el tipo de interés ni en último término, sobre la economía real. El concepto de trampa de liquidez es a primera vista atractivo porque parece una descripción acertada del comportamiento del público en situaciones en que el tipo de interés es extremadamente bajo. Pero conviene una llamada de atención. Es un concepto acuñado por Keynes en los años 30, más tarde olvidado o tratado como simple curiosidad, y por fin, recuperado por algunos economistas en el esfuerzo por analizar la crisis deflacionista que vive Japón desde la década pasada. Pero el rescate del concepto ha dado (y da) lugar a fuertes controversias dentro de la profesión, y no puede decirse que constituya un esquema de análisis aceptado generalmente. El mecanismo de transmisión. La política monetaria, y concretamente, las variaciones del tipo de interés, tratan de influir sobre los componentes del gasto agregado de la economía. Aunque tenemos una idea intuitiva de que tipos más altos –un precio más caro para el dinero- deben traducirse en una contracción de la demanda, y al revés, es legítimo preguntarse cuál es el mecanismo preciso a través del cual la decisión del banco central afecta las decisiones de los agentes económicos como demandantes de bienes y servicios en la economía. El reflejo intuitivo es correcto, pero los entresijos y la duración del proceso resultante son un campo de debate permanentemente abierto. [Conviene hacer una precisión aquí: debemos distinguir entre la transmisión del nuevo tipo de interés al precio de todos o la mayor parte de los instrumentos financieros, y la producción del efecto deseado sobre la economía real. Los mercados, como en seguida veremos, garantizan la rápida difusión de los


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cambios en precios, pero el impacto sobre las decisiones de los agentes económicos como consumidores o inversores discurre con gran lentitud –variable según economías y circunstancias. ] Lo que sigue es un breve repaso de los elementos que parecen más claros en el proceso de transmisión. [ 1 ] En la práctica, los criterios de los intermediarios financieros juegan un importante papel como transmisores de los impulsos de la política monetaria. El proceso puede seguirse a través de dos fases consecutivas. La primera es la transmisión de las decisiones de tipo de interés del banco central a los intereses activos y pasivos de las entidades de crédito. Al contraerse las reservas, por ejemplo, subirá el tipo al que los bancos las negocian entre ellos, o con el banco central, y subirán también otros tipos a corto porque los bancos seguramente tendrán que vender más títulos –digamos, letras del Tesoro- para tratar de aumentar reservas. Las ventas presionarán a la baja las cotizaciones y al alza los rendimientos. La subida irá trasladándose hacia el largo, debido por ejemplo a que muchos tipos a largo plazo se forman a partir de promedios de tipos a corto, efectivos o esperados, y a que muchas operaciones financieras a largo plazo, como los préstamos hipotecarios, se contratan a tipos de interés variables cada pocos meses, o a que es frecuente la financiación a corto plazo de carteras a de títulos a largo. El traslado será más rápido en la medida en que el mercado considere consolidada la subida de tipos a corto. A su vez, los clientes de bancos y cajas encontrarán en los títulos a corto una colocación para su liquidez más rentable que la que ofrecen los pasivos de las entidades, que se verán forzadas a elevar la rentabilidad a clientes o a proponerles nuevos instrumentos de inversión a fin de evitar retiradas importantes de fondos. Es evidente que la elevación de tipos activos tendrá que ir en paralelo para mantener los márgenes de transformación. En una segunda fase, la política monetaria contractiva –siguiendo el ejemplo anterior- repercutirá sobre la disponibilidad y condiciones del crédito bancario. La contracción de la oferta monetaria es una contracción del pasivo del sistema bancario, por lo que las entidades tendrán que reducir su activo, formado básicamente por el crédito al resto de la economía. Esta reducción del crédito es la que debe influir negativamente sobre las decisiones de gasto real, pero siempre que se den dos condiciones: - El activo del sistema bancario no está formado solamente por crédito

bancario, sino que incluye otras partidas importantes, como la cartera de títulos. Hay que suponer entonces que el movimiento de contracción afecta a todos los activos bancarios. La medida contractiva no surtiría efecto si las entidades de crédito se limitasen sólo a liquidar las partidas de activo distintas del crédito a clientes, a fin de mantener intacto el flujo de crédito a


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los agentes económicos, porque en tal caso éstos continuarían recibiendo los recursos líquidos necesarios para mantener el nivel de gasto. Se supone por tanto que los distintos activos son entre sí sustitutos imperfectos (parece ser, por lo demás, una hipótesis confirmada por la realidad).

- El pasivo del resto de la economía debe consistir fundamentalmente de endeudamiento bancario, y no contener otras fuentes de financiación alternativa a las que sea posible recurrir al escasear el crédito del sistema bancario. Las distintas fuentes son entre sí sustitutos imperfectos (también esta afirmación es razonable, pero con alguna reserva, porque las grandes empresas pueden optar entre emisiones de capital, emisiones de bonos, o crédito bancario. Son las pymes en general, y desde luego las economías domésticas, las que no tienen un sustituto fácil del recurso a la banca).

[ 2 ] Pero en una compleja economía moderna, hay otros conductos a través de los cuales discurren los efectos de la política monetaria. Su importancia relativa dependerá de circunstancias que deben valorarse en cada caso. Por ejemplo, un aumento del tipo de interés puede hacer más atractiva la inversión en el mercado financiero nacional con respecto a otros mercados, y por tanto, puede desencadenar una entrada de capitales que presione hacia arriba el tipo de cambio. El impacto de una apreciación significativa del tipo de cambio puede ser muy vario. La apreciación de la moneda es un elemento efectivo en el arsenal de medidas antiinflacionistas, pero su repercusión sobre las industrias exportadoras o competidoras de productos importados normalmente será negativa. Cuando las variaciones del tipo de interés han sido notables, repercuten también en el efecto riqueza que veíamos en la primera parte. Por ejemplo, el valor presente de las acciones se obtiene descontando flujos esperados de rendimientos futuros. Si el descuento se realiza a tipos más altos, el valor caerá y los tenedores de acciones pueden sentirse más “pobres” y gastar menos, o pueden verse obligados por sus acreedores a reembolsar todo o parte de los préstamos que hubiesen sido garantizados con un capital mínimo en acciones. No es posible anticipar (y menos cuantificar) la magnitud de este impacto de la política monetaria, pero el analista debe tener en cuenta su existencia. Hay finalmente otro canal de gran importancia y capaz de transmitir efectos muy rápidamente, que son los mercados financieros, porque es en ellos donde se forman y deshacen continuamente expectativas sobre la política económica en general, y en particular, sobre la futura tasa de inflación y las futuras rentabilidades de los activos. Este remolino de expectativas provoca desplazamientos incluso violentos de oferta y demanda de títulos y por tanto, cambios bruscos de precios y de rendimientos, unas veces en el sentido deseado por las autoridades monetarias, y otras a contracorriente. Este canal justifica por sí solo un comentario algo más amplio.

fundamentos de conomÍa (documentaciÓn...

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