>estratégias e cenários 2020 · 2020. 1. 2. · em relação aos emergentes, o brasil ganha...

e cenários 2020

>> Janeiro 2020

Glauco Legat, CFA Analista emissor do relatórioAnalista-chefe

André Perfeito Economista-chefe

Equipe Análise Necton

Gabriel Machado Analista

Sabrina Cassiano, CNPI Analista

>Estratégias

>SumárioOverviewInternacional Economias Crescem Menos Ciclo das commodities Bolsas pelo Mundo Investidor Estrangeiro

Brasil PIB em recuperação Juros Reais Baixos: Um Mundo de Oportunidades

Setores Financeiro Indústria Real Estate Varejo Materiais Básicos

Bovespa Situação das Empresas Small Caps vs Ibovespa Cenários Para 2020

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ESTRATÉGIAS E CENÁRIOS 2020 |

>Overview

Estamos otimistas com aBolsa para 2020! Por quê?

Emerging Markets devem perfomar melhor que países desenvolvidos.

Brasil deve se beneficiar das reformas estruturais e maior crescimento econômico.

Ganho de margens e aumento dos lucros para as empresas.

Small Caps devem performar melhor que Blue Chips.

Ibovespa 2020 Cenário Base: 137.000 pts (+23,5 de up side).

Ambiente global de juros baixos e desaceleração das principais economias mundiais (China e EUA) devem favorecer a entrada de fluxo para emerging markets nos próximos anos.

Aprovação da Reforma da Previdência e novas propostas, como a Reforma Tributária e Administrativa devem seguir beneficiando o crescimento econômico e retomada da demanda e confiança, com maior austeridade fiscal e mudança na dinâmica de investimentos no país. As privatizações também devem ser instrumento importante para o alinhamento das contas públicas e melhora de gestão.

Juros baixos, aumento da demanda, capacidade ociosa e alavancagem operacional devem ser os principais responsáveis pelo aumento de margens e lucro das companhias no Brasil, o que deve impulsionar resultados e a valorização dos ativos.

Com estagnação do preço das commodities e menor demanda mundial, empresas exportadoras podem valorizar menos em relação aquelas voltadas para o mercado doméstico, sobretudo àquelas de ciclo mais lento, como indústria de bens de capital e imobiliário.

>InternacionalEconomias Crescem Menos

Ciclo das Commodities

Investidor Estrangeiro Perda da Relevância Internacional Brasil vs.Emerging Markets Fluxo para o Brasil Risco País Ibovespa Está Caro?

005


>Economias Crescem MenosOs países desenvolvidos devem mostrar arrefecimento do crescimento nos próximos anos. As projeções para a economia chinesa já esperam um crescimento do PIB abaixo dos 6%, fato que não ocorre desde 1990, quando o país cresceu 3,8%. Na Europa e EUA o crescimento projetado também se mostra menor que a média dos últimos 5 anos.

Em relação aos emergentes, o Brasil ganha destaque em comparação com outros países, como México, África do Sul e Turquia. Enquanto estes países tiveram altas taxas de crescimento entre 2012 e 2017, o Brasil ficou estagnado, ciclo que deve ser revertido nos próximos dois anos, conforme a média das expectativas dos economistas do mercado financeiro. Olhando o crescimento acumulado, o Brasil irá crescer em linha com os EUA até 2020 e acima da Zona do Euro e os demais países emergentes supracitados.

Fonte: Bloomberg, Necton. 2019.

006


>Queda de juros nas principais economias

Ao longo dos últimos 10 anos observamos um forte movimento de queda de juros nos principais países desenvolvidos. Na Alemanha e Japão já observamos taxas negativas para os títulos de 10 anos, menor patamar histórico para os países. O movimento de queda nos juros também se intensificou nos EUA, com o FED realizando três cortes de juros em 2019, levando a taxa americana para o intervalo entre 1,50% e 1,75% a.a.

O afrouxamento monetário e abundante liquidez provida pelos Bancos Centrais foram drivers importantes para a apreciação dos ativos de risco ao redor do mundo. As principais bolsas globais tiveram forte apreciação até o momento, batendo recordes históricos. Ao longo de 2020 as condições de liquidez global não devem se alterar, justificando assim a apreciação de ativos ao longo do ano.


007


>Bolsas globaisO movimento de queda nos juros das principais economias teve impacto positivo nos ativos de risco, em especial as ações. No ano, todos os principais índices de ações no mundo apresentaram altas expressivas.

A queda de juros impacta diretamente o valuation das companhias, diminuindo o custo de capital próprio e de terceiros, que se traduz em uma menor taxa de desconto (WACC) aplicada nos modelos. Uma redução nessa taxa implica em um maior Equity Value para as companhias, o que eleva as estimativas de preço alvo.

Além de menores taxas de desconto, o ciclo econômico das principais potências globais se mostrou favorável nos últimos anos, se traduzindo em expansão de receita, margens e lucros, em conjunto com a expansão de múltiplos para as companhias.


008


>Ciclos das Commodities: Reversão à Média

Entre o início dos anos 80 e 2000, o preço das commodities permaneceram praticamente estáveis, fato que mudou com o forte crescimento chinês entre 2000 e 2010. A demanda internacional, portanto, pressionou os preços para as máximas dos últimos 40 anos.

Após a crise de 2008, as economias desenvolvidas perderam seu potencial dando lugar aos países emergentes, que demandaram mais commodities mas sem o fôlego da China na primeira década deste século. Com a desaceleração, os preços retornaram aos patamares anos 80/2000 e caso não haja uma nova economia pujante que puxe este crescimento, o boom das commodities já passou.

Sendo assim, empresas exportadoras de petróleo, minério de ferro e outros derivados, tendem a valorizar não mais pelo preço, mas por sua capacidade de aumentar seu volume de vendas e reduzir o custo marginal de produção.


BCOM Index

009


>Investidor Estrangeiro: Brasil perde Relevância

Em função do boom das commodities entre 2000-2010 (ver slide anterior), o Brasil teve forte valorização de suas ações durante o governo Lula, quando as companhias exportadoras ganharam relevância no mercado internacional. No entanto, após 2011 o Brasil oscilou entre a estagnação e a recessão econômica, ocasionado por uma gestão inconsistente do ponto de vista fiscal.

Enquanto o Brasil chegou a representar quase 3% do valor de mercado de todas as ações do mundo ao final de 2010, o governo Dilma Rousseff entregou o país com 0,6% da participação mundial.

Mesmo que alguma retomada das ações brasileiras tenha acontecido a partir do governo Temer e Bolsonaro, hoje o Brasil possui pouco mais de 1% do valor de mercado mundial, longe dos níveis de 2009 e 2010.

Portanto, vale observar que o investidor estrangeiro ainda não voltou a investir no Brasil como no passado, já que espera maior clareza sobre o futuro do país.

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>Investidor Estrangeiro: Brasil vs. Emerging Markets

Em função do boom das commodities entre 2000-2010 (ver slide anterior), o Brasil teve forte valorização de suas ações durante o governo Lula, quando as companhias exportadoras ganharam relevância no mercado internacional. No entanto, após 2011 o Brasil oscilou entre a estagnação e a recessão econômica, ocasionado por uma gestão inconsistente do ponto de vista fiscal.

Enquanto o Brasil chegou a representar quase 3% do valor de mercado de todas as ações do mundo ao final de 2010, o governo Dilma Rousseff entregou o país com 0,6% da participação mundial.

Mesmo que alguma retomada das ações brasileiras tenha acontecido a partir do governo Temer e Bolsonaro, hoje o Brasil possui pouco mais de 1% do valor de mercado mundial, longe dos níveis de 2009 e 2010.

Com base na participação já observada no passado, o Brasil tem ainda muito espaço para entrar nos portfólios estrangeiros.



0011


>Investidor Estrangeiro: Fluxo para o Brasil

Mesmo com a forte alta observada no Ibovespa em 2019, os investidores estrangeiros retiraram mais de R$ 43 bilhões no mercado secundário, sendo um dos piores resultados anuais desde o começo da série. Dois pontos ajudam explicar este fato:

• Apesar de o Brasil apresentar grandes mudanças na política econômica ao longo do ano, com aprovação da Reforma da Previdência e privatizações, o mercado americano segue ainda muito forte, batendo recordes. Isso, aliado a queda forte de juros no Brasil, fez com que a atratividade do nosso mercado ainda não cative os estrangeiros. Pesa também o fato de ainda não possuirmos o títulos de investment grade por nenhuma agência de classificação de risco. Apesar do principal impacto do grau de investimento ser no mercado de dívida, os reflexos para os ativos de risco também são muito positivos.

• Tensões políticas na região da América Latina, principalmente no Chile, Bolívia e Venezuela acabaram impactando a imagem do Brasil para os investidores estrangeiros, que tendem a olhar a América Latina como um todo.


0012


>IPO’s e Follow On na B3Apesar de o saldo do investidor estrangeiro estar negativo no ano em mais de 43 bilhões, observamos uma forte movimentação de IPO’s e Follow-On na B3, com forte presença dos investidores estrangeiros. Até o momento, tivemos 5 empresas abrindo capital na bolsa e 27 empresas realizando follow-on, movimentando um total de R$ 70 bilhões. Em 2018 tivemos apenas 3 IPO’s e 2 follow-on, movimentando R$ 11,2 bilhões.

Considerando os R$ 70 bilhões transacionados entre os IPO’s e follow on, os investidores estrangeiros tiveram participação de 36% nas ofertas, movimentando R$ 25 bilhões.

Fonte: B3, Necton. 2019.

0013


>Investidor Estrangeiro: Risco-País é Relevante

Risco-País é medido pelo Credit Default Swap (CDS), uma maneira de mensurar a chance de um país dar calote em suas dívidas soberanas. Hoje, Brasil está abaixo da média histórica de 15 anos.

O CDS sempre se eleva em momentos de crise, e se encontra em trajetória de queda desde o impeachment da ex-presidente Dilma Rousseff. O otimismo reside na mudança na condução econômica, com maior responsabilidade fiscal.

Em comparação a outros países emergentes, o Brasil possui um longo caminho para reduzir seu risco-país e chegar a níveis mais confiáveis. No quadro ao lado, vemos que países com economias menos diversificadas que a brasileira possuem menor risco de calote, em função de um ambiente de negócios mais simples, instituições sólidas, comprometimento com as contas públicas e maior solidez fiscal.

Este último ponto ainda pesa para o estrangeiro quando olha para o Brasil, uma vez que a Rússia, mesmo com todos os seus problemas institucionais, possui um risco-país 20% menor que o risco-país brasileiro.

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O risco-país medido pelo CDS apresentou forte queda no Brasil desde o pico de 2015, movimento que está associado ao andamento das reformas fiscais, principalmente, a aprovação da Reforma da Previdência, queda da taxa de juros, controle da inflação e contingenciamento dos gastos públicos.

O patamar atual de risco não está muito longe da média de países que possuem grau de investimento e a tendência é positiva, desde que o Governo siga com as políticas atuais.


0015


>Investidor Estrangeiro: Ibovespa Caro?

Ainda que os ânimos do investidor local, no mercado financeiro, estejam eufóricos com as recentes máximas do índice, quando olhamos seu valor em dólar podemos entender que ele continua barato para o investidor estrangeiro e longe da máxima histórica.

Comparando o nosso risco-país com o Ibovespa dolarizado, vê-se a forte correlação entre ambos os indicadores. Isto sugere que, se o Brasil melhorar sua percepção de ambiente institucional e de negócios, recuperando o Investment Grade, o Ibovespa tende a se valorizar.


Ibovespa vs. CDS

>BrasilPIB mostra sinais de recuperação

Juros Reais Baixos: Um Mundo de Oportunidades Crescimento Com Menor Entrave Poupança Até Quando? Indústria de Fundos Emissões no Mercado de Capitais Brasileiros Tomam mais Risco

0017


>PIB começa a ganhar traçãoEm meio à inúmeras incertezas, com ruídos políticos no mercado doméstico atrasando o andamento das reformas estruturais, a guerra sino-americana e a crise argentina em destaque, o crescimento econômico de 2019 ficou aquém do esperado inicialmente.

A indústria foi um dos setores que decepcionou do lado da oferta, com o acidente de Brumadinho – MG no início do ano pressionando a produção mineral. O volume de exportação de minério de ferro, por exemplo, é 18% inferior ao registrado no ano anterior.¹

Para 2020 as expectativas são melhores, com recuperação em todos os segmentos, inclusive na indústria. Pela ótica da demanda, o destaque deve ficar com o consumo das famílias, em linha com a gradual melhora do mercado de trabalho e maior concessão de crédito.

As projeções (Focus) apontam para uma alta de 2,25% e 2,5% em 2020 e 2021, respectivamente. Nossa projeção para o PIB de 2020 é de crescimento de 2%.


0018


>Juros Reais Baixos: Crescimento com Menor Entrave

Com o crescimento econômico ainda aquém do potencial e a inflação benigna, a taxa básica de juros seguiu em trajetória de queda ao longo do ano, atingindo o menor patamar da história. Estimativas apontam para uma taxa real de 1,2% esse ano, caindo ainda mais em 2020 e voltando gradualmente a partir de 2021.

Confirmando essas projeções, teremos ao menos mais dois anos com taxas bastante aquém da média histórica.

Esse movimento decorre de aspectos estruturais, e não de uma política monetária expansionista (como em 2013, por exemplo). Portanto, abre espaço para uma retomada econômica madura daqui em diante, ao reduzir o custo de capital e aumentar a atratividade à realização de investimentos produtivos.

Em termos financeiros, o impacto também é notório, com a rentabilidade dos ativos conservadores perdendo tração dia após dia e dando fôlego aos ativos de renda variável.


0019


>Juros Reais Baixos: Poupança até quando?

Mesmo com a rentabilidade da poupança em queda por três anos consecutivos, chegando ao menor patamar da história, o saldo total segue em ascensão.

Além da carência existente em termos de educação financeira, a recente liberação de recursos do FGTS pode explicar, em alguma medida, essa circunstância.

Cabe ressaltar, entretanto, que existe mais de 17 mil pessoas com alocação de mais de R$ 1 milhão/cada na poupança. Levando em consideração os que possuem mais de R$ 50 mil o número de investidores em potencial sobe para mais de 3,3 milhões (o dobro do cadastrado na Bolsa de Valores atualmente).

Há espaço para a maior alocação em renda variável, portanto. Ainda que de forma conservadora, via fundos imobiliários, por exemplo.

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>Juros Reais Baixos: Indústria de Fundos está Mudando

Não à toa que os fundos de renda fixas são os que menos crescem em quantidade ao ano, como ilustrado nos gráficos ao lado.

Os mais arriscados, como FIA e FIM, por outro lado, seguem em expansão, em reflexo do maior da maior necessidade de diversificação e propensão ao risco.

Chama a atenção as aberturas de fundos imobiliários, uma aplicação de renda variável com menor volatilidade que uma ação e que paga, em geral, bons dividendos aos seus cotistas, e conta com a isenção de IR.

Fonte: ANBIMA e Necton. 2019.




0021


Outro ponto que chama atenção é a alocação dos fundos por classe de ativos. O volume destinado a compra de ações vem aumentando nos últimos três anos, mas a participação dessa classe sobre os recursos totais segue abaixo da média e ainda mais longe do recorde registrado em 2007.

Levando em consideração o patrimônio líquido total dos fundos hoje, o valor adicional para a Bolsa de Valores caso a participação volte aos 22% seria de cerca de R$ 1 trilhão, adicionado R$ 462 bilhões ao estoque atual. Já em um cenário mais conservador, onde volta para a média (14%) o volume extra seria de cerca de R$ 92 bilhões.

Fonte: ANBIMA, Bloomberg e Necton. 2019.

BCOM Index

0022


>Fundos de pensão terão de migrar para ações

Ao observamos a alocação dos fundos de pensão em ações, percebe-se que essa porcentagem vem diminuindo consistentemente desde 2009, saindo de 16,85% do patrimônio, para 6,95% atualmente. Com a forte queda de juros vista no últimos anos, acreditamos que os fundos de pensão vão alocar mais capital em ações, a fim de conseguir alcançar sua meta atuarial.

A partir de uma análise de sensibilidade, podemos auferir que a cada 1 p.p. de aumento na alocação dos fundos de pensão em ações, isso se traduziria em uma entrada de aproximadamente R$ 9 bilhões na bolsa, tendo como base o total de ativos atualmente, de R$ 908 bilhões. Se retornássemos para a média desde 2008, a expectativa de entrada de capital na bolsa seria de R$ 45 bilhões.

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Alocação dos Fundos de Pensão (Entidades Fechadas)

Análise de sensibilidade

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>Juros Reais Baixos: Emissões no Mercado de Capitais

Ressaltamos também o início de um ciclo mais sustentável de crédito, uma vez que o com as contas públicas deterioradas, o governo não possui mais capacidade de subsidiar taxas de juros para financiamento de grandes corporações.

Tanto que as emissões de debêntures seguem fortes esse ano, fato que corrobora a percepção de que o crédito privado tende a ganhar participação no funding das companhias.

Além disso, em nosso cenário base há espaço para a continuidade do crescimento no volume de abertura de capital e emissões secundárias. Em 2019 foram registrados apenas cinco IPOs, contra o máximo de 64 (em 2007), mas a quantidade de follow-ons foi recorde. Ao todo, a captação financeira chegou a R$ 70 bilhões, atrás apenas do montante visto em 2010.

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Emissões no mercado de Capitais – R$ milhões

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Em suma, temos dois aspectos que dão suporte a maior propensão ao risco: juros reais baixos e perspectivas de retomada econômica.

Não coincidentemente, o número de CPFs cadastrados na bolsa de valores quase dobrou em 2019, ao atingir a marca inédita de 1,5 milhão, após o avanço de 30% no ano anterior quebrar um longo período de estagnação. A busca por novas formas de investimentos e campanhas em prol da “desbancarização” explicam, em certa medida, o movimento.

O volume médio financeiro negociado em bolsa também reflete esse cenário, ao superar o patamar de R$ 15 bilhões, acima do recorde de R$ 12 bilhões alcançado em 2018. O incremento de liquidez é muito positivo para o mercado, possibilitando maior capacity para os fundos e investidores estrangeiros.

Vislumbramos essa tendência de alta no número de investidores, a redução dos juros e a maior propensão ao risco terão efeito positivo para a Bovespa em 2020.

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>Companhias mostram crescimento de lucros

O lucro das companhias já vem mostrando sinais de recuperação em 2019, mesmo diante das dificuldades que assolam o crescimento da receita. Uma retomada mais consistente da atividade doméstica, entretanto, deve impulsionar o faturamento ao longo dos próximos anos.

Dois fatores são responsáveis por esse movimento:

A alavancagem operacional das empresas tem feito o lucro líquido crescer proporcionalmente mais, por conta da diluição dos custos fixos. Ademais, o trabalho feito pelas companhias para enxugar a estrutura de custos e despesas e ganhar eficiência também trouxe bons frutos.

Diminuição dos juros, que causa efeito positivo no endividamento das empresas e, consequentemente, diminui as despesas financeiras, beneficiando as empresas mais alavancadas. A redução das despesas financeiras se traduz em aumento do lucro líquido.

Fonte: Bloomberg e Necton. 2019.

Crescimento de Receita e Lucro Líquido YoY – IBRA (Índice Brasil Amplo)

0026


>Fundos Imobiliários mostram crescimento acelerado

Um dos veículos que mais cresceu em 2019 foi os Fundos Imobiliários. Hoje, a B3 conta com 208 fundos listados, esse número era de 127 em 2016. Os FIIs também apresentaram forte valorização em 2019, saindo de um Market Cap de R$ 55 bilhões em janeiro de 2019 para mais de R$ 70 bilhões agora. Com a queda de juros, que vem diminuindo a rentabilidade da renda fixa, aliado a recuperação do setor imobiliário, acreditamos que este produto vai continuar apresentando forte crescimento nos próximos anos.

Em setembro de 2019 a B3 bateu a marca de 517.994 investidores em FIIs. Este número era de menos de 100 mil no início de 2018, mostrando o forte crescimento da indústria, suportado principalmente pela entrada de investidores pessoa física.

O desempenho do IFIX acumulado desde sua criação bate todos os índices de mercado, performando muito melhor que o Ibovespa, CDI e IMOB (índice do setor imobiliário da B3).

Número de investidores em Fundos Imobiliários – B3

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Um dos indicadores que mais gostamos de observar para precificar os fundos imobiliários é sua relação com a taxa de juros. Em 2019 observamos um forte fechamento das taxas de juros longas, fazendo com que os títulos públicos atrelados à inflação (NTN-Bs) tivessem forte valorização do PU e queda do yield.

O spread entre o yield do IFIX e o cupom de uma NTN-B 45 ainda se mostra alto, e acima da média. Isso é observado porque as taxas de juros caíram mais rápido do que as cotas dos FIIs se valorizaram. Nós esperamos que esse spread diminua, tanto em termos relativos quanto absolutos, pois um spread de 3%, que é média observada nós últimos anos, representa um prêmio em relação ao CDI de 54%, o que acreditamos ser muito alto. Por isso, a tendência do spread deve ser de fechamento, com a valorização das cotas dos FIIs.

Spread entre cupom NTN-B 45 e Yield do IFIX

Fonte: Bloomberg e Necton. 2019.

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>SetoresFinanceiro: Spread Elevado e Bancos Capitalizados

Indústria: Ociosidade e Confiança

Real Estate: Retomada das vendas e Vacância em queda

Consumo: Desemprego e Renda

Materiais Básicos: Menor Crescimento e Demanda

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>Reflexos nos Setores: Financeiro

Com a inadimplência em níveis historicamente baixos, há espaço para maior endividamento das famílias e empresas, o que deve aumentar a carteira de crédito dos bancos.

Níveis de Basiléia elevados. Se retornarmos à média histórica temos R$ 500 bilhões em crédito para ser ofertado pelos bancos.

Inadimplência Total - até 90 dias

Índice de Basiléia Nível III

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>Reflexos nos Setores: IFNC (Índice Setor Fina. B3)

O crescimento das receitas dos bancos foi mais acentuado durante a alta nas taxas de juros, em função do ganho com receitas financeiras, por conta dos altos spreads bancários. O acirramento da concorrência, principalmente de bancos digitais e corretoras, deve pressionar os grandes bancos, nos próximos anos.

Com o crescimento da receita, os bancos retomaram os níveis de distribuição de dividendos de 2012.

Segundo o guidance dos principais bancos, a expectativa é de crescimento dos lucros, o que deve ser positivo para a distribuição de dividendos, mantendo patamares elevados de dividend yield

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9

Cresc. Receita - a.a. % Média Setor

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9

Dividend Yield - a.a. % Média Setor

0031


A queda nas taxas de juros impactou o ROE dos bancos, chegando às mínimas desde 2011. Mas já observamos um movimento de recuperação esse ano, com a retomada do crédito. Porém, o ROE dos bancos não devem voltar a patamares pré-crise, por conta de juros mais baixos e maior acirramento da concorrência no setor.

O nível de Basiléia elevado (slide 30) corrobora com a tese de expansão do crédito, por conta da possibilidade de aumento da alavancagem dos bancos, que operam em níveis acima da média histórica do Índice de Basiléia.

O setor já negociou a níveis mais elevados de P/BV. Recentemente voltamos a média, entretanto ainda há espaço para expansão dos múltiplos, que seguem abaixo da máxima histórica. Isso indica espaço para valorização dos ativos.

Font

e: B

3, B

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20

19.

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e: B

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ROE - Média 12 meses Média Setor

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9

P/BV - Média 12 meses Média Setor

0032


>Reflexos nos Setores: Indústria

A indústria foi um dos setores mais pressionados ao longo da crise econômica, e tem sido um dos mais resistentes à recuperação. No início de 2019 enfim chegamos ao ponto de inflexão, mas ainda assim a taxa de investimento segue distante da média histórica.

A utilização da capacidade instalada do setor também encontra-se bastante aquém do ideal, o que configura uma oportunidade interessante no contexto de retomada do crescimento econômico, abrindo espaço para diluição dos custos fixos e ganho de margem.

Font

e: B

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20

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Font

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13,5%

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019

Taxa de Investimento / PIB Média

85,4%

77,2%75,8%

79,9%

70%

72%

74%

76%

78%

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NUCI Média

0033


>Reflexos nos Setores: INDX (Índice Setor Indus. B3)

Em linha com esse contexto de ociosidade ainda elevada e inflexão, vislumbramos que o faturamento da industrial vem ganhando tração desde o início do ano passado, mas ainda há bastante espaço para crescer.

Tanto que mesmo com o avanço dos últimos meses, a rentabilidade do segmento, medida pela margem EBITDA, segue deprimida. A alavancagem operacional dessas empresas, contudo, deve propiciar ganhos expressivos daqui em diante, a medida em que a economia doméstica acelere. Ressaltamos também que a crise levou às empresas a buscar meios de reduzir custos e melhorar a eficiência operacional, o que deve render bons frutos mais adiante.

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Margem EBITDA - a.a. % Média SetorFo

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019

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B3,

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n. 2

019

.

0034


No mesmo sentido, a rentabilidade sobre o patrimônio líquido também possui muito a recuperar. Nesse caso além da expectativa de recuperação do PIB brasileiro, também pontuamos a redução da taxa básica de juros.

Ociosidade, redução do custo financeiro, ganho de produtividade, soma-se a todos esses aspectos a recuperação da confiança e a relativa estabilidade em campo político, e temos um pano de fundo mais promissor daqui em diante.

Font

e: B

3, B

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19.

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3, B

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0035


>Reflexos nos Setores: Real Estate

Font

e: S

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019

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nte:

SE

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SP,

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19.

O setor de Real Estate já vem demonstrando sinais de recuperação, principalmente na cidade de São Paulo, maior mercado do país. Já observamos aumento do preço do m², que apresenta alta de 9,77% no últimos 12 meses, segundo a Embraesp.

A Embraesp mede a variação do preço por m² de imóveis novos lançados em SP.

O aumento do preço por m² pode ser refletido pela maior procura por imóveis, que vem crescendo consistentemente desde as mínimas de 2016, ao observamos o número de imóveis vendidos em SP.

Em 2020 devemos continuar com um forte aumento de vendas, beneficiado pela retomada da economia e juros baixos.

1.000

1.500

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2.500

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2004

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2017

2018

2019

Imóveis Vendidos em São Paulo Média

0036


>Reflexos nos Setores: IMOB (Índice Setor Imob. B3)

Font

e: B

3, B

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, Nec

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20

19.

Font

e: B

3, B

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, Nec

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20

19.

O setor imobiliário tem como característica a alta alavancagem financeira, e foi fortemente impactado pelo ciclo de alta nas taxas de juros durante a crise. A receita do setor foi fortemente impactada tanto pela alto dos juros (crédito mais caro para financiar imóveis), quanto pela diminuição nas vendas.

Durante o ano de 2019, já observamos sinais claros de retomada do setor. No gráfico de margem Ebitda, podemos perceber que as margens já estão em forte recuperação, chegando a patamares próximo ao período anterior a crise. Isso se explica por dois fatores: (i) aumento no número de lançamentos e (ii) aumento no preço venda. Além disso, o período de crise fez com que as empresas melhorassem muito o controle de custos (pessoal, administrativo, marketing, bônus) o que se reflete em melhores margens e maior alavancagem operacional.

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9

Margem EBITDA - a.a. % Média Setor

0037


Font

e: B

3, B

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19.

Font

e: B

3, B

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, Nec

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20

19.

Com a queda dos lucros e aumento das despesas financeiras o ROE das empresas do setor atingiu o menor patamar no final de 2016. Uma inflexão começa a ocorrer a partir de 2017, e se acentua em 2019, quando boa parte das companhias do setor consegue controlar suas dívidas e diminuir a alavancagem.

O setor negocia a múltiplos baixos, 1,4x P/B, indicando que as empresas estão aumentando seu patrimônio, juntamente com a valorização dos preços, e têm espaço para maiores ganhos.

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0038


>Reflexos nos Setores: Consumo

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A partir de 2015, vimos a taxa de desemprego saltar de 7% para 13,7% em 2017. O crescimento no número de pessoas desempregadas causa um impacto direto na renda da famílias, que deixaram de consumir durante a crise, cortando boa parte dos gastos.

A partir de 2015, vimos a taxa de desemprego saltar de 7% para 13,7% em 2017. O crescimento no número de pessoas desempregadas causa um impacto direto na renda da famílias, que deixaram de consumir durante a crise, cortando boa parte dos gastos.

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Intenção de Consumo das Famílias Média

0039


>Reflexos nos Setores: ICON (Índice Setor Cons. B3)

Font

e: B

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, Nec

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19.

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e: B

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, Nec

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19.

A queda de receita no setor foi abrupta em função da crise econômica, reflexo da queda na renda dos brasileiros, e do desemprego, que aumentou o endividamento e inadimplência, impactando a intenção de consumo das famílias.

O setor é caracterizado por margens operacionais mais baixas, e teve queda expressiva de rentabilidade. Com a retomada do crescimento econômico a margem operacional deve retomar a patamares próximos de ~12%.

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0040


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19.

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19.

O Setor apresenta indicadores de rentabilidade ainda baixos, medidos pelo ROE, que ainda não voltaram para os patamares pré-crise. A diminuição do consumo das famílias, impactaram principalmente o setor de consumo cíclico (varejo, calçados e vestuário), que tiveram retração na receita, e, consequentemente, no lucro.

Observamos uma forte expansão do múltiplo P/BV no setor de consumo, que foi um dos setores de maior destaque na Bolsa em 2019. A recuperação econômica, queda no desemprego e melhores dados de vendas no varejo devem seguir impulsionando o setor em 2020.

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0041


>Reflexos nos Setores: Materiais Básicos

Font

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20

19.

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, Nec

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19.

Projeções do FMI mostram que o crescimento econômico mundial deve ganhar alguma tração em 2020, em razão, principalmente, da recuperação em mercados emergentes e em desenvolvimento, como o Brasil.

Os países avançados, como Estados Unidos e Europa, por outro lado, devem manter o ritmo de crescimento visto em 2019.

O arrefecimento econômico deve seguir em curso na China, com o crescimento do PIB ficando abaixo da marca dos 6% pela primeira em mais de duas décadas, ainda que o governo continue lançando novas medidas de estímulo fiscal.

Esse aspecto pode trazer alguma pressão para as commodities, como minério, petróleo e celulose.

5,6% -0,1% 3,4%

2,7%

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20e

Histórico e Projeção do PIB – FMI Global Economias Avançadas Emergentes e Economias em Desenvolvimento

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2007

2008

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2017

2018

2019e

2020e

PIB da China

Histórico e Projeção do PIB – FMI

PIB da China

0042


>Reflexos nos Setores: IMAT (Índice Setor Mat. Bás. B3)

Font

e: B

3, B

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berg

, Nec

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20

19.

Font

e: B

3, B

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19.

O índice de materiais básicos está bastante ligado à empresas do setor de commodities, que, por sua vez, estão relacionadas ao desempenho da economia mundial. Ainda que a tendência seja de desaceleração, principalmente nos países desenvolvidos, o crescimento dos Estados Unidos seguiu consistente em 2019, e a área de infraestrutura da China continuou em alta.

Idas e vindas nas negociações comerciais sino-americanos aumentaram, e muito, a volatilidade dos ativos. Também houve uma série de fatores específicos afetando a dinâmica da balança de oferta e demanda global desses produtos, como no caso da tragédia de Brumadinho, que acabou inflando a cotação do minério de ferro, e o ataque terrorista à refinarias sauditas, que fez o preço do petróleo apresentar a maior variação diária em mais de três décadas.

-40,0%

-30,0%

-20,0%

-10,0%

0,0%

10,0%

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18

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19


0,0%

5,0%

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0043


>Reflexos nos Setores: IMAT (Índice Setor Mat. Bás. B3)

Font

e: B

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19.

Font

e: B

3, B

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20

19.

Assim, mesmo diante de um contexto político mais hostil, as empresas ligadas ao setor vem apresentando números mais robustos ao longo dos últimos meses. A desvalorização do câmbio também foi um aspecto importante, bem como a iniciativa adotada pelas companhias para ganho de produtividade, redução dos custos e maior disciplina na alocação de capital, inclusive com a venda de ativos menos rentáveis.

Os múltiplos de negociação, com isso, também apresentaram avanço significativo, com a relação preço sobre valor patrimonial ficando próximo a 2x frente a média de 1x dós últimos 6 anos.

-20,0%

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-5,0%

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>BovespaSituação das Companhias Abertas Endividamento

Margens de Lucro

Rentabilidade

Small Caps

SMLL vs IBOV | Múltiplos | Preferências

Cenários para 2020

0045


>Situação das Cias Abertas: Endividamento

Fonte: Bloomberg, Necton 2019.

0,5x 0,4x

1,4x1,9x

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7,6x 7,3x

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2,0x 2,0x

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1,0x

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-

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

2008

2009

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2011

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2015

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2017

2018

2019

Dív. Líquida (R$ mm) Dív. Líquida / EBITDA

Forte desalavancagem financeira após 2016.

Atuais níveis (2,0x) ainda estão longe aos valores pré-crise (2008-2011).

Vale ressaltar que, diferente dos anos anteriores a crise, as companhias estão reduzindo seu endividamento associada a uma taxa de juros muito baixa, o que possibilita menores despesas financeiras na contabilidade das empresas e abrindo espaço para crescimento nas margens de lucro.

0046


>Situação das Cias Abertas: Margens de Lucro

Fonte: Bloomberg, Necton 2019.

Após 2010 até 2015, as margens operacionais entraram em forte tendência de queda, caindo mais de 50%: o resultado, prejuízo na soma das maiores companhias abertas do Brasil.

Apesar da melhora nas margens operacionais e líquidas a partir de 2016, lucratividade ainda está longe dos anos pré-2010.

Vale notar que a distância entre o EBITDA e o lucro líquido ainda está longe, mostrando que é preciso diminuir as despesas não-operacionais (financeiras) para maior crescimento dos lucros.

26,4%

20,7%

25,3%

19,2%

11,7%

17,3%15,6%

11,6%

19,4%21,8%

25,0%23,4%

8,7%11,4% 12,6%

7,9%

2,1% 3,3% 4,7%

-0,3%

5,7% 6,4%9,4% 9,5%

-4,0%

1,0%

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11,0%

16,0%

21,0%

26,0%

31,0%

-

500.000

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2019

Receita (R$ mm) Margem EBITDA Margem Líquida

0047


Fonte: FMI, Necton. 2019.


O arrefecimento econômico deve seguir em curso na China, com o crescimento do PIB ficando abaixo da marca dos 6% pela primeira em mais de duas décadas, ainda que o governo continue lançando novas medidas de estímulo fiscal.

Esse aspecto pode trazer alguma pressão para as commodities, como minério, petróleo e celulose.

Projeções do FMI mostram que o crescimento econômico mundial deve ganhar alguma tração em 2020, em razão, principalmente, da recuperação em mercados emergentes e em desenvolvimento, como o Brasil.

Os países avançados, como Estados Unidos e Europa, por outro lado, devem manter o ritmo de crescimento visto em 2019.

12,6%13,4%15,2%

9,3%

2,1%4,6%

5,7%

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7,4% 8,1%

12,6%13,8%

8,3%

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3,0%

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2008

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2010

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2019

Histórico de Rentabilidade das CompanhiasROE Média

Histórico de Rentabilidade das Companhias

Histórico de Dividend Yield

0,0%

2,3%

2,8%3,9%

3,4%3,9%

4,5%4,9%

2,6%2,8% 3,5%

2,9%3,1%

0,0%

1,0%

2,0%

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2008

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2018

2019

Histórico de Dividend Yield Dividend Yield Média

0048


>Reflexos nos Setores: Materiais Básicos

Fonte: B3, Bloomberg, Necton. 2019.

Fonte: B3, Bloomberg, Necton. 2019.

Nossa preferência pelas Small Caps reside no fato deste índice ser mais atrelado à atividade doméstica, com maior peso para os setores de consumo, indústria e imobiliário.

Em comparação, o Ibovespa tem forte peso em empresas exportadoras, caso dos setores de petróleo, gás, mineração e siderurgia. E no setor financeiro.

Um cenário global mais desafiador, com as principais economias mundiais mostrando menor crescimento, deve impactar negativamente o preço das commodities. Em contraponto, o cenário doméstico no Brasil já mostra recuperação, o que deve beneficiar companhias com demanda interna

Comparando as duas ETFs, portanto, recomendamos a compra tanto em BOVA11 quanto em SMAL11, mas com preferência para esta última.

63%

37%

Composição IbovespaDoméstico EstrangeiroComposição Ibovespa

Composição Índice Small Caps

36%

20%11%

10%

10%5%

5%

Financeiro

Energia

Conumo Básico

Materiais

Consumo Discricionário

Utilities

Indústria

Saúde

Imobiliário

Tecnologia da Infomação

88,2%

11,8%

Composição Índice Small CapsDoméstico Estrangeiro

31%

15%11%

9%

7%

7%

7%6%5%

ConsumoDiscricionárioIndústria

Materiais

Utilities

Saúde

Imobiliário

Conumo Básico

Financeiro

0049


>Small Caps: SMLL vs. IBOV



O Ibovespa vinha apresentando desempenho superior ao Índice de Small Caps até o começo de 2019, por conta sua composição concentrada em empresas de commodities e do setor financeiro.

A partir de 2019, quando sinais de queda do desemprego, melhora nos indicadores de varejo, indústria e setor imobiliário, começaram a aparecer, o Índice de Small Caps ganhou tração e abriu forte gap em relação ao Ibovespa.

Os múltiplos do Índice Small Caps se mostram mais descontados em relação ao Ibovespa, com P/B mais baixo, corroborando a tese de que as Small Caps devem se valorizar mais que as Blue Chips nos próximos anos.

71,6%

94,1%

-60%

-40%

-20%

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20%

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8

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9

Ibovespa Small Caps

0,0

0,5

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12m

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2se

t-12

jan-

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t-17

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18m

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t-18

jan-

19m

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9se

t-19

Ibovespa Small Caps

0050


>Ibovespa 2020: Cenário Pessimista

Font

e: B

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, Nec

ton.

20

19.

Internacional

• Continuação da disputa comercial entre EUA e China, até as eleições americanas

• Estabilização do economia americana e piora nos indicadores econômicos do país.

• Desaceleração chinesa acima do esperado, provocando queda nos preços do petróleo e do minério de ferro.

Doméstico

• Não aprovação da reforma tributária e administrativa.

• Queda na confiança dos empresários, lenta retomada do emprego e fraca demanda interna (maior potencial para a Ibovespa), levando a empresas com menor potencial de investimento e maior alavancagem financeira.

• Real aumenta desvalorização e risco-país com dificuldades fiscais, afastando o investidor estrangeiro.

• Congresso vs. Planalto: inabilidade política leva congresso a se opor às reformas, tornado o governo incapaz de conduzir qualquer reforma estrutural

Sugestão: alocação em ativos com menor volatilidade, como bancos e elétricas.

91.600 pts

PESSIMISTA

Variação sobre 2019: -17,5%

PREMISSAS MACRO 2020PIB Brasil 1,1%IPCA 4,5%NTN-F 6,5%Inflação EUA 2,5%Juros EUA 2,8%CDS Brasil 5 anos 165Prêmio de Risco 5,0%

PREMISSAS MICRO 2020% Crescimento das Receitas 6,80%% Margem EBITDA 22,7%Dívida Líquida / EBITDA 3,0 xCAPEX / Receitas 3,0%

0051


>Ibovespa 2020: Cenário Base

Font

e: B

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, Nec

ton.

20

19.

Internacional

• Resolução da Guerra Comercial entre EUA e China, com acordo antes das eleições americanas.

• Manutenção de crescimento nos EUA, sem alterações nos juros.

• Retomada, no curto prazo, dos preços das commodities.

Doméstico

• Aprovação da Reforma Tributária e Administrativa até o final de 2019

• Retomada da confiança dos empresários e consumidores, aumento nas contratações, demanda interna em clara recuperação e desalavancagem das companhias listadas.

• Valorização do Real e queda no Risco-País estimulam investidor estrangeiro a retornar o capital para o Brasil.

Sugestão: alocação em ativos com maior volatilidade, como aéreas, transporte, indústrias e real estate.

137.000 pts

BASE

Variação sobre 2019: +23,5%

PREMISSAS MACRO 2020PIB Brasil 2,2%IPCA 3,6%NTN-F 6,7%Inflação EUA 1,8%Juros EUA 1,9%CDS Brasil 5 anos 110 Prêmio de Risco 4,5%

PREMISSAS MICRO 2020% Crescimento das Receitas 7,30%% Margem EBITDA 23,1%Dívida Líquida / EBITDA 2,5xCAPEX / Receitas 4,4%

0052


>Ibovespa 2020: Cenário Otimista

Font

e: B

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ton.

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19.

Internacional

• Acordo comercial entre China e EUA ainda em 2019 e retirada de imposição de taxas.

• Crescimento econômico dos EUA e China superando estimativas aliado a uma inflação baixa, abrindo espaço para o FED considerar novas reduções de juros, surpreendendo o mercado.

Doméstico

• Aprovação da Reforma Tributária e Administrativa no primeiro semestre de 2020.

• Retomada da confiança dos empresários e consumidores, aumento nas contratações, demanda interna forte e desalavancagem das companhias listadas.

• Crescimento do PIB de mais de 2,5%.

• Valorização do Real e queda no Risco-País estimulam investidor estrangeiro a retornar o capital para o Brasil.

Sugestão: alocação em ativos com maior volatilidade, como aéreas, transporte, indústrias e real estate.

157.000 pts

OTIMISTA

Variação sobre 2019: +41,5%

PREMISSAS MACRO 2020PIB Brasil 2,5%IPCA 3,5%NTN-F 6,7%Inflação EUA 1,6%Juros EUA 1,6%CDS Brasil 5 anos 105 Prêmio de Risco 4,25%

PREMISSAS MICRO 2020% Crescimento das Receitas 9,30%% Margem EBITDA 24,0%Dívida Líquida / EBITDA 2,0xCAPEX / Receitas 6,0%

0053


>ConclusãoAcreditamos que o ano de 2020 será muito positivo para os ativos de risco no Brasil. A melhora no cenário econômico, aliado a juros reais na mínima histórica e inflação baixa, serão os principais responsáveis pela retomada da demanda interna e crescimento econômico no Brasil, além do avanço das reformas estruturais conduzidas pelo atual governo. A alavancagem operacional das companhias listadas, aliada a capacidade ociosa serão os principais responsáveis pelo crescimento de margens e lucro das empresas, impulsionando as cotações e devendo levar o Ibovespa para 137.000 pontos ao final de 2020, o que representa uma alta potencial de 23,5%. Seguimos mais otimistas com as Small Caps, por conta do seu caráter cíclico doméstico, que deve se beneficiar mais do cenário de recuperação doméstica em comparação às empresas de commodities e bancos, principais pesos dentro do Ibovespa.

No cenário externo, sinais de desaceleração das economias chinesa e americana podem ser uma preocupação, principalmente ao observar o desenrolar em relação à guerra comercial. Nos EUA, as eleições devem ser o evento mais importante de 2020, e devem guiar as principais decisões do governo Trump em relação a um possível acordo comercial com a China. Nosso cenário otimista para o Brasil pode ser impactado por uma deterioração maior do cenário externo, mas, em nosso cenário base, os conflitos comerciais entre China e EUA devem ser resolvidos antes das eleições e o crescimento das duas economias deve seguir conforme o esperado, sem surpresas muito negativas.

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0055


>DisclaimerEste relatório foi elaborado pela Necton Investimentos S.A. CVMC (“Necton”), para uso exclusivo e intransferível do seu destinatário, não podendo ser reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem expressa autorização da Necton. Sua distribuição tem caráter informativo e não representa, em nenhuma hipótese, oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer ativo, mas tão somente, a (s) opinião (ões) do (s) analista (s) emissor (es) do referido relatório. As informações contidas foram elaboradas a partir de fontes públicas e consideramos fidedignas, mas não representam por parte da Necton garantia de exatidão das informações prestadas ou julgamento sobre a qualidade das mesmas e não devem ser consideradas como tais. Além disso, as informações, opiniões, estimativas e projeções contidas referem-se à data presente e estão sujeitas a alterações sem aviso prévio. Este relatório não

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