dívida pública brasileira: a perpetuidade das letras...
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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
INSTITUTO DE ECONOMIA
MONOGRAFIA DE BACHARELADO
Dívida pública brasileira: a perpetuidade das Letras Financeiras do
Tesouro (2001-2010)
CAIO HENRI GUITTON TAVARES FERREIRA
Matrícula nº: 106024223
ORIENTADOR: Prof. Antonio Luis Licha
DEZEMBRO 2010
UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
INSTITUTO DE ECONOMIA
MONOGRAFIA DE BACHARELADO
Dívida pública brasileira: a perpetuidade das Letras Financeiras do
Tesouro (2001-2010)
CAIO HENRI GUITTON TAVARES FERREIRA
Matrícula nº: 106024223
ORIENTADOR: Prof. Antonio Luis Licha
DEZEMBRO 2010
As opiniões expressas neste trabalho são de exclusiva responsabilidade do autor.
AGRADECIMENTOS
A conclusão desse trabalho só foi possível graças ao apoio incondicional de
meus pais, que sempre me serviram de proteção, dedicação, amor, inspiração
e exemplo. Sem eles, esse trabalho
Aos meus avós, pelo exemplo de vida e carinho que sempre me foi ofertado.
Ao meu irmão, pelas muitas noites de sono que atrapalhei ao longo de várias
madrugadas dedicadas nesse trabalho.
À Ana Cristina, simplesmente, um anjo em minha vida.
Aos meus demais familiares, em especial à minha amada Tia Carmen.
À minha querida Amanda, por seu inestimável apoio e compreensão em todos
os momentos dedicados à dessa monografia.
Aos meus amigos de Colégio Santo Inácio e do I.E/UFRJ que sempre
souberam incentivar e contribuir para realização desse projeto.
Aos meus colegas de BBDTVM que, com seus conhecimentos, muito
colaboraram para o conteúdo desse texto.
À UFRJ e aos professores do I.E/UFRJ pelos imensuráveis ensinamentos
transmitidos. Em especial, ao apoio irrestrito dado pela Professora Viviane
Luporini e pelo Professor Antonio Luis Licha que sempre estiveram
disponíveis para responder minhas dúvidas com informações precisas e
objetivas ao longo da elaboração dessa monografia.
RESUMO
O trabalho que se apresenta tem por motivação o debate acerca dos malefícios e
benefícios que as Letras Financeiras do Tesouro (LFT) incorrem na Dívida Pública
Mobiliária Federal Interna (DPMFi). Nessa linha, a exposição dos conceitos acerca
do endividamento público se torna ponto fundamental para se analisar a conjuntura
econômica na qual as LFT se inserem na economia brasileira. Dessa forma, procura-
se elucidar a evolução do perfil e a gestão da DPMFi pela Secretaria do Tesouro
Nacional (STN) com especial atenção para o período recente da economia brasileira
compreendido entre os anos de 2001 e 2010. Cabe, também, chamar atenção para
os indicadores de sustentabilidade e proxys de risco soberano para que a leitura
relativa ao papel das LFT no déficit público seja melhor compreendida e, assim, se
possa inserir o debate proposto por notórios economistas sobre a perpetuidade
desse instrumento peculiar de endividamento público brasileiro.
Palavras Chave: LFT, Dívida Pública, Mercado Financeiro.
ÍNDICE INTRODUÇÃO ........................................................................................................................................... 8
CAPÍTULO 1 – PAPÉIS DA DÍVIDA PÚBLICA ............................................................................................ 10
I.1 – Para que dívida pública? ............................................................................................................ 10
I.2 – Equivalência Ricardiana ............................................................................................................. 12
I.3 – Abordagem Keynesiana ............................................................................................................. 13
I.4 – A restrição orçamentária do Governo ....................................................................................... 14
I.5 – Formas de Financiamento ......................................................................................................... 18
CAPÍTULO 2 – DÍVIDA PÚBLICA BRASILEIRA .......................................................................................... 25
I.1 – A Dívida Pública Mobiliária Federal ........................................................................................... 25
II.2 – Características, Perfil e Evolução da DPMFi ............................................................................. 27
II.3 – Prazo Médio e Serviços da dívida ............................................................................................. 33
CAPÍTULO 3 – GESTÃO DO ENDIVIDAMENTO ....................................................................................... 38
III.1 – Objetivos de gestão ................................................................................................................. 38
III.2 – Desempenho da gestão brasileira ........................................................................................... 39
III.2.1 - Sustentabilidade da dívida ................................................................................................ 39
III.2.2 – Credit Default Swap comparado ....................................................................................... 42
CAPÍTULO 4 – A PERPETUIDADE DAS LFT .............................................................................................. 47
IV.1 – Origem das LFT ........................................................................................................................ 47
IV.2 – Críticas ao uso das LFT no financiamento público .................................................................. 49
IV.3 – O que fazer com as LFT? .......................................................................................................... 52
CONCLUSÃO........................................................................................................................................... 55
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS.............................................................................................................. 58
APÊNDICE A ........................................................................................................................................... 61
APÊNCIDE B............................................................................................................................................ 62
APÊNDICE C ............................................................................................................................................ 66
ÍNDICE DE GRÁFICOS
Gráfico 1: Estoque da Dívida Pública Federal em mercado (R$ milhões) - Fonte: STN ......................... 26
Gráfico 2: Composição da DPMFi, em % de indexadores – Fonte: STN ................................................ 31
Gráfico 3: Composição da DPMFi, posição em 01/10/10 – Fonte: STN ................................................ 32
Gráfico 4: Composição da DPMFi. posição em 01/01/02 – Fonte: STN ................................................ 32
Gráfico 5: Estoque e Prazo médio da DPF – Fonte: STN ........................................................................ 34
Gráfico 6: Prazo médio da DPMFi, por título (em anos) – Fonte: STN .................................................. 36
Gráfico 7: Percentual da DLSP sobre PIB – Fonte: Banco Central ......................................................... 41
Gráfico 8: Preço do CDS – 5 years de países selecionados. – Fonte: Bloomberg .................................. 44
Gráfico 9: Preço do CDS – 5 years de países selecionados – Fonte: Bloomberg ................................... 45
Gráfico 10: Percentual de LFT em poder do público, por detentor – Fonte: STN ................................. 52
Gráfico 11: Evolução da taxa Selic (2001-2005) – Fonte: Banco Central............................................... 63
Gráfico 12: LFT x DPMFi (2000-2004) – Fonte: dados de LFT do Banco Central e de DPMFi da STN ... 65
Gráfico 13: LFT x DPMFi (2005-2010) – Fonte: dados de LFT do Banco Central e de DPMFi da STN ... 67
Gráfico 14: Evolução da taxa Selic (2005-2010) – Fonte: Banco Central............................................... 67
Gráfico 15: Taxa de juros real (Selic x IPCA) – Fonte: Banco Central .................................................... 69
8
INTRODUÇÃO
A questão da dívida pública se faz presente na história brasileira desde o momento em
que, declarada a Independência do Brasil, herdamos passivo português junto aos Ingleses. O
esforço fiscal e a dificuldade de rolagem da dívida pública persistem desde então.
Era de se imaginar, contudo, que, após quase 200 anos, com o recente controle
inflacionário e a conquista de relativa estabilidade dos fundamentos macroeconômicos o caráter
da dívida pública se alterasse em direção ao perfil ótimo na ótica da gestão do endividamento
público. Em partes, isso é bem verdade. Como veremos ao longo do trabalho, os indicadores de
solvência do Estado melhoraram, as taxas de juros – em uma análise histórica – estão em um dos
patamares mais baixos e os índices de preços estão sob controle. Adicionalmente, o país parece
ter alcançado grande maturidade política de seu regime democrático após a introdução de
aparatos institucionais como a Lei de Responsabilidade Fiscal, por exemplo.
Com efeito, a elevação da parcela de títulos prefixados e indexados à indicadores de
inflação é uma realidade quando se analisa a composição da dívida pública. Porém, mesmo
depois de tantos avanços e progresso econômico o Brasil ainda é refém das Letras Financeiras do
Tesouro para poder fazer a rolagem de sua dívida pública. O percentual desses títulos indexados
ao fator diário da Taxa Média Selic ainda é bastante expressivo levantando a hipótese de que o
mercado de capitais não está convencido de que os planos de estabilização da economia brasileira
tenham sido plenamente concluídos.
Como se perceberá ao longo deste trabalho, sempre que há restrição de liquidez no
mercado de capitais, diminuindo as possibilidades de financiamento do déficit público, o Tesouro
Nacional é levado a ofertar maior percentual de LFT, deteriorando - na ótica do gestor de
finanças públicas - tanto a composição quanto o perfil de seu endividamento. Esse tipo de análise
coloca em evidência o choque de interesses entre o gestor de finanças públicas e o gestor de
políticas econômicas, uma vez que as estratégias de otimização do endividamento público estarão
inseridas de forma subordinada à conjuntura macroeconômica nacional.
Nesse sentido, essa monografia está divida em quatro capítulos. O primeiro deles versará
sobre o entendimento geral do que é e para que serve o endividamento público, bem como quais
são as formas disponíveis sobre as de que o Estado pode lançar mão para se financiar e seus
respectivos limites. O segundo capítulo irá abordar questões relativas à dívida pública brasileira,
9
com especial atenção para a Dívida Pública Mobiliária Federal interna. A evolução da
composição do endividamento no período de 2001 até o ano de 2010 será debatida com foco nos
papéis e indexadores mais relevantes. Já o capítulo 3 traz à tona os objetivos do gerenciamento
ótimo da dívida pública. Além disso, essa seção abordará formas de se avaliar o comportamento
dos riscos envolvidos nas operações de financiamento do Estado na ótica do credor. Para tal, será
discutida brevemente a questão de sustentabilidade da dívida pública. Adicionalmente, o capítulo
apresenta uma proxy da percepção de risco por parte do mercado ao discutir os contratos de
Credit Default Swap. O capítulo 4 traz à discussão as origens, críticas e soluções para o caso
referente à perpetuidade com que as LFT compõem o endividamento público nacional.
Finalmente, apresenta-se a conclusão desse trabalho, seguida de três apêndices que pretendem
colaborar com o entendimento do tema proposto.
10
CAPÍTULO 1 – PAPÉIS DA DÍVIDA PÚBLICA
I.1 – Para que dívida pública?
Definir o que se entende como dívida é ponto chave para se compreender de maneira
adequada os temas que esse trabalho pretende abordar. Uma dívida nada mais é do que uma
obrigação de determinada pessoa com terceiros, ocasionada pelo diferencial entre seus gastos e
suas rendas. Em outras palavras, dívidas são conjuntos de compromissos e encargos assumidos
por um ente, que no caso econômico financeiro, é oriunda de excesso de sua despesa total sobre
suas receitas correntes.
O conceito de dívida é, portanto, simetricamente equivalente ao conceito de crédito, de tal
modo que para cada unidade de dívida deve haver um valor equivalente para o crédito. Vale
dizer, então, que a soma dos créditos e débitos no agregado será igual à zero. Quer dizer, então,
que não existirá devedor caso não haja um credor disposto a realizar tal transferência de poder de
compra1.
São essas transações de recursos entre os poupadores e os gastadores que darão origem
aos títulos de dívida. Esses papéis representam ao mesmo tempo um direito de receber por parte
do ente credor e o compromisso de pagamento por parte do devedor. Quando os contratos de
dívidas são formados, esses papéis passam a ter valor de mercado e, portanto, se tornam ativos
financeiros capazes de ser negociados entre os diferentes agentes econômicos como uma
mercadoria. Haverá, então, estudos e expectativas sobre as qualidades desses títulos, atribuindo
taxas de risco e retorno julgadas adequadas. Dessa forma, os contratos terão maior ou menor
aceitação, representadas por seus preços, nos mercados financeiros. Em última instância, somente
existirão poupadores dispostos a ofertar seus respectivos poderes de compra quando houver
combinação atraente entre risco e retorno esperado desses papéis.
Seguindo essa concepção, quando nessa transferência a parte tomadora de crédito é
representada pelo governo ou ente da administração pública se dará origem ao que se conhece
como dívida pública
1 É bastante improvável, como salienta Fanini (2005), que igualdades de poupança e investimentos, renda e
consumo, sejam satisfeitas ao mesmo tempo. Assim, parece muito razoável a idéia de que os agentes formulam estoques de suas riquezas. As transferências desses estoques em direção à um ente deficitário (a essência do contrato de dívida) evita o caráter recessivo que o acúmulo de estoques poderia desencadear na economia.
11
Compreender a evolução da economia capitalista e o seu dinamismo tal como
vivenciamos nos dias atuais é certamente uma tarefa árdua e complexa. No entanto, a certeza
de que há relação entre os mecanismos de endividamento público e o crescimento econômico
passa a ser um bom ponto de partida para se analisar a economia em todas as suas esferas.
Isso porque, os impactos das decisões governamentais sobre a sociedade são notórios e podem
resultar ou na glória de uma nação ou no seu completo fracasso.
“A dívida pública é uma „instituição‟ da vida econômica quase tão antiga quanto o
próprio Estado, integrando o conjunto de instrumentos gradativamente criados para
financiar suas atividades.” (HERMANN, J. A macroeconomia da dívida pública:
notas sobre o debate teórico e a experiência brasileira recente (1999-2002). I.E/UFRJ.
Rio de Janeiro, p. 3)
Segundo Pedras (2009) o endividamento público tem quatro justificativas
fundamentais para sua existência:
a) financiar o déficit público;
b) propiciar instrumentos adequados à realização da política monetária (no caso específico da
dívida interna);
c) criar referencial de longo prazo para financiamento do setor privado, uma vez que as
emissões públicas, dado seu alto volume e menor risco de crédito, servem como referência
para a precificação de dívida privada; e
d) propiciar a alocação de recursos entre gerações, na medida em que (a depender do prazo
dos instrumentos de financiamento) à geração futura caberá o pagamento das despesas
realizadas no presente com recursos oriundos do endividamento
Dado cada objetivo desses, o governo se defrontará com limitações distintas e lançará
mão de seus poderes de autoridade monetária, tributária e fiscal para otimizar sua capacidade
de financiamento. Sendo assim, o papel do formulador de políticas econômicas, bem como do
gestor de finanças públicas se torna bastante relevante para a coletividade.
Com efeito, apresenta-se a seguir conceitos introdutórios para que o entendimento da
gestão da dívida pública seja esclarecido bem como as mazelas e benefícios aportados por
cada forma de financiamento público.
12
I.2 – Equivalência Ricardiana
“If deficit finance is ineffectual, it is also innocuous” (TOBIN, 1980, p.51)
A primeira questão que se coloca é acerca da efetividade dos gastos públicos como
ferramenta de política econômica. Assim, a teoria de equivalência ricardiana versa sobre a
indiferença por parte dos cidadãos frente aos incentivos fiscais e tributários do governo.
Dessa forma, Tobin (1980) diz que a tese de equivalência ricardiana sustenta que a
dívida pública não tem nenhum efeito sobre a economia real e é, por conseqüência óbvia,
injustificável. Segundo esse princípio, os indivíduos racionais, solidários para com seus
herdeiros, não consideram os títulos públicos como ativos financeiros de seus patrimônios e
agirão de tal maneira que as decisões de poupar, investir e ofertar mão-de-obra continuarão
inalteradas.
Conscientes das obrigações fiscais futuras associadas aos empréstimos feitos pelo
Estado, visto que, segundo Carlucci (2009), a dívida apenas adia os impostos. Os
consumidores, simultaneamente contribuintes, tendem a antecipar (prever) o aumento dos
impostos e, então, utilizarão suas receitas suplementares para aumentar suas poupanças, por
exemplo, via elevação da demanda por títulos de dívida pública e não para aumentar o
consumo ou investimento tal como prevê a teoria keynesiana.
Assim, como a poupança privada aumenta no mesmo montante que o déficit
orçamentário, a taxa de juros mantém-se inalterada. O déficit não provoca qualquer redução
do ritmo de acumulação do estoque de capital, nem nenhum agravamento das contas externas.
Com efeito, a dívida pública não afeta a riqueza do setor privado, logo, o canal de transmissão
da política monetária através do efeito riqueza é nulo. Em outras palavras, Marinheiro (1996)
diz que não haverá crowding out, nem crowding in dos investimentos privados.
Por analogia, o consumo não aumenta em relação à situação naquela em que o déficit
público financiado por aumento impostos ou emissão de títulos, porque os consumidores
antecipariam o fato de que essa situação nada mais é do que uma realocação temporal da
carga fiscal a eles atribuída.
13
Vale chamar atenção, entretanto, para as hipóteses2 que condicionam a teoria da
equivalência ricardiana:
A taxa de juros atribuída à poupança deve, efetivamente, corresponder às taxas
de juros percebidas nos títulos públicos, bem como nos juros cobrados nas
operações de crédito ao consumidor. Dito de outra forma, o mercado de
capitais deve ser perfeito, sem abertura para arbitragens.
Os impostos devem ser neutros, não podem causar distorções. Em outras
palavras, não deve haver peso morto
O horizonte temporal dos indivíduos deve ser ao menos tão longo quanto à
maturação dos reembolsos da dívida pública.
Os agentes econômicos não podem sofrer de ilusões fiscais e devem dispor de
informações completas quando de futuros impostos. Ou seja, o modelo exige
as premissas do indivíduo racional.
Como se percebe, as hipóteses atribuídas à teoria são muito fortes e conseqüentemente
de fácil negação quando de sua aplicação prática.
I.3 – Abordagem Keynesiana
Em contraposição à teoria da equivalência ricardiana existem diversas outras vertentes
do pensamento econômico que teorizam os impactos das decisões governamentais na
economia real. Talvez, a mais notória delas seja a corrente keynesiana.
Segundo o modelo keynesiano, uma política fiscal expansionista através de cortes dos
impostos ou aumento dos gastos, tem via efeito multiplicador, impacto significativo sobre o
produto. Isso porque a renda disponível das famílias é elevada o que, conseqüentemente,
tende a elevar o consumo agregado. É o chamado efeito riqueza. Uma exemplificação desse
efeito pode ser notada nas seguintes palavras de Valvanis (1959):
2
Hipóteses extraídas com base na leitura de: CARLUCCI, F. Equivalência Ricardiana: testes de exogeneidade por meio de séries simuladas. UCB. Brasília. 2009.
14
“a renda aumenta e as pessoas quase não distinguem os dólares, enquanto antes
distinguiam os centavos (VALVANIS, S. Econometrics. Nova york: McGraw-Hill,
1959. p. 48)
Com efeito, a política orçamentária é tida como a principal arma anticíclica da política
macroeconômica keynesiana, capaz de estabilizar a economia e reverter as expectativas
através da demanda do Estado por bens e serviços ou diminuição dos impostos. O aumento do
gasto público nesses momentos acaba por gerar déficits que vão impulsionar ou a emissão de
títulos de dívida pública ou a emissão de moeda.
Portanto, o gasto e, sobretudo, o déficit do Estado podem contribuir de forma
primordial para a retomada dos investimentos privados e, segundo o princípio da demanda
efetiva, gerar renda. Contudo, como visto no parágrafo anterior e como bem chama atenção
Hermann (2003) a atuação do governo dependerá em grande escala da sua capacidade em
administrar de forma adequada todos os instrumentos ao seu dispor para minimizar os custos
e os riscos envolvidos nas operações de financiamento do Estado sem que haja
comprometimento da condução da política monetária.
Nesse aspecto urge que se aborde a restrição orçamentária do governo, uma vez que o
limite imposto pela capacidade arrecadatória e de financiamento do Estado irá nortear sua
conduta como agente mais ou menos atuante na economia. É esse tema que será abordado na
próxima seção.
I.4 – A restrição orçamentária do Governo
Antes de apresentar detalhes sobre a conjuntura do endividamento público, faz-se
necessário o esclarecimento de certas identidades relevantes para o perfeito entendimento das
estatísticas acerca do déficit nacional. Giambiagi e Além (2008) chamam atenção para a recente
evolução nesse quesito da história brasileira, uma vez que até início da década de 1980 nem
mesmo as autoridades responsáveis sabiam exatamente o quão grande seria a dívida pública. Essa
incrível realidade é consagrada até mesmo nos boletins atuais sobre endividamento público, uma
vez que incorporam valores aos “esqueletos” 3, i.e, dívidas não contabilizadas anteriormente.
3 Na literatura internacional esse tipo de dívida é chamada de hidden liabilities ou passivos ocultos.
15
A restrição orçamentária do governo, genericamente, pode ser expressa através da
seguinte equação:
Onde:
“ ” é o gasto em bens e serviços, não incluindo transferências, no período “t”
“ ” é o pagamento de juros real sobre a dívida anterior
“ ” é a variação da dívida pública
“ ” corresponde a impostos menos transferências
“ ” representa a variação na base monetária
Dessa forma, a dívida pública hoje é o acumulado da dívida do período anterior
(defasagem) acrescido de seu juros intrínseco, menos a parcela abatida devido à economia
contábil superavitária (receita maior que despesas primária).
A dívida bruta, tal como apresentada na equação é um conceito contábil que apura a
totalidade dos passivos em questão. Alternativamente, pode-se utilizar a idéia de dívida líquida,
ou seja, levando-se em conta os créditos e ativos sob poder do setor público não financeiro
(incluído o BC). Esse tipo de contabilização permite que se faça a análise do passivo frente aos
ativos do Estado e dessa forma acaba fornecendo um bom parâmetro para a análise da
sustentabilidade da dívida.
Dado o desempenho das contas públicas durante um período de tempo poderá ser
expresso um resultado contábil capaz de refletir as operações de gastos e receitas por parte do
governo. Esse resultado pode ser apresentado das seguintes maneiras:
Segundo Giambiagi e Além (2008), o resultado nominal é o conceito fiscal mais
amplo e representa a diferença entre o fluxo de receitas totais (inclusive financeiras) e
de despesas totais (inclusive despesas com juros) em um determinado período de
tempo. Em caso de resultado nominal negativo, ou seja, se há déficit nas contas
públicas pode-se dizer que há Necessidade de Financiamento do Setor Público, ou
16
simplesmente NFSP4. Assim, “a NFSP corresponde à variação do endividamento do
setor público não financeiro junto ao sistema financeiro e ao setor privado,
doméstico ou do resto do mundo, segundo os critérios do manual de estatísticas
fiscais elaborado pelo Fundo Monetário Internacional – FMI” (GIAMBIAGI, F.;
ALÉM, A. C. Finanças Públicas: teoria e prática no Brasil. 3. ed. Rio de Janeiro:
Elsevier, 2008. p.52).
Esse tipo de definição de resultado é bastante fragilizada quando deparada à níveis de
inflação elevados. Isso porque, como lembram Giambiagi e Além (2008), embora a inflação seja
muitas vezes compreendida como o resultado de um déficit público elevado, a recíproca também
é verdadeira, visto que a diferença entre despesas totais – incluindo juros nominais incidentes
sobre a dívida pública – e a receita revelou-se uma função direta da inflação, mesmo medindo
aquela diferença como proporção do PIB.
Dessa forma, visando produzir um indicador de déficit mais coeso com a realidade de
inflação descontrolada e ante a ineficácia dos planos de estabilização propostos analistas
passaram a utilizar o conceito de resultado operacional para mensuração da dívida. Assim o
resultado operacional corresponde ao resultado nominal excluída a parcela relativa à atualização
monetária das despesas líquidas de juros. Esse conceito se torna bastante relevante por excluir o
impacto da inflação sobre a necessidade de financiamento do governo.5
Outra forma de se mensurar o resultado do governo se dá através da retirada da parcela
referente aos juros nominais (juros mais atualização monetária) do resultado nominal. Dessa
forma, se gerará o resultado primário, uma vez que esse tipo de cálculo não considera a despesa
com pagamento de juros da dívida existente. Fica evidente nesse caso o esforço fiscal do setor
público livre do pesado custo dos déficits incorridos no passado, visto que as despesas líquidas
com juros dependem do estoque e das taxas de juros incidentes sobre esse mesmo estoque.
Esse esforço fiscal, portanto, visa gerar um superávit fiscal capaz de acumular receitas
para o pagamento dos juros da dívida.
Sicsú (2003) define o superávit fiscal primário da seguinte forma:
4 NFSP = Dívida Líquida do Setor Público + Privatizações – outros ajustes patrimoniais (GIAMBIAGI e ALÉM,
2008, p. 53) 5 Com o advento do Plano Real e a enfim conquista da estabilidade dos preços esse indicador perde expressão
tendo em vista a pequena parcela do fator de correção monetária. Dessa forma, desde 2009 o BC não mais divulga as estatísticas de NFSP no conceito operacional.
17
“Superávit fiscal primário é a diferença entre a arrecadação do governo e seus gastos
correntes e de investimento, excluindo-se as despensas financeiras. Déficit fiscal
nominal inclui todas as despesas, inclusive as financeiras. Então, quanto maior o
superávit primário, menor poderá ser o déficit nominal e, portanto, maior o volume
de recursos públicos utilizados para o pagamento de juros.” (SICSÚ, J. Definições,
primeiros resultados e perspectivas da política econômica do governo Lula.
Economia e Sociedade, Campinas, jul/dez 2003. p. 312)
O estabelecimento de metas para o superávit primário é um dos componentes do
chamado tripé da política econômica vigente em nosso país. Dessa forma, através do regime
de metas de inflação, câmbio flutuante e metas para o superávit primário o governo tenta
passar sinais robustos de que pretende honrar sua reputação perante seus credores de forma
que suas práticas o conduzam à condição do “bom pagador”.
Conseqüentemente, uma reputação cada vez melhor levaria a um menor custo de
rolagem da dívida, dado que os riscos percebidos pelo mercado na condução de gerência do
passivo público seriam reavaliados para baixo. Nesse sentido, para que o governo ganhe a
confiança dos mercados e conquiste credibilidade internacional é preciso que o tripé seja
respeitado durante um longo período de tempo e sem maiores contratempos.
Críticos dessa teoria ressaltam, no entanto, que a existência do tripé econômico ata as
mãos do governo para a realização de uma política fiscal expansiva, à la Keynes, dado a
exigência de resultado primário superavitário.
Mais uma vez, recorremos a Sicsú (2003) para resumir as críticas acerca da política do
tripé econômico:
“Se o governo não cumprir a meta fiscal de superávit primário, estaria demonstrando
que a capacidade de saldar suas dívidas reduziu-se, o que provocaria uma fuga
avassaladora de capitais, seguida de uma crise cambial, o que obrigaria o governo a
recuar. Se o Banco Central reduz a taxa de juros, por exemplo, por pressões do
governo, para um patamar que não contém a inflação e não recompensa o risco de
carregamento de um título de um mercado emergente, isto provocaria uma fuga
avassaladora de capitais, seguida de uma crise cambial, o que obrigaria o governo a
recuar. Sendo assim, seguir o tripé sugerido pela teoria econômica conservadora é o
18
caminho para que ele ganhe credibilidade e acumule reputação. Enfim, um governo
cujas políticas econômicas são impotentes é aquele que gera credibilidade e acumula
reputação.” (SICSÚ, J. Definições, primeiros resultados e perspectivas da política
econômica do governo Lula. Economia e Sociedade, Campinas, jul/dez 2003. p. 313)
Infelizmente, o debate entre credibilidade e reputação atrelada à política do tripé
econômico de um lado e uma política econômica mais autônoma por parte do governo não
está no escopo desse trabalho. No entanto, existem outras formas de se conquistar a confiança
do mercado financeiro e melhorar a percepção de um país com relação a sua gestão de dívida.
Entre elas a gestão adequada da dívida pública que será tratada mais adiante.
I.5 – Formas de Financiamento
Sob o aspecto do Tesouro, o comportamento da dívida pública é, obviamente, um
problema de finanças públicas. Com efeito, o foco fundamental passa a ser o financiamento das
atividades de governo com o menor custo e risco possíveis.
Dado o sistema democrático, o grande ponto nessa questão está na gestão da dívida
pública por parte dos governos em exercício. Isso porque, o governo vigente sempre terá
incentivos em aplicar uma gestão mais expansionista com relação aos gastos públicos uma vez
que será de seu interesse eleitoral promover investimentos, aumentar gastos correntes e, com
isso, angariar votos de aprovação de uma população que goze de mais emprego, melhores
salários e certa infra-estrutura.
Dessa forma, o partido não só será beneficiado por um governo mais colaborativo para
com os anseios da população como piorará as condições com as quais um próximo partido
assuma o governo. Nas palavras de Giambiagi e Além (2008):
“No caso da dívida pública, porém, a lógica do comportamento do devedor é
diferente. De fato, uma pessoa física ou jurídica que se dispuser a „apertar o cinto‟
durante certo período, para quitar as suas dívidas, será premiada pelo pagamento
destas e, portanto, terá uma melhora do seu fluxo de caixa futuro. Já o governante
que seguir um comportamento desse tipo corre o risco de ser julgado como um
administrador inoperante e de deixar o terreno livre de problemas para que um
sucessor do partido oposicionista colha os frutos da sua austeridade, por não ter que
19
assumir mais os encargos da dívida que terá sido paga.” (GIAMBIAGI, F.; ALÉM, A.
C. Finanças Públicas: teoria e prática no Brasil. 3. ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2008.
p. 216)
Assim, a responsabilidade fiscal de um governo passa pela perenidade da dívida pública
em detrimento de um único governo (partido) e para tal necessita que limites institucionais claros
sejam impostos. Caso o contrário, Giambiagi e Além (2008) afirmam que os governos gerariam
déficits altíssimos e infinitos. Como o próprio nome já diz, a dívida pública é contraída pelo ente
público e tem como fiador o Tesouro Nacional e não um dado partido ou governo.
Dessa forma, caso não houvesse barreiras às atividades dos partidos, a sustentabilidade da
dívida ficaria seriamente comprometida. Como veremos a seguir, os próprios mecanismos de
dívida apresentam limitações em seu exercício, mas nesse momento cabe chamar atenção para
esses instrumentos institucionais que corroboram para uma gestão mais responsável por parte dos
passivos do Tesouro. É o caso, por exemplo, da Lei de Diretrizes Orçamentárias, a Lei de
Responsabilidade Fiscal6, do Plano Plurianual de Investimentos e até mesmo da Constituição
Federal de 1988.
Quando se aborda os instrumentos disponíveis, existem três formas básicas para um
governo financiar seus gastos: aumentar arrecadação tributária, emitir títulos de dívida pública e,
finalmente, emitir moeda.
Pela ótica do gestor das finanças públicas, a maneira mais aconselhável de se financiar o
déficit do Estado, segundo Cardim (2003), se dá através da arrecadação tributária, dada sua
previsibilidade junto aos agentes econômicos. Porém, recorrer a esse mecanismo de forma
descontrolada e excessiva esbarra em sua própria ineficácia, uma vez que atingido um patamar
intolerável de tributação o ente tributado terá incentivos crescentes à evasão fiscal, bem como a
sua sonegação. A Curva de Laffer demonstra perfeitamente a possibilidade de que frente a
aumentos das alíquotas tributárias a receita fiscal diminua ao invés de crescer. (FROYEN, 2006,
p. 465)
Com relação ao financiamento da dívida via emissão de títulos públicos, o processo
consiste em captar renda do setor privado para cobrir os déficits do Estado. Assim, como uma das
pontas dessa transação é o próprio Tesouro Nacional, tais títulos de dívida pública são
supostamente dotados de baixíssimo risco de default.
6 Para maiores detalhes sobre a LRF: https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Leis/LCP/Lcp101.htm acessado em
29/11/2010.
20
Entretanto, há de se chamar atenção para os limites aos quais a prática persistente dessa
modalidade de financiamento dos consistentes déficits se insere. Nas palavras de Luporini, 2006:
“... na medida em que os déficits fiscais aproximam-se do montante de recursos que
representam colateral para o endividamento ou da capacidade tributária do governo, a
taxa de juros tende a se elevar, encarecendo o financiamento dos déficits fiscais e
afetando a atividade econômica. Por outro lado, na medida em que os déficits se
acumulam as taxas de juros se elevam, os agentes econômicos passam a questionar se
o governo está ou não implementando um esquema Ponzi7 no qual há novas rodadas
de endividamento para fazer frente ao serviço do endividamento anterior, com o
governo simplesmente rolando sua dívida indefinidamente. Nesse esquema, o valor
presente da dívida governamental supera os superávits fiscais esperados que possam
eventualmente fazer frente ao endividamento e os agentes econômicos detentores de
títulos governamentais se recusarão a financiar o governo.” (LUPORINI, V.
Conceitos de sustentabilidade fiscal. UFF. Niterói. 2006. p.3)
Alternativamente aos dois procedimentos anteriores, caso o governo esteja
impossibilitado de aumentar a carga tributária sobre a população, via Curva de Laffer, ou não
consiga obter credores para financiar o seu déficit via colocação de títulos junto ao mercado, a
emissão de moedas tende a ser a solução adotada pelo Banco Central para poder se financiar. A
esse processo confere-se o nome de monetização da dívida e consiste na venda de títulos do
Tesouro para o próprio BC, mas depende da subordinação do BC para com a STN.
Com efeito, esse tipo de operação só é possível por conta do monopólio exercido por
parte da autoridade monetária no que tange a emissão (cunhagem) de moeda nacional. Essa
posição privilegiada conferida ao Banco Central faz com que ele possa produzir exclusivamente,
por meio da Casa da Moeda, um ativo (moeda nacional) cujo custo de produção é
significativamente inferior ao seu próprio valor nominal.
7 Um esquema Ponzi é uma sofisticada operação fraudulenta de investimento, do tipo pirâmide, que envolve o
pagamento de rendimentos anormalmente altos aos investidores, à custa do dinheiro pago por novos aplicadores. Dessa forma, basta que os montantes aportados por novos investidores sejam suficientes para honrar o saque dos aplicadores que quiserem retirar seu dinheiro. Logo, enquanto houver novos interessados, a base da pirâmide continuará forte o bastante para que a saída de investidores do topo não acarrete em desmoronamento do esquema.
21
Contundo, a aparente benignidade desse mecanismo pode ser completamente revertida em
receitas de seignorage, ou senhoriagem8. Se o volume de emissões não for muito elevado causa
poucos danos à capacidade arrecadadora do Estado. Porém, Cardim (2003) alerta que em doses
mais pesadas e descontroladas, a monetização da dívida pública pode resultar em imposto
inflacionário. Dito de outra forma pode resultar na perda de poder aquisitivo dos cidadãos e
benefícios ao Tesouro, dado que a monetização da dívida consiste, justamente, em transformar a
dívida pública em base monetária, que, por conta da inflação, é uma parcela de dívida que rende
juros negativos conforme o passar do tempo.
Formalmente o imposto inflacionário pode ser descrito através da seguinte equação
(VASCONCELLOS e LOPES, 2010, p. 283):
Onde πe representa a inflação esperada e
significa a demanda por encaixes reais.
Segue a equação representativa da receita de senhoriagem, ou criação de moeda, onde
ΔM/M é o crescimento da base monetária e M/P é o encaixe real:
Costuma-se, visando ter uma visão mais realista das grandezas envolvidas nos ganhos de
senhoriagem, dividir os termos da equação pela renda real, Y, deixando a equação com a seguinte
aparência:
Apesar do efeito perverso que esse tipo de engenharia financeira pode provocar, o
governo brasileiro lançou mão nesse tipo de instrumento de financiamento diversas vezes durante
8 A senhoriagem é “o poder de compra resultante de um fluxo de emissão nominal de base monetária”.
(GIAMBIAGI e ALÉM, 2008) Logo, para taxas de expansão monetária baixas têm-se encaixes reais também pequenos e, conseqüentemente, altos ganhos de senhoriagem. Por outro lado, quanto mais freqüente e relevante forem as expansões na base monetária maiores serão os encaixes bem como os ganho de senhoriagem.
22
as décadas de 1980 e início dos anos 1990 quando de índices de inflação galopantes e da difícil
rolagem da dívida brasileira por outros métodos. Nas palavras de Pastore (1996):
“A receita do governo derivada da emissão de base monetária – a senhoriagem – foi
uma fonte de financiamento dos déficits públicos suficientemente importantes para
impedir o crescimento explosivo da dívida pública, nos anos de inflação elevada” Por
que a política monetária perde eficácia? (PASTORE, A.C.; Revista Brasileira de
Economia, 50(3), jul/set. 1996.)
Outro ponto de fundamental importância, como bem ressalta Jaloretto (2006), é atentar
para o papel esperado das atividades da autoridade monetária, instituição financeira não
maximizadora de lucros, quando se aborda o processo de monetização da dívida. Isso quer dizer
que a principal objetivo do BC é operar buscando a estabilidade de preços da economia via
política monetária, e, por conseqüência, acaba sendo, também, de minimizar a receita de
senhoriagem.
Contudo, essa capacidade do Banco Central financiar os déficits do Tesouro via
monetização foi bastante utilizada no Brasil, como bem ressalta Pastore (1996), mas teve sua
importância bastante reduzida com a promulgação da Constituição Federal de 1988, quando da
proibição expressa desse tipo de artifício de financiamento entre BC e STN9, bem como pelo
sucesso do plano Real em arrefecer os índices inflacionários e mais recentemente a Lei de
Responsabilidade Fiscal do ano de 2000. (FROYEN, 2006, p. 617)
Como notado, a maneira como o Estado irá se financiar dependerá de infinitas variáveis
econômicas, financeiras, conjunturais e políticas. Os objetivos do gestor de finanças públicas
constantemente irão se chocar com os dos gestor público que, por sua vez, poderá ter
comportamento diferente do esperado pelo empresariado local. Cardim (2003) diz que no caso
brasileiro os últimos anos parecem sustentar que haja subordinação dos objetivos do gestor de
finanças pública às necessidades do gestor macroeconômico.
Sob esse mesmo aspecto, Medeiros e Silva (2009) chegam a mesma conclusão acerca da
sobreposição dos objetivos de caráter macroeconômico (fiscal e monetário) ante as estratégias do
gestor de finanças públicas:
9Pela sistemática da CF de 1988, o Banco Central só poderia adquirir títulos diretamente do Tesouro Nacional
em montante equivalente ao principal vencendo em sua carteira. Atualmente, esse tipo de transação só pode ser
feita se forem observadas às taxas médias do leilão realizado, no dia, em mercado. (PEDRAS, 2009, p. 64)
23
“No que diz respeito à coordenação das políticas monetária e fiscal, a determinação
da necessidade de financiamento do governo baseia-se nas projeções econômicas,
dentre elas a taxa de juros, as expectativas de resultado primário e de inflação,
propostas no orçamento e aprovadas pelo Congresso Nacional. Dessa forma, a
gestão da dívida pública é baseada nas diretrizes de políticas fiscal e monetária.”
(MEDEIROS, O. L. D.; SILVA, A. D. B. D. M. Conceitos e estatísticas da dívida
pública. In: NACIONAL, S. D. T. Dívida pública: a experiência brasleira. Brasilia:
[s.n.], 2009. Cap. 4, p. 133.)
Márcio Garcia propõe um exercício de reflexão sobre o assunto:
“Por exemplo, emitir dívida indexada ao câmbio em 1998 tinha um custo esperado
bastante baixo vis-à-vis a emissão de títulos pré. Não obstante, o risco era elevado,
como bem o demonstrou o salto do valor da dívida indexada ao câmbio quando da
desvalorização de janeiro de 1999. Ou seja, ambos os objetivos são conflitantes, e
escolher quanto cada um se deve atender é a tarefa do gerente da dívida pública.”
(GARCIA, M. Dívida pública e metas para inflação. Disponivel em:
http://www.econ.puc-rio.br/mgarcia/Artigos/Artigos%20Valor/NTN-
C30anos.PDF. Acesso em: 21 nov. 2010.)
O professor Fernando Cardim em publicação da ANDIMA no ano de 2003 traduz a lide
entre gestores públicos da seguinte maneira:
“A perspectiva do gestor das finanças públicas, apesar de crucial, não é a única a
influenciar o comportamento da dívida pública. É preciso considerar pelo menos
outras duas perspectivas, inclusive porque podem – embora não necessariamente,
nem durante todo o tempo – chocar-se com a do gestor público. A primeira delas é a
da condução da política macroeconômica, que visa estabilizar a economia, com
controle da inflação, manutenção de níveis elevados de atividade, limitação de
desequilíbrios no Balanço de Pagamentos etc. Se o Estado adotar políticas anticíclicas
que impedem, em certas circunstâncias, geração de déficits públicos, tais objetivos
tendem a entrar em conflito com as escolhas do administrador de finanças públicas.
O mesmo acontece com a segunda possibilidade, que envolve formas menos
onerosas de financiamento do gasto público, e, portanto mais demandadas pelos
investidores, tais como a emissão de títulos públicos de curtíssima duração ou com
24
cláusulas de indexação.” (CARDIM, F. Dívida pública: propostas para ampliar a
liquidez. ANDIMA. Rio de Janeiro. 2003. p.10)
Como se percebe na citação acima, embora haja sim conflito de interesses entre os
gestores públicos e suas distintas áreas de atuação, se tem pelos papéis de dívida pública o
consenso de que sejam a forma menos danosa para a prática de financiamento dos déficits
governamentais. Será exatamente esse tipo de modalidade que será objeto de análise do próximo
capítulo desse trabalho.
25
CAPÍTULO 2 – DÍVIDA PÚBLICA BRASILEIRA
I.1 – A Dívida Pública Mobiliária Federal
“Não importam quais sejam seus objetivos macroeconômicos, de gestão financeira e
de desenvolvimento de mercados privados de capitais, a sociedade sempre será
beneficiada se os mercados de títulos públicos operarem com os menores custos
operacionais e a maior segurança possíveis.” (CARDIM, F. Dívida pública: propostas
para ampliar a liquidez. ANDIMA. Rio de Janeiro. 2003. p. 14)
No capítulo anterior foram apresentadas as principais formas de financiamento nas quais
o governo pode incorrer. Cardim (2003) fala que dentre as possibilidades de financiamento do
déficit público, tem-se na emissão de títulos de dívida pública, a forma preferida para a gestão
financeira do Estado. Dessa forma, grande parcela da dívida pública está na forma de valores
mobiliários. Para efeito de controle, o Brasil utiliza o critério de moeda para fazer a divisão da
Dívida Pública Federal (DPF) entre a parcela da dívida cotada em moeda estrangeira (DPFe) e a
interna, cotada em moeda nacional (DPMFi). Essa última será objeto de análise desse capítulo,
deixando apenas algumas referências de comportamento e evolução por parte da parcela da
dívida externa.
A DPMFi representa atualmente a quase totalidade da DPF, condizente com as intenções
do governo em arrefecer o estoque de dívida em outras moedas visando minimizar o risco
cambial10. Essa estratégia de gestão pode ser analisada nos Planos Anuais de Financiamento
(PAF) da Secretária do Tesouro Nacional (STN) e são traduzidos nos dados que compõem o
gráfico a seguir:
10
O risco cambial também se faz presente na DPMFi via Notas do Tesouro Nacional série D (NTN-D), cuja indexação se faz através da razão do Dólar norte americano e o Real brasileiro.
26
Gráfico 1: Estoque da Dívida Pública Federal em mercado (R$ milhões) - Fonte: STN
Como se percebe, durante o período analisado, a DPMFi quase quadruplica seu valor ao
passo que a DPFe cai de R$ 147 bilhões em Janeiro de 2001 para cerca de R$ 93 bilhões já em
Setembro de 2010. Esse resultado bastante positivo pode ser considerado um sucesso por parte
das políticas macroeconômicas brasileiras, dado o aumento da Dívida Pública Federal como um
todo, bem como fruto de uma gestão ativa e eficiente por parte da STN possibilitando uma
melhora no perfil de endividamento na queda da dívida externa.
A grande vantagem da adoção do financiamento via emissão de títulos se dá através dos
incentivos para que os agentes econômicos privados transfiram renda para o próprio Estado
Dessa forma, Cardim (2003) diz que ao contrário da taxação pura e simples – mesmo que oculta,
como no caso do imposto inflacionário -, a dívida pública oferece o incentivo do pagamento de
juros e alternativas de acumulação de riqueza segura e flexível.11
No entanto, muito embora os títulos públicos sejam considerados pelos investidores como
proxy do ativo livre de risco no mercado de capitais nacional, não quer dizer que esses valores
mobiliários não sejam vulneráveis a outros riscos. De fato, confere-se ao título público a
peculiaridade de suposta ausência do risco de crédito, uma vez que ele é plenamente garantido
pelo Tesouro Nacional que pode recorrer aos seus poderes de tributação, confisco e emissão de
moeda para honrar suas posições.
11
Vale chamar atenção para a possível validade da teoria de equivalência ricardiana tal como vista no capítulo 1 dessa monografia.
1.521.788
93.758
0
200.000
400.000
600.000
800.000
1.000.000
1.200.000
1.400.000
1.600.000 Estoque da Dívida Pública Federal em mercado (R$ milhões)
Dívida Pública Federal Interna Dívida Pública Federal Externa
27
Já com relação aos demais riscos, os títulos públicos são influenciados mais diretamente
pelo risco de mercado – semelhante ao risco de liquidez12 – que significa a possibilidade de
volatilidade nos preços dos papéis entre o momento de sua aquisição e uma venda em data futura.
Isso posto, o título em questão pode ser cotado no mercado secundário com ágio ou deságio de
acordo com oscilações na dinâmica de oferta e demanda do papel ou por qualquer choque de
política monetária, estado de confiança etc.
Além disso, com a emissão de diferentes tipos de títulos de dívidas o poder público pode
satisfazer diferentes – e instáveis – interesses por parte dos investidores, aumentando a
capacidade de capitalização e diminuindo os riscos envolvidos nas operações. Com esse objetivo,
o Tesouro Nacional dispõem de uma variada gama de papéis que suprem as necessidades de
financiamento do Estado bem como se adéquam aos interesses dos investidores.
II.2 – Características, Perfil e Evolução da DPMFi
Atualmente, os principais títulos de dívida pública negociados no mercado de capitais são
os seguintes13
:
Letras do Tesouro Nacional (LTN):
o São títulos com rentabilidade definida (prefixados) no momento da compra.
o Forma de pagamento: no vencimento.
Letras Financeiras do Tesouro (LFT):
o São títulos com rentabilidade diária vinculada à taxa de juros básica da economia
(taxa SELIC) 14, acrescida de 0, 0245% a.m.
o Forma de pagamento: no vencimento.
Notas do Tesouro Nacional, série B (NTN-B):
o São títulos com rentabilidade vinculada à variação do IPCA, acrescida de juros
definidos no momento da compra.
o Forma de pagamento: semestralmente (juros)15 e no vencimento (principal).
12
Cardim (2003) afirma que o volume de recursos demandado pelo Estado atua como provedor de liquidez para o mercado de títulos públicos. Essa amplitude de mercado tende a garantir um alto volume de negociações no mercado secundário e, portanto, serve como atrativo adicional para a compra de títulos públicos ainda no mercado primário. 13
Para tal serão utilizadas informações acerca dos títulos selecionados conforme apresentado em: (MEDEIROS e SILVA, 2009, p. 111) Maiores informações podem ser analisadas em: http://www3.bcb.gov.br/selic/doc/CaracteristicaTitulos.pdf acessado em 10/12/2010 14
Na realidade a indexação é feita pela Taxa Média Selic (TMS) que representa a taxa média das transações realizadas no mercado durante o dia.
28
Notas do Tesouro Nacional, série C (NTN-C):
o São títulos com rentabilidade vinculada à variação do IGP-M, acrescida de juros
definidos no momento da compra.
o Forma de pagamento: semestralmente (juros) e no vencimento (principal).
Notas do Tesouro Nacional, série F (NTN-F):
o São títulos com rentabilidade prefixada, acrescida de juros definidos no
momento da compra.
o Forma de pagamento: semestralmente (juros) e no vencimento (principal).
Um ponto de grande importância quando da oferta de vários tipos diferentes de títulos se
dá na dinamização e fortalecimento de um mercado secundário de papéis da dívida pública. Uma
vez que permite que os agentes econômicos credores do Tesouro possam, a qualquer momento,
alterar suas posições (composição de portfólio) de acordo com a formulação individual de
expectativas.
Assim, os detentores da dívida poderão auferir maiores retornos caso tenham expectativas
mais bem adequadas ao cenário de fato observado no futuro. Keynes (1936) em sua “Teoria geral
do emprego, do juro e da moeda” versava sob esse aspecto da seguinte maneira:
“Cada qual prevê o futuro de sua maneira e aquele que divergir da opinião
dominante, tal como ela se manifesta nas cotações de mercado, pode ter boas razões
para conservar recursos líquidos com o fim de realizar um lucro, se estiver certo...”
(KEYNES, J. M. A teoria geral do emprego, do juro e da moeda. 1. ed. São Paulo: Atlas,
1982. p. 139)
Nesse sentido, é de se esperar que a composição e perfil da dívida pública expressem as
condições de financiamento do Estado, bem como a intenção dos credores em auferir maiores
rentabilidades e proteção de suas aplicações financeiras.
A transferência de recursos dos investidores para os cofres do Tesouro via emissão de
títulos é também incentivada pela utilização de indexadores para os papéis de dívida pública. A
indexação atua na tentativa de reduzir o grau de incerteza provocado pelo horizonte temporal
amplo quando se fala, normalmente, em títulos públicos. Adicionalmente, títulos de dívida
15 Descrição dos pagamentos de cupom disponível em: http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro_direto/download/precificacao.pdf acessado em 05/12/2010
29
indexada acabam por aumentar a confiança na condução da política econômica do governo em
exercício. Ou seja, como o indexador é utilizado para minimizar as incertezas acerca das
aplicações em títulos do endividamento público, “o próprio indexador jamais deveria ser objeto
de incerteza.” (ASSUNÇÃO, 2006, p. 218)
Por exemplo, quanto maior for a parcela de dívida indexada em índices de inflação (como
são as NTN-Bs e NTN-Cs, por exemplo), maior será a confiança dos credores de que o Banco
Central não será conivente com as taxas de inflação da economia. Caso o contrário haveria
aumento nos custos de serviço da dívida. Em outras palavras, se o governo não conseguir
cumprir o objetivo de manter a inflação aderente a sua meta será punido com um custo mais
elevado de sua dívida.
Com relação aos papéis indexados à TMS, como as LFT, o raciocínio é o mesmo,
inclusive com relação indireta às taxas inflacionária. Nas palavras de Márcio Garcia:
“Suponha que haja uma explosão da demanda agregada. O correto nesse caso é o BC
elevar os juros (a taxa Selic). Mas aí o BC geraria um choque fiscal negativo, o que
seria ainda mais grave se o excesso de demanda tivesse sido causado originalmente
por uma política fiscal menos austera. Então estaria sendo gerado um incentivo
perverso, pois o BC teria um custo adicional por fazer a política monetária correta,
possivelmente levando-o a ser leniente com os choques inflacionários.” (GARCIA,
M. Dívida pública e metas para inflação. Disponivel em: http://www.econ.puc-
rio.br/mgarcia/Artigos/Artigos%20Valor/NTN-C30anos.PDF. Acesso em: 21 nov.
2010.)
Ao que se segue, os gráficos 2, 3 e 4 demonstram que no início do milênio a DPMFi era
basicamente composta por títulos indexado à taxa Selic – sua maioria LFT – e papéis, como as
NTN-D, cuja indexação depende do câmbio. Já quando se refere aos títulos prefixados e
indexados à índices de preço a trajetória é oposta. Em 2001, a parcela atribuída à esses títulos
somados não era muito diferente de 20% do total da DPMFi. Quando se olha para os dados de
Outubro de 2010 esses dois tipos de papéis já correspondem a pouco mais de 60% da DPMFi
brasileira.
Esse tipo de dinâmica significa maior confiança na economia brasileira. Porém, mais do
que isso, simboliza a mobilidade que os investidores encontram para modificar suas aplicações
de acordo com suas expectativas de mercado frente às realizações da economia nacional.
30
Com efeito, ao longo dos últimos anos a composição da dívida pública brasileira foi
sendo alterada conforme as estratégias traçadas pela Secretaria do Tesouro Nacional, mas
principalmente, pelas condições oferecidas pela conjuntura econômica positiva na qual o Brasil
se inseriu nesse período.
Assim, a trajetória de diminuição das parcelas dedicadas aos títulos indexados à Selic só
apresentou reversão quando da eclosão de alguma crise no mercado de capitais como foram os
casos de 2001/2002 por ocasião da crise argentina e do chamado efeito Lula, bem como durante
2008 quando da crise dos subprimes. Fora essas exceções, percebe-se um claro comportamento
de transição do perfil pós fixado por um caráter mais pré fixado ou atrelado a índices de preço tal
como se observa em economias mais desenvolvidas. Sem mencionar a quase extinção da parcela
referente aos títulos cuja indexação se faz via taxa de câmbio como as NTN-D.
O sucesso das políticas macroeconômicas, a elevação dos preços das commodities
brasileiras no mercado internacional, bem como o arrefecimento do risco Brasil são apenas
alguns exemplos dos fatores determinantes para que se percebesse uma transformação
significativa nos padrões de endividamento do poder público.
Não obstante, sabe-se que apenas a composição da dívida pública não é suficiente para se
analisar o comportamento do endividamento do Estado. É preciso, portanto, lançar mão de dados
como os prazos e espaçamentos dos vencimentos e custos da dívida, por exemplo. Dessa forma, a
próxima seção terá como objetivo elucidar qual o perfil do endividamento brasileiro no período
de interesse.
31
Gráfico 2: Composição da DPMFi, em % de indexadores – Fonte: STN
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
60,00%
70,00%
80,00%
dez/00 dez/01 dez/02 dez/03 dez/04 dez/05 dez/06 dez/07 dez/08 dez/09
Composição da DPMFi, em %
Prefixado Índice Preços Selic Câmbio
32
Gráfico 3: Composição da DPMFi, posição em 01/10/10 – Fonte: STN
Gráfico 4: Composição da DPMFi. posição em 01/01/02 – Fonte: STN
Prefixado36,73%
Índice Preços28,37%
Selic33,32%
Câmbio0,60%
TR0,98%
Composição da DPMFi, posição em 01/10/2010
Prefixado7,57%
Índice Preços8,10%
Selic52,62%
Câmbio29,36%
TR2,35%
Composição da DPMFi, posição em 01/01/2002
33
II.3 – Prazo Médio e Serviços da dívida
Nos tópicos e capítulos anteriores mostramos quais são os principais instrumentos que o
governo tem para poder se financiar e quais são suas respectivas limitações. No entanto no que
tange a dívida mobiliária, Goldfajn e De Paula (1999) afirmam que a minimização do risco de
refinanciamento esta relacionada com à freqüência com que o governo deve se refinanciar junto
aos investidores. Segundo Arida (2006), o maior desafio em termos de risco é estruturar uma
dívida espaçada temporalmente. Isso porque, os prazos são intimamente relacionados ao custo da
dívida e da sua capacidade de roll over de forma que quanto melhor for a distribuição dos
vencimentos dos títulos ao longo do tempo, menos onerosa será o serviço de rolamento da dívida.
Turolla (2002) diz ainda que é através da análise de vencimentos da dívida pública que se
pode avaliar o grau de vulnerabilidade ao quais se sujeitam os credores frente a eventuais
instabilidades macroeconômicas. Além disso, o quadro de concentração de prazos de
vencimentos muito curtos faz com que o governo tenha mais dificuldades para tomar dinheiro
emprestado no mercado para rolar sua dívida, e caso o montante em questão seja muito elevado,
o custo de rolagem passa a ser bastante oneroso para os cofres públicos. Então, para que o
governo não acumule o pagamento de suas dívidas em um espaço curto de tempo, isto é, de
forma que o governo não corra risco de ter que dispor de uma elevada quantia de dinheiro para
pagamentos de prêmios aos investidores na data de vencimento, faz-se necessário expandir a
maturidade dos títulos públicos. Assim, o governo terá mais segurança e tempo, diante de
possíveis instabilidades de curto prazo que elevam o custo médio de financiamento da dívida.
34
A relação de prazo médio de vencimentos e montante financeiro do endividamento
público brasileiro pode ser visto no gráfico 5 a seguir:
Gráfico 5: Estoque e Prazo médio da DPF – Fonte: STN
Como se percebe no gráfico 5, há uma quebra clara no comportamento do alongamento
dos prazos da dívida pública brasileira. Muito em função do aumento do risco de default
atribuído aos papéis de dívida nacional durante o início do governo Lula o prazo médio da dívida
cai cerca de meio ano entre 2003 e 2005. A reversão desse padrão começa a ser percebida depois
de 2005 quando do aumento na credibilidade nas políticas econômicas aplicadas pelo governo.
Turolla (2010) cita como exemplos as seguintes medidas tomadas pelo governo para a
percebida elevação do prazo médio de sua dívida:
a) Adoção de concentração de vencimentos em datas específicas, objetivando maior
liquidez dos instrumentos;
b) Implementação de leilões de compra antecipada de títulos prefixados;
c) A emissão das Notas do Tesouro Nacional Série B (NTN-B);
d) A emissão, em 2003, das Notas do Tesouro Nacional Série F (NTN-F)
e) Isenção por lei (número 11.312 de 2006) do Imposto de Renda sobre ganhos de
capital para investidores estrangeiros
No entanto, o alongamento dos prazos médios não traz apenas benefícios para o credor.
Como se sabe, quanto maior a maturidade de um título, maior será sua elasticidade-preço frente
aos choques promovidos nas variáveis às quais cada papel está atrelado. Dessa forma, os títulos
-
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
1.600
2,50
2,70
2,90
3,10
3,30
3,50
3,70
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
em
an
os
Estoque e Prazo médio da DPF
Estoque da DPF em Mercado (R$ Bilhões) Prazo Médio da DPF (anos)
35
que possuem datas de vencimentos mais longas (ou seja, alongamento dos prazos e maior
facilidade para rolagem da dívida para o Tesouro) serão mais voláteis e, conseqüentemente, mais
arriscados. Em outras palavras, a sensibilidade do valor dos títulos com relação a alterações nos
seus respectivos indexadores será proporcional a sua maturidade.
Para exemplificar, sabe-se que o valor de mercado de um título sem pagamento de cupom
é o valor do fluxo de caixa descontado a taxa de juros que remuneraria o capital investido ao
longo do período em questão. Dessa forma, quanto mais longe da data de vencimento do
principal, maior será o desconto no preço unitário (PU) do título, por conseqüência, mais elástico
o mesmo será diante de variações em seu benchmark. Dado um maior prazo de vencimento,
maiores serão as incertezas atribuídas ao futuro do papel. Logo, mais difícil será para traçar
expectativas e, portanto, maior risco será envolvido na operação. Assim sendo, o investidor
cobrará um prêmio de risco maior para carregar o papel de dívida.
Com efeito, os investidores só estarão dispostos a alocar seus recursos nesses tipos de
papéis de dívida caso haja um retorno compatível ao risco que corre. No entanto, Soares e Emílio
(2001) lembram que o Banco Central pode não estar disposto a arcar com um prêmio muito
elevado e acabar recorrendo à redução do prazo médio da dívida, via emissão de títulos de
curtíssimo prazo de vencimento.
A evolução do prazo médio da DPMFi, por títulos, pode ser observado no gráfico 6 logo a
seguir:
36
Gráfico 6: Prazo médio da DPMFi, por título (em anos) – Fonte: STN
Como se pode notar, os títulos indexados à índices de preços são os que possuem
maiores prazos médios de vencimento. Isso porque eles conferem ao credor a segurança de
que terão seus poderes de compra protegidos da corrosão inflacionária. Além disso, o perfil
do investidor desses tipos de títulos corresponde, em sua maioria, à fundos de pensão e de
previdências visto que seus passivos evoluem conforme os índices de preços. Segundo Arida
(2006), esse tipo de título funciona, portanto, como uma estratégia de hegde para esses
agentes, o que acaba por garantir volume de demanda significativo para esses papéis e
possibilita que o Tesouro ofereça prazos mais longos.
Já os títulos prefixados (LTN e NTN-F) representam os menores prazos médios dentre
os títulos analisados. Esse fato condiz com a elevação dos riscos percebidos pelo mercado de
que, baseados na história brasileira, a possibilidade de choques positivos na taxa de juros
básica bem como no descontrole das taxas de inflação ser muito maior que a de choques
negativos dessas variáveis. Com efeito, a rentabilidade de papéis prefixados, ante choques
positivos nas taxas de juros ou de inflação, seria negativa. Dessa forma, os credores só
aceitam investir em papéis dessa natureza com horizontes de vencimentos mais curtos visto
que a formulação de expectativas de curto prazo é bem mais factível que as de período mais
longos.
-
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
7,00
8,00
9,00
Nov/06 Mai/07 Nov/07 Mai/08 Nov/08 Mai/09 Nov/09 Mai/10
Prazo Médio da DPMFi, por título (em anos)
LFT LTN NTN - B NTN - C NTN - F
37
Resende (2006) acredita que essa percepção de risco atribuída à economia nacional
seja a principal causa do curto prazismo no qual o passivo brasileiro esta sujeito. Além disso,
afirma que a emissão artificial de títulos longos em nada altera a realidade de incertezas
acerca da economia brasileira.
“É verdade que o prazo da dívida é um indicador importante do risco sistêmico ou da
incerteza jurisdicional, mas isso não leva à inferência de que o alongamento artificial
da dívida reduza o risco. É a redução da incerteza que leva ao alongamento e não o
alongamento – sobretudo, se artificialmente induzido – que leva à redução da
incerteza” (RESENDE, A. L. Em defesa dos títulos de indexação financeira. In:
BACHA, E. L.; DE OLIVEIRA FILHO, L. C. Mercado de Capitais e Dívida Pública:
tributação, indexação, alongamento. Rio de Janeiro: Contra Capa, 2006. p. 225)
A passagem de Resende (2006) diz que o processo de alongamento dos prazos e
diminuição dos prêmios de risco são apenas conseqüências da boa condução de políticas
econômicas. Dessa forma, o foco dos policy makers deveria ser minimizar os riscos e garantir
maiores seguranças para os credores da dívida nacional e com o sucesso dessas práticas o
alongamento e diminuição dos custos seriam um processo natural.
Nessa mesma linha, Arida (2006) afirma que não faz sentido pagar um preço elevado
para obter duração maior na esperança de sinalizar uma melhoria nos fundamentos
econômicos. Segundo o autor, a reduzida duração da dívida nacional certamente reflete riscos
e não os cria.
É nesse sentido que se faz necessário apresentar as diretrizes do gerenciamento da
dívida pública brasileira, bem como os principais indicadores de sustentabilidade do passivo
brasileiro. Assim, o capítulo a seguir abordará os temas relevantes para que se possa ter uma
noção do perfil do endividamento público frente às capacidades e fundamentos econômicos
do Brasil, fato amplamente utilizado para a tomada de decisão quanto à alocação ou não de
recursos pelos investidores em títulos da dívida nacional.
38
CAPÍTULO 3 – GESTÃO DO ENDIVIDAMENTO
III.1 – Objetivos de gestão
A distinção entre a gestão da dívida pública e a política fiscal é trivial. Ao passo que a
política fiscal se ocupa de decisões quanto aos montantes da dívida, ou seja, do excedente das
despesas frente a arrecadação, a gestão da dívida publica concerne as decisões de estrutura da
dívida, ou seja, seu perfil. Encarrega-se, portanto, das alternativas de financiamento das despesas
públicas.
Genericamente, a gestão se dá através de uma série de mecanismos e estratégias adotadas
pela STN (divulgadas desde 2001 nos Planos Anuais de Financiamento) cujo objetivo principal é
a minimização dos custos de serviço da dívida, sem descuidar dos riscos intrínsecos percebidos
pelos credores (que compromete o refinanciamento) de forma a contribuir com o bom
funcionamento do mercado de títulos públicos.
O grande problema é que, desditosamente, ainda não podemos dizer que o Real seja uma
moeda internacional forte capaz de atrair investidores internacionais dispostos a contratarem
operações de longo prazo, sem que haja mecanismos de remuneração atraentes que compensem o
risco incorrido pelos credores.
“O objetivo estabelecido para a gestão da Dívida Pública Federal é fornecer de forma
eficiente as necessidades de financiamento do governo federal, ao menor custo de
financiamento no longo prazo, respeitando-se a manutenção de níveis prudentes de
risco. Adicionalmente, busca-se contribuir para o bom funcionamento do mercado de
títulos públicos brasileiro” (Plano Anual de Financiamento, 2010, p.14)
Assim, o principal temor por parte dos credores se dá com relação à gestão eficiente da
DPMFi para que os indicadores de sustentabilidade não saiam do controle, muito menos que o
ganho nominal dessas aplicações seja corroído pela inflação. Segundo Goldfajn e De Paula
(1999) a questão, portanto, é determinar se a composição ótima da dívida pública a partir de uma
análise macro-estrutural está amparada na elevada correlação entre estabilidade econômica e
perfil da dívida, em termos de composição e prazo.
Para alcançar o objetivo de encontrar uma composição ótima da dívida mobiliária, capaz
de minimizar custos e dinamizar o mercado de títulos públicos – sem descuidar da capacidade de
39
rolagem da dívida - a STN dispõe de uma variada série de instrumentos com prazos, indexadores,
sistema de capitalização e incidência tributária.
A determinação da composição da dívida pública irá, portanto, promover ou amortecer
impactos em inúmeras variáveis econômicas. Soares e Emílio (2001) esclarecem que quando a
dívida é composta, por exemplo, em sua maioria de títulos nominais, a monetização do déficit do
governo, certamente levará a aumentos nos índices de preços da economia, diminuindo despesas
com o serviço da dívida e com isso acarretaria um déficit menor. Por outro lado, caso a dívida
fosse composta, basicamente, por títulos pós fixados, a política monetária restritiva com objetivo
de conter o avanço da demanda agregada perderia muito de sua eficácia por conta do efeito
riqueza reduzido.
Segundo Medeiros e Silva (2009), as diretrizes que norteiam a atuação do gestor de
finanças públicas no mercado de capitais via emissão primária e recompra no mercado
secundário segue, basicamente, a idéia de se reduzir a parte da dívida indexada a taxas flutuantes,
ao mesmo tempo em que a parte prefixada e indexada à inflação possa ser aumentada. Sem
deixar de lado a necessidade de se promover um alongamento dos prazos médios bem como a
redução da parcela cujos vencimentos são considerados de curto prazo. Esse tipo de estratégia
fica evidente quando se lê os Planos Anuais de Financiamento da Secretaria do Tesouro Nacional
e se observa os dados referentes à evolução da composição da DPMFi.
Outra maneira de se evidenciar a o comportamento do endividamento público se dá
através de estudos sobre a sustentabilidade da dívida soberana. Esse tipo de análise é
fundamental para que os credores formulem suas decisões em financiar ou não governos e
explicitam de forma concreta a condução e desempenho da gestão do endividamento do Estado.
III.2 – Desempenho da gestão brasileira
III.2.1 - Sustentabilidade da dívida
Segundo Luporini (2006), o conceito de sustentabilidade do endividamento público
refere-se, basicamente, ao grau de exposição ao qual o acumulo de obrigações acabaria por
redundar em um processo de default da dívida pública.
Quando ocorre um déficit público, o seu financiamento pode ser feito através do aumento
dos passivos do governo ou pela redução dos seus ativos. Segundo Turolla (2002), o déficit
40
público deve ser calculado como uma variação da dívida líquida, porque há possibilidade de que
parte do excesso de gastos tenha sido financiada pelo uso dos ativos do governo.
Dessa forma, a razão entre montante da dívida pública e o produto interno bruto (PIB) é a
forma mais comum para se quantificar o grau de sustentabilidade do passivo do governo. Esse
tipo de abordagem permite comparar a taxa de juros real, líquida de impostos, paga aos credores
da dívida frente à taxa de crescimento do produto real da economia. (LUPORINI, 2006, p. 4) Já
Goldfajn (2002) diz que o uso desse tipo de identidade para a sustentabilidade é boa porque serve
como conceito de patrimônio líquido do setor público. Ainda sobre o tema, Turolla (20010)
acrescenta que esse parâmetro (razão dívida sobre PIB) contribui, fundamentalmente, para a
avaliação da capacidade de pagamento e de refinanciamento da dívida pública.
Ainda segundo Turolla (2010), a trajetória da relação dívida sobre PIB é usada como base
para que os mercados formem suas expectativas de demanda pelos títulos públicos. Sendo,
portanto, uma das variáveis responsáveis pela formulação dos prêmios de risco atribuídos aos
títulos de endividamento público.
Giambiagi e Além (2008), mostram que a equação que permite visualizar a dinâmica
entre o PIB e a dívida pública tem a seguinte configuração:
Sendo:
“ ” = razão entre dívida e PIB no ano t
“ ” = razão entre dívida e PIB no ano anterior a t
“ ” = taxa de juros implícita sobre a dívida
“ ” = taxa de crescimento do PIB real
“ ” = taxa de inflação
“h” = razão entre superávit primário e PIB
41
“C” = razão entre “esqueletos” 16 e PIB
Gráfico 7: Percentual da DLSP sobre PIB – Fonte: Banco Central
Como o gráfico 7 demonstra, a relação dívida líquida do setor público com relação ao PIB
caiu significativamente no período de análise. Esse resultado em muito se deve as condições
macroeconômicas favoráveis ao crescimento do denominador da razão “DLSP/PIB”, uma vez
que como visto no capítulo 2 deste trabalho, a dívida pública aumentou em igual período.
Goldfajn (2002) chama atenção para a contribuição exercida pelos superávits primários
realizados pelo governo brasileiro no que tange a diminuição do indicador dívida líquida sobre o
PIB. Segundo publicação escrita para o Banco Central, Goldfajn diz que “o superávit primário
produz uma redução inicial no montante da dívida, que se torna mais acentuada com os
pagamentos menores de juros e a sucessão de novos superávits.”
Outro ponto que pode explicar a queda acentuada desse indicador diz respeito à
diminuição da taxa Selic que serve de base para a remuneração de títulos de dívida pública como
as LFT e outros títulos prefixados como as LTN e NTN-F. Com a diminuição dessa taxa o custo
das LFT também diminui. Adicionalmente, permite ao governo emitir LTN e NTN-F com taxas
menos onerosas aos cofres públicos.
Outra maneira de se entender essa queda do indicador de DLSP sobre PIB é analisar a
composição da DLSP nesse período. Houve, por exemplo, a remoção do grupo Petrobras, estatal
16
Ver nota de roda pé número 3
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
dez/01 dez/02 dez/03 dez/04 dez/05 dez/06 dez/07 dez/08 dez/09
Percentual da DLSP sobre PIB, 2002-2010
42
de petróleo brasileira, o que acaba por diminuir os índices de endividamento do governo e,
também, facilitar o cumprimento das metas fiscais do Estado.17
III.2.2 – Credit Default Swap comparado
Uma forma alternativa de se ter uma proxy da sustentabilidade é analisar a evolução nos
preços do CDS (Credit Default Swap). Grosso modo, o CDS funciona como um seguro
contratado pelo credor para que, em caso de default, ele tenha suas perdas recompensadas pelo
segurador. Em resumo, o risco de bancarrota por parte do emissor do título de dívida soberana é
transferido do detentor do título para o vendedor do contrato de Swap.
Como na maioria dos contratos de seguro, o assegurado gera um fluxo ex ante em direção
à seguradora para que em caso de sinistro (default) seu capital esteja garantido. Fazendo uma
analogia ao seguro de automóvel, o valor do prêmio pago pelo assegurado dependerá do sexo do
condutor, do modelo do automóvel, do local de trânsito, antecedentes e outras variáveis. No caso
dos títulos públicos, o valor dos prêmios será condizente, principalmente, com os indicadores de
sustentabilidade da dívida do país em questão, antecedentes de default e tantas outras
condicionantes.
Com efeito, o valor do CDS varia em função das expectativas do mercado quanto à
capacidade do emissor em questão de cumprir o serviço da dívida, subindo quando esse risco
aumenta e caindo quando o mesmo diminui. Os gráficos a seguir objetivam evidenciar a
trajetória de queda nas incertezas (riscos) quando se trata dos títulos da dívida brasileira
comparativamente a outros países.
O gráfico 8 mostra a evolução do preço do contrato do CDS de títulos das dívidas
soberanas mexicana, turca, russa e brasileira desde outubro de 2004. Como se percebe no início
da série o prêmio atribuído ao seguro da dívida nacional era de 400 pontos base, i.e., para cobrir
R$ 1 milhão em títulos da dívida brasileira o contratante do CDS teria que pagar algo em torno
de R$ 40 mil. Nesse ponto, o CDS brasileiro era o mais caro dentre os países selecionados.
Quando olhamos para o final da série cuja última data disponível é 30/11/2010, percebe-se que
tal valor caiu dos R$ 40 mil para R$ 12,3 mil, o menor valor dentre os países de comparação.
17 Para maiores detalhes sobre as novas metodologias do déficit ver: MEIRELLES, B. B. Nova
metodologia do déficit público facilita investimentos. BNDES. Rio de Janeiro, p. 8. 2008. (53).
43
O gráfico 9, por sua vez, faz a comparação com o grupo de países europeus que em 2010
ganhou o apelido pejorativo de PIIG18, quando das incertezas atribuídas às condições econômicas
desses países em honrar seus passivos soberanos. Mais uma vez o CDS da dívida brasileira
começa a série (janeiro de 2008) no topo e já em abril de 2010 já aparece como menor valor do
prêmio na aquisição do contrato de Swap da dívida pública.
18
Por questões de estética do gráfico os valores do CDS da dívida espanhola foram retirados do gráfico. Com isso não se apresenta, em sua integridade, o grupo conhecido pela sigla PIIGS.
44
Gráfico 8: Preço do CDS – 5 years de países selecionados. – Fonte: Bloomberg
0
200
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po
nto
s b
ase
Histórico de preço do CDS de países selecionados
MEXICO BRASIL RUSSIA TURQUIA
45
Gráfico 9: Preço do CDS – 5 years de países selecionados – Fonte: Bloomberg
0
200
400
600
800
1000
1200
08/01/2008 08/07/2008 08/01/2009 08/07/2009 08/01/2010 08/07/2010
po
nto
s b
ase
Histórico dos preços do CDS, países selecionados
PORTUGAL GRÉCIA ITALIA BRASIL IRLANDA
46
O balanço do perfil e gestão da dívida pública demonstra a competente atuação dos
gestores de finanças públicas no tocante a seguir o planejamento proposto ao longo dos 10
últimos anos de PAF e em aproveitar o bom momento da economia brasileira durante o período
analisado. Dessa forma, foi possível melhorar o perfil da dívida pública federal, com a quase
extinção dos títulos atrelados à taxa de câmbio, ao mesmo tempo em que se elevou a participação
dos papéis pré-fixados, fator gerador de maior previsibilidade para a gestão da dívida (dado que a
remuneração devida pelo governo já é conhecida ex-ante), sem mencionar que a parcela de
dívida externa é praticamente inexistente.
Outra conquista importante é a retomada do processo de alongamento da dívida brasileira
como um todo que permite o espaçamento temporal dos vencimentos dos títulos. Inclusive, com
a emissão de títulos indexados à inflação com maturidade bastante elevada, como, por exemplo,
as Notas do Tesouro Nacional Série B (NTN-B) cujo vencimento só se dará em 2050. No
entanto, é sempre bom chamar atenção, como o faz Cardim (2003), para o lado negativo em se
aumentar a maturidade de papéis pós fixados, visto que “em um ambiente de juros ascendentes,
seja do ponto de vista de eficiência da política monetária – dado o efeito riqueza em sentido
contrário sobre a demanda agregada – ou mesmo do gerenciamento da divida – já que o risco da
variação de taxa fica restrito ao emissor” (ANDIMA, 2003, p. 24)
Percebe-se, portanto, uma clara noção de que as condições de financiamento da dívida
pública têm melhorado nos últimos anos. Os indicadores de sustentabilidade, os fatores de risco
atribuídos aos títulos de dívida soberanos, bem como a sucessão de elevados superávits primários
têm contribuído de maneira essencial para tal. Contudo, apesar dos inúmeros progressos, até
mesmo institucionais, alcançados pelo Brasil, ainda existem questões relevantes a serem
resolvidas para que a gestão do endividamento possa ser feita tal como se observa nos países
mais desenvolvidos.
Entre esses notórios problemas, ressalta-se a perpetuidade com que as Letras Financeiras
do Tesouro ainda compõem de maneira relevante a dívida pública brasileira. Esse fato é alvo de
grandes debates no pensamento econômico nacional, sobretudo quanto à possível ou necessária
extinção desses papéis. É esse aspecto que tentará elucidar o capítulo seguinte.
47
CAPÍTULO 4 – A PERPETUIDADE DAS LFT
IV.1 – Origem das LFT
Como vimos, um perfil ótimo de gestão do endividamento público é aquele capaz de aliar
prazo médio alongado com títulos prefixados com vencimentos dispersos ao longo do tempo.
Entretanto, colocar em prática esse tipo de lógica durante períodos de alta inflação é tarefa bastante
improvável. A paúra de que surpresas inflacionárias acabem corroendo as rentabilidades das
aplicações financeiras atuam de forma a expulsar os credores de investimentos em títulos públicos e,
conseqüentemente, obriga o Tesouro a lançar mão de outras estratégias para garantir o roll over de
seu passivo.
Com o fracasso do Plano Cruzado, intensificou-se a urgência de práticas de políticas
monetárias contracionistas via elevação da taxa básica de juros como tentativa de se conter à
inflação através de restrição da demanda agregada. Resende (2006) diz que àquela época a
“restrição monetária era a única arma para, não podendo evitar, ao menos postergar a alta crônica e
galopante da inflação.”
Com efeito, um arrocho monetário provocaria uma queda no valor nominal dos títulos de
dívida pública e acabaria resultando em socialização das perdas. Isso porque, como bem define
Arida (2006), o aumento no risco sistêmico no mercado de capitais resultante de uma alta brusca
das taxas de juros poderia provocar o default de inúmeras instituições financeiras - algumas
alavancadas na ordem de trinta vezes o capital próprio - “obrigando” o Banco Central a
recomprar os títulos à taxas subsidiadas.
Apenas para clarear o processo de socialização de perdas e ganhos privados, tal como
explica Arida (2006), tem-se que em períodos em que a expectativa acerca da inflação fosse de
estabilidade os agentes demandariam papéis de dívida mais longos tanto pós como prefixados.
Por sua vez, o Tesouro, com objetivo de ver seu perfil de dívida mais alongado, supria essa
demanda com a oferta de tais títulos. Na hipótese de que a taxa de juros se arrefecesse, em linha
com as expectativas, os ganhos seriam apropriados pelos detentores dos papéis de dívida. No
48
entanto, caso a expectativa se frustrasse e houvesse elevação da taxa básica de juros, um
imediato risco sistêmico se formaria, mesmo que os choques de juros fossem pequenos uma vez
que, como dito no parágrafo anterior, havia um enorme grau de alavancagem.
Nesse contexto, em 1986, baseado em idéia de Ruben Almonacid do início dos anos 1980,
decide-se criar um título pós fixado com indexação financeira à taxa básica de juros capitalizada
diariamente (overnight). Com isso, o Banco Central, através da LBC (Letras do Banco Central)
esperava suprir a necessidade dos intermediadores financeiros por um título capaz de refletir a
indexação de seus passivos (depósitos com liquidez diária) em tempos de inflação elevada19. Um
ano mais tarde as LBC seriam substituídas pelas LFT.
A parcela do risco atribuída ao descasamento de remuneração entre o passivo (depósitos com
liquidez diária) e os ativos (LFT indexadas em fator diário da TMS) das instituições financeiras
seria disseminada. Entretanto, a questão do alongamento dos prazos continuaria viva. Uma vez que
fatores de capitalização diária, como o overnight, fazem com que a “duração modificada” (modify
duration20) do papel seja igual a zero.
Pedro Bodin de Moraes ressalta da seguinte maneira algumas das benfeitorias promovidas
pela introdução das LFT:
“Além de garantir a demanda pela dívida pública, tarefa hoje banalizada pela estabilidade
inflacionária e pela relativa disciplina fiscal, a criação desse título cujo rendimento diário
era definido pela média do seu custo de carregamento, acabou com uma importante
assimetria extremamente favorável aos intermediários financeiros.” (MORAES, P. L. B.
D. As Letras Financeiras do Tesouro e o alongamento da dívida pública. In: BACHA, E.
L.; FILHO, L. C. D. O. Mercado de capitais e dívida pública: tributação, indexação,
alongamento. Rio de Janeiro: Contra Capa, 2006. p. 257.)
Portanto, como se pode notar, as LFT representaram uma engenhosa solução financeira no
que tange o rolamento da dívida pública no período de altas taxas de inflação na economia nacional.
19
Arida (2006) afirma que duas outras soluções poderiam ser feitas. A primeira delas através de mudanças no quadro regulatório, ponderando os percentuais de alavancagem com os riscos dos ativos. Mas devida a implementação lenta desse tipo de medida estrutural não foi levada a diante. A segunda opção seria criar um depósito automático, com liquidez diária, remunerados pela taxa diária do overnight. (ARIDA, 2006, p. 233) 20
Ver Anexo A desse trabalho.
49
Contudo, mais de quinze anos após a estabilização de preços, esse título ainda continua a ser
ofertado em grande escala pelo poder público, sobretudo em períodos de crise econômica. A seção
seguinte visa apresentar as principais críticas que se colocam frente à manutenção das LFT como
uma das grandes formas de financiamento do Tesouro Nacional.
IV.2 – Críticas ao uso das LFT no financiamento público
Embora existam muitas críticas acerca da implementação das LFT e sua perpetuidade como
um dos principais títulos de dívida pública, o papel atendeu plenamente seus objetivos originais.
Resende (2006) destaca os seguintes objetivos alcançados:
a) “evitar crises sistêmicas nos momentos de rápida elevação dos juros, freqüentes
em tempos de inflação crônica”;
b) “reduzir os riscos de descasamento da intermediação financeira”;
c) “facilitar a condução da política monetária”;
d) “reduzir o custo de financiamento da dívida”
Não obstante a efetiva conquista desses os pontos positivos, as críticas acerca dos títulos de
indexação financeira são numerosas e merecem reflexão, sobretudo tendo em vista que as condições
econômicas atuais diferem amplamente das observadas e descritas na sessão anterior quando da
origem das LFT.
A primeira delas, como esclarece Franco (2006), diz respeito ao fato de que a sobrevivência
das LFT representa um forte path dependency dos tempos de inflação descontrolada caracterizado
na cultura do overnight. Elas seriam a institucionalização do modelo de operação do “mercado de
reservas bancárias, com amplas conseqüências sobre a política monetária, criado e desenvolvido
num contexto de hiperinflação, pacotes econômicos, risco de dolarização, e onde o problema de
rolagem da dívida era crítico.” (FRANCO, 2006, p. 274)
Outra crítica que se abate sobre as LFT versa sobre o efeito negativo que elas promovem
sobre a formação de uma estrutura a termo da taxa de juros para o mercado de capitais brasileiro.
Tal efeito se origina no fato de que os títulos com indexação financeira sem risco e de curtíssimo
50
prazo, como são as LFT, se perpetuam e acabam roubando lugar de papéis de mais longo prazo.
Bacha e Oliveira Filho (2006) afirmam que a pouca variação nos preços das LFT (salvo na ocasião
da Crise da Marcação a Mercado de 2002) “desestimula a negociação no mercado secundário,
dificultando a formação de uma estrutura a termo da taxa de juros.”
Adicionalmente, coloca-se na conta de instrumentos como as LFT a incapacidade de se
promover um mercado de dívida privada mais robusto. Como vimos as LFT “consagram o principio
da autoridade monetária como provedora de um seguro de custo zero contra o risco de mercado,
dando garantias excessivas ao sistema financeiro.” (MORAES, 2006, p. 257) Com efeito, seriam
necessários rendimentos muito elevados para que o investidor alocasse seu capital em títulos
privados mais arriscados ao invés de aplicar seu dinheiro na segurança e alta rentabilidade das LFT.
Nesse contexto, Franco (2006) diz que as LFT são consideradas como a “principal arma do
crowding out” observado no mercado de capitais nacional.
Outra crítica importante se dá na percepção de que as LFT só contam com risco de crédito do
Tesouro Nacional, vis-à-vis sua formatação de capitalização diária, pós-fixada, em fator da taxa
Selic. Essa estrutura de funcionamento seria responsável por promover uma assimetria de riscos
bastante desigual entre o Tesouro e o credor. Segundo Franco (2006) as LFT são como a
“sistematização de um processo, ou a operacionalização de uma garantia oferecida a um
aplicador,..., que possui um título exatamente equivalente a uma aplicação de um dia feita
repetidamente. É uma espécie de economia processual em se aplicar no overnight – ou seja, de
empresar ou tomar emprestado por um dia – com risco (lastro em títulos) do Tesouro Nacional. É
como a „securitização‟ do overnight.” (FRANCO, 2006, p. 273)
Essa crítica de que a LFT seria uma “quase moeda” que rende juros, no entanto, pode ser
amenizada através do argumento de existência de ágios e deságios na cotação do papel. Mesmo que
o risco de crédito seja, em tese, ínfimo, o preço unitário das LFT é influenciado pelo movimento de
oferta e demanda no mercado secundário. Dessa forma, quanto maior for o risco de crédito atribuído
ao Tesouro e maiores forem as expectativas de diminuição futura da taxa de juros, maiores serão os
deságios do título em comparação ao seu preço unitário, caso o título fosse carregado até a data de
seu vencimento.
51
Essa possibilidade de ágios e deságios verificada nas negociações de LFT no mercado
secundário não era muito relevante até fins de 2001 e de fato não representavam grandes diferenças
com relação ao chamado PU par21. Mas uma reversão nas expectativas acabou elevando
significativamente os deságios nos preços praticados no mercado desencadeando o que se conheceu
como Crise dos efeitos da Marcação a mercado22 e levou muitos investidores a incorrerem em
grandes prejuízos durante o ano de 2002.
Contudo, a principal crítica “às LFT é o impacto negativo que têm sobre a eficácia da
política monetária em um ambiente economicamente estável.” (NOVAES, 2006, p. 366) Isso porque
sua dinâmica de rentabilidade atrelada ao fator diário da TMS faz com que o canal de transmissão
conhecido como “efeito renda” seja prejudicado. De acordo com argumento apresentado por Pastore
(2006), quando o Tesouro vende títulos longos com taxas de juros fixas, uma elevação da taxa de
juros básica reduz o valor de mercado dos títulos e, assim, contrai o valor de mercado do estoque de
riqueza dos indivíduos, produzindo um efeito riqueza que reduz o fluxo de consumo e aumenta a
eficácia da política monetária. Quando o percentual de LFT na dívida pública é muito elevado esse
efeito riqueza praticamente desaparece. Isso porque, aumentos da taxa Selic, também elevam o fator
de desconto que se aplica sobre os rendimentos das LFT, por conseqüência seus rendimentos se
elevam exatamente na mesma proporção, eliminando o impacto sobre o preço do título sobre a
riqueza de seu detentor.
Bodin de Moraes (2006) explicita da seguinte forma o impacto negativo que as LFT têm
sobre o efeito renda gerado por decisões de política monetária:
“Em todo país desenvolvido, uma elevação da taxa de juros básica tende a reduzir o
valor do estoque da dívida pública que, normalmente remunerada por taxas pré fixadas.
Essa queda na riqueza, ao deprimir a demanda agregada, põe em marcha o desejado
processo de contração do nível de atividade que amortecerá as pressões inflacionárias.
No Brasil, onde boa parte da dívida pública está atrelada ao overnight, não se consegue o
necessário impacto depressivo sobre a riqueza. A política monetária, portanto, perderia
parte de sua potência, o que, explica as elevadas taxas de juros nos últimos anos.”
21
“PU par” é o valor presente do título sem que haja incidência de ágios ou deságios em sua negociação. 22
Para maiores detalhes ver: “MORI, R; TAVARES, G; BUENO, T; “A crise da Marcação a Mercado em 2002: uma perspectiva histórica”; EESP/FGV
52
(MORAES, P. L. B. D. As Letras Financeiras do Tesouro e o alongamento da dívida
pública. In: BACHA, E. L.; FILHO, L. C. D. O. Mercado de capitais e dívida pública:
tributação, indexação, alongamento. Rio de Janeiro: Contra Capa, 2006. p. 257.)
Além disso, como boa parte das LFT está ou nas tesourarias de instituições financeiras ou
em fundos de investimentos, choques de juros para cima acabam resultando em aumento da renda
transferida diretamente do Tesouro para esses agentes econômicos. Sendo assim, o aumento da taxa
básica de juros que deveria conter a demanda agregada acaba por gerar efeito contrário quando se
trata dos detentores de LFT.23
Gráfico 10: Percentual de LFT em poder do público, por detentor – Fonte: STN
Como se percebe no gráfico acima, a parcela de LFT alocadas em carteiras dos Fundos de
Investimentos e Instituições Financeiras é bastante significativa ainda nos dias atuais, algo em torno
de 86% do total. Portanto, dado os mais de 33% de participação das LFT na DPMFi brasileira
(Outubro de 2010) a alegação de que as LFT atrapalhem a perfeita condução da política monetária
via anulação do efeito riqueza esperado é, sem dúvida alguma, factível.
IV.3 – O que fazer com as LFT?
Como se percebeu ao longo de todo o trabalho as LFT são muito mais do que papéis de
financiamento da dívida pública. Novaes (2006) diz que o título é responsável por domar os receios
23
Nessa suposição ignora-se a possibilidade de que os agentes reajam segundo o princípio da teoria de equivalência ricardiana. Se assim fosse o efeito riqueza seria nulo dado que os agentes econômicos não perceberiam nos títulos de dívida pública como uma riqueza.
28,55%
57,39%
Instituições Financeiras Fundos de Investimentos
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00% Percentual de LFT em poder do público, por detentor (posição em 29/10/2010
53
dos credores frente à sustentabilidade do passivo brasileiro, funcionando como verdadeiros
estabilizadores em momentos de crise. Sua existência, até os dias atuais, se justificaria pelo caráter
instável da economia brasileira, tipicamente emergente, baseada na produção de bens primários e
muito dependente do acesso à liquidez internacional.
Nesse sentido, para que houvesse possibilidade de extinção das LFT seria de fundamental
importância que as bases da economia real fossem aperfeiçoadas para que houvesse uma menor
dependência do mercado externo no financiamento da dívida pública. Obviamente, esse tipo de
transformação esbarra na própria taxa de juros dos títulos públicos federais que desempenham efeito
maligno para os investimentos produtivos. Mudanças nesse aspecto parecem só ser possíveis quando
do destravamento do “mercado de capitais ou um reforço ao processo de expulsar o setor privado da
competição pela poupança nacional.” (FRANCO, 2006, p. 296)
Vale chamar atenção, no entanto, para o forte papel da inércia que atua nos casos de
substituição ou extinção das LFT. Franco (2006) explicita a cadeia de interessados nessa
perpetuidade e que pode ser descrita da seguinte forma:
“É claro, portanto, que há uma dependência mútua entre o Tesouro e a indústria de fundos,
intermediada pelas LFTs. O público, mal acostumado, exige liquidez diária, o regulador
assim o sanciona, invocando inclusive a „proteção ao investidor‟, os fundos são obrigados a
carregar LFTs ou operações compromissadas remuneradas pelo overnight, e o Tesouro e o
Banco Central não têm dificuldades de rolar a dívida pública. Todos são atendidos, mas
como esse estado de coisas atrofia o mercado de capitais, a solução que passa ao largo de
modificações no status quo é o envio para o exterior ou para o BNDES das demandas por
empréstimos de longo prazo.” (FRANCO, G. H. B. Notas sobre crowding out, juros altos e
LFTs. In: BACHA, E. L.; FILHO, L. C. D. O. Mercado de capitais e dívida pública:
tributação, indexação, alongamento. Rio de Janeiro: Contra Capa, 2006. p. 289)
Arida (2006) é mais cauteloso. Defende que a única vantagem evidente de se eliminar as
LFT de uma vez só é reduzir a volatilidade da taxa de juros. No entanto, o próprio diz que o efeito
empírico de uma “suavização da taxa de juros é um objetivo secundário de política, certamente
menos importante que manter a inflação nas metas anunciadas.” (ARIDA, 2006, p. 244) O ideal,
portanto, seria fazer uma política de redução da participação de LFT na DPMFi apenas quando os
prêmios de risco incorridos em papeis de maior duration não forem excessivos. “O trade-off entre
54
os ganhos de duração e custo da dívida deve ser exercido na margem e com parcimônia.” (ARIDA,
2006, p. 244)
Esse tipo de comedimento pode também ser visto na análise proposta por Goldfajn e Parnes
(2006) quando atestam que a substituição das LFT por prefixados só faz sentido, mesmo com todos
os seus conhecidos malefícios, no caso de a taxa Selic for maior que 14% a.a e se o custo dos papéis
prefixados não ultrapassar 18% a.a. É somente nessas condições que o investidor aceitaria o prêmio
de risco por trocar um título pós como a LFT por um prefixado como a LTN, por exemplo.
Outra possibilidade de atuação diz respeito a modificação do fator de correção das LFT.
Com efeito, o overnight seria gradualmente substituído por períodos temporais mais longos tais
como são os eurobonds indexados à LIBOR24 de três e seis meses. Essa proposta levantada por
Lopes (2006) visa responder a possibilidade de o Brasil estar em círculo vicioso no qual sua dívida é
curta porque o grau de risco do país é alto, e o risco do país é alto porque a dívida é curta.
Finalmente, esse trabalho traz a solução proposta por Bodin de Moraes de que a LFT deveria
“morrer de morte morrida, e não de morte matada”. Para isso seria necessário “aproveitar a queda da
taxa Selic não só para emitir mais títulos prefixados, como também para alongar gradativamente os
prazos e evitar pagar remunerações incongruentes com uma trajetória de estabilidade.” (MORAES,
2006, p. 259)
Dessa forma, a estabilidade macroeconômica permitiria que as LFT fossem perdendo o
poder de atração para os mercados de capitais, possibilitando a queda de sua parcela na composição
da DPMFi e promoveria uma melhora no perfil da dívida pública. Parece ser essa a estratégia
adotada pela STN e pelo BC: deixar as LFT perderem atratividade conforme os fundamentos da
economia nacional melhorem. Sem grandes choques, nem grandes mudanças.
Como se pode concluir, a perpetuidade das LFT na composição da dívida pública passa a
ser, portanto, uma questão de passividade do gestor de finanças públicas e dependente dos sucessos
das demais políticas econômicas.
24
A LIBOR é semelhante ao CDI brasileiro. Representa, portanto, a média das negociações no mercado interbancário no mercado financeiro de Londres.
55
CONCLUSÃO
A evolução da dívida pública brasileira apresenta momentos de avanços e retrocessos ao
longo do período analisado nesse trabalho. Em termos de composição e estrutura de vencimentos,
como visto no capítulo 2 dessa monografia, o padrão foi sendo bastante alterado com o passar do
tempo. Paralelamente, a consolidação da estabilidade dos fundamentos macroeconômicos facilitou o
cumprimento das metas almejadas pelo gestor de finanças públicas. Pode-se, no entanto, concluir
que ao longo desse período de análise os avanços foram, sem dúvida alguma, maiores que os
retrocessos.
Como apresentado no capítulo 3 desse trabalho, o aperfeiçoamento da estrutura da dívida
pública pôde, também, ser notado quando se analisa os dados acerca dos indicadores de
sustentabilidade da dívida pública como a razão entre a DLSP e PIB, bem como no comportamento
decadente do risco atribuído pelo mercado de capitais aos títulos de dívida soberana brasileira como
visto nos gráficos de Credit Default Swap.
Entretanto, o histórico de alta inflacionária e, conseqüente, herança da cultura de indexação
financeira diária fazem com que o roll over da dívida pública brasileira ainda seja bastante oneroso
para o Tesouro Nacional. O alongamento dos prazos, bem como a diminuição nos prêmios de risco
demandado pelos credores, são, então, os passos a serem logrados quando da tentativa de se
substituir títulos indexados em Selic, como as LFT, por papéis mais seguros, na ótica do Estado,
como os instrumentos prefixados.
As LFT por sua vez foram objeto de analise do capítulo 4 desse trabalho justamente por
serem danosas ao processo de mudança estrutural da DPMFi. O fato é que as LFT, originalmente,
foram criadas para evitar a materialização do risco sistêmico do sistema financeiro, mas passaram a
ser usadas como instrumento essencial para lidar com as crises de refinanciamento da dívida pública
56
seja por motivos endógenos ou exógenos. Esse quadro fica evidente, como se pôde notar na
elevação da participação desse título quando da eclosão de crises como as de 2001/2002 e de 200825.
Dessa forma, a oferta de LFT por parte do governo sinalizaria para o mercado um maior
comprometimento com a manutenção da estabilidade de preços por evitar que sejam feitos apertos
monetários via elevação da taxa básica de juros o que, conseqüentemente, aumentaria o serviço da
dívida brasileira. Em resumo, aumenta a credibilidade do governo para com seus credores
garantindo demanda pelos papéis de dívida nacional, mesmo em tempos de crise.
O que chama atenção, portanto, é que esta percepção de elevado risco sistêmico no Brasil
não é mais uma realidade tão factível, vis-à-vis a obtenção do investment grade ao risco soberano
em Abril de 2008. Com efeito, esse suposto cenário de turbulência pode ser resultante dos muitos
anos em que a economia brasileira passou de dificuldades internas e externas, mesmo que se tenha
passado mais de quinze anos desde o início do processo de estabilização inflacionária. O que, por
sua vez, pode justificar a dificuldade de rolar a dívida pública através de instrumentos tradicionais
tal como é feita em países mais desenvolvidos e não via LFT como no caso brasileiro.
Assim, para que os interesses tanto do gestor de finanças públicas, quanto os de política
econômica não se choquem, no que tange o roll over da dívida pública, é preciso que haja
transformações estruturais na economia brasileira de forma a aproveitar o bom momento econômico
do país. Dessa forma, se construiria sólidos alicerces para que sejam deixadas para trás, de uma vez
por todas, as heranças maléficas do período de descontrole inflacionário e não se precise recorrer,
como de hábito, às velhas LFT e elevadas taxas de juros para proporcionar o rolamento da dívida
nacional.
Portanto, o grande passo para os anos vindouros se daria na manutenção de superávits fiscais
que possibilitem a redução continua da dívida pública brasileira, mantenham a melhora dos
indicadores de solvência do Estado (DLSP/PIB) e possibilitem uma redução das taxas de juros
básicas da economia. Esse tipo de estratégia deve ser seguido de aumento dos investimentos na
economia brasileira para que não haja pressão inflacionária no lado da oferta e, assim, se consiga
ampliar a capacidade produtiva bem como a geração de renda à la Keynes. Essa comunhão de
25
Ver apêndices B e C, respectivamente
57
fatores geraria, como bem salienta Pedras (2009), um círculo vicioso e faria com que a dívida
pública fosse vista como uma fonte eficiente de alocação de recursos e possibilitariam parâmetros
seguros para o desenvolvimento, enfim, de um mercado de títulos privado e a formação de uma
estrutura a termo da taxa de juros no país tal como se verifica nos países mais desenvolvidos.
58
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61
APÊNDICE A
O conceito de modify duration se oriunda da derivada primeira do preço de mercado de um
título ante alterações do seu indexador de remuneração, no caso das LBC e das LFT a taxa de juros
básica (Selic). Nas palavras de Bacha e Oliveira Filho (2006):
“... o conceito de duração é o de medir a sensibilidade do preço de mercado de um título
a alterações da taxa de juros. Como se sabe, quanto maior a taxa de juros, menor o preço
de mercado de um título. Esse efeito negativo dos juros sobre o preço é tão mais forte
quanto mais longa, e conseqüentemente quanto maior, for a duração do título."
(BACHA, E.; OLIVEIRA FILHO, C. Mercado de capitais e dívida pública: tributação,
indexação, alongamento. Rio de Janeiro: Contra Capa, 2006; p.22)
Dessa forma, a modify duration mede a sensibilidade do papel vide um choque de juros
qualquer, i.e., supondo-se um título cujo prazo de vencimento se dará dentro de 10 anos, uma
mudança na taxa de juros básica, por exemplo, de 1%, acarretará em uma alteração no preço de
mercado do título de magnitude equivalente a 10%.
Títulos indexados à taxa over têm a característica de garantir o rendimento real do título em
caso de mudanças tanto na taxa de inflação quanto nos juros. Isto porque, quando há mudanças na
taxa básica do Banco Central ou de inflação, instantaneamente, se altera a taxa over (que, muitas
vezes, é a própria meta de juros do Banco Central), e o valor de face do título pós-fixado é
corrigido. Esses títulos pós-fixados são também chamados de zero duration bonds, pois seu valor
simplesmente não se altera quando há mudanças nas taxas de juros nominais.
Com efeito, como as LFT são títulos com taxa de juros flutuantes (pós fixados), cujos preços
são ajustados diariamente seguindo as variações da taxa Selic26, sua modify duration é igual a zero.
Ou seja, como a correção da remuneração de uma LFT se dá em função da própria taxa Selic, o
preço de mercado de uma LFT não se modifica frente a um choque de juros, não importando seu
prazo de vencimento.
26
Nesse caso, despreza-se a existência de ágios/deságios na negociação do papel. A existência de ágios e deságio na negociação das LFT será importante para a crise da marcação a mercado e será apresentada mais adiante.
62
APÊNCIDE B
Percebe-se, ao longo do trabalho, que muitos avanços foram alcançados em temos de
transparência institucional no que tange a gestão da dívida pública. Um dos grandes avanços nesse
quesito responde pela exigência da marcação a mercado dos ativos financeiros, principalmente, dos
Fundos de Investimentos (FI). O BC e a CVM (Comissão de Valores Mobiliários) desde 199527
buscavam entendimentos sobre a necessidade de se precificar os ativos conforme fossem seus
preços cotados no mercado secundário. Esse procedimento, entretanto, não foi levado adiante de
forma mais rigorosa, de forma que fundos que não aplicassem a determinação não recebiam
nenhuma punição.
Contundo, em meados de 2001 a necessidade de adequação a essas normas se tornaram
evidentes. A conjuntura econômica internacional passava por momentos de aversão aos riscos. Os
ataques terroristas nos EUA, a crise da dívida e cambial na argentina eram apenas alguns dos
elementos que colocaram a economia brasileira sob fortes questionamentos. Afinal, com os
principais parceiros comerciais em dificuldades, era natural que houvesse forte especulação sobre a
capacidade da economia brasileira.
Mori, Tavares e Bueno (2003) lembram que no contexto doméstico o aumento do montante
da dívida por ocasião do reconhecimento dos “esqueletos” e a crise no setor elétrico em decorrência
de apagões em 2001 geravam forte receio sobre a capacidade de solvência do Tesouro Nacional.
Some-se a isso o momento de incertezas políticas internas personificadas na vitória eminente de
Luis Inácio Lula da Silva como candidato à presidência pelo Partido dos Trabalhadores (PT) nas
eleições de 2002. Essa guinada da esquerda nacional, liderada por um partido de esquerda e que,
como tal, se posicionava de forma contrária ao pagamento da dívida pública só fez explodir a
percepção de risco de default do passivo brasileiro.
Essa comunhão de fatores fez com que investidores estrangeiros e até mesmo brasileiros
aumentassem seus prêmios pela liquidez, o que resultou em vendas maciças dos títulos públicos
bem como uma espécie de credit squeeze no Brasil. Os credores liquidavam seus títulos públicos e
27
Ver resolução número 2.183 do BC
63
migravam para operações mais seguras. No caso dos aplicadores brasileiros, migraram para CDBs
(Certificado de Débito Bancário) ou depósitos nas Cadernetas de Poupanças que têm no FGC
(Fundo Garantidor de Crédito) um segurador para aplicações de até R$ 20.000,00. Para estrangeiros
a solução foi realocar seus recursos em mercados mais seguros, representando uma fuga de capital
externo.
Para controlar esse pânico e não comprometer o rolamento de sua dívida, o Banco Central
foi obrigado a elevar substancialmente a taxa de juros básica da economia, cessar a estratégia de
substituição de títulos de dívida pós-fixada por prefixada, além de ter que ofertar papéis com
maturidade bastante reduzida. Todos esses pontos acabam por prejudicar a gestão da dívida pública
tal como pretendida pelo PAF 2002, fazendo com que o serviço da dívida aumentasse
sensivelmente, tanto no quesito de remuneração – máximo de 26,35% a.a da taxa Selic - quanto no
percentual de títulos de vencimento em 12 meses que saiu de 25,6% em dezembro de 2001 para
38,9% em dezembro de 2002. A composição da dívida também foi bastante alterada, a parcela de
títulos indexados em Selic que correspondiam a 52,8% no final de 2002 passaram a representar
60,8% já no fim de 2003. (ver gráfico 12)
Gráfico 11: Evolução da taxa Selic (2001-2005) – Fonte: Banco Central
Dentro desse contexto de piora das condições de financiamento e de piora no ambiente
macroeconômico, a paúra diante de um possível calote da dívida brasileira impulsionou os deságios
verificados nas transações com LFT no mercado secundário. Enquanto os deságios foram
praticamente inexistentes, a precificação das LFT pelo seu valor presente ou Valor Nominal
15,14
19,05
26,31
15,81
9
11
13
15
17
19
21
23
25
27
29
02/01/2001 02/01/2002 02/01/2003 02/01/2004
Evolução taxa Selic
64
Atualizado (VNA) 28 era praticamente igual ao que se obtinha pela marcação a mercado. Mas como
visto, a deterioração do quadro econômico fez com que os deságios nos preços das LFT
apresentassem “tendência crescente, atingindo o pico de 2,75% em agosto de 2002.” (MORI,
TAVARES e BUENO, p. 18)
A urgência dessa problemática fez com que a CVM se posicionasse mais fortemente com
relação à precificação correta, sobretudo pelos Fundos de Investimentos, de seus ativos. Mori,
Tavares e Bueno (2003) dizem que isso evitava a transferência de recursos entre os cotistas dos
fundos, dada a assimetria de informação existente quando da saída de algum cotista. Os investidores
mais informados vendiam suas cotas super estimadas, ao passo que os cotistas que permaneceram
nos fundos incorreram em prejuízos elevados uma vez que a precificação feita pelas administradoras
dos fundos de investimento não refletia de forma integral a realidade dos preços praticados em
mercado.
O período da Crise da Marcação de fato afetou a rentabilidade dos fundos e fez com que a
indústria de fundos tivesse perdas significativas. Em última instância, fez agravar ainda mais a
rolagem da dívida, que já vinha deteriorada com a restrição de liquidez internacional por conta do
cenário de aversão ao risco. Com a migração dos investidores domésticos para aplicações como
CDBs e Cadernetas de Poupanças, provocou-se uma espécie de efeito manada que deteriorou ainda
mais a situação dos deságios das LFT.
28
Para maiores detalhes sobre a precificação dos títulos públicos ver: www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro_direto/download/precificacao.pdf acessado em 05/12/2010.
65
Gráfico 12: LFT x DPMFi (2000-2004) – Fonte: dados de LFT do Banco Central e de DPMFi da STN
A solução encontrada, como vista no gráfico 11, foi apelar para a deterioração do perfil da
dívida em prol de políticas macroeconômicas capazes de garantir o fluxo de capitais necessário para
o financiamento do setor público. Esse tipo de resposta, que eleva a participação de LFT e aumenta
sua taxa de remuneração (taxa Selic) é uma constante da política econômica brasileira e mostra
claramente a subordinação da gestão da dívida pública para com o gestor da política econômica.
46,03%
66,60%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
100
150
200
250
300
350
400
450
500
550
600
jan/00 jan/01 jan/02 jan/03 jan/04
LFT (% e R$ bilhões) - 2000-2004
LFT em R$ bilhões % de LFT na DPMFi
66
APÊNDICE C
Em 2008, percebe-se um movimento parecido com o visto em 2002. Embora a origem do
problema não tenha sido em países vizinhos ou de economia semelhantes como o caso da Argentina
em 2001 ou por risco de conflitos militares como do ataque terrorista aos EUA, a crise de 2008
afetou a liquidez internacional e impactou o fluxo de capital estrangeiro para o Brasil. Como se viu
ao longo desse trabalho, sempre que há restrição de liquidez na economia as autoridades de política
econômica são “obrigadas” a utilizar os mesmos artifícios: elevação da taxa de juros e aumento do
percentual de LFT que compõe a dívida pública.
Como se percebe há um claro aumento percentual tanto ao longo de 2002 quanto ao longo de
2008. Obviamente em magnitudes diferentes (sai de pouco mais de 33% em março de 2008 para
quase 40% em julho de 2009), mas esse movimento existe. Esse efeito pode ser explicado pela
tendência baixista da taxa de juros ao longo do período, tal como se vê no gráfico 13 abaixo. A taxa
de juros só começa a ter seu comportamento revertido quando do começo da restrição de liquidez
internacional, um dos primeiros sinais de crise. Ao longo do ano de 2008 as incertezas nos mercados
mais uma vez fizeram com que o prêmio de risco pedido pelos credores internacionais se elevasse.
Nesse sentido o BC atua elevando a taxa Selic e o Tesouro oferta maiores quantidades de LFT
revertentdo, pelo menos nesse curto espaço de tempo, a trajetória de queda na participação desse
título na DPMFi.
67
Gráfico 13: LFT x DPMFi (2005-2010) – Fonte: dados de LFT do Banco Central e de DPMFi da STN
A crise mundial de 2008, contudo pôde ser enfrentada pelas autoridades brasileiras com
maiores artificios, tais como uma politica fiscal expansiva através de aportes do Tesouro junto ao
BNDES e programas como o PAC (Programa de Acelaração do Crescimento), além de outras
formas de incentivo ao crédito como, por exemplo, a emissão de novos produtos financeiros como o
DPGE (Depósitos a Prazo com Garantia Especial) e as LF (Letras Financeiras), ambas tentativas de
fomento ao crédito interbancário.
Gráfico 14: Evolução da taxa Selic (2005-2010) – Fonte: Banco Central
De fato, as condições macroeconômicas permitiram que as estratégias adotadas pelas
autoridades brasileiras surtissem efeito fazendo com que a economia brasileira tenha sido uma das
que menos sofreu com a crise. Esse tipo de resposta acabou fazendo com que a política econômica
58,82%
33,35%
39,85%
32,76%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
100
200
300
400
500
600
jan/05 jan/06 jan/07 jan/08 jan/09 jan/10
LFT (% e R$ bilhões) - 2005-2010
LFT em R$ bilhões % de LFT na DPMFi
19,72
12,68
13,66
9,16
6,00
11,00
16,00
21,00
26,00
jan/05 jan/06 jan/07 jan/08 jan/09 jan/10
Evolução taxa Selic
68
brasileira conquistasse maior confiança do mercado internacional. Tal fato pode ser percebido com a
rápida volta aos cortes nas taxas de juros básica bem como queda nas parcelas de títulos pós-fixados
da DPMFi, representando melhora do perfil da dívida logo em 2009. (Ver gráfico 14)
Contudo, para Pimentel e Turolla (2010), o raciocínio de que os períodos de baixa na taxa de
juros não incentivaram transformações na base produtiva brasileira, apenas facilitando o crédito via
aumento dos gastos correntes e impulsionando o consumo das famílias, continua deixando a
economia nacional a mercê do aporte financeiro do exterior para promover mudanças estruturais
importantes.
Dessa forma, dada a utilização de boa parte da capacidade ociosa e perspectivas de maiores
gastos com a realização de grandes eventos internacionais no país, há pressão inflacionária que por
sua vez acaba fazendo com que aplicações financeiras em títulos indexados à índices de preço sejam
mais atraentes do ponto de vista financeiro dos credores. O gráfico 15 a seguir também corrobora
para essa demonstração ao evidenciar a tendência de queda da taxas de juros Real na economia
brasileira ao longo do período. Ótimo para os investimentos produtivos e péssimo para a captação
de recursos no mercado de capitais para se financiar a dívida pública brasileira via papéis não
indexados em índices de preços.
Nessa mesma linha de aumento dos gastos públicos e elevação das taxas de inflação é
possível que o próximo governo, que assume em 2011, acabe tendo que fazer uma política fiscal
mais restritiva bem como um arrocho na política monetária visando controlar os índices de preço e
manter a inflação dentro da meta de 4,5%. É nesse contexto que, dada a expectativa de alta das taxas
de juros no curto prazo e experiências observadas ao longo da história brasileira, pode se esperar
novos aportes de capital em direção aos papéis pós fixados fazendo com que o percentual de LFT na
DPMFi volte a aumentar.
69
Gráfico 15: Taxa de juros real (Selic x IPCA) – Fonte: Banco Central
Porém, a idéia de que esse movimento de melhora do perfil da dívida pública apenas
acompanha as expectativas do mercado de capitais em direção das possibilidades de investimentos
mais rentáveis e com grau relativo de segurança não decorrente de políticas estratégicas das
autoridades econômicas é bastante plausível. Uma das formas encontradas por investidores
estrangeiros nesse aspecto é fazer arbitragem das taxas de juros internacionais e auferir grandes
ganhos sobre o capital investido29
. Com isso, pouco importa para ele a forma como o dinheiro será
aplicado, desde que o nível de liquidez e prêmio pago sejam satisfatórios.
Mais uma vez, a conjuntura tende a demonstrar que existe subordinação das políticas de
gestão da dívida frente aos interesses do gestor da política econômica. Esse último, quando
influenciado pela volatilidade e demanda do mercado força uma piora do perfil da dívida pública
nacional via aumento de participação de LFT e elevação da taxa Selic para atrair capital financeiro
suficiente para fazer o roll over de seu passivo. Mesmo que isso acarrete custos potenciais maiores
se comparado ao rolamento da dívida com a utilização de títulos prefixados.
29
O investidor internacional toma crédito no exterior à juros baixos (por exemplo à 0,25%a.a nos EUA) e aplicam em títulos brasileiros como as LFT que remuneraram algo em torno de 10,66% a.a em 2010.
25,06%
16,29%18,60%
26,70%
15,28%
10,82%8,96%
5,90%
12,85%
8,04%
12,64%11,57%
7,10% 6,21% 5,39%4,05%
0,00%
4,00%
8,00%
12,00%
16,00%
20,00%
24,00%
28,00%
32,00%
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
Taxa de Juros Real - SELIC - IPCA