Download - Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Módulo: Análise Fundamentalista-Equity Valuation Professor: Marcelo Arantes Alvim [email protected]

Prof. Marcelo Arantes Alvim Análise Fundamentalista

Módulo:Análise Fundamentalista-Equity Valuation

Professor: Marcelo Arantes Alvim

[email protected]@gmail.com

www.investovaluation.com.br

MBA em Mercado de Capitais- Turma 2

Rio de Janeiro, 31 de Maio de 2011.

mailto:[email protected]

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Critérios de Avaliação do Aluno• Prova:

Valor: 7 pontos (base para prova: slides/apostila/exercícios)• Exercícios:

Participação em sala (exercícios): valor 1 ponto

• Trabalho: modelagem e avaliação de uma empresa:

valor 2 pontos2


Introdução

• O que é analise fundamentalista

• Características de um analista fundamentalista

• Empreendedorismo e mercado de capitais

A informação contábil e o mercado de capitais

• Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira

• Informações relevantes para o investidor

Gestão baseada em valor

• ROE x ROCE x ROA• WACC• EVA e MVA• Estratégia e GBV

Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa

• Análise do Balanço Patrimonial

• Análise da DRE• EBITDA (ou LAJIDA)• Análise da DFC• Análise do capital de giro

e da liquidez segundo o modelo Fleuriet

Valuation

•Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation

•Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon

•Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado

•Modelo de avaliação pelo EVA/MVA

•Outros modelos de avaliação

Simulação de risco na avaliação de empresas

•Análise de Sensibilidade•Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo

SUMÁRIO DO CURSO


Introdução













Valuation









5

Essência da análise fundamentalista “Dizer que existem pessoas que sabem deduzir por investigação, na contabilidade financeira e em outros dados, a riqueza das empresas, é confirmar que o valor econômico das empresas está, por definição, no consumo futuro dos donos do capital, e pode ser calculado por processo analítico. Se aceitarmos que pessoas com este poder analítico e investigatório atuam no mercado de títulos, talvez devêssemos concluir, por conseguinte, que existem agentes que enriquecem consistentemente no mercado de ações, isto é, que possuem a condição de obter, em suas aplicações, um rendimento consistentemente “anormal”, superior ao custo de capital. Para tanto identificariam a distância entre o preço das ações e seus valores intrínsecos, vendendo ou comprando conforme a diferença. Algo mais contudo seria necessário para que este esforço de investigação desse lucros. Seria preciso também que o mercado buscasse o equilíbrio do valor intrínseco dos papéis de agentes informados atrasadamente. Não basta marchar num passo próprio, é preciso que os outros marchem junto, logo depois.”

[Graciano Sá – O valor das empresas – Documenta Histórica Editora, 2ª Ed - pág. 324.]


“Valor intrínseco é aquele valor da empresa justificado pelos fatos, isto é, pelos ativos, ganhos, dividendos, e prospectos definitivos incluindo o fator gerencial”

[Graham, B. Dodd, D.L. e Cottle, S. Security Analisys: principles and techiniques [1934], McGraw Hill, 4ª edição, 1962.]

6


Conceito de análise fundamentalista

7

“É a técnica que procura analisar com profundidade a condição financeira e os resultados operacionais de uma empresa específica e o comportamento subjacente de suas ações ordinárias”.

Gitman & Joehnk (2005)


Subclassificação dos Fundamentalistas

Growth Investment Value Investment

Nascimento Alto Crescimento Estabilidade Declínio

Ciclo de vida da empresa

8


Abordagem TOP DOWN

Panorama econômico do mundo e do país

Análise dos impacto nos diferentes setores

(Quem ganha? Quem perde?)

Filtragem das empresas com potenciais ganhos em cada setor

Análise Qualitativa(Vantagens competitivas)

Análise Quantitativa(Valuation)

De acordo com o perfil da carteira?

Descartar momentaneamente

Determinar peso de acordo com as preferências de risco

e retorno e restrição de capital

Vantagens competitivasQualidade da administraçãoGovernança

Indicadores econ-financProjeções financeirasValuation (valor intrínseco)

Sim Não

Projeções de:JurosCâmbioInflaçãoPIBEtc

|9 9


Abordagem BOTTOM UP

Universo de investimentos

Altos dividendos e baixo crescimento

Setores tradicionais

Baixos dividendos e alto crescimento

Setores novos e de inovação

Primeira listagem

Análise dos Fundamentos

De acordo com o perfil da carteira?

Descartar momentaneamente

Determinar peso de acordo com as preferências de risco

e retorno e restrição de capital

Deve conter até 100 empresas

ANÁLISE QUANTITATIVA• Indicadores econômicos e

financeiros sólidos• Valuation deve indicar valor

intrínseco bem abaixo do valor de mercado.

Sim Não

• Grandes empresas• Pequenas empresasTemos aproximadamente 500 empresas listadas na Bovespa

Filtrar por indicadores fundamentais de mercado (P/L; RSPL; Dividend Yield, etc)

ANÁLISE QUALITATIVA• Qualidade da administração• Governança Corporativa• Vantagens competitivas

10


Cálculo do preço justo

Saldo de caixa atual

Valor presente dos fluxos de caixa operacionais no período de excesso de retorno

Valor presente do valor residual da empresa

Valor total da empresa (Entreprise Value)

Valor Presente das Dívidas (Debt)

Valor Intrínseco do Patrimônio Líquido (valor da empresa para o acionista =

Equity Value)

Número de Ações em Circulação

Valor Intrínseco por Ação

Maior que o preço de mercado? => COMPRAR

Menor que o preço de mercado? => VENDER 11


Valor intrínseco por ação (exemplo)

12

+ +

ENTERPRISE VALUE = EQUITY + DEBT - CASH

-

=

÷* Inclui valor de participações em outrasempresas, se houver.

=

Comparar com...

25.813

Valor Presente

fluxos de caixa

período explícito

(R$ mil) (10 anos)

Ativos não

operacionais

(R$ mil)*

7.000

Valor para o acionista

(Equity Value)

41.180

Valor total

da empresa (R$ mil)

Valor Presente fluxos do valor

residual (R$ mil) (após ano

10)

11.145

48.180

Dívida atual (R$ mil)

11.222

Valor atual de mercado

da ação (R$)

6,23

Número de ações em circulação

3.495.867

Valor intrínseco por

ação (R$)

11,78


13

Características de um fundamentalista

• Excessiva preocupação com a “qualidade do investimento”. • Horizonte de manutenção do investimento: médio e longo prazo• Avesso ao risco.• Acredita na existência do ativo real por trás do ativo financeiro.• Acredita que o ambiente econômico impacta o ativo, mas a

qualidade da empresa é quem dita a decisão.• Mantém o ativo na carteira em ambiente de alta volatilidade e

incerteza por causa dos fundamentos da empresa.• Está preocupado com a geração e distribuição do fluxo de caixa.


“O mercado de ações é como uma corrida de cavalos. Para ganhar dinheiro, sua aposta não deve ser no favorito – o cavalo mais veloz. De preferência, deve ser no cavalo que corre mais rápido do que o esperado e termina entre os primeiros. Com freqüência o cavalo mais veloz é também o favorito por causa das altas expectativas, mas paga pouco se vencer, pois o elevado volume de apostas leva o rateio para baixo e, portanto, também o prêmio.” [Tom Copeland e Aaron Dolgoff – Superando expectativas de retorno com EBM. Ed. Bookman, 2009. Pá. 34]

14

Dinâmica do Mercado de Capitais


3.Decisão de Financiamento

Modelo de Negócio

1. Decisão de Investimento

2. Decisão de Capital de Giro

15

CAPITAL EMPREGADO

Maximizar o valor da empresa para o acionista

Objetivo maior

NCG

FINANCIAMENTO

Métrica: ROCE

Mercadode Capitais

ATIVOS FIXOS DEBT EQUITY

Métrica: WACC

O Mercado de Capitais e as Corporações

Administrador(Agente)

Busca ROCE>WACC => EVA > 0 Acionista(Principal)

Busca Dividendos + Valorização do preço da ação no mercado

Idéia inovadora


Você encontrará Nascedouro / Alto crescimento

Crescimento Moderado

Estabilidade Declínio

Taxa de crescimento das Receitas

Alta Moderada Estável Declinante

Lucros e Fluxo de Caixa

Negativo Moderadamentepositivo

Altamente positivo Declinante

Volatilidade no preço das ações

Alta Moderada Estável Alta

Endividamento Baixo ou nulo Médio com tendência para alto

Alto Alto com tendência para baixo

Política de dividendos

Payout nulo(Payout = Dividendos

sobre o Lucro)

Payout crescente Payout alto Payout declinante

Alavancagem Operacional

Alta Moderada Estável Alta

Alavancagemfinanceira

Baixa Moderada Alta Alta

Custo de Capital Alto Alto com tendência para baixo

Estável Alto

Modelo de Valuation

Fluxo de Caixa Descontado + Opções

Reais

Fluxo de Caixa Descontado

Fluxo de CaixaDescontado Opções Reais

Ciclo de vida das empresas

16


Introdução













Valuation









Demonstrações Financeiras

18

Nova estrutura dos balanços pela lei 11.638/07Demonstração do Resultado do Exercício e o conceito

de lucro operacional genuínoDemonstração do fluxo de caixa e sua utilidade para

análise das decisões financeiras da empresa


19

Antes da Lei 11.638/07 Após a Lei 11.638/07

Balanço Patrimonial-BPDemonstração do Lucro o Prejuízo Acumulado-DLPADemonstração do Resultado do Exercício-DREDemonstração de Origens e Aplicação de Recursos

Balanço Patrimonial-BPDemonstração de Lucros ou Prejuízos Acumulados-DLPADemonstração do Resultado do Exercício-DREDemonstração do Fluxo de Caixa-DFCSe Cia Aberta, Demonstração do Valor Adicionado-DVA

Principais Demonstrações Financeiras


Balanço Patrimonial pela antiga lei 6.404/76

20

ATIVO PASSIVO + PL

CirculanteRealizável a Longo PrazoPermanente Investimentos Imobilizado Diferido

CirculanteExigível a Longo PrazoResultados de Exercícios FuturosPatrimônio LíquidoCapital SocialReservas de CapitalReservas de ReavaliaçãoReservas de LucrosLucros ou Prejuízos Acumulados


Balanço Patrimonial pela nova lei 11.638/07

21

ATIVO PASSIVO + PL

CirculanteNão Circulante Realizável a Longo Prazo Investimentos Imobilizado Intangível Diferido

CirculanteNão Circulante Exigível a Longo Prazo Resultados Não RealizadosPatrimônio LíquidoCapital SocialReservas de CapitalReservas de LucrosReservas de ReavaliaçãoAjustes de Variação PatrimonialAções em TesourariaPrejuízos Acumulados


22

Demonstração do Resultado em 31/12/XXXX nova lei 11.638/07

Receita Líquida de Vendas(-) Custo dos Produtos, Mercadorias ou Serviços Vendidos(=) Lucro ou Prejuízo Bruto(+-) Receitas (despesas) operacionais(-) Comerciais(-) Gerais e administrativas(-) Honorários da administração(+-) Resultado da Equivalência Patrimonial(-) Participação a empregados(+-) Outras receitas (despesas) operacionais(=) Lucro (Prejuízo) Operacional antes do resultado financeiro(-) Despesas financeiras(+) Receitas financeiras(=) Lucro (Prejuízo) antes do IR+CS(-) Provisão para IR+CS(=) Lucro antes da participação de acionistas não controladores(-) Participação de acionistas não controladores(=) Lucro Líquido do Exercício

Receita Bruta de Vendas e Impostos/Deduções sobre vendas são partes integrantes das Notas Explicativas


23

a) Fluxo de Caixa OperacionalLucro Líquido(+) Depreciação do Período(-) Var. Duplicadas a Receber(+) Var. de Duplicatas a Pagar(+) Variação de Impostos sobre Venda a Pagar(+) Variação de outras contas oper. a pagar

b) Fluxo de Caixa de Investimentos(-) Desembolso (Reembolso) com Imobilizados(-) Desembolsos com RLP

c ) Fluxo de Caixa de Financiamentos(+) Ingressos (Pagamentos) de Novos Financiamentos LP(-) Amortização de Financiamentos (principal)(+)Aumento (diminuição) do capital social(-) Pagamento de dividendos

Superávit (Déficit) de Caixa no Período (a - b + c)

DFC pela nova lei 11.638/07


24

a) Fluxo de Caixa OperacionalEBIT(+) Depreciação do período(=) EBITDA(-) Var. NCG

b) Flx Caixa de Investimentos(-) Desembolso (Reembolso) com Imobilizados(-) Desembolsos com RLP

c ) Flx Caixa de Financiamentos(+) Ingressos (Pagamentos) de Novos Financiamentos LP(-) Amortização de Financiamentos (principal)(+)Aumento (diminuição) do capital social(-) Pagamento de dividendos(-) Pagamento (recebimento) de juros

(-) Pagamento de IR+CSSuperávit (Déficit) de Caixa no Período (a - b + c)

DFC como deveria ser


A DFC ajuda a identificar o estágio do ciclo de vida da empresa

25

Padrões de Fluxo de Caixa para análise Tipos de Empresa A B C D

FCO ($) -3 7 15 8(-) FCI ($) 15 12 8 2(+) FCF ($) 18 5 -7 -6

(=) FC gerado 0 0 0 0

A = empresa na fase de nascedouroB = empresa na fase de alto crescimentoC = empresa na fase de estabilidadeD = empresa na fase de declínio


Informação relevante para o analista/investidor

26

ATIVO PASSIVO

CirculanteNão Circulante Realizável a Longo Prazo Investimentos Imobilizado Intangível

CirculanteNão Circulante Exigível a Longo Prazo Resultados Não RealizadosPatrimônio LíquidoCapital SocialReservas de CapitalReservas de LucrosAjustes de Variação PatrimonialAções em TesourariaPrejuízos Acumulados

Balanço oficial CAPITAL OPERACIONAL EMPREGADO

FINANCIAMENTOS

Necessidade de Capital de Giro

Ativo Não Circulante

DEBTFinanciamentos de Curto PrazoFinanciamentos de Longo Prazo

EQUITY

Capital SocialReservas de CapitalReservas de LucrosAjustes de Variação PatrimonialAções em TesourariaPrejuízos Acumulados

Balanço contábil gerencial

CAPITAL NÃO OPERACIONAL EMPREGADO

FINANCIAMENTOS

Excesso de Caixa Outros ativos não

operacionais

Normalmente EQUITY


Informação relevante para o investidor

27

CAPITAL OPERACIONAL EMPREGADO

FINANCIAMENTOS

Necessidade de Capital de Giro

Ativo Não Circulante

DEBTFinanciamentos de Curto PrazoFinanciamentos de Longo Prazo

EQUITY

Valor contábil por ação x quantidade de ações

Balanço contábil gerencial CAPITAL OPERACIONAL EMPREGADO

FINANCIAMENTOS

Valor de mercado do capital operacional

DEBTValor de mercado da dívida de CPValor de mercado da dívida de LP

EQUITY

Valor de mercado do PL = quantidade de ações x preço de mercado da ação

Balanço a preço de mercado

Se valor de mercado > valor contábil => MVA positivo => Goodwill positivo


Resumo

28


Introdução













Valuation









ROA = Return on Asset• Medida de rentabilidade do ativo total• Lucro Líquido / Ativo total

30

Circulante: 100 Caixa: 20 Estoques: 80Não Circulante Imobilizado: 500

Total do Ativo: 600

Receita: 200(-) Custos e despesas operacionais: 100(-) Despesas financeiras: 20(-) IR: 20(=) Lucro Líquido: 60

= 10%ROA=


ROE = Return on Equity• Medida de rentabilidade do acionista• Lucro Líquido / Patrimônio Líquido

31

Patrimônio Líquido: 300

Receita: 200(-) Custos e despesas operacionais: 100(-) Despesas financeiras: 20(-) IR: 20(=) Lucro Líquido: 60

= 20%ROE=

ROE deve ser comparado com o custo de capital próprio (Ke)


Alavancagem• Medida de alavancagem do retorno do acionista

32

Circulante: 100 Caixa: 20 Estoques: 80Não Circulante Imobilizado: 500

Total do Ativo: 600

DEBT: 300

Total : 600

EQUITY: 300

Alavancagem contábil = Ativo /Equity

Alavancagem contábil = 600 / 300 = 2,0

ROE = ROA x ALAV. CONT. = 10% x 2,0 = 20%

Se multiplicarmos ROA por Vendas/Vendas teremos:ROA x V/V = LL/AT x V/V = LL/V x V/AT = Margem Líquida x Giro do Ativo Total

Logo...

ROE = Margem Líquida x Giro do Ativo Total x Alavancagem Contábil


33

Caixa: 20 Estoques: 80Não Circulante Imobilizado: 500

CAP. EMPREG: 580

Receita: 200(-) Custos e despesas operacionais: 100(=) EBIT: 100

= 17,24%ROCEpré IR=

ROCE = Return on Capital Employed• Mede a rentabilidade do ativo operacional empregado• Lucro Operacional / Capital Empregado

LO antes do IR = EBITLO após IR = NOPAT

NCG + ATIVO NÃO CIRCULANTE OPERACIONAL


34

EBIT x (1-t ) = NOPAT: 75

ROCEpós IR=

ROCE pós IR

ROCE pós IR deve ser comparado com o WACC

NCG + ATIVO NÃO CIRCULANTE OPERACIONAL

Caixa: 20 Estoques: 80Não Circulante Imobilizado: 500

CAP. EMPREG: 580

= 12,93%


35

ROCE por setorEUA

Fonte: McKinsey


36

ROE = (1 – t) x [ ROCEpré IR + ( ROCEpré IR – Ki ) x (D/E) ]

A alavancagem (D/E) só é favorável ao acionista se ROCEpré IR > Ki.

A alavancagem deve ser favorável ao acionista. Vamos analisar a seguinte fórmula:


Endividamento ótimoCAPITAL EMPREGADO 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000

% EQUITY 100% 70% 50% 30% 20% 18%% DEBT 0% 30% 50% 70% 80% 82%EQUITY 1.000 700 500 300 200 180DEBT 0 300 500 700 800 820D / E 0 0,43 1,00 2,33 4,00 4,56 EBIT 150,00 150,00 150,00 150,00 150,00 150,00

ROCE antes do IR 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00%Ki 11,00% 11,43% 12,00% 13,33% 15,00% 15,56%

J uros 0,00 34,29 60,00 93,33 120,00 127,56Lucro antes do IR 150,00 115,71 90,00 56,67 30,00 22,44IR (34%) 51,00 39,34 30,60 19,27 10,20 7,63Lucro Líquido 99,00 76,37 59,40 37,40 19,80 14,81ROE (LL/ PL) 9,90% 10,91% 11,88% 12,47% 9,90% 8,23%Aplicação da fórmula estendida 9,90% 10,91% 11,88% 12,47% 9,90% 8,23%

PONTO ÓTIMO => XENDIVIDAMENTO 0,00% 30,00% 50,00% 70,00% 80,00% 82,00%

37


38

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

16,00%

0% 30% 50% 70% 80% 82%

EndividamentoROE com alavancagem KiROCE pré IR ROE sem alavancagem


EVA e Gestão Baseada em Valor

39

EVA (ECONOMIC VALUE ADDED)

O que é

Métrica utilizada pela maioria das empresas para acompanhamento do desemepenho econômico das empresas e suas unidades estratégicas.

Significado

Economic Value Added (Valor Econômico Adicionado)

EVA = (% Retorno do Capital Empregado – % Custo de Capital) x CAPITAL EMPREGADO

Retorno = Lucro Operacional / Capital Empregado

Custo de Oportunidade do Capital


40

Valor

Econômico da Empresa

Hoje

Valor

Contábil do Capital

Empregado Hoje

MVA (Market Value Added)

Ano 1 2 3 .. NLucro Operacional após IR xxx xxx xxx xxx (-) Custo de Capital (xx) (xx ) (xx) (xx)(=) EVA x x x x

Descontado a valor presente pelo custo

médio de capitalQuanto maior a base de capital empregado, maior o custo de capital, menor o EVA e MVA.Só se deve aumentar a base se prever aumentos mais que compensadores no lucro operacional.

Presente Futuro

média é de 15% para médias e grandes empresas

EVA e Valor da Empresa


Estratégias corporativas e valor da empresa

Valor hoje A B C D E Valor po-tencial

0

50

100

150

200

250

300

350

400

100

360

40

45

45

60

70

ESTRATÉGIAS CORPORATIVAS

VA

LO

R

Melhorias operacionais

DesinvestimentosNovos sócios

Novas oportunidades de negócios

Novos clientes

Engenharia financeira

41

Prof. Marcelo Arantes Alvim Análise Fundamentalista42

Sinergia é o aumento de valor pela combinação de duas entidades.

Há ganhos de sinergia quando:

Valor (A+B) > Valor (A) + Valor (B)

Valor da

empresaadquirente

antes dafusão

Valor da

empresaAlvo

antes dafusão

Valor dasinergia

Custos de transação

Valor das

empresasintegradas

Quanto pagar pela sinergia?

Decisão em Fusões & Aquisições


43

Goodwill(MVA)

Prêmio pago

Valor contábil da firma-alvo

Valor de mercado

Justo da firma-alvo

Preço pago na aquisição da firma-alvo

Prêmio pago

Valor daSinergia

Esperada

Valor Criado

Preço das ações da compradora

Valor daSinergia

Esperada

Valor Destruído Preço das ações

da compradora

ValorContábil

Decisão dos controladores Reflexo

Bom negócio

Mau negócio

Prêmio pago


WACCCusto médio ponderado dos capitais = média ponderada

44

CAPITAL EMPREGADO600

DEBT: 300a valor de mercado

EQUITY: 300a valor de mercado

Ki = custo de capital de terceiros (dívidas onerosas)antes do IR

Ke = custo de capital próprio

WACC = Ke x (E/D+E) + Ki(1-t) x (D/D+E)

Modelo CAPM:Ke = Rf + Beta da empresa x (RM – Rf)

Se dívida bancária: custo do contratoSe título de dívida: YTM do título

Alíquota do IR sobre o lucro


Ke = Custo de Capital PróprioGeralmente duas abordagens:• CAPM (Markowitz & Sharpe) => mais usado• APT (Ross)

CAPM => Ke = Prêmio pela espera + Prêmio pelo risco Ke = Risk Free rate + Beta x (Prêmio de risco histórico de mercado)

45

Obs.: adaptamos este modelo para o Brasil acrescentando mais dois fatores de risco: risco-país e risco cambial ( a ser estudado no módulo valuation)


Prêmio de Risco Histórico de Mercado EUA (RM-Rf) ≈ 5%

46


Exemplo de apuração do Beta da empresa(empresa ALL) => Beta = 1,10

47

COTAÇÕES ALLL1 X IBOVESPA ( 2007 e 2008)

Dia Ibovespa % Ibov A L L % A L L

02/01/2007 45382 0,00% 22,40 0,00%

03/01/2007 44445 -2,06% 22,55 0,67%

04/01/2007 44019 -0,96% 22,01 -2,39%

05/01/2007 42245 -4,03% 21,95 -0,27%08/01/2007 42829 1,38% 21,97 0,09%09/01/2007 42006 -1,92% 21,70 -1,23%

27/07/2009 54548 0,17% 11,08 -1,25%28/07/2009 54471 -0,14% 11,02 -0,54%29/07/2009 53734 -1,35% 11,36 3,09%30/07/2009 54478 1,38% 11,67 2,73%31/07/2009 54765 0,53% 11,78 0,94%

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

Obs: os parâmetros da regressão precisam passar nos testes estatísticos normalmente exigidos em econometria.


Beta Alavancado x Beta Não-Alavancado(equação de Hamada)

48

EDtNAA /11

EDtA

NA /11

Trata-se da incorporação do risco de alavancagem financeira no custo de capital próprio (Ke). Quanto maior D/E maior o risco e maior o custo de capital próprio.


CAPM no Brasil

49

Ke em moeda americana = Rf + BetaAlavancado x (RM – Rf + RB)

Parâmetros Americanos, portanto, em US$RB = Risco Brasil

Conversão de KeUS$ para KeR$

1EUA Inflação 1

BR Inflação1K 1 brasileira moeda emK eUS$e

Fundamento: válido para projeções de longo prazo, horizonte o qual é razoável aceitar a teoria da Paridade do Poder de Compra.


Ki = Custo de Capital de TerceirosKd = Ki x (1-t) = custo da dívida após IRLógica do retorno requerido pelo credor:

50

Ki

Taxa Básica(taxa livre de risco) Spread do credor+

Remuneração pela espera

(fator tempo)Remuneração pela probabilidade de

falência(fator risco)

O credor faz um rating da empresaD/ (D + E) Classificação de Risco Spread

0% 0,30%10% 0,30%20% 1,00%30% 1,50%40% 2,50%50% 3,00%60% 5,00%70% 6,00%80% 7,50%90% 9,00%

AAAAAAA+A-BBB+B-

CCCCCC


TÍTULO DE DÍVIDASe a dívida for composta por títulos emitidos no mercado, seu custo é determinado pela YTM (a taxa de juros efetiva calculada pela TIR do fluxo prometido)Exemplo de um título de dívida:

Valor do Título (VP da Dívida) = VP dos Cupons + VP do Valor de Face

ANUIDADE

0

VP = ?

Cupom = R$100 R$100R$100 R$100 R$100 R$100 R$100 R$100 R$100

1 2 . . . . . . . . . . . . . . 10

CUPONS

VALOR DE FACE

R$1.000

R$100

ti

tiii K

F

kkkPMTVP

)1()1(

11

51


$1.000

$80

Ano 1 Ano 20

$1.000

YTM = Yield to Marurity = TIR = custo bruto efetivo do título

Ki = YTM para títulos de dívidas corporativas com mercado secundário ativo (com liquidez)


Introdução













Valuation









54

Demonstrações Contábeis EXEMPLO S.A.CAGR

2006 2007 2008 2009 2010 4

Receita de Vendas de Mercadorias 1.315 1.389 1.375 1.540 1.756 7,5%

(-) Impostos s/ Vendas (PIS/ICMS/COFINS/ISS) 250 292 316 316 404 12,7%

(=) Receita Líquida de Vendas de Merc. 1.065 1.097 1.059 1.224 1.352 6,1%

(-) CMV, CPV ou CSP (exceto depreciação) * 693 735 741 734 744 1,8%

(-) Depreciação alocada ao CPV 127 139 146 221 222 15,0%

(=) Lucro Bruto 246 223 171 268 386 12,0%

(-) Despesas Operacionais 75 77 74 86 95 6,1%

(-) Depreciação alocada às despesas operacionais 37 41 43 67 68 15,9%

(=) EBIT 134 105 54 115 224 13,8%

(-) Despesas Financeiras 54 16 23 296 376 62,3%

(+) Receita Financeira 79 56 70 0 0 -100,0%

(=) Lucro Antes do Imposto de Renda 159 145 101 -181 -151 #NÚM!

(-) Imposto de Renda 54 49 34 0 0 -100,0%

(=) Lucro (Prejuízo) Líquido 105 95 66 -181 -151 #NÚM!

DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO - HISTÓRICO


55

2 2 2 2

1 1 11,5 1,5

2,25

Crescimento de 50%

Crescimento de 50%

Crescimento de 50%

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

2

3

4,5

6,75

%5012

75,61

14/11/1

0

n

primeiro

últimoiCAGR

%17,7914

1275,6

1

1

Simples Média

n

primeiroúltimo


Análise Horizontal da DRE

56

ANÁLISE HORITONTAL - DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO (%)

2007 2008 2009 2010Receita de Vendas de Mercadorias 5,6% -1,0% 12,0% 14,0%(-) Impostos s/ Vendas (PIS/ICMS/COFINS/ISS) 16,7% 8,4% 0,0% 27,7%(=) Receita Líquida de Vendas de Merc. 3,0% -3,5% 15,6% 10,5%(-) CMV, CPV ou CSP (exceto depreciação) * 6,2% 0,8% -0,9% 1,3%(-) Depreciação alocada ao CPV 9,4% 5,3% 51,4% 0,3%(=) Lucro Bruto -9,2% -23,2% 56,4% 44,1%(-) Despesas Operacionais 3,0% -3,5% 15,6% 10,5%(-) Depreciação alocada às despesas operacionais 9,4% 5,3% 55,9% 0,3%(=) EBIT -21,3% -48,6% 112,8% 94,6%(-) Despesas Financeiras -69,7% 41,1% 1181,9% 26,8%(+) Receita Financeira -29,7% 25,2% -100,0% NA(=) Lucro Antes do Imposto de Renda -9,0% -30,4% -280,0% -16,3%(-) Imposto de Renda -9,0% -30,4% -100,0% NA(=) Lucro (Prejuízo) Líquido -9,0% -30,4% -372,7% -16,3%


Análise Vertical da DRE

57

2006 2007 2008 2009 2010Itens

(=) Receita Líquida de Vendas de Merc. 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%(-) Custo das Mercadorias Vendidas 76,9% 79,7% 83,8% 78,1% 71,4%(=) Lucro Bruto 23,1% 20,3% 16,2% 21,9% 28,6%(-) Despesas Operacionais 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0%(-) Depreciação 3,5% 3,7% 4,1% 5,5% 5,0%(=) EBIT 12,6% 9,6% 5,1% 9,4% 16,6%(-) Despesas Financeiras 5,1% 1,5% 2,2% 24,2% 27,8%(=) Lucro Antes do Imposto de Renda 14,9% 13,2% 9,5% -14,8% -11,2%(-) Imposto de Renda 5,1% 4,5% 3,2% 0,0% 0,0%(=) Lucro (Prejuízo) Líquido 9,8% 8,7% 6,3% -14,8% -11,2%

Análise Vertical da DRE


58

Itens (R$ mil) 2006 2007 2008 2009 2010ATIVO

Ativo Circulante 897 1.081 411 702 2.077 Caixa & Aplicações Financeiras 555 695 - - 1.262 Duplicatas a Receber 180 190 188 380 433 Estoques 129 161 188 253 303 Outros Ativos Circulantes 33 35 34 69 79

Ativo Não Circulante 2.061 1.990 3.284 2.961 2.647 Realizável a Longo Prazo 30 30 30 30 30 Ativo Imobilizado+Intangível Bruto 2.563 2.698 4.208 4.221 4.245 (-) Depreciação/Amortização Acumulada 533 738 954 1.291 1.628

(=) Imobilizado Líquido 2.031 1.960 3.254 2.931 2.617 Total do ATIVO 2.958 3.071 3.695 3.663 4.723

PASSIVOPassivo Circulante 311 320 912 1.052 1.128

Empréstimos para Cob. Caixa (hot money) - - 610 783 783 Fornecedores 81 86 86 86 87 Obrigações Sociais e Fiscais 36 42 46 46 58

Financiamentos CP 16 10 2 4 64 Juros sobre CP + Dividendos a Pagar 52 48 33 - - Outros Passivos Circulantes 126 134 135 134 135

Passivo Não Circulante 2.647 2.752 2.783 2.611 3.595 Exigível a Longo Prazo 110 167 165 175 611 Financiamentos LP 110 167 165 175 611 Patrimônio Líquido 2.537 2.584 2.617 2.436 2.985 Capital 2.000 2.000 2.000 2.000 2.700 Lucros Acumulados e Reservas 537 584 617 436 285

Total do PASSIVO 2.958 3.071 3.695 3.663 4.723

BALANÇO PATRIMONIAL HISTÓRICO


Itens 2006 2007 2008 2009 2010ATIVO

Ativo Circulante 30,3% 35,2% 11,1% 19,2% 44,0%Caixa, Bancos e Aplicações de C.P. 18,8% 22,6% 0,0% 0,0% 26,7%Duplicatas a Receber 6,1% 6,2% 5,1% 10,4% 9,2%Estoques 4,4% 5,2% 5,1% 6,9% 6,4%Outros Ativos Circulantes 1,1% 1,1% 0,9% 1,9% 1,7%

Ativo Não Circulante 69,7% 64,8% 88,9% 80,8% 56,0% Realizável a Longo Prazo 1,0% 1,0% 0,8% 0,8% 0,6% Ativo Imobilizado+Intangível Bruto 86,7% 87,9% 113,9% 115,2% 89,9% (-) Depreciação/Amortização Acumulada 18,0% 24,0% 25,8% 35,2% 34,5%Total do ATIVO 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

PASSIVOPassivo Circulante 10,52% 10,41% 24,69% 28,71% 23,88%

Empréstimos para Cob. Caixa (hot money) 0,00% 0,00% 16,51% 21,38% 16,58%Fornecedores 2,73% 2,79% 2,34% 2,34% 1,84%Obrigações Fiscais 1,22% 1,37% 1,24% 1,25% 1,24%

Financiamentos CP 0,53% 0,34% 0,05% 0,10% 1,37%Juros sobre CP + Dividendos a Pagar 1,77% 1,55% 0,90% 0,00% 0,00%Outros Passivos Circulantes 4,26% 4,35% 3,65% 3,65% 2,86%

Passivo Não CirculanteExigível a Longo Prazo 3,73% 5,45% 4,47% 4,78% 12,93% Financiamentos LP 3,73% 5,45% 4,47% 4,78% 12,93%Patrimônio Líquido 85,76% 84,14% 70,84% 66,51% 63,19% Capital 67,62% 65,12% 54,13% 54,60% 57,16% Lucros Acumulados e Reservas 18,14% 19,02% 16,71% 11,91% 6,03%

Total do PASSIVO 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%

Análise Vertical do Balanço Patrimonial

59


Demonstração do Fluxo de Caixa

60

Itens (R$ mil) 2006 2007 2008 2009 2010

a) Fluxo de Caixa Operacional 339 286 250 158 465EBIT 134 105 54 115 224(+) Depreciação do período 187 205 216 337 338(=) EBITDA 321 310 270 452 562(-) Var. NCG -18 25 20 294 97

b) Flx Caixa de Investimentos 220 135 1.509 13 23(-) Desembolso (Reembolso) com Imobilizados 220 135 1.509 13 23(-) Desembolsos com RLP 0 0 0 0 0

c ) Flx Caixa de Financiamentos -433 -66 -115 -318 821(+) Ingressos (Pagamentos) de Novos Financiamentos LP110 67 0 13 500(-) Amortização de Financiamentos (principal) 400 16 10 2 4(+)Aumento (diminuição) do capital social 0 0 0 0 700(-) Pagamento de dividendos 35 52 48 33 0(-) Pagamento de juros 54 16 23 296 376(-) Pagamento de Imposto de Renda 54 49 34 - -

Superávit (Déficit) de Caixa no Período (a - b + c) -314 84 -1.375 -173 1.262

DEMONSTRAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA


Indicadores Tradicionais

61

Itens 2006 2007 2008 2009 2010INDICADORES DE LIQUIDEZ

Liquidez Corrente Ativo Circulante / Passivo Circulante 2,9 3,4 0,5 0,7 1,8Liquidez Seca (Ativo Circulante - Estoques) / PC 2,5 2,9 0,2 0,4 1,6Liquidez Geral (AC+Realiz. LP) / (PC+Exigivel LP) 2,1 2,2 0,4 0,6 1,2Liquidez do Ativo Saldo de Tesouraria / Ativo Total 16,5% 20,7% -17,5% -21,5% 8,8%

INDICADORES DE ESTRUTURA DE CAPITALEndividamento (oneroso) (PC + ELP)/ Passivo Total 4,3% 5,8% 21,0% 26,3% 30,9%Endividamento de CP (oneroso) Dívida CP / Dívida total 12,5% 5,9% 78,7% 81,8% 58,1%Endividamento de LP (oneroso) Dívida de LP / Dívida total 87,5% 94,1% 98,8% 97,9% 90,4%

INDICADORES DE RENTABILIDADE TOTALa) Margem Líquida Lucro Líquido / Rec. Líquia 9,8% 8,7% 6,3% -14,8% -11,2%b) Giro do Ativo Vendas / Ativo Total 0,36 0,36 0,29 0,33 0,29c) Retorno sobre o Ativo (a x b) Lucro Líquido / Ativo Total 3,5% 3,1% 1,8% -4,9% -3,2%d) Alavancagem Ativo / Patrimônio Líquido 1,2 1,2 1,4 1,5 1,6e) Retorno sobre o PL (c x d) Lucro Líquido / Patrimônio Líquido 4,1% 3,7% 2,5% -7,4% -5,1%

HISTÓRICO


62

Indicadores Tradicionais (continuação)Itens 2006 2007 2008 2009 2010

CRIAÇÃO DE VALORa) Capital Empregado (CE) Ativo Operacional 2.160 2.114 3.428 3.398 3.181

Ativo Não Circulante Operacional Todos os ativos de LP que geram Ebit 2.061 1.990 3.284 2.961 2.647 NCG Dupl a receber + estoque - fornc-obr. fiscais 99 124 144 437 535

a) Margem EBIT após IR Ebit x (1-t) / Receita Líquida 8,3% 6,3% 3,4% 6,2% 10,9%b) Giro do ativo operacional Vendas líquidas ano n / CE 0,49 0,52 0,31 0,36 0,42 c) ROCE a x b 4,1% 3,3% 1,0% 2,2% 4,7%d) CMPC (ou WACC) Custo médio ponderado de capital 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9%e) SPREAD c - d -5,8% -6,6% -8,8% -7,6% -5,2%f) E.V.A. Spread x CE = EVA (124) (142) (187) (262) (177)

CAPACIDADE DE SOLVÊNCIACobertura de Juros I EBIT / Despesas Financeiras 2,5 6,4 2,3 0,4 0,6Cobertura de Juros II EBITDA / Despesas Financeiras 5,9 19,0 11,7 1,5 1,5Cobertura de Juros III Fluxo Cx. Oper. / (Juros + Principal) 0,6 7,4 6,4 6,7 17,3

HISTÓRICO


Análise Dinâmica do Capital de Giro

63

2006 2007 2008 2009 2010(+) Duplicatas a Receber 180 190 188 380 433(+) Estoques 129 161 188 253 303(+) Outros Ativos Circulantes 33 35 34 69 79(-) Fornecedores 81 86 86 86 87(-) Obrigações Fiscais 36 42 46 46 58(-) Outros Passivos Circulantes 126 134 135 134 1351. (=) Necessidade de Capital de Giro (R$mil) 99 124 144 437 535

Passivo Não Circulante ( ELP + PL) 2.647 2.752 2.783 2.611 3.595(-) Ativo Não Circulante ( RLP + Permanente) 2.061 1.990 3.284 2.961 2.647

2. Capital de Giro (PNC menos ANC) (R$mil) 586 761 -501 -349 949

3. Saldo de Tesouraria (CDG - NCG) (R$mil) = 2 - 1 487 637 -645 -787 414


Efeito Tesoura & Liquidez

64

2006 2007 2008 2009 2010

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500 Efeito Tesoura

3. Saldo de Tesouraria (CDG - NCG) (R$mil) = 2 - 1

2. Capital de Giro (PNC menos ANC) (R$mil)

1. (=) Necessidade de Cap-ital de Giro (R$mil)


CICLO OPERACIONAL e CICLO FINANCEIRO

NCG +precisa ser financiada

Compra da Matéria-Prima

Início da Fabricação

Fim da Fabricação Venda do

Produto

Ciclo Operacional

Ciclo Financeiro ou de Caixa

Pagamento a Fornecedores

Prazo Médio de

Pagamento

Prazo Médio de

Estocagem

Prazo Médio Recebimento

Recebimento

dos Clientes

65


66

Itens 2006 2007 2008 2009 2010Informações da DRE (R$ mil)

Receita de Vendas 1.315 1.389 1.375 1.540 1.756Impostos s/ Vendas (PIS/ICMS/COFINS/ISS) 250 292 316 316 404Receita Líquida de Vendas de Merc. 1.065 1.097 1.059 1.224 1.352CMV, CSP ou CPV (exceto depreciação) 693 735 741 734 744Depreciação alocada ao custo de produção 150 164 173 269 270

R$ mil 2006 2007 2008 2009 2010(+) Duplicatas a Receber 180 190 188 380 433(+) Estoques 129 161 188 253 303(-) Fornecedores 81 86 86 86 87(-) Obrigações Fiscais 36 42 46 46 58

Calcular os Prazos Médios 2006 2007 2008 2009 2010Prazo médio de duplicatas a receber 50 50 50 90 90Prazo médio de estocagem, 56 65 75 92 109Prazo médio de pagamento a fornecedores 43 43 42 43 43Prazo médio de obrigações fiscais 53 53 53 53 52


67

Ciclo Financeiro em dias de vendas

• Trata-se de um importante indicador do gerenciamento do ciclo de caixa da empresa

• Informa quantos dias do ano o faturamento está comprometido para cobrir a NCG

• Quanto maior, menor a liquidez da empresa


68

NCG Ciclo Financeiro em dias de vendas =

Fórmula

X 365 dias Vendas

Brutas do ano

2006 2007 2008 2009 2010Ciclo Financeiro em Dias de Vendas da EXEMPLO S.A. 27 33 38 104 111

Obs.: a NCG da Exemplo S.A. contém outros ativos e passivos circulantes operacionais


Guia geral para diagnóstico

69


Como melhorar a liquidez

COMO MELHORAR A TESOURARIA?

Aumentando o CDG

Administrando Ativos Permanentes

Liquidando ativos sem uso

Levantando Empréstimos de LP

Com custo menorLeaseback

Levantando capital com proprietários

IntegralizaçãoIPO

Reduzindo a NCG

Diminuindo prazos de recebimento

VendasDemais contas a receber

Diminuindo prazos de estocagem

Just in TimeProdutos em processoProdutos acabados

Sem juros embutidos

Carência

Aumentar e reter Lucros

DecisãoEstratégica

Decisão Operacional

Decisão Tática

Aumentando prazos com fornecedores

70


Introdução













Valuation









Modelos e Métodos de Avaliação (Damodaran)

Baseado em Ativos

Fluxo de Caixa Descontado

Relativos, Comparativos

Contigentes(Opções Reais)

Modelos de Avaliação

Liquidação

Custo de reposição

Estável

Dois estágios

Três estágios

Ótica do Acionista (PL)

Ótica da Firma (Ativos)

Dividendos

FC Acionista (FCFE)

WACC APV Excesso de Retorno (EVA, p.e..)

Corrente

Normalizado

Acionista (PL)

Firma(Ativos)

Setor

Mercado

Lucros Valor Contábil(patrimonial)

Receita Específico do Setor

Opção deDiferimento

Patentes Reservas inexploradas

Opção deExpansão

Empresas novas

Terrenos ociosos com valor comercial

Opção deLiquidação

Patrim. Líquido de empresas em dificuldades

Fonte: Damodaran (2006)

72


Análise e Avaliação

Análise Histórica

Análise dasDemonstrações

Financeiras

Indicadores Econômicos

eFinanceiros

Estudo doModelo de

Negócio e Mercado

Projeções

Receitas e Custos

DemonstraçõesFinanceirasBALANÇO

RESULTADOFLUXO DE CAIXA

Indicadores Econômicos

eFinanceiros

Conjuntura Econômica

Cálculo do Valor da

Empresa

Estimativa do ValorJusto da Empresa

Relatório FinalSimulações

Preço-alvo da ação

Análise de

Cenários

Modelo:Fluxo de Caixa

DescontadoOpções Reais

Definição da Taxa de

Desconto

• Matriz SWOT• 5 Forças de

Porter• PEST

73

Processo de avaliação de uma empresa


Séries financeiras mais usadas

N

i

g

gi

FCVP

1

111 [ equação 1 ]

[ equação 2 ]

[ equação 3 ]

[ equação 4 ]

74i

FCVP 1

gi

FCVP

1

Nii

FCVP

)1(

111


DDM (modelo de dividendos)

• O valor da empresa para o acionista:Ve = Vo x q

Ve = valor do equityVo = valor intrínseco da ação dado pelo DDMq = quantidade de ações

ne

nn

tt

e

t

k

P

k

DV

)1(110

Como n => ∞ , temos:

10

1tt

e

t

k

DV

Por que o modelo considera que n

tende para o infinito?

Modelo apresentado por John Burr Williams em 1938

75

Dt = Dividendos esperadosKe = r = retorno mínimo exigidoVo =preço justo da ação


Modelo de Crescimento de Gordon• Gordon e Shapiro (1956) e Gordon (1962)

assumem que os dividendos cresçam a uma taxa constante infinitamente.

• Essa premissa aplicada à equação de J.B. Williams leva ao modelo geral de desconto de dividendos

• Dt = Dt-1(1+g) onde g = taxa de crescimento esperada para os dividendos

• Para qualquer tempo temos: tt gDD )1(0

76


Cont...

• Assim, podemos reescrever a equação como:

...)1(

)1(

)1(

)1(

)1(

)1(3

30

2

200

0eee k

gD

k

gD

k

gDV

• Como temos uma progressão geométrica em tela, a expressão pode ser simplificada para:

gk

D

gk

gDV

ee

100

)1(Qual é a restrição

para esta equação?

77


Exemplos1) Avaliação com crescimento zero. A empresa Paradise SA tem uma política de pagar um dividendo por ação de R$4,00 a cada ano. Se a política continuar ad eternum, qual será o valor da empresa para o acionista se a taxa de retorno exigida for de 16% e também sabendo-se que o capital da empresa está dividido em um milhão de ações?Solução:

25$16,0

4$10 R

R

K

DV

e

Valor total da empresa para os acionistas = R$ 25/ação x 1.000.000 ações = R$25.000.000,00

Use sempre D1 no numerado e não D0.

Temos g = 0% e neste caso D1 = D0

78


40$06,016,0

4$10 R

R

gk

DV

e

50,50$10,0

05.5$

06,016,0

)06,1(4$)1( 4415

4 RRR

gk

gD

gk

DV

ee

2) Avaliação com crescimento positivo constante. A Hell SA promete um dividendo de R$4 por ação. Os sócios da empresa exigem uma taxa de retorno de 16% ao ano de empresas semelhantes a esta. Está previsto que os dividendos irão sofrer aumentos de 6% ao ano. Como base no modelo de crescimento constante, qual é o valor da empresa para os acionistas se o capital está dividido em um milhão de ações? Se mantido o mesmo cenário atual, qual será o valor da empresa daqui a quatro anos? Solução:

Valor total da empresa para os acionistas = R$40/ação x 1.000.000 ações = R$40.000.000,00

O valor da ação daqui há quatro anos será

Que é o mesmo que fazer 40x(1,06)^4 = 50,50Valor total da empresa para os acionistas = R$50,50/ação x 1.000.000 ações = R$50.500.000,00 79


Análise de Sensibilidade

D1 =0,83taxa de crescimento g

3,45% 3,70% 3,95% 4,20% 4,45%

Taxa de descon

to

5,95% 33,20 36,89 41,50 47,43 55,336,20% 30,18 33,20 36,89 41,50 47,436,45% 27,67 30,18 33,20 36,89 41,506,70% 25,54 27,67 30,18 33,20 36,896,95% 23,71 25,54 27,67 30,18 33,20

gk

DV

e 1

0

80


Custo de Capital Próprio pelo Modelo de Gordon

gk

DPV

e 1

00

r = retorno requerido = custo de capital próprio

gP

Dk e

0

1

Só vale para empresas que se encaixam no modelo de Gordon

De onde vem o g?

81


Desvendando o g

1

1

t

ttt LL

LLLLg

ROE = retorno sobre o patrimônio líquido (considera-se que ROE médio = ROE marginal)• LL = lucro líquido• g = taxa de crescimento do lucro líquido =>

ttt LLLL Lucro do Aumento1

• Considera-se o lucro retido como única fonte de financiamento para o crescimento.• Se a empresa deseja crescer os lucros futuros ela precisa reter todo ou parte do lucro

presente para reinvestimentos.• O lucro do ano corrente é igual ao lucro do ano anterior mais o aumento do lucro por causa

dos reinvestimentos.

• O aumento no lucro é dado pelo retorno obtido nos lucros reinvestidos:

ROEt 1t Retidos LucrosLucro do Aumento

logo:

ROELLLL ttt 11 Retidos Lucros 82


ROEROELL

tidosLucrosg

tt

Retenção TaxaRe

1

ROELL

gt

t

1

Retidos Lucros11

tttt ROELLLL 11 Retidos Lucros

Dividindo-se ambos os lados por LLt-1

tt

t

t

t

t

t ROELLLL

LL

LL

LL

1

1

1

1

1

Retidos Lucros

Também denominada Taxa de Reinvestimento

ROEgt entoReinvestim TaxaTaxa para crescimento dos Dividendos

83


Fundamentos econômicos e matemáticos para g na perpetuidade

• PIB brasileiro acumulará crescimento de 150% até 2030, diz estudoPor: Marcelo Rossi Poli19/08/08 - 20h35InfoMoneySÃO PAULO - Estudo realizado pela auditoria Ernst & Young e pela FGV(Fundação Getulio Vargas) aponta crescimento de 150% no PIB (ProdutoInterno Bruto) brasileiro até 2030. De acordo com as projeções, os US$963 bilhões registrados em 2007 passarão para US$ 2,4 trilhões em2030. Confira. (fonte: www.infomoney.com.br)

N

i

g

gi

FCVP

1

111 [ equação 1 ]

84

http://www.infomoney.com.br/


Principais cenários captados pelo DDM

• Premissas do DDM• não há financiamento externo na empresa; qualquer expansão deve ser

financiada com os lucros retidos;• a taxa interna de retorno ROE da empresa é constante • a taxa de desconto (r) permanece constante.

• Estendendo o modelo de Gordon, temos:

)(

)1(110 ROETRk

TRLPA

gk

DV

ee

b = taxa de retenção de lucroLPA = lucro por ação

85

Veja aplicação desta fórmula no slide seguinte


Resultado para Vo LPA1 ROE Ke TR g

40,00R$ 10,00R$ 30% 25% 0% 0%40,91R$ 10,00R$ 30% 25% 10% 3%42,11R$ 10,00R$ 30% 25% 20% 6%43,75R$ 10,00R$ 30% 25% 30% 9%46,15R$ 10,00R$ 30% 25% 40% 12%50,00R$ 10,00R$ 30% 25% 50% 15%57,14R$ 10,00R$ 30% 25% 60% 18%75,00R$ 10,00R$ 30% 25% 70% 21%

200,00R$ 10,00R$ 30% 25% 80% 24%

50,00-R$ 10,00R$ 30% 25% 90% 27%

-R$ 10,00R$ 30% 25% 100% 30%

Resultado para Vo LPA1 ROE Ke TR g

33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 0% 0%33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 10% 3%33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 20% 6%33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 30% 9%33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 40% 12%33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 50% 15%33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 60% 18%33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 70% 21%33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 80% 24%33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 90% 27%

#DIV/ 0! 10,00R$ 30% 30% 100% 30%

Resultado para Vo LPA1 ROE r TR g

33,33R$ 10,00R$ 25% 30% 0% 0%32,73R$ 10,00R$ 25% 30% 10% 3%32,00R$ 10,00R$ 25% 30% 20% 5%31,11R$ 10,00R$ 25% 30% 30% 8%30,00R$ 10,00R$ 25% 30% 40% 10%28,57R$ 10,00R$ 25% 30% 50% 13%26,67R$ 10,00R$ 25% 30% 60% 15%24,00R$ 10,00R$ 25% 30% 70% 18%20,00R$ 10,00R$ 25% 30% 80% 20%13,33R$ 10,00R$ 25% 30% 90% 23%

-R$ 10,00R$ 25% 30% 100% 25%

Quando ROE > Ke => para todo g < Ke

Quando ROE = Ke => para todo g < Ke

Quando ROE < Ke

R$ -

R$ 50,00

R$ 100,00

R$ 150,00

R$ 200,00

R$ 250,00

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Taxa de Reinvestimento - TR

Vo x TR, quando ROE > Ke

R$ 10,00 R$ 15,00 R$ 20,00 R$ 25,00 R$ 30,00 R$ 35,00 R$ 40,00 R$ 45,00 R$ 50,00

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%


Vo x TR, quando ROE = Ke

-R$ 10,00

R$ -

R$ 10,00

R$ 20,00

R$ 30,00

R$ 40,00

R$ 50,00


Vo x TR, quando ROE < Ke

86


Conclusões sobre o quadro anterior

__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

87


Modelo de Dois EstágiosEvolução da taxa g

tempoPeríodo estável => +∞Período de alto

crescimento

g

88


Modelo de Dois Estágios

No período de alto crescimento assume-se que g é extraordinária

Conceito: assume-se duas taxas g e dois períodos

Depois da data n esperam-se dividendos crescendo a uma taxa g de longo prazo gL . O valor Vn será:

ne

nn

tt

e

t

k

V

k

DV

)1()1(10

taltogDV )1(00

estávele

estáveln

alto

gk

ggDV

)1()1(0

0

89


Fórmula Vo será:

ne

estávele

estáveln

alton

tt

e

talto

k

gkggD

k

gDV

)1(

)()1()1(

)1(

)1(0

1

00

Onde:galto = taxa de crescimento g no período de alto crescimento

gestável = taxa de crescimento g para o período estável

n = número de anos em que os dividendos (ou fluxos de caixa) crescem à taxa gs.

V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero). ( ou Po)

Ke = r = retorno mínimo exigidot = período de alto crescimento.

90


Exemplo DDM dois estágios

CIA XYZDividendo corrente (Do): $1,10gs estimado: 11% próximos 5 anosgL estimado: 8% para sempreMétodo para calcular Ke: ytm do títulos de dívida da

empresa + prêmio de risco (6,7% + 4% = 10,7%).

91


Ano Valor Cálculo Dt ou VtValor

presente

0 D0 1,10

1 D1 1,10(1,11)1 1,221 1,103

2 D2 1,10(1,11)2 1,355 1,106

3 D3 1,10(1,11)3 1,504 1,109

4 D4 1,10(1,11)4 1,670 1,112

5 D5 1,10(1,11)5 1,854 1,115

5 V5 1,10(1,11)5*(1,08)/(0,107-

0,08) 74,143 44,599

Total 50,144

1

1)1(

ne

nnn gk

gDV

Calculando o preço em dois estágios

92


Fórmula Geral

Fórmula geral quando payout é o mesmo para os dois estágios:

Fórmula geral quando payout é diferente para os dois estágios:

Substuíndo Do slide 83 pela fórmula da Anuidade Crescente, temos:

93

ne

estávelestávele

estáveln

alto

altoe

ne

nalto

alto

altoalto

alto

k

gkggD

gk

kg

gD

V)1(

)(11

)1()1(

1)1( 00

0

n

tt

e

t

k

gD

1

0

)1(

)1(

ne

estávelestávele

estávelestáveln

alto

altoe

ne

nalto

altoalto

altoalto

alto

k

gk

gPayoutgLPA

gk

k

gPayoutgLPA

V)1(

)(

11)1(

)1(1)()1( 0

0

0


Aplicação ao exemplo Cia XYZ

94

5

5

5

5

0 )107,01()08,0107,0(

08,0111,0110,1

11,0107,0

)107,01()11,01(

1)11,01(10,1

V

14,5060,4454,50 V

Ver planilha calculadora “Precificação por Dividendos-2estagios.xls

ne

estávelestávele

estáveln

alto

altoe

ne

nalto

alto

altoalto

alto

k

gkggD

gk

kg

gD

V)1(

)(11

)1()1(

1)1( 00

0


tempoPeríodo estável => +∞Período de alto

crescimento

g

Modelo HEvolução da taxa g

Transição

95


Modelo H para Dividendos em 2 estágios

Onde:galto = taxa de crescimento g inicial

gestável= taxa de crescimento g de longo prazo após o período 2H

V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero).

t = período de alto crescimento.H = metade dos anos que cobrem o período de alto crescimento (isto é, o período de alto crescimento é representado por 2H). O termo H é derivado da palavra inglesa half (metade).Ke = r = retorno mínimo exigido

)(

)()1( 000

estávele

estávelaltoestável

gk

ggHDgDV

Este modelo considera uma transição suave da taxa g entre o período de alto crescimento e o período estável

96


ExemploConsidere os seguintes dados de uma determinada empresa.

Dividendos correntes (D0): $1,00.Taxa g: 29,98%, decaindo linearmente ao longo de 16 anos até chegar a 7,26% para sempre.Taxa de retorno mínimo exigido: 12,63% em todo o período.

SoluçãoH = 16 ÷ 2 = 8 galto = 29,28% gestável = 7,26%

77,52$)0726,01263,0(

)0726,02928,0(800,1)0726,11(00,1

)(

)()1( 000

estávele

estávelaltoestável

gk

ggHDgDV

Se esta empresa não tivesse um crescimento acima do normal de 26,28%, seu valor aplicando a fórmula de Gordon seria:

9739,19$0726,01263,0

)0726,01(00,1)1(00

estávele

estável

gk

gDV

97


Valor da Empresa pelo Fluxo de Caixa Descontado

98


Principais Modelos de Fluxo de Caixa

99

VALOR INTRÍNSECO DOS

ATIVOS OPERACIONAIS

DÍVIDAS ONEROSAS

(DEBT)

VALOR INTRÍNSECO DO

CAPITAL PRÓPRIO (EQUITY)

ouVALOR DA

EMPRESA PARA O ACIONISTA

Descontado pelo WACC

Descontado pelo WACC

= MVA+

Capital Empregado na data-zero

Descontado pelo Ke

alavancado

Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)

Fluxo de LucrosEconômicos (EVA)

Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE)

$

$

$

%

%

%


Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)

100

EBIT x (1 – t) (+) Depreciação alocada ao resultado(-) Desembolsos brutos de capital(-) Variação da NCG(=) FCFF (Free Cash Flow to Firm)

= Reinvestimento

No modelo de Dividendos temos que g = TR x ROEe Dividendo = LPA x ( 1 – TR)No modelo de FCFF temos que g = TR x ROCELogo, em um modelo mais simplificado podemos ter

FCFF = EBIT(1-t) x (1 - TR), onde TR = g / ROCE


Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE)

101

(+) Lucro líquido do exercício(+) Depreciação alocada ao resultado(-) Desembolso bruto de capital (CAPEX)(-) Variação da Necessidade de Capital de Giro(-) Amortização de dívidas onerosas(+) Emissão de novas dívidas onerosas(=) FCFE (Free Cash Flow to Equity)


Fluxo de EVA

102

EBIT x (1 – t )(-) Custo de capital (=) EVA

(vide slide 38)


Maneira rápida de calcular o valor de uma empresa

Calculando o valor da empresa pelo:FCFFFCFEEVA

APV

103


Considere os seguintes dados sobre uma empresa

104

PREMISSAS: 0 1 2 PerpetuidadeROCE pós-IR 25,0% 25,0% 18,0%Alíquota do Imposto de Renda 20% 20% 20% 20%Dívida sobre valor da empresa 30% 30% 30% 30%Custo da dívida antes IR em Reais 11,00% 11,00% 11,00%Ke em R$ 17,66% 17,66% 17,66%Taxa de crescimento (g) para o lucro operacional 15% 15% 4%

Obs: usamos apenas 3 anos de projeção para economizar espaço na tela


105

Passo 2: Calcular WACC1 2 Perp.

Debt 30% 30% 30%

Equity 70% 70% 70%

Kd = Ki x (1-t) 8,8% 8,8% 8,8%

Ke (dado) 17,66% 17,66% 17,66%

WACC = Ke x (E/D+E) + Ki(1-t) x (D/D+E) 15% 15% 15%

Passo 1: Calcular a taxa de reinvestimento: g = TR x ROCE => TR = g / ROCE

1 2 Perp.

Taxa de Reinvestimento 15% ÷ 25% = 60%

60% 22,22%

Quatro passos preliminares


106

Passo 4: Calcular o capital empregado

0 1 2 Perp.

Capital Empregado início do ano 1.000 1.150 1.322,50

(+) Reinvestimento = NOPAT x TR 150 172,50 52,89

(=) Capital Empregado final do ano 1.000 1.150 1.322,50 1.375,39

Passo 3: Calcular o NOPAT = ROCEpósIRn x Capital Empregadon-1

1 2 Perp.

NOPAT [ o mesmo que EBIT(1-t) ] 25% x 1000

= 250

25% X 1.150

=287,50

18% x1.322,50 = 238,05

NOPAT = Net Operating Profit After Taxes EBIT = Earning Before Interest and Taxes


107

Passo 1: Modelar o Fluxo de Caixa Livre da Empresa pelo formato direto FCFF = NOPAT x ( 1 – Taxa de Reinvestimento ) 0 1 2 Perp.

NOPAT 250 287,50 238,05

(-) Reinvestimento (contempla Gastos de capital líquido da depreciação + NCG)

150 172,50 52,89

(=) FCFF 100 115 185,16

Valor da empresa pelo FCFF descontado pelo WACC

Passo 2: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no último ano de projeção VR = FCFFperp / (WACCperp – gperp)

0 1 2 Perp.

FCFF na perpetuidade 185,16

Valor Residual no último ano de projeção 185,16 / (15% - 4%) = 1.683,27

(=) FCFF + VR 100 1.798,27


108

Passo 3: Descontar o fluxo do passo a valor presente pelo WACC de cada ano

0 1 2 Perp.

(=) FCFF + VR 100 1.798,27

( ÷) Fator de desconto 1,15 1,3225

(=) FCFF a valor presente 87 1.359,75

Valor da empresa pelo FCFF descontado pelo WACC (cont.)

Passo 4: Calcular o valor operacional da empresa e o valor para o acionista

Valor da Empresa (R$ mil) Ano 0

Valor Operacional da Empresa 1.446,75

(-) Dívida (= 30% do valor operacional da empresa) 434,03

(=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,69

Obs.: na prática quando há outros ativos não operacionais estes são somados a preço contábeis ou de liquidação ao valor final para o acionista.


109

1 2 Perp.ROCE pós IR 25% 25% 18%

(-) WACC 15% 15% 15%

(=) Spread Econômico 10% 10% 3%

Passo 2: Calcular o EVA EVA = Spread n x Capital Empregado n-1

Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC

Passo 1: Calcular Spread econômico = ROCE - WACC

0 1 2 Perp.

Capital Empregado 1.000 1.150 1.322,50 1.375,39

(x ) Spread Econômico 10% 10% 3%

(=) EVA 1000*10%=100

115 39,67


110

Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC (cont.)

Passo 3: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no último ano de projeção VR = EVAperp / (WACCperp – gperp)

0 1 2 Perp.

EVA na perpetuidade 100 115 39,67

Valor Residual no último ano de projeção 39,67 / (15% - 4%) = 360,63

(=) EVA + VR 100 475,63

0 1 2 Perp.

(=) EVA + VR 100 475,63

( ÷) Fator de desconto 1,15 1,3225

(=) EVA a valor presente 87 359,64

Passo 4: Desconta os EVAs futuros pelo WACC de cada ano Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no último ano de projeção

VR = EVAperp / (WACCperp – gperp)


111

Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC (cont.)

0 1 2 Perp.

(=) EVA a valor presente 87 359,64

Passo 5: Calcular o valor da empresa somando os valores presentes dos EVAs e o capital empregado na data zero

Valor da Empresa (R$ mil) Ano 0

MVA 446,64

(+) Capital Empregado na data zero 1.000,00

(=) Valor Operacional da Empresa 1.446,64

(-) Dívida (= 30% do valor operacional da empresa) 433,99

(=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,65 *

* A diferença em centavos deve-se a arredondamentos após duas casas decimais


112

Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke

Passo 1: Calcular o valor operacional da empresa a cada ano

Valor Operacional da Empresa n = VOE n-1 x (1 + WACCn) - FCFF n

0 1 2 Perp.

FCFF 100 115 185,16

Valor Operacional da Empresa a cada ano 1.446,64 1.446,64 x (1,15) -

100 = 1.563,64

1.563,64 x (1,15) -

115 =1.683,19

1.683,19 x (1,15) - 185,16 = 1750,50

Dívida a cada ano (30%) 433,99 469,09 504,96 525,15

Passo 2: Calcular o valor da despesa financeira a cada ano0 1 2 Perp.

Dívida a cada ano (30%) 433,99 469,09 504,96 525,15

Despesas financeiras = Ki x DEBTn-1 - 47,73 51,59 55,54


113

Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke (cont.)

Passo 3: Calcular o Fluxo de Caixa do Acionista - FCFEObs.: como temos somente a informação EBIT (1-t) ou NOPAT, para encontrar EBIT basta dividir NOPAT / (1-t)

1 2 Perpetuidade

EBIT = NOPAT / (1-t) 250 / (1-0,20) =

312.50

288 / (1-0,20) =

360,00 238 / (1-0,20) =

297,50 (-) Despesas financeiras 47,73 51,59 55,54

(=) Lucro Antes do IR 264,77 308,41 241,96

(-) Imposto de Renda (20%) 52,95 61,68 48,39

(=) Lucro Liquido 211,82 246,73 193,57

(+( (-) Ingresso (Pagamento) dívida líquida 469,09-433,99 =

35,81

504,96 – 469,09 =

35,87

525,15-504,96 = 20,19

(-) Reinvestimento (ver método FCFF) 150 172,50 52,89

(=) FCFE ou Fluxo de Caixa Livre p/ o Acionista 97,63 110,10 160,87


114

Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke (cont.)

Passo 5: Calcular valor presente do FCFE a cada ano e somar. O somatório é o valor da empresa para o acionista na data zero.

1 2 Perpetuidade

(=) FCFE ou Fluxo de Caixa Livre p/ o Acionista 97,63 110,10 160,87

Valor Residual do FCFE 160,87 / (17,66% - 4%) = 1,177,67

Passo 4: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) do FCFE no último ano de projeção explícita (ano 2 no caso) => VR = FCFEperp / (Ke – g)

0 1 2

(=) FCFE + VR 97,63 1,177,67+110,10 = 1.287,77

÷ Fator de desconto (Ke) 1,1766 1,3844

Valor presente do FCFE 82,97 930,20

Valor da Empresa para o Acionista

1.013 A diferença em relação aos outros métodos deve-se a arredondamentos


115

Valor da empresa pelo APV APV = Adjusted Present Value

FCFF descontado

pelo Ku

BENEFÍCIO FISCAL DA

DÍVIDA descontado

por Ku

VALOR OPERACIONAL DA EMPRESA

Ku = custo médio ponderado de capital sem efeito fiscal da dívida

Ku = Ki x D/(D+E) + Ke x E/(D+E)

A vantagem deste método é que ele deixa nítido o princípio da separação: Decisão de Investimento x Decisão de Financiamento


116

Valor da empresa pelo APV

Passo 1: Calcular Ku de cada período

0 1 2 Perp.

% DEBT 30% 30% 30% 30%

% EQUITY 70% 70% 70% 70%

Ke 17,66% 17,66% 17,66% 17,66%

Ki 11,0% 11,0% 11,0% 11,0%

Ku = Ki x D/(D+E) + Ke x E/(D+E) 15,66% 15,66% 15,66% 15,66%


117

Passo 2: Descontar FCFF e Valor Residual pelo Ku

0 1 2 Perp.

FCFF 100 115 185,16

Valor Residual 185,16/(15,66%-4%) = 1.587,99

FCFF + VR 100 1.702,99 ////

÷ Fator de desconto (Ku) 1,1566 1,3377

Valor Presente FCFF+VR 86,46 1.273,07

Valor Operacional da Empresa I 1.359,53

Valor da empresa pelo APV (cont.)

VOE I = parte do valor operacional total da empresa relativa à decisão de investimento


118

Passo 3: Calcular o Benefício Fiscal da Dívida e descontar a valor presente BFD = Despesa financeira do período x t

0 1 2 Perp.

Despesa financeira 47,73 51,59 55,54

X Alíquota do IR 20% 20% 20%

Benefício Fiscal da Dívida 9,54 10,31 11,10

Valor Residual do BF =11,10 / (15,66% - 4%) = 95,19

////

BF + VR 9,54 105,50 ////

÷ Fator de desconto (Ku) 1,1566 1,3377 ////

Valor Presente BF+VR 8,24 78,86 ////

Valor Operacional da Empresa I I 87,10


VOE II = parte do valor operacional total da empresa relativa à decisão de financiamento


119

Passo 4: Calcular o valor da empresa para o Acionista na data zero

0

Valor Operacional da Empresa I 1.359,53

(+) Benefício Fiscal (VOE II) 87,10

(=) Valor Operacional Total da Empresa 1.446,63

(-) Dívida (30%) 433,98

(=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,65



Resumo

120

1.447 1.013

-434

VOE - DEBT = EQUITY

VOE = Valor Operacional da EmpresaDEBT = DívidaEQUITY = Valor da Empresa para o Acionista

Valor Intrínseco da Empresa pelo FCFF@WACC

1.000 1.447

1.013

447

-434

CE + MVA = VOE - DEBT = EQUITYCE = Capital EmpregadoMVA = Market Value AddedVOE = Valor Operacional da Empresa

Valor Intrínseco da Empresa pelo EVA@WACC


Resumo

121

1.359 1.447 1.013

87

-434

FCFF@Ku + BF@Ku = VOE - DEBT = EQUITY

FCFF@Ku = Soma dos FCFF descontado pelo KuBF@Ku = Soma dos Benefícios Fiscais descontados pelo KuVOE = Valor Operacional da Empresa

Valor Intrínseco da Empresa pelo APV

1.013

EQUITY

Valor Intrínseco da Empresa pelo FCFE@Ke


Exercício Proposto

122

PREMISSAS: 0 1 2 PerpetuidadeROCE pós-IR 15,0% 15,0% 15,0%Alíquota do Imposto de Renda 20% 20% 20% 20%Dívida sobre valor da empresa 30% 30% 30% 30%Custo da dívida antes IR em Reais 11,00% 11,00% 11,00%Ke em R$ 17,66% 17,66% 17,66%Taxa de crescimento (g) para o lucro operacional 15% 15% 4%

Calcule o valor da empresa para o acionista utilizando FCFF, FCFE, EVA e APV de acordo com as seguintes premissas abaixo:


CASO PRÁTICO

Calculando o valor de uma empresa de commodities pelo FCFF e pelo EVA

(Caderno de Exercícios)

123


Analisando a Taxa de Crescimento Sustentável de uma empresa

124

Anteriormente vimos que ROE pode ser apresentado da seguinte forma:ROE = (1 – t) x [ ROCEpré IR + ( ROCEpré IR – Ki ) x (D/E) ]

Vimos também que a taxa de crscimento g é dada por: g = TR x ROETR do ponto de vista do acionista é: (1-Payout)Logo a taxa de crescimento sustentável é:

g = { (1 – t) x [ ROCEpré IR + ( ROCEpré IR – Ki ) x (D/E) ] } x ( 1- Payout )

Margem x Giro = eficiência operacional

Nível de Alavancagem financeira

Política de Dividendos

Planejamento tributário

Condições do mercado financeiro


O que fazer com a Taxa de Crescimento Sustentável

125

Ela deve ser comparada com a taxa de crescimento das vendas. Se a TCV estiver, ano após ano, maior ou menor do que a TCS, uma ou mais políticas financeiras evidenciadas na fórmula irá(irão) modificar-se ao longo dos anos.


Avaliação Relativa

126


P = Preço de mercado da açãoEV = Value = Entreprise Value = Valor de mercado do capital de terceiros mais capital próprioLPA = Lucro por AçãoVPA = Valor Patrimonial da AçãoEBIT = Earning Before Interest and TaxesEBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization

Principais Múltiplos

Ótica dos Ativos

Valor / Rendimentos

EV / EBIT EV / EBITDA

Valor / Valor

Contábil dos Ativos

EV / Vr Patrimonial dos Ativos

Valor / Receita

EV / Receita Operacional

Ótica do Patrimônio Líquido

Valor / Rendiment

os

P / LPA

P/L/COuPEG

Valor / Valor Contábil do

Patrim. Líquido

P / VPA

Valor / Receita

P / Receita Operacional

por ação

127


EXEMPLOAVALIAÇÃO DE EMPRESA COM BASE NO MÚLTIPLO P/EBITDA

CIA X

EBITDA projetado $2 MilhõesMédia Valor/EBITDA - comparáveis 3 vezes

Valor justo da Cia X $2 milhões x 3 = $ 6 milhõesDívida atualNº total de ações

$1 milhão1 milhão

Valor justo (6 M – 1 M)/1 M ações $ 5 por ação Valor de Mercado da ação $ 4,5 por ação

Potencial de valorização 11% ($5 / $4,5)

128


Múltiplos Valor/EBITDA (Brasil)

fonte: www. institutoassaf.com.br

2.000 2.001 2.002 2.003 2.004 2.005

Alimentos e Bebidas 2,72 2,79 1,51 4,54 4,18 3,64

Comércio 2,29 2,30 2,02 2,31 2,70 2,56

Construção 1,58 0,02 -1,52 1,05 -0,98 1,99

Eletroeletrônicos 1,93 -1,05 -0,60 -0,76 -0,51 0,53

Energia Elétrica 3,74 2,87 1,74 2,08 2,76 1,90

Minerais Não Metálicos 1,35 1,78 -0,32 1,08 1,69 0,62

Mineração 4,38 3,98 2,17 9,76 4,90 4,48

Máquinas Industriais 3,44 2,95 1,57 2,65 2,65 3,07

Papel e Celulose 3,73 4,25 2,81 5,28 5,90 5,55

Petróleo e Gás 4,00 3,67 3,04 4,32 4,60 3,96

Química 2,82 2,29 1,56 2,47 3,70 3,59

Siderurgia e Metalurgia 4,77 4,21 4,19 4,78 4,51 3,67

Telecomunicações 2,49 1,94 1,23 2,03 1,51 1,24

Têxtil 2,49 1,27 0,18 1,87 1,32 1,54

Média dos Setores 2,98 2,38 1,40 3,10 2,78 2,74

129


Múltiplos Value/Ebitda EUA

130

Núm. de Empresas (média

2001-2006)

Value/EBITDA

Alguns setores americanos 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Média

Beverage (Alcoholic) 23,67 6,96 9,01 9,52 9,04 9,21 9,76 8,92

Cable TV 23,83 10,04 6,48 9,56 8,68 6,76 8,07 8,27

E-Commerce 46,83 14,28 12,78 24,53 19,37 12,50 21,93 17,56

Educational Services 36,67 16,77 12,07 17,02 15,40 11,84 8,21 13,55

Entertainment 92,17 12,65 7,67 10,29 9,76 7,30 9,11 9,46

Grocery 33,00 5,71 6,21 6,86 8,11 7,03 5,93 6,64

Insurance (Life) 63,50 6,17 10,00 11,06 10,84 11,95 2,52 8,76

Manuf. Housing/RV 99,17 33,82 6,44 8,64 9,17 8,03 12,32 13,07

Petroleum (Integrated) 39,33 4,86 5,79 6,46 7,05 4,54 4,64 5,56

Petroleum (Producing) 59,83 4,55 4,12 5,41 5,07 4,72 6,28 5,02

Retail Store 41,00 10,64 9,11 9,26 10,36 9,15 9,07 9,60

Shoe 22,17 8,74 7,22 8,89 19,77 8,40 9,11 10,35

Tobacco 14,50 4,85 3,80 3,95 4,56 3,88 9,01 5,01

Trucking 24,67 11,01 10,69 12,43 13,22 9,24 4,23 10,14

Mercado 72,53 8,68 7,54 7,46 9,66 9,17 7,60 9,29

Fonte: www.damodaran.com


Principal problema com os múltiplos

PEBITDA

Sujeito à psicologia do mercado

Sujeito à criatividade dos Contadores

Geralmente substituído pelo EIABTS!(Earnings Ignoring All The Bad Stuffs)

131


Fatores determinantes do P/L

132

• Os fundamentos estão baseados no modelo de fluxo de caixa descontado.

• Modelo de desconto de dividendos de Gordon:

n

10 gr

DP

Dividindo ambos os lados pelo lucro corrente da ação,

L

gkTRL

L

P e

)1(1

gkROEg

L

P

e

1


História de mercado maduro (EUA média 100 anos)

133

ke= custo de capital nominal = 9%aag = taxa de crescimento = 5%aaROE = 13%(Fonte: McKinsey

15%5%9

%13%5

1

L

P

P/L médio histórico


P/L agregado (EUA)

134


Introdução













Valuation







• Análise de Sensibilidade

• Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo


Análise de Sensibilidade Conceito: É o cálculo e análise da variável decisória (Preço-alvo; valor da empresa ou VPL de um projeto) após a consideração de alterações nas variáveis mais importantes do projeto. Por outras palavras, com este procedimento mede-se a sensibilidade do VALOR frente às alterações mais significativas do projeto/empresa.

136


Exemplo de Análise de SensibilidadeImagine o seguinte projeto e suas variáveisAlterações a

partir do caso-base

Resultado do VPL (000s)

Unidades vendidas

Economia de custo

TMA

-30% $ 10 $78 $105-20% 35 80 97-10% 58 81 89

0 82 82 82+10% 105 83 74+20% 129 84 67+30% 153 85 61 137


A qual variável o VPL é mais sensível?

-30% -20% -10% Base 10% 20% 30%

82

VPL(000s)

Unid. vendidas

Economias decusto

TMA

138


• Incerteza: a incerteza encontra-se presente em finanças, engenharia, logística, dia-a-dia, etc;

• O momento em que irá acontecer um terremoto é uma incerteza.

• Risco:– Risco é a incerteza que pode ser mensurada. As

consequências de um terremoto podem ser medidas pelos acontecimentos históricos.

– Em finanças risco geralmente é associado a probabilidade de perdas de uma riqueza. A modelagem de risco permite quantificar a chance de ocorrência dos eventos desfavoráveis e entender quais são os seus determinantes.

Risco & Incerteza

139


Análise de Risco por SimulaçãoSimulação de Monte Carlo: método estatístico que trata as variáveis do projeto como probabilísticas, atribuindo a cada variável de entrada do modelo uma distribuição de probabilidade adequada. O resultado após N simulações é o VPL em um histograma com distribuição normal ou aproximadamente normal. A partir deste resultado é possível fazer análises sobre o risco do projeto.

140


A idéia por trás do método MC

141


Mecânica da Simulação de Monte Carlo

Unit Sales 10Sales Price 10.00$ Total Revenue 100.00$ Variable Cost/Unit 5.50$ Total Variable Cost 55.00$ Total Fixed Cost 20.00$ Total Cost 75.00$ Net Revenue 25.00$

PRODUCT PROFORMA

START HEREGenerate a Random Number

(between 0 and 1)

Recalculate Model and Record Simulation Result from this Trial

Convert Random Number to Sampled Value

Input Sampled Value to Transformation Model

Generate next Random Number (between 0 and 1)

142


Exemplo de Simulação de Monte Carlo aplicada a análise funtamentalista

PLANILHA

143


“Eficiência econômica, a condição de investimentos serem mais rentáveis que o custo de capital, é sinônimo de geração de valor, ou enriquecimento. Empresas aumentam de valor e crescem porque descortinam os investimentos eficientes. O fenômeno do enriquecimento, contudo, é efêmero e raro. Os economistas neoclássicos disseram que o lucro seria raro num ambiente competitivo porque, onde existisse, seria extinto, tanto que toda a atividade econômica se estabilizaria num resultado igual ao custo de capital. O raciocínio é o mesmo na arbitragem dos mercados financeiros. Nestes mercados, virtualmente não existem financiamentos de valor presente líquido positivo para o aplicador. A economia financeira não gera riqueza, apenas a distribui, fazendo o jogo de soma zero com os participantes. Pelo fato de o jogo ter soma zero, o poder da competição torna a oportunidade de ganhos anormais de aplicações financeiras (maiores que o custo de capital) ser virtualmente inexistente. Entretanto, onde os ativos forem reais, isto é, onde as trocas de perfis de cashflow ocorrerem por causa de alguma transformação econômica, sempre existirão oportunidades de valor presente líquido positivo alicerçadas em inteligência inovadora. Algumas dessas transformações, embora incomuns, produzem enriquecimento por longo tempo. Empresas não conseguem, no geral, criar carteiras de investimentos eficientes de forma consistente, porque a eficiência econômica resulta da constância de criatividade e talento, recursos naturais difíceis de encontrar.”

Graciano Sá – livro “O valor das empresas”

Para reflexão

144


Muito Obrigado e Boa Sorte!

Sempre que precisar consulte

www.confianceie.com.brwww.valordaempresa.com.br

145

Prof. Marcelo Arantes Alvim

http://www.confianceie.com.br/

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Download - Prof. Marcelo Arantes AlvimAnálise Fundamentalista Módulo: Análise Fundamentalista-Equity Valuation Professor: Marcelo Arantes Alvim [email protected]

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