Universidade de Brasília
Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade
Departamento de Administração
MARIANA MERGULHÃO SANTOS CASTRO
O IMPACTO DA ESTRATÉGIA DE FUSÃO E AQUISIÇÃO NODESEMPENHO DAS EMPRESAS
Brasília – DF
2011
MARIANA MERGULHÃO SANTOS CASTRO
O IMPACTO DA ESTRATÉGIA DE FUSÃO E AQUISIÇÃO NODESEMPENHO DAS EMPRESAS
Monografia apresentada aoDepartamento de Administração comorequisito parcial à obtenção do título deBacharel em Administração.
Professor Orientador: Doutor, IvanRicardo Gartner
Brasília – DF
2011
Castro, Mariana Mergulhão Santos.O impacto da estratégia de fusão e aquisição no desempenho
das empresas / Mariana Mergulhão Santos Castro. – Brasília, 2011.97 f. : il.
Monografia (bacharelado) – Universidade de Brasília,Departamento de Administração, 2011.
Orientador: Prof. Doutor Ivan Ricardo Gartner, Departamento deAdministração.
1. Fusão e aquisição. 2. Desempenho das empresas. 3.Indicadores de desempenho. I. Título.
3
MARIANA MERGULHÃO SANTOS CASTRO
O IMPACTO DA ESTRATÉGIA DE FUSÃO E AQUISIÇÃO NODESEMPENHO DAS EMPRESAS
A Comissão Examinadora, abaixo identificada, aprova o Trabalho deConclusão do Curso de Administração da Universidade de Brasília da
aluna
Mariana Mergulhão Santos Castro
Doutor, Ivan Ricardo GartnerProfessor-Orientador
Doutor, Doutor, José Carneiro daCunha Oliveira Neto
Mestre, Pedro Henrique MeloAlbuquerque
Professor-Examinador Professor-Examinador
Brasília, 04 de fevereiro de 2011
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RESUMO
As transações entre empresas, mais especificamente fusões e aquisições, têm se
tornado mais habituais no ambiente empresarial brasileiro. A concorrência mundial,
a busca por maiores mercados são alguns dos fatores que levam as empresas a
adotarem esta estratégia a fim de conseguir melhor desempenho, economias de
escala e principalmente criar valor para seus acionistas.
Este trabalho tem como objetivo analisar o desempenho de empresas que
anunciaram seu processo de fusão e aquisição no ano de 2007 para identificar o
impacto gerado por esta decisão, bem como a melhor forma de analisar este
impacto, gerar mais um estudo nessa área para o arcabouço acadêmico e uma fonte
de dados e resultados para tomadores de decisões nas empresas privadas
brasileiras.
Este estudo, que é de natureza empírica, baseou-se na metodologia de estudo de
casos múltiplos realizado em cinco empresas para avaliar o impacto dessa
estratégia dois anos antes e depois de seu anúncio.
Neste contexto, apresentam-se as empresas analisadas em seu contexto histórico e
econômico, as demonstrações financeiras que serviram de base para o cálculo dos
indicadores e a discussão dos resultados.
Palavras-chave: Fusão e aquisição. Desempenho das empresas. Indicadores dedesempenho.
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LISTA DE ILUSTRAÇÕES
FIGURASFigura 1 - Processo de F&A ......................................................................................22Figura 2 - Fluxos de caixa entre a empresa e os mercados financeiros ...................24Figura 3 - O processo de criação de valor ................................................................25Figura 4 - Exemplos de indicadores financeiros e econômicos.................................26Figura 5 - Estrutura societária Anhanguera Educacional S.A. ..................................39Figura 6 - Unidades da Anhanguera Educacional S.A. .............................................42Figura 7 - Histórico Anhanguera Educacional S.A. .....................................................1Figura 8 - Estrutura societária Klabin Segall S.A.......................................................60Figura 9 - Histórico Klabin Segall S.A. ......................................................................62Figura 10 - Ciclo virtuoso - Estratégia Companhia Brasileira de Distribuição ...........79Figura 11 - Histórico Companhia Brasileira de Distribuição ......................................81Figura 12 - Estrutura societária Fleury S.A................................................................98Figura 13 - Histórico Fleury S.A. ...............................................................................98Figura 14 - Histórico de aquisições Fleury S.A..........................................................99
GRÁFICOSGráfico 1 - PIB brasileiro ...........................................................................................16Gráfico 2 - Motivos da transação (adquirente) ..........................................................18Gráfico 3 - Motivos da transação (adquirida).............................................................19Gráfico 4 - Evolução anual do número de transações...............................................20Gráfico 5 - Distribuição geográfica das transações (2007)........................................21Gráfico 6 - Histórico de transações anunciadas na imprensa ...................................21Gráfico 7 - Evolução da receita bruta Anhanguera Educacional S.A. .......................53Gráfico 8 - Evolução da receita bruta Anhanguera Educacional S.A. (consolidado) .53Gráfico 9 - Evolução despesa e custo Anhanguera Educacional S.A. ......................55Gráfico 10 – Detalhamento de ‘Outras despesas operacionais’ Anhanguera
Educacional S.A. - 2009.....................................................................................55Gráfico 11 - Evolução lucro líquido e EBITDA Anhanguera Educacional S.A. ..........56Gráfico 12 - Evolução receita bruta Klabin Segall S.A. .............................................70Gráfico 13 - Evolução receita bruta Klabin Segall S.A. (consolidado) .......................70Gráfico 14 - Evolução custo e despesa Klabin Segall S.A. .......................................71Gráfico 15 - Evolução despesa Klabin Segall S.A. (sem 'resultado de equivalência
patrimonial' e ‘resultado na venda de participação societária’) ..........................71Gráfico 16 - Detalhamento ‘Outras despesas operacionais’ Klabin Segall S.A. - 2009
...........................................................................................................................72Gráfico 17 - Evolução lucro líquido e EBITDA Klabin Segall S.A. .............................73Gráfico 18 - Evolução da receita Companhia Brasileira de Distribuição ...................91Gráfico 19 - Evolução das vendas brutas por formato Companhia Brasileira de
Distribuição (consolidado) – Em R$ milhões......................................................92Gráfico 20 - Evolução do ticket médio Companhia Brasileira de Distribuição – Em R$.
...........................................................................................................................92Gráfico 21 - Evolução do custo Companhia Brasileira de Distribuição......................93Gráfico 22 - Evolução da despesa Companhia Brasileira de Distribuição.................93
6
Gráfico 23 - Detalhamento 'Despesas (receitas) operacionais Companhia Brasileirade Distribuição ...................................................................................................94
Gráfico 24 - Evolução do resultado Companhia Brasileira de Distribuição ...............94Gráfico 25 - Evolução da receita Fleury S.A............................................................108Gráfico 26 - Detalhamento da receita Fleury S.A. - 2009........................................108Gráfico 27 - Evolução do custo Fleury S.A. (e consolidado) ...................................109Gráfico 28 - Detalhamento do custo Fleury S.A. - 2009 ..........................................109Gráfico 29 - Evolução da despesa Fleury S.A. (e consolidado) ..............................110Gráfico 30 - Detalhamento da despesa Fleury S.A. - 2009 .....................................110Gráfico 31 - Evolução do resultado Fleury S.A. (consolidado) ................................111Gráfico 32 - Evolução da receita Vulcabras S.A. (e consolidado) ...........................123Gráfico 33 - Detalhamento da receita Vulcabras S.A. - 2009..................................123Gráfico 34 - Evolução custo Vulcabras S.A. (e consolidado) ..................................124Gráfico 35 - Evolução da despesa Vulcabras S.A. (e consolidado) ........................124Gráfico 36 - Detalhamento da despesa Vulcabras S.A. - 2009 ...............................125Gráfico 37 - Evolução resultado Vulcabras S.A. (consolidado) ...............................126
QUADROS
Quadro 1 - Tipos de transação..................................................................................17Quadro 2 - Vantagens e desvantagens da utilização do lucro econômico ................28Quadro 3 - Indicadores utilizados por Camargos e Barbosa (2009)..........................29Quadro 4 - Indicadores utilizados por Matias e Pasin (2001)....................................31Quadro 5 - Indicadores analisados na pesquisa .......................................................34Quadro 6 - Dados Anhanguera Educacional S.A. .....................................................39Quadro 7 - Dados Klabin Segall S.A. ........................................................................60Quadro 8 - Dados Companhia Brasileira de Distribuição ..........................................76Quadro 9 - Unidades de negócio Companhia Brasileira de Distribuição...................78Quadro 10 - Estratégia Companhia Brasileira de Distribuição ..................................79Quadro 11 - Investimentos Companhia Brasileira de Distribuição ............................91Quadro 12 - Dados Fleury S.A. .................................................................................97Quadro 13 - Dados Vulcabras S/A ..........................................................................114
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LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Principais índices econômicos ................................................................16Tabela 2 - Ranking anual setorial de transações (2007) ...........................................20Tabela 3 - Balanço patrimonial – Anhanguera Educacional S.A. (e consolidado) -
Ativo ...................................................................................................................48Tabela 4 - Balanço patrimonial – Anhanguera Educacional S.A. (e consolidado) -
Passivo...............................................................................................................49Tabela 5 - Demonstrações de resultado Anhanguera Educacional S.A. (e
condolidado).......................................................................................................50Tabela 6 - Demonstração da origem e aplicação de recursos Anhanguera S.A. (e
consolidado).......................................................................................................51Tabela 7 - Demonstração do fluxo de caixa Anhanguera Educacional S.A. (e
consolidado).......................................................................................................52Tabela 8 - Informações operacionais Anhanguera Educacional S.A.........................53Tabela 9 - Base para valor de mercado Anhanguera Educacional Participações S.A.
...........................................................................................................................57Tabela 10 - Indicador Valor de mercado/valor patrimonial Anhanguera Educacional
Participações S.A...............................................................................................57Tabela 11 - Indicador Lucro econômico Anhanguera Educacional S.A. (e
consolidado).......................................................................................................58Tabela 12 - Indicador EBITDA/despesas operacionais Anhanguera Educacional S.A.
...........................................................................................................................59Tabela 13 - Indicador Endividamento Anhanguera Educacional S.A. .......................59Tabela 14 - Balanço patrimonial Klabin Segall S.A. (e consolidado) - Ativo..............65Tabela 15 - Balanço patrimonial Klabin Segall S.A. (e consolidado) - Passivo .........66Tabela 16 - Demonstração de resultado Klabin Segall S.A. (e consolidado) ............67Tabela 17 - Demonstração de origem e aplicação de recurso Klabin Segall S.A. (e
consolidado).......................................................................................................68Tabela 18 - Demonstração de fluxo de caixa Klabin Segall S.A. (e consolidado) .....69Tabela 19 - Base para valor de mercado Klabin Segall S/A......................................73Tabela 20 - Indicador Valor de mercado/valor patrimonial Klabin Segall S/A ...........74Tabela 21 - Indicador Lucro econômico Klabin S.A. (e consolidado) ........................74Tabela 22 - Indicador EBITDA/despesas operacionais Klabin Segall S/A ................75Tabela 23 - Indicador Endividamento Klabin Segall S/A ...........................................75Tabela 24 - Balanço patrimonial Companhia Brasileira de Distribuição (e
consolidado) - Ativo............................................................................................85Tabela 25 - Balanço patrimonial Companhia Brasileira de Distribuição (e
consolidado) - Passivo .......................................................................................86Tabela 26 - Demonstração de resultado Companhia Brasileira de Distribuição (e
consolidado).......................................................................................................87Tabela 27 - Demonstração de origem e aplicação de recurso Companhia Brasileira
de Distribuição (e consolidado) ..........................................................................88Tabela 28 - Demonstração de fluxo de caixa Companhia Brasileira de Distribuição (e
consolidado).......................................................................................................89Tabela 29 - Continuação - Demonstração de fluxo de caixa Brasileira de Distribuição
(e consolidado)...................................................................................................90Tabela 30 - Base para valor de mercado Companhia Brasileira de Distribuição.......95Tabela 31 - Indicador Valor de mercado/valor patrimonial Companhia Brasileira de
Distribuição ........................................................................................................95
8
Tabela 32 - Indicador Lucro econômico Companhia Brasileira de Distribuição (econsolidado).......................................................................................................95
Tabela 33 - Indicador EBITDA/despesas operacionais Companhia Brasileira deDistribuição (e consolidado) ...............................................................................96
Tabela 34 - Indicador Endividamento Companhia Brasileira de Distribuição (econsolidado).......................................................................................................96
Tabela 35 - Balanço patrimonial Fleury S.A. (e consolidado) – Ativo......................102Tabela 36 - Balanço patrimonial Fleury S.A. (e consolidado) – Passivo .................103Tabela 37 - Demonstração de resultado Fleury S.A. (e consolidado) .....................104Tabela 38 - Demonstração de origem e aplicação de recurso Fleury S.A. .............106Tabela 39 - Demonstração de fluxo de caixa Fleury S.A. (e consolidado) ..............107Tabela 40 - Base para valor de mercado Fleury S.A...............................................111Tabela 41 - Indicador Valor de mercado/valor patrimonial Fleury S.A. ...................111Tabela 42 - Indicador lucro econômico Fleury S.A. (e consolidado) .......................112Tabela 43 - Indicador EBITDA/despesas operacionais Fleury S.A. (e consolidado)
.........................................................................................................................112Tabela 44 - Indicador Endividamento Fleury S.A. (e consolidado)..........................113Tabela 45 - Balanço patrimonial Vulcabras S.A. (e consolidado) - Ativo.................118Tabela 46 - Balanço patrimonial Vulcabras S.A. (e consolidado) - Passivo ............119Tabela 47 - Demonstração de resultado Vulcabras S.A. (e consolidado) ...............120Tabela 48 - Demonstração de origem e aplicação de recurso Vulcabras S.A. (e
consolidado).....................................................................................................121Tabela 49 - Demonstração de fluxo de caixa Vulcabras S.A. (e consolidado) ........122Tabela 50 - Base valor de mercado Vulcabras S.A.................................................126Tabela 51 - Indicador Valor de mercado/valor patrimonial Vulcabras S.A. .............126Tabela 52 - Indicador Lucro econômico Vulcabras S.A. (e consolidado) ................127Tabela 53 - Indicador EBITDA/despesas operacionais Vulcabras S.A. (e
consolidado).....................................................................................................128Tabela 54 - Indicador Endividamento Vulcabras S.A. (e consolidado)....................128Tabela 55 - Indicadores de criação de valor (valores consolidados).......................130Tabela 56 - Indicadores de desempenho operacional (valores consolidados)........131
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SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO...................................................................................................11
1.1 Contextualização ............................................................................................11
1.2 Formulação do problema................................................................................11
1.3 Objetivo Geral.................................................................................................12
1.4 Objetivos Específicos .....................................................................................12
1.5 Justificativa .....................................................................................................12
2 REFERENCIAL TEÓRICO.................................................................................14
2.1 Contexto econômico.......................................................................................14
2.2 Fusões e aquisições.......................................................................................16
2.2.1 Dados numéricos de fusões e aquisições...................................................20
2.2.2 O processo de fusão e aquisição................................................................22
2.3 Análise do desempenho das empresas..........................................................24
2.4 Estudos empíricos sobre o impacto do fenômeno de fusão ou aquisição nodesempenho das empresas ......................................................................................29
3 MÉTODOS E TÉCNICAS DE PESQUISA .........................................................32
3.1 Tipo e descrição geral da pesquisa ................................................................32
3.2 População e amostra......................................................................................33
3.3 Caracterização dos instrumentos de pesquisa ...............................................33
3.4 Procedimentos de coleta e de análise de dados ............................................34
4 RESULTADOS E DISCUSSÃO .........................................................................36
4.1 Indicadores analisados...................................................................................36
4.2 Estudo de caso: Anhanguera Educacional S.A. .............................................39
4.2.1 Caracterização da empresa ........................................................................39
4.2.2 Demonstrações financeiras.........................................................................46
4.2.3 Análise do desempenho..............................................................................53
4.3 Estudo de caso: Klabin Segall S/A .................................................................60
4.3.1 Caracterização da empresa ........................................................................60
4.3.2 Demonstrações financeiras.........................................................................63
4.3.3 Análise do desempenho..............................................................................70
4.4 Estudo de caso: Companhia Brasileira de Distribuição ..................................76
4.4.1 Caracterização da empresa ........................................................................76
4.4.2 Demonstrações financeiras.........................................................................83
4.4.3 Análise do desempenho..............................................................................91
10
4.5 Estudo de caso: Fleury S.A. ...........................................................................97
4.5.1 Caracterização da empresa ........................................................................97
4.5.2 Demonstrações financeiras.......................................................................100
4.5.3 Análise do desempenho............................................................................108
4.6 Estudo de caso: Vulcabras S/A ....................................................................114
4.6.1 Caracterização da empresa ......................................................................114
4.6.2 Demonstrações financeiras.......................................................................116
4.6.3 Análise do desempenho............................................................................123
4.7 Análise comparativa dos estudos de caso....................................................129
4.7.1 Criação de valor ........................................................................................129
4.7.2 Desempenho operacional .........................................................................131
CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES .................................................................133
REFERÊNCIAS.......................................................................................................135
APÊNDICES............................................................................................................138
Apêndice A – Risco país .........................................................................................138
Apêndice B – Taxa livre de risco .............................................................................139
Apêndice B – Índice S&P 500 .................................................................................140
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1 INTRODUÇÃO
1.1 Contextualização
A partir de 2006 o Brasil entra em um novo patamar, passando de uma média de
384 transações de compra e venda de empresas anunciadas por ano, de 2002 a
2005, para 641 entre os anos de 2006 a 2009. O processo de internacionalização e
a alta atratividade do Brasil a investidores estrangeiros é refletida através de
números. A pesquisa da KPMG (2010) retrata que no primeiro semestre de 2010
houve 351 operações de fusões e aquisições de janeiro a junho, 36% superior ao
semestre anterior e 76% acima do mesmo semestre em 2009.
Cançado e Tanure (2005) explicam que a expressão “fusões e aquisições” abrange
basicamente aquisições, pois a fusão supõe que exista uma igualdade entre os
parceiros, o que é muito raro; o que geralmente ocorre é o controle por parte de um
deles. A aquisição “envolve alto grau de investimentos e de controle, maior impacto
sobre a gestão, um processo de integração cultural mais complexo e menor
possibilidade de reversibilidade” (CANÇADO e TANURE, 2005, p. 3). Fusões e
aquisições ocorrem em etapas consecutivas e interdependentes: escolha da
empresa, due diligence, negociação e a integração. Essas transações se
caracterizam por um processo impactante para funcionários, empresa e sociedade e
são ações de empresas que buscam uma expansão rápida, conquista de novos
mercados, maior racionalização produtiva ou economias de escala.
1.2 Formulação do problema
Key (1995 apud Matias; Pasin, 2001, p. 2) coloca que “as aquisições exercem
freqüentemente um impacto significativo sobre a lucratividade e a saúde financeira
de uma corporação, positiva ou negativamente”.
Jensen e Ruback (1983 apud Camargos; Barbosa, 2009, p. 207) constataram em
sua pesquisa que as fusões e aquisições “criam valor (econômico) para os
12
acionistas a partir da oportunidade de utilizarem recursos específicos, que só
poderiam ser obtidos por meio de F&A’s”.
A fim de testar e analisar esta afirmação, neste trabalho acadêmico é formulada a
seguinte questão: como podem ser mensurados os ganhos obtidos após a
efetivação da estratégia de fusão e aquisição?
1.3 Objetivo Geral
Aplicar uma metodologia de análise de desempenho econômico-financeiro para
mensuração dos impactos decorrentes da fusão e aquisição de empresas brasileiras
que decidiram por esta estratégia.
1.4 Objetivos Específicos
a) Descrever o histórico e o contexto econômico das empresas analisadas no
estudo;
b) Calcular os indicadores econômicos e financeiros escolhidos para representar
os ganhos de sinergia e a criação de valor; e
c) Comparar os resultados individuais encontrados com o restante da amostra
analisada.
1.5 Justificativa
As fusões e aquisições intensificaram-se em função
“da redução das barreiras de entrada ao capital externo, da inserção do país
no mercado global, do fim dos monopólios e das reservas de mercado, da
modernização institucional – principalmente com as privatizações –, e de
problemas em processos sucessórios nas empresas familiares” (ROSSETTI,
2001 apud CANÇADO; TANURE, 2005, p. 2)
13
Ross; Westerfield; Jaffe (2008) colocam que este assunto é um dos mais
controversos da administração. As transações, em sua maioria, têm caráter sigiloso,
o que dificulta o estudo e entendimento do fenômeno. Os esperados ganhos em
sinergia e eficiência precisam ser mensurados, pois o processo de F&A é caro,
trabalhoso e impacta intensamente o mercado e a socidade.
O tema fusão e aquisição, entretanto, apresenta carência quanto a teorias de
sustentação, apesar de tão relevante para a área acadêmica e recorrente no
mercado atual brasileiro (CAMARGOS; BARBOSA, 2009). Mensurar o impacto
prático desta estratégia amplamente adotada pelas empresas e aumentar as
evidências empíricas são as principais contribuições para o mercado,
proporcionando uma base de consulta para tomadores de decisões, e para
acadêmicos interessados nesse assunto, que cada vez mais faz parte da rotina
empresarial e da sociedade.
14
2 REFERENCIAL TEÓRICO
Este capítulo é dedicado ao embasamento teórico do trabalho acadêmico. Na seção
2.2, será explanado o conceito e classificação do fenômeno estudado (F&A) e como
se dá seu processo. Isto posto, discutem-se os indicadores comumente utilizados
em uma análise de desempenho empresarial, destacando o indicador lucro
econômico como uma alternativa, pontuando suas vantagens e desvantagens,
seção 2.3. Por fim são apresentados alguns estudos e pesquisas sobre o problema
proposto pela autora na seção 2.4. A seção 2.1 começa contextualizando o
ambiente econômico do Brasil nos períodos que serão analisados, ou seja, os anos
de 2005 a 2009.
2.1 Contexto econômico
O Instituto brasileiro de geografia e estatística (IBGE) fez uma análise através de
sua publicação Panorama da Economia Brasileira e aponta que o Banco Central, no
último trimestre de 2004, para evitar pressões inflacionárias, aumentou a taxa básica
de juros (Selic). Esta medida foi um dos fatores para a desaceleração da economia
em 2005 resultando em uma taxa de crescimento real de 2,9% ao ano, frente a 5,7%
ao ano em 2004. A partir de agosto de 2005 a taxa de juros começou a baixar,
passando para 18% ao ano em dezembro. No mesmo relatório, é possível
depreender que o crescimento das exportações e as condições externas favoráveis
contribuíram para a valorização do real em relação ao dólar, visto que em janeiro,
correspondia a R$ 2,69 por dólar, atingindo R$ 2,29 por dólar americano em
dezembro de 2005.
A PricewaterhouseCoopers (2008) destaca os principais pontos de 2007 e
argumenta que incentivada principalmente pela demanda interna, a economia no
ano de 2007 teve um crescimento de mais de 5%. O setor industrial obteve 6,3% de
aumento da produção, com alguns segmentos em destaque como o de bens de
consumo duráveis (10,5%) e máquinas e equipamentos (19%). Porém, por causa da
elevada demanda interna, embora as exportações tenham crescido 17%, as
15
importações cresceram 32%, o que complementou a produção interna e abrandou a
inflação. O preço das ações também reagiu, sendo refletido pelo acúmulo de
valorização de 43,5% no ano do índice Bovespa. Isso é um espelho da maior
rentabilidade das empresas brasileiras e expectativa de uma expansão econômica
contínua. O investimento estrangeiro direto atingiu o ponto mais alto de 36 bilhões
de dólares e os investimentos estrangeiros em carteira excederam 40 bilhões de
dólares.
Por causa da crise que ocorreu em setembro, o ano de 2008 passou por dois
momentos. Antes da crise, a economia estava mantendo a faixa de crescimento em
6% e a redução da vulnerabilidade externa do país foi reconhecida em abril quando
as principais agências de rating elevaram o Brasil ao nível de investimento. Nesse
mesmo mês o Banco Central começou o ciclo de aumento da taxa de juros para
combater a pressão inflacionária devida ao desequilíbrio da demanda interna e a
capacidade produtiva. Essa medida do governo, porém, pouco teve efeito em
relação à demanda, esta só desacelerou no último quadrimestre devido ao colapso
do mercado de crédito internacional e à queda do preço das commodities. Neste
último período o PIB brasileiro decresceu 1%, finalizando o ano em 5,5%. A
produção industrial aumentou apenas 3,6% em 2008 frente aos 6,8% antes da crise.
O ajuste de estoque feito pelas empresas devido à queda de demanda afetou a taxa
de criação de empregos e aumento o nível de desemprego. O índice Bovespa caiu
quase 50% em comparação com seu pico em maio, refletindo a saída de capitais por
investidores institucionais estrangeiros e as expectativas dos mais pobres em
relação ao desempenho das grandes empresas. A reação do governo à crise foi
através de medidas como o crédito ao sistema bancário para evitar a contração de
crédito ao setor privado, injeção de capital no Banco do Brasil, Caixa Econômica
Federal e Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) para
auxílio dos setores mais afetados pela crise e aprovação de uma nova lei que
permite aos bancos federais a compra de participação em bancos privados,
aumentando a participação estatal no sistema financeiro brasileiro. Grandes bancos
privados também adquiriram instituições menores, deixando a indústria bancária
mais concentrada.
16
Gráfico 1 - PIB brasileiro
Fonte: Publicação Highlights of Brazil 2009 PricewaterhouseCoopers
Tabela 1 – Principais índices econômicos2009(1) 2008 2007 2006
PIB (US$ bilhões) (2) (Jan/Out) 1426,7) 1573,0 1334,0 1089,0
Crescimento do PIB (% por ano) 5,1 5,7 4,0
Taxa de desemprego (% da força de trabalho) (Set) 7,7 6,8 7,5 10,0
Índice geral de preços - IGP-DI (% por ano) (Out) 1,4 9,1 7,9 3,8
Índice de preço para o consumidor - IPCA (% por ano) (Out) 3,5 5,9 4,5 3,1
Taxa de câmbio no final do ano (R$/US$) (Out) 1,75 2,39 1,78 2,18
Déficit do setor público (% do PIB) (Ago) 5,6 2,0 2,6 5,2
Dívida do setor público (% do PIB) (Out) 44,8 38,8 43,9 45,9
Exportações (em bilhões de dólares) (Out) 125,9 197,9 160,6 137,5
Importações (em bilhões de dólares) (Out) 103,3 173,0 120,6 91,4
Investimento estrangeiro direto (em bilhões de dólares) (3) (Out) 19,2 45,0 34,6 18,8
(1) Os valores de 2009 são baseados nosúltimosdadospublicados.(2) De acordo com a taxa de câmbio média do ano. IBGE(3) Inclui empréstimo intercompanhias.
Fonte: Highlights of Brazil 2009 PricewaterhouseCoopers
2.2 Fusões e aquisições
Existem dois tipos de investidores quando se trata de uma transação entre
empresas: o investidor estratégico e o financeiro. O primeiro é aquele que trata o
investimento como uma estratégia interna da empresa para o alcance de vantagem
competitiva. O objetivo do segundo tipo de investidor é retorno financeiro através de
aposta no crescimento dos lucros da empresa ou expansão do setor, aumento do
17
seu fluxo de caixa, investimentos em infra-estrutura e consolidação de um ou mais
setores. Estes são normalmente private equities, ou seja, instituições em que os
investidores normalmente recebem seus retornos através de uma oferta pública
inicial (OPI) - ou, do inglês, initial public offering (IPO) -, venda ou fusão, ou uma
recapitalização.
Além dessa classificação, uma transação pode ser tipificada com base no grau de
envolvimento das empresas. A tabela 2 apresenta os tipos existentes:
Aquisição
• O comprador obtém,na transação, ocontrole da empresaadquirida.
Compra
• O controle daempresa não étransferido junto comas ações
Joint Venture
• Empreendimento dedois ou mais sóciosem uma novaempresa. Os sócioscontinuam com suasoperaçõesindependentes.
Fusão
• Duas empresasjuntam suasoperações e deixamde existirisoladamente,formando umaterceira empresa.
Incorporação
• Uma empresaabsorve as operaçõesda outra.
Cisão
• A empresa é dividida,surgindo da primeirauma outra empresa.
Quadro 1 - Tipos de transaçãoFonte: publicação Fusões e Aquisições 2008 da PricewaterhouseCoopers
Nesta pesquisa o foco será em fusões e aquisições, pois com o controle total da
empresa adquirida, é possível observar se houve impacto no desempenho da
empresa adquirente.
Segundo Ross, Westerfield, & Jaffe (2008), este fenômeno pode, também, receber
uma classificação baseada na competitividade entre as partes envolvidas. A F&A é
horizontal quando ocorre entre empresas do mesmo setor (algumas vezes
concorrentes), vertical quando ocorre em empresas de setores distintos, porém
dentro de uma mesma cadeia produtiva e conglomerado se as empresas são de
atividades diferentes e com o objetivo de diversificação. O tipo de fusão horizontal é
caracterizada por uma regulamentação mais forte do governo, pois reduz a
18
competição em uma dada indústria, podendo levar à criação de um monopólio ou
cartel.
As fusões e aquisições estratégicas são ações em que as empresas utilizam como
forma de investimento para expansão ou diversificação do negócio. Os propósitos
que levam a essa decisão são diversos como entrar em um novo negócio, aumentar
a participação de mercado, especular o mercado acionário e servir como um
instrumento de controle para os acionistas. Barros (2003 apud CANÇADO;
TANURE, 2005) possui uma pesquisa de cunho quantitativo e qualitativo. Nesta
pesquisa foram considerados 106 questionários de empresas que passaram pelo
fenômeno de F&A em uma população das 500 maiores empresas brasileiras
classificadas pela revista Exame (2000). Nos gráficos 2 e 3 o retrato dos motivos da
transação:
24%
14%
12%5%
12%
1%
9%
23%
Aumento de participação Localização geográfica Penetração em novos mercadosAquisição de marcas Ganhos de escala Questões de tecnologiaCondições de compra favoráveis Outros
Gráfico 2 - Motivos da transação (adquirente)
Fonte: Barros, 2003
19
44%
18%
38%
Situação financeira precária Boas condições de negociação Outros
Gráfico 3 - Motivos da transação (adquirida)
Fonte: Barros, 2003
É possível notar através da pesquisa que o principal motivo que leva uma empresa a
comprar a outra é o aumento de participação, desenvolver a empresa além do
crescimento orgânico. Por outro lado, a adquirida normalmente está passando por
um declínio financeiro e enxerga a transação como uma forma de sobrevivência.
Além de pesquisas, várias teorias surgiram para explicar a razão dessa ação
estratégica. Em seu artigo, Weston, Chung e Hoag (1990 apud MATIAS;
BARRETO; GORGATI, 1996), descrevem seis teorias:
a) Teoria de Eficiência: afirma que as fusões e aquisições são formas de
melhorar o desempenho da administração ou de alcançar algum tipo de
sinergia, o que reflete na eficiência do mercado como um todo.
b) Teoria da informação e sinalização: informa ao mercado e à administração
que a empresa está subavaliada.
c) Teoria dos problemas de agência: permite à administradores externos ganhar
controle da empresa que enfrenta problemas de agência.
d) Teoria do poder de mercado: parte da hipótese que uma fusão aumenta a
fatia de mercado.
e) Teoria das vantagens fiscais: considera a possibilidade de uma empresa se
beneficiar de créditos fiscais ou substituir impostos sobre ganho de capital por
impostos sobre a renda.
20
f) Teoria do Fluxo de Caixa Livre: argumenta que as fusões e aquisições
ocorrem em virtude de conflitos entre os administradores e acionistas com
respeito ao pagamento dos fluxos de caixa livres. Estes deveriam ser pagos
aos acionistas, reduzindo dessa forma o poder dos administradores.
Conforme Ross, Westerfield & Jaffe (2008), sinergia é a diferença de valor de
mercado entre a empresa combinada e a soma dos valores das empresas antes da
junção. As principais fontes de sinergia são: aumento de receitas; diminuição de
custos; diminuição de impostos; diminuição dos custos de capital.
Porém um grande caminho precisa ser percorrido até que as duas operações sejam
uma só, necessitando de um processo de integração muito bem planejado.
2.2.1 Dados numéricos de fusões e aquisições
Como pode ser observado nos gráficos 4 e 6, 2007 foi o ano com o maior número de
transações realizadas e anunciadas.
Gráfico 4 - Evolução anual do número de transações
Fonte: Publicação Fusões e Aquisições – KPMG (2010)
O setor com o maior representatividade foi o de alimentos, bebidas e fumo. São
Paulo é o estado brasileiro com maior representação, sediando aproximadamente
32% das transações.
Tabela 2 - Ranking anual setorial de transações (2007)
21
# Setor Nº de transações # Setor Nº de transações
1º Alimentos, bebidas e fumo 66 16º Hospitais e lab. De análises clínicas 12
2º Tecnologia de Informação (TI) 56 Hotéis e restaurantes 12
3º Imobiliário 51 Produtos de engenharia 12
Shopping Centers 51 Produtos químicos e farmacêuticos 12
5º Produtos químicos e petroquímicos 39 Vestuário e calçados 12
6º Publicidade e editoras 35 21º Partes e peças automotivas 10
Serviços para empresas 35 22º Madeira e papel 7
8º Metalurgia e Siderurgia 31 23º Petróleo e gás 6
9º Telecomunicação e mídia 27 Supermercados 6
10º Açúcar e álcool 25 25º Cimento 4
Companhias energéticas 25 Embalagens 4
12º Instituições financeiras 19 Lojas de varejo 4
13º Elétrico e eletrônico 18 Seguros 4
14º Transportes 17 Têxteis 4
15º Mineração 13 30º Outros 82
699TOTAL
Fonte: Publicação Fusões e Aquisições - KPMG (2010)
Gráfico 5 - Distribuição geográfica das transações (2007)
Fonte: Publicação Fusões e Aquisições – KPMG (2010)
Gráfico 6 - Histórico de transações anunciadas na imprensa
Fonte: publicação Fusões e Aquisições PricewaterhouseCoopers (2009)
22
As maiores fusões e aquisições anunciadas no ano de 2007 foram do Grupo
Gerdau, Petrobras/Ultra e Braskem, GP Investimentos e Perdigão S.A..
Empresas como a BR Malls, Petrobras, Gerdau e Vale fizeram dez ou mais
transações apenas no ano de 2007, apresentando uma estratégia agressiva de
crescimento.
A Perdigão, Mafrig, JBS Friboi, Datasul e Anhaguera Educacional também se
destacaram, pois realizaram de cinco a dez negócios cada.
2.2.2 O processo de fusão e aquisição
Intenção decompra/venda
Proposta deaquisição
Due DiligenceFechamentodo contrato
Integração
Figura 1 - Processo de F&A
Fonte: Elaborado pela autora
Conseguir alcançar o objetivo de sinergia, aumento de desempenho, conquista de
novos mercados, entre outros, não é um caminho fácil. Este fenômeno se
caracteriza por ser complexo, incerto e com grau de risco elevado. Após um intenso
período de negociação, o fechamento do negócio não é garantia de sucesso.
O primeiro passo é a escolha, decisão de compra/venda. Na visão da compradora,
começa-se então a fase de análise do mercado para seleção das possíveis
empresas que podem ser adquiridas. Em contrapartida a empresa target, que será
comprada, tem que analisar os players, aqueles que se colocam como investidores.
Quando há uma intenção de compra/venda formalizada, começa a fase de due
diligence, que segundo Cançado e Tanure (2005, p. 12) são os “levantamentos e
análises sistematizadas sobre a empresa a ser adquirida”. Esta análise é financeira,
avaliando os valores relativos a taxas, impostos ou questões legais que irão
impactar na estrutura da transação em si, podendo também auxiliar na estimativa do
preço a ser pago (MARKS; MIRVIS, 1998). Algumas vezes é realizada também uma
análise mercadológica, o que seria descartável nos casos em que as empresas
23
atuam no mesmo setor da economia. Esta etapa é importante, pois assim o
investidor tem uma noção mais profunda de onde está investindo, diminuindo o risco
e podendo barganhar no preço da aquisição. Após o fechamento do contrato é
chegada a etapa mais complexa do processo, a integração.
Carnevalli (2000) salienta que as duas empresas envolvidas se desenvolveram
sobre bases diferentes: cultura organizacional, sistema de informação, cargos e
salários, relacionamento com clientes e fornecedores. Ele descreve em seu artigo o
processo de integração das operações de duas empresas do setor de produção de
cimento. Esse processo possui como elementos a estrutura (reorganização dos
executivos com focos de trabalho, tais como operação da empresa, processo de
aquisição e planejamento da integração); o planejamento; a construção de um
modelo (que se origina no entendimento global da outra empresa, através de um
processo de due diligence, por exemplo); a comunicação (processo intenso e em
todos os públicos); a confiança (mecanismos como o trabalho em equipe e
transparência reforçam este elemento); e o controle (monitoramento das ações).
Além desse aspecto, existem também as integrações cultural e estratégica. O autor
destaca que essas duas demandam mais tempo e discussões mais complexas.
Na pesquisa de Barros (2003 apud CANÇADO E TANURE, 2005), os dados
mostram que 45,4% das operações não passam pela etapa de due diligence. A fase
de negociação tem duração média de 9,2 meses. Acerca do planejamento da
integração, 48,3% dos respondentes do questionário informaram que ela ocorreu de
maneira natural e espontânea, sem a designação de grupos-tarefa. Houve
contratação de consultoria externa para apoio a essa fase em 25,3% dos casos. A
etapa de integração é de cerca de dois anos, e quase metade da amostra não
realiza o planejamento.
Geoffroy (2006) defende a ideia de realização do processo como um todo, por se
tratar de uma transação de grande impacto para as empresas envolvidas e para o
mercado. Passar por cada fase de forma racional e planejada aumenta a confiança
das partes quanto ao negócio e quanto ao modo como a operação será divulgada ao
mercado. Esta segurança é extremamente importante uma vez que colabora para
que o negócio seja interpretado e avaliado positivamente pelos analistas de mercado
aumentando a possibilidade de se obter valor agregado com a transação.
24
2.3 Análise do desempenho das empresas
Devido à necessidade de competir pelo capital, um recurso escasso, as empresas
precisam superar o custo de oportunidade que os investidores exigem para
aplicação de seu capital em um determinado negócio. A rentabilidade acima da
expectativa estimula a confiança dos investidores o que é impulsionador do preço
das ações/quotas da empresa. Esta valorização aumenta a atratividade a novos
investimentos que serão subsídios para as estratégias competitivas que visem à
sustentabilidade a longo prazo.
Ross, Westerfield e Jaffe (2008) apresentam o conceito de direito condicionado, ou
seja, os títulos de dívida e as ações são direitos condicionados ao valor total da
empresa.
A criação de valor é demonstrada através da figura 2:
Empresa aplicaem ativos (B)
Ativos CirculantesAtivos Permanentes
Valor totaldos ativos
Mercadosfinanceiros
Dívidas acurto prazoDívidas a
longo prazoAções e direitosde participação
Valor total da empresapara investidores nosmercados financeiros
Empresa emite títulos (A)
Pagamentos dedividendos e serviço
de dívidas (F)
Fluxo de caixapago pela empresa (C)
Imp
osto
s
Fluxos de caixaretidos (E)
Governo (D)
(A) Empresa emite títulos para captar recursos (decisão de financiamento).
(B) Empresa investe em ativos (decisão de investimento).
(C) Operações da empresa geram fluxo de caixa.
(D) Pagamento de impostos são feitos ao governo.
(E) Fluxo de caixa retidos são reaplicados na empresa.
(F) Fluxos de caixa são distribuídos a investidores sob forma de juros e dividendos.
Empresa aplicaem ativos (B)
Ativos CirculantesAtivos Permanentes
Valor totaldos ativos
Mercadosfinanceiros
Dívidas acurto prazoDívidas a
longo prazoAções e direitosde participação
Valor total da empresapara investidores nosmercados financeiros
Empresa emite títulos (A)
Pagamentos dedividendos e serviço
de dívidas (F)
Fluxo de caixapago pela empresa (C)
Imp
osto
s
Fluxos de caixaretidos (E)
Governo (D)
(A) Empresa emite títulos para captar recursos (decisão de financiamento).
(B) Empresa investe em ativos (decisão de investimento).
(C) Operações da empresa geram fluxo de caixa.
(D) Pagamento de impostos são feitos ao governo.
(E) Fluxo de caixa retidos são reaplicados na empresa.
(F) Fluxos de caixa são distribuídos a investidores sob forma de juros e dividendos.
Figura 2 - Fluxos de caixa entre a empresa e os mercados financeiros
Fonte: ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração Financeira. São Paulo: Atlas,2008.
25
A criação de valor ocorre quando o caixa distribuído aos acionistas e obrigacionistas
for superior ao caixa obtido nos mercados financeiros. O efeito primário da criação
de valor é a valorização do negócio. Em empresas de capital aberto, isso pode ser
obervado através da cotação das ações. Em empresas de capital fechado o reflexo
será no maior preço justo que a empresa valerá para potenciais compradores.
Helfert (2000) afirma que para ocorrer a geração de valor, os administradores
precisam tomar decisões acertadas nas três áreas básicas de decisão das
organizações (investimento, financiamento e operações) como demonstrado na
figura 3.
Figura 3 - O processo de criação de valor
Fonte: Helfert (2000)
A decisão de investimento, o foco deste trabalho acadêmico, “é a força motriz básica
da atividade empresarial”, “é a fonte de crescimento que sustenta as estratégias
competitivas explícitas da administração” (HELFERT, 2000, p. 23). O investimento
pode ser em capital de giro, ativos físicos ou programas (por exemplo: pesquisa e
desenvolvimento e aquisições).
Para a tomada de decisão, os analistas/investidores, utilizam-se de técnicas e
instrumentos de análise financeira. “O propósito básico da análise financeira é ajudar
os responsáveis pelos resultados a tomarem decisões acertadas dentro de um
contexto relevante” (HELFERT, 2000, p. 15). A análise financeira é mais que um
número ou conjunto de indicadores, seu entendimento depende da visão das partes
envolvidas e da natureza e confiabilidade dos dados disponíveis. Para Helfert (2000,
p. 16) “o resultado lógico de boas decisões cuidadosamente analisadas e
implementadas é a criação de valor para o acionista”.
26
Existem diversas técnicas de avaliação de desempenho organizacional. Os índices
podem relacionar uma variedade de grandezas, limitadas apenas pela imaginação
do analista. Na tabela (Nº) são demonstrados alguns exemplos de indicadores
amplamente utilizados.
Figura 4 - Exemplos de indicadores financeiros e econômicos
Fonte: Elaborado pela autora
Uma outra medida não mencionada anteriormente, porém com relevância na
representação da criação de valor é o lucro econômico.
O lucro econômico é “uma medida de desempenho empresarial que difere da
maioria das demais ao incluir uma cobrança sobre o lucro pelo custo de todo o
capital que uma empresa utiliza” (EHRBAR, 1999, p.1). Esta medida pode ser
traduzida segundo a fórmula abaixo:
LE = NOPAT – CMPC x CI
Em que:
a) LE = lucro econômico
b) NOPAT = lucro operacional líquido menos impostos ajustados
c) CMPC = custo médio ponderado de capital
Custo do capital de terceiros = despesas financeiras / passivo oneroso
27
Custo de capital próprio = CAPM = Rf + βi (Rm – Rf) + λ
O Rf é a taxa de remuneração do ativo livre de risco, o βi é o beta
alavancado da empresa (quanto maior o nível de endividamento, maior
o beta, pois maior o risco), o Rm é o prêmio de risco do mercado
acionário e o λ é fator risco-país (spread-over-treasury dos títulos da
dívida externa brasileira).
CI = capital investido operacional
Dessa forma, a empresa pode, ao mesmo tempo, estar destruindo valor e gerando
lucro contábil.
Quando há a criação de riqueza, o lucro econômico é positivo, ou seja, o lucro obtido
da empresa superou a expectativa dos acionistas. Quando o lucro econômico é
negativo, houve destruição de riqueza, pois os proprietários do capital não foram
remunerados.
O lucro econômico pode ser aumentado, ou seja, pode-se elevar a criação de
riqueza, através da maximização da receita, minimização dos custos, implementação
de projetos de investimentos com retorno maior que o custo médio ponderado de
capital ou desinvestimento em projetos que geram um retorno menor que o custo
médio ponderado de capital.
A empresa é responsável pelas decisões de investimento e o mercado representa o
papel de avaliador dos investimentos empresariais, que se traduz através do valor
de mercado. Em seu artigo, Eliseu (2000) apresenta várias formas de se medir o
valor de uma empresa tais como: avaliação contábil tradicional, custo histórico, fluxo
de caixa das transações ocorridas; custo histórico corrigido pelos efeitos da inflação;
contabilidade a custo de reposição; valor de realização; e valor presente do fluxo
futuro de caixa. Todos esses modelos têm o mesmo objetivo, o que diferencia é a
perspectiva temporal: transações ocorridas, prestes a ocorrer, que poderiam ocorrer
ou que se espera que ocorrerão. Os investidores estão interessados, contudo, no
que vai acontecer, ou seja, com o fluxo futuro de caixa. Neste contexto, o valor de
mercado pode ser representado pelo valor total das ações e do endividamento da
empresa, pois os preços das ações são baseados em expectativas, do lucro que
esperam que a empresa produza no futuro. “Lucros passados têm importância
28
apenas por serem um importante fator impulsionador de expectativas sobre
desempenho futuro” (EHRBAR, 1999, p. 40).
Porém o valor de mercado da empresa não representa a criação de riqueza, pois
não leva em consideração o quanto os proprietários investiram para que a empresa
chegasse naquele valor. Portanto a criação somente acontece quando o valor de
mercado é maior que o investimento realizado.
Ehrbar (1999) argumenta que o objetivo financeiro da empresa deve ser criar tanta
riqueza para os acionistas quanto for possível. Há também críticas em relação à
mensuração do lucro econômico como medida de criação de riqueza. A tabela 4
sintetiza as vantagens e desvantagens da utilização dessa medida.
Quadro 2 - Vantagens e desvantagens da utilização do lucro econômicoFonte: SIQUEIRA, 1999
Uma grande crítica em relação ao lucro econômico como medida que reflete a
criação de riqueza é demonstrada na publicação de Siqueira (1999). Neste artigo a
autora coloca uma citação de Hammel (1997):
“o uso eficiente do capital não é um meio nem um fim para todas as
companhias de sucesso. A estratégia e a inovação contam mais. Na
emergente economia do conhecimento, a eficiência do capital é menos do
que um condutor de riqueza. [...] Deve-se olhar além do custo de capital,
29
construir novos mercados, e mudar as regras do ramo”. (HAMMEL, 1997
apud SIQUEIRA, 1999, p. 137)
Hammel (1997) coloca também que a habilidade de gerar lucro residual, ou seja,
acima do custo de capital, revela pouco sobre a quota desse capital na criação de
novas riquezas.
Pode-se observar que no ambiente de negócios existe uma variedade de
indicadores para avaliar o desempenho empresarial como foi demonstrado até o
momento. Sabe-se, entretanto, que nenhuma medida isolada é capaz de representar
toda a dinâmica do desempenho empresarial. Por isso é essencial que o lucro
econômico seja usado com outras medidas que o complementem.
2.4 Estudos empíricos sobre o impacto do fenômeno de fusão ouaquisição no desempenho das empresas
Camargos e Barbosa (2009) realizam um estudo que se propõe a descrever o
impacto de uma fusão e aquisição sobre o desempenho operacional e das ações no
mercado. Para isto os autores utilizam uma amostra que contém companhias de
capital aberto não-financeiras que passaram por este fenômeno entre 1996 e 2004.
Como representantes da criação de valor nas empresas são utilizados os
indicadores Q de Tobin, Valor de Mercado sobre o Valor Patrimonial (VM/VP) e Valor
da Firma (VF). Quanto às sinergias operacionais, os autores analisam as variáveis
Margem EBIT (lucro operacional / vendas líquidas), EBITDA / despesas
operacionais, Geração Bruta de Caixa (EBITDA / Ativo Total) e Crescimento da
Receita Líquida.
Criação de valor Sinergias operacionais
Q de Tobin Margem EBIT
Valor de mercado sobre o valor
patrimonial (VM/VP)EBITDA sobre as despesas operacionais
Geração bruta de caixa
Crescimento da receita líquida
Quadro 3 - Indicadores utilizados por Camargos e Barbosa (2009)
Fonte: Elaborado pela autora
A metodologia de análise utilizada pelos autores foi a comparação da média das
variáveis de cada empresa nos períodos anterior e posterior à divulgação da
30
fusão/aquisição em um intervalo de tempo de dois anos antes e a partir do
fenômeno. Uma das hipóteses testadas afirma que não há impacto no desempenho
das empresas após uma fusão e aquisição. Como resultado, encontra-se evidência
da criação de valor nos três indicadores e melhora de desempenho das empresas
em três das quatro variáveis (exceto a variável de crescimento da receita líquida),
refutando a hipótese inicial. A hipótese de que não existe correlação entre os
indicadores de criação de valor utilizados foi também refutada, reforçando que as
três variáveis podem ser usadas como proxies alternativas umas das outras em
estudos empíricos. Ressalta-se entretanto que existe correlação maior entre o Q de
Tobin e o VM/VP, e uma baixa correlação entre VM/VP e VF.
Os autores ressaltam que a criação de valor verificada possivelmente não está
relacionada a estratégia de fusão e aquisição, devido ao período analisado se
caracterizar por melhorias dos fundamentos microeconômicos do país,
impulsionadas em parte pelo crescimento do valor das commodities, produtos
básicos de exportação e de faturamento de boa parte das grandes empresas
brasileiras, inclusive da amostra estudada. Outro ponto importante são as
discussões na literatura sobre o resultado dessa estratégia devido aos seguintes
fatores:
a) determinação de quão abrangente deve ser uma amostra para que se possam
generalizar os resultados;
b) perspectiva de análise de curto, médio e longo prazo;
c) métricas a serem utilizadas (dados do mercado de capitais, variáveis de
desempenho econômico ou financeiro?); e
d) como isolar os efeitos de um processo de fusão e aquisição sobre o desempenho
de uma empresa, tendo em vista concomitância das demais estratégias adotadas.
Outro estudo é desenvolvido por Gartner (2004) que coloca a seguinte problemática:
o aumento da vantagem competitiva por meio de estratégias de fusões e aquisições
horizontais e verticais é compatível com a melhoria no desempenho agregado da
empresa no curto prazo? Neste caso, foram estudadas 32 empresas de sociedade
anônima. Para analisar o desempenho, foi criado o índice abaixo:
IDEA = f(dinamismo competitivo, rentabilidade, equilíbrio financeiro)
31
dc = (participação relativa de mercado, giro do ativo)
r = (rentabilidade operacional do ativo, rentabilidade líquida do ativo,
rentabilidade do capital próprio, rentabilidade das vendas)
ef = (liquidez corrente, endividamento)
Como resultado, o autor conclui que a situação de desempenho permaneceu
estável, pois o aumento na participação absoluta no mercado compensou a queda
em seu desempenho econômico-financeiro, causado pelos desembolsos de capital
para efetuar a operação e pela absorção do grau de endividamento das empresas
adquiridas.
Matias e Pasin (2001) propõem verificar os impactos observados na rentabilidade
das empresas que passaram por processos de fusão e aquisição e tentam explicar
quais foram os motivos que os geraram, as possíveis sinergias. Para isso eles
acompanharam a evolução dos índices de Rentabilidade do Patrimônio Líquido;
Custo dos Produtos Vendidos sobre Receitas Líquidas; e Despesas Administrativas
e Gerais sobre Receitas Líquidas.
Rentabilidade
Rentabilidade do PL
Custo dos produtos vendidos sobre
Receitas líquidas
Despesas administrativas e gerais sobre
Receitas líquidas
Quadro 4 - Indicadores utilizados por Matias e Pasin (2001)
Fonte: Elaborado pela autora
O período analisado foi entre o ano da transação e de dois a quatro anos após. 25
empresas envolvidas em 22 processos de fusões, aquisições e incorporações entre
1995 e 1997 foram utilizadas como amostra. Como conclusão do estudo, as
empresas apresentaram economias de escala e reduções de despesas
administrativas e gerais. O índice de Rentabilidade do Patrimônio Líquido também
apresentou melhora, passando a mediana de 0,7% para 11% após a mudança.
Dentre os estudos apresentados, dois apresentaram uma melhora no desempenho
das empresas analisadas e um concluiu que as empresas permaneceram estáveis
em relação a estratégia adotada.
32
3 MÉTODOS E TÉCNICAS DE PESQUISA
3.1 Tipo e descrição geral da pesquisa
A pesquisa é um estudo de casos múltilplos que visa fazer uma generalização
analítica, ou seja, utilizar-se de uma “teoria previamente desenvolvida como modelo
com o qual se deve comparar os resultados empíricos do estudo de caso” (YIN,
2001, p. 54).
A proposta do trabalho é a realização de pesquisa de avaliação empírica que
“estuda os processos e resultados esperados a partir das soluções tentadas”
(ROESCH, 2009, p. 61). Mais especificamente a avaliação de resultados que julga a
efetividade de um programa, política ou plano. Neste caso a autora propõe a análise
de medidas que possam julgar a efetividade da estratégia de fusão e aquisição.
A abordagem é sobre o paradigma positivista, “o mundo social existe externamente
ao homem”, “suas propriedades devem ser medidas através de métodos objetivos”
(ROESCH, 2009, p. 122).
“O caso é uma unidade básica de pesquisa e trata-se de uma pessoa, um casal,
uma família, um objeto (...), um sistema (...), uma organização (...)” (SAMPIERI;
COLLADO; LUCIO, 2006, p. 274). “Ele deve ser “tratado com profundidade,
buscando o completo entendimento de sua natureza, suas circunstâncias, seu
contexto e suas características” (SAMPIERI; COLLADO; LUCIO, 2006, p. 275).
O estudo de caso é indicado quando o tema é orientado para fenômenos
contemporâneos e onde as possibilidades de controle sobre os eventos estudados
são restritas, necessária então uma análise contextualizada (Godoy, 1995).
Dessa forma, o estudo de caso permitirá um aprofundamento maior em relação a
estratégia de fusão e aquisição praticada pelas empresas, visto que esta prática leva
a resultados que não podem ser isolados, dependendo de um contexto e de outras
estratégias adotadas pela empresa no mesmo período, buscando o entendimento de
como podem ser mensurados os ganhos obtidos após a efetivação da citada
estratégia.
33
3.2 População e amostra
A população do estudo são as empresas de capital aberto que divulgaram seu
processo de fusão e aquisição no ano de 2007. Este ano foi escolhido devido à
necessidade de um leque temporal de dois anos antes e depois do anúncio para a
análise dos dados. As empresas serão analisadas através de suas demonstrações
financeiras, quais sejam: balanço patrimonial e demonstração do resultado; relatório
da administração; e informações relevantes disponíveis ao público. A amostra
escolhida é composta de cinco empresas:
a) Anhanguera Educacional S.A.;
b) Klabin Segall S/A;
c) Companhia Brasileira de Distribuição;
d) Fleury S.A.; e
e) Vulcabras S.A.
3.3 Caracterização dos instrumentos de pesquisa
Como o propósito é avaliar o resultado de uma estratégia, o enfoque da pesquisa
será quantitativo. Serão utilizados dados secundários, ou seja, relatórios e
demonstrações financeiras publicadas nas bases de dados do caderno ‘Empresarial’
do Diário Oficial, publicado pela Imprensa Oficial; no site respectivo de cada
empresa; e no site da BM&FBOVESPA. Todos os dados utilizados durante o
processo da pesquisa serão disponibilizados ao longo do trabalho a fim de aumentar
a confiabilidade da pesquisa e possibilitar o desenvolvimento de novo procedimento
com os mesmos casos.
34
3.4 Procedimentos de coleta e de análise de dados
A avaliação dos indicadores envolve uma comparação, que neste caso será entre a
situação financeira e econômica anterior e posterior ao ano de realização do
fenômeno estudado. Foi apresentado na seção 2.2.2 que o período médio de
integração de duas empresas que passam pelo processo de fusão e aquisição é de
24 meses. Considerando este fato, a análise será realizada no intervalo entre dois
anos antes e após a divulgação da F&A. Os indicadores escolhidos para refletir o
desempenho econômico e financeiro das empresas são o lucro econômico e valor
de mercado/valor patrimonial (refletem a criação de valor) e EBITDA/despesas
operacionais e endividamento (indicam o desempenho operacional).
Quadro 5 - Indicadores analisados na pesquisa
Fonte: Elaborado pela autora
Como foi explicado na seção “análise do desempenho das empresas”, o lucro
econômico desponta como um indicador de criação de valor, apesar de suas
limitações. Ele e o valor de mercado/valor patrimonial serão analisados como uma
medida direta de geração de valor para os acionistas.
O EBITDA é amplamente utilizado como base para o uso de multiplicadores para se
chegar ao preço de mercado de uma empresa durante uma transação. Como o
EBITDA por si só não constitui uma variável facilmente comparável entre empresas,
por ser um número absoluto, optou-se por relacioná-lo com as despesas
operacionais, assim como no artigo de Camargos e Barbosa (2009), afim de
relativizá-lo.
35
O endividamento “fornece uma informação referente à proteção dos credores contra
insolvência e à capacidade de obtenção de financiamento adicional” (ROSS;
WESTERFIELD; JAFFE, 2008, p. 48). Este indicador foi selecionado para medir o
quanto o endividamento foi alterado devido a estrutura de capital da empresa
adquirida.
36
4 RESULTADOS E DISCUSSÃO
As cinco empresas escolhidas serão apresentadas uma a uma, sendo analisadas de
forma individual. Dentro de cada caso a estrutura básica é a caracterização da
empresa (fatos relevantes e histórico), demonstrações financeiras e análise do
desempenho (dados operacionais, indicadores calculados e discussão dos
resultados). A extensão da discussão e apresentação de dados estão relacionados à
quantidade de informações disponibilizadas ao público pela empresa.
A caracterização da empresa, bem como os fatos relevantes e o histórico foram
retirados do site da companhia. As demonstrações financeiras, base para
mensuração dos indicadores, foram coletadas no Diário Oficial.
4.1 Indicadores analisados
Os conceitos relacionados aos indicadores escolhidos para esta pesquisa estão
descritos a seguir:
a) NOPAT (Net operating profit after taxes): de acordo com Brigham; Ehrhardt
(2004), o NOPAT é a melhor forma de comparar o desempenho dos gestores.
Ele traduz o lucro que a companhia geraria se não tivesse dívida ou ativos
financeiros.
Equação: lucro operacional - (IR + CSLL) + despesa financeiras líquida
b) CMPC (custo médio ponderado de capital): as empresas empregam
diferentes tipos de capital, tais como os advindos de ações preferenciais,
ações ordinárias e instituições financeiras. Cada tipo exige uma taxa de
retorno específica. Para mensurar o custo total do diferentes tipos alocados
na empresa, faz-se o custo médio ponderado de capital.
a. Custo de capital de terceiros: retorno exigido pelos credores do capital
alocado na empresa. O custo do capital de terceiros foi mensurado
através da divisão entre as despesas financeiras e a dívida.
b. Custo de capital próprio: foi utilizado o modelo do Capital Asset Pricing
Model (CAPM).
37
Equação: Rf + βi (Rm – Rf) + λ
- Retorno livre de risco (Rf): no trabalho foi utilizado treasury bond 10
anos. Brigham; Ehrhardt (2004) defendem a utilização desse título
de longo prazo pelas seguintes razões: a maioria dos acionistas
investem a longo prazo e se caracteriza por ser menos volátil em
comparação com outros títulos.
- Retorno do mercado (Rm): foi coletado o preço de fechamento
histórico de 1999 a 2009 na Bloomberg do índice S&P 500. Para
definir o retorno de cada ano, fez-se a média aritmética do retorno
de 10 anos a partir da data base.
- Beta (β): Brigham e Ehrhardt (2004) definem o coeficiente beta como
uma correlação entre o retorno esperado da empresa analisada e o
retorno médio do mercado. Este coeficiente mensura a volatilidade
relativa do retorno da empresa em relação ao retorno médio do
mercado, que por definição tem beta igual a 1. Os autores também
afirmam que se a empresa possui um beta positivo, é esperado que
seu retorno cresça quando o retorno do mercado subir, apesar de
que fatores específicos da companhia podem afetar esta condição.
Para este trabalho foi utilizado o beta setorial não-alavancado
(coletado em Damodaran Online -
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/), que foi ajustado pela
estrutura de capital da empresa de acordo com a equação:
βL = βU x [1 + (P/PL) x (1-IR)]
- Risco-país (λ): retirado do site
<www.portalbrasil.eti.br/2010/economia/cotacoes_dolar_real_riscop
ais.htm>.
c) Endividamento: Brigham e Ehrhardt (2004) afirmam que existem três
importantes implicações quando a empresa utiliza capital de terceiros para se
financiar:
a. Ao levantar fundos através de dívida, os acionistas podem manter o
controle da empresa sem aumentar seu investimento;
b. Se o retorno dos investimentos financiados com recursos emprestados
for maior que as taxas de juros, os acionistas ampliam seu retorno,
porém os riscos também são maximizados; e
38
c. Os credores olham para o patrimônio para medir a margem de
segurança. Quanto maior for a proporção de recursos próprios, menor
os riscos para credores.
Este indicador mensura o percentual de recursos advindos de outras fontes
que não o patrimônio líquido. Neste trabalho, dívida engloba financiamentos e
empréstimos e debêntures.
d) Capital investido (CI): Brigham; Ehrhardt (2004) definem o capital investido
como a soma do capital de giro líquido e dos ativos operacionais de longo
prazo.
Capital de giro líquido = ativo circulante operacional - passivo circulante
operacional
e) Valor de mercado/Valor patrimonial (VM/VP): a relação VM/VP da empresa
mostra quanto os investidores apreciam a companhia. Normalmente as
empresas com alta taxa de retorno sobre o patrimônio possuem múltiplos de
valor patrimonial altos.
Brigham; Ehrhardt (2004) alegam que os investidores estão dispostos a pagar
mais pelas ações do que seu valor de livro quando o múltiplo é maior que um.
Os autores também colocam que o valor patrimonial representa o passado, o
montante acumulado que os acionistas investiram diretamente ou através do
reinvestimento do lucro. Em contraste, o valor de mercado é a expectativa de
fluxos de caixa futuros.
a. Valor de mercado: preço de fechamento da ação na data base. Dados
coletados na Bloomberg.
b. Valor patrimonial: equivale ao patrimônio líquido dividido pelo número
de ações em circulação na data base.
f) EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization)
Equação: Lucro líquido - (IR+CSLL) - resultado não operacional - despesa
financeira líquida - depreciação - amortização.
Nesta pesquisa, foi diminuído o resultado de equivalência patrimonial além do
que já está explícito na equação.
g) Despesas operacionais: neste trabalho, as despesas operacionais equivalem
as 'despesas operacionais' somadas ao 'custo do produto ou serviço'
classificados nas demonstrações de resultado das empresas.
39
4.2 Estudo de caso: Anhanguera Educacional S.A.
4.2.1 Caracterização da empresa
Razão Social Anhanguera Educacional S.A.
CNPJ 005.808.792/0001-49
Sede Al. Maria Tereza, 2000, sala 06 - Valinhos - SP
Atividade principalDesenvolvimento e administração de atividades e instituições nas áreas de educação de
nível superior, educação profissional e outras.
Site www.unianhanguera.edu.br
Constituição 15/07/2003
Data de abertura de capital 12/03/2007
Auditor KPMG AUDITORES INDEPENDENTES
AbrangênciaTrês redes de ensino – 54 câmpus, mais de 450 polos e mais de 650 centros de ensino
profissionalizante, distribuídos por todos os estados brasileiros e também no Distrito Federal.
Quadro 6 - Dados Anhanguera Educacional S.A.Fonte: Elaborado pela autora. Dados retirados do site da empresa: <http://www.unianhanguera.edu.br/ri/>
Figura 5 - Estrutura societária Anhanguera Educacional S.A.Fonte: retirado do site da empresa: <http://www.unianhanguera.edu.br/ri/>
40
A Anhanguera Educacional S.A. (AESA) é advinda das seguintes associações não
lucrativas: Associação Lemense de Educação e Cultura, Faculdade Comunitária de
Campinas e Faculdades Integradas de Valinhos, Instituto Jundiaiense de Educação
e Cultura e Instituto de Ensino Superior Anhanguera.
A atual estrutura é demonstrada na figura 5. A empresa analisada é controlada pela
Anhanguera Educacional Participações S.A..
A AESA é definida como a sociedade mantenedora de todas as unidades
educacionais existentes, sejam faculdades, centros universitários ou universidade.
O público-alvo da Instituição são adultos de média e média-baixa renda que
trabalham durante o dia e estudam à noite. O portfólio de serviços contempla: ensino
profissionalizante, graduação, pós-graduação e educação continuada.
A Instituição enfatiza que possui projetos pedagógicos unificados, corpo docente
qualificado, modelo operacional eficiente para multi-unidades (centralização das
atividades na sede, o que reduz o custo), mensalidades acessíveis e rigoroso
controle de qualidade.
A companhia coloca que seleciona as novas unidades segundo os fatores: tamanho
do mercado, ambiente competitivo, taxa de penetração de educação superior, poder
de compra dos alunos em potencial e estratificação de renda. A figura 6 apresenta
as localizações das unidades (última atualização em 09 de fevereiro de 2010), tanto
em operação como em fase de implementação.
De acordo com a própria Instituição, sua meta é oferecer a melhor combinação de
qualidade educacional e preço acessível aos alunos e, conseqüentemente, crescer e
desenvolver o reconhecimento da sua marca e criar valor para seus acionistas. As
seguintes estratégias foram apresentadas:
a) Foco contínuo na oferta de ensino superior de qualidade por um preço
acessível aos jovens trabalhadores de média e média-baixa renda.
b) Manutenção e aprimoramento de sua eficiência operacional.
c) Expansão do seu negócio por meio de diferentes canais.
Aumentar o número de alunos matriculados nas unidades existentes.
Estender o modelo existente para novas localidades.
41
Incrementar o portfólio de cursos superiores em suas unidades em
conformidade com a demanda do mercado local.
d) Ênfase em cursos de graduação.
e) Ampliação do valor da marca.
f) Continuar a investir em tecnologia educacional.
As vantagens competitivas apresentadas são:
a) Capacidade de oferecer ensino superior de qualidade a preços acessíveis.
b) Modelo acadêmico e unidades destinadas a jovens trabalhadores de média e
média-baixa renda.
c) Modelo de negócio padronizado e escalonável.
d) Experiência no cumprimento da regulamentação.
e) Administração experiente e forte suporte de acionistas.
A Anhanguera Educacional S.A. está presente em seis estados mais o Distrito
Federal como o mapa da figura 6 mostra.
42
Figura 6 - Unidades da Anhanguera Educacional S.A.Fonte: retirado do site da empresa: <http://www.unianhanguera.edu.br/ri/>
43
A figura 7 apresenta o histórico da companhia, com os fatos mais relevantes
escolhidos pela autora, desde que seus fundadores iniciaram o negócio no ramo de
educação em 1994.
44
Figura 7 - Histórico Anhanguera Educacional S.A.Fonte: elaborado pela autora. Informações retiradas do site da empresa: <http://www.unianhanguera.edu.br/ri/>
45
46
4.2.2 Demonstrações financeiras
As demonstrações financeiras das tabelas 3 a 7 correspondem aos dados da
Anhaguera Educacional S.A.. Para a mensuração dos indicadores, foram utilizados
esses dados, com exceção do valor de mercado/valor patrimonial. Para este foram
uilizadas as informações da Anhanguera Educacional Participações S.A. (dados
coletados no site de relacionamento com investidores da empresa
<http://www.unianhanguera.edu.br/ri/>), pois esta sim possui valor de mercado. A
abertura de capital ocorreu no ano de 2007. Por este motivo, este último indicador só
poderá ser mensurado nos anos de 2007, 2008 e 2009, períodos que os dados
estão disponíveis.
47
48
Tabela 3 - Balanço patrimonial – Anhanguera Educacional S.A. (e consolidado) - Ativo
Balanço Patrimonial (Em R$ Mil) 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006*
Ativo circulante
Disponibilidades 83.857 7.078 18.919 636 118 83.966 7.736 20.371 1.834
Mensalidades a receber 159.881 81.784 38.375 16.648 9.599 159.881 83.241 42.576 23.096
Estoques 115 314 436 199 436 9.529 5.534 2.322 570
Impostos a recuperar 4.958 9.878 2.770 582 - 5.334 10.534 3.054 669
Outras contas a receber 7.060 9.090 1.822 1.717 742 7.086 9.181 1.986 681
Bens destinados para venda 13.745 - - - - 13.745 - - -
Partes relacionadas 15.048 20.259 11.207 - - 14.559 9.234 9.091 -
Impostos diferidos 9.459 2.649 - - - 9.459 2.649 - -
Despesas antecipadas 1.064 1.027 827 281 54 1.064 1.027 833 281
295.187 132.079 74.356 20.063 10.949 304.623 129.136 80.233 27.131
Realizável a longo prazo
Depósitos judiciais 677 69 40 1.846 638 677 69 130 1.850
Mensalidades a receber 3.746 2.518 - - - 3.746 2.518 - -
Impostos a recuperar 2.031 - - - - 2.031 - - -
Outras contas a receber 23.032 21.049 11.543 - - 23.032 21.049 11.543 -
Partes relacionadas 8.850 3.688 26.677 4.388 1.601 8.998 3.688 22.500 2.830
Impostos diferidos 7.170 - - - - 7.170 - - -
Despesas antecipadas 11 - - - - 11 - - -
45.517 27.324 38.260 6.234 2.239 45.665 27.324 34.173 4.680
Permanente
Investimento 3.961 - 38.188 35.158 - - - 43.123 34.640
Imobilizado 351.912 273.502 139.169 82.159 50.869 352.152 273.634 149.332 86.273
Intangível 76.585 66.065 - - - 76.609 66.068 - -
Diferido 31.317 29.898 49.275 13.522 10.264 31.317 29.876 49.275 13.522
463.775 369.465 226.632 130.839 61.133 460.078 369.578 241.730 134.435
Total do ativo 804.479 528.868 339.248 157.136 74.321 810.366 526.038 356.136 166.246
Anhanguera Educacional S.A. (Controladora) Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
49
Tabela 4 - Balanço patrimonial – Anhanguera Educacional S.A. (e consolidado) - Passivo
Balanço Patrimonial (Em R$ Mil) 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006*
Passivo circulante
Empréstimos e financiamentos 3.023 6.405 4.555 6.563 2.603 3.024 6.405 5.263 6.664
Fornecedores 6.629 10.106 5.976 3.418 2.559 12.292 11.492 6.957 2.700
Salários, férias e encargos sociais 43.620 27.314 10.852 6.448 5.300 43.707 27.504 12.110 8.781
Impostos e contribuições a recolher 12.932 6.540 3.214 1.755 1.194 12.952 6.584 3.428 2.361
Impostos parcelados 4.801 4.494 887 182 506 4.801 4.498 2.463 950
Provisão de bônus a diretores e funcionários - - 1.222 1.474 - - - 1.222 1.474
Anuidades antecipadas 18.351 7.423 4.857 4.209 1.632 18.351 7.930 5.508 5.268
Arrendamento mercantil a pagar 166 330 - - - 166 330 - -
Compromissos a pagar 2.866 2.834 10.881 3.133 - 2.866 2.834 11.376 5.235
IR e contribuição social 7.849 10.600 3.458 890 - 7.885 11.343 4.468 1.648
Passivo a descoberto em controlada - 779 - - - - - - -
Partes relacionadas 1.125 39.421 - - - 1.004 33.611 - -
Outras contas a pagar 19.269 2.871 612 855 669 19.470 2.849 709 1.208
120.631 119.117 46.514 28.927 14.463 126.518 115.380 53.504 36.289
Exigível a longo prazo
Partes relacionadas - - 85.550 - - - - 83.729 198
Empréstimos e financiamentos 2.129 40 5.455 - - 2.129 40 5.966 216
Impostos parcelados 15.807 14.462 1.716 1.061 446 15.807 15.369 10.076 2.395
Arrendamento mercantil a pagar 2.335 2.522 - - - 2.335 2.522 - -
Compromissos a pagar 30.677 28.710 14.943 4.433 - 30.677 28.710 15.956 4.433
IR e contribuição social diferido 6.338 - - - - 6.338 - - -
Partes relacionadas - 8.930 - - - - 8.930 - -
Provisão para contingências 11.564 3.837 629 660 1.194 11.564 3.837 2.464 660
Outras contas a pagar 45 - 45 - - -
Recebimentos antecipados - - - 488 - - - - 488
68.895 58.501 108.293 6.642 1.640 68.895 59.408 118.191 8.390
Patrimônio líquido
Capital social 548.909 347.620 152.303 120.452 47.815 548.909 347.620 152.303 120.452
Reserva de capital 60 - - - - 60 - - -
Reserva legal 6.793 3.630 2.717 990 606 6.793 3.630 2.717 990
Lucros acumulados 59.191 - 29.421 125 9.797 59.191 - 29.421 125
614.953 351.250 184.441 121.567 58.218 614.953 351.250 184.441 121.567
Total do passivo 804.479 528.868 339.248 157.136 74.321 810.366 526.038 356.136 166.246
Anhanguera Educacional S.A. (Controladora) Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
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Tabela 5 - Demonstrações de resultado Anhanguera Educacional S.A. (e condolidado)
Demonstrações de Resultados (Em R$ Mil) 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006*
Receita bruta de serviços
Receita de mensalidade 1.022.369 434.020 232.693 137.410 100.059 1.016.230 435.992 274.347 144.465
Receita revenda de mercadorias - - - - - 12.838 8.162 - -
Taxas, serviços acadêmicos e outros 11.207 6.447 3.165 4.064 2.225 11.210 6.477 6.050 4.283
1.033.576 440.467 235.858 141.474 102.284 1.040.278 450.631 280.397 148.748
Deduções
Bolsas (262.977) (65.389) (19.890) (15.106) (6.536) (262.977) (65.470) (24.804) (15.592)
Descontos (59.506) (30.480) (16.491) (11.084) - (59.542) (30.588) (18.066) (11.561)
Deduções e mensalidades canceladas (21.574) (13.671) (8.592) (4.033) (3.400) (14.562) (15.114) (9.985) (4.036)
Impostos e taxas (22.001) (10.620) (6.212) (4.896) (3.450) (22.052) (10.714) (7.073) (5.045)
(366.058) (120.160) (51.185) (35.119) (13.386) (359.133) (121.886) (59.928) (36.234)
Receita líquida dos serviços 667.518 320.307 184.673 106.355 88.898 681.145 328.745 220.469 112.514
Custos diretos dos serviços prestados (431.543) (192.496) (93.804) (59.133) (23.396) (441.093) (199.687) (113.426) (61.897)
Lucro bruto 235.975 127.811 90.869 47.222 65.502 240.052 129.058 107.043 50.617
Outras despesas operacionais
Despesas com vendas (89.053) (46.659) (18.779) (11.152) - (89.095) (46.744) (23.312) (11.219)
Administrativas e gerais (74.712) (48.549) (20.000) (16.299) (43.310) (76.728) (49.577) (21.974) (17.816)
Depreciação e amortização (7.497) (2.240) (8.398) (3.878) - (7.510) (2.252) (9.045) (3.987)
Amortização de ágio - (16.633) (14.484) (2.868) (2.765) - (16.633) (16.367) (3.812)
Resultado de equivalência patrimonial (439) 3 5.353 752 - - - - -
Outras receitas operacionais 45.890 5.956 - - - 44.805 6.708 - -
Financeiras líquidas 9.184 (1.443) (78) (1.658) (8.235) 7.872 (1.620) (1.700) (2.131)
(116.627) (109.565) (56.386) (35.103) (54.310) (120.656) (110.118) (72.398) (38.965)
Lucro operacional 119.348 18.246 34.483 12.119 11.192 119.396 18.940 34.645 11.652
Resultado não operacional - - 43 (417) 546 - - 3 (426)
Lucro antes do IR e CSLL 119.348 18.246 34.526 11.702 11.738 119.396 18.940 34.648 11.226
IR e CSLL (corrente + diferido) (8.547) 14 (3.334) (580) (7) (8.585) (680) (3.456) (104)
Participação de acionistas não controladores - - - - - - - - -
Lucro líquido do exercício 110.801 18.260 31.192 11.122 11.731 110.811 18.260 31.192 11.122
ConsolidadoAnhanguera Educacional S.A. (Controladora)
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
51
Tabela 6 - Demonstração da origem e aplicação de recursos Anhanguera S.A. (e consolidado)
DOAR (Em R$ Mil) 2007 2006 2005 2007* 2006*
Origens dos recursos
Nas operações
Lucro líquido do exercício 31.192 11.122 11.731 31.192 11.122
Itens que não afetam o capital circulante
Ajuste de anos anteriores - (482) - - (482)
Ajuste de incorporação de investidas (169) - - (169) -
Depreciação e amortização 8.398 3.852 2.212 9.045 3.961
Amortização do ágio 14.484 2.868 2.765 16.367 3.812
Baixa de bens do ativo imobilizado 364 723 - 368 723
Resultado de equivalência patrimonial (5.353) (752) - - -
De acionistas
Aumento de capital 31.851 72.637 20.507 31.851 72.637
De terceiros
Aumento do exigível a longo prazo 101.651 5.004 280 109.801 -
Redução do realizável a longo prazo - - - - 6.752
182.418 94.972 37.495 198.455 98.525
Aplicação de recursos
Investimentos 12.161 34.509 - 24.850 34.743
Adição ao imobilizado por aquisição de participação - - - 52.574 -
Adição ao imobilizado 65.772 35.659 25.793 19.898 40.367
Adição ao diferido 35.753 6.229 1.618 35.753 6.229
Aumento do realizável a longo prazo 32.026 3.995 1.463 29.493 2.900
Dividendos propostos - 16.500 1.706 - 16.500
145.712 96.892 30.580 162.568 100.739
Aumento (redução) do CCL 36.706 (1.920) 6.915 35.887 (2.214)
ConsolidadoAnhanguera Educacional S.A. (Controladora)
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
52
Tabela 7 - Demonstração do fluxo de caixa Anhanguera Educacional S.A. (e consolidado)
Demonstração de Fluxo de Caixa (Em R$ Mil) 2009 2008 2009* 2008*
Das atividades operacionais
Lucro antes dos impostos 119.348 18.246 119.386 18.940
Ajustes
Depreciações e amortizações 31.948 26.633 31.953 24.858
Resultado de equivalência patrimonial 439 (3) - -
Valor residual ativo permanente baixado (29.289) 4.847 (29.846) 4.838
Valor residual baixado de investimentos (844) - (844) -
Recebimento de lucros e dividendos de subsidiárias
Amortização de Ágio - 18.049 - 18.049
Descréscimo (acréscimo) em ativos
Aumento em mensalidade a receber (79.325) (45.927) (78.039) (43.183)
Redução (aumento) nos estoques 199 122 (3.995) (3.212)
Redução (aumento) em partes relacionadas - ativas 49 13.937 (10.635) 18.669
Redução (aumento) em impostos a recuperar 2.889 (7.108) 3.114 (7.480)
Redução (aumento) em outros ativos circul. e não circul. 9.391 (17.124) 9.456 (16.953)
Aumento em impostos diferidos (13.980) (2.649) (13.980) (2.649)
Redução (aumento) em fornecedores (3.477) 4.130 800 4.535
Aumento em impostos, taxas e contribuições 1.432 10.482 664 9.355
Aumento em salários, férias, 13º salário e encargos 16.306 15.240 16.325 14.172
Aumento compromissos a pagar 1.999 5.365 1.999 3.858
Aumento anuidades antecipadas 10.928 2.566 10.421 2.422
Redução em partes relacionadas - passivas (48.147) (70.562) (42.458) (74.551)
Aumento em impostos parcelados 1.652 16.353 741 7.328
Aumento em outras contas a pagar e provisões 13.821 8.320 15.065 6.305
Disponibilidades líquidas - operacionais 35.339 917 30.127 (14.699)
Das atividades de investimento
Aquisição de controlada menos disponib líq incluídas na aquisição - - - (3.500)
Investimento em empresas controladas (4.335) (4.150) - -
Aumento de ágio por aquisição de participação (4.313) - (4.313) (100)
Aumento de intangível (8.571) (3.932) (8.593) (3.835)
Aumento de imobilizado por compra (88.747) (106.713) (88.520) (106.979)
Aumento de imobilizado líq, por incorporação de participação (57.257) (59.228) (57.060) (42.371)
Adições ao ativo diferido - (17.557) - (17.535)
Aumento de ativo diferido por incorporação de participação (8.408) - (8.408) (1.196)
Baixa do imobilizado por venda de controlada - - (55) -
Venda de imóveis e empresa controlada 60.542 - 60.500 -
(111.089) (191.580) (106.449) (175.516)
Das atividades de financiamento
Integralização de capital 69.368 182.345 69.368 182.345
Aumento patrimônio por transferência de investimento 84.455 198 84.455 198
Empréstimos bancários captados e incorporados 9.271 - 9.171 -
Empréstimos pagos (10.565) (3.721) (10.542) (4.963)
152.529 178.822 152.452 177.580
Aumento (redução) das disponibilidades 76.779 (11.841) 76.130 (12.635)
Anhanguera Educacional S.A. (Controladora) Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
53
4.2.3 Análise do desempenho
2009 2008 2007 2006 2005
1.022.369
434.020
232.693 137.410 100.059
11.207
6.447
3.1654.064
2.225
Receita de mensalidade
Taxas, serviços acadêmicos e outros
Gráfico 7 - Evolução da receita bruta Anhanguera Educacional S.A.
Fonte: elaborado pela autora.
2009 2008 2007 2006
1.016.230
435.992
274.347144.465
11.210
6.477
6.050
4.283
12.838
8.162
-
-
Receita de mensalidade
Taxas, serviços acadêmicos e outros
Receita de revenda de mercadorias
Gráfico 8 - Evolução da receita bruta Anhanguera Educacional S.A. (consolidado)
Fonte: elaborado pela autora.
Tabela 8 - Informações operacionais Anhanguera Educacional S.A.
Informações Operacionais 2009 2008 2007 2006 2005
Média de alunos matriculados(1) 255.200 157.243 56.741 29.579 17.571
Unidades em operação 54 46 22 13 10
Ticket Médio (R$) (2) 255 347 402 - -
(1) Calculado como a média do número de alunos matriculados em 31de março, 30 de junho, 30 de setembro e 31de dezembro de cada ano.
(2) Receita de mensalidades do ano dividida pela média do número de alunos matriculados.
(3) * Dados 2006 pro-forma, como se as aquisições das unidades localizadas nas cidades de Anápolis (Poona e Anápolis) e
Jacareí (Sapiens e Jacareiense), realizadas em novembro de 2006 e dezembro de 2006, respectivamente, tivessem ocorrido em 1.º de janeiro de 2006.
Fonte: elaborado pela autora. Informações retiradas do site da empresa: <http://www.unianhanguera.edu.br/ri/>
54
Os recebimentos são formados por receita de mensalidade e taxas, serviços
acadêmicos, vestibular e outros. A primeira representa 99% do total (em 2009). São
seis mensalidades por semestre, em que a primeira é a confirmação da matrícula.
Os direcionadores de receita são:
a) o número de alunos matriculados;
b) os cursos em que os alunos estão matriculados;
c) o valor das mensalidades para cada curso;
d) formatura de alunos; e
e) evasão de alunos matriculados.
Os números de alunos matriculados e de novos alunos estão diretamente
relacionados ao número de unidades de ensino e ao número de cursos e vagas que
são oferecidas.
A receita bruta apresenta uma evolução constante, aumentando no último ano
analisado aproximadamente 135% em relação ao ano anterior devido principalmente
ao crescimento do número de alunos matriculados e a expansão física (62% e 18%
superior ao ano anterior, respectivamente). É relevante notar que o ticket médio está
em uma decrescente, diminuindo 26% em 2009. Este fato vai ao encontro da meta
da instituição no que se refere a preços acessíveis.
A inserção no PROUNI, desde 2005, possibilita a isenção das contribuições federais
(PIS e COFINS) e IR e CSLL incidentes sobre a receita operacional bruta
proveniente das mensalidades dos cursos de graduação e graduação tecnológica.
Esses impostos passaram a incidir apenas sobre as receitas dos cursos de pós-
graduação e sobre taxas e serviços acadêmicos prestados aos alunos e de inscrição
em vestibulares. Como este fato aconteceu em 2005, não prejudicará a análise, pois
todo o período analisado se encontra na mesma situação.
No município de Valinhos, no Estado de São Paulo, não é recolhido o ISS em
contrapartida à doação de bolsas de estudo, de acordo com compromissos firmados
com aquela prefeitura.
55
(431.543)
(192.496)
(93.804)(59.133)
(23.396)
(116.627)(109.565)
(56.386)(35.103)
(54.310)
2009 2008 2007 2006 2005
Custos diretos dos serviços prestados Outras despesas operacionais
Gráfico 9 - Evolução despesa e custo Anhanguera Educacional S.A.
Fonte: elaborado pela autora.
Despesascom vendas
-39%
Administrativas e gerais
-33%
Depreciaçãoe
amortização-2%
Amortizaçãode ágio
0%
Resultado deequivalênciapatrimonial
0%Outras
receitasoperacionais
20%
Financeiraslíquidas
4%
Gráfico 10 – Detalhamento de ‘Outras despesas operacionais’ Anhanguera Educacional S.A. - 2009Fonte: elaborado pela autora.
Os custos de serviços prestados estão relacionados aos custos necessários para a
operação das unidades de ensino: despesa com docentes (principal custo), custo de
pessoal de apoio aos cursos, diretoria e pessoal administrativo das unidades,
ocupação (aluguel, IPTU, energia elétrica e água), serviços prestados por terceiros,
materiais e entre outros. Estes custos estão evoluindo em um percentual maior que
a receita bruta, com exceção do último ano que apresentou um crescimento de
124% (menor que os 135% da receita).
Quando comparados com a receita líquida, os custos apresentam uma proporção de
65% em relação aquela, 5 pontos percentuais (p.p.) superior ao ano anterior.
56
De 2005 a 2007 os custos aumentaram 300%, enquanto que de 2007 a 2009
aumentaram 360%.
As despesas com vendas englobam as despesas de marketing e de provisão para
créditos de liquidação duvidosa. As despesas gerais e administrativas incluem todas
as despesas da administração central, inclusive as despesas operacionais da sede,
em Valinhos, como a despesa de pessoal que inclui o programa de remuneração
variável dos gerentes de áreas e diretores executivos. Essas duas somadas
representam 72% do total das ‘outras despesas operacionais’ em 2009.
As despesas cresceram 107% de 2007 para 2009, um percentual relevante quando
comparados os 3,8% de crescimentos entre 2005 e 2007.
Entretanto esta conta representa 61%, 31%, 17% da receita líquida em 2005, 2007 e
2009, respectivamente. Uma tendência decrescente, mostrando uma maior diluição
das despesas ao longo dos anos.
O gráfico 11 apresenta a evolução do lucro líquido (fornecido pela empresa) e do
EBITDA, um dos índices mensurados pela autora na pesquisa.
Gráfico 11 - Evolução lucro líquido e EBITDA Anhanguera Educacional S.A.Fonte: elaborado pela autora.
A conta ‘outras receitas operacionais’ que corresponde principalmente receita com
vendas de imóveis em 2009, uma receita não recorrente, afetou positivamente o
lucro líquido, 507% maior que o de 2008. Este resultado sofreu efeito também do
aumento maior da receita em relação ao custo dos serviços prestados; e do
57
aumento de apenas 6% de ‘outras despesas operacionais’. Em contrapartida o lucro
líquido de 2008 em relação a 2007 caiu 41%, pois o aumento de 86% da receita não
acompanhou o também crescimento de 105% e 94% dos ‘custos dos serviços
prestados’ e ‘outras despesas operacionais’, respectivamente.
Uma conta que merece um destaque é a ‘bolsas’ em deduções da receita bruta. Ela
representa principalmente as bolsas de estudo concedidas em razão do Programa
Universidade para Todos, convenções coletivas e incentivos municipais. Esta conta
cresceu 229% de 2007 para 2008 e 302% de 2008 para 2009.
Os indicadores propostos e calculados nesta pesquisa da Anhanguera Educacional
S.A. serão apresentados nas tabelas 9 a 14.
Tabela 9 - Base para valor de mercado Anhanguera Educacional Participações S.A.
2009 2008 2007
Lucro líquido por lote de mil ações (Em R$) 0,08 (0,03) 0,00
Quantidade de ações no final do período (Em Mil) 858.230 857.628 705.348
Valor das ações no final do período (Em R$) 24,87 12,11 38,00
Fonte: elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial e na Bloomberg.
Tabela 10 - Indicador Valor de mercado/valor patrimonial Anhanguera Educacional Participações S.A.
Valor de mercado/Valor patrimonial 2009 2008 2007
Valor de mercado 24,87 12,11 38,00
Valor patrimonial 0,72 0,41 0,26
34,7 29,6 145,3
Anhanguera Educacional ParticipaçõesS.A.
Fonte: elaborado pela autora.
58
Tabela 11 - Indicador Lucro econômico Anhanguera Educacional S.A. (e consolidado)
2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006*
* - CMPC
Custo de capital de terceiros
Despesa financeira* 2.175 1.472 NQ NQ 469 2.175 1.472 NQ NQ
Dívida 5.152 6.445 10.010 6.563 2.603 5.153 6.445 11.229 6.880
42,2% 22,8% NQ NQ 18,0% 42,2% 22,8% NQ NQ
CAPM
Rf 4,42% 4,66% 4,82% 4,99% 5,16% 4,42% 4,66% 4,82% 4,99%
βi 2,46 2,25 0,97 2,71 2,39 2,46 2,25 0,97 2,72
Rm 4,42% 5,00% 9,00% 10,00% 16,00% 4,42% 5,00% 9,00% 10,00%
λ 2,62% 2,40% 2,72% 3,93% 5,94% 2,62% 2,40% 2,72% 3,93%
7,0% 7,8% 11,6% 22,5% 37,0% 7,0% 7,8% 11,6% 22,5%
%Capital
% Capital de terceiros 0,8% 1,8% 5,1% 5,1% 4,3% 0,8% 1,8% 5,7% 5,4%
% Capital próprio 99,2% 98,2% 94,9% 94,9% 95,7% 99,2% 98,2% 94,3% 94,6%
Capital de giro líquido
Ativo circulante operacional 243.853 89.176 57.730 17.483 10.153 253.376 96.511 65.269 25.500
Passivo circulante operacional 6.629 10.106 5.976 3.418 2.559 12.292 11.492 6.957 2.700
237.224 79.070 51.754 14.065 7.594 241.084 85.019 58.312 22.800
Ativos operacionais de longo prazo 463.775 369.465 226.632 130.839 61.133 460.078 369.578 241.730 134.435
* Apenas os juros sobre financiamento
Beta não alavancado 3,36 3,05 1,27 3,56 3,16 3,36 3,05 1,27 3,56
Indicadores analisados 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006*
Lucro econômico
NOPAT 101.617 19.703 31.227 13.197 19.420 102.939 19.880 32.889 13.679
CMPC* 7,3% 8,1% NQ NQ 36,2% 7,3% 8,1% NQ NQ
CI 700.999 448.535 278.386 144.904 68.727 701.162 454.597 300.042 157.235
50.218 (16.610) NQ NQ (5.449) 51.528 (16.924) NQ NQ
ConsolidadoAnhanguera Educacional S.A. (Controladora)
Anhanguera Educacional S.A. (Controladora) Consolidado
Fonte: elaborado pela autora.
O múltiplo de valor patrimonial da Anhanguera Educacional Participações S.A. é alto
em 2007 e decresce ano a ano. Mesmo em queda, permanece com valor elevado
durante todo o período analisado.
As despesas financeiras da empresa para os anos de 2006 e 2007 não foram
publicadas em suas demonstrações financeiras, o que provoca a impossibilidade de
cálculo do custo de capital de terceiros e conseqüentemente do indicador lucro
econômico. Na tabela está representando por NQ (não quantificado).
O custo médio ponderado de capital da empresa diminuiu após a aquisição
(comparando 2005, 2008 e 2009). Isso se deve principalmente ao custo de capital
próprio.
Apenas em 2009 a empresa começou a criar valor segundo o indicador lucro
econômico, ou seja, antes desse período os investimentos não estavam retornando
o custo exigido pela empresa.
Entre 2005 e 2007 o EBITDA e as despesas operacionais da Anhanguera
Educacional S.A. crescem na mesma proporção, 93%, fazendo com que o indicador
permaneça estável. Porém no biênio seguinte, as despesas operacionais aumentam
59
264%, contrastando com os 214% de aumento do EBITDA. Este movimento faz com
que o resultado do indicador caísse aproximadamente 3,5 p.p.. Os resultados
consolidados são semelhantes aos da controladora.
Tabela 12 - Indicador EBITDA/despesas operacionais Anhanguera Educacional S.A.
EBITDA/despesas operacionais 2009 2008 2007 2006 2005
EBITDA 118.100 21.926 37.606 16.903 19.427
Despesas operacionais 548.170 302.061 150.190 94.236 77.706
21,5% 7,3% 25,0% 17,9% 25,0%
Anhanguera Educacional S.A. (Controladora)
2009* 2008* 2007* 2006*
119.034 22.812 45.390 17.770
561.749 309.805 185.824 100.862
21,2% 7,4% 24,4% 17,6%
Consolidado
Fonte: elaborado pela autora.
Tabela 13 - Indicador Endividamento Anhanguera Educacional S.A.
Endividamento 2009 2008 2007 2006 2005
Total das dívidas 5.152 6.445 10.010 6.563 2.603
Total de ativos 804.479 528.868 339.248 157.136 74.321
0,6% 1,2% 3,0% 4,2% 3,5%
Anhanguera Educacional S.A. (Controladora)
2009* 2008* 2007* 2006*
5.153 6.445 11.229 6.880
810.366 526.038 356.136 166.246
0,6% 1,2% 3,2% 4,1%
Consolidado
Fonte: elaborado pela autora.
Verifica-se que o endividamento está caindo, o que é pode ser justificado pela
possibilidade de que a empresa adquirida tenha uma estrutura de capital menos
alavancada e a companhia não esteja adquirindo mais dívidas. Sob o olhar do
credor, isso representa um menor risco; e para a empresa, maiores possibilidades
de se conseguir recursos de terceiros mais barato. De acordo com a publicação
“Maiores e Melhores” da revista Exame, o endividamento geral médio do setor de
serviços em 2009 foi de 65,3%, o que comprova uma posição confortável da
Anhanguera neste ponto.
60
4.3 Estudo de caso: Klabin Segall S/A
4.3.1 Caracterização da empresa
Razão Social Klabin Segall S.A.
CNPJ 000.187.032/0001-48
Sede São Paulo
Atividade principalIncorporação de imóveis e exploração de serviços de construção civil e
administração de bens próprios.
Site w w w .klabinsegall.com.br
Constituição 1999
Data de abertura de capital 2006
AuditorDeloitte Touche Tohmatsu Auditores Independentes até 2009.
Terco Grant Thornton Auditores Independentes em 2009.
Aquisição15/10/2007: compra da Companhia Setin Empreendimentos e
Participações, controladora da Setin Construtora, por R$ 97,9 milhões.
OBS: dados referente ao período de 2005 a 2009.
Quadro 7 - Dados Klabin Segall S.A.
Fonte: Elaborado pela autora. Dados retirados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
Figura 8 - Estrutura societária Klabin Segall S.A.Fonte: retirado do site da empresa: <http://www.pdgrealty.com.br>
A estrutura societária apresentada na figura 8 corresponde a PDG Realty, uma
incorporadora do Brasil. Esta companhia foca em empreendimentos para a classe
média e média baixa. Atualmente a PDG Realty detêm o controle da Goldfarb, da
CHL e da Agre.
61
A Kalbin Segall S.A., em 2009, se associou a Agra e Abyara para formar a Agre. De
acordo com o relatório da administração, a Agre é resultado da combinação das
práticas individuais das três companhias somada pela diversificação geográfica da
complementaridade dos landbanks.
De acordo com o relatório da administração, o objetivo da incorporação das ações
na Agre é a integração das atividades das companhias, possibilitando uma estrutura
mais eficiente, com potencial de economia das despesas combinadas, além de
possibilitar o maior crescimento e rentabilidade dos negócios desenvolvidos por
cada uma das companhias.
Em 22 de dezembro de 2009 a Agre obteve o registro de Companhia aberta junto a
Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e em 04 de fevereiro de 2010 foi assinado o
contrato de adesão ao novo mercado junto a BM&FBOVESPA. O último dia de
negociação com as ações de emissão das empresas Agra, Abyara e Klabin Segall
na BM&FBOVESPA foi 11 de fevereiro de 2010. A partir de 12 de fevereiro de 2010,
as bases acionárias das companhias passaram a ser negociadas de forma unificada,
sob o ticker “AGEI3” no Novo Mercado da BM&FBOVESPA.
Na figura 9 é demonstrado o histórico da Klabin Segall S.A.. Na próxima subseção
são apresentadas as tabelas com as demonstrações financeiras da empresa no
período analisado, base para o cálculo dos indicadores.
62
Ingresso no mercadono mercadoimobiliário do Rio deJaneiro
Fundação daKlabin Irmãos& Cia. pelosirmãos Klabin.
1994 2006
Abertura de capital
A KlabinIncorporações eEmpreendimentosLtda. e a SegallEmpreendimentosLtda. iniciaram asatividades nosetor imobiliário
1899 1997
Entrega do primeiroempreendimeto em SãoPaulo, o Edifício RoyalKlabin
1999
Fusão da KlabinIncorporações eEmpreendimentos Ltda. eSegall EmpreendimentosLtda., formando a KlabinSegall S.A.
2000
Ampliação da oferta de produtospara a classe média baixa com olançamento do "Affinity", sistema derelacionamento com o cliente,possibiltando atendimento rápido epersonalizado
2004
Contrato Setin
15/10/2007 28/02/2008
Aquisição da Malte -InvestimentosImobiliários Ltda., por R$1.534.909,74
20/03/2008
Compra de 60% daConstrutora eIncorporadora São José,por R$ 793,80 mil.
2008
Aquisição da KSS -Negócios ImobiliáriosS/A Ltda.
2009
Formação daAgre.
Figura 9 - Histórico Klabin Segall S.A.
Fonte: Elaborado pela autora. Dados retirados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
63
4.3.2 Demonstrações financeiras
As demonstrações financeiras das tabelas 14 a 18 representam os dados da Klabin
Segall S.A. para o cálculo dos indicadores propostos no trabalho.
64
65
Tabela 14 - Balanço patrimonial Klabin Segall S.A. (e consolidado) - Ativo
Balanço Patrimonial (Em R$ Mil) 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
Ativo circulante
Disponibilidades e aplicações financeiras 54.934 8.123 113.750 260.908 1.733 121.692 109.305 150.321 280.751 12.535
Crédito perante clientes 2.014 4.485 2.297 2.809 2.230 618.748 204.615 107.111 39.591 22.734
Imóveis a comercializar 28.394 20.330 14.032 23.796 1.809 258.162 414.887 357.957 189.694 44.334
Impostos a recuperar 6.832 5.628 3.444 1.089 53 13.669 8.783 3.659 1.235 121
Crédito na venda de participação societária 31.171 - - - - 32.262 - - - -
Dividendos a receber 6.432 - - - - - - - - -
Despesas antecipadas - - 2.717 308 51 6.390 10.498 38.032 3.448 559
Outros créditos 933 8.965 1.797 1.060 371 4.758 34.039 17.071 5.357 6.815
130.710 47.531 138.037 289.970 6.247 1.055.681 782.127 674.151 520.076 87.098
Realizável a longo prazo
Crédito perante clientes 5.570 5.034 4.045 3.976 6.118 264.249 243.762 134.199 64.383 23.294
Contas a receber de partes relacionadas 14.136 16.962 - - - 2.593 3.180 - - -
Títulos e valores mobiliários - - 6.649 - - - - 2.623 1.311 929
Imóveis a comercializar - - - - - 152.163 106.601 48.176 - -
Impostos a recuperar - - - - - - 2.193 - - -
Venda de participação societária 29.566 - 34.705 - - - -
Contas correntes empreendedores - - 14.119 17.495 31.691 - - - - -
Crédito com pessoas ligadas 68.744 168 1.580 30 37 68.175 5.690 972 567 235
Impostos antecipados - - - - - - - - 28 -
Outros créditos 55.631 37.102 62.537 42.101 9.729 58.643 44.283 22.593 797 162
173.647 59.266 88.930 63.602 47.575 580.528 405.709 208.563 67.086 24.620
Permanente
Investimento 793.237 730.841 480.393 122.478 34.396 - - - 3.235 -
Ágio na aquisição de investimentos - - - - - - - 101.687 - -
Imobilizado 7.001 8.185 1.286 1.164 1.185 11.967 25.121 1.331 1.441 1.211
Intangível 1.569 1.422 849 236 - 75.420 86.890 958
Diferido - - 420 421 184 - - 65.340 21.102 6.801
801.807 740.448 482.948 124.299 35.765 87.387 112.011 169.316 25.778 8.012
Total do ativo 1.106.164 847.245 709.915 477.871 89.587 1.723.596 1.299.847 1.052.030 612.940 119.730
Klabin Segall S/A (Controladora) Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
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Tabela 15 - Balanço patrimonial Klabin Segall S.A. (e consolidado) - Passivo
Balanço Patrimonial (Em R$ Mil) 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
Passivo circulante
Fornecedores 2.158 2.703 7.278 3.162 405 28.272 38.137 22.863 9.020 3.885
Financiamentos e empréstimos 2.387 24.012 33.553 10.168 1.838 170.446 67.256 105.862 15.743 16.095
Obrigações por debêntures 71.236 23.762 7.083 - - 71.236 23.762 7.083 - -
Obrigações trabalhistas e tributárias 806 1.004 391 3.338 359 15.617 8.798 5.734 5.404 2.323
Adiantamento de clientes 602 692 293 645 405 35.715 34.347 3.995 978 1.507
Dívidas com pessoas ligadas 2.169 - - - - 479 - - - -
Outras contas a pagar 2.563 3.919 2.626 1.215 400 16.281 17.865 16.427 2.232 526
Obrigações por aquisições societárias - - 31.766 6.270 - - - 31.766 6.270 -
Dividendos propostos 2.955 - 6.968 1.446 2.672 2.955 - 6.968 1.446 2.675
Terrenos a pagar - - 12.334 16.485 11 10.808 36.908 77.438 50.018 4.426
Impostos diferidos 47 - 147 - - 32.615 12.554 6.766 - -
84.923 56.092 102.439 42.729 6.090 384.424 239.627 284.902 91.111 31.437
Exigível a longo prazo
Financiamentos e empréstimos 31.451 3.925 674 5.279 534 186.671 99.989 9.138 11.682 2.095
Obrigações por debêntures 432.500 432.500 205.019 - - 437.276 438.062 230.698 1.472 -
Terrenos a pagar - - - - - 25.198 4.451 65.348 51.015 7.440
Débitos com investidores - 737 3.241 3.216 21.939 107 3.550 3.970 8.588 9.794
Outras contas a pagar 1.621 2.824 - - - 6.350 4.154 22.247 6.124 -
Obrigações por aquisições societárias - - 2.824 2.824 - - - 2.824 2.824 -
Passivo a descoberto em investimento 23.295 16.852 - - - - -
Provisão para passivos contingentes 6.204 543 543 350 350 6.204 723 733 530 530
Débito com pessoas ligadas 18.258 6.920 1.464 3.658 1.393 51.281 33.453 2.559 - 3
Impostos diferidos 389 178 259 398 492 22.609 14.748 8.477 5.260 2.745
Adiantamento de clientes - - - - - 43.886 78.450
Participação dos minoritários - - - - - 54.131 55.966 27.682 14.917 6.897
513.718 464.479 214.024 15.725 24.708 833.713 733.546 373.676 102.412 29.504
Patrimônio líquido
Capital social 498.035 353.846 353.846 345.574 22.000 498.035 353.846 353.846 345.574 22.000
Ações em tesouraria - - (54.797) - - - - (54.797) - -
Reserva legal 622 - 3.377 2.001 1.862 622 - 3.377 2.001 1.862
Reserva de capital - - 50.000 50.000 - - - 50.000 50.000 -
Reserva estatutária - - 38.718 19.102 18.269 - - 38.718 19.102 18.269
Reserva de lucros a realizar 8.866 - 2.308 2.740 3.523 6.802 - 2.308 2.740 3.523
Lucros acumulados - (27.172) - - 13.135 - (27.172) - - 13.135
507.523 326.674 393.452 419.417 58.789 505.459 326.674 393.452 419.417 58.789
Total do passivo 1.106.164 847.245 709.915 477.871 89.587 1.723.596 1.299.847 1.052.030 612.940 119.730
Klabin Segall S/A (Controladora) Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
67
Tabela 16 - Demonstração de resultado Klabin Segall S.A. (e consolidado)
Demonstrações de Resultados (Em R$ Mil) 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
Receita bruta de serviços
Receita dos empreendimentos - - 1.971 2.715 10.497 788.992 530.581 250.195 140.939 99.514
Receita de serviços 843 3.837 2.753 1.814 703 53.224 31.378 5.403 3.122 918
843 3.837 4.724 4.529 11.200 842.216 561.959 255.598 144.061 100.432
Deduções (408) (142) (985) (997) (1.000) (37.117) (20.451) (10.970) (6.037) (5.080)
Receita líquida 435 3.695 3.739 3.532 10.200 805.099 541.508 244.628 138.024 95.352
Custos dos empreendimentos e serviços (1.466) (182) (453) (740) (4.491) (606.378) (383.187) (154.628) (80.180) (57.240)
Lucro bruto (1.031) 3.513 3.286 2.792 5.709 198.721 158.321 90.000 57.844 38.112
Outras despesas operacionais
Despesas administrativas, comerciais e gerais (37.480) (32.462) (18.382) (9.451) (7.244) (91.926) (118.192) (42.368) (18.514) (11.989)
Despesas tributárias - - - (343) (19) - - (492) (427) (81)
Despesas com provisões operacionais - - (193) - - - - (193) - -
Depreciações e amortizações - - (622) (366) (485) - - (6.053) (3.362) (2.533)
Despesas financeiras (80.232) (61.772) (11.562) (4.657) (977) (83.775) (65.465) (18.996) (7.515) (4.694)
(-) Receitas financeiras 16.548 38.096 19.403 9.894 538 38.202 49.646 23.432 12.383 2.131
(-) Receitas de financiamento a clientes - - 520 - - - - 2.968 - -
Participação de administradores e empregados - - (2.090) (777) - - - (3.295) (998) -
Resultado de equivalência patrimonial 117.770 52.468 36.025 30.749 16.777 - - - - -
Resultado na venda de participação societária 69.112 - - - - 69.843 - - - -
Amortização de ágio em controladas e coligadas - - (4.050) - - - - (4.050) - -
Reversão de provisões operacionais - - 674 - - - - 675 - -
Despesas com emissão e colocação de ações - - - (21.906) - - - - (21.906) -
Outras receitas (despesas) operacionais (45.072) (14.661) - - - (40.570) (14.426) - - -
40.646 (18.331) 19.723 3.143 8.590 (108.226) (148.437) (48.372) (40.339) (17.166)
Lucro operacional 39.615 (14.818) 23.009 5.935 14.299 90.495 9.884 41.628 17.505 20.946
Resultado não operacional - - 6.003 336 6 - - 5.819 363 9
Lucro antes do IR e CSLL 39.615 (14.818) 29.012 6.271 14.305 90.495 9.884 47.447 17.868 20.955
IR e CSLL - - (1.494) (3.474) (709) (35.020) (17.788) (9.861) (7.798) (4.126)
Participação de minoritários - - - - - (17.924) (6.914) (10.068) (7.273) (3.233)
Lucro líquido do exercício 39.615 (14.818) 27.518 2.797 13.596 37.551 (14.818) 27.518 2.797 13.596
Klabin Segall S/A (Controladora) Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
68
Tabela 17 - Demonstração de origem e aplicação de recurso Klabin Segall S.A. (e consolidado)
DOAR (Em R$ Mil) 2007 2006 2005 2007* 2006* 2005*
Origens dos recursos
Nas operações
Lucro líquido do exercício 27.518 2.797 13.596 27.518 2.797 13.596
Itens que não afetam o capital circulante
Depreciação do imobilizado 369 211 144 388 218 144
Amortização do diferido 253 155 341 5.665 3.145 2.389
Amortização de ágio sobre investimentos 4.050 - - 4.050 - -
Custo de alienações do ativo imobilizado - 2 5 - 2 9
Impostos diferidos a longo prazo (139) - - 3.217 1.401 424
Participação de minoritários - - - 10.067 7.273 3.233
Resultado de equivalência patrimonial (36.025) (30.749) (16.777) - - -
De acionistas
Aumento de capital social por incorporação 8.272 360.574 - 8.272 360.574 -
Aporte de capital de minoritários - - - 2.697 8.870 6.355
De terceiros
Aumento do passivo não circulante 198.438 - 1.998 255.283 63.485 3.471
Resgate de investimentos 32.877 22.991 18.413 - - -
235.613 355.981 17.720 317.157 447.765 29.621
Aplicação de recursos
Aquisições de bens do imobilizado 1.104 428 843 1.236 450 869
Adição ao diferido 252 392 160 49.904 17.445 5.919
Aplicações em investimentos permanentes 358.817 80.324 13.737 102.501 3.235 -
Aumento do realizável a longo prazo 25.328 16.027 8.017 141.476 42.467 11.576
Redução do passivo não circulante - 8.983 - - - -
Ações em tesouraria 54.797 - - 54.796 - -
Distribuição de resultado a minoritários - - - - 8.124 8.969
Dividendos propostos, líquidos de reversão 6.959 2.741 3.650 6.959 2.741 3.650
447.257 108.895 26.407 356.872 74.462 30.983
Aumento (redução) do CCL (211.644) 247.086 (8.687) (39.715) 373.303 (1.362)
ConsolidadoKlabin Segall S/A (Controladora)
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
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Tabela 18 - Demonstração de fluxo de caixa Klabin Segall S.A. (e consolidado)
Demonstração de Fluxo de Caixa (Em R$ Mil) 2009 2008 2009* 2008*
Das atividades operacionais
Lucro antes dos impostos 39.615 (14.818) 90.495 9.884
Ajustes
Depreciações e amortizações 3.593 1.453 3.861 22.618
Resultado na venda de ativos permanentes - - - -
Resultado de equivalência patrimonial (117.770) (52.468) - -
Venda de participação societária (69.112) - (69.843) -
Recebimento de lucros e dividendos de subsidiárias - - - -
Amortização de Ágio 35.037 16.717 35.086 16.717
IR e CSLL diferida - - - -
Despesas Financeiras, Juros e Var. Monet. 42.522 32.527 51.103 39.904
Participação de minoritários - - (17.924) (9.472)
Provisão para contingências 6.292 - 6.151 -
Baixa estande de vendas e decorado - - 8.545 -
Descréscimo (acréscimo) em ativos
Crédito perante clientes 1.935 (3.177) (434.620) (217.705)
Imóveis a comercializar (8.064) (6.298) 111.163 (115.355)
Despesas antecipadas - 2.717 4.109 32.149
Partes relacionadas (68.576) (1.431) (61.898) (7.898)
Impostos a recuperar (1.204) (2.184) (2.693) (7.162)
Provisão para perda de investimento - 9.452 - -
Outros ativos (74.840) (67.763) 17.797 (67.063)
(Decréscimo) acréscimo em passivos
Adiantamento de clientes (90) 399 (33.196) 108.801
Fornecedores (545) (4.575) (9.865) 15.274
Terrenos a pagar - (12.334) (5.353) (101.427)
Impostos diferidos 258 (169) 14.295 17.392
Obrigações por aquisições societárias (4.036) (28.771) (9.068) (28.305)
Obrigações fiscais e trabalhistas (198) 613 1.208 1.358
Outros passivos 6.552 (8.670) 9.015 (29.996)
IR e CSLL pagos - - (15.782) (16.079)
Disponibilidades líquidas - operacionais (208.631) (138.780) (307.414) (336.365)
Das atividades de investimento
Acréscimo do imobilizado (2.556) (8.505) (22.868) (26.052)
Acréscimo de dividendos recebidos - 64.838 - -
Acréscimo de diferido - - - -
Acréscimo de investimentos 89.449 (261.825) - -
86.893 (205.492) (22.868) (26.052)
Das atividades de financiamento com terceiros
Captação de empréstimos e financiamentos 5.901 - 148.990 48.572
Pagamento de empréstimos e financiamentos 4.952 231.930 36.461 211.447
10.853 231.930 185.451 260.019
Das atividades de financiamento com acionistas
Distribuições de lucros e juros sobre capital próprio - - - -
Gastos com emissão de ações (7.749) - (7.749) -
Contas a pagar para partes relacionadas 13.507 - 14.864 30.475
5.758 - 7.115 30.475
Caixa oriundo da incorporação Pirineus 151.938 - 151.938 -
Aumento (diminuição) de minoritários - - (1.835) 28.284
Aumento (redução) das disponibilidades 46.811 (112.342) 12.387 (43.639)
Klabin Segall S/A (Controladora) Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
70
4.3.3 Análise do desempenho
2009 2008 2007 2006 2005
- -1.971 2.715
10.497
843
3.8372.753 1.814
703
Receita dos empreendimentos Receita de serviços
Gráfico 12 - Evolução receita bruta Klabin Segall S.A.Fonte: Elaborado pela autora.
2009 2008 2007 2006 2005
788.992
530.581
250.195140.939 99.514
53.22431.378
5.403
3.122918
Receita dos empreendimentos (consolidado)
Receita de serviços (consolidado)
Gráfico 13 - Evolução receita bruta Klabin Segall S.A. (consolidado)Fonte: Elaborado pela autora.
A receita bruta da companhia é composta de recebimentos advindos dos
empreendimentos e dos serviços prestados. Quando analisada da Klabin Segall S.A.
individualmente, o faturamento está em uma tendência decrescente, caindo 78% no
ano de 2009 em relação a 2008. Porém, quando observado o desempenho
consolidado, é possível observar uma crescente. De 2007 para 2008 a evolução foi
de 120% e de 2008 para o último ano, 50%.
71
(1.466)
(182) (453) (740) (4.491)
40.646
(18.331)
19.723 3.143 8.590
(606.378)
(383.187)
(154.628)
(80.180)(57.240)
(108.226)(148.437)
(48.372)
(40.339) (17.166)2009 2008 2007 2006 2005
Custos dos empreendimentos e serviços
Outras despesas operacionais
Custo dos empreendimentos e serviços (consolidado)
Outras despesas operacionais (consolidado)
Gráfico 14 - Evolução custo e despesa Klabin Segall S.A.Fonte: Elaborado pela autora.
(108.226)
(148.437)
(48.372)(40.339)
(17.166)
(146.236)
(70.799)
(16.302) (27.606)
(8.187)
2009 2008 2007 2006 2005
Outras despesas operacionais (consolidado)
Outras despesas operacionais
Gráfico 15 - Evolução despesa Klabin Segall S.A. (sem 'resultado de equivalência patrimonial' e‘resultado na venda de participação societária’)
Fonte: Elaborado pela autora.
72
Despesasadministrativas,
comerciais egerais; (37.480);
-10%
Despesasfinanceiras;
(80.232); -22%
(-) Receitasfinanceiras;16.548 ; 5%
Resultadodeequivalênciapatrimonial;
117.770 ; 32%
Resultadona venda departicipaçãosocietária;
69.112 ; 19%
Outras receitas(despesas)
operacionais;(45.072); -12%
Gráfico 16 - Detalhamento ‘Outras despesas operacionais’ Klabin Segall S.A. - 2009Fonte: Elaborado pela autora.
Mesmo considerando que a receita diminui no último ano, os custos não seguiram a
mesma tendência. Verificando os dados da empresa individual, desde 2005, os
custos dos empreendimentos e serviços estavam em queda, revertendo esta
situação em 2009, quando houve um aumento de 705%. Os custos consolidados,
por outro lado, por todo o período analisado estão crescendo acompanhando o
crescimento da receita bruta consolidada.
Os custos consolidados estão subindo relativamente à receita líquida. Em 2005
representavam 60% do montante de receita líquida, aumentando para 75% em
2009.
As despesas da controladora apresentam valores positivos. Isso ocorre por causa da
conta ‘resultado de equivalência patrimonial’ e ‘resultado na venda de participação
societária’, esta no último ano.
O gráfico 15 mostra a evolução desta despesa sem o efeito das contas
mencionadas. Em 2008 as despesas aumentaram 334% em relação ao ano anterior.
Porém, enquanto as despesas cresceram 107% de 2008 para 2009, as despesas
consolidadas diminuíram 27% no mesmo período.
As ‘despesas financeiras’ é a conta mais representativa da categoria de
desembolsos em 2009.
73
A despesas consolidadas, relativamente as receitas líquidas, representavam 18%
em 2005, aumentando 2 p.p. em 2007 e recuando para 13% em 2009.
Gráfico 17 - Evolução lucro líquido e EBITDA Klabin Segall S.A.Fonte: Elaborado pela autora.
A partir de 2007, retirando a conta ‘resultado de equivalência patrimonial’, a empresa
individual apresentaria prejuízo. O EBITDA é negativo em todos os períodos, devido
ao baixo nível de receita.
Os dados consolidados mostram um resultado diferente. Existem duas elevações
relevantes no EBITDA, em 2007 e 2009. 2008 não seguiu a mesma tendência
devido ao aumento de 207% nas despesas. Apesar disso, o EBITDA consolidado é
positivo em todo o período analisado.
Tabela 19 - Base para valor de mercado Klabin Segall S/A
2009 2008 2007 2006
Lucro líquido por lote de mil ações (Em R$) 0,27 (0,24) 0,45 0,05
Quantidade de ações no final do período (Em Mil) 10.771 3.570 12.313 133
Valor das ações no final do período (Em R$) 4,95 2,35 13,44 17,90
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no site no Diário Oficial - Seção Empresarial e na Bloomberg.
74
Tabela 20 - Indicador Valor de mercado/valor patrimonial Klabin Segall S/A
Klabin Segall S/A (Controladora)
Valor de mercado/valor patrimonial 2009 2008 2007 2006
Valor de mercado 4,95 2,35 13,44 17,90
Valor patrimonial 47,12 91,49 31,95 3.164
0,11 0,03 0,42 0,01
Fonte: Elaborado pela autora.
Tabela 21 - Indicador Lucro econômico Klabin S.A. (e consolidado)
2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
* - CMPC
Custo de capital de terceiros
Despesa financeira 80.232 61.772 11.562 4.657 977 83.775 65.465 18.996 7.515 4.694
Dívida 537.574 484.199 246.329 15.447 2.372 865.629 629.069 352.781 28.897 18.190
14,9% 12,8% 4,7% 30,1% 41,2% 9,7% 10,4% 5,4% 26,0% 25,8%
CAPM
Rf 4,42% 4,66% 4,82% 4,99% 5,16% 4,42% 4,66% 4,82% 4,99% 5,16%
βi 3,30 1,69 1,65 0,99 1,30 3,56 1,76 1,75 1,02 1,54
Rm 4,42% 5,00% 9,00% 10,00% 16,00% 4,42% 5,00% 9,00% 10,00% 16,00%
λ 2,62% 2,40% 2,72% 3,93% 5,94% 2,62% 2,40% 2,72% 3,93% 5,94%
7,0% 7,6% 14,4% 13,9% 25,1% 7,0% 7,7% 14,9% 14,0% 27,8%
%Capital
% Capital de terceiros 51,4% 59,7% 38,5% 3,6% 3,9% 63,1% 65,8% 47,3% 6,4% 23,6%
% Capital próprio 48,6% 40,3% 61,5% 96,4% 96,1% 36,9% 34,2% 52,7% 93,6% 76,4%
Capital de giro líquido
Ativo circulante operacional 85.342 32.938 130.079 287.513 5.772 998.602 728.807 615.389 510.036 79.603
Passivo circulante operacional 2.158 2.703 7.278 3.162 405 28.272 38.137 22.863 9.020 3.885
83.184 30.235 122.801 284.351 5.367 970.330 690.670 592.526 501.016 75.718
Ativos operacionais de longo prazo 801.807 740.448 482.948 124.299 35.765 87.387 112.011 169.316 25.778 8.012
Beta não alavancado 3,01 1,46 1,64 1,32 1,72 3,01 1,46 1,64 1,32 1,72
Indicadores analisados 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
Lucro econômico
NOPAT 103.299 8.858 13.154 (2.776) 14.029 101.048 7.915 24.363 4.839 19.383
CMPC* 11,1% 10,7% 10,7% 14,5% 25,8% 8,7% 9,5% 10,4% 14,8% 27,3%
CI 884.991 770.683 605.749 408.650 41.132 1.057.717 802.681 761.842 526.794 83.730
5.102 (73.557) (51.524) (61.877) 3.432 8.969 (68.073) (54.719) (73.105) (3.507)
Consolidado
Klabin Segall S/A (Controladora) Consolidado
Klabin Segall S/A (Controladora)
Fonte: Elaborado pela autora.
O maior múltiplo se deu em 2007, porém ainda menor que um, ou seja, o valor
investido na empresa é maior que as expectativas dos investidores no futuro da
companhia.
O custo médio ponderado de capital da empresa diminuiu ao longo dos anos
direcionado tanto pelo custo de capital de terceiros que recuou, quanto pelo custo de
capital próprio.
A diminuição do custo médio ponderado de capital associada ao aumento do
NOPAT resultou em um crescimento do lucro econômico, passando de um valor
negativo nos três anos anteriores para R$ 5.102 mil em 2009 na controladora.
75
Tabela 22 - Indicador EBITDA/despesas operacionais Klabin Segall S/A
EBITDA/despesas operacionais 2009 2008 2007 2006 2005
EBITDA (14.471) (43.610) (20.755) (29.685) (1.554)
Despesas operacionais (39.180) 18.513 (19.270) (2.403) (4.099)
36,9% -235,6% 107,7% 1235,3% 37,9%
Klabin Segall S/A (Controladora)
2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
118.144 18.789 30.209 8.726 22.809
714.604 531.624 203.000 120.519 74.406
16,5% 3,5% 14,9% 7,2% 30,7%
Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora.
O EBITDA da controlada se movimenta com subidas e descidas alternadas ano a
ano. As despesas operacionais são crescentes. De 2005 para 2007 o indicador
apresenta uma piora, porém de 2007 a 2009 ele cresce devido à grande elevação da
receita em 2009.
Tabela 23 - Indicador Endividamento Klabin Segall S/A
Endividamento 2009 2008 2007 2006 2005
Total das dívidas 537.574 484.199 246.329 15.447 2.372
Total de ativos 1.106.164 847.245 709.915 477.871 89.587
48,6% 57,1% 34,7% 3,2% 2,6%
Klabin Segall S/A (Controladora)
2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
865.629 629.069 352.781 28.897 18.190
1.723.596 1.299.847 1.052.030 612.940 119.730
50,2% 48,4% 33,5% 4,7% 15,2%
Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora.
A empresa apresenta um crescente endividamento que não é acompanhado por
outras fontes de recursos, o que prejudica futuro acesso a crédito devido ao maior
risco visto pelos credores.
76
4.4 Estudo de caso: Companhia Brasileira de Distribuição
4.4.1 Caracterização da empresa
Razão Social COMPANHIA BRASILEIRA DE DISTRIBUIÇÃO
CNPJ 47.508.411/0001-56
Sede Avenida Brigadeiro Luis Antonio, 3142 - SP
Atividade principal Comércio Varejista
Site w w w .gpari.com.br
Constituição 10/11/1981
Data de abertura de capital 04/04/1995
Auditor Ernst & Young Auditores Independentes S. S
Quadro 8 - Dados Companhia Brasileira de DistribuiçãoFonte: Elaborado pela autora. Dados retirados do site da empresa: < http://www.bmfbovespa.com.br>
A empresa atua no segmento varejista em 18 estados e o Distrito Federal, 1080
lojas, 1,7 milhão de m2 de área de vendas, 80 mil colaboradores e 18 centros de
distribuição. Segundo a própria companhia, o market share é de 14,8%. Sua atuação
é sustentada por uma estrutura multiformato, com um equilíbrio entre
supermercados, hipermercados, lojas de produtos eletrônicos/eletrodomésticos,
lojas de conveniência, "atacarejo" e operações de comércio eletrônico, que permitem
atender às necessidades de consumidores de diferentes regiões e classes
socioeconômicas: supermercados para as classes A e B (Pão de Açúcar),
supermercados para as classes C, D e E (CompreBem, Extra Supermercado e
Sendas), hipermercados (Extra), lojas de eletroeletrônicos (Ponto-Frio e Extra-
Eletro), "atacarejo" (Assai), lojas de conveniência (Extra Fácil), postos de
combustíveis e drogarias como demonstrado no quadro 9.
Fundada em 1948, a empresa apresenta a estratégia em três pilares: gente,
eficiência operacional e disciplina na gestão do capital.
Em 2005, as principais iniciativas foram: i) orçamento base zero e gestão matricial
de despesas; ii) criação de uma central de serviços compartilhados; iii) criação da
área que passou a centralizar a compra de produtos e serviços não destinados à
venda; iv) mapeamento de benchmarks internos de produtividade em lojas de
77
supermercados para posterior disseminação de melhores práticas e v) cancelamento
dos contratos com agências externas de marketing.
O histórico dos fatos relevantes desde sua fundação e dos investimento no período
analisado no trabalho estão na figura 11 e quadro 11.
78
Unidades de Negócios
Extra Hipermercado Voltado à família,
oferece atendimento e
serviços diferenciados,
ambiente moderno e
agradável, grande
variedade de produtos a
preços competitivos.
Pão de Açúcar
Supermercado de
vizinhança focado em
consumidores das
classes A e B.
Extra SupermercadoSupermercado de bairro
completo, com destaque
para a padaria e o
açougue, onde a família
abastece sua casa com
economia e rapidez.
Pão de Açúcar
Delivery Extensão da bandeira
Pão de Açúcar, porém
com pedidos de compra
realizados pela internet
pelos clientes.
Extra Fácil Mercado de
proximidade. Local de
compra conveniente no
caminho de casa e/ou
trabalho, onde o cliente
encontra, com economia
e rapidez, a reposição
de produtos para o dia a
dia.
CompreBem
Supermercados
destinados a atender às
necessidades dos
consumidores das
classes C e D.
Extra DrograriaComplementa o conceito
de conveniência
oferecido aos clientes,
ao oferecer amplo
sortimento de
medicamentos e
produtos correlatos.
Sendas
Supermercados
localizados no estado do
Rio de Janeiro. Destinam-
se a atender
consumidores das
classes C e D.
Extra Posto de
Combustível Trazem a chancela das
bandeiras e destacam-
se pela oferta de
produtos de qualidade a
preços competitivos.
AssaiAtuação no segmento
atacadista do setor de
alimentos, oferece
preços altamente
competitivos e produtos
de qualidade.
Extra.com
Comércio eletrônico, por
meio da variedade de
produtos, eficiência no
atendimento e serviços
diferenciados.
Ponto Frio
Varejo especializado no
segmento de
eletroeletrônicos e
móveis.
Extra EletroEspecializado em
produtos
eletroeletrônicos,
também comercializa
móveis e itens de bazar.
PontoFrio.comVendas virtuais, por
meio da variedade de
produtos, eficiência no
atendimento e serviços
diferenciados.
Quadro 9 - Unidades de negócio Companhia Brasileira de DistribuiçãoFonte: Elaborado pela autora. Dados retirados do site da empresa: <http://www.gpari.com.br>
79
Quadro 10 - Estratégia Companhia Brasileira de DistribuiçãoFonte: Retirado do site da empresa: <http://www.gpari.com.br>
Figura 10 - Ciclo virtuoso - Estratégia Companhia Brasileira de DistribuiçãoFonte: Retirado do site da empresa: <http://www.gpari.com.br>
80
81
1981
Reengenhariaresultando em quatroformatos:Pão deAçúcar,Extra,Superbox e Eletro
1995
Abertura decapital elançamento doPão de AçúcarDelivery
Aquisição da redeCompreBemsupermercados
Fundação da doceria Pão deAçúcar pelo imigrante portuguêsValentim dos Santos Diniz
1959 1976
Aquisição daredeEletroradiobraz
Inauguração doprimeirosupermercado
1948 1963
Abertura da loja maismoderna da épocaem Higienópolis - SP
1968
Criação daDivisãoInternacional
1970
Grande expansão:lojas fora do Brasil einauguração doprimeiro hipermercado
1975
Aquisição doSuperbom,Peg-pag eMercantil
1978 1979
Inauguraçãoda redeMinibox
1980
Diversificação
1981
Origem daCompanhiaBrasileira deDistribuição
1989
Criação daslojas Extra
1981
Centralização daadministração eaquisição de setesupermercados
1999
Associaçãocom o grupofrancês Casino
2007
Joint venture com aAssai Comercial eImportadora Ltda.Aquisição foiconcluída em 2009
Figura 11 - Histórico Companhia Brasileira de DistribuiçãoFonte: Elaborado pela autora. Dados retirados do site da empresa: <http://www.gpari.com.br>
82
83
4.4.2 Demonstrações financeiras
As demonstrações financeiras das tabelas 24 a 29 representam os dados da
Companhia Brasileira de Distribuição para o cálculo dos indicadores propostos no
trabalho.
84
85
Tabela 24 - Balanço patrimonial Companhia Brasileira de Distribuição (e consolidado) - Ativo
Balanço Patrimonial (Em R$ Mil) 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
Ativo circulante
Caixa e bancos 110.954 133.026 271.575 146.869 108.726 244.655 263.910 414.013 247.677 168.603
Aplicações financeiras 1.817.483 1.120.701 478.957 381.785 621.906 2.099.545 1.361.702 650.119 1.033.834 1.542.234
Contas a receber 810.577 858.774 923.165 756.359 664.420 2.365.284 1.876.928 1.816.362 1.621.592 1.416.726
Estoques 1.521.613 1.128.730 1.154.303 944.147 835.921 2.827.463 1.570.863 1.534.242 1.231.963 1.115.286
Impostos a recuperar 230.581 292.292 264.770 256.306 257.739 416.583 322.368 379.980 378.849 270.389
Imposto de renda e contribuição social diferidos 56.685 46.421 68.303 101.794 66.807 227.716 94.358 88.128 238.676 84.745
Fundo de investimento em direito creditório - - 54.621 - - - - - - -
Outros 99.292 73.470 102.670 100.037 81.924 351.469 162.347 126.288 125.825 106.545
4.647.185 3.653.414 3.318.364 2.687.297 2.637.443 8.532.715 5.652.476 5.009.132 4.878.416 4.704.528
Realizável a longo prazo
Fundo de investimento em direito creditório 106.129 87.380 - 164.034 186.051 - - - - -
Contas a receber 33.761 - - - - 419.191 374.618 371.221 334.247 293.529
Impostos a recuperar 134.213 177.066 135.062 94.459 108.310 255.194 283.861 142.159 95.970 205.847
Imposto de renda e contribuição social diferidos 289.437 527.138 556.864 557.558 36.303 1.241.590 1.035.716 1.026.540 837.676 383.584
Partes relacionadas 486.516 522.097 332.083 578.884 778.281 266.102 276.472 252.890 245.606 4.519
Depósitos judiciais 208.216 154.896 133.666 180.542 188.807 428.255 250.595 205.000 234.901 228.969
Outros 14.860 18.945 23.186 14.091 32.975 34.319 39.355 55.969 17.634 32.975
1.273.132 1.487.522 1.180.861 1.589.568 1.330.727 2.644.651 2.260.617 2.053.779 1.766.034 1.149.423
Permanente
Investimento 2.150.052 1.463.174 1.365.370 1.116.870 1.099.114 212.427 113.909 110.987 79.557 62.355
Imobilizado 4.297.290 4.247.947 4.157.570 3.569.815 3.119.896 5.248.941 4.859.481 4.820.179 4.241.040 3.861.714
Intangível 945.101 305.611 290.560 413.822 538.472 1.374.000 659.710 674.852 630.945 1.083.501
Diferido - - 77.085 76.063 61.199 - - 77.177 76.281 61.691
7.392.443 6.016.732 5.890.585 5.176.570 4.818.681 6.835.368 5.633.100 5.683.195 5.027.823 5.069.261
Total do ativo 13.312.760 11.157.668 10.389.810 9.453.435 8.786.851 18.012.734 13.546.193 12.746.106 11.672.273 10.923.212
Companhia Brasileira de Distribuição (Controladora) Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
86
Tabela 25 - Balanço patrimonial Companhia Brasileira de Distribuição (e consolidado) - Passivo
Balanço Patrimonial (Em R$ Mil) 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
Passivo circulante
Fornecedores 2.327.444 1.834.286 1.838.596 1.694.683 1.333.731 4.004.397 2.409.501 2.324.975 2.027.268 1.654.234
Financiamentos e empréstimos 53.294 285.048 161.698 511.321 375.866 441.163 300.580 1.439.029 871.321 422.614
Debêntures 19.386 36.861 27.881 414.761 17.979 19.386 36.861 27.881 414.761 17.979
Salários e encargos sociais 225.550 176.717 137.031 146.988 129.096 428.318 224.103 173.053 173.010 157.639
Impostos e contribuições sociais a recolher 206.729 87.394 81.884 53.602 74.411 313.672 110.234 102.418 68.675 89.753
Dividendos propostos 94.491 61.851 50.084 20.312 62.053 98.052 67.994 50.084 20.312 62.053
Financiamento de compra de imóveis 14.211 45.747 15.978 44.366 - 14.212 45.747 15.978 44.366 -
Aluguéis a pagar 21.523 21.902 29.299 27.676 - 47.424 42.130 44.159 40.924 -
Partes relacionadas 20.188 12.279 - - 40.655 31.734 12.433 - - -
Outros 174.494 129.527 136.159 97.622 112.821 403.379 168.412 175.137 163.272 165.159
3.157.310 2.691.612 2.478.610 3.011.331 2.146.612 5.801.737 3.417.995 4.352.714 3.823.909 2.569.431
Exigível a longo prazo
Financiamentos e empréstimos 849.069 898.702 683.126 139.597 550.061 2.183.121 2.300.235 919.294 1.382.152 1.952.450
Debêntures 1.481.356 777.868 779.650 - 401.490 1.481.356 777.868 779.650 - 401.490
Impostos parcelados 1.140.644 192.585 28.623 248.163 300.563 1.205.579 200.827 - 261.101 313.471
Provisão para contingências 106.497 1.169.755 239.896 1.153.228 1.011.039 367.165 1.244.125 250.837 1.209.463 1.076.911
Provisão para passivo a descoberto de controlada 11.983 8.941 1.156.954 43.673 55.014 - - 1.216.189 - -
Outros 6.441 10.489 10.959 15.316 69.700 308.603 93.152 77.612 25.105 69.700
3.595.990 3.058.340 2.899.208 1.599.977 2.387.867 5.545.824 4.616.207 3.243.582 2.877.821 3.814.022
Participação minoritária - - - - - 105.713 104.275 137.818 128.416 287.387
Patrimônio líquido
Capital social 5.374.751 4.450.725 4.149.858 3.954.629 3.680.240 5.374.751 4.450.725 4.149.858 3.954.629 3.680.240
Reserva de capital 512.419 574.622 517.331 517.331 - 512.419 574.622 517.331 517.331 -
Reserva de lucros 672.290 382.369 344.803 370.167 572.132 672.290 382.369 344.803 370.167 572.132
6.559.460 5.407.716 5.011.992 4.842.127 4.252.372 6.559.460 5.407.716 5.011.992 4.842.127 4.252.372
Total do passivo 13.312.760 11.157.668 10.389.810 9.453.435 8.786.851 18.012.734 13.546.193 12.746.106 11.672.273 10.923.212
Companhia Brasileira de Distribuição (Controladora) Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
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Tabela 26 - Demonstração de resultado Companhia Brasileira de Distribuição (e consolidado)
Demonstrações de Resultados (Em R$ Mil) 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
Receita operacional bruta 15.967.608 14.436.119 12.787.417 11.905.981 11.339.629 26.223.022 20.856.769 17.642.563 16.460.296 16.120.963
Impostos sobre vendas (1.735.241) (1.989.508) (2.054.032) (1.932.528) (1.989.057) (2.968.839) (2.823.659) (2.739.676) (2.579.893) (2.707.567)
Receita líquida de vendas 14.232.367 12.446.611 10.733.385 9.973.453 9.350.572 23.254.183 18.033.110 14.902.887 13.880.403 13.413.396
Custo das mercadorias vendidas (10.435.484) (9.094.936) (7.688.807) (7.171.308) (6.598.305) (17.493.806) (13.279.497) (10.724.499) (9.962.965) (9.438.126)
Lucro bruto 3.796.883 3.351.675 3.044.578 2.802.145 2.752.267 5.760.377 4.753.613 4.178.388 3.917.438 3.975.270
Despesas (receitas) operacionais
Despesas com vendas (2.122.949) (1.960.760) (1.839.518) (1.729.753) (1.524.542) (3.519.020) (2.857.116) (2.552.453) (2.418.929) (2.300.026)
Gerais e administrativas (481.906) (437.885) (337.381) (353.266) (326.135) (740.264) (574.023) (500.347) (527.145) (505.652)
Depreciações e amortizações (330.473) (464.039) (430.979) (399.922) (456.186) (454.049) (604.743) (550.696) (547.943) (625.281)
Impostos e taxas - - (64.993) (52.888) (35.592) - - (99.575) (84.923) (63.150)
Despesas financeiras (377.791) (465.283) (385.547) (429.011) (514.494) (536.307) (608.874) (555.578) (603.388) (683.571)
Receitas financeiras 229.054 255.072 233.589 271.664 365.490 251.697 292.086 344.413 382.761 446.722
Resultado de equivalência patrimonial 58.455 76.355 64.824 27.436 47.576 17.579 2.922 (28.923) (53.197) (16.190)
Outras despesas e receitas operacionais (64.294) (6.064) - - - (135.781) (10.914) - - -
(3.089.904) (3.002.604) (2.760.005) (2.665.740) (2.443.883) (5.116.145) (4.360.662) (3.943.159) (3.852.764) (3.747.148)
Lucro operacional 706.979 349.071 284.573 136.405 308.384 644.232 392.951 235.229 64.674 228.122
Resultado não operacional - - (10.451) (17.008) 35.799 - - (9.084) (323.229) 32.131
Lucro antes do IR e CSLL 706.979 349.071 274.122 119.397 344.183 644.232 392.951 226.145 (258.555) 260.253
IR e CSLL (88.801) (72.128) (53.919) (20.452) (77.064) (6.378) (111.006) (11.404) (1.472) (52.994)
Participação dos empregados nos resultados (26.598) (16.516) (9.325) (13.421) (10.129) (32.505) (22.173) (13.399) (13.421) (14.453)
Participação de minoritários - - - - - (13.769) 655 9.536 358.972 64.184
Lucro líquido do exercício 591.580 260.427 210.878 85.524 256.990 591.580 260.427 210.878 85.524 256.990
Companhia Brasileira de Distribuição (Controladora) Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
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Tabela 27 - Demonstração de origem e aplicação de recurso Companhia Brasileira de Distribuição (e consolidado)
DOAR (Em R$ Mil) 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
Origens dos recursos
Nas operações
Lucro líquido do exercício N/A N/A 210.878 85.524 256.990 N/A N/A 210.878 85.524 256.990
Itens que não afetam o capital circulante
Depreciação do imobilizado N/A N/A 430.979 399.922 456.186 N/A N/A 550.696 547.943 625.281
Custo contábil de ativos imobilizados baixados N/A N/A 10.201 44.586 1.002.823 N/A N/A 11.062 84.014 1.022.612
Variações monetárias e juros LP, líquido N/A N/A 80.597 83.467 175.324 N/A N/A 82.747 184.093 417.519
Provisão para contingências N/A N/A 50.255 89.562 44.234 N/A N/A 71.103 94.010 51.855
Imposto de renda e contribuição social diferidos N/A N/A 694 (3.961) 34.156 N/A N/A (188.864) 63.202 (19.660)
Realização de ganho diferido N/A N/A - (58.151) (30.807) N/A N/A - (58.151) (49.447)
Resultado de equivalência patrimonial N/A N/A (64.824) (27.436) (47.576) N/A N/A 28.923 53.197 16.190
Provisão para baixas e perdas do imobilizado N/A N/A 1.860 6.535 - N/A N/A 2.205 12.685 -
Provisão para amortização do ágio N/A N/A - - - N/A N/A - 268.886 -
Participação de acionistas não controladores N/A N/A - - - N/A N/A (9.536) (358.972) (64.184)
De acionistas
Aumento de capital N/A N/A 9.071 7.212 6.445 N/A N/A 9.071 7.212 6.445
Aumento da reserva especial de ágio N/A N/A - 37 - N/A N/A - 37 -
De terceiros
Ingressos de financiamentos e empréstimos LP N/A N/A 1.323.207 6.400 69.172 N/A N/A 1.323.208 6.400 642.389
Redução de outros ativos não circulantes N/A N/A 351.647 299.400 22.776 N/A N/A - 57.758 113.104
Efeito no capital circulante consolidado por aporte de minoritários N/A N/A - - - N/A N/A 12.000 - -
- - 2.404.565 933.097 1.989.723 - - 2.103.493 1.047.838 3.019.094
Aplicação de recursos
Adições em investimento N/A N/A 208.136 1.732 - N/A N/A 285.329 70.444 -
Adições em imobilizado N/A N/A 909.384 783.276 727.168 N/A N/A 980.626 854.295 888.518
Adições em intangível N/A N/A 500 3.687 11.210 N/A N/A 8.266 3.687 31.798
Adições em diferido N/A N/A 16.387 28.512 64.190 N/A N/A 16.503 28.640 64.295
Adições a outros ativos não circulantes N/A N/A - - 507.554 N/A N/A 127.077 - 235.775
Dividendos propostos N/A N/A 50.084 20.312 62.053 N/A N/A 50.084 20.312 62.053
Transferência para o passivo circulante N/A N/A 56.286 910.443 483.943 N/A N/A 1.033.697 1.151.050 643.137
- - 1.240.777 1.747.962 1.856.118 - - 2.501.582 2.128.428 1.925.576
Aumento (redução) do CCL - - 1.163.788 (814.865) 133.605 - - (398.089) (1.080.590) 1.093.518
Companhia Brasileira de Distribuição (Controladora) Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
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Tabela 28 - Demonstração de fluxo de caixa Companhia Brasileira de Distribuição (e consolidado)
Demonstração de Fluxo de Caixa (Em R$ Mil) 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
Das atividades operacionais
Lucro líquido do exercício 591.580 260.427 210.878 85.524 256.990 591.580 260.427 210.878 85.524 256.990
Ajustes
Imposto de renda diferido 44.482 (30.790) 34.185 (38.652) (29.615) (53.424) (33.300) (38.316) (90.729) (80.867)
Valor residual de ativos permanentes baixados 6.770 6.069 10.116 30.796 (29.224) 82.800 11.103 10.978 70.223 (13.689)
Ganhos líquidos por diluição societária - - - (58.151) (38.140) - - - (58.151) (56.780)
Depreciação e amortização 330.473 464.039 430.979 399.922 456.186 454.057 604.743 550.696 547.943 625.281
Juros e variações monetárias, líquidos dos pagos (26.746) 124.623 (101.202) 136.138 12.091 222.193 157.196 9.518 375.519 153.071
Equivalência patrimonial (58.455) (76.355) (64.824) (27.436) (47.576) (17.580) (2.922) 28.923 53.197 16.190
Provisão para contingências 44.433 85.880 50.255 89.562 44.234 81.326 115.996 71.103 94.010 51.855
Provisão para baixas e perdas do imobilizado (3.020) 6.187 1.860 6.535 - (7.878) 6.162 2.205 12.685 -
Provisão para amortização de ágio - 103.097 - - - - 107.959 - 268.886 -
Pagamento baseado em ações 26.577 19.437 - - - 26.577 19.437 - - -
Participação de acionistas não controladores - - - - - 13.769 (655) (9.536) (358.972) (64.184)
Descréscimo (acréscimo) em ativos
Contas a receber 14.436 64.391 (137.654) (90.449) (200.823) (170.835) (60.566) (211.916) (226.079) 19.971
Adiantamento a fornecedores e funcionários - - - 4.182 (3.873) - - - 3.755 (3.767)
Estoques (392.883) 25.573 (210.057) (104.040) (25.677) (849.380) (36.621) (215.623) (116.677) (25.638)
Impostos a recuperar 113.427 (65.719) 16.248 24.098 47.027 116.392 (77.741) (19.291) 13.065 49.845
Outros ativos (19.822) 25.702 (38.496) 2.614 190.192 (63.072) (34.627) (35.030) (14.794) 55.503
Partes relacionadas 73.644 (183.225) 246.134 185.478 (355.915) 28.355 (20.849) (2.510) (39.079) (3.627)
Depósitos judiciais (37.936) (5.784) (9.315) 11.232 (7.632) (99.419) (20.905) (24.844) 5.159 (30.919)
(Decréscimo) acréscimo em passivos
Fornecedores 493.158 (16.226) 112.977 353.747 94.615 1.052.761 70.239 236.672 373.034 108.785
Salários e encargos sociais 48.833 39.686 (10.019) 17.372 8.352 206.719 51.050 (6.910) 15.371 7.382
Impostos e contribuições sociais a recolher 84.542 (55.994) 2.507 (152.232) (31.289) 17.255 (116.656) 5.853 (165.468) (30.163)
Demais contas a pagar (11.409) (143.937) (13.177) 55.673 12.175 207 (76.517) (417) 89.133 28.242
Disponibilidades líquidas - operacionais 1.322.084 647.081 531.395 931.913 352.098 1.632.403 922.953 562.433 937.555 1.063.481
Companhia Brasileira de Distribuição (Controladora) Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
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Tabela 29 - Continuação - Demonstração de fluxo de caixa Brasileira de Distribuição (e consolidado)
Demonstração de Fluxo de Caixa (Em R$ Mil) 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
Das atividades de investimento
Caixa líquido em incorporação de controladas - - 20 1.090 - 79.331 - 20 - -
Recebimento de amortização de quotas do PAFIDC - - 134.156 28.509 - - - - - -
Aquisição de empresas - - - - - (963.128) - (224.777) - -
Aumento no investimento - - (208.136) (1.732) - - - (60.553) (4.107) (21.537)
Aquisição de bens do ativo imobilizado (491.466) (378.775) (937.775) (756.649) (715.673) (700.706) (485.418) (1.009.017) (827.665) (878.063)
Aumento no ativo diferido - - (16.387) (28.512) (64.174) - - (16.503) (28.640) (74.540)
Aumento no ativo intangível (38.551) (2.900) (500) (3.807) (11.210) (45.987) (2.900) (8.266) (1.322) (31.799)
Aumento de capital em controladas (939.496) (24.690) - - - (9.318) - - (70.444) -
Venda de bens do imobilizado 3.167 3.062 85 13.790 1.032.047 4.330 3.592 85 13.790 1.036.301
(1.466.346) (403.303) (1.028.537) (747.311) 240.990 (1.635.478) (484.726) (1.319.011) (918.388) 30.362
Das atividades de financiamento
Aumento de capital 487.144 88.196 9.071 7.212 6.445 487.144 88.196 9.071 7.212 6.445
Efeito nas disponibilidades consolidadas por aporte de capital - - - - - - - 12.000 - -
Aumento da reserva de capital - - - 37 - - - - 37 -
Financiamentos
Captação e refinanciamentos 708.940 369.742 1.806.676 81.967 289.666 736.805 680.154 2.455.859 199.549 899.814
Pagamentos (269.252) (148.437) (1.076.415) (413.743) (829.086) (393.129) (595.013) (1.917.419) (593.238) (1.411.474)
Pagamento de dividendos (107.860) (50.084) (20.312) (62.053) (89.059) (109.157) (50.084) (20.312) (62.053) (89.059)
818.972 259.417 719.020 (386.580) (622.034) 721.663 123.253 539.199 (448.493) (594.274)
Aumento (redução) das disponibilidades 674.710 503.195 221.878 (201.978) (28.946) 718.588 561.480 (217.379) (429.326) 499.569
Companhia Brasileira de Distribuição (Controladora) Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
91
4.4.3 Análise do desempenho
2005 - R$ 842,3 milhões 2006 - R$ 854,3 milhões
- Reformas em 60 lojas Sendas;
- Conversão de 12 lojas Pão de Açúcar para
o formato CompreBem;
- Abertura de 8 supermercados;
- Abertura de 7 hipermercados Extra;
- Abertura de 8 postos de combustíveis e 42
drogarias;
- Compra de terrenos estratégicos para a
abertura de futuras lojas;
- Aquisição da rede Coopercitrus em São
Paulo;
- Investimentos em tecnologia da informação
e logística direcionados para a troca de
equipamentos e softwares e atualizações; e
- Reformas nos Centros de Distribuição.
- R$ 261,4 milhões na abertura de novas
lojas;
- R$ 182,6 na aquisição de terrenos
estratégicos;
- R$ 289,5 milhões na reforma e atualização
de lojas, em todas as bandeiras;
- R$ 120,8 milhões em infra-estrutura
(tecnologia, logística e outros).
2007 - R$ 980,6 milhões 2008 - R$ 503,1 milhões
R$ 471,1 milhões na abertura e na
construção de novas lojas;
R$ 181,1 milhões na aquisição de terrenos
estratégicos;
R$ 215,6 milhões na reforma de lojas;
R$ 112,8 milhões em infra-estrutura
(tecnologia, logística e outros).
R$ 156,1 milhões na abertura e na
construção de novas lojas;
• R$ 94,9 milhões na aquisição de terrenos
estratégicos;
• R$ 143,0 milhões na reforma de lojas;
• R$ 109,1 milhões em infra-estrutura
(tecnologia, logística e outros).
- R$ 109,1 milhões na abertura, construção de novas lojas e aquisição de terrenos
estratégicos;
- R$ 119,7 milhões em reformas e conversões de lojas;
- R$ 64,4 milhões em infra-estrutura (tecnologia e logística) e outros.
2009 - R$ 723,1 milhões
INVESTIMENTOS
Quadro 11 - Investimentos Companhia Brasileira de DistribuiçãoFonte: Elaborado pela autora. Dados retirados do site da empresa: <http://www.gpari.com.br>
Gráfico 18 - Evolução da receita Companhia Brasileira de DistribuiçãoFonte: Elaborado pela autora.
92
Gráfico 19 - Evolução das vendas brutas por formato Companhia Brasileira de Distribuição (consolidado)– Em R$ milhões.
Fonte: Elaborado pela autora.
Gráfico 20 - Evolução do ticket médio Companhia Brasileira de Distribuição – Em R$.Fonte: Elaborado pela autora.
A receita consolidada cresceu 48% de 2007 a 2009, contrastando com os 9% de
aumento entre 2005 e 2007. A receita da controladora segue a mesma tendência,
porém de forma mais suave: 24% (2007 a 2009) e 13% (2005 a 2007).
93
Em 2009 as unidades Extra representaram 44% do faturamento. Em 2007 a rede
Assai foi responsável por 1,42% do crescimento total em relação a 2006. Esta rede
cresceu 51% em 2009 e representou 8,3% da receita bruta. A rede Ponto Frio foi
introduzida em 2009, representando 11% da receita bruta. A rede CompreBem
recuou no último ano.
O maior ticket médio é do Extra Eletro, pela própria natureza do produto. Ele porém
representa apenas 1,6% do faturamento. O Extra é o segundo do ranking e o
primeiro em faturamento. O dado de ticket médio da rede Assai é publicado apenas
em 2009.
Gráfico 21 - Evolução do custo Companhia Brasileira de DistribuiçãoFonte: Elaborado pela autora.
Gráfico 22 - Evolução da despesa Companhia Brasileira de DistribuiçãoFonte: Elaborado pela autora.
94
Gráfico 23 - Detalhamento 'Despesas (receitas) operacionais Companhia Brasileira de DistribuiçãoFonte: Elaborado pela autora.
Gráfico 24 - Evolução do resultado Companhia Brasileira de DistribuiçãoFonte: Elaborado pela autora.
De 2005 para 2009 o custo em relação à receita líquida aumentou 5 p.p.. Com a
introdução de novos produtos e ao longo do tempo a margem bruta caiu. Em
contrapartida, a despesa ficou mais dissolvida, diminuindo sua proporção em relação
à receita.
As despesas com vendas representam mais da metade das despesas totais. Outro
fato relevante é que as despesas e receitas financeiras recuaram no último ano.
95
A margem EBITDA está decrescendo devido aos maiores custos, ou seja, a margem
bruta diminuiu nos últimos anos.
Tabela 30 - Base para valor de mercado Companhia Brasileira de Distribuição2009 2008 2007 2006 2005
Lucro líquido por lote de mil ações (Em R$) 2,32 1,11 0,93 0,75 2,26
Quantidade de ações no final do período (Em Mil) 254.482 235.249 227.920 113.771 113.668
Valor das ações no final do período (Em R$) 64,31 30,98 34,11 74,97 76,90
*2007: agrupamento de ações.
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no site no Diário Oficial - Seção Empresarial e na Bloomberg.
Tabela 31 - Indicador Valor de mercado/valor patrimonial Companhia Brasileira de Distribuição
Valor de mercado/Valor patrimonial 2009 2008 2007 2006 2005
Valor de mercado 64 31 34 75 77
Valor patrimonial 26 23 22 43 37
2,49 1,35 1,55 1,76 2,06
Companhia Brasileira de Distribuição (Controladora)
Fonte: Elaborado pela autora.
Tabela 32 - Indicador Lucro econômico Companhia Brasileira de Distribuição (e consolidado)
2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
Capital de giro líquido
Ativo circulante operacional 2.443.144 2.120.530 2.349.043 1.847.375 1.609.067 5.437.402 3.711.701 3.764.617 3.101.232 2.700.615
Passivo circulante operacional 2.327.444 1.834.286 1.838.596 1.694.683 1.333.731 4.004.397 2.409.501 2.324.975 2.027.268 1.654.234
115.700 286.244 510.447 152.692 275.336 1.433.005 1.302.200 1.439.642 1.073.964 1.046.381
Ativos operacionais de longo prazo 7.392.443 6.016.732 5.890.585 5.176.570 4.818.681 6.835.368 5.633.100 5.683.195 5.027.823 5.069.261
* - CMPC
Custo de capital de terceiros
Despesa financeira 377.791 465.283 385.547 429.011 514.494 536.307 608.874 555.578 603.388 683.571
Dívida 2.403.105 1.998.479 1.652.355 1.065.679 1.345.396 4.125.026 3.415.544 3.165.854 2.668.234 2.794.533
15,7% 23,3% 23,3% 40,3% 38,2% 13,0% 17,8% 17,5% 22,6% 24,5%
CAPM
Rf 4,42% 4,66% 4,82% 4,99% 5,16% 4,42% 4,66% 4,82% 4,99% 5,16%
βi 1,74 1,53 0,90 1,39 1,70 1,90 1,67 1,00 1,59 1,91
Rm 4,42% 5,00% 9,00% 10,00% 16,00% 4,42% 5,00% 9,00% 10,00% 16,00%
λ 2,62% 2,40% 2,72% 3,93% 5,94% 2,62% 2,40% 2,72% 3,93% 5,94%
7,0% 7,6% 11,3% 15,9% 29,5% 7,0% 7,6% 11,7% 16,9% 31,8%
%Capital
% Capital de terceiros 26,8% 27,0% 24,8% 18,0% 24,0% 38,6% 38,7% 38,7% 35,5% 39,7%
% Capital próprio 73,2% 73,0% 75,2% 82,0% 76,0% 61,4% 61,3% 61,3% 64,5% 60,3%
Beta não alavancado 1,89 1,66 0,99 1,62 1,89 1,89 1,66 0,99 1,62 1,89
Lucro econômico 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
Lucro econômico
NOPAT 766.915 487.154 382.612 273.300 380.324 922.464 598.733 434.990 283.829 411.977
CMPC* 9,4% 11,8% 14,3% 20,3% 31,6% 9,3% 11,6% 14,0% 18,9% 28,9%
CI 7.508.143 6.302.976 6.401.032 5.329.262 5.094.017 8.268.373 6.935.300 7.122.837 6.101.787 6.115.642
63.582 (257.649) (530.912) (806.702) (1.230.339) 150.073 (204.075) (559.738) (871.030) (1.356.428)
ConsolidadoCompanhia Brasileira de Distribuição (Controladora)
Companhia Brasileira de Distribuição (Controladora) Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora.
O múltiplo do valor patrimonial da companhia diminuiu 25% de 2005 a 2007. Porém
em 2009 ele atingiu seu valor mais elevado, cresceu 61% em relação a 2007.
O lucro econômico foi positivo apenas no ano de 2009, o que se deve ao aumento
do NOPAT e recuo do custo médio ponderado do capital.
96
O indicador EBITDA/despesas operacionais da controladora caiu 1,9 p.p. de 2005 a
2007, porém em 2009 subiu, ainda sem atingir o patamar anterior. O consolidado
está caindo desde 2008.
A dívida é crescente principalmente pela emissão de debêntures registradas no
exigível a longo prazo. Este fato fez com que o endividamento aumentasse 2,2 p.p.
(14%) de 2007 para 2009.
A dívida é composta de 69% de financiamentos e empréstimos em 2005, passando
para 38% em 2009. A emissão de debêntures foi prioridade ao longo do período. É
possível verificar também que 97% da dívida em 2009 é de longo prazo.
Tabela 33 - Indicador EBITDA/despesas operacionais Companhia Brasileira de Distribuição (econsolidado)
EBITDA/despesas operacionais 2009 2008 2007 2006 2005
EBITDA 1.101.136 930.450 793.361 652.817 855.869
Despesas operacionais 13.525.388 12.097.540 10.448.812 9.837.048 9.042.188
8,1% 7,7% 7,6% 6,6% 9,5%
Companhia Brasileira de Distribuição (Controladora)
2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
1.319.038 1.290.042 1.022.150 1.231.992 1.156.173
22.609.951 17.640.159 14.667.658 13.815.729 13.185.274
5,8% 7,3% 7,0% 8,9% 8,8%
Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora.
Tabela 34 - Indicador Endividamento Companhia Brasileira de Distribuição (e consolidado)
Endividamento 2009 2008 2007 2006 2005
Total das dívidas 2.403.105 1.998.479 1.652.355 1.065.679 1.345.396
Total de ativos 13.312.760 11.157.668 10.389.810 9.453.435 8.786.851
18,1% 17,9% 15,9% 11,3% 15,3%
Companhia Brasileira de Distribuição (Controladora)
2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
4.125.026 3.415.544 3.165.854 2.668.234 2.794.533
18.012.734 13.546.193 12.746.106 11.672.273 10.923.212
22,9% 25,2% 24,8% 22,9% 25,6%
Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora.
97
4.5 Estudo de caso: Fleury S.A.
4.5.1 Caracterização da empresa
Razão Social FLEURY S.A.
CNPJ 060.840.055/0001-31
Sede Rua General Valdomiro de Lima, 508 - Jabaquara - SP
Natureza do controle
acionárioPrivado Holding
Atividade principal Análises Clínicas e Medicina Diagnóstica.
Site www.fleury.com.br
Constituição 23/10/1964
Data de abertura de capital 17/12/2009
Auditor Deloitte Touche Tohmatsu Auditores Independentes
Quadro 12 - Dados Fleury S.A.
Fonte: Elaborado pela autora. Dados retirados do site da empresa: <http://ri.fleury.com.br>
A empresa presta serviços médicos na área de diagnóstico, tratamentos e análises
clínicas. Em 2005 a companhia deu início a um processo de reestruturação
administrativa. Este processo culminou na criação das unidades de negócio:
Medicina diagnóstica: composta pelas unidades de atendimento das 15
marcas do grupo, operações em hospitais e soluções em medicina
diagnóstica; e
Medicina preventiva e terapêutica.
A figura 11 apresenta a estrutura societária da companhia.
98
Figura 12 - Estrutura societária Fleury S.A.
Fonte: Figura retirada do site da empresa <http://ri.fleury.com.br>. Última atualização: 12 de julho de 2010.
A empresa foi fundada em 1926 pelo Dr. Gastão Fleury da Silveira que comprou um
pequeno laboratório de análises clínicas no centro da Cidade de São Paulo. Um
breve histórico é mostrado na figura 12.
Figura 13 - Histórico Fleury S.A.
Fonte: Figura retirada do site da empresa <http://ri.fleury.com.br>.
99
A partir de 2002, a empresa começou a agir com a estratégia de aquisição de
marcas como mostra a figura 13, totalizando 23 aquisições até o final de 2009, nos
Estados do Rio de Janeiro, São Paulo, Pernambuco, Bahia, Paraná e Rio Grande do
Sul.
Figura 14 - Histórico de aquisições Fleury S.A.
Fonte: Figura retirada do site da empresa <http://ri.fleury.com.br>.
A estratégia do Fleury se baseia em dois pontos:
Continuar a expandir a unidade de negócio medicina diagnóstica de maneira
diferenciada e inovadora, com eficiência e rentabilidade; e
Intensificar o processo de diversificação por meio da unidade de negócio
medicina preventiva e terapêutica.
100
4.5.2 Demonstrações financeiras
As demonstrações financeiras das tabelas 35 a 39 representam os dados da Fleury
S.A. para o cálculo dos indicadores propostos no trabalho.
101
102
Tabela 35 - Balanço patrimonial Fleury S.A. (e consolidado) – Ativo
Balanço Patrimonial (Em R$ Mil) 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006*
Ativo circulante
Disponibilidades 526.735 12.282 24.189 23.678 24.959 527.828 18.401 29.287 27.432
Contas a receber 135.142 64.611 46.343 41.873 34.568 152.596 107.254 75.284 65.205
Estoques 9.116 6.976 5.228 4.902 6.541 12.450 11.850 8.895 7.230
Impostos a recuperar 15.693 6.479 3.894 3.225 3.886 16.307 12.346 11.882 10.775
Despesas do exercício seguinte 1.617 510 364 422 667 1.837 342 463 687
Imposto de renda e contribuição social diferidos 11.217 4.457 2.359 2.359 - 11.217 4.248 2.359 2.359
Instrumentos financeiros derivativos - 850 - - - - 1.530 - -
Outros 8.035 3.282 1.131 1.246 1.171 8.650 6.918 4.965 1.234
707.555 99.447 83.508 77.705 71.792 730.885 162.889 133.135 114.922
Realizável a longo prazo
Partes relacionadas 6.131 41.378 3.067 14.369 16.799 - - 20.686 12.199
Contas a receber 63 - - - - 63 50 634 528
Impostos a recuperar 15.109 366 - - - 15.109 15.461 5.006 3.208
Depósitos judiciais 3.657 9.924 5.730 7.844 6.448 3.657 10.928 10.298 8.545
Outros 1.893 16 - - - 1.893 3.488 107 653
Títulos e valores mobiliários - - - - - - 534 - -
Imposto de renda e contribuição social diferidos 34.940 20.115 17.648 14.283 6.522 36.551 31.315 17.648 14.283
61.793 71.799 26.445 36.496 29.769 57.273 61.776 54.379 39.416
Permanente
Investimento 10.323 26.288 20.182 18.188 35.330 246 - 181 10.517
Imobilizado 148.816 117.553 91.529 81.547 74.019 158.246 152.457 119.060 99.159
Intangível 316.796 66.256 46.661 - - 317.819 239.638 118.149 63.738
475.935 210.097 158.372 99.735 109.349 476.311 392.095 237.390 173.414
Total do ativo 1.245.283 381.343 268.325 213.936 210.910 1.264.469 616.760 424.904 327.752
ConsolidadoFleury S.A. (Controladora)
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
103
Tabela 36 - Balanço patrimonial Fleury S.A. (e consolidado) – Passivo
Balanço Patrimonial (Em R$ Mil) 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006*
Passivo circulante
Financiamentos 37.975 19.162 4.175 6.843 14.133 39.424 52.611 30.273 11.395
Instrumentos financeiros derivativos 13 - - - - 13 - - -
Fornecedores 39.692 25.279 17.166 16.187 13.697 44.239 46.773 28.859 25.514
Salários e encargos a recolher 37.648 26.321 21.782 16.676 13.738 40.858 35.481 28.220 25.373
Provisão para imposto de renda e contribuição social 970 7.722 7.209 4.785 - 970 10.796 7.209 4.785
Imposto de renda e contribuição social diferidos 590 610 1.318 1.318 4.135 590 1.318 1.318 1.318
Impostos e contribuições a recolher 19.322 4.399 3.388 3.289 2.732 19.682 25.341 12.014 12.657
Contas a pagar - aquisição de empresas 35.187 8.030 - - - 35.187 21.112 - -
Outras contas a pagar 702 46 - - - 5.672 117 - -
Adiantamento de clientes - - 1.939 1.618 221 - - 3.944 1.618
Notas promissórias a pagar - - - - - - - 7.883 5.317
Juros sobre o capital próprio a pagar - - 743 4.902 1.110 - - 743 4.902
Outros - - 2.700 120 485 - - 6.536 5.069
172.099 91.569 60.420 55.738 50.251 186.635 193.549 126.999 97.948
Exigível a longo prazo
Financiamentos 92.608 66.689 44.767 10.862 30.272 92.834 124.949 80.002 40.658
Imposto de renda e contribuição social diferidos 12.651 2.106 2.462 3.307 5.682 12.651 601 2.462 3.307
Provisão para perdas com investimentos - - 321 - - - - - -
Provisão para contingências 15.587 41.382 36.778 33.105 23.638 17.183 57.896 53.383 38.616
Impostos e contribuições a recolher 72.228 12.068 12.523 12.664 7.359 74.996 61.800 40.326 35.990
Notas promissórias a pagar - - - - - - - 5.171 4.488
Partes relacionadas - - - - - - - 845 576
Outras contas a pagar - aquisição de empresas 32.607 16.856 14.369 - - 32.607 25.780 14.369 -
Outros 1.164 - - - 1.562 1.224 346 - 259
226.845 139.101 111.220 59.938 68.513 231.495 271.372 196.558 123.894
Participação de minoritários - - - - - - 1.166 4.662 7.650
Patrimônio líquido
Capital social 750.420 94.439 70.439 40.438 22.439 750.420 94.439 70.439 40.439
Reserva de capital 1 1 1 1 1 1 1 1 1
Reserva de reavaliação 4.107 5.272 6.549 8.197 10.426 4.107 5.272 6.549 8.197
Reserva de lucros - legal 91.811 50.961 7.360 6.094 4.488 91.811 50.961 7.360 6.094
Lucros acumulados - - 12.336 43.530 54.792 - - 12.336 43.529
846.339 150.673 96.685 98.260 92.146 846.339 150.673 96.685 98.260
Total do passivo 1.245.283 381.343 268.325 213.936 210.910 1.264.469 616.760 424.904 327.752
ConsolidadoFleury S.A. (Controladora)
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
104
Tabela 37 - Demonstração de resultado Fleury S.A. (e consolidado)
Demonstrações de Resultados (Em R$ Mil) 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006*
Receita de prestação de serviços 651.503 512.631 425.337 382.924 354.346 820.439 719.723 581.160 520.512
Impostos e devoluções (38.269) (30.166) (24.388) (22.202) (20.674) (50.330) (44.443) (36.278) (37.568)
Receita líquida de vendas 613.234 482.465 400.949 360.722 333.672 770.109 675.280 544.882 482.944
Custo dos serviços prestados (327.444) (240.273) (213.420) (202.027) (196.895) (451.685) (392.519) (322.954) (279.565)
Lucro bruto 285.790 242.192 187.529 158.695 136.777 318.424 282.761 221.928 203.379
Despesas (receitas) operacionais
Gerais e administrativas (153.586) (114.925) (78.850) (73.491) (78.384) (182.038) (157.252) (108.255) (106.393)
Amortização de ágio - (8.820) (819) (200) - - (27.546) (5.488) (4.645)
Outras despesas operacionais, líquidas 3.863 (374) (4.773) (3.274) (12.979) (2.580) 6.327 (33.950) (18.699)
Provisão para contingências - - (4.501) (9.570) (14.724) - - (4.626) (11.315)
Reversão de (provisão para) contingência 19.045 (600) - - - 14.642 (600) - -
Equivalência patrimonial (17.471) (28.626) (32.788) (13.069) 14.089 - - - -
Resultado financeiro (12.225) (17.086) (11.096) (24.608) (14.582) (21.244) (40.695) (17.939) (35.559)
(160.374) (170.431) (132.827) (124.212) (106.580) (191.220) (219.766) (170.258) (176.611)
Lucro operacional 125.416 71.761 54.702 34.483 30.197 127.204 62.995 51.670 26.768
Resultado não operacional - - (4.424) (773) 906 - - (6.346) (687)
Lucro antes do IR e CSLL 125.416 71.761 50.278 33.710 31.103 127.204 62.995 45.324 26.081
IR e CSLL (41.732) (29.799) (30.505) (8.367) (10.245) (43.519) (22.006) (31.704) (10.633)
Reversão dos juros sobre o capital próprio - - 5.542 6.769 8.004 - - 5.542 6.769
Participação dos minoritários - - - - - - 973 6.153 9.895
Lucro líquido do exercício 83.684 41.962 25.315 32.112 28.862 83.685 41.962 25.315 32.112
ConsolidadoFleury S.A. (Controladora)
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
105
106
Tabela 38 - Demonstração de origem e aplicação de recurso Fleury S.A.
DOAR (Em R$ Mil) 2007 2006 2005 2007* 2006*
Origens dos recursos
Nas operações
Lucro líquido do exercício 25.315 32.112 28.862 25.315 32.112
Dividendos recebidos - 10.867 16.751 - -
Itens que não afetam o capital circulante
Depreciação e amortização 13.759 14.597 13.026 20.198 8.982
Amortização do ágio em investimentos 819 200 - 5.488 4.645
Imposto de renda e contribuição social diferidos (4.210) (10.136) (3.846) (4.210) (3.737)
Juros sobre valores a receber de partes relacionadas LP(419) (1.449) (2.322) (1.077) (3.725)
Custo residual de bens do imobilizado baixados 505 2.134 2.554 710 3.927
Participação de minoritários - (6.153) (9.895)
Equivalência patrimonial 32.788 13.069 (14.089) - -
Provisão para perda em adiantamentos efetuados - 10.117 13.829
Provisão para contingências 4.501 16.370 14.724 15.500 11.315
Impostos e contribuições a recolher 1.547 5.305 7.359 6.119 5.042
Outras origens
Incorporação da sociedade controlada Fleury Imagem S.A.- 2.061 - - -
Resgate de debêntures - - - 10.517 -
Partes relacionadas 11.721 5.594 - 269 518
Aumento do passivo não circulante - - - 3.849 4.813
Redução do ativo não circulante 1.507 - - 546 3.802
Outras contas a pagar - aquisição de empresas 15.033 - - 15.033 -
Ingresso de novos empréstimos e financiamentos LP35.320 7.000 6.118 52.620 33.180
138.186 97.724 69.137 154.841 104.808
Aplicação de recursos
Imobilizado e intangível 24.246 24.259 20.599 40.207 28.538
Aquisição de investimentos e ágios de subscrição 36.720 9.054 24.723 181 10.329
Ágio na aquisição de investimentos 45.221 - - 60.501 -
Transferência para o circulante de empréstimo e financiamentos1.415 26.410 8.920 13.277 27.757
Transferência para o circulante do IR e CSLL diferidos passivos- - 2.817 1.798 3.808
Reclassificação de contas a receber para o não circulante - - - 106 -
Dividendos e juros sobre o capital próprio 26.890 25.998 21.017 26.890 25.998
Aumento em depósitos judiciais - 1.971 2.001 2.360 1.559
Redução do exigível a longo prazo 2.573 7.891 - 2.832 2.651
Empréstimos concedidos a partes relacionadas - 1.715 2.416 17.527 15.126
137.065 97.298 82.493 165.679 115.766
Aumento (redução) do CCL 1.121 426 (13.356) (10.838) (10.958)
ConsolidadoFleury S.A. (Controladora)
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
107
Tabela 39 - Demonstração de fluxo de caixa Fleury S.A. (e consolidado)
Demonstração de Fluxo de Caixa (Em R$ Mil) 2009 2008 2009* 2008*
Das atividades operacionais
Lucro líquido do exercício 83.685 41.962 83.685 41.962
Ajustes
Depreciação e amortização 24.859 16.751 30.874 22.351
Descontos na adesão de parcelamentos fiscais (8.814) - (8.814) -
Amortização de ágio na aquisição de investimentos - 8.820 - 27.546
Custo residual de ativos imobilizados baixados 1.304 604 1.721 604
Participação de minoritários - - - (973)
Resultado de equivalência patrimonial 17.471 28.626 - -
Juros e variação monetária 19.166 12.660 23.876 15.750
Impostos diferidos 8.928 (5.630) 7.974 (17.418)
Constituição (reversão) de provisão para contingências (19.045) 600 (14.642) 600
Provisão para créditos de liquidação duvidosa 3.828 934 9.613 5.017
Descréscimo (acréscimo) em ativos
Contas a receber (13.361) (17.747) (37.691) (30.913)
Estoques (91) (1.748) 1.814 (2.502)
Outros ativos circulantes (14.123) (3.657) (16.224) 2.973
Ativos não circulantes (1.836) (1.548) 1.278 (9.736)
(Decréscimo) acréscimo em passivos
Fornecedores (12.267) 7.532 (6.343) 16.413
Contas a pagar e provisões 4.451 6.021 889 9.816
Imposto de renda e contribuição social (8.196) 513 (5.811) 2.565
Outros passivos não circulantes (17.673) 1.560 (32.712) (3.710)
Outros - juros pagos (11.325) (4.031) (15.456) (7.947)
Disponibilidades líquidas - operacionais 56.961 92.222 24.031 72.398
Das atividades de investimento
Adições ao ativo imobilizado (20.395) (43.338) (27.123) (59.271)
Adições ao ativo intangível (7.237) (9.214) (9.335) (21.287)
Adições em investimentos e ágio na aquisição de controladas(130.484) (47.445) (41.473) (34.364)
Caixa líquido de empresas adquiridas - - (1.772) -
Caixa líquido incorporado 62.853 588 - -
(95.263) (99.409) (79.703) (114.922)
Das atividades de financiamento
Aumento de capital 678.199 24.000 678.199 24.000
Gastos com emissão de ações (22.218) - (22.218) -
Empréstimos e financiamentos (inst. financeira) 5.501 36.312 5.501 54.697
Empréstimos pagos (27.049) (14.006) (52.383) (34.016)
Juros sobre o capital próprio e dividendos (44.000) (12.717) (44.000) (12.717)
Partes relacionadas (37.678) (38.309) - (512)
552.755 (4.720) 565.099 31.452
Aumento (redução) das disponibilidades 514.453 (11.907) 509.427 (11.072)
ConsolidadoFleury S.A. (Controladora)
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
108
4.5.3 Análise do desempenho
Gráfico 25 - Evolução da receita Fleury S.A.
Fonte: Elaborado pela autora.
Gráfico 26 - Detalhamento da receita Fleury S.A. - 2009
Fonte: Elaborado pela autora.
109
A receita bruta da controladora cresceu 53% nos últimos dois anos analisados,
enquanto que de 2005 para 2007 cresceu 20%.
Em 2009 as Unidades de Atendimento representaram 85% do faturamento.
Gráfico 27 - Evolução do custo Fleury S.A. (e consolidado)
Fonte: Elaborado pela autora.
Gráfico 28 - Detalhamento do custo Fleury S.A. - 2009
Fonte: Elaborado pela autora.
110
Gráfico 29 - Evolução da despesa Fleury S.A. (e consolidado)
Fonte: Elaborado pela autora.
Gráfico 30 - Detalhamento da despesa Fleury S.A. - 2009
Fonte: Elaborado pela autora.
Os custos seguem uma linha constante ao longo do período quando relacionado
com a receita líquida. Os custos com pessoal e médicos são os mais
representativos.
111
As despesas aumentaram 50% de 2005 a 2009, porém estão em uma proporção
menor em relação à receita líquida. Despesas gerais e administrativas são as mais
relevantes dentro dos desembolsos.
A margem EBITDA cresceu devido à constância da margem bruta e diluição das
despesas.
Gráfico 31 - Evolução do resultado Fleury S.A. (consolidado)
Fonte: Elaborado pela autora.
O Fleury realizou a abertura de seu capital com a listagem de suas ações no Novo
Mercado da BM&FBOVESPA em 17 de dezembro de 2009. Por este motivo, a
autora ficou impossibilitada de calcular e comparar o indicador valor de
mercado/valor patrimonial de anos anteriores.
Tabela 40 - Base para valor de mercado Fleury S.A.
2009
Lucro líquido por lote de mil ações (Em R$) 0,66
Quantidade de ações no final do período (Em Mil) 126.161
Valor das ações no final do período (Em R$) 18,39
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no site no Diário Oficial - Seção Empresarial e na Bloomberg.
Tabela 41 - Indicador Valor de mercado/valor patrimonial Fleury S.A.
Valor de mercado/Valor patrimonial 2009
Valor de mercado 18,39
Valor patrimonial 6,71
2,74
Fleury S.A. (Controladora)
Fonte: Elaborado pela autora.
112
Tabela 42 - Indicador lucro econômico Fleury S.A. (e consolidado)
2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006*
* - CMPC
Custo de capital de terceiros
Despesa financeira 23.017 31.122 16.196 29.285 14.805 35.214 60.895 31.358 43.273
Dívida 130.583 85.851 48.942 17.705 44.405 132.258 177.560 110.275 52.053
17,6% 36,3% 33,1% 165,4% 33,3% 26,6% 34,3% 28,4% 83,1%
CAPM
Rf 4,42% 4,66% 4,82% 4,99% 5,16% 4,42% 4,66% 4,82% 4,99%
βi 2,61 2,86 1,07 3,25 3,05 2,61 3,23 1,22 3,80
Rm 4,42% 5,00% 9,00% 10,00% 16,00% 4,42% 5,00% 9,00% 10,00%
λ 2,62% 2,40% 2,72% 3,93% 5,94% 2,62% 2,40% 2,72% 3,93%
7,0% 8,0% 12,0% 25,2% 44,1% 7,0% 8,2% 12,6% 27,9%
%Capital
% Capital de terceiros 13,4% 36,3% 33,6% 15,3% 32,5% 13,5% 54,1% 53,3% 34,6%
% Capital próprio 86,6% 63,7% 66,4% 84,7% 67,5% 86,5% 45,9% 46,7% 65,4%
Capital de giro líquido
Ativo circulante operacional 670.993 83.869 75.760 70.453 66.068 692.874 137.505 113.466 99.867
Passivo circulante operacional 39.692 25.279 17.166 16.187 13.697 44.239 46.773 28.859 25.514
631.301 58.590 58.594 54.266 52.371 648.635 90.732 84.607 74.353
Ativos operacionais de longo prazo 475.935 210.097 158.372 99.735 109.349 476.311 392.095 237.390 173.414
Beta não alavancado 3,17 2,89 1,10 3,89 3,17 3,17 2,89 1,10 3,89
Indicadores analisados 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006*
Lucro econômico
NOPAT 95.909 59.048 35.293 50.724 34.534 104.929 81.684 37.905 51.694
CMPC* 8,5% 18,3% 19,1% 46,6% 40,6% 9,7% 22,3% 21,1% 47,1%
CI 1.107.236 268.687 216.966 154.001 161.720 1.124.946 482.827 321.997 247.767
2.292 9.948 (6.114) (21.058) (31.142) (4.044) (25.973) (29.912) (64.892)
Consolidado
Consolidado
Fleury S.A. (Controladora)
Fleury S.A. (Controladora)
Fonte: Elaborado pela autora.
No ano de 2009 os investidores tinham uma expectativa de 2,74 vezes mais que o
valor patrimonial.
O Fleury gerou valor, segundo o indicador lucro econômico, nos anos de 2008 e
2009 para a controladora. Porém os valores consolidados não chegaram ao mesmo
resultado, apresentando lucro econômico menor que zero em todos os anos. Este
último resultado se deve ao custo de capital de terceiros que foi mais elevado.
O endividamento reduziu no último ano, apesar do valor absoluto das dívidas ter
aumentado. O aumento de 611% no ativo circulante foi o principal responsável pelo
aumento.
Tabela 43 - Indicador EBITDA/despesas operacionais Fleury S.A. (e consolidado)
EBITDA/despesas operacionais 2009 2008 2007 2006 2005
EBITDA 179.971 134.224 117.887 93.526 51.720
Despesas operacionais 487.818 410.704 346.247 326.239 303.475
36,9% 32,7% 34,0% 28,7% 17,0%
Fleury S.A. (Controladora)
2009* 2008* 2007* 2006*
179.322 127.014 101.502 87.973
642.905 612.285 493.212 456.176
27,9% 20,7% 20,6% 19,3%
Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora.
113
Tabela 44 - Indicador Endividamento Fleury S.A. (e consolidado)
Endividamento 2009 2008 2007 2006 2005
Total das dívidas 130.583 85.851 48.942 17.705 44.405
Total de ativos 1.245.283 381.343 268.325 213.936 210.910
10,5% 22,5% 18,2% 8,3% 21,1%
Fleury S.A. (Controladora)
2009* 2008* 2007* 2006*
132.258 177.560 110.275 52.053
1.264.469 616.760 424.904 327.752
10,5% 28,8% 26,0% 15,9%
Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora.
114
4.6 Estudo de caso: Vulcabras S/A
4.6.1 Caracterização da empresa
Razão Social Vulcabras S/A
CNPJ 50.926.955/0001.42
Sede Av. Antonio Frederico Ozanan, 1440 - Jundiaí - SP
Atividade principalComércio e importação em geral notadamente de
calçados, roupas.
Site http://www.vulcabras.com.br
Constituição 05/06/1952
Data de abertura de capital mar-70
Auditor KPMG AUDITORES INDEPENDENTES
Quadro 13 - Dados Vulcabras S/A
Fonte: Elaborado pela autora. Dados retirados do site da empresa: <http://www.vulcabras.com.br>
A Vulcabras engloba as seguintes marcas:
Azaléia: há mais de 50 anos no mercado vendendo calçados femininos. Parte
das vendas da linha Grazi Azaleia é destinada ao projeto social Nós do Morro,
sediado no Morro do Vidigal, no Rio de Janeiro. Fundado em 1986 por Guti
Fraga, o projeto atua na formação de futuros talentos da arte, música e do
cinema, e já formou centenas de crianças e jovens artistas.
Dijean: Criada em 2000, a Dijean é uma marca de calçados voltada para o
público adolescente feminino.
Olympikus: Criado em 1975 pela Azaleia é uma marca que comercializa tênis,
vestuários e acessórios em linhas esportivas. Em 1999, a Olympikus inicia o
patrocínio do Comitê Olímpico Brasileiro, vestindo as delegações do país nos
Jogos Sul-Americanos, Pan-Americanos, Jogos Olímpicos de Inverno e Jogos
Olímpicos de Verão.
Opanka: Sob o conceito “Tá em todas”, é a marca de chinelos do grupo.
Reebok: tênis e calçados esportivos, além de uniformes oficiais, moda casual
e para prática de exercícios físicos.
115
Botas Vulcabras: As botas de segurança Vulcabras|azaleia atendem às
necessidades de todos os setores, tais como indústria química em geral,
hospitais, laboratórios, indústrias de alimentos, construção civil, mineradoras,
siderúrgicas, metalúrgicas, e para qualquer ambiente úmido, encharcado ou
lamacento. Fabricadas de acordo com as normas nacionais e internacionais
de padrão de qualidade, as botas são produzidas em borracha ou PVC.
Funny: produz calçados para meninas de 7 a 12 anos.
Em 2007 a Vulcabras fez duas aquisições:
Calçados Azaléia S.A., no Brasil: objetivo de possuir marcas próprias
Indular Manufacturas S.A., na Argentina: objetivo de eliminar o
descasamento de moedas em razão da valorização do Real.
116
4.6.2 Demonstrações financeiras
As demonstrações financeiras das tabelas 45 a 49 representam os dados da
Vulcabras S.A. para o cálculo dos indicadores propostos no trabalho.
117
118
Tabela 45 - Balanço patrimonial Vulcabras S.A. (e consolidado) - Ativo
Balanço Patrimonial (Em R$ Mil) 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
Ativo circulante
Disponibilidades 22 13 19 1 1 28.462 27.144 40.835 4.326 14.124
Aplicações financeiras 728 - - - - 68.627 59.434 61.764 57.118 3.201
Títulos e valores mobiliários - - - - - - - 58.356 - -
Contas a receber de clientes - - 14 59 101 555.007 496.000 474.841 166.960 105.631
Estoques 7 7 7 6 2 157.553 201.802 162.151 56.603 49.119
Impostos a recuperar 37 12 - 14 - 30.821 31.418 16.443 7.669 8.026
Contas a receber de partes relacionadas - - - - - - - - - 628
Imposto de renda diferido - - - - - 12.952 6.950 6.437 2.097 -
Dividendos a receber 1 32.300 17.624 26.138 6.385 - - - - -
Despesas antecipadas 331 15 - - - 88.043 17.193 27.709 3.350 2.420
Outras contas a receber 13 480 302 421 781 19.940 35.665 24.740 4.137 3.844
1.139 32.827 17.966 26.639 7.270 961.405 875.606 873.276 302.260 186.993
Realizável a longo prazo
Aplicações financeiras 2 1 2 6 12 2.140 1.987 2.760 2.507 744
Títulos e valores mobiliários - - - - - - - 1.247 1.182 -
Impostos a recuperar 2.084 2.113 2.113 2.113 - 24.486 18.993 11.569 12.236 2.813
Depósitos judiciais 396 - - 479 493 10.149 6.555 10.488 1.120 2.854
Bens não destinados a atividade - - - - - - - - - 73
Imposto de renda diferido - - - - - 6.318 10.116 8.632 4.892 -
Mútuo com controladas 4.755 - - - - - - - - -
Adiantamento para futuro aumento de capital 118.447 118.447 - - - - - - - -
Despesas antecipadas - - - - - 1.942 2.411 4.583 3.618 4.187
Partes relacionadas 476 - - - - 9.680 - - - -
Outras contas a receber - 620 674 - 369 4.326 2.029 2.493 1.486 1.272
126.160 121.181 2.789 2.598 874 59.041 42.091 41.772 27.041 11.943
Permanente
Investimentos 533.287 404.398 223.061 181.857 128.960 20.180 19.566 21.767 11 11
Imobilizado 5.710 5.630 4.720 4.954 5.235 281.944 277.682 222.848 108.884 110.160
Intangível 94 94 94 94 94 276.573 226.866 226.665 289 301
Diferido - - - - - 607 1.114 2.130 - -
539.091 410.122 227.875 186.905 134.289 579.304 525.228 473.410 109.184 110.472
Total do ativo 666.390 564.130 248.630 216.142 142.433 1.599.750 1.442.925 1.388.458 438.485 309.408
Vulcabras S.A. (Controladora) Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
119
Tabela 46 - Balanço patrimonial Vulcabras S.A. (e consolidado) - Passivo
Balanço Patrimonial (Em R$ Mil) 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
Passivo circulante
Fornecedores de bens e serviços 75 22 47 80 417 159.529 118.013 98.694 26.113 14.675
Empréstimos e financiamentos - - - - - 187.328 100.043 422.359 68.493 65.283
Financiamentos incentivados - - - - - 637 529 875 805 589
Debêntures 92.746 4.853 - - - 92.746 4.853 - - -
Contas a pagar a partes relacionadas - - - - - - - - 10.781 12.827
Dividendos propostos 74.390 - 9.495 6.375 - 75.136 663 10.308 6.375 -
Obrigações trabalhistas e previdenciárias 1.898 - 39 34 8 58.595 42.009 36.056 9.109 7.692
Valores a pagar - aquisição de empresa - - - - - - 6.181 283.210 - -
Obrigações tributárias 54 39 57 31 13 22.792 11.345 15.574 4.784 5.095
REFIS 385 727 727 506 - 385 727 727 506 -
Provisão para contingências 1.221 3.486 4.965 6.105 7.193 1.718 3.750 7.108 6.166 7.215
Impostos diferidos sobre reavaliação do imobilizado - - - - - 816 816 839 866 799
Imposto de renda e contribuição social - - - - - 507 1.007 1.768 - -
Outras contas a pagar 3.566 35 37 36 101 28.139 27.620 43.310 9.384 7.970
174.335 9.162 15.367 13.167 7.732 628.328 317.556 920.828 143.382 122.145
Exigível a longo prazo
Empréstimos e financiamentos - - - - - 440.346 477.729 109.362 83.065 43.989
Financiamentos incentivados - - - - - 4.585 3.787 3.107 4.845 3.347
Debêntures - 119.725 - - - - 119.725 - - -
Partes relacionadas 5.655 - - - - 5.655 - - - -
Mútuo com controladas 10.032 - - 5.371 5.421 - - - - -
REFIS 2.835 4.795 5.075 5.560 6.426 2.835 4.795 5.075 5.560 6.426
Provisão para contingências 6.753 120 120 120 2.600 19.499 89.748 86.566 122 3.156
Impostos diferidos sobre reavaliação do imobilizado - - - - - 9.219 9.739 10.555 11.391 12.164
Adiantamento para futuro aumento de capital - 5.655 5.655 - - - 5.655 5.655 - -
Provisão para indenizações - - - - - 13.716 15.017 - - -
Provisão passivo a descoberto de controlada 6.356 5.000 - - - - - - - -
Outras contas a pagar 1 2 3 - - 37.813 9.465 27.408 1.984 2.107
31.632 135.297 10.853 11.051 14.447 533.668 735.660 247.728 106.967 71.189
Participação de minoritários - - - - - 120 18 1.549 10 6
Patrimônio líquido
Capital social 200.000 200.000 146.999 146.999 146.999 200.000 200.000 146.999 146.999 146.999
Reserva de reavaliação 19.571 21.155 22.784 24.458 25.833 19.571 21.155 22.784 24.458 25.833
Ajustes de avaliação patrimonial 850 (547) - - - 850 (547)
Reserva de lucros 240.002 199.063 3.341 1.342 - 217.213 169.083 3.341 1.342 -
Lucros acumulados - - 49.286 19.125 (52.578) - - 45.229 15.327 (56.764)
460.423 419.671 222.410 191.924 120.254 437.634 389.691 218.353 188.126 116.068
Total do passivo 666.390 564.130 248.630 216.142 142.433 1.599.750 1.442.925 1.388.458 438.485 309.408
Vulcabras S.A. (Controladora) Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
120
Tabela 47 - Demonstração de resultado Vulcabras S.A. (e consolidado)
Demonstrações de Resultados (Em R$ Mil) 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
Receita operacional bruta
Mercado interno - - 201 287 435 1.655.806 1.645.256 1.093.661 437.636 327.379
Mercado externo - - - - - 273.429 353.628 214.032 123.448 109.316
Serviços prestados - - - - - 2.296 2.083 2.283 2.208 -
- - 201 287 435 1.931.531 2.000.967 1.309.976 563.292 436.695
Impostos e devoluções - - (55) (78) (113) (334.430) (372.380) (315.743) (118.647) (91.124)
Receita líquida de vendas - - 146 209 322 1.597.101 1.628.587 994.233 444.645 345.571
Custo dos produtos vendidos - - (173) (252) (392) (1.096.932) (993.581) (543.445) (235.532) (191.007)
Lucro bruto - - (27) (43) (70) 500.169 635.006 450.788 209.113 154.564
Despesas (receitas) operacionais
Despesas com vendas (2.242) (918) (908) (349) (261) (253.691) (279.692) (245.891) (115.246) (76.025)
Despesas gerais e administrativas (12.728) (4.470) (5.167) (5.163) (5.448) (135.606) (131.783) (74.397) (33.951) (22.932)
Honorários dos administradores - - - - - (4.568) (5.075) (1.726) (436) (409)
Depreciação e amortização - - - (397) (296) - - - (1.020) (1.019)
Despesas financeiras (10.709) (12.387) (503) (1.106) (801) (177.119) (166.274) (90.339) (44.461) (40.942)
Receitas financeiras 399 145 117 209 228 73.750 135.373 38.333 7.906 6.047
Amorização de ágio - - 41.204 - - - (17.340) 1.738 - -
Resultado da equivalência patrimonial 126.162 209.842 - 77.964 52.858 1.920 4.879 (15.890) - -
Outras receitas operacionais, líquidas 12.863 5.596 5.265 6.507 1.429 127.276 4.396 13.694 12.318 1.324
113.745 197.808 40.008 77.665 47.709 (368.038) (455.516) (374.478) (174.890) (133.956)
Lucro operacional 113.745 197.808 39.981 77.622 47.639 132.131 179.490 76.310 34.223 20.608
Resultado não operacional - - - 29 (235) - - (4.969) (89) (198)
Lucro antes do IR e CSLL 113.745 197.808 39.981 77.651 47.404 132.131 179.490 71.341 34.134 20.410
IR e CSLL - - - - - 4.924 (6.290) (47.107) (3.424) (6.541)
Participação dos empregados e administradores no lucros - - - - - - - (754) - -
Participação dos minoritários - - - - - (178) (10) (35.693) - -
Lucro líquido do exercício 113.745 197.808 39.981 77.651 47.404 136.877 173.190 (12.213) 30.710 13.869
Vulcabras S.A. (Controladora) Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
121
Tabela 48 - Demonstração de origem e aplicação de recurso Vulcabras S.A. (e consolidado)
DOAR (Em R$ Mil) 2007 2006 2005 2007* 2006* 2005*
Origens dos recursos
Nas operações
Lucro líquido do exercício 39.981 77.651 47.404 (12.213) 30.710 13.869
Itens que não afetam o capital circulante
Depreciação e amortização 327 397 296 27.358 16.152 12.355
Resultado de equivalência patrimonial (41.204) (77.964) (52.858) (1.738) - -
Amortização do ágio - - - 15.890 - -
Ganho na variação do percentual de participação - (477) - - - -
Encargos financeiros do exigível a LP 222 1.054 696 575 2.895 4.378
Créditos de Finsocial - (2.084) - - (2.084) -
Créditos de contribuição social - - - - (6.624) -
Constituição de imposto de renda diferido - - - 2.543 (6.989) -
Equivalência sobre valores registrados diretamente no
PL das controladas - - - 2.334 (542) (1.063)
Valor residual das baixas do imobilizado - - 403 2.354 (474) 735
Outras origens
Incentivos fiscais de ICMS - - - 45.266 40.133 32.088
Incentivos fiscais de IR - - - 4.337 7.738 4.026
Aumento de capital - - 7.530 - - 7.530
Dividendos a receber - 26.138 6.385 - - -
Redução do ativo não circulante 408 4.822 1.809 34.490 17.288 19.236
Empréstimos obtidos - - - 176.309 59.245 15.850
Aumento do exigível a longo prazo 17.370 12.634 7.893 145.223 14.858 48.268
Aumento na participação de minoritários - - - 1.539 - -
17.104 42.171 19.558 444.267 172.306 157.272
Aplicação de recursos
Aumento de investimentos - 200 7.405 21.756 - -
No imobilizado 93 115 - 148.600 13.996 15.040
Dividendos propostos 9.495 6.375 - 9.495 6.375 -
Diminuição do exigível a longo prazo 17.568 19.511 8.039 70.506 21.751 17.871
Aumento do realizável a longo prazo 599 1.529 448 51.763 14.802 32.301
Adições do intangível - - - 4.427 - -
Adições do diferido - - - 2.130 - -
Ágio em controladas - - - 232.915 - -
Transferência do exigível a LP para passivo circulante 222 507 80 109.105 21.352 74.929
27.977 28.237 15.972 650.697 78.276 140.141
Aumento (redução) do CCL (10.873) 13.934 3.586 (206.430) 94.030 17.131
Vulcabras S.A. (Controladora) Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
122
Tabela 49 - Demonstração de fluxo de caixa Vulcabras S.A. (e consolidado)
Demonstração de Fluxo de Caixa (Em R$ Mil) 2009 2008 2009* 2008*
Das atividades operacionais
Lucro antes do IR e CSLL 113.745 197.808 132.131 179.490
Ajustes
Depreciação e amortização
Descontos na adesão de parcelamentos fiscais 209 240 52.473 56.780
Custo residual de ativos imobilizados baixados (74) - 38.094 16.559
Custo residual de ativos intangíveis baixados - - 1.705 140
Baixa de diferido - - 507 52
Baixa de deságio - - (1.101) (161)
Baixa de investimento 28 - 133 -
Dividendos de controladas - - 1.234 2.530
Equivalência sobre valores registrados diretamente no
PL das controladas - - (15.865) (1.306)
Ajuste de avaliação patrimonial - valor de mercado - - - 7.525
Ajuste de avaliação patrimonial - investimento (252) 140 - -
FINOR - - - (572)
Ajuste de avaliação patrimonial - PL 1.398 (547) 1.398 (547)
Participação de minoritários - Resultado - - (178) (10)
Participação de minoritários - - 102 (1.531)
Provisão para perdas com investimentos - - - 300
Resultado de equivalência patrimonial (128.665) (214.434) (1.983) (6.889)
Impostos diferidos - - 11.432 2.785
Impostos sobre lucro - Pagos - - (6.508) (9.075)
Descréscimo (acréscimo) em ativos e passivos
Contas a receber - 14 (59.007) (21.159)
Estoques - - 44.249 (39.651)
Despesas pagas antecipadamente (316) (15) (70.381) 12.688
Impostos diferidos - ativo - - (2.204) (1.997)
Impostos a recuperar 4 (12) (4.896) (22.399)
Adiantamento para futuro aumento de capital (5.655) (118.447) (5.655) -
Partes relacionadas - - (9.680) -
Outras contas a receber 610 (122) 13.275 (4.506)
Dividendos a receber 32.299 (14.676) - -
Depósitos judiciais (396) - (3.594) -
Fornecedores 53 (25) 41.516 19.319
Imposto e contribuição social 15 (18) 17.073 13.089
Imposto e contribuição social pagos - - (6.126) (18.079)
REFIS (2.302) (280) (2.302) -
Impostos diferidos - passivo - - (520) (839)
Provisão passivo a descoberto de controlada 1.356 5.000 - -
Salários e férias a pagar 1.898 (39) 16.586 5.953
Valores a pagar - aquisição de empresas - - (6.181) (277.029)
Partes relacionadas 5.655 - 5.655 -
Outras contas a pagar e provisões 7.897 (1.483) (44.714) (19.072)
Dividendos a pagar - (9.495) - (9.645)
Disponibilidades líquidas - operacionais 27.507 (156.391) 136.668 (117.257)
Das atividades de investimento
Compras de imobilizado (215) (1.150) (77.539) (108.278)
Aquisição de investimento - (1.945) (2) (693)
Adição de intangível - - (67.592) (2.604)
Aumento de ágio - - - (16.528)
Aumento de deságio - - - 20
Dividendos recebidos - 34.122 - -
Venda de ações/quotas - 780 - -
(215) 31.807 (145.133) (128.083)
Das atividades de financiamento
Empréstimos para empresas ligadas (4.755) - - -
Pagamentos de empréstimos 10.032 - 207.955 (576.439)
Empréstimos tomados - - (157.147) 622.824
Debêntures emitidas/pagas (31.832) 124.578 (31.832) 124.578
(26.555) 124.578 18.976 170.963
Aumento (redução) das disponibilidades 737 (6) 10.511 (74.377)
Vulcabras S.A. (Controladora) Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no Diário Oficial - Seção Empresarial.
123
4.6.3 Análise do desempenho
Gráfico 32 - Evolução da receita Vulcabras S.A. (e consolidado)
Fonte: Elaborado pela autora.
Gráfico 33 - Detalhamento da receita Vulcabras S.A. - 2009
Fonte: Elaborado pela autora.
No último ano a receita bruta consolidada diminuiu 3% devido ao mercado externo.
O mercado interno, que representou 86% do faturamento em 2009, não conseguiu
elevar a receita total com 1% de crescimento.
Em 2008 a receita cresceu 53% o que fez com que o nível de 2009, comparado com
os demais anos, não fosse tão baixo.
124
Gráfico 34 - Evolução custo Vulcabras S.A. (e consolidado)
Fonte: Elaborado pela autora.
Gráfico 35 - Evolução da despesa Vulcabras S.A. (e consolidado)
Fonte: Elaborado pela autora.
125
Gráfico 36 - Detalhamento da despesa Vulcabras S.A. - 2009
Fonte: Elaborado pela autora.
De 2007 a 2009 os custos aumentaram 102% em valores absolutos e 14 p.p.
quando comparados com a receita líquida.
As despesas (receitas) operacionais da controladora têm valores positivos em razão
da principal constituição ser o ‘resultado de equivalência patrimonial’ e ‘outras
receitas operacionais, líquidas’.
Quando são analisados os valores consolidados, o montante absoluto sobe 179% de
2005 para 2007 e cai 2% entre 2007 e 2009. Esse descréscimo se deve
principalmente ao aumento de 9,3 vezes de ‘outras receitas operacionais, líquidas’.
Quando comparadas com a receita líquida, as despesas representam um percentual
menor daquele montante.
Em 2007 o lucro líquido foi negativo devido às contas ‘participação dos empregados
e administradores no lucro’ e ‘participação de minoritários’. A margem EBITDA, pelo
motivo exposto anteriormente e pela margem bruta ter caído, teve seu pior
desempenho em 2007. Porém em 2009 voltou a subir, ficando com 1 p.p. a menos
que o nível de 2005.
126
Gráfico 37 - Evolução resultado Vulcabras S.A. (consolidado)
Fonte: Elaborado pela autora.
Tabela 50 - Base valor de mercado Vulcabras S.A.
2009 2008 2007 2006 2005
Lucro líquido por lote de mil ações (Em R$) 1,620 2,830 0,572 0,011 0,007
Quantidade de ações no final do período 70.213 69.897 69.897 7.001.894 6.772.000
Valor das ações no final do período (Em R$) 6,78 4,62 4,98 0,53 0,25
Fonte: Elaborado pela autora. Dados coletados no site no Diário Oficial - Seção Empresarial e na Bloomberg.
Tabela 51 - Indicador Valor de mercado/valor patrimonial Vulcabras S.A.
Valor de mercado/valor patrimonial 2009 2008 2007 2006 2005
Valor de mercado 6,78 4,62 4,98 0,53 0,25
Valor patrimonial 6,56 6,00 3,18 0,03 0,02
1,03 0,77 1,56 19,15 14,25
Vulcabras S.A. (Controladora)
Fonte: Elaborado pela autora.
127
Tabela 52 - Indicador Lucro econômico Vulcabras S.A. (e consolidado)
2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
* - CMPC
Custo de capital de terceiros
Despesa financeira 10.709 12.387 503 1.106 801 177.119 166.274 90.339 44.461 40.942
Dívida 92.746 124.578 - - - 725.642 706.666 535.703 157.208 113.208
11,5% 9,9% 0,0% 0,0% 0,0% 24,4% 23,5% 16,9% 28,3% 36,2%
CAPM
Rf 4,42% 4,66% 4,82% 4,99% 5,16% 4,42% 4,66% 4,82% 4,99% 5,16%
βi 3,78 2,95 1,07 1,94 1,85 5,25 3,95 1,82 2,83 2,76
Rm 4,4% 5,0% 9,0% 10,0% 16,0% 4,4% 5,0% 9,0% 10,0% 16,0%
λ 2,62% 2,40% 2,72% 3,93% 5,94% 2,62% 2,40% 2,72% 3,93% 5,94%
7,0% 8,1% 12,0% 18,7% 31,1% 7,0% 8,4% 15,2% 23,1% 41,0%
%Capital
% Capital de terceiros 16,8% 22,9% 0,0% 0,0% 0,0% 62,4% 64,5% 71,0% 45,5% 49,4%
% Capital próprio 83,2% 77,1% 100,0% 100,0% 100,0% 37,6% 35,5% 29,0% 54,5% 50,6%
Capital de giro líquido
Ativo circulante operacional 29 20 40 66 104 741.022 724.946 677.827 227.889 168.874
Passivo circulante operacional 75 22 47 80 417 159.529 118.013 98.694 26.113 14.675
(46) (2) (7) (14) (313) 581.493 606.933 579.133 201.776 154.199
Ativos operacionais de longo prazo 539.091 410.122 227.875 186.905 134.289 579.304 525.228 473.410 109.184 110.472
Beta não alavancado 4,46 3,31 1,47 2,68 2,55 4,46 3,31 1,47 2,68 2,55
Indicadores analisados 2009 2008 2007 2006 2005 2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
Lucro econômico
NOPAT 124.055 210.050 40.367 78.519 48.212 240.424 204.101 81.209 67.354 48.962
CMPC* 7,8% 8,5% 12,0% 18,7% 31,1% 17,9% 18,2% 16,4% 25,5% 38,6%
CI 539.045 410.120 227.868 186.891 133.976 1.160.797 1.132.161 1.052.543 310.960 264.671
82.033 175.218 13.035 43.656 6.491 32.939 (1.413) (91.095) (11.789) (53.283)
ConsolidadoVulcabras S.A. (Controladora)
Vulcabras S.A. (Controladora) Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora.
O valor patrimonial e de mercado em 2005 e 2006 são medidos em centavos, ou
seja, qualquer variação percentual se torna grande. Os múltiplos desses anos são
elevados, demonstrando uma maior expectativa do mercado em relação ao futuro da
empresa.
Em 2007 os valores absolutos crescem, porém o múltiplo diminui, evidenciando uma
queda nas expectativas dos investidores que é comprovada no ano seguinte quando
o valor de livro é maior que o valor de mercado. Em 2009 este indicador tem uma
leve melhora, porém a empresa continua depreciada na visão do mercado.
A Vulcabras controladora apresentou lucro econômico positivo em todos os anos
analisados. Nos anos de 2005 a 2007 a empresa não apresenta dívida em suas
demonstrações financeiras, porém é possível verificar despesas financeiras em sua
demonstração de resultado.
Entretanto, quando analisados os valores consolidados, a empresa começa a gerar
valor apenas em 2009, pois o custo médio ponderado de capital é maior e o capital
investido elevado.
128
Tabela 53 - Indicador EBITDA/despesas operacionais Vulcabras S.A. (e consolidado)
EBITDA/despesas operacionais 2009 2008 2007 2006 2005
EBITDA (2.107) 208 40.367 952 (4.350)
Despesas operacionais (113.745) (197.808) (39.835) (77.413) (47.317)
1,9% -0,1% -101,3% -1,2% 9,2%
Vulcabras S.A. (Controladora)
2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
233.402 205.502 107.759 71.798 56.522
1.464.970 1.449.097 917.923 410.422 324.963
15,9% 14,2% 11,7% 17,5% 17,4%
Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora.
Como a controladora não apresenta receitas estáveis, o EBITDA analisado é o
consolidado.
O indicador consolidado tem uma queda de 5,7 p.p. de 2005 a 2007 por causa do
decréscimo da margem bruta e dos fatores que levaram ao declínio do lucro líquido.
Em 2009 é possível ver uma melhora, porém não alcança os níveis anteriores.
A dívida é constituída de empréstimos e financiamento e debêntures. O nível de
endividamento é crescente, se caracterizando por 87% de financiamentos e
empréstimos e 61% do total da dívida de longo prazo.
Tabela 54 - Indicador Endividamento Vulcabras S.A. (e consolidado)
Endividamento 2009 2008 2007 2006 2005
Total das dívidas 92.746 124.578 - - -
Total de ativos 666.390 564130 248630 216142 142.433
13,9% 22,1% 0,0% 0,0% 0,0%
Vulcabras S.A. (Controladora)
2009* 2008* 2007* 2006* 2005*
725.642 706.666 535.703 157.208 113.208
1599750 1442925 1388458 438485 309408
45,4% 49,0% 38,6% 35,9% 36,6%
Consolidado
Fonte: Elaborado pela autora.
129
4.7 Análise comparativa dos estudos de caso
A comparação dos cinco estudos de casos foi baseada nos indicadores calculados
dos valores consolidados para cada empresa em dois perídos: 2005 a 2007 e 2007
a 2009. Os indicadores foram divididos em dois grupos: criação de valor e
desempenho operacional.
4.7.1 Criação de valor
O primeiro grupo de indicadores é formado pelo lucro econômico (L.E.) e pelo valor
de mercado/valor patrimonial (VM/VP) e os resultados de todas as empresas
analisadas se configura como na tabela 55.
130
Tabela 55 - Indicadores de criação de valor (valores consolidados)
Empresa Ano
L.E. (Em R$
Mil) VM/VP
2009 51.528 34,71
2008 (16.924) 29,57
2007 NQ 145,32
2006 NQ NA
2005 NA NA
2009 8.969 0,11
2008 (68.073) 0,03
2007 (54.719) 0,42
2006 (73.105) 0,01
2005 (3.507) NA
2009 150.073 2,49
2008 (204.075) 1,35
2007 (559.738) 1,55
2006 (871.030) 1,76
2005 (1.356.428) 2,06
2009 (4.044) 2,74
2008 (25.973) NA
2007 (29.912) NA
2006 (64.892) NA
2005 NA NA
2009 32.939 1,03
2008 (1.413) 0,77
2007 (91.095) 1,56
2006 (11.789) 19,15
2005 (53.283) 14,25
FLRY
VBR
CRIAÇÃO DE VALOR
AESA
KSSA
CBD
Fonte: Elaborado pela autora.
O lucro econômico em quatro das cinco empresas analisadas teve seu valor positivo
apenas no último ano (2009). Ou seja, dois anos depois da aquisição analisada a
empresa começou a gerar valor para seus acionistas.
O indicador o valor de mercado/valor patrimonial caiu em média 31% no período
entre 2007 e 2009. Apenas a Companhia Brasileira de Distribuição teve o seu índice
61% maior neste intervalo de tempo. Isto mostra que os investidores, mesmo com a
estratégia de fusão e aquisição adotada pelas empresas para melhorar sua
eficiência e criar mais valor para os acionistas, não elevaram suas expectativas no
futuro das companhias, mas ao contrário estão avaliando menos a empresa em
relação ao seu valor de livro.
131
4.7.2 Desempenho operacional
Este grupo é formado pelos indicadores EBITDA/despesas operacionais e
endividamento. Os resultados das cinco empresas são apresentados na tabela 56.
Tabela 56 - Indicadores de desempenho operacional (valores consolidados)
Empresa Ano
EBITDA/
desp oper
Endivida-
mento
2009 0,21 0,01
2008 0,07 0,01
2007 0,24 0,03
2006 0,18 0,04
2005 NA NA
2009 0,17 0,50
2008 0,04 0,48
2007 0,15 0,34
2006 0,07 0,05
2005 0,31 0,15
2009 0,06 0,23
2008 0,07 0,25
2007 0,07 0,25
2006 0,09 0,23
2005 0,09 0,26
2009 0,28 0,10
2008 0,21 0,29
2007 0,21 0,26
2006 0,19 0,16
2005 NA NA
2009 0,16 0,45
2008 0,14 0,49
2007 0,12 0,39
2006 0,17 0,36
2005 0,17 0,37
DESEMPENHO OPERACIONAL
AESA
KSSA
CBD
FLRY
VBR
Fonte: Elaborado pela autora.
Em média, considerando os dados disponíveis, o indicador EBITDA/despesas
operacionais diminuiu 8 p.p. de 2005 a 2007 e aumentou 2 p.p. de 2007 a 2009. Isso
se deve ao fato de que no segundo biênio (2007-2009) as receitas aumentaram
128% em média, maior que os 121% de aumento do primeiro; e a relação
despesa/receita líquida diminuiu 9 p.p. entre 2007 e 2009, permanecendo estável
entre 2005 e 2007. O recuo de 8 p.p. da margem bruta do ano 2007 a 2009
prejudicou o indicador (entre 2005 e 2007 o este índice diminuiu apenas 1 p.p.).
132
É possível verificar que todas as empresas analisadas tiveram um aumento
considerável na receita, o que era de se esperar devido ao incremento advindo das
empresas adquiridas.
Apenas uma das empresas não teve sua margem bruta decaindo, o Fleury S.A., que
aumentou apenas 1 p.p. no segundo período. Em contrapartida, todas as empresas
tiveram suas despesas mais diluídas, atingindo o parte do objetivo de eficiência
operacional.
A variação do endividamento das empresas analisadas no período de 2005 a 2007
foi mais 7 p.p., enquanto que de 2007 a 2009 foi mais 1 p.p.. A dívida absoluta não
diminuiu, aumentando no segundo período 35% (o ativo total aumentou 89%), porém
ela está crescendo menos que no período anterior (742% em média de
crescimento).
133
CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES
Esta pesquisa analisou o desempenho das empresas que passaram pelo processo
de fusão e aquisição no ano de 2007, buscando entender qual o efeito desta
estratégia nos resultados financeiros da companhia.
A coleta de dados (demonstrações financeiras e caracterização da empresa) foram
fundamentais para entender em que contexto que a empresa vive e realiza suas
operações, para assim interpretar e analisar de uma maneira mais profunda as
informações geradas.
Com relação aos objetivos específicos, os dois primeiros: “descrever o histórico e o
contexto econômico das empresas analisadas no estudo” e “calcular os indicadores
econômicos e financeiros escolhidos para representar os ganhos de sinergia e a
criação de valor” foram alcançados através da coleta dos dados apresentados no
capítulo 4 dentro de cada estudo de caso.
O último objetivo “comparar os resultados individuais encontrados com o restante da
amostra analisada” foi relatado também na seção 4.7 onde ficou explícito que, na
média, as empresas apresentaram melhora no desempenho operacional. No quesito
criação de valor, quatro empresas começaram a criar valor no último ano (2009),
porém apenas uma teve seu indicador valor de mercado/valor patrimonial melhorado
dois anos após a fusão ou aquisição.
A afirmação inicial na formulação do problema de pesquisa de que a estratégia de
fusão e aquisição cria valor para os acionistas (Jensen e Ruback, 1983 apud
Camargos; Barbosa, 2009), a partir da amostra analisada, pode ser confirmada, pois
três dos quatro indicadores escolhidos demonstraram uma melhora em seus
resultados.
Este fato vai ao encontro das pesquisas empíricas descritas no referencial teórico.
Nesses trabalhos, Camargos e Barbosa (2009) e Matias e Pasin (2001) encontraram
resultados parecidos, corroborando a criação de valor e melhora no desempenho
das companhias.
Um evento observado que merece destaque é o fato de que as empresas analisadas
possuem um número histórico relevante de fusões e aquisições. Esta estratégia não
134
é exclusiva do ano de 2007, mas sim uma recorrente ao longo da trajetória da
empresa e em algumas até explícita em seu planejamento estratégico.
Além do crescimento orgânico, essas empresas buscam um crescimento através de
aquisição de concorrentes ou produtos complementares. Esta realidade é
corroborada pela divulgação da empresa Fleury S.A. em seu site com o histórico de
23 transações até o ano de 2009.
Essas empresas possuem um modelo de negócio que permite a replicação fácil e
com possibilidade de maior eficiente operacional. Isto até faz parte do planejamento
estratégico divulgado da Anhanguera Educacional S.A..
A evolução das despesas operacionais foi a maior evidência de eficiência
operacional. Em todas as empresas estudadas houve uma diminuição dessa
despesa quando comparada com a receita líquida.
Um ponto de atenção, entretanto, foi a crescente relação dos custos diretos com a
receita líquida, o que representa um portfolio de produtos ou serviços adquiridos que
possibilitam uma menor margem bruta. Este ponto afetou negativamente o EBITDA,
um dos indicadores de desempenho operacional.
Como já foi citado, foi escolhido o método de estudo de caso por se tratar de uma
avaliação de estratégia que não pode ser separada das demais decisões tomadas
na empresa. Por isso, uma questão limitante do trabalho é até que ponto é possível
atribuir os resultados à estratégia avaliada.
Uma fusão ou aquisição frequentemente impacta os resultados e saúde financeira
de uma empresa (Key, 1995 apud Matias; Pasin, 2001). Porém o processo não se
constitui apenas na troca de controle acionário, é preciso criar uma estrutura que
suporte as sinergias, economias de escala e criação de valor que são possíveis de ser
atingidas.
Por fim, proponho para uma nova pesquisa, um também modelo de estudos de
casos múltiplos, porém com um maior acesso às empresas analisadas. Entrevistas
com os administradores responsáveis pelo processo de fusão ou aquisição e
integração do modelo de negócio e das atividades da empresa para entender e se
aprofundar ainda mais e identificar quais práticas e procedimentos levam ao
resultado esperado, a criação de valor para os acionistas.
135
REFERÊNCIAS
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138
APÊNDICES
Apêndice A – Risco país
Risco país
EMBI+BR EMBI+BR Ajustado* EMBI+BR EMBI+BR Ajustado*
1 Anos (12/2004-12/2005) 3,99% 3,99% 1 Anos (12/2007-12/2008) 3,02% 3,02%
2 Anos (12/2003-12/2005) 4,71% 4,71% 2 Anos (12/2006-12/2008) 2,42% 2,42%
3 Anos (12/2002-12/2005) 5,94% 5,36% 3 Anos (12/2005-12/2008) 2,40% 2,40%
4 Anos (12/2001-12/2005) 7,88% 5,74% 4 Anos (12/2004-12/2008) 2,79% 2,79%
5 Anos (12/2000-12/2005) 8,08% 6,49% 5 Anos (12/2003-12/2008) 3,32% 3,32%
7+ Anos (1/1998-12/2005) 8,26% 7,35% 10 Anos (12/1998-12/2008) 6,51% 5,65%
Desde jan/1998 8,26% 7,35% Desde jan/1998 6,65% 5,88%
base: abril/2010 ** base: abril/2010 **
EMBI+BR EMBI+BR Ajustado*
1 Anos (12/2005-12/2006) 2,36% 2,36% EMBI+BR EMBI+BR Ajustado*
2 Anos (12/2004-12/2006) 3,18% 3,18% 1 Anos (12/2008-12/2009) 3,04% 3,04%
3 Anos (12/2003-12/2006) 3,93% 3,93% 2 Anos (12/2007-12/2009) 3,03% 3,03%
4 Anos (12/2002-12/2006) 5,05% 4,56% 3 Anos (12/2006-12/2009) 2,62% 2,62%
5 Anos (12/2001-12/2006) 6,78% 4,93% 4 Anos (12/2005-12/2009) 2,56% 2,56%
8+ Anos (1/1998-12/2006) 7,60% 6,74% 5 Anos (12/2004-12/2009) 2,84% 2,84%
Desde jan/1998 7,60% 6,74% 10 Anos (12/1999-12/2009) 5,78% 4,85%
base: abril/2010 ** Desde jan/1998 6,35% 5,63%
base: abril/2010 ***ajustes: sem efeito Lula (jun/2002 a mar/2003)
EMBI+BR EMBI+BR Ajustado* ** os valores de risco país a partir de setembro 2008 foram 'extraídos do
1 Anos (12/2006-12/2007) 1,81% 1,81% http://w w w .portalbrasil.net/2011/economia/dolar_riscopais_janeiro.htm
2 Anos (12/2005-12/2007) 2,08% 2,08%
3 Anos (12/2004-12/2007) 2,72% 2,72%
4 Anos (12/2003-12/2007) 3,39% 3,39%
5 Anos (12/2002-12/2007) 4,39% 3,98%
9+ Anos (1/1998-12/2007) 7,02% 6,20%
Desde jan/1998 7,02% 6,20%
base: abril/2010 **
2005
2006
2007
2008
2009
139
Apêndice B – Taxa livre de risco
Risco free
T-Bond 10Y T-Bond 30 Y T-Bond 10Y T-Bond 30 Y
1 Anos (12/2004-12/2005) 4,26% 4,53% 1 Anos (12/2007-12/2008) 3,58% 4,21%
2 Anos (12/2003-12/2005) 4,26% 4,77% 2 Anos (12/2006-12/2008) 4,08% 4,50%
3 Anos (12/2002-12/2005) 4,17% 4,81% 3 Anos (12/2005-12/2008) 4,31% 4,62%
4 Anos (12/2001-12/2005) 4,26% 4,92% 4 Anos (12/2004-12/2008) 4,30% 4,60%
5 Anos (12/2000-12/2005) 4,40% 5,03% 5 Anos (12/2003-12/2008) 4,29% 4,68%
10 Anos (12/1995-12/2005) 5,16% 5,57% 10 Anos (12/1998-12/2008) 4,66% 5,08%
15 Anos (12/1990-12/2005) 5,72% 6,15% 15 Anos (12/1993-12/2008) 5,21% 5,59%
20 Anos (12/1985-12/2005) 6,38% 6,73% 20 Anos (12/1988-12/2008) 5,79% 6,16%
Desde jan/1981 7,54% 7,80% Desde jan/1981 7,20% 7,46%
base: abril/2010 base: abril/2010
T-Bond 10Y T-Bond 30 Y T-Bond 10Y T-Bond 30 Y
1 Anos (12/2005-12/2006) 4,78% 4,87% 1 Anos (12/2008-12/2009) 3,27% 4,09%
2 Anos (12/2004-12/2006) 4,52% 4,70% 2 Anos (12/2007-12/2009) 3,43% 4,15%
3 Anos (12/2003-12/2006) 4,43% 4,80% 3 Anos (12/2006-12/2009) 3,81% 4,37%
4 Anos (12/2002-12/2006) 4,32% 4,83% 4 Anos (12/2005-12/2009) 4,05% 4,49%
5 Anos (12/2001-12/2006) 4,36% 4,91% 5 Anos (12/2004-12/2009) 4,09% 4,50%
10 Anos (12/1996-12/2006) 4,99% 5,39% 10 Anos (12/1999-12/2009) 4,42% 4,90%
15 Anos (12/1991-12/2006) 5,52% 5,94% 15 Anos (12/1994-12/2009) 4,95% 5,37%
20 Anos (12/1986-12/2006) 6,24% 6,58% 20 Anos (12/1989-12/2009) 5,53% 5,94%
Desde jan/1981 7,44% 7,69% Desde jan/1981 7,06% 7,35%
base: abril/2010 base: abril/2010
T-Bond 10Y T-Bond 30 Y
1 Anos (12/2006-12/2007) 4,57% 4,79%
2 Anos (12/2005-12/2007) 4,67% 4,83%
3 Anos (12/2004-12/2007) 4,54% 4,73%
4 Anos (12/2003-12/2007) 4,47% 4,80%
5 Anos (12/2002-12/2007) 4,37% 4,82%
10 Anos (12/1997-12/2007) 4,82% 5,21%
15 Anos (12/1992-12/2007) 5,36% 5,75%
20 Anos (12/1987-12/2007) 6,05% 6,39%
Desde jan/1981 7,33% 7,58%
base: abril/2010
2005
2006
2007
2008
2009
140
Apêndice B – Índice S&P 500
SPX Index
Bloomberg PX_LAST Variação
31/12/1990 330,22
31/12/1991 417,09 26%
31/12/1992 435,71 4%
31/12/1993 466,45 7%
30/12/1994 459,27 -2%
29/12/1995 615,93 34%
31/12/1996 740,74 20%
31/12/1997 970,43 31%
31/12/1998 1229,23 27%
31/12/1999 1469,25 20%
29/12/2000 1320,28 -10%
31/12/2001 1148,08 -13%
31/12/2002 879,82 -23%
31/12/2003 1111,92 26%
31/12/2004 1211,92 9%
30/12/2005 1248,29 3%
29/12/2006 1418,3 14%
31/12/2007 1468,36 4%
31/12/2008 903,25 -38%
31/12/2009 1115,1 23%
31/12/2010 1257,64 13%