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Fundao Getlio Vargas
Escola de Administrao de Empresas de So Paulo
ANTONIO LOPO MARTINEZ
ANALISANDO OS ANALISTAS:
Estudo emprico das projees de lucros e das
recomendaes dos analistas de mercado de capitais
para as empresas brasileiras de capital aberto
So Paulo - 2004
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II
ANTONIO LOPO MARTINEZ
ANALISANDO OS ANALISTAS:
Estudo emprico das projees de lucros e das
recomendaes dos analistas de mercado de capitais
para as empresas brasileiras de capital aberto
Tese apresentada Escola de Administrao deEmpresas de So Paulo da Fundao GetlioVargas, como requisito para obteno do ttulo deDoutor em Administrao de Empresas:Campo do conhecimento:Administrao Financeira e ContbilOrientador: Prof. Dr. Jean Jacques Salim
So Paulo - 2004
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III
DEDICATRIA
A meu filho, Antonio Lopo Di Dio, minha maiorfonte de felicidade.
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IV
Agradecimentos
Ao Professor Jean Jacques Salim,
orientador amigo, pela prestatividade e sugestes
em todos os momentos em que foi necessria a
sua ajuda.
Aos Professores Joo Carlos Douat,
Wladimir Antonio Puggina e Willian Eid Jnior
pelo que me ensinaram e significam para mim.
Aos grandes amigos e colegas na
University of Califrnia - Berkeley: Katherine
Gunny e John Briginshaw, pela troca de idias e oestimulo pesquisa aqui desenvolvida.
A minha esposa, Maria de Lourdes Di Dio e
a meu filho, Antonio Lopo Di Dio, pelas horas que
fui obrigado a sacrificar de nosso convvio.
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V
RESUMO
Esta tese prope-se a analisar os analistas de mercado de capitais de
empresas brasileiras. Coletando informaes do mercado e analisando o
desempenho corrente das empresas, estes profissionais realizam projees de
resultados e fazem recomendaes. Usando dados extrados do sistema I/B/E/S,
realiza-se uma abrangente pesquisa emprica das previses e recomendaes
dos analistas, bem como de seu contedo informativo para o mercado brasileiro.
O perodo de estudo foi entre janeiro 1995 a junho 2003.
Inicialmente so discutidos conceitos e particularidades do modus operandidos analistas de empresas brasileiras. A seguir, depois de uma reviso da
literatura onde se documentam as principais contribuies e descobertas,
procede-se a uma investigao da natureza dos erros de previso dos analistas
de empresas brasileiras. Caractersticas como a acurcia, vis e preciso das
previses dos analistas so apreciadas e contextualizadas em diferentes
situaes.
Efetua-se um detalhamento analtico do contedo informativo dos
diferentes tipos de revises de previses dos analistas e das surpresas
provocadas pelo anncio de resultados em desacordo com as expectativas. De
modo geral, as revises e as surpresas, na medida em que informarem o
mercado, provocam variaes de retornos.
Encerra-se a tese com uma anlise das recomendaes dos analistas.
Apura-se a distribuio percentual das recomendaes, assim como os efeitos
sobre os preos de recomendaes de compra (buy) e de venda(sell). O
desempenho das recomendaes de consenso e o efeito das revises de
recomendaes para cima (upgrade) e para baixo (downgrade) so exemplos de
outros pontos analisados.
PALAVRAS-CHAVE: Analistas de Mercado Projees de Resultado
Recomendaes - Erros de Previso - Revises de Previses
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VI
ABSTRACT
The main purpose of this thesis is to analyze the financial analysts ofBrazilian firms. By gathering data from the market and analyzing the current
performance of the firms, these professionals prepare earnings forecasts and
stock recommendations. Using I/B/E/S database, it is presented a broad empirical
research of the earnings forecasts and stock recommendations, as well as their
information content for the Brazilian capital market. The empirical studies covered
the period from January 1995 to June 2003.
This thesis starts with the discussion of some concepts and the modus
operandiof the financial analysts of Brazilian firms. After a literature review in the
area, the empirical studies begin with the analysis of the earnings forecast errors.
Some of their characteristics, such as accuracy, bias and precision are
investigated in different contexts.
After a critical analysis of the informational content for different types ofearnings forecast revisions and actual announced earnings deviated form analysts
expectations (earnings surprises), evidences of price effects in response to these
facts are documented.
The last part of this thesis discusses the role of stock recommendations in
the Brazilian market. The percentage distribution of stock recommendations is
verified as well as the informational content of stock recommendations. Otherstudies are carried out to verify the performance of the consensus stock
recommendations and the effects of downgrades and upgrades of
recommendations for Brazilian companies.
KEY WORDS: Financial Analysts Earnings Forecast Forecast Errors
Earnings Forecast Revisions Earnings Surprise Stock Recommendations
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VII
SUMRIO
1. - INTRODUO E APRESENTAO 01
2. - CONSIDERAES GERAIS 04
2.1 - Problematizao 04
2.2 - Relevncia deste estudo 05
2.3 - Objetivos gerais 06
2.4 - Metodologia utilizada 07
2.5 - este estudo inovador? 09
2.6 - Os analistas de mercado 10
?? Papel dos analistas financeiros 10
?? Tipos de analistas 11
?? Incentivos dos analistas 13
2.7 - Processo de anlise de empresas para analistas externos 16
??Etapas do trabalho de um analista 16
??Converter previses em avaliao 23
2.8 - Ambiente informacional do mercado de capitais brasileiro 25
2.9 - Fontes de dados e critrios de seleo 30
??Fontes de dados 31
??Seleo das Empresas 33
??Perodo de estudo 34
??Restries da base de dados 34
3.- REVISO DE LITERATURA : ANALISANDO OS ANALISTAS DEMERCADO
36
3.1 - Apresentao da literatura 36
3.2 - Natureza da literatura sobre analistas 37
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VIII
3.3 - Pesquisas brasileiras anteriores sobre analistas 39
3.4 - Objetos de estudo nas pesquisas sobre analistas 40
3.5 - Anlises com base no consenso de analistas ou nas previsesindividuais 42
3.6 - Analisando as projees de analistas 44
??Conceituando acurcia, vis e preciso 44
??Previso dos analistas vs. previso baseada em sries temporais 47
??H um vis otimista nas previses dos analistas? 48
??Quais so as determinantes da acurcia entre os analistas? 52
??As revises de previses so Informativas para o mercado? 55
??Como o mercado reage s surpresas nos lucros? 57
3.7- Anlise das recomendaes dos analistas 59
??As recomendaes dos analistas tm valor? 59
??Outras questes na literatura sobre recomendaes 61
3.8 - Efeitos positivos da cobertura dos analistas no mercado 62
4. - ANALISANDO AS PREVISES DOS ANALISTAS 64
4.1 - Apresentao do captulo 64
4.2 - Aspectos metodolgicos 65
4.3 - Caractersticas das distribuies dos erros de previso dos analistas 67
4.4 - Como se comportam os erros de previso ao longo do tempo? 74
??Erros de previso nos meses 74
??Erros de previso nos anos 75
??Consenso dos analistas de dezembro 79
??Com que freqncia ocorrem as revises? 80
4.5 - H diferenas de vis e acurcia entre os setores industriais? 83
4.6 - H diferena na acurcia e vis para empresas com lucro ou prejuzo? 86
4.7 - Analisando outros fatores que podem ter influncia sobre os erros de
previso do consenso
93
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IX
??Cobertura pelos analistas 93
??Disperso das estimativas 94
??Tamanho da firma 96
??Razo entre preo e valor patrimonial (P/VP) 97
??Ciclos econmicos 98
4.8 Como os erros entre diferentes perodos se correlacionam? 100
4.9 Concluses do captulo 102
5. - ANALISANDO AS PREVISES INDIVIDUAIS DOS ANALISTAS 104
5.1- Apresentao do captulo 104
5.2 - Fatores que diferenciam a acurcia individual dos analistas 105
??Desenvolvimento das hipteses 105
??Variveis e metodologia de estimativas 108
- Medida acurcia das previses 109
- Medida da experincia 109
- Medida da complexidade do portflio 109
- Medidas relativas corretora 110
- Varivel de controle para idade da previso 110
- Metodologia da estimativa 111
??Seleo da amostra 112
??Resultado das regresses 117
??A acurcia do analista no passado explica sua acurcia nopresente?
118
5.3 - Relativo otimismo (ou pessimismo) do analista 122
??Medida de relativo otimismo (ou pessimismo) 122
??Hiptese sobre o relativo otimismo 123
??Amostra e resultados empricos 124
5.4 - Abordagem para ajustar o consenso para o vis de seleo 125
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X
??O vis da seleo 125
??Quais so os efeitos do vis da seleo? 127
??Existe vis de seleo pelos analistas de empresas brasileiras? 129
5.5 - Concluses do captulo 133
6. - ANALISANDO AS REVISES DE PREVISES E A SURPRESA DOSANALISTAS
135
6.1 - Apresentando o captulo 135
6.2 - Revises de previses pelos analistas 137
??Qualificando as revises de previses e formulando hipteses 137
??Seleo da amostra e mtodo de pesquisa 142
- Critrio de seleo da amostra 142
- Apurando os retornos 143
??Classificao tabular dos retornos ajustados ao mercado pararevises
146
??Anlise de regresses para as revises das previses dosanalistas
152
6.3 - Surpresa dos analistas 157
??Consideraes tericas sobre a surpresa dos analistas 157
??Seleo da amostra de empresas 157
??Apurando os retornos ajustados ao mercado em torno da surpresa 158
??Aprimorando a anlise da surpresa 163
6.4 - Concluses do captulo 168
7. - ANLISE DAS RECOMENDAES DOS ANALISTAS 170
7.1 - Apresentao do captulo 170
7.2 - Propriedades estatsticas da distribuio das recomendaes dosanalistas de empresas brasileiras
171
7.3 - Anlise dos retornos de uma recomendao 175
??A problemtica dos modelos de avaliao de retornos 175
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XI
??Como se comportaram os retornos para as recomendaesindividuais ao longo dos anos de estudo?
176
?? uma boa idia seguir as recomendaes de consenso? 180
7.4 - Estudo de eventos para anlise de recomendaes 182
??Metodologia adotada 182
??Apreciando os resultados 183
??Investigando outras propriedades 186
7.5 - Revises das recomendaes 189
7.6 - Concluses do captulo 192
8. - CONCLUSES E CONSIDERAES FINAIS 195
8.1 - Avaliao geral da pesquisa 195
8.2 - Resultados observados 196
8.3 - Consideraes crticas dos resultados 198
8.4 - Implicaes 200
8.4 - Oportunidades futuras de pesquisa 202
BIBLIOGRAFIA 204
APNDICE 216
A Retorno de investimentos e retornos anormais 216
B Estudo de eventos em mercado de capitais 221
C Procedimento de Fama-MacBeth (FMB) 225
D Retorno do portflio de mercado e o IBOVESPA no perodo de estudo 228
ANEXOS 232
ndice de Figuras XII
ndice de Quadros XIII
ndice de Tabelas XIV
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XII
NDICE DE FIGURAS
Figura 1 Processo de anlise dos analistas 16
Figura 2 Sumrio das previses e recomendaes dos analistas para aCompanhia Siderrgica Nacional
21
Figura 3 Exemplo de relatrio de anlise de investimento 22
Figura 4 Ambiente informacional no mercado de capitais 25
Figura 5 Ilustrao sobre os conceitos de vis, preciso e acurcia 46
Figura 6 Histograma da distribuio dos erros de previso do consensodos analistas para o LPA anual, entre -3,0 e 3,0
72
Figura 7 Histograma da distribuio dos erros de previso na estimativado LPA anual, observaes anuais, consensos de dezembro,entre -3,0 e 3,0
80
Figura 8 Lucro real versus lucro estimado, 1995-2002 87
Figura 9 Distribuio de erros de previso para o LPA anual em lucros
e prejuzos
89
Figura 10 Curva normal truncada 128
Figura 11 Histogramas das estimativas do LPA dos analistas paraempresas srasileiras
132
Figura 12 Linha do tempo para as previses: revises e surpresa 136
Figura 13 Classificao das revises de previso individuais dosanalistas
141
Figura 14 Grficos das surpresas do consenso dos analistas deempresas brasileiras ao anncio dos resultados
162
Figura 15 Classificao das surpresas das previses dos analistas, deacordo com o erro de previso inicial e as revises durante operodo
165
Figura 16 Distribuio percentual mensal dos ratingspara asrecomendaes em aberto no perodo de janeiro de 1995 a
junho de 2003
174
Figura 17 Retornos anormais acumulados mdios em torno da
recomendao de compra/buy e venda/sell
185
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XIII
Figura 18 Retornos anormais acumulados mdios em torno derecomendaes para compra/buy e para venda/sellassociados com pequenos /grandes brokers e compequenas/grandes firmas
188
Figura 19 IBOVESPA acumulado e variao 229
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XIV
NDICE DE QUADROS
Quadro 1 Processo de pesquisa emprica 09
Quadro 2 Descrio das variveis adotadas nas regresses utilizadaspara avaliar a acurcia individual dos analistas
55
Quadro 3 Sinopse dos principais resultados da pesquisa 197
Quadro 4 Comparando o desempenho dos analistas de empresasbrasileiras com os analistas de empresas americanas eeuropias
198
Quadro 5 Implicaes dos resultados para investidores e agentes 201
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XV
NDICE DE TABELAS
Tabela 1 Estatsticas descritivas para o consenso dos analistas para oLPA do exerccio seguinte, apurado mensalmente, entre jan1995 a jun 2003
71
Tabela 2 Erros de previso do LPA anual e sua tendncia, consensodos analistas, nos meses de abril a dezembro, no perodoentre 1995 a 2002
78
Tabela 3 Distribuio das revises de estimativas ao longo dos meses eanos, para o LPA anual, relativas ao exerccio de 1995 a 2002
82
Tabela 4 Erros de previso para LPA anual, consenso dos analistas emdezembro, para setores industrias, agrupados no perodoentre 1995 a 2002
85
Tabela 5 Padro temporal dos erros de previso para LPA anual,consenso de analistas em dezembro, para empresas quedivulgam lucros e prejuzos
92
Tabela 6 Nmero de analistas e disperso das estimativas influenciandoa acurcia e o vis
95
Tabela 7 Valor de mercado, razo de preos e valor patrimonial evariaes do PIB influenciando sobre o vis, preciso e
acurcia dos analistas
99
Tabela 8 ? Resultados das regresses, na tendncia doserros de previso dos analistas - consenso de dezembro, 1995
2002
101
Tabela 9 ? Estatsticas descritivas e a matriz dascorrelaes para as variveis (1997-2002)
115
Tabela 10 Erros de previso relativos e caractersticas individuais dosanalistas de empresas brasileiras, no perodo de 1997-2002
116
Tabela 11 Erros de previses relativos e o efeito do desempenhopassado dos analistas de empresas brasileiras, 1997-2002 121
Tabela 12 Correlaes e regresso para explicar o relativo otimismo(pessimismo) dos analistas de empresas brasileiras noperodo de 1997-2002
124
Tabela 13 Comparativo entre as mdias de retorno ajustado ao mercadopara as revises de previses de analistas classificadas deacordo com a natureza (up- down), notcia (boa - ruim) e graude inovao do analista para todas as empresas.
150
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XVI
Tabela 14
Comparativo entre os retorno mdios ajustados ao mercadopara as revises de previses de analistas classificadas de
acordo com a natureza (up- down), notcia (boa - ruim) e graude inovao do analista para empresas com maior liquidez nabolsa
151
Tabela 15 Matriz das correlaes de PEARSON entre as caractersticasdas firmas, reviso de previso dos analistas e retornosfuturos
153
Tabela 16 Regresses dos retornos futuros ajustados ao mercado nascaractersticas da firma e da reviso para as empresas maislquidas na bolsa, 1995 a 2002
156
Tabela 17 Anlise da surpresa do consenso dos analistas ao anncio dosresultados 161
Tabela 18 Anlise das surpresas do consenso dos analistas a partir doserros de previses iniciais e das revises das previses aoanncio dos resultados, no perodo de 1996-2003
167
Tabela 19 Estatsticas descritivas das recomendaes de aes deanalistas extradas do I/B/E/S, janeiro de 1995 a junho de2003
173
Tabela 20 Retorno mdio ajustado ao mercado de portflios formados
com base nas recomendaes dos analistas, janeiro de 1995a junho de 2003
179
Tabela 21 Retornos mdios ajustados ao mercado por portfliosorganizados pela recomendao de consenso e pelo nmerode recomendaes que integraram o consenso, perodo de
janeiro 1995- junho 1993
181
Tabela 22 Mdia de retornos anormais em torno de recomendaes decompra e de venda
183
Tabela 23 Reviso das recomendaes de empresas brasileiras: dados
do I/B/E/S, entre janeiro 1998 at junho de 2003
191
Tabela 24 Eventos poltico-econmicos 1994 a 2003 231
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1. INTRODUO E APRESENTAO
Milhes de aes so negociadas diariamente nos mercados de capitais
mundiais. O investidor que compra e vende uma ao pergunta-se: Estou
negociando pelo preo correto? Qual o efetivo valor destas aes?
Simultaneamente s tentativas de investidores para dar respostas satisfatrias a
esta questo, circulam pelo mercado muitas outras informaes que podem
influenciar o valor da ao.
Na ausncia de claros indicadores do valor correto, os investidores
trabalham com o problema de diferentes formas. Alguns - os investidores
intuitivos - se baseiam em seu prprio instinto, tomando decises por conta
prpria. Outros - os chamados investidores passivos - acreditam na eficincia
de mercado. Eles crem que o preo de mercado um preo justo para o risco ao
qual se expem. Outros - os investidores ativos- negociam considerando que possvel superar o retorno de mercado, desde que se comprem em papis que
estejam subprecificados, ou vendendo os superavaliados.
No o ponto forte, para muitos investidores, escolher e gerenciar
investimentos. Por essa razo, recorrem ajuda de profissionais, conhecidos
como analistas de mercado. Em qualquer rea, profissional aquele que possui
um conjunto de conhecimentos especficos que o qualificam para executar com
eficincia determinado trabalho.
Atuando de forma independente ou como funcionrios de uma instituio
intermediria (broker houses), os analistas de mercado de capitais esto atentos
s informaes obrigatrias e voluntrias divulgadas pelas empresas, bem como
aos indicadores de conjuntura setorial e macroeconmica. Alm disso,
consolidam essas informaes, avaliam o desempenho corrente das empresas e
realizam previses sobre os futuros resultados com o fim de calcular o preo justo
das aes, justificando, assim, suas recomendaes.
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2
Os analistas podem recomendar aos investidores que comprem (buy), que
mantenham (hold) ou vendam (sell) suas aes. Tipicamente, ao final do
processo de avaliao, prepara-se um relatrio de pesquisa para determinada
ao com as previses de resultados, preo-alvo e recomendaes.
Levando-se em considerao o importante papel desses profissionais, a
tese prope-se a avaliar o desempenho dos analistas de empresas brasileiras. A
atividade dos analistas de mercado de capitais j no um tema de pesquisa
novo, porm continua a ser um tpico efervescente na literatura financeira e
contbil internacional.
Destacam-se na presente pesquisa algumas questes relevantes nessa
rea, tais como: a) a acurcia das previses dos analistas; b) o vis sistemtico
de suas previses (exemplo, otimismo); c) a resposta dos investidores reviso
das previses; e d) os retornos de portflios que seguem as recomendaes dos
analistas.
Devido carncia de pesquisas sobre os analistas de mercado de
empresas brasileiras, esta tese espera ser uma importante contribuio ao estudo
das funes desempenhadas por esses intermedirios financeiros. Estando o foco
do presente trabalho voltado apreciao especfica das previses dos analistas
e suas recomendaes, acredita-se que esta investigao ser relevante tanto
para acadmicos, investidores, quanto para os prprios analistas.
No Captulo 2 so apresentados: o problema central da tese, os objetivos,
e a metodologia empregada. Adicionalmente so discutidos conceitos e
particularidades do modus operandidos analistas. O captulo incorpora tambmuma exposio geral do sistema I/B/E/S, base de dados utilizada como fonte para
as previses e recomendaes dos analistas.
O Captulo 3 contm reviso da literatura, apresentando as principais
contribuies sobre o tema e evidenciando em termos histricos o progresso do
conhecimento, bem como documentando as principais descobertas.
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No Captulo 4 inicia-se a pesquisa emprica propriamente dita. Nesse
captulo so discutidas as propriedades das previses dos analistas.
Caractersticas como acurcia, preciso e vis so investigadas. Temporalidade,
particularidades das firmas, disperso das previses e o nmero de analistas que
cobrem as firmas so exemplos de pontos estudados.
O Captulo 5 investiga as caractersticas individuais de cada analista, as
quais podem ter influncia direta sobre a acurcia de suas previses. Procura-se
identificar quais seriam os atributos que definem um analista como mais capaz. A
anlise complementada com um estudo do comportamento do analista em
relao ao consenso de analistas, apreciando as caractersticas de relativo
otimismo. O captulo concludo com uma discusso sobre como pode ser
ajustado o consenso dos analistas ao vis de seleo.
A partir do Captulo 6,a preocupao com a reao do mercado brasileiro
de capitais s atividades dos analistas passa a ser estudada. Este captulo
pesquisa se as revises de previses dos analistas so informativas, ou seja, se
implicam variaes de preo das aes. Outro ponto investigado o efeito da
surpresa nos resultados, ou seja, como o mercado reage quando uma empresaapresenta um resultado melhor que o esperado, ou vice-versa.
Para o Captulo 7 reservado o estudo das recomendaes dos analistas.
Discute-se a distribuio estatstica das recomendaes e seus efeitos sobre os
retornos. O efeito de mudana nos ratings e o efeito que a broker house tem
sobre o desempenho da recomendao. Nesse captulo adota-se modelo
alternativo de estimativas de retornos anormais, visando considerar aspectos
referentes ao risco.
Finaliza-se a tese, com a apresentao das principais contribuies e a
discusso de questes no respondidas que poderiam ser investigadas em
futuras pesquisas. Como apndices tcnicos de natureza metodolgica so
apresentados, a) os modelos de clculo de retornos anormais; b) metodologia de
estudos de eventos; e c) as regresses do tipo FamaMacBeth. Nos anexos
constam as informaes de todas as empresas que foram investigadas.
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2. CONSIDERAES GERAIS
2.1. Problematizao
Os analistas de mercado, atravs de suas previses e recomendaes,
desempenham um papel muito importante na consolidao das expectativas do
mercado. Indubitavelmente, so as expectativas que direcionam os preos das
aes. H mais de trs dcadas, CRAGG & MAKIEL (1968) j reconheciam:
"For years, economists have emphasized the importance of expectations...The price of a share (of common stock) is or should be determinedprimarily by investors current expectations about future value of variablesthat measure the relevant aspects of a corporations performance andprofitability, particularly the anticipated growth of earnings per share. Thistheoretical emphasis is matched by efforts in the financial community wheresecurities analysts spend considerable effort forecasting the future earningsof companies they study "
O preo de uma ao definido pelas expectativas do mercado sobre os
futuros resultados da empresa. Naturalmente o futuro incerto e sempre existiram
diferentes projees, no tocante ao crescimento das indstrias e ao cenrio
macroeconmico. Porm, o mercado o frum de todos esses debates sobre o
futuro; atravs da interao dos diversos agentes se consolidam as perspectivas
futuras das firmas e se define o seu valor.
Faz-se necessrio, aqui, registrar que no se quer afirmar que o mercado
est sempre certo, mas apenas observar que o preo de mercado de uma ao
reflete o consenso corrente das expectativas futuras de desempenho de uma
firma.
Informaes eficientes supridas pelos analistas podem aprimorar o
mercado de capitais. Entretanto, se existem restries ou ineficincias
sistemticas nas previses e recomendaes dos analistas, o investidor pode ser
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prejudicado, e o mercado de capitais como um todo perde credibilidade por parte
do investidor.
Diversos estudos empricos realizados no exterior, principalmente nosEstados Unidos, documentaram uma srie de ineficincias e anomalias no
comportamento dos analistas, entretanto pouco se sabe sobre o desempenho dos
analistas de empresas brasileiras. O mercado de capitais brasileiro diferente do
americano, com suas particularidades e caractersticas especficas. A
investigao dos analistas de empresas brasileiras seria, assim, um estudo
diferente e interessante a ser implementado. Ainda que as teorias econmicas
sejam as mesmas em qualquer lugar, as caractersticas de um mercado
emergente tornam a anlise dos analistas das empresas brasileiras um problema
novo onde, eventualmente, resultados inesperados podem surgir.
Assim, mister documentar e avaliar o desempenho dos analistas de
empresas brasileiras e constatar se estes profissionais tm sido eficientes em
suas atividades mais cruciais: previses e recomendaes.
2.2. Relevncia deste estudo
Esta pesquisa relevante tanto para acadmicos de finanas e
contabilidade como para profissionais na rea de investimentos. De uma
perspectiva acadmica, este estudo contribui para uma melhor compreenso de
como os analistas de empresas brasileiras realizam suas previses e
recomendaes e qual o seu papel no processo de formao de preos das
aes.
Desde j, no se concorda com aqueles que entendem que o mercado de
capitais brasileiro, por apresentar caractersticas embrionrias, se comparadas ao
mercado americano, ou mesmo devido s suas idiossincrasias, no precise ser
investigado. Os intermedirios financeiros (e, particularmente, os analistas) no
so necessariamente menos desenvolvidos no Brasil. Na verdade, as dificuldades
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naturais de ser um analista de empresas brasileiras e se manter nessa atividade,
j so motivos para uma investigao detalhada.
Pela perspectiva do investidor, este estudo aprimora o entendimento dautilidade (e limitaes) das previses e recomendaes dos analistas de
empresas brasileiras. Serve, igualmente, como uma referncia documentada do
desempenho passado desses analistas.
Finalmente, na perspectiva dos analistas, este estudo pode proporcionar
um auxlio para a realizao de melhores previses e recomendaes (em termos
de melhoria dos retornos previstos). Mediante a compreenso de como o
mercado tem reagido em termos mdios s suas previses e recomendaes, o
analista poder assumir uma postura de maior zelo em seus estudos e ser mais
informativo para o mercado.
A emergncia das atividades de pesquisas e anlises financeiras a
evidnciaprima facieda importncia crescente das atividades dos analistas. No
obstante isso, poucas iniciativas foram realizadas no Brasil no sentido de
monitorar a eficincia e a eficcia dessa atividade, tornando relevante e oportuna
esta pesquisa.
2.3. Objetivos gerais
Entre os principais objetivos desta pesquisa, cabe destacar os seguintes:
1) Apurar, a partir de uma reviso bibliogrfica, as principais
descobertas e concluses documentadas pela literatura acadmica de
finanas e contabilidade, no tocante atividade dos analistas, com especial
nfase para suas projees e recomendaes.
2) Mapear o desempenho dos analistas de mercado de empresas
brasileiras em termos de suas previses:
a) Aferir o perfil dos erros dos analistas.
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b) Detectar se os analistas so otimistas nas suas previses.
3) Identificar fatores que podem explicar os erros de previso dos
analistas de empresas brasileiras:a) Se os analistas de empresas brasileiras variam os seus desempenhos
na mesma proporo em que tm acesso a um nmero maior de
informaes (tamanho do empregador).
b) Se os analistas de empresas brasileiras aprendem com a experincia.
c) Se os analistas de empresas brasileiras experimentam deseconomias de
escala medida que avaliam um nmero maior de empresas.
d) Se o desempenho dos analistas de empresas brasileiras varia de acordo
com a origem do empregador.
4) Documentar a habilidade dos analistas para identificar aes
sobrevalorizadas ou subvalorizadas, analisando a posteriori o desempenho
de suas recomendaes.
2.4. Metodologia utilizada
Como procedimentos metodolgicos, a pesquisa foi feita em trs fases
bsicas, que, sinteticamente, so comentadas a seguir:
A primeira fase consistiu em pesquisa exploratria no intuito de melhor
caracterizar o problema em estudo. De acordo com SALOMON (1973:76),
pesquisa exploratria e descritiva so as que tm por objetivo definirmelhor o problema, proporcionar as chamadas intuies de soluo,descrever comportamentos de fenmenos, definir e classificar fatos evariveis. No atingem ainda o nvel da explicao nem o da predioencontrados nas pesquisas puras ou tericas, nem do diagnstico e/ousoluo do problema, deparados nas pesquisas aplicadas.
A segunda fasebaseou-se nas regras da pesquisa bibliogrfica e consistiu
no exame da literatura sobre o tema da pesquisa. Para RUIZ (1985:43), os textos
costumam ser divididos em duas classes de obras: as fontes, que representam os
textos originais sobre determinado assunto; e a bibliografia, que representa o
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Quadro 1
Processo de pesquisa emprica
Fonte: Adaptado de slides do Prof. Ricardo Ratner (EAESP-FGV /2003).
2.5. este estudo inovador?
Esta pesquisa inovadora no Brasil em vrios aspectos. Primeiro, a
escolha do objeto de estudo, na medida em que a primeira pesquisa
acadmica, salvo melhor juzo, que investiga em vrias dimenses os analistas do
mercado de capitais de empresas brasileiras. Acrescente-se que no se restringe
a tratar um nico enfoque, mas vai alm, observando os desempenhos dos
analistas sob vrias dimenses. O estudo se desdobra na anlise de previses e
das recomendaes, englobando propriedades estatsticas e efeitos sobre o
retorno das aes no mercado.
Outro ponto que diferencia o trabalho ter sido utilizada uma base de
dados rarssimas vezes explorada pela literatura acadmica brasileira. A base de
dados I/B/E/S, embora muito utilizada no exterior em pesquisas acadmicas,
estranhamente poucas vezes foi aplicada no Brasil. Nesse sentido, o estudo
Estudos Anteriores / Teorias Econmicas e Financeiras
Formulao de um Modelo TericoEstimvel
Coleta de Dados do I/B/E/S e Economtica
Estimao do Modelo
O Modelo Estatisticamente Adequado?
No Sim
Reformular o Modelo Interpretar o Modelo
Usar para Anlises
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espera estimular outros pesquisadores a utilizar essa base de dados em futuras
pesquisas.
Esta investigao vem reforar o uso de uma metodologia positiva para oestudo de problemas financeiros. A forte utilizao de dados empricos tornou
necessrios alguns cuidados estatsticos que assegurassem a validade das
inferncias. Nesse sentido, sempre com orientao didtica, foram propostos
vrios testes paramtricos e no-paramtricos, bem como metodologias
especficas para o tratamento de eventuais problemas estatsticos.
2.6. Os analistas de mercado
2.6.1. Papel dos analistas financeiros
Os analistas so vistos como profissionais que avaliam a performance e as
perspectivas futuras de firmas de capital aberto com cotao em bolsa de valores.
Eles disponibilizam para outros suas opinies. Usualmente compreendidos comointermedirios financeiros, o setor de anlises pode ser encarado como um setor
econmico onde o fator de produo bsico so as informaes financeiras e
outros tipos de dados, o produto, a anlise e a interpretao desses dados.
Num mercado de capitais eficiente no h oportunidades para retornos
anormais usando informaes pblicas, tendo em vista que os preos j refletem
todas as informaes disponveis.
Apesar disso, percebe-se que h, na prtica, muito trabalho para os
analistas. Portanto, pode-se chegar s seguintes suposies: ou o mercado no
eficiente ou os analistas so remunerados para desenvolver uma atividade de
valor com outra finalidade que no a de somente indicar as alternativas de
investimento mais rentveis.
Talvez o papel dos analistas seja o de transferir informaes de segmentos
mais bem informados para outros menos informados, que absorvem as novas
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informaes de modo mais lento. Com tal comportamento, os analistas
asseguram sua remunerao e, simultaneamente, asseguram que o mercado seja
mais eficiente.
Em suma, os analistas financeiros, para este estudo, so aqueles que no
utilizam as informaes para o seu prprio uso. Seu papel proporcionar
informaes para gerentes de fundos (ou investidores em geral). Contudo, para
que essas informaes tenham valor para os gerentes de fundos, elas devem ser
o produto de uma anlise mais profunda do que a que os gestores de fundos
poderiam realizar eles mesmos utilizando informaes j disponveis.
2.6.2. Tipos de analistas
Existem vrios tipos de analistas; assim como h diferentes tipos de
relatrios, pois eles assistem diferentes tipos de clientes. H trs categorias
principais de analistas.
I Analistas sell-side
So os analistas que dominam a maioria das notcias da imprensa
especializada. Eles so empregados por corretoras para analisar companhias e
desenvolver relatrios de pesquisa sobre essas empresas. Tais relatrios so
usados para vender as idias para clientes, indivduos ou investidores
institucionais.
Investidores individuais ganham acesso aos relatrios prioritariamente
porque tm contas com a corretora. Algumas vezes os relatrios podem ser
comprados por uma terceira parte, atravs de uma corretora.
Um relatrio de um analista orientado para a venda contm anlise
detalhada das vantagens competitivas de uma empresa, proporciona informao
sobre a experincia dos gestores, bem como compara as operaes da empresa
e seu valor de mercado com empresas da mesma indstria.
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Usualmente, um relatrio de analista contm uma projeo de lucros com a
definio precisa das hipteses do modelo. Desenvolver o relatrio um trabalho
complexo, devendo ser baseado na anlise das demonstraes financeiras,
conversas com a gerncia e, se possvel, entrevistas com clientes e fornecedores.
A avaliao presume compreender tambm a realidade das empresas do mesmo
setor. Essa abordagem conhecida como anlise fundamentalista (fundamental
analysis), pois baseada no estudo dos fundamentos da empresa.
Esse processo inevitavelmente caro e dispendioso, fazendo com que as
corretoras acabem limitando suas anlises a empresas onde exista um potencial
de realizao de negcios. Esses fatos levam a que muitas empresas fiquem sem
ser analisadas, ou que ocorra a descontinuidade na anlise das mesmas, quando
o potencial de negcios se reduz.
II Analistas buy-s ide
Os analistas buy-side so, quase sempre, empregados de grandes
investidores institucionais, tais como fundos de penso, fundos de hedge e
companhias de seguro. Esses analistas so usualmente annimos, seus clientes
so outro pessoal interno firma seus comentrios e recomendaes no so
tipicamente disponibilizados para o detentor de um fundo de penso, da mesma
forma que seriam para um investidor.
Assim como os analistas sell-side, os analistas buy-side se especializam
em alguns setores e analisam as aes tendo como objetivo estarem capacitados
para fazer as recomendaes de compra/venda. Entretanto, diferem
fundamentalmente em trs aspectos: eles tendem a acompanhar um nmero
maior de aes, elaboram relatrios muito breves, e suas pesquisas so
distribudas apenas para os gerentes do fundo.
Um analista buy-sidepode acompanhar um nmero maior de aes, pois,
usualmente, ele pode ter acesso a toda pesquisa j promovida pelos analistas
sell-side. Esses analistas buy-side tambm tm a oportunidade de atender
conferncias em diversas indstrias onde, em geral, a direo das empresas
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analisadas tendem a explicar a razo pela qual suas empresas so um bom
investimento.
III Analistas independentes
Analistas independentes so profissionais que no so empregados de
corretoras nem de fundos mtuos/investimentos. Os analistas independentes
promovem seus servios com base em seus conselhos e comentrios no
viesados e livres das presses das companhias ou dos clientes da indstria de
investimentos para produzir relatrios positivos. Analistas independentes
tipicamente recebem uma compensao derivada da subscrio regular de suasnewsletters. Os clientes podem ser, tambm, companhias que contratam um
analista independente para analisar e preparar um relatrio sobre suas
perspectivas futuras, tanto para uso interno quanto externo.
2.6.3. Incentivos dos analistas
Os modelos econmicos baseados em assimetria de informaes so
construdos com base na hiptese de que os agentes desinformados possuem
incentivos para distorcer as informaes. No clssico modelo de AKERLOF, da
venda de carros usados, os agentes desinformados entendem que os agentes
informados no possuem incentivos para apresentar os aspectos negativos.
Conseqentemente, os agentes desinformados duvidam das informaes
apresentadas pelos agentes informados.
Que acontece nos mercados de capitais? Ser que os investidores so
sofisticados o bastante para supor que os agentes informados (analistas) tambm
possuem incentivos para distorcer as informaes? Ou, ingenuamente, acreditam
na informao disponibilizada pelos analistas, independentemente dos incentivos
a que este analista est sujeito. Os analistas sell-sidepodem enfrentar um conflito
de interesse quando proporcionam conselhos financeiros na forma de projees e
recomendaes.
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Por um lado, o seu trabalho proporcionar uma anlise financeira dos
ttulos e recomendaes confiveis para os seus clientes. Os seus clientes vo
investir nas aes recomendadas atravs das corretoras. As corretoras vo
ganhar comisses efees adicionais pelas suas recomendaes e seus relatrios.
Una-se a isso que boas recomendaes vo aumentar a reputao do analista e
proporcionar-lhe uma compensao mais alta.
Por outro lado, os analistas podem ter incentivos para viesar suas
recomendaes. Uma das razes deste comportamento que as recomendaes
de compra so mais provveis de gerar comisses do que as recomendaes de
venda.
Incentivos dos analistas nas previses e/ou recomendaes
a) Remunerao
Quando uma parte considervel da remunerao dos analistas procede de
comisses, isso pode induzir os analistas a viesar suas concluses.
muito mais fcil obter clientes atravs de recomendaes de compra aque por recomendaes de venda; a partir da existe uma tendncia a
superestimar os lucros e/ou as recomendaes de compra. Por exemplo, um
analista que emite uma previso de lucro que est em sintonia com as
expectativas do mercado menos provvel que proporcione transaes do que
uma previso que traga novas informaes ou proporcione concluses diferentes.
Este pode ser um incentivo para proporcionar previses extremas numa ou noutra
direo.
b) Acesso a informaes
Os analistas consideram o relacionamento direto com os dirigentes, seja
formal ou informalmente, como sendo muito importante. possvel que uma
avaliao negativa de uma empresa pelo analista venha a prejudicar a sua
relao com a gesto dessa empresa e, por conseguinte, comprometer a sua
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fonte de informaes. Esse contato valioso para apoiar suas concluses e evitar
assumir erros que possam ferir sua reputao.
c) Efeitos na reputao
Parece claro que, assim como em qualquer atividade profissional, h
diferentes classes de analistas. Existe diferena entre analistas bons e analistas
ruins, entre lderes e meros seguidores. razovel presumir que os analistas com
melhor reputao possam gerar um nmero maior de transaes atravs de suas
recomendaes e, portanto, sejam melhor remunerados por sua eficincia. Logo
os analistas sempre esto preocupados em preservar ao mximo a sua reputao
profissional.
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2.7. Processo de anlise de empresas para analistas externos
2.7.1. Etapas do trabalho de um analista
Para realizar as avaliaes de determinada empresa, os analistas,
usualmente, desenvolvem um meticuloso processo de anlise que passa pela
compreenso da realidade do negcio, anlise das informaes disponveis,
elaborao de previses, estruturao de um modelo de avaliao e tomada de
deciso.
No quadro a seguir, adaptado de STEPHEN PENMAM (2002), est ilustrada
sinteticamente a seqncia de etapas no processo de anlise de uma empresa.
Figura 1
Processo de anlise dos analistas
A figura descreve o processo a ser seguido pelos analistas para a
identificao do valor de uma ao.
Na Etapa 5, o valor de um investimento comparado com o preo do
investimento; a partir da surge a recomendao do analista. As Etapas 1 a 4 do
diagrama evidenciam as fases da anlise que precedem a recomendao
propriamente dita. O valor de um investimento baseado nas expectativas de
Conhecero Negcio
Analisaras
Informaes
FormularPrevises
ConverterPrevises em
Avaliaes
Recomendarcom base na
Avaliao
1 2 3 45
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resultados (Etapa 3). Pode-se dizer que a formulao de previses e projees
empreendidas constitui o corao da avaliao de investimentos.
As projees e previses no podem ser realizadas sem identificar eanalisar as informaes que sero relevantes para a definio futura de um
resultado projetado (Etapa 2). Desse modo, a anlise da informao precede a
previso. E a informao no pode ser interpretada sem que o analista conhea o
negcio e a estratgia que a firma adotou para produzir os resultados (Etapa 1).
Etapa 1: Conhecer o negcio
A rigor, uma pessoa no compra uma ao, ela compra um negcio. Umanalista desejando avaliar uma empresa na rea de fertilizantes deve entender a
indstria e a posio da empresa nela. O analista deve inteirar-se das habilidades
da empresa para se adaptar s mudanas tecnolgicas que o mercado exige e
para enfrentar os desafios impostos pelos concorrentes.
O analista deve conhecer a natureza do produto, antecipando a demanda
dos clientes; compreender a importncia do fator humano no negcio; possuir a
sensibilidade para identificar a margem de rentabilidade do negcio, os nveis de
estoques aceitveis e o montante de depreciao aceitvel nessa rea.
O conhecimento dessas particularidades do negcio faz com que,
usualmente, o analista se especialize num determinado setor industrial. Isso se
atesta simplesmente pelo fato de que conhecer a indstria um requisito
indispensvel para uma anlise coerente.
Um investidor externo avalia a empresa, em geral, pelas estratgias que
esto sendo desenvolvidas, quais sejam: estratgias de produto, produo,
marketing e pesquisa & desenvolvimento. A firma tambm pode ser avaliada com
base em estratgias alternativas que podem potencialmente ampliar o seu valor.
Ou seja, pode-se avaliar, para o propsito de uma aquisio, uma empresa pelo
valor que pode ser criado com novas idias e nova gesto.
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Etapa 2: Analisar a informao (coleta e anlise)
O conhecimento prvio do negcio torna possvel analisar as informaes
disponveis. As informaes suscetveis de serem coletadas em diversas fontes,se distinguem em quantitativas (tais como resultados contbeis, receitas, EBITDA,
fluxo de caixa) e qualitativas (tais como pesquisa sobre preferncias de clientes,
mudanas tecnolgicas e qualidade da direo).
O processo de anlise de informao exige do analista a capacidade de
discernir aquilo que relevante ou irrelevante. Dos relatrios financeiros deve-se
extrair aquela informao que efetivamente poder auxiliar na formulao das
previses.
Etapa 3: Formular previses
Para efeito das previses e projees de resultados futuros, deve-se
procurar estimar os resultados operacionais da empresa. O analista deve escolher
como ser feita a estimativa. O foco pode ser no fluxo de caixa ou nos lucros.
Para efeito de formulao do modelo de previso de resultados muito
importante a identificao das hipteses de seu modelo de previso. A estimativa
e mensurao desses resultados acabam, muitas vezes, dependendo das regras
utilizadas para o reconhecimento de receitas e despesas (princpios fundamentais
de contabilidade e outras normas contbeis).
Etapa 4: Converter as previses em avaliaes
Aps realizadas as previses, deve-se incorporar esses valores estimadosnum modelo de avaliao que os reduza a um nmero que possa ser utilizado
para efeito de avaliao, uma vez que os valores se referem ao futuro, e os
investidores preferem valores presentes. Os valores futuros necessitam ser
descontados a valor presente. Esses resultados futuros so incertos, portanto, de
modo geral, os investidores vo preferir as previses com menor risco em relao
a previses com maior risco.
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O processo de avaliao passa pela utilizao das previses estimadas na
Etapa 3, descontado-as, isto , levando em considerao o valor do dinheiro no
tempo e ajustando pelo risco. Para realizar essa fase indispensvel que o
analista tenha a compreenso da incerteza do investimento e uma medida de
ajuste ao risco.
Etapa 5: Recomendar com base na avaliao
Caso o valor apurado seja maior que o preo de mercado, o analista indica
uma compra (buy). Caso seja menor, uma venda (sell). Caso a avaliao
identifique um valor equivalente ao preo de mercado, o analista conclui que o
mercado no investimento em particular est sendo eficiente. Na perspectiva do
analista isso significa uma recomendao de "mantenha" (hold).
Os analistas podem desenvolver todas essas etapas ou apenas se
especializar em uma delas. O analista deve ter a sensibilidade de identificar os
pontos nos quais possui uma vantagem competitiva em relao concorrncia.
Do mesmo modo quando avaliando um analista, o investidor deve possuir a
sensibilidade de compreender quais so suas habilidades especficas. Em que
ponto aquele analista se diferencia? Ele conhece muito do negcio (Etapa 1)? Ele
tem facilidade para pesquisar e descobrir informaes relevantes sobre
determinada empresa (Etapa 2)? Ele desenvolve um bom modelo de previses a
partir das informaes (Etapa 3)? Ele est inferindo valores das informaes
projetadas (Etapa 4)? Notar que um analista pode ser excelente em prever lucros,
mas pode ser fraco em indicar o valor intrnseco para as previses.
O que deve ficar evidente que, no processo de avaliao de
investimentos, a atividade de previso e projeo dos resultados fundamental.
De certo modo, pode-se dizer que o trabalho mais relevante dos analistas
justamente fazer previses. A Etapa 3, atividade intermediria, no processo de
avaliao, acaba ganhando destaque.
No mercado americano, o foco nas previses de lucros marcante e
evidente. Os investidores acompanham as previses dos analistas como uma
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indicao de valor. Quando as expectativas dos analistas atingem um resultado
abaixo do esperado, por exemplo, os preos das aes dessas empresas so
revisados de acordo com a magnitude da surpresa.
Diante do exposto, fica transparente que as etapas iniciais do processo de
anlise convertem o conhecimento do negcio no critrio de avaliao da
empresa. Essas trs etapas so guiadas pelo modelo de avaliao que
empregado pelo analista. O modelo de avaliao a ser adotado deve ser
especificado com base nas variveis previstas na Etapa 3 do processo,
formulando as previses.
A seguir, so apresentadas: a Figura 2, com um exemplo das previses e
recomendaes dos analistas para uma empresa brasileira, calculando-se o
consenso dos analistas; e a Figura 3, que evidencia a primeira pgina de um
relatrio de anlise de uma ao.
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Figura 2
Sumrio das previses e recomendaes dos analistas para a CompanhiaSiderrgica Nacional
Fonte: Yahoo! Finanas Brasil
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Figura 3
Exemplo de relatrio de anlise de investimento
Fonte: Website da Fator Doria Atherino
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2.7.2. Converter previses em avaliao
Uma importante preocupao dos analistas trabalhar com um modelo deavaliao que seja razovel. Perguntas que o analista deve formular a si mesmo
na hora da escolha do modelo: O meu modelo deve ser baseado nos lucros? Os
lucros no so influenciados pelas especificidades da contabilidade? Ou devo
basear a minha anlise na previso do fluxo de caixa? Dividendos?A escolha do
modelo de avaliao tem o propsito de responder a essas questes.
Na escolha de um modelo de avaliao, o analista deseja ser o mais
simples possvel. De modo geral, os analistas muito pragmticos e orientadospara resultados evitam modelos muito complexos e sofisticados que requerem
anlises extensivas para um pequeno benefcio marginal. Em termos ideais, os
analistas desejariam um modelo que fosse o mais direto possvel. Entretanto,
existem desvantagens na busca desmesurada dessa simplificao.
Exemplo prtico de avaliao para a Companhia Siderrgica Nacional
Para converter uma previso numa avaliao, vrios modelos podem ser
utilizados. Imagine utilizar o seguinte modelo, muito simples:
queridotornodeTaxa
evistosLucrosValor
ReRe
Pr
????
De acordo com esse modelo, os lucros previstos (lucro por lote de aes)
so convertidos em valor pela capitalizao dos mesmos a uma taxa requerida de
retorno. A taxa requerida de retorno a remunerao que o investidor exige para
compens-lo pelo risco e pelo valor do dinheiro no tempo.
Utilizando os dados apurados em 18/10/2000 da CSN Companhia
Siderrgica Nacional, pode-se presumir que a taxa requerida de retorno por um
investidor na CSN seja a Taxa Selic do perodo (18,88% a.a.), mais um prmio
pelo risco, totalizando 22% a.a. Segundo o consenso dos analistas, o lucro
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previsto por ao para 2001 para a CSN de R$ 5,34 (Figura 2). Aplicando o
modelo de avaliao simples:
? ? 22,0
34,5$RCSNValor ?
= R$ 24,27
Em 18/10/2000, a cotao de fechamento para a CSN era de R$ 21,23 por
um lote de 1000 aes. Talvez as previses dos analistas estejam incorretas,
superestimando o potencial de lucro e do crescimento dos rendimentos no futuro;
ou talvez o mercado esteja subavaliando a ao; ou, ainda, pode ser que o
modelo de avaliao seja suspeito.
Este exemplo serve para demonstrar o papel do modelo de avaliao. Alm
da dificuldade natural da realizao de previses, os analistas tm de escolher o
modelo de avaliao mais eficaz para cada tipo de investimento.
O analista tambm pode realizar o que se denomina como uma avaliao
reversa. Isto , o analista pode questionar qual a previso de resultado que
justifica o preo de mercado e, assim, desdobrar a frmula anterior e considerar o
preo corrente como a medida de valor.
Lucros Previstos = Preo x Taxa de Retorno Requerido
Para a CSN:
Lucros Previstos para 2001 = R$ 21,23 * 0,22
= R$ 4,67 por lote de 1000 aes
O analista deve perguntar: posso ver um cenrio no qual a CSN ir obterum lucro de R$ 4,67 por lote de 1000 aes em 2001 1 ou em perodossubseqentes.
1O Lucro efetivo da SID Nacional em 2001 foi de R$ 4,18 para um lote de 1000 aes.
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2.8. Ambiente informacional do mercado de capitais brasileiro
O mercado de capitais movido a informao. Todos os agentes
demandam informaes quantitativas e qualitativas sobre as companhias. Nesseambiente, os analistas so um importante agente propagador de informaes. O
foco neste ponto ser refletir sobre como os fatores ambientais influenciam o
trabalho dos analistas. De natureza obrigatria ou voluntria, as informaes so
foco de uma cuidadosa regulamentao. Uma das grandes preocupaes no
mercado a negociao com a chamada "informao privilegiada"2.
Na Figura 4 esboa-se o ambiente informacional no mercado de capitais
brasileiro, onde se constata o papel exercido pelos analistas de mercado.
Figura 4
Ambiente informacional no mercado de capitais
Diagrama elaborado pelo autor da tese
2 Segundo a Bovespa, entende-se por informao privilegiada (ou Insider Information): ?ainformao fornecida de forma restrita a certos agentes, pelas empresas ou por intermedirios, emmenor tempo ou melhor qualidade ou quantidade do que a distribuda ao pblico em geral,possibilitando ganhos resultantes do diferencial de informaes aos favorecidos por tal prtica?. O
principio bsico no mercado de capitais que os investidores devem receber informaes, aomesmo tempo.
REGULADORES
CFC
IBRACON
SRF
PRTICAS DOMERCADO
PFC
MECANISMOS DE CONTROLE
CVM GOVERNANACORPORATIVA
GESTORES
AUDITORES
DEMONSTRAESFINANCEIRAS
FONTES ALTERNATIVAS DE
INFORMAES
INFORMAO ECONMICA EDA INDSTRIA
DISCLOSUREVOLUNTRIO
USURIOS
ANALISTAS
INVESTIDORES
OUTROSUSURIOS
(CREDORES)
ADVOGADOS
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Agentes que influenciam na propagao de informaes
Diversos so os agentes que, direta ou indiretamente, influenciam o
montante e a qualidade da informao que circula no mercado. Em classificao
semelhante efetuada por BEAVER (1981:16), o ambiente informacional brasileiro
pode ser dividido em cinco principais grupos:
a) rgos reguladores
No Brasil, o principal rgo regulamentador do mercado de capitais aComisso de Valores Mobilirios (CVM)3. As orientaes desse rgo so
voltadas a preservar os interesses dos investidores e assegurar, na medida do
possvel, a transparncia do mercado queles que compram e vendem aes e
demais ttulos mobilirios.
Cabe CVM regulamentar a atividade dos analistas de mercado de
capitais. Recentemente, com a Instruo CVM N?388, de 30 de Abril de 2003, a
CVM regulamentou a atividade dos analistas de valores mobilirios e estabeleceuas condies para seu exerccio. Segundo essa Instruo, em seu Artigo 2: a
atividade de analista de valores mobilirios consiste na avaliao de investimento
em valores mobilirios, em carter profissional, com a finalidade de produzir
recomendaes, relatrios de acompanhamento e estudos para divulgao ao
pblico, que auxiliem no processo de tomada de deciso de investimento .
Ainda no tocante aos rgos regulamentadores no se pode esquecer o
papel da BOVESPA. Ela produz e distribui uma srie de guias, manuais e folhetos
especficos sobre o mercado. Essas publicaes so destinadas aos investidores
nacionais e estrangeiros que buscam maior familiaridade com o investimento em
3 A Lei n 6.385, de 07.12.1976, que dispe sobre o Mercado de Valores Mobilirios e cria aComisso de Valores Mobilirios, no seu Art. 9, confere competncia CVM para fiscalizar: (i) ascompanhias abertas e demais emissoras de valores mobilirios; (ii) os fundos e sociedades deinvestimento; (iii) as carteiras e depsitos de valores mobilirios; (iv) os auditores independentes;(v) os consultores e analistas de valores mobilirios; e (vi) as pessoas integrantes do sistemasde distribuio de valores mobilirios. Entre vrias preocupaes da CVM est a de dotar o
mercado do maior grau de confiana possvel com relao s demonstraes contbeis dascompanhias que desejem captar recursos do pblico em geral.
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bolsa, abrangem o funcionamento e a regulamentao dos mercados vista, de
opes e a termo, alm de produtos e servios.
No mbito especfico dos relatrios financeiros, importante registrar opapel do Conselho Federal de Contabilidade (CFC) e do Instituto Brasileiro dos
Auditores Independentes (IBRACON). Cabendo ao primeiro a responsabilidade de
editar os Princpios Fundamentais de Contabilidade (PFC).
b) Dirigentes das empresas
Os dirigentes das empresas podem ser vistos como agentes aos quais os
investidores confiaram o controle de parte de seus recursos 4. Os investidorestransferem para a direo a responsabilidade de agir em seu interesse. A
elaborao dos relatrios financeiros presta-se como instrumento para monitorar
os atos desses dirigentes.
Conforme orientaes da CVM, devem ser de pronto divulgados atos ou
fatos relevantes que tenham probabilidade de afetar os preos dos valores
mobilirios emitidos pela companhia e a deciso dos investidores em negociar
aqueles valores ou exercer direitos a eles inerentes.
Alm da divulgao das informaes contbeis e legais dentro dos prazos
e veculos especficos, as companhias devem manter uma Diretoria de Relaes
com o Mercado e um Departamento de Acionistas para atender as demandas dos
investidores.
4Segundo a CVM: ?Para que a companhia possa manter a sua condio de Cia. Aberta e tenhasuas aes negociadas em bolsa necessrio que sejam cumpridas as exigncias legais einstitucionais decorrentes da abertura do capital. Entre o conjunto bsico de informaesperidicas e eventuais destacam-se:* Relatrio da Administrao, Demonstraes Financeiras Anuais e respectivo parecer de
Auditoria Independente* DFP - Demonstraes Financeiras Padronizadas* ITR - Informaes Trimestrais* IAN- Informaes Anuais* AGO/E(s): edital e atas* Divulgao de Fato RelevanteO ITR o documento legal onde so divulgados os dados contbeis trimestrais, acompanhadosde explicaes sintticas, prestando-se ao acompanhamento conjuntural da empresa. O IAN um
documento mais detalhado, apresentando uma srie de informaes societrias, contbeis,mercadolgicas e financeiras, alm do histrico da companhia.?
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Atualmente, a transparncia nas informaes vem sendo valorizada pela
gesto. A companhia que busca reconhecimento junto ao mercado e objetiva fixar
sua imagem institucional mantm uma poltica de divulgao de informaes que
vai alm do patamar estritamente legal.
So freqentes as apresentaes voluntrias comunidade de
investidores, notadamente na ABAMEC - Associao Brasileira dos Analistas de
Mercado de Capitais. As empresas tambm vm promovendo o que se denomina
conference callsonde, convidando analistas, a direo apresenta o desempenho
financeiro da empresa e expe suas idias e objetivos futuros. A ABAMEC uma
fonte de informaes valiosa para os analistas
No se pode esquecer tambm o papel da ABRASCA - Associao
Brasileira das Companhias Abertas, que congrega os interesses das companhias
abertas e est apta a fornecer informaes de carter individual ou coletivo.
c) Intermedirios financeiros
Os intermedirios financeiros corretoras, bancos mltiplos, de
investimento, distribuidoras e analistas de mercado de capitais influenciam
marcantemente as informaes que circulam no mercado. Atuando nos mercados
primrio e secundrio de aes, precisam obter autorizao para operar junto
CVM e/ou junto ao Banco Central.
Os intermedirios financeiros se organizam em associaes que zelam
pela qualidade dos servios prestados por seus integrantes, bem como prestam
informaes especficas de um intermedirio financeiro, ou do mercado em geral:
Associao Nacional dos Bancos de Investimento - ANBID
Associao Nacional das Corretoras de Valores, Cmbio e Mercadorias -
ANCOR
Associao das Empresas Distribuidoras de Valores - ADEVAL
Associao Brasileira dos Analistas de Mercado de Capitais - ABAMEC
A imprensa especializada publica informaes sobre o desempenho
desses intermedirios, atravs dos "rankings" de rentabilidade e patrimnio dos
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fundos e carteiras por eles administrados, o que pode ser til na escolha do
intermedirio adequado para o tipo e volume de negcios desejados.
Nesse grupo destacam-se os analistas de mercado. Atuando de formaindependente ou como funcionrio de instituio intermediria, o analista muitas
vezes consultado antes de se tomar decises quanto composio de carteiras
de investimento e ao momento mais adequado para a compra ou venda de aes.
d) Auditores
A auditoria independente obrigatria nas companhias de capital aberto,
segundo o Art. 177, 3, da Lei das Sociedades Annimas. Basicamente, otrabalho realizado pelos auditores independentes o de apurar, atravs de
levantamentos contbeis, a autenticidade das demonstraes contbeis
preparadas pela diretoria, informando se correspondem de fato realidade
financeira da sociedade.
Por serem independentes, gozam os auditores da confiana dos acionistas
e possveis investidores para atestar a veracidade das informaes financeiras da
companhia, ajudando a fiscalizar eventuais abusos e fraudes praticadas pela
diretoria. Portanto, as auditorias trabalham como agentes para minimizar riscos
dos investidores e fortemente influenciam as demonstraes contbeis que so
publicadas.
As empresas de auditoria, embora no produzam genuinamente
informao, tm o propsito de assegurar sua credibilidade. Portanto, so
elementos importantes no ambiente informacional do mercado de capitais.
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e) Investidores
Os investidores constituem um grupo muito heterogneo, variando em
relao a suas preferncias, riquezas, crenas, acesso a informaesfinanceiras, bem como possibilidade de interpretar as informaes obrigatrias e
espontneas. So, em ltima instncia, os verdadeiros solicitadores de
informaes financeiras. As suas demandas so crescentes e variadas, conforme
se depreende do grfico a seguir:
Fonte: PricewaterhouseCoopers Value Reporting (2003)
2.9. Fonte de dados e critrios de seleo
2.9.1. Fontes de dados
I /B/E/S - Inst itu t ion al Brok er Estimate System
A principal fonte de dados da tese foi o Banco de Dados I/B/E/S. Desde
1971, I/B/E/S tem sido o mais importante fornecedor de previses de lucros para
NecessidadedaInformao
Demonstraes Contbeis
Relatrios Normativos
Relatrios de Analistas
Novas Mtricas
Lacuna
Hoje Amanh
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profissionais de investimentos em todo o mundo 5 . Segundo William Sharpe,
Prmio Nobel, em um dos comentrios no seu clssico manual "Investments",
"While I/B/E/S is not the only company collecting earnings expectationsdata...it was the first and remains the leader in the field... The systematiccollection of earnings estimates is an excellent example of the forcesthat have been increasing the efficiency of security markets. BeforeI/B/E/S collected such data, consensus earnings estimates were difficultto obtain and highly ambiguous. Now these estimates are rigorouslyquantified and widely distributed, decreasing the likelihood of investorsacting on incomplete or erroneous information."
O sistema I/B/E/S contm previses e recomendaes de analistas para
vrias empresas no mundo, inclusive empresas brasileiras. Existem trs principais
sees do banco de dados do I/B/E/S: a) Detail History, b) Summary History, e
c) Recommendations. A base de DetailHistory contm estimativas individuais
de analistas ao longo do tempo. A base SummaryHistory contm o consenso
das estimativas para todos os analistas num determinado perodo. Por sua vez, a
base Recommendations relaciona as recomendaes dos analistas de
buy/hold/sell.
Assim como a base das estimativas dos analistas, a base de
recomendaes inclui tambm Detalhes (recomendaes individuais) e Sumrio
(consenso das recomendaes). Vrios arquivos auxiliares so disponibilizados
para prover informaes complementares aos potenciais pesquisadores.
A base de dados Detail History contm estimativas individuais dos
analistas por companhia, data, perodo fiscal e mtrica. A base de dados
Summary History contm estatsticas resumidas associadas com a base de
dados DetailHistory - por exemplo, a estimativa mdia para uma companhia,mtrica e perodo (estimativa de consenso).
5Um Pouco de histria: Em 1971, Lynch, Jones & Ryan (LJR) comearam a obter informaes deestimativas das principais corretoras e distribuidoras para um novo produto, The InstitucionalBrokers Estimate System , ou I/B/E/S. O primeiro relatrio do novo produto foi publicado em 1972.Nos seus primeiros anos, I/B/E/S era basicamente um servio de referncia para os clientes LJRCorretora. No final da dcada de 70, vrios artigos foram publicados comparando o desempenhodas projees de lucro dos analistas com o desempenho de modelos mecnicos baseados emsries temporais. Usando o I/B/E/S, ELTON, GRUBER & GLTEKEIN (1986) chegaram concluso de
que as projees de lucros da I/B/E/S so uma excelente medida das expectativas do mercadono observadas, incorporadas nos preos.
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At o momento em que se redigia este texto (dezembro 2003), a base de
dados do I/B/E/S distinta da base de dados da First Call. Ambas so
gerenciadas pela Thomson Financial. A inteno da Thomson Financial (holding
da I/B/E/S e First Call) , possivelmente, integrar as duas bases de dados em
apenas um nico produto. Esse produto se denominaria First Call nos EUA e
teria o nome I/B/E/S fora dos EUA.
A seguir apresentado o conjunto de mtricas disponveis no sistema:
BPS = Book Value Per Share (Valor Patrimonial por Ao)
CPS = Cash Flow Per Share (Fluxo de Caixa por Ao)
DPS = Dividends Per Share (Dividendo por Ao)
EBI = Earnings Before Interest and Taxes (Lucro antes de Juros e Impostos)
EBT = EBITDA (Lucro antes de Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao)
EPS = Earnings Per Share (Lucro por Ao)
NAV = Net Asset Value (Valor do Ativo Lquido)
NET = Net Income (Lucro Lquido)
OPR = Operating Profit (Lucro Operacional)
PRE = Pre-Tax Profit (Lucro antes do Imposto)
ROA = Return On Assets (Retorno sobre Ativos)
ROE = Return On Equity (Retorno sobre o Patrimnio Lquido)
SAL = Sales (Vendas)
O I/B/E/S comunica o resultado real publicado, ajustado por fatores que
que os analistas no teriam levado em considerao nas suas anlises. Segundo
ABARBANELL & LEHAVY(2000), o I/B/E/S superior ao Value Line, particularmente,
pela superioridade no tocante disponibilidade das informaes sobre consenso
e no aspecto temporal de informaes sintetizadas, por meses.
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Eco nomtic a
Nas pesquisas empricas realizadas foram utilizados dados da
Economtica. Com o sistema Economtica foi possvel acessar os diversos
relatrios contbeis e financeiros de companhias abertas, bem como informaes
referentes ao desempenho em termos de oscilao de preos de suas aes.
2.9.2. Seleo das empresas
Foram consideradas exclusivamente as aes negociadas nas Bolsas de
Valores Brasileiras. Todas as empresas para as quais havia previso de Lucro porao (LPA) pelos analistas foram consideradas, no havendo deste modo
qualquer excluso.
Entretanto, quando se passou a analisar os efeitos sobre os preos (e
retornos), verificou-se no sistema Economtica que, em vrias empresas,
existiam grandes lacunas nas cotaes, impossibilitando o clculo de retornos
anormais.
Visando sanar esse problema, para efeito de estudos sobre impacto nos
retornos, escolheram-se as 120 empresas mais lquidas do mercado, no perodo
de 1995 a 2003, agrupando-as no que denominado de grupo todas as
empresas. Ainda nesse grupo constatou-se uma grande discrepncia em termos
de liquidez no mercado, portanto, esse grupo foi ainda subdivido em empresas
mais lquidas e empresas menos lquidas, com respectivamente 66 e 54
empresas. As empresas utilizadas na pesquisa encontram-se listadas nos
anexos. Como se pode observar, as empresas mais lquidas replicam com
bastante semelhana maioria das empresas da carteira terica do IBOVESPA.
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2.9.3. Perodo de estudo
Deciso da maior relevncia neste estudo foi o foco exclusivo nos anos de1995 a 2003. Embora o sistema Economtica tenha informaes a partir de
1986, em vista da histrica inflao brasileira e do reduzido nmero de empresas
disponibilizadas antes de 1995, julgou-se necessrio limitar assim o perodo
estudado.
Entre as vantagens na escolha desse perodo destacam-se:
a) a inflao, nos anos do estudo, historicamente a mais baixa;
b) a inocorrncia de significativas mudanas nos critrios contbeis;
c) as tendncias recentes do mercado de capitais brasileiro so o retrato
apurado da atualidade.
2.9.4. Restries da base de dados
O sistema I/B/E/S representa uma grande ajuda para o pesquisador
analisar as expectativas dos analistas. Entretanto, algumas particularidades do
sistema podem ser questionadas. A bem da neutralidade cientfica essas
situaes no podem deixar de ser comentadas.
Primeiramente, apenas uma parte das corretoras que operam no Brasil
encaminha seus relatrios para o sistema I/B/E/S. Em termos mdios, houve pelo
menos 23 corretoras por ano que alimentaram o sistema I/B/E/S com suasprevises e recomendaes para empresas brasileiras. Pergunta-se: ser que
essas corretoras so representativas da realidade brasileira? Entende-se que sim,
pois, observando as corretoras brasileiras entre os 30 (trinta) maiores brokers
(segundo o ranking publicado pela Revista "Investidor Institucional", de abril de
2003), vrias apresentaram as suas previses e recomendaes para o sistema
I/B/E/S.
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Outra grande preocupao nas anlises foi no tocante s definies
impostas pelo banco de dados. O I/B/E/S solicita que os analistas apresentem os
resultados contbeis previstos, excluindo itens especiais, tais como ganhos e
perdas que acontecem eventualmente. Por sua vez, o prprio I/B/E/S na hora de
apresentar os resultados efetivos para confrontar com a previso dos analistas,
realiza ajustes de modo a excluir esses itens especiais das anlises.
Em suma, o LPA efetivo, disponvel no sistema I/B/E/S, no coincide
necessariamente com o valor que publicamente reportado por uma firma. A
diferena decorre da excluso desses itens especiais, os quais, o analista no
tem condies de prever.
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3. REVISO DA LITERATURA: ANALISANDO OS
ANALISTAS DE MERCADO DE CAPITAIS
3.1. Apresentao da literatura
H uma imensa produo acadmica que trata dos analistas de mercado
de capitais. De modo geral essa literatura encontra-se espalhada pelos principais
peridicos na rea de Finanas, Contabilidade e Economia. Entre os top journals
que freqentemente publicam pesquisas sobre analistas, cabe citar: Journal of
Finance, Journal of Financial Economics, The Accounting Reviewe Journal of
Accounting and Economics.
Os primeiros trabalhos sobre os analistas datam do incio da dcada de 70,
entretanto verifica-se que nos ltimos anos houve um aumento expressivo da
freqncia de publicaes sobre o tema. Tal fato atesta a importncia que a
academia em finanas e contabilidade vem dispensando a essa matria.
Outra evidncia de que essa rea relevante pode ser comprovada pela
quantidade de artigos em desenvolvimento (working papers) que se encontram
disponveis on-line na Social Science Research Network(www.ssrn.com), base de
dados internacional que acumula as pesquisas em andamento, de autoria de
acadmicos nas reas das cincias sociais aplicadas, incluindo finanas,
economia e contabilidade.
Provavelmente, uma parte da explicao para esse explosivo volume deproduo possa ser atribudo rapidez, velocidade e quantidade de informaes
que passaram agora a ser processadas atravs dos sistemas de processamento
de dados. Una-se a isso o nmero crescente de empresas especializadas em
compilar informaes sobre as previses, recomendaes e preos-alvo dos
analistas. Entre os forecast data providers (FDP), os mais utilizados pelos
pesquisadores so, respectivamente, por ordem de uso, o I/B/E/S, a FirstCalle o
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ZacksInvestmentResearch. Esses FDPs exercem um importante papel no fluxo
de informaes entre as firmas e os investidores, intermediado pelos analistas6.
O pesquisador pode ter acesso a vrios sistemas que disponibilizaminformaes por meio eletrnico em real time, condensando informaes relativas
s previses, preos-alvo e recomendaes.
Tamanha foi a relevncia assumida pelas pesquisas sobre analistas nos
ltimos anos, que qualquer survey que se proponha a revisar pesquisas em
mercado de capitais no poder deixar de abordar os analistas de mercado de
capitais.
Dado o volume da produo e diversidade de problemas discutidos,
sintetizar a produo acadmica dos Analistas uma tarefa complexa 7. Nesse
sentido, esta reviso estar focada nas caractersticas gerais que definem a
produo cientfica realizada. Detalhes tcnicos e procedimentos metodolgicos
sero discutidos de um modo geral, sem entrar nas particularidades de cada
modelo.
3.2. Natureza da literatura sobre analistas
A literatura acadmica sobre analistas, embora predominantemente
baseada em trabalhos empricos, dispe tambm de relevantes trabalhos tericos
e alguns escassos trabalhos de cunho experimental.
Em sua maioria, baseada em dados coletados de FDPs, as pesquisasempricas tm, fundamentalmente, caracterstica descritiva, procurando identificar
fenmenos e relaes de causa e efeito. A nfase dada s anlises estatsticas
6Urge registrar que esses FDPs no esto orientados para a rea acadmica. A sua clientela soinstituies e investidores que operam nos mercados financeiros, com demandas muitoespecficas. Portanto, usualmente, os FDPs podem assumir posturas na evidenciao dos seusdados que podem comprometer seriamente as necessidades de um pesquisador.7Segundo o I/B/E/S Research Bibliograph, de maio de 2000, j era possvel catalogar mais de 575artigos e/ou publicaes referentes a analistas. Essa produo s tem crescido desde ento.
Segundo a mesma fonte, existem mais de 1.500 acadmicos distribudos por 400 instituies aolongo do mundo que tm baseado suas pesquisas em dados procedentes do sistema I/B/E/S.
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voltadas a identificar atributos e comportamentos sistemticos no papel
desempenhado pelos analistas.
Os analistas buy-side e os analistas sell-side emitem previses deresultados. Entretanto, a maior parte da literatura examina os analistas sell-side,
pois as suas projees esto publicamente disponveis.
Por sua vez, os trabalhos tericos modelam as relaes entre os analistas
e variveis diversas no mercado de capitais, tais como valor da firma, custo de
capital e velocidade com que as informaes se transferem aos preos.
Atravs de modelos baseados em hipteses gerais, procura-se inferirrelaes lgicas entre a funo do analista e seus efeitos sobre o mercado. Nos
modelos tericos predomina uma modelagem microeconmica, onde conceitos da
teoria dos jogos e da economia da informao so fundamentais para as
proposies formuladas. Esses modelos, usualmente, se fundamentam na
premissa de que o analista (ou broker) um agente racional que busca maximizar
sua utilidade e, em funo disso, ir pautar suas atitudes.
muito salutar a experincia do desenvolvimento de trabalhos tericos,
pois, na medida em que eles formulam novas proposies, abrem espao para
novas investigaes empricas.
Embora seja reconhecida a importncia dos trabalhos tericos e a
relevncia da modelagem dela decorrente, por objetividade, foi feita aqui a opo
por centrar o foco da anlise nos trabalhos de natureza emprica. Advirta-se,
entretanto, que em determinada oportunidade ser necessrio fazer referncia a
alguns trabalhos tericos que trouxeram marcantes contribuies.
Muito menos freqente, a pesquisa experimental quase inexistente no
que se refere aos analistas. Levando-se em considerao a pequena produo,
acredita-se que essa rea oferea oportunidade para pesquisas futuras. Alguns
poucos experimentos j foram realizados com grupos de controle compostos por
analistas, mas no geral esse tipo de produo cientfica no muito acolhido nos
peridicos mais notrios.
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3.3. Pesquisas brasileiras anteriores sobre analistas
Cabe desde j a advertncia de que as investigaes acadmicas sobre osanalistas de mercado de capitais so praticamente inexistentes na literatura
brasileira. Embora a produo acadmica brasileira na rea de finanas e
contabilidade seja relevante, a ponto de produzir importantes concluses sobre as
particularidades do nosso mercado, a verdade que os trabalhos de cunho
acadmico sobre analistas so quase inexpressivos.
Os levantamentos bibliogrficos indicaram que, salvo melhor juzo, at a
presente data poucos artigos trataram especificamente de analistas de empresas
brasileiras8. A ausncia de uma literatura nacional fez com que o referencial
terico ficasse muito fundamentado na literatura internacional,
predominantemente americana.
Adverte-se desde j que a produo internacional serviu apenas como
referncia. Como a diretriz deste estudo foi investigar os analistas de empresas
brasileiras numa perspectiva nacional, o referencial terico estrangeiro foi sempre
adaptado aos detalhes de microestrutura do mercado brasileiro.
Acredita-se que, provavelmente, na dificuldade de acesso base de dados
sobre analistas se encontre a principal explicao para uma produo to
reduzida dos acadmicos brasileiros nessa rea, quando comparada magnitude
da produo internacional.
Entre os trabalhos nacionais que se direcionaram ao estudo de analistas,
cabe citar DA SILVA (1998), que investigou a capacidade previsionria dos
analistas de investimentos no mercado de capitais brasileiro. Partindo de
informaes coletadas na Gazeta Mercantil no perodo de 1994, 1995 e 1996, o
autor realizou um estudo do grau de eficincia dos analistas, comparando-os com
um modelo ingnuo (estimando o lucro futuro a partir do lucro passado). Os
8 Ainda que no rigorosamente acadmicos, no se pode deixar de comentar os estudosrealizados pela Agncia Estado, em parceria com o IBMEC, sob a coordenao do Prof. Antonio
Zoratto SanVicente que desde 1998 realiza um acompanhamento trimestral do desempenho dosanalistas, classificando-os de acordo com a performance das carteiras recomendadas.
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resultados demonstraram uma relativa superioridade dos analistas, principalmente
para prazos mdios.
Pesquisando tambm os analistas de empresas brasileiras, FRANCO(2000)investigou a eventual existncia de exageros sistemticos nas previses de lucros.
Usando dados do I/B/E/S, no perodo de 1994 a 1998, o autor apresentou
evidncias da existncia de um comportamento exageradamente otimista dos
analistas de empresas brasileiras, numa atitude semelhante dos seus
congneres no mercado americano.
3.4. Objetos de estudo nas pesquisas sobre analistas
As pesquisas sobre analistas podem ser divididas em trs objetos de
estudo principais: a) anlise das projees; b) anlise dos preos-alvo e c) anlise
das recomendaes. Esta diviso tem apenas propsitos didticos, tendo em
vista que inegavelmente essas trs reas esto intimamente relacionadas.
Paradoxalmente observa-se que, de modo geral, a literatura tem tratado
cada um dos objetos de estudo como sendo assunto isolado. notrio que, para
a definio do preo-alvo ou para uma recomendao, as projees dos
resultados futuros deveriam ser realizadas. Como imaginar uma recomendao
sem realizar uma prvia projeo de resultados? Alm do foco nos objetos de
estudo, a literatura investigou quais so as caractersticas dos analistas que
podem influenciar sistematicamente a qualidade de suas projees e
recomendaes. Num outro nvel, existe uma orientao para identificar as
conseqncias dos atos dos analistas, ou seja, como o mercado reage em termos
de retorno, liquidez e volume de negcios quando o analista emite uma
recomendao ou revisa uma prvia projeo de resultados. O objetivo desses
estudos investigar quais os efeitos que os analistas tm no desempenho do
mercado de capitais.
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O diagrama a seguir ilustra os principais objetos de estudo no trabalho dos
analistas e os temas que se relacionam com esses assuntos.
Os preos-alvo se tornaram objeto de anlise somente a partir do ano 2000,
quando comearam a surgir alguns trabalhos sobre esse assunto. Dado que
preos-alvo no um dos focos deste trabalho, no ser feita uma reviso desse
tema9.
Fatores que certamente explicam um recente interesse da literatura para o
estudo dos analistas so o estouro da bolha do mercado de capitais em 2000 e os
escndalos contbeis que comearam a pipocar a partir de 2001. De uma hora
para outra os analistas passaram a ser monitorados, fiscalizados e tornaram-se o
foco de estudo para pesquisadores.
9 Em vista da inexistncia de registros de preos-alvo no I/B/E/S, foi impossvel realizar qualquerestudo emprico nessa matria.
Preo AlvoProjees Recomendaes
Caractersticas dos Analistas
influenciando ..
efeitos ...
Retornos Liquidez Volume Custo de Capital
Caractersticas das Firmas
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3.5. Anlises com base no consenso de analistas ou nas
previses individuais
As pesquisas sobre analistas podem ser divididas em duas categorias: 1) a
primeira, que consiste em focalizar o consenso dos analistas. O consenso 10 a
mdia ou a mediana das previses dos lucros ou das recomendaes dos
analistas para uma empresa num determinado perodo, conhecido como o street
consensus. 2) a segunda representada pelas previses e/ou recomendaes do
analista individual.
A anlise de consenso fundamenta-se na idia de que a melhorrepresentao das expectativas do mercado pode ser obtida por uma medida de
tendncia central da distribuio das projees e/ou recomendaes dos analistas.
Em defesa do uso do consenso, CONROY & HARRIS (1987) acreditavam que
o consenso promove uma melhoria da acurcia, reduzindo os erros de previso e,
portanto, melhorando as decises que necessitam ser tomadas 11 . Segundo
BEAVER (1981), o consenso sistematicamente tem melhor desempenho que os
analistas individuais. Para esse autor, at mesmo quando o consenso no
desempenha a melhor previso individual, ainda existe uma vantagem em utiliz-
lo como referncia. O consenso simples (e barato) de ser calculado e pode ter
desempenho to bom quanto mtodos mais complexos (e caros) para estimar o
resultado.
Para GILOV & LALENISHOK (1984), a grande vantagem na utilizao do
consenso o fato de que, por representar uma mdia do mercado, pode ser
eventualmente utilizada como uma proxy das expectativas gerais do mercado.
E