derivativos financeiros

5/11/2018 Derivativos Financeiros - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/derivativos-financeiros 1/54

UNIVERSIDADE FEDERAL DE PERNAMBUCO

CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS

Departamento de Ciências Administrativas

Programa de Pós-Graduação em Administração

Curso de Mestrado

Disciplina: Administração de Investimentos

Professor: Charles Carmona

Derivativos Financeiros

Elaine Aparecida Araújo

Jayme da Fonte Neto

Paulo Varjal

Recife, 2004.



2

SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO......................................................................................................3

2. CONCEITOS E DEFINIÇÕES...............................................................................4

3. HISTÓRICO..........................................................................................................5

4. PARTICIPANTES.................................................................................................7

5. MERCADO A TERMO..........................................................................................8

6. MERCADO FUTURO............................................................................................9

7. MERCADO DE OPÇÕES...................................................................................18

8. SWAPS...............................................................................................................369. OUTROS INSTRUMENTOS DERIVATIVOS......................................................43

10. OS DERIVATIVOS COMO FORMA DE REDUZIR RISCOS............................45

11. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS.................................................................48



3

1- INTRODUÇÃO

A globalização de mercados financeiros internacionais e a evolução

tecnológica da última década impulsionaram o mercado de derivativos financeiros.

À medida que as empresas vão se expandindo, de bases nacionais para

internacionais, os riscos financeiros aumentam de tamanho e complexidade.

Muitas empresas se voltam para os derivativos como forma de proteção ao risco

financeiro, fazendo este segmento do mercado financeiro crescer rapidamente.

Os derivativos proliferam nos ambientes incertos, que exigem uma

criteriosa administração de risco. Cada vez mais os executivos financeiros passam

a utilizar estes instrumentos. Eles passam a fazer parte da rotina dos

administradores de empresas, de fundos, e até dos pequenos investidores, enfim,de todos aqueles que buscam ou resguardar seus ativos de grandes oscilações

(proteção) ou daqueles que buscam tirar o maior proveito de suas aplicações.

Nos últimos 20 anos os derivativos financeiros constituíram os mercados de

mais rápido crescimento. Depois dos mercados de moedas, eles são agora os

maiores mercados do mundo, transacionando um expressivo volume monetário,

representando novas formas de negociação financeira e possibilitando controle do

risco das taxas de juros, preços dos títulos, moedas, risco de crédito, inflação,preços dos imóveis, etc.

Por outro lado, os derivativos quando mal utilizados, podem se tornar

instrumentos extremamente perigosos, acarretando em estrondosas perdas

financeiras. È de fundamental importância que as pessoas que atuam nesse

mercado tenham habilidades refinadas para lidar com os instrumentos derivativos,

bem como se dediquem ao monitoramento dos mesmos e das condições de

mercado.

Os escândalos financeiros pelos quais os derivativos têm sido responsáveis

(tabela 1) retratam a má utilização desses instrumentos e justificam o motivo pelo

qual algumas pessoas encaram-nos como ameaça à estabilidade global.



4

Tabela 1. O Mercado e as Perdas

Perda (em milhões) Empresa Instrumento

$1580 Showa Sekiyu Derivativo de moedas

$1100 Daiwa Diversos $380 Klockner Hedge

$1640 Condado de Orange Fundos Públicos

$275 Allied Lyons Opções de Moeda

$1.456 Kashima Oil Derivativos de Moedas

$1.340 Metallgesellschaft corp Derivativos de Energia (Óleo)

$200 Codelco Chile Futuros de Metais

$600 Askin Securities MBS Model

$150 Glaxo Holding Plc Derivativos Hipotecários

$1.800 Sumitomo Corpora Derivativos de Cobre

$1.330 Banco Barings Derivativos de Índice$157 Procter & Gamble Swaps

$3000 Banco Negara, Malasia Derivativos de taxas de câmbio

$4700 Banco Banesto, Espanha Derivativos Hipotecários

$200 Tesouro do estado da Flórida Fundos públicos

$26 Condado de Placer, Califórnia Fundos públicos

$10000 Credit Lyonnais, França Derivativos Hipotecarios

2 - CONCEITOS E DEFINIÇÕES

Segundo Pinheiro (2001), os derivativos podem ser definidos como

“contratos cujos valores e características de negociação estão vinculados aos

ativos que lhes servem de referência, ou seja, são ativos financeiros cujos valores

dependem (ou derivam) de valores de outras variáveis básicas”. A palavra

derivativo vem do fato de que o preço do ativo é derivado de um outro.

O principal objetivo dos derivativos é a transferência de riscos associadosaos preços dos bens. De acordo com o Global Derivatives Study Group1, “o

derivativo possibilita que uma contraparte exposta ao risco indesejado possa

transferir este a outra contraparte, assumindo assim um risco diferente do original,

1 Grupo de especialistas que a nível mundial analisam o impacto do risco nos mercados financeiros. Outras informações nosite www.group30.org



5

ou pagando para se livrar do risco”. Por exemplo, um tomador de recursos pode

trocar o pagamento de dívidas em franco suíço por uma obrigação em dólares

americanos.

Hull (1991) afirma que os derivativos podem ser utilizados com quatro

finalidades básicas:

- Proteção: Proteger contra variações de taxas, moedas ou preços

- Alavancagem: Aumentar a rentabilidade de uma posição já existente

- Especulação: Tomar uma posição no mercado futuro ou de opções sem uma

posição correspondente no mercado à vista.

- Arbitragem: Tirar proveito da diferença de preços nos diversos mercados ou

ativos.

Geralmente os contratos de derivativos são agrupados em quatrocategorias, com base nos instrumentos a partir dos quais derivam: i) Taxa de

juros; ii) Taxa de câmbio; iii) commodity e iv) Contratos de ações.

Os principais produtos derivativos são: contratos futuros, a termo, swaps e

opções. Na prática, existe uma variedade muito grande de derivativos. Os

contratos a termo, o de futuros e os swaps são variantes uns dos outros e

representam a compra e venda incondicional dos riscos. As opções são

estruturalmente diferentes, pois permitem a negociação condicional dos riscos.

3. HISTÓRICO

O primeiro dos derivativos a surgir foi o contrato futuro. Ele foi criado no

comércio, com o fim da Idade Média. Esse comércio era baseado em mercadorias,

e era feito em feiras de certas cidades.

A primeira bolsa organizada na qual os contratos futuros eram negociados

apareceu no Japão, início de 1700. Porém, foi nos Estados Unidos que

realmente os contratos futuros ganharam notoriedade, quando, em 1848, em

Chicago, criou-se a Chicago Board of Trade (CBOT) para comercialização da

safra da região, com seus primeiros contratos sendo fechados por volta de 1860.



6

No Brasil, a negociação futura de produtos agrícolas data do início do

século com a Bolsa de Café de Santos; e a bolsa de commodities agrícolas -

Bolsa de Mercadoria de São Paulo - BMSP, em 1917, iniciando a operação de

contratos futuros no ano seguinte com o algodão.

Conforme Clini (1995), a própria origem dos derivativos está ligada ao

surgimento de dificuldades e ao aumento de riscos no processo de negociação do

ativo-principal. Por exemplo: os comerciantes de Chicago enfrentavam uma série

de problemas no tocante ao risco de armazenamento e financiamento do estoque

que detinham em mãos. Adicionalmente, as dificuldades de financiamento da

produção junto ao sistema financeiro cresciam também na mesma magnitude.

Uma série de modalidades financeiras foram surgindo para amenizar estas

dificuldades enfrentadas, principalmente no setor agrícola. A partir da década de70, houve ampliação dos derivativos do mercado secundário, com o aparecimento

dos futuros para ativos financeiros, como ouro e câmbio, assim como o surgimento

do mercado de opções, em 1973, na Chicago Board Options Exchange.

O desenvolvimento dos derivativos, no Brasil, foi impulsionado pela

implantação da BM&F, em 86. As transações financeiras em balcão começaram a

se desenvolver em 88.

Em suma, os primeiros derivativos foram os mercados futuros e as opçõesde mercadorias (commodities), criados com o objetivo de proteger produtos

agrícolas e minerais de bruscas variações no mercado. Em seguida, vieram as

trocas (swaps), que são operações de trocas de fluxos de pagamento. Por fim,

surgiram os negócios estruturados, que permitem a criação de operações

individualizadas aos clientes, possibilitando obter proteção contra flutuações de

taxas e de moedas, gerar benefícios contábeis e fiscais, e arbitrar mercados para

reduzir custos.



7

4. PARTICIPANTES

Usualmente, costuma-se classificar os agentes econômicos que participam

deste mercado conforme a postura que assumem em relação aos riscos. Dentro

desta perspectiva, encontram-se as figuras dos hedgers e dos especuladores.

Hedgers são aqueles investidores que participam do mercado de

derivativos à procura de proteção. São, portanto, indivíduos avessos ao risco e

que não desejam ficar expostos e à mercê das flutuações em preços de ativos,

câmbio, taxas de juros etc. Desta forma, elegem uma estratégia de adquirir, no

mercado futuro, uma posição contrária à que possui no mercado à vista. Um

exemplo típico é o caso de um dado agente econômico que, possuindo dívidas em

moeda estrangeira com vencimento para o final de seis meses, adquire, nomercado de derivativos, o direito de comprar esta moeda a um preço certo e

previamente estipulado. Tal conduta lhe protegerá de possíveis altas indesejadas

na cotação em questão.

Em geral, hedgers são agentes econômicos que não possuem como

atividade principal a obtenção de ganhos no mercado de capitais, estando

vinculados a atividades produtivas não financeiras.

Já os especuladores são aqueles que se encontram operando no mercadode derivativos assumindo posições de riscos, em troca da possibilidade de ganhos

financeiros. Agem em posição oposta aos hedgers, pois estão dispostos a arriscar

perdas em troca de ganhos. São considerados, inclusive, figuras de importante

valor no mercado de derivativos, pois viabilizam as operações de hedgers e

proporcionam a existência de liquidez neste mercado. Caso não existissem,

muitas operações sequer conseguiriam ser realizadas.

Os especuladores podem ainda ser classificados dentro das seguintes

categorias:

•“day-traders”: operam zerando diariamente suas posições;

•“scalpers”: são “day-traders” especializados em reversões; e

•“positions”: operam no curtíssimo prazo, porém com posições superiores a um

dia.



8

Ressalte-se, porém, que os especuladores não devem ser confundidos com

a figura do manipulador. Este último opera fora dos limites da lei, interferindo no

mercado como forma de obter ganhos anormais.

É preciso registrar também que esta classificação não é rígida, podendo um

mesmo investidor realizar tanto operações de especulação quando de proteção.

Um dado especulador, por exemplo, em determinadas situações pode vir a

realizar operações de hedge.

Um comentário ainda pode ser feito em relação ao chamado arbitrador.

Este representa um conceito próprio dentro das finanças e consiste no investidor

que, operando em dois ou mais mercados simultaneamente, encontra distorções

de preços e delas realiza ganhos. Enfatize-se, porém, que nos chamados

mercados informacionalmente eficientes não há possibilidades de operaçõesdesta natureza.

5. MERCADO A TERMO

O mercado a termo é caracterizado como um contrato de compra e venda,

com preço preestabelecido, em que o comprador assume a responsabilidade depagar o valor previamente ajustado e contratado ao vendedor na data da entrega

do bem, e o vendedor assume a responsabilidade de entregar o bem no local, na

quantidade e na qualidade previamente acordados.

Sobre este tipo de contrato, pode-se compará-lo a uma promessa de

compra e venda. As vantagens proporcionadas ao mercado são:

- o vendedor garante mercado e preço para a sua produção;

- o comprador garante fornecimento e preço para o produto;

- há uma menor oscilação do preço do bem:

- há uma maior informação sobre o preço futuro do produto.

Nesse mercado, a data de entrega do contrato pode ocorrer a qualquer dia,

conforme conveniência para as partes, sem ter que seguir os padrões da bolsa. É



9

especificada apenas uma única data de entrega, o que o diferencia do mercado

futuro, onde o período de entrega pode englobar vários dias.

Os contratos não são ajustados diariamente, sendo que a sua liquidação –

seja pela entrega física ou pela liquidação financeira – ocorre na data de entrega

acertada.

6. MERCADO FUTURO

O mercado futuro proporciona a fixação do preço de produtos, por meio da

negociação de contratos que são liquidados em data futura. Ao comprar ou vender

esses contratos nos pregões da Bolsa, as partes se comprometem a comprar (epagar) ou vender (e entregar) a mercadoria negociada na data de vencimento do

contrato. A qualquer momento que seja conveniente para uma das partes, é

possível repassar ou transferir as obrigações assumidas sob o contrato a

terceiros, sempre por meio de operações de mercado, isto é, realizadas em

pregão ou sistema eletrônico e com total transparência.

É semelhante, portanto, ao que ocorre no mercado a termo. Porém, seu

grande diferencial é a padronização. Nestes contratos, existem padrões sobre asprincipais condições do negócio, tais como a descrição do ativo-objeto, volume,

prazo, limites, etc. A existência desta padronização confere maior liquidez e

operacionalidade a este mercado, permitindo que maior número de operações

sejam mais facilmente fechadas. A tabela 2 mostra algumas diferenças em relação

à operacionalização.

São características do mercado futuro, conforme lista da FIA - Futures

Industry Association (MELLAGI FILHO e ISHIKAWA, 2000):

- os contratos são altamente alavancados;

- o investimento inicial é pequeno em relação ao compromisso;

- a duração do contrato é sempre limitada;

- utilizam-se limites de preços e de posições;

- deve haver maior atenção por parte dos atuantes.



10

Do ponto de vista econômico, são atribuídas ao mercado futuro algumas

funções. Entre elas, pode-se citar a transferência de riscos entre os agentes

econômicos e a visibilidade dos preços. A questão da transferência de riscos é de

suma importância, pois, muitos agentes não estão dispostos a assumir riscos (e

muitas vezes sequer possuem condições para suportá-los), de forma que, em

operações no mercado futuro, possibilita-se a realização de hedge, transferindo

seus riscos a agentes que se disponham a assumir posições arriscadas em troca

da possibilidade de ganhos – especuladores.

A função de proporcionar maior visibilidade nos preços é marca do mercado

futuro. Caso este não existisse, muito pouco se saberia sobre as expectativas dos

investidores sobre o futuro. O mercado à vista, por si só, nunca conseguiria

disponibilizar a riqueza de informações de preços que o mercado futuroproporciona.

Existem diversas normas operacionais no mercado futuro que visam

minimizar os riscos das operações. Uma primeira é a existência do ajuste diário,

em que as posições são todos os dias atualizadas (e pagas) em relação aos

preços. Desta forma, reduz-se ao mínimo (um dia) o prazo para que as partes

mantenham atualizadas e honradas as suas posições, evitando que

inadimplementos ocorram em decorrência do grande acúmulo de prejuízos porparte de um dos contratantes.

Um outro fator que é importante ressaltar é que, após o fechamento do

negócio, as partes não mais passam a se relacionar umas com as outras, mas sim

com a câmara de compensação. Estas, também denominadas de Clearing House ,

são instituições com o objetivo de garantir as operações realizadas em bolsa e

têm, como a sua principal fonte de renda, uma pequena taxa cobrada dos

corretores membros em todas as transações.

Os clearings são compostos por membros de compensação (clearing

members ) que capitalizaram a empresa e que são responsáveis pela

compensação e liquidação das posições assumidas nas bolsas por seus

participantes. Se um corretor não for membro da clearing , ele devera contratar um

membro para representa-lo junto ao sistema.



11

Existem também os depósitos de uma margem inicial de garantia, que pode

ser em dinheiro, ouro, carta de fiança bancária ou título da dívida pública federal

(FOTRUNA, 1997). Este saldo depositado pode ser debitado ou creditado ao

serem procedidos os ajustes diários, resguardando-se o valor mínimo exigido

como forma de garantir a operação. No caso de uma das partes não honrar sua

obrigação, pode a câmara de compensação lançar mão dos valores depositados.

Estas medidas operacionais, principalmente a relacionada ao fato de que o

contratante passa a se relacionar com uma câmara de compensação que pode até

vir a ser chamada como garantidora, são apontadas como grandes vantagens

deste mercado futuro. Diferente é o que ocorre no mercado a termo, em que as

partes contratantes continuam a se relacionar uma com as outras. Isto faz com

que o negócio passe a depender da credibilidade das partes. Caso, um não confieno outro, haverá empecilhos ao fechamento do contrato, o que não é necessário

no mercado futuro.

Em relação à liquidação dos contratos futuros, esta pode ser financeira ou

por entrega do produto, sendo a financeira a forma mais usual.

A liquidação financeira dispensa a classificação e a emissão de

documentos que comprovem a propriedade e o depósito da mercadoria em

armazém credenciado, ela se realiza por intermédio de uma operação, onde ointeressado deve solicitar à agência do Banco do Brasil a compra de contratos (se

estiver vendido) ou a venda (se estiver comprado), respeitando-se a quantidade e

o mês de vencimento dos contratos que se queira liquidar.

Na liquidação física, o vendedor entrega a mercadoria a um comprador.

Nesse caso, a Bolsa exige o cumprimento de algumas formalidades de modo a

garantir a entrega do produto de acordo com as especificações do contrato,

principalmente se o objeto do contrato for animais vivos ou produtos perecíveis.



12

Tabela 2. Uma Comparação entre Contratos Futuros e a Termo

Ao se discutir a formação de preços no mercado futuro, existe o conceito de

base, a qual representa a diferença entre o preço futuro para um determinado

vencimento e o preço à vista de uma mercadoria, ativo ou índice.

Gráfico 01: Evolução teórica do preço à vista x preço no mercado futuro

Preço Futuro

Preço à vista

Fonte: Fortuna, 1997, p. 344.

Observe-se que, na data de vencimento do contrato futuro, o preço à vista

se iguala ao preço futuro, zerando a base.

Contrato particular entre duas partes

Não padronizado

Uma só data de entrega acordada

Ajustado no vencimento

Entrega ou liquidação financeira final

Negociado em bolsa

Padronizado

Várias datas de entrega

Ajustado diariamente

Encerrado geralmente antes do

vencimento

A termo Futuro



13

Ressalte-se que qualquer discrepância relevante entre esses preços que

possa gerar ganhos extraordinários, faz com que seja possível realizar as já

mencionadas operações de arbitragem. São exemplos destas:

Operações de financiamento:

–Tomar emprestado

–Comprar à vista

–Vender futuro

* É preciso que a taxa do mercado futuro seja maior que a taxa de empréstimo

Operações de caixa:

–Vender à vista (para fazer caixa); –Aplicar no prefixado;

–Comprar futuro (para poder voltar à posição original);

* É preciso que a taxa do mercado futuro seja menor que a taxa de aplicação

prefixada.

Nestas hipóteses, ao se trabalhar simultaneamente no mercado futuro e à

vista, há a possibilidade de ganhos em operações de arbitragem. Não sejaesquecido, porém, que numa situação de mercado tendente à eficiência os preços

se ajustam inviabilizando ditos ganhos.

6.1 Principais Contratos futuros negociados

A BM&F mantém a negociação de contratos nas modalidades físico, futuro,

opções e termo, nos mercados de balcão, eletrônico (GTS)2 e a viva-voz,

referenciados nas seguintes commodities: taxas de juro, taxas de câmbio, índice

de ações, ouro, cupom cambial, títulos da dívida, soja, milho, açúcar, café, boi

gordo, álcool anidro e algodão.

2 Ver anexos.



14

Os mercados futuros de commodities agropecuárias funcionam como uma

"garantia de preços" tanto para o produtor rural quanto para a indústria

processadora, pois propiciam a proteção (hedge ) contra eventuais quedas ou

elevações de preços. Esse mecanismo constitui-se numa forma eficaz de garantia,

pois elimina as incertezas na época da comercialização da safra.

Os contratos futuros de commodities agropecuárias mais negociadas nas

bolsas são boi, café, açúcar, soja, algodão, milho e álcool, que são negociados na

Bolsa de Mercadorias e Futuros.

Outros tipos de contrato futuros negociados são as ações, negociadas no

Mercado Futuro de Ações da BOVESPA, que compreende a compra ou a venda

de ações listadas em Bolsa, a um preço acordado entre as partes, para liquidação

em uma data futura específica, previamente autorizada.

6.2 Estratégia com futuros

As estratégias de proteção para administrar o risco com futuros são: hedge,

arbitragem e especulação. O Hedger é aquele que assume, na Bolsa de futuros,

uma posição contrária àquela possuída no mercado disponível.No caso, fazer um hedge consiste em tomar uma posição inversa à mantida

no mercado a vista, garantindo um patamar de preço de modo que se houver

perda no mercado físico ela será compensada pelo ganho no mercado derivativo.

Uma estratégia com futuros pode ser feito da seguinte forma: um investidor

esta vendendo futuros e aguardando um mês. No final do mês o investidor que

espera um declínio do mercado pode efetivamente manter uma posição de curto

prazo no mercado.

Outra estratégia que emprega o futuro de índice é comprar o contrato de

futuros e também manter os depósitos bancários.

Um exemplo de estratégia com uso de hedge

Da mesa de Operações – Julho



15

Empresa A - Deverá pagar 1 milhão de libras em Setembro pela Importação da

Grã-Bretanha.

Empresa B - Deverá receber 3 milhões de libras em Setembro pela Exportação

para a Grã-Bretanha.

Cotações:

Taxa de Câmbio Atual: 1,6920 US$/libra

Preço Futuro para Setembro: 1,6850 US$/libra

Tamanho do Contrato Futuro: 62.500 libras

A Estratégia de Hedge da Empresa A: Posição Comprada em 16 contratos

futuros (16 x 62.500 = 1.000.000 libras), a qual fixa a taxa de câmbio de 1,6850

pelo milhão de libras que pagará.A Estratégia de Hedge da Empresa B:Posição Vendida em 48 contratos

futuros (48 x 62.500 = 3.000.000 libras), a qual fixa a taxa de câmbio de 1,6850

pelos três milhões de libras que receberá.

Outro exemplo de estratégia com commodity de boi gordo: A venda de boi

gordo a futuro para o vencimento maio significa a obrigação de entregar esse

produto depois do último dia útil desse mês (que é a data de vencimento do

contrato). Supondo-se que o preço fixado na operação, realizada em dezembro,seja de US$20,00 por arroba (cada contrato de boi gordo refere-se a 330 arrobas

líquidas) e que o preço em maio caia para US$19,00, o vendedor terá acumulado

US$1,00 por arroba. Nesse momento, ele poderá cancelar sua obrigação,

comprando o mesmo número de contratos futuros, para ficar livre para vender no

mercado físico pelo preço do dia, ou seja, US$19,00 por arroba, e completar o

valor líquido de US$20,00 por arroba (isto é, US$19,00 + US$1,00) desejado no

começo da operação. Mesmo que o preço suba, por exemplo, para US$21,00 por

arroba, o resultado será idêntico. Entretanto, nesse caso, ele perderá US$1,00 por

arroba no mercado futuro, que reduz o melhor preço do mercado físico, chegando

ao líquido de US$20,00 por arroba. 3

3 Retirada do site da BM&F



16

6.3 . Precificação de Contratos Futuros

6.3.1. Arbitragem

Os modelos de precificação dos contratos de futuro se utilizam dos

conceitos de arbitragem.

As oportunidades de arbitragem existem quando um investidor consegue

realizar transações simultâneas em dois ou mais mercados de modo a obter um

retorno sem risco. Se houver possibilidades de arbitragem e os agentes

econômicos tiverem acesso às informações existentes no mercado, certamente

tomarão decisões para se aproveitar de tais circunstâncias. Neste caso, haverá

excesso de demanda pelo ativo que estiver com o preço subavaliado e muitaoferta pelo ativo com valor superestimado até que o equilíbrio de mercado se

estabeleça. Portanto, existe um preço que equilibra a demanda e oferta de

derivativos dados às taxas de juros (livre de risco) e o valor do ativo usado

como referência. O teorema da arbitragem é fundamental para se poder

compreender a maneira como o mercado atinge o equilíbrio e é extensamente

utilizado para a avaliação de derivativos. A aplicação do teorema da arbitragem

sobre a avaliação de contratos futuros se baseia nos resultados obtidos pelacompra do ativo à vista

t S e simultânea venda no mercado futuro

T t F

, .

Considerando ainda que o ativo possui um custo de estocagem (sc) e uma taxa de

conveniência (q), a rentabilidade deste portfolio deve ser equivalente à taxa livre

de risco (r). A relação do preço à vista e a cotação futura é conhecida como custo

de carregamento (cost-of-carry relationship ) e é dada pela equação:

t T

t T t q

scr SF

1

11,

Esta equação mostra o valor do contrato futuro segundo um modelo

discreto de capitalização.



17

É comum nas literaturas sobre finanças encontrarmos a fórmula acima

adaptada para o modelo contínuo. Desta forma, o preço futuro será:

t T qscr

t T t f eSF

.

,

6.3.2. Formação de Preços em Contratos Futuros de Índice de Ações

A construção de modelos de preços para contratos futuros de uma

mercadoria pode também ser adaptada para um ativo intangível como um índice

de ações. Um índice de ações é um indicador que serve como parâmetro para o

desempenho de um mercado acionário ou para um conjunto de ações. Em regra,

tais índices são construídos de acordo com metodologias próprias que definem

critérios específicos para a seleção das ações, participação na carteira,periodicidade na recomposição e o método de cálculo.

Os contratos futuros envolvendo índices de ações são liquidados

financeiramente, isto é, pela diferença entre o valor do índice no mercado à vista e

o preço contratado

Segundo Cornell e French (1983, p.2), um contrato futuro de índice de

ações sem considerar os dividendos pode ser representado matematicamente

como:

t T r

t T t eSF

.,

Supondo que as taxas de juros sigam um modelo discreto de capitalização,

teríamos:

t T

t T t r SF

1,

Entretanto, para o índice Bovespa, os dividendos e bonificações são

incorporados às quantidades teóricas das ações componentes. Desta maneira, o

resultado financeiro da operação futura corresponde à diferença entre o valor docontrato futuro negociado

T t F

, e o índice Bovespa acrescido dos dividendos e

outros direitos T t T d S,

. Desta maneira, o valor final do contrato futuro pode ser

expresso por:

t T

t T t r SF

1,



18

7 - MERCADO DE OPÇÕES

O Mercado de Opções é um mercado em que são negociados direitos

futuros de compra ou venda de uma certa quantidade de ações, com preços e

prazos preestabelecidos.

Silva Neto (1999) define opção com “instrumento que dá a seu titular, ou

comprador um direito futuro sobre algo, mas não a obrigação; e a seu vendedor,

uma obrigação futura, caso solicitado pelo comprador da opção”.

Pode-se dizer que uma opção é um contrato que concede a seu titular o

direito e não a obrigação de vender ou comprar um ativo a um preço estipulado,

durante determinado período de tempo. Dessa forma, no mercado de opções não

ocorre negociação do ativo-objeto, mas dos direitos sobre ele.O mercado organizado de opções existe no Brasil desde 1979, implantado

inicialmente pela Bolsa de Valores de São Paulo.Esse mercado foi criado com o

objetivo básico de oferecer um mecanismo de proteção ao mercado de ações

contra possíveis perdas. Uma vez que os preços de diversos ativos financeiros

estão sujeitos a flutuações imprevisíveis, as opções podem ser usadas para

adaptar os riscos às metas do investidor.

7.1 – Classificação

A classificação das opções é feita conforme o ativo objeto, prazo de

vencimento e preço de exercício. Sempre que nos referirmos a uma opção, esses

três fatores devem obrigatoriamente ser conhecidos.

O tipo de uma opção é definido por ser ela uma opção de compra (call) ou

opção de venda (put). A classe de uma opção é definida pelo prazo de

vencimento. A série de uma opção é dada por seu preço de exercício

Segundo Pinheiro (2001), de acordo com os ativos dos quais derivam, as

ações podem ser:

- Opções sobre ações



19

- Opções sobre índices de bolsa

- Opções sobre taxa de juros

- Opções sobre títulos e bônus

- Opções sobre câmbio ou divisas

- Opções sobre futuros

- Opções sobre mercadorias

Em relação ao prazo de vencimento, as opções são:

- Opções Européias: só podem ser exercidas na data de vencimento

- Opções Americanas: podem ser exercidas a qualquer momento

Outra classificação das opções diz respeito à probabilidade de seremexercidas. De acordo com esse critério, elas podem estar:

- Opção dentro do dinheiro (in-the-money): opção que certamente seria

exercida caso estivesse em seu vencimento;

- Opção fora do dinheiro (out-of-the-money): opção que seu exercício não

compensaria se estivesse no momento de seu vencimento;

- Opção no dinheiro (at-the-money): opção em que o preço do ativo objeto é

igual ao preço de exercício, de forma a não se poder ter uma definiçãorazoável sobre se essa opção será exercida ou não.

7.2 Elementos de um contrato de opções

Os principais elementos de um contrato de opções são:

- Ativo-Objeto: é o valor mobiliário que deu origem à opção.Pode ser de

vários tipos, como, por exemplo, as ações, as taxas de juros e as

commodities;

- Titular: é o investidor que, comprando a opção, adquire o direito de exercê-

la (comprar ou vender as ações), pagando por isso um prêmio;



20

- Lançador: é o investidor que, vendendo a opção, assume os compromissos

a ela referentes;

- Prêmio da opção: quantia paga pelo comprador da opção ao lançador, ou a

outro vendedor, no mercado secundário;

- Exercício: operação em que o titular exerce seu direito de compra,

adquirindo, nas bolsas a ação-objeto, pelo preço contratado;

- Preço de exercício: é o preço a pagar para obter o ativo-objeto no momento

do vencimento da opção;

- Série: conjunto de opções, numeradas, com a mesma ação-objeto, a

mesma data de vencimento e o mesmo preço de exercício;

- Data de Vencimento: data em que se liquida o contrato;

7.3 Opções de Compra (Call)

Uma opção de compra (call) é um contrato que confere ao comprador o

direito, mas não a obrigação, de comprar um ativo-objeto ao preço de exercício

(preço previamente estabelecido), em determinada data de exercício ou

vencimento, pagando por isso um prêmio.

Uma opção de compra dá a seu titular o direito de comprar o objeto daopção, ao preço de exercício, a qualquer instante, até a data de vencimento. Após

essa data, se não exercida a opção simplesmente deixa de existir (vira pó).

O lançador de uma opção de compra é o investidor que vende uma opção

de compra, mediante o recebimento de um prêmio, assumindo a obrigação de

vender o objeto a que se refere a opção, caso sua posição seja exercida. Ele

entregará a totalidade do objeto mediante o recebimento do preço de exercício.



21

Tabela 3 - Características da opção de compra (call)

Lançador Titular

Direitos Prêmio Comprar

Obrigações Vende Pagar prêmio

Desistência Não pode desistir da operação Pode desistir da operação aqualquer momento

Exercício do

direito

Ao vendê-lo ao titular, não

poderá exercê-lo mais.

Ao comprá-lo do lançador,

poderá exercê-lo a qualquer

momento.

Fonte: Mercado de Capitais, Pinheiro (2001).

.

7.4 Opções de Venda (Put)

Uma opção de venda confere ao seu titular o direito, porém não a

obrigação, de vender ações-objeto ao preço de exercício, durante um determinado

período ou uma data pré-determinada. O lançador de uma opção de venda é o

investidor que vende a opção no mercado mediante o recebimento de um prêmio,

assumindo assim a obrigação de comprar a ação objeto a que se refere à opção,

após o recebimento de uma notificação de que sua posição foi exercida.

Tabela 4 - Características das Opções de Venda

Lançador Titular

Direitos Prêmio Vender

Obrigações Comprar Pagar prêmio

Desistência Não pode desistir da operação Pode desistir da operação a

qualquer momento

Exercício do

direito

Ao vendê-lo ao titular, não

poderá exercê-lo mais.

Ao comprá-lo do lançador,

poderá exercê-lo a qualquermomento.

Fonte: Mercado de Capitais, Pinheiro (2001)



22

7.5 - Operações com Opções

As operações com opções serão explanadas com um exemplo ilustrativo

retirado do livro Mercado de Derivativos Financeiros, de Octavio Bessada (2000).

Nesse exemplo o autor não considera custos de corretagem e de oportunidade,

para fins de simplificação.

Situação: Compra/Venda de Opção de uma ação

Dados:

Preço de exercício: R$10,00

Prêmio: R$ 1,00

7.5.1 Compra de uma opção de compra

Se o mercado cair e o preço da ação no mercado à vista atingir R$9,00 não

será interessante para o titular exercê-la, pois o preço de exercício é superior ao

preço à vista. Nesse caso, a sua perda será de R$1,00, que é o valor do prêmio

pago.

Se o preço da ação no mercado à vista continuar em queda, a perda docomprador ainda será o valor do prêmio, pois continuará não sendo vantajoso

para ele exercer a opção. Ou seja, em mercado em queda a perda é sempre

constante e igual ao valor do prêmio.

Por outro lado, se o preço da ação no mercado à vista começara subir, os

ganhos serão proporcionais aos aumentos da cotação da ação.



23

Gráfico 2: Titular de Opção de Compra

Titular Opção de Compra

-1

0

1

2

8 9 10 11 12 13

Preço à vista

L u c r o s

/ P e r d a s

Fonte: Bessada (2000)

7.5.2 – Venda de uma opção de compra

Nessa situação, se o preço da ação objeto da operação no mercado à vista

for inferior a R$10,00, a posição não será exercida, o lançador ficbbba com o

prêmio recebido. Essa constitui a situação ideal para o vendedor pois ele recebe o

prêmio sem despender nenhum gasto para isso.

Por outro lado, se o preço à vista ultrapassar R$10,00 haverá exercício. E

partir desse nível de preço, as perdas serão proporcionais ao aumento de preço à

vista da ação-objeto. Os prejuízos serão ilimitados.

Gráfico 3: Lançador Opção de Compra

Lançador Opção de Compra

-2

-1

0

1

2

8 9 10 11 12 13

Preço à vista

L u c r o s

e P

e r d a s




24

7.5.3 – Compra de uma opção de venda

O titular de uma opção de venda assume posição inversa à do titular de

uma opção de compra, ou seja, ele espera que o preço da ação-objeto da

operação no mercado à vista caia abaixo do preço de exercício. Quanto maior for

essa queda, maior será seu lucro. Por sua vez, a perda máxima a que está sujeito

é o prêmio pago pela opção.

Gráfico 4 Titular Opção de Venda

Titular Opção de Venda

-2

-1

0

1

2

7 9 11 13

Preço à vista

L u c r o s / P e r d a s

Fonte: Bessada( 2000)

7.5.4 – Venda de uma opção de venda

Neste caso, o lançador recebe o prêmio e espera que haja uma alta da

ação no mercado à vista, pois aí não deve ocorrer o exercício da opção.



25

Gráfico 4: Lançador Opção de Venda

Lançador Opção de Venda

-2

-1

0

1

2

7 8 9 10 11 12 13

Preço à Vista

L u c r o s / P e r d a s


7.6 Algumas estratégias com opções

7.6.1 Spreads

Uma estratégia de spread envolve tomar uma posição em duas ou mais

opções do mesmo tipo (isto é, duas ou mais opções de compra ou duas ou maisopções de venda).

Serão abordados nesse trabalho, para fins de simplificação, somente

spreads envolvendo opções de compra (call). No entanto, faz-se necessário

ressaltar que é possível também montar spreads com opções de venda (put).

7.6.1.1 Spread de alta

É constituído pela compra de uma call de uma ação com determinado

preço de exercício e da venda de uma call da mesma ação com preço de exercício

mais alto e mesma data de vencimento. Esta operação tende a ser lucrativa

sempre que a trajetória das cotações registrar comportamento ascendente.



26

Se, no vencimento, o preço à vista for superior ao preço de exercício da

posição lançadora, o investidor terá seus ganhos limitados pelo exercício dessa

posição.Ou seja, caso as cotações tenham um caminho ascendente no mercado,

o investidor se defrontará com lucros crescentes até que o preço à vista se iguale

ao preço de exercício da posição lançadora.

Por outro lado se o preço à vista for inferior ao preço de exercício da

posição titular suas perdas se restringem à diferença entre os prêmios pagos e

recebidos na montagem da operação, ou seja, o custo do spread.

Dessa forma, os preços de exercício das posições titular e lançadora

correspondem, respectivamente, aos limites de máxima perda e máximo ganho do

investidor. Os lucros dessa estratégia podem ser visualizados na figura 5, onde:

PE 1 : preço de exercício da call comprada

PE2: preço de exercício da call vendida

Gráfico 6: Spread de Alta com Opções de Compra

Lucro

Prêmio

Lucro

mínimo

PE 1

PE 2

Preço

da ação

C



27

7.6.1.2 - Spread de baixa

É composto de uma posição vendida em uma call de uma ação e uma

posição comprada em uma call da mesma ação, com mesma data de vencimento,

mas com preço de exercício maior. Esta estratégia tende a ser lucrativa quando o

ativo-objeto da operação apresenta cotações em tendência de queda, que

permitam ao investidor não ter exercida sua posição lançadora, auferindo lucros

com a receita inicial proveniente do diferencial de prêmios pagos e recebidos.

Caso o mercado suba e as duas opções sejam exercidas, o risco máximo a

que o investidor se submete é o valor do diferencial dos preços de exercício.

À semelhança da estratégia anterior, nesta posição o investidor também

limita seu potencial de lucros e perdas.A figura 6 mostra os lucros no spread de baixa, onde:

PE 1: preço de exercício da call vendida

PE 2: preço de exercício da call comprada

Gráfico 7: Spread de Baixa com Opções de Compra

C

C

PE 1

Preço

da ação

Lucro

PE2



28

7.6.1.3 - Spread borboleta

Envolve posições em opções com três preços de exercício diferentes. Ele

poder ser montado com a compra de uma opção de compra com preço de

exercício relativamente baixo, PE1, a compra de uma opção de compra com preço

de exercício relativamente alto, PE3, e a venda de uma opção de compra, com

preço de exercício, PE2, que seja um meio entre PE1 e PE3.

Segundo Bessada (2000) “essa estratégia se resume na combinação de um

spread de alta com um de baixa, onde o maior preço de exercício do primeiro é

igual ao menor preço de exercício do segundo, e a diferença entre os preços de

exercício de cada spread é a mesma.”

Um spread borboleta será lucrativo se não houver grandes oscilações nopreço da ação objeto. A Gráfico 8 ilustra essa estratégia.

7.7.2 – Straddle

Ao contrário dos spreads , em que o investidor assume posições em opções

do mesmo tipo (compra ou venda), as estratégias combinadas envolvem assumir

posições em opções de compra e de venda de uma mesma ação. O stradle é uma

das estratégias combinadas mais populares.

Lucro

Preço à

vista da

ação

PE 1

PE 2

PE 3



29

Straddle de compra (bottom stradle) consiste na compra de uma opção de

compra e de uma opção de venda com mesmo preço de exercício e mesma data

de vencimento.

A estratégia bottom stradle é apropriada quando o investidor prevê uma

grande oscilação para o preço da ação, sem saber em que direção, e, ao mesmo

tempo, constata-se que a volatilidade implícita, atribuída pelo mercado, está baixa,

e, portanto, o preço das opções, subavaliado. O gráfico de lucros dessa estratégia

pode ser visualizado na figura 8 (abaixo).

Gráfico 9: Bottom Straddle

Fonte: Hull (1995)

O straddle de lançamento (top stradle), por sua vez, é exatamente o oposto

do bottom stradle, ou seja, é construído a partir da venda de uma opção de

compra e da venda de uma opção de venda, com os mesmos preços de exercício

e mesma data de vencimento.

O top straddle é considerado uma estratégia de alto risco, pois, se o preço

do ativo-objeto na data de vencimento estiver próximo do preço de exercício,haverá lucro significativo; porém, a perda decorrente de uma grande oscilação em

qualquer uma das direções é ilimitada. Essa estratégia é ilustrada na figura 9

(abaixo).

Preço da

ação

Lucro

PE



30

Gráfico 10: Top Straddle

Fonte: Hull (1995)

7.7.3 Strangles

O strangle é outra estratégia combinada bastante popular.

Um long strangle ou bottom vertical combination consiste na compra de

uma opção de compra com a mesma data de vencimento, porém com preços de

exercício diferentes. O preço de exercício da opção de compra é maior que o

preço de exercício da opção de venda . O lucro dessa estratégia pode ser

visualizado na figura 10.

As perspectivas que norteiam a compra de um long strangle são as

mesmas que fundamentam a compra de um bottom stradle, pois em ambas o

investidor prevê uma grande oscilação de preço, mas sem saber em qual direção.

PE

Preço da

ação

Lucro



31

Gráfico 11: Long Strangle

A venda de um strangle é conhecida como top vertical combination. Ela éformada a partir da venda de uma opção de venda e de uma opção de compra,

nos mesmos moldes do bottom straddle.

Essa estratégia é apropriada a um investidor que não preveja grandes

oscilações no preço de um ativo objeto da operação. No entanto, de modo similar

à venda de um stradle, a venda de um strangle representa alto risco , uma vez que

as perdas do investidor podem ser ilimitadas.

7.7.4. Strip

Um strip consiste em uma posição comprada numa opção de compra e em

duas opções de venda, de mesmo preço de exercício e data de vencimento.

Nessa estratégia, o investidor acredita que haverá uma grande oscilação do

preço da ação, provavelmente para baixo.

P

P

Preço da

açãoPE 1 PE 2

Lucro



32

Gráfico 12: Strip

Fonte: Hull (1995)

7.7.5 Strap

Um strap consiste em uma posição comprada em duas opções de compra e

uma opção de venda, de mesmo preço de exercício e data de vencimento.

Nessa estratégia, o investidor acredita numa grande oscilação no preço da

ação, mas provavelmente para cima.

Gráfico 13: Strap

Fonte: Hull (1995)

PE

Lucro

Preço da ação

Lucro

PEPreço da ação



33

7.8 Precificação de contratos de opção

Modelo Black & Scholes

O modelo mais utilizado para a precificaçao de uma opção é o de Black &

Scholes, principalmente por causa da simplicidade e facilidade com que pode ser

implementado.

Esse modelo procura encontrar o valor justo de uma opção, que seria

aquele em que, ao longo do tempo, nem o comprador nem o vendedor do

instrumento estariam levando alguma vantagem.

Ele atribui probabilidades ao exercício ou não da opção, a fim de calcular o

seu valor hoje, de forma que num mundo de neutralidade em relação ao risco, nãohaveria lucro sistemático em transacionar opções. As perdas das opções que não

resultassem em exercício, em média, compensariam os ganhos das opções que

fossem exercidas.

O modelo Black & Scholes parte do pressuposto que o preço de uma opção

é função dos seguintes fatores:

- Valor do ativo Objeto

- Preço de exercício da opção- Tempo a decorrer até o vencimento da opção

- Nível de taxa de juros

- Probabilidade de a Opção ser exercida

- Nível de taxa de juros

Determinar a probabilidade da opção ser exercida representava o grande

desafio do modelo. Para resolver este problema eles se valeram de um conceito

estatístico, a distribuição de probabilidades. Se fosse possível relacionar os vários

preços possíveis para o ativo objeto em data futura com sua probabilidade de

ocorrência, o problema estaria resolvido.

Portanto, o ponto crucial desse modelo é a distribuição de probabilidades.

Black e Scholes partiram do pressuposto que a variação do preço dos ativos



34

estava normalmente ou log-normalmente, distribuída, e, portanto, sua

probabilidade de ocorrência, poderia ser avaliada com base em sua média e

desvio-padrão. Ao desvio padrão associado a um ativo foi dado o nome de

volatilidade.

Para validade do modelo, Black e Scholes consideraram as seguintes

hipóteses:

1. A variância dos retornos das ações objeto de negociação são constantes ao

longo da vida da opção (implica que a volatilidade se mantenha constante).

2. A taxa de juro é constante ao longo da vida da opção.

3. Os preços das ações variam de forma contínua, ou seja, não se observam

saltos abruptos, ou discretos, na trajetória dos preços, que constituem um

processo estocástico.4. Os preços das ações seguem uma distribuição lognormal, e, por conseqüência,

seus retornos, uma distribuição normal.

5. Não existem custos de transação.

6. Não existem dividendos pagos sobre as ações.

7. As opções só podem ser exercidas no dia do vencimento do contrato.

Respeitadas essas condições, o preço justo a ser pago por uma opção,segundo esse modelo, seria:

dt r

t

e

X Smáx E C

.

0, Onde:

dt r ed N X d N SC ..2.1.

C = preço da call

S = preço à vista da ação objeto

t

dt r X

S

d

2ln

1

2

X = preço de exercício do mercado de

opções

dt = número de dias restantes até o exercício

dt d d 12



35

r = taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida

2

2

2

1x x

e x N

da opção

= volatilidade da ação objeto

Volatilidade e os preços dos contratos

Como já foi ressaltado, de todos os parâmetros para determinação do

preço de uma opção, a volatilidade é o que representa maiores problemas. Todas

as outras variáveis são dadas (preço de exercício, preço à vista, tempo até o

vencimento), ou podem facilmente ser estimadas (dividendos esperados, taxa de

juros sem risco) a partir de algumas observações, mas a volatilidade não é uma

variável diretamente observável.

A volatilidade é uma das mais importantes ferramentas para quem atua no

mercado de opções, pois é necessário focar a direção e a velocidade com que

este mercado se movimenta.

A volatilidade pode ser interpretada como uma medida da velocidade do

mercado. Mercados que se movem lentamente são mercados de baixa volatilidade

e os que se movem rapidamente são mercados de alta volatilidade. Teoricamente,

o número "volatilidade” associado ao preço de uma mercadoria é a variação de

preço referente a um desvio padrão, expresso em porcentagem, ao fim de um

período de tempo. Por exemplo, se uma ação tem um preço hoje de R$ 50,00 com

volatilidade de 20% ao ano, esperamos que esta ação daqui a um ano, em média,

esteja situada entre R$ 40 e R$ 60,00.

Existem vários tipos de volatilidade4, mas este trabalho tratará apenas da

volatilidade histórica, pois ela constitui a forma mais usada para medir a

volatilidade passada.

A volatilidade histórica pressupõe que os preços do ativo apresentarão o

mesmo comportamento até o seu vencimento. São utilizadas séries históricas para

calcular as estimativas de variação dos preços de determinado ativo. Ao efetuar o

4 Os tipos são: Histórica, atual, futura, prevista ou projetada e implícita.



36

cálculo da volatilidade histórica, é necessário decidir em qual período o ativo será

analisado (por exemplo, última semana, último trimestre, último ano). Em geral é

útil considerarmos um tempo longo. Isto quer dizer que o comportamento que o

mercado apresentou na nossa amostra terá que ser muito parecido com o

comportamento que o mercado ira apresentar no período futuro de vigência do

contrato de opções, para que se tenha escolhido uma amostra representativa. A

formula para o calculo dessa volatilidade é a seguinte:

1

1

n

zn

i

i

e

i

i

iP

P z

1ln

onde:

Desvio-padrão (volatilidade obtida na base da freqüência da observação)

n Numero de observações

z = Observação

p = Preço do ativo ou índice

Média da observação

8. SWAPS

São acordos entre duas empresas visando à troca de fluxos de caixa

futuros. Em um Swap, o principal não é trocado, ficando inalterado. Os Swaps se

assemelham aos contratos a termo. Para que ocorra um Swap, assim como no

mercado a termo, deve-se ter sempre duas partes com riscos mutuamente

excludentes.



37

8.1 Swaps de taxas de juros

Este é o tipo mais comum de Swap, conhecido como plain vanilla . No Swap

de taxas de juros, duas empresas trocam entre si fluxos de caixa indexados a

taxas de juros.

Um exemplo de Swap de taxa de juros:

Duas empresas fictícias (P e V) em expansão desejam captar R$ 2 milhões

por dez anos, para investimento. Ambas as empresas podem optar por captar o

empréstimo a uma taxa fixa ou variável. A tabela abaixo resume as taxas (fixas e

variáveis) conseguidas por cada empresa para o empréstimo desejado.Tabela 05: Swap Taxa de Juros I

Taxa Fixa Taxa Flutuante

Empresa P 12,00% TJLP + 0,40%

Empresa V 14,00% TJLP + 1,20%

Em ambos os casos (Taxa Fixa ou Taxa Variável) a empresa V paga mais

juros que a empresa P. isto ocorre porque a empresa P tem maior capacidade decrédito.

Um aspecto interessante das taxas oferecidas a P e v é que a diferença

entre as duas taxas fixas é maior que a diferença entre as duas taxas flutuantes. A

empresa V paga 2,00% a mais que a empresa P nos mercados de taxa fixa e

somente 0,80% a mais nos mercados de taxa flutuante. A empresa V tem

vantagem comparativa nos mercados de taxa flutuante, enquanto a empresa P

tem vantagem comparativa nos mercados de taxa fixa.

A empresa V quer pegar o empréstimo a uma taxa fixa. Já a empresa P,

prefere a taxa variável.

Perceba que o tipo de empréstimo (taxa fixa ou variável) que as empresas

desejam são exatamente o contrário de suas vantagens comparativas. Se as

empresas desejarem realizar um Swap, cada empresa deverá pegar o empréstimo



38

do tipo contrario ao que ela deseja (aproveitando sua vantagem comparativa). O

resumo pode ser visto na tabela abaixo:

Tabela 06: Swap Taxa de Juros II

DESEJA IRÁ CAPTAR

Empresa P Taxa Flutuante Taxa Fixa

Empresa V Taxa Fixa Taxa Flutuante

O fluxo de caixa ficou assim:

Em seguida as empresas realizam o Swap: a empresa P paga à empresa V

o valor da TJLP, e a empresa V paga à empresa P uma taxa fixa, que deve ser um

valor maior que 11,6% e menor que 12,8%. Em nosso exemplo iremos considerar

que V paga a P 12,2% (dando um benefício igual para P e para V). Veja como

ficará o novo fluxo de caixa:

A tabela seguinte resume os fluxos de caixa de das empresas P e V.

Tabela 07: Swap Taxa de Juros III

PAGA RECEBE SALDO

Empresa P 12% + TJLP 12,2% TJLP - 0,2%

Empresa V TJLP + 1,2% + 12,2% TJLP 13,4%

Como resultado líquido do Swap, a empresa P ficou com um fluxo de caixa

de pagamento variável (como ela desejava), conseguindo uma economia de 0,6%

EmpresaP

EmpresaV

EmpresaP

EmpresaV



39

e a empresa V ficou com um fluxo de caixa de pagamento fixo (também como era

de seu interesse), conseguindo uma economia de 0,6%.

Sobre os Cálculos:

A economia total, ou benefício total, de um Swap é a diferença entre as

diferenças entre as taxas fixas e variáveis, ou seja:

Onde:

TF1 = Taxa Fixa da empresa com menor poder de crédito;

TF2 = Taxa Fixa da empresa com maior poder de crédito;TV1 = Taxa Variável da empresa com menor poder de crédito;

TV2 = Taxa Variável da empresa com maior poder de crédito;

Logo, o benefício total para o exemplo das empresas P e V e:

(14% - 12%) – (1,2% - 0,4%) = 2 - 0,8 = 1,2%

O valor que a empresa V deve repassar à empresa P pode ser calculado da

seguinte forma:

Onde:

TFV = Taxa Fixa da empresa V;

PFTVV = Parte Fixa da Taxa Variável de V;

X%B = Percentual do benefício total que ficará para a empresa V.

Logo, o valor que V Repassou Para P foi:

14% - 1,2% - 0,5*.1,2 = 14 – 1,2 – 0,6 = 12,2%



40

* (Em nosso exemplo consideramos que as empresas P e V dividiriam igualmente

o benefício, sendo X = 50% = 0,5).

Condições para que ocorra um Swap:

i. Devem existir “Vantagens comparativas”, ou seja, a diferença entre as

taxas fixas deve ser maior ou menor (diferente) que a diferença entre as

taxas variáveis.

ii. O desejo das empresas com relação a que tipo de empréstimo pegar (taxa

fixa ou taxa variável) deve ser o oposto à sua vantagem comparativa.

O intermediário financeiro:

Em geral, duas empresas não entram em contato direto para realizar um

Swap, mas recorrem a um intermediário financeiro, como um banco. O benefício

total será agora dividido pelas três partes, as empresas e o banco.

Veja como ficaria o Swap do exemplo anterior com a presença de um

intermediário:

8.2 Swaps de moedas

Um outro tipo comum de Swap é o de moedas. Assim como os Swaps da

taxas de juros, os Swaps de moedas também podem ser motivados por

Vantagens comparativas (associadas a interesse contrário à vantagem

comparativa).

EmpresaP

EmpresaV

IntermediárioFinanceiro



41

Um exemplo de contrato de Swap de moedas

Como no exemplo anterior sobre Swap de taxa de juros, duas empresas P

e V querem pegar um empréstimo. O empréstimo pode ser captado em dólares ou

em euros. Considere que, como antes, P tem maior capacidade de crédito que V.

P é uma empresa americana, mais conhecida pelos investidores americanos. V é

francesa, bem conhecida na Comunidade Européia. Como é mostrado na tabela

abaixo, P tem Vantagem comparativa no mercado americano, onde é bem

conhecida, e V, no mercado europeu, onde está sediada.

Tabela 08: Swap de Moedas

Dólares (D) Euros (E)

Empresa P 9,0% 8,0%Empresa V 12,0% 9,5%

Apesar de a vantagem comparativa de P ser no mercado americano, ela

prefere captar o empréstimo em euros, pois acredita na desvalorização desta

moeda. A empresa V está expandindo sua base de operações para os EUA, e

como terá um fluxo de caixa em dólares prefere captar o empréstimo a uma taxa

em dólares, também é o contrário de sua vantagem comparativa. Para realizar oSwap, as empresas devem ir contra as suas vontades e captar o empréstimo na

moeda em que têm vantagem comparativa. Veja resumo na tabela abaixo.

Tabela 09: Swap de Moedas II

DESEJA IRÁ CAPTAR

Empresa P Taxa em Euros Taxa em Dólar

Empresa V Taxa em Dólar Taxa em Euros

Veja como ficaria o fluxo de caixa:

EmpresaP

EmpresaV

IntermediárioFinanceiro



42

A tabela abaixo resume o resultado dessa estratégia:

Tabela 10: Swap de Moedas III

PAGA RECEBE SALDO

Empresa P D 9% + E 7,5% D 9% E 7,5%

Empresa V D 11,5% + E 9,5% E 9,5% D 11,5%

Int. Financ. D 9% + E 9,5% D 11,5% + E 7,5% D 2,5% - E 1%

A forma como os números foram encontrados se assemelha a como foi feito

no exemplo de Swap de taxas de juros, através da divisão igualitária do benefício

total do Swap por três (as duas empresas e o intermediário financeiro).

Neste Swap pode-se perceber que o intermediário financeiro ficou sujeitoao risco do câmbio. O Swap também poderia ter sido construído de forma que

uma das empresas assumisse o risco do câmbio.

8.3 Precificação de Swaps

O Swap pode ser precificado através do cálculo do benefício total gerado, já

mostrado neste trabalho. Muitos swaps, os que são mais comuns e utilizados,podem ser precificados com modelos simples, comportando-se como contratos

futuros, podendo ser utilizada a mesma teoria da arbitragem. Os instrumentos que

são mais elaborados irão requerer modelos mais elaborados, como as opções de

swaps ou as swaptions, e serão precificadas por meio de modelos de precificação

de opções exóticas.



43

9. OUTROS INSTRUMENTOS DERVIATIVOS

9.1 Opções sintéticas

As opções de venda sintéticas são elaboradas para assegurar que o valor

da carteira não caia abaixo de certo nível e podem ser definidas como operações

financeiras cujo resultado "mimetiza", ou emula uma posição analítica alvo. Por

exemplo, é possível criar-se uma put sintética, através da compra de uma call e da

venda do ativo objeto dessa call. Separadamente elas continuam sendo o ativo à

vista de um lado, e uma call do outro. Conjuntamente, seus efeitos se somam, de

forma a resultar no comportamento idêntico ao de uma put do mesmo ativo.

Além disso, se existe uma put no mercado, seu preço tem que ser o mesmoda posição sintética (exceto pelos limites impostos pelos custos de transação),

pois, caso contrário, seria possível arbitrar comprando a posição sintética de um

lado e vendendo a disponível no mercado do outro (ou o contrário), e obtendo

lucros sem risco.

9.2 Opções Asiáticas

São aquelas nas quais o retorno depende do preço médio do ativo-objeto

observado durante parte da vida da opção. Por exemplo, o pagamento na data de

vencimento de uma put do tipo asiático é dado pela diferença entre o preço de

exercício e o do mercado a vista, onde o preço do spot é dado pelo preço médio

do ativo-objeto em um período determinado ou em datas determinadas durante o

período de vida da opção. O retorno de uma call de preço médio é X Smáx méd ,0

e o retorno de uma put de preço médio é máx méd S X ,0 , onde

méd S é o valor

médio do ativo objeto calculado sobre um período médio predeterminado. As

opções de preço médio são mais baratas que as opções comuns e mais

apropriadas para atender as necessidades de investidores.



44

Outro tipo de opção asiática é a de preço de exercício médio, onde o

retorno de uma call de preço de exercício médio é méd SSmáx ,0 , ao passo que

o de uma put de preço de exercício médio é máx SSmáx méd . Estas opções

podem garantir que o preço médio pago por um ativo em negociação freqüente, aolongo de determinado período de tempo, não seja maior que seu preço final, ou

podem garantir que não seja menor que seu preço final.

9.3 Swaptions

Representam opções de swap de taxas de juro. Concedem a seu titular o

direito de realizar determinado swap de taxa de juro em certa época futura, sem

precisar exercê-lo. Para exemplificar a utilização de uma swaption, vejamos uma

empresa que contratara, em seis meses, um empréstimo a taxa flutuante com

vencimento em cinco anos e que, portanto, deseja trocar os pagamentos de juros

flutuantes por pagamentos de juros fixos, para converter o empréstimo original em

taxa fixa. A empresa pode, a certo custo, realizar um swaption e obter o direito de

trocar os pagamentos de juros flutuantes por determinado pagamento de juros

fixos de, por exemplo, 12% ao ano, por um período de cinco anos, a se iniciar em

seis meses. Se em seis meses, a taxa fixa de um swap comum para cinco anosfor menor que 12% ao ano, a empresa preferira não exercer a swaption,

realizando um contrato de swap de maneira usual. Mas, se ela for maior que 12%

ao ano, a empresa exercera a swaption, obtendo um swap em condições mais

favoráveis do que as disponíveis no mercado.

9.4 Captions

A caption representa outro tipo de opção de taxa de juro, oferecida por

instituições financeira, denominada cap taxa de juro. Os caps são desenvolvidos

para fornecer um seguro contra uma alta dos juros sobre um empréstimo de taxa

flutuante acima de certo nível, conhecido como taxa cap. A operação de uma cap

de taxa de juro garante que a taxa cobrada sobre um empréstimo seja, a qualquer



45

tempo, a menor entre a taxa prevalecente e a taxa cap. Suponhamos que a taxa

de um empréstimo, cujo principal é de US$ 10 milhões, seja reajustada a cada três

meses igual a libor de ter meses e que uma instituição financeira tenha fornecido

um cap de taxa de juro de 10% ao ano. Para cumprir suas obrigações, a

instituição financeira deve pagar ao tomador no final de cada trimestre:

0;1.0.10.25,0 Rmáx

onde R é a libor de três meses no inicio do trimestre. Se a libor de três meses for

de 11% ao ano no começo do trimestre, a instituição financeira devera pagar 0,25

x 10.000.000 x 0,01= US$25.000 no final do trimestre. Se ela for de 9%, a

instituição financeira nada pagará.

10. OS DERIVATIVOS COMO FORMA DE REDUZIR OS RISCOS

O Weiss Center of International Financial Research da Wharton School

empreendeu uma pesquisa sobre o uso e prática dos derivativos por parte das

corporações não financeiras nos Estados Unidos em novembro de 1994. Os

objetivos primários dessa pesquisa eram mostrar a atividade dos derivativos a

partir de um amplo cruzamento seccional de empresas norte americanas para

melhor entender a prática atual, assim como desenvolver um banco de dados

sobre as práticas de gerenciamento do risco adequadas à pesquisa acadêmica.

Esta pesquisa foi enviada para uma amostragem de mais de 2.000 negócios dos

EUA. Um total de 350 companhias, sendo: 176 do setor de manufatura; 77 do

setor de produtos primários (incluindo agricultura, mineração, energia e serviços

públicos) e 97 do setor de serviços.

A primeira questão era se as companhias usam os derivativos. Dos

respondentes, 142 (41%) disseram que usavam. A tabela 11 apresenta a respostadividida por tamanho da companhia e setor de indústria. Por indústria, o uso de

derivativos é maior entre os produtos de primários, o que não é surpresa devido o

fato de que as bolsas foram originalmente estabelecidas para ajudar tais

companhias a gerenciar seus riscos e de mercadoria. Não existem tantas



46

companhias de manufatura que usam derivativos. Porém o uso é ainda menor no

setor de serviço. Descobrimos que apesar das várias disputas financeiras

amplamente divulgadas relacionadas ao uso impróprio dos derivativos, os

resultados de nossas amostragens sugeriam que o número de negócios que

utilizam os derivativos aumentou em 1995 em relação a 1994.

Tabela 11. Percentagem das Empresas que Usam Derivativos (tamanho e setor)

VALOR DE MERCADO %

Pequenas (<$50 milhões) 13

Médias ($50-$250milhões) 48

Grandes (>$250milhões) 59

Produtos Primários 47Manufatura 43

Serviços 29

Setenta e seis por cento de todos os usuários de derivativos da pesquisa

gerenciam o risco de câmbio usando os derivativos de moeda estrangeira. Entre

os derivativos de moeda estrangeira, o contrato a termo é a opção mais

conhecida. Mais de 75% das companhias classificaram o contrato a termo comsendo um dos três principais instrumentos derivativos de moeda estrangeira e

50% classificou esse instrumento como sendo a primeira opção. Opções OTC

(over –the-counter ) também são instrumentos populares, com aproximadamente

50% das empresas tendo como principal escolha. Entre os instrumentos restantes,

os swaps e futuros são os mais conhecidos.

Entre os usuários de derivativos da pesquisa, 73 por cento indicaram que

eles gerenciam o risco da taxa de juros. É claro que a opção mais popular entre os

instrumentos dessa área é o swaps, 78% das companhias listam o swaps como

sua primeira opção entre os instrumentos derivativos de taxa de juros, com 95%

classificando-os como um de suas três principais opções. Os derivativos

estruturados, as opções OTC e os futuros são os próximos instrumentos mais

populares.



47

Objetivos de Uso no Gerenciamento de Risco (hedging )

Tabela 12: Uso de Derivativos

Objetivo Principal do Gerenciamento de Risco Primário no Uso dos

Derivativos:

Gerenciar os fluxos de caixa da empresa 49 por cento

Gerenciar os lucros da empresa 42 por cento

Gerenciar o valor de mercado da empresa 8 por cento

Gerenciar as contas do balanço das empresas 1 por cento



48

11. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

BESSADA, Octavio. O Mercado de Derivativos Financeiros. Rio de Janeiro: Record,

2000. 300p.

BOLSA DE MERCADORIA E FUTUTROS. “Pequeno Glosario sobre Opções Exóticas”.

Resenha, n. 100, p. 1-3. Disponível em: <http://www.bmf.com.br.>Acesso em: 15 jan.

2003.

BOLSA DE MERCADORIAS E FUTUROS. Boletim Informativo. São Paulo, [2000].

Disponível em:< http://www.bmf.com.br>. Acesso em : 29 jan. 2003.

BOLSA DE MERCADORIAS E FUTUROS. Educacional. São Paulo, [2000]. Disponível

em:< http://www.bmf.com.br>. Acesso em : 29 jan. 2003.

BOLSA DE VALORES DE SÃO PAULO. Curso de Mercado. São Paulo, [2000].

Disponível em: <http://www.bovespa.com.br >. Acesso em: 28 jan 2003.

FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e serviços. 10.ª ed. Rio deJaneiro: Qualitymark, 1997. 366 p.

HULL, John. “Introdução aos mercados Futuros e de Opções”, 2º edição, Bm&f,

1995.

HULL, Jonh. “Opções, Futuros e Derivativos”, 3º edição, Bm&f, 1997.

MELLIAGI FILHO, armando; ISHIKAWA, Sérgio. Mercado financeiro e de capitais.

São Paulo: Atlas, 2000.

NETO, Lauro de araújo. “Derivativos: Definições, Emprego e Risco”, 3º edição, São

Paulo, ed. Atlas, 2000.

http://www.bmf.com.br/






http://www.bovespa.com.br/








49

PINHEIRO, Juliano de Lima, Mercado de Capitais: fundamentos e técnicas. São

Paulo: Atlas, 2001. 328p.

SASSATANI, Ricardo; SECURATO, José Roberto. “Prêmio pelo risco nos mercados

futuros: Evidências do Índice Bovespa”. III Semead, São Paulo. Disponível em

<http://www.labfin.com.> Acesso em: 30 jan. 2003.

SILVA NETO, Lauro de Araújo. Derivativos. 3º.edição, São Paulo: Atlas, 1999. 298p.

SOUZA, Luiz Alvares Rezende de. “Estratégias para aplicação no mercado

brasileiro de Opções”. São Paulo. Disponível em <http://www.risktech.com.br.>Acesso em: 13 jan. 2003.

SOUZA, Luiz Alvares Rezende de. “Precificação de Opções”, São Paulo. Disponível

em <http://www.risktech.com.br>. Acesso em: 16 jan. 2003.

WHARTON SCHOOL, et. al. “Dominando Finanças : Financial Times”, Makron

Books, 1997.

http://www.labfin.com/


http://www.risktech.com.br/








50

Anexos



51

1.GLOBAL TRADING SYSTEM (GTS) – lançamento de produtos com negociação

exclusiva 5

Desde setembro de 2000, o mercado de derivativos brasileiro conta com operações eletrônicas por

intermédio do sistema de negociação da BM&F, o Global Trading System (GTS). Esse períodocaracterizou-se pelo aprendizado, tanto da Bolsa quanto de suas associadas e seus clientes, das novas

peculiaridades dos negócios em ambiente eletrônico para derivativos, em comparação com o tradicional

e eficiente pregão de viva voz. Esse período não foi de aprendizagem só no Brasil. Também nossas

parceiras na Aliança Globex têm passado por ela, o que explica o constante aperfeiçoamento do sistema

eletrônico de negociação, por meio das novas versões disponibilizadas às bolsas.

Durante esse processo, a BM&F procurou introduzir as negociações apenas fora dos horários de pregão

de viva voz, com todos os ativos possíveis, deixando ao mercado que demonstrasse seu interesse pelo

pregão eletrônico. Nesse período, o eletrônico atingiu a expressiva participação de 7% das negociações,mesmo operando em horários em que não havia pregão anteriormente, o que significa, claramente,

crescimento de volume.

Na versão primeiramente posta em atividade, não era possível o registro de negócios diretos, bastante

utilizados em nosso mercado. Estratégias de operação, como spreads, straddles etc., também eram de

difícil implementação. Agora, com a nova versão, tais operações serão viabilizadas.

A partir de 17/9/2001, a BM&F entrará em nova fase da negociação eletrônica, implantando novos

produtos e modalidades de operação, juntamente com a nova versão do GTS. É importante salientar

que, seguindo sugestões de participantes do mercado e das corretoras em diversas reuniões realizadas

na Bolsa, a BM&F estará criando produtos exclusivamente para o GTS, assim como lhe transferindo os

produtos com menor liquidez. Mesmo os vencimentos menos líquidos dos contratos mais ativos da

BM&F serão transacionados com exclusividade no eletrônico, até alcançarem condições de liquidez que

justifiquem sua negociação no pregão de viva voz.

Seguindo, portanto, sugestões do mercado, o Conselho de Administração, em sessão de 14/8/2001,

autorizou a implantação, em 17 de setembro, da nova versão do Global Trading System (GTS). Serão

igualmente colocadas em prática, na mesma data, as medidas relacionadas a seguir.

Produtos com negociação exclusiva no Global Trading System (GTS):

lançamento de dois novos contratos: o futuro mini de Ibovespa, que é idêntico ao Contrato

Futuro de Ibovespa, exceto pelo valor do ponto, que é de R$0,30; e o futuro mini de dólar,

5 Retirado do site da Bm&f



52

também idêntico ao Contrato Futuro de Taxa de Câmbio de Reais por Dólar, exceto pelo

tamanho, que é de US$5.000,00. As especificações completas, bem como os horários de

funcionamento, serão divulgados oportunamente, por Ofícios Circulares específicos;

todos os contratos de opções, de compra e de venda, sobre disponível e sobre futuro serão,

também, negociados somente no GTS. O horário será das 9:00 às 16:30 e das 17:00 às 18:00,

na condição de after-hours (negócios válidos para D+1). A BM&F poderá, a seu critério e

mediante comunicação com, no mínimo, uma hora de antecedência, realizar call de fechamento

para as opções no pregão de viva voz, com início às 16:30.

Produtos negociados temporariamente com exclusividade no GTS, mas que poderão vir a ser

negociados, também, no pregão de viva voz:

todos os vencimentos de contratos futuros considerados com pequena liquidez, conforme segue:

a) futuro de DI de um dia: a partir do sexto vencimento;b) futuro de dólar: a partir do terceiro vencimento;

c) futuro de Ibovespa: a partir do segundo vencimento;

d) futuro de café arábica: a partir do oitavo vencimento;

e) futuro de boi gordo: a partir do oitavo vencimento;

f ) futuro de álcool anidro: a partir do oitavo vencimento;

g) futuro de açúcar: a partir do oitavo vencimento.

A negociação começará às 9:00, indo até o final do pregão de viva voz e reiniciando, na condição de

after-hours, juntamente com o after-hours dos vencimentos negociados no viva voz.Quando atingirem participação média diária igual ou superior a 25% do total operado com aquela

mercadoria/contrato durante o período de um mês, os vencimentos passarão a ser negociados no

pregão de viva voz.

negociação exclusiva no GTS de todos os vencimentos dos seguintes contratos futuros:

a) futuro de euro;

b) futuro de DI longo;

c) futuros de C-Bond e EI-Bond;

d) futuro de milho;e) futuro de soja;

f ) futuro de algodão.

O horário de negociação irá das 9:00 às 16:30 e das 17:00 às 18:00, na condição de after-hours

(negócios válidos para D+1).



53

Todos os demais horários permanecerão constantes. As operações no GTS não têm call de fechamento.

Seus preços de fechamento são apurados a partir das ofertas de compra, de venda e dos últimos

negócios, ou arbitrados pela BM&F, quando julgar necessário. Vale ressaltar que todas as melhorias adotadas para o pregão eletrônico serão preservadas na nova

versão, acrescidas das novas facilidades. Assim, serão mantidas as normas para limites intraday, com

submissão a leilão, de acordo com a tabela de limites divulgada pela BM&F.



54

derivativos financeiros

Documents