Nome: Eduardo Torres Rocha de Saboia Bandeira de Mello| Email: eduardo.mello@vertracapital.com |

RG: 21285108-3

Nome: Rodrigo Schramm da Fonseca| Email: rodrigo.fonseca@vertracapital.com | RG: 19.739.493-0

Nome: Thiago Medeiros Vidal | Email: thiago.vidal@vertracapital.com | RG: 29.785.220-4

A Vertra Capital Gestão de Recursos Ltda expressa neste documento suas considerações acerca

das propostas de regulamentação sugeridas pela Arsae no primeiro ciclo de revisão tarifária da

Companhia de Saneamento de Minas Gerais (Copasa).

I. Motivação

As contribuições apresentadas nesse documento têm como objetivo colaborar para o aperfeiçoamento metodológico do processo de revisão da Copasa que é de suma relevância para garantir futuros investimentos em água e esgoto, essenciais para o desenvolvimento socioeconômico do Estado de Minas Gerais.

Um dos motivos pelos quais investimos em saneamento em Minas Gerais é por acreditarmos que a agência reguladora é uma instituição séria e provavelmente uma das melhores do país. A Arsae não se destaca apenas no embasamento técnico e na transparência dos dados, a entidade preza muito pelo diálogo com todos os agentes da sociedade e isso é fundamental para a construção de uma regulação de excelência.

Apresentamos abaixo nossas contribuições sobre (i) base de ativos, (ii) custos operacionais e (iii) outras receitas. A tabela abaixo resume todas as sugestões da Vertra Capital. As sugestões mais detalhadas estão localizadas no final de cada item da contribuição.

Cabe salientar de antemão que eventuais críticas feitas pela Vertra Capital ao longo do

documento não são críticas à Arsae, mas sim à metodologia tarifária proposta. Em algumas situações

existem distorções nas informações alimentadas por terceiros e em outras um debate construtivo de

aprimoramento de uma metodologia, que por sua relevância e complexidade, tende a seguir um

constante processo evolutivo, em especial quando a regulação busca a excelência regulatória como

entendemos ser o caso da Arsae.

Contribuição para Audiência Pública ARSAE No 15/2017

II. Contribuição Relativa à Base de Ativos Regulatória (BAR)

Entendemos que temos argumentos que podem contribuir para a evolução da metodologia da

Base de Ativos Regulatórios (BAR). A proposta da Arsae levou a resultados que não poderíamos prever

antes do resultado preliminar conhecido na Nota Técnica 59/2017. Na visão da Vertra Capital, existem

três áreas com espaço de melhoria metodológica: (A) a taxa de depreciação regulatória, (B) a projeção

da base de ativos durante o ciclo regulatório e (C) inclusão de juros sobre obras em andamento no

cálculo da BAR.

A. Taxa de Depreciação Regulatória

Entendemos que a vida útil que foi usada para o cálculo da taxa de depreciação dos ativos não

é a mais adequada para definição de base de ativos regulatória. Antes de entrar no mérito da questão, é

importante destacar as diretrizes definidas pela Arsae para o tratamento regulatório da depreciação e

amortização:

de ativos regulatória a ser utilizada na Revisão Tarifária da Copasa. Dessa forma, as informações para o cálculo da base de ativos regulatória serão originadas das informações contábeis do prestador. A Copasa, em suas demonstrações contábeis, no cumprimento da legislação contábil brasileira vigente, reconhece os ativos intangíveis e imobilizados, assim como suas respectivas amortizações e depreciações, conforme as disposições da Lei 6.404/76 e dos pronunciamentos técnicos emitidos pelo CPC.

Periodicamente, Arsae a listagem de todos seus ativos intangíveis e

referidos ativos são consistidos com as Demonstrações Financeiras Padronizadas DFP do mesmo período de referência, divulgadas pela companhia ao mercado conforme as normas da Comissão de Valores Mobiliários.

O Banco Patrimonial evidencia ainda a data de incorporação dos ativos, classificação contábil, vida útil, descrição, localização, saldos de amortização e depreciação acumuladas, além de outras informações de natureza gerencial. Assim, o Banco Patrimonial, por retratar as informações contábeis relativas aos ativos intangíveis e imobilizados da Copasa, bem como as respectivas amortizações

o arquivo utilizado pela Arsae para cálculo da base de ativos regulatória.

vida ú uma questão de julgamento baseado na experiência da entidade com ativos semelhantes. Assim o método contábil para a definição da base de ativos regulatória e que, o momento, não estabeleceu um padrão de referência para a vida útil dos ativos do setor de saneamento básico no âmbito regulatório, as taxas de amortização e depreciação a serem utilizadas nesta Revisão Tarifaria serão aquelas adotadas pela Copasa, as quais, como declara a prestadora em notas explicativas as suas demonstrações financeiras, auditadas por empresa de auditoria independente, refletem o padrão de consumo pela

Pg. 12, Nota Técnica 39/2016

Segundo o CPC 27, a vida útil do ativo é o período de tempo no qual a entidade espera utilizar

o ativo. Em outro documento emitido pelo CPC, o pronunciamento técnico de 2012, o CPC afirma que

a vida útil é o tempo estimado em que o ativo garante a funcionalidade do serviço com a segurança

necessária. Conforme mostraremos no documento, a vida útil enviada pela Copasa para a Arsae não

está de acordo com essa definição de vida útil.

A proposta da agência é usar o método contábil, que se baseia nas informações enviadas

periodicamente pela empresa e registradas no banco patrimonial. Neste banco constam todas as

informações relativas do ativo: valor, localização, vida útil, etc. A vida útil encontrada no banco

patrimonial vem dos registros contábeis da Copasa. No entanto, essa vida útil contábil estimada difere

muito da vida útil utilizada por outras empresas de saneamento brasileiras, do exterior e outras

referências externas como laudos, papers e estudos de associações do setor.

Vale salientar que para o próximo ciclo tarifário a Arsae vai fazer um estudo técnico para que

ela tenha o próprio julgamento de qual é a vida útil adequada dos ativos. A ideia da Arsae era que a vida

útil dos ativos no banco patrimonial fosse uma boa proxy para ser usada até que a agência tivesse uma

avaliação própria. No entanto, entendemos que a vida útil encontrada no banco patrimonial não é uma

boa referência para ser adotada nesse período de transição.

Um dos casos que mais chamam a atenção é a depreciação de equipamentos pesados, como

redes e tubulações. A vida útil usada pela Copasa na contabilidade da empresa é de aproximadamente

25 anos, embora esse bem consiga manter a funcionalidade do serviço, com segurança, por muito mais

tempo. Por exemplo, em outras concessionárias brasileiras esses ativos tem uma vida útil estimada em

50-60 anos e referências de órgãos reguladores e associações do exterior apontam que a vida útil deste

tipo de bem pode alcançar 100 anos, dependendo do tipo do material.

A Arsae escreveu, no trecho acima mencionado de sua nota técnica,

uma questão de julgamento baseado na experiência da entidade com

ativos semelhantes. No entanto, quando se compara a vida útil de ativos da Copasa com as

referências encontradas no Brasil e no mundo, fica claro que a contabilidade da empresa mineira

diverge muito do padrão. Abaixo apresentamos as referências encontradas e uma tabela resumo (as

fontes de todas as tabelas estão em anexo):

Empresas nacionais: as outras duas empresas de saneamento com capital aberto na bolsa

de valores (Sabesp e Sanepar) já passaram por um processo de revisão tarifária e tem

valores de vida útil muito diferentes da contabilidade da Copasa. A avaliação da vida útil foi

feita por empresas independentes das concessionárias e passaram pelo crivo de suas

agências reguladoras (Arsesp e Agepar). Vale destacar que a Sabesp vai passar pelo segundo

ciclo de revisão tarifária e a vida útil do ativo não foi alterada, aumentando assim a

estabilidade regulatória.

A AESBE (Associação das Empresas de Saneamento Básico Estaduais) possui um manual de

contabilidade para as companhias Estaduais de Saneamento Básico. Nesse documento ela

apresenta as taxas de depreciação usualmente utilizadas pelas empresas estaduais do setor

de saneamento. Essas taxas levam em consideração uma avaliação da vida útil econômica

dos bens, características técnicas, condições gerais de uso e outros fatores. Mais uma vez,

os valores destoam relevantemente da vida útil adotada pela Copasa.

Algumas referências de empresas de saneamento internacionais também parecem indicar

que a vida útil adotada pela Copasa não corresponde ao que é considerado padrão lá fora.

Por fim, existem também referências de vários estudos/papers de entidades que não tem

envolvimento com regulação de saneamento, que argumentam que a vida útil de tubos e

redes é superior à vida útil usada pela Copasa.

Resumo Comparativo de Vidas Úteis em Saneamento

Usando os dados divulgados pelas empresas brasileiras do setor de saneamento, é possível criar

métricas que evidenciam a distorção gerada na base de ativos da Copasa em decorrência da baixa vida

útil dos ativos:

A remuneração do capital em percentual da receita requerida na Copasa é 39% menor do

que a média das outras duas empresas comparadas.

A base de ativos líquida por ligação e por consumidor é significativamente menor do que

a das empresas da amostra.

A quota de reintegração regulatória sobre a base de ativos regulatória é o dobro das

comparáveis (nós relacionamos a quota de reintegração regulatória com a base líquida

porque a base bruta ainda não foi disponibilizada).

Fonte: Informações das empresas e Vertra Capital

28%

43%

47%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

Copasa 2016 Sabesp 2012 Sanepar 2016

Remuneração de Capital / Receita Requerida

6,2%

3,0%3,4%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

6,0%

6,5%

Copasa 2016 Sabesp 2012 Sanepar 2016

Quota de Reintegração Regulatória / Base de Ativos Líquida

1,47

3,91

4,66

1,99

4,41 4,33

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

4,50

5,00

Copasa 2016 Sabesp 2012 Sanepar 2016

Base de Ativos / Ligações Base de Ativos / Consumidores

A adoção de vida útil regulatória distorcida cria incentivos indesejáveis que atrapalham a

universalização do serviço de água e esgoto no estado de Minas Gerais.

Entendemos que um dos principais papéis de uma agência reguladora é fornecer os incentivos corretos para que os concessionários ajam de acordo com os interesses da população. Dentre esses incentivos, destacamos dois que são de fundamental importância:

(i) o incentivo para que os concessionários busquem a eficiência na prestação dos serviços

(ii) o incentivo aos investimentos para universalização dos serviços

No entanto, acreditamos que a regulação de água e esgoto de Minas Gerais está dando um incentivo não desejável para o seu concessionário, que afeta negativamente a disposição do concessionário em universalizar os serviços, como descrito abaixo.

Ao depreciar os ativos da concessão em um prazo inferior à vida útil real dos ativos, a metodologia permite uma situação onde um ativo que esteja em plenas condições de uso, não seja incluído na base de ativos, por já ter sido totalmente depreciado regulatoriamente. E, por estar fora da base de ativos, ele deixa de ter impacto na definição da tarifa do concessionário.

Outras agências reguladoras de saneamento no Brasil definem, para os seus concessionários, uma taxa de depreciação para fins regulatórios que corresponde à vida útil física dos ativos, que no caso dos ativos em questão gira em torno de 50 anos, como argumentado acima. A consequência é que, na média, a data onde o ativo se torna totalmente depreciado (e, por isso, deixa de integrar a base de ativos e deixa de ter impacto sobre o cálculo da tarifa da concessão) é a mesma onde o ativo não tem mais condições de uso. Nessa data, o concessionário deve sucatear esse ativo e substituí-lo por outro que esteja em plenas condições de uso.

Em uma empresa de saneamento cuja tarifa é determinada pelo modelo de regulação de base de ativos, o ponto ótimo do investimento de reposição depende da relação entre custos de operação e manutenção (crescentes com o tempo) e da receita de remuneração de capital (declinante com o tempo.) Uma distorção na estimativa de vida útil do ativo que antecipe o declínio da remuneração de capital vai antecipar a decisão de investimento de reposição da companhia. Quando a remuneração de capital for zerada (ativo 100% depreciado), a empresa tenderá a realizar o investimento em reposição, pois esse geraria uma economia de gastos operacionais de manutenção sem a perda de receita de remuneração de capital. Isso mesmo em um cenário onde o ativo estiver fisicamente operante em condições de segurança.

Trata-se de uma profecia auto realizada. Se a regulação definir a vida útil do ativo em 25 anos, o cenário mais provável é que esses ativos sejam substituídos em 25 anos. Se na realidade a vida útil física do ativo for de 50 anos, haverá um sucateamento indevido e desperdício de 20 anos de operação de um ativo por uma distorção de incentivos. A empresa será bem remunerada, mas a sociedade sofrerá com a ineficiência gerada com essa destruição de valor. O resultado final é um aumento nas tarifas pagas pelo consumidor sem uma contrapartida em aumento de abrangência ou melhora dos serviços prestados pelo concessionário.

Para o próximo ciclo tarifário, a Arsae antecipou que fará seu próprio julgamento da vida útil dos ativos, podendo acarretar em mudanças. Essa incerteza regulatória afetaria as decisões de investimento da Copasa. A partir do próximo ano, a empresa pode começar a realizar investimentos em reposição de ativos que se encontram 100% depreciados do ponto de vista regulatório. Caso a vida útil mude em 2021, vários desses ativos podem voltar a ter valor residual regulatório, mas o sucateamento de alguns terá sido irreversível. Por outro lado, alguns investimentos de reposição em processo, poderão ser interrompidos no meio em função dos novos valores regulatórios. Será um desafio para a empresa planejar os investimentos em reposição buscando a eficiência na gestão de ativos com tamanha incerteza regulatória.

Mesmo em um cenário em que a empresa não buscasse a maximização de lucros e não realizasse nenhum investimento em reposição enquanto os ativos estiverem operacionais, haveria uma grande distorção intertemporal na cobrança pelo serviço. Imaginando que a metodologia proposta fosse permanente, a empresa teria toda sua remuneração de capital e de quota de reintegração regulatória realizada nos 25 anos após a data de capitalização do ativo. Nos 20 anos seguintes, caso a empresa continue operando com esse ativo, ele teria remuneração zero. Ou seja, a tendência é que a geração atual de clientes sofra uma cobrança excessiva, subsidiando a tarifa da próxima geração de consumidores. Isso gera ineficiências, onerando indevidamente o consumo dos serviços nessa geração e gerando desperdícios na geração seguinte.

Olhando sob a ótica da disponibilidade de recursos financeiros do concessionário, outra vez encontramos um desalinhamento entre o incentivo fornecido pela regulação e o melhor interesse dos consumidores. Toda empresa possui uma limitação em relação à quantidade de projetos que ela consegue executar e à capacidade de recursos que ela consegue levantar frente aos seus credores, investidores e geração interna de caixa. À luz dessa limitação, a empresa precisa decidir quais são os seus investimentos prioritários, que receberão os recursos disponíveis da empresa. Uma vez que o concessionário é uma empresa de sociedade anônima que busca a maximização dos seus lucros, os incentivos estão alinhados para ela privilegiar os investimentos com o maior retorno esperado. Portanto, é pertinente nos perguntarmos qual o investimento que tem maior valor esperado: substituir ativos totalmente depreciados ou expandir a concessão em prol da universalização?

Do ponto de vista do retorno para o concessionário, substituir um ativo completamente depreciado tem valor esperado maior em relação a expandir a rede de distribuição visando a universalização dos serviços, como explicado a seguir.

Na maioria dos casos, para universalizar o serviço de saneamento, o concessionário precisa levar a sua rede para regiões com menor densidade demográfica do que a base atual de abrangência dos seus serviços. Essas regiões de menor densidade populacional contribuem com menos Receita/UnidadeRedeInstalada para o concessionário e com maior custo de Manutenção&Operação/UnidadeRedeInstalada em relação ao restante da rede. Aos olhos da regulação, o concessionário se tornaria cada vez menos eficiente em termos operacionais, dado que o cálculo dos custos operacionais é feito através de um benchmark empírico que não captura essa diferença de perfil de usuários.

Além disso, a substituição de um ativo totalmente depreciado apresenta menor risco e menor esforço para a empresa, por se situar em uma área já atendida por ela. Investimentos em expansão incorrem em custos extra financeiros que reduzem a atratividade do investimento. Questões como licenciamento ambiental, desapropriação de terras e desconhecimento da engenharia local são fatores que aumentam a complexidade dos investimentos em expansão.

Por causa disso, uma vez que o concessionário é uma empresa de sociedade anônima que busca a maximização dos seus lucros, os incentivos estão alinhados para ela privilegiar os investimentos na substituição de ativos totalmente depreciados em detrimento da expansão da rede de ativos.

Considerando o incentivo negativo que a regulação está exercendo sobre o concessionário, como descrito acima, nos deparamos com uma situação onde os recursos que poderiam estar sendo usados para expansão de abrangência dos serviços de saneamento no estado, vão ser usados para a substituição de ativos que ainda estão em condições plenas de uso (apenas totalmente depreciados). Dada a restrição orçamentária do concessionário, isso causaria um impacto negativo na capacidade do concessionário em executar a universalização dos serviços de água e esgoto no estado de Minas Gerais.

Da forma como os incentivos estão alinhados pela regulação atual, quando se consideram apenas os novos investimentos, o resultado final é um prejuízo relevante para os consumidores em diversas frentes:

(i) Impacto negativo nos prazos para universalização dos serviços de saneamento

(ii) Sucateamento de uma base de ativos que ainda está plenamente operacional

(iii) Aumento da remuneração associada a novos investimentos

(iv) Nenhuma melhora do serviço prestado

Abaixo está uma simulação do fluxo de caixa para a firma de um investimento de 1000 reais,

sendo remunerado a um WACC antes de imposto de 13%, para um período de 50 anos, com dois

cenários: o primeiro usando vida útil de 25 anos (dado contábil da Copasa) e o segundo usando vida útil

de 50 anos (adotada por outras agências reguladoras estaduais de saneamento). A simulação se baseia

na premissa que quando o ativo não tem mais valor regulatório, a empresa tem o incentivo de substitui-

lo por um novo que será remunerado. O Fluxo de Caixa para a Firma (Remuneração de Capital + QRR),

é quanto os consumidores vão pagar ao concessionário via tarifa, sendo duas faces da mesma moeda.

O eixo vertical é o valor anual pago pelos consumidores via tarifa, e o eixo horizontal é o ano referência.

Como demonstrado abaixo, se a Arsae optar por utilizar uma vida útil contábil (de 25 anos no

caso em questão), a agência vai estar onerando excessivamente o consumidor em novos investimentos

pois, além da empresa receber o fluxo de caixa antecipadamente, o montante total pago pelos

consumidores vai ser maior (o somatório do fluxo de pagamentos da linha azul escura é maior do que

o fluxo de pagamento da linha azul clara porque o concessionário substitui o ativo totalmente

depreciado no 25º ano sem trazer benefício ao consumidor).

Cabe salientar que apesar da vida útil subavaliada gerar aumento tarifário em novos

investimentos, ela traz alívio tarifário no curto prazo, pois a introdução do conceito de remuneração de

ativos no modelo tarifário, nesse momento, não retroage para identificar o que faltou remunerar à

companhia no passado segundo essa metodologia. Obviamente, esse benefício tarifário de curto prazo

viria associado de grave distorção em relação aos padrões de mercado, causando a indevida

remuneração da Copasa por seus investimentos do passado, maculando a percepção do ambiente

regulatório no estado e gerando incentivos danosos para investimentos futuros.

Por fim, entendemos que houve um prazo anterior para a discussão dessas questões e que não

foram apresentados questionamentos na época. Mas acreditamos que ainda há tempo hábil para fazer

tais mu inputsde vida útil) utilizados nessa revisão tarifária. Havendo ciência dessas distorções e de suas graves

consequências, é imperativo que não haja omissão, mas sim que busquemos evitar esse problema ainda

nessa revisão tarifária. Além disso, estamos alinhados em ajudar na criação de um modelo regulatório

robusto e entendemos que a mudança acima potencializaria os investimentos na concessão e atenderia

ao melhor interesse de todas as partes envolvidas nesse processo.

Alteração de Vida Útil x Remuneração no Ciclo 2010-2016

Uma dúvida que poderia surgir é se uma revisão de vida útil nesse momento beneficiaria a

Copasa em excesso por ter recebido na tarifa do ciclo 2010-2016 um componente de depreciação

associado à vida útil anterior. Não é o que entendemos ter acontecido pelos seguintes motivos:

I. Apesar de alinhada no início do período, a depreciação regulatória remunerada na tarifa foi menor do que a depreciação contábil efetiva da empresa no acumulado do ciclo. Isso ocorreu porque no período mencionado acima, a concessionária promoveu a expansão da sua rede, mas a depreciação regulatória na tarifa cresceu apenas em função do INCC. Dessa forma a Copasa recebeu menos recursos do que deveria se a depreciação regulatória tivesse evoluído na proporção dos ativos.

II. A taxa de depreciação regulatória (depreciação regulatória / Ativo Bruto Contábil) implícita na tarifa do período entre 2010-2016 foi de 3,4%, o que é menor do que a taxa regulatória de 4,72% utilizada pela Arsae nessa revisão tarifária (desconsiderando eventuais diferenças na definição do ativo bruto).

III. Ao simular o impacto de uma mudança na vida útil na remuneração do ciclo 2010-2016, acreditamos que o correto seja observar a linha de depreciação regulatória em conjunto com a da remuneração de capital. Se por um lado eventual aumento na vida útil teria reduzido a despesa de depreciação, por outro ele teria aumentado a BAR líquida, que é referência para o cálculo da remuneração de capital. Como a remuneração de capital anual é maior do que a depreciação regulatória, o impacto líquido de um aumento de vida útil no passado teria sido

0

40

80

120

160

200

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Fluxo de Pagamento de Tarifas

Vida útil 25 anos Vida útil 50 anos

um aumento na remuneração da Copasa e não redução, como se imagina ao focar apenas na depreciação.

IV. Como a depreciação regulatória foi estabelecida com base na contábil, ela não considerou a atualização monetária dos valores para os preços de março de 2010. Dado que os balanços não são corrigidos por inflação desde 1998, estimamos que a não indexação dos ativos leva à uma defasagem de aproximadamente 40% na base de ativos, acarretando em um grande prejuízo financeiro à concessionária. Assim, se fossemos simular o que a remuneração por reintegração regulatória deveria ter sido em um cenário de vida útil maior (50 anos) mas de ativos atualizados por inflação, a empresa teria feito jus a toda sua remuneração de depreciação regulatória recebida, se não mais. Se fizermos então uma análise conjunta com remuneração de capital e ativos atualizados, ela indicaria que a empresa deveria ter recebido bilhões a mais na tarifa no período.

Para fundamentar melhor os argumentos apresentados acima, nós apresentamos os cálculos feitos pela Vertra Capital no anexo II. É importante salientar que os cálculos apresentados em anexo dificilmente vão refletir com exatidão a realidade da empresa, pois trabalhamos com informações parciais fornecidas pela agência e empresa. No entanto, essa simulação é a melhor forma de expressar o fato de que em números gerais a empresa não se beneficiou da alta taxa de depreciação no passado. Nesse sentido entendemos que um recálculo da base de ativos com as novas taxas de depreciação não se configuraria em uma remuneração indevida para a concessionária.

Os estudos evidenciam que a remuneração de capital e depreciação regulatória em 2010-2016

ficaram substancialmente aquém do que seria adequado considerando-se a atualização monetária dos

ativos e sua expansão ao longo do tempo. Provavelmente isso contribuiu para as dificuldades financeiras

vivenciadas pela empresa no período. É imperativo buscarmos ajustar a regulação à realidade

econômica da companhia na definição desta revisão tarifária para evitar que a crise financeira ocorrida

no passado recente não se repita no ciclo 2017-2021.

Alteração de Vida Útil x Incentivos para o Futuro

O maior objetivo da agência reguladora nas próximas décadas é universalizar o serviço de

distribuição de água, coleta e tratamento de esgoto no estado de Minas Gerais. Embora o serviço de

distribuição de água no estado esteja quase universalizado, ainda tem um longo percurso no que tange

a coleta e tratamento de esgoto.

Como explicamos anteriormente, a manutenção dessa baixa vida útil vai incentivar investimentos desnecessários na reposição de ativos, em detrimento de expansão/universalização. Além desse efeito indesejável, a adoção da vida útil contábil também atrasa a universalização dos serviços prestados pela Copasa ao ameaçar a sustentabilidade econômico financeira da Copasa no longo prazo. Concordamos que a Arsae tenha fixado uma taxa de remuneração do capital adequada para os novos investimentos. Mas a adoção de uma vida útil regulatória que não condiz com a depreciação histórica recebida pelo concessionário via tarifas, acarreta no cálculo de uma a base de ativos líquida excessivamente depreciada no ponto de partida. Isso implica em dizer que a empresa, historicamente, não recebeu via tarifas os recursos necessários para a expansão e/ou manutenção da sua base de ativos. A consequência disso, inevitavelmente, será a falta de recursos para novos investimentos da empresa

Além disso, caso a vida útil esteja de fato subestimando a BAR Líquida, haverá danos para a percepção do ambiente regulatório para investimentos e consequente dificuldade de captação de recursos futuros (dívida e capital próprio). Mais uma vez, isso teria impacto direto na capacidade da empresa de universalizar os serviços prestados pela concessionária. Além disso, a reputação da agência reguladora de Minas Gerais seria posta à prova e a recuperação desta confiança ocorreria apenas de forma gradual e lenta, ao longo de vários anos.

A agência ao longo de toda revisão tarifária sempre pregou transparência, parcimônia e diálogo com todos os agentes. No entanto, pedimos que considerem tecnicamente os argumentos apresentados nessa contribuição e que tenham consciência da responsabilidade que a instituição carrega e das consequências que as decisões da agência trarão de forma pragmática para a universalização.

Sugestão

A Vertra Capital sugere que a Arsae adote a vida útil em linha com as referências encontradas

em fontes nacionais e internacionais. Nós entendemos que essa é uma boa estimativa até que a agência

conclua os próprios estudos sobre vida útil dos ativos da Copasa.

B. Projeção de Capex Dentro do Ciclo

Na Nota Técnica 39, a Arsae definiu que a base de ativos regulatória usada no cálculo de

remuneração do capital do concessionário é o ponto médio de uma projeção de quatro anos.

Basicamente a agência calculou o valor da base de ativos líquida em dezembro de 2016 e projetou a

depreciação regulatória dos quatro anos seguintes. A média simples das bases líquidas de cada ano é a

BAR usada na construção da receita requerida:

ciclo tarifário. Em congruência com a metodologia de reajustes tarifários anuais, deve-se inferir um valor anual constante, em termos reais, a ser colocado nas tarifas. Então, a partir do valor de depreciação/amortização que deve ser auferido pelo prestador ao longo do ciclo, bem como do montante que deverá ser remunerado nos quatro anos, calcula-se o valor anual, em termos reais, que

Pg. 12, Nota Técnica 39/2016

A Vertra Capital entende que a forma proposta feita pela Arsae é incoerente com os melhores

modelos de regulação por incentivos e impacta negativamente a sustentabilidade econômica financeira

da companhia. Essa metodologia implica em uma redução de 1 bilhão de reais na BAR remunerada por

assumir que a concessionária não vai fazer nenhum tipo de investimento ao longo de 4 anos, o que é

uma premissa irreal. A Copasa em nenhum ano de sua história deixou de investir em saneamento e,

além disso, ela já divulgou em seu plano plurianual a sua meta de investimento para os próximos cinco

anos. faria sentido apenas se a Copasa não tivesse

nenhuma oportunidade adicional de investimento, tanto em expansão quanto em reposição de ativos,

algo que não é verdade (no limite o concessionário vai investir o montante necessário para manter a

mesma qualidade do serviço prestado). Como consequência, a Copasa deixa de arrecadar

aproximadamente R$160 milhões de reais por ano (R$130 milhões de remuneração de capital e R$30

milhões em depreciação regulatória), vitais para a recuperação da empresa e para o plano de expansão,

tão importantes para a universalização do serviço de saneamento em Minas Gerais.

Na sua forma atual, mesmo supondo que todo investimento seja feito apenas no último mês

do ano anterior da revisão tarifária, a metodologia proposta não garante a remuneração adequada para

o investimento. Abaixo, fizemos uma simulação de como a base iria se comportar caso fosse feito um

investimento de 1000 reais no último dia válido para entrar na base, não sendo incluído o capex na

projeção da BAR e depreciando o ativo em 4% a.a.:

No exemplo acima, o ponto médio da BAR é 940 reais, o que implicaria em uma remuneração

de capital de 122 reais por ano. Caso fosse considerada a base líquida de ativos do ano anterior ao de

referência (1000 reais), como é feito por exemplo nas distribuidoras de energia reguladas pela Aneel, a

remuneração de capital seria de 130 reais (essa é a expectativa de remuneração do concessionário no

momento em que o investimento foi feito). Em outras palavras, a utilização da projeção da base de ativos

líquida sem incluir o capex do ciclo, levou a uma perda de 6% no valor recebido pela concessionária.

1000

960

920

880

820

840

860

880

900

920

940

960

980

1000

1020

1 2 3 4

Base de Ativos Regulatória Líquida

Consequentemente, a Arsae está remunerando esse investimento inicial de 1000 reais a uma taxa

inferior àquela que ela mesmo definiu como a remuneração mínima para o custo de capital e risco do

empreendimento, conceito capturado pelo WACC.

O conceito de reintegração regulatória define qual é o montante de investimentos que o

concessionário precisa fazer para manter a base de ativos em pleno estado de operação. Nesse sentido

para que o alcance e a qualidade do serviço não diminuam, o concessionário deveria estar sendo

remunerado de modo que consiga realizar os investimentos em manutenção necessários. Em outras

palavras, acreditamos que a projeção da base de ativos ao longo do ciclo deveria ser constante (valor de

reintegração igual ao capex de manutenção).

Concordamos que, no caso do capex de expansão, esse investimento está associado a novas

conexões e consequentemente associado a um crescimento de volume. Por isso, para que a regulação

esteja consistente, se o regulador optasse por incluir investimentos de expansão de rede na tarifa, ele

também deveria incluir projeção de volume para o cálculo do P0. Mas vale frisar que o investimento em

manutenção de ativos não traz novas receitas para o concessionário ao longo do ciclo. Assim

entendemos que esse investimento em manutenção deveria ser contemplado na evolução da base de

ativos ao longo do ciclo.

Vale destacar que existem duas principais correntes de modelos regulatórios no setor de

utilidades públicas no Brasil: (i) o modelo que utiliza um , ou seja, não

existe nenhuma projeção para cálculo da receita requerida, e (ii) o modelo fluxo de caixa projetado para

o ciclo, onde o regulador tem todas as projeções do que vai acontecer na concessão em termos de

volume, base de ativos, custos operacionais, etc. Projetar apenas algumas variáveis do modelo e não

projetar outras, conceitualmente não estaria consistente.

Por fim, se durante o ciclo de revisão, o ativo for totalmente depreciado, ele estará sem

condições de uso (assumindo que a vida útil do ativo esteja corretamente refletida na regulação). Nesse

sentido, o volume do concessionário iria decair ao longo do tempo em detrimento do sucateamento

explicado acima. Por exemplo se um equipamento essencial para o serviço de saneamento parar de

funcionar porque ele já foi totalmente desgastado, ou o concessionário vai substituir o ativo, mesmo

que ele não tenha sido remunerado na tarifa (com a BAR declinante), ou o concessionário vai sofrer com

uma queda no volume. Analogamente, se é inconsistente incluir investimentos de expansão sem

considerar o volume projetado, também não é correto assumir declínio do ativo líquido em operação e

eventual sucateamento associado, sem considerar queda de volume da prestadora.

Sugestão

Pelos motivos elencados acima, para que o modelo da Arsae esteja em linha com as melhores

práticas de regulação do Brasil, a sugestão da Vertra Capital é que a Arsae adote o a base de ativos de

dezembro de 2016 para cálculo da remuneração de capital desse ciclo.

C. Incorporação de Juros sobre Obras em Andamento na BAR

Segundo a metodologia de cálculo do WACC, a Arsae definiu que a taxa de remuneração do

capital adequada para o risco do investimento é de 13% real antes de imposto. Esse seria o retorno que

a empresa deveria receber, tudo o mais constante, para ser remunerada pelo custo de capital e risco do

empreendimento. Entretanto, não é isso que se observa, na prática, na metodologia proposta pela

agência reguladora.

Uma grande obra de saneamento demora até 5 anos entre o primeiro desembolso de caixa e a

entrada do ativo em operação. No entanto, ao entrar em operação e ser reconhecida na base de ativos,

o regulador reconhece a base de ativos bruta a custos históricos. O período entre o desembolso de caixa

e o reconhecimento do ativo na base leva a uma perda inflacionária não reconhecida no valor do ativo

e a uma perda de custo de capital não remunerado. Essas distorções poderiam ser melhor endereçadas

se os juros sobre obras em andamento (JOA) fossem considerados na BAR do início do ciclo.

Em outras palavras, o valor do ativo que consta no banco patrimonial está precificado a valores

históricos sem considerar essa perda inflacionaria e de remuneração de capital. Se o objetivo do modelo

regulatório é remunerar a base de ativos em 13%, antes de impostos, é importante que não haja grandes

distorções temporais entre a alocação do capital e seu reconhecimento na tarifa, principalmente no

Brasil onde o custo de capital é bastante elevado.

A Vertra Capital sugere dois pontos nesse tópico:

(1) Com relação ao futuro, sugerimos que a Arsae sinalize que no próximo ciclo tarifário (2021-

25), o montante de juros sobre obras em andamento do ciclo atual (2017-21) entre no cálculo da BAR,

incluindo tanto perda inflacionária quanto remuneração de capital (WACC). Desse modo, a agência

reguladora estaria compensando a concessionária pela perda inflacionária do carrego das obras e estaria

remunerando a perda de capital da companhia associada ao reconhecimento temporal do investimento

na base de ativos.

(2) Com relação ao passado, sugerimos que a Arsae reconheça toda perda inflacionária

embutida nas obras em andamento no cálculo da BAR inicial, o que indica que os ativos incluídos na

BAR foram subavaliados do ponto de vista monetário.

Para estimar essa perda inflacionária do passado, utilizamos os saldos contábeis de fim de ano

contabilidade parou de reconhecer correção monetária nos ativos. Estimamos a perda multiplicando em

até o final de 2016 pelo IPCA. O resultado final sugere um aumento na BAR Bruta de até R$2,1 bilhões.

Assumindo uma depreciação regulatória de 4,72% a.a. (taxa divulgada pela Arsae) e lag médio de 1 ano

para início de depreciação, chegaríamos a um impacto na BAR Líquida de R$1,4 bilhões. É provável que

o valor efetivo seja um pouco menor, pois parte dos ativos contábeis podem não ter permanecido na

companhia ou ter sido excluídos da BAR regulatória. Entretanto, esse exercício sinaliza a relevância do

tema. Fica como sugestão que a Arsae e a Copasa façam uma estimativa itemizada dessa perda. Caso

isso não seja possível, que se faça uma estimativa em termos proporcionais à relação entre o ativo bruto

contábil de dezembro de 2016 da Copasa e a BAR Bruta a valores históricos utilizada pela Arsae nessa

revisão (que no momento em que redigimos essa contribuição ainda não havia sido divulgada).

III. Contribuição Relativa a Custos Operacionais Eficientes

O compartilhamento das eficiências obtidas pelo concessionário é um sistema de incentivo

fundamental para o sistema regulador-regulado funcionar de forma correta. Na visão do concessionário,

R$ mil

Saldo de

Obras em

Andamento

IPCA anoPerda

Inflacionária

IPCA Acumulado

(Junho do Ano até

Dez/16)

Impacto RAB Bruta -

Valores de Dez/16

% Depreciado

(4,72% a.a.)

Impacto RAB Líquida -

Valores de Dez/16

(A) (B) (C) (D)=(B)x(C) (E) (F)=(D)x (1+E)(G)=1-4.72% x

(2016-(A)-1)(H)=(F)x (1-(G))

1,998 549,814 1.66% 9,127 225.48% 29,706 80% 5,870

1,999 443,586 8.94% 39,657 215.03% 124,930 76% 30,583

2,000 444,503 5.97% 26,537 195.78% 78,490 71% 22,919

2,001 342,309 7.67% 26,255 175.54% 72,343 66% 24,539

2,002 414,847 12.53% 51,980 155.93% 133,033 61% 51,404

2,003 329,003 9.30% 30,597 119.55% 67,176 57% 29,128

2,004 497,057 7.60% 37,776 107.01% 78,199 52% 37,598

2,005 756,173 5.69% 43,026 92.98% 83,033 47% 43,841

2,006 1,081,960 3.14% 33,993 85.51% 63,060 42% 36,272

2,007 1,122,804 4.46% 50,051 78.91% 89,544 38% 55,732

2,008 1,430,539 5.90% 84,435 68.68% 142,428 33% 95,370

2,009 2,377,774 4.31% 102,482 60.96% 164,950 28% 118,236

2,010 2,461,843 5.91% 145,472 53.52% 223,333 24% 170,626

2,011 1,927,472 6.50% 125,346 43.87% 180,330 19% 146,283

2,012 1,797,754 5.83% 104,809 37.13% 143,720 14% 123,369

2,013 1,771,866 5.91% 104,717 28.52% 134,583 9% 121,878

2,014 1,738,969 6.40% 111,294 20.65% 134,276 5% 127,938

2,015 1,082,975 10.67% 115,553 10.80% 128,028 0% 128,028

2,016 1,141,245 6.29% 71,784 1.79% 73,071 0% 73,071

Acumulado 21,712,493 1,314,892 2,144,233 1,442,686

ele tem incentivo de continuar buscando ser mais eficiente apenas quando ele consegue capturar uma

parte relevante das eficiências que por ele são geradas. Na visão do cliente final, ao permitir que o

concessionário capture parte relevante das eficiências geradas, o consumidor percebe menos

contribuição à modicidade tarifária no curto prazo, mas obtém uma tarifa menor no longo prazo, à

medida que o concessionário continua a sua busca por eficiência operacional. Logo, acreditamos que

esse é um mecanismo através do qual tanto o consumidor final quanto o concessionário estariam

satisfeitos em conceder à empresa um nível relevante de absorção das eficiências geradas por ela.

Entendemos que a forma da premiação da eficiência dos custos operacionais não está de

acordo com o que foi proposto na NT CRFEF 46/2017. Antes de entrar na nossa sugestão, é importante

destacar as diretrizes definidas pela Arsae para o compartilhamento da eficiência alcançada:

Produtividade a recente reestruturação de custos

custos proveniente destes programas não será observável nos dados do SNIS em 2015. Se aplicarmos o índice de Ou seja, considerar os custos operacionais reduzidos pelos programas na construção das tarifas e aplicar

. Desta forma, a Arsae decidiu calcular a redução de custos provocada pelos programas de desligamento e subtraí-la do Fator de Produtividade.

A meta regulatória dos custos operacionais será igual a:

𝐹𝑎𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑡𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 = 𝐹𝑎𝑡𝑜𝑟 catch-up + 𝐹𝑎𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒𝑠𝑙𝑜𝑐𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 ( 𝑟𝑒𝑑𝑢çã𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝑃𝐷𝑉′𝑠 / 𝑐𝑢𝑠𝑡𝑜𝑠

𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑖𝑠 )

O Fator de Produtividade será aplicado sobre os custos operacionais representativos para o período de referência.

Esta redução não será aplicada integralmente na Revisão Tarifária. A Arsae propõe que os custos operacionais convirjam gradualmente para o nível eficiente ao final do ciclo tarifário de 4 anos. Ou seja, o Fator de Produtividade será dividido em 4 anos, sendo aplicado nesta Revisão e nos três reajustes tarifários anuais seguintes. Desta forma, a regulada tem a capacidade de ajustar os custos à meta regulatória com uma trajetória de reduções anuais, sempre sinalizando a busca de maior eficiência. Ademais, evita-se variações bruscas nas tarifas durante o ciclo tarifário, com acentuadas reduções nas revisões e elevações nos reajustes seguintes.

Por fim, deve-se considerar a possibilidade da Copasa já ter reduzido o seu custo além da meta regulatória, ou seja, a soma dos fatores catch-up e deslocamento ser menor que a redução provocada pelos programas de desligamento voluntário. Neste caso, a Companhia deve ser premiada pela eficiência alcançada. Assim, o percentual de 80% dessa distância será aplicado aumentando os custos operacionais utilizados na construção das tarifas, e apenas 20% serão compartilhados com os usuários.

Pg. 13, Nota Técnica 46/2017

Assim, o nosso entendimento da Nota Técnica 46/2017 é que ela prevê dois tratamentos para cálculo dos custos operacionais incorporados na tarifa.

(1) No caso em que a empresa é menos eficiente e tiver um Fator de Produtividade positivo (Fattor de Catch Up + Fator de Deslocamento > ganho com o PDV), os custos operacionais cresceriam gradualmente ao longo dos 4 anos do ciclo convergindo para os padrões de eficiência futuros do benchmark.

(2) No caso em que a empresa for mais eficiente e tiver um Fator de Produtividade negativo (ganho com o PDV < Fator de Catch Up + Fator de Deslocamento), a empresa teria direito de se apropriar de 80% do diferencial de eficiência.

A Arsae definiu acima que: os ganhos/perdas dos custos operacionais serão distribuídos ao longo de 4 anos e no total a empresa terá que se apropriar de 80% das economias proporcionadas pelo PDV. Ademais, a Copasa é a empresa mais eficiente da amostra pelo benchmark empírico mesmo sem as economias provocadas pelo PDV. Em outras palavras, se a empresa fosse ineficiente ela poderia se apropriar de 100% das economias do PDV, mas como ela é eficiente se apropria de apenas 80%. O PDV proporcionou uma economia de 192 milhões de reais por ano para a concessionária e por isso, na média dos quatro anos, ela terá direto de se apropriar de 154 milhões de reais por ano.

Pior que isso, no modelo desenhado a economia de 80% só é recebida pela empresa no 4º ano do ciclo, pois o prêmio de eficiência no reconhecimento de custos é feito de forma gradual, aumentando 1,794% a.a. até atingir o objetivo de 7,373% no 4º ano. A consequência prática é que a empresa que gerou uma eficiência de 9,22% em seus custos em relação aos peers, está recebendo algo entre 1,794% e 7,373% de prêmio médio no ciclo (4,57% na média). Ou seja, a empresa está se apropriando na prática de apenas 50% de seu ganho de eficiência e não de 80% como previsto na regulação.

A sugestão da Vertra Capital seria de: (i) Incluir na tarifa, no ano da revisão tarifária, 60% da distância entre o custo regulatório e o custo praticado pela empresa. (ii) Aumentar esse patamar linearmente até o percentual de 100% ao longo de 4 anos. Dessa forma, a Copasa de fato estaria capturando na média do ciclo 80% da sua eficiência de custos e repassando 20% em prol da modicidade tarifária. Se aplicado dessa forma, a captura de eficiência seria como mostrada abaixo:

Vale mencionar que se a empresa tivesse postergado seu PDV por 2 anos, teria se apropriado de 100% desse benefício. De fato, da forma que está definido o compartilhamento, existe incentivo para postergar eventuais programas de eficiência aguardando a data de corte da próxima revisão quadrienal e com isso se apropriar de 100% dessa economia. Por isso achamos importante ter um alto percentual de captura pela empresa para que ela fique incentivada a buscar eficiências em todos os momentos do ciclo tarifário.

IV. Contribuição Relativa a Outras Receitas Regulatórias

Entendemos que existe espaço de melhora na proposta de Outras Receitas Regulatórias em dois

pontos: (1) o uso de para fins de modicidade tarifária; e (2) o percentual de

reversão de outras receitas operacionais.

A Arsae definiu que grande parte das receitas que não seja proveniente das tarifas de água e

esgoto deve ser revertida para fins de modicidade tarifária. A Vertra Capital entende que o objetivo de

modicidade tarifária é legítimo e importante para assegurar uma tarifa de água e esgoto mais baixa no

estado de Minas Gerais, porém acreditamos que a apropriação de outras receitas financeiras não é

adequada no âmbito regulatório da empresa.

O subgrupo de outras receitas financeiras é subdividido em (i) sanções financeiras, (ii) juros por

impontualidade e (iii) outras receitas financeiras. A Arsae definiu que os itens (i) e (iii) são passíveis de

reversão (no caso de outras receitas financeiras apenas 90% é passível de reversão).

Com relação a (i) sanções financeiras, entendemos a fundamentação da metodologia da Arsae,

pois as contas a receber da Copasa já foram consideradas na Necessidade de Capital de Giro embutida

na Base de Remuneração Regulatória e a empresa estaria tendo uma remuneração redundante nas

sanções financeiras. Entretanto, as (iii) outras receitas financeiras são remunerações associadas ao caixa

bruto da companhia que não foi incorporado na Base de Remuneração Regulatória e, portanto,

entendemos que essa receita financeira não deveria ser revertida para a tarifa. Outra forma de expressar

isso é que caso a empresa aumente sua posição de caixa bruto financiada por aumento de

endividamento, o incremental de receita financeira seria capturado pela regulação sem considerar na

tarifa o incremental de despesa financeira incorrida pela empresa para viabilizá-lo. Por isso, entendemos

que o melhor tratamento regulatório seria não reverter o valor de 90% das (iii) outras receitas financeiras

para a tarifa.

O segundo ponto, porém não menos importante, é o percentual de reversão de outras receitas

operacionais. A Arsae se apropria da totalidade dessas receitas, mas entendemos que a melhor forma de

estimular a modicidade tarifária no longo prazo seria a divisão 50/50 das outras receitas operacionais

entre empresa e usuários. Se o órgão regulador se apropriar de toda receita extra da empresa, ela não

vai ter estímulos em buscar novas receitas, e consequentemente o montante de outras receitas

operacionais iria cair ao longo do tempo, prejudicando a modicidade tarifária. Entendemos que o

percentual de reversão de 50% é simultaneamente benéfico para os usuários e proporciona um

incentivo razoável que estimule a empresa a buscar novas receitas operacionais.

Anexo I - Vidas Úteis

COPASA

Fonte: Copasa

1) SABESP

Fonte: Manual de Contabilidade Regulatória da Arsesp

2) SANEPAR

3) Corsan

Fonte:http://www.corsan.com.br/upload/arquivos/201703/27145508-demonstracoes-contabeis-

2016.pdf (página 5)

4) AESBE

Fonte: Manual de Contabilidade para as Companhias Estaduais de Saneamento Básico (pg. 319)

5) NSW Department of Trade and Investment, Regional Infrastructure

and Services (New South Wales, Austrália)

Fonte: http://www.water.nsw.gov.au/__data/assets/pdf_file/0004/549598/nsw-reference-rates-manual-

valuation-of-water-supply-sewerage-and-stormwater-assets.pdf (Página 74)

6) Massachusetts Water Resources Authority (MWRA)

Fonte: http://www.mwra.state.ma.us/finance/cip/fy18proposed/appendix10.pdf

7) United Utilities

Fonte: http://corporate.unitedutilities.com/documents/united-utilities-annual-report-2016.pdf (Página

158)

8) Ontario Concrete Pipe Association

Fonte:http://www.ocpa.com/getblob.php?table=technical_articles&field=pdf&_ID=17&file=Esti

mated_Material_Service_Life_of_Drainage_Pipes

9) American Water Works Association

Fonte: http://www.awwa.org/Portals/0/files/legreg/documents/BuriedNoLonger.pdf (Página 8)

10) Institute of Material Research and Testing

Fonte: https://www.irbnet.de/daten/iconda/CIB2045.pdf (Página 9)

11) Município metropolitano de Ekurhuleni (África do Sul)

Fonte: https://www.ekurhuleni.gov.za/85-pol-005/file (Página 50)

12) Anglian Water Services

Fonte: http://www.anglianwater.co.uk/_assets/media/AWSL_prelims_290515.pdf (Página 31)

13) American Society of Civil Engineers

Fonte:http://www.asce.org/uploadedFiles/Issues_and_Advocacy/Our_Initiatives/Infrastructure/Content

_Pieces/failure-to-act-water-wastewater-report.pdf (Página 17)

14) Sacramento Suburban Water District (SSWD)

Fonte: http://www.sswd.org/modules/showdocument.aspx?documentid=1002 (Página 6)

Anexo II Ciclo 2010-16

A nota técnica da Arsae 001/2010 em seu anexo I apresenta a despesa de depreciação (R$257

milhões) e a remuneração de capital (R$473 milhões) atribuídas para a Copasa no ciclo mar/10-fev/11.

Para os anos subsequentes até 2016, a tarifa foi reajustada apenas pela inflação do período.

Para analisar a receita de capital da Copasa no ciclo 2010-2016, utilizamos o somatório dos

ativos intangível e imobilizado como estimativa do Ativo Contábil total, identificamos a depreciação

contábil e projetamos a depreciação regulatória e a remuneração de capital regulatória conforme

valores divulgados no Anexo I da Nota Técnica 001/2010 e a evolução da Parcela B nos reajustes

tarifários subsequentes. Com isso, conseguimos inferir que a remuneração de capital, na média, do ciclo

ficou em 11,7% do Ativo Líquido Contábil e a depreciação em 3,4% do Ativo Bruto Contábil, conforme

ilustrado na tabela mostrada abaixo.

Entretanto, sabemos que os valores contábeis estão defasados do ponto de vista inflacionário,

defasagem que superou 40% nos ativos utilizados nessa revisão. Nossos modelos sugerem que a

defasagem monetária média da Ativo Contábil Líquida no ciclo 2010-2016 tenha ficado por volta de 30%.

Se essa estimativa se confirmar, a remuneração de capital no ciclo teria sido ao redor de 9% a.a. antes

de impostos. E a taxa de depreciação teria sido não maior do que 2,6% (provavelmente menor do que

isso pois os ativos mais depreciados possuem maior defasagem inflacionária).

Na tabela abaixo, subtraindo a depreciação regulatória da depreciação contábil histórica,

podemos estimar qual foi o excesso ou falta de remuneração da Copasa em relação à mera evolução

nominal de sua depreciação contábil, em função de investimentos em expansão. Entre 2010 e 2016 a

empresa recebeu na tarifa R$480 milhões a menos do que a evolução de sua depreciação contábil

indicaria. Se carregarmos esses valores por IPCA até o final de 2016, chegaríamos a R$534 milhões e se

incluirmos o WACC real de 13% a.a. atingiríamos R$655 milhões.

Enquanto a depreciação contábil evolui em função da RAB Bruta (Ativo Bruto Contábil nessa

revisão), a remuneração de capital evolui em função da RAB Líquida (Ativo Líquido Contábil nessa

revisão). Com novos investimentos, a tendência do Ativo Líquida Contábil é crescer no mínimo o

crescimento do Ativo Bruto Contábil, pois os novos ativos possuem menor percentual de depreciação

acumulada em relação à média. Assim, podemos estimar que a remuneração de capital justa para

companhia tenha evoluído no mínimo na mesma proporção da depreciação contábil. Fica claro,

portanto, que houve uma defasagem no componente de remuneração de capital recebido pela Copasa

em relação ao que ela teria recebido se tivesse sido considerado o crescimento contábil dos ativos. A

Copasa nesse período deixou de receber R$683 milhões nessa ótica, o que teria atingido R$766 milhões

se carregado por IPCA e R$955 milhões se carregado por WACC. Somando ambas as receitas de capital,

temos uma subremuneração da Copasa de R$1,1 a R$1,6 bilhões no período.

Receita de Capital no Ciclo 2010-2016 (R$ MM) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Total

BAR Liquida Contábil (final de ano) 2,620 3,282 4,250 4,841 5,334 6,015 7,065 6,817

BAR Bruta Contábil (final de ano) 5,655 6,582 7,841 9,095 9,989 11,133 12,703 13,026

BAR Líquida/ BAR Bruta Contábil 46% 50% 54% 53% 53% 54% 56% 52% 52%

Depreciação e Amortização Contábil (março a fevereiro) 257 304 343 389 449 508 560

Depreciação Regulatória (março a fevereiro) 257 288 319 330 358 369 411

Depreciação Regulatória/ BAR Bruta Contábil 3.9% 3.7% 3.5% 3.3% 3.2% 2.9% 3.2% 3.4%

Remuneração de Capital Regulatória (março a fevereiro) 473 529 586 607 657 678 756

Remuneração de Capital / BAR Líquida Contábil 14% 12% 12% 11% 11% 10% 11% 11.7%

Por isso acreditamos que uma reconsideração da vida útil dos ativos da Copasa para determinar

a tarifa nessa revisão de 2017 não provocaria uma remuneração em excesso à companhia pela tarifa

praticada no ciclo 2010-2016.

Na tabela abaixo, simulamos os mesmos cálculos da tabela anterior para a hipótese da

depreciação regulatória da revisão ser reduzida para metade da depreciação contábil histórica (o que

seria consistente com um aumento de vida útil de 100% ou mais). A redução da depreciação acumulada

naturalmente aumentaria o Ativo Contábil Líquida contábil pois a BAR Bruta se manteria constante (vale

mencionar que a contabilidade do Ativo Contábil Bruto da Copasa consta ativos 100% depreciados, mas

que estão em depreciação. Nesse sentido mudar a vida útil não alteraria o Ativo Contábil Bruto).

Assumindo conservadoramente a maior relação entre Ativo Contábil Líquido e Ativo Contábil Bruto do

período (56%), uma redução de 50% na depreciação acumulada aumentaria a RAB Líquida em 42%. O

que os números abaixo mostram é que, nesse cenário, a depreciação contábil reduzida em 50% seria

inferior de fato a empresa teria recebido R$797 milhões a mais na tarifa do que sua depreciação contábil

com vida útil revisada para cima. Entretanto, a remuneração de capital no período teria sido R$2,3 bilhões

inferior à adequada para o novo padrão de ativo líquido contábil. Acreditamos ser incorreto observar as

consequências da mudança de vida útil apenas na linha de depreciação sem considerar seus impactos

no Ativo Líquida Contábil e portanto na remuneração de capital. Olhando para o conjunto de receitas

de capital (Depreciação regulatória + Remuneração de Capital), a revisão da vida útil para maior

aplicada ao passado teria sinalizado uma receita requerida maior para a Copasa (em R$1.477

milhões) e não menor como aparenta o olhar exclusivo na linha de depreciação. Aliás é um efeito

análogo ao que esperamos nessa revisão tarifária, caso a vida útil seja revista pela Arsae para cálculo de

tarifa. Portanto fica muito claro que do ponto de vista do impacto conjunto de depreciação regulatória

e remuneração de capital regulatório, não há porque se falar que a Copasa foi excessivamente

remunerada no ciclo 2010-2016 por ter adotado uma vida útil inferior à que pretende adotar nesse ciclo.

O exercício acima mostra como a empresa foi prejudicada no ciclo anterior por ter adotado

uma depreciação regulatória referenciada na depreciação contábil da companhia sem atualização ao

longo do ciclo. Mas o estudo não contempla como teria sido a receita de capital da Copasa se tivesse

utilizado valores monetários atualizados para os ativos da BAR. Nossas estimativas internas apontam que

Receita de Capital no Ciclo 2010-2016 (R$ MM) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Total

Histórico Regulatório x Crescimento de Ativos

Depreciação Regulatória 257 288 319 330 358 369 411

Depreciaçao Contábil 257 304 343 389 449 508 560

Excesso/(Falta) de Remuneração Copasa (17) (24) (59) (92) (140) (149) (480)

Carregada por IPCA (23) (31) (74) (108) (149) (149) (534)

Carregada por WACC (43) (51) (107) (138) (168) (149) (655)

Remuneração de Capital 473 529 586 607 657 678 756

Excesso/(Falta) de Remuneração Copasa (29) (41) (92) (134) (186) (201) (683)

Carregada por IPCA (40) (54) (115) (158) (198) (201) (766)

Carregada por WACC (74) (88) (166) (202) (224) (201) (955)

Receita de Capital = Rem Cap + D&A 730 833 929 996 1,107 1,186 1,316

Excesso/(Falta) de Remuneração Copasa (45) (64) (151) (226) (326) (350) (1,163)

Carregada por IPCA (64) (85) (189) (266) (347) (350) (1,300)

Carregada por WACC (117) (139) (273) (340) (392) (350) (1,610)

Receita de Capital no Ciclo 2010-2016 (R$ MM) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Total

Simulando Aumento de Vida Útil dos Ativos

Depreciação Regulatória 257 288 319 330 358 369 411

50% da Depreciaçao Contábil 152 171 195 225 254 280

Excesso/(Falta) de Remuneração Copasa 136 148 136 133 114 131 797

Carregada por IPCA 190 196 170 156 122 131 965

Carregada por WACC 350 319 245 200 137 131 1,383

1,42 x Remuneração de Capital 751 832 862 933 962 1,074

Excesso/(Falta) de Remuneração Copasa (315) (350) (362) (392) (404) (451) (2,274)

Carregada por IPCA (442) (463) (453) (461) (430) (451) (2,700)

Carregada por WACC (815) (756) (654) (589) (485) (451) (3,749)

Receita de Capital = Rem Cap + D&A - 903 1,004 1,056 1,158 1,217 1,354

Excesso/(Falta) de Remuneração Copasa (180) (202) (226) (259) (290) (320) (1,477)

Carregada por IPCA (252) (268) (283) (305) (308) (320) (1,736)

Carregada por WACC (465) (437) (409) (389) (348) (320) (2,367)

se recalculássemos a tabela acima com valores monetários atualizados, a depreciação contábil, mesmo

reduzida em 50%, teria ficado em linha com a depreciação regulatória recebida nas tarifas. Já a

defasagem da remuneração de capital no ciclo de 2010-2016 atingiria valores muito elevados, da ordem

de R$5 bilhões.