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Capítulo 12

Alavancagem e estrutura decapital

© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.

Objetivos de aprendizagem

1. Discutir alavancagem, estrutura de capital, análise do ponto de equilíbrio, ponto de equilíbrio operacional e o efeito da variação dos custos sobre ele.

2. Compreender os conceitos de alavancagem operacional, financeira e total e as relações entre eles.

3. Descrever os tipos de capital, a avaliação externa da estrutura de capital, a estrutura de capital de empresas não norte-americanas e a teoria da estrutura de capital.

4. Explicar a estrutura de capital ótima usando uma representação gráfica das funções do custo de capital da empresa e um modelo de avaliação com crescimento nulo.

5. Discutir o enfoque LAJIR-LPA em relação à estrutura de capital.

6. Rever o retorno e o risco de estruturas de capital alternativas, sua vinculação com o valor de mercado e outras considerações importantes.

Alavancagem

• A alavancagem resulta do uso de ativos ou fundos a custo fixo para multiplicar os retornos aos proprietários da empresa.

• De modo geral, aumentá-la resulta em maior retorno e risco, ao passo que reduzi-la, diminui ambos.

• O volume de alavancagem na estrutura de capital da empresa — o mix de dívida de longo prazo e capital próprio que ela mantém — pode afetar seu valor de maneira significativa ao afetar o retorno e o risco.

Tabela 12.1 Demonstração de resultado genérica e tipos de alavancagem

Análise do ponto de equilíbrio

• As empresas usam a análise do ponto de equilíbrio (breakeven analysis), também conhecida como análise custo-volume-lucro para:

• Determinar o nível de operações necessário para cobrir a totalidade dos custos.

• Avaliar a lucratividade associada a diferentes níveis de vendas.

• O ponto de equilíbrio operacional é o nível de vendas necessário para cobrir todos os custos operacionais.

• Nesse ponto, o lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR) é igual a $ 0.

• Para identificar o ponto de equilíbrio operacional, o custo das mercadorias vendidas e as despesas operacionais devem ser classificados como fixos ou variáveis.

• Os custos variáveis variam diretamente com as vendas e em função do volume, não do tempo.

• Os custos de mão de obra direta e transporte são exemplos de custos variáveis.

• Os custos fixos são função do tempo, e não do volume de vendas.

• O aluguel é um exemplo de custo fixo.

P = preço unitário de venda

Q = quantidade de unidades vendidas

CF = custo operacional fixo por período

CV = custo operacional variável por unidade

LAJIR = (P Q) – CF – (CV Q)

Análise do ponto de equilíbrio: enfoque algébrico

• Admitindo LAJIR = 0 e solucionando Q, temos:

Usando as variáveis a seguir, podemos converter a parte operacional da demonstração de resultado da empresa da seguinte maneira:

P = preço unitário de vendaQ = quantidade de unidades vendidasCF = custo operacional fixo por períodoCV = custo operacional variável por unidade


Tabela 12.2 Alavancagem operacional, custos e análise do ponto de equilíbrio

Q = $ 2.500 = 500 unidades $ 10 – $ 5

• Isso implica que, se a Cheryl vender exatamente 500 unidades, sua renda será igual a seus custos (LAJIR = $ 0).

Exemplo: a Cheryl’s Posters, um pequeno revendedor de pôster, tem custos operacionais fixos de $ 2.500, seu preço unitário de venda (por pôster) é de $ 10 e seu custo operacional variável unitário, de $ 5. Determine o ponto de equilíbrio operacional.

LAJIR = ($ 10 500) – $ 2.500 – ($ 5 500)

LAJIR = $ 5.000 – $ 2.500 – $ 2.500 = $ 0

• Isso pode ser confirmado pelas seguintes substituições:


Análise do ponto de equilíbrio: enfoque gráfico

Figura 12.1 Análise do ponto de equilíbrio

Vamos supor que a Cheryl’s Posters deseje avaliar o

impacto de diversas opções: (1) aumentar os custos

operacionais fixos para $ 3.000, (2) aumentar o preço

unitário de venda para $ 12,50, (3) aumentar o custo

operacional variável unitário para $ 7,50 e (4) implementar

simultaneamente as três mudanças anteriores.

Análise do ponto de equilíbrio: variação de custos e ponto de equilíbrio operacional

(1) Ponto de equilíbrio operacional = $ 3.000/($ 10 – $ 5) = 600 unidades

(1) (2) Ponto de equilíbrio operacional = $ 2.500/($ 12,50 – $ 5) = 333 unidades

(1) (3) Ponto de equilíbrio operacional = $ 2.500/($ 10 – $ 7,50) = 1.000 unidades

(1) (4) Ponto de equilíbrio operacional = $ 3.000/($ 12,50 – $ 7,50) = 600 unidades

Tabela 12.3 Sensibilidade do ponto de equilíbrio operacional a aumentos das variáveis fundamentais

Alavancagem operacionalFigura 12.2 Alavancagem operacional

Tabela 12.4 LAJIR em diversos níveis de vendas

Alavancagem operacional: mensuração do grau de alavancagem operacional

• O grau de alavancagem operacional (GAO) mede a sensibilidade a variações no LAJIR em relação a variações em vendas.

• O GAO de uma empresa pode ser calculado de duas maneiras: um cálculo fornecerá uma estimativa pontual, enquanto o outro, uma estimativa de intervalo.

• Somente as empresas que usam custos fixos no processo de produção terão alavancagem operacional.

Variação percentual do LAJIR

Variação percentual das vendas

Caso 1: GAO = (+100% ÷ +50%) = 2,0

Caso 2: GAO = (– 100% ÷ –50%) = 2,0

• Aplicando essa equação aos casos 1 e 2 da Tabela 12.4, temos:

GAO =

Substituindo Q = 1.000, P = $ 10, CV = $ 5 e CF = $ 2.500

temos o seguinte resultado:

• Uma fórmula mais direta para calcular o GAO no nível de vendas de referência, Q, é demonstrada a seguir.

Suponha que a Cheryl’s Posters substitua parte de seus custos

operacionais variáveis por custos operacionais fixos,

eliminando as comissões de vendas e aumentando os salários

dos vendedores. Essa mudança resulta em uma redução do

custo operacional variável por unidade de $ 5 para $ 4,50 e um

aumento dos custos operacionais fixos de $ 2.500 para $

3.000.

Alavancagem operacional: custos fixos e alavancagem operacional

Tabela 12.5 Alavancagem operacional e aumento dos custos fixos

Alavancagem financeira

• A alavancagem financeira resulta da presença de custos financeiros fixos na estrutura de resultados da empresa.

• Podemos definir alavancagem financeira como o uso potencial de custos financeiros fixos para ampliar os efeitos de variações no lucro antes de juros e imposto de renda sobre o lucro por ação.

• Os dois custos financeiros fixos que podem ser encontrados na demonstração do resultado são (1) os juros de dívida e (2) os dividendos preferenciais.

A Chen Foods, uma pequena empresa de comida oriental, espera

obter um LAJIR de $ 10.000 no ano em curso. Tem uma

obrigação de $ 20.000 com cupom (anual) de 10% e 600 ações

preferenciais de $ 4 (dividendo anual por ação) em circulação.

Também possui 1.000 ações ordinárias em circulação.

O juro anual sobre a emissão de obrigações é de $ 2.000

(0,10 × $ 20.000), e os dividendos anuais para as ações

preferenciais, de $ 2.400 ($ 4,00/ação × 600 ações).

Tabela 12.6 LPA para diversos níveis de LAJIRa

Alavancagem financeira: mensuração do grau de alavancagem financeira

• O grau de alavancagem financeira (GAF) mede a sensibilidade a variações no LPA em relação a variações no LAJIR.

• Como o GAO, o GAF pode ser calculado de duas maneiras: um cálculo fornecerá uma estimativa pontual, enquanto o outro, uma estimativa de intervalo.

• Somente as empresas que usam capital de terceiros ou outras formas de financiamento a custo fixo (como ações preferenciais) terão alavancagem financeira.

• Aplicando essa equação aos casos 1 e 2 da Tabela 12.6, temos:

Substituindo LAJIR = $ 10.000, I = $ 2.000, DP = $ 2.400 e a alíquota do imposto de renda (T = 0,40) temos o seguinte resultado:

• Uma fórmula mais direta para calcular o grau de alavancagem financeira no nível de referência de LAJIR é demonstrada a seguir.

Alavancagem total

• A alavancagem total resulta do efeito combinado de uso de custos fixos, tanto operacionais quanto financeiros, para ampliar os efeitos de variações nas vendas sobre o lucro por ação da empresa.

• A alavancagem total pode, portanto, ser vista como o impacto total dos custos fixos presentes na estrutura operacional e financeira da empresa.

A Cables Inc., uma fabricante de cabos para

computadores, espera vender 20.000 unidades a $ 5 cada

no próximo ano e precisa cobrir as seguintes obrigações:

custos operacionais variáveis de $ 2 por unidade, custos

operacionais fixos de $ 10.000, despesa financeira de

$ 20.000 e dividendos preferenciais de $ 12.000. A

empresa está na faixa de 40% da alíquota do imposto de

renda e tem 5.000 ações ordinárias em circulação. A

Tabela 12.7 a seguir resume esses números.

Alavancagem total: mensuração do grau de alavancagem total

• Aplicando essa equação aos dados da Tabela 12.7, temos:

Substituindo Q = 20.000, P = $ 5, CV = $ 2, CF = $ 10.000, J = $ 20.000, DP = $ 12.000 e a alíquota do imposto de renda (T = 0,40), temos o seguinte resultado:

• Uma fórmula mais direta para calcular o GAT no nível de referência de vendas, Q, é demonstrada a seguir.

GAT = GAO GAF

A relação entre o grau de alavancagem total (GAT) e os graus de alavancagem operacional (GAO) e financeira (GAF) é dada pela equação a seguir:

GAT = 1,2 5,0 = 6,0

Aplicando isso a nosso exemplo anterior, temos:

Alavancagem total: relação entre alavancagem operacional, financeira e total

Tabela 12.7 Efeito da alavancagem total

Estrutura de capital da empresa

• A estrutura de capital é uma das áreas mais complexas da tomada de decisões financeiras por causa de sua interação com outras variáveis de decisão em finanças.

• Decisões equivocadas de estrutura de capital podem resultar em um custo de capital elevado, reduzindo, assim, o VPL dos projetos e fazendo com que um número maior deles seja inaceitável.

• Decisões eficazes quanto à estrutura de capital podem reduzir o custo de capital, resultando em VPLs maiores e mais projetos aceitáveis, e, com isso, aumentar o valor de uma empresa.

Tipos de capital

Avaliação externa da estrutura de capitalTabela 12.8 Índices de endividamento para alguns setores e ramos de atividade selecionados (anos fiscais encerrados entre 1o de abril de 2005 e 31 de março de 2006)

Estrutura de capital de empresas não norte-americanas

• Nos últimos anos, os pesquisadores têm concentrado a atenção nas estruturas de capital não somente das empresas norte-americanas, mas também das estrangeiras.

• De modo geral, empresas não norte-americanas apresentam graus de endividamento mais elevados do que seus pares norte-americanos.

• Na maioria dos países da Europa e do Pacífico Asiático, grandes bancos comerciais estão mais ativamente envolvidos no financiamento da atividade empresarial do que se verifica nos Estados Unidos.

• Ademais, em muitos desses países, é permitido aos bancos fazer grandes investimentos de capital próprio em empresas não financeiras — uma prática proibida nos Estados Unidos.

• Por outro lado, há semelhanças entre as empresas norte- -americanas e as de outros países.

• Por exemplo, os mesmos padrões setoriais de estrutura de capital podem ser encontrados em todo o mundo.

• Além disso, as estruturas de capital das maiores multinacionais com sede nos Estados Unidos tendem a assemelhar-se às de multinacionais de outros países.

Teoria da estrutura de capital

• De acordo com a teoria financeira, as empresas possuem uma meta de estrutura de capital que minimizará seu custo de capital.

• Infelizmente, ainda não é possível fornecer aos administradores financeiros uma metodologia específica que possa ser usada na determinação da estrutura de capital ótima de uma empresa.

• Todavia, em tese, a estrutura de capital ótima de uma empresa vai equilibrar os benefícios e os custos do financiamento com capital de terceiros.

• O principal benefício do financiamento com capital de terceiros é o benefício fiscal oferecido pelo governo federal em relação ao pagamento de juros.

• O custo do financiamento com capital de terceiros resulta:

• da maior probabilidade de falência causada por obrigações de dívida,

• da restrição da liberdade de ação da empresa pelos custos de agency do credor e

• dos custos associados ao fato de que os administradores têm mais informações sobre as perspectivas da empresa do que seus investidores (informação assimétrica).

Teoria da estrutura de capital: benefícios fiscais

• Permitir que as empresas deduzam os pagamentos de juros de seu lucro tributável reduz a parcela de seus lucros paga ao imposto de renda.

• Por conseguinte, isso aumenta os fluxos de caixa da empresa e deixa maior valor disponível aos investidores.

• Em essência, o governo está subsidiando o custo do financiamento com capital de terceiros em relação ao financiamento com capital próprio.

Teoria da estrutura de capital: probabilidade de falência

• A chance de uma empresa quebrar por se ver incapaz de honrar pontualmente suas obrigações depende muito de seu nível de risco econômico e risco financeiro.

• O risco econômico é o risco de uma empresa não ser capaz de cobrir seus custos operacionais.

• De modo geral, quanto maior a sua alavancagem operacional — o uso que faz de custos operacionais fixos — maior o risco econômico.

• O risco econômico também é afetado pela estabilidade da receita e de custo.

• A estrutura de capital de uma emrpesa – o mix entre capital de terceiros e capital próprio – impacta de forma direta a alavancagem financeira.

• A alavancagem financeira mede até que ponto uma empresa emprega fontes de financiamento a custo fixo, tais como dívida e ações preferenciais.

• Quanto maior a alavancagem financeira de uma empresa, maior seu risco financeiro – o risco de ser incapaz de honrar o pagamento de juros fixos e os dividendos das ações preferenciais.

A fabricante de refrigerantes Cooke Company está se preparando para tomar uma decisão de estrutura de capital. Ela obteve de sua equipe de projeções as estimativas de vendas e os níveis de lucros antes de juros e imposto de renda (LAJIR) como mostra a Tabela 12.9.

• Risco econômico

Tabela 12.9 Vendas e cálculo do LAJIR para a Cooke Company (em $ mil)

Ao desenvolver a estrutura de capital da empresa, o

administrador financeiro deve aceitar esses níveis de

LAJIR e as probabilidades a eles associadas como

dados. Esses dados de LAJIR refletem um

determinado nível de risco econômico que capta a

alavancagem operacional, a variabilidade da receita

de vendas e a previsibilidade de custo da empresa.

• Risco econômico

Admitindo que (1) a empresa não tenha passivo circulante, (2) sua estrutura de capital contenha atualmente apenas ações ordinárias e (3) o montante total de capital mantenha-se constante em $ 500.000, o mix de capital de terceiros e próprio associado aos vários índices de endividamento seria como consta da Tabela 12.10.

• Risco financeiro


Tabela 12.10 Estruturas de capital associadas a índices alternativos de endividamento da Cooke Company

• Risco financeiroTabela 12.11 Nível de endividamento, taxa de juros e valor monetário dos juros anuais associados às estruturas de capital alternativas da Cooke Company


Tabela 12.12 Cálculo do LPA (em $ mil) para alguns índices de endividamento geral selecionados daCooke Company


Tabela 12.13 LPA esperado, desvio padrão e coeficiente de variação para estruturas de capital alternativas da Cooke Company


Figura 12.3 Distribuições de probabilidade


Figura 12.4 LPA esperado e coeficiente de variação do LPA

Teoria da estrutura de capital: custos de agency impostos pelos credores

• Quando um credor fornece fundos a uma empresa, a taxa de juros cobrada baseia-se em sua avaliação do risco do negócio.

• Após obter um empréstimo a uma determinada taxa, a empresa pode aumentar o seu risco ao investir em projetos arriscados ou incorrer em mais dívidas.

• Se os investimentos arriscados derem certo, os proprietários receberão todos os benefícios; se derem errado, os credores compartilharão os custos.

• Para evitar essa situação, os credores impõem determinados custos de monitoramento aos tomadores.

• Exemplos desses custos de monitoramento incluem:

• aumentar o custo de empréstimos futuros à empresa,• negar solicitações posteriores de empréstimo e • impor cláusulas restritivas nos contratos de

empréstimo.

Suponhamos que a administração tenha identificado um investimento valioso que exigirá financiamento adicional. Ela acredita que as perspectivas sejam muito boas e que o mercado, como indica o atual preço da ação da empresa, não percebe inteiramente seu valor.

Teoria da estrutura de capital: informação assimétrica

• A informação assimétrica surge quando os administradores de uma empresa dispõem de mais informações do que os investidores sobre as operações e as perspectivas futuras.

• A informação assimétrica pode impactar a estrutura de capital da empresa da seguinte maneira:

Nesse caso, a administração levantará os fundos necessários por meio de dívida, por acreditar/saber que as ações estão subavaliadas. Nesse caso, usar dívida para levantar fundos é tido como um sinal positivo aos investidores a respeito das perspectivas da empresa.





Se, contudo, o panorama futuro para a empresa for ruim, sua administração poderá entender que a ação esteja ‘superavaliada’. Nesse caso, atenderia melhor aos interesses dos acionistas emitir novas ações. Portanto, os investidores muitas vezes interpretam o anúncio de uma emissão de ações como um sinal ‘negativo’.

Estrutura de capital ótima

• Acredita-se, de modo geral, que o valor de uma empresa é maximizado quando se minimiza o custo de capital (a taxa de desconto da empresa).

• O valor da empresa pode ser definido algebricamente da seguinte maneira:

Figura 12.5 Funções de custo e valor

Enfoque LAJIR-LPA para análise daestrutura de capital

• O enfoque LAJIR-LPA na estrutura de capital envolve selecionar a estrutura de capital que maximiza o LPA na faixa esperada de lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR).

• Usando esse enfoque, a ênfase está em maximizar o retorno dos proprietários (LPA).

• Uma das limitações desse enfoque é o fato de que os lucros constituem apenas um dos determinantes da maximização de riqueza dos acionistas.

• Esse método não avalia de forma explícita o impacto do risco.

Exemplo

As coordenadas de LAJIR-LPA podem ser encontradas

supondo valores específicos para LAJIR e calculando o LPA

a eles associado. A Tabela 12.12 mostra esses cálculos para

três estruturas de capital — índices de endividamento de 0%,

30% e 60% — da Cooke Company. Para valores de LAJIR de

$ 100.000 e $ 200.000, os valores de LPA correspondentes

encontram-se resumidos na tabela da Figura 12.6.

Figura 12.6 Enfoque LAJIR -LPA

Limitação básica da análise LAJIR-LPA

• Embora a maximização do LPA seja geralmente boa para os acionistas da empresa, a limitação básica desse método é que ele não necessariamente maximiza a riqueza dos proprietários porque ignora o risco.

• Se os investidores não exigissem prêmios pelo risco (retornos adicionais) à medida que aumentasse a proporção de capital de terceiros na estrutura de capital da empresa, a estratégia que envolve a maximização do LPA também maximizaria o preço da ação.

• Infelizmente, não é esse o caso.

A Cooke Company, usando como medida de risco

os coeficientes de variação do LPA associados a

cada uma das sete estruturas de capital

alternativas, estimou os retornos requeridos a elas

associados e mostrados na Tabela 12.14.

Escolha da estrutura de capital ótima

• A discussão a seguir tentará criar uma estrutura para tomada de decisões sobre orçamento de capital que maximize a riqueza dos proprietários — ou seja, que leve em conta tanto o risco quanto o retorno.

• Provavelmente a melhor maneira de demonstrar isso seja por meio do seguinte exemplo:

Tabela 12.14 Retornos requeridos para as estruturas de capital alternativas da Cooke Company

Substituindo na Equação 12.12 o nível esperado

de LPA e o retorno requerido a ele associado,

podemos estimar o valor por ação de uma

empresa, P0.

Tabela 12.15 Cálculo de estimativas do valor da ação associado às estruturas de capital alternativasda Cooke Company

Figura 12.7 Estimativa do valor

Tab

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