cambio no brasil - evolução

5/24/2018 Cambio No Brasil - Evoluo

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PESQUISA & DEBATE, SP, volume 10, nmero 2 (16), 5-29, 1999

Evoluo da poltica cambiale da taxa de cmbio noBrasil, 1961-97

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Clvis Oliveira de Almeida2

Carlos Jos Caetano Bacha3

Resumo: este artigo analisa a evoluoda poltica cambial e da taxa de cmbiono Brasil no perodo de 1961 a 1997,evidenciando a diferena entredesvalorizaes da taxa de cmbio reale efetiva real. Os resultados revelamque a taxa de cmbio real e efetiva realapresentaram menor variao aps aimplantao da poltica deminidesvalorizaes cambiais (1968 a1979). Aps esse perodo a variao dastaxas reais de cmbio voltaram a

aumentar. As taxas de cmbio real eefetiva se valorizaram fortemente nasegunda metade da dcada de 80,sobretudo nos primeiros 18 meses apsa implantao do Plano Real em 1994.Contudo, em 1996 e 1997 ocorreuexpressiva recuperao do valor dastaxas de cmbio real e efetiva real.

Abstract: this paper analyses the evolutionBrazilian exchange policy and exchange rafrom 1961 to 1997. We examine tdifferences between real and effectiexchange rate fluctuations. It was found threal and effective exchange rates had lefluctuations from 1968 to 1979, when Braadopted short and irregular nominexchange changes. After then, real exchanrate had large fluctuations. Starting in tsecond half of 80s, Brazilian exchange rawas appreciated, mainly during the fir

eighteen months after Real Plan Implantati(in July 1st, 1994). But, in 1996 and 19occurred a partial recuperation in real aeffective exchange rates.

1. Introduo

1Este artigo baseado em parte da Tese de Doutorado do primeiro autor, orientada pelo co-

autor do artigo.2Pesquisador da Embrapa, Professor Colaborador do Curso de Ps-Graduao em CinciasAgrcolas da UFBA, Doutor em Economia aplicada pela ESALQ/USP.

3 Professor Associado do Departamento de Economia, Administrao e Sociologia daESALQ/USP.


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Clvis O. de Almeida Carlos J. C. Bacha

PESQUISA & DEBATE, volume 10, nmero 2 (16), 5-29, 19996

Este artigo analisa a evoluo da poltica cambial e da taxa de cmbio noBrasil no perodo de 1961 a 1997. Nesses 37 anos, o Brasil teve quatro distintossistemas de fixao da taxa de cmbio e distintas polticas cambiais. A anlisedesses sistemas e polticas e seus impactos sobre a taxa de cmbio serve deorientao para futuras condutas no que se refere poltica cambial.

Vrios trabalhos j analisaram a evoluo da poltica cambial brasileira(ver, entre outros, Baer, 1985; Horta et alii, 1993; Kessel, 1998; Pereira, 1994;Schuh, 1977; Silva, 1976; Teixeira & Rocha, 1995; Zini Jr, 1989 e 1993; e, Zockun,1976) abrangendo perodos ou subperodos at o comeo da dcada de 90. Contudo,pouco se avaliou a poltica cambial durante o Plano Real. Assim, a principal

contribuio do presente trabalho avaliar a poltica cambial durante esse plano ecompar-la com os perodos anteriores. Especificamente, busca-se dimensionar avalorizao cambial ocorrida nos primeiros 18 meses desse plano (de julho de 1994at dezembro de 1995) e quantificar o quanto a taxa de cmbio recuperou de valornos anos de 1996 e 1997.

No presente texto, taxa de cmbio conceituada como sendo o preo emmoeda nacional de uma unidade monetria estrangeira tomada como referncia. NoBrasil mais comum esse conceito, considerando-se a quantidade de reais (a moedadomstica) trocada por uma unidade de dlar (a principal moeda estrangeira dereferncia no Brasil). Portanto, uma elevao na taxa de cmbio acusa umadesvalorizao da moeda nacional, enquanto uma diminuio nessa taxa representauma valorizao da moeda domstica.

O artigo est organizado em cinco sees, incluindo esta introduo. Naseo 2, faz-se a distino entre taxa de cmbio real e taxa de cmbio efetiva real,ressaltando que uma desvalorizao na taxa de cmbio real no implica,necessariamente, variao idntica na taxa de cmbio efetiva real. Na seo 3,apresenta-se um breve resumo sobre a evoluo da poltica cambial brasileira. Naseo 4, analisa-se a evoluo da taxa de cmbio real e da taxa de cmbio efetivareal. Por fim, na seo 5, tem-se as consideraes finais do trabalho.

2. Distino entre taxa de cmbio real e taxa de cmbio efetiva real

Para examinar a evoluo da poltica cambial brasileira e seus efeitos sobrea taxa de cmbio necessrio, inicialmente, que se faa a distino entre taxa decmbio real e taxa de cmbio efetiva real. A primeira refere-se ao valor deflacionadodo preo em moeda nacional de uma unidade da moeda estrangeira tomada comoreferncia (no caso do Brasil, o dlar americano). J a taxa de cmbio efetiva real o valor deflacionado do preo em moeda nacional de uma mdia ponderada de


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poltica cambial no Brasil

PESQUISA & DEBATE, SP volume 10, nmero 2 (16), 5-29, 1999. 7

moedas estrangeiras. De modo que uma elevao na taxa de cmbio efetiva realindica uma desvalorizao da moeda domstica.

A poltica cambial brasileira, ao longo do tempo, atentou-se,principalmente, para a taxa de cmbio real. Contudo, quando se fala emdesvalorizao cambial, preciso distinguir entre uma desvalorizao na taxa decmbio real e uma desvalorizao na taxa de cmbio efetiva real4. A primeira refere-se a um aumento real do preo em moeda domstica de uma unidade da moedaestrangeira de referncia, usualmente o dlar americano ou a moeda do principalparceiro comercial. H, portanto, perda de poder de compra da moeda nacional emrelao a uma moeda estrangeira de referncia. J a desvalorizao da taxa de

cmbio efetiva real implica na perda de poder de compra da moeda nacional emrelao a uma cesta de moedas constituda pelas moedas dos principais parceiroscomerciais do pas.

Se o principal parceiro comercial responder por parcela moderada dastransaes externas de um pas, uma desvalorizao na taxa de cmbio real noimplica, necessariamente, em desvalorizao na mesma proporo da taxa decmbio efetiva real, podendo haver situaes divergentes entre os comportamentosdesses dois tipos de taxa de cmbio. Se a regra das desvalorizaes cambiais tempor base apenas a moeda de um nico pas, por exemplo o dlar americano (comotem sido o caso da poltica cambial brasileira), uma valorizao do dlar frente aoutras moedas fortes, como as europias e a japonesa, tudo o mais permanecendoconstante, produz o seguinte efeito nas relaes comerciais do pas que mantm sua

moeda ligada ao dlar - se se leva em considerao o conceito de taxa efetiva:induz a uma valorizao da moeda do pas frente s moedas europias e japonesa,prejudicando as relaes comerciais com esses pases. Isso ocorre porque, tudo omais permanecendo constante, os europeus e os japoneses teriam que pagar mais,em suas respectivas moedas, pela mesma quantidade importada de produtos do pasque mantm a moeda domstica atrelada ao dlar.

Contudo, se a inflao do pas que mantm sua moeda atrelada ao dlar formaior do que a inflao americana, pode-se ainda esperar uma valorizao da moedado pas frente ao dlar americano, porm em menor proporo que a verificada emrelao s demais moedas. Este ltimo efeito pode ocorrer porque a desvalorizaoda moeda que tem por base o dlar americano no se d de forma instantnea,existindo sempre uma descontinuidade entre as variaes no valor da moeda

4Para ver mais detalhes sobre esse assunto, consultar: Conjuntura Econmica (1976); Silva(1976); Schuh (1977); Homem de Melo & Zockun (1977) e Pinheiro & Horta (1992).


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americana no mercado internacional e o uso da regra para proceder desvalorizao.

Portanto, uma valorizao do dlar frente s moedas dos parceiroscomerciais do Brasil, coeteris paribus, aumenta a necessidade de o pas recorrer sdesvalorizaes cambiais para preservar a competitividade de suas exportaes5.

Outro efeito que pode decorrer da variao do poder de compra do dlar nomercado internacional, e que pode afetar a balana comercial de pases exportadorese importadores de commodities, diz respeito relao entre o valor da moeda norte-americana e o preo em dlaresdas commoditiesno mercado internacional. Vrios

trabalhos6

tm sugerido que quando o preo do dlar no mercado internacional sofreuma queda em relao s principais moedas fortes (isto , h uma desvalorizao dodlar no mercado internacional), os preos das commodities tendem a subir, viaefeito-renda induzido pela desvalorizao da moeda americana. Isto , o aumentoem dlares na renda dos pases que tiveram sua moeda valorizada frente moedaamericana induz um aumento de demanda por parte desses pases no mercadointernacional de commodities e, consequentemente, ocorre um aumento de preosem dlares dos produtos cujas demandas foram aumentadas.

A importncia desta associao decorre do fato de que a percentagem dedesvalorizao requerida da moeda domstica para manter a performancedo setorexportador de commoditiesdiminui quando a moeda americana se desvaloriza frentes demais moedas fortes no mercado internacional. Isto porque, tudo o mais

permanecendo constante, a moeda nacional tende a se desvalorizar frente s demaismoedas e os preos das commoditiestendem a subir como conseqncia da quedano valor da moeda americana.

3. A poltica cambial brasileira no perodo de 1961 a 1997

No perodo aqui considerado, o Brasil teve quatro sistemas (ou regimes) dedeterminao da taxa de cmbio, a saber: sistema de taxa de cmbio nominal fixacom maxidesvalorizaes cambiais espordicas (maro de 1961 a julho de 1968),

5

A defasagem cambial pode ser compensada por polticas compensatrias dirigidas ao setorexportador. Ademais, pelo menos temporariamente, a defasagem cambial tambm podeser compensada por ganhos de produtividade no setor exportador e por uma eventualelevao nos termos de troca, em moeda externa, do pas que teve sua moeda valorizada.

6 Ver Homem de Melo & Zockun (1977); Schuh (1977); Zini Jr. (1989) e Barros (1990).


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sistema de minidesvalorizaes cambiais (agosto de 1968 a fevereiro de 1990),sistema de taxa de cmbio com flutuao suja (maro de 1990 a junho de 1994) esistema de taxa de cmbio limitadamente flexvel (de julho de 1994 at o presentemomento).

3.1. O Sistema de Maxidesvalorizaes Espordicas

Em maro de 1961 foi feita uma reforma cambial no Brasil, passando dosistema de taxas mltiplas de cmbio (duas para exportao e cinco paraimportaes) para um sistema mais unificado. No novo sistema, definiu-se duas

taxas de cmbio, havendo uma desvalorizao de 100% do cruzeiro: uma para asexportaes de caf e cacau e outra para as demais exportaes e para asimportaes. Contudo, atravs de um esquema de bonificaes (o boneco) oudescontos (as quotas de contribuio) conseguia-se diferenciar as taxas de cmbioentre os produtos exportados e importados.

Em abril de 1964 unificou-se, efetivamente, as taxas de cmbio, definindouma nica taxa de cmbio, fixada oficialmente. Nesse ano, ocorreu correo de204% no cmbio, sendo que de dezembro de 1964 a janeiro de 1968 ocorreramapenas trs correes da taxa de cmbio (Kessel, 1998, p. 279).

De acordo com Baer (1985, p. 205), nesse perodo de maro de 1961 ajulho de 1968 a poltica cambial do Brasil consistia em desvalorizar a moeda

domstica a intervalos de tempo relativamente longos e em grandes propores.Praticava-se, portanto, as maxidesvalorizaes cambiais. A conduo da polticacambial mediante maxidesvalorizaes da moeda domstica introduzia vriosproblemas na economia brasileira (Zockun et al,1976; e Zini Jr., 1993). Primeiro,estimulava a especulao contra a moeda domstica. Segundo, aumentavarapidamente os custos dos insumos importados logo aps a maxidesvalorizaocambial. Terceiro, mas no menos importante, aumentava o grau de incerteza quantoao real valor da receita total obtida com as exportaes, principalmente quando estaseram efetuadas com base em contratos de preos fixos.

3.2. O Sistema de Minidesvalorizaes CambiaisDe agosto de 1968 at fevereiro de 1990, o Brasil passou a praticar a

poltica de minidesvalorizaes cambiais, tomando como orientao a versorelativa da paridade do poder de compra da moeda (PPC). Essa ltima estabelece


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que as desvalorizaes nominais do cmbio devem se igualar diferena entre asinflaes domstica e internacional, tendo por objetivo manter uma certa paridadereal fixa da moeda.

Mesmo durante o perodo em que a poltica de minidesvalorizaescambiais vigorou no Brasil, o Banco Central, em algumas ocasies, fez uso dapoltica de maxidesvalorizaes cambiais. Em 7 de dezembro de 1979 foi feita umamaxidesvalorizao nominal de 30% da moeda local em relao ao dlar, paracompensar a eliminao dos subsdios fiscais (forada pelo GATT) concedidos sexportaes de manufaturados e os depsitos prvios sobre as importaes,institudos na dcada de 70. De dezembro de 1979 a dezembro de 1980, a correo

da taxa de cmbio foi pr-fixada em 40%, visando reduzir o efeito inflacionrio damaxidesvalorizao praticada anteriormente. Outra maxidesvalorizao cambial de30% foi decretada em 18 de fevereiro de 1983, com o objetivo de atingir um saldode US$ 6 bilhes na balana comercial, entre outras metas (Rios, 1987).

Zini Jr. (1993, p.118) atesta que as minidesvalorizaes cambiais no Brasilseguiram a seguinte regra:

(...) at o primeiro semestre de 1983 (deixando de lado algumasmudanas de nfase durante o perodo) era desvalorizar a moeda seguindoa diferena entre a inflao domstica medida pelo ndice Geral de Preos(IGP) e a inflao internacional.(...). De meados de 1983 a 1985 a regratornou-se mais simples: o cruzeiro foi vinculado ao dlar e asdesvalorizaes foram iguais inflao domstica (IGP). No segundo e

terceiro trimestres de 1985 as desvalorizaes excederam a taxa deinflao domstica para compensar a apreciao do dlar.

Segundo o mesmo autor, a poltica das minidesvalorizaes cambiais tinhacomo objetivos evitar a especulao contra a moeda domstica, estimulada pelapoltica de maxidesvalorizaes praticada anteriormente, bem como proteger areceita das exportaes de uma possvel deteriorao.

Trs elementos caracterizaram o perodo em que vigorou a polticabrasileira de minidesvalorizaes cambiais, quais sejam: os pequenos intervalosentre as desvalorizaes, o pequeno valor percentual em cada uma delas e suasuspenso em determinados momentos e retomada em seguida7. No perodo de 1968a 1983 os intervalos entre as desvalorizaes eram de trs a dez dias. No perodoseguinte, de 1984 a fevereiro de 1986, o intervalo entre as desvalorizaes foi

diminuindo, chegando a ser dirio e com valores percentuais pr-anunciados no

7O histrico sobre a poltica cambial brasileira que se segue neste pargrafo foi baseado emHorta, Piani & Kume (1992), Zini Jr. (1993), e Pereira (1994).


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final de 1985. Em 1986, a poltica foi suspensa aps a implementao do PlanoCruzado, tendo o cmbio permanecido fixo de maro a outubro. Os reflexosnegativos do congelamento do cmbio sobre as exportaes tornaram-se maisacentuados a partir do ms de setembro de 1986, quando as exportaes registraramforte declnio. De novembro de 1986 a dezembro de 1988, o Governo Federalretomou a poltica de desvalorizaes cambiais dirias, tendo realizado em 12/06/97uma mididesvalorizao cambial de 9,5%. Com a recuperao cambial nessesmeses, as exportaes voltaram a crescer. Ao final de 1988, o mercado oficial dedivisas foi segmentado em taxas administradas e taxas flutuantes. As taxasadministradas compunham o dlar comercial, e as taxas flutuantes abrangiam o

dlar para fins de turismo, viagens, transferncias e operaes especiais.Em janeiro de 1989 entrou em vigor um novo plano de estabilizao - o

Plano Vero. No dia 17 desse ms, o cmbio foi desvalorizado em 16,38%, sendoposteriormente mantido fixo at o ms de abril, quando as exportaes voltaram adeclinar. A partir de julho de 1989, a prtica de desvalorizar o cmbio diariamentefoi retomada, porm as desvalorizaes implementadas no foram suficientes pararecuperar a queda nas exportaes.

3.3. Sistema de taxa de cmbio com flutuao suja

A partir de maro de 1990, o Brasil ingressou em um sistema de taxa decmbio com flutuao suja, que vigorou at junho de 1994.

Foram definidas duas taxas de cmbio: a taxa administrada (tambmchamada de dlar comercial) e a taxa de cmbio flutuante (que, inicialmente,aplicava-se s compras e vendas para fins de turismo). Teoricamente, o dlarcomercial deixava de ter o seu valor fixado pelo Banco Central, passando a serdeterminado no mercado. Porm, o Banco Central podia, a qualquer momento,sempre que julgasse conveniente, intervir no mercado de divisas, comprando ouvendendo moeda estrangeira, na tentativa de influenciar a taxa de cmbio. Noobstante, diferentemente do sistema anterior, o Banco Central no mais tinha aobrigao de fixar a taxa de cmbio.

No perodo de 1990 a 1991, as foras do mercado de cmbio trabalharamno sentido de fazer o cmbio variar de acordo com a inflao esperada para o ms(Zini Jr.,1993). No obstante, continua o autor, por interveno do Banco Central,de outubro a dezembro de 1990 ocorreram desvalorizaes nominais maiores do queas esperadas pelo mercado. As intervenes do Banco Central tinham por objetivoreverter a tendncia de queda nas exportaes. Pela mesma razo, no final desetembro de 1991, o Banco Central voltou a intervir no mercado cambial de forma


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mais agressiva, tendo permitido uma desvalorizao cambial de 14% em um nicodia.

Em 1992, diante do maior fluxo de recursos financeiros externos emdireo ao Brasil, o mercado de taxas flutuantes passou a abranger os ingressos decurto-prazo, as transferncias de particulares bem como o dlar turismo.

De janeiro de 1992 a maro de 1994, as intervenes do Banco Central nomercado de cmbio visavam, mediante desvalorizaes dirias, tornar a evoluo dataxa de cmbio compatvel com a evoluo dos preos no Brasil, medida pelo ndicede Preos no Atacado (IPA)8. No obstante, o diferencial entre as taxas de juros

domstica e internacional estimulava o ingresso de recursos externos e gerava umdesequilbrio entre oferta e demanda de divisas. Como resultado do forte ingresso dedivisas, a taxa de cmbio real tendia a seguir uma trajetria de valorizao, o quedificultava a administrao da poltica cambial por parte do Banco Central. Por essarazo, o Banco Central passou a interferir de forma mais marcante no mercadocambial, demandando divisas e, consequentemente, aumentando o volume dereservas cambiais acumuladas.

No perodo de maro a junho de 1994, a taxa de cmbio e a maioria dospreos da economia brasileira passaram a ser corrigidos pela variao da UnidadeReal de Valor (URV). O preo mximo de venda de cada dlar norte-americanoestabelecido pelo Banco Central passou a ser igual a uma URV. Ou seja, o BancoCentral fixou a paridade mxima de US$ 1 = 1URV. O valor da URV era anunciado

previamente, vigorando no dia seguinte. Desse modo, os agentes econmicosconheciam com antecedncia a desvalorizao nominal mxima, em relao aodlar, que a moeda nacional poderia sofrer.

Aps a implantao da URV, o excesso de oferta de divisas continuava acaracterizar o mercado de cmbio brasileiro. Assim, quase no houve presses nosentido de se alcanar o valor mximo estabelecido para a taxa de cmbio (que erade uma URV). O Banco Central intervia no mercado comprando divisas no sentidode tentar assegurar uma certa estabilidade taxa de cmbio real. Atravs dessaoperao foi possvel assegurar variaes idnticas entre a taxa de cmbio nominal ea URV, no perodo de maro a junho de 1994.

3.4. Sistema de taxa de cmbio limitadamente flexvel

8 A discusso da evoluo da poltica cambial brasileira no perodo de janeiro de 1992 adezembro de 1997 foi baseada nos Relatrios e Boletins do Banco Central do Brasil, anos1994 a 1997.


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Em primeiro de julho de 1994, com a entrada em vigor do Plano Real, apoltica cambial sofreu profundas alteraes. O Banco Central abandonou a meta deassegurar estabilidade taxa de cmbio real, deixando para as foras de mercado afuno de determinar o nvel da taxa de cmbio. A cotao do real tomou como baseo valor da URV de 30 de junho, que era CR$ 2.750,00. Assim, estabeleceu-se aparidade 1URV = CR$ 2.750,00 = R$ 1,00. A partir de ento, o Banco Centralassumiu, inicialmente, o compromisso formal de vender divisas no mercado decmbio sempre que o limite mximo de paridade, R$ 1 = US$ 1, fosse alcanado etendesse a ser ultrapassado. Contudo, o Banco Central no definiu, explicitamente, olimite mnimo da taxa de cmbio a partir do qual atuaria no mercado como

comprador. No novo regime cambial continuou a existir o dlar comercial e o dlarinterbancrio (ou flutuante) - com a mesma diviso de operaes instituda desde1992.

Como persistia a entrada de poupanas externas estimulada pelo diferencialde taxas de juros reais entre o Brasil e o resto do mundo, a tendncia de reduo dataxa de cmbio real e nominal tambm foi mantida. A taxa de cmbio nominal, nosegmento comercial, foi ajustada pelo mercado em R$ 0,910 por dlar para venda,no dia 7 de julho, e em R$ 0,940 por dlar, no final do mesmo ms. Em final deagosto a cotao do cmbio caiu para R$ 0,889 por dlar (isto , em 30 dias a taxade cmbio nominal caiu 11,1%, apesar de ocorrncia de inflao de 5,48% dospreos em reais em relao aos em URV, segundo o IGP-DI em URV).

Na tentativa de reverter a tendncia de valorizao real do cmbio, com

base nos prprios mecanismos de mercado, o Banco Central lanou diversasmedidas, nos meses de agosto e setembro de 1994, com vistas a estimular ademanda por divisas9. No obstante, as medidas implementadas no foramsuficientes, no curto prazo, para reverter a tendncia de valorizao do real emrelao ao dlar americano. Por essa razo, pela primeira vez aps a implantao doPlano Real, o Banco Central foi levado a interferir diretamente no mercado decmbio comprando divisas, nas duas ltimas semanas do ms de setembro de 1994.A mesma prtica tambm foi mantida durante o ms de outubro, ao tempo em que oBanco Central lanou novas medidas no sentido de conter a oferta e estimular ademanda por divisas, tanto no segmento comercial quanto no interbancrio.

No ms de dezembro de 1994, o mercado de cmbio do Brasil foi abaladopela crise financeira mexicana, que provocou um forte aumento na demanda por

dlares. Na tentativa de evitar uma desvalorizao cambial em proporo

9Para saber sobre as medidas lanadas pelo Banco Central, consultar o Relatrio do BancoCentral do Brasil - 1994, p.99-100.


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indesejvel, o Banco Central interferiu no mercado ofertando divisas. Graas aoelevado nvel de reservas cambiais acumuladas pelo Pas, o Banco Central logrousucesso em suas operaes no mercado de cmbio, o que pode ser notado pelaestreita amplitude de variao cambial observada ao longo do ms de dezembro, quesituou-se em torno de 2%. Alm disso, o teto para a paridade entre o real e o dlar(R$ 1 = US$ 1), formalmente estabelecido pelo Banco Central, ficou longe de seralcanado. A taxa de cmbio fechou o ano de 1994 cotada em R$ 0,846 por dlaramericano. Entre 1ode julho e 30 de dezembro de 1994, a taxa de cmbio nominalcaiu 15,4%, para uma inflao acumulada em 13,2%, segundo IGP-DI10).

O incio do ano de 1995 exigiu redobrada ateno do governo na rea

cambial. A balana comercial vinha registrando dficits desde o ms de novembrode 1994, e a crise financeira mexicana continuava a induzir sada lquida de divisasdo Brasil. No incio de maro de 1995, a poltica cambial brasileira foisubstancialmente modificada. O Banco Central passou a adotar, explicitamente, osistema de bandas cambiais (tambm chamado de zonas-metas de cmbio). Em tese,nesse sistema, o Banco Central estabelece os limites mnimo e mximo entre osquais a taxa de cmbio pode flutuar livremente. Quando a taxa de cmbio atinge olimite mnimo, sinalizando uma valorizao da moeda domstica, o Banco Centralintervm no mercado comprando divisas (e, portando, deslocando a curva dedemanda de dlares para cima e para a direita). Contrariamente, quando o limitemximo alcanado, acusando uma desvalorizao cambial, o Banco Centralinterfere no mercado de cmbio vendendo divisas (e, desse modo, deslocando a

curva de oferta de dlares para baixo e para a direita).No obstante, a prtica do Banco Central era a de atuar, tambm, dentro das

bandas, com vistas a evitar oscilaes indesejveis na taxa de cmbio. As primeirasbandas cambiais entraram em vigor no dia 6 de maro de 1995, sofrendo alteraoquatro dias depois (Tabela 1).

Tabela 1 - Data de incio e valores das bandas cambiais no Brasil -1995 a 1997

banda cambial (R$ por US$1.00)Data de incio

Inferior superior

%entrebandas

10Considerando a inflao em URV de julho de 1994 e a inflao em reais de agosto a

dezembro de 1994.


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06/03/95 0,86 0,90 4,6510/03/95 0,88 0,93 5,6822/06/95 0,91 0,99 8,7930/01/96 0,97 1,06 9,2818/02/97 1,05 1,14 8,5720/01/98 1,12 1,22 8,93

Fonte: Relatrios do Banco Central do Brasil

As intervenes do Banco Central que se seguiram aps a implantao

explcita do sistema de bandas cambiais visavam promover gradual desvalorizaonominal do real em relao ao dlar, sem, contudo, sinalizar para o mercado aperiodicidade e a intensidade dessas desvalorizaes. Com essa estratgia, o BancoCentral buscava evitar a especulao contra a moeda domstica, a deteriorao dareceita das exportaes e o ressurgimento do processo de indexao de preosatrelado ao cmbio.

Em 22 junho de 1995 foi modificada a poltica cambial, passando a serdefinidas as bandas cambiais largas e oficializando o sistema de intrabandas (ouminibandas). Na nova modalidade, o Banco Central definia uma ampla bandacambial (ver tabela 1), e passava a definir, de modo informal (atravs dos leiles despread11, pequenas bandas onde atuaria comprando e vendendo divisas estrangeiras. medida que o Banco Central fosse mantendo a taxa de cmbio nominal dentro das

minibandas, poderia o Banco Central reajustar esse taxa alterando os valores dasminibandas. E quando o valor superior da minbanda aproximasse do limite mnimoda banda larga, essa ltima seria alterada.

Durante o segundo semestre de 1995, o objetivo do Banco Central eraevitar o aumento da defasagem real da moeda nacional. No obstante, o grande

11 No perodo de junho a dezembro de 1995, o Banco Central instituiu o leilo de spread,

... por meio do qual os bancos que atuam no mercado oferecem cotaes para compra evenda de divisas, a partir de um spreadpreviamente definido pelo Banco Central. Esse,atravs do Departamento de Operaes das Reservas Internacionais (Depin), adquire odlar ao preo de compra conveniente para estabelecer o limite inferior da intrabanda e o

vende ao preo que lhe convm para estabelecer o limite superior da intrabanda. Essesleiles so realizados sem intervalos fixos de tempo. As correes nos limites da bandaampla, no implicam alterao da poltica, com as intervenes sendo ajustadas scondies do mercado. Dessa forma, o cmbio continua monitorado pelo Banco Central.(Kessel, 1998, p. 285).


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afluxo de divisas para o Brasil dificultou o Banco Central operar plenamente a novamodalidade de minibandas.

No perodo de julho de 1994, incio do Plano Real, at o final do ano de1995 a taxa de cmbio nominal (relao R$/US$1) tinha acumulado uma variaopercentual de aproximadamente 3,80%12. Tomando-se por base a evoluo dospreos medida pelo IGP-DI domstico e o IPC dos Estados Unidos (que foram de29,94% e 3,98% para o perodo acima mencionado, respectivamente) tem-se que adesvalorizao nominal que deveria ter ocorrido para manter a taxa de cmbio realno mesmo patamar de julho de 1994 seria de aproximadamente 25%. Portanto, adefasagem cambial (considerando o cmbio bilateral) acumulada durante os

primeiros 18 meses de Plano Real ficou em torno de 20,4%. Mas, utilizando avariao do IPA do Brasil e dos EUA, a defasagem cambial no mesmo perodo erade 14,55%.

O ano de 1996 comeou com grandes presses, principalmente por parte dosetor exportador, no sentido de uma desvalorizao da taxa de cmbio. O saldo dabalana comercial de 1995 j era conhecido, registrando-se, pela primeira vez desde1980, um dficit anual de US$ 3,2 bilhes.

Foram, ento, adotadas duas medidas: oficializao do sistema de bandascambiais com o mecanismo de intrabandas; e, discusso e aprovao da Lei Kandir,isentando as exportaes de produtos bsicos e semi-processados do pagamento doICMS.

O Banco Central assumiu o compromisso de alterar periodicamente asbandas largas. Assim, em 30 de janeiro de 1996, o Banco Central alterou os limitesdas bandas cambiais (Tabela 1). Indicava-se ao mercado que a taxa de cmbiopoderia ter uma desvalorizao ao longo do ano de no mximo 9,28%. Porm,formalizou-se o sistema de intrabandas, ou seja, o Banco Central atuaria emintervalos entre as bandas largas, divulgando esses pequenos intervalos (asintrabandas13). Com a divulgao peridica das novas bandas largas, o BancoCentral objetivava orientar o mercado sobre qual seria o mximo de desvalorizaonominal do cmbio durante o ano. Alm disso, quebrou-se o compromisso formaldo governo de manter a paridade mxima do dlar em relao ao real em 1:1, comotinha sido firmando no incio do Plano Real.

12 A taxa de cmbio mdia (comercial) dos meses de julho de 1994 e dezembro de 1995foram de R$ 0,933 = US$ 1,00 e R$ 0,9685 = US$ 1,00, respectivamente.

13Em 1996 e 1997, a diferena percentual entre os limites de cada intrabanda variou entre

0,4 e 0,6%.


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Com o sistema oficializado de bandas largas e minibandas, adesvalorizao nominal do cmbio ao longo de 1996 foi taxa mdia mensal de0,54% no primeiro semestre e a 0,57% durante o segundo semestre. Para efeito decomparao, a taxa mdia mensal de inflao brasileira (medida pelo IGP-DI) noprimeiro semestre deste ano foi de 1,06% e no segundo semestre foi de 0,43%,enquanto a taxa norte-americana foi de 0,34 e 0,21% (medida pelo IPC),respectivamente. Portanto, a partir do 2o semestre de 1996 a taxa de correonominal do cmbio ultrapassou o diferencial entre a inflao domstica e a externa,de modo a ocorrer a recuperao do valor real da taxa de cmbio no Brasil.

Em 1997 o Banco Central manteve o sistema de bandas largas associadas

com o mecanismo de intrabandas. Decorridos quase um ano do ltimo reajuste dabanda larga, definiu-se, em 18 de fevereiro, novas bandas largas a vigorarem em1997 (ver Tabela 1). Ao longo desse ano, os limites das intrabandas foramcorrigidos, em mdia, a 0,6% ao ms, taxa idntica mdia mensal da inflaobrasileira (segundo o IGP-DI). Desse modo, procurou-se dar continuidade recuperao lenta do valor real da taxa de cmbio no Brasil14.

Devido s modificaes na conduo da poltica cambial brasileira a partirde 1996, ocorreu recuperao parcial da defasagem cambial15. Mas, de quanto era,em dezembro de 1997, a defasagem cambial brasileira? Alm disso, como evoluiuao longo do tempo a taxa de cmbio efetiva real no Brasil?

4. Evoluo da taxa de cmbio real e da taxa de cmbio efetiva real

Como j discutido na seo 2, alteraes no valor da taxa de cmbio realno implicam, necessariamente, na mesma variao (em magnitude e sentido) da

14Em outubro de 1997 ocorreu a crise asitica (fuga de capitais de curto prazo dos pases dosudeste asitico, forando a desvalorizao cambial desses pases). Inicialmente, houveuma grande presso de compra de dlares no mercado interbancrio brasileiro, forando adesvalorizao cambial. Para conter essa onda especulativa e continuar com a polticaestvel de correo dos limites das intrabandas, o Banco Central vendeu dlares nomercado brasileiro (vendas lquidas de US$ 5,9 bilhes) e praticamente dobrou a taxa dejuros nominal interna. Com essas medidas, o mercado interbancrio de cmbio voltou aestabilidade nos dois ltimos meses de 1997.

15Para permitir essa recuperao parcial da taxa de cmbio real e no causar prejuzos aos

devedores em dlar, o Banco Central colocou no mercado ttulos pblicos com correocambial. O propsito dessa atitude era conceder hedge aos agentes econmicos medidaque o Banco Central procedia correo lenta da defasagem cambial.


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taxa de cmbio efetiva real. A evoluo dessa ltima depende da inflao dos nossosprincipais parceiros comerciais, da inflao domstica e da evoluo da taxa decmbio nominal de cada pas considerado em relao ao dlar americano.

No obstante, quando se deseja calcular a evoluo da taxa de cmbio reale da taxa de cmbio efetiva real surgem divergncias quanto a qual ndice de preosdeve ser utilizado para calcular inflaes e que parceiros comerciais devem serincludos.

De acordo com Zini Jr. (1993, p. 25, 32 e 131), o ndice de Preos noAtacado (IPA) capta as variaes de preos em nvel de produtores e reflete,

sobretudo, os preos dos produtos industrializados e agrcolas exportveis. O ndiceIPA acompanha a evoluo dos preos dos produtos que podem ser comercializadosinternacionalmente, continua o mesmo autor. Ainda de acordo com Zini Jr. (1995, p.25), o IPA o indicador de inflao que melhor capta as variaes nos custos dosprodutores e, portanto, reflete mais fielmente a competitividade de uma economia.Por essa razo, o ndice frequentemente utilizado como deflator da taxa de cmbionominal.

Por outro lado, o ndice Geral de Preos (Disponibilidade Interna) refletemelhor a evoluo dos preos praticados em toda a economia. Por essa razo, oIGP-DI inclui a evoluo de preos de vrios produtos e servios que no socomercializveis internacionalmente, os quais no afetam diretamente acompetitividade de uma economia.

Alm desses dois ndices de preos (IPA e IGP), h clculos de taxa decmbio real e efetiva real usando o ndice de Preos ao Consumidor (IPC) dospases ou usando IPC para a nao de referncia e IPA para seus parceiroscomerciais16.

Na presente seo, calcula-se taxa de cmbio real e taxa de cmbio efetivareal usando apenas o IPA (e-IPA) para o Brasil e seus parceiros comerciais, ouusando apenas o IPC (e-IPC), ou usando IPA para os outros pases e IPC para oBrasil (e-TNT). Para facilitar a distino, coloca-se o subndice R para taxa decmbio real e Epara a taxa de cmbio efetiva real. Por exemplo, e-IPAR e e-IPAEso as taxas de cmbio real e efetiva real, respectivamente, usando o IPA para o

16O principal argumento a favor do uso desse ltimo modo de clculo reside no fato do IPA

dos parceiros comerciais do pas ser considerado como umaproxydo preo internacionaldos bens comercializveis internacionalmente (tradable goods), enquanto o IPCdomstico seria uma proxy do preo dos bens no comercializveis internacionalmente(nontradable goods), por considerar, em sua construo, uma grande proporo dos bensno comercializveis no mercado internacional.


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Brasil e seus parceiros comerciais. Alm disso, as taxas de cmbio so apresentadassob a forma de ndice, com valor 100 no ano base de referncia.

Na Figura 1, apresenta-se a evoluo da taxa de cmbio real e da taxa decmbio efetiva real do Brasil no perodo de 1961 a 1995 segundo as informaes deZini Jr. Duas verses so reportadas para cada uma dessas taxas de cmbio. Naprimeira verso, a taxa de cmbio real e a taxa de cmbio efetiva real so calculadasusando o ndice de Preos no Atacado (IPA) dos principais parceiros comerciais doBrasil no numerador e o IPA domstico no denominador (so a e-IPARe e-IPAE,respectivamente). A segunda verso da taxa de cmbio real e da taxa de cmbioefetiva real usa como deflator o ndice de Preos ao Consumidor (IPC-RJ da FGV)

do Brasil, e o IPA dos principais parceiros comerciais no numerador (so a e-TNTRe e-TNTE). Essas taxas esto apresentadas na forma de ndice, com 1985 sendo iguala 100. Uma elevao no ndice acusa uma desvalorizao real do cmbio. Para operodo que sucede o ano base, h ganho de competitividade do pas em relao aosseus parceiros comerciais se a taxa de cmbio ultrapassa seu nvel de referncia doano base.

Observa-se na Figura 1 dois fatos: i) ocorreram subperodos onde astendncias da taxa de cmbio real e da taxa de cmbio efetiva real no foram,necessariamente, idnticas (observe, por exemplo, o subperodo de 1967 a 1980); e,ii) as variaes anuais da taxa de cmbio real foram, no subperodo de 1986 a 1995,maiores do que as oscilaes anuais da taxa de cmbio efetiva real ao longo doperodo em anlise.

Centrando a ateno na evoluo da taxa de cmbio efetiva real, observa-seque seus dois indicadores (e-IPAE e e-TNTE) apresentaram comportamento similar,apesar de variaes distintas, ao longo do perodo de 1961 a 1995. Verifica-se,tambm que, no perodo anterior poltica de minidesvalorizaes cambiais (1961 a1967), as variaes na taxa de cmbio efetiva real foram maiores que aquelasobservadas no perodo imediatamente aps a implantao da poltica deminidesvalorizaes cambiais (1968 a 1978). Aps a ocorrncia do segundo choquedo petrleo em 1979, a variao da taxa de cmbio efetiva real voltou a aumentar.Dois fatores contriburam para o aumento da variao da taxa de cmbio efetiva reala partir de 1979, quais sejam: a) mudanas (com maior freqncia) no valor damoeda americana frente s moedas dos principais parceiros comerciais do Brasil,notadamente as moedas europias e japonesa; e, b) retomada, em alguns anos, da

poltica brasileira de maxidesvalorizaes cambiais (como visto na seo 3).Os dois ndices da taxa de cmbio efetiva real (e-IPAE e e-TNTE) acusam

elevadas desvalorizaes da moeda domstica nos anos de 1965, 1979, 1980, 1983(ver Figura 1). A elevao nos ndices para os anos de 1979 e 1980 podem ser


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explicadas pela apreciao das moedas de nossos principais parceiros comerciais emrelao ao dlar e pela maxidesvalorizao nominal de 30% da moeda domsticadecretada pelo Banco Central em dezembro de 1979, tambm em relao ao dlar.Em 1983, o Banco Central decretou outra maxidesvalorizao nominal de 30% damoeda domstica frente moeda norte americana, contribuindo para a elevao dosndices naquele ano. Em 1987, o dlar voltou a se desvalorizar frente s moedaseuropias e japonesa, e o ndice de taxa de cmbio efetiva e-IPAEacusa novamenteuma desvalorizao real.

De 1988 a 1990 os dois ndices (e-IPAE e e-TNTE) acusam valorizaesreais do cmbio. As valorizaes registradas s no foram maiores porque no

perodo de 1986 a 1990 o dlar se desvalorizou frente s moedas europias ejaponesa (ver Teixeira & Rocha, 1995). Parte da valorizao acumulada nesseperodo foi recuperada em 1991 e 1992. No obstante, a partir de 1993 a valorizaocambial acumulada voltou a aumentar. Em 1995 os dois ndices atingem os menoresvalores dos 35 anos em anlise (ver Figura 1).

Figura 1. Evoluo do ndice da taxa de cmbio real (e-IPAR e e-TNTR) e dataxa de cmbio efetiva real (e-IPAE e e-TNTE) do Brasil no perodo de 1961

a 1995 (base 1985=100).

Fonte: elaborada com base nos dados fornecidos pessoalmente por Antniolvaro Zini Jr.

De modo geral, as desvalorizaes nominais da moeda domstica, emrelao ao dlar norte-americano, praticadas no perodo de 1988 a 1989 no foramsuficientes para compensar a inflao domstica medida pelo ndice de Preo no

0,00

20,00

40,00

60,00

80,00

100,00

120,00

140,00

1961

1964

1967

1970

1973

1976

1979

1982

1985

1988

1991

1994

Anos

ndicedetaxadecmbiorealeefetivareal

diferentesindicadores(1985=

100)

e-IPAEe-TNTEe-IPARe-TNTR


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Atacado (IPA) e pelo ndice de Preos ao Consumidor (IPC), o que pode explicarparte das valorizaes cambiais acusadas pelos ndices e-IPAE e e-TNTE para osanos de 1988 a 1989. A forte valorizao cambial no ano de 1990 resultou,sobretudo, da contrao no nvel de liquidez da economia, que foi o principalinstrumento do Plano Collor para conter a inflao domstica. De 1994 a 1995 ataxa de cmbio acumulou um substancial atraso em relao a seu nvel de paridadereal de referncia (a taxa vigente em 1985). Esse atraso cambial resultou daestratgia do governo de combinar dois instrumentos de poltica econmica (ocambial e o monetrio) para reduzir a inflao. A manuteno de uma polticamonetria restritiva contribua para aumentar o diferencial entre as taxas de juros

reais domstica e internacional, estimulando o ingresso de recursos externos e,assim, pressionando a taxa de cmbio no sentido de uma valorizao.

Para comparar, ao longo do tempo, a defasagem acumulada da taxa decmbio real e da taxa de cmbio efetiva real so apresentadas, no Quadro 1, duasverses de cada um desses conceitos. O ano base das sries 1985, escolhido por tersido um ano de aparente estabilidade nos mercados cambiais do Brasil (ver Zini Jr.,1993, p. 33).

Como deflatores da taxa de cmbio nominal de paridade utilizam-se ondice de Preos no Atacado (IPA) dos Estados Unidos e o ndice de Preos noAtacado do Brasil, obtendo-se, assim, a taxa de cmbio real de paridade (e-IPAR).Uma segunda verso da taxa de cmbio de paridade (e-DPIBR) foi obtida utilizandocomo numerador o deflator implcito do produto domstico bruto dos Estados

Unidos e o deflator implcito do produto interno bruto do Brasil como denominador(o deflator implcito do produto uma medida de ndice Geral de Preos).

A taxa de cmbio efetiva foi deflacionada pelo IPA dos principais parceiroscomerciais do Brasil e pelo IPA domstico (e-IPAE). Alternativamente, apresenta-setambm uma segunda verso da taxa de cmbio efetiva (e-TNTE), que utiliza comodeflator dos preos no Brasil o ndice de Preos ao Consumidor (IPC), mantendo-seo IPA dos parceiros comerciais no numerador.

Observa-se no Quadro 1 que, quando se utiliza o ano de 1985 como basepara o clculo da taxa de cmbio real, todos os ndices apontam uma valorizaoreal do cmbio ao longo do perodo de 1986 a 1995. As nicas excees foram paraos anos de 1986 e 1987, quando se considera o conceito de taxa de cmbio efetivareal (e-IPA), que acusa desvalorizaes reais do cmbio nos referidos anos.

As defasagens reais do cmbio calculadas a partir dos indicadores de taxade cmbio (e-IPAE), (e-TNTE), (e-IPAR) e (e-DPIBR) no ano de 1995 foram, empontos percentuais, 45,30, 47,65, 57,89 e 48,01, respectivamente (ver Quadro 1).


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Para demonstrar que o clculo da defasagem cambial modifica-se quandose altera a base de comparao e os ndices de preos, calculou-se, no Quadro 2, osndices das taxas de cmbio tomando como base o ano de 1988, conformerecomenda o Instituto de Pesquisas Econmicas Aplicadas, e usando como deflatordos preos domsticos e externos combinaes do IPA e IPC.

Comparando os valores dos quadros 1 e 2, constata-se que, qualquer queseja o conceito de taxa de cmbio adotado, quando se utiliza 1988 como base amagnitude das defasagens cambiais no perodo de 1989 a 1995 so menores do quequando se utiliza como referncia o ano de 1985. Alm disso, observa-se umarecuperao da defasagem cambial em 1996 e 1997.

Quadro 1. Taxa de cmbio efetiva real e taxa de cmbio real do Brasil(diferentes indicadores) e estimativas das desvalorizaes e valorizaes

reais do cmbio no perodo de 1985 a 1995 (Base 1985=100).

AnoTaxa de cmbio efetiva real (cesta de

moedas)

Taxa de cmbio real (R$/US$)

e-IPAE(1) e-TNTE

(1) e-IPAR(1) e-DPIBR

(2)

1985 100,00 100,00 100,00 100,00

1986 101,66 99,48 89,07 90,37

1987 103,48 94,36 85,43 88,14

1988 92,16 85,59 74,58 84,49

1989 72,65 67,34 61,08 67,04

1990 68,21 58,51 55,54 62,48

1991 80,84 65,95 65,48 75,52

1992 83,19 67,98 66,77 78,64

1993 75,78 65,54 59,94 72,84

1994 63,41 58,92 49,47 62,36

1995 54,70 52,35 42,11 51,99


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continua

Continuao

Desvalorizao (+) e Valorizao ( ) da taxa de cmbio real em pontospercentuais acumulados em relao base

Ano e-IPAE e-TNTE e-IPAR e-DPIBR

1986 +1,66 0,52 10,93 9,631987 +3,48 5,64 14,57 11,86

1988 7,84 14,41 25,42 15,51

1989 27,35 32,66 38,92 32,96

1990 31,79 41,49 44,46 37,52

1991 19,16 34,05 34,52 24,48

1992 16,81 32,02 33,23 21,36

1993 24,22 34,46 40,06 27,16

1994 36,59 41,08 50,53 37,64

1995 45,30 47,65 57,89 48,01


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Fonte: (1)Antnio lvaro Zini Jr. (fonte direta); (2) Clculo do autor com base nosdados do Banco Central do Brasil (taxa de cmbio nominal), da FGV-ConjunturaEconmica (deflator implcito do PIB-Brasil) e do IMF-International FinancialStatistics Yearbook (deflator implcito do GDP dos EUA).Nota:A e-IPARna figura 1 foi calculada utilizando o IPA-DI, enquanto a e-IPARque aparece no quadro 1 foi calculada por ZINI utilizando o IPA-OG. Portanto,trata-se de uma mesma varivel calculada de maneira diferente.

Usando-se o conceito bilateral de taxa de cmbio (real em relao aodlar), encontrava-se em 1997 uma defasagem cambial entre 32,48 e 41% emrelao a 1988. Mas, utilizando-se o conceito de taxa de cmbio mutilateral (real emrelao a uma cesta de moedas), diagnosticava-se que no havia defasagem cambialse se usa como medida da inflao o IPC, ou que essa defasagem cambial seria deno mximo 20,47% se se usa o IPC para o Brasil e IPA para os demais pases.

Portanto, constata-se que a magnitude da defasagem cambial depende,essencialmente, do conceito de taxa de cmbio adotado (se bilateral ou efetiva), dosdeflatores utilizados e do perodo base de referncia. Ademais, observa-se ainda nosQuadros 1 e 2 que houve um expressiva perda de valor real do cmbio em 1994 e1995, mas que foi parcialmente recuperada em 1996 e 1997.

Quadro 2. Taxa de cmbio efetiva real e taxa de cmbio real do Brasil(diferentes indicadores) e estimativas das desvalorizaes e valorizaes reais

do cmbio no perodo de 1988 a 1997 (Base 1988=100).

AnoTaxa de cmbio efetiva real

(cesta de moedas) Taxa de cmbio real (R$/US$)

e-IPAE e-IPCE e-TNTE e-IPAR e-IPCR e-TNTR

1988 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00

1989 74,13 69,91 70,22 78,95 74,68 74,78

1990 72,34 68,14 64,75 72,84 66,27 65,19

1991 92,50 90,69 78,43 87,39 78,33 74,101992 103,72 114,20 89,84 88,12 82,67 76,33

1993 101,17 123,46 91,07 83,52 82,63 75,19

1994 83,55 113,28 81,98 68,98 75,31 67,68


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1995 79,59 101,15 74,12 64,55 66,41 60,12

1996 87,85 103,25 75,25 68,07 64,78 58,31

1997 91,02 112,66 79,53 67,52 67,11 59,00

continua

continuao

Desvalorizao (+) e Valorizao () da taxa de cmbio real em pontospercentuais acumulados em relao base

Ano e-IPAE e-IPCE e-TNTE e-IPAR e-IPCR e-TNTR

1989 -25,87 -30,09 -29,78 -21,05 -25,32 -25,22

1990 -27,66 -31,86 -35,25 -27,16 -33,73 -34,81

1991 -7,50 -9,31 -21,57 -12,61 -21,67 -25,90

1992 +3,72 +14,20 -10,16 -11,88 -17,33 -23,67

1993 +1,17 +23,46 -8,93 -16,48 -17,37 -24,81

1994 -16,45 +13,28 -18,02 -31,02 -24,69 -32,32

1995 -20,41 +1,15 -25,88 -35,45 -33,59 -39,88

1996 -12,15 +3,25 -24,75 -31,93 -35,22 -41,69

1997 -8,98 +12,66 -20,47 -32,48 -32,89 -41,00


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Fonte: Clculos baseados em BARBOSA (1998), que considerou o mesmo conjuntode pases que Zini Jr. (exceto Noruega), e usou IPC para todo o Brasil (da FGV).Nota:A e-TNT que aparece na figura 1 foi calculada utilizando o IPC para o Rio deJaneiro, enquanto a e-TNT que aparece no quadro 2 foi calculada utilizando o IPCpara todo o Brasil. Portanto, a mesma varivel calculada de maneira diferente.

5. Consideraes finais

Apesar do Brasil ter passado, entre 1961 e 1997, por quatro distintos

regimes cambiais, houve uma persistente interferncia do Banco Central nadeterminao do valor da taxa de cmbio.

De maro de 1961 at julho de 1968, a poltica cambial era conduzidaatravs de maxidesvalorizaes da moeda domstica. Essa forma de conduo dapoltica cambial estimulava a especulao no mercado de cmbio e introduzia umcomponente de incerteza nas atividades de exportaes e importaes.

No perodo de agosto de 1968 a fevereiro de 1990, salvo algumasmudanas de nfase durante o perodo, vigorou a poltica das minidesvalorizaescambiais. Com essa poltica, tornou-se possvel reduzir as aes especulativas contraa moeda domstica, que se faziam presentes no sistema anterior, e, ao mesmotempo, proporcionar uma maior estabilidade taxa de cmbio real (isto nos anos de

1968 a 1978). No obstante, as minidesvalorizaes no foram suficientes, emalguns anos, para evitar a deteriorao das contas externas do pas aps a ocorrnciados choques externos da dcada de setenta (choques do petrleo) e do incio dadcada de oitenta (recesso mundial).

De maro de 1990 at julho 1994, o Pas passou a adotar o sistema de taxade cmbio com flutuao suja. De modo geral, as intervenes do Banco Central nomercado de cmbio, durante o perodo, visavam proporcionar uma trajetria para ataxa de cmbio nominal compatvel com a evoluo dos preos internos, tendo porobjetivo evitar uma deteriorao na conta corrente do balano de pagamentos doPas. Com a implantao do Plano Real em julho de 1994, a poltica cambial passoupor profundas mudanas. O Banco Central abandonou, inicialmente, a meta deassegurar a estabilidade da taxa de cmbio real. A partir de junho de 1995, tentou-seestancar a queda do valor real da taxa de cmbio, iniciando uma recuperao parciala partir do segundo semestre de 1996.


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Nos ltimos quatro anos, a poltica cambial passou a ser conduzida,juntamente com a poltica monetria, com o objetivo de proporcionar a estabilidademacroeconmica. Esse objetivo continua sendo perseguido at os dias de hoje.

As tentativas de manter o cmbio nominal fixo, que foram feitas no Brasil apartir de 1986, sempre foram frustadas, dada a tendncia de valorizao cambial quese seguia aps o congelamento do cmbio e, consequentemente, o efeito negativosobre as exportaes.

De modo geral, as fontes de valorizao cambial no perodo de 1986 a1997 tm sido o diferencial entre taxas de juros reais interna e externa, o

congelamento da taxa nominal de cmbio, a presena de algum resduo inflacionrioou a retomada da prpria inflao (alguns meses aps a implantao dos planos deestabilizao). No Plano Real, a principal fonte de valorizao cambial continuasendo o diferencial entre taxas de juros reais interna e externa. Assim, uma polticacambial de desvalorizao real da moeda dever ser combinada com uma polticamonetria de reduo da taxa real de juros domstica.

LITERATURA CITADABARBOSA, M. R. Evoluo da taxa de cmbio efetiva real no Brasil no perodo de 1988-

1997. Trabalho de Iniciao Cientfica, ESALQ/USP. Piracicaba, julho de 1998(mimeo).

BARROS, G. S. de C. Efeitos de polticas macroeconmicas sobre a agriculturabrasileira. Piracicaba: ESALQ/FEALQ/Ministrio da Economia, Fazenda ePlanejamento, 1990. p. 12-23. (Relatrio de Pesquisa).

BAER, W. A industrializao e o desenvolvimento econmico do Brasil. 6aEdio. Rio deJaneiro: FGV. 1985, 593p.

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Perspectiva da Economia Brasileira - 1992. Rio de Janeiro: IPEA. 1993, p.59-79.

IMF. International Financial Statistics Yearbook. Washington: IMF. 1997.


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