Budget WatchOrçamento do Estado 2013

“O melhor, o pior e que alterações”

Financiamento da Economia e Sustentabilidade da Dívida

26 de Novembro de 2012*

Ricardo Cabral Universidade da Madeira

rcabral@uma.ptTel: 291 705 049

A insustentável natureza desta dívida

Image from Google Maps. © 2012 NASA, Terrametrics

Conteúdo

• Sustentabilidade da dívida– Níveis– Dívida pública ou dívida externa?– Como se relacionam?– Projecções do FMI e sua robustez

• Financiamento da economia– Fluxos– Stocks– Papel chave do estado e do sector bancário

• Papel das grandes empresas e do IDE

• Conclusões

Níveis

• Dívida pública– 108,1% do PIB em 2011– Números mais recentes apontam para 120% do PIB em 2012

• Dívida externa líquida (em 2011)– Estatísticas deturpadas pela queda do valor de mercado da dívida

pública e privada nacional– De acordo com o BdP:

• Administrações Públicas (~50% do PIB)• Sector bancário (~25% do PIB)• Banco de Portugal (~25% do PIB, excl. reservas), substituindo-se ao sector

bancário• Grandes empresas (??)• IDE

Sustentabilidade de qual dívida?• Condição fundamental de sustentabilidade:

– Taxa de juro seja inferior à taxa de crescimento da economia

• Problema mais grave é o da sustentabilidade da dívida externa– Nível de dívida externa líquida em % do PIB pelo menos 2 vezes o nível

registado pela Argentina em 2001– Níveis de dívida externa sem precedentes, em tempos de paz,

internacionalmente

• Ou seja, país enfrenta já há vários anos uma crise de balança de pagamentos e de dívida externa

• Crise da dívida pública nacional é sintoma dessa crise de balança de pagamentos e de dívida externa– Porque dívida pública constitui parte dessa dívida externa– Porque a dívida externa – através da despesa com juros - resulta num

aumento das necessidades líquidas de financiamento da economia

Projecções do FMI* para a evolução dos níveis de dívida pública

Fonte: FMI “Country Reports”*Nota: Projecções do FMI, i.e., “objectivos” para o programa de ajustamento

Pequenas alterações da taxa de juro ou da taxa de crescimento tornam dívida insustentável

Premissas do FMI sobre a evolução da taxa de crescimento económico nominal

Fonte: FMI “Country Reports”

Premissas do FMI sobre a evolução da taxa de juro média

Fonte: FMI “Country Reports”

Financiamento da economia no seu todo tem dois tipos de componentes

• Fluxos– Determinados pela identidade fundamental da balança de pagamentos, i.e.,

necessidades líquidas de financiamento da economia– Negativamente influenciados por défice da balança de combustíveis (~5% do PIB) e pelo

défice da balança de rendimentos (~5% do PIB)

• Stocks– Necessidade de refinanciar stocks de dívida externa do país que chegam à maturidade– Gigantesca fuga de capital, que levou estado português a recorrer à “ajuda do sector

oficial”

• Dívida doméstica é, em teoria, menos problemática porque despesa com juros de uns constitui rendimentos de outros

– Na prática, no contexto actual, contribui para agravar crise– Pode causar problemas se existir excessivo endividamento por parte de alguns agentes

económicos– Acresce que banca não discrimina entre dívida doméstica e externa. Em resultado,

alguns agentes económicos podem ficar incapazes de refinanciar o seu stock de dívida

Plano de ajustamento da troika• Ajustamento orçamental e externo

– Saldo primário (antes de despesa com juros) passa de –7,2% do PIB (média 2009-2010 para +3,2% do PIB (média 2015-2030)

• -0,6% do PIB em 2008

– De uma vida 4,4% acima das possibilidades – definição corrente - (média 2007-2010) o país passa a viver 7% abaixo das possibilidades em 2017

– Ou, contabilizando juros, passa de uma vida 10,9% acima as possibilidades em 2009 para uma vida 0,6% abaixo das possibilidades em 2017

• Ou seja, objectivo é melhoria dramática dos fluxos externos, i.e., autofinanciamento da economia em termos de fluxos

• Que se espera resulte numa queda das taxas de juros nos mercados financeiros

• Que permitam à economia refinanciar os seus stocks de dívida externa nos mercados (i.e. parar a fuga de capitais)

Papel do estado e da banca neste processo

• Estado e banca estão a agir de forma paralela no mesmo sentido– Procurar melhorar os seus próprios fluxos, retirando liquidez

(dinheiro) à actividade económica doméstica– Que utilizam em parte significativa para pagar juros sobre a sua dívida

externa (fluxos)– E para amortizar dívida externa que vence (stocks)

• Algumas grandes empresas com elevada dívida externa e em sectores não transaccionáveis agem de forma similar

• Subsidiárias de empresas estrangeiras (IDE) igualmente direccionam fluxos para o exterior

Estado, banca, grandes empresas, subsidiárias de IDE actuam no mesmo sentido

• Tentam fazer algo fisicamente impossível– Utilizar receitas de actividade real doméstica para pagar despesa relativa a

actividade real externa, a qual só pode ser paga com exportações líquidas– País teria de passar a registar excedentes da balança comercial de 5% do

PIB• Ora, em 236 anos de História, o país só registou excedentes da balança comercial em 7

anos• Últimos excedentes em 1941-1943 devido às exportações de Volfrâmio para a Alemanha

nazi

– Retiram liquidez à actividade económica doméstica, que em resultado cessa

– Ou seja, a tentativa de melhorar substancialmente os fluxo externos, coloca a actividade económica doméstica sob grande tensão.

• Resulta no atrofiamento da actividade económica doméstica por interrupção dos fluxos (circulação monetária) domésticos

O ajustamento externo assumido pelo FMI é enorme

O país teria de registar excedentes da balança comercial muito superiores à média histórica da Alemanha. Para voltar a ter níveis negligíveis de dívida externa líquida o país teria de registar excedentes de 6% do PIB e crescimento económico de 4% durante mais de uma década (Cabral, 2011), ao mesmo tempo que numerosos países na periferia da UE adoptam estratégia idêntica devido a orientações das instituições de governo da UE.

Fonte: Gráfico de Joshua Aizenman (2012), com alterações relativas a Portugal introduzidas pelo autor

Conclusões• Ajustamento orçamental significativo

– Saldo primário passa de -0,6% do PIB em 2008 para +3,2% do PIB entre 2015 e 2030

• Estratégia (da troika) baseia-se em retracção da procura interna para obrigar a economia do país a “viver abaixo das suas possibilidades”

– O ajustamento externo é enorme: De acordo com esse plano, o saldo da balança corrente sem juros passaria de -4,4% do PIB (média 2007-2010) a +7,1% do PIB em 2017, uma melhoria de 11,5% do PIB

– Este ajustamento externo faz-se exclusivamente através da melhoria da balança comercial de um défice de 7,7% do PIB em 2007-2010 para um excedente de 5,1% do PIB em 2017 (12,8% do PIB)

– Ou seja, o plano da troika para o país – que sempre viveu acima das possibilidades – é que passe a viver sistematicamente “abaixo das suas possibilidades”, e que passe a poupar todos os anos a partir de 2013 “mais de 5% das suas possibilidades” antes da despesa com juros, um nível superior à média histórica da Alemanha (antes do euro), que poupava “1% a 2% das suas possibilidades”

– Isto ao mesmo tempo que se exige que vários países da periferia da Europa passem também a viver “abaixo das possibilidades”

• Plano irrealista e inexequível– Subtrai ao financiamento à economia (interrupção dos fluxos monetários)– Resgate torna ajustamento muito maior do que ocorreria se não houvesse qualquer ajuda externa– As economias da Grécia, Irlanda e Portugal estariam hoje muito melhor se não tivessem beneficiado de

qualquer ajuda da UE, ou seja, se as instituições de governo da UE não tivessem feito nada– Estratégia contraproducente e particularmente destrutiva da actividade do sector privado

Agradeço a vossa atenção

e as questões que queiram colocar

Projecções “FMI” 5th review

Nota: Cálculos do autor com base em premissas do FMI. Desvio até 2015 explica 94% da diferenças de previsões em 2030

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2020 2025 2030

Debt levels (€ bn) 184,7 198 206,9 214,2 217,8 220,2 234,7 253,1 271,6GDP (€ bn) 170,9 166,3 166,8 170,4 175,6 180,9 208,6 253,8 308,7

AssumptionsPrimary deficit (% GDP) 0,5% -0,2% -2,4% -3,1% -3,2% -3,2% -3,2% -3,2%Nominal GDP growth rate -2,7% 0,3% 2,2% 3,0% 3,0% 4,0% 4,0% 4,0%Nominal interest rate 4,1% 3,9% 4,1% 4,2% 4,3% 4,5% 4,8% 5,0%Ad-hoc flows (privatizations, other) (% of GDP) 0,5% -0,1% -0,8% -1,1% 0,1%

CalculationsInterest expenditure (€ bn) 7,6 7,7 8,5 9,0 9,4 10,4 12,0 13,4Interest expenditure (% GDP) 4,6% 4,6% 5,0% 5,1% 5,2% 5,0% 4,7% 4,3%

Budget deficit (€ bn) 8,4 7,4 4,4 3,6 3,6 3,7 3,8 3,5Budget deficit (% of GDP) 5,1% 4,4% 2,6% 2,0% 2,0% 1,8% 1,5% 1,1%

Debt projectionsIMF Debt projection (% of GDP) 108,1% 119,1% 123,7% 123,6% 121,2% 118,4% 109,2% 96,6% 84,8%Author's projection (% of GDP) 108,1% 119,1% 124,1% 125,7% 124,0% 121,8% 112,5% 99,7% 88,0%

Pequenas alterações da taxa de juro ou da taxa de crescimento tornam dívida insustentável

Nota: Alterações nas premissas marcados a vermelho e consistem alteração no nível de dívida de 2012, taxa de crescimento económica é 1 p.p. mais baixa do que projectado pelo FMI a partir de 2013, taxa de juro média é 1 p.p. mais alta do que projectada pelo FMI a partir de 2015

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2020 2025 2030

Debt levels (€ bn) 184,7 200 208,9 216,3 220,0 224,9 250,9 290,5 340,7GDP (€ bn) 170,9 165,4 164,3 166,2 169,6 173,0 191,9 222,5 257,9

AssumptionsPrimary deficit (% GDP) 0,5% -0,2% -2,4% -3,1% -3,2% -3,2% -3,2% -3,2%Nominal GDP growth rate -3,2% -0,7% 1,2% 2,0% 2,0% 3,0% 3,0% 3,0%Nominal interest rate 4,1% 3,9% 4,1% 5,2% 5,3% 5,5% 5,8% 6,0%Ad-hoc flows (privatizations, other) (% of GDP) 0,5% -0,1% -0,8% -1,1% 0,1%

CalculationsInterest expenditure (€ bn) 7,6 7,8 8,6 11,2 11,7 13,4 16,3 19,8Interest expenditure (% GDP) 4,6% 4,7% 5,2% 6,6% 6,7% 7,0% 7,3% 7,7%

Budget deficit (€ bn) 8,4 7,5 4,6 6,0 6,1 7,3 9,2 11,5Budget deficit (% of GDP) 5,1% 4,5% 2,8% 3,5% 3,5% 3,8% 4,1% 4,5%

Debt projectionsIMF Debt projection (% of GDP) 108,1% 119,1% 123,7% 123,6% 121,2% 118,4% 109,2% 96,6% 84,8%Author's projection (% of GDP) 108,1% 120,9% 127,2% 130,1% 129,7% 130,0% 130,8% 130,6% 132,1%