avaliaÇÃo de empresas prof. carlos eduardo marinho diniz, economista, perito contábil e mestre em...
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AVALIAÇÃO DE EMPRESASAVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Prof. CARLOS EDUARDO MARINHO DINIZ,
Economista, Perito Contábil e Mestre em Engenharia de
Produção
APRESENTAÇÃO:APRESENTAÇÃO:
• Carlos Eduardo Marinho Diniz, Possui graduação em Ciências Econômicas pela Universidade Federal do Rio Grande do Norte, especialização em Perícia Contábil e mestrado em Engenharia de Produção pela UFRN. Atualmente é Economista do Departamento de Gestão de Investimentos do Ministério da Integração, em Brasília-DF e Professor Adjunto da FACITEC em Brasília-DF. Foi Professor Titular da Faculdade Natalense para o Desenvolvimento do RN - FARN, Faculdade União Americana - FUA, Faculdade Católica Neves - FCNEVES e Universidade Potiguar - UnP e ainda Professor Substituto e Visitante da UNIVERSIDADE FEDERAL DO RN. Tem experiência na área de Administração, com ênfase em Administração Financeira Privada/Publica, Empreendedorismo e Qualidade com e ênfase em gestão de negócios, em Economia, com ênfase em Desenvolvimento Regional, Mercado Financeiro e Economia Internacional, e em Engenharia com ênfase em Engenharia Econômica e Engenharia de Transportes. È palestrante e Consultor, atuando principalmente nos seguintes temas: gestão financeira, gestão da qualidade, análise econômica, economia ambiental, engenharia econômica, empreendedorismo e analise financeira Publica e Privada. Dentre seus clientes, estão indústrias, shoppings e Empresas dos setores Hoteleiro, Energético, Bancário e entretenimento. Dentre outros, Bradesco, Bozano Simonsem, Detran-RN, Governo do RN, Nacional Gás, Cidade Jardim Shopping, Deca-Hydra e Claro.
1ª parte –Análise de 1ª parte –Análise de InvestimentosInvestimentos
Prof. CARLOS EDUARDO MARINHO DINIZ,
a. Reconhecimento da existência de um problema• Sr. Roberto sempre chega atrasado ao trabalho.b. Definição do problema• Necessidade de um meio de locomoção para ir ao trabalho.c. Procura de soluções alternativas• Comprar um carro, uma moto ou ir de ônibus.d. Análise das alternativa• Buscar informações relativas às alternativas definidas.e. Síntese das alternativas• Em termos de custos, consumo, conforto, rapidez, etc.f. Avaliação das alternativas• Comparação e escolha da alternativa mais conveniente.g. Apresentação dos resultados• Relatório final.
AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSAVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOS
FASES DO PDPFASES DO PDP
Permitem análise de viabilidade
PENRevisar PEN
Analisar e propor mudanças ou criar o Portfólio de produtos
Verificar a viabilidade do portfólio de produtos
Decidir início do planejamentode um projeto de produtodo portfólio
PDP
equipe deDP
gerente do produto
Fontes Externas:Pesquisa mercadoConcorrentesTecnologiasLegislação
Fontes Internas:Opinião dasGerencias funcionaisSAC
Problema ouNecessidadeidentificada
Entrada/ferramenta SaídaAtividade
Diretrizes: categoria de alimento,Estratégia competitiva, orçamento, etc
Portfólio ou listade projetos de produtosa serem desenvolvidos
Análise de maturidadedos produtos
Auditoria do risco de Produto e matriz de tomadade decisão
Consolidar informaçõesSobre tecnologia, legislaçãoe mercado
Na avaliação de alternativas de investimento, deverão ser levados em conta:
a. Critérios econômicos:
Rentabilidade dos investimentos.
b. Critérios financeiros:
Disponibilidade de recursos.
c. Critérios imponderáveis:
Segurança, status, beleza, localização, facilidade de manutenção, meio ambiente, qualidade, entre outros.
AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSAVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOS
UMA MÁ ANÁLISE DE UMA BOA ALTERNATIVA DE
INVESTIMENTO É MELHOR DO QUE UMA BOA ANÁLISE DE UMA
MÁ ALTERNATIVA DE INVESTIMENTO
UMA MÁ ANÁLISE DE UMA BOA ALTERNATIVA DE
INVESTIMENTO É MELHOR DO QUE UMA BOA ANÁLISE DE UMA
MÁ ALTERNATIVA DE INVESTIMENTO
AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSAVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOS
ANÁLISE DE VIABILIDADE DE PROJETOSANÁLISE DE VIABILIDADE DE PROJETOS
ANÁLISE DE VIABILIDADE DE PROJETOSANÁLISE DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Determinar todos os custos e receitas envolvidos, e prepará-los para a realização da avaliação econômica do investimento.
Comparação de alternativas de investimento
Utilização de uma taxa de juros adequada
Antes de iniciar a análise e comparação das diferentes oportunidades de investimento encontradas, deve-se determinar qual será o custo do capital atribuído à empresa.
MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSECONÔMICA DE INVESTIMENTOS
Este custo refere-se diretamente aos riscos que o investidor irá correr ao optar por determinado investimento, e, conseqüentemente, ao retorno que o mesmo irá esperar por tal ação.
Taxa Mínima de Atratividade (TMA)
A TMA pode ser definida como a taxa de desconto resultante de uma política definida pelos dirigentes da empresa. Esta taxa deve refletir o custo de oportunidade dos investidores, que podem escolher entre investir no projeto que está sendo avaliado ou em outro projeto similar empreendido por uma outra empresa.
MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSECONÔMICA DE INVESTIMENTOS
Taxa Mínima de Atratividade (TMA)
taxa de juros praticada no mercado
+
incerteza dos valores de fluxo de caixa
MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSECONÔMICA DE INVESTIMENTOS
PRINCIPAIS MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE ALTERNATIVAS:
1. Método do valor presente líquido (VPL)
2. Método do tempo de recuperação do capital (pay-back)
3. Método da taxa interna de retorno (TIR)
MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSECONÔMICA DE INVESTIMENTOS
MÉTODO DO VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL)
O método VPL calcula o valor presente líquido de um projeto através da diferença entre o valor presente das entradas líquidas de caixa do projeto e o investimento inicial requerido para iniciar o mesmo.
A taxa de desconto utilizada é a TMA da empresa.
40 1 2 3
VPL = ?TMA (%)
=
0 1 2 3 4
YZ T W
X
MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSECONÔMICA DE INVESTIMENTOS
MÉTODO DO VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL)
Exemplo: Um investimento tem as seguintes características:
- custo inicial = $25.000,00
- vida útil estimada = 5 anos
- valor residual = $5.000,00
- receitas anuais = $6.500,00
- TMA da empresa: 12% ao ano
Veja se o investimento é interessante para a empresa.
MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSECONÔMICA DE INVESTIMENTOS
MÉTODO DO VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL)
Solução:
0 1 5432
25.000
6.500
11.500
6.5006.5006.500
VPL (12%) =
-25.000 + 6.500 (P/A; 12%; 4) + 11.500 (P/F; 12%; 5)
VPL (12%) = 1.268,18
Como VPL > 0, o investimento: - é vantajoso (viável) economicamente, e - rende mais do que 12% ao ano!
MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSECONÔMICA DE INVESTIMENTOS
MÉTODO DO TEMPO DE RECUPERAÇÃO DO CAPITAL (PAY-BACK)
O período de pay-back é o tempo necessário para que o valor dos fluxos de caixa previstos e acumulados seja igual ao valor inicialmente investido. Ou seja, é o tempo que um projeto leva para se pagar.
A escolha de um projeto está ligada diretamente ao período de retorno do capital mínimo exigido pela empresa, isto é, o ponto de corte.
É um dos métodos mais simples de avaliação, porém ainda muito utilizado pelas empresas, por incorporar riscos e proporcionar à mesma, a escolha de projetos que retornam o capital investido o quanto antes.
MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSECONÔMICA DE INVESTIMENTOS
MÉTODO DO TEMPO DE RECUPERAÇÃO DO CAPITAL (PAY-BACK)
Exemplo:
A) B)
Períodos 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Payback
Projeto A (10.000,00) 3.333 3.333 3.334 - - - - - - - 3 anos
Projeto B (10.000,00) 2.500 2.500 2.500 2.500 2.500 2.500 2.500 2.500 2.500 2.500 4 anos
10.000
2.500
10
10.000
3.333
3
MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSECONÔMICA DE INVESTIMENTOS
MÉTODO DO TEMPO DE RECUPERAÇÃO DO CAPITAL (PAY-BACK)
Pay-back com atualização:TMA = 10% a.a.
A) B)
A) -10.000 + 3.333 (P/F; 10%;1) + 3.333 (P/F; 10%; 2) + ... = 0 n > 3, o investimento não se paga.
B) -10.000 + 2.500 (P/F; 10%;1) + 2.500 (P/F; 10%; 2) + ... = 0 n = 5,37 anos
10.000
2.500
10
10.000
3.333
3
MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSECONÔMICA DE INVESTIMENTOS
MÉTODO DA TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR)
O método da TIR requer o cálculo de uma taxa que zera o VPL dos fluxos de caixa do projeto de investimento avaliado.
Para o gestor determinar se o projeto é rentável ou não para a empresa, deverão ser comparadas a TIR resultante do projeto e a TMA desejada pela empresa.
40 1 2 3
VPL = 0= TIR (%)
0 1 2 3 4Y Z T W
X
MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSECONÔMICA DE INVESTIMENTOS
MÉTODO DA TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR)
Exemplo: Um investimento tem as seguintes características:- custo inicial = $25.000,00- vida útil estimada = 5 anos- valor residual = $5.000,00- receitas anuais = $6.500,00- TMA da empresa = 12% a.a.
Veja se o investimento é interessante para a empresa.
MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSECONÔMICA DE INVESTIMENTOS
MÉTODO DA TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR)
Solução:
0 1 5432
25.000
6.500
11.500
6.5006.5006.500
VPL (TIR) = 0
-25.000 + 6.500 (P/A; TIR; 4) + 11.500 (P/F; TIR; 5)= 0
TIR = 13,86% a.a.
Como TIR >= TMA, o investimento: - é vantajoso e viável economicamente, e - rende 13,86% a.a.
MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSECONÔMICA DE INVESTIMENTOS
ADEQUAÇÃO DOS MÉTODOS APRESENTADOS:
Método do VPL
É o método mais recomendado. Estima diretamente o aumento da riqueza do acionista.
Método da TIR
É um método também muito recomendado. A grande vantagem dele é o apelo intuitivo que ele proporciona e a facilidade de interpretação.
Método Payback
É um método que prioriza o retorno do investimento. Adequado somente como informação complementar, nunca como único método de avaliação.
MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSECONÔMICA DE INVESTIMENTOS
PublicaçãoAno da
PesquisaEmpresas da
amostraTamanho
da amostraValor Presente Líquido (VPL)
Taxa Interna de Retorno
(TIR)
Retorno de Capital - Payback
Sensibilidade do Gestor
Outro/ Não especificado
1959 34% - 13%
1964 24% - 8%
1970 12% - 5%
FREMGEN, 1973 1971Empresas dos EUA
sem porte específico167 20% 71% 67% - 10%
GITMAN; FORRESTER, 1977 1977Grande porte nos
EUA103 10% 54% 9% - -
1975 26% 37% 15% - -
1979 19% 49% 12% - -
OBLAK; HELM, 1980 1980 Multinacionais EUA 58 14% 60% 10% - -
KIM et al., 1986 1985Empresas da lista
Fortune 1000367 21% 49% 19% - 3%
1974 10% 33% 26% 14% -
1979 10% 46% 24% 7% -
1985 10% 50% 23% 4% -
1985 8% 50% 19% - 8%
1990 11% 50% 19% 6%
COOPER et al., 1997 1990Empresas entre as 500 mais rentáveis
dos EUA113 13% 57% 20% - 4%
ARNOLD; HATZAPOULOS, 2000
2000G, M e P empresas
do Reino Unido296 80% 81% 70% - 31%
19%
38%
57%
184
200
153
132
KLAMMER, 1972
KIM; FARRAGHER, 1981
FENSTERSEIFER et al., 1987Empresas entre as
500 mais produtivas do Brasil
Empresas produtoras dos EUA
Grande porte nos EUA
SAUL, N., 1995Maiores empresas do Brasil, setores
variados
MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSECONÔMICA DE INVESTIMENTOS
MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSECONÔMICA DE INVESTIMENTOS
Exercício:
A empresa ABC, especialista na linha de produtos para cabelos, constatou que vem progressivamente perdendo espaço no mercado, devido ao aumento considerável do uso de técnicas de alisamento de cabelos por suas clientes.
Sabendo disto, a equipe de desenvolvimento de produtos, juntamente com a alta diretoria da empresa, decidiu reposicionar a empresa no mercado, criando uma nova linha de produtos, voltado à mulher com cabelos quimicamente tratados.
Ao desenvolver o novo produto, a equipe teve que buscar dados necessários para que uma primeira análise de viabilidade do projeto fosse realizada. Para isto, buscou dados sobre a nova tecnologia que deverá ser empregada, profissionais que deverão ser agregados ao processo de fabricação, custos de matéria-prima, investimentos iniciais em equipamentos, entre outros dados.
A partir dos dados levantados pela equipe (tabela 1), faça uma análise da viabilidade do projeto.
MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSECONÔMICA DE INVESTIMENTOS
Investimento inicial
Volume de vendas produto
Preço de venda do produto no mercado
Custo de fabricação do produto
Número de funcionários contratados
Custo por empregado contratado
Aluguel do terreno para aumento da fábrica
Consultoria
Taxas gerais (prod. quimícos, licensas, etc.)
Taxa Mínima de Atratividade da empresa: 10% a.a.
R$ 1.500/mês
PROJEÇÃO DE INVESTIMENTO, CUSTOS E RECEITAS ATÉ O ANO 10
8
R$ 2.500,00/mês
R$ 7.000/mês
R$ 32.000/ano, até o 5o. Ano.
R$ 787.499,00
Até o 3o. ano: 20.000 unid. Do terceiro até o 10o. ano: 30.000 unid.
R$ 35,90/unid., com aumento de 2% ao ano.
R$ 22,50/unid., com aumento de 1,5% ao ano.
Tabela 1 – Dados do projeto
2ª parte – Métodos de 2ª parte – Métodos de AvaliaçãoAvaliação
Prof. CARLOS EDUARDO MARINHO DINIZ,
29
SumárioSumário
I. Introdução à Avaliação
II. Estimando a taxa de Desconto
III. Como Medir os Fluxos de Caixa
IV. Como Prever Fluxos de Caixa
V. Modelos de Fluxo de Caixa Descontado Para o PL
VI. Modelos de Avaliação da Empresa
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I - INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃOI - INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO
1. A Filosofia por Trás da Avaliação
2. Por dentro do Processo de Avaliação
3. Abordagens à Avaliação
4. O Papel da Avaliação
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I - INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃOI - INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO
• “Conhecer o valor de um ativo e o que determina esse
valor são pré-requisitos para uma decisão inteligente
– na escolha de uma carteira de investimentos;
– na definição do preço justo a se pagar ou a receber em uma
aquisição; e
– na opção por investimentos, financiamentos e dividendos ao
se administrar uma empresa”.
32
I.1. A Filosofia por Trás da I.1. A Filosofia por Trás da AvaliaçãoAvaliação
• Princípio fundamental de um investimento sólido: O
investidor não deve pagar por um ativo mais do que
ele vale.
• O valor percebido deve ser sustentado pela realidade,
o que implica que o preço a pagar por qualquer ativo
reflita os fluxos de caixa a serem gerados
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I.2. Por Dentro do Processo de I.2. Por Dentro do Processo de AvaliaçãoAvaliação
• Visões extremas: – A avaliação quando bem feita é uma ciência exata– Analistas perspicazes podem gerar o resultado desejado
• A verdade está no meio-termo• Componentes do processo pouco observados:
2.1. O Viés na avaliação
2.2. Incerteza na avaliação
2.3. Acesso à informação
34
I.2.1. Viés na AvaliaçãoI.2.1. Viés na Avaliação
• Valor primeiro, avaliação depois– Opiniões formadas antes de iniciar a avaliação
– Conclusões tendem a refletir esse viés
• Fontes de Viés– Escolha da empresa a ser avaliada não aleatória
– Coleta de informações: fácil acesso a análises de outros analistas
– Estimativa do mercado sobre o valor da empresa: O mercado está certo
– Fatores institucionais: pressão de gestores de carteiras
– Estrutura de recompensa e punição: não realizar o negócio não rende recompensa ao analista.
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I.2.2. Incerteza na AvaliaçãoI.2.2. Incerteza na Avaliação
• Sempre haverá incerteza associada às avaliações.
• Fontes de Incerteza– Incerteza na estimativa: conversão de dados brutos em inputs a serem utilizados
nos modelos
– Incerteza específica da empresa: o desempenho da empresa pode ser muito melhor ou muito pior do que esperamos
– Incerteza macroeconômica: mesmo que uma empresa evolua como esperamos o ambiente macroeconômico pode mudar de forma imprevisível
• O fluxo constante de novas informações torna rapidamente obsoleta a avaliação de uma empresa
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I.2.3. Acesso à Informação I.2.3. Acesso à Informação
• Modelos mais complexos decorrentes de:– Computadores e calculadoras muito mais potentes e
acessíveis– Informações mais abundantes e mais fáceis de serem
acessadas
• Mais detalhe ou menos detalhe– Mais detalhe permite fazer melhores previsões sobre cada
item– Porém, cria necessidade de mais inputs, com mais
possibilidades de erros e gera modelos mais complicados
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I.3. Abordagens à AvaliaçãoI.3. Abordagens à Avaliação
• Em termos gerais, há três abordagens à avaliação:
3.1. Avaliação pelo Fluxo de Caixa Descontado (FCD):
3.2. Avaliação Relativa
3.3.Avaliação por Direitos Contingentes
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I.3.1. Avaliação pelo Fluxo de Caixa I.3.1. Avaliação pelo Fluxo de Caixa Descontado - FCDDescontado - FCD
• Na avaliação pelo FCD, o valor de um ativo é o valor presente dos fluxos de caixa previstos desse ativo, descontado a uma taxa que reflita o grau de risco desses fluxos de caixa.
ativo do Vida
estimados caixa de fluxos dos risco o reflete que desconto de taxa
período o para previsto caixa de Fluxo onde
1111ativo doValor 3
3221
n
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tFCE
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FCE
r
FCE
r
FCE
r
FCE
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nn
39
I.3.2. Avaliação RelativaI.3.2. Avaliação Relativa
• Avaliação de um ativo analisando como o mercado precifica ativos similares
• Base da Abordagem– O valor de um ativo deriva da precificação de ativos
comparáveis padronizados por uma variável comum– Os dois principais componentes são:
• A noção de ativos comparáveis ou similares: ativos com fluxos de caixa, risco e potencial de crescimento similares (na prática, empresas do mesmo setor)
• Preço padronizado: dividindo o preço ou valor de mercado por alguma medida que esteja relacionada a este valor (uso de múltiplos)
40
I.3.3. Avaliação por Direitos I.3.3. Avaliação por Direitos ContingentesContingentes
• Uma opção ou direito contingente é um ativo que dá retorno
somente sob certas contingências – se o valor do ativo objeto
exceder a um valor preestabelecido para uma opção de compra
(call) ou ficar abaixo dele para uma opção de venda(put).
• Os modelos de precificação de opções podem ser usados para
avaliar quaisquer ativos com características de opções.
41
I.3.3. Avaliação por Direitos I.3.3. Avaliação por Direitos ContingentesContingentes
FIGURA 1 – Retorno sobre opções como função do valor do ativo objeto
Valor do Ativo
Opção de Compra Opção de Venda
Preço de Exercício
Um ativo pode ser avaliado como uma opção de compra se o seu retorno for uma função do valor de um investimento subjacente; se esse valor exceder a um nível preestabelecido, o ativo valerá a diferença; se não valerá nada.Poderá ser avaliado como uma opção de venda se ganhar valor à medida
que o valor do investimento subjacente cair abaixo do nível preestabelecido
42
I.4. O PAPEL DA AVALIAÇÃOI.4. O PAPEL DA AVALIAÇÃO
• A avaliação é útil em uma ampla gama de atividades. Porém, o papel que desempenha difere de acordo com a arena:
4.1. Avaliação na Gestão da Carteira
4.2. Análise de Aquisições
4.3. Finanças Corporativas
4.4. Fins Legais e Tributários
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I.4.1. Avaliação na Gestão da I.4.1. Avaliação na Gestão da CarteiraCarteira
• Determinado em grande parte pela filosofia de investimento do investidor– Investidos Passivo: papel mínimo
– Investidor Ativo: papel mais significativo• O Investidor de momento (market timers) utilizam muito menos a
avaliação do que os investidores que selecionam ações
• Entre os selecionadores de ações a avaliação desempenha papel central para analistas fundamentalistas e papel periférico para analistas técnicos
44
I.4.2. Avaliação na Análise de I.4.2. Avaliação na Análise de AquisiçãoAquisição
• A empresa ou o indivíduo proponente tem de decidir sobre o valor justo para a empresa objeto antes de fazer uma oferta, e a empresa objeto tem que determinar um valor razoável para si antes de decidir se aceita ou rejeita a oferta.
• Fatores especiais a se considerar em avaliações de aquisições:– Sinergia: aumento no valor previsto após fusões, pois a empresa
resultante é capaz de realizar coisas que as empresas não podiam individualmente
– Valor do Controle: que mede os efeitos sobre o valor da mudança na administração e da reestruturação da empresa objeto. Esta é uma questão preocupante em aquisições hostis.
45
I.4.3. Avaliação em Finanças I.4.3. Avaliação em Finanças CorporativasCorporativas
• Há um papel para a avaliação em cada estágio do ciclo de vida de uma empresa– Pequenos Negócios em fase de expansão: na abordagem a
investidores de capital de risco e de private equity– Empresas em Crescimento: as avaliações determinam os
preços a que serão ofertadas ao mercado– Empresas Estabelecidas: decisões sobre onde investir,
quanto tomar emprestado e quanto retornar aos proprietários serão afetadas pela avaliação
46
I.4.4. Avaliação para fins Legais e I.4.4. Avaliação para fins Legais e TributáriosTributários
• A maioria das avaliações é realizada por razões legais ou tributárias– Uma sociedade tem que ser avaliadas sempre que um novo
sócio é admitido ou um antigo se retira
– Negócios em conjunto têm de ser avaliados quando os proprietários decidem se separar
– As empresas têm de ser avaliadas para fins de impostos sobre imóveis quando morre o proprietário, e em processo de divórcio quando casais rompem.
47
I. Introdução à Avaliação
II. Estimando a taxa de Desconto
III. Como Medir os Fluxos de Caixa
IV. Como Prever Fluxos de Caixa
V. Modelos de Fluxo de Caixa Descontado Para o PL
VI. Modelos de Avaliação da Empresa
SumárioSumário
48
II - Estimando Taxas de DescontoII - Estimando Taxas de Desconto
• Nas avaliações pelo fluxo de caixa descontado, as taxas de desconto devem refletir o grau de risco dos fluxos de caixa.
• O custo da dívida deve incorporar um prêmio por inadimplência ou um spread para o risco de inadimplência na dívida
• O custo do patrimônio líquido deve incluir um prêmio pelo risco do patrimônio líquido
49
II - Estimando Taxas de DescontoII - Estimando Taxas de Desconto
1. O Que é Risco?
2. Custo do patrimônio Líquido
3. Custo de Capital
50
II.1. O que é Risco?II.1. O que é Risco?
• No contexto da avaliação o risco refere-se à probabilidade de obtermos retorno de investimento que seja diferente do previsto
• Assim, o risco inclui não só os maus resultados (abaixo do previsto), mas também os bons resultados (acima do previsto)
• Símbolo Chinês para risco
PERIGOOPORTUNIDADE
51
II.2. Custo do Patrimônio LíquidoII.2. Custo do Patrimônio Líquido
2.1. Base Intuitiva
2.2. Modelos de Mensuração de Risco de Mercado
2.3. Estimando Parâmetros para Modelos de Risco e
Retorno
2.4. Estimando o Custo do PL
52
II.2.1. Base IntuitivaII.2.1. Base Intuitiva
• O custo do PL é aquele no qual os investidores no PL de um negócio esperam incorrer em seu investimento
• Problemas:– É um custo implícito e não pode ser observado diretamente– Esta taxa prevista não precisa ser a mesma para todos os investidores
patrimoniais na mesma empresa
• Desafios:– Tornar o custo implícito em explícito lendo o pensamento do investidores
patrimoniais– Obter uma taxa de retorno que esses diversos investidores aceitem
como o custo do PL correto
53
II.2.2.Modelos de Mensuração de II.2.2.Modelos de Mensuração de Risco de MercadoRisco de Mercado
• CAPM - Capital Asset Pricing Model
• APM – Arbitrage Pricing Model
• MODELO MULTIFATORIAL
• Premissas comuns aos 3 Modelos
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CAPM – Capital Asset Pricing CAPM – Capital Asset Pricing ModelModel
• Premissas Básicas do CAPM– Desconsidera as duas razões porque os investidores param de
diversificar• Não há custo de transação
• Os investidores não têm acesso a informações privadas
– Os investidores continuam diversificando até que tenham cada ativo negociado (a carteira de Mercado)
– O risco de qualquer ativo torna-se o risco que é adicionado a essa carteira de mercado – medido pela covariância do título com essa carteira
2
,
m
mii
Cov
fmifi RRRRE
55
APM – Arbitrage Pricing ModelAPM – Arbitrage Pricing Model
• Os termos entre parênteses podem ser considerados como prêmios pelo
risco para cada fator do modelo
• O APM é uma versão mais generalista do CAPM, com fatores não
especificados de risco de mercado substituindo a carteira de mercado e com
seus betas o beta de mercado.
jRRE
R
onde
RRERRERRERRE
fj
f
fnnfffi
fator pelo esperado risco pelo Prêmio
Risco) de livre carteira(ou zero-beta carteira uma sobre esperado Retorno
2211
56
MODELO MULTIFATORIALMODELO MULTIFATORIAL
• Falha Intuitiva do APM: Não identifica de forma específica os fatores no modelo (É uma força estatística)
• Modelo Multifatorial– Solução: Substituir os fatores estatísticos não identificados por fatores
macroeconômicos específicos de forma que o modelo resultante tenha uma base econômica
– Modelo com Betas específicos• Produção Industrial• Mudanças no prêmio por inadimplência• Mudança na estrutura a termo da taxa de juros• Inflação não prevista• Alterações nas taxas de retorno real
57
Premissas comuns aos 3 ModelosPremissas comuns aos 3 Modelos
• Somente o risco de mercado é recompensado
• Derivam o retorno previsto como uma função dos
indicadores do risco de mercado
• O beta é uma boa proxy?
58
II.2.3. Estimando Parâmetros Para II.2.3. Estimando Parâmetros Para Modelos de Risco e RetornoModelos de Risco e Retorno
• Taxa Livre de Risco
• Prêmio pelo Risco (Retorno extra para sair de um ativo sem risco)– Histórico
– Implícito
• Beta (inclinação da reta de regressão dos retornos de ações em relação aos retornos de mercado)– Histórico
– Fundamental
– Contábil
59
II.2.4. Estimando o Custo do PLII.2.4. Estimando o Custo do PL
• Após estimar a Taxa Livre de Risco, os Prêmios pelo Risco, e os Betas, podemos estimar o retorno esperado de um investimento em ações de qualquer empresa.
• CAPM
– Onde a taxa livre de risco é a taxa de obrigações de longo prazo do governo; o beta seria o beta histórico, fundamental ou contábil, e o prêmio pelo risco seria o histórico ou implícito.
fmifi RRRRE
60
II.2.4. Estimando o Custo do PLII.2.4. Estimando o Custo do PL
• APM
– Onde a taxa livre de risco é a taxa de obrigações de longo prazo do governo; βj é o beta relativo ao fator j, estimado
pelos dados históricos,ou fundamentais; e o prêmio pelo risco é aquele relativos ao fator j, estimado pelos dados históricos.
nj
jfjjfi RRERRE
1
61
II.3. Custo de CapitalII.3. Custo de Capital
• O custo de capital da empresa refletirá os custos do PL e de outras fontes de financiamento, proporcionalmente aos seus usos.
• Intuitivamente, o custo de capital é a média ponderada dos custos dos diferentes componentes do financiamento - dívida, PL e títulos híbridos – utilizados por uma empresa para capitalizar as suas demandas financeiras.
62
II.3 Custo de capitalII.3 Custo de capital
• Abordagem mais utilizada: Custo Médio Ponderado
• Envolve estimar os custos dos componentes da estrutura
de capital que estão fora do PL, incluindo dívida e ações
preferenciais em adição ao custo do PL e tirar a média
ponderada dos custos
63
II.3. Custo de CapitalII.3. Custo de Capital
• Custos de financiamentos fora do PL
3.1. Custo da dívida
3.2. Custo de ações preferenciais
3.3. Custo de obrigações conversíveis
3.4. Pesos para calcular custo de capital
64
II.3.1. Custo da dívidaII.3.1. Custo da dívida
• Mede o custo corrente da empresa em tomar
empréstimo para financiar os seus ativos.
• Deveria ser uma função do risco de inadimplência
que os credores percebem na empresa.
65
II.3.1. Custo da dívidaII.3.1. Custo da dívida
• Estimando a Vantagem Fiscal
Custo da DívidaApós
Impostos
Custo daDívida
Antes dosImpostos
(1- Alíquota Marginal de IR)
66
II.3.2. Custo de Ações PreferenciaisII.3.2. Custo de Ações Preferenciais
• Ações preferenciais compartilham algumas características da dívida e algumas de PL
• Essa abordagem pressupõe que o dividendo é constante .
alpreferenci açõespor mercado de Preço
açãopor alpreferenci DividendopK
67
II.3.3. Custo de outros títulos II.3.3. Custo de outros títulos híbridoshíbridos
• Exemplo: Obrigação conversível– Decompor em seus componentes (no caso de título
negociado em mercado)• Usar um modelo de precificação de opções para avaliar a
opção de conversão, e o valor remanescente da obrigação pode ser atribuído à dívida.
• Avaliar como se fosse uma obrigação, utilizando-se a taxa de empréstimo de mercado. A diferença entre o preço da obrigação conversível e o valor da obrigação pode ser percebida como o valor da opção de conversão.
68
II.3.4. Pesos para calcular custo de II.3.4. Pesos para calcular custo de capitalcapital
• Duas escolhas:
– Valores do Balanço Patrimonial
– Valores de Mercado (como regra devemos
usar o valor de mercado)
68
69
I. Introdução à Avaliação
II. Estimando a taxa de Desconto
III. Como Medir os Fluxos de Caixa
IV. Como Prever Fluxos de Caixa
V. Modelos de Fluxo de Caixa Descontado Para o PL
VI. Modelos de Avaliação da Empresa
SumárioSumário
70
III - Como Medir os Fluxos de CaixaIII - Como Medir os Fluxos de Caixa
1.Fluxos de Caixa do PL x da Empresa
2.Lucros
3.Efeito Fiscal
4.Necessidades de Reinvestimento
71
III.1. Fluxos de Caixa do PL x da III.1. Fluxos de Caixa do PL x da EmpresaEmpresa
• Fluxos de Caixa do PL– Fluxos de caixa apenas para os acionistas e estão, portanto,
após todos os fluxos de caixa associados à dívida (juros,
principal, novas dívidas)
• Fluxos de Caixa da Empresa– Os fluxos de caixa gerados por todos os detentores de
direitos na empresa e constituem fluxos de caixa antes da
dívida.
72
Fluxos de Caixa do PLFluxos de Caixa do PL
PL o Para Livre Caixa de Fluxo
Dívida de oRepagament
Levantada Dívida Nova
Monetário nãoCG em Alteração
Capital de Gastos
Líquido Lucro
oAmortizaçãoDepreciaçã
73
Fluxos de Caixa do PLFluxos de Caixa do PL
PL o Para Livre Caixa de Fluxo
Dívida de oRepagament
Levantada Dívida Nova
Monetário nãoCG em Alteração
Capital de Gastos
Operações das Caixa de Fluxo
Líquido Lucro
IR
Tributos dos Antes Lucro
Juros de Despesas
Tributos e Juros de Antes Lucro
ãoAmnortizaç e oDepreciaçã Tributos, Juros, de Antes Lucro
isOperaciona Despesas
Bruta Receita
oAmortizaçãoDepreciaçã
CSLLe
EBIT
oAmortizaçãoDepreciaçã
EBITDA
74
Fluxos de Caixa da EmpresaFluxos de Caixa da Empresa
Empresa a Para Livre Caixa de Fluxo
Monetário nãoCG em Alteração
Capital de Gastos
1lOperaciona Lucro
oAmortizaçãoDepreciaçã
Alíquota
75
Fluxos de Caixa da EmpresaFluxos de Caixa da Empresa
Empresa da Caixa de Fluxo
Monetário nãoCG em Alteração
Capital de Gastos
Operações das Caixa de Fluxo
1EBIT
oAmortizaçãoDepreciaçã
Alíquota
76
III.2. - LucrosIII.2. - Lucros
2.1. A importância de lucros atualizados
2.2. Correção de Erro de classificação de lucros
– Gastos de Capital tratados como despesas operacionais
(Capitalização de gastos com P&D)
– Ajuste para Despesas Financeiras (Conversão de
Leasing Operacional em Dívida)
2.3. Lucros Contábeis e Lucros Reais
77
III.3. - Efeito FiscalIII.3. - Efeito Fiscal
3.1.Efeito dos Prejuízos Operacionais Líquidos a
compensar
3.2.Benefícios Fiscais dos Gastos de P&D
78
III.4. Necessidades de III.4. Necessidades de ReinvestimentoReinvestimento
4.1. Gastos Líquidos de Capital
4.2. Investimentos em Capital de Giro
79
III.4.1. Gastos Líquidos de CapitalIII.4.1. Gastos Líquidos de Capital
• Diferença entre os Gastos de Capital e a Depreciação
• Informações acessíveis nas Demonstrações Financeira, mas
de difícil previsão por três motivos:
a. Gastos de Capital Irregulares e a Necessidade de
Aplainamento
b. Gastos de Capital tratados como despesas
Operacionais
c. Aquisições
80
III.4.2. Investimentos em Capital de III.4.2. Investimentos em Capital de GiroGiro
• Definição de Capital de Giro
• Estimativa de alterações previstas no Capital
de Giro não monetário.
• Capital de giro negativo (alterações)
81
I. Introdução à Avaliação
II. Estimando a taxa de Desconto
III. Como Medir os Fluxos de Caixa
IV. Como Prever Fluxos de Caixa
V. Modelos de Fluxo de Caixa Descontado Para o PL
VI. Modelos de Avaliação da Empresa
SumárioSumário
82
IV – Como Prever Fluxos de CaixaIV – Como Prever Fluxos de Caixa
1. Estrutura de avaliação de fluxo de caixa descontado
2. Duração do período de crescimento extraordinário
3. Previsões detalhadas de fluxo de caixa
4. Valor terminal
5. Abordagem de estimativa
83
IV.1. Estrutura de avaliação de fluxo IV.1. Estrutura de avaliação de fluxo de caixa descontado de caixa descontado
• Para avaliar um ativo, devemos prever os fluxos de caixa esperados por toda a sua vida.
n
nt
ttt
rr
1
TerminalValor
1
FCE
Empresa
uma deValor
1
84
IV.1. Estrutura de avaliação de fluxo IV.1. Estrutura de avaliação de fluxo de caixa descontadode caixa descontado
• podemos avaliar o patrimônio líquido descontando os fluxos de caixa esperados do patrimônio líquido e o valor terminal do patrimônio líquido ao custo do patrimônio líquido
• podemos avaliar toda a empresa descontando os
fluxos de caixa esperados da empresa e o valor
terminal da empresa ao custo de capital.
85
IV.2. Duração do período de IV.2. Duração do período de crescimento extraordináriocrescimento extraordinário
• Fatores ao considerar por quanto tempo uma empresa será capaz de manter alto crescimento. – Porte da empresa
– Taxa de crescimento vigente e retornos em excesso
– Magnitude e sustentabilidade de vantagens competitivas
86
IV.3. Previsões detalhadas de fluxo IV.3. Previsões detalhadas de fluxo de caixa de caixa
• Após a definição do período de crescimento
extraordinário, devemos prever os fluxos de
caixa para esse período
1. O Passado como Prólogo
2. Estimativas Externas de Crescimento
3. Crescimento Fundamental
87
IV.3.1. O passado como prólogoIV.3.1. O passado como prólogo
• Estimativa de crescimento histórico– Opções de cálculo A taxa média de crescimento pode variar
dependendo se é uma média aritmética ou geométrica.
– Período da estimativa A taxa média de crescimento de uma
empresa pode ser muito diferente, dependendo dos pontos de
início e fim da estimativa.
– Lucros negativos Os indicadores de crescimento histórico são
distorcidos pela presença de números de lucros negativos.
88
IV.3.2. Estimativas externas de IV.3.2. Estimativas externas de crescimentocrescimento
• Alguns analistas escapam da responsabilidade de estimar
o crescimento, usando estimativas fornecidas seja pela
gerência da empresa-alvo da avaliação, seja por outros
analistas que monitoram a empresa
– Estimativas da gerência
– Estimativas de analistas
89
IV.3.3. Crescimento fundamentalIV.3.3. Crescimento fundamental
a. Crescimento dos Lucros– Crescimento do Lucro por Ação
– Crescimento do Lucro Líquido
b. Fatores Determinantes do ROE
c. Retornos Médios e Marginais
d. Efeitos das Alterações no ROE
e. Crescimento do Lucro Operacional– Cenário de retorno estável sobre o capital
– Cenário positivo e de alteração no retorno sobre o capital
– Cenário de retorno negativo sobre o capital
90
IV.4. Valor terminal IV.4. Valor terminal
• Finalizamos uma avaliação de fluxo de caixa descontado interrompendo a estimativa de fluxos de caixa em algum momento no futuro e depois calculando um valor terminal que reflita o valor da empresa naquele ponto.
• Podemos determinar o valor termjnal de três formas:– Uma é assumir uma liquidação dos ativos da empresa no ano terminal
– As outras abordagens avaliam a empresa como uma continuidade operacional à época da estimativa do valor terminal.
• Uma delas aplica um múltiplo a lucros, receitas ou valor contábil para estimar o valor no ano terminal.
• A outra pressupõe que os fluxos de caixa da empresa crescerão a uma taxa constante para sempre - uma taxa de crescimento estável.
91
IV.5. Abordagem de estimativaIV.5. Abordagem de estimativa
• Há três abordagens usadas para estimar fluxos de caixa em avaliações. – A mais simples e de uso mais comum é a de valor esperado, em
que os analistas estimam um fluxo de caixa esperado por período, admitindo implícita ou explicitamente cenários bons e ruins.
– A segunda é uma variação, em que os fluxos de caixa são estimados sob diferentes cenários, variando do melhor caso ao pior caso, com valores estimados sob cada cenário.
– A última e mais intensiva em informações é estimar as distribuições de probabilidade para cada input e realizar simulações, em que os resultados são extraídos de cada distribuição e os valores estimados em cada simulação.
92
I. Introdução à Avaliação
II. Estimando a taxa de Desconto
III. Como Medir os Fluxos de Caixa
IV. Como Prever Fluxos de Caixa
V. Modelos de Fluxo de Caixa Descontado Para o PL
VI. Modelos de Avaliação da Empresa
SumárioSumário
93
V – Modelos de Fluxo de Caixa V – Modelos de Fluxo de Caixa Descontado Para o PLDescontado Para o PL
1. Modelos de Desconto de Dividendos
2. Modelos de Desconto de Fluxo de Caixa Livre
para o PL
94
V.1. Modelos de Desconto de V.1. Modelos de Desconto de DividendosDividendos
• Mais antigos em prática• Produzem estimativas conservadoras• Princípio Básico
– Dois tipos de fluxo de caixa• Dividendos
• Previsão do preço final
PL do Custok
tperíodo o para esperados açãopor Dividendos
1ações de cotapor Valor
e
1
t
tt
e
t
DPAE
onde
k
DPAE
São elaboradas hipótese sobre as futuras taxas de crescimento dos
lucros e dos índices payout em relação ao lucro
É determinado pelo seu grau de risco, ou seja,
pode ser avaliado utilizando os modelos
CAPM, APM, etc.
95
V.1. Modelos de Desconto de V.1. Modelos de Desconto de DividendosDividendos
• Variações do modelo de desconto de dividendos1. Modelo de Gordon de crescimento
2. Modelo de desconto de dividendos em dois estágios
3. Modelo H de avaliação de crescimento
4. Modelo de desconto de dividendos em três estágios
96
V.1.1. Modelo de Gordon de V.1.1. Modelo de Gordon de CrescimentoCrescimento
adoindetermin por tempo dividendos dos ocresciment de Taxa g
PL do Custok
ano próximo o para esperados Dividendos
ação daValor
e
1
DPA
onde
gk
DPA
e
97
V.1.2. Modelo de desconto de V.1.2. Modelo de desconto de dividendos em dois estágiosdividendos em dois estágios
n ano o após adoindetermin
por tempo estável situação em ocresciment de Taxa g
k
DPAn ano do final ao minal)(valor ter PreçoP
estável) ocresciment de período :st
o;cresciment alto de período:hg
PL do Custok
tano o para esperados Dividendos
11P
n
ste,
1nn
e
,1 ,
0
n
t
nhge
nnt
tt
hge
t
g
DPA
onde
k
P
k
DPA
98
V1.3. Modelo H de avaliação de V1.3. Modelo H de avaliação de CrescimentoCrescimento
• Modelo em dois estágios, mas a taxa de crescimento na fase inicial não é constante, declinando até atingir a taxa estável.
V.1.4. Modelo de desconto de dividendos em três estágios
• Combina as características do modelo de dois estágios e o do modelo H
99
V.2. Modelos de Desconto de Fluxo de V.2. Modelos de Desconto de Fluxo de Caixa Livre para o PL (FCFE)Caixa Livre para o PL (FCFE)
• Não representa uma disssociação radical do modelo
de desconto de dividendos
• Usa dividendos potenciais em vez de reais
• Os fluxos de caixa livres para o PL substituem os
dividendos nos modelos Free Cash Flow to Equity
100
V.2. Modelos de Desconto de FCFEV.2. Modelos de Desconto de FCFE
• Princípio Básico
– Admite que o FCFE será pago aos acionistas
• Não haverá outra formação de caixa futuro na empresa,
pois o caixa disponível após pagamento de dívidas e
reinvestimento é distribuído.
• O crescimento esperado em FCFE incluirá aumento de
lucros a partir dos ativos operacionais e não do aumento
em títulos negociáveis.
101
V.2. Modelos de Desconto de FCFE V.2. Modelos de Desconto de FCFE (Inputs)(Inputs)
PL o Sobre
Retorno
retenção
de
Razão
Esperado
ocresciment
de Taxa
Líquido Lucro
Dívidas
novas
de Emissão
CG em
Alterações
Líquido
capital
de Gastos
1
PL em
entoreinvestim
de Taxaosrepagament
sNegociávei Títulos
e Caixa
PL do
contábilValor
snegociávei títulose
caixa de eprovenient
impostos após Lucro
Líquido
Lucro
Monetário
Não
ROE
102
V.2. Modelos de Desconto de FCFE V.2. Modelos de Desconto de FCFE (Inputs)(Inputs)
• Esta taxa de crescimento pode ser aplicada ao LL não monetário para avaliar o PL nos ativos operacionai.
• Acrescentar o caixa e os títulos negociáveis a esse número resultará no valor total do PL
Monetário
Não
PL em
entoReinvestim
de Taxa
FCFE em Esperado
oCrescimentROE
103
V.2. Modelos de Desconto de FCFEV.2. Modelos de Desconto de FCFE
• Variações nos Modelos FCFE– Assim como ocorre com o modelo de desconto de dividendos, há
variações neste modelo, girando em torno de premissas sobre crescimento futuro e necessidade de reinvestimento.
– Modelo de Crescimento constante
adoindetermin por tempo dividendos dos ocresciment de Taxa g
PL do Custok
hoje PL doValor P
ano próximo o para esperado F
P
n
e
0
10
CFEFCFE
onde
gk
FCFE
ne
104
V.2. Modelos de Desconto de FCFEV.2. Modelos de Desconto de FCFE
• Variações nos Modelos FCFE– Modelo FCFE de dois estágios– Modelo FCFE de três estágios
• Aplicabilidade dos Modelos FCFE– Não podem ser usados quando os inputs são difíceis ou impossíveis de
estimar.– Problemas práticos
• Razões de endividamento mudam no tempo• Com os modelos de avaliação da empresa, as alterações nas razões
de endividamento são mais fáceis de incorporar porque afetam a taxa de desconto por meio de pesos no cálculo do custo de capital.
105
I. Introdução à Avaliação
II. Estimando a taxa de Desconto
III. Como Medir os Fluxos de Caixa
IV. Como Prever Fluxos de Caixa
V. Modelos de Fluxo de Caixa Descontado Para o PL
VI. Modelos de Avaliação da Empresa
SumárioSumário
106
VI. Modelos de Avaliação da VI. Modelos de Avaliação da EmpresaEmpresa
1. Abordagem do Custo de Capital
2. Abordagem do Valor Presente Ajustado
3. Modelos de Retorno em Excesso
4. Estrutura de Capital e Valor da Empresa
107
VI.1.Abordagem do Custo de VI.1.Abordagem do Custo de CapitalCapital
• Nesta abordagem, obtém-se o valor da empresa pelo desconto de fluxo de caixa livre para a empresa (FCFF) à média ponderada do custo de capital.
• Incorporados a esse valor estão os benefícios fiscais da dívida (no uso do custo de endividamento após impostos no custo de capital) e o risco adicional esperado associado à dívida (sob a forma de aumento nos custos do patrimônio líquido e na razão de endividamento).
• Assim como ocorre com o modelo de desconto de dividendos e o FCFE, a versão a ser aplicada dependerá das premissas sobre o crescimento futuro.
Free Cash Flow to Firm
108
VI.1.1. Princípio BásicoVI.1.1. Princípio Básico
• Na abordagem de custo de capital, começamos pela avaliação da empresa, em vez do patrimônio líquido.
• Ao deduzir dessa estimativa o valor de mercado dos capitais de terceiros, teremos o valor do patrimônio líquido da empresa.
• Implícita na abordagem de custo de capital está a premissa de que o custo de capital captura tanto os benefícios fiscais de tomada de empréstimo quanto os custos de falência esperados.
• Os fluxos de caixa descontados são os fluxos de caixa para a empresa, calculados como se ela não tivesse nenhuma dívida nem benefícios fiscais provenientes de despesas com juros.
VI.1.2. Versões do ModeloVI.1.2. Versões do Modelo
• Assim como ocorre com as abordagens de desconto
de dividendos e o FCFE, o modelo FCFF apresenta-se
sob diversas formas, em grande parte como resultado
de premissas sobre a intensidade do crescimento
esperado e a sua provável duração.
– Empresa em crescimento estável
– Versão geral do modelo FCFF
109
Empresa com Crescimento EstávelEmpresa com Crescimento Estável
• Assim como ocorre com os modelos de desconto de dividendos e o FCFE, uma empresa que cresce a uma taxa que pode ser sustentada em perpetuidade - taxa de crescimento estável - pode ser avaliada utilizando-se um modelo de crescimento estável mediante a seguinte equação:
capital de ponderado médio Custo
perpétua ocresciment de Taxa
período próximo o para
Empresa da Livre caixa de Fluxo
:
g-WACC
FCFF Empresa daValor
1
n
1
WACC
g
FCFF
onde
n
Duas condições devem ser atendidas na aplicação desse modelo:1. a taxa de crescimento deve ser menor ou igual à taxa de crescimento da economia 2. as características da empresa devem ser consistentes com as premissas de crescimento estável.
Em especial, a taxa de reinvestimento usada para estimar os fluxos de caixa livres para a empresa deve ser compatível com a taxa de crescimento estável.
110
Versão Geral do Modelo FCFF Versão Geral do Modelo FCFF
• O Modelo geral pode ser utilizado para qualquer empresa para a qual existam dados suficientes para prever os FCFF.
tem esperado
empresa da Caixa de Fluxo
açãopor Empresa daValor
:
1
0
10
t
t
tt
t
FCFF
P
onde
WACC
FCFFP
111
• Se a Empresa atingir um estado estável e depois de n anos passar a crescer a uma taxa de crescimento gn, o valor da empresa pode ser obtido de acordo com a equação ao lado
estável estado um em
Capital do Ponderado Médio Custo
:
11
1
10
n
n
nn
nnt
tt
t
WACC
onde
WACC
gWACC
FCFF
WACC
FCFFP
Versão Geral do Modelo FCFF Versão Geral do Modelo FCFF
• Note que o fluxo de caixa livre para a empresa é calculado com base no lucro operacional da empresa e em quanto é reinvestido para se manter esse lucro operacional crescendo:
• Como conseqüência, o custo de capital utilizado deve refletir apenas o risco operacional da empresa.
112
Monetário não
Giro de Capital
em Alteração
-oDepreciaçã Capital
de Gastos - Alíquota - lEbit FCFF
VI.2. Abordagem de Valor Presente VI.2. Abordagem de Valor Presente Ajustado (APV)Ajustado (APV)
• Nessa abordagem determinamos o valor da empresa em três passos
1. estimar o valor da empresa sem nenhuma alavancagem.
2. considerar o valor presente das economias em juros geradas por tomar emprestado certa quantia em dinheiro.
3. avaliar o efeito do empréstimo mediante a probabilidade de falência da empresa e do custo esperado da falência.
113
Adjusted Present Value
V.2.1. Valor da Empresa não AlvancadaV.2.1. Valor da Empresa não Alvancada
• Avaliação da empresa como se esta não tivesse nenhuma dívida, descontando-se o fluxo de caixa livre esperado para a empresa ao custo não alavancado do patrimônio líquido.
esperado. ocresciment de taxa
PL do alvancado não Custo
empresa a para corrente Impostos
após lOperaciona Caixa de Fluxo
:
1FCFF
Alvancada não
Empresa daValor
0
0
g
FCFF
onde
g
g
u
u
114
VI.2.2. Benefício Fiscal Esperado do VI.2.2. Benefício Fiscal Esperado do EmpréstimoEmpréstimo
• O benefício fiscal é uma função da alíquota da empresa e é descontado do custo da dívida para refletir o grau de risco desse fluxo de caixa.
DtDivida c
IR do
Alíquota
Fiscais
Benefícios
dosValor
115
VI.2.3. Estimativa de custos esperados VI.2.3. Estimativa de custos esperados de falência e efeito líquido de falência e efeito líquido
• efeito de determinado nível de endividamento sobre o risco de inadimplência da empresa e sobre os custos esperados de falência.
• Em teoria, isso requer a estimativa da probabilidade de inadimplência com a dívida adicional e os custos direto e indireto de falência.
116
BCa
Falência de Custo
do PresenteValor
Falência de
adeProbabilid
Falência de
Esperado Custo
do PresenteValor
VI.3. Modelos de Retorno em VI.3. Modelos de Retorno em ExcessoExcesso
• Os modelos de retornos calculam o valor de uma empresa como uma função de retornos em excesso esperados.
• Uma variação de uso generalizado, que é o valor econômico agregado (em inglês, economic value added - EVA), uma métrica popularizada pela Stern Stewart, uma consultoria de valor.
• O valor econômico agregado é um indicador do valor excedente criado por um investimento ou uma carteira de investimentos.
117
VI.3. Modelos de Retorno em VI.3. Modelos de Retorno em ExcessoExcesso
• O EVA é calculado como o produto do retorno em excesso feito sobre um investimento ou investimentos e o capital investido nesse investimento ou investimentos.
118
Investido
Capital
Capital
de Custo
Impostos Após
lOperaciona Lucro
Investido
Capital
Capital
de Custo
Investido Capital
o sobre Retorno
EVA
EVA
VI.3. Modelos de Retorno em VI.3. Modelos de Retorno em ExcessoExcesso
• o valor de uma empresa pode ser formulado como a soma dos três componentes: o capital investido em ativos instalados, o valor presente do valor econômico agregado por esses ativos e o valor presente esperado do valor econômico que será agregado por futuros investimentos. .
119
nt
tt
c
ojetosFuturostt
tt
c
InstaladosAtivost
InstaladosAtivos
nt
t tojetosFuturos
InstaladosAtivos
InstaladosAtivos
k
EVA
k
EVA
VPLVPL
1
Pr,
1
,
1 ,Pr
11/
Investido
Capiral
Empresa
daValor
Investido
Capiral
Empresa
daValor
VI.4. Estrutura de Capital e Valor da VI.4. Estrutura de Capital e Valor da EmpresaEmpresa
• Tanto a abordagem de custo de capital quanto a de APV transformam o valor de uma empresa em uma função da sua alavancagem financeira.
• Implicitamente, estamos pressupondo que o valor de uma empresa é determinado não só pelos seus investimentos, mas também pela combinação de dívida e patrimônio líquido, utilizada para financiar esses investimentos.
120
3ª parte – Análise de 3ª parte – Análise de CenáriosCenários
Prof. CARLOS EDUARDO MARINHO DINIZ,
Cenários para Avaliações antes do Cenários para Avaliações antes do aprofundamento da crise...aprofundamento da crise...
– Baixa volatilidade na rentabilidade de títulos soberanos (papéis do tesouro)– Conceito de taxa livre de risco baseado na rentabilidade destes títulos– Prêmio de risco de mercado (equity risk premium) estável, com base em
médias históricas de longo prazo (cerca de 5% a.a.) – fonte: Damodaran Online www.damodaran.com
– Credit Default Spreads (e respectivos Costs of Debt) fortemente atrelados aos diferentes níveis dados pelas Rating Agencies
– Perspectiva de crescimento econômico global sustentável por um longo período.
– Liquidez já reduzida para patamares inferiores à do período precedente caracterizado por exuberância econômica (2002 a 2007)
– Crise circunscrita sobretudo a investidores de ativos subprime– Situações de estagnação econômica isolada em alguns países, sem contágio
global.
...sofreram mudança rápida e ...sofreram mudança rápida e expressiva após set/08...expressiva após set/08...
– Economia em desaceleração / recessão em vários países (a crise em Wall Street chega à Main Street)
– Aumento do risco de inadimplência– Overshooting da aversão a risco (mudança nas funções de Risco e
Retorno)– Aumento de desemprego e queda no consumo– Menor previsibilidade para projeções de cenários na elaboração de
Valuations– No Brasil 12% das 34 empresas com registro na SEC nos níveis II e III de
ADR informaram perdas relacionadas a Goodwill Impairment nos formulários 20-F relacionados aos períodos 2006 e 2007.
– Vários casos de Goodwill Impairment nos EUA conforme veremos mais adiante.
De: Crise de Crédito
...Queda na demanda por produtos e serviços... e queda em investimentos...
...Redução do valor das poupanças/reservas (macro e micro)
...redução nos preços de ativos reais (sobretudo commodities, bens de consumo e real estate), e...
...queda relevante nas cotações de ações em bolsas de valores
Para: Crise de Confiança global por parte de investidores, consumidores e demais agentes econômicos
...que nos remete à situação atual...que nos remete à situação atual
... ladeira abaixo... ladeira abaixo
40,00
50,00
60,00
70,00
80,00
90,00
100,00
110,00
120,00
130,00
21/3
/2008
4/4
/2008
18/4
/2008
2/5
/2008
16/5
/2008
30/5
/2008
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Ibovespa Nikkei Dow Jones FTSE S&P 500
Condições Econômicas Atuais – Condições Econômicas Atuais – Estados UnidosEstados Unidos
– Recessão desde dezembro de 2007– O déficit do orçamento triplicou para US$455 bilhões em 2008; deve
exceder $1 trilhão em 2009 – Restrições sobre a liquidez, o crédito e o acesso ao capital
• Aumento de 20% dos pedidos de falências (empresas e indivíduos)– Taxa de desemprego se aproxima de 8,5%
• Espera-se que atinja 9%-10% até o fim de 2009– Valor dos imóveis diminuiu $5 trilhões
• Cerca de 12 milhões de famílias têm hipotecas cujo valor remanescente supera o valor atual dos imóveis financiados
– Redução significativa nas cotações dos mercados de ações• S&P 500 caiu 40% em 2008 e 12%no primeiro trimestre de 2009• Perda estimada superior a $30 trilhões no valor dos ativos
financeiros
– Investidores precificam transações por valores significativamente menores do que no passado
• Múltiplos menores, taxas de desconto maiores • Fluxos de caixa menores e perspectivas de crescimento menor a longo
prazo– Segmento de indústria mais afetados por redução ao valor
recuperável de ágio pago em aquisições (Goodwill Impairment)• Varejo e construção• Produtos industriais e automotivos• Bancos, mídia e commodities
– Muitas empresas ou já reconheceram perdas relacionadasa Goodwill Impairment ou anunciaram que estão analisando a necessidade de fazê-lo
• Além disto, muitas anunciaram restruturações, demissões e impairment de outros ativos (ex: PP&E, intangíveis de vida finita e ativos fiscais diferidos
– Muitas transações relevantes de reestruturação esperadas para 2009 e 2010
Condições Econômicas Atuais – Condições Econômicas Atuais – Estados Unidos (cont.)Estados Unidos (cont.)
Perdas Implícitas com base em Perdas Implícitas com base em Capitalização de MercadoCapitalização de Mercado
– Muitas empresas tiveram reduções na capitalização de mercado para valores abaixo do valor patrimonial contábil
– De acordo com um estudo do Credit Suisse na data-base de 31 de dezembro de 2008, das empresas integrantes do índice S&P 1500:
• 402 empresas que apresentavam saldos de Goodwill (ágio) tinham capitalização de mercado abaixo do valor contábil
• Essas empresas comunicaram um total de:– Capitalização de mercado de $1,2 trilhões– Valor contábil de patrimônio líquido de $1,9 trilhões– Goodwill de $749 bilhões
• O valor total de redução implícita ao valor recuperável (total market-implied Goodwill Impairment) era de $469 bilhões
– A maior redução implícita foi de $81,8 bilhões, com uma média de $1,2 bilhões
– 258 empresas tiveram reduções implícitas baseadas em valores de mercado acima de $100 milhões
O Atual Ambiente de Valor Justo (Fair O Atual Ambiente de Valor Justo (Fair Value – FV) – Estados UnidosValue – FV) – Estados Unidos
– 2006 – Quantidade recorde de republicações de Demonstrações Financeiras
– Cerca de 14% das companhias abertas republicaram DFs em 2007
– Até 59% das republicações em 2007 podem ter envolvido cálculos de FV
– Inspeções dos reguladores têm examinado evidências de auditoria que sustentam os cálculos de FV
9211029
1391
1545 1581
1801
1109
1237
0
500
1000
1500
2000
2004 2005 2006 2007
Único registro Republicações
– A determinação e revisão dos cálculos de FV assumiram grande relevância (tendo início com os pronunciamentos SFAS 141 – US GAAP e IFRS 3)
– A diversidade de práticas dos profissionais de avaliação é geralmente citada como um problema
– O pronunciamento SFAS 157 e comunicados similares das IFRS apresentam diretrizes adicionais sobre cálculos de FV em demonstrações financeiras
– O SFAS 141R e a IFRS 3 (conforme alterada) aumentam o uso de cálculos de FV (p.ex., pagamentos contingentes)
O Atual Ambiente de Valor Justo (Fair O Atual Ambiente de Valor Justo (Fair Value – FV) - TendênciasValue – FV) - Tendências
Fluxo de Caixa Descontado (FCD) Mercado Público Comparável
Balanço Patrimonial Histórico
Demonstração do Resultado Histórica
Considerações sobre a posição contábil
Projeções (Visão e Planejamento)
Balanço Patrimonial Projetado
Demonstração do Resultado Projetada
CAPEX Projetado, P&D, Capital de giro
FCD - Avaliação
FCD - Resumo
Análise de Sensibilidade
Resumo da Visão Geral de Avaliação
Fluxo de Caixa Livre Projetado
Considerar Comparabilidade para a Empresa-alvo
Métricas eMúltiplos da Transação
Métricas eMúltiplos da
Empresa
Análise de Métrica/Ganhos
Considerações Operacionais
Alavancagem operacional Ativos Excedentes/
Passivos Contingentes Prejuízos Fiscais Assuntos de Due Diligence Alterações relacionadas a Programas de Reestruturação
Considerações de Mercado Liquidez e Opinião do Investidor Prêmios de Oferta/Controle Impacto de Financiamento e
Opções Valor Presente Ajustado [VPA],
Árvores de Decisão, Opções Reais
Lógica da Transação Lógica do Stakeholder para
Transação Atração Relativa da Empresa-alvo Desdobramento/Soma de Análise
das Partes Sinergias
Avaliação: FCD e Análise por Múltiplos
Taxa de desconto
Ke = Rf + β (Rm – Rf) + Prêmio de risco-país
A taxa livre de risco (Rf) teve queda pouco significativa.
O componente de risco de mercado aplicável à empresa avaliada (β) poderá aumentar com o aumento da alavancagem operacional motivada por queda de atividade e aumento da proporção de custos fixos em relação aos custos totais
O componente de prêmio de risco do mercado acionário (Rm – Rf) subiu em relação ao patamar histórico de longo prazo de 4,5%a.a. para cerca de 6% a.a. – Fonte: Damodaran Online
O prêmio de risco-país de mercados emergentes (usualmente determinado com base no spread dos títulos soberanos do país / sovereign bonds em relação aos títulos do tesouro americano) aumenta em períodos de maior volatilidade.
Custo de capital próprioCusto de capital próprio
Kd = Rf + Credit Default Spread
O custo de dívida é determinado a partir da taxa livre de risco acrescida do Default Spread com base em seu nível de risco estimado a partir do “Corporate Credit Rating”
Na esteira da crise, houve aumento significativo no nível de “Credit Default Spreads” em consequência de maior risco de inadimplência e queda na liquidez de títulos corporativos.
Além disto, a escassez de crédito amplificou a elevação dos custos de financiamentos.
Custo de capital de terceirosCusto de capital de terceiros
WACC = Ke *(E / D+E) + Kd *(D / D+E)
Aumenta com aumento do Ke e aumento do Kd.
Em alguns casos de empresas saudáveis, a prudência poderá resultar em mudança na estrutura de capital, em que a proporção entre capital próprio e capital de terceiros fique abaixo da proporção ótima/ideal de endividamento/alavancagem.
Empresas mais cíclicas e com aperto de liquidez podem ter aumento na alavancagem (inclusive por conta de Impairment de ativos e/ou ágio) e continuidade comprometida.
No curto prazo, esta elevação no custo de capital pode ter um efeito bem mais pronunciado no valor das empresas do que seus dados e parâmetros específicos
Custo de capital total (WACC)Custo de capital total (WACC)
Projeção de Fluxos de caixa e valor Projeção de Fluxos de caixa e valor presentepresente
Os fluxos de caixa livre das empresas poderão cair (queda na demanda e receitas). Redução, eliminação ou postergação de investimentos em Capex e P&D, (cancelamento de novos projetos) impactarão negativamente fluxos futuros de longo prazo, inclusive na perpetuidade.
Os fluxos de caixa descontados resultarão dos fluxos reduzidos trazidos a valor presente por um custo de capital mais elevado, gerando redução significativa no valor das empresas avaliadas.
Market Cap total das empresas brasileiras de capital aberto caiu de R$ 2,48 Bilhões em 2007 (cerca de 95% do PIB) para R$ 1,38 Bilhões em 2008 (cerca de 48% do PIB) – Fonte: Valor Econômico, 11 de março de 2009
E os valores de mercado / cotações em E os valores de mercado / cotações em bolsa?bolsa?
Price to Earnings Ratio (P/E)
Setores (*) dez/07 mar/08 jun/08 set/08 dez/08Instituições Financeiras 12,5 10,8 11,8 11,3 11,1
Telecomunicações 6,4 7,3 7,2 7,2 9,3
Utilidades 8,7 8,5 9,7 7,9 7,1
Bens de Consumo 23,1 20,8 17,4 17,2 17,7
Materiais Básicos 12,2 13,4 14,6 8,4 6,4
Price to Book Ratio (P/B)
Setores (*) dez/07 mar/08 jun/08 set/08 dez/08
Instituições Financeiras 3,3 2,7 2,8 2,6 2,0
Telecomunicações 1,7 2,0 1,8 1,8 1,9
Utilidades 1,6 1,4 1,6 1,4 1,3
Bens de Consumo 4,3 4,0 3,8 3,3 3,1
Materiais Básicos 3,2 3,2 3,2 1,8 1,1
(*) Seleção de algumas empresas representativas dos setores mencionados (fonte: Bloomberg)
Quais fatores podem explicar diferenças entre valor intrínseco e valor de mercado? (1 de 2)
Oferta e demanda / aversão a risco / queda de confiança
Hipótese dos mercados eficientes
Teoria comportamental das finanças (Behavioral Finance) – Racionalidade e irracionalidade
Thin Market - Saída dos investidores institucionais estrangeiros (representaram 70% dos recursos financeiros nas ofertas públicas iniciais entre 2004 e 2007 e um percentual relevante do volume financeiro diário de negociações até 2007)
Foco dos investidores no curto prazo: empresas cíclicas em muitos casos tiveram seus lucros atuais reduzidos em consequência da crise (fatores temporários ou cíclicos)
Valores de mercado vs. Valores Valores de mercado vs. Valores IntrínsecosIntrínsecos
Quais fatores podem explicar diferenças entre valor intrínseco e valor de mercado? (2 de 2)
Baixo Free float e ausência de pulverização do controle
Redução na taxa de distribuição de dividendos para enfrentar a tormenta
Correlação dos retornos das empresas com retornos dos índices da bolsa como um todo
Cultura dos múltiplos versus comparabilidade
Qualidade da Governança Corporativa e das Relações com Investidores: alguns casos de comunicação deficiente de guidelines e eventos relevantes
Valores de mercado vs. Valores Valores de mercado vs. Valores IntrínsecosIntrínsecos
Acionistas
GestoresEscolhem projetosFinanciam projetosPagam dividendos
Credores (bancos e
portadores detítulos)
Sociedade
Mercados Financeiros
Informações atrasadas ou enganosas
Emprestam recursos
Credores podem ser esbulhados por acionistas
Gestores protegem seus interesses às custas dos acionistas:Greenmail, Golden parachutes, Poison pills, Emendas antitomada de controle, Pagamento exagerado por tomadas de controle, Má administração geral
Têm pouco controle
Preço de mercado ≠ valor real-Muito volátil?-Reage exageradamente a notícias-Visão curta-Manipulado por pessoas de dentro da empresa
Não podem rastrear os custos para a empresa
Custos sociais elevados
Problemas na interação da empresa com stakeholders (fonte: Damodaran)
– Credibilidade: desenvolva e disponibilize ao mercado guidelines e projeções críveis para a evolução futura dos negócios. Não subestime a gravidade da situação atual e divulgue resultados factíveis.
– Gestão de caixa e liquidez: Dificuldades de solvência (longo-prazo) ou econômicas podem não levar empresas à lona, mas esgotamento do caixa sim.
– Comunicação e RI: evite surpresas relevantes para seus stakeholders, credores, colaboradores e demais agentes. Assegure que o processo de divulgação das mensagens tenha qualidade, que as metas sejam plausíveis e que o processo se dê de forma organizada - fonte: Mick McLoughlin, Global Head de Restructuring da KPMG
Alternativas possíveis para maximizar Alternativas possíveis para maximizar valor durante a crisevalor durante a crise
MUITO OBRIGADO!!!!!!!!!!!MUITO OBRIGADO!!!!!!!!!!!
Prof. CARLOS EDUARDO MARINHO DINIZ,