avaliaÇÃo de empresas first...

POR: JORGE MONDLANE ●PRESIDENTE & CEO

[email protected] ●Cel: +258 829667293

FirstMetical⪩

www.firstmetical.co.mz

avaliação de empresas é muito mais uma arte do que uma ciência

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

não negociar sem antes avaliar

We Add Value to Every Transaction

FirstMetical⪩

não comprar e vender sem antes avaliar

Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical

FirstMetical⪩Programa de Formação

3

Objectivos e Âmbito da Formação1

Enquadramento Conceptual2

Avaliação de Empresas3

Avaliação da NorGás, SA4

Porquê avaliar uma Empresa?3.1

Conceito de Valor3.2

Processo de Avaliação de Empresas3.3

Breve Caracterização4.1

Análise Financeira4.2

Modelo de Financeiro4.3

Geralmente não existe uma resposta certa e acabada para o problema de avaliação

de empresas. Avaliação é mui to mais uma arte do que uma ciência. Os métodos

tradicionais de avaliação são baseados no valor potencial ou dinâmico (valor da

empresa em operação contínua). A determinação do valor de uma empresa é um

processo complexo, exigindo coerência e rigor conceptuais na formulação da grelha

de cálculo do justo valor de mercado.

A utilidade do justo valor de mercado como ferramenta de gestão no processo de

tomada de decisão cresceu, sobretudo após a grande depressão económica “a crise de

super produção” de 1929 na Bolsa de Valores de Nova York. Como corolário desta

crise, em 1934, Grahan e Dodd publicaram o clássico livro Securi ty Analysis, onde

descreveram um dos postulados básicos da análise financeira tradicional “um

investidor nunca deve pagar mais por um activo do que o valor presente dos fluxos de

caixa futuros que serão gerados por esse activo”.

Contudo, a partir da década de 1990, a importância de avaliação de empresas

tornou-se mais evidente com o surgi mento de um novo paradigma, caracterizado por

um ambiente de negócios altamente competitivo, expansão e crescimento do uso das

tecnologias de informação, consumidores mais exigentes em termos de preço e

qualidade, incerteza, instabilidade e globalização dos mercados. Portanto, as

empresas começaram a perder o controlo sobre o processo de formação de preços

dos produtos e serviços, o qual passou a ser estabelecido pelo mercado, reduzindo,

desta forma, a margem de lucro. Por outro lado, surge a figura do accionista, exigindo dos

gestores um desempenho que permita a maximização dos lucros e consequentemente a criação de

valor para os accionistas. Desta forma, as empresas são obrigadas a adaptarem-se a esta nova

realidade e passaram a concentrar esforços na melhoria dos processos de gestão, com o objectivo de

aumentar a sua capacidade de criação de valor para os accionistas.


FirstMetical⪩Objectivos e Âmbito

4

Objectivos da

Formação

Uma parte significativa do tempo dos gestores é dedicada ao planeamento estratégico,

procurando identificar oportunidades para expandir ou criar novos negócios e, por esta

via, criar valor para os accionistas, investidores e credores. Neste contexto, é necessário

saber avaliar correctamente as várias oportunidades, para poder escolher apenas aquelas

cujo mérito recomenda a sua concretização.

Esta acção de formação tem por finalidade apoiar os gestores no processo de decisão

estratégica, proporcionando-lhe as ferramentas de avaliação de empresas e de projectos -

indispensáveis à análise do mérito relativo das várias alternativas e à escolha das

melhores fontes de financiamento, tema particularmente relevante na conjuntura actual

caracterizada por um Boom do Investimento Directo Estrangeiro impulsionada pela

descoberta de recursos naturais (Gás Natural, Carvão Mineral, diversos minerios, etc) e

pela crise financeira internacional que está a condicionar a mobilidade de capitais.

Assim, a presente acção de formação sobre avaliação de empresas enquadra-se no âmbito

dos serviços de consultoria para Avaliação das Participações e tem como objectivo:

Dotar os, consultores, gestores e técnicos, responsáveis pele gestão de participações,

de conhecimento teóricos e práticos sobre processo de avaliação de empresas;

Aprimorar os mecanismos de gestão e controlo das participações financeiras.


FirstMetical⪩Objectivos e Âmbito

5

Âmbito da

Formação

A presente acção de formação destina-se aos Gestores, consultores, analistas financeiros, analista

de investimentos e de mercados de capitais, profissionais liberais, investidores e

empreendedores, que queiram aprofundar o seu conhecimento sobre o processo de avaliação de

oportunidades de negócios, sejam eles novos projectos empresariais, aquisição, compra ou

reestruturação de empresas.

A acção de Formação termina com a avaliação da NorGás – Gás do Norte, SA, o que permitirá

aos participantes a aplicação dos conceitos teóricos na prática para avaliar qualquer empresa.

Maximizar Valor

Criar Valor


FirstMetical⪩Enquadramento Conceptual

6

Copeland, Koller e Murrin (2002, p.4), consideram

que quatro principais factores desempenharam um

papel crucial na importância do valor para o

accionista:

1) Surgimento nos anos 80 de um mercado ávido pelo

controlo accionista, após a aparente incapacidade de

muitas equipas de administração/gestão para reagir

às grandes mudanças económicas globais ou nos

sectores de actuação das suas empresas;

2) Crescente importância dos pacotes remuneratórios

baseados em acções para a maioria dos executivos

das empresas nos Estados Unidos da América (EUA)

e na Europa;

3) Crescente penetração de participações accionistas

como parte dos activos domiciliares, após o forte

desempenho dos mercados de capitais dos EUA e da

Europa desde 1982;

4) Crescente reconhecimento de que muitos sistemas

de segurança social, especialmente na Europa e no

Japão, estão em insolvência

No entanto, Costa, Costa e Alvim (2010, p.7)

apresentam alguns factos históricos que

justificaram o fortalecimento da gestão baseada

no valor:

1) Globalização e desregulamentação dos mercados

de capitais e privatizações das empresas outrora

detidas pelo Estado;

2) Maior abertura dos mercados de capitais com o

fim do controlo sobre o mercado de capitais e

taxas de câmbios, permitindo desta forma maior

mobilidade de capitais;

3) Rápido desenvolvimento das tecnologias de

informação e comunicação;

4) Maior liquidez do mercado de títulos mobiliários;

5) Mudança do mercado em relação a poupança e

investimento;

6) Expansão dos investimentos institucionais,

fundos de pensões e fundos mútuos;

7) Aprimoramento dos modelos e mecanismos de

gestão e controlo do risco.

Gestão baseada no

Valor



7

Para Santos (2008, p.3), valor é o mais

alto preço que poderia ser obtido se as

acções ou quotas de uma empresa

fossem vendidas numa transacção de

mercado.

Martins et al (2001, p. 263), defende que

o justo valor de mercado é aquele que

representa de forma equilibrada, as

potencialidades económicas de uma

empresa.

Schmidt, Santos e Kloekner (2006, p.2),

afirmam que o valor de um activo,

empresa ou negócio é a soma do valor

actualizado de todos os fluxos de caixa

que serão gerados por este activo ou

negócio ao longo da sua vida útil.

Portanto, valor é a capacidade de gerar

ganhos, rendimentos económicos e

fluxos de caixa futuros.

Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002),

existem grandes debates quanto à

importância do valor para o accionista em

relação às medidas como o nível de

emprego, responsabilidade social e meio

ambiente. Assim, sustentam a ideia de que

os gestores devem concentrar-se na

criação de valor, e justificam considerando

que, na maioria dos países desenvolvidos,

a influência dos accionistas domina os

interesses da alta administração da

empresa e que as economias com foco no

accionista possuem melhor desempenho

em relação a outros modelos económicos.

Na literatura financeira existem vários

conceitos de valor. Mas, é importante

destacar que o valor de um negócio é

definido pela negociação entre vendedor

e comprador.

Gestão

baseada no

Valor



8

O grande problema na avaliação de empresas

consiste no facto de que o valor resulta de

factores que ocorrem no futuro.

No entanto, os fenómenos que vão acontecer

no futuro são inseridos nos modelos de acordo

com os pressupostos e sensibilidade do

analista financeiro ou avaliador.

Como o futuro é incerto e imprevisível, e os

pressupostos são variáveis dinâmicas com o

tempo, não se pode nunca esperar que um

método de avaliação obtenha o justo valor de

uma empresa.

Portanto, o que se consegue são estimativas

razoáveis do justo valor de mercado de uma

empresa que sirva de referência para orientar

os gestores e/ou accionistas ou potenciais

investidores no processo de tomada decisão.

A avaliação de uma empresa assenta, basicamente, no

valor intrínseco, o qual é função dos rendimentos

económicos esperados, do crescimento, do risco associado

a esses resultados projectados e da taxa de retorno

exigida pelos detentores de capital (Shareholders).



9

Com vista a determinação do justo valor de mercado

da empresa foram desenvolvidos vários métodos ou

modelos de avaliação, onde se destacam os métodos:

Patrimonial ou Contabilístico, Fluxos de Caixa

Descontados (FCD), Múltiplos ou Avaliação

Relativa, Economic Value Added (EVA) e Market

Value Added (MVA) que são frequentemente

utilizados por académicos, empresas de consultoria

financeira, bancos de investimentos, etc, na

avaliação de empresas.

Damodaran (2007, p. 443), considera que há no

mínimo duas formas de avaliar uma empresa

usando técnicas de avaliação baseada em activos

(avaliação patrimonial): o valor de liquidação,

pelo qual avalia-se o quanto o mercado estaria

disposto a pagar pelos activos se estes fossem

liquidados hoje e o valor de substituição em novo,

pelo qual avalia-se o quanto custaria substituir os

activos que a empresa tem instalados.

Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p. 4), consideram que,

embora o conhecimento das demonstrações financeiras e

dos princípios contabilísticos geralmente aceites subjacente

seja fundamental para a compreensão de grande parte da

informação que é utilizada na avaliação de empresas,

negócios ou activos, a avaliação baseada em activos

encontra aplicações restritas e limitadas.

Dada a sua visão predominantemente retrospectiva, o

método patrimonial ou contabilístico é útil para aplicações

particulares: “O método patrimonial é indicado apenas para

casos específicos, por exemplo, para a liquidação de uma

empresa paralisada ou em falência técnica, activos não

operacionais, obsoletos ou fora de uso ou em situações em

que os activos possuem maior valor do que o valor

presente dos rendimentos futuros da empresa”.

Assim, o método patrimonial ou contabilístico é aplicável ou

recomendável quando o interesse está centrado nos activos

de uma empresa e não no seu potencial de geração de

rendimentos futuros.

PL

FCD

EVA

MVA



10

Fluxos de Caixa Descontados

Free Cash

Flow to the

Firm (FCFF)

Free Cash

Flow to the

Equity (FCFE )

Adjusted

Present Value

(APV)

Os métodos de avaliação de empresas baseados no Fluxos de Caixa Livre Descontados são

considerados os que mais incorporam os postulados da teoria das finanças empresariais, por

melhor enquadrar os pressupostos que influenciam o valor económico de uma empresa.

Martins (2001, p.275) considera que dentre os métodos de avaliação de empresas “o método

dos Fluxos de Caixa Livre Descontados é tido como aquele que revela a efectiva capacidade

de geração de rendimentos de um determinado activo.

Outra justificação para o uso deste método é sustentada pela afirmação de Assaf Neto

(2003, p. 575) que atribui aos Fluxos de Caixa Livre Descontados “o maior rigor

conceptual e coerência com a moderna teoria de Finanças Empresariais ”.

Bodie e Merton (2002) e Ross et al. (2002) nas suas pesquisas apresentam exemplos

didácticos com os mesmos resultados dos três métodos com base nos fluxos de caixa livre

descontados na avaliação de projectos de investimentos.

No entanto, Damodaran (1994) e Benninga e Sarig (1997) afirmam que teoricamente na

avaliação de empresas os três métodos com base nos fluxos de caixa livre descontados

deveriam proporcionar resultados equivalentes.

Copeland et al. (2001), mediante um exemplo de uma empresa hipotética, demonstram que

o método dos Fluxos de Caixa para a Firma e o modelo do Lucro Residual proporcionam os

mesmos resultados, quando a base de dados é a mesma.



11


Free Cash

Flow to the

Firm (FCFF)

Free Cash

Flow to the

Equity (FCFE )

Adjusted

Present Value

(APV)

Luehrman (1997), utilizando os métodos APV e FCFF na determinação do valor de uma

empresa real, não encontra o mesmo resultado. Afirma também, que o método do APV

identifica a origem das componentes que formam o resultado, portanto fornece os subsídios

para a tomada de decisão, e o FCFF, que usa o custo médio ponderado de capital (WACC),

fornece apenas o valor total da empresa.

Benninga e Sarig (1997) recomendam o método sequencial para a avaliação de empresas, o

qual consiste em calcular o valor total da empresa usando o APV e depois deduzir o exigível

(divida) para obter o valor dos capitais próprios.

Inselbag e Kaufold (1997) analisaram dois métodos baseados nos fluxos de caixa livre

descontados na avaliação de empresas, sob alternativas estratégicas de financiamento, com

o objectivo de escolher o melhor. Nesse trabalho, os autores demonstraram a aplicação do

método dos Fluxos de Caixa Livre para a Firma (FCFF) e do Valor Presente Ajustado (APV)

numa empresa hipotética.

Na primeira opção de financiamento, a empresa tem um cronograma pré-estabelecido de

empréstimo em valor absoluto. Na segunda, a empresa é financiada com uma proporção

constante entre empréstimos e capitais próprios. Os dois métodos proporcionaram

resultados equivalentes, mas os autores não demonstraram a análise através de um caso

real. O método dos Fluxos de Caixa Livre para o Capital Próprio (FCFE) foi comentado, mas

não exemplificado com os dados da empresa hipotética.



12


Free Cash

Flow to the

Firm (FCFF)

Free Cash

Flow to the

Equity (FCFE )

Adjusted

Present Value

(APV)

Penman e Sougiannis (1998) contrastam os modelos de avaliação baseados nos dividendos

descontados, nos fluxos de caixa livre descontados e nos lucros económicos pelo regime de

competência quando aplicados a um horizonte finito de avaliação. Uma das conclusões do

trabalho destes autores é a de que as abordagens baseadas nos dividendos, fluxos de caixa e

lucros são equivalentes quando o período de tempo é infinito, mas são diferentes quando o

período de tempo é finito, como cinco, dez anos, etc.

Portanto, pode se considerar que cada modelo tem as suas características específicas e

fornece uma informação diferenciada, mas teoricamente devem proporcionar resultados

financeiros equivalentes com o uso da mesma base de dados.

n

n

tt

t

WACC

VR

WACC

FCVP

)1()1(1

VPLF

KK

FCA

K

FCAAVP

n

ee

nn

tt

e

t

)1(

1*

)1(1

D

KK

FCA

K

FCAVP

n

ss

nn

tt

s

t

)1(

1*

)1(1

FCFF

FCFE

APV



13

Modelos de Criação de Valor

Economic Value Added

(EVA)

Market Value Added

(MVA )

Economic ValueAdded (EVA)

Por definição, o EVA, como é mais conhecido, é um modelo que foi desenvolvido para a utilização em

empresas, como fonte de informação relacionada à criação de valor ao accionista, que possibilita o

conhecimento e a mensuração do desempenhoempresarial.

O conceito de valor económico agregado ou adicionado (Economic Value Added) foi desenvolvido

por Joel Stern e Bernnett G. Stewart durante os anos 980. Ambos presidem a empresa de consultoria

Stern & Stewart, com sede em Nova Iorque. O conceito deriva da abordagem do lucro económico, o

qual mede o valor criado por um negócio num período de tempo, que é dado pela seguinte fórmula:

Lucro Económico = Capital Investido*(ROI – custo do capital investido).

O EVA é então, basicamente, utilizado para calcular a riqueza criada num determinado espaço de

tempo, buscando o cálculo da rentabilidade real de um capital aplicado (Wernke e Lembeck , 2000,

p.86).

[...] o EVA é um indicador do valor económico agregado que permite aos executivos, accionistas e

investidores avaliar com clareza se o capital investido num determinado negócio está sendo bem

aplicado.

Talvez em relação a essas ponderações sobre o EVA, não se deve considerá-lo como alternativa viável

para a determinação do valor de uma empresa em termos de comparação de correlação entre o

valor encontrado e o valor de suas acções no mercado, pois se descaracterizaria o modelo EVA como

modelo de análise de desempenho para utilizá-lo como parâmetro de análise do valor da empresa, o

que poderia ser confundido com a análise do valor de mercado da empresas.

SVA

CFROI

AEVA

REVA



14



(EVA)

Market Value Added

(MVA )

Market ValueAdded (MVA)

O MVA é um indicador que mede a criação de valor de uma empresa em relação aos recursos

atribuídos ao negócio, em termos de mercado, ou seja, a diferença entre o valor de mercado da

empresa e o capital investido pelos accionistas. O MVA mede a geração de valor de uma empresa

em relação aos investimentos realizados.

Para Araújo; Neto, 2003, o MVA é um indicador de avaliação que surgiu para atender a

necessidade por condutas de gestão. Nesta abordagem de gestão, as aspirações, técnicas de

análises e processos de gestão são totalmente voltados para a maximização do lucro e do capital

da empresa.

Para Ehbar, o MVA é a medida definitiva de criação de riqueza, evidenciado como a diferença

entre entrada e saída de caixa, ou seja, o que os investidores colocam na empresa como capital e o

que poderiam receber na venda das acções no mercado activo e líquido.

O MVA é equivalente à estimativa do mercado de capitais do valor presente líquido (VPL) ou FCL

descontado. Basicamente é a diferença entre o valor de mercado de uma empresa e o valor dos

fundos nela investidos (Ehbar, 1999 apud Araujo; Assaf Neto, 2003).

Nessa busca, Grant definiu que [ . . . ] o MVA® é automaticamente ajustado para o risco, já que os

valores de mercado de empresas incorporam julgamentos de investidores quanto ao risco para

além de desempenho (...) é uma medida que pode ser utilizada para comparar directamente os

desempenhos de empresas em sectores diferentes ou até mesmo em países diferentes (...) o maior

objectivo financeiro da empresa deveria ser criar tanta riqueza para accionistas, quer tanto MVA

quanto possível” (Ehrbar, 1999 apud Araujo, Assaf Neto, 2003).

SVA

CFROI

AEVA

REVA



15



(EVA)

Market Value Added

(MVA )

Segundo Araújo e Assaf Neto (2003) o MVA possui contextualizado nas suas premissas o EVA

como um dos seus indicadores. Ou seja, o EVA é um direcccionador de valor, indicando o

comportamento do MVA, ou seja, dando base para o seu cálculo. Não obstante, para se calcular o

MVA é necessário a aplicação de ajustamentos para converter o valor contabilístico em valor

económico.

MVA = EVA/WACC

Para Berbel, o essencial para o cálculo é a projecção do EVA de períodos futuros “Dessa forma, ao

somar-se os valores presentes de todos os EVA’s futuros, descontados pelo custo de capital do

accionista, tem-se como resultado o valor do MVA” (RBC, 2004).

Segundo Lustosa, é o MVA que avalia o valor económico da empresa como um todo, em relação ao

potencial de geração de resultados futuros.

O MVA é o valor presente das riquezas futuras, e pode ser interpretado como a diferença entre o

valor de mercado da empresa e o valor dos investimentos, conhecido por Goodwill. Enquanto o

EVA representa o passado, o MVA centra-se no futuro, com diferenças entre os dois, reflectindo

modificações na estratégia da empresa (Lustosa; Mendes, 2004).

Frezzati (1998) considera que o MVA corresponde à diferença entre o valor de mercado da

empresa menos o capital investido pelo accionista.

No entanto, Stewart, considera que o MVA corresponde, ao fluxo de Resultados Operacionais

projectados para o futuro, trazidos a valor presente e ajustados pelos valores não operacionais e

fundo de maneio financeiro.

SVA

CFROI

AEVA

REVA



16



(EVA)

Market Value Added

(MVA )

Este indicador tem relevância ao identificar as empresas que o mercado considera como criadoras

de riqueza (valor) para a organização, separando-as daquelas que o mercado não considera como

criadoras de riqueza (1991 apud Frezzati, 1998).

O MVA e o EVA são conceitos muito correlacionados, enquanto o EVA é um indicador que mede a

criação de valor da empresa em relação aos recursos investidos, em termos de mercado, o MVA

mede a geração de valor de uma empresa em relação aos investimentos realizados (Muller; Teló,

2003).

Outros Modelos baseados na Criação de Valor

Existem outros modelos de indicadores baseados na criação de valor, como o CFROI (Cash Flow

Return on Investment), O SVA (Shareholder Value Added), o AEVA (Adjusted Economic Value

Added) e o REVA (Refined EconomicValue Added).

O CFROI é um modelo muito próximo ao do uso da taxa interna de retorno. Tem, no entanto,

enfoque mais voltado ao uso dos fluxos de caixa, do que à criação de valor propriamente dita.

O SVA é um modelo desenvolvido por Alfred Rappaport, e também considera os fluxos de caixa

futuros que, devidamente descontados, procuram identificar o valor de uma empresa.

Os demais modelos AEVA e REVA são derivados do modelo EVA, que procuram suprir deficiências

do EVA .

SVA

CFROI

AEVA

REVA

FirstMetical parceiro certo para apoiar na avaliação da sua empresa/participações

⟳ Qual o valor da sua empresa ou participação em outras sociedades/empresas?

⟳ Quais indicadores que utiliza para chegar ao preço justo nas transacções do negócio?

⟳ As expectativas dos investidores traduzem o desempenho económico do negócio?

CORPORATE FINANCEFirstMetical⪩


FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Porquê avaliar uma Empresa?

Os motivos podem ser internas, ou seja, o valor é destinado aos gestores da empresa e não para determinar o

seu valor para posterior venda. Os objectivos de carácter interno podem ser os seguintes:

18

Reestruturação societária (estrutura de capital social)5

Analisar a capacidade de endividamento da empresa4

Estabelecer uma política de distribuição de dividendos3

Aferir a performance da gestão operacional dos gestores na criação de valor para o accionista2

Saber o valor e o estado do património (ex. reavaliação patrimonial no âmbito das NIRFs)1

Os motivos externos decorrem da necessidade de determinar o valor da empresa para satisfazer interesses de terceiros. Eles

são normalmente utilizados para vender a empresa ou parte, em operações de:

MBO LBO M&A OPADívida

Pública/Emissão de Obrigações

Privatizações e Processos de entrada em Bolsa6

Partilha Patrimonial (sucessão: herança, legado, Divórcio, etc)7


FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Conceito de Valor

O ponto de partida do processo de avaliação (ou valoração) deve ser a compreensão do

que é "valor". É necessário diferenciar “preço” do “valor”, e que são conceitos

fundamentais para a compreensão do processo de avaliação de empresas.

Preço é a quantia que o vendedor e o comprador estabelecem numa operação de

compra e venda. O preço é único, exacto e preciso, e reflecte a valoração financeira de

uma transacção de compra e venda de determinada empresa, negócio ou activo.

Valor é relativo e depende de vários factores, muitos dos quais subjectivos. Pode-se

afirmar que é o grau de utilidade de um bem, dentro de uma grelha de preferências do

consumidor, que determina o seu valor.

19

O processo de avaliação de empresas consiste na busca do valor económico, ou um

valor que expresse o potencial de geração de rendimentos futuros da empresa.

Martinez (1999), considera que não há um valor “correcto” para um negócio, pois o valor

deve ser determinado para um objectivo específico e considerar as perspectivas de ambos,

do vendedor e do comprador, na transacção.

Damodaran (1997) afirma que qualquer percepção que o analista agregar ao processo de

avaliação da empresa passará, a partir de então, a se incorporar ao valor da empresa.

Valor é atribuído àempresa através de umprocesso de avaliação

Preço é aquele sobre o qualbasear-se-á a negociação,não deixando de seobservar as expectativasfuturas do comprador enem os objectivos dovendedor em obter o preçojusto por sua empresa.

Valor vs Preço



A maioria dos activos é adquirida porque se espera que gerem benefícios no

futuro. Inicialmente pode se afirmar que o valor de um activo ou negócio é a soma

dos activos individuais que o compõem. Embora esta a afirmação esteja correcta

do ponto de vista técnico, há uma diferença fundamental entre avaliar um conjunto

de activos e uma empresa ou negócio.

A avaliação de uma empresa ou negócio pressupõe sua continuidade operacional

(on going concern), o que implica a consideração de um conjunto de teorias,

pressupostos e variáveis complexas para determinar o valor da empresa.

A questão de fundo que alimenta grandes debates no mundo das finanças

empresariais é: quanto vale uma empresa ou um negócio? De uma forma directa e

compacta a resposta poderia ser através da seguinte formulação:

“Se pudesse resumir em uma frase simples, diria que um negócio vale o quanto de dinheiro

você será capaz de obter dele” (SILVA, 2007, p. D2). Simples na aparência, a avaliação de

empresas ou negócios é muito mais complexa quando analisada de forma detalhada. Afinal,

determinar quanto dinheiro pode se obter de um negócio implica um complexo exercício de

futurologia.

20

Valor da Empresa,

do Negócio ou Activo

(...) Pode se dizer que paracada avaliador existe umaavaliação, pois cada umtraz para a análise seusvalores pessoais e suasensibilidade sobre cadaparâmetro, ou seja, se duaspessoas avaliarem a mesmaempresa, é grande apossibilidade de chegarema conclusões diferentes, e“correctas” .



O “Justo Valor” de uma empresa, estabelecido pelos processos de avaliação, representa o valor potencial de

um negócio em função da expectativa de geração de resultados futuros. O preço pelo qual o vendedor e o

comprador concordam em realizar numa operação de compra e venda não precisa necessariamente coincidir

com o valor da empresa determinado por um método de avaliação, até porque cada accionista ou comprador

pode calcular esse valor com base em suas próprias premissas e critérios (...) Os métodos de avaliação servem

para os avaliadores estimarem o valor da transacção, ou seja, o preço de aquisição da empresa. (Martelanc;

Pasin; Cavalcante, 2005, p. 2).

Na esfera económica, "valor" pode ser entendido como a apreciação feita por um indivíduo (num dado tempo e espaço), da

importância de um bem, com base na sua utilidade (objectiva ou subjectiva), levando-se em conta a limitação relativa de sua

riqueza e a possibilidade da troca do bem por uma quantidade maior ou menor de outros bens. Portanto, "valor" é uma

relação (por exemplo, existem alguns locais de Moçambique onde um boi "vale" 15 cabritos). Por outro lado, "preço" é a

expressão monetária desta relação (no caso, um boi "vale" 30 mil meticais).

21

Justo Valor de Mercado é uma

estimativa geral do valor da empresa

no mercado aberto (mercado de

valores mobiliários).

Valor do Investimento é o valor da

empresa para um investidor específico,

podendo reflectir as sinergias, políticas

fiscais e estratégias do investidor.

Justo Valor é usado em certos casos

legais e o critério é definido por normas

legais, e, os critérios diferem de acordo

com o propósito da avaliação.

321

Pratt (1989) identifica no mínimo três definições de valor,

sendo que, cada uma depende da finalidade da avaliação



22

Valor

Patrimonial

(Book Value)

Valor de

Mercado dos

Activos

Valor de

Cotaçao na

Bolsa

Valor de

Substituição

/Reposição

Na vasta literatura financeira existem diversos "tipos" de

valor atribuídos a uma empresa, muitas vezes utilizados

em conjunto. Assim, destacam-se os seguintes tipos de

valor de uma empresa.

⇒ Valor Patrimonial/Contabilístico (Book Value)

⇒ Valor de Mercado dos Activos (Fair Value)

⇒ Valor de Cotação na Bolsa

⇒ Valor de Substituição/Reposição em Novo



23

Valor

Patrimonial

(Book Value)

Valor de

Mercado dos

Activos

Valor de

Cotaçao na

Bolsa

Valor de

Substituição

/Reposição

O valor patrimonial (património líquido) é aquele que está

estabelecido no balanço patrimonial da empresa e está registado

de acordo com os princípios fundamentais da contabilidade. É

calculado a partir dos registos contabilísticos históricos e é um

valor conhecido, porém, devido às complexidades dos métodos

contabilísticos (depreciação dos activos permanentes,

amortização, correcção monetária, mudanças na legislação, etc.),

pode induzir a grandes erros de interpretação.

O valor contabilístico, portanto, é um mero valor matemático e

não representa o valor económico da empresa.

• Para Martelanc (2005), o valor patrimonial ou contabilístico é um valor conhecido

e facilmente identificado, sendo extraído do balanço patrimonial da empresa

através de um simples cálculo.

• Mendoza (2008), afirma que o valor patrimonial considera os valores históricos dos

investimentos realizados e dos resultados da empresa, independentemente da sua

correcção monetária, ou não, até a data de referência.

• Helfert (2000) afirma que a utilidade do valor patrimonial para análise económica

é questionável na maioria dos casos tendo em conta base de cálculo que é utilizada.



24

Valor

Patrimonial

(Book Value)

Valor de

Mercado dos

Activos

Valor de

Cotação na

Bolsa

Valor de

Substituição

/Reposição

É a estimativa do preço possível da venda dos bens e direitos

no mercado, no estado em que se encontram. Representa um

valor de troca perfeitamente realizável em termos reais.



25

Valor

Patrimonial

(Book Value)

Valor de

Mercado dos

Activos

Valor de

Cotaçao na

Bolsa

Valor de

Substituição/

Reposição

É o valor de mercado de empresas de capital aberto com

acções negociadas na Bolsa de Valores. Resulta da

multiplicação do preço de suas acções no mercado bolsista

pela quantidade de acções que compõem o seu capital social.

Entretanto, para as empresas não cotadas na Bolsa de

Valores este método não é aplicável (por exemplo não

aplicável na avaliação das PMEs).



26

Valor

Patrimonial

(Book Value)

Valor de

Mercado dos

Activos

Valor de

Cotaçao na

Bolsa

Valor de

Substituição/

Reposição

O Valor de Substituição/Reposição em Novo é o valor do total

de capital que seria necessário para constituir uma empresa

nova ou comprar um activo novo, idêntica à existente

(excluem-se, entretanto, valores de activos intangíveis como

marcas estabelecidas, carteiras de clientes, etc.).

O valor de substituição/reposição em novo para o caso dos

activos fixos corpóreo encerra em si vários pressupostos de

cálculo, que compreende a determinação do valor de

substituição/reposição em novo, os coeficientes de

depreciação técnica, valor da depreciação técnica e o valor de

substituição/reposição depreciado, que resulta da dedução do

valor da depreciação técnica no valor de

substituição/reposição em novo. Este valor tem se tornado

relevante nos processos de implementação das Normas

Internacionais de Relato Financeiro (NIRFs).

Com as mais modernas ferramentas de forecasting e modelação financeira, a FirstMetical oferece serviços de avaliação de empresas,

estruturação, montagem e negociação de operações de financiamento em regime de project/structured finance para projectos estruturantes e

estratégicos.

FirstMetical⪩


FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação

Demodaran (2007), considera que uma questão fundamental na avaliação de empresas é a que nível de

detalhe será decomposta a avaliação, por um lado, acrescentar mais detalhe permitiria aos analistas a

oportunidade de usar mais informações para realizar melhores previsões sobre cada item e por outro lado,

isso tornaria necessário gerar mais inputs, elevando o potencial de erros sobre cada um.

Para Oliveira (2004), a avaliação de empresas é um processo estruturado em que todas as variáveis externas e

internas são descortinadas, analisadas e avaliadas quanto a possíveis resultados esperados.

Martins et al (2001, p.231), afirma que ao avaliar uma empresa tem-se em vista a determinação do justo

valor de mercado.

A avaliação de empresas deve ser sempre precedida da sua análise económica e financeira” Bastardo e

Gomes (1996 p. 58).

O processo de avaliação de empresas tem relevância para várias finalidades, onde se destacam:

28

Promover sinergias, reduzir impostos (optimização fiscal), garantir melhores economias de

escala, melhorar as condições de competitividade no mercado e expandir a participação de

mercado de empresas investidoras

1

Análise de Projectos de Investimento (ex. Linha Férrea Moçambique - Botswana)2



29

Ferramenta de gestão e planeamento financeiro3

Compra e venda de negócios ou empresas “Activos” ou participações4

Fusão, aquisição, cisão e incorporação de empresas (ex. BIM vs BCM, BCI vs BF)5

Dissolução de sociedades6

Liquidação de empresas7

Privatizações de empresas8

Avaliação dos gestores quanto a sua capacidade para gerar riqueza para os accionistas9

Formação de parcerias e joint ventures10

Gestão de carteiras de investimentos e de fundos de private equity e venture capital11

Abertura e fechamento de capital12

Aquisição de carteira de clientes e linhas de negócios13



Existem uma diversidade de factores que influenciam o processo de avaliação, onde se destacam:

30

Contexto da

Avaliação

Natureza das

Participações

(maioritária ou

minoritária)

Entidades que

iniciaram o

processo de

avaliação

Fase em que a

empresa se

encontra

Mercado onde a

empresa

desenvolve a sua

actividade

Tecnologia

(…)

Para além da pluralidade e divergências das noções de valor:

Valor - custo (modelos patrimoniais);

Valor - utilidade (modelos de rendimento);

Valor - mercado (modelos de avaliação comparativa com o mercado).

Problemas de Fundo no Processo de Avaliação de Empresas



31

FASE 1 FASE 2 FASE 3

CONHECER O

OBJECTIVO DA

AVALIAÇÃO

CONHECER O A

DINÂMICA DO

NEGÓCIO

DUE

DILIGENCE

PROJECTAR O

NEGÓCIO

ANALISAR

CENÁRIOS

ALTERNATIVOS

ESCOLHER O

MÉTODOS DE

AVALIAÇÃO

AVALIAR

EMPRESA ,

ACTIVOS OU

NEGÓCIO

EMITIR

RELATÓRIO DE

AVALIAÇÃO

Pressupostos

Contingências

Oportunidades/Ameaças

Analise de Sensibilidade

às variáveis Críticas

Pressupostos

Projecções Financeiras Valores indicativos

Sumário Executivo

Due Diligence

Pressupostos

Critérios de Avaliação

Metodologia de Avaliação

Resultados da Avaliação

Anexos (Modelo Financeiro)

TOMAR

DECISÃO

FASES DO PROCESSO DE AVALIAÇÃO



Na prática o processo de avaliação de forma resumida compreende 5 fases:

32

DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS

DA AVALIAÇÃO3

RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O

E DIAGNÓSTICO

ESCOL HA DE METÓDOS

DE AVALIAÇÃO

ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E

FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE

AVALIAÇÃO

CÁLCUL O DO VAL OR DA

EMPRESAFASES

O diagnóstico prepara todas as informações relevantes para o

processo de avaliação:

Peças Contabilísticas (correcção monetária do Balanço e a

Demonstração de Resultados com o objectivos de obter o valor de

mercado actual e real);

Informações extra-contabilísticas (mercado, sectoriais,

económicas, políticas, etc.) para a definição dos parâmetros e

variáveis dos modelos de avaliação.

PREPARAÇÃO E TRATAMENTO

DAS FONTES DE INFORMAÇÃOIDENTIFICAÇÃO DOS ASPECTOS MAIS RELEVANTES

ANÁLISE FINANCEIRA

E DO NEGÓCIO

FORECAST “Previsão”

E RECOMENDAÇÕES

Fases do diagnóstico



33


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

A escolha do melhor modelo de avaliação não garante a

avaliação mais correcta da empresa, pois a selecção rigorosa

de premissas e a utilização de um modelo de projecção

adequado são de fundamental importância.

Damodaran (1997, p.302) considera que não existe um

modelo considerado melhor, e que o modelo adequado para

ser utilizado num caso específico dependerá de um conjunto

de variáveis e características do activo ou da empresa, que é

objecto de avaliação. E conclui: “A infeliz verdade é que o

inverso é frequentemente verdadeiro. Tempo e recursos são

gastos tentando fazer com que os activos se encaixem em um

modelo de avaliação pré-especificado, ou porque ele é

considerado o melhor modelo, ou porque não se pondera o

suficiente sobre a escolha do modelo.”



34


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

As principais abordagens e metodologias propostas por académicos e adoptadas

por consultores financeiros do mercado podem ser resumidas da seguinte forma:

Abordagem da Renda:

• Método dos Fluxos de Caixa Livre Descontado;

• Método dos Fluxos de Dividendos Descontados.

Abordagem de Mercado:

• Análise de Transacções Comparáveis;

• Análise de Empresas Comparáveis.

Abordagem do Custo:

• Valor Contabilístico (Book Value) ou Valor Contabilístico Ajustado;

• Valor de Liquidação;

• Equivalência Patrimonial.



35


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Damodaran (2007, p. 443), entende

em termos mais abrangentes

possíveis que empresas ou activos

podem ser avaliados de 4 formas,

designadamente:

• Avaliação baseada em activos;

• Avaliação pelos fluxos de livre caixa

descontados;

• Avaliação relativa;

• Precificação de opções (avaliação de

direitos contingentes).

Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p.

4) identificam 5 abordagens de avaliação

de empresas, nomeadamente:

• Patrimonial/contabilístico;

• Fluxos de Caixa Livre Descontados;

• Múltiplos;

• Economic Value Added/Market Value

Added;

• Opções reais.



36

Valor

Negociação

Rendimento

Dividendos

Oportunidades de Crescimento

Lucros Supranormais

Fluxos de Caixa

Poder de Negociação

Percepção de Sinergias

Lógica da Aquisição

Valor de Rendimento

Histórico

Valor Substancial misto

Price Earnings Ratio

Price to Book Value

Price to Sales

Enterprise Value to Debit

Valor de Liquidação

Valor Contabilístico

Justo Valor

Valor de Reposição

Binominal

Black Scholes


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

TIP

OL

OG

IA D

AS

ÓP

TIC

AS

DE

AV

AL

IAÇ

ÃO

DE

EM

PR

ES

S



37

Moçambique Portugal EUA

Avaliação Patrimonial –

Comissão Nacional de

Avaliação e Alienação de

Imóveis (Diploma

Ministerial nº 50/94, de 13

de Abril, Diploma


de Abril, Decreto nº 12/94,

de 23 de Abril, Decreto nº

13/94, de 28 de Abril,

Decreto nº 17/94, de 14 de

Junho, Decreto nº 28/94, de

28 de Junho, Diploma


de Novembro , Decreto nº

2/91, de 16 de Janeiro.

…AMECON

Ordem dos Contabilistas e

Auditores de Moçambique

(OCAM).

Associação Portuguesa de

Analistas Financeiros,

criada em 1984

Código de Conduta do

Analista Financeiro

(2000).

Leccionam-se cursos em

Portugal que conferem

condições para a obtenção

do certificado europeu

Certified European

Financial Analyst,

concedido pela European

Federation of Financial

Analysts Society.

Profissão de avaliador

reconhecida desde a

década de 1940 (1936

American Society of

Appraisers);

Décadas de 1960, 1970

desenvolvimento de

Standards of Professional

Practice e Códigos de Ética

Profissional;

1987 The Appraisal

Foundation (reconhecida

desde 1989 pelo Congresso

como a fonte dos

standards de avaliação e

das qualificações de

avaliador.

EUROPA

1962 Federation of Financial

Analysts Societies;

1990 European Society of

Chartered Surveyors.

INTERNACIONAL

1981 criação do International

Valuation Standards Committee

(membro da ONU, cooperar com

Estados Membros, Banco

Mundial, OCDE, Internacional

Federation Accountants).

Convergência dos standards

Evolução da

Normalização

Bancos de Investimento Consultores de gestão Analistas financeiros

FirstMetical⪩



39


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

1.Patrimonial (Book Value)

2.Fluxos de Caixa Descontados

3.Múltiplos

4.EVA/MVAA seguir apresenta-se a análise detalhada dos métodos de avaliação de empresas



40


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

De acordo com Damodaran (2007, p. 443) há no mínimo duas formas de avaliar uma empresa usando

técnicas de avaliação baseada em activos (avaliação contabilística): o valor de liquidação, pelo qual

avalia-se o quanto o mercado estaria disposto a pagar pelos activos se estes fossem liquidados hoje e o

valor do custo de substituição, pelo qual avalia-se o quanto custaria substituir os activos que a empresa

tem instalados hoje. O custo de substituição é também denominado valor de reposição em novo (VRN).

Embora, o conhecimento das demonstração financeiras, e dos princípios contabilísticos geralmente

aceites subjacentes a eles, seja fundamental para a compreensão de grande parte das informações

utilizadas na avaliação de empresas e activos, a avaliação baseada em activos encontra aplicações restritas

e limitadas.

Dada a sua visão predominantemente retrospectiva, o método contabilístico presta-se a aplicações

particulares: “O método contabilístico/patrimonial é indicado apenas para casos específicos, por exemplo,

para a liquidação de uma empresa ou em situações em que os activos possuem maior valor do que o

valor presente dos rendimentos futuros da empresa” (Martelanc; Pasin; Cavalcante, 2005, p. 4).

Book Value



41


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Para o melhor entendimento das limitações do modelo contabilístico/patrimonial é necessário manter-se

a perspectiva de que uma empresa representa uma continuidade operacional. Faria et al. (2001)

concluem: O custo histórico tem sua importância pelos registos dos factos realizados. No fim da vida útil

do empreendimento, revela, igualmente o seu valor económico, mas parece pouco contribuir para

decisões que envolvem a administração da riqueza de empresas em operação.

É o critério que mais se aproxima do fluxo de caixa realizado ou por proximamente se realizar, desde que

se tome em conta os fluxos de caixa das transacções ocorridas ou futuras vinculadas a factos

contabilísticos já acontecidos. Muito útil para apurar o desempenho passado (no caso de baixíssimas taxas

de inflação), mas pouco significativo para produzir o valor da empresa (Faria et al., 2001, p. 399-400).

Valor definidos

para os activos

Valor definidos

para os passivos

Património

Liquido- =

Book Value



O método patrimonial pressupõe a correcção monetária do balanço. Os critérios gerais de avaliação (correcção monetária do

balanço) aplicáveis para o ajustamento dos bens susceptíveis de avaliação a preços de mercado , são detalhados na tabela

seguinte. Estes ajustamentos, devidamente analisados, são somados ao valor do património líquido, determinando assim o valor

de mercado da empresa pela abordagem dos activos.

O Justo Valor será o Valor do Património Líquido, considerados os ajustamentos dos activos e passivos avaliados.

42


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Grupo de Contas Pressupostos Critérios de Avaliação

Geral

Contas com valor inferior à mil não serão analisadas,

mantendo-se o valor contabilístico, com excepção

daquelas consolidadas em alguns grupo específico.

Valor de mercado idêntico ao

contabilístico

Disponibilidade

Representado por

Caixa e Bancos

Equivalentes a Caixa – investimentos de curto prazo,

com vencimento de noventa (90) dias ou menos e

prontamente conversíveis em caixa.

Caixa e Bancos – valor de

mercado idêntico ao

contabilístico

Equivalentes a caixa – valor de

mercado idêntico ao

contabilístico

Book Value



43


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Grupo de Contas

Pressupostos Critérios de Avaliação

Aplicações

Financeiras

Representado por aplicações em títulos, classificadas da

seguinte forma:

Mantidos para negociação

Mantidos até o vencimento

Disponíveis para venda

Os activos mantidos para negociação e

disponíveis para venda – valor de mercado

idêntico ao contabilístico

Os activos mantidos até o vencimento serão

avaliados pelo custo de aquisição acrescido

dos rendimentos auferidos, reduzidos de

provisão para ajustamento ao valor

recuperável, quando aplicável

Stocks

(Inventários)

Representado substancialmente por existências para

venda, liquido de provisão para perdas ou para

ajustamentos à previsão em que os mesmos deverão

serão realizados

Valor de mercado idêntico ao valor

contabilístico

Book Value



44


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Grupo de Contas


Contas a

Receber de

Clientes

Representado substancialmente por:

Serviços a facturar

Serviços facturados

Venda de mercados

Provisão para créditos de cobrança duvidosa –

constituída com base em análises individuais e em

análises de grupos de activos de risco semelhante, cujo

critério adoptado para a constituição da provisão

considera o apuramento dos percentuais de perdas

ocorridas em cada faixa de vencimento de contas a

receber e, a partir desses percentuais de perdas são

estimadas as perdas futuras sobre o actual saldo de

contas a receber

Contas de créditos dos serviços facturados

e não facturados registados pelo valor do

serviço na data da sua prestação, cujo

valor contabilístico não difere do valor do

mercado

As contas a receber decorrentes da venda

de mercadorias registados pelos valores

das vendas realizadas, no momento da

entrega e aceitação do cliente, reduzida ao

valor recuperável cuja provisão é

estabelecida quando há evidência

objectiva de não realização dos valores

devidos de acordo com os termos

originais dos créditos constituídos.

Book Value



45


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Grupo de Contas


Contas a

Receber de

Clientes

Representado substancialmente por:

Serviços a facturar

Serviços facturados

Venda de mercados

Provisão para créditos de liquidação duvidosa –

constituída com base em análises individuais e em

análises de grupos de activos de risco semelhante, cujo

critério adoptado para a constituição da provisão

considera o apuramento dos percentuais de perdas

ocorridas em cada faixa de vencimento de contas a

receber e, a partir desses percentuais de perdas são

estimadas as perdas futuras sobre o actual saldo de

contas a receber

Os créditos a receber em litigio são

reconhecidos pelo regime de caixa. O

ajustamento a mercado foi apurado com base na

aplicação do percentual histórico de êxito

desses litígios sobre os respectivos valores a

receber na data de referência

Créditos saneados contra a provisão e créditos

provisionados. O ajustamento a mercado foi

apurado com base na aplicação do percentual

de 5% sobre esses créditos. Este percentual é o

resultado da avaliação de mercado tomando-se

em conjunto os seguintes parâmetros:

• Percentual histórico de recuperação

• Percentual de recuperação do sector,

• Conjuntura actual do sector .

Book Value



46


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Grupo de Contas


Empréstimos

Representado por:

Empréstimos e financiamentos referentes a créditos

para empresas do grupo (partes relacionadas)


contabilístico

Instrumentos

Financeiros

Derivativos

(Activo e

Passivo)

Representado por:

Activo – opções de Dólar/Euro

Passivo:

• Opções de Dólar/Euro

Operações de protecção cambial contratadas junto às

instituições financeiras para minimizar os riscos dos

empréstimos e financiamentos contratados em moeda

estrangeira, sem alavancagem, em razão da

possibilidade de existirem flutuações nas taxas de

cambio que possam aumentar os saldos dos mesmos.


contabilístico

Book Value



47


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Grupo de Contas


Impostos

Diferidos

Representado por:

Impostos de renda e contribuição para segurança social

diferidos – apurados sobre diferenças temporárias,

prejuízos fiscais e base negativa da contribuição para

segurança social e contabilizados até o limite da

existência do lucro tributável futuro em nível suficiente

para utilização total ou parcial dos impostos diferidos

Créditos fiscais – compostos por:

• IRPC

• IRPS

• IVA

• Outros


contabilístico

Book Value



48


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Grupo de Contas


Dividendos e

Juros sobre

Capital a

Receber

Representado pelo valor dos dividendos e juros sobre o

capital a receber de controladas.


contabilístico

Despesas

Pagas

Antecipadam

ente

Representado por.

Prémios de seguros;

Pagamentos antecipados:

Os saldos são anulados

Despesas

Pagas

Antecipadam

ente

Representado por.

Prémios de seguros;

Pagamentos antecipados:

Os saldos são anulados

Book Value



A respeito do cálculo do EVA, Brigham et al (2001, p. 64) citam que a fórmula básica do EVA é dada por: “EVA = Lucro líquido

operacional após impostos, ou NOPAT – Custo de Capital, após impostos, utilizado para manter as operações = EBIT (1 – alíquota

de imposto de renda) - (Capital operacional) * (Percentagem de custo de capital após impostos)”. Entende-se que o “capital

operacional é a quantia de dívidas com juros, acções preferenciais e o capital próprio usado para adquirir activos líquidos

operacionais para a empresa, ou seja, o fundo de maneio líquido operacional mais fábricas e equipamentos líquidos”. Por sua vez,

o valor dos activos operacionais é igual ao valor do capital utilizado para a compra de activos operacionais.

49


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

EVA/MVA

# Cálculo do EVA Valores (MZN)

1 Activo imobilizado (máquinas, equipamentos, veículos) 306.03

2 Activo diferido 22.56

3 Investimento operacional em FM 125.77

4 Caixa mínimo de transacções 24.5

5 Capital operacional líquido 478.86

6 EBITDA 310

7 Depreciações 28.6

8 EBIT (6-7) 281.4

9 IRPC (32%) 90.048

10 EBIT (1-t) 191.352

11 Taxa de custo médio ponderado de capital (WACC) 16.50%

12 Custo de capital (16,5% x $ 478.860) 79.0119

13 EVA (10 - 12) 112.3401



Um investidor dispõe de $100.000 aplicados num DP rendendo

juros de 6% ao ano. Este investidor recebeu uma proposta para

comprar um Posto de Abastecimento de Combustível pagando

$100.000.

Analisou a projecção de resultados do negócio e ficou convicto

da possibilidade de recebimento anual de dividendos de

$15.000, o que significa aplicar o capital a uma taxa de retorno

de 15% ao ano ($15.000/$100.000).

Evidentemente este recebimento anual estimada em $15.000

está sujeita a variações para mais ou para menos. Ai está o

risco do negócio.

Contudo, a expectativa de retorno de 15% ao ano representa

um prémio de 9 pontos percentuais acima dos 6% aa oferecidos

com segurança pelo DP. Compensa o risco, segundo o

julgamento do investidor.

O investido compra o Posto de Abastecimento de Combustível

(PAC)

50


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

EVA/MVA

Passados 3 anos, o investidor conseguiu obter dividendos

anuais de $15.000,00. O retorno projectado de 15% ao ano

está sendo alcançado. Se não está havendo superação de

expectativas, também não está havendo frustração. Se o

investidor não está mais rico, também não está mais pobre.

Para investidores que desejam um retorno de 15% aa para

um PAC, o negócio continua estando avaliado em $100.000

(($15.000/15%) pela sua capacidade de pagar dividendos de

$15.000 aa, sem expectativas aparentes de melhorar ou

piorar este valor.

Portanto, não está havendo para o investidor criação nem

destruição de valor no seu negócio/investimento. O

investidor dispõe de um activo que vale $100.000 e o capital

investido também foi de $100.000.

O valor de $100.000 ($15.000/15%) é resultado de uma

perpetuidade sem crescimento. Nesta conta, assume-se que

o investidor irá receber $15.000 infinitamente.



Ao inicio do 4º ano de operação do PAC, o accionista tem como

objectivo um retorno extra de 5 pontos percentuais para o

negócio. A expectativa de retorno passa de 15% aa (mínimo)

para 20% aa (esperado ou desejado).

Para tal, algumas acções foram introduzidas:

Bombeiros homens foram substituídos por mulheres;

Mudança do mix da linha de produtos da loja de

conveniência;

Preços promocionais na lavagem rápida durante os dias

úteis da semana;

Promoções especiais como lavagem grátis para quem

encher o tanque de gasolina.

Para implementar estas acções não houve de necessidade de

realizar investimentos.

As novas politicas promocionais deram resultado. As receitas

aumentaram e os lucros e dividendos também.

51


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

EVA/MVA

As receitas anuais passaram de $15.000 para $20.000 anuais

(20% de retorno sobre o capital investido de $100.000)

Agora o negócio vale mais para o investidor

Vale $13.333 ($20.000/15%).

Qual é o EVA da operação? $5.000. Representa o retorno de

5% acima do mínimo de 15% ($20.000-$15.000).

Qual é o MVA? $3.333. É a diferença entre o valor da

empresa de $133.333 ($20.000/15%) e o capital investido

de $100.000 ($15.000/15%).

O investidor ficou mais rico em $33.333 porque possui

um activo que vale $133.333 e o capital investido é

$100.000.

MVA é o impacto do EVAno valor da Empresa

O MVA mostra o quanto o investidor ficou mais rico. O EVA

explica.

MVA é o EVA futuro actualizado pela taxa de retorno mínima

esperada/exigida pelos accionistas.



O modelo dos múltiplos de vendas ou de capitais próprios é usado no mercado em alguns segmentos, com certa frequência.

Consiste em calcular o valor da empresa multiplicando-se seu volume de vendas ou capitais próprios por um multiplicador.

Martins (2001, p.271), comenta: Como o nome sugere, o lucro contabilístico é substituído pela facturação ou capitais próprios da

empresa, tornando irrelevantes as informações sobre os demais itens do resultado do exercício. Essa opção pode surtir efeitos

satisfatórios naquelas empresas que não possuem um sistema contabilístico ou que seja confiável.

Esse modelo é utilizado, muitas vezes, por analistas e consultores que consideram a situação de mercado do ramo de actividades

da empresa. Assim, arbitrariamente, impõe-se um multiplicador para o sector de atividades, meramente pela observação da

movimentação do mercado. Desta forma, as empresas de um determinado sector de actividade, por exemplo, sector bancário,

podem ser vendidas por um valor 4 vezes os seus capitais próprios.

Por exemplo, o Banco Nacional de Desenvolvimento (BND), que tem capitais próprios avaliados em cerca de $100 Mio, seria

vendido por $400 Mio, enquanto o Banco Comercial do Limpopo (BCL), que tem capitais próprios de cerca de $16 Mio, por

exemplo, teria um valor de $48 Mio.

Outros sectores de actividades teriam multiplicadores diferentes, e tais multiplicadores estariam representando a situação actual

de mercado. Caso o sector tivesse um crescimento, acelerado o multiplicador poderia ser 5 ou 6, por exemplo. Neste contexto,

uma empresa com capitais próprios avaliados em $60 Mio seria vendida a $300 Mio, considerando um multiplicados de 5.

52


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Múltiplos

A FirstMetical acomponha atentamente a evolução do sector dos recursos naturais, com especial atenção para o carvão mineral e gás natural,enesta perspectiva oferece serviços de elaboração de estudos de viabilidade, estruturação de project finance e capital funding

FirstMetical⪩



54


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

FCD

Flu

xo d

e C

aix

a D

esco

nta

do

Decisão identifica, ainda, o valor presente do activo

com base na taxa de desconto apropriada para

remunerar os provedores de capital.

A metodologia clássica da teoria de finanças para

determinar o valor económico de uma empresa, com

base no FCD, é formada pelos seguintes factores

fundamentais:

Fluxo de Caixa projectado;

Taxa de desconto ou taxa requerida de retorno

(atractividade);

Período de tempo das projecções (5, 10 anos, etc);

Risco.

O ponto fraco desta metodologia é que está baseada em

projecções, portanto, a qualidade dos resultados

depende dessas estimativas.

A seguir apresenta-se a Estimação das Variáveis Críticas e Parâmetros para avaliação de empresas através dos Fluxos de Caixa Livre Descontados

Na metodologia com base nos Fluxos de Caixa Livre

Descontado têm-se os seguintes métodos ou modelos

básicos: FCFF, APV e FCFE.

Na avaliação económica de empresas, a metodologia dos

Fluxos de Caixa Livre Descontado (FCD) é a que

representa o maior rigor técnico e conceitual para

expressar o valor económico.

Na metodologia dos FCD estão incorporados três

princípios fundamentais para se estabelecer um critério

coerente de decisão de investimento:

Avaliação do investimento é feita com base nos

Fluxos de Caixa de natureza operacional;

Risco é incorporado na avaliação económica de

investimento, independentemente das preferências

do investidor com relação ao conflito risco-retorno;



55


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Free Cash Flows (FCF)

Taxa de Actualização

Actualização dos FCF

Valor Residual

Taxa de Crescimento na Perpetuidade

Parâmetros da Taxa de Actualização

Taxa de Juro sem Risco

Prémio de Risco de Mercado

Custo dos Capitais Próprios

Prémio Risco País

Custo da Divida

Estrutura de Financiamento

Determinação do Valor dos Betas (ß)

Valor dos Betas (ß) para a Avaliação

Valor dos Capitais Próprios

Impostos sobre Lucros

Valor da Taxa de Actualização (WACC)

1

2

3

4

5

6

1

2

3

4

5

6

7

8

9



56


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Fre

eC

ash

Flo

w

O fluxo de caixa estimado constitui, dentro de um horizonte temporal, a base para uma proposta de avaliação da empresa.

Porém, esse fluxo deve ser entendido como o fluxo de caixa operacional (FCO) que mede a capacidade de geração de caixa

da empresa. Ademais, os FCO determinam o valor do accionista da empresa, como sendo o valor das suas operações (o

valor disponível para todos os investidores) menos o valor do endividamento e outras formas de passivo de prioridade

superior (senior debt) ao capital ordinário (COPELAND, KOLLER e MURRIN, 2002).

Contudo, para que a avaliação proceda correctamente é necessário cálcular o fluxo de caixa livre (FCL). Assim, de acordo

com DAMODORAN (1996) o conceito do FCL seria o fluxo de caixa gerado por uma empresa, obtido depois dos impostos,

que se encontra disponível para os accionistas e credores. Ou seja, para o cálculo do FCL o analista não deveria considerar

os pagamentos de dívidas (principal e juros).

Segundo BROWN (1996) o fluxo de caixa livre não deve ser confundido com o fluxo de caixa tradicional, pois o fluxo de

caixa livre é o fluxo de caixa gerado das operações correntes disponível para distribuição que não afecta o nível de

crescimento do negócio. O conceito de “livre” pode ser associado a “excesso” de caixa, disponível para ser distribuído ou

reinvestido na empresa.

Assim, em termos práticos o FCL é encontrado a partir do EBIT (Earnings Before Interest and Taxes), devendo somar a

este valor as despesas não desembolsáveis, geralmente depreciação, amortização e provisões. A partir da adição

destes valores surge o conceito de EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). Do valor

do EBITDA devem ser deduzidos os desembolsos previstos referentes aos novos investimentos em capital fixo e em

fundo de maneio.



57


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Fre

eC

ash

Flo

w

+ Resultado Operacional (EBIT)

- Imposto sobre Rendimento de Pessoas Colectivas (IRPC)

= Net Operational Profit AfterTaxes (NOPAT)

+Amortizações e Provisões

= Fluxo de CaixaOperacional

+ Efeito Fiscal dos Encargos Financeiros

- Investimento em Capital Fixo (CAPEX)

- Investimentos emWorking Capital

= Fluxo de Caixa Livre (Free Cash Flow)

DETERMINAÇÃO DO FREE CASH FLOW



A taxa de desconto utilizada para ajustar a valor presente os fluxos de caixa operacionais da Empresa corresponde ao Custo

Médio Ponderado do Capital (WACC –Weighted Average Cost of Capital).

O Custo Médio Ponderado do Capital é uma taxa adequada para descontar os fluxos de caixa operacionais porque reflecte o

custo de oportunidade dos provedores de capital, ponderado pela estrutura de capital da empresa. O Custo Médio Ponderado

de Capital é calculado por meio da aplicação da seguinte fórmula:

58


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

de RDE

DR

DE

EWACC *)(*)(

Onde:

WACC: Custo Médio Ponderado do Capital;

E: Capital Próprio;

D: Capital de Terceiros (Divida);

Re: Custo de Financiamento do Capital Próprio;

Rd: Custo de Financiamento do Capital de Terceiros.

Ta

xa

de

Actu

açã

o (W

AC

C)



O método mais usual para o cálculo do valor residual da empresa é o método do valor na

perpetuidade, o qual calcula o valor residual presente como sendo o valor presente de um

fluxo de caixa considerado padrão, perpetuado após o último ano de projecção. Este

método baseia-se em alguns pressupostos para o período posterior ao horizonte de

projecção, nomeadamente:

A empresa obterá margens e retornos constantes sobre o capital investido.

A empresa investirá uma proporção constante do fluxo de caixa operacional bruto,

suficiente para repor a sua depreciação anual e manter a empresa operando em

perfeitas condições.

A empresa obterá um retorno igual ao Custo Médio Ponderado do Capital - WACC sobre

qualquer novo investimento no período posterior ao projectado.

Segundo Damodaran (2007), o valor residual/terminal pode ser calculado de três formas,

nomeadamente:

Assumir e estimar a liquidação dos activos da empresa no ano terminal;

Avaliar a empresa pela sua continuidade operacional a partir de uma data, aplicando

um múltiplo a receitas, lucros ou valor contabilístico;

Os fluxos de caixa livre da empresa terão um crescimento perpétuo a uma taxa

constante a partir de uma determinada data.

A determinação do valor residual, considerando a continuidade da empresa, é efectuada

com base no free cash flow projectado para os 12 meses após o último ano de projecção, de

acordo com a seguinte fórmula (modelo de Gordon):

59


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

gWACC

gFCLVR

n

)1(*1

Onde:

VR: Valor Residual (Perpetuidade);

FCLn+1: Fluxo de Caixa Livre do período de

12 meses posterior ao horizonte de

projecção;

WACC: Custo Médio Ponderado do Capital

(taxa de desconto);

g: taxa de crescimento dos fluxos de caixa

na perpetuidade.

Va

lor R

esid

ua

l (Vr)



O horizonte temporal adoptado na avaliação de empresas é

normalmente separado em dois grandes intervalos: período

explícito e período residual (perpetuidade).

O período explícito equivale aos fluxos de caixa de projecção

previsível, sustentando geralmente um retorno do

investimento acima do custo de oportunidade.

O período residual, por outro lado, é a perpetuidade da

projecção, onde não é possível identificar os detalhes dos

fluxos de caixa para cada período.

A importância de um conhecimento mais amplo da

perpetuidade é essencial na avaliação das empresas no actual

ambiente de negócios, principalmente devido ao facto do

valor da empresa ser constituído, em parcela expressiva, pelo

seu valor residual.

Em alguns sectores, como os de alta tecnologia, por exemplo,

os investimentos explícitos costumam superar a geração

operacional de caixa, apurando um valor económico mais

expressivo somente na perpetuidade.

60


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Apesar da análise dos resultados indicar valor económico

somente na perpetuidade, é importante salientar que

atraentes resultados operacionais de caixa podem ser

obtidos no período explícito.

A necessidade de investimentos mais elevados nos anos

previsíveis direccionados para expansão, tecnologia,

desenvolvimento de produtos, etc, no entanto, determinam

valores reduzidos, ou até mesmo negativos, para os fluxos

disponíveis de caixa, conforme são utilizados na avaliação.

Dessa forma, é possível inferir que a riqueza gerada por

estes investimentos explícitos é considerada a quando do

cálculo do valor da perpetuidade.

Um enfoque muitas vezes adoptado na avaliação de

empresas é admitir que a agregação de valor ocorre

somente no período de projecção explícita,

estabilizando-se na perpetuidade a taxa de retorno ao nível

do custo de oportunidade do capital investido.

Ta

xa

de

Cre

scime

nto

(g) n

a P

erp

etu

ida

de



Este pressuposto de estabilidade evita que se projecte uma

taxa de crescimento para os fluxos de caixa, uma vez que o

valor da empresa não se altera, ou seja, não há qualquer

criação ou destruição de valor.

Ou seja, o valor presente da perpetuidade de um fluxo de

caixa constante, sem admitir-se qualquer crescimento, é igual

ao mesmo resultado obtido no pressuposto de

reinvestimentos periódicos, porém a uma taxa de retorno

igual a taxa de desconto utilizada.

Uma empresa somente é capaz de criar valor, apurar um

retorno do investimento em excesso à remuneração mínima

exigida pelos proprietários de capital (credores e accionistas).

Nestas condições, o valor da empresa é superior ao capital

que se despenderia para construí-la, sendo entendida essa

diferença por Goodwill.

61


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Uma alternativa a este enfoque mais conservador é

admitir-se que os negócios são capazes de gerarem

retornos mais elevados que a remuneração mínima

determinada pelos proprietários de capital.

Ao assumir o equilíbrio descrito acima entre a taxa de

retorno oferecida e exigida, há uma subestimação, muitas

vezes de dimensões significativas, no valor da empresa.

O valor da perpetuidade depende do comportamento

previsto de direccionadores de valor, definidos

principalmente pelo retorno do investimento (ROI), custo

médio ponderado de capital (WACC) e crescimento das

operações.

A composição do cálculo desses direcionadores é descritas

a seguir:

ROI = Resultado Operacional / Investimento

O indicador retrata a rentabilidade operacional do capital

aplicado no negócio.

Ta

xa

de

Cre

scime

nto

(g) n

a P

erp

etu

ida

de



As estratégias de incrementar este direccionador são

formadas a partir da rotação do investimento (ajustamentos

dos níveis de stocks, redução da capacidade ociosa, políticas

de cobrança, etc.) e margem operacional (políticas de preços,

custos de distribuição, produção em escala, qualidade, etc).

WACC = [ Ke * We ] + [ Kd * Wd ]

Na formula, Ke representa o custo de oportunidade do capital

próprio, Kd o custo da Divida, We e Wd, a proporção do

capital próprio e da divida respectivamente.

Representa o custo ponderado de cada fonte de

financiamento seleccionada pela empresa, sendo utilizado

como taxa de desconto dos fluxos de caixa disponíveis.

A redução deste direccionador maximiza o valor da empresa,

sendo as estratégias adoptadas desenvolvidas a partir do

modelo de estrutura de capital, como risco, endividamento,

grau de alavancagem financeira, etc.

62


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

g = b x r

A taxa de crescimento dos fluxos de caixa (g) é formada

pelo percentual de reinvestimento dos fluxos de caixa

operacionais (b) e a taxa de retorno do capital aplicado (r).

Por exemplo, se a empresa reinveste 40% dos fluxos de

caixa operacionais com uma taxa de retorno de 15% sobre

o investimento, então o crescimento dos resultados

operacionais atinja a taxa de 6% ao ano (g = 40% x 15%).

A grande vantagem competitiva da empresa em agregar

valor através de um maior crescimento, é explicada

basicamente pelas oportunidades identificadas de

expansão e criação de novos negócios e produtos. Uma

empresa criadora de valor deve buscar continuamente

novas alternativas de crescimento, identificando suas

estratégias competitivas nas oportunidades de negócios

com ROI > WACC.

Ta

xa

de

Cre

scime

nto

(g) n

a P

erp

etu

ida

de



Formulação do Valor da Perpetuidade

As formulações adoptadas no cálculo do valor da

perpetuidade são descritas a partir da estrutura de um fluxo

de caixa indeterminado, constituído por um número infinito

de termos.

O valor presente deste tipo de fluxo deve considerar nos seus

cálculos, os fluxos de caixa e a taxa de desconto seleccionada.

Na metodologia de avaliação de uma empresa, o valor da

perpetuidade (Vr) é calculado pela relação entre o fluxo de

caixa livre (FCL) e o custo de capital (WACC), ou seja:

Vr = FCL / WACC

Na expressão acima, tanto o numerador como o

denominador são constantes, não se prevendo qualquer

variação nos seus valores. Por outro lado, ao se considerar

que os fluxos de caixa crescem a uma taxa constante g, a

expressão de cálculo modifica-se para:

63


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO

CÁLCUL O DO V 3AL OR DA

EMPRESAFASES

Vr = FCL / [WACC – g].

Esta expressão de cálculo, desenvolvida por M. Gordon, é

conhecida na literatura financeira por modelo de Gordon.

Neste cálculo admite-se, além da estabilidade dos fluxos de

caixa, que o custo de capital seja maior que a taxa de

crescimento (WACC > g). Esta premissa é razoável de se

verificar na prática, visto ser bastante difícil que uma

empresa cresça indeterminadamente a uma taxa superior

ao seu custo de capital.

Quando a taxa de retorno do reinvestimento coincidir com

o retorno exigido pelos proprietários de capital (r =

WACC), as duas fórmulas apuram resultados iguais.

Neste caso, o valor da perpetuidade não se altera no

pressuposto de crescimento dos fluxos de caixa ou na

manutenção dos resultados constantes. A riqueza líquida

gerada por cada reinvestimento é nula (valor presente

líquido = 0), pelo facto dos fluxos de caixa serem

descontados por uma taxa igual ao retorno oferecido.

Ta

xa

de

Cre

scime

nto

(g) n

a P

erp

etu

ida

de



Por exemplo, admita no horizonte de perpetuidade um Fluxo

de Caixa Livre (FCL) de $ 100, taxa de reinvestimento (b) de

70% e retorno esperado (r) de 20%. A taxa de crescimento

dos fluxos de caixa livres nesta situação está estimada em

14% ao ano, ou seja:

g = 70% x 20% = 14%.

O fluxo de caixa operacional do ano 2 de $ 114,0 é formado

pelo retorno do investimento efectuado (20% x $70,0 =

$14,00) mais o Fluxo de Caixa Operacional (FCO) do próprio

período de $100,00. Deste valor esperado, 70% são

reinvestidos a taxa de retorno de 20%, constituindo o fluxo de

caixa operacional do ano seguinte, e assim por diante.

O Fluxo de Caixa Operacional disponível (FCOD) é o resultado

líquido de caixa utilizado na avaliação da empresa,

demonstrando a capacidade líquida de geração de caixa dos

negócios, já deduzidos todos os investimentos necessários a

manter a competitividade da empresa.

64


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Ao se admitir que a taxa de remuneração mínima exigida

pelos proprietários de capital seja idêntica ao retorno

oferecido pelos investimentos (r = 20%), o valor da

perpetuidade não se altera nos pressupostos das

formulações de cálculo.

No pressuposto de reinvestimentos periódicos

equivalentes a 70% dos fluxos de caixa operacionais

descrito no exemplo ilustrativo acima, o valor da

perpetuidade atinge a:

Vr =$100*(1 - 0,70)/(0,20 - 0,14) = $500,00

Por outro lado, diante da condição sugerida de equilíbrio

entre as taxas de retorno e de desconto dos fluxos de caixa,

o valor da perpetuidade é o mesmo que o apurado ao não

considerar qualquer reinvestimento, ou seja:

Vr = $100/ 0,20 = $500,00

Ta

xa

de

Cre

scime

nto

(g) n

a P

erp

etu

ida

de



O analista somente deve considerar a taxa de crescimento

dos fluxos de caixa na avaliação da perpetuidade, no

pressuposto do retorno do capital diferenciar-se do custo de

oportunidade, o que propicia, nestas condições, agregação ou

destruição de valor.

Agregação e Destruição de Valor

Uma empresa somente agrega valor no caso de oferecer uma

expectativa de retorno superior ao seu custo de capital, ou

seja: ROI > WACC. Nesta condição, o preço de mercado

valoriza-se em relação aos activos, apurando um excedente

de riqueza conhecido por Goodwill.

A partir do exemplo ilustrativo em análise, projectando um

fluxo de caixa operacional de $100,0, taxa de reinvestimento

de 70% e retorno esperado igual a 20%, são apurados os

valores da perpetuidade admitindo-se diferentes custos de

capital.

65


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

A empresa destrói ou agrega valor económico de acordo com

modificações no seu custo de capital, formando uma relação do

tipo convexa entre as variáveis. Pela propriedade da

convexidade, o valor da perpetuidade cresce a taxas crescentes

quando o custo de capital, utilizado como taxa de desconto,

diminuir, e decresce a taxas decrescentes conforme se eleve o

custo de capital.

Alterações no WACC são determinadas pelas estratégias de

financiamento, identificadas nos direccionadores de estrutura

de capital, risco financeiro e alavancagem financeira.

Alterações na Taxa de Crescimento

Políticas voltadas a elevar a taxa de reinvestimento produzem

fluxos de caixa disponíveis menores, dando a impressão inicial

de menor valor a empresa.

No entanto, se o retorno do capital retido aplicado superar a

remuneração mínima requerida por seus proprietários, a

empresa mostra-se capaz de agregar maior valor económico

através do acréscimo mais forte em seus fluxos de caixa futuros.

Ta

xa

de

Cre

scime

nto

(g) n

a P

erp

etu

ida

deWACC 24% 22% 20% 18% 16%

Valor da perpetuidade 300,0 375,0 500,0 750,0 1.500,0

Variação - 25,00% 33,30% 50,00% 100,00%



O valor de uma empresa é determinado pela capacidade

actual de seus investimentos gerarem fluxos de caixa, mais

toda a expectativa de riqueza determinada por suas

oportunidades de crescimento.

Uma elevação da taxa de reinvestimento comporta-se, de

forma favorável, como um direccionador de valor, prevendo

um aumento de riqueza pelas maiores alternativas de novos

negócios.

Admite-se, para ilustrar melhor o tema, duas empresas que

projectam, cada uma, fluxos de caixa operacionais anuais de

$100,00. A uma taxa de retorno sobre o capital investido de

20% e têm definidos um WACC de 16%.

A diferença relevante entre as duas empresas fixa-se na taxa

de reinvestimento de seus resultados operacionais.

A empresa NORSUL reinveste um percentual menor dos

fluxos de caixa, tentando atrair os accionistas através de

maiores dividendos. A taxa de reinvestimento é de 50%.

66


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

A empresa NILO, ao contrário, tem uma política de maiores

investimentos, operando com uma taxa de retenção dos

resultados liquidos de 70%.

Os resultados de caixa obtidos das duas situações descritas

são apresentados a seguir.

As taxas de crescimento (g) de cada empresa são

calculadas da forma seguinte:

gNO = reinvestimento (50%) x ROI (20%) = 10,0%

gNI = reinvestimento (70%) x ROI (20%) = 14,0%

Taxas de reinvestimentos maiores produzem fluxos de

caixa disponíveis menores nos primeiros anos. Se o

retorno dessas retenções de resultados superar as

expectativas de ganhos dos proprietários de capital, esses

valores crescem a taxas mais altas, superando em algum

momento futuro os fluxos de caixa com menores

reinvestimentos.

Ta

xa

de

Cre

scime

nto

(g) n

a P

erp

etu

ida

de



A empresa NORSUL, com menor taxa de reinvestimento,

apura fluxos de caixa maiores nos primeiros anos, porém

evidenciando um crescimento menor que o da empresa

concorrente (NILO). Diante desse comportamento

exponencial de variação dos resultados de caixa, pode-se

mensurar pelas fórmulas da matemática financeira que em

torno do 14º ano a situação irá inverter-se, demonstrando

maior capacidade de agregação de valor para a empresa

NILO. Empresas com maiores oportunidades de crescimento

apuram maior valor económico, ficando evidenciado no

comportamento dos fluxos de caixa futuros. Pode-se deduzir

que a empresa NILO, com o mesmo potencial inicial de

geração operacional de caixa e igual rentabilidade, porém

com maiores oportunidades de crescimento, vale mais que a

empresa NORSUL. Os valores da perpetuidade de cada

empresa são calculados a seguir:

Vr (NORSUL) = 50,00/[0,16 – 0,10] = $833,30

Vr (NILO) = 30,00/[0,16 – 0,14] = $1.500,00

67


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Ta

xa

de

Cre

scime

nto

(g) n

a P

erp

etu

ida

de

Empresa: NORSUL

Taxa de Reinvestimento 50%

ROI 20%

Taxa de Crescimento (g) 10%

WACC 16%

Descrição FY 1 FY 2 FY 3 FY 4

Fluxo de Caixa Operacional 100 110 121 133

Reinvestimento -50 -55 -61 -67

Fluxo de Caixa Livre 50 55 61 67

Valor Residual (Vr) 833

Empresa: NILO

Taxa de Reinvestimento 70%

ROI 20%

Taxa de Crescimento (g) 14%

WACC 16%

Descrição FY 1 FY 2 FY 3 FY 4

Fluxo de Caixa Operacional 100 114 130 148

Reinvestimento -70 -80 -91 -104

Fluxo de Caixa Livre 30 34 39 44

Valor Residual (Vr) 1,500



Políticas de distribuição de dividendos podem, ainda, serem

avaliadas com base nos resultados de crescimento e retornos

esperados.

Oportunidades de crescimento que oferecem agregação de

valor podem justificar uma redução ou, até mesmo, uma não

distribuição de lucros aos accionistas, sem promover

qualquer oscilação negativa no valor de mercado das acções

da empresa.

Ao contrário, nessas condições a cotação da acção deveria até

valorizar-se diante da riqueza esperada determinada pelas

oportunidades de crescimento.

Os accionistas recebem menos dividendos quanto maior for a

capacidade da empresa em reinvestir seus resultados

operacionais, porém apuram maior riqueza de seus

investimentos diante do maior valor económico apresentado

pela empresa.

68


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

É importante referenciar que o valor de um activo é

determinado pela sua capacidade de gerar riqueza no

futuro, e não pelo seu desempenho presente ou passado.

É muitas vezes sugerido que uma empresa somente

deveria distribuir dividendos caso não fosse capaz de

apurar um retorno suficiente para remunerar as

expectativas de ganhos de seus proprietários.

Nessas condições, a insistência no reinvestimento, mesmo

com crescimento, determina a destruição de seu valor de

mercado.

Ta

xa

de

Cre

scime

nto

(g) n

a P

erp

etu

ida

de



Após calculados os fluxos de caixa livre anuais para o período de projecção, e determinada a taxa de actualização a utilizar,

procede-se à actualização dos fluxos de caixa livre e à actualização do valor residual para data de referência da avaliação, tal

como é apresentado na fórmula seguinte:

69


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

t

v

tn

tt

v

t

WACC

VR

WACC

FCLVE

1

1

1

)1()1(

Onde:

VE – Valor Económico dos activos da empresa afectos a exploração;

FCLt – Fluxo de Caixa Livre esperado para o ano t calculado a partir das

projecções efectuadas para o período de n anos;

WACC= taxa de actualização dos FCL;

VRt = valor residual da empresa no final do período t;

O esquema, ilustra a lógica de actualização dos fluxos de caixa livre e do

valor residual.

Actu

aliza

ção

do

s Flu

xos d

e C

aix

a L

ivre



70


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

VALOR RESIDUAL

ACTUALIZADO

SOMA DOS FCL

ACTUALIZADOS:

FCL1

FCL2

…

FCLn

nn-1

t

v

v

t

r

VR

1

)1(

FCL3

FCL4

ESQUEMA DE ACTUALIZAÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA LIVRE

n

tt

v

v

t

r

FCL

1

1

)1(

Actu

aliza

ção

do

s Flu

xos d

e C

aix

a L

ivre



Para determinar o valor dos capitais próprios, é necessário deduzir ao valor total da empresa (somatório dos

fluxos de caixa livre projectados actualizados + valor residual actualizado + disponibilidades na data de

referência da avaliação) o valor de mercado do passivo financeiro da empresa e de outras obrigações

financeiras existentes à data de referência da avaliação, e adicionar (ou deduzir) o valor dos activos (ou

obrigações) não afectos à exploração, conforme ilustra-se no esquema seguinte:

71


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

DISPOBILIDADES

VALOR RESIDUAL

VALOR DOS FLUXOS DE CAIXA LIVRE

ACTUALIZADOS

VALOR ACTUAL DA DIVIDA

OUTRAS OBRIGAÇÕES

ACTIVOS NÃO AFECTOS

À EXPLORAÇÃO VALOR DOS CAPITAIS

PRÓPRIOS

VA

LOR

TO

TAL

DA

EM

PR

ESA

ESQUEMA DA DETERMINAÇÃO DO VALOR DOS CAPITAIS PRÓPRIOS

+

+

+

-

- +

De

term

ina

ção

do

s do

Eq

uity

Va

ue



A determinação da taxa de actualização envolve a necessidade de obtenção de um conjunto de parâmetros para avaliação.

Alguns desses parâmetros têm um carácter geral e são comuns a todas as empresas a avaliar – nomeadamente, as taxas de

juro sem risco, as taxas de juro do mercado financeiro, os prémios de risco de mercado e as taxas legais de imposto sobre

os lucros. Outros são específicos à empresa ou ao sector onde a empresa está inserida - o valor do coeficiente beta (β), a

estrutura financeira objectivo e as taxas efectivas de imposto sobre lucros.

Taxa de Juro sem Risco

A taxa de juro sem risco é, normalmente, definida como sendo o retorno médio esperado de uma aplicação em títulos de dívida

pública para prazos longos.

A utilização deste referencial justifica-se pelo facto de estes títulos estarem alicerçados em risco Estado, geralmente considerado

como a contraparte de menor risco, e de incorporar uma expectativa de rentabilidade para um horizonte temporal consentâneo

com o período de projecção adoptado.

Neste contexto, considera-se como taxa de juro sem risco a taxa de rentabilidade dos Bilhetes de Tesouro (BTs) norte-americanas

com uma maturidade de 30 anos, que apresentam à data de realização da presente avaliação (30 de Junho de 2012) uma

rentabilidade (yield to maturity) de 3,75%. Mas, também pode ser considerada a rendibilidade dos BT do Governo Moçambicano

a 12 meses.

72


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Pa

râm

etro

s da

Ta

xa

de

Actu

aliza

ção

(WA

CC

)



Prémio de Risco de Mercado

O prémio de risco de mercado consiste na estimativa do valor esperado da rentabilidade do mercado de acções em relação à

rentabilidade esperada das aplicações sem risco.

Esta estimativa é efectuada geralmente a partir da diferença entre a média dos valores históricos de rentabilidade observados

nos dois mercados (acções e aplicações sem risco).

No entanto, tendo em conta as consequências da recente crise dos mercados financeiros e o risco de que as profundas

oscilações nas cotações das bolsas de valores mobiliários e, em menor grau, nas cotações de dívida pública, observadas nos

últimos anos, possam distorcer os resultados, opta-se por considerar um valor próximo da diferença de rentabilidade geralmente

observada no passado entre estes dois mercados.

De forma sumária o prémio de risco, é a taxa de retorno esperada acima da taxa livre de risco a título de prémio pelo risco de

mercado (risco sistemático). Esta taxa pode ser encontrada através da diferença entre a taxa média do índice de referência e a

média das taxas das Obrigações do Tesouro.

Quanto maior o risco, maior deve ser a taxa de prémio de risco. Esta taxa é considerada como a remuneração do accionista pelo

risco de mercado.

73


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Pa

râm

etro

s da

Ta

xa

de

Actu

aliza

ção

(WA

CC

)



Custo dos Capitais Próprios

O custo do financiamento através de capitais próprios é estimado pelo modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), o qual

relaciona o retorno esperado pelo investidor ao nível de risco por este incorrido. O cálculo deste indicador considera dois

factores de risco principais, designadamente: risco país e risco sectorial.

Para se estimar o custo de financiamento dos capitais próprios foram utilizados os dados do mercado norte-americano, uma vez

que as práticas de mercado quanto à avaliação do valor económico-financeiro consideram que os dados do mercado bolsista

local podem provocar distorções no modelo. Assim sendo, deve-se acrescentar ao modelo, o efeito do risco país. A equação

característica do modelo CAPM é:

74


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Pa

râm

etro

s da

Ta

xa

de

Actu

aliza

ção

(WA

CC

)

mzfmfe rRRRR )(*

Onde:

Re: Custo de Financiamento do Capital Próprio;

Rf: Retorno do activo livre de risco;

Rm: Retorno esperado pela carteira de mercado;

β: Beta (risco sistemático das acções de empresas comparáveis);

rmz: Risco País*

* É usualmente considerado

como risco país o EMBI+

Moçambique (média dos

últi mos 12 meses a partir da

data de referência da

avaliação). Ou o risco país

calculado pela OCDE.



Prémio Risco País

O "risco país" é um indicador que visa determinar o grau de instabilidade económica de cada país. Desta forma, ele é

amplamente utilizado para avaliar o futuro imediato dos países emergentes. O índice de risco do país, denominado Emerging

Markets Bond Index Plus (EMBI+), mede o grau de "risco" que um país representa para um investidor estrangeiro. Este indicador

concentra-se nos países emergentes. Na Africa Austral, os índices mais significativos são aqueles relativos às três economias

mais estáveis da região: África do Sul, Botswana e Namíbia. Dados comparativos de outros países, como Rússia, Bulgária,

Marrocos, Nigéria, Filipinas, Polónia, Malásia e outros, também são considerados no cálculo dos índices.

O banco de investimentos americano JP Morgan analisa o rendimento dos instrumentos da dívida de um determinado país,

principalmente o valor (taxa de juros) com o qual o país pretende remunerar os investidores em títulos, representativos da dívida

pública (Bilhetes de Tesouro).

Em suma, o risco país é a sobretaxa que se paga em relação à rentabilidade garantida pelos Bilhetes de Tesouro dos Estados

Unidos da América, país considerado o mais solvente do mundo, ou seja, o de menor risco para um investidor não receber o

dinheiro investido acrescido dos juros prometidos.

Tendo por base o rating de crédito atribuído a Moçambique pela Standard & Poor (B+) e pela Fitch (B) e o prémio de Risco País

face a emissões dos EUA para emissões de países que apresentam ratings atribuídos equivalentes aos de Moçambique, que

consta de um estudo elaborado pela OECD “Country Risk Classification”, conclui-se que o referido prémio de risco se encontra

compreendido entre 6% (B+) e 7% (B), pelo que é utilizado um prémio de Risco País correspondente ao valor médio deste

intervalo, isto é, 6,5%.

75


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Pa

râm

etro

s da

Ta

xa

de

Actu

aliza

ção

(WA

CC

)



Custo da Divida

O custo do capital de terceiros mede o custo, se existente para a Empresa, dos empréstimos eventualmente assumidos para o

financiamento dos seus projectos. Em termos gerais, é determinado através das seguintes variáveis:

Nível corrente das taxas de juros; risco de inadimplência das empresas.

Benefícios fiscais associados aos empréstimos (dívida).

As alíquotas dos impostos incidentes sobre o lucro têm influência directa sobre o custo de financiamento de capital de terceiros,

uma vez que, via de regra, a despesa com a remuneração desses empréstimos é dedutível para fins fiscais.

Desta forma, o custo de remuneração de capital de terceiros é dado pela fórmula a seguir:

76


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Pa

râm

etro

s da

Ta

xa

de

Actu

aliza

ção

(WA

CC

)

)1(* tRR jd

Onde:

• Rd: Custo de Financiamento do Capital de Terceiros;

• Rj: Taxa de Juros da Dívida;

• t: Alíquota dos impostos sobre o rendimento de pessoas colectivas (IRPC).

É importante ressaltar que a taxa da dívida não tem

como base os financiamentos contraídos pela Empresa

no passado, pois este seria o custo do dinheiro pretérito.

Embora tais financiamentos possam determinar o custo

dos juros que a Empresa terá de pagar, não

determinam o custo da dívida após o pagamento de

impostos.

Basicamente, então, a taxa a ser considerada é aquela

que a Empresa incorreria ao tomar o capital de

terceiros num futuro próximo.



Estrutura de Capital

Para o cálculo da taxa de desconto, é considerada a estrutura de capital da empresa objecto de avaliação, de acordo com as

informações disponíveis nas Demonstrações Financeiras da empresa na data de referência da avaliação, disponibilizadas pela

administração. Conforme discutido com os gestores da Empresa, a estrutura de capital da empresa não será alterada

radicalmente e os números referentes à data de referência reflectem de modo adequado o nível de endividamento da Empresa.

A estrutura de capital depende em grande medida da estrategia de financiamento da empresa, que me muitos casos pode

passar por equilibrio entre os capitais proprios e a divida. Neste contexto, são varios os cenários hipotéticos de estrutura de

capital que podem ser enocnrada nas empresas.

Na tabela seguinte são ilustrados alguns cenários de estrutura de capital nas empresas. No cenário 1 verifica-se que a empresa

não recorre ao endividamente para financiar as suas operações ou seja a empresa não é alavancada

77


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

Pa

râm

etro

s da

Ta

xa

de

Actu

aliza

ção

(WA

CC

)

Estrutura de Capital (Exemplo) Cenário 1 Cenário 2 Cenário 3 Cenário 4 Cenário 5 Cenário 6 Cenário 7 Cenário 8

EQUITY 100% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20%

DEBT 0% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

A FirstMetical através dos seus serviços de avaliação de empresas não se limita ao cálculo do justo valor da sua empresa/ negócio ou activos,

como também apoia na negociação de operações de compra e venda, reestruturação de empresas (MBO ou LBO) e na definição de estratégias

de optimização da produtividade dos activos (CAPEX), assim como estratégias de redução de custos operacionais (OPEX)

FirstMetical⪩



79


DA AVALIAÇÃO


E DIAGNÓSTICO


DE AVALIAÇÃO



AVALIAÇÃO


EMPRESAFASES

+ Resultado Operacional (EBIT)

- Imposto sobre Rendimento de Pessoas Colectivas (IRPC)

= Net Operational Profit AfterTaxes (NOPAT)

+ Amortizações e Provisões

= Fluxo de Caixa Operacional

+ Efeito Fiscal dos Encargos Financeiros

- Investimento em Capital Fixo (CAPEX)

- Investimentos emWorking Capital

= Fluxo de Caixa Livre (Free Cash Flow)

VALOR ECONÓMICO DA EMPRESA “METODOLOGIA DISCOUNTED FREE CASH FLOW”

D

WACC

Vr

WACC

FCLVE

t

v

v

tn

tt

v

v

t

1

1

1

)1()1(

Para o cálculo do Valor

Económico da Empresa

(VEE), os Fluxos de Caixa

Livres são actualizados a

taxa de desconto (WACC).

FCFE

AVALIAÇÃO DA NorGás – Gás do Norte, SA

FirstMetical⪩


FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Avaliação da NorGás – Gás do Norte, SA

A NorGás – Gás do Norte, SA é uma empresa moçambicana constituída em 2008.

A NorGás é movida pelo desafio de prover a energia capaz de impulsionar o

desenvolvimento e garantir o futuro da sociedade com competência, ética,

cordialidade e respeito à diversidade.

Somos uma sociedade anónima de capital aberto, cujo accionista majoritário é JMS

Holding pertecente a empresarios moçambicanos, e actuamos como uma empresa

de energia nos seguintes setores: exploração e produção, refino,comercialização e

transporte de óleo e gás natural, petroquímica, distribuição de derivados, energia

eléctrica, biocombustíveis e outras fontes renováveis de energia.

Líder do sector de Petróleo e Gás em Moçambique, expandimos nossas operações

para estar entre as cinco maiores empresas integradas de energia na SADC e no

mundo até 2030.

Plano de Negócios 2011-2016 prevê um investimentos de USD150 bi.

81

Bre

ve C

ara

cteriza

ção

da

No

rGá

s, SA



Estratégia Corporativa

Crescimento integrado, rentabilidade e responsabilidade socioambiental são

as palavras-chave de nossa estratégia corporativa.

É a partir da actuação nesses três pilares que construímos a Missão e a Visão

2030, de forma transparente e com olhos atentos ao que acontece em

Moçambique, na SADC e no mundo.

Missão

Actuar de forma segura e rentável, com responsabilidade social e ambiental,

nos mercados nacional e internacional, fornecendo produtos e serviços

adequados às necessidades dos clientes e contribuindo para o

desenvolvimento de Moçambique.

Visão 2020

Ser uma das dez maiores empresas integradas de energia na Africa Austral.

Valores

Descritos no Perfil Corporativo, os valores são a forma como a Empresa pauta

suas estratégias, acções e projectos. Eles devem estar presentes na condução

das actividades e refletir a forma de ser da NorGás.

82

Bre

ve C

ara

cteriza

ção

da

No

rGá

s, SA



83

An

álise

Fin

an

ceira

0.80 0.66 0.70

0.32

0.18 0.28

0.19

0.05

0.09

2009 2010 2011

Rácios de Liquidez

Liquidez Geral Liquidez Reduzida Liquidez Imediata

26% 24% 24%

18%17%

13%

2009 2010 2011

Rácios de Rendibilidade

Rendibilidade Operacional Rendibilidade Liquida



84

An

álise

Fin

an

ceira

39% 38%32% 0.36

25%20%

18%0.21

19%

16%

14%

0.17

2009 2010 2011

Rácios de Rendibilidade do Investimento

Return On Equity (ROE) Return On Investment (ROI) Return On Assets (ROA)

49% 43% 44%

96%75% 80%

196%

175% 180%

2009 2010 2011

Rácios de Equilíbrio Financeiro

Autonomia Financeira Solvabilidade Financeira Solvabilidade Geral



85

An

álise

Fin

an

ceira

1.04 1.33 1.25 1.21

51%

57%56% 55%

2009 2010 2011

Rácio de Equilibrio Financeiro

Debt- to-Equity Ratio Rácio de Endividamento

21%31% 27%

31%26% 29%

2009 2010 2011

Estrutura do Rácio de Endividamento

Peso do Endividamento a LP Peso do Endividamento a CP



86

An

álise

Fin

an

ceira

42%71% 60% 58%

40%

54%48% 47%

60% 46% 52% 53%

2009 2010 2011

Rácios de Equilibrio Financeiro

Debt- to-Equity de Estrutura Estrutura de Endividamento LP Estrutura de Endividamento CP



87

Pre

ssup

osto

s do

Pla

no

de

Ne

gó

cios 2

01

1-1

6

Crescimento anual das vendas: 40%;

Margem bruta: 60%;

Margem Operacional 45%;

PMR: 30 Dias;

PMP: 60 dias;

Reserva de Tesouraria: 25% sobre os Custos

Desembolsáveis

WACC : ?

Período de projecção: 2012 a 18;

Reinvestimento dos resultados: 60%;

Financiamento do Plano de Negócios: USD

80 Mio;

Toda produção para exportação;

Financiamento: Libor 12 Meses +5.5% .

Modelo Financeiro da NorGás, SA

FirstMetical⪩

Modelo Financeiro_CDM_2013-2017.xlsx


FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Conclusões

As decisões dos gestores de uma empresa devem ser pautadas pelo

objectivo primordial de criação de valor da empresa e na promoção da

maximização da riqueza de dos accionistas.

Em decisões que se pretende saber o valor económico de uma

empresa, em certas combinações de negócios, por exemplo, não existe

fórmula mágica de avaliação que produza um valor final inquestionável.

Apesar do modelo dos FCD ser a técnica de avaliação de empresas mais

amplamente adoptada para o cálculo do valor económico de uma

empresa, principalmente por incorporar melhor os postulados da

moderna teoria de finanças, os resultados produzidos por este modelo

não podem ser tomados como um valor final inquestionável.

Na essência, o rigor teórico-quantitativo proposto pelo modelo, perde

objectividade quando se baseia em hipóteses comportamentais da

economia.

Estimar variáveis que o avaliador não pode controlar é uma tarefa

difícil, e no mínimo, repleta de subjectividade.

A estimativa das variáveis macroeconómicas propostas, apresentam ou

podem apresentar diferenças significativas em relação às efectivadas, o

que pode comprometer o valor económico final.

Conforme apresentado nos pontos anteriores, o modelo de avaliação

baseada no FCD é um processo complexo, envolvendo variáveis

subjectivas e ferramental técnico, onde a qualidade das informações

util izadas é condição essencial para a eficiência do resultado final.

89

Analisando por este prisma torna-se necessário mencionar a importância de

se fazer uma análise conjunta entre dois ou mais modelos.

Como apresentado no caso da NorGás, SA, os valores obtidos pelo modelo

dos FCD, valor de mercado e valor patrimonial se mostraram

significativamente diferentes. Estas diferenças na prática devem ser

ponderadas pelo avaliador para o caso concreto, buscando chegar a um

valor que represente a melhor estimativa possível do valor económico da

empresa.

No processo de tomada de decisão por parte dos stakeholders é melhor que

estes se pautem em um ferramental que procure delimitar uma margem de

segurança, ou uma margem de erros dos resultados, em que baseiam-se as

decisões, do que ser imbuídos em valores fixos estimados.

Alguns valores fixos estimados podem ser ponderados pela probabilidade

de ocorrência dos resultados. Neste aspecto podem-se superar algumas

limitações do FCD pela avaliação de empresas em condições de risco e pela

Teoria das Opções Reais.

Porém existem algumas variáveis que são “imprevisíveis” e não passíveis de

ponderação por um factor de probabilidade (caindo no dilema entre risco

versus incerteza).

Os resultados do caso específico analisado revelaram que não existe um

modelo de avaliação de empresas considerado o melhor em todas as

circunstâncias. O modelo adequado, para o uso em um cenário específico,

depende de uma variedade de características da empresa que deverão ser

consideradas no intuito de gerar informações estabelecidas em diferentes

opções de avaliação empresarial.


FirstMetical⪩Bibliografia

BREALEY, R. A.; MYERS, S. C. Princípios de Finanças Empresariais, 3.ed. Portugal: McGraw-Hill, 1992.

BOULTON, Richard S.; LIBERT, Barry D.; SAMEK, Steve M. Decifrando o Código de Valor. São Paulo: Editora Campus, 2001.

COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRIN, J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies,2.ed. Wiley John & Sons

Inc., 1995.

CORNELL, B. Corporate Valuation, McGraw-Hill, 1993.

CORNELL, B. e SHAPIRO, A. Corporate Stakeholders and Corporate Finance, Financial Management 16, 1987.

DAMODARAN, A. Avaliação de Investimentos: Ferramentas e Técnicas para Determinação do Valor de Qualquer Activo. Rio de

Janeiro: Qualitymark Editora, 1997.

FALCINI, P. Avaliação Económica de Empresas, São Paulo: Ed. Atlas, 1992.

International Institute for Labour Studies. Small Firms and Development in Latin America, Edited by Späth, B. , Geneva, 1993.

KRUGLIANSKAS, I. Tornando a Pequena e Média Empresa Competitiva, São Paulo: Instituto de Estudos Gerenciais e Editora,

1996.

LEVY, H.; SARNAT, M. Capital Investment and Financial Decisions, 5.ed. New York: Prentice-Hall, 1994.

MARTINS, E. e NETO A. A. Administração Financeira, São Paulo: Ed. Atlas, 1990.

RAPPAPORT, Alfred. Creating shareholder value. New York, The Free Press, 1996.

STEWART, G.Bennet. The quest of value. New York: Harper Business, 1991.

90

CORPORATE FINANCE ADVISORY

⟳ Avaliação de Empresas

⟳ Project/Structured Finance

⟳ Estudos de Viabilidade Económica e Financeira

⟳ Reestruturação de Empresas

⟳ Planos de Negócios

⟳ Avaliação de Activos

⟳ Engenharia Financeira (MBO, LBO, M&A )

FirstMetical⪩


FirstMetical⪩Equipa Técnica

Jorge Aurélio Mondlane, Pós-graduado em Gestão no ISCTE - Portugal (2006/07), Licenciado em Gestão pela Faculdade de

Economia da Universidade Eduardo Mondlane (2004), Especialização em Project Finance pela EUROMONEY – Johannesburg –

Sandton (2011), Especialização em avaliação de empresas pela ExinFm – Excelence in Financial Management (curso online) e

Frequência de Chartered Financial Analyst Program - Nível 1 no CFA Institute (EUA), Curso a Distância com Centro de Exames em

Cape Town e Johannesburg. Tem mais de 10 anos de experiência profissional em consultoria de gestão e corporate finance. Ao

longo da sua carreira participou em vários projectos como técnico e gestor de projectos.

Desde Janeiro de 2015 – Presidente & CEO da FirstMetical, SA

De Janeiro de 2013 a Dezembro de 2014 – Managing Partner da INTELLICA;

De Janeiro de 2011 a Dezembro de 2012 - Project Manager no Departamento de Consultoria de Gestão e Corporate Finance na

INTELLICA;

01/2009 a 12/2010 - Consultor Sénior do Departamento de Consultoria de Gestão e Corporate Finance na INTELLICA;

De 07/2006 a 12/2008: Consultor no Departamento de Consultoria de Gestão e Corporate Finance na INTELLICA;

De 10/2004 a 06/2006 - Consultor Júnior e Consultor no Departamento de Advisory and Corporate Finance na Ernst & Young

Moçambique.

Tem experiência de docência no ensino superior nas disciplinas de contabilidade de Custos I e II (ISCTEM e USTM) de 2005 a

2008 e Análise e Gestão de Projectos de Investimentos (TECNICOL)

92

Jorge Mondlane – Presidente & CEO

Educação: Pós-Graduação em Gestão pelo ISCTE – INDEG Business Shcool - Lisboa, Licenciatura em Gestão pela Universidade Eduardo

Mondlane

Experiência profissional: Ernst&Young (2004 a 30 de Junho de 2006), INTELLICA (Julho de 2006 a Novembro de 2014), Desde Janeiro de

2015 - Presidente &CEO da FirstMetical

bridging

strategic investmentFirstMetical⪩

www.firstmetical.co.mz

bridging

strategic investmentFirstMetical⪩

avaliaÇÃo de empresas first...

Documents