avaliação de empresas e criação de valor - aplicação prática das abordagens do dcf, eva e mva
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TCC Finanças Guilherme Cerqueira de Souza, PUC-SP 2010TRANSCRIPT
PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO,
CONTABILIDADE E ATUÁRIA,
DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS E CRIAÇÃO DE VALOR:
APLICAÇÃO PRÁTICA DAS ABORDAGENS DO FLUXO DE CAIXA
DESCONTADO, ECONOMIC VALUE ADDED E MARKET VALUE
ADDED
GUILHERME CERQUEIRA DE SOUZA
SÃO PAULO - SP
2010
GUILHERME CERQUEIRA DE SOUZA
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS E CRIAÇÃO DE VALOR:
APLICAÇÃO PRÁTICA DAS ABORDAGENS DO FLUXO DE CAIXA
DESCONTADO, ECONOMIC VALUE ADDED E MARKET VALUE
ADDED
Trabalho de Orientação de Estágio II apresentado ao Departamento
de Administração, da Faculdade de Economia, Administração,
Contabilidade e Atuária da Pontifícia Universidade Católica de São
Paulo, como pré-requisito para a obtenção do título de Bacharel em
Administração de Empresas, sob orientação do Prof. Dr. Flavio
Estevez Calife.
SÃO PAULO - SP
2010
ii
AVALIAÇÃO: ..........................................................................................................
ASSINATURA DO ORIENTADOR: ......................................................................
iii
Aos meus pais, Amilton e Denise, e à minha avó,
Cida (in memoriam), por sua paciência e dedicação,
e por terem sido a base de tudo.
iv
AGRADECIMENTOS
Sem dúvida, acredito que as pessoas refletem e são influenciadas por aqueles que as
cercam, e principalmente, se inspiram naqueles que admiram. Assim, se concluo mais uma
etapa importante na vida, não poderia deixar de agradecer a todos aqueles que me
influenciaram e inspiraram.
À minha família, àqueles com quem convivo diariamente, e àqueles que mesmo não
estando no meu cotidiano, estão sempre por perto, e que certamente colaboraram de
diversas maneiras para que este momento fosse possível. É a coisa mais importante que
alguém pode ter na vida.
Aos meus amigos, que ficam apesar de o tempo passar, e com quem aprendo e
sorrio em todas as oportunidades. São uma segunda família (incluem-se neles Daniel e
Felipe, amigos de residência, já que moramos sob o mesmo teto).
A todos os professores que já me ensinaram algo, sendo através de sua atividade
profissional ou não. São pessoas especiais que se dedicam a multiplicar o conhecimento.
Neste caso, especialmente aos professores da Pontifícia Universidade Católica de São
Paulo, entre eles José Roberto Martins Ferreira, Gabriel Muricca Galipolo, Hiroco Fuita,
Marcio Shoiti Kuniyoshi, Ivan Ricardo Peleias, Gézio Duarte Medrado, Sylmara Lopes
Francelino Gonçalves Dias, Flavio Estevez Calife, Cláudio Capp Pacheco, Waldomiro
Piedade Filho, José Odálio dos Santos, Amauri Pedroso Catropa, Lawrence Chung Koo e
Fabio Gallo Garcia.
v
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO ................................................................................................................... 11
1. A EMPRESA ................................................................................................................... 12
1.1 CONCEITO, HISTÓRIA E EVOLUÇÃO ........................................................................... 12
1.2 FORMAS DE ORGANIZAÇÃO ........................................................................................ 14
1.2.1 A SOCIEDADE POR QUOTAS COM RESPONSABILIDADE LIMITADA ....................... 14
1.2.2 A SOCIEDADE ANÔNIMA POR AÇÕES ................................................................. 15
1.3 OBJETIVOS ................................................................................................................. 18
2. CRIAÇÃO DE VALOR .................................................................................................. 21
2.1 O SURGIMENTO E EVOLUÇÃO DO CONCEITO DE CRIAÇÃO DE VALOR ........................ 21
2.2 A CRIAÇÃO DE VALOR E SEUS EFEITOS SOBRE A SOCIEDADE .................................... 23
2.3 A GESTÃO BASEADA EM VALOR ................................................................................ 25
2.4 MENSURAÇÃO DA CRIAÇÃO DE VALOR ..................................................................... 26
2.4.1 VETORES DE VALOR ........................................................................................... 26
2.4.2 INDICADORES FINANCEIROS ............................................................................... 27
2.4.3 VALOR INTRÍNSECO............................................................................................ 28
2.4.4 DESEMPENHO DO PREÇO POR AÇÃO ................................................................... 29
3. AVALIAÇÃO DE EMPRESAS ..................................................................................... 31
3.1 OBJETIVO ................................................................................................................... 31
3.2 MODELO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO EMPRESARIAL (DCF) .......................... 31
3.2.1 TAXA DE DESCONTO .......................................................................................... 32
3.2.1.1 CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO (kps, ke) ......................................................... 33
3.2.1.2 CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS (kd) ...................................................... 36
3.2.2 FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA (FCFF) ............................................ 37
3.2.3 ESTIMATIVA DA SÉRIE FUTURA DE FLUXOS DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA 38
3.3 ECONOMIC VALUE ADDED (EVA) ............................................................................... 39
3.4 MARKET VALUE ADDED (MVA) .................................................................................. 40
4. ESTUDO DE CASO: ALL - AMÉRICA LATINA LOGÍSTICA .................................. 42
4.1 OBJETIVO ................................................................................................................... 42
4.2 A EMPRESA ................................................................................................................ 42
4.2.1 ESTRUTURA ACIONÁRIA ..................................................................................... 43
4.2.2 ESTRATÉGIA ....................................................................................................... 43
4.3 METODOLOGIA........................................................................................................... 44
4.4 ANALISANDO O PASSADO: EVA HISTÓRICO – 2005 A 2009 ....................................... 45
4.5 PROJETANDO E ANALISANDO O FUTURO: DCF E MVA ............................................. 47
CONSIDERAÇÕES FINAIS .............................................................................................. 53
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................................ 55
APÊNDICE A – ALL: CÁLCULO DO COEFICIENTE BETA (β) .................................. 57
APÊNDICE B – CÁLCULO DO PRÊMIO PELO RISCO DE MERCADO ..................... 59
ANEXO A – ALL: BALANÇO PATRIMONIAL.............................................................. 61
ANEXO B – ALL: DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DO EXERCÍCIO ................ 62
vi
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – A empresa e seus stakeholders ........................................................................... 19 Figura 2 – Medidas de valor ................................................................................................ 26 Figura 3 - Efeitos do tamanho da carteira sobre o risco da carteira de ações médias ......... 35
vii
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Criação e destruição de valor baseado em ROIC e taxa de reinvestimento ...... 29 Tabela 2 – ALL: EVA ......................................................................................................... 46 Tabela 3 – ALL: Premissas para análise DCF e MVA........................................................ 48 Tabela 4 – ALL: WACC ..................................................................................................... 48 Tabela 5 – ALL: Fluxo de caixa descontado ....................................................................... 49 Tabela 6 – ALL: MVA ........................................................................................................ 49 Tabela 7 – ALL: Valor da ação ........................................................................................... 50 Tabela 8 – ALL: Análise de sensibilidade do valor da empresa ......................................... 51 Tabela 9 – ALL: Análise de sensibilidade do MVA projetado ........................................... 51
viii
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 - Quantidade de ofertas públicas na BM&FBOVESPA ...................................... 17 Gráfico 2 - ALL: Estrutura acionária .................................................................................. 43 Gráfico 3 - ALL: Evolução e relação entre ROIC, WACC e EVA ..................................... 52
ix
RESUMO
O objetivo desta monografia foi estudar, sob o prisma financeiro, o conceito de
criação de valor dentro das organizações com fins lucrativos. Para tal, o autor se baseou na
moderna teoria de finanças corporativas e nos princípios de governança corporativa que
refletem as melhores práticas no contexto atual. A criação de valor ocorre quando o
administrador investe o capital da empresa a taxas de retorno acima de seu custo de capital.
Como base para aplicação prática da teoria em questão, foi estudada a empresa América
Latina Logística, cuja análise demonstrou que a empresa, na média do período de 2005 a
2009, não foi capaz de criar valor aos seus acionistas, porém com importantes ressalvas a
serem consideradas. Com base em projeções de importantes players do mercado financeiro
para empresa e no preço corrente de sua ação ordinária, foi constatado de que há
expectativa de que a empresa seja capaz de criar valor aos seus acionistas no futuro.
Este trabalho se divide em quatro capítulos. Na primeira parte busca-se
compreender o conceito de “empresa” por meio da evolução das organizações, e como elas
se configuram atualmente. Em seguida, na segunda parte, é exposto o conceito e teoria
sobre criação de valor nas empresas sob o aspecto financeiro. Na terceira parte, são
estudados os métodos de avaliação de empresas e criação de valor que norteiam este
trabalho: o fluxo de caixa descontado (DCF), economic value added (EVA) e market value
added (MVA). Em sua quarta parte, é feita uma análise prática da empresa América Latina
Logística sob o conceito de criação de valor.
Palavras-chave: avaliação de empresas, criação de valor, economic value added, EVA,
market value added, MVA, fluxo de caixa descontado, DCF, América Latina Logística.
x
ABSTRACT
This work was carried out in order to study the concept of value creation in the
companies from the financial perspective. As theoretical framework, the study was
grounded on the modern corporate finance theory and on the corporate governance
principles which best reflect the current practices. The value creation takes place as the
administrator manages to invest the capital of the company at rates of return above its cost
of capital. In order to perform a practical approach of the theory exposed, the financials of
the company América Latina Logística were analyzed and the results evidenced that the
company was not able on average to create value to its shareholders in the period 2005-
2009. Nevertheless, there are relevant observations which must be considered when
analyzing such results. Grounded on estimates from important financial market players on
the company and on the current price of its common share, it was found that there are
expectations that the company will be able to create value to its shareholders in the future.
This work is divided into four chapters. The first one is intended to investigate the
concept of “company” and the way organizations evolved throughout time until they
reached their current configuration. The second chapter exposes the concept of value
creation from the financial perspective. On the third chapter the valuation and value
creation methods on which this work is based are examined: the discounted cash flow
(DCF), economic value added (EVA) and market value added (MVA). On the fourth and
last chapter an empirical analysis of the company América Latina Logística is carried out
from the value creation perspective.
Keywords: business valuation, value creation, economic value added, EVA, market value
added, MVA, discounted cash flow, DCF, América Latina Logística.
INTRODUÇÃO
As empresas, de maneira geral, ocupam um espaço de maior relevância nas
sociedades contemporâneas. Desde o surgimento das corporações de ofício na idade média,
passando pelo estudo da divisão do trabalho realizada por Adam Smith e pelas teorias mais
recentes de Taylor, Weber e Fayol (que sistematizou e divulgou o princípio de que
administrar é planejar, organizar, executar, liderar e controlar), estas organizações vêm se
aprimorando, e assim proporcionam diversos benefícios às sociedades em que estão
inseridas. Dentre estes benefícios pode-se citar (i) produtos e serviços cada vez mais
evoluídos, com melhor qualidade e mais acessíveis, aumentando significativamente a
qualidade de vida das populações; (ii) a contratação de colaboradores, que lhes permite um
meio de subsistência e crescimento econômico e, (iii) quando organizadas através de
sociedades limitadas ou anônimas, e bem administradas, o aumento de riqueza para os
quotistas ou sócios que nelas investiram através da criação de valor.
A criação ou maximização de valor pelas empresas, através do exercício de sua
missão, é o objetivo maior de seus administradores. Tal criação de valor não apenas cria
riqueza para seus investidores, mas também é fundamental para a existência e continuidade
da própria empresa. Apesar disto, a importância deste ponto referencial é constantemente
relegada a segundo plano, ou mesmo desconhecida por parte dos administradores, que
negligenciam os efeitos que suas decisões exercem sobre o valor de uma empresa. Ainda,
há situações em que interesses divergentes entre investidores e administradores direcionam
a empresa para rumos tortuosos.
Este trabalho tem como intuito estudar como o valor de uma empresa pode ser
maximizado, e tão importante quanto isto, como a criação de valor pode ser mensurada.
Neste sentido, é fundamental aplicar ferramentas que permitam avaliar uma empresa e
quais os efeitos que as ações da administração e outros fatores exercem sobre seu valor.
Para tal fim, serão aplicados os métodos de avaliação por fluxo de caixa descontado,
economic value added (EVA) e market value added (MVA), abordagens amplamente
estudadas e empregadas nos meios acadêmico e profissional. O estudo da teoria destas
abordagens, abrangendo suas metodologias e aspectos positivos e negativos, juntamente
com sua aplicação em um caso prático, a empresa América Latina Logística, permitiu ao
autor chegar às conclusões que são objeto deste trabalho.
12
1. A EMPRESA
1.1 CONCEITO, HISTÓRIA E EVOLUÇÃO
As organizações, de maneira geral, remontam ao ano de 3000 a.C., na
Mesopotâmia, onde a civilização suméria organizou templos nos quais eram registrados o
recebimento, armazenamento e desembolso de produtos. Obviamente, o modelo da época
apresentava significante diferença e objetivo em relação às organizações atuais em seu
modelo de exercício, no entanto, a essência de uma organização continua a mesma, sendo
“um sistema de recursos que procura realizar um objetivo (ou um conjunto de objetivos).”
(MAXIMIANO, 2005, p. 4). Para atingir estes objetivos, que são traduzidos no
atendimento das necessidades das pessoas, as organizações necessitam ser bem
administradas e utilizar corretamente seus recursos, baseando-se nos conceitos de
eficiência e eficácia. Sob o prisma econômico-financeiro contemporâneo, dentre estes
recursos encontra-se o capital provido por investidores, objeto deste trabalho a ser
analisado com mais profundidade adiante.
Passando pelos diversos momentos da história, os egípcios se destacaram como
sociedade avançada em torno do conceito de organização, dado que foram capazes de
mobilizar, organizar e administrar enormes quantidades de recursos para a construção de
seu legado arquitetônico, constituído durante o período entre 3000 a.C. e 1070 a.C., e
existente até os dias de hoje. O império romano (século VIII a.C. a IV A.D.) chegou a
controlar em seu auge 50 milhões de pessoas em vastos territórios, comandar extensos
exércitos, e desenvolveu instituições presentes até hoje nas sociedades modernas, sendo
assim de grande importância para o desenvolvimento das organizações.
No período medieval (século V A.D. a XV A.D.), a Igreja Católica administrava
através de uma estrutura central, e empregou princípios como hierarquia, centralização do
comando e descentralização das atividades, que segundo Maximiano (2005, p. 37)
“possibilitou à Igreja espalhar-se pelo mundo todo, virtualmente sem concorrência”. Foi na
idade média também, entre os séculos XII e XIV, que se consolidaram as corporações de
ofício, nas quais artesões e empresários de uma mesma área de negócio se associavam para
constituir as guildas e controlar a produção e comercialização de bens.
As Companhias das Índias Ocidentais, sendo a inglesa e a holandesa as mais
importantes, eram companhias de capital privado por ações, fundadas em sua maioria
13
durante o século XVII, cujo objetivo era a comercialização dos produtos trazidos do
Oriente. Estas sociedades permitiram aos investidores mitigar o risco das expedições
comerciais uma vez que o capital levantando era investido em diversos navios e viagens,
sendo que o insucesso de uma delas teria um efeito reduzido sobre a riqueza de um
investidor quando comparado a um investimento concentrado em uma viagem isolada.
Essas companhias foram as precursoras do atual conceito de sociedade anônima, inclusive
pagando aos acionistas dividendos que chegavam a 50% (SANDRONI, 1999, p. 113).
O escocês Adam Smith (1723-1790), um dos mais eminentes teóricos da economia
clássica, em sua obra “A Riqueza das Nações: Investigação sobre sua Natureza e sua
Causa”, de 1776, analisou os efeitos da divisão do trabalho sobre a sociedade, a qual gera
grandes benefícios econômicos na medida em que a distribuição e complementaridade de
tarefas resultam em maior produtividade do trabalho, especialização, menor custo com
mão-de-obra, e menos tempo na execução das tarefas. Este conceito foi uma das principais
bases da Revolução Industrial que viria a acontecer na Europa, e particularmente na
Inglaterra, nos séculos XVIII e XIX, juntamente com o grande avanço tecnológico trazido
por máquinas a vapor, consolidando uma nova personagem social: a empresa industrial.
Durante o século XX houve diversos avanços no que diz respeito à estrutura das
organizações, teorias administrativas, sistemas de produção, avanços tecnológicos,
modelos de financiamento e desenvolvimento de bens e serviços. Sobre este aspecto,
Maximiano (2005, p. 7) conclui:
As organizações assumiram importância sem precedentes na
sociedade e na vida das pessoas. Há poucos aspectos da vida
contemporânea que não sejam influenciados por alguma espécie de
organização. A sociedade moderna é uma sociedade organizacional.
Voltando-se para o objeto de estudo deste trabalho, é relevante distinguir uma
empresa em seu stricto sensu de uma organização no lato sensu. Sandroni (1999, p. 203)
define uma empresa como sendo uma “organização destinada à produção e/ou
comercialização de bens e serviços, tendo como objetivo o lucro. Em função do tipo de
produção, distinguem-se quatro categorias de empresas: agrícola, industrial, comercial e
financeira”. Paralelamente e similarmente, em sua definição econômica, Ferreira (2004, p.
342) descreve a empresa como “organização econômica destinada à produção ou venda de
mercadorias ou serviços, tendo em geral como objetivo o lucro”. Em ambas as definições
14
fica claro que o fator mais característico de uma empresa é o lucro como seu objetivo. É
este o fator que motiva o investidor ou empreendedor a tomar o risco de competir em uma
economia. No entanto, o lucro aqui mencionado é entendido como uma medida contábil,
sujeita a padrões e práticas que podem variar dependendo do contexto, cujo resultado nem
sempre representa o real ganho esperado de um investimento. Assim, este trabalho
analisará sob algumas óticas e instrumentos como um investidor poderá mensurar se o
retorno obtido por uma empresa corresponde, em sua essência, ao real retorno esperado.
1.2 FORMAS DE ORGANIZAÇÃO
Conforme evoluíram as empresas, evoluíram também as formas como elas se
organizam, em função dos recursos disponíveis, objetivos, legislação e condições
econômicas. Abaixo estão duas formas comuns de organização da empresas:
1.2.1 A SOCIEDADE POR QUOTAS COM RESPONSABILIDADE LIMITADA
A empresa organizada por meio de sociedade por quotas com responsabilidade
limitada, ou por quotas, representou grande avanço no que tange ao ambiente jurídico e
econômico em que ela atua. Instituída no Brasil pelo Decreto nº 3.708, de 10 de janeiro de
1919, e posteriormente alterada pela Lei nº 10.406, de 10 de janeiro de 2002, a sociedade
por quotas limita a responsabilidade de seus quotistas ao capital integralizado, conforme
seu artigo 1.052: “Art. 1.052. Na sociedade limitada, a responsabilidade de cada sócio é
restrita ao valor de suas quotas, mas todos respondem solidariamente pela integralização
do capital social.” (BRASIL. Lei..., 2002, p. 165).
De fato, a restrição da responsabilidade do empreendedor ao valor de suas quotas
integralizadas incentiva o iniciativa dele. Sobre a importância deste tipo de organização,
KANITZ (2006, p. 22) observa:
O conceito de capital social permitiu a criação da empresa de
responsabilidade limitada. Depois de Paccioli, se você montasse um
negócio, sua responsabilidade, ou "desgraça", ficaria limitada ao capital
social, e não abrangeria a totalidade de seus bens pessoais, como antes.
15
Milhares de pessoas com competência administrativa e
empreendedora começaram a produzir para os outros, e não somente para
si, empregando trabalhadores até então desempregados, sem medo de
perder tudo se a empresa fracassasse. Desde então, o mundo não pára de
se desenvolver, com exceção da América Latina, que ainda não entendeu o
conceito.
O capital social é o capital que os acionistas oferecem à sociedade
para garantir que empregados e fornecedores recebam no fim do mês.
Diferentemente do que se ensina, o capital não pertence aos acionistas, e
sim à sociedade – daí o termo social.
Sobre as características destas sociedades, é relevante mencionar que sua existência
está intimamente ligada à existência de seus sócios, que de maneira geral encontram-se em
número limitado e têm grande ingerência sobre suas atividades. Deste modo, pode-se supor
que a morte ou qualquer outro fator que impossibilite que os sócios exerçam suas funções
terá grande impacto na sociedade limitada. Ainda neste sentido, a dificuldade na
transferência de propriedade em sociedades limitadas, visto que suas quotas não são
negociadas publicamente, implica em outro fator: a dificuldade que as sociedades por
quotas têm em atrair quantias substanciais de capital, agravada pelo fato de que a
transparência administrativa e contábil em tais empresas é consideravelmente limitada. O
suprimento de capital que permita a uma empresa financiar suas operações e expandir seus
negócios através da implantação de novos projetos e crescimento de escala é fundamental
para seu sucesso e existência.
Considerados os fatores citados anteriormente, é importante que a administração
pondere, à medida que uma sociedade limitada mostre-se viável, expanda suas operações e
desenvolva novos projetos a serem implantados, se uma nova organização societária que
possibilite um escopo maior de fontes de financiamento é adequada.
1.2.2 A SOCIEDADE ANÔNIMA POR AÇÕES
No Brasil, a disposição sobre as empresas organizadas por meio de sociedades por
ações é regida pela Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976, posteriormente alterada pela Lei
nº 10.406, de 10 de janeiro de 2002, e resume em seu primeiro artigo a natureza principal
deste tipo de organização: “Art. 1º A companhia ou sociedade anônima terá o capital
16
dividido em ações, e a responsabilidade dos sócios ou acionistas será limitada ao preço de
emissão das ações subscritas ou adquiridas.” (BRASIL. Lei..., 1976, p. 1).
As sociedades por ações são sociedades legais distintas e separadas de seus
proprietários e administradores. Assim, além de apresentarem a vantagem de terem
responsabilidade limitada como as sociedades por quotas, essa forma de organização se
diferencia por duas outras propriedades: o período de vida ilimitado e a fácil transferência
de propriedade.
Uma vez que as ações de uma sociedade anônima estão, de maneira geral,
pulverizadas na propriedade de diversos acionistas que, através de assembléia, podem
instituir e destituir seus administradores, uma sociedade anônima pode operar sem relação
de dependência estrita com um indivíduo. Além disto, considerando que estas sociedades,
quando de capital aberto, têm suas ações negociadas em bolsas de valores, a propriedade
delas é transferível de maneira relativamente simples, possibilitando a qualquer indivíduo
com capital adquirir suas ações, desde que disponíveis para venda (o que é entendido como
regra geral na maioria das S.A.s). Em relação a esta última propriedade, pode-se resumir,
em termos financeiros, seu aspecto positivo através do conceito de liquidez. A liquidez
proporcionada pela livre negociação de ações permite que estes títulos sejam negociados a
níveis mais próximos de seus valores justos, dado que, de maneira geral, não sofrem
desconto relevante pelo risco de falta de liquidez. Além disto, como companhias de capital
aberto, as sociedades anônimas são mais transparentes, haja vista que por força maior
devem publicar com considerável grau de abertura suas demonstrações contábeis,
intenções e decisões de sua administração. Novamente, estes fatores mitigam o risco da
organização e são traduzidos em valor para a empresa.
Finalmente, as sociedades abertas, por todos os fatores citados, têm mais facilidade
em atrair capital em relação a outras formas de organização, seja esse exigível ou não,
viabilizando projetos e outras oportunidades de crescimento. Esta realidade é claramente
percebida no mercado americano, no qual, baseado no valor monetário das vendas, cerca
de treze por cento de todas as empresas são constituídas por firmas individuais
(propriedade de um único indivíduo), sete por cento por meio de sociedades por quotas, e
oitenta por cento por meio de por sociedades por ações (BRIGHAM; EHRHARDT, 2008,
p. 6). Conclui-se, então, que o valor de qualquer empresa, salvo as que são pequenas
demais, será maximizado caso ela seja organizada em forma de sociedade por ações, uma
vez que estas que oferecem melhor relação risco/retorno em relação às sociedades
limitadas, maior facilidade de atração de capital para crescerem, e maior liquidez.
17
Na economia brasileira, a BM&FBOVESPA é a principal instituição de
intermediação para operações do mercado de capitais e a única bolsa de valores,
mercadorias e futuros em operação.1 Na última década, dada a estabilidade inflacionária,
melhor ambiente político e crescimento econômico do Brasil, houve grande aquecimento
no mercado de capitais, o que incentivou muitas companhias a realizarem suas ofertas
públicas iniciais (IPOs) e ofertas seguintes (follow-ons). O ritmo de operações foi afetado
pela crise financeira de 2008, no entanto, espera-se uma retomada nas ofertas assim que os
investidores voltarem a buscar novas oportunidades de investimentos.
Gráfico 1 - Quantidade de ofertas públicas na BM&FBOVESPA
*Atualizado até 30/10/2010 Fonte: Elaborado pelo autor
Consideradas as principais diferenças entre a sociedade por quotas com
responsabilidade limitada e sociedade anônima por ações, o trabalho em questão irá
analisar a avaliação e criação de valor na última, dado que os efeitos das decisões da
administração são refletidos diretamente no preço das ações negociadas, o que permite
melhor mensuração do desempenho.
1 Em 2002, a Bovespa adquiriu os títulos patrimoniais da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro, passando a ser
a única bolsa de valores do Brasil.
1 7 9
26
64
4 6 10145 8
810
16
12
8
18 10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010*
IPOs Follow-ons
18
1.3 OBJETIVOS
Erroneamente, alguns administradores afirmam que o objetivo de uma empresa é
gerar lucro. De fato, o lucro é um resultado que as empresas esperam obter, no entanto,
trata-se de um objetivo subentendido, haja vista que é algo inerente a uma organização
constituída sob forma de empresa.
Uma empresa deve ter objetivos a serem alcançados como parte de seu
planejamento. Tais objetivos fazem parte de um contexto mais amplo, e dependem da
missão organizacional e visão de futuro de uma empresa, definidos por Chiavenato (2004,
p. 220, 223 e 224) da seguinte maneira:
A missão de uma organização significa a razão de sua existência.
É a finalidade ou motivo pelo qual a organização foi criada e para o qual
ela deve servir. A definição da missão organizacional deve responder a
três perguntas básicas: Quem somos nós? O que fazemos?E por que
fazemos o que fazemos? No fundo, a missão envolve os objetivos essenciais
do negócio, e está geralmente focalizada fora da empresa, ou seja, no
atendimento a demandas da sociedade, do mercado ou do cliente.
Visão é a imagem que a organização tem a respeito de si mesma e
do seu futuro. É o ato de ver a si própria no espaço e no tempo. Toda
organização deve ter uma visão adequada si mesma, dos recursos de que
dispõe, do tipo de relacionamento que deseja manter com seus clientes e
mercados, do que deseja fazer para satisfazer continuamente seus clientes
e mercados, do que deseja fazer para satisfazer continuamente às
necessidades e preferência dos clientes, de como atingirá os objetivos
organizacionais, das oportunidades e desafios que deve enfrentar, de seus
principais agentes, quais as forças que a impelem e em que condições ela
opera.
Inserida numa sociedade, uma empresa interage com seus diversos stakeholders,
que segundo Sandroni (1999, p. 576) é a “expressão em inglês que significa aquele que
aposta numa empresa ou assume seus riscos, podendo ser uma pessoa ou grupo como, por
exemplo, seus proprietários, seus empregados ou mesmo clientes”. Os objetivos de uma
empresa podem ser distintos na visão de cada stakeholder com o qual ela interage. Esta
perspectiva nos leva a um debate comum nas sociedades, o conflito entre acionistas e
19
stakeholders. O conflito de interesses surge do fato de, não obstante o acionista ser um
stakeholder como clientes, fornecedores, governo e comunidade, trata-se de uma figura
que tem maior poder de decisão sobre os rumos da empresa do que outros, por ser seu
proprietário e tomador primário de risco.
Figura 1 – A empresa e seus stakeholders
Fonte: Elaborada pelo autor
Do conflito em questão derivam duas teorias: a teoria do acionista, na qual os
“administradores têm como dever primário a maximização do dos retornos dos acionistas”,
e a teoria do stakeholder, que defende que “o dever do administrador é balancear os
interesses financeiros dos acionistas contra os interesses financeiros de outros
stakeholders, como empregados, clientes, e a comunidade local, mesmo se isto reduzir o
retorno do acionista” (SMITH, 2003, p. 85, grifo nosso, tradução nossa). Assim enquanto
na primeira teoria os não-acionistas são vistos como “meios” para um “fim”, na segunda,
os interesses de diversos stakeholders não-acionistas são eles mesmos vistos como o “fim”
da empresa.
Infelizmente, há diversos fatores objetivos e subjetivos que impedem que uma
dessas teorias seja denominada a mais correta de maneira ampla. No entanto, em relação às
diversas críticas feitas à teoria do acionista, é relevante ressaltar que o foco no retorno do
acionista, segundo a teoria, deve ocorrer unicamente de maneira legal e sem ludíbrio.
Adicionalmente, nas sociedades modernas capitalistas, fatores como os meios de
comunicação, a opinião pública (incluindo o conceito de responsabilidade sócio-
Empregados(Produtividade,
desenvolvimento de
produtos)
Meio-ambiente(Conservação,
regulamentação)
Consumidores(Demanda pelo
produto,
inovação)Fornecedores
(Matéria-prima,
parcerias estratégicas)
Organizações
Relacionadas (ONGs, mídia)
Comunidade (Fonte de trabalho,
reputação)
Investidores(Capital,
desenvolvimento
corporativo)
Governo(Leis, tributos)
EMPRESA
Empregados(Produtividade,
desenvolvimento de
produtos)
Meio-ambiente(Conservação,
regulamentação)
Consumidores(Demanda pelo
produto,
inovação)Fornecedores
(Matéria-prima,
parcerias estratégicas)
Organizações
Relacionadas (ONGs, mídia)
Comunidade (Fonte de trabalho,
reputação)
Investidores(Capital,
desenvolvimento
corporativo)
Governo(Leis, tributos)
EMPRESA
20
ambiental), as leis, e a mudança de paradigmas estão gradualmente impelindo as empresas
a considerarem cada vez mais os interesses dos diversos stakeholders, realçado pelo fato de
que as empresas compreendem cada vez mais que seu sucesso é dependente de seus
funcionários, fornecedores e sociedade, como alguns exemplos.
Em economias como a norte-americana e a britânica, o arcabouço jurídico e
ideológico defende que a os acionistas são os donos das empresas, representados por um
conselho de administração por eles eleito, e que o objetivo da empresa é maximizar o valor
para o acionista. Em outras economias, como na Europa Continental, há uma visão mais
ampla dos objetivos das empresas, cujo conselho “tem por obrigação garantir a
continuidade da empresa, e não representar o acionista na busca pela maximização do
valor.” (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002, p. 3 e 4).
Não sendo a discussão sobre as teorias acima citadas o foco principal deste
trabalho, esta monografia alinhará o objetivo dos administradores de uma empresa à teoria
do acionista. Como base desta abordagem está a crença de que ao se concentrar na criação
de valor para o acionista, os administradores desenvolverão empresas mais saudáveis do
que se não o fizessem. Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 3), sendo mais
saudáveis, estas empresas resultarão em “economias mais sólidas, padrões de vida mais
elevados e maiores oportunidades de carreira e negócios para os indivíduos”.
21
2. CRIAÇÃO DE VALOR
2.1 O SURGIMENTO E EVOLUÇÃO DO CONCEITO DE CRIAÇÃO DE VALOR
O conceito de criação de valor para o acionista ganhou relevância nos anos 1980
em economias anglo-saxãs como os Estados Unidos da América e Grã-Bretanha. Durante o
século vinte, a economia americana foi dominada por um número reduzido de gigantes
empresariais, que geravam enormes receitas, e alocavam estes resultados baseados no
princípio de “reter e reinvestir”, tanto em bens de capital quanto em recursos humanos
(LAZONICK; O’SULLIVAN, 2000, p. 14). Este processo cíclico tinha em si mesmo e no
simples crescimento da empresa seu fim, sem consideração mais cautelosa de seus
impactos na organização e na riqueza do acionista.
No entanto, as grandes corporações americanas passaram a enfrentar problemas a
partir das décadas de 1960 e 1970, quando a estratégia de “reter e reinvestir” passou a
apresentar problemas. Os grandes investimentos tornaram as corporações demasiadamente
grandes, com diversas divisões e linhas de negócios. O comando central, ou os executivos
tomadores de decisão, acabaram se distanciando demais dos principais processos que
recebiam os investimentos, o que resultou em investimentos ineficientes, destruidores de
valor. Agravando este cenário, a economia japonesa vivenciava seu período de forte
crescimento e inovação, desenvolvendo e fabricando produtos com qualidade superior aos
norte-americanos, tomando mercado destas grandes corporações.
Foi durante este período que um grupo de economistas financeiros americanos
desenvolveu a teoria de agência, publicada em 1976 por M. Jensen e W. Meckling no
artigo “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership
Structure”. Segundo esta teoria, os acionistas são os proprietários da organização, ou
principais, e os administradores são seus agentes, designados para agirem de acordo com
seus interesses, que incluem principalmente a valorização de seus investimentos. No
entanto, os administradores podem ter interesses pessoais que competem com os interesses
dos acionistas, gerando um conflito de agência. A própria prática de reinvestir os
resultados em projetos dos quais nem sempre se espera o retorno mínimo exigido pode ser
entendido como um interesse pessoal, conforme descrevem Brigham; Ehrhardt (2008, p.
19):
22
Criando uma empresa grande e de rápido crescimento, os
administradores podem (1) aumentar a segurança de seu emprego, pois
uma aquisição hostil do controle acionário será menos provável; (2)
aumentar seu próprio poder, status e salário; (3) criar mais oportunidades
para os administradores de nível baixo ou médio.
Neste contexto, surgiram práticas e situações que permitem minimizar tal conflito,
compelindo os administradores a se focarem na criação de valor para o acionista, dentre
elas (i) remuneração da administração baseada em seu desempenho, mensurado através de
diversos indicadores, como valorização das ações e EVA®2
, objeto deste trabalho mais
adiante; (ii) anteriormente as ações encontravam-se pulverizadas em propriedade de
milhares de investidores, impondo dificuldade para os acionistas exercerem controle direto
sobre a sociedade. Com entrada maciça de fundos de investimento mútuos, fundos de
pensão, e outros participantes altamente capitalizados, com capacidade de adquirir
relevantes participações em companhias abertas, houve maior ingerência e controle por
parte dos acionistas sobre as operações das organizações, minimizando o conflito de
agência; (iii) ameaça de aquisição hostil; situação na qual uma empresa com valor de
mercado muito abaixo de seu potencial em função da má administração atrai investidores
externos que buscam tomar o controle da sociedade através da aquisição de ações. Esta
situação provavelmente resultará em demissão da antiga administração.
As aquisições hostis passaram a ocorrer com maior freqüência durante os anos
1980, e dentro do contexto aqui estudado, podem ser entendidas como benéficas; segundo
Jensen (1989 apud LAZONICK; O’SULLIVAN, 2000, p. 18, tradução nossa) eram
necessárias para “libertar o fluxo de caixa livre”. Os novos administradores das
companhias adquiridas tomaram medidas que resultaram em aumento do valor de mercado
das ações, dentre elas ajustes na mão-de-obra através de cortes e vendas de ativos físicos,
quando necessários. Assim, o que estes novos acionistas buscavam com a aquisição era
maximizar o valor da companhia: partindo de um contexto onde os investimentos eram
feitos de forma economicamente ineficiente pelos antigos administradores, sem remunerar
o capital adequadamente, para a transformação da empresa adquirida em geradora de valor,
através de investimentos com melhor planejamento e rentabilidade adequada, a fim de
remunerar o capital como esperado e criar valor, através da valorização das ações.
2 Marca registrada da Stern Stewart & Co.
23
No entanto, além do movimento de aquisições hostis, o crash da bolsa de valores
americana em 1987 e sua rápida recuperação deram fôlego adicional ao conceito de criação
de valor ao acionista, que atingia sua plenitude na década de 1990. Sob esta nova
orientação, os executivos passaram a direcionar suas decisões à criação de valor, mudando
da estratégia de “reter e reinvestir” (retain and reinvest) para “diminuir e distribuir”
(downsize and distribute). Assim, estes executivos buscaram diminuir o tamanho das
organizações, incluindo cortes de mão-de-obra, buscando maior retorno sobre o patrimônio
líquido. A racionalização dos recursos tornou-se condição para sobrevivência frente a um
novo ambiente comercial, muito mais competitivo. Focando ainda a valorização das ações,
os executivos passaram a distribuir os resultados das companhias como dividendos a fim
de sustentar os preços das ações. O índice de distribuição de dividendos (pay-out ratio)
subiu de uma média de 42.4% as décadas de 1960 e 1970, para uma média de 49.5%
durante as décadas de 1980 e 1990. Se levado em consideração que durante este último
período os dividendos chegaram a cair 13% (1980) e o índice de distribuição alcançou
57%, constata-se uma nova mentalidade por parte dos executivos. Adicionalmente, as
companhias passaram a realizar programas de recompra de ações cada vez mais freqüentes
e em maior quantidade, como forma de distribuir ganhos aos acionistas e aumentar os
dividendos por ação.
No final da década de 1990, os executivos das principais organizações já haviam
encampado a criação de valor ao acionista como seu principal objetivo. Vale mencionar
que os investidores institucionais tiveram grande importância nesta transição ideológica,
uma vez que foram eles os principais agentes a impor esta mentalidade à administração,
remunerando-a quando as metas são atingidas.
2.2 A CRIAÇÃO DE VALOR E SEUS EFEITOS SOBRE A SOCIEDADE
Os acionistas são os proprietários das sociedades por ações, e eles investem em
ações porque buscam investimentos que geram retornos sem expô-los a riscos excessivos,
e assim, almejam aumentar sua riqueza. Os principais administradores de uma sociedade
são eleitos por seus acionistas, portanto, devem agir de maneira a refletir os interesses dos
proprietários, que é a maximização do preço de suas ações, e conseqüentemente, de sua
riqueza. Isto é criar valor. Posto assim, alguém poderia interpretar a missão de uma
24
organização como sendo unicamente a satisfação econômica de seus acionistas a qualquer
custo. No entanto, em uma economia competitiva e adequadamente regulada, a
maximização da riqueza dos acionistas passa, necessariamente, pelo benefício à sociedade
como um todo. De acordo com Brigham e Ehrhardt (2008, p. 10 e 11), isto é evidenciado
pelos seguintes fatores:
i. De maneira geral, o proprietário das ações é a sociedade; considerando que
cada vez mais os acionistas são pessoas físicas, investindo diretamente,
através de fundos de investimento ou fundos de pensão. Desta maneira, a
maximização da riqueza do acionista se traduz em melhora da qualidade de
vida de milhões de cidadãos comuns investidores, além do aquecimento
econômico advindo do efeito riqueza3;
ii. Benefícios para o consumidor; em uma economia razoavelmente
competitiva, as empresas devem desenvolver produtos eficientes, de
qualidade, e ao menor custo possível, se quiserem se manter no mercado.
Desta maneira, o consumidor é beneficiado, uma vez que passa a desfrutar
de produtos que satisfazem suas necessidades de maneira plena. Caso uma
empresa passe a cobrar preços excessivos pelos seus produtos ou ofereça
produtos insatisfatórios, haverá novos entrantes no mercado, acirrando a
concorrência e trazendo os preços para patamares mais baixos. Isto
incentiva as empresas a desenvolverem produtos e processos cada vez mais
eficientes, avançados e com qualidade;
iii. Benefício para os empregados; em uma sociedade que entende que o
sucesso das empresas depende da qualidade das pessoas que nelas atuam,
empresas competitivas focam em recrutar, capacitar e reter seus
colaboradores. Isto se traduz em melhores remunerações, desenvolvimento e
oportunidades de crescimento. A mão-de-obra, assim como qualquer
recurso da economia competitiva é afetada pela oferta e demanda, levando
as empresas a valorizarem seu ativo mais importante. Poder-se-ia
argumentar que grandes empresas buscam cortes de custos através da
demissão de funcionários, no entanto, isto se trata de uma exceção e ajuste
pontual, haja vista que ao crescerem, as empresas necessitam de mão-de-
obra para fazer frente às suas necessidades, beneficiando toda a sociedade.
3 Teoria segundo a qual as famílias, ao perceberem um aumento em sua riqueza, passam a consumir mais,
ativando/acelerando o ciclo virtuoso da economia.
25
2.3 A GESTÃO BASEADA EM VALOR
De acordo com Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 6), um mau investimento pode
assumir as seguintes formas: “investe-se em negócios que não são atraentes, ou em
negócios desconhecidos e com poucas chances de sucesso.” Durante os anos de 1980, uma
onda de LBOs (leveraged buyouts, ou aquisições alavancadas) tomou o controle de
diversas companhias norte-americanas através de aquisições hostis, com base na premissa
de que “os administradores só têm direito de administrar suas companhias enquanto o
valor dessas não possa ser significativamente elevado por um grupo alternativo de
administradores dotados de uma estratégia alternativa”.
Como citado anteriormente, os LBOs foram um dos fatores que, juntamente com o
desenvolvimento do mercado acionário, a participação de agentes altamente capitalizados
(entre eles fundos mútuos e de pensão) e a cultura de remuneração baseada em
desempenho, levou a administração a balizar suas decisões através de medidas que criem
maior valor para o acionista. De maneira prática, como o administrador cria valor para a
empresa que administra? Resumidamente, o administrador cria valor ao obter retorno
sobre o capital investido que supere o custo de oportunidade do capital. Este retorno
pode ser obtido através de medidas que aperfeiçoem o uso dos recursos já disponíveis na
organização, ou através de novos investimentos que se baseiem neste conceito.
Esta perspectiva, ressalta-se, não deve ser restrita à alta administração, ela deve ser
institucionalizada por toda a organização. A mentalidade de valor visa buscar o máximo de
valor para o acionista, e busca o longo prazo como horizonte de suas decisões. Há cinco
áreas nas quais uma empresa deve se focar ao estabelecer a criação de valor como
paradigma:
Definir objetivos realistas e inspiradores combinados com metas
quantitativas rígidas de criação de valor;
Administrar a carteira de divisões da empresa com foco em criação de valor,
tomando medidas radicais quando necessário;
Estabelecer uma cultura organizacional que reforce e incentive a criação de
valor;
Conhecer profundamente e estabelecer os principais vetores de valor de
cada divisão;
Administrar o desempenho das unidades de negócios através da fixação de
metas e análise rigorosas de desempenho.
26
2.4 MENSURAÇÃO DA CRIAÇÃO DE VALOR
A grande quantidade de medidas disponíveis demanda da administração entender o
que elas representam e qual o impacto de cada uma na criação de valor para o acionista.
Figura 2 – Medidas de valor
Fonte: Adaptado de com Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 59)
Enquanto medidas como vetores de valor e indicadores financeiros estão
diretamente ligados às atividades do cotidiano da empresa e assim, sob controle direto da
administração, outras medidas como valor intrínseco medido pelo fluxo de caixa
descontado (DCF) e preço da ação estão sujeitas às expectativas que o mercado. Desta
maneira, não obstante os administradores poderem estabelecer metas em relação ao
desempenho do preço por ação, é nas medidas que estão sob seu controle que ele deve se
focar para fins de tomada de decisão. De maneira geral, estas medidas estão interligadas,
sendo que o desempenho delas é interdependente.
2.4.1 VETORES DE VALOR
Os chamados vetores de valor são medidas operacionais e estratégicas indutoras de
desempenho que devem ser definidas e monitoradas após a administração ter decidido
fazer acontecer o valor. Os vetores são os elementos tanto das operações rotineiras quanto
das grandes decisões de investimento que têm mais impacto sobre a criação de valor. É
através deles os administradores de uma divisão compreendem como o valor é criado e
maximizado em sua unidade, e quais aspectos devem priorizar ao tomar decisões e alocar
recursos.
Os KPIs (key performance indicators) são as medidas associadas aos vetores de
valor usadas tanto na fixação de metas quanto na mensuração do desempenho, englobando
KPI’s, P&D
Vetores de Valor
ROIC, EVA
Indicadores
Financeiros
DCF
Valor Intrínseco
MVA, TRS
Desempenho do
preço por ação
Controle da
empresa
Expectativa do
mercado
27
medidas tão diversas quanto utilização da capacidade produtiva, turnover, investimentos
em P&D e participação de mercado.
O processo de definição dos KPIs deve acontecer de maneira racional e objetiva.
Deve-se inicialmente identificar os elementos operacionais que se relacionam diretamente
com a criação de valor. Os KPIs mais importantes podem variar de uma unidade de
negócios para outra, dependendo de suas características. Em seguida, é importante
restringir a quantidade de KPIs a um volume que permita que a administração e
funcionários se concentrem apenas nos mais importantes, em geral, entre cinco e dez KPIs.
Para que seja feita esta seleção, podem ser feitos estudos que demonstrem como a variação
de um KPI afeta o valor da empresa através de um modelo de fluxo de caixa descontado,
por exemplo. Finalmente, os KPIs devem ser institucionalizados, através da incorporação
deles às metas e relatórios de acompanhamento contínuo de resultados.
2.4.2 INDICADORES FINANCEIROS
Os indicadores financeiros induzem ao valor na medida em que o valor da empresa
está diretamente ligado ao desempenho deles. Não basta a uma empresa realizar
investimentos em P&D e ganhar participação de mercado, mais importante do que isto é
que os investimentos feitos estejam gerando os resultados financeiros e econômicos deles
esperados. Os dois indicadores mais importantes que movem o fluxo de caixa da empresa é
o crescimento das receitas e ganhos, e a diferença (ou spread) entre o retorno sobre o
capital investido (ROIC, return over invested capital) e o custo de oportunidade do capital.
Pesquisas demonstram que estes dois indicadores funcionam como alavancas que movem o
fluxo de caixa da empresa, e conseqüentemente, a criação de valor.4 A premissa
fundamental neste caso é de que as empresas criam valor ao apresentarem ROIC acima de
seu custo de capital. Desta maneira, uma empresa que tenha ROIC elevado cria mais valor
pelo aumento do investimento e conseqüente crescimento. Por outro lado, para uma
empresa que apresente ROIC abaixo de seu custo de capital, o crescimento não cria valor,
ele efetivamente destrói valor.
Outro indicador a ser observado é o EVA (economic value added), ou valor
econômico agregado. Este indicador considera o quanto de valor foi criado pela empresa
considerando que o capital próprio empregado nas operações tem um custo e, portanto,
4 “O caixa é o que interessa” (COPELAND; KOLLER E MURRIN, 2002, p. 78-81)
28
deve ser deduzido do resultado final da empresa. Este indicador será mais bem detalhado
no decorrer deste trabalho, assim como sua relação direta com o MVA.
2.4.3 VALOR INTRÍNSECO
Enquanto lucro contábil é a medida utilizada para mensurar o desempenho de uma
empresa em suas demonstrações de resultados, estudos demonstram essa não é a medida
mais importante para a análise do resultado de uma empresa. Por se tratar de uma medida
que depende de um amplo escopo de práticas e padrões que variam entre países, e engloba
valores que nem sempre têm relevância para a criação de riqueza, as análises das empresas
se baseiam em outras medidas que buscam ser mais realistas e diretas. As pesquisas
empíricas demonstram que os fluxos de caixa são os responsáveis por influenciar o preço
de uma ação, e não os lucros contábeis. É apenas com os fluxos de caixa que os
investidores podem reinvestir seus ganhos ou usá-los para consumo. Com base nesta
premissa, a ferramenta de fluxo de caixa descontado ou DCF (discounted cash flow) é
umas das principais (se não a principal) utilizadas na avaliação do valor de uma empresa.
Além de focar-se nos fluxos de caixa, a ferramenta considera o valor dos fluxos de caixa
ao longo do tempo, conceito fundamental em um investimento. Na análise por DCF, caso
um investimento gere retorno superior ao que poderia se obter por meio de investimentos
com nível de risco semelhante, ele estará agregando valor.
A relação entre o valor intrínseco apurado pelo DCF e os indicadores financeiros
como ROIC e crescimento da empresa é justificada pelo fato de que, à medida que a
administração da empresa é capaz para fazer investimentos com retorno que superem o
custo de capital, o valor intrínseco da empresa aumenta, gerando valor. A tabela 1
exemplifica esta situação. No caso em questão, considera-se o resultado de uma análise por
DCF de uma empresa que no ano 1 gera fluxos de caixa livres de $100, dos quais são
deduzidos 25% anualmente para reinvestimento (CAPEX), sendo o fluxo de caixa livre
descontado a diferença entre os dois. A taxa de desconto utilizada foi de 10%, considerado
como o custo médio ponderado de capital da empresa (WACC, weighted average cost of
capital). Adicionalmente, considera-se que até o 25° ano a empresa reinvestiu seus fluxos
de caixa à taxa ROIC, e depois deste período o fluxo foi reinvestido à taxa WACC.
29
Tabela 1 – Criação e destruição de valor baseado em ROIC e taxa de reinvestimento
Taxa de
reinvestimento 5,0% 7,5% 10,0% 12,5% 15,0%
4,0% 982$ 991$ 1.000$ 1.009$ 1.019$
8,0% 963$ 981$ 1.000$ 1.020$ 1.040$
12,0% 943$ 971$ 1.000$ 1.031$ 1.063$
16,0% 923$ 960$ 1.000$ 1.042$ 1.088$
20,0% 902$ 949$ 1.000$ 1.055$ 1.115$
ROIC
Destruição deValor
Criação deValor
Fonte: Elaborada pelo autor
De acordo com a tabela, nos cenários nos quais a empresa reinveste parte de seus
fluxos de caixa à taxas de retorno inferiores ao seu custo de capital (ROIC < WACC), o
valor da empresa declina gradualmente, agravado pela proporção de seu fluxo de caixa que
é reinvestido nesta situação. De maneira contrária, na medida em que a empresa é capaz de
reinvestir parte de seus fluxos de caixa à taxas de retorno superiores ao seu custo de capital
(ROIC > WACC), seu valor aumenta, incrementado de acordo com a proporção
reinvestida. Nos cenários em que ROIC = WACC, não há destruição ou criação de valor,
apenas os crescimento da empresa em termos de receitas.
2.4.4 DESEMPENHO DO PREÇO POR AÇÃO
Em um mercado de capitais, os administradores devem estar preparados não apenas
para gerir suas empresas, mas também as expectativas do mercado. Enquanto no “mercado
real” o administrador baseia suas decisões simplesmente em medidas que maximizem o
valor presente do fluxo de caixa projetado da empresa, em um mercado acionário as ações
de uma empresa são baseadas em quanto os investidores acham que elas valem. Assim, os
investidores buscam estimar seu valor intrínseco baseado nos fluxos de caixa futuros, no
desempenho que esperam que a empresa possa vir a alcançar, e não por aquilo que ela fez
no passado, nem pelo custo de seu ativo. De acordo com Copeland, Koller e Murrin (2002,
p. 57), “os retornos obtidos pelos acionistas dependem mais de mudanças quanto às
expectativas do que do desempenho efetivo da companhia”. Assim, medidas como TRS
(total return to shareholders), que englobam dividendos e ganhos de capital, não refletem
de melhor maneira o desempenho da administração. Para exemplificar o conceito basta
pensar na situação em que uma empresa de desempenho medíocre, que é vista de maneira
30
pessimista pelo mercado, por algum fator consiga uma inesperada melhora em seus
resultados, e assim apresenta valorização em suas ações. Já uma empresa que entrega bons
resultados de maneira consistente provavelmente terá maior dificuldade de em aumentar
seu TRS, dado que as elevadas expectativas de retorno já estão refletidas nos preços das
ações.
O valor de mercado adicionado, ou MVA (market value added), também objeto de
mais profunda análise no decorrer deste trabalho, é a diferença entre o valor de mercado da
empresa e a quantidade de capital por ela investida. Ao contrário do TRS, que olha para a
empresa apenas em um determinado momento, o MVA avalia a expectativa futura do
mercado em relação ao capital investido na empresa.
Embora haja divergências sobre as melhores métricas, neste trabalho serão
abordadas três metodologias que permitem mensurar a criação de valor em uma empresa: o
fluxo de caixa descontado (DCF), o EVA e o MVA, derivado do modelo de valor
econômico agregado.
31
3. AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
3.1 OBJETIVO
Quem avalia uma empresa pode ter diversos objetivos. A avaliação busca oferecer
subsídios para uma decisão racional e inteligente, seja ao formar e gerenciar uma carteira
de investimentos, ao estimar o preço justo a se pagar ou receber em uma aquisição, ou na
seleção de projetos de investimentos de uma empresa. Neste trabalho, buscamos avaliar a
empresa com o objetivo de estimar como as decisões da administração impactam o valor
da empresa. Tendo em vista a maximização de valor, os administradores devem avaliar se
estratégias alternativas são criadoras ou destruidoras de valor, e a avaliação de empresas
permite a escolha de estratégias que fornecem o valor máximo.
3.2 MODELO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO EMPRESARIAL (DCF)
A avaliação através de fluxos de caixa descontados é uma das abordagens mais
comuns na avaliação de empresas, amplamente estudada e com vasto referencial teórico.
Este tipo de avaliação se baseia no princípio de que “o valor de um ativo gerador de
rendimentos ou um ativo financeiro é o valor presente dos fluxos de caixa futuros
esperados do ativo.” (REILLY; NORTON, 2008, p. 232). Baseado neste conceito, há dois
dados necessários para a obtenção do valor de um ativo: (i) a taxa de desconto utilizada
para se obter o valor presente dos futuros fluxos de caixa, e (ii) a estimativa da série futura
de fluxos de caixa a serem gerados pelo ativo. Em uma primeira análise, alguém poderia
entender que a análise é relativamente simples, porém a obtenção desses dois dados requer
um cuidadoso estudo da empresa e das condições econômicas às quais ela está sujeita.
Desta maneira, o valor de uma empresa pode ser definido pela seguinte equação:
n
tt
tempresa
k
FCFFV
1 )1(
32
onde:
Vempresa = Valor da empresa
FCFFt = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa no período t, ou FCFF (free cash
flow to firm)
k = taxa de desconto exigida pelo investidor do ativo
No modelo de fluxo de caixa descontado empresarial, os fluxos de caixa utilizados
para a mensuração do valor das operações empresa é o fluxo de caixa livre para a empresa,
disponível a todos os seus fornecedores de capital (FCFF). O valor patrimonial da empresa
é obtido através da diferença entre o valor de suas operações e seu endividamento e outras
formas de passivo com prioridade superior ao capital ordinário:
Vpatrimonial = Vempresa – Endividamento
onde:
Vpatrimonial = Valor do patrimônio líquido, equivalente ao seu capital ordinário
Vempresa = Valor da empresa, conforme calculado acima
Endividamento = endividamento e outros passivos com prioridade superior ao
capital ordinário
3.2.1 TAXA DE DESCONTO
A taxa de desconto é a primeira informação de grande relevância a ser obtida na
avaliação da empresa. Ela reflete a taxa de retorno exigida do investimento pelo investidor
em função de (i) valor puro do dinheiro no tempo, chamado de taxa real de retorno livre de
risco, durante o período do investimento, (ii) taxa esperada de inflação durante o período, e
(iii) incerteza dos fluxos de caixa futuros. De maneira geral, em uma economia, os dois
primeiros fatores não se alteram em função do investimento escolhido, já o terceiro está
diretamente relacionado à incerteza dos fluxos de caixa futuros do ativo, este sim
estritamente relacionado a um ativo individualmente.
Neste trabalho, a taxa de desconto a ser utilizada ao mensurar o valor da empresa
será a taxa WACC (weighted average cost of capital). Uma vez que a avaliação da
empresa será realizada baseada nos fluxos de caixa livres disponíveis a todos os
fornecedores de capital (terceiros e acionistas), a taxa de desconto a ser utilizada deverá
33
refletir o retorno exigido por todos os fornecedores na medida em que seus recursos
tenham participação na estrutura de capital da empresa. A taxa WACC é assim calculada:
WACC = wdkd(1-T)+wpskps+weke
Onde:
WACC = Custo Médio Ponderado de Capital
wd = Peso da dívida na estrutura de capital
kd = Custo da dívida antes de impostos
T = Alíquota de impostos incidente sobre o resultado da empresa
wps = Peso das ações preferenciais estrutura de capital
kps = Custo médio ações preferenciais
we= Peso do patrimônio líquido ordinário na estrutura de capital
ks = Custo médio do patrimônio líquido ordinário
3.2.1.1. CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO (KPS, KE)
A estimativa do custo de capital próprio pode ser dividida em duas classes, sendo a
primeira o custo de capital preferencial, e a segunda o custo do capital ordinário.
As ações preferenciais são caracterizadas por receberem uma promessa de
pagamento fixo de dividendo, por um período infinito. Embora o pagamento de dividendos
preferenciais não seja obrigatório, as empresas preferem fazê-lo, pois o pagamento a
acionistas ordinários está subordinado a esse, e o não pagamento de dividendos pode
resultar em dificuldade de obtenção de recursos em uma futura captação no mercado de
capitais. Uma vez que ações preferenciais são perpetuidades, é possível estimar seu custo
em um determinado momento através da seguinte equação:
alpreferenciaçãoeço
alpreferenciDividendoK ps
Pr
De acordo com Damodaran (2007, p. 20), em relação ao custo do capital ordinário,
“o custo do patrimônio líquido é um ingrediente fundamental em todo modelo de fluxo de
caixa descontado. É difícil de ser estimado por tratar-se de custo implícito, que pode variar
amplamente entre vários investidores na mesma empresa”. Ao contrário das ações
34
preferenciais, que têm uma promessa de pagamento de dividendos, o custo do patrimônio
líquido ordinário é implícito e não pode ser diretamente observado. Ainda, os investidores
patrimoniais podem ter diferentes percepções de risco sobre a mesma empresa.
Para que possamos estabelecer um modelo de avaliação deste risco, será necessário
adotar algumas premissas. Primeiramente, o conceito de risco aqui aplicado é definido
como a “probabilidade de obtermos um retorno de investimento que seja diferente do
previsto.” (DAMODARAN, 2007, p. 19). Assim, quanto maior for a variância ou o desvio
padrão medido entre o retorno esperado de um ativo e seus retornos reais, maior o risco
deste ativo. Além disto, é importante que seja estabelecida a diferença entre risco
diversificável (ou não sistemático) e risco não diversificável (ou sistemático), que são
importantes direcionadores da diferença entre o retorno esperado e o retorno real de um
ativo. O primeiro tipo se refere ao risco específico de uma empresa, que engloba o risco de
seus projetos, o risco concorrencial e o risco setorial. Estes riscos afetam apenas uma
empresa ou um pequeno subconjunto de empresas. Por outro lado, o risco não
diversificável se refere a fatores que afetam uma economia de maneira ampla e mais
invasiva, refletindo-se em grande parte das empresas, ou em todas. Nesta categoria estão
englobados fatores econômicos como alterações nas taxas de juros, inflação, políticas
cambiais, fiscais e monetárias, e até fatores geopolíticos, como guerras e desastres naturais.
Baseado nestes conceitos, presume-se que o investidor marginal possui uma carteira de
ativos bem diversificada. No contexto de carteira, a diversificação permite que o investidor
diminua seu risco não sistemático, uma vez que além de distribuir o risco por diversos
ativos, no momento em que alguns investimentos apresentam resultados negativos, outros
apresentam resultados positivos, havendo uma compensação entre eles. Além disto, em
uma carteira diversificada, o fator que passa a ter maior influência sobre o risco dela é a
correlação entre seus ativos, sendo que deve-se buscar a formação de carteiras com ativos
com correlação baixa ou negativa entre si. Caso os retornos dos ativos sejam todos
proximamente correlacionados, a diversificação não surtirá o efeito desejado de
compensação.
35
Figura 3 - Efeitos do tamanho da carteira sobre o risco da carteira de ações médias
Fonte: Elaborada pelo autor
Uma vez que a diversificação de ativos através da formação de uma carteira
permite que o risco não sistemático seja relevantemente atenuado, o risco que sobra ao
investidor é o risco sistemático, que como descrito, não pode ser atenuado através da
diversificação de ativos, já que ele atinge todas as empresas de uma economia, embora
alguns ativos sejam mais afetados que outros. Sendo assim, ser diversificado não elimina
este risco. A ferramenta empregada para a mensuração do risco não diversificável de um
ativo é o CAPM (capital asset pricing model ou modelo de precificação de ativos de
capital), baseada no conceito que “o risco relevante de uma ação individual é sua
contribuição para o risco de uma carteira bem diversificada.” (BRIGHAM; EHRHARDT,
2008, p. 220). A ferramenta também assume que o investidor diversifica sua carteira até
que detenha cada ativo negociado, assim assume a carteira de mercado como benchmark.
De acordo com o CAPM, o retorno esperado de um ativo baseado em seu risco deve ser
calculado conforme segue:
E(Ri) = Rf + [E(Rm) – Rf] βi
Onde:
E(Ri) = Retorno esperado do ativo i, neste caso, ke
Risco diversificável
Risco isolado da
carteira: diminui
à medida que
mais ações são
adicionadas
Risco de mercado da carteira:
Permanece constante
Risco mínimo contido em uma
carteira de ações médias
Risco da Carteira, σp
(%)
Número de ações na
carteira
36
Rf = Taxa livre de risco da economia
[E(Rm) – Rf] = Prêmio pelo risco de mercado, definido pela diferença entre a taxa
de retorno esperada do mercado e a taxa livre de risco
βi = coeficiente beta do ativo i, indicador de risco do ativo em relação à carteira de
mercado (carteira diversificada)
Caso um ativo oscile independentemente da carteira de mercado, ele não agregará
risco à sua carteira; caso o ativo acompanhe as oscilações da carteira de mercado, ele
agregará risco à sua carteira O coeficiente beta, que mede a relação entre o ativo i e a
carteira de mercado é obtido como segue:
2i = m
iCov
Onde:
βi = coeficiente beta do ativo i
Covi= covariância do ativo i com a carteira de mercado
σ²m= variância da carteira de mercado
Assim, ativos com risco superior à média terão beta acima de 1, e ativos com risco
inferior à média terão beta inferior a 1.
3.2.1.2. CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS (KD)
O custo do capital de terceiros ou o custo da dívida é o custo corrente da empresa
para tomar empréstimos para financiar seus ativos, baseado na taxa de retorno que os
detentores desta obrigação requerem. É importante destacar que se trata do custo corrente,
e não o custo histórico, sendo que este pode ser calculado através dos financiamentos
atuais que a empresa já detém, porém serve para outras finalidades, como no caso da
determinação da taxa de retorno que uma empresa de serviços públicos pode obter. Desta
maneira, o custo relevante para fins de cálculo de WACC e tomada de decisão é o custo
marginal da nova dívida. Este custo varia em função das condições de crédito da empresa e
das condições macroeconômicas, e assim pode oscilar dependendo do momento em que foi
estimado.
37
Uma das maneiras de se obter este custo é através de contato com bancos
comerciais ou de investimentos, que podem fornecer o financiamento ou estruturar
operações de captação de dívida. Alem disto, caso a empresa já tenha títulos de dívida
negociados publicamente, é possível estimar o custo através do cálculo do YTM (yield to
maturity) destes títulos, que são uma boa estimativa do retorno que novos investidores
virão a requerer.
O custo da dívida é normalmente inferior ao custo do capital próprio, uma vez que
o risco dos fluxos de caixa aos detentores de dívida é menor do que os fluxos de caixa aos
acionistas. Isto se dá pelo fato de que o serviço da dívida é uma obrigação, sendo que o não
cumprimento dela implica na insolvência da empresa. Além disto, o pagamento de
dividendos é subordinado ao serviço da dívida.
O pagamento de juros da dívida é contabilizado como uma despesa da empresa, e
desta maneira, reduz a base tributável. Sendo assim, o custo efetivo da dívida é dado como
segue:
Custo efetivo componente da dívida = kd(1-T)
Onde:
kd = Custo da dívida
T = Alíquota de impostos sobre o resultado da empresa
3.2.2 FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA (FCFF)
O fluxo de caixa livre para a empresa, ou FCFF (free cash flow to firm) é aquele
disponível para todos os fornecedores de capitais próprios ou de terceiros. Desta maneira,
ele não incorpora quaisquer fluxos de caixa financeiros, como serviço da dívida,
amortização ou dividendos. Neste contexto, é aplicável o conceito de que, em última
instância, tanto os acionistas e os credores da empresa são seus sócios, com diferença na
preferência em que cada um tem para receber seus fluxos de caixa. O fluxo de caixa livre
para a empresa da empresa é assim calculado:
FCFF = LOLAIR + Despesas de Depreciação – Gastos de Capital – Alteração em Capital
de Giro não Monetário
38
Onde:
LOLAIR = Lucro Operacional Líquido após Impostos, resultado de LAJIR (1-T)
Conforme Brigham e Ehrhardt (2008, p. 47), há cinco bons usos para o FCL:
Pagar juros aos detentores de títulos de dívida;
Pagar os detentores dos títulos de dívida, isto é, pagar parte da dívida;
Pagar dividendos aos acionistas;
Recomprar ações dos acionistas;
Comprar valores mobiliários negociáveis ou outros ativos não operacionais.
3.2.3 ESTIMATIVA DA SÉRIE FUTURA DE FLUXOS DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA
A estimativa dos FCFF é fundamental para que a avaliação de um projeto ou
decisão seja bem fundamentada. Diversos projetos que subestimaram custos ou
superestimaram receitas resultaram em grande destruição de valor para os acionistas. A
tarefa não é fácil e constantemente pode-se mostrar enviesada. Desta maneira, é necessário
que todos os aspectos relevantes sejam considerados, o que implica na consulta a todas as
divisões e pessoas envolvidas nele, e não apenas o financeiro. De fato, a estimativa dos
fluxos de caixa livre envolve fatores externos e internos à empresa, uma vez que todos
podem afetar os resultados esperados.
Grande parte da dificuldade na previsão dos fluxos de caixa de uma empresa é que,
ao contrário de um projeto isolado específico ou um título de renda fixa com data de
vencimentos, as empresas não têm prazo de existência determinado, o que implica em uma
estimativa perpétua. Dito isto, adotar-se-á a premissa de que a empresa terá um
crescimento extraordinário durante um período de n anos, e em seguida, irá crescer a uma
taxa estável, resultando em um valor terminal:
n
n
1 k)(1
inalValor term
)1(
n
tt
tempresa
k
FCFFV
Para estimativa do valor terminal da empresa, emprega-se o seguinte cálculo:
39
n
nalTer
gWACC
FCFFV
1
min
Onde:
FCFFn+1 = Fluxo de caixa livre para a empresa esperado no período n+1
WACC = Custo Médio Ponderado de Capital
gn = Taxa de estimada de crescimento perpétua estimada no ano n
A taxa estimada de crescimento para o cálculo do valor terminal é fundamental na
definição do valor da empresa, e é calculada com base na taxa de reinvestimento da
empresa e em seu retorno sobre o capital investido:
Taxa de estimada de crescimento = Taxa de Reinvestimento X ROIC
Onde:
Taxa de Reinvestimento = [(CAPEX – Depreciação) + Variação no capital de
giro]/LOLAIR
ROIC = Retorno sobre o capital investido, LOLAIR/Capital Investido
3.3 ECONOMIC VALUE ADDED (EVA)
O modelo de EVA (economic value added ou valor econômico agregado) busca
quantificar o quanto de retorno em excesso está sendo gerado pela empresa, ou seja, quanto
de valor foi gerado ao acionista, uma vez que para criar valor, a empresa deve entregar
retornos acima de seu custo de capital. Trata-se de uma ferramenta de grande utilidade para
a mensuração da eficiência e desempenho da administração da empresa em um
determinado período. Se os administradores se focarem no EVA, poderão basear suas
decisões na maximização da riqueza do acionista.
O EVA parte da premissa de que o valor criado por uma empresa deve levar em
conta não apenas os custos e despesas lançados contabilmente ao final de um período, mas
também o custo de oportunidade de todo capital utilizado na empresa. Assim, mesmo que
uma empresa apresente lucro contábil no final de um período, ele só estará efetivamente
40
gerando lucro para seus investidores quando oferecer taxas de retorno acima de seu custo
de capital. E um determinado exercício, calcula-se o EVA de uma empresa da seguinte
maneira:
EVA = LOLAIR - (Custo de Capital)(Capital Investido), ou
EVA = (ROIC – Custo de Capital)(Capital Investido)
A lógica do EVA se baseia no conceito de VPL (valor presente líquido). O
VPL reflete o retorno em excesso do projeto, através da diferença entre seus retornos
trazidos a valor presente e o montante de investimentos efetuados. Se a cada exercício o
rendimento da empresa for exatamente seu WACC, não haverá geração ou destruição de
valor, ou seja, seu fluxo de caixa descontado será exatamente o capital investido. Por outro
lado, ao investir em projetos com VPL positivo, a empresa irá criar valor em excesso ao
exigido para remunerar o investidor à WACC. Baseado nesta premissa, o valor da empresa
pode ser apurado da seguinte maneira:
Valor da Empresa = Capital Investido +
t
tt
t
WACC
EVA
1 )1(
É importante observar que, utilizadas as mesmas premissas, os resultados
obtidos através da avaliação por fluxo de caixa descontado e por EVA são os mesmos,
com a diferença que o segundo permite medir e acompanhar o desempenho de uma
empresa em qualquer ano, enquanto o primeiro reflete o valor da empresa durante toda sua
existência. Ambas são ferramentas baseadas nos mesmos conceitos financeiros, e se
complementam no processo de avaliação da empresa.
3.4 MARKET VALUE ADDED (MVA)
Em linha com o objetivo de mensurar a criação de valor em uma empresa, outro
indicador utilizado é o MVA (market value added, ou valor de mercado agregado). O
MVA é calculado pela diferença entre o valor da empresa em um determinado momento e
o capital nela investido, uma vez que o valor de mercado da empresa reflete sua geração
41
esperada de valor no futuro. De fato, percebe-se que o MVA tem estreita relação com o
EVA, sendo este “o combustível que aciona o MVA” (STEWART, 1991, p. 53, tradução
nossa). Focando-se no aumento do EVA a empresa pode então aumentar seu MVA, e
conseqüentemente, seu valor. Assim, obtém-se o MVA através da soma dos EVAs de cada
exercício trazidos a valor presente:
MVA = Valor da Empresa – Capital Investido ou MVA =
t
tt
t
WACC
EVA
1 )1(
No caso de uma empresa com títulos negociados publicamente é possível apurar o
MVA utilizando como valor da empresa a soma do valor de mercado de seu endividamento
e capital social. Novamente, através de qualquer um dos cálculos acima apresentados, os
valores obtidos serão os mesmos, desde que, hipoteticamente, o valor de mercado da
empresa se baseie nas mesmas premissas utilizadas para o cálculo do EVA.
Em relação ao uso do EVA e MVA, Brigham e Ehrhardt (2008, p. 51) explicam que
“o EVA mostra o valor adicionado durante determinado ano, enquanto o MVA reflete o
desempenho ao longo da vida da empresa, às vezes até incluindo o tempo anterior à
incorporação dos administradores; e o EVA pode ser aplicado para as divisões individuais
ou outras unidades de uma grande empresa de capital aberto, ao passo que o MVA deve ser
aplicado a uma empresa como um todo”.
42
4. ESTUDO DE CASO: ALL - AMÉRICA LATINA LOGÍSTICA
4.1 OBJETIVO
Com base no referencial teórico apresentado, esta monografia busca analisar a
criação de valor histórica e projetada em uma empresa real, ALL – América Latina
Logística, através das ferramentas de fluxo de caixa descontado, EVA e MVA. Ao analisar
seus resultados históricos, o objetivo do estudo é investigar se a empresa criou, manteve ou
destruiu valor para seus acionistas nos últimos cinco exercícios. Ainda, analisando suas
projeções de resultados estimados, a análise buscará investigar se há expectativa no
mercado de que a empresa crie valor no futuro para seus acionistas.
4.2 A EMPRESA
A ALL - América Latina Logística é a maior empresa independente de serviços
logísticos da América do Sul, operando de forma integrada os modais rodoviário e
ferroviário em países como Brasil e Argentina. A ALL tem como visão ser a melhor
empresa de logística da América Latina. A empresa surgiu em 1997, por meio da Ferrovia
Sul Atlântico, fruto do processo de privatização da malha ferroviária brasileira. Após uma
série de consolidações formou-se a ALL, que atualmente opera 21.300 quilômetros de
linhas férreas no Brasil e Argentina, cuja área de cobertura alcança 75% do PIB do
Mercosul. A ALL atende três segmentos de negócios: commodities agrícolas, produtos
industriais e serviços rodoviários.
A companhia é uma empresa de capital aberto com ações lançadas em bolsa em
2004. Em 22 de outubro de 2010, a ALL ingressou no Novo Mercado da
BM&FBOVESPA. Conseqüentemente, atualmente a companhia tem somente ações
ordinárias, negociadas por meio do código ALLL3.
43
4.2.1 ESTRUTURA ACIONÁRIA
Gráfico 2 - ALL: Estrutura acionária
Fonte: Elaborado pelo autor
4.2.2 ESTRATÉGIA
De acordo com o site de relações com investidores da companhia, sua estratégia é
orientada por cinco princípios básicos:
Concentrar o crescimento onde a ALL tem uma clara vantagem competitiva;
Manter rígidos controles de custos;
Cumprir os compromissos acordados com os clientes;
Maximizar a utilização de ativos e o retorno sobre o capital empregado;
Avaliar alternativas estratégicas de investimento, alianças e aquisições.
Os princípios acima listados têm claro viés de criação de valor para os acionistas,
principalmente no item que se refere a maximizar a utilização dos ativos e retorno sobre o
capital empregado. Como mencionado anteriormente nesta monografia, é através do
aumento do retorno sobre o capital investido, superando o WACC, que a empresa gera
valor.
BNDESPAR
12%
Judori 6%
Wilson Ferro de
Lara
5%
BRZ ALL 5%
FUNCEF4%
PREVI4%
Hana Investments, LLC
2%
Outros62%
44
Em linha com este conceito, a companhia tem como política a mensuração do
desempenho de seus administradores com base no crescimento do EVA, tanto no nível
corporativo quanto nas unidades de negócios. Conseqüentemente, a remuneração variável e
bônus são pagos de acordo com esta métrica.
4.3 METODOLOGIA
Para a realização das análises históricas foram utilizadas informações financeiras
referentes ao final dos exercícios anuais divulgadas publicamente pela empresa, obtidas de
sua área de relação com investidores, terminal de informações financeiras Bloomberg e
outras fontes relacionadas, para o período compreendido entre 2005 e 2009, com as
seguintes características:
LOLAIR: Produto de EBIT (Bloomberg Mnemonic: EBIT) e (1- Alíquota efetiva
de impostos (Bloomberg Mnemonic: EFF_TAX_RATE)).
Capital Total Investido (Bloomberg Mnemonic: TOTAL_INVESTED_CAPITAL):
representa todo o capital fornecido por acionistas, credores e outras fontes de recursos com
a finalidade de financiar as operações da companhia, no início de cada período. O
montante não inclui fontes de capital de giro e relacionados.
WACC: Calculado pelo do autor. Para o cálculo do beta da empresa em cada
exercício foram utilizados os retornos decorrentes da variação mensal no preço de suas
ações negociadas na BM&FBOVESPA (Bloomberg Mnemonic: ALLL3 BZ Equity) contra
o Índice Bovespa5 (Bloomberg Mnemonic: IBOV Index) no período compreendido entre a
data de fechamento do exercício em questão e 30 de agosto de 2004 (primeiro retorno
disponível para a ação). Como proxy da taxa livre de risco foi utilizado o rendimento anual
do título de dívida do tesouro americano de 10 anos em cada período (Bloomberg
Mnemonic: USGG10YR Index), adicionado ao risco-país medido em pontos base, na data
final do exercício, pelo indicador EMBI+ Brazil (Emerging Markets Bond Index),
calculado pelo banco norte-americano J.P. Morgan. O prêmio pelo risco, que reflete o
quanto o investidor exige para transferir seus recursos de um investimento sem risco para
um investimento com risco, foi mensurado pela diferença da média aritmética dos retornos
5 Mais importante indicador do desempenho médio das cotações do mercado de ações brasileiro. Tem por
finalidade servir como indicador médio do desempenho do mercado.
45
anuais entre o índice S&P500, somado ao rendimento de dividendo médio do período, e do
título de dívida do tesouro americano de 10 anos a partir do ano de 1928 até o ano do
exercício em questão. Como pesos para ponderação dos custos na estrutura de capital da
empresa foi utilizado para capital de terceiros o somatório da dívida de curto prazo, dívida
de longo prazo e títulos vendidos com acordo de recompra (Bloomberg Mnemonic:
SHORT_AND_LONG_TERM_DEBT), e para capital próprio foi empregada a
capitalização da empresa na BM&FBOVESPA no final de cada período, obtida por meio
do produto da quantidade de ações ordinárias e preferenciais e seus respectivos preços de
fechamento (Bloomberg Mnemonic: CUR_MKT_CAP).
O custo de dívida da empresa em cada período se baseou na taxa efetiva de cada
emissão de debêntures que a empresa realizou nos períodos, refletindo custo marginal da
dívida em cada um deles. Para cálculo do benefício fiscal foi considerada uma alíquota de
imposto de renda e contribuição social de 34%.
Para a análise por fluxo de caixa descontado e MVA foram utilizadas as mesmas
premissas para cálculo de WACC. No que se refere às projeções de resultados da
companhia, o autor se baseou nas projeções estimadas pelo banco norte-americano J.P.
Morgan, de acordo com seu relatório de equity research sobre a ALL publicado em 25 de
outubro de 2010, assim como nas projeções fornecidas pela Bloomberg através de sua
função Earnings Estimates, Consensus Overview em 13 de novembro de 2010. Tal
metodologia se deve ao fato de que o banco J.P. Morgan é uma instituição renomada e
tradicional, com forte atuação nos principais mercados do mundo, assim como os dados
fornecidos pelo Consensus Overview do terminal Bloomberg refletem a análise de grandes
players do mercado financeiro brasileiro, entre eles o a Bradesco Corretora e Grupo
Santander, além do grupo financeiro Raymond James, entre outros.
4.4 ANALISANDO O PASSADO: EVA HISTÓRICO – 2005 A 2009
Com base nas premissas estabelecidas na metodologia, foram apurados os seguintes
resultados para o cálculo de EVA histórico da empresa:
46
Tabela 2 – ALL: EVA
2005 2006 2007 2008 2009
LOLAIR 268 318 587 892 769
(-) Custo de Capital 312 271 881 829 805Capital Total Investido no
Início do Período1.675 2.038 6.796 7.082 7.326
ROIC 16,0% 15,6% 8,6% 12,6% 10,5%
- WACC 18,6% 13,3% 13,0% 11,7% 11,0%
= Spread EVA -2,6% 2,3% -4,3% 0,9% -0,5%
= EVA -44,0 47,2 -293,7 62,6 -36,2
WACC 18,6% 13,3% 13,0% 11,7% 11,0%
Custo de Capital Próprio: 21,7% 15,2% 14,9% 15,6% 13,1%
Beta 2,22 1,29 1,26 1,42 1,30
x Prêmio pelo Risco de Equity 6,5% 6,6% 6,4% 5,6% 6,0%
+ Taxa Livre de Risco 4,3% 4,8% 4,6% 3,4% 3,3%
+ Risco País 3,0% 1,9% 2,2% 4,2% 2,0%
Custo da Dívida: 7,0% 7,2% 6,8% 6,5% 4,8%
Custo antes de Impostos 10,6% 10,8% 10,3% 9,8% 7,3%
Taxa Marginal de Impostos 34% 34% 34% 34% 34%
Fonte: Elaborada pelo autor
Por meio da metodologia acima descrita, foi calculado o valor econômico agregado
pela ALL durante cinco exercícios. Pôde-se constatar que a empresa gerou retornos
negativos em três períodos e positivos em dois, resultando em uma destruição total de
valor de R$ 264,1 milhões para seus acionistas. De fato, a companhia foi incapaz de gerar
retornos que superassem seu custo de capital, o que pode ser justificado pela intensa
necessidade de capital fixo que a atividade exige, e pelo fato de os investimentos exigirem
um prazo relativamente longo de maturação.
No ano de 2007, a empresa apresentou sua mais relevante destruição de valor (R$
293,7 milhões) na série analisada. Em uma observação mais atenta, percebe-se que este
resultado seu deu principalmente pela forte expansão do volume de capital investido no
início do período (de R$ 2.038 milhões no início de 2006 para R$ 6.796 milhões no início
de 2007) a ser remunerado à WACC. De acordo com o balanço patrimonial da companhia
e com fatos relevantes divulgados pela administração durante o ano de 2006, em 09 de
maio a ALL adquiriu a totalidade das ações da Brasil Ferrovias e da Novoeste Brasil,
marcando a maior aquisição da história da companhia. Esta transação foi realizada através
47
de troca de ações, sendo que a ALL emitiu novas ações que foram subscritas aos até então
acionistas das companhias adquiridas, que passaram a ser acionistas da ALL. Além disto,
ao incorporar a empresa adquirida, a ALL incorporou suas dívidas também, de cerca de R$
1,6 bilhão, resultando em relevante aumento de capital investido. Tendo disto isto, é
importante considerar que a criação de valor esperada de um investimento de tal magnitude
não ocorre em curto prazo, o que acabou por distorcer o EVA da companhia. No ano de
2008 a ALL foi capaz de criar valor sobre sua nova base de ativos, refletido no forte
aumento de seu LOLAIR em relação ao ano anterior (52%), capturando as receitas
decorrentes de sua aquisição em 2006. O EVA negativo em 2009 reflete a severa retração
do mercado que afetou a empresa, reduzindo suas margens nos segmentos de commodities
agrícolas e produtos industriais.
Não obstante o EVA ser uma métrica que permite a mensuração da criação de valor
em um determinado exercício, fica clara a necessidade de se analisar os resultados com
maior cautela, haja vista que eles podem ser distorcidos por eventos extraordinários,
principalmente em momentos que a companhia realiza altos investimentos buscando
retornos no médio e longo prazo, como no caso da ALL. Nestas situações, o aumento da
base de ativos ocorre em um único momento, enquanto a maturação do investimento exige
um período maior, distorcendo o EVA. Uma possível solução neste caso seria, para fins de
cálculo, ajustar a base de capital investido para refletir o montante investido em ativos
plenamente operacionais de acordo com os planos da companhia (isto excluiria projetos em
fase pré-operacional, e ativos operacionais recentemente adquiridos, que ainda não
passaram pelos ajustes planejados pela administração).
4.5 PROJETANDO E ANALISANDO O FUTURO: DCF E MVA
Como já descrito neste trabalho, as análises por fluxo de caixa descontado e MVA
se baseiam em resultados futuros que os investidores esperam da companhia. Assim, de
acordo com a metodologia estabelecida e com as fontes de informações anteriormente
especificadas, foram apuradas as seguintes premissas para a realização das análises:
48
Tabela 3 – ALL: Premissas para análise DCF e MVA
2008R 2009R 2010R+E* 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020EAno
Terminal
Taxa de reinvestimento 27,4% 104,9% 127,5% 75,1% 27,8% 27,1% 26,4% 26,2% 25,9% 25,6% 25,4% 25,2% 16,4% 15,0%
Retorno obtido sobre o
capital12,6% 10,5% 8,4% 8,0% 9,3% 10,6% 11,7% 12,9% 13,9% 15,0% 16,2% 17,3% 18,5% 16,7%
Taxa de crescimento (g) 3,5% 11,0% 10,7% 6,0% 2,6% 2,9% 3,1% 3,4% 3,6% 3,8% 4,1% 4,4% 3,0% 2,5%
WACC 11,7% 11,0% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,0%
Alíquota IR&CS 6,2% 0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0%
Fonte: Elaborada pelo autor
Dado que as taxas de crescimento em questão são um input exógeno, a relação
entre taxas de crescimento, reinvestimento e retorno sobre o capital não se sustentam neste
caso. Isto ocorre porque as premissas de mercado consideram variação anual no retorno
sobre o capital investido em relação ao retorno obtido no ano anterior, além de diferente
retorno sobre o novo capital investido em relação ao já existente, o que resulta em taxas de
crescimento diferentes da estimada no período anterior (g).
O cálculo do WACC em 2010, conforme metodologia anteriormente estabelecida,
resultou em 10,6%, conforme abaixo:
Tabela 4 – ALL: WACC
= Custo de Capital Próprio: 12,2%
Beta 1,32
x Prêmio pelo Risco de Equity 6,0%
+ Taxa Livre de Risco 2,5%
+ Risco País 1,7%
Custo da Dívida: 6,0%
Custo antes de Impostos 9,1%
Taxa Marginal de Impostos 34%
% Capital Próprio 74%
% Dívida 26%
WACC 10,6%
WACC
Fonte: Elaborada pelo autor
A análise por fluxo de caixa descontado parte do EBIT da companhia. Poder-se-ia
estimar os números da empresa partindo-se de suas receitas brutas, no entanto a
decomposição de todos os itens só faz sentido se tivermos informações que permitam
estimar os itens individualizados com maior exatidão. Adicionalmente, não há subsídios
sólidos que nos permitam concluir e quantificar que haverá alteração nas margens
operacionais da companhia, sendo assim a receita da empresa não foi utilizada como input
inicial.
49
Tabela 5 – ALL: Fluxo de caixa descontado
2008R 2009R 2010R+E* 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020EAno
Terminal
EBIT 951 769 1.032 1.094 1.350 1.571 1.788 2.024 2.265 2.532 2.829 3.158 3.524 3.612
- IRCS 59 0 351 372 459 534 608 688 770 861 962 1.074 1.198 1.228
= LOLAIR 892 769 681 722 891 1.037 1.180 1.336 1.495 1.671 1.867 2.084 2.326 2.384
+ Depreciação 248 381 433 498 563 582 604 628 656 687 721 758 800 - CAPEX 680 717 916 1.019 787 843 899 960 1.024 1.095 1.173 1.260 1.157 358
- Δ Capital de giro -188 471 385 21 24 20 17 18 19 20 22 23 25
= FCFF 648 -38 -187 180 643 756 868 986 1.108 1.243 1.393 1.559 1.944 2.027
27.020
111% 122% 135% 150% 165% 183% 202% 224% 247% 273%
163 526 559 581 596 606 615 623 631 10.598
15.498
Valor terminal
WACC acumulado
Σ VP do FCFF
Valor da firma
Fonte: Elaborada pelo autor
O fluxo de caixa descontado da ALL resultou em um valor da firma de R$15.498
milhões. Este valor reflete a estimativa de que a companhia será capaz de aumentar seu
LOLAIR consistentemente nos próximos anos.
Com base nas mesmas premissas, foi conduzida a avaliação da empresa através do
modelo de retorno em excesso, por meio do qual foi apurado o EVA que a empresa irá
gerar anualmente, com base nas estimativas:
Tabela 6 – ALL: MVA
2008R 2009R 2010R+E* 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020EAno
Terminal
EBIT 951 769 1.032 1.094 1.350 1.571 1.788 2.024 2.265 2.532 2.829 3.158 3.524 3.612
- IRCS 59 0 351 372 459 534 608 688 770 861 962 1.074 1.198 1.228
= LOLAIR 892 769 681 722 891 1.037 1.180 1.336 1.495 1.671 1.867 2.084 2.326 2.384
- Custo de Capital 829 805 860 952 1.009 1.036 1.065 1.098 1.135 1.176 1.221 1.272 1.327 1.430
ROIC 12,6% 10,5% 8,4% 8,0% 9,3% 10,6% 11,7% 12,9% 13,9% 15,0% 16,2% 17,3% 18,5% 16,7%
- WACC 11,7% 11,0% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,0%
= Spread EVA 0,9% -0,5% -2,2% -2,6% -1,2% 0,0% 1,1% 2,3% 3,4% 4,4% 5,6% 6,8% 8,0% 6,7%
= EVA 62,6 -36,2 -179,2 -230,0 -118,3 1,5 114,8 237,8 359,7 494,8 645,5 812,4 998,9 953,7
Capital investido¹ 7.082 7.326 8.133 9.001 9.543 9.791 10.072 10.384 10.734 11.121 11.549 12.023 12.548 14.305
Reinvestimento 244 807 868 542 248 281 312 350 387 428 474 525 382
Capital investido² 7.326 8.133 9.001 9.543 9.791 10.072 10.384 10.734 11.121 11.549 12.023 12.548 12.929
12.715
110,6% 122% 135% 150% 165% 183% 202% 224% 247% 273%
-208 -97 1 77 144 197 245 289 329 5.018
5.994
503
6.497
9.001
15.498
Valor terminal
(Σ VP do EVA)
+ Capital investido¹ 2011E
+ VP da Δ cap. inv.² 2020E
= Valor da firma
WACC acumulado
VP do EVA
= MVA (Σ VP do EVA)
Fonte: Elaborada pelo autor
No modelo considera-se como “Capital investido¹” o capital investido no início do
período, ou seja, o montante constante nas demonstrações financeiras da empresa ao
término do exercício anterior; enquanto “Capital investido²” se refere ao capital investido
ao final do período, considerando o reinvestimento líquido realizado pela empresa.
50
Para que seja mantida a consistência, o “capital investido¹” foi ajustado no ano
terminal para condizer com o LOLAIR e retorno sobre capital projetado para o ano
terminal. Conseqüentemente, o valor deste ajuste foi descontado a valor presente,
resultando em R$503 milhões.
A soma dos resultados de EVA apurados anualmente descontados à taxa WACC
mais o valor do ajuste resultou em um MVA de R$6.497 milhões (R$5.994 milhões + R$
503 milhões). Assim, este é o valor que os investidores esperam que a empresa seja capaz
de agregar ao capital por eles investido, com base em sua capacidade de gerar retornos
sobre o capital acima de seu custo médio ponderado.
Com base no modelo de avaliação, o valor da ação da ALL foi estabelecido em
R$15,85, em linha com a cotação de mercado de 15 de novembro de 2010, em R$15,90.
6 Tabela 7 – ALL: Valor da ação
+ VP dos fluxos de caixa 5.611
+ VP da perpetuidade 9.887
= VP do FCFF 15.498
- Endividamento 4.601
= Valor do Patrimônio 10.897
/ # de ações 687,5
= Valor da ação 15,85R$
Valor da Ação
Fonte: Elaborada pelo autor
Buscando estimar os efeitos que as decisões da administração exercem sobre o
valor da empresa, as seguintes análises de sensibilidade foram calculadas com base em 121
cenários no quais a empresa reinveste diferentes porções de seu LOLAIR e obtém variadas
taxas de retorno (ROIC), incluindo seu ano terminal:
6* As projeções para o exercício de 2010 consideram os resultados divulgados pela empresa referentes ao
terceiro semestre de 2010.
51
Tabela 8 – ALL: Análise de sensibilidade do valor da empresa
Taxa deReinvestimento 4,0% 5,5% 7,0% 8,5% 10,0% 11,5% 13,0% 14,5% 16,0% 17,5% 19,0%
8% 3.302 4.597 5.924 7.284 8.680 10.113 11.583 13.092 14.643 16.237 17.875
9% 3.280 4.573 5.902 7.271 8.679 10.129 11.623 13.163 14.751 16.390 18.081
10% 3.257 4.548 5.881 7.257 8.678 10.147 11.665 13.237 14.864 16.549 18.296
11% 3.234 4.524 5.859 7.243 8.677 10.164 11.709 13.313 14.981 16.716 18.523
12% 3.211 4.499 5.837 7.228 8.675 10.182 11.753 13.391 15.102 16.890 18.760
13% 3.188 4.474 5.815 7.213 8.674 10.201 11.799 13.473 15.228 17.072 19.009
14% 3.164 4.448 5.792 7.198 8.673 10.221 11.847 13.558 15.360 17.262 19.272
15% 3.141 4.423 5.769 7.183 8.672 10.240 11.896 13.645 15.498 17.462 19.548
16% 3.117 4.397 5.745 7.168 8.671 10.261 11.946 13.736 15.641 17.671 19.840
17% 3.093 4.370 5.721 7.152 8.669 10.282 11.999 13.831 15.791 17.891 20.148
18% 3.068 4.344 5.697 7.136 8.668 10.304 12.053 13.930 15.947 18.122 20.474
Destruição de valor Geração de valor
Retorno sobre o capital investido (ROIC)
Fonte: Elaborada pelo autor
Tabela 9 – ALL: Análise de sensibilidade do MVA projetado
Taxa de
Reinvestimento 4,0% 5,5% 7,0% 8,5% 10,0% 11,5% 13,0% 14,5% 16,0% 17,5% 19,0%
8% 5.699- 4.404- 3.077- 1.716- 321- 1.112 2.582 4.092 5.642 7.236 8.874
9% 5.721- 4.428- 3.098- 1.730- 322- 1.129 2.623 4.163 5.751 7.389 9.080
10% 5.744- 4.452- 3.120- 1.744- 323- 1.146 2.665 4.236 5.863 7.548 9.296
11% 5.767- 4.477- 3.142- 1.758- 324- 1.164 2.708 4.312 5.980 7.715 9.522
12% 5.790- 4.502- 3.164- 1.773- 325- 1.182 2.752 4.391 6.101 7.889 9.759
13% 5.813- 4.527- 3.186- 1.787- 327- 1.200 2.798 4.472 6.228 8.071 10.009
14% 5.837- 4.552- 3.209- 1.802- 328- 1.220 2.846 4.557 6.359 8.261 10.271
15% 5.860- 4.578- 3.232- 1.818- 329- 1.240 2.895 4.645 6.497 8.461 10.548
16% 5.884- 4.604- 3.256- 1.833- 330- 1.260 2.946 4.736 6.640 8.670 10.839
17% 5.908- 4.630- 3.279- 1.849- 331- 1.281 2.998 4.830 6.790 8.890 11.147
18% 5.932- 4.657- 3.304- 1.865- 333- 1.303 3.053 4.929 6.946 9.121 11.473
Destruição de valor Geração de valor
Retorno sobre o capital investido (ROIC)
Fonte: Elaborada pelo autor
Considerando o WACC utilizado para o desconto dos fluxos de caixa, e o capital
investido de R$9.001 milhões no início de 2011, fica explícito que a empresa só começa a
criar valor à medida que seu capital é investido a taxas de retorno acima de 10,6%, sendo
que a destruição e criação de valor assumem maior magnitude à medida que a taxa de
reinvestimento aumenta.
Com o objetivo de demonstrar a evolução dos componentes que determinam a
criação de valor na empresa, e a relação entre eles, foi elaborado o gráfico abaixo, com
base nos dados históricos e projetados:
52
Gráfico 3 - ALL: Evolução e relação entre ROIC, WACC e EVA
Fonte: Elaborado pelo autor
Fica explícito através das curvas que o EVA só se torna positivo nos momentos em
que a curva ROIC supera a curva WACC. Adicionalmente, mesmo em situações onde há
elevação do LOLAIR, como no período entre 2006 e 2008, caso essa venha acompanhada
de altos investimentos de capital que não estejam gerando o retorno exigido, isto resultará
em destruição de valor para a empresa.
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
-500
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
LOLAIR Capital Investido (/10) EVA ROIC (%) WACC (%)
53
CONSIDERAÇÕES FINAIS
Quando se aborda o conceito de criação de valor, há diversos prismas por meio dos
quais a criação de valor ocorre. Segundo Kotler (2007, p. 10), cria-se valor para o cliente
ao oferecer produtos cuja diferença percebida entre todos os benefícios e todos os custos de
uma oferta seja superior em relação à oferta dos concorrentes. Este processo ocorre através
da inovação, da melhoria do desempenho e da qualidade dos produtos e serviços de uma
empresa. Não obstante o aspecto mais generalizado deste ponto de vista, é clara a relação
entre este conceito de criação de valor e o conceito financeiro de criação de valor neste
trabalho apresentado, haja vista que “clientes satisfeitos compram novamente e contas aos
outros suas boas experiências”. (KOTLER, 2007, p. 5). Ao aumentar suas receitas de
maneira sustentável e eficiente, uma empresa aumenta o retorno sobre seu capital
investido, um dos principais direcionadores da criação de valor. O princípio fundamental
que norteou a criação de valor dentro do contexto aqui estudado foi a capacidade de uma
empresa de investir seu capital em ativos cujo retorno supere o custo do capital investido, e
assim, maximize o preço de suas ações, e conseqüentemente, a riqueza do acionista.
Os métodos de fluxo de caixa descontado, EVA e MVA apresentam clara relação
entre si e foram utilizados neste trabalho para a análise do valor de uma empresa e de sua
criação de valor. De acordo com a premissa que uma empresa vale não o capital nela
investido (exclui-se aqui casos de liquidação dos ativos), mas sim seu potencial de geração
de fluxos de caixa, entre as três metodologias apresentadas, apenas o EVA pôde ser
utilizado para a mensuração do desempenho histórico. Quando se analisa as estimativas
futuras, o três métodos podem ser empregados. Não obstante suas particularidades e
definições, estes três métodos apresentam clara relação e complementaridade entre si.
No que tange à análise histórica, ficou evidente no caso estudado que os resultados
de EVA devem ser analisados não apenas quantitativamente, mas também
qualitativamente, uma vez que esses podem refletir períodos extraordinários e, portanto,
apresentarem resultados distorcidos. Em uma análise da criação de valor futura, uma vez
que a metodologia se baseia em estimativas e projeções, cabe consistência e critério por
parte do avaliador para que os resultados obtidos possam guiar os investimentos da melhor
maneira. Avaliações pouco criteriosas ou executadas de maneira superficial provavelmente
se traduzirão em destruição de valor para o acionista ou negligência de potencial
oportunidade de criação de valor.
54
O constante desenvolvimento de práticas de governança corporativa e da
regulamentação dos mercados de capitais pelo mundo tem proporcionado maior segurança
e transparência aos investidores, uma vez que tais mecanismos minimizam os conflitos de
agência e colaboram para que os administradores mantenham seu foco no seu objetivo
principal, que é a criação de valor para os acionistas norteado pelo exercício da missão da
empresa e do relacionamento ético com seus stakeholders. Cabe aos administradores
encampar estes princípios de maneira ativa e eficiente.
Finalmente, considerando o atual momento de forte desenvolvimento da economia
brasileira, que se caracteriza hoje como um dos principais destinos mundiais para
investimento do capital, é fundamental que as escolas de negócios transmitam o conceito
de criação de valor de maneira mais ativa e enfática aos seus alunos. Casos concretos
demonstram que o foco neste conceito permite que as economias funcionem de maneira
mais eficiente, o que é traduzido em melhor qualidade de vida para seus cidadãos sob
diversos aspectos.
55
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56
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57
APÊNDICE A – ALL: CÁLCULO DO COEFICIENTE BETA (β)
Covariância 0,00598 β Outubro 2010 1,31986178
Variância 0,00453 β 2009 1,29905506
β 1,31986 β 2008 1,42094742
α 0,01142 β 2007 1,25857478
r² 0,23036 β 2006 1,2928455
Correlação 0,47996 β 2005 2,22068447
Data Fechamento Retorno Fechamento Retorno
30/07/2004 22.337 - 3,90 -
31/08/2004 22.803 0,0209 4,20 0,0769
30/09/2004 23.245 0,0194 3,80 0,0952-
29/10/2004 23.052 0,0083- 4,00 0,0526
30/11/2004 25.128 0,0901 5,00 0,2500
31/12/2004 26.196 0,0425 7,00 0,4000
31/01/2005 24.351 0,0705- 6,70 0,0429-
31/03/2005 26.611 0,0928 8,30 0,2381
31/05/2005 25.207 0,0527- 5,83 0,2978-
30/06/2005 25.051 0,0062- 6,50 0,1159
29/07/2005 26.042 0,0396 7,75 0,1923
31/08/2005 28.045 0,0769 8,00 0,0323
31/10/2005 30.194 0,0766 10,50 0,3125
30/11/2005 31.917 0,0571 10,00 0,0476-
30/12/2005 33.456 0,0482 9,50 0,0500-
31/01/2006 38.383 0,1473 13,00 0,3684
28/02/2006 38.610 0,0059 12,00 0,0769-
31/03/2006 37.952 0,0171- 14,50 0,2083
28/04/2006 40.363 0,0635 13,00 0,1034-
31/05/2006 36.530 0,0950- 16,95 0,3038
30/06/2006 36.631 0,0028 16,00 0,0560-
31/07/2006 37.077 0,0122 15,30 0,0438-
31/08/2006 36.232 0,0228- 18,75 0,2255
29/09/2006 36.449 0,0060 17,10 0,0880-
31/10/2006 39.263 0,0772 19,50 0,1404
30/11/2006 41.932 0,0680 28,10 0,4410
29/12/2006 44.474 0,0606 35,00 0,2456
31/01/2007 44.642 0,0038 37,50 0,0714
28/02/2007 43.892 0,0168- 33,00 0,1200-
30/03/2007 45.805 0,0436 32,50 0,0152-
30/04/2007 48.956 0,0688 34,25 0,0538
31/05/2007 52.268 0,0677 34,25 -
ALLL3IBOVESPA
58
Data Fechamento Retorno Fechamento Retorno
31/05/2007 52.268 0,0677 34,25 -
29/06/2007 54.392 0,0406 42,75 0,2482
31/07/2007 54.183 0,0039- 40,20 0,0596-
31/08/2007 54.637 0,0084 37,90 0,0572-
28/09/2007 60.465 0,1067 39,00 0,0290
31/10/2007 65.318 0,0803 45,00 0,1538
30/11/2007 63.006 0,0354- 42,50 0,0556-
31/12/2007 63.886 0,0140 37,85 0,1094-
31/01/2008 59.490 0,0688- 32,50 0,1413-
29/02/2008 63.489 0,0672 35,00 0,0769
31/03/2008 60.968 0,0397- 30,00 0,1429-
30/04/2008 67.868 0,1132 40,00 0,3333
30/05/2008 72.593 0,0696 52,45 0,3113
30/06/2008 65.018 0,1043- 35,00 0,3327-
31/07/2008 59.505 0,0848- 43,00 0,2286
29/08/2008 55.680 0,0643- 31,25 0,2733-
30/09/2008 49.541 0,1103- 25,00 0,2000-
31/10/2008 37.257 0,2480- 20,55 0,1780-
28/11/2008 36.596 0,0177- 20,00 0,0268-
31/12/2008 37.550 0,0261 17,60 0,1200-
30/01/2009 39.301 0,0466 14,10 0,1989-
27/02/2009 38.183 0,0284- 14,50 0,0284
31/03/2009 40.926 0,0718 19,45 0,3414
30/04/2009 47.290 0,1555 20,00 0,0283
29/05/2009 53.198 0,1249 19,90 0,0050-
30/06/2009 51.465 0,0326- 20,65 0,0377
31/07/2009 54.766 0,0641 19,75 0,0436-
31/08/2009 56.489 0,0315 22,95 0,1620
30/09/2009 61.518 0,0890 22,65 0,0131-
30/10/2009 61.546 0,0004 20,00 0,1170-
30/11/2009 67.044 0,0893 32,50 0,6250
31/12/2009 68.588 0,0230 31,00 0,0462-
29/01/2010 65.402 0,0465- 26,50 0,1452-
26/02/2010 66.503 0,0168 30,40 0,1472
31/03/2010 70.372 0,0582 28,25 0,0707-
30/04/2010 67.530 0,0404- 25,70 0,0903-
31/05/2010 63.047 0,0664- 22,50 0,1245-
30/06/2010 60.936 0,0335- 19,00 0,1556-
30/07/2010 67.515 0,1080 20,15 0,0605
31/08/2010 65.145 0,0351- 17,85 0,1141-
30/09/2010 69.430 0,0658 18,00 0,0084
29/10/2010 70.673 0,0179 16,18 0,1011-
IBOVESPA ALLL3
59
APÊNDICE B – CÁLCULO DO PRÊMIO PELO RISCO DE MERCADO
S&P500 T.Bond Prêmio S&P500 T.Bond Prêmio
1928-2005 11,72% 5,24% 6,48% 1928-2005 9,66% 4,98% 4,69%
1928-2006 11,77% 5,20% 6,57% 1928-2006 9,73% 4,94% 4,80%
1928-2007 11,69% 5,26% 6,43% 1928-2007 9,68% 5,00% 4,68%
1928-2008 11,09% 5,44% 5,65% 1928-2008 8,95% 5,18% 3,77%
1928-2009 11,27% 5,24% 6,03% 1928-2009 9,14% 4,96% 4,18%
Média Aritmética Média Geométrica
Date PX_LAST Dividendos
Dividend
Yield Retorno Date PX_LAST Retorno S&P500 T.Bond
1927 17,66 0,6 3,50% 1927 3,17% 100,0 100,0
1928 24,35 1,0 4,30% 44% 1928 3,45% 0,84% 143,8 100,8
1929 21,45 0,9 4,10% -8% 1929 3,36% 4,20% 131,9 105,1
1930 15,34 0,7 4,70% -25% 1930 3,22% 4,54% 98,7 109,8
1931 8,12 0,5 6,10% -44% 1931 3,93% -2,56% 55,5 107,0
1932 6,92 0,5 7,20% -9% 1932 3,35% 8,79% 50,7 116,4
1933 9,97 0,4 4,10% 50% 1933 3,53% 1,86% 76,0 118,6
1934 9,5 0,4 3,70% -1% 1934 3,01% 7,96% 75,1 128,0
1935 13,43 0,5 3,80% 47% 1935 2,84% 4,47% 110,2 133,8
1936 17,18 0,5 3,14% 32% 1936 2,59% 5,02% 145,4 140,5
1937 10,55 0,6 5,30% -35% 1937 2,73% 1,38% 94,0 142,4
1938 13,14 0,5 3,80% 29% 1938 2,56% 4,21% 121,5 148,4
1939 12,46 0,5 4,30% -1% 1939 2,35% 4,41% 120,2 155,0
1940 10,58 0,6 5,20% -11% 1940 2,01% 5,40% 107,4 163,3
1941 8,69 0,5 6,20% -13% 1941 2,47% -2,02% 93,7 160,0
1942 9,77 0,6 6,00% 19% 1942 2,49% 2,29% 111,6 163,7
1943 11,67 0,5 4,70% 25% 1943 2,49% 2,49% 139,6 167,8
1944 13,28 0,6 4,60% 19% 1944 2,48% 2,58% 166,2 172,1
1945 17,36 0,7 3,90% 36% 1945 2,33% 3,80% 225,7 178,7
1946 15,3 0,6 3,90% -8% 1946 2,24% 3,13% 206,6 184,3
1947 15,3 0,8 5,20% 5% 1947 2,39% 0,92% 217,4 186,0
1948 15,2 1,0 6,40% 6% 1948 2,44% 1,95% 229,8 189,6
1949 16,79 1,2 7,10% 18% 1949 2,19% 4,66% 271,9 198,4
1950 20,43 1,5 7,50% 31% 1950 2,39% 0,43% 355,6 199,3
1951 23,77 1,5 6,30% 24% 1951 2,70% -0,30% 439,8 198,7
1952 26,57 1,5 5,70% 18% 1952 2,75% 2,27% 519,6 203,2
1953 24,81 1,4 5,80% -1% 1953 2,59% 4,14% 513,3 211,6
1954 35,98 1,9 5,20% 53% 1954 2,51% 3,29% 783,2 218,6
1955 45,48 2,2 4,90% 33% 1955 2,96% -1,34% 1.038,5 215,7
Valor Composto
de USD100
USGG10YR Index
(T.Bonds)SPX Index (S&P 500)
60
1956 46,67 2,2 4,70% 7% 1956 3,59% -2,26% 1.115,7 210,8
1957 39,99 1,8 4,50% -10% 1957 3,21% 6,80% 999,1 225,1
1958 55,21 2,3 4,10% 44% 1958 3,86% -2,10% 1.435,8 220,4
1959 59,89 2,0 3,30% 12% 1959 4,69% -2,65% 1.609,0 214,6
1960 58,11 2,0 3,41% 0% 1960 3,84% 11,64% 1.614,4 239,5
1961 71,55 2,0 2,85% 27% 1961 4,06% 2,06% 2.044,4 244,5
1962 63,1 2,1 3,40% -9% 1962 3,85% 5,76% 1.864,3 258,5
1963 75,02 2,3 3,13% 23% 1963 4,14% 1,52% 2.285,8 262,5
1964 84,75 2,6 3,05% 16% 1964 4,21% 3,58% 2.661,0 271,9
1965 92,43 2,8 3,06% 12% 1965 4,65% 0,76% 2.991,0 273,9
1966 80,33 2,9 3,59% -10% 1966 4,64% 4,73% 2.692,7 286,9
1967 96,47 3,0 3,09% 24% 1967 5,70% -3,27% 3.333,7 277,5
1968 103,86 3,0 2,93% 11% 1968 6,16% 2,34% 3.694,2 284,0
1969 92,06 3,2 3,52% -8% 1969 7,88% -5,44% 3.389,8 268,5
1970 92,15 3,2 3,46% 4% 1970 6,50% 17,80% 3.510,5 316,3
1971 102,09 3,2 3,10% 14% 1971 5,89% 11,01% 4.009,7 351,2
1972 118,05 3,2 2,70% 19% 1972 6,41% 2,14% 4.761,8 358,7
1973 97,55 3,6 3,70% -14% 1973 6,90% 2,95% 4.080,4 369,3
1974 68,56 3,7 5,43% -26% 1974 7,40% 3,45% 3.023,5 382,1
1975 90,19 3,7 4,14% 37% 1975 7,76% 4,96% 4.142,1 401,0
1976 107,46 4,2 3,93% 24% 1976 6,81% 14,49% 5.129,2 459,1
1977 95,1 4,9 5,11% -7% 1977 7,78% 0,24% 4.771,2 460,2
1978 96,11 5,2 5,39% 7% 1978 9,15% -0,95% 5.081,8 455,8
1979 107,94 6,0 5,53% 19% 1979 10,33% 2,00% 6.022,9 465,0
1980 135,76 6,4 4,74% 32% 1980 12,43% -1,33% 7.934,3 458,8
1981 122,55 6,8 5,57% -5% 1981 13,98% 4,34% 7.561,2 478,7
1982 140,64 6,9 4,93% 20% 1982 10,39% 35,70% 9.105,1 649,6
1983 164,93 7,1 4,32% 22% 1983 11,80% 2,35% 11.138,9 664,8
1984 167,24 7,8 4,68% 6% 1984 11,51% 13,46% 11.823,5 754,3
1985 211,28 8,2 3,88% 31% 1985 8,99% 27,75% 15.516,6 963,6
1986 242,17 8,19 3,38% 18% 1986 7,22% 21,24% 18.386,3 1.168,3
1987 247,08 9,2 3,71% 6% 1987 8,86% -3,34% 19.455,1 1.129,2
1988 277,72 10,2 3,68% 17% 1988 9,14% 7,09% 22.672,4 1.209,3
1989 353,4 11,7 3,32% 31% 1989 7,94% 17,23% 29.808,6 1.417,6
1990 330,22 12,4 3,74% -3% 1990 8,07% 7,05% 28.895,1 1.517,5
1991 417,09 13,0 3,11% 30% 1991 6,70% 17,81% 37.631,5 1.787,8
1992 435,71 12,6 2,90% 7% 1992 6,69% 6,79% 40.451,5 1.909,2
1993 466,45 12,7 2,72% 10% 1993 5,79% 13,32% 44.483,3 2.163,5
1994 459,27 13,4 2,91% 1% 1994 7,82% -7,92% 45.073,1 1.992,0
1995 615,93 14,2 2,30% 37% 1995 5,57% 24,72% 61.838,2 2.484,5
1996 740,74 14,7 1,99% 23% 1996 6,42% -0,53% 75.849,7 2.471,3
1997 970,43 15,5 1,60% 33% 1997 5,74% 11,45% 100.958,7 2.754,4
1998 1229,23 16,2 1,32% 28% 1998 4,65% 14,34% 129.568,3 3.149,2
1999 1469,25 16,7 1,14% 21% 1999 6,44% -8,28% 156.629,2 2.888,3
2000 1320,28 16,3 1,23% -9% 2000 5,11% 16,66% 142.482,7 3.369,4
2001 1148,08 15,7 1,37% -12% 2001 5,05% 5,58% 125.597,7 3.557,5
2002 879,82 16,1 1,83% -22% 2002 3,82% 15,16% 98.009,7 4.096,8
2003 1111,92 17,4 1,56% 28% 2003 4,25% 0,37% 125.802,3 4.112,2
2004 1211,92 19,4 1,60% 11% 2004 4,22% 4,46% 139.315,7 4.295,8
2005 1248,29 22,2 1,78% 5% 2005 4,39% 2,84% 146.050,9 4.417,9
2006 1418,3 24,9 1,75% 16% 2006 4,70% 1,95% 168.853,2 4.504,2
2007 1468,36 27,7 1,89% 5% 2007 4,02% 10,20% 178.114,3 4.963,8
2008 903,25 28,1 3,11% -37% 2008 2,21% 20,11% 112.968,1 5.962,0
2009 1115,1 22,3 2,00% 26% 2009 3,84% -11,07% 142.254,2 5.301,9
SPX Index (S&P 500)USGG10YR Index
(T.Bonds)
Valor Composto
de USD100
61
ANEXO A – ALL: BALANÇO PATRIMONIAL
Tic
ker
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62
ANEXO B – ALL: DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DO
EXERCÍCIO
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