avaliação de carteiras e fundos de investimentos

UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA

Avaliação de carteiras/fundos de investimentos

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Luiz Felipe de Araújo Pontes GirãoObjetivo: aplicar as ferramentas vistas ao longo da disciplina com o objetivo de avaliar carteirasConteúdo: Fundos de investimentos em geral. Avaliação de desempenho. Gestão ativa versus passiva. Medidas de desempenho. Problema na mensuração da carteira. APT e avaliação de desempenho. Como escolher fundos.

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Felipe Ponteswww.contabilidademq.blogspot.com

O que são fundos de investimentos?• Fundo de Investimento é uma comunhão de recursos, captados de

pessoas físicas ou jurídicas, com o objetivo de obter ganhos financeiros a partir da aplicação em títulos e valores mobiliários. Esses recursos são usados para comprar bens (títulos) que são de todos os investidores, na proporção de seus investimentos. Seu objetivo, portanto, é promover a aplicação coletiva dos recursos de seus participantes (CVM-TOP).– Uma cota é a menor fração do capital do fundo (semelhante à uma ação para

uma empresa)– O valor da cota é apurado diariamente, com base no valor de mercado dos

investimentos líquidos das despesas do fundo e quantidade de cotas existentes

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Fundos de investimento no Brasil• Justificativa para a importância do tema da aula no Brasil:

1. Os fundos vêm apresentando crescimento rigoroso no Brasil desde a implantação do Plano Real, em 1994;

2. A estabilidade econômica fez com que os investidores passassem a buscar aplicações que não têm apenas o objetivo de se proteger da inflação (CASACCIA et al, 2011);

3. Mas e agora, em 2016, por que é importante ficar de olho no desempenho dos fundos e carteiras em geral?

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Quais são as vantagens de se investir em fundos?

1. Gestão profissional

2. Diversificação

3. Acesso a outros mercados

4. Custos de transação menores

5. Facilidade no resgate

6. Pode ser menos burocrático e barato do que um Clube de

Investimentos

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Quais são as vantagens de se investir em fundos?

• No longo prazo, alguns fundos baseados em determinados índices podem ser muito melhores do que algumas rendas fixas, e com um nível de risco não muito alto, como é o caso do índice de dividendos.

• Caso queira, é possível aplicar em um fundo que tenha como foco aplicar em boas pagadoras de dividendos.

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Existem desvantagens?!• Você delega as decisões sobre onde os seus recursos serão aplicados

para outra pessoa, além de ter que seguir as regras do fundo (por isso é importante analisar a lâmina do fundo).

• Por exemplo, um investidor agressivo pode se chatear ao investir neste fundo sem ler a lâmina:

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Tipos de fundos• Não darei a definição deles, busquem no livro gratuito da CVM: TOP Mercado de Capitais.

Cada um tem suas restrições de tipos de ativos, quantidades, prazos, forma de tributação etc.

– De curto prazo– Referenciados (em um benchmark)– De Renda fixa– De ações– Cambiais– De dívida externa– De dívida externa– Multimercado (são os mais livres, para

investidores mais “sofisticados”)– Direitos creditórios (FIDC)

– Imobiliário (FII)– De índices (ETF)– Em participações (FIP)– Mútuo de privatizações (usa o FGTS de

Pessoas Físicas)– De investimento em cotas de outros

fundos (FIC)– Entre diversos outros para empresas

emergentes, cultura, cinema etc.

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Riscos

A.De mercado

B.De crédito

C.De Liquidez

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Custos e taxas• Os custos/despesas são descontados do valor da cota, assim é possível

comprar a rentabilidade de fundos com custos diferentes, pois já estão todos líquidos. Cuidado também com a tributação!

• As taxas mais comuns são de administração e performance.• Exemplo da demonstração das despesas e taxas de um fundo (lâmina e

demonstrações contábeis auditadas – mais informações):

http://www.bb.com.br/docs/pub/siteEsp/dtvm/dwn/lam68599141.pdf

http://www.bb.com.br/docs/pub/siteEsp/dtvm/dwn/dem68599141.pdf

http://www37.bb.com.br/portalbb/fundosInvestimento/fundosinvestimento/gf07,802,10340,10340,1,0.bbx?fundo=2&_ga=1.140093363.1849614571.1476390935

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Overview de uma lâmina

• LÂMINA DE INFORMAÇÕES ESSENCIAIS SOBRE O BB RENDA FIXA LP 100 FIC FI

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Avaliação de desempenho

• Por que avaliar o desempenho das carteiras de investimentos?– Comparar carteiras e fundos de investimentos;– Saber como e quão bem o fundo é diversificado;– Qual é o mix entre ações e outros títulos e como eles variam;– Com isso (e outras informações) o investidor pode entender o desempenho “por

dentro” para fazer possíveis ajustes.• Geralmente os gestores e investidores utilizam um benchmark (Nikkei,

Ibov, S&P 500, CDI etc.) para comparação.

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Gestão Ativa versus Gestão Passiva• O que é gestão ativa e passiva?• No período clássico da Teoria de Finanças (até 1980 aproximadamente)

a conclusão das pesquisas é que os fundos ativos tinham pior desempenho do que os passivos. Grande parte desse resultado é devido aos custos de transação e taxas de administração (OLIVEIRA FILHO, 2011).

• A partir das primeiras evidências contrárias à HME, apareceram também evidências de que gestores de alguns fundos têm habilidades superiores de seletividade e market timing, superando o benchmark ao longo do tempo de forma persistente.

Segundo Cuthbertson et al. (2006):De 2% a 5% dos melhores fundos britânicos e americanos estão nessa categoria;De 20% a 40% estão na categoria de resultados consistentemente ruins.

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Gestão Ativa versus Gestão Passiva

www.professionaladviser.com

Não estão sendo considerados os custos

http://www.professionaladviser.com/

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Medidas de desempenhoRetorno excessivo para medidas de variabilidade (Índice de Sharpe)

• Se existe uma Rf, então todo investidor preferirá uma carteira entre A e D.

• Segundo Elton e Gruber (1995), a reta que estiver mais distante do eixo do risco e mais próxima do eixo do retorno será a que tem a melhor relação risco/retorno.

Qual é a melhor carteira, com base na relação risco x retorno?

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Medidas de desempenhoRetorno excessivo para medidas de variabilidade (Índice de Sharpe)

• Sharpe (1966) desenvolveu uma medida mais objetiva, baseada na tangente dos ângulos formados pelas retas.

1. Quanto maior o IS melhor é o desempenho da carteira.2. Teoricamente, o IS mede o retorno excessivo para cada unidade de risco. 𝐼𝑆=

(𝑅𝑝−𝑅𝑓 )𝜎𝑝

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Medidas de desempenho• Analise os fundos abaixo e crie um ranking dos que tiveram o melhor

desempenho com base no IS, considerando que a Rf é de 7%.

Fundo Retorno Desvio-padrãoW 8% 3%X 14% 8%Y 20% 10%Z 10% 3%

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Medidas de desempenho• Analise os fundos abaixo, com base em informações dos últimos 12

meses (dados de 13/10/2016) e crie um ranking dos que tiveram o melhor desempenho com base no IS, considerando que a Rf é de 7%.

• P.s.: o IS calculado aqui não baterá com o demonstrado pelo banco porque a Rf foi diferente. Cuidado com isso, pois pode haver manipulação para melhorar o índice!

Fundo Retorno Desvio-padrãoBB1 28,05% 18,36%BB2 15,92% 4,98%BB3 75,75% 63,65%

SAN1 13,52% 1,57%

http://www.bb.com.br/docs/pub/siteEsp/dtvm/dwn/inf05100221.pdf



https://www.santander.com.br/document/wps/L_0426.pdf

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Medidas de desempenho• Calcule o IS para o fundo BB Ações Dividendos e para o IBOV com base

nos dados abaixo. Você investiria neste fundo? Por que sim ou não?• Monte o seu argumento em até 10 linhas.


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Medidas de desempenho• Estime o peso de cada ativo em uma carteira composta pelos dois ativos

abaixo e, após isso, calcule o IS da carteira ótima. Considere uma Rf de 7%.

• Existe um fundo de investimento que você está pensando em investir que tem um IS de 2. Seu investimento é melhor ou pior do que sua outra alternativa? Condição

do mercado

Retorno do ativo A

(%)

Retorno do ativo B

(%)Boa 25 10

Média 15 20Ruim 5 20

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Medidas de desempenho• Cuidados que devem ser tomados ao usar o IS:

1. O IS não utiliza a correlação entre os ativos (perde importância quando analisamos a inclusão de um novo ativo com risco em uma carteira com ativos de risco);

2. O IS olha para decisão pelo “olho” do investidor que aplicou a maior parte do seu investimento em um fundo, por isso utiliza o desvio-padrão (risco total);

3. O gestor do fundo deve utilizar uma medida que considere o mercado como benchmark;

4. Para considerar a correlação entre os ativos, utilizar o Índice de Treynor.

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Medidas de desempenhoExcesso de retorno em relação ao risco não diversificável (Índice de Treynor)

• O IT (1965) é a contrapartida (na verdade veio antes) do IS.• Treynor (1965) foi o primeiro a usar a ideia de risco sistemático para

medir a performance dos fundos de investimentos ou carteiras.• A diferença entre o IT e o IS é que o IT usa o risco sistemático (b) (a

demonstração é a mesma, inclusive, com o tamanho do ângulo que gráfico forma).

𝐼𝑇=(𝑅𝑝−𝑅𝑓 )

𝛽𝑝

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Medidas de desempenho• Analise os fundos abaixo e crie um ranking dos que tiveram o melhor

desempenho com base no IT, considerando que a Rf é de 7%.

Fundo Retorno BetaH 16% 1,3I 14% 1,0J 22% 1,6K 14% 0,8

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Medidas de desempenho• Calcule o b do fundo abaixo e, em seguida, calcule o seu IT,

considerando uma Rf de 7%.

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Retorno diferencial quando o risco é mensurado pelo beta (Alfa de Jensen)

• É uma das medidas mais utilizadas para se avaliar fundos de investimentos:

Medidas de desempenho

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Desempenho e Warren Buffet

E aí, vale à pena escolher

bem suas ações?!

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O Alpha de Warren Buffet• Franzinni et al (2013):

Desempenho comparado com fundos ativos Desempenho comparado com outras ações

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Medidas de desempenho• Considere que existe uma regra de bolso que diz que para df > 25, com

nível de significância de 5% (bilateral), o valor crítico é + - 2 (BROOKS, 2014).

• Quantos Alphas (JENSEN, 1968) foram significativos e o que isso quer dizer?

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Medidas de desempenho• Faça a mesma análise para o gráfico abaixo. O que muda, por que muda

e quais cuidados temos que ter nas nossas pesquisas para não tirar conclusões erradas?

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Medidas de desempenho• Segundo Bodie (2005), o Alfa de Jensen é uma medida melhor do que o

IS e o IT:1. Agrega informação sobre a contribuição do gestor ao desempenho do fundo;2. Gera classificações para os fundos; e3. É apropriado a um cenário específico de investimento.

• O que acontece com o retorno de uma carteira que tem >1 em um bull market? E o que acontece quando o <1 em um bear market?

• O desqualifica gestores que vão bem na alta(baixa) do mercado apenas por terem um maior(menor) do que 1.

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Problema na mensuração da carteira• O problema de sempre: a carteira de mercado• Se um analista utiliza o IBRX100 como carteira de mercado, a análise

será divergente do analista que usa o IBOVESPA, provavelmente. Logo, os betas serão divergentes.

• Mudando a definição de carteira de mercado pode-se mudar também o beta e o ranking das carteiras.

• Uma possível solução (ELTON; GRUBER, 1995): utilização de modelos multi-index.

• Cuidado também com a definição da Rf (mais uma vez o exemplo do Anpcont).

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APT e avaliação de desempenho• Até o início da década de 1990 a maioria das técnicas utilizava um índice

único, mesmo os gestores gerenciando carteiras com base em diversos títulos (renda fixa e variável) e de diversos países.

• Com base nisso, o benchmark não representará a carteira.• Elton et al (1993) encontraram que quando um APT é utilizado, um Alfa

de Jensen que era positivo passa a ser negativo (isso pode variar de amostra a amostra).

• Exemplo: Índice de Sharpe Generalizado (alfa dividido pelo desvio-padrão dos resíduos):

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Como escolher o melhor fundo ativo?• A escolha do índice depende da importância da carteira para o

investidor:1. O Investidor que não tem investimento com risco e procura selecionar uma

carteira para ser seu único investimento com risco: a carteira com o maior IS;2. O investidor possui a carteira de mercado e quer adicionar outro ativo com

risco: IVA (adaptado do Alfa de Jensen, dividindo ele pelo desvio padrão dos resíduos);

3. O investidor tem diversos fundos e quer avaliar o desempenho deles para poder realocar seus investimentos e aumentar o seu desempenho total: usar o IT.

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Recapitulando...• Qual é o objetivo do fundo ativo e passivo?• Como base nos objetivos de cada um deles, faz sentido usar os

indicadores que nós vimos até então com os fundos passivos? Por que sim ou por que não?

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Tracking Error• Até aqui discutimos a avaliação de fundos ativos. Para os passivos

devemos usar o TE.• O TE auxiliar a avaliar se o fundo passivo está acompanhando o bechmark.• Quando usamos dados históricos, o TE é chamado de ex-post, quando

projetamos, é chamado de ex-ante.• TE ex-post:

• Onde Rp é o retorno da carteira e Rb é o retorno do benchmark.• Quanto mais próximo de ZERO melhor.

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Como escolher o melhor fundo?• Questões (diga nessas situações abaixo qual é o melhor indicador para

cada situação):1. Eu sou um investidor procurando avaliar meus fundos de investimentos, de

modo a fazer algumas possíveis realocações de recursos.2. Quero analisar se os meus fundos de investimentos estão próximos ao

desempenho da carteira de benchmark; e3. Quero avaliar se a adição de mais um ativo risco agrega valor à minha carteira.

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Notícia• Investidores trocam fundos com gestão ativa por fundos com gestão

passiva: http://financasaplicadasbrasil.blogspot.com.br/2016/07/investidores-trocam-fundos-ativos-por.html

• Menos risco, mais retorno (aplicação do índice de sharpe): http://www.valor.com.br/financas/3740254/menos-risco-mais-retorno

http://financasaplicadasbrasil.blogspot.com.br/2016/07/investidores-trocam-fundos-ativos-por.html



http://www.valor.com.br/financas/3740254/menos-risco-mais-retorno

http://www.valor.com.br/financas/3740254/menos-risco-mais-retorno

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Questões1. O que são fundos abertos, fechados e exclusivos?2. O que é um investidor qualificado, segundo a Instrução CVM 409/2004

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