INTRODUÇÃO ÀS FINANÇAS CORPORATIVAS

Para ser um b o m admin is t rador f inancei ro de u m a empresa , é preciso conhecer c o m mais detalhes os

fundamentos das f inanças de empresas - t a m b é m c h a m a d a de corporate finance ou f inanças corporat i ­

vas. O que é a admin is t ração f inance i ra? Q u a l sua impor tânc ia pa ra as empresas? C o m o são t o m a d a s

as decisões f inancei ras? C o m o as características d a e c o n o m i a brasi le i ra p o d e m l imitar os instrumentos

f inanceiros mais t rad ic ionais? A resposta a essas e a outras questões pertinentes constitui a preocupação

central deste capítulo in t rodutór io , fundamenta l a o estudo das f inanças corporat ivas.

1.1 Entendendo as f inanças das

empresas

Como praticamente toda a ciência, as finan­ças corporativas incorporaram em seu escopo as grandes evoluções do mundo contemporâneo. Seus métodos de avaliação e conteúdo concei­tuai assumiram um caráter bem mais abrangen­te, elevando sua importância para as empresas.

O administrador financeiro, por seu lado, passou a ser mais exigido, sendo identificada uma neces­sidade de especialização e atualização cada vez maiores.

Basicamente, podem-se entender as finanças como área de conhecimento e subdividi-la em três grandes segmentos: mercado financeiro, finanças corporativas e finanças pessoais, conforme se ob­serva no diagrama:

Finanças

M e r c a d o

F inance i ro

O segmento de mercado financeiro estuda os comportamentos dos mercados, seus vários títulos e valores mobiliários negociados e as instituições financeiras que atuam nesse segmento. Já a parte

de finanças corporativas estuda, como já foi men­cionado acima, os processos e as tomadas de de­cisões nas organizações. E recentemente um novo segmento -finanças pessoais - vem ganhando gran-

2 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima

de importância com o estudo dos investimentos e financiamentos das pessoas físicas, encontrando alta relação com a área de mercado financeiro.

A crescente complexidade do mundo dos ne­gócios determinou, ainda, que o responsável pela área financeira desenvolvesse uma visão mais in­tegrativa da empresa e de seu relacionamento com o ambiente externo. O conhecimento restrito às técnicas e os instrumentos tradicionais da admi­nistração financeira já se mostram insuficientes no atual mundo dos negócios, necessitando o executi­vo de maior sensibilidade relativa a outros valores e informações estratégicos.

O processo de tomada de decisões reflete a es­sência do conceito de administração. Reconhecida­mente, administrar é decidir, e a continuidade de qualquer negócio depende da qualidade das deci­sões tomadas por seus administradores nos vários níveis organizacionais. E essas decisões, por sua vez, são tomadas com base em dados e informa­ções viabilizados pelos negócios, levantamentos do comportamento do mercado e do desempenho interno da empresa.

Esse processo decisorial básico ao sucesso de toda empresa vem assumindo complexidades e ris­cos cada vez maiores na economia brasileira. Altas taxas de juros, carga tributária elevada, baixo vo­lume de crédito de longo prazo, intervenções nas regras de mercado da economia, comportamento das taxas de inflação, desafios para o crescimen­to de nossa economia, entre outros aspectos, vêm exigindo uma capacidade mais questionadora e analítica das unidades decisórias.

1.2 Como evo lu íram as f inanças das empresas

Visão geral

As teorias de finanças vêm descrevendo ao lon­go do tempo um processo consistente de evolução

conceituai e técnica. O estudo de finanças vem-se ajustando aos diversos momentos da economia e encontra seu maior desafio atualmente, diante das evidências de fim da era industrial e surgimento de uma era de informação e, mais adiante, de co­nhecimento.

Principalmente a partir dos anos 20 do sécu­lo XX, as finanças das empresas são motivadas a evoluir de maneira a atender à crescente comple­xidade assumida pelos negócios e operações de mercado. O grande desafio das finanças é a cria­ção de uma metodologia para a gestão nesse novo cenário dos negócios.

Archer e D'Ambrosio (1969)1 discutem essen­cialmente três abordagens no desenvolvimento do estudo de finanças das empresas. A primeira, co­nhecida como Tradicional, tem suas prioridades voltadas para a vida e operações financeiras descontí­nuas das empresas, conforme inseridas no ambien­te da época. A ênfase dessa abordagem recai sobre os fatos financeiros das empresas que costumam ocorrer de tempos em tempos, não dando maior destaque aos problemas administrativos de caráter mais rotineiro. Todos os assuntos externos às em­presas recebiam grande atenção, principalmente se exerciam influências sobre as finanças, como práti­cas monopolistas, formas de financiamento e capi­talização, comportamento da concorrência etc.

Outra abordagem, conhecida por Administrati­va, priorizava as práticas rotineiras das empresas, atribuindo uma natureza cotidiana, e não even­tual, como a abordagem Tradicional, às atividades de Administração Financeira. Nessa fase foram in­troduzidos os estudos de orçamento, previsão de vendas, controles etc.

Finalmente, uma terceira abordagem, citada por Archer e D'Ambrosio, atribui grande ênfase à importância da teoria económica nas Finanças das Empresas. Por exemplo, a partir do conceito eco­nómico de "Investimento Agregado" exposto na Teoria Geral de Keynes, chegou-se ao estudo do custo de capital e taxa de retorno dos investimen­tos nas finanças das empresas. O comportamento das variáveis económicas, como taxas de juros, in­flação, renda nacional, crédito, entre outros, é de

1 ARCHER, S. H . ; D'AMBROSIO, E. C. Administração finan­ceira: teoria e aplicação. São Paulo: Atlas, 1969.

O gestor f inanceiro moderno deve possuir u m a visão do todo da empresa , des tacando suas opor tun idades, tanto internas c o m o externas. Deve a i nda apresentar capac idade de bem in­terpretar os dados e informações e inferir, a partir deles, compor tamentos e ações futuros.

Introdução às finanças corporativas 3

fundamental importância para o estudo do funcio­namento das finanças das empresas.

No desenvolvimento da função financeira, ainda, Weston (1975)2 considera que devido ao prc-cesso de consolidação das empresas e ao cres­cimento do mercado interno norte-americano o inicio do século XX foi o marco do princípio do estudo sistemático em finanças. E, diante do sur-r_~.er.:o de grupos industriais que demandavam recursos financeiros para financiar as suas opera­ções, os gestores passaram a enfrentar problemas na estrutura de capital (composição das fontes de financiamento) da empresa.

Dewing (1914), apud Weston (1975), tam­bém realizou estudos relativos ao processo de fi­nanciamento e à definição da estrutura de capital (composição das várias fontes de financiamento), constatando a forte relação entre o desequilíbrio a e;rr^:ura de capital das empresas e suas res­pectivas falências. O estudo concluiu que o foco do administrador financeiro, em ambiente de crise económica, é a proteção contra a falência e a pro-moção de sua reorganização.

IMPORTANTE • o estudo de f inanças das e m ­

presas evoluiu bastante, ex ig indo d o admin i s ­

t rador a compreensão de um contexto ma io r

e mais comp lexo . São inseridos nessas exi ­

gências u m a sof ist icada aval iação de r iscos,

novas fo rmas de a tuação no me rcado , gestão

b a s e a d a e m valor, governança corpora t i va ,

fatores jurídicos, entre outros assuntos impor­

tantes.

WÊÊÊÊÊÊÊÊÊÊÈÊÈÊÈÊÊÊÊIÊÊÊÊÊmm

Décadas de 1920 a 1960

Na década de 1920, segundo Weston (1975), as indústrias se expandiram e houve o processo de fusões das empresas para completar as linhas de comercialização. Embora fosse um momento de apuração de grandes margens de lucros, os preços estavam flutuando e havia escassez de recursos, reforçando a importância da estrutura financeira da empresa.

2 WESTON, J. F. Finanças de empresas. São Paulo: Atlas, 1975.

Na década de 1930, verificou-se uma recessão económica vinda da crise de 1929/30, destacan-do-se na época os estudos sobre solvência, liquidez e recuperação financeira da empresa.

Devido à Segunda Guerra Mundial, na década de 1940, a função financeira atribuiu maior im­portância à obtenção de recursos para financiar a produção de bens; no início de 1950, houve uma rápida expansão económica mundial, apesar do re­ceio quanto à possibilidade de uma recessão nesse período pós-guerra. Tudo isso acarretou uma mu­dança no foco do estudo de Finanças, que passou a se caracterizar pela predominância das rotinas internas e pela preocupação com a estrutura orga­nizacional, que ficou conhecida como abordagem administrativa.

Assim, no final da década dos anos 50 e início da década de 1960, houve uma redução na ren­tabilidade das empresas consolidadas. O elevado preço de mercado das ações de novas indústrias resultou na escassez de recursos para as empresas tradicionais, o que fez com que os estudos de custo de capital ganhassem importância mais destacada. Segundo Archer e D'Ambrosio (1969), ainda, uma nova abordagem financeira ganhou relevância com a utilização da Teoria Económica nas Finan­ças das Empresas.

Segundo Smith (1984),3 somente após a década de 50 é que se verificou uma mudança no estudo da função financeira, procurando compreender as várias consequências das políticas de investimento, financiamento e dividendos sobre o comportamen­to dos fluxos de caixa das empresas, em seu nível de risco e em seu valor económico, ou seja, uma abordagem conhecida como positiva da literatura financeira.

Finanças modernas

Duas correntes são a base das finanças mo­dernas, uma inaugurada por Modigliani e Miller (1958),4 chamada de Finanças Corporativas, e a

3 SMITH, Clifford W. The theory of corporate finance: a his-torical overview. New York: McGraw Hil l , 1984. 4 MODIGLIANI, F.; MILLER, M . H. The cost of capital, Corpora­tion finance and the theory of investimet. The American Eco-nomic Review, v. 48, n 2 3, p. 261-297, June 1958.

4 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima

outra iniciada por Markowitz (1952)5 e direciona-da aos estudos de portfólio (carteira) e de risco e retorno.

No final da década de 1950, Modigliani e Miller (1958) demonstraram que o valor de uma empre­sa independe de sua estrutura de capital, ou seja, eles abordaram a irrelevância da estrutura de ca­pital e da política de dividendos sobre o valor de mercado da empresa. Em outras palavras, a forma como a empresa é financiada (quanto de dívidas e de recursos próprios está financiando seus ati-vos), ou como paga dividendos aos seus acionistas, não exerce influência sobre o seu valor. O valor de mercado da empresa é o mesmo, independe dessas decisões.

Valo r de m e r c a d o expressa o va lor pe lo qua l

um ativo pode ser n e g o c i a d o , e m determi­

n a d o m o m e n t o , no me rcado . Esse va lor é

f o r m a d o l ivremente pelas forças de oferta e

procura dos comprado res e vendedores . O

va lor de m e r c a d o deve refletir as expectativas

de ganhos do ativo. A s s i m , por exemp lo , se

u m a empresa prometer bons lucros no futuro,

seu va lor de negoc iação (valor de mercado)

é ma io r ; e m caso cont rár io , observa-se u m a

redução e m seu valor.

É importante destacar que a moderna gestão de risco começou a desenvolver-se a partir da Teoria do Portfólio, inicialmente apresentada por Marko­witz e estendida por Sharpe, Fama e Lintner, entre outros importantes trabalhos.

5 MARKOWITZ, Hewry. Portfólio selection. The Journal of Fi­nance, v. 7, p. 77-91, 1952.

Markowitz apresentou em The Journal of Finan­ce, em 1952, o artigo Portfólio Selection, o qual di­fundiu a noção de que um investidor deve formar um portfólio com base em seu retorno esperado e na variância dos retornos (risco), de modo a maxi­mizar o primeiro e minimizar o último. A proposta básica para as decisões financeiras sugerida está em elevar o retorno da empresa para certo nível de risco, ou reduzir o seu risco para um determinado retorno.

Esse resultado favorável da relação risco-retor-no de um investimento é obtido, segundo ainda Markowitz, por meio da diversificação de ativos com reduzido nível de covariância.

A covariância, ass im c o m o a correlação, são

med idas estatísticas que ind icam c o m o duas

variáveis se re lac ionam entre s i . O u seja,

q u a n d o o preço de um ativo se e leva , c o m o

se compor ta o do outro. Se um a c o m p a n h a r

a sub ida do outro, d iz-se que a covar iância é

posi t iva, deno tando risco ma io r pa ra a car­

te i ra; caso cont rár io , tem-se u m a covar iân­

cia negat iva , reduz indo o risco de perda pelo

compor tamento inverso de um ativo e m re la­

ção a o outro.

Por exemplo, é e s p e r a d o q u e , d iante de u m a

sub ida nas taxas de juros de m e r c a d o , os ín­

dices de bo lsa de va lores so f ram u m a desva ­

lor ização. A s s i m , um invest idor que possua

ações e títulos de renda f ixa e m seu por t fó l io

tem sua pe rda no retorno das ações de a l ­

g u m a f o r m a c o n t r a b a l a n c e a d a pe la sub ida

dos juros. Se possuísse somente ações (cova­

r iância posi t iva), não ter ia c o m o diversificar

seu r isco.

Dessa forma, para a redução do risco pela di­versificação, deve-se formar uma carteira que não esteja concentrada em ativos de mesmo compor­tamento. Isso significa, na prática, ter ações de empresas de setores diferentes ou tipos de ativos diferentes (imóveis e ações, por exemplo), de for­ma que os retornos e os riscos se contrabalancem pela covariância inversa.

Portfólio, ou carteira, é u m conjunto de bens,

c o m o ações, títulos de renda f ixa, imóveis,

m o e d a s e t c , de p rop r iedade de um investidor

(pessoa física ou pessoa jurídica). U m port fó­

lio d ivers i f icado contém u m a var iedade desses

bens. O objet ivo d a f o rmação de porffól ios d i ­

versi f icados é reduzir o r isco.

Introdução às finanças corporativas 5

• a teor ia, e m essência, expõe

: o risco de um ativo deve ser ava l iado c o m

base em sua contr ibuição a o risco total de um

oorrfól io de ativos, e não de mane i ra i so lada .

hr exemplo, pode ocorrer de determinada

mercador ia não ser atraente pa ra a empre­

s a . N o entanto, por apresentar u m a relação

ae venda inversa a dos demais produtos (sua

venda ma ior se verifica e m períodos de baixa

òemonda) , é capaz de reduzir as incertezas as -

s o c o d a s aos fluxos de caixa da empresa , tor-

-x jndo-se ass im interessante seu investimento.

Markowitz (1952) rejeitou a ideia de que os idores devem formar seus portfólios em-

somente no maior retorno esperado. As : r : , i l e ; devem seguir o equilíbrio da relação ris-

CD-cetomo.

Ma administração financeira, a teoria formulada a ta que um investimento deve ser avaliado por cxmiribuição aos resultados de risco e retorno

fos por ampla (diversificada) carteira de Não deve predominar na gestão de uma em-

maior preocupação com o desempenho isola-de um ativo, mas com o reflexo que determinada

promove sobre toda a empresa (portfólio).

• na contribuição de Sharpe

(1964) , 6 deve ser destacado o modelo Capital

AssetPriang M o d e l (CAPM), ou " M o d e l o de Pre-

af icoção de Ativos". Este mode lo permitiu que

se —egasse a o retorno mín imo exigido de um

investimento baseado no risco apresentado. As ­

s i m , para qualquer investimento é possível apu -

rar-se, pelo modelo do C A P M , a taxa de retorno

que remunera o risco envolvido na decisão.

z \ =:r.da através do CAPM que se introduziu o conceito do coeficiente beta (|3), que indica o risco de um ativo em relação ao risco de todo o merca­do. Se o ativo apresentar um risco maior que o do

mercado (P > 1,0, pois é admitido que o beta da carteira de mercado seja igual a 1,0), deve-se exi­gir desse ativo um prémio pelo risco proporcional­mente maior que o oferecido pelo mercado. Caso contrário, conclui-se que o ativo apresenta um ris­co menor, sendo oferecido um retorno abaixo da taxa de mercado.

Por fim, foram desenvolvidos também outros modelos que procuraram avançar no estudo do ris-co-retorno além do conseguido pelo CAPM, como a Arbitrage Pricing Theory (APT), formulada por Ross em 1976.

Década de 1970

Essa década teve como principal característica a recessão mundial oriunda do esgotamento do mo­delo de crescimento adotado no pós-guerra. Além disso, o cenário económico mundial enfrentou a cri­se do petróleo e paralelamente a bolsa de Nova York entrou em crise, aumentando ainda mais o ambien­te de risco e incerteza. Assim, diante desse cenário, houve a retomada dos modelos quantitativos cria­dos antes da década de 70, por Markowitz, Tobin e Sharpe. Nessa década, a Teoria de Eficiência dos Mercados ganhou relevância com Eugene Fama, sendo essa uma das mais importantes contribuições à Teoria de Finanças desenvolvidas nesse período.

Década de 1980

Nessa década, o crescimento da economia norte-americana teve como característica a manutenção de altos déficits orçamentários, importação genera­lizada de produtos japoneses e europeus e adoção de uma política monetária restritiva. Esse cenário fez com que as taxas de juros internacionais aumen­tassem e determinou que países em desenvolvimen­to tivessem dificuldades em honrar os empréstimos adquiridos na década de 1970. Nessa década, a excessiva liquidez no sistema financeiro mundial incentivou os bancos internacionais a concederem crescentes financiamentos aos projetos de investi­mentos dos países em desenvolvimento.

Merton (1997)7 demonstra que a utilização dos modelos matemáticos aumentou ainda mais

• SHARPE, N . F. Capital asset prices: a theory of market equi-.2- -- .r . ier conditions of risk. The Journal of Finance, v.

' 3 , p. 425-442, 1964.

7 MERTON, Robert C. Influence of mathematical models in finance on practice: past, present and future. The Royai So-ciety, v. 347, n 2 1684, p. 451-463, 1997.

6 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima

no período, sendo empregados por bancos comer­ciais e de investimentos, bem como por investido­res institucionais. Nesse contexto financeiro, deve ser destacado o modelo de precificação de opções de Black e Scholes como o de maior influência na época.

Opções são contratos (derivativos) que ofere­

cem a o seu titular a opção (direito) de c o m ­

prar ou vender um at ivo, e m certa da ta futura,

e a um preço prev iamente estabelec ido. N o

contrato de opção , não há a ob r igação de

c o m p r a ou v e n d a , e s im o direito (opção) do

investidor.

Nessa década, foram desenvolvidas também novas e complexas estratégias de mitigação de ris­cos através de derivativos. Destaque-se da déca­da ainda a criação do Comité da Basileia que, em 1988, produziu o importante Acordo da Basileia no qual se estabelecia uma estrutura de cálculo de capital regulamentar mínimo para as instituições financeiras, tornando-se referência para a super­visão bancária.

Derivativos são contratos cujos valores são de ­

r ivados de outros ativos f inancei ros, conhec i ­

dos c o m o "at ivos subjacentes" . Por exemp lo ,

contratos futuros de juros, contratos de opções

de ações etc. O s derivativos no Brasil são ne­

goc iados na B M & F B O V E S P A .

Década de 1990 até início do século XXI

Durante a década de 1990, houve o aumen­to da globalização da economia, determinando o incremento do fluxo internacional de capitais, de produtos e de serviços. Esse fenómeno levou a uma interdependência maior entre as economias dos países, implicando no incremento da possibi­lidade de que um eventual colapso económico em um país resulte no contágio dos demais. Diante disso, aumentou a preocupação com os riscos, in­centivando a utilização de sofisticados modelos e estratégias de avaliação e gestão de risco.

Na década, ganharam destaque ainda os graves problemas financeiros enfrentados, entre outros, pelo banco inglês Barings Bank e pelo fundo de investimento norte-americano Long Term Capital Management. Além disso, foram desenvolvidas novas técnicas de custeio importantes para o mo­mento de reestruturação pela qual passaram as empresas.

Em períodos mais recentes, ganha destaque a fraude superior a US$ 7 bilhões sofrida pelo banco Société Generale em janeiro de 2008.

O Barings Bank é u m b a n c o inglês que fa l iu

e m 1 9 9 5 e m razão de operações f i nance i ­

ras i r regu lares e m a l - s u c e d i d a s rea l i zadas

pe lo seu pr inc ipa l o p e r a d o r de m e r c a d o . O

r o m b o d a inst i tuição foi super ior a U S $ 1,3

b i lhão e c a u s a d o por u m a apos ta e q u i v o c a ­

d a no d e s e m p e n h o futuro do índice de ações

d o Japão . N a rea l i dade , o m e r c a d o a c i o -

nár io japonês ca iu mais de 1 5 % na época ,

de te rm inando a fa lênc ia do b a n c o . O Barin­

gs Bank foi vend ido a um g rupo f inance i ro

ho landês ( ING) pe lo va lo r s imbó l ico de u m a

l ibra ester l ina.

O Long Term Capital Management (LTCM)

era um fundo de investimento que perdeu em

1 9 9 8 mais de US$ 4 ,6 bi lhões em operações

nos mercados f inanceiros internacionais. O

L T C M foi socorr ido pelo Banco Cent ra l dos

Estados Un idos (Federal Reserve), que coor­

denou u m a operação de socor ro f inancei ro

à insti tuição. A justificativa do Banco Cent ra l

pa ra essa decisão era o receio das possíveis

consequências mund ia is da falência do fundo

de investimento.

O banco francês Société Generale i n fo rmou,

e m janeiro de 2 0 0 8 , u m a perda de US$ 7 ,16

bi lhões de te rm inada por f raudes efetuadas

por um ope rado r do mercado f inance i ro .

Segundo revelou a insti tuição, o ope rado r

assumiu posições no mercado sem o conhec i ­

mento d a d i reção do banco . A instituição teve

de recorrer a u m a urgente captação de recur­

sos no mercado próx ima a US$ 5 ,0 bi lhões.

Introdução às finanças corporativas 7

IMPORTANTE • d a m e s m a f o r m a , o proces­so de mensuração de va lor pa ra o acionista tomou-se mais relevante nesse per íodo. O iní­cio de u m a e ra de in fo rmação e conhec imento p a s s o u a cr iar va lor p a r a as empresas , não demons t rado , de f o rma explícita, pe la c o n ­tab i l i dade t rad ic iona l . Foi importante pa ra o es tudo das f inanças das empresas o va lor d a r i queza , med ido pe la di ferença entre o va lor d e m e r c a d o e o va lor contábi l d a empresa . As empresas passa ram a ag regar r iqueza pr in­c ipa lmente pelo valor ge rado por seus ativos intangíveis, que não apresen tam fo rma física, c o m o marcas , processos, patentes, tecnolo­g i a , i m a g e m junto aos cl ientes, s istema de dis­t r ibu ição e pos ic ionamento no m e r c a d o etc.

Esses intangíveis produziram grande riqueza às empresas, criando valores muitas vezes superiores -- zs bens tangíveis, como máquinas, equipamentos, edificações etc. O valor económico de uma empresa é formado pela soma do valor de seus ativos tan-r. e:i e intangíveis. Empresas que lastreiam seu crescimento em bens tangíveis tornam-se obsoletas mais rapidamente, colocando em risco sua continui­dade. Bens tangíveis podem ser copiados facilmen­te, estão disponíveis no mercado; bens intangíveis ztz:e>er.:am uma vantagem competitiva para a em­presa e devem merecer maior atenção das finanças.

Já no início do século XXI, houve escândalos contábeis nos EUA envolvendo empresas reconhe­cidas, demonstrando a existência de conflitos de interesse nas organizações e a necessidade de se ampliarem os mecanismos de controle. Perante essa situação, as concepções de governança cor­porativa e de maior transparência nas relações entre gestores e acionistas ganharam maior des­taque. Paralelo a isso, em 2002, foi aprovada pelo congresso norte-americano a lei Sarbanes Oxley (SOX), com a finalidade de oferecer maior prote­ção aos investidores.

A teoria de stakeholders foi ressaltada favore­cendo a expansão da técnica do Balanced Score-card (BSC), desenvolvida por Kaplan e Norton em 1990. Através do BSC, as empresas podem alinhar suas estratégias com medidas de desempenho sob várias perspectivas: financeira, do cliente, dos pro­cessos internos e de aprendizagem e crescimento, possibilitando o atendimento da demanda dos acionistas e dos demais stakeholders.

Stakeholders são todas as partes envolv idas

( interessadas, intervenientes) no ambiente d a

e m p r e s a , c o m o acionistas, fo rnecedores , e m ­

pregados , credores, cl ientes, c o m u n i d a d e e

governo. São partes que , de a l g u m a f o r m a ,

in f luenc iam ou são in f luenc iadas pelas dec i ­

sões t o m a d a s pe la e m p r e s a .

Bens intangíveis não possuem forma física. Em

verdade, seu valor físico é irrelevante. O valor de

um bem intangível é determinado pelos direitos

e benefícios económicos que podem ser obtidos

de sua propriedade. Alguns exemplos de ativos

intangíveis: marcas, patentes, franquias.

O total do valor intangível de u m a empresa

pode ser obt ido pela diferença entre o valor de

mercado de suas ações e o pat r imônio l íquido.

Por exemplo, a o f inal de 2007, o Banco B ra -

desco apresentava os seguintes resul tados:

• valor de mercado das ações: R$ 109,5 bilhões;

• valor do patr imônio líquido de R$ 30,4 bilhões.

O va lor do Intangível d o Bradesco at ing iu , na

época , R$ 79,1 bi lhões.

Correntes que discutem a validade do CAPM e da Hipótese de Eficiência do Mercado começaram a ganhar destaque também na década de 1990. Adicionalmente, vêm ganhando relevância os es­tudos que procuram relacionar o comportamento humano com os conceitos económicos, de forma a entender a influência do fator humano nas deci­sões financeiras, formando, assim, um novo ramo de pesquisa conhecido como finanças comporta­mentais.

Finanças pessoais

No mundo de hoje e, principalmente, no Brasil, com uma relativa estabilidade da moeda, as pes­soas estão aprendendo a dimensionar o valor do dinheiro que ganham e, com isso, dar bom uso às

8 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima

eventuais sobras financeiras que possuem, visan­do uma melhor comodidade no futuro. Gerir de forma eficaz os ganhos e as despesas individuais de cada pessoa é o que se conhece atualmente por finanças pessoais.

Quantas vezes você já fez a pergunta "onde está meu dinheiro?" ou teve a sensação de que seu di­nheiro simplesmente "evaporou"? Poucos brasilei­ros têm o hábito de colocar no papel suas receitas e despesas. Organizar as contas significa ter real dimensão de sua saúde financeira. Feito isso, você pode ter uma agradável surpresa e descobrir que tem mais dinheiro do que pensa ou tomar um bai-ta susto com o tamanho da sua dívida.

Sem um planejamento realista, fica difícil reser­var algo para investir. Portanto, você deve apren­der a organizar sua vida financeira, para descobrir como transformar os sonhos de hoje em uma rea­lidade futura.

Antes de começar a procurar os caminhos mais rentáveis^ Dara a ojeanizacão das financasi oessoais

- consultorias financeiras, sites especializados, l i ­vros e guias sobre o assunto e até o gerente de seu banco podem ajudar muito nessa missão - , o primeiro passo é visualizar e entender os seus gas­tos mensais para começar a controlá-los. Para tal, considere a seguinte - e simples - fórmula: sobras (poupança) — receita - despesas.

O grande desafio para quem quer investir em geral é saber onde está o dinheiro. Existe até uma crença: "Comece cedo". Mas o que Lhe falta é um planejamento que ajudará a fechar os ralos por onde escoa hoje boa parte de sua renda, daí o comporta­mento do que se conhece hoje por finanças pessoais.

1.3 As novas responsabilidades da adminis tração financeira

A administração financeira é um campo de es­tudo teórico e prático que objetiva, essencialmen­te, assegurar um melhor e mais eficiente processo empresarial de captação (financiamento) e aloca-ção (investimento) de recursos de capital. Nesse contexto, a administração financeira envolve-se tanto com a problemática da escassez de recursos, quanto com a realidade operacional e prática da gestão financeira das empresas, assumindo uma definição de maior amplitude.

A própria evolução das finanças imprimiu no administrador uma necessidade maior de visuali­zar toda a empresa, realçando suas estratégias de competitividade, continuidade e crescimento fu­turo. Em verdade, o administrador financeiro no contexto atual não pode assumir posições menos envolventes de centrar suas preocupações unica­mente nos mecanismos de captação de fundos e aplicações na atividade da empresa. Deve, outros­sim, gerenciar esses recursos de forma a manter a saúde financeira e económica da empresa e lograr ainda alcançar suas metas estabelecidas e criar va­lor aos seus proprietários (acionistas).

Criar valor está gera lmente f o c a d o no ac io -

nista. O concei to resume-se em obter um g a ­

nho dos investimentos (alocação de capital)

super ior a o custo d o f inanc iamento . Em o u ­

tras pa lavras , u m a empresa cria va lor q u a n d o

for c a p a z de apura r um g a n h o e m seus ativos

ma io r que o custo total de seus passivos e p a ­

t r imôn io l íquido. C r i a r va lor é u m a missão d a

empresa .

Essas responsabilidades são mais intensas ainda nos últimos tempos, quando se tem observado, no atual ambiente de globalização, o acelerado proces­so de abertura dos mercados e acirramento da con­corrência. Inúmeros projetos outrora atraentes são inviabilizados na nova ordem económica mundial, exigindo cuidados especiais no uso e interpretação dos modelos financeiros. Em verdade, as decisões financeiras de levantamento e aplicação de recursos requerem, nos tempos atuais, maior nível de conhe­cimento e especialização do administrador financei­ro, além de uma visão estratégica e de sinergia com relação ao futuro dos negócios.

Diante da crescente complexidade que o mercado e os negócios vêm apresentando, o ad­ministrador financeiro hoje não pode ater-se exclusivamente aos modelos mais teóricos e res­tritivos de solução dos problemas. E cada vez mais relevante que desenvolva uma visão crítica mais acurada e global da empresa. Suas atividades tornam-se mais importantes, assumindo maiores níveis de responsabilidade, prevendo-se grandes desafios para o futuro.

Introdução às finanças corporativas 9

Em suma, a administração financeira tem de­monstrado ao longo do tempo notável evolução conceituai e prática. De uma posição inicial me­nos ambiciosa, em que se distinguia um posiciona­mento mais descritivo dos fenómenos financeiros, a área financeira tem apresentado no mundo contemporâneo uma postura mais questionadora e reveladora em relação ao comportamento do •ercado em geral e ao processo de tomada de decisões empresariais. Esse posicionamento tem contribuído bastante para o fornecimento de ex­plicações mais lógicas e completas dos vários fe­nómenos financeiros, tornando mais evidente sua compreensão e ampliando sobremaneira sua esfe­ra de atuação e importância.

1.4 A d inâmica das d e c i s õ e s financeiras

Dentro do ambiente empresarial, a adminis-tração financeira volta-se basicamente para as se­guintes funções:

a) planejamento financeiro, o qual procura evidenciar as necessidades de crescimento da empresa, assim como identificar even­tuais dificuldades e desajustes futuros. Por meio desse planejamento, ainda, é possível ao administrador financeiro selecionar, com maior margem de segurança, os ativos mais rentáveis e condizentes com os negócios da empresa, de forma a estabelecer uma ren­tabilidade mais satisfatória sobre os investi­mentos;

b) controle financeiro, o qual se dedica a acompanhar e avaliar todo o desempenho financeiro da empresa, como custos e despe­sas, margens de ganhos, volume de vendas, liquidez de caixa, endividamento etc. Análi­ses de desvios que venham a ocorrer entre os resultados previstos e realizados, assim como propostas de medidas corretivas ne­cessárias, são algumas das funções básicas da controladoria financeira;

c) administração de ativos, que deve perse­guir a melhor estrutura, em termos de risco e retorno, dos investimentos (ativos) empre­sariais e proceder a um gerenciamento efi­ciente de seus valores. A administração dos

ativos acompanha também as defasagens que podem ocorrer entre entradas e saídas de dinheiro de caixa, o que é geralmente as­sociado à gestão do capital de giro;

d) administração de passivos, que se volta para a aquisição de fundos (financiamentos) e o gerenciamento de sua composição (pro­porção entre capital próprio e capital de ter­ceiros), procurando definir a estrutura de capital mais adequada em termos de liquidez, redução de seus custos e risco financeiro.

IMPORTANTE • a o basear -se nas funções f i­

nancei ras apresentadas , qua lquer que seja a

natureza de sua at iv idade ope rac i ona l , u m a

empresa é ava l i ada c o m o t o m a d o r a de duas

grandes decisões f inancei ras: decisão de in­

vestimento - apl icações de recursos - e dec i ­

são de financiamento - captações de recursos.

Uma terceira decisão que envolve a alocação do resultado líquido da empresa, também conhe­cida por decisão de dividendos, é geralmente incluí­da na área de financiamento por representar, em última análise, uma alternativa de financiar suas atividades. Dividendo é uma decisão que envolve, fundamentalmente, a distribuição de parte dos lu­cros aos acionistas ou o custo de oportunidade de manter esses valores retidos, visando lastrear seus negócios.

Custo de oportunidade é o retorno d a melhor

alternativa disponível de investimento que foi

rejeitada pe la decisão de ap l icar os recursos

e m outra. Em outras pa lavras , é quanto um

investidor deixou de g a n h a r por ter ap l i cado

seu capi ta l em u m a alternat iva de invest imen­

to e m vez de e m outra.

Por exemplo, a o compra r ações d a Siderúr­

g ica G e r d a u , o custo de opor tun idade d o in­

vestidor é o retorno que deixou de g a n h a r ao

não ap l icar o mesmo va lor e m ação de outra

empresa . Em gera l , o custo de opor tun idade

cons idera alternativas de mesmo risco.

10 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima

Assim, se uma empresa reteve seus lucros (não pagou dividendos), espera-se que seja capaz de pro­duzir um retorno pelo menos igual ao que os seus acionistas iriam auferir caso tivessem recebido os dividendos. Se isso não ocorrer, é possível esperar uma desvalorização do preço das ações no mercado, ou seja, uma destruição de valor para os acionistas.

As decisões financeiras são tomadas pelas em­presas de forma contínua e inevitável. A decisão de investimento, considerada como a mais impor­tante de todas, envolve todo o processo de iden­tificação, avaliação e seleção das alternativas de aplicações de recursos na expectativa de se auferi­rem benefícios económicos futuros. Por não se ter certeza da realização futura de lucros, a decisão de investimento envolve risco, devendo ser avaliada em termos da relação risco-retorno.

As decisões de investimento têm por objetivo criar valor. Todo investimento mostra-se economi­camente atraente quando o seu retorno esperado exceder a taxa de retorno exigida pelos proprie­tários de capital (credores e acionistas), ou seja, ao custo total do capital. É importante destacar que essas decisões inserem-se no âmbito do pla­nejamento estratégico da empresa, e são reflexo de planos futuros traçados para a condução dos negócios. Refletem, em outras palavras, um com­promisso com a continuidade e viabilidade do em­preendimento.

As decisões de financiamento, por outro lado, preocupam-se principalmente com a escolha das melhores fontes de financiamento e a melhor pro­porção a ser mantida entre capital de terceiros (dí­vidas) e capital próprio. O objetivo central dessa decisão envolve a determinação da melhor estru­tura de financiamento da empresa, de maneira a preservar sua capacidade de pagamento (viabilida­de financeira) e dispor de fundos com custos redu­zidos em relação ao retorno que se espera apurar de suas aplicações (viabilidade económica).

Na prática, as empresas têm a sua disposição diversas fontes de financiamentos, como fornece­dores, instituições financeiras, acionistas etc, as quais apresentam diferentes condições de custos, sistemas de amortizações, prazos de pagamentos e garantias exigidas. Essas condições devem ser combinadas de forma a adequar o passivo às ca­racterísticas de rentabilidade e liquidez das aplica­ções desses recursos.

IMPORTANTE • lucro operacional é mais cor-

retamente entend ido c o m o o resul tado ge rado

un icamente pelas decisões de ativos (investi­

mentos). N ã o sofre qua lquer inf luência d a for­

m a c o m o a empresa encontra-se f i nanc iada .

E o resul tado ca lcu lado antes das despesas de

juros (despesas f inanceiras) das dívidas e per­

tence aos propr ietár ios de capi ta l : credores e

acionistas.

1.4.1 Decisões financeiras e risco

Todo o arcabouço conceituai das decisões fi­nanceiras, conforme descrito, tem sua avaliação fundamentada nos resultados operacionais apura­dos pelas empresas. Efetivamente, é por meio do desempenho operacional que é discutida a viabili­dade económica de um empreendimento: o lucro operacional pertencente aos credores e acionistas define, mais precisamente, os limites de remune­ração das fontes de capital da empresa; as decisões de investimento são avaliadas, de maneira incre­mental, com base em valores operacionais de cai­xa; e assim por diante.

Graficamente, tudo o que foi dito acima pode ser resumido no seguinte esquema de uma empresa.

O resultado operacional, entendido como aque­le gerado exclusivamente pelos ativos da empre­sa, quantifica o retorno produzido pelas decisões de investimento, permitindo que se proceda, com base nos valores apurados, a uma avaliação da atratividade económica do empreendimento, de­finindo inclusive o interesse e as condições de sua continuidade.

O resultado operacional é o resultado do negó­cio, da atividade objeto da empresa, não sendo influenciado pela forma como os ativos são finan­ciados. É calculado antes da dedução das despesas de juros provenientes das dívidas contraídas pela empresa.

Por outro lado, o resultado operacional sinaliza também as decisões de financiamento, principal­mente em relação ao custo de captação. O lucro operacional deve constituir-se no nível máximo de custo dos passivos (dívidas) empresariais de ma­neira a viabilizar economicamente suas decisões.

Introdução às finanças corporativas 11

••presas em posição desfavorável, ou seja, que HT-rirr. resultado operacional inferior aos encar­nas das dividas, sacrificam diretamente o retorno Éte seus proprietários (acionistas), destroem rique-n económica, além de promoverem, ao longo do • • p o , o próprio desequilíbrio financeiro.

IMPORTANTE • ass im , no processo de t oma­

d a de decisões f inancei ras de u m a e m p r e s a ,

do i s fatores de v iab i l idade devem ser cons i -

;3oómico, com base na relação entre o retor­no d o investimento e o custo total dos recursos apl icados. A agregação de valor económico em uma empresa somente se verifica quando o kjcro operacional apurado em determinado momento superar o custo total de capital d a e ~ c r e s a ; e

o> financeiro, identificado pela sincronização en-fce a capac idade de geração de caixa dos negócios e o fluxo de desembolsos (paga­mentos) exigidos pelos passivos. O equilíbrio financeiro de uma empresa pressupõe uma interdependência de prazos entre ativos e passivos, ou seja, a maturidade das decisões

êstimento deve ser compatível com a das decisões de f inanciamento.

É importante que se destaque, ainda, o risco associado às decisões financeiras tomadas pelas empresas, o qual pode ser identificado segundo a natureza da decisão tomada:

a) risco económico (operacional): inerente à própria atividade da empresa e às caracte­rísticas do mercado em que opera. Esse risco independe da forma como a empresa é fi­nanciada, restringindo-se exclusivamente às decisões de investimentos (ativos). Alguns exemplos: sazonalidade de mercado, tec­nologia, concorrência, estrutura de custos mantida pela empresa, qualidade dos pro­dutos negociados, variações nas taxas de ju­ros de mercado etc;

b) risco financeiro: reflete o risco associado às decisões de financiamento, ou seja, a capaci­dade da empresa em liquidar seus compro­missos financeiros assumidos. Empresas com reduzido nível de endividamento apresentam baixo nível de risco financeiro; altos níveis de endividamento, por outro lado, ao mesmo tempo em que podem promover maior capa­cidade de alavancar os resultados, denotam também maior risco financeiro.

Os desempenhos desses dois componentes de risco afetam, evidentemente, o risco total da em-

12 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima

presa e o seu valor de mercado. Esses riscos não são tratados de forma independente, pois uma de­cisão financeira tende a afetar a outra. Em termos práticos, a administração financeira preocupa-se com o equilíbrio na relação risco-retorno de suas decisões, alcançando a máxima rentabilidade asso­ciada a um nível de risco que promova a maximi­zação do valor de mercado da empresa.

A mensuração do risco da empresa é uma preo­cupação presente em todas as decisões de ad­ministração financeira. Uma configuração mais aprofundada do risco empresarial, inclusive abor­dando a moderna teoria do portfólio, é desenvolvi­da principalmente em capítulos posteriores.

1.5 A adminis tração financeira e o objetivo da empresa

No processo de seleção das decisões financei­ras, a empresa deve delinear seu objetivo a perse­guir, de maneira que essas decisões sejam tomadas segundo critério mais racional. A definição de seu objetivo deve ainda permitir que as empresas pos­sam avaliar os vários resultados provenientes das decisões financeiras tomadas, o que não é tarefa fácil, requerendo algumas reflexões diante de seu caráter controvertido e, muitas vezes, complexo.

Fundamento da definição do objetivo da empresa: o ponto de partida sugerido para essa discussão é se o objetivo da empresa deve estar voltado para a satisfação do retorno exigido por seus proprietários ou por algum parâmetro de de­sempenho mais abrangente, que incorpora o bem-estar de toda a sociedade.

Em economia de mercado, as empresas são atraídas fundamentalmente pelas possibilidades de lucros e seus preços de venda são regidos livre­mente segundo comportamento de oferta e pro­cura dos bens e serviços. Nesse sistema, ainda, as decisões financeiras são tomadas de forma bastan­te descentralizadora, segundo os desejos e os crité­rios de cada unidade empresarial. Ou seja, inexiste nesse tipo de mercado qualquer forma de planeja­mento centralizado, ficando as diversas unidades económicas guiadas por seus próprios objetivos e estratégias de atuação.

A ideia central dessa questão é se os princípios do sistema de livre empresa atendem aos interes­ses sociais mais amplos da economia, ou seja, o bem-estar social do público em geral.

A administração financeira orienta-se geralmen­te pelos princípios de livre empresa, conforme pro­postos por Adam Smith. Para Smith,8 o empresário, ao procurar isoladamente maximizar sua riqueza, propicia automaticamente a realização dos objeti­vos de toda a sociedade. O autor propõe ainda que o empresário, ao perseguir seu próprio benefício, é guiado por uma mão invisível, fazendo com que todos obtenham, em consequência, também os me­lhores resultados. Solomon e Pringle9 concluem, destacando que a grande contribuição de Smith foi perceber que, dadas as condições adequadas, particu­larmente a liberdade de concorrência, as decisões dos empresários, que visam à satisfação de seus próprios interesses, levariam a um resultado igualmente satis­fatório para os interesses da sociedade.

É preciso que se acrescente que as ideias libe­rais de Adam Smith constituem a base da moder­na economia, fornecendo os fundamentos teóricos que explicam o processo atual de globalização e competitividade do mercado.

É evidente que devem ser consideradas algu­mas restrições impostas ao sistema de mercado. Esse enfoque mais liberal da doutrina económi­ca somente produz os resultados apregoados em sua totalidade na suposição da existência de mer­cados eficientes. Toda intervenção do Estado no funcionamento do mercado ou quaisquer outras imperfeições no relacionamento entre os agentes económicos reduzem a atuação da mão invisível.

8 SMITH, Adam. The wealth of nations, 1776. 9 SOLOMON, Ezra; PRINGLE, John. Introdução à adminis­tração financeira. São Paulo: Atlas, 1981. p. 27.

Q u a n d o u m a empresa toma d inhe i ro e m ­

prestado p a g a n d o taxa de juros menor que o

retorno obt ido e m sua ap l icação, d iz-se que

a lavancou favoravelmente o retorno dos ac io ­

nistas. A di ferença entre a taxa de retorno d o

investimento e o custo d a dívida é t ransfer ida

aos acionistas: q u a n d o posi t iva, e leva o retor­

no dos propr ietár ios, e q u a n d o negat iva , re­

duz os seus ganhos .

Introdução às finanças corporativas 13

No mundo atual, as questões económicas essen-" - : ãe toda a sociedade, o que, como epara quem

são respondidas pelas forças de mercado. Exrrair.do-se os poucos sistemas económicos mais rtrrarzados ainda existentes, a administração ~~ --..eira assume como objetivo, no processo de ::rnada de decisões financeiras, a maximização da

õem-estar económico) de seus proprietá-~ C Í Essa é, em essência, a linha de conduta adota-:r este livro.

Essa abordagem mais liberal e contemporânea IJLÍ f_r.ar.cas corporativas prioriza sua atenção nas :t:_s:es de investimento e financiamento, de ma-rt_ra a promover a riqueza de seus acionistas, mi-•ÉIIÍI indo os riscos e tornando mais eficazes os •corsos alocados.

Fundamentalmente, a administração financeira escá voltada para a criação de riqueza e a orienta­ra: rasica das decisões financeiras das empresas segue o objetivo principal de maximização da ri-r . t r a ue seus proprietários. Ao perseguirem esse : : ; rrvc. as decisões financeiras não somente be-r r f r.arr os investidores da empresa, mas também rerrrarem identicamente que se reflita sobre os re-cnrsos económicos da sociedade, maximizando a riqueza de toda a economia.

IMPORTANTE • esse objetivo d a admin is t ra ­

ção f inance i ra é mensu rado a partir d o v a -

o r que suas ações ord inár ias a lcançam no

~»ercado, ref let indo, e m úl t ima anál ise, as

«pec ta t i vas dos acionistas c o m relação aos

'esui tados das decisões f inancei ras t o m a d a s .

O s investidores e m ações reagem à ba ixa

- u a l i d a d e das decisões f inancei ras, desva -

o r i z a n d o o va lor de m e r c a d o das ações; a o

contrár io , p r o m o v e m valor izações nos papéis

c o m o consequência de melhores decisões to-

Tiadas. Em outras pa lav ras , a qua l i dade das

cecisões de investimento e f inanc iamento é

aue efet ivamente determina a r iqueza dos

propr ietár ios de capi ta l .

1.5.1 Medição do objetivo da empresa

Na evolução descrita da administração finan­ceira, que desemboca no objetivo contemporâneo

de maximização da riqueza de seus proprietários, evidencia-se uma preocupação com a forma como a empresa é avaliada e com o impacto que cada decisão financeira determina na riqueza. A men-suração mais precisa do objetivo de maximização da riqueza pode ser desenvolvida com base em algumas propostas elaboradas por diferentes seg­mentos.

Objetivo: Maximizar o lucro

Um objetivo muitas vezes sugerido, inclusive pela teoria económica, é a maximização do lucro. Esse objetivo, que denota uma medida de eficácia económica, está sujeito a diversos questionamen­tos e restrições.

Dentro do âmbito da administração financeira, o lucro, conforme determinado pelos princípios contábeis consagrados, não define a efetiva capa­cidade financeira de pagamento da empresa, pois seu critério de apuração é baseado no regime de competência, e não no de caixa.

Mais relevante, ainda, é o fato de o lucro con-tábil não levar em consideração o risco inerente à atividade da empresa. Em verdade, o lucro é uma medida de desempenho que, quando projetada no futuro, não leva em conta os riscos associados aos fluxos esperados de rendimentos.

E importante que se ressalte ainda que o lucro não representa o efetivo desempenho da empre­sa, constituindo-se, mais corretamente, num dos parâmetros de medição desse desempenho. Uma empresa é avaliada pelo todo, por seu potencial de lucro, tecnologia absorvida, qualidade de seus produtos, estratégias financeiras, preços, imagem, participação de mercado etc, e não somente por um único componente.

Outra crítica à escolha do lucro como medida do objetivo da empresa é que a medida não leva em conta a forma como seus resultados são distri­buídos no tempo, ou seja, ignora o valor da moeda no tempo. Poupadores e investidores não são, evi­dentemente, indiferentes à distribuição dos bene­fícios no tempo, atribuindo racionalmente maior importância aos fluxos de caixa que proporcionem, em termos equivalentes, maior riqueza inicial.

14 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima

IMPORTANTE • retornos recebidos mais cedo p o d e m ser reinvestidos pa ra ge ra rem maiores ganhos no futuro.

Objetivo: Valor de mercado (económico) da empresa

O valor de mercado da empresa é considerado o critério mais indicado para a tomada de decisões financeiras. Nessa ideia principal, os benefícios operacionais produzidos pela empresa são expres­sos com base em fluxos de caixa e descontados a valor presente mediante uma taxa mínima de atratividade. Essa taxa de desconto embute funda­mentalmente a remuneração mínima exigida pe­los proprietários de capital (acionistas e credores) diante do risco assumido.

Assim, pode-se concluir que o valor de merca­do (económico) de uma empresa depende de duas grandes variáveis: os benefícios económicos futu­ros esperados de caixa e o custo de oportunida­de dos proprietários de capital. Ao atualizar esses fluxos de caixa a valor presente, usando a taxa de oportunidade, apura-se o valor da empresa.

É importante ter sempre em conta que o valor de um bem é função de sua capac idade espe­rada de gerar r iqueza, e não de seus resultados históricos, acumu lados em exercícios passados e registrados em contas contábeis patr imoniais.

De forma mais efetiva, o valor económico {in­trínseco) de uma empresa é função, conforme foi esclarecido, dos benefícios económicos esperados de caixa, do risco associado a esses resultados futuros, e da taxa de retorno requerida pelos investidores.

São esses parâmetros decisórios - fluxos econó­micos de caixa, risco e taxa de atratividade - defini­dos com base nas expectativas do investidor com relação ao desempenho económico esperado e ao seu grau de aversão ao risco que determinam o va­lor económico de uma empresa. Essas expectativas podem alterar-se ao longo do tempo e, geralmente, o fazem ditadas principalmente por variações nas taxas de juros e no comportamento da economia.

É necessário que se avalie, outrossim, que o processo de tomada de decisões financeiras seja

desenvolvido tendo sempre em conta o equilíbrio entre risco e retorno. Evidentemente, não se exi­ge que a empresa procure priorizar a minimização do risco, mas que trabalhe basicamente dentro da expectativa de promover uma remuneração (retor­no) condizente com o risco assumido.

Para maiores riscos, investidores racionais es­peram auferir maiores retornos e vice-versa. Essa premissa básica deve ser levada em consideração pelo administrador financeiro ao avaliar o impacto das decisões financeiras sobre o valor da empresa. E o objetivo da administração financeira vincula-se, em conclusão, ao bem-estar económico de seus proprietários, associado a um nível adequado de risco, de forma a promover a maximização do va­lor de mercado da ação da empresa.

Objetivo: Maximização da riqueza do acionista e sustentabilidade ^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^

IMPORTANTE • a r iqueza dos acionistas de

u m a empresa é med ida pelo preço de suas

ações, determinado c o m base e m seu valor

económico conforme descrito a c i m a . Esse é o

objetivo pr incipal das empresas. As decisões f i­

nanceiras devem ser tomadas seguindo sua c a ­

pac idade e m valor izar o preço de mercado das

ações. A procura por agregar r iqueza aos ac io ­

nistas exige identif icação de novas opor tun ida­

des de negócios e de mercados e incorporação

de todos os avanços de gestão e tecno log ia ,

demonst rando capac idade de inovação.

Esse enfoque vem sendo ampliado nos últimos anos ao incorporar boas práticas sociais e ambien­tais, procurando as empresas usar seus recursos visando atender às principais ideias e necessida­des da sociedade. A palavra-chave desses avanços é sustentabilidade empresarial.

Sustentabilidade é um conceito bastante am­plo, relacionando-se com os aspectos culturais, económicos, sociais e ambientais da humanidade. No ambiente das empresas, a sustentabilidade é formada junto com os stakeholders (partes inte­ressadas), buscando atender suas expectativas de diálogo, maior transparência de suas atividades e relação ética com a sociedade. Junto com a maxi­mização da riqueza dos acionistas, a sustentabili-

Introdução às finanças corporativas 15

dade tem por objetivo a preservação de recursos ambientais e culturais, respeito às diversidades e redução da desigualdade social.

É amplamente reconhecida a missão da em­presa de promover a riqueza económica de seus proprietários, de ser suficientemente lucrativa de forma a remunerar o capital investido. Sem cria­ção de valor não há interesse na continuidade da a p r e s a , crescimento de seus negócios, geração z-t err.prego e de trabalhos sociais.

Ambiente financeiro e valor da empresa

O objetivo de maximização da riqueza dos pro­prietários de capital encontra-se, de alguma for-9B2. refletido no comportamento das cotações de -mercado a longo prazo das ações da empresa.

Especifica-se geralmente o longo prazo em ra-xão de que no curto prazo os valores das ações :•: ~ . ~ . muitas vezes, influências que pouco têm a TCT com o efetivo desempenho da empresa. A r_rr: rrazo. dificilmente o administrador finan-

o ã r o consegue exercer algum controle sobre as ir.arres ocorridas, ficando mais dependente de

sroações momentâneas de otimismo e pessimismo C D B relação ao comportamento da economia de «•das especulativas nas bolsas de valores etc. A látego prazo, esses fatores se diluem e os preços de •Kfcado das ações tornam-se mais dependentes áb potencial de geração de resultados da empresa.

Todas as decisões f inancei ras p romov idas pe la

e ~ o r e s a tenderão a refletir-se nos valores de

l ongo prazo de suas ações.

A adoção do conceito de valor de mercado das ações (valor de bolsa) para definir o valor da em­presa, e a qualidade das decisões financeiras to­madas, apresenta restrições nos vários mercados mundiais e, em particular, no ambiente financeiro brasileiro. Essa metodologia de avaliação requer, como condição básica para validar sua aplicação, alto grau de pulverização das ações de mercado, não se distinguindo nas empresas envolvidas em negociações em bolsa a presença de um acionista (ou grupo reduzido de investidores) controlador de capital. Poderá haver uma participação acioná-ria mais expressiva do maior acionista, porém em percentual distante do efetivo controle da empresa.

Essa exigência básica do mercado de capitais não costuma ser observada nas empresas brasilei­ras com ações negociadas em bolsas de valores. Para a maioria das companhias, é possível iden­tificar um acionista (ou grupos reduzidos de acio­nistas) controlador, com um volume total de ações que lhe permita isoladamente exercer influência sobre as decisões financeiras da empresa.

Em verdade, o valor de mercado de uma ação no mercado brasileiro não costuma embutir, em seu preço de negociação, o valor do controle, prejudi­cando assim uma análise de relação da cotação de mercado da ação com o efetivo valor da empresa.

Como consequência, ainda, dessa concentração de papéis sob o domínio de poucos investidores, observa-se que o número de ações normalmente negociado em bolsa é bastante reduzido em rela­ção ao total emitido, prejudicando toda tentativa de determinar o valor da empresa pelo produto entre a quantidade de ações emitidas e seu valor (cotação) de mercado.

IMPORTANTE • dessa mane i ra , a aval iação da

empresa volta-se à projeção das medidas an ­

teriormente citadas de seu valor intrínseco, ou

seja: benefícios económicos esperados de ca i ­

xa , risco assoc iado a esses resultados previstos

e taxa de retorno requerida pelos investidores.

São esses parâmetros decisórios fundamentais,

definidos c o m base nas expectativas dos investi­

dores com relação a o desempenho esperado e

seu grau de aversão a o risco, que determinam

o valor de mercado de u m a empresa .

De aco rdo c o m o Instituto Ethos, as práticas

carretas de sustentabi l idade t razem c o m o

'esu l tados a va lor ização d a i m a g e m institu­

c iona l e d a m a r c a , ma io r l ea ldade d o consu­

midor, ma io r c a p a c i d a d e de recrutar e manter

talentos, f lex ib i l idade, c a p a c i d a d e de a d a p t a ­

ção e longev idade .

Disponível em: <www.ethos.org.br>.

16 Fundamentos de administração financeira - Assa. Neto e Lima

1.5.3 Objetivo da empresa e os conflitos com a sociedade

Uma questão geralmente levantada é se o ob­jetivo de maximizar o preço das ações é benéfi­co ou não para a sociedade. Brigham, Gapenski e Ehrhardt1 0 colocam que o bem-estar económico dos acionistas também promove benefícios a toda à sociedade. Os argumentos dessa posição estão baseados em três razões:

a) de modo geral, os acionistas das empre­sas são a própria sociedade. O crescimen­to elevado dos participantes de mercado, representado por fundos de pensão, fun­dos mútuos e outros investidores de gran­de porte, representa uma maior parte da população e controla mais de 60% do total das ações negociadas. Portanto, sempre que uma empresa tem sucesso em seu objetivo de maximizar o valor de mercado de suas ações, atinge o bem-estar económico da so­ciedade;

b) a busca da maximização do preço das ações requer maior eficiência das empresas, pro­movendo a redução de custos e melhorias de qualidade dos produtos e serviços pres­tados, beneficiando todos os seus consumi­dores;

c) argumentam os autores, ainda, que a longo prazo o crescimento no preço das ações traz benefícios aos empregados, melhorando a estabilidade e a oferta de empregos, o que beneficia também toda a sociedade.

Sobre o assunto, Solomon e Pringle 1 1 concluem que a lógica fundamental do objetivo de maximi­zação da riqueza estabelecida pelas Finanças Cor­porativas reflete a utilização mais eficiente dos recursos económicos de uma sociedade, promo­vendo, assim, a maximização da riqueza económi­ca da sociedade.

1 0 BRIGHAM, Eugene E; GAPENSKI, Louis C.; EHRHARDT, Michael C. Administração financeira. São Paulo: Atlas, 2001. p. 33. 1 1 SOLOMON, Ezra. Teoria da administração financeira. 3. ed. São Paulo: Zahar, 1977. p. 40.

Van Horne 1 2 relata ainda que o objetivo da ma­ximização da riqueza dos acionistas pode, algumas vezes, conflitar com os objetivos dos gestores da empresa, principalmente em empresas de maior porte. A frequente separação dos sócios controla­dores da gestão da empresa permite que os ad­ministradores atuem mais de acordo com seus próprios interesses, em detrimento dos objetivos dos acionistas. Deve ser ressaltado, uma vez mais, que os administradores são agentes dos proprietá­rios, devendo atuar visando atender a suas expec­tativas de promover seu bem-estar económico.

O trabalho original que discute esse conflito gerencial foi desenvolvido por Jensen e Meckling (1976). 1 3 Os autores descrevem que os acionistas (principais) somente conseguirão que os adminis­tradores (agentes) tomem as melhores decisões se for concedido um conjunto de incentivos pelos resultados alcançados, além de exercerem um mo-nitoramento maior da gestão.

Não se verificando qualquer iniciativa para in­centivar e controlar o trabalho da administração, certamente os acionistas passam a conviver com uma situação de destruição de valor, em virtude de posições conflitantes dos gestores em relação aos seus interesses de maximização de riqueza.

Além dos problemas descritos no relaciona­mento entre acionistas e administradores, podem ocorrer ainda outros conflitos de interesses entre diferentes grupos, como acionistas e credores, de-benturistas e parcelas da sociedade. Esses conflitos geram às empresas altos custos, conhecidos por agency costs, promovendo um viés na maximização do preço de mercado das ações.

As métricas de desempenho como V E A 1 4 (Va­lor Económico Agregado), MVA 1 5 (Valor Agrega­do pelo Mercado), entre outras, estão sendo cada vez mais utilizadas pelas empresas para avaliar o desempenho gerencial de seus administradores e, dentro da política de incentivos financeiros, vincu­lar a sua remuneração ao objetivo de maximização

1 2 VAN HORNE, James C. Financial management and policy. 12. ed. New York: Prentice Hall, 2002. p. 4. 1 3 JENSEN, Michael C.; MECKLING, Willian, H . Theory of the firm: managerial behavior agency costs and owner ship struc-ture. Journal of Financial Economics, v. 3, p. 305-360, 1976. 1 4 EVA - Economic Value Added. EVA é marca registrada da Stern Stwart & Co. 1 5 MVA - Market Value Added. Marca registrada da Stern Stwart & Co.

Introdução às finanças corporativas 17

da riqueza do acionista. Essas medidas de suces-5: rir.ipresarial são desenvolvidas em detalhes em partes posteriores deste livro.

Resumo

As finanças corporativas incorporam em seu conteúdo todos os resultados da evolução concei-mal e técnica verificada ao longo dos anos. Na dé-aaaa de 30, as finanças eram voltadas à captação id --.r^rsos. Com a depressão económica, o enfo-r_e passou a ser administrativo e a preocupação -terra era com a liquidez e a solvência da empre­

sa. Dos anos 40 até meados dos anos 50, o enfoque p-ass: _ para as decisões externas como aplicadora z± --irosos. Na década de 50, surgem os conceitos n rer: rr.o de investimentos e custo de capital e da

fjesão de riqueza.

Amoderna teoria de finanças surge no final dos ara: s "" e início dos anos 60 com a estrutura de cnjôral, dividendos e o valor da empresa. Na déca-zi it zí. surge a gestão do risco com estratégias

• O H I H udo derivativos, opções, swaps e hedges. Z: -erres que discutem a validade do CAPM e da -Lp-rtese de Eficiência do Mercado começaram a parra.- aestaque na década de 1990. Atualmente, r_a.r_terr.-se as aplicações dos modelos matemáti-

r.i pestão financeira das empresas.

- administração financeira envolve-se tanto coco. a problemática da escassez de recursos quan-m com a realidade operacional e prática da gestão rraar terra das empresas, assumindo uma definição z~ rrarrr amplitude. Exige do administrador uma aeressidade maior de visualizar toda a empresa, soskando suas estratégias de competitividade, rtrrrruidade e crescimento futuro.

Zerrr: do ambiente empresarial, a adminis-•tação financeira volta-se basicamente para as se-r_r. -_-.;5es: planejamento financeiro, controle

• o S M i int, administração de ativos e administra­ção de passivos. Ao basear-se nas funções finan-esras enunciadas, qualquer que seja a natureza de sua atividade operacional, uma empresa é ava-__arr ::mo tomadora de duas grandes decisões fi-

• • I H i ii is: decisão de investimento - aplicações de : s - e decisão de financiamento - captações

de recursos. Uma terceira decisão que envolve a aiocação do resultado líquido da empresa, tam­

bém conhecida por decisão de dividendos, é ge­ralmente incluída na área de financiamento por representar, em última análise, uma alternativa de financiar suas atividades.

As finanças corporativas priorizam sua atenção nas decisões de investimento, financiamento e di­videndos, de maneira a promover a riqueza de seus acionistas, minimizando os riscos e tornando mais eficazes os recursos alocados. Fundamentalmente, a administração financeira está voltada para a cria­ção de riqueza e a orientação básica das decisões financeiras das empresas segue o objetivo principal de maximização da riqueza de seus proprietários.

Esse objetivo da administração financeira é mensurado a partir do valor que suas ações ordi­nárias alcançam no mercado, refletindo, em última análise, as expectativas dos acionistas com relação aos resultados das decisões financeiras tomadas.

Uma empresa somente cria valor se o retorno do capital investido em sua atividade exceder o custo de oportunidade de suas fontes de financiamento. Ao tomar decisões de investimento que promovam esse diferencial economicamente favorável, a em­presa passa a promover um aumento de seu valor agregado, revelando uma atraente aplicação de seus recursos.

Links da web

<http://www.anefac.com.br/>. Site da Associação Nacional do Executivos em Finanças, Administração e Contabilidade. <http://www.prossiga.br/nuca-ie-ufrj/economia/>. Biblioteca Virtual de Economia. <http://www.ibef.com.br/>. Site do Instituto Brasileiro de Executivos em Finanças de São Paulo. <http://www.ethos.com.br/>. Site do Instituto Ethos. <http://www.institutoassaf.com.br/>. Site dedicado ao estudo de finanças.

Suges tões de leituras

ASSAF NETO, Alexandre; LIMA, Fabiano Guasti. Curso de administração financeira. São Paulo: Atlas, 2009. DAMODARAN, Aswath. Finanças corporativas aplica­das - manual do usuário. Porto Alegre: Bookman, 2002. GROPELLI, A. A.; NIKBAKAT, E. Administração financei­ra. São Paulo: Saraiva, 1997.