antónio gomes mota - ediÇÕes sÍlabo, lda. publicamos ... · a elaboração de um livro de casos...
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António Gomes Mota
Clementina Dâmaso Barroso
João Pedro Nunes
Luís Oliveira
Miguel Almeida Ferreira
Pedro Leite Inácio
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EDIÇÕES SÍLABO
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Fin
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O propósito deste livro foi o de organizar
e divulgar o contínuo trabalho criativo que
ano após ano se realiza numa disciplina
em que a dimensão prática é relevante,
como é o caso das Finanças da Empresa
leccionada nas licenciaturas da Escola
de Gestão do ISCTE-IUL. Este livro engloba
fundamentalmente os casos práticos e
respectivas resoluções como forma de
apresentar os conceitos mais relevantes
e as técnicas mais utilizadas na gestão
financeira das empresas. No entanto, o
livro não se esgota nos casos práticos,
pois estes são precedidos de um con-
junto de notas teóricas que procuram
contribuir para uma melhor formaliza-
ção e explicitação de conceitos. Assim,
procuramos abordar e analisar todas as
principais decisões financeiras da empresa:
análise de projectos de investimento,
selecção de fontes de financiamento de
longo prazo, escolha do óptimo de
dívida e capital próprio e política de dis-
tribuição de resultados. Abordam-se ainda
outras temáticas, tais como o planea-
mento financeiro, a avaliação de empre-
sas e a gestão de tesouraria
mix
EdiçãoRevista e Aumentada5
ª
A remuneração dos autores resultantes
das vendas deste livro reverte a favor
da Liga Portuguesa Contra o Cancro.
Fin
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789726 1882479
ISBN 978-972-618-824-7
157
ANTÓNIO GOMES MOTA
CLEMENTINA DÂMASO BARROSO
JOÃO PEDRO NUNES
MIGUEL ALMEIDA FERREIRA
LUÍS OLIVEIRA
PEDRO LEITE INÁCIO
é Professor Catedrático na ISCTE Business School –
Instituto Universitário de Lisboa. No âmbito da sua atividade universitária
criou e dirigiu diversos programas de pós graduação e tem lecionado temas
nas áreas das finanças empresariais, investimentos e gestão de riscos. Foi
Diretor da ISCTE Business School e Presidente do INDEG/ISCTE. Tem desen-
volvido em paralelo uma extensa atividade empresarial, sendo presente-
mente Presidente da SDC Investimentos, Vice-Presidente dos CTT, Vogal do
Conselho Geral e de Supervisão da EDP. É ainda Vice-Presidente do Instituto
Português de Corporate Governance. É autor de diversos livros na área de
finanças e colabora regularmente nos meios de comunicação.
é professora associada convidada da
ISCTE Business School. É doutorada em Gestão Empresarial Aplicada e licen-
ciada em Gestão pelo ISCTE-IUL. Tem leccionado cadeiras na área de
finanças em vários programas do 1º e 2º ciclos. É Revisor Oficial de Contas
(ROC) e desempenha actividades de direcção e administração de empresas.
No âmbito da atividade universitária, foi directora das licenciaturas em
Gestão e em Finanças do ISCTE-IUL e directora geral do INDEG/ISCTE. Co-
-autora dos livros: e
é Professor Catedrático do ISCTE-IUL e co-director do
mestrado em Matemática Financeira do ISCTE-IUL e da FCUL. É doutorado
em Finanças pela Universidade de Warwick, mestre em Economia pelo ISEG
e licenciado em Gestão pelo ISCTE-IUL. As suas áreas privilegiadas de inves-
tigação abarcam a avaliação de opções, o risco de crédito e os modelos
estocásticos de taxas de juro, possuindo publicações científicas em diversos
jornais académicos, tais como o ,
, e
.
é professor auxiliar da ISCTE Business School. É doutorado
em Gestão pelo ISCTE, possui uma pós-graduação em Análise Financeira
pelo ISEG e um mestrado em Finanças pelo ISCTE, sendo licenciado em
Economia pelo ISEG. Actualmente é consultor sénior no INDEG e desen-
volveu uma actividade extra-universidade no sector bancário e na Bolsa de
Valores de Lisboa. As suas áreas privilegiadas de investigação incidem sobre
a análise e avaliação de derivados financeiros, os modelos de taxa de juro e a
gestão de activos financeiros, possuindo publicações científicas em diversos
jornais académicos, tais como ,
, e .
No âmbito da actividade universitária, foi director das licenciaturas em
Finanças e Contabilidade do ISCTE-IUL e é coordenador da disciplina de
Finanças da Empresa.
é Professor Catedrático da Nova School of
Business and Economics (Nova SBE) e titular da cátedra Banco BPI em Finan-
ças. É também do European Corporate Governance Insti-
tute (ECGI) e do Center for Economic Policy Research (CEPR), e consultor do
Banco de Portugal. É doutorado em Finanças pela University of Wisconsin-
-Madison, mestre em Economia pela Nova SBE e licenciado em Gestão pelo
ISCTE-IUL. Recebeu várias bolsas e prémios de investigação de entidades
internacionais e nacionais incluindo o European Research Council (ERC) e a
Fundação para a Ciência e Tecnologia (FCT). As suas áreas de investigação
são , e tendo os
seus trabalhos sido publicados em revistas académicas de prestígio interna-
cional incluindo o , ,
, e
.
, licenciado em Organização e Gestão de Empresas
(primeiro curso) pelo ISCTE, parte escolar do mestrado/MBA da UNL (pri-
meiro curso), DEA Sciences de Gestion pelo IAE de Bordéus, doutorado em
gestão com especialização em finanças pelo ISCTE. Docente do ISCTE desde
o ano letivo 1977/1978, actualmente com a categoria de Porfessor Auxiliar. A
sua área de interesse principal é a Análise e Avaliação de Empresas. Foi
formador e diretor de cursos no CIFAG, CEMAF e INDEG. Foi fundador do
Audax e da Science 4 You. Foi analista de projectos na Petroquímica e Gás de
Portugal, acessor do Conselho de Administração dos grupos Sina e Fipar e
Head of Resaerch da NCO Dealer.
Investimentos Financeiros Introdução às Finanças.
Journal of Banking and Finance Journal of
Financial and Quantitative Analysis Quantitative Finance Mathematical
Finance
Portuguese Economic Journal Journal of Inter-
national Financial Markets Institutions & Money Journal of Futures Markets
research associate
corporate finance corporate governance asset management
Journal of Finance Journal of Financial Economics Journal
of Financial and Quantitative Analysis Review of Finance Review of Financial
Studies
Finanças da Empresa
Teoria e Prática
António Gomes Mota
Clementina Dâmaso Barroso
João Pedro Nunes
Luís Oliveira
Miguel Almeida Ferreira
Pedro Leite Inácio
5ª EDIÇÃO
Revista e Aumentada
É expressamente proibido reproduzir, no todo ou em parte, sob qualquer forma ou meio, NOMEADAMENTE FOTOCÓPIA, esta obra. As transgressões serão passíveis das penalizações previstas na legislação em vigor.
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www.si labo.pt
Editor: Manuel Robalo
FICHA TÉCNICA:
Título: Finanças da Empresa – Teoria e Prática Autores: António Gomes Mota, Clementina Dâmaso Barroso, João Pedro Nunes, Luís Oliveira, Miguel Almeida Ferreira, Pedro Leite Inácio © Edições Sílabo, Lda. Capa: Pedro Mota
3ª Edição – Lisboa, Dezembro de 2010. 5ª Edição – Lisboa, Outubro de 2015. Impressão e acabamentos: Cafilesa – Soluções Gráficas, Lda. Depósito Legal: 398841/15 ISBN: 978-972-618-824-7
EDIÇÕES SÍLABO, LDA.
R. Cidade de Manchester, 2 1170-100 Lisboa Tel.: 218130345 Fax: 218166719 e-mail: [email protected] www.silabo.pt
Índice
Prefácio 9
Capítulo 1 Avaliação de Investimentos Reais
Teoria 13 1. Introdução 13 2. Projectos de Investimento 13 3. Cash Flows 14 4. Taxa de Desconto 20 5. Critérios de Avaliação de Investimentos Reais 23 6. Investimentos Reais com Vidas Diferentes 26 7. Opções Reais 28 8. Análise de Risco 29 9. Anexo – Betas por Sector de Actividade 32
Casos 35
Capítulo 2 Fontes de Financiamento de Longo Prazo
Teoria 103 1. Introdução 103 2. Capitais Próprios 104
2.1. Capital Inicial, Autofinanciamento e Aumentos de Capital 104 2.2. Vantagens e Inconvenientes da Abertura do Capital 105 2.3. Private Equity Market: Capital de Risco 107
3. Capitais Alheios 109 3.1. Empréstimo Bancário 109 3.2. Leasing 111 3.4. Empréstimo Obrigacionista 112 3.5. Empréstimo Externo 114 3.6. Project Finance 115
Casos 117
Capítulo 3 Estrutura de Capital e Política de Dividendos
Teoria 147 1. Teorema de Modigliani Miller: Irrelevância da Estrutura de Capital 147 2. Teorema de Modigliani-Miller com Impostos sobre Lucros 151 3. Limites à Utilização de Dívida 154 4. Avaliação de Investimentos Reais com Dívida 158 5. Política de Dividendos 162 6. Executive Stock Options 169 7. Warrants e Convertíveis 170 8. Anexo – Estimação da taxa de desconto ajustada ao risco dos cash flows 172
8.1. A taxa de juro sem risco 172 8.2. Estimação dos Betas 174 8.3. Prémio de risco do mercado accionista 176 8.4. Risco de crédito 176 8.5. Taxa de imposto sobre lucros e pesos relativos da dívida
e do capital próprio 177
Casos 179
Capítulo 4 Planeamento Financeiro de Longo Prazo
Teoria 213 1. Fases de Elaboração 213 2. Metodologia de Elaboração das Demonstrações Financeiras 214
Casos 217
Capítulo 5 Avaliação de Empresas
Teoria 257 1. Introdução 257 2. Modelo do Discounted Cash Flow (DCF) – Free Cash Flow to the Firm 257 3. Modelo do Economic Value Added (EVA) 264 4. Avaliação por Múltiplos 270
Casos 273
Capítulo 6 Gestão Financeira de Curto Prazo
Teoria 295 1. Gestão de Disponibilidades 295 2. Aplicações Financeiras de Curto Prazo 296 3. Gestão de Clientes 301 4. Fontes de Financiamento de Curto prazo 302
Casos 309
Prefácio
A elaboração de um livro de casos de finanças empresariais foi um projecto que
surgiu no âmbito da leccionação da disciplina de Finanças da Empresa nas Licen-
ciaturas da Escola de Gestão do ISCTE-IUL. Assim, surgiram a 1ª e 2ª edições do livro Gestão Financeira – Casos Práticos.
A ideia base deste livro sempre foi, e continua a ser, a de organizar, estruturar e
divulgar o contínuo trabalho criativo que ano após ano se realiza no âmbito de uma
temática em que a dimensão prática é relevante, como é o caso das Finanças da Empresa, na preparação de casos e exercícios, quer como material pedagógico a
utilizar nas aulas, quer na elaboração de testes e exames.
A dinâmica da disciplina no que concerne à actualização de conteúdos, reflec-tindo os avanços do conhecimento na área científica de finanças, introduz novas
metodologias, instrumentos, técnicas sofisticadas de análise, e conduziu imperati-
vamente à necessidade de uma revisão e extensão profunda do livro. Assim, o livro anterior deu origem a dois volumes separados. Este volume, que versa sobre as
Finanças da Empresa, e um outro que se centra na problemática dos Instrumentos e
Mercados Financeiros.
Por outro lado, concretiza-se agora uma ideia já antiga de enquadrar teorica-mente os casos práticos, através de um conjunto de notas teóricas que precedem os
casos de cada capítulo do livro, contribuindo para uma melhor formalização e expli-
citação de conceitos e uma maior unidade organizativa de cada capítulo.
Por forma a que o livro possa representar um instrumento de trabalho válido para
os seus potenciais utilizadores, os casos práticos são acompanhados pela respec-
tiva resolução sem, no entanto, deixar-se de sublinhar que as mesmas não são fechadas, tendo subjacente opções teóricas e práticas que não são naturalmente
universais nem indiscutíveis, bem como as diversas simplificações da realidade
financeira que retratam, visando uma melhor e mais pedagógica interpretação das situações, das técnicas e dos instrumentos de análise.
O livro está dividido em seis capítulos: o primeiro aborda a temática da avaliação
de investimentos reais, englobando a análise de diversos tipos de projectos de
investimento. O segundo capítulo trata das decisões de financiamento e analisa as diversas alternativas de financiamento de longo prazo. O terceiro capítulo aborda
ainda a decisão de financiamento, mas numa perspectiva de análise da escolha do
mix óptimo entre capital próprio e dívida, da selecção da política óptima de dividen-
dos, da interacção entre a decisão de investimento e financiamento e ainda da esti-
mação do custo do capital. O quarto capítulo versa sobre as implicações e interac-ções das decisões de investimento e financiamento. O quinto capítulo apresenta as
modernas técnicas de avaliação de negócios e de empresas, tais como o discounted
cash flow e economic value added. Finalmente, o sexto capítulo aborda a gestão de tesouraria, nomeadamente a comparação de alternativas de aplicações financeiras e
financiamentos de curto prazo e a gestão de disponibilidades e clientes.
Esta breve nota prévia ficaria incompleta sem uma merecida referência a todos os colegas docentes que nestes últimos anos colaboraram na cadeira de Finanças
da Empresa da Escola de Gestão do ISCTE-IUL e que muito contribuiram para a
formulação e evolução do seu programa, conteúdos e materiais pedagógicos. Este livro é em boa parte o reflexo dessas contribuições e múltiplas competências. Agra-
decemos, assim, a participação da Ana Paula Cabrera, António Amaral, António
Noras Silvério, Carlos Gonçalves, Eduardo Correia, João Martins, José Furtado e Vasco Barroso Gonçalves.
Uma referência muito especial é devida ao António Barbosa, António Freitas
Miguel, António Vilela, João Abrantes Costa, João Miguel Lourenço e Rui Alpalhão,
docentes que ao longo dos anos têm vindo a leccionar as disciplinas de Gestão Financeira II e de Finanças da Empresa, cuja análise crítica aos materiais e precio-
sos contributos na elaboração de alguns dos capítulos que o constituem, possibilita-
ram uma significativa melhoria na qualidade técnica e pedagógica da presente edição.
Finalmente, um especial agradecimento à aluna Catarina G. Oliveira pela presti-
mosa colaboração na revisão final da 4ª edição deste livro e uma merecida
referência aos alunos da Escola de Gestão do ISCTE-IUL que em muito têm vindo a contribuir para a contínua melhoria dos conteúdos que integraram as várias edições
deste livro.
Os Autores,
António G. Mota Clementina D. Barroso
João P. Nunes
Luís Oliveira Miguel A. Ferreira
Pedro Leite Inácio
Lisboa, 21 de Setembro de 2015
Capítulo 1
Avaliação de Investimentos Reais
Teoria
1. Introdução
Um investimento, em activos financeiros ou em activos reais, con-siste numa aplicação de recursos com o objectivo da sua recupe-
ração integral e a obtenção de um excedente financeiro. Um pro-
jecto de investimento consiste num investimento em activos reais(ou capital fixo), corpóreos ou incorpóreos (tangíveis ou intangíveis).
A avaliação económica de um projecto de investimento consiste,
muito simplesmente, em identificar todos os fluxos financeiros(cash flows) gerados pelo projecto, aplicando posteriormente um
conjunto de metodologias de avaliação que nos permitem avaliar
se o projecto é ou não economicamente viável.
2. Projectos de Investimento
Os projectos podem ser classificados em projectos de raiz (criaçãode uma empresa) versus projectos integrados numa empresa. Um
projecto integrado numa empresa pode ser classificado consoante
o seu objectivo em projecto de expansão (origina um aumento da capacidade produtiva), substituição (pressupõe a manutenção da
capacidade produtiva) ou inovação (origina novas áreas de negó-
cio).
A implementação de um projecto de investimento engloba diversas
fases: pré-investimento, investimento (aquisição e/ou construção
dos activos fixos) e exploração (que pode ainda ser sub-dividida em período de arranque e de cruzeiro).
1 4 F I N A N Ç A S D A E M P R E S A
Eventualmente, poderá considerar-se também a fase de desinves-
timento, quando se admita a venda dos activos fixos e à recupera-
ção do working capital, depois de se atingir o final da vida útil doprojecto, pelo seu valor venal ou pelo seu valor líquido contabilís-
tico. Em alternativa pode-se considerar como valor residual o valor
de continuidade, admitindo-se então que o projecto tem uma dura-ção infinita.
3. Cash Flows
Conceito O cash flow1 resulta de confrontarmos os fluxos de entrada (cash
inflow) com os fluxos de saída (cash outflow). O cash flow de um projecto de investimento engloba as seguintes componentes:
investimento em capital fixo (capital expenditures, Capex), opera-
tional cash flow, investimento em working capital e valor residual (activo fixo e working capital): Cash Flow = Operational Cash Flow + Valor Residual –
– Capex – Investimento em Working Capital
No cálculo do cash flow não consideramos os encargos financeiroscom dívida. Este constitui um procedimento comum na análise de
projectos de investimento. Primeiro, procedemos à análise do
projecto numa óptica de viabilidade económica assumindo que é integralmente financiado com capital próprio (logo não existem
encargos financeiros). Posteriormente, incluem-se os efeitos
resultantes do projecto ser na realidade financiado, geralmente,com capital próprio e dívida (vide capítulo 3).
Princípios de Determinação dos Cash Flows
Na determinação do cash flow de um projecto de investimentos
devem-se considerar os seguintes princípios gerais: óptica detesouraria e óptica incremental.
(1) O caso 1.1 ilustra de uma forma clara o apuramento do cash flow de um projecto de investimento
e a elaboração dos diferentes mapas indispensáveis a este apuramento, bem como o cálculo da taxa de actualização e a aplicação dos critérios de avaliação mais à frente enunciados.
A V A L I A Ç Ã O D E I N V E S T I M E N T O S R E A I S – T E O R I A 1 5
Óptica de Tesouraria
Os cash flows devem reflectir as entradas e saídas de dinheiro, i.e.
recebimentos e pagamentos e não os proveitos (créditos ou ren-dimentos) e custos (gastos) que correspondem ao princípio de
especialização do exercício.
Óptica Incremental
Ao analisar a viabilidade de um projecto, terão de ser considera-dos todos os cash flows incrementais, ou seja todos os cash flows
que resultam da implementação do projecto. Quando o projecto se
insere numa empresa já em laboração, teremos que apurar a dife-rença entre o cash flow da empresa após e antes da realização do
projecto (caso 1.2). Numa óptica incremental devemos ignorar sunk
costs, incluir custos de oportunidade e incluir efeitos derivados.
Sunk Costs São custos que ocorreram no passado e que não podem ser alte-
rados quer se aceite ou rejeite o projecto de investimento. Supo-
nhamos que uma empresa está a lançar um novo produto e que,
no ano anterior, pagou a uma empresa para fazer um estudo demercado. O custo deste estudo de mercado deverá ser tido em
conta na avaliação do projecto de investimento? Não, pois a
empresa quer realize ou não este investimento, o custo do estudonão é recuperável visto que já está pago (caso 1.14). Os custos
irrecuperáveis não são cash flows incrementais.
Custos de Oportunidade
Os custos que decorrem da utilização de um determinado recurso devem ser considerados ainda que não impliquem uma saída de
fundos. Por exemplo, uma empresa tem um armazém vazio que
pode arrendar ou vender e, como está a lançar um novo produto,decide utilizá-lo para aí instalar a sua linha de fabrico. Ora, se o
armazém vai ser utilizado para o novo produto, não poderá ser
arrendado ou vendido. Então, o valor do arrendamento ou davenda terá de ser incluído no cash flow do projecto. É um custo de
oportunidade porque ao utilizar o armazém a empresa perde
outras oportunidades de o rentabilizar.
Caso alguns investimentos realizados no passado tais como osestudos e projectos associados à fase de pré-investimento tenham
valor venal (ou seja, quando se pode estimar um valor de venda
destes investimentos a terceiros), então deverá considerar-se o custo de oportunidade decorrente da perda da possibilidade da sua
venda a terceiros. Note-se que não se deve nunca considerar as
verbas efectivamente despendidas nestes estudos e projectos, vistoque as mesmas constituem um sunk cost, tal como atrás referido.
1 6 F I N A N Ç A S D A E M P R E S A
Efeitos Derivados
A realização de um projecto integrado numa empresa pode dar
origem a impacto positivo (no caso de complementaridades e/ou
sinergias) ou impacto negativo noutras áreas de negócios (caniba-lização de outros produtos/serviços). Por exemplo, se o lança-
mento de um novo produto concorre directamente com outros pro-
dutos da empresa, há que considerar não só o fluxo positivo queresulta das vendas do novo produto, mas também a quebra que irá
provocar nas vendas dos produtos já existentes.
Vida Útil do Projecto
Os cash flows têm que ser projectados durante a vida útil do pro-jecto (designado por n anos). A escolha da vida útil do projecto
depende fundamentalmente da área de negócio e da respectiva
duração do ciclo de vida do negócio. A regra deverá ser de elabo-rar projecções até o projecto atingir a estabilidade do negócio,
geralmente designado de período de cruzeiro. Ao atingirmos a vida
útil do projecto assume-se a liquidação dos activos (vide valor residual) ou a sua continuidade (vide valor de continuidade).
Capital Expenditures (Capex)
Despesas efectuadas em activo fixo (compra de equipamentos,
construção e aquisição de instalações) e todo o conjunto de des-pesas associadas à implementação do projecto (despesas de ins-
talação, recrutamento e formação do pessoal, etc.) – e eventuais
receitas que lhe possam ser imputadas (subsídios para a criaçãode postos de trabalho, etc.).
Operational Cash Flow
Diferença entre recebimentos e pagamentos de exploração, ou
seja não inclui amortizações que constituem um custo de explora-ção mas não correspondem a um pagamento. Assume-se que não
existem encargos financeiros, i.e. a análise económica de projec-
tos de investimento considera que o projecto é totalmente finan-ciado por capitais próprios (os efeitos da decisão de financiamento
são incorporados numa fase posterior). Assumindo que o imposto
sobre o lucro é pago no ano a que diz respeito: Operational Cash Flow = EBIT (1 – t) + Amortizações Operational Cash Flow = EBITDA (1 – t) + Amortizações × t
Onde EBIT se refere aos Proveitos ou Rendimentos Operacionaismenos Custos ou Gastos Operacionais, que se pode também
designar por Resultado Operacional; EBITDA designa os Proveitos
ou Rendimentos Operacionais menos Custos ou Gastos Opera-
A V A L I A Ç Ã O D E I N V E S T I M E N T O S R E A I S – T E O R I A 1 7
cionais mais Amortizações do Exercício ou Gastos de Amortização
ou Depreciação; e Amortizações designa as amortizações do
exercício (ou gastos de amortização ou depreciação, ou por vezes também designadas por reintegrações).
Enquanto a primeira fórmula é de cálculo mais rápido, a segunda
tem a vantagem de explicitar melhor os fundamentos do cash flowoperacional, visto que explicita e quantifica as economias fiscais
(tax shields) decorrentes das amortizações. Assim sendo resulta
claro que as amortizações apenas são relevantes quando produ-zem economias fiscais, logo terão de ser aceites fiscalmente e
pressupõe-se na fórmula que deverão ocorrer no próprio ano em
que são registadas, o que pressupõe que o resultado operacionalseja positivo, o que nem sempre acontece (vide caso 1.1).
Working Capital Excesso de necessidades financeiras de exploração relativamente
a recursos financeiros de exploração (vide caso 1.1).
Valor Residual Este valor pode ser determinado segundo duas ópticas alternati-
vas. Assumindo a liquidação da empresa sendo neste caso o valor
a considerar designado de valor de liquidação do activo fixo e wor-king capital no final da vida do projecto, i.e. o valor obtido com a
venda dos activos. É comum para os activos fixos assumir que
este valor coincide com o valor líquido contabilístico (valor deaquisição deduzido de amortizações acumuladas) e para o wor-
king capital assumir o valor contabilístico.
Este pressuposto tem a vantagem de não se traduzir na realização
de quaisquer mais ou menos valias, as quais teriam em princípioimplicações fiscais. Pode admitir-se que o valor de liquidação dos
activos seja diferente do seu valor contabilístico, nessa altura
poderá haver uma mais valia (quando o valor de liquidação forsuperior), a qual originará um aumento de imposto (visto que as
mais valias acrescem à matéria colectável), ou a uma menos valia
(quando o valor de liquidação for inferior ao valor líquido contabi-lístico), nessa altura poderá haver lugar a uma redução de impos-
tos, caso haja matéria colectável suficiente para absorver a refe-
rida menos valia.
1 8 F I N A N Ç A S D A E M P R E S A
Valor de Continuidade
Em alternativa ao valor residual podemos considerar que a conti-
nuidade da empresa e vamos calcular o valor de continuidade (VC) como sendo uma perpetuidade com base no cash flow do
último ano em que elaboramos projecções (ano n) e assumindo
uma taxa de crescimento de longo prazo constante (g). Assim, o valor de continuidade (descontado para o ano n à taxa de des-
conto r) é igual a:
+=−
1nCFVC
r g
Em caso de crescimento zero do cash flow após o ano n, o valor do EBIT e do working capital manter-se-ão inalterados, não exis-
tindo portanto investimento em working capital. Por seu lado o
investimento em capital fixo será apenas o suficiente para com-pensar as amortizações do exercício. Assim, o cash flow do ano
n + 1 será igual a1: CFn + 1 = Operational Cash Flown + 1 – Inv. Capital Fixon + 1 –
– Inv. Working Capitaln + 1 = = EBIT n + 1 (1 – t ) + Amortizaçõesn + 1 –
– Amortizaçõesn + 1 – 0 = = EBIT n (1 – t )
Em caso de crescimento positivo, o investimento em capital fixo terá que ser suficiente não só para fazer face à depreciação do
capital existente (investimento de reposição), como também para
permitir o crescimento do stock de capital fixo líquido de amortiza-ções à taxa de crescimento da empresa. Para além disso o wor-
king capital terá também que crescer a essa mesma taxa acarre-
tando um investimento em working capital positivo, de modo a manter inalterados os rácios de exploração da empresa. Neste
caso o cash flow que deve ser considerado para cálculo do valor
de continuidade será: CFn + 1 = EBITn (1 – t ) × (1 + g) –
– Capital Fixo Líquido de Amortizaçõesn × g –
– Working Capitaln × g
(1) Quando se utiliza o valor de continuidade não há valor residual de capital fixo e de working capital
pois deixa de se assumir a liquidação da empresa no final do projecto.
A V A L I A Ç Ã O D E I N V E S T I M E N T O S R E A I S – T E O R I A 1 9
O procedimento habitual consiste em elaborar projecções até ao
ano n de modo a que a taxa de crescimento do ano n – 1 para o ano n seja igual à taxa de crescimento de longo prazo (g). Nesse
caso pode-se determinar o valor do cash flow do ano n + 1 através
da seguinte expressão: CFn + 1 = CFn × (1 + g)
Preços Constantes vs. Preços Correntes
Os cash flows podem ser calculados utilizando a metodologia depreços constantes (geralmente do ano zero) que assume que a
inflação esperada é zero ou a metodologia de preços correntes
que considera o efeito da inflação nos cash flows. A metodologia mais correcta como veremos adiante é a de preços correntes. A
taxa de desconto para os cash flows deve ser consistente com a
metodologia de cálculo dos cash flows (vide casos 1.3 e 1.4 e anexo ao capítulo 3). A taxa de inflação deve ser aplicada ao EBITDA e
não ao operational cash flow, pois as amortizações não devem ser
inflacionadas. EBITDA (preços correntes) =
= EBITDA (preços constantes) × (1 + i ) Onde i designa a taxa de inflação anual esperada. A fórmula atrás apresentada pressupõe que todos os proveitos ou
rendimentos operacionais crescem à taxa de inflação geral, e que
o mesmo se passa com os gastos e custos desembolsáveis, dessaforma bastará indexar o EBITDA à referida inflação geral.
No entanto, podem existir excepções a essa regra (para além do
carácter fixo das amortizações sempre que as mesmas sejam
efectuadas com base no custo histórico, o que não ocorreráquando os investimentos em capital fixo forem reavaliados e
amortizados com base no valor resultante dessa reavaliação).
Poderá haver itens de custo ou gastos cujo preço unitário cresça auma taxa acima (ou, muito mais raramente, abaixo) da inflação
geral. Por sua vez a empresa poderá, por razões de concorrência,
não conseguir reflectir os aumentos dos gastos nos preços devenda dos seus produtos. Nessa altura serão os preços e as tari-
fas dos proveitos ou rendimentos operacionais a crescer abaixo
(ou, muito raramente, acima) da taxa de inflação geral. Estascaracterísticas levam a que a conversão de cada um desses itens
especiais de preços constantes em preços correntes tenha de ser
feita de acordo com a sua inflação específica (e não atendendo à
2 0 F I N A N Ç A S D A E M P R E S A
inflação geral). Assim, acaba por ser mais simples e mais correcto
proceder a uma análise a preços correntes. Seria, no entanto,
possível corrigir na projecção a preços constantes os itens quenão acompanham a inflação geral, majorando os que a excedem e
minorando os que a não conseguem acompanhar, esta correcção
designa-se por metodologia dos preços reais, a qual se reco-menda em cenários de híper inflação (inflação geral superior a
10% ao ano), da mesma forma que se recomenda que as projec-
ções sejam feitas numa divisa forte e facilmente convertível, o quetambém ajuda a evitar as dificuldades inerentes ao tratamento de
um cenário de híper inflação (uma vez que as divisas fortes não
costumam padecer desse problema).
Aproveita-se para referir que, por regra, os preços constantes
devem envolver câmbios constantes para os itens expressos em
divisas, enquanto os preços correntes deverão reflectir câmbios também correntes. Para a determinação dos câmbios correntes
poderá estimar-se a evolução da taxa de câmbio à luz da teoria da
paridade do poder de compra (à luz da qual os diferenciais deinflação entre países se reflectem nas sua taxas de câmbio) ou da
teoria da paridade da taxa de juro (segundo a qual são os diferen-
ciais entre as taxas de juro a comandar a evolução das taxas decâmbio). Naturalmente que a existência de itens denominados em
divisas, ou expostos por razões de concorrência à evolução das
taxas de câmbio, implicam a adição do risco cambial para os riscosdo projecto. A única forma de então eliminar esse risco nas projec-
ções dos cash flows é trabalhar com taxas de câmbio forward e
partir do princípio da cobertura integral desse risco por recurso aos mercados de derivados.
4. Taxa de Desconto
Conceito Um projecto de investimento vai libertando cash flows ao longo da
sua vida. Para analisarmos a sua viabilidade económica teremos
que reportar todos os cash flows a um mesmo momento, pois só assim se tornam comparáveis. Surge o conceito de valor actual e,
para actualizarmos os fluxos, precisamos de determinar a taxa de
desconto. Para investir em determinado projecto, o investidor iráexigir, no mínimo a remuneração que obteria caso aplicasse o seu
dinheiro num activo sem risco (e.g. taxa de juro das Obrigações do
António Gomes Mota
Clementina Dâmaso Barroso
João Pedro Nunes
Luís Oliveira
Miguel Almeida Ferreira
Pedro Leite Inácio
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EDIÇÕES SÍLABO
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O propósito deste livro foi o de organizar
e divulgar o contínuo trabalho criativo que
ano após ano se realiza numa disciplina
em que a dimensão prática é relevante,
como é o caso das Finanças da Empresa
leccionada nas licenciaturas da Escola
de Gestão do ISCTE-IUL. Este livro engloba
fundamentalmente os casos práticos e
respectivas resoluções como forma de
apresentar os conceitos mais relevantes
e as técnicas mais utilizadas na gestão
financeira das empresas. No entanto, o
livro não se esgota nos casos práticos,
pois estes são precedidos de um con-
junto de notas teóricas que procuram
contribuir para uma melhor formaliza-
ção e explicitação de conceitos. Assim,
procuramos abordar e analisar todas as
principais decisões financeiras da empresa:
análise de projectos de investimento,
selecção de fontes de financiamento de
longo prazo, escolha do óptimo de
dívida e capital próprio e política de dis-
tribuição de resultados. Abordam-se ainda
outras temáticas, tais como o planea-
mento financeiro, a avaliação de empre-
sas e a gestão de tesouraria
mix
EdiçãoRevista e Aumentada5
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A remuneração dos autores resultantes
das vendas deste livro reverte a favor
da Liga Portuguesa Contra o Cancro.
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789726 1882479
ISBN 978-972-618-824-7
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ANTÓNIO GOMES MOTA
CLEMENTINA DÂMASO BARROSO
JOÃO PEDRO NUNES
MIGUEL ALMEIDA FERREIRA
LUÍS OLIVEIRA
PEDRO LEITE INÁCIO
é Professor Catedrático na ISCTE Business School –
Instituto Universitário de Lisboa. No âmbito da sua atividade universitária
criou e dirigiu diversos programas de pós graduação e tem lecionado temas
nas áreas das finanças empresariais, investimentos e gestão de riscos. Foi
Diretor da ISCTE Business School e Presidente do INDEG/ISCTE. Tem desen-
volvido em paralelo uma extensa atividade empresarial, sendo presente-
mente Presidente da SDC Investimentos, Vice-Presidente dos CTT, Vogal do
Conselho Geral e de Supervisão da EDP. É ainda Vice-Presidente do Instituto
Português de Corporate Governance. É autor de diversos livros na área de
finanças e colabora regularmente nos meios de comunicação.
é professora associada convidada da
ISCTE Business School. É doutorada em Gestão Empresarial Aplicada e licen-
ciada em Gestão pelo ISCTE-IUL. Tem leccionado cadeiras na área de
finanças em vários programas do 1º e 2º ciclos. É Revisor Oficial de Contas
(ROC) e desempenha actividades de direcção e administração de empresas.
No âmbito da atividade universitária, foi directora das licenciaturas em
Gestão e em Finanças do ISCTE-IUL e directora geral do INDEG/ISCTE. Co-
-autora dos livros: e
é Professor Catedrático do ISCTE-IUL e co-director do
mestrado em Matemática Financeira do ISCTE-IUL e da FCUL. É doutorado
em Finanças pela Universidade de Warwick, mestre em Economia pelo ISEG
e licenciado em Gestão pelo ISCTE-IUL. As suas áreas privilegiadas de inves-
tigação abarcam a avaliação de opções, o risco de crédito e os modelos
estocásticos de taxas de juro, possuindo publicações científicas em diversos
jornais académicos, tais como o ,
, e
.
é professor auxiliar da ISCTE Business School. É doutorado
em Gestão pelo ISCTE, possui uma pós-graduação em Análise Financeira
pelo ISEG e um mestrado em Finanças pelo ISCTE, sendo licenciado em
Economia pelo ISEG. Actualmente é consultor sénior no INDEG e desen-
volveu uma actividade extra-universidade no sector bancário e na Bolsa de
Valores de Lisboa. As suas áreas privilegiadas de investigação incidem sobre
a análise e avaliação de derivados financeiros, os modelos de taxa de juro e a
gestão de activos financeiros, possuindo publicações científicas em diversos
jornais académicos, tais como ,
, e .
No âmbito da actividade universitária, foi director das licenciaturas em
Finanças e Contabilidade do ISCTE-IUL e é coordenador da disciplina de
Finanças da Empresa.
é Professor Catedrático da Nova School of
Business and Economics (Nova SBE) e titular da cátedra Banco BPI em Finan-
ças. É também do European Corporate Governance Insti-
tute (ECGI) e do Center for Economic Policy Research (CEPR), e consultor do
Banco de Portugal. É doutorado em Finanças pela University of Wisconsin-
-Madison, mestre em Economia pela Nova SBE e licenciado em Gestão pelo
ISCTE-IUL. Recebeu várias bolsas e prémios de investigação de entidades
internacionais e nacionais incluindo o European Research Council (ERC) e a
Fundação para a Ciência e Tecnologia (FCT). As suas áreas de investigação
são , e tendo os
seus trabalhos sido publicados em revistas académicas de prestígio interna-
cional incluindo o , ,
, e
.
, licenciado em Organização e Gestão de Empresas
(primeiro curso) pelo ISCTE, parte escolar do mestrado/MBA da UNL (pri-
meiro curso), DEA Sciences de Gestion pelo IAE de Bordéus, doutorado em
gestão com especialização em finanças pelo ISCTE. Docente do ISCTE desde
o ano letivo 1977/1978, actualmente com a categoria de Porfessor Auxiliar. A
sua área de interesse principal é a Análise e Avaliação de Empresas. Foi
formador e diretor de cursos no CIFAG, CEMAF e INDEG. Foi fundador do
Audax e da Science 4 You. Foi analista de projectos na Petroquímica e Gás de
Portugal, acessor do Conselho de Administração dos grupos Sina e Fipar e
Head of Resaerch da NCO Dealer.
Investimentos Financeiros Introdução às Finanças.
Journal of Banking and Finance Journal of
Financial and Quantitative Analysis Quantitative Finance Mathematical
Finance
Portuguese Economic Journal Journal of Inter-
national Financial Markets Institutions & Money Journal of Futures Markets
research associate
corporate finance corporate governance asset management
Journal of Finance Journal of Financial Economics Journal
of Financial and Quantitative Analysis Review of Finance Review of Financial
Studies