Anlise Tcninca e Fundamentalista: DIvergncias, Similaridades e Complementariedades.

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Tema de grandes discusses entre os participantes do mercado financeiro, os mtodos deanlises fundamentalista e tcnica so apresentados neste estudo em uma abordagemterica de suas aplicabilidades com destaque s suas diferenas, similaridades e apossibilidade dos mtodos serem complementares para determinados ativos financeiros.

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ANLISE TCNICA E FUNDAMENTALISTA: DIVERGNCIAS, SIMILARIDADES E COMPLEMENTARIEDADES (1)Daniel Augusto Tucci Chaves (2) Prof. Dr. Keyler Carvalho Rocha (3)

Resumo Tema de grandes discusses entre os participantes do mercado financeiro, os mtodos de anlises fundamentalista e tcnica so apresentados neste estudo em uma abordagem terica de suas aplicabilidades com destaque s suas diferenas, similaridades e a possibilidade dos mtodos serem complementares para determinados ativos financeiros. O resultado visa fornecer subsdios para a determinao da melhor anlise em relao ao objetivo do analista. O teste prtico apresentado mostra que possvel o trabalho em conjunto dessas anlises dependendo do cenrio em que se encontra a curva de preos do ativo, ou seja, se o mercado est em tendncia ou apresenta-se sem direo definida. Abstract Subject of great discussions among the participants of the finance market, the methods of fundamentalist and technical analysis are presented in this work in a theoretical approach of their applicabilities with prominence to their differences, similarities and the possibility of the methods will be complementaries for certain financial assets. The result seeks to supply subsidies for the determination of which analysis can be applied better in relation to the analyst's objective. The test practical presented display that is possible the work of those analysis in association, depending on the scenery it is the curve of prices assets in that, in other words, if the market is in tendency or it comes without defined direction. PALAVRAS CHAVES: anlise tcnica, anlise fundamentalista, anlise de ativos. KEY WORDS: technical analysis, fundamental analysis, financial analysis. Introduo Um dos debates que prevalece atravs dos tempos nas mesas de operaes do mercado financeiro faz referncia utilizao das duas mais importantes ferramentas para anlise de ativos: Anlise Tcnica e Anlise Fundamentalista. De um lado a corrente Fundamentalista estuda a variao de fatores que afetam o equilbrio entre oferta e a demanda no mercado. Os fundamentalistas utilizam em suas avaliaes importantes variveis que podem influenciar o mercado e os respectivos preos dos ativos, tanto presente quanto futuro. Essa anlise baseada em trs alicerces: anlise da empresa ou ativo; indstria ou mercado na qual est inserido; e finalmente, os indicadores econmicos no geral.(1) O presente artigo resultado do trabalho de concluso de curso, de mesmo ttulo, entregue ao Departamento de Administrao da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo sob orientao do Prof. Dr. Keyler Carvalho Rocha. (2) Graduando do Curso de Administrao da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo (FEA-USP). (3) Professor Doutor do Departamento de Administrao da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo.

Observa-se o papel preponderante do comportamento da economia, aspectos micro e macroeconmicos, para este tipo de anlise, alm da importncia do critrio subjetividade por parte dos analistas seguidores dessa corrente. Como resultado final, objetiva-se calcular o valor intrnseco do ativo o qual poder ser comparado com o mercado e classificado como sobre avaliado, sub avaliado ou que seu preo condizente (justo) com o praticado pelo mercado. Em vista disso, surge uma das definies da anlise fundamentalista que ser definir qual o ativo deve ser comprado ou vendido. Na outra vertente esto os Tcnicos ou Grafistas que so direcionados essencialmente pela compreenso e anlise do comportamento histrico dos preos e volumes dos ativos no passado, para determinar o preo atual ou as condies do mercado j que, segundo eles, o fator psicolgico predomina no mercado e o comportamento dos participantes tende a se repetir no futuro. Alm disso, os tcnicos partem da premissa de que o preo praticado pelo mercado desconta toda e qualquer informao a respeito do ativo, inclusive as anlises realizadas pelos fundamentalistas. Os tcnicos dividem-se em grafistas que se utilizam dos comportamentos grficos dos preos ao longo do tempo e os tcnicos que se utilizam de ferramentas estatsticas para aplicao da anlise. Estes no so influenciados pela subjetividade na anlise, pois so elas que iro determinar o momento certo da realizao da operao, ou seja, o tempo ideal (quando) para entrar ou sair de determinado mercado ou ativo. J os grafistas apresentam certo nvel de subjetividade na anlise. Inserido nesse contexto de discusso, o presente trabalho tem como objetivo esclarecer cada tipo de anlise e fornecer subsdios para a elucidao da idia de complementaridade dessas anlises defendida em muitas publicaes e estudos. Contexto As anlises abordadas nesse estudo so ferramentas para a operao de trading no mercado financeiro. Trading, do ingls negcio ou comrcio, o termo utilizado para o processo ou negociao, pelo qual os operadores visam obter resultados em prol da maximizao da rentabilidade dos ativos. Segundo Rotella (1992, p.2), trading no simplesmente o ato de negociar ativos, mas um complexo processo que envolve a escolha de um mtodo de trading, conceitos de gerenciamento de capital, indagaes sobre conceitos psicolgicos e auto-conhecimento por parte dos operadores. Trading tem seu significado alm de simplesmente objetivar o ganho de capital. Segundo o autor, trading : 1) uma anlise do mercado e o desenvolvimento de um bom mtodo de trading; 2) aplicao das propriedades dos princpios de administrao do capital; 3) busca pelo auto-conhecimento ( psicologia) e a determinao dos objetivos que o operador esperar alcanar com o trading. Para o estudo em questo, importante ressaltar a hiptese da eficincia de mercado (EMH - Efficient Market Hypothesis). Esta hiptese argumenta que os preos de mercado refletem todos os tipos de informaes que possam influenciar os retornos esperados no futuro e que o preo de mercado sempre est em equilbrio, o que impossibilita ao analista obter retornos acima do mercado. Esta definio vai ao desencontro tanto da anlise fundamentalista quanto da anlise tcnica, as quais no teriam sentido num mercado eficiente portanto neste estudo essa hiptese rejeitada.

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Anlise Fundamentalista Anlise fundamentalista o estudo dos fatores que afetam as situaes de oferta e demanda de um mercado, com o objetivo de determinar o valor intrnseco de um ativo. Atravs dessa anlise, o analista est apto a comparar o preo encontrado com o preo do mercado e classific-lo como sobre-avaliado com sinalizao de venda, sub-avaliado com sinalizao de compra ou que seu preo condizente (justo) com o praticado pelo mercado. Em vista disso, a anlise fundamentalista define qual o ativo deve ser comprado ou vendido. Esta anlise geralmente est atrelada a grandes movimentos no longo prazo e no prediz o tempo certo para entrar ou sair do mercado. Bodie, Kane e Marcus (2002) definem anlise fundamentalista como a determinao do valor presente de todos os pagamentos que os acionistas recebero por cada ao. Para isso, os analistas devem levar em considerao lucros e dividendos esperados pela empresa, expectativas econmicas e a avaliao de risco da empresa. De acordo com Rotella (1992, pg.33) a anlise fundamentalista inerentemente proftica, pois o analista faz projees que objetivam encontrar equaes futuras para as curvas de oferta e demanda do mercado. O fundamentalista freqentemente visa obter o dueto: causa e efeito de uma varivel e seus impactos sobre o mercado, ou seja, preocupam-se em definir o motivo pelo qual os preos se direcionaro no futuro. Como observado, as definies podem estar direcionadas a determinado tipo de ativo ou mercado, assim como Bodie, Kane e Marcus definiram a anlise sob a tica do mercado de aes, Rotella definiu sob a tica do mercado de commodities. O presente estudo apresenta a aplicao da anlise fundamentalista em diferentes mercados, porm o mercado acionrio exige um estudo aprofundado tanto da empresa quanto da economia ao contrrio dos outros ativos onde apenas os fatores econmicos so direcionadores da anlise. Segundo Winger e Frasca (1995, pg.216), a anlise fundamentalista tem em seu alicerce a anlise de trs fatores: anlise da empresa; anlise da indstria em que a empresa est inserida e a anlise geral da economia. essencial que estes trs fatores sejam analisados, no importando a ordem de suas utilizaes. Os impactos da economia para com a empresa ou ativo objeto so essenciais. Qualquer previso estar baseada nas projees econmicas tanto do pas onde est inserido como do mercado analisado. At mesmo a anlise econmica mundial e de seus principais participantes deve ser considerada. Para isso, o fundamentalista deve estar atento s publicaes sobre a economia a fim de obter conhecimento geral de como a economia est e eventualmente captar as idias dos principais especialistas do mercado. Dois mtodos podem ajudar nessa tarefa: acompanhar as publicaes governamentais, dentre os quais esto os relatrios de indicadores econmicos e analisar diferentes opinies de especialistas a fim de alcanar um consenso sobre a perspectiva da economia. Os indicadores representam essencialmente dados e/ou informaes sinalizadoras do comportamento das diferentes variveis e fenmenos componentes de um sistema econmico de um pas, regio ou estado. Esses indicadores so fundamentais tanto para propiciar uma melhor compreenso da situao presente e o delineamento das tendncias de curto prazo da economia, quanto para subsidiar o processo de tomada de decises estratgicas de agentes pblicos e privados. Alm do papel que desempenham na interferncia das curvas de oferta e demanda de determinado ativo. Como isso, os fundamentalistas analisam esses indicadores com o objetivo de equacionar o comportamento da relao entre oferta e demanda no futuro para predizerem o comportamento do preo futuro. 3

O objetivo da anlise econmica, alm de fornecer subsdios para a anlise dos ativos, antecipar possveis movimentos da economia do pas antes que essa informao se torne um consenso para o mercado, ou seja, a anlise deve possibilitar ao analista se antecipar ao restante do mercado na realizao de operaes. Observao: Alguns fatores so considerados parte integrante da anlise fundamentalista, porm no dizem respeito economia num mbito geral, mas podem influenciar a relao entre oferta e demanda para determinado ativo. So os chamados eventos extraordinrios nos quais se encontram as condies climticas, eventos da natureza como furaces ou terremotos, guerras, greves entre outros. Todos esses fatores devem ser levados em considerao na utilizao da anlise fundamentalista. Mtodos de Anlise Fundamentalista Diferentes mtodos so utilizados para a determinao do valor intrnseco do ativo, uma das bases principais do estudo fundamentalista. Em geral, esses modelos so aplicados no mercado de aes onde empresas esto relacionadas aos ativos, objetos da anlise. Para outros ativos, o modelo de precificao baseado no equilbrio da equao entre oferta e demanda amplamente utilizado. Damodaran (1996, pg.11) afirma que qualquer ativo pode ser avaliado, porm alguns podem ser mais facilmente avaliados do que outros e os detalhes da avaliao variam de caso para caso. Em termos gerais, existem trs abordagens para a avaliao em especial de aes. A primeira, avaliao por fluxo de caixa descontado, relaciona o valor de um ativo ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados para o mesmo ativo. A segunda, a avaliao relativa, estima o valor de um ativo enfocando a precificao de ativos comparveis relativamente a uma varivel comum como lucros, fluxos de caixa, valor contbil ou vendas. A terceira, avaliao de direitos contingentes, utiliza modelos de precificao de opes para medir o valor de ativos que possuam caractersticas de opes. O mesmo autor ressalta, a possibilidade de diferenas significativas nos resultados, dependendo da abordagem utilizada. A abordagem clssica para a avaliao fundamentalista de ativos, exceto aes, o modelo de oferta e demanda. Por este modelo, os analistas estudam os impactos que os fundamentos econmicos podem ocasionar no preo de equilbrio entre oferta e demanda. Anlise Tcnica Anlise tcnica o estudo do comportamento histrico do mercado para determinar o estado atual ou as condies futuras do mesmo. O analista tcnico observa tendncias deste comportamento e avalia como o mercado reage a estas. Em sua essncia, a anlise tcnica assume que os mercados exibiro comportamentos futuros que so consistentes com o passado, ou seja, o tcnico se orienta pela repetio de padres de comportamento do mercado. A anlise tem como objetivo, a predio de quando os preos iro se mover, quando a hora certa para entrar ou sair do mercado. Como ressalva, comum o uso de anlise tcnica para qualquer mtodo de avaliao baseado em preos histricos ou grficos, porm julgo necessria a subdiviso dessa forma de anlise em dois grupos: os grafistas que se utilizam dos comportamentos grficos dos preos ao longo do tempo e os tecnicistas que se utilizam de ferramentas estatsticas para aplicao da anlise. Neste trabalho, ser utilizada a anlise tcnica como o grupo dessas duas subdivises.

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Para Murphy (1986, p.2) existem trs premissas bsicas onde esta fundamentada a anlise tcnica: preos de mercado descontam tudo (fundamentos econmicos, polticos, psciolgicos entre outros); os preos movem-se em tendncias; e por fim, que a histria se repete ou seja, que o comportamento dos preos no passado se repetem no futuro. Winger e Frasca (1995, pg.260) definem anlise tcnica como um mtodo de seleo de ativos que no consideram os fundamentos econmicos em seu estudo. No mercado de aes, por exemplo, desconsideram qualquer informao a respeito da empresa ou indstria em que se realiza a anlise. Os tcnicos assumem que os fundamentalistas realizaram seu estudo e como resultado, os preos de mercado tendem a refletir esse estudo. Ilustrativamente, segundo os autores, os analistas tcnicos trabalham em salas fechadas, sozinhos e munidos de grficos para no serem influenciados pelas informaes fundamentalistas que possam influenciar suas anlises. Para Ehrman (2004), a analise tcnica envolve a elaborao de um complexo modelo que remove o fator humano do momento da execuo ou da deciso do investimento. Brown (1999) complementa afirmando que a anlise exclui o componente subjetivo do estudo. Murphy (1986, p.4) argumenta que muito da estrutura da anlise tcnica e o estudo dos mercados tem a ver com o estudo da psicologia. Padres grficos, por exemplo, tm sido estudados e classificados ao longo dos ltimos cem anos refletem certas figuras que aparecem nos grficos de preos. Essas figuras revelam a psicologia altista ou baixista do mercado. Uma vez que tais padres funcionaram bem no passado, assume-se que continuaro a funcionar bem no futuro. Eles baseiam-se no estudo da psicologia, que tende a no se alterar. A chave para entender o futuro reside no estudo do passado, ou que o futuro apenas uma repetio do passado. Rotella (1992, pg.101) destaca que a anlise tcnica pode ser usada tanto de maneira reativa como proftica. No primeiro mtodo, o analista responde a uma situao ocorrida. J atravs do segundo mtodo, o tcnico tentar antecipar o que pode ocorrer no futuro, segundo suas observaes do mercado. A crena de que os padres recorrentes do mercado seguem uma ordem e no so movimentos aleatrios inerente ao estudo da anlise tcnica. Outro importante corolrio que os padres de mercado no so somente manifestaes de dados econmicos, mas tambm representam a emoo e a lgica dos analistas que atuam no mercado. O analista tcnico assume que diferentes comportamentos do mercado iro se repetir no futuro, pelo mesmo motivo que os comportamentos dos analistas se repetiro. Ainda segundo Rotella (1992, pg.108), a premissa bsica para a analise tcnica est no fato de que todos os fatores que, direta ou indiretamente, afetam o mercado, como as informaes fundamentalistas, comportamento emocional ou leis naturais, so refletidos nas duas principais fontes para a anlise: o preo e volume praticados pelo mercado. Analise tcnica o caminho para analisar o mercado de diferentes perspectivas. Os mercados no so simplesmente reflexos da economia, mas a combinao de confiana, medo e sonhos de todos os participantes. A analise tcnica uma tentativa de representar e quantificar em grficos todas essas informaes abstratas. Rotella (1992, pg. 147) separa os diferentes tipos de analises tcnicas em dois grandes grupos: a) Analise subjetiva: refere-se ao estudo sujeito a interpretaes independentes do uso das ferramentas estatsticas. Por exemplo, a interpretao dos grficos de ponto e figura ou ombro-cabea-ombro.

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b) Analise objetiva: refere-se ao estudo que pode ser analisado e seus resultados verificados com a utilizao de mtodos estatsticos ou modelos matemticos. Por exemplo, o modelo de mdias mveis. Anlises Tcnica e Fundamentalista: Comparativo As anlises em questo tm como objetivo comum o estudo das tendncias de preos de mercado e mais alm, a predio do movimento desses preos ao longo do tempo. Obviamente, essas anlises seguem princpios diferentes, como abordados anteriormente. A utilizao dessas anlises objeto de grande discusso entre os participantes do mercado financeiro e este captulo tem por objetivo estabelecer uma avaliao dessas duas anlises. A anlise tcnica no assunto principal nas pesquisas acadmicas devido ao alto subjetivismo envolvido nas interpretaes de e na dificuldade realizar testes objetivos para comprovar sua metodologia. Segundo Gotthelf (1995), ao contrrio da anlise fundamentalista, a anlise tcnica est mais para o campo artstico do que para uma cincia propriamente dita. Elias Pereira (1997) complementa que as estratgias utilizadas pela anlise tcnica so discutveis e carecem de fundamentao terica. Na viso dos tcnicos, justamente por no possurem fundamentos, o analista tem a vantagem de operar em diferentes mercados ou ativos ao mesmo tempo ao passo que o analista fundamentalista est restrito ao mercado em que opera devido onerosa tarefa de entender as relaes entre fatores fundamentais e os ativos subjacentes. Para os fundamentalistas estritos, o sucesso da anlise tcnica uma conseqncia das leis de probabilidades, at mesmo uma seleo aleatria de ativos poderia trazer uma operao bem sucedida. No entanto, consenso no existir uma resposta certa de qual anlise melhor. O que existe so situaes onde melhor se aplica cada uma das anlises. FundamentalistaConcentra-se em descobrir por que os preos iro se movimentar

Tcnica

Concentra-se em descobrir Questo quando os preos iro se Central movimentar Personalidade Desafiador, menos averso a Racional, causa e efeito do Analista risco Longo Prazo Prazo Operao Curto e Longo Prazo Aplicaes Moedas e Commodities Aes e Commodities usuais Diferenas sutis. Fonte: Futures Magazine Jan 2002

Noronha (1995) compara que, embora ambas tenham como objetivo a predio da direo dos preos, as anlises diferem na sua forma de avaliao. A escola fundamentalista estuda as causas do movimento do preo, enquanto a escola tcnica estuda os efeitos. O analista tcnico argumenta que os efeitos so os principais pontos que necessita descobrir e que as razes pelas quais os preos se movimentam so desnecessrias. O analista fundamentalista, por outro lado, sempre procura entender o motivo que levou aos efeitos nos preos. A escola fundamentalista trabalha com dados provenientes do estudo econmico-financeiro dentro do cenrio micro e macro econmico, eventualmente, associado ao cenrio internacional, enquanto a escola tcnica trabalha com dados disponibilizados pela movimentao dos preos e volumes, utilizando grficos, teorias e indicadores matemtico-estatsticos a eles relacionados. 6

Sendo as bolsas locais onde os preos se formam livremente pelo enfrentamento entre as foras de oferta e de demanda, o analista tcnico assume que a essncia de sua anlise est no movimento do preo, na medida que embute a atuao e a expectativa de todos participantes do mercado. Em resumo, para o analista tcnico o preo a resultante de todas as foras que atuam no mercado. Ao interpret-lo detectar a fora predominante, se da oferta ou da demanda. Assim, por exemplo, um investidor que tenha acesso a algum tipo de informao privilegiada sobre determinado ativo e resolve se aproveitar dessa informao, dificilmente no ter sua atuao detectada pelo analista tcnico, muito embora este no saiba o motivo nem quem est agindo, o que deixa explcito o real interesse do analista tcnico que define como primordial o reflexo dessas informaes no preo do ativo. O preo segundo a viso tcnica. Fonte: Noronha (1995)

Murphy (1986) corrobora com a idia de Noronha definindo a anlise tcnica como um estudo indireto da anlise fundamentalista. A nica diferena entre elas que a tcnica estuda os efeitos da oferta e demanda preo e volume enquanto a fundamentalista estuda as causas dos movimentos de preos. No importa quais fatores esto direcionando o mercado, e sim que todos eles so refletidos no preo. O fundamentalista tentar entender todos esses fatores com o objetivo de projetar um preo para esse ativo. O analista tcnico assume que o fundamentalista j fez o seu trabalho e como resultado, toda essa anlise estar refletida no preo. Ilustrativamente, Murphy (1986) exemplifica: Quando um fundamentalista sugere um mercado otimista para aes devido a uma queda nos juros bsicos de uma economia, o analista tcnico dir que haver novas altas no mercado acionrio devido ao momento otimista do mercado de dvida. Quando o fundamentalista espera por lucros menores depois da divulgao de receitas negativas devido exposio determinada moeda, o analista tcnico observar um declnio do preo da ao da empresa e aconselhar a venda do ativo. Quanto a operacionalizao das anlises, segundo Talati (2002), a anlise fundamentalista permite mais flexibilidade em perodos de incertezas, ou seja, diferentemente da anlise tcnica, no existem stops definidos que podem ser efetuados mesmo num cenrio favorvel. Alm disso, permite ao analista um maior poder de deciso em entrar ou sair do mercado, pois no existem regras a serem adotadas. Por outro lado, a utilizao de stops na anlise tcnica uma ferramenta importante e de acordo com Noronha (1995), sua subutilizao facilita a atuao de fatores emocionais o que prejudica a obteno de operaes bem sucedidas, pois o estabelecimento de stops no momento da definio do 7

modelo adotado minimiza a chance de perdas considerveis. Os modelos fundamentalistas so revisados freqentemente de acordo com as projees da economia ou das empresas o que permite maior confiana nas decises a serem tomadas. Anlise tcnica pode ser considerada mais complexa em relao anlise fundamentalista devido ao alto envolvimento de modelos matemticos e estatsticos no processo de avaliao de ativos. Mesmo assim, a complexidade da anlise fundamentalista est na dificuldade em calcular com preciso o valor intrnseco do ativo, uma vez que conforme mencionado no captulo 2, cada abordagem fundamentalista pode determinar um valor diferente para o preo do ativo. Para Bodie, Kane e Marcus (2002), o desafio da anlise fundamentalista no identificar qual ativo o melhor para o investimento, mas encontrar ativos que esto sub avaliados pelo mercado de acordo com o valor intrnseco obtido. Em relao ao prazo em que melhor se aplicam as analises, estudos comprovam que a analise tcnica mais apropriada para operaes de curto prazo (entre zero e 90 dias), exatamente o oposto da analise fundamentalista, onde sua eficcia maior em operaes de longo prazo. Segundo Snead (1999), operaes de longo prazo so direcionadas pelos fundamentos atrelados ao ativo subjacente. J as operaes de curto prazo so direcionadas pela volatilidade dos preos. Um modelo de avaliao que se utiliza somente da anlise fundamentalista incapaz de se ajustar constantemente aos fluxos das condies tcnicas do mercado ao passo que o uso estrito da analise tcnica ignora a poderosa influncia dos fundamentos bsicos nos preos de mercado. Esses tipos de anlise devem ser tratados como complementares onde cada um tem forte dependncia do outro. O analista que combina essas anlises pode comparar e contrastar os fundamentos, que indicam o que deveria ser feito, com as condies tcnicas, isto , o que o mercado est fazendo no momento. Apesar da utilizao da analise tcnica no levar em considerao os fatores tcnicos e vice e versa, o analista pode identificar o momento em que os fatores tcnicos e fundamentalistas esto apontando as direes futuras do mercado para sentidos similares ou contrrios. Neste ponto, deve-se aproveitar de sinais mais confiveis quando os fundamentos estiverem em linha com os fatores tcnicos. Ainda nesta linha, a anlise tcnica facilita a habilidade no controle de riscos devido sua aplicao no curto prazo, o que possibilita a reverso da operao dada uma mudana brusca da direo no mercado. Outra constatao, de acordo com Chung, Rosenberg e Tomeo (2004), de que em mercados sem direo e extremamente volteis, a anlise tcnica se adapta melhor em relao anlise fundamentalista. Isso ocorre essencialmente devido s dificuldades em se obter informaes fundamentalistas neste tipo de mercado. Alm disso, alguns analistas podem obter essas informaes antes de outros, o que significa que existir um atraso separando o incio da disseminao da informao e sua reao no mercado. Neste aspecto, aparece um dos problemas da anlise fundamentalista que a assuno de que toda informao disseminada perfeitamente pelo mercado e suas reaes so baseadas na racionalidade, o que muitas vezes no a realidade. Um ponto contraditrio na anlise tcnica a eliminao do fator subjetividade da anlise. Isto pode ser considerado como uma vantagem, pois a anlise no ter interferncia pessoal do analista, mas ao mesmo tempo, a utilizao de modelos tcnicos e sistemas computadorizados limitam o poder de deciso do analista, os sinais de compra ou venda so fornecidos por essas ferramentas e no h espao para decises independentes desse sistema.

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Murph (1986) define que na anlise tcnica, a utilizao de grficos subjetiva. O autor classifica a anlise tcnica como uma arte e com isso, cada analista pode interpret-la de maneiras diferentes, com isso o fator subjetivo no est descartado. Ao passo que, na utilizao dos chamados trading systems, ou seja, na utilizao de modelos baseados em estatsticas, esses removem toda e qualquer subjetividade existente na anlise. J na anlise fundamentalista, o fator subjetividade tem influncia direta em qualquer resultado obtido. Em vista disso, pode-se afirmar que o analista tcnico que segue as orientaes de um modelo estatstico mais objetivo em relao ao fundamentalista no que diz respeito s decises de compra e venda de determinado ativo. O fator psicolgico tambm deve ser ressaltado na medida em que a anlise fundamentalista ignora esse poderoso direcionador de mercado e a anlise tcnica tem em seus fundamentos que o comportamento dos preos passados se repetem no futuro graas psicologia dos analistas. Porm, a anlise tcnica atua com um obstculo quando esta vai contra os princpios pessoais do prprio analista. Como exemplo, um modelo tcnico pode sinalizar compra em um momento adverso ao cenrio vigente trazendo o sentimento de ansiedade do analista em realizar a operao. Nesse cenrio, essencial a abstrao do analista quanto s informaes fundamentalistas. No curto prazo, a psicologia dos participantes do mercado tem papel preponderante. Com a necessidade de alguns participantes gerenciar suas posies, especialmente em altos nveis de alavancagem, a anlise tcnica pode ser mais relevante do que a fundamentalista para esse tipo de operao. Chung, Rosenberg e Tomeo (2004) destacam que uma das mais importantes lies das chamadas bolhas especulativas do mercado financeiro que os analistas tomam suas decises sem bases fundamentalistas, sendo assim o fator psicolgico direciona os preos do mercado.Movimento Preo Oferta e Demanda

Confiana do Analista (Psicologia)

Deciso Investimento

Fator psicologia na formao dos preos Os analistas tcnicos acompanham o movimento do mercado diariamente e de acordo com as regras pr-estabelecidas nos modelos a serem utilizados, devem entrar ou sair do mercado. No caso do mercado apresentar alta volatilidade, os sinais de compra e venda aparecero com maior freqncia para esses analistas que devero respeit-los e conseqentemente ter seus resultados reduzidos pelo custo das operaes realizadas. evidente que a anlise fundamentalista apresenta um menor custo de transao em virtude do pequeno nmero de operaes realizadas num determinado espao de tempo. Como ressalva, o custo tem impacto significativo para pequenos investidores uma vez que grandes investidores, por exemplo, as tesourarias de bancos ou as grandes administradoras de

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recursos de terceiros possuem grande poder de barganha nas negociaes com as corretoras que fazem a intermediao das operaes em razo do alto volume financeiro envolvido. A questo do timing (quando entrar ou sair do mercado) tambm um diferencial entre as anlises. Enquanto a anlise fundamentalista no define o tempo certo para entrar no mercado, o propsito da anlise tcnica proteger os analistas de comprar ativos num nvel sobre avaliado ou vender um ativo extremamente sub avaliado. Nicholson (2000, pg.10) identifica uma das mais importantes utilizaes da anlise tcnica que a identificao do tempo certo para entrada ou sada do mercado. A analise tcnica importante para os fundamentalistas na medida em que mais eficiente na identificao de problemas ou oportunidades, isto , a anlise tcnica capta com antecedncia as mudanas que ocorrero nos indicadores das anlises fundamentalistas. Segundo Saitta (1998), os analistas tcnicos analisam o preo do ativo que corresponde imediatamente atividade real da economia, ao passo que os fundamentalistas analisam relatrios que so divulgados semanas depois da atividade econmica acontecer. Ainda nessa linha, Schwager (1984) complementa que na anlise fundamentalista, as informaes atuais refletem nmeros de perodos anteriores o que pode no ter conseqncia no futuro, pois j esto descontadas pelo mercado. Chung, Rosenberg e Tomeo (2004) finaliza que as informaes fundamentalistas so incompletas ou enganosas, pois revelam pouco sobre os fatores no quantitativos como a poltica vigente, guerras ou eventos exgenos ao mercado. J a anlise tcnica fornece idias de movimentos do mercado causados por esses fatores no passado. Alm da funcionalidade citada anteriormente, os grficos histricos utilizados pelos tcnicos permitem aos fundamentalistas isolar rapidamente os principais perodos de alta dos preos e fornecem uma importante ferramenta de anlise. Em muitos estudos encontrados, os autores afirmam que encontrar o balano entre as duas anlises a chave para o sucesso. A anlise fundamentalista seria utilizada para uma perspectiva de longo prazo do mercado e o direcionamento dos negcios para uma determinada direo. Posteriormente, deve-se utilizar a anlise tcnica para identificar o tempo certo para a entrada ou sada da operao e a mensurao de quanto o analista deve arriscar nesta operao em particular. Esta hiptese ser tratada no captulo seguinte deste estudo. Aplicao: Anlise Tcnica e Fundamentalista A idia central desta aplicao prtica partir de uma seleo estritamente fundamentalista de aes e ento, aplicar a anlise tcnica para determinar a hora certa para efetivar a primeira compra, ou seja, entrar no mercado e posteriormente o momento de sair. Esse movimento pode ser repetido diversas vezes, de acordo com os sinais fornecidos, e visa uma comparao com os resultados da utilizao exclusiva da anlise fundamentalista. Os ativos objetos da aplicao sero aes de companhias abertas listadas na Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA). O plano amostral ser constitudo por aes que foram selecionadas atravs de uma carteira terica estritamente fundamentalista utilizada por uma Administradora de Recursos para acompanhamento interno de desempenho. Nessa amostra, encontram-se 13 (treze) papis de diferentes empresas que se mantiveram nesta carteira no perodo de janeiro a outubro de 2004, conforme listados a seguir:

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Cdigo da Ao Descrio AMBV4 AMBEV PN BRTO4 BRASIL TELECOM PN CLSC6 CELESC PN - CENTRAIS ELTRICAS DE SANTA CATARINA CMIG4 CEMIG PN - COMPANHIA ENERGETICA DE MINAS GERAIS CSNA3 SIDERURGICA NACIONAL ON ELPL4 ELETROPAULO PN FFTL4 FOSFERTIL PN ITSA4 ITAUSA PN PETR4 PETROBRAS PN TCOC4 TELE CENTROESTE CELULAR PN TMAR5 TELEMAR NORTE LESTE PN TMCP3 TELEMIG CELULAR PARTICIPAES ON USIM5 USIMINAS PNA Aes utilizadas na anlise.

Algumas hipteses se fizeram necessrias para a aplicao dos testes e esto esclarecidas a seguir: Para a anlise fundamentalista, adotou-se como preo de compra o preo de fechamento da ao no dia 30/01/2004. Para a anlise tcnica, o modelo passar a funcionar a partir do primeiro sinal de compra, desprezando possveis sinais de vendas anteriores. A data de 30/01/2004 ser o incio do perodo de valorizao das aes, pois somente a partir dessa data que a Mdia Mvel de 20 dias inicia-se sua contabilizao. Foi estabelecido que o dia 29/10/2004, ltimo dia do perodo de anlise, ser o dia de encerramento dessa carteira, portanto, tanto na anlise fundamentalista quanto na anlise tcnica as aes sero consideradas vendidas ao preo de fechamento desta data para a apurao do resultado do perodo. Foram desconsiderados os custos de transaes das operaes. Apesar de se constituir em uma desvantagem para a anlise tcnica, foi adotado que esta carteira terica estar isenta do custo de corretagem. As rentabilidades dessas aes no perodo de 30/01/2004 a 29/10/2004 esto a seguir. Neste trabalho, o resultado advindo da estratgia buy & hold, ou seja, a manuteno dos ativos durante todo o perodo estudado, ir representar a tica exclusivamente fundamentalista.Resultado Perodo 3,93% -28,37% 30,26% 39,54% 10,54% -3,25% 26,94% 27,31% Resultado Ponderado 0,30% -2,18% 2,33% 3,04% 0,81% -0,25% 2,07% 2,10%

Ao AMBV4 BRTO4 CLSC6 CMIG4 CSNA3 ELPL4 FFTL4 ITSA4

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PETR4 TCOC4 TMAR5 TMCP3 USIM5

26,73% -5,82% -16,74% -5,17% 43,94%

2,06% -0,45% -1,29% -0,40% 3,38% 11,96%

Total Carteira

Resultado Consolidado Anlise Fundamentalista

Posteriormente identificao destas aes, iniciou-se a aplicao da anlise tcnica para identificao do timing ideal para entrada ou sada do mercado. Como entrada e sada entenda-se compra e venda da ao respectivamente. A anlise ocorreu com a utilizao de um rastreador de tendncias, as Mdias Mveis, principal indicador tcnico e utilizado na quase totalidade dos modelos tcnicos existentes no mercado. O modelo utilizado no teste consistiu na combinao de duas Mdias Mveis com periodicidade de 5 e 20 dias respectivamente. Os sinais de compra foram identificados no momento em que a curva da MM5 cruzou a curva da MM20 de cima para baixo. Os sinais de venda, ao contrrio, quando a curva da MM5 cruzou a curva da MM20 de baixo para cima. A esse modelo, Noronha (1995) denominou Mtodo de Cruzamento Duplo e define que o mesmo apresenta um mecanismo contnuo, isto , pressupe que o analista esteja permanentemente no mercado, com a alternncia de compras e vendas. A seguir est a consolidao dos resultados das aes sob a carteira terica.Resultado Perodo -19,68% -4,05% 16,19% 19,62% -1,78% 13,68% 4,56% 7,03% 7,08% 10,48% 5,48% 5,29% 24,41% Resultado Ponderado -1,51% -0,31% 1,25% 1,51% -0,14% 1,05% 0,35% 0,54% 0,54% 0,81% 0,42% 0,41% 1,88% 6,96%

Ao AMBV4 BRTO4 CLSC6 CMIG4 CSNA3 ELPL4 FFTL4 ITSA4 PETR4 TCOC4 TMAR5 TMCP3 USIM5

Total Carteira

Resultado Consolidado Tcnica (Mdias Mveis)

A anlise dos resultados tem como objetivo observar os retornos proporcionados pelos modelos adotados e comparar esses resultados de modo a verificar a possibilidade de aplicao das anlises em conjunto e as principais divergncias apresentadas.

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O comparativo dos resultados individuais de cada ao.50,00% 40,00% 30,00% 20,00% Retorno 10,00% 0,00%BV 4 6 CS N A 3 TC O C4 EL PL 4 A M CM PE T TM BR

Fundamentalista Mdia MvelTM AR FF TL U SI M 5Fund amentalis ta 6 ,0 0 % M d ia M vel

IG 4

IT SA 4

TO 4

4

5

-10,00% -20,00% -30,00% -40,00%

CL SC

Ao

Resultados por ao.

Como observado, cada ao apresenta resultados bem divergentes e isto pode ser explicado pelo comportamento dos preos no perodo analisado, isto , dentro do perodo analisado, os preos da ao podem estar numa tendncia ou num momento estacionrio. A utilizao da anlise tcnica est relacionada a este comportamento do mercado, como ser comentado a seguir, os perodos em que as aes apresentaram tendncias definidas, a anlise por Mdias Mveis mostrou-se eficaz.14 ,0 0 %

12 ,0 0 %

10 ,0 0 %

8 ,0 0 %

4 ,0 0 %

2 ,0 0 %

0 ,0 0 % Res ultad o d a Carteira

Resultados por Carteiras

Os resultados obtidos pelo modelo de Mdia Mvel apresentaram nmeros inferiores anlise fundamentalista. Das 76 operaes de compra e venda sinalizadas por esse modelo para toda a carteira de aes, 47 foram operaes que geraram resultados negativos, ou seja, 61,8% de insucessos nos sinais. O maior retorno observado foi de 42,86% para o papel USIM5. O maior insucesso foi de -18,95% para o papel AMBV4. Uma anlise por resultado de cada ao permite concluses interessantes: AMBEV4 - Neste papel um fato relevante deve ser destacado que foi a fuso entre a Ambev, empresa brasileira detentora das aes AMBV4, com a empresa belga INTERBREW em meados de maro de 2004. Essa fuso fez com que o preo desvalorizasse do patamar de R$ 794 para um patamar de R$ 507. Com isso, os sinais fornecidos pelo modelo das Mdias Mveis proporcionaram vendas a um preo baixo que levaram apresentao da maior diferena entre os resultados tcnicos e fundamentalistas, 13

CP 3

R4

o que conseqentemente trouxe prejuzo para o rendimento total da carteira. Esse resultado foi considerado como um exemplo prtico de como essas anlises podem trabalhar em conjunto. A partir do momento em que foi anunciada a possvel fuso entre as duas empresas e como benefcio dessa fuso no estava claro, por argumentos fundamentalistas, a suspenso das operaes com esse papel deveria ser efetuada at o estabelecimento do novo patamar de preos para a AMBV4. BRTO4 - A ao apresentou resultado melhor que a estratgia fundamentalista. Tambm nesse papel verificou-se que o primeiro sinal de compra ocorreu somente em 12/04/2004 a um preo consideravelmente inferior ao preo de 30/01/2004, o que contribui para esse resultado. CLSC6, CMIG4, FFTL4, ITSA4, PETR4 e USIM5 - Esses papis apresentaram resultados satisfatrios apesar de inferior ao modelo exclusivamente fundamentalista. Devido s vrias correes nos preos durante as tendncias apresentadas, a performance do modelo de Mdias Mveis no foi maximizada. Nas tendncias identificadas, em especial nas tendncias de alta, houve boa performance dos sinais do modelo de Mdias Mveis. CSNA3 - No perodo de 23/06/2004 a 30/08/2004 durante a tendncia de alta, o papel apresentou resultado satisfatrio, acumulando 19,62% de alta. A partir deste perodo, num mercado estacionrio o papel teve prejuzo de 9,45%. No perodo de 19/03/2004 a 15/04/2004 o mercado tambm seguiu sem direo definida, o que prejudicou o rendimento do papel em 14,13%. Como o perodo estacionrio foi superior ao perodo em tendncia, a performance da carteira sob a tica tcnica foi consideravelmente menor fundamentalista. ELPL4, TMAR5 e TMCP3 - Essas aes apresentaram resultados melhores que a estratgia fundamentalista. Os quatro papis tiveram um sinal de entrada no mercado em um valor de preo abaixo do valor do preo em 30/01/2004, incio da carteira fundamentalista, o que contribui para uma melhor performance. Vale destacar que em perodos de mercado estacionrio, os sinais proporcionaram resultados negativos para os papis TMCP3 (11/06/2004 a 10/08/2004) e ELPL4 (10/03/2004 a 22/04/2004). TCOC4 - O papel apresentou resultado superior ao resultado da carteira fundamentalista, porm foi o nico papel, dentre os melhores em relao fundamentalista, que teve o sinal para entrada no mercado num preo superior ao dia 30/01/2004. Como detalhado, os papis BRTO4, ELPL4, TCOC4, TMAR5 e TMCP3 apresentaram resultados melhores que a estratgia fundamentalista, porm os demais papis tiveram resultados significativamente inferiores o que provocou o baixo rendimento global da carteira. Constatou-se que as Mdias Mveis apresentam resultados melhores quando o ativo est em uma tendncia definida e tem seu desempenho enfraquecido quando o mercado encontra-se congestionado. Portanto, faz-se necessrio, anteriormente sua utilizao, que seja definido a situao do mercado atual para determinado ativo. Na quantificao do resultado, foi constatado que o rendimento da carteira estritamente fundamentalista, pela estratgia do buy & hold, foi de 11,96%. J o rendimento da carteira tcnica, onde foi aplicado o modelo de Mdias Mveis para apontar o timing de entrada e 14

sada do mercado, o resultado foi de 6,96%. Obviamente, em termos quantitativos a carteira estritamente fundamentalista apresenta resultado 71,75% superior. Porm o intuito da anlise no objetiva contrapor essas teorias quantitativamente, e sim, qualitativamente. A anlise demonstra que existe uma eficincia na mescla dessas anlises, exclusivamente se tratando do modelo de Mdias Mveis, onde num mercado com tendncia claramente definida, pode-se maximizar o resultado de determinado ativo. Bem como, em mercados estacionrios, prefervel a utilizao da estratgia buy & hold , ou fundamentalista. Concluses Apesar das particularidades de cada forma de avaliao, as mesmas mostraram-se adequadas para a utilizao em conjunto com um potencial de maximizao de retorno quando utilizadas de maneira eficaz. O teste emprico apresentou resultados qualitativos dessa alternativa apesar dos resultados quantitativos mostrarem resultados dspares e vantajosos anlise fundamentalista. Uma concluso importante desse estudo quanto escolha do modelo tcnico a ser adotado. A utilizao das Mdias Mveis ocorreu devido a grande utilizao desse indicador em grande parte dos modelos tcnicos, porm outros indicadores poderiam fornecer outros resultados diferentes dos apresentados. Caber ao analista identificar aquele modelo que melhor se desempenhar de acordo com o cenrio atual dos preos de mercado. Para isso, testes histricos sero necessrios de modo a identificar perodos similares do comportamento dos preos atual. Particularmente esse estudo visa anteceder estudos futuros no desenvolvimento de trading systems com base na aplicao das anlises tcnicas e fundamentalistas, no muito comuns no mercado financeiro brasileiro.

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